需求，急剧增加！

数据显示，截至2024年10月份我国全社会累计用电量达到8.18万亿千瓦时，同比增长7.6%。全球来看，我国仍是用电量需求最大的地区。

特别是，2024年以来新能源整车制造、AI服务器等新兴产业用电需求高增，预计2024年我国全社会用电量有望达到9.8万亿千瓦时。

需求与供给总是不分家，但我国电力存在明显的供需不平衡的问题。所以，跨地区、大容量输电的特高压成了解决电力需求激增的关键。

从产业链价值上看，换流阀、换流变压器、特高压直流保护系统等都是特高压产业链中高价值环节，像许继电气、国电南瑞等均有望增厚业绩。

尽管许继电气的市值仅仅只有270多亿元，不及国电南瑞的千亿元市值，但在特高压直流控保系统市场上，许继电气市占率达到45%，与国电南瑞占有率相当。

不免好奇，许继电气是如何做到的呢？

其实，很简单，答案就在产品技术上。

许继电气是国内能同时提供特柔性直流输变电设备及特高压交流控保系统的企业之一。可以说在这一领域上，除了国电南瑞就是许继电气了。

尽管许继电气先发优势不如国电南瑞，但在经验积累上毫不逊色。公司先后参与了国内40多条特高压直流输电工程，这一经验优势使得公司在国网招标中累计斩获18.07亿元订单（截至2024年11月2日）。

此外，2024年上半年公司直流输电业务毛利率高达51.5%，而片仔癀的医药行业的毛利率才43.88%。很显然，许继电气在直流输电领域具有极高的竞争力。

当然，许继电气并不只有这一项业务优秀。

智能变配电系统是公司第一大营收入来源，2024年上半年占总营收的比重达到31.05%，像特高压中的继电保护、配电网自动化等都是该项业务范畴。

公司国内主要竞争者包括国电南瑞、四方股份、积成电子等，但从近5年营收体量上看，许继电气智能变配电业务收入不仅远高于四方股份，更是积成电子的2倍多。

此外，智能电表业务是公司第二大业务，近5年营收占比稳定在20%上下的水平。从竞争格局上看，国内智能电表前三名厂商市场份额维持在11%-16%之间，行业集中度低，没有绝对的垄断者。

国网和南网是智能电表厂商的主要订单来源，在2022年至2024年第一批次国网智能电表招标中，许继电气市占率维持在7%左右，处于行业前2，与同行相比依然具备很强的竞争力。

除了产品外许继电气还有一大亮点：与国电南瑞一样背靠大树。

2010年许继电气加入国网，对于电力设备企业来说国网、南网招标是最主要的订单来源，有了国网这棵大树许继电气更容易拿下订单。

所以，公司业绩也得到了释放。2010-2020年公司营业收入从38.56亿元攀升至111.91亿元，年复合增长率为11.2%，其营收复合增速远远超过了同期国网投资复合增速（3.6%）。

可能有人会问，为何以2020年为节点呢？

这是因为2021年许继电气与平高电气、中国西电、山东电工组建为中电气，并且公司是中电气旗下唯一的直流控保、二次设备及智能电表厂商，与其他三家企业形成差异化竞争。

业绩端，2021-2023年公司平均年赚146.93亿元，净利润年复合增长率达到17.82%，公司业绩增长势头很是强劲。

不过，金无足赤，人无完人。

2024年三季报显示，许继电气前三季度营收达到95.9亿元，同比下降11.49%；同时，公司前三季度经营活动现金流量金额同比减少46.61%，对营收造成了一定影响。

然而，前三季度公司净利润却依旧保持10%以上的增速，公司盈利能力还是不错的。

2019-2023年公司毛利率波动性上升，2024年前三季度其毛利率达到21.94%，同比增长14.81%，盈利能力持续走强。

另一方面，公司净利率也稳定提升，从2019年的4.96%攀升至2023年6.95%，显著高于同行中国西电。

那么，许继电气盈利能力还有提升空间吗？

虽然，公司营收出现短期下滑，但长期看公司盈利能力依然有望持续走强，这源于以下两大成长逻辑：

一是柔性直流技术有望贡献业绩弹性。

柔性直流技术与常规直流技术相比，送电更灵活，电流转换和控制能力强，更契合风光等电力资源的输送。

从国网招标上看，2024年7月我国首条±800kv两端柔直特高压项目投资额达到353亿元，预计2024年到2025年特高压柔直项目至少有6项。

因此，柔直特高压建设有望进入高速发展期。

同时，柔性直流技术门槛高，价值量也更大。其中，柔性直流换流阀在柔性直流换流站设备中占到58%，几乎决定了整个设备的价值。

2023年公司在特高压直流换流阀的市占率为19%，仅次于国电南瑞，再加上特高压换流阀竞争格局比较稳定，新进入者威胁小。

同时，许继电气还攻克了柔直能量自平衡阀泄能技术，并在柔直项目中首次采用6.5kv/4000安IGCT柔直换流阀，技术优势很是强悍。

所以，在柔性直流技术量价齐升的逻辑下，公司有望增厚业绩。

二是，智能变配电业务有望持续增长。

一方面，国网输变电招标额稳定增长。2024年第1-5批次国网输变电累计招标额达到658.2亿元，再加上特高压建设景气度高，许继电气未来业绩想象空间很大。

另一方面，电网智能化、数字化是大势所趋，所以公司不仅能够受益配网设备的增长还能搭上智能电网行业的东风。

此外，合同负债也增强了公司业绩的确定性。

2020年公司合同负债仅仅只有7.06亿元，而到了2023年已经达到13.62亿元，三年复合增长率为24.49%，2024年前三季度更是达到18.87亿元。可见，许继电气未来业绩预见性很强。

简言之，尽管许继电气市值只有270多亿元，但在特高压柔性直流以及智能变配电等领域均做到了行业前列，可以说是“小身躯，大能量”，截至2024年上半年共有686家机构抱团。来自老张投研