事件：舍得酒业发布2023年年报，23年实现总营收70.81亿元，同比增长16.93%，实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%。Q4单季实现总营收18.36亿元，同比增长27.58%，归母净利润4.76亿元，同比减少1.91%。公司23年合计派发现金红利7.12亿元（含税）、占归母净利润比例40.19%。

　　舍之道、T68收入增长亮眼，品味舍得增速慢于平均。23年行业面临一定压力、商务需求略为平淡，公司收入端仍实现较好增长、亦基本符合我们此前预期，Q4收入同比增幅达到27.6%、环比提速。分产品看，23年中高档酒/普通酒销售收入分别为56.55/9.05亿元，同比增长15.96%/16.11%，进一步拆分量价看，23年中高档酒销量/均价分别同比+28%/-9%，均价下降或与产品结构的阶段性下移有关，估计舍之道收入增速亮眼、品味舍得收入小幅增长。普通酒销量/均价分别同比-8%/+26%，公司重点发展T68、定位高线光瓶，估计T68收入增速突出，产品理顺下销量明显提升。分地区看，23年省内/省外销售收入分别为18.83/46.78亿元，同比增长16.82%/15.65%。截至23年末酒类产品经销商2655家，较23Q3末净增102家，较22年末净增497家，估计主要系沱牌经销商数量增加较快、同时部分体量小的经销商有所调整。

　　产品结构、夜郎古、成本端等因素影响下毛利率承压，营销费用/团队保持较高投入。1）23年销售毛利率74.5%，同比下降3.22pct，估计受产品结构调整、夜郎古并表、生产端成本增加等因素影响。23年税金及附加项占营收比重14.33%，同比下降0.58pct。销售费用率18.21%，同比提升1.43pct，一方面23年加大市场投入、强化营销动作，另外职工薪酬同比增幅较大、与公司拓展销售团队有关，管理及研发费用率10.51%，同比-0.44pct，综合看销售净利率25.03%，同比下降3.05pct，主要受结构以及费用率影响，另外估计夜郎古（23年净亏损约3478万）亦有一定影响。2）23年销售现金回款73.6亿元，同比增长22.4%、快于收入增速，其中23Q4销售回款18.88亿元、同比增长65.86%。23年经营活动现金流净额7.16亿元、同比减少31%，主因购买商品/接受劳务支付现金增幅较高。截至23年末合同负债2.77亿元，较22年/23Q3末减少0.21/0.49亿元。

　　盈利预测、估值与评级：考虑商务需求恢复仍需时间、公司后续或仍保持较高费用投放，下调2024-25年归母净利润预测为19.5/23.3亿元（较前次预测下调16%/20%），新增26年归母净利润预测28.2亿元，折合EPS为5.85 /7.00/8.46元，当前股价对应P/E为15/12/10倍。公司战略方向清晰，全国化布局仍在加速，组织裂变支持前端销售，期待后续弹性显现，维持“买入”评级。（来自光大证券）