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天风Morning Call·晨会集萃·20221208
机构研报精选 / 2022-12-08 08:26 发布
总量|天风总量每周论势2022年第44期——天风总量联席解读（2022-12-07） 1、宏观：地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？
（1）一问：近期供给侧政策效果预计如何？预计未来政策对房企的支持力度会进一步加码，未出险优质民营房企的流动性有望逐渐企稳并修复，已出险房企有望加速出清，风险继续暴露的概率有所下降。（2）二问：需求侧会有大规模刺激吗？我们认为小规模刺激的效果有限，大规模刺激的可能性有限。解决地产问题的关键仍然在于供给侧而非需求侧，加速对冗余供给的出清可能对新周期的确立更有帮助。（3）三问：供给侧政策还会有什么？我们认为，房地产供给侧的政策将沿着三个方向推进和演绎：继续支持优质房企，适当“保主体”来支持“保交楼”，加速出清出险房企。
2、策略：库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？
（1）宏观层面的库存周期有何特点？①工业企业库存周期平均运行3年半左右；②库存周期是滞后指标，平均滞后于盈利周期1-2个季度；③前一轮存货周期见顶前后，通常对应着新一轮信用周期的开启。其次，A股上市公司存货周期平均3年半左右，滞后于盈利周期1个季度左右。最后，当前总量层面的周期规律与以往周期规律表现出“同”与“不同”。相同点：库存周期运行的内在逻辑仍是一样的。不同点：本轮去库存预计需要更长时间。（2）产业链上下游行业的库存周期规律有何不同？①上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内；②中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度之间；③每轮周期时长与宏观整体一致，约3年半。（3）如何“抢跑”库存周期——3个案例。案例一：上游周期资源品——分化但普遍较高；案例二：IC设计和被动元件——库存去化进行时；案例三：机床和自动化设备——关注复苏弹性。
3、固收：强预期、弱现实，债市怎么走？
岁末年初，稳增长诉求明确，逐步打消了市场疑虑。我们认为债市最早12月底，可能要考虑1月，或许有一定的布局机会。当然，具体时点考虑一定要结合各方面因素评估。真正有效的交易波段可能还是要等到3月，两会之后，全国春季开工之始，债市或会回归基本面，展开对应交易。当然，交易过程中要重视货币政策重心的变化，2013年市场曾有过难以磨灭的记忆。
4、银行：再迎“三箭齐发”，银行板块估值修复有望加速。
“三支箭”政策组合即政策端通过信贷、债券、股权三个融资主渠道，支持民营企业拓宽融资途径。2018年“三支箭”后民企纾困政策继续发力、信贷增速企稳回升，我们认为本次政策方向明确后，在政策取得实质效果前，宽信用也有望持续呵护经济企稳复苏。宽信用、稳地产是银行资产质量稳定的有力支撑。同时，在“保交楼”、疫情防控政策调整的背景下，居民收入预期有望加速改善，风险偏好和购房热情都有望回暖。目前银行股估值处于历史相对低位，政策底是银行超额收益行情启动的主要时间点，建议重点关注前期估值受制于地产风险的银行和经济发达区域的优质中小行，推荐招商银行、宁波银行、兴业银行、常熟银行、江苏银行、成都银行。
固收|强预期、弱现实，债市怎么走？——来自2012-2013的思考
1、岁末年初，稳增长诉求明确，逐步打消了市场疑虑。在稳增长之外，通胀预期管理、地产风险调控和金融监管也在逐步推进，宏观基本面从开年数据观察，是弱复苏的状态，并且贯穿全年，无论经济和通胀，数据表现都不强。2、回到当前，高频数据显示基本面依然偏弱，未来是高度不确定的状态，但是大会之后政策在落地，预期在改善，市场交易的是强预期、弱现实。3、行情会如何演绎？参考2012年12月-2013年3月，政策变化带来的预期交易有望维持到明年2月初，大概率至少可以持续两个月的时间。4、我们认为债市最早12月底，可能要考虑1月，或许有一定的布局机会。真正有效的交易波段可能还是要等到3月，两会之后，全国春季开工之始，债市或会回归基本面，展开对应交易。当然，交易过程中我们强调要重视货币政策重心的变化，2013年市场曾有过难以磨灭的记忆。 
1、2023年中长期电力交易陆续启动，“电力保供”成关键主题。在具体的交易细则中，电力保供主要体现在：①加大年度交易电量签约比例；②中长期合同签约电量基数由“前三年发/用电量”变更为“上一年度发/用电量”。2、延续“基准价+上下浮动”价格机制，有序推动绿电入市。广东2023年电力市场交易有关事项提出，当综合煤价或天然气到厂价高于一定值时，煤机或气机平均发电成本（扣减变动成本补偿后）超过允许上浮部分，按照一定比例对年度或月度等电量进行补偿，相关费用由全部工商业用户分摊。我们预计，广东2023年年度长协电价较2022年有望提高，并有望带动区域内火电公司盈利能力修复。具体标的方面，建议关注【宝新能源】【粤电力】【上海电力】【华能国际】【浙能电力】【国电电力】【华电国际】。新能源发电预测及虚拟电厂标的方面，建议关注【国能日新】（与计算机团队联合覆盖）。 
1、截至12月7日，美国安伟捷分布州全部发生禽流感，我们预计引种进一步收窄。12月7日，美国阿拉巴马州发现高致病性禽流感，至此美国安伟捷产能分布州全部沦陷。2、白鸡产业磨底已2年，产能持续去化。根据协会数据，行业磨底中产能持续去化，与21年高点相比，在产+后备祖代鸡存栏去化约7%。3、近月海外引种断档，缺口已成，加速产能收缩！今年5-7月祖代鸡引种量为0，8、9月祖代鸡更新量有所提升，但10、11月引种问题使更新量回落至3-4万套，缺口已成。4、重视白鸡空间！个股上，首推【圣农发展】（白鸡育种自主可控，食品板块快速增长），建议关注【益生股份】（父母代鸡苗龙头企业，909量增显著）、【民和股份】（商品代鸡苗，价格弹性高）、【禾丰股份】（白鸡养殖成本优势强，饲料后周期弹性）、【仙坛股份】（白鸡养殖稳健增长，深加工比例提升）等。 
商社|中国中免（601888）公司深度：静待疫后花开，免税龙头再扬帆
1、政策东风+主观发力造就行业龙头，规模运营构筑护城河。公司充分占据先发优势，占据免税核心渠道，其中离岛店销售占岛内市场份额的90%；良好的供应链能力亦保证公司规模/成本/品牌资源，价格优势结合线上购物渠道将进一步巩固公司龙头地位2、疫情扰动阶段性表现，看好龙头长期景气向上。离岛免税购物规模在20-21年分别高增104%/80%，看好未来市场潜力进一步释放。放眼海外，海南离岛免税部分产品对比韩国免税已经具备价格竞争能力，且出行成本更低。我们认为，海南省一系列促消费政策的出台，叠加海口国际免税城于2022年10月28日开业，我们预计将有望有效提振进店人数、转化率与客单价。考虑今年疫情对海南免税市场造成较大冲击，我们预计公司22-24年营收分别为465/970/1307亿元，分别同比-31.3%/+108.6%/+34.7%，归母净利润分别为65/135/169亿元，分别同比-32.6%/+107.5%/+25.2%，当前股价对应PE分别为68/33/26x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、客流量不及预期的风险，免税政策变动风险，招商不及预期风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。 商社|奈雪的茶（02150）：拟收购乐乐茶约43.64%股权，获取财务回报、优化竞争环境
1、奈雪的茶投资金额5.25亿元人民币（其中3.25亿为转股，2亿为增资），投资完成后，公司预计持有乐乐茶扩大后股本权益约43.64%、为乐乐茶第一大股东，乐乐茶预计将成为公司的联营公司。2、收购目的：1）首要目的为获取财务回报；2）次要目的为优化竞争环境。3、乐乐茶基本情况：乐乐茶2020/2021年主营业务收入分别7.3/8.7亿元、税后亏损分别0.2/0.2亿元、资产净值分别1.9/1.8亿元。4、投资影响：我们认为对奈雪而言核心是做好自己，但对明年需求恢复如何、给到怎样的日销预期或盈利预期现在能见度还不足。疫情扰动下公司一方面以量补价、另一方面流量从商圈向社区转移下增大二类店占比，同时通过推广自研自动制茶机、供应链建设降本增效，目前单店原材料成本及人力成本均不同程度优化。乐观假设下，预计公司22/23/24年业绩-1.5/2.2/5.0亿，当前股价对应23/24年PE为53/23X，维持“持有”评级。 
1、周五及周末，我们关注到多地防疫政策进一步优化。此前我们在四季度投资展望中指出，防疫政策优化主要利于1）线下消费场景，2）可选属性较强的商品修复。2、我们认为，在地产托底+防疫优化的正向作用下，叠加海外家电库存可能逐渐得到缓解（海外正值黑五大促周期），23年家电行业的基本面有望筑底向上。标的方面：1）看好业绩韧性强，估值受地产下行压制的白电，推荐【海尔智家】、【美的集团】、【海信家电】、【格力电器】；2）推荐需求端受地产影响程度较大的【老板电器】、【亿田智能】、【火星人】等；3）推荐零部件中的【盾安环境】（与机械组联合覆盖）、【三花智控】、建议关注【大元泵业】等；4）可适度关注疫后可选的弹性标的，推荐【科沃斯】等。 2022年11月生猪销售46.02万头（其中，仔猪15.43万头），环比+19.36%；销售收入10.31亿元，环比+28.31%；销售均价25.10元/kg（商品肥猪均价为23.65元/kg），环比-12.99%。1、生猪出栏量稳步增长，肥猪占比环比有所提升。公司灵活调整仔猪和肥猪出栏占比，11月公司肥猪占比再次回到约66%（2022M10肥猪占比51%），调高肥猪比例有利于增强公司整体盈利能力。2、聚焦生猪产业链，未来增长可期。公司预计到22年年底能繁母猪将扩张到40万头，进一步支撑后续生猪出栏增长，我们预计其有望支撑公司23年800万头的生猪出栏目标。维持“买入”评级。公司12月6日收盘市值对应2023年出栏量，头均市值不到1500元/头，处于重置成本线附近，且头均市值处于历史底部区间，向上空间可观。随着公司仔猪和肥猪占比调整以及成本端的影响，我们调整盈利预测，预计2022-2024年实现营业收入116.88/207.23/236.14亿元（前值127.20/218.88/249.97亿元），同比+11.25%/+77.30%/+13.95%；实现归母净利润15.83/34.58/32.63亿元（前值19.47/34.01/32.66亿元），同比+135.47%/+118.46%/-5.62%。
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