1. 倚钠电转型，争时代弄潮

1.1. 电芯厂投产，实现里程碑

公司全资的全球首批钠离子电芯生产线投运，省领导高度重视。据华阳新材料集团，9 月 30 日，由华阳集团主办，华阳股份、中科海钠承办的全球首批量产 1GWh 钠离子电芯生产线出品仪式，在阳泉市高新区智能制造产业园隆重举行。

以电芯厂投产为标志，钠离子电池实现了从中试到量产的关键转换，迈出了“材料-电芯-电池-应用”具有里程碑意义的重要一步。

公司与中科海钠完成签署万吨级钠离子电池正、负极材料合作框架协议。

公司将与中科海钠将依托双方合资成立的山西华钠铜能、碳能科技有限责任公司，联合建设万吨级钠离子电池正、负极材料项目，加快推进项目落地，为实现钠离子电池产业化、规模化发展奠定坚实基础，打造华阳集团转型升级新动能。

公司钠电池量产数据良好，对比锂电具备成本优势，并收获终端用户认可。

据 10 月 4 日山西省新闻联播，公司稳定量产后钠离子电池的能量密度可达 120~130Wh/kg，对比锂电池能下降约 30~40%的成本，且优异的性能吸引产业链上企业洽谈合作，其中苏州瀚川智能科技股份有限公司即将华钠公司合作开展重卡换电业务，需求为 3Gwh。

此外，钠电产品的优异特性适用于储能电池、动力电池（轻型电动车、乘用车、重卡等）、备用电池（数据中心、通信电源、UPS 等）和汽车启动等场景，与锂离子电池形成互补，缓解动力电池行业对境外贵金属锂的依赖，市场前景广阔。

1.2. 携手钠电龙头，抢滩储能蓝海

参股中科海钠，股权合作布局钠电全产业链研发和生产。公司及关联方通过梧桐树股权投资持股中科海钠 15.56%股权，测算公司间接持有中科海钠 7.75%股权。

此外，公司还与中科海钠共同设立：

1）华钠碳能：主要承担钠离子电池负极材料的研发和生产，公司持有股权 45%；

2）华钠铜能：主要承担钠离子电池正极材料的研发和生产，公司持有股权45%；

3）华钠芯能：主要承担钠离子电芯研发和生产，公司持有股权 100%。

公司钠电发展已进入示范项目的投产期，即将迎来量产期。

公司早在 2020 年就参与了中科海钠的 Pre-A 轮融资，并于 21 年进一步增资。此后伴随 21 年 6 月 1Mwh 钠电储能系统投运，公司即开启了钠离子正负极材料示范项目，该项目于 21 年 3 月投产。随着年内电芯厂、PACK 厂的投产，预计将于年底开启量产项目。

示范项目中，公司已实现正负极材料投产，电芯厂亦于 22年 9月 30 日投产，PACK 厂预计于 2022 年 10 月底投产：

与中科海钠合资成立的华钠铜能及华钠碳能，分别为钠离子电池正极材料及负极材料的研发生产主体，公司持有 45%的股份，其余股份由中科海钠持有，该主体于 2022 年 3 月完成投产。据公司互动平台回复，2000 吨正负极产线目前已达到量产级别。

100%持股的华钠芯能为钠离子电池电芯厂的运营主体，1Gwh 电芯项目于 2022 年 7 月在阳泉市高新区进行开工仪式，据公司公告：山西华阳集团新能股份有限公司（以下简称“公司”）的全资孙公司山西华钠芯能科技有限责任公司投资建设的钠离子电芯生产线设备安装调试已完成，公司于 2022 年 9 月 30 日在阳泉市高新区高端制造产业园区举办钠离子电芯生产线出品仪式。公司钠离子电芯的出品，为钠离子电池产业高质量发展奠定了扎实基础。

华钠芯能同样为 PACK 厂的运营主体，据公司官网 1Gwh 钠离子 Pack 电池生产项目于 2022 年 7 月 25 日宣布正式开工，且该项目建设全面对标行业一流，拟建工期 3 个月。因此我们判断 Pack 厂 预计于 2022 年 10 月底投产。

量产项目已提上日程，预计2022年 11 月开工建设。

据山西转型综改示范区行政审批局2022年度 7 月企业投资项目备案结果公示表，公司万吨级钠离子电池正极材料项目已审核通过，且预计 11 月开工。

1 万吨正极材料可作为约 4Gwh 的钠电材料，结合通常 6~9 个月的建设周期，该项目有望 2023 年中投产。

公司计划2025年新能源电池突破 1100 亿元产值，利润实现140亿元。

2022年9月30日在阳泉市高新区高端制造产业园区举办钠离子电芯生产线出品仪式中，公司展示发展目标，即到2025年，新能源产业板块预计投资 200 亿元，形成 8 万吨正极材料、6 万吨负极材料、0.6 万吨六氟磷酸钠、6 万吨电解液、8 亿平方电池隔膜、2 万吨 PVDF、3.6 万吨 NMP、1.8 万吨铝箔、30Gwh 电芯、30Gwh 模组 PACK、30Gwh 储能电站及其他终端产品制造能力，新能源电池全产业链产值突破 1100 亿元，利润实现 140 亿元。

布局钠离子电池，市场应用前景广阔，迈向蓝海。

钠离子电池是一种二次电池（充电电池），主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池工作原理相似。

据研究机构 EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布的《中国钠离子电池行业发展白皮书（2022年）》测算，考虑到钠离子电池各潜在应用场景对电池的需求量，理论上在100% 渗透的情况下，钠离子电池2026年的市场空间可达到369.5GWh，理论市场规模或将达到1500亿元。

1.3. 十四五规划指明方向，打造新能源产业新生态

集团十四五战略纲要提及以碳基材料培育化学储能和物理储能相结合的储能产业。

据华阳新材料集团官网，公司2021年 1 月初发布《华阳集团“十四五”发展战略纲要》，提到把握新能源产业多元化、多层级、大潜能市场趋势，以碳基材料培育化学储能和物理储能相结合的储能产业，构建集生产、销售、应用、运维为一体的“规模化”和“一站式”新能源产业生态圈，打造全国最大的飞轮储能生产基地、钠离子电池生产基地和“光伏材料+储能”行业领军企业，跻身全国储能行业第一方阵。

飞轮储能是公司化学物理储能结合的重要一环，公司拟打造全国最大飞轮储能生产基地。

该项目实施主体为阳泉奇峰聚能（北京奇峰聚能科技有限公司持股 51%，公司 100%控股的山西新阳清洁能源有限公司持股 49%）。

项目落地于阳泉市矿区，建设年产200套飞轮储能系统生产装配线，满足飞轮储能装置生产需要。项目总投资10000万元。

截止2022年 3 月末，共生产完成飞轮储能装置20套，其中 QFFL200/60s 型飞轮储能完成 2 套，飞轮车间光伏+飞轮+钠离子电池微网系统在用 1 台，另 1 台用于太原综改区光储网充示范项目；QFFL600/30s 型飞轮储能装置完成 18 套，自留 1 套；深圳地铁七号线车公庙交付 2 套，已全面调试完成；河北三河电厂和华能山东莱芜电厂调频项目 15 套，正在调试 中。

为打造阳泉起风产业基地，公司规划投资25亿元，以实现年储能产品2500ME，达产后年产值 100 亿元。

公司测算飞轮储能市场空间约万亿。

飞轮储能是一种源于航天的先进物理储能技术，是利用电能驱动飞轮高速旋转，将电能转换为机械能，在需要时通过飞轮惯性拖动电机发电，将储存的机械能变为电能输出的一种储能方式，主营产品为飞轮储能轨道再生能量回收系统和飞轮大功率储能装置。

据阳泉奇峰聚能科技公司简介，飞轮储能空间广阔，其中数据中心市场空间在约 100 亿，轨道交通市场空间在 500 亿，电力调频市场空间在 1000 亿，军工市场空间在 1000 亿元以上，快速充电桩市场在 5000 亿元。

光伏项目：2GW 光伏组件运营的同时，且已获 5GW 的批文。公司光伏项目的主体为山西华储光电(公司间接持股 100%)，该公司于 2022 上半 年已完成 2GW 光伏组件项目的投产，且于 2022 年 7 月收获 CQC(中国质量认证中心)的质量体系认证证书。

此外，该主体于 2022 年 8 月 1 日或山西省能源局批复同意该项目的节能报告，剩余 3GW 光伏产线建设 进度的主动权将掌握在公司手中。

2. 淡季不淡，煤炭主业将受益高景气

2.1. 供需偏紧延续，煤市淡季不淡

8月以来港口现货煤价虽呈现涨势，但国内煤价电价在合理区间运行。

国内煤价在多部门的共同努力下维持下在旺季并未出现过快上涨，9 月 29 日国家发改委举行新闻发布会也表示，“煤价、电价改革文件实施以来，国内煤炭、电力价格总体运行在合理区间，这与国外能源价格大幅上涨情况，形成鲜明对比”。

虽然 8 月以来港口煤价出现一定程度上行，政策层面在 9 月底表达出了对国内保供稳价的肯定。8月煤价上涨因火电需求超预期，水电乏力及高温或为主因。

7月中下旬以来国内来水发生了剧烈的变化，以武汉关为例：上游降水量偏少导致来水偏少，2022年 7 月，流域来水总体偏少近两成。

以统计局披露的2022年 5~8 月产量同比数据可见一隅，5 月 26.7%、6 月 29.0%、7 月 2.4%、8 月-11.0%，水电发电量在 7 月出现急剧下滑，8 月同比由正转负。

水电乏力的同时，国内在 6 月中旬以来持续高温：“8 月 17 日，国家气候中心发布消息称，根据国家气候中心近日监测评估，综合考虑高温热浪事件的平均强度、影响范围和持续时间，从今年 6 月 13 日开始至今的区域性高温事件综合强度已达到 1961 年有完整气象观测记录以来最强”。

因此5~8月火电产量同比分别为-10.9%、-6.0%、5.3%、14.8%，在 7 月实现火电发电量转正后，8 月进一步提升，火电需求的高速增长期与煤价上涨期高度重合，或为主因。

终端电厂高库存已成常态，对煤价无明显指向作用。

据中国煤炭市场网数据，自2022年 6 月以来国内 25 省电厂库存已突破亿吨大关，且在夏 季中均保持在亿吨高位，远超2021年同期库存水平，且在进入 8 月后超过了2020及2019年水平。

高库存通常对应着下游较低的采购意愿，而且对于电厂来说通常愿意以更低价采购煤炭，所以电厂的高库存对煤价的指向往往是下跌，然而 8 月中旬以来煤价却出现上涨，剔除火电需 求超预期外，从电厂库存角度也有两重原因：

1）库存是绝对数据，考察库存还需结合可用天数，虽然库存高于19/20年，但可用天数仍低于19/20 年；

2）8 月中旬，在高需求的同时电厂库存出现上涨，说明电厂在煤价上涨及库存高位的同时仍保持较高的采购热情，或为在 2021 年陆续出现拉闸限电后，国内电厂以民生为己任，实施高库存策略。

8 月中上旬煤企产量环比或为煤价上涨的辅因。

受三重因素影响，8 月中上旬产量环比回落：

1）国内自 2021 年冬季开启煤炭保供以来，矿井以高强度生产接近 1 年，8 月以来检修工作出现一定提升；

2）8 月中旬鄂尔多斯出现了为期一周的暴雨，尤以煤炭主产地伊金霍洛旗最为严重，区内部分矿井生产受到影响；

3）8 月陕西煤炭主产地榆林市神木出现新冠疫情，部分矿井销售收到影响。

9月中上旬生产已恢复，港口库存亦出现上累，冬季煤价预计将在合理区间运行。进入 10 月后，中国北方已出现大面积降温，在经历酷暑后或将迎来寒冬，极端天气已愈发频发，海外部分经济体也出现了不同程度的能源危机。

国内在多部门的共同努力下，持续扩大国内煤炭供给，在 8 月中上旬出现环比下降后 9 月已恢复，且北方港库存也出现回升，即使海外通胀压力下煤价仍有上行压力，预计国内高强度保供下煤价维持稳定，在合理区间内运行。

2.2. 市场煤提价&降本增效，业绩可期

公司 22H1市场煤销量占比达 14%，煤价上涨将提供业绩弹性。

2022年 8 月以来公司煤矿所在的阳泉市的块煤和喷吹煤的价格开始提价，其中块煤由 8 月上旬的 1200 元/吨提升至 1900 元/吨，喷吹煤由 8 月上旬的 1485 元/吨提升至 1635 元/吨，而公司块煤销量占比约 10%，粉煤（对应喷吹煤）销量占比约 4%。

公司 Q2 吨煤成本如期回落。

公司22Q1 吨煤成本较 2021年 379元/吨的成本提升 103 元，而 2021 年公司贸易煤销量占总销量 23%，自产煤销售成本理论更低。

公司Q1成本提升较多或因将部分年度成本提前计提，成本上升无碍单季业绩新高，22Q 成本已如期回落，未来仍有降本空间。

对比股东华阳集团产能，预计公司吨煤生产成本与集团相近，公司成本仍有较大下降空间。据华阳新材料集团债券募集说明书，2021 年华阳集团与上市公司主力矿井高度重叠，且煤矿区位均在阳泉，同时上市公司煤矿资源为优质无烟煤矿井，因此我们判断上市公司吨煤生产成本应与集团相近，而华阳集团 2022Q1 吨煤制造成本为 238 元。

结合 22Q1 公司吨煤成本为 482 元/吨，我们判断 2022 下半年公司降本空间较大。

虽然集团矿井产能远高于上市公司，但是由于已完成划转，煤矿资产注入的空间不大。

2021 年 6 月 11 日，集团发布资产划转公告，拟将华阳五矿、寺家庄矿、新元矿等划转给潞安集团，并且将长沟煤矿、石港煤矿等划转给晋能控股。此次资产划拨涉及多个主要在产矿井，划转完成后或将对公司未来煤炭业务产生较大影响。

2.3. 七元/泊里矿提供煤企稀缺的成长性

公司拥有在建矿井产能合计 1000 万吨。

公司目前有两座在建矿井：

1）泊里矿，可采储量 7.7 亿吨，煤种为无烟煤，核定产能 500 万吨，权益 70%，预计 2024 年底投产；

2）七元矿，可采储量 12.5 亿吨，煤种为无烟煤，核定产能 500 万吨，权益 100%，预计 2023 年中投产。

七元煤矿预计 2023 年中投产，将提供 500万吨产能增量，权益产能较 2021年末提升 18.1%。七元煤矿满产后预计每年将贡献 13.8亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。

假设 2023 年开工率达到 10%后，预计原煤产量将增加 50 万吨，实现归母净利润 1.3 亿元，占公司 2021 年归母净利的 3.6%。

泊里煤矿预计 2024 年底投产，将提供 350 万吨权益产能增量，较 2020年末提升 12.6%。白岩子煤矿满产后预计每年将贡献9.7亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。

假设 2025 年开工率达到 70%后，预计原煤产量将增加 350 万吨，实现归母净利润 6.4 亿元，占公司 2020 年归母净利的 18.1%。

伴随新建矿井的投产放量，公司 2023~2027年将持续拥有业务增量。2023~2017 年归母净利较前一年的增量分别为 1.3、5.6、10.5、4.6、1.5 亿。

3. 盈利预测与估值

盈利预测核心假设：

假设 2022 年各煤种销售均价出现提升，末煤、块煤、粉煤、煤泥销售均价分别为 630 (+61)、1200(+280)、1500(+422)元/吨，2023、2024 年煤炭价格整体延续 2022 年水平，除了末煤略微回落至 600 元/吨；

假设公司自产煤产销量逐年提升，2022~2024 年原煤产量分别为 4700、4850、5350 万吨，同期商品煤销量分别为 4465、4705、5083 万吨；

假设吨煤成本呈下降趋势，2022 年公司因停止贸易煤业务预计吨煤成本较 2021 年大幅下降，2023 年及之后伴随新建矿井投产，成本有望被进一步摊薄，预计 2022~2024 年公司吨煤成本分别为 370、366、359 元/吨。

根据假设，我们预计公司 2022~2024 年实现收入 342、351、395 亿元，归母净利润分别 65.3、75.0、89.4 亿元，EPS 分别为 2.72、3.12、3.72 元。

估值：

参考动力煤及布局新能源业务的煤炭公司，行业可比公司 2022 年平均市盈率为 6.41 倍，鉴于公司七元/泊里矿将分别于 23/24 年投产，主业成长性远高于行业平均，按照超过可比公司均值的 2022 年 10xPE 对应公司估值为 27.2 元。

可比公司 2022 年平均市净率为 2.06 倍，以此作为比较标准，得到公司对应估值 22.6 元。

综合 PE 和 PB 两种方法，我们给予公司 24.9 元目标价。

4. 风险提示

煤价超预期下跌。我们预计后续动力煤市场受下游需求提升而维持高景气度，且公司煤炭销售以长协煤为主，公司煤价有望稳中有增。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。

在建工程投产不及预期。七元煤矿及泊里煤矿的投产将为公司未来5年注入持续成长性，但倘若项目投产不及预期，将对公司未来的业绩增长造成一定影响。

转型进度不及预期。钠离子电池及光伏组件均为公司此前未涉猎项目，若转型进度不及预期，则将对公司产生一定影响。