一、川味复调领军者，重整旗鼓再出发

1.1 瓶颈期积极应对，内部改革初见成效

公司前身可追溯到1993年邓文设立的天味食品厂。2000年成都天味成立，以“好人家”、“大红袍”两大品牌主打川味复合调味料的研发、生产与销售。

经历一系列股权与治理结构完善后，公司于2010年变更股份有限公司，并于2019年4月成功上市。目前公司旗下产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等100多个品种。

2011-2016年，公司处于股份制改革后的初创阶段，营收年复合增速为11%，归母净利润年复合增速为17%。在此期间公司扩张渠道版图，并不断研发新品，为后续全国范围内推广大单品奠定基础。

产品方面，2010年“好人家”酸菜鱼调料上市，现为公司第一大单品。渠道方面，2014年底初步形成覆盖全国的营销网络，2015年推出餐调定制化业务，逐步建立起以经销渠道为主，定制餐调、电商等渠道为辅的营销架构。

2017-2020年，受益于前期渠道优化、重点产品打磨及定制餐调业务拓展，公司部分单品收入增长迅速，渠道扩张赶超竞争对手，开启加速成长期。期间营收和归母净利润年复合增速分别为 30%/21%。

产品方面，2017年“好人家”手工火锅系列产品推出，2018 年即成为热销大单品，同期还有 麻辣龙虾料等新品推出。渠道方面，3 年间经销商数量从 769 家增长至 3001 家，尤其 2020 年经销商数量实现翻倍增长。

受多重因素冲击，2021年公司经历上市以来首次收入和盈利双重下滑，分别同比-14%/-49%。

在外部，公司受到头部竞争加剧、疫情反复、主要原材料成本上涨等影响。

在内部，公司面临管理机制转型升级、库存和费用控制不当等问题，最终导致业绩承压。

但公司在2021下半年迅速调整全年目标，优化营销体系、严格管理库存、坚持技改提效，积极化解多方压力。进入2022年，公司多项改革初具成效。22H1营收/归母净利润分别同比+19%/119%。

分季度来看，收入端今年 Q1/Q2 恢复到2020年高峰期水平，而利润端虽受到原材料成本挤压，公司以降低产品折扣比例、削减销售费用积极应对，Q2 利润同比扭亏为盈。

1.2 持股比例集中稳定，股权激励提振信心

公司股权结构集中，实际控制人持股比例超过50%。公司董事长邓文先生与副董事长唐璐女士（配偶）共同持有公司有限售条件股份比例75.05%。公司下属拥有 5 家全资子公司，1 家孙公司，各子公司经营领域有所差异，分工明确，协同发展。

为了建立和健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司从2017年起制定股权激励计划。

上市后，2020-2021年曾两次发布股权激励计划，但由于公司对于行业前景判断过于乐观，目标设定值较高，均无法按期完成，以终止实施、调整方案收尾。

2022年公司重新调整战略，计划向237人授予 1197 万股限制性股票，其中包括董事、副总裁、董秘在内的 4 名高管，以及 233 名中层管理人员和技术骨干。

与前两次激励计划相比，今年计划授予人数及权益数更多，业绩考核标准也更加合理。两次解除限售期考核要求为，2022-2023营收同比增速均不低于15%，同时新增个人层面的考核要求，解锁程度与个人任务完成度挂钩。

二、复调需求犹在，竞争回归理性

2.1 复调迈入成长阶段，定制需求与日俱增

复合调味品增速较快，品类丰富。

据艾媒数据中心数据显示，2021年调味品市场规模为 4594 亿元，5 年 CAGR 为 8.7%。而以中式复合调味品、火锅调味料等为代表的复合调味品市场规模增长较快，2021年中国复合调味品市场规模 1588 亿，5 年 CAGR 为 13.2%。拆分结构来看，火锅底料占比 20%，中式复合调味料占比 17%。

复合调味品渗透率和行业集中度均有待提升。

由于我国各地口味差距较大、且复调起步较晚，导致目前行业渗透率和集中度仍较低。据艾媒咨询显示，2020年美国、日本、韩国复合调味品市场渗透率均超过 60%，而我国仅 26%。

集中度方面，以颐海和天味合计得到的 CR2 从 2015 年的 2.3%提升到 2021 年 5%，龙头市占率仍然较低。而日本早在2016年复合调味品 CR2（好侍和味之素）达到 48%。

定制餐调将成为复合调味品下一个增长点。

据中国连锁经营协会预计，2024 年我国餐饮市场规模将达到 6.6 万亿，5 年 CAGR 为 13%。美团数据显示，中国餐饮连锁化率从 2019 年的 13%增长至 2021 年的 18%，且疫情期间连锁化进程继续加速。由于大型连锁餐饮企业对于食材口味及品质等各方面有更严格的要求，定制化调味料仍是蓝海市场。

根据中国调味品协会初步估算，2021 年国内定制餐调市场规模已超过 400 亿元，同比增速高达 20%以上。

根据网聚资本调研数据显示，目前仅有头部企业聚惠（重庆）营收超过 10 亿元、第二名宝立（上海）营收超 8 亿元，前十名中还有亿霖（广州）、京馨泉（邯郸）、日辰（青岛）、天味（成都）在内的 8 家企业，定制餐调业务营收处于 2-5 亿元之间。可见行业集中度低，未来仍有大量整合空间，CR3<10%，且呈现明显的地域分散特征。

2.2 火锅川菜热度攀升，驱动上游快速增长

自古以来民以食为天，中国人对吃的研究孕育出八大菜系以及众多地方菜系分支，口味繁多。而火锅与川菜则以其极具特色的重辣口味及丰富的食材搭配，受到国内消费者的欢迎。据中国连锁餐饮协会调查显示，2021年火锅与川菜在所有中餐中占比分别位居第一（13.7%）和第二（12.4%）。

据2021年中国连锁餐饮协会调研显示，消费者外出就餐时最关注的要素为菜品口味，其占比高达 71.7%。而美团点评统计的消费者最爱口味数据中，辣在众多口味中排名第一，占41.8%。火锅与川菜的“鲜、香、麻、辣”恰好能够满足消费者味蕾的多方面需求，其市场热度持续攀升，进而带动了川味复合调味料行业的发展。

火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料需求持续提升。

据 Frost & Sullivn 数据显示，2021年我国火锅餐厅市场收入为 5218 亿元，2016-2019 年 CAGR 为 9.5%。餐饮业态的火爆，叠加疫情催化，带动 C 端家用需求。2021年我国火锅调味料市场规模约 332 亿元，5 年 CAGR 为 13.7%。我们预计疫情后火锅餐饮业态修复，将带动火锅调味料快速增长。

从市场竞争格局来看，行业龙头份额逐年提升，CR2 从2016年 8%提升至2020年 16%。其中颐海国际由于深度绑定海底捞，市占率最高，2021年约 11%。而公司主营流通农贸 C 端，市占率约 8%。其他的地域性品牌如红九九、德庄、红太阳等也有个位数小幅占比，但整体来看，更多的份额集中于尾部市场。

中式复合调味料多以川式菜品（如：酸菜鱼、宫保鸡丁、鱼香肉丝）为研发基础，由于其具备“一袋成菜”的便捷特征，受到餐饮、家庭消费者的喜爱。2021 年我国中式复合调味料市场规模为 302 亿元，5 年复合增速为 15.8%。其在复调中的占比逐年增加，2021年提升至 20%以上。

中式复调成长空间广阔，竞争格局仍未成形。

Frost & Sullivan 数据显示，中式复调是整个复合调味品中近 5 年增速最快的细分市场，2016-2021E CAGR 高达16.5%，但行业 CR2 仅为 5%，明显低于其他细分市场。其中公司强势产品为鱼调料，2021年市占率约 2.8%。而颐海布局相对晚，强势单品为龙虾料，且中途更换自主品牌“筷手小厨”存在成本，因此2021年市占率仅 1.8%。

2.3 行业加速出清，龙头有序恢复

2013-2016年，以火锅、中式菜品（酸菜鱼、黄焖鸡、小龙虾）为主题的餐饮业态初步成型，显著带动复合调味品需求和热度提升。

2017-2019年吸引大量传统调味品企业及新的中小企业进入，行业扩容扩产，步入快速增长期。2020年，餐饮行业受到疫情冲击，B 端需求收缩明显，而 C 端受益于居家囤货，以颐海和天味为代表的相关企业营收仍然保持高速增长。

复合调味料 2016-2020 年实现“量价齐升”。

以公司和颐海产品拆分来看，火锅调味料 4 年销量 CAGR 在 20%以上，吨价 CAGR 约 4%。中式复合调味料 4 年销量 CAGR 在 18%以上，吨价 CAGR 约 5%。两者相比，火锅调味料刚需属性更强，吨价和销量更高，增速更快。

2020年下半年由于餐饮短期修复弹性较大，龙头企业过于乐观扩产，并且提前向渠道铺货以占据经销商库存。进入2021年，后疫情时代消费购买力下降，消费场景缺失，需求疲软。叠加同期 Q2 社区团购对价盘扰动，传统渠道难以顺利周转，使得库存高企。同期行业竞争仍然激烈，为了化解库存难题，行业内普遍加大促销投放，以低价换销量。

然而2021年降价效果并不明显，行业呈现“量价双减”趋势。

从火锅调味料来看，由于颐海吨价几乎是公司的两倍，2021年颐海火锅调味料（第三方）率先降价 4%，而销量仅增长 3%。同年公司火锅底料价格不降反升，导致销量下滑 31%。

从中式复合调味料来看，二者吨价差距较小，但颐海仍然领先。2021年颐海降价 9%，公司降价 12%，但销量分别仅增长 7% 和 2%，可见中式复合调味料在需求疲软时表现更差。

2021年行业红利逐步消退，叠加上游原材料成本上涨，行业利润持续压缩，市场逐步出清。由企查查数据可知，复调行业 100 万元以内注册金的小企业占比最高，其抗风险能力相对弱，难以依靠规模化减轻成本压力。

部分非规模化的小企业难以抗住需求端、成本端双重压力，以退出竞争告终。2019-2020复调行业新增企业数每年保持 30 家以上的增量，而 2021 年下降至 9 家，2022年至今仅 1 家。

今年以来，行业竞争格局持续改善，主要体现在价格有序恢复，费用理性投放。

以颐海为例，第三方火锅调味料 22H1 收入恢复正增长（+17%），主因其吨价下调幅度收窄（-3%），而销量大幅增长 20%。第三方中式复调 业务 22H1 收入+14%，主因吨价小幅提升（+4%），销量仍增长 10%。

以公司为例，22H1 火锅调料和中式菜品合计收入恢复正增长（+30%），去年年底小幅提价 5%，今年大幅收缩折扣力度，综合表现为量价齐升。且公司今年 Q2 大幅收缩广告费用，销售费用率同比节约 6 pct，毛销差也恢复到 15%以上，盈利能力显著提升。

三、品牌基础深厚，管理机制灵活

3.1 重视营销投入，铺垫品牌基础

复合调味料下游渠道可划分 B、C 两大类，消费群体不同导致企业打法存在差异。

复调作为非刚需属性的消费品，加上品类同质化严重，品牌力和渠道力对于拓展 C 端至关重要。渠道力决定产品曝光率和触及便利度，品牌力影响消费决策和回购次数。对于企业而言，营销及管理能力是决定品牌力和渠道力的核心因素。

对于 B 端消费群体来说，核心诉求是性价比和产品力。

其中大 B 连锁餐饮客户更看重产品质量及口味稳定性，偶尔也存在研发创新诉求。而小 B 或者工业客户则更加重视产品性价比。对于企业而言，产品力和性价比主要由生产标准化、规模化决定，研发则依靠长期实战积累及人员配臵能力。

公司主渠道为经销渠道，但随着定制餐调业务的拓展，经销商渠道占比由2016年92%下降至2021年77%。而颐海早期关联方占比最高，2018年切换为经销商渠道为主的销售模式，2021年经销商渠道占比约 61%。

2019起，行业竞争进入白热化阶段，经销渠道占比越高，则意味着需要更多品牌、渠道的资源投入以提升竞争力。

公司与“一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广告公司”开展合作，推进品牌年轻化转型。

2020年7月聘请邓伦作为“好人家”品牌的代言人，2021年4月签约周笔畅作为“好人家高端火锅底料”品牌大使。

2020年完成“好人家”品牌对江苏卫视《非诚勿扰》的独家冠名；2021年“好人家”成为综艺《为歌而赞》行业赞助伙伴、东方卫视三大春晚合作伙伴，以品质感带动消费者认知。

在线上，公司还以内容营销、社群等方式入驻抖音平台和等平台，定期更新与公司产品有关的视频菜谱以及公司的最新产品，拉近与消费者之间的距离。

在线下，好人家品牌分别联合各大网络媒体在成都、河南、重庆、南京等地举办火锅节和龙虾节，准确切入消费群体，提升品牌好感度，打造品牌记忆点。

上市以来，随着“四个一线”战略推出，公司不断加大广告、宣传费用、促销费用投放，以提升品牌竞争力。2020年公司广宣费用 2 亿元，同比增长 3 倍。2021年公司还原运输费后销售费用为 4.5 亿元，占总营业收入的 22%，其中广告费、业务宣传、促销费分别占销售费用 22%/21%/17%，在行业处于领先水平。

启动好人家、大红袍 “双轮驱动”战略。

2020年，公司重新划分两大品牌的市场定位。“好人家”定位中高端市场，专注于火锅底料、中式菜品调料以及佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注火锅底料、餐饮类产品。

并将原有经销商按照品牌进行拆分，补充“大红袍”新经销商。通过分品牌战略，助力消费群体分层覆盖，全国市场快速布局。

3.2 大单品塑造力强，远期产能储备足

公司产品主要以火锅底料、中式复合调味料为主，2021年二者合计销售额占比为85%。其中火锅底料占比在2021年下滑，而中式复调、香肠腊肉调味料销售额占比显著提升。

从毛利率结构来看，火锅底料和中式复调毛利率2016-2020年均保持在40%附近，2021年受原材料涨价及降价促销影响下降至30%。香肠腊肉调味料自2019年起受益于吨价提升，毛利率逐年提升至40%。

从各品类量价拆分来看，公司主营产品销量对价格敏感度偏低，代表产品具备一定程度的刚需性、不可替代性。火锅调料、冬调在2016-2020年吨价逐年上行，但是销量仍同步增长。其中冬调受益于竞争对手较少，需求增长更快。

中式复调具备一定程度的价格敏感性，在2019年由于吨价下降 2%，销量快速增长 50%。平时年份销售额基本靠提价驱动，销量增速多为个位数。而传统的香辣酱、鸡精等产品，由于竞品较多，且需求有限，销量对于价格的敏感度非常高。

公司主营产品以大单品驱动，且存在明显的季节性。

火锅底料核心大单品为好人家火锅调味料，占总销售额比重约 20%。川菜调料中以酸菜鱼、青花椒鱼、小龙虾料为主，合计占总销售额比重约 45%。

从季节性来看，香肠腊肉调料在 Q4 销售占比接近 70%，故又称“冬调”。而火锅底料在 Q4、 Q1 为销售旺季，合计销售额占比超过 60%。川菜调料中小龙虾料在夏季反响热烈，故 Q2 销售额占比最高，约 35%。

公司研发以市场为导向，以大单品为核心驱动，定期迭代更新。

基本上每年都会推出新产品或新配方，以 1-3 年为周期，销售一代，开发一代，预研一代，持续打造具有广泛市场需求的大单品。

除新品开发外，公司也会定期对现有产品进行优化和迭代，保持产品竞争力。以鱼调料为例，其经历了老坛酸菜鱼-青花椒鱼-沸腾鱼-金汤鱼的演变过程，现已更新至第六代产品。

随着餐饮连锁化趋势加深，公司以定制餐调业务聚焦头部连锁餐饮，并充分利用资本平台方式，整合公司资源，利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长。

2022上半年，公司先后投资成都海科、浩天味美，分别持股4.35%和23%。浩天味美实际控制人亦是公司长期合作伙伴，定制餐调大客户“李想大虾”的创始人，收购其股份有助于增强公司在产业链的地位，保证原材料的供给稳定以及下游市场的开拓。

公司先后通过2019年 IPO 和2020年非公开定增，布局短、中、长期相结合的产能结构，通过技改扩建、信息综合配套建设等项目使得年产能提升22.8万吨，外加公司原有产能9万吨，远期合计产能超过30万吨。

2021年行业竞争加剧，供给趋于饱和，导致火锅底料、川菜调料等产能利用率较低，公司暂缓了调味品产业化项目，但作为远期储备，仍能在市场竞争格局改善后，快速提高公司供给力，助力公司的长效发展。

3.3 战略灵活变通，优化资源提效

2020年公司为加快全国化进展，经销商数量同比增长146%。但大部分新增经销商规模较小，相关经验、资金储备较弱，一旦动销停滞，则资金周转相对困难，稳定性较差。2021 年上半年，调味品需求疲软、行业竞争加剧、新渠道分流导致过于乐观的前期判断并未兑现，库存显著高企，且同期管理、销售人员数量并未匹配性增长，管理效率显著下降。

2021年下半年，公司管理层迅速调整战略，积极采取措施减轻库存压力。

一方面，对每个单品库销比控制在15%-20%，由经销商每月上报数据或派业务人员核实，低于20%才可订货。另一方面，公司采取买一送一等促销方式加快渠道流通速度，并将销售业绩不佳的区域的产品调配到销售业绩较好的地区进行销售，帮助经销商降低库存压力。

此外，公司还派出相应的业务人员和经销商联盟进行品牌宣传动销，促进产品销售。通过积极去库存，公司的库存重新回归到合理范围，2021年火锅底料和中式菜品调料库存分别同比减少83%、48%。今年库销比从15%~20%的红线，进一步下调至12%~15%，库存处于良性区间。

2022年初，公司推出优商扶商的经销商分级运营模式，在优商策略方面采取了精细化运营优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长。

在成长型客户的策略方面采取扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入。

除了帮助经销商进行库存减负，公司还积极优化经销商数量，提升资源使用效率。销售组织设计也相应匹配客户分级运营，确保销售人员对接质量。

22H1经销商数量共减少 181 家，而同期营收同比+23%，单个经销商贡献营收显著提升。

2021年底，公司前10%的经销商贡献收入接近 60%。2021H1，前10%的经销商贡献收入提升至 65%。

四、盈利预测与估值

4.1 收入预测

销量：火锅底料方面，预计后续随着餐饮端修复，定制渠道客户开拓，22-24年销量增速分别为17%/15%/15%

中式复调方面，上半年小龙虾料反响热烈，提前完成全年任务，突破亿元进阶为大单品，随着公司新品不断布局完善，消费者培育愈发完善，预计增速分别为21%/17%/14%。

香肠腊肉调味料方面，根据历史经验，冬调销售额与当年猪肉价格呈反向关系，我们预计今年销量增速放缓，22-24年销量增速分别为20%/40%/40%。

价格：预计今年竞争格局改善、缩小折扣力度，使得火锅底料吨价增长 5%，23-24 年预计以吨价增速放缓带动销量增长。

中式复合调味料处于培育期，历史上大幅提价效果不佳，而去年大幅降价影响毛利率，我们 预计未来 3 年吨价缓慢提升带动毛利率修复。其他产品预计今年随原材料价格上涨，吨价有所提升，23-24 年基本保持稳定。

结合 21H1 的实际销售情况，火锅底料和中式复调销售额分别为 4.8/6.6 亿元，增速分别为 10.6%/24.6%。

考虑季节性因素，我们预计22H2火锅底料销售额增速更快（占全年比重55%），中式复调剔除龙虾料（季节性大单品）后基本持平。

综上，我们预计2022-2024年公司收入分别为 25/30/36 亿元，分别同比增加24%/20%/18%。

4.2 成本预测

公司主要原材料为油脂、包装物、花椒和辣椒等，种类繁多、占比相对均衡。尽管上半年主要原材料价格持续上涨，但涨幅空间已经收窄。而且进入 7 月以来，虽牛油价格继续维持高位，但起酥油、棕榈油价格逐步下降。辣椒价格略有上涨，而花椒价格下跌，综合来看，成本涨幅有限，预计对毛利率影响不大。

同时今年促销搭赠活动力度缩小、产品结构不断优化、精细化管控措施促使22H1毛利率略有提升。由于此轮原材料上涨时间持续已久，且涨幅超预期，目前PPI已逐步下行，剪刀差缩小，我们预计明年原材料价格大概率回落，预计22-24年公司整体毛利率分别为34.2%/34.8%/36.5%。

4.3 费用预测

今年公司大幅缩减广告费用，向消费终端倾斜，并对渠道进行精细化管理。且上半年受疫情影响，销售费用投放场景受限，预计 22-24 年销售费用率逐年下降，分别为16.3%/15.8%/15.6%；结合 22-23 年股权激励费用摊销节奏，预计 22-24 年管理费用率分别为6.2%/5.7%/5.4%。

研发费用方面，考虑到新品推广节奏，预计今年研发费用率增加，22-24 年分别为 1.4%/1.3%/1.3%。

4.4 可比公司估值

预计公司22-24年归母净利分别为3.08/3.97/5.05亿元，同比增长67%/29%/27%，对应EPS 分别为0.41/0.52/0.66元。

公司主营业务为复合调味品，我们选取日辰股份、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业纳入可比公司范畴，以上取均值测 23 年 PEG 为均值为1.1。

公司作为早期全国化龙头，有望通过填补空白区域、促进大单品推广提升市占率，我们给予公司22年可比平均PEG，对应目标价28.88元/股。

五、风险提示

食品安全风险：公司所用原材料品种较多，在采购、运输、生产、储存、 销售等环节均有可能面临食品安全问题，从而对公司的信誉和品象 造成严重影响。

市场竞争加剧风险：若市场竞争再次加剧，则可能引发恶性价格战，扰乱市场经营秩序，公司存在竞争力和盈利水平下降的风险。

疫情反复风险：若新冠病毒变异引发疫情反复，下游餐饮业恢复不及预 期，将对公司定制餐调业务产生不利影响。另外，消费场景和消费信心 的缺失均可能影响公司各渠道销售业绩。

限售股解禁风险：公司2022年4月 IPO 解禁56863.2万股，实际上市流通的限售股份数量占公司总股本的75.40%。首发一般股份及机构配售股份解禁可能对公司股价造成一定影响。