1. 动物模型行业方兴未艾，公司享受行业红利

1.1. 公司为国内模式动物引领者

公司成立于2017年，公司秉承“创新模型，无限可能”理念，主要从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务。

公司目前累计拥有超过20000种自主知识产权的商品化小鼠模型，能够提供模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，解决客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选等领域的相关需求，公司于2022年 4 月成功在科创板上市。

公司股权结构稳定，根据药康生物上市公告书，公司实际控股人为高翔先生，高翔通过南京老岩（控股药康生物 49.22%股份），南京星岩（控股药康生物 0.17% 股份），南京溪岩（0.56%）和南京谷岩（0.30%）间接合计控股药康生物 33.41% 股份，合计控制药康生物 50.26%的股份表决权。

1.2. 业绩表现突出，盈利能力维持较高水平

公司营收和归母净利润连续多年保持高增速，2018-2021 年公司营收从 0.53 亿元增至 3.94 亿元,复合增长率高达 94.8%，2018-2021 年归母净利润从-0.06 亿元增至 1.25 亿元，同样保持高速增长。2022H1 公司营收和归母分别为 2.50 亿元 和 0.82 亿元，同比增长 40.3%和 76.2%。

公司盈利能力较强，毛利率净利率维持在较高水平且呈上升趋势。

2018- 2022H1 公司毛利率分别为 68.24%，66.84%，72.04%，74.33%，75.32%，净利率分别为-11.33%，18.02%，29.18%，31.72%，32.61%，2019-2022H1 毛利率不断提升主要系高毛利商品化小鼠和药效服务业务（2020 年和 2021 年）占比持续提升。

公司期间费用率总体趋于稳定，2021 年销售费用有所增长，主要是销售人员薪酬提升和子公司业务扩张费用增加所致。2022H1 销售费用有所上涨，主要是公司加大市场拓展力度所致，财务费用下降主要原因是洪博元债权计提利息，募集资金利息以及大额存单计提利息增加。

图 7：2018-2022H1 公司期间费用率

公司近年来研发投入持续增加，2018-2021 年研发费用由 1051.6 万元增至 5520.0 万元，年复合增长率达 73.8%，其中 2022H1 研发费用达 3861.1 万元。研发费用率达 15.42%。

目前公司共承担 4 项重大科研项目，其中包括国家“十五”科技攻关重点项目，国家层面的项目“背书”有望进一步打造“药康”品牌力。

另一方面，随着公司模型数量的不断增多以及客户使用小鼠模型的频数增多，公司动物模型已发表文章数量和总影响因子均呈现高速增长状态，这将为更多的科研客户和工业客户选择动物模型提供学术依据。

3. 商品化小鼠持续发力，药效服务有望成为新增量

3.1. 商品化小鼠业务持续放量，带动业绩高增长

公司业务可分为四部分：以提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型为主，同时提供模型定制，定制繁育和药效分析业务。

公司能够为客户在基因功能认知，疾病机理探究，药物靶点发现和药效筛选实验提供小鼠模型和一站式服务。

分业务来看，商品化小鼠收入占比最高，毛利率也最高。

2018-2021 年商品化小鼠销售占比在 50-60%左右水平，功能药效服务占比逐步提升。从毛利率水平看，商品化小鼠模型毛利率维持在 70-80%左右，功能药效服务毛利率提升明显， 主要系高毛利率的肿瘤药效相关项目占比提升，以及规模效益和成本降低所致。

图 24：药康生物商品化小鼠收入及增速

公司商品化小鼠主要包含斑点鼠、免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠模型、基础品系小鼠和无菌鼠。其中斑点鼠具备价高特征，免疫缺陷鼠是公司放量最快收入最高的小鼠模型，人源化小鼠应用较为广泛、未来增长潜力较大，疾病小鼠模型主要应用于疾病研究。

分类型来看：

1）斑点鼠：实现了基因敲除模型的商品化供应，可缩短客户收货时间，近年来斑点鼠收入保持高增长状态，2018-2021H1 收入分别达到 2.83 万元、1444 万元，4653 万元和 2988 万元。

从价格上看，2018-2021H1 斑点鼠的平均单价为 9434 元/只，12566 元/只，11724 元/只和 8791 元/只，高于其他品系的平均单价，2020 年及 2021H1 售价下降主要受到行业竞争影响，同时公司通过对需求次数较多的斑点鼠采取胚胎复苏降低了繁育成本，另外公司也通过降低斑点鼠单价促进推广和销售；

2）免疫缺陷小鼠：2018-2021H1 免疫缺陷小鼠销售收入分别为 1568.8 万元、4040.2 万元、4828.9 万元及 3629.8 万元，2018-2020 年复合增长率为 75.44%；

3）人源化小鼠模型：该类模型贴近人类本身生理系统，主要为新药开发提供模型，随着单靶点、多靶点人源化模型的需求上升，我们认为该项业务收入将持续增加，2018-2021H1 收入分别为 455.9 万元、1233.7 万元、2610.6 万元及 1922.9 万元，2018-2020 年复合增长率达 139.3%；

4）疾病小鼠模型：2018-2021H1，疾病小鼠模型收入分别为 854.36 万元、2009.9 万元、1798.6 万元、1189.0 万元，2018-2020 年复合增长率为 45.1%；

5）基础品系小鼠：2018-2021H1，基础品系小鼠收入分别为 410.7 万元、799.2 万元、1368.3 万元和 1215.8 万元，2018-2020 年复合增长率达 82.5%。

（1）斑点鼠：前瞻布局 CKO/KO 所有基因靶点，产品毛利高

公司斑点鼠计划在 2019 年启动，旨在利用 5 年左右时间构建小鼠所有 2 万余个蛋白编码基因的 KO 和 CKO 小鼠品系库，品系规模预计超过 4 万种。该计划目的在于推动基因敲除小鼠模型从定制化走向标准化，在提高科研效率同时能够避免资源在小鼠模型创制中浪费。

截至 2022 年 6 月 30 日，斑点鼠计划资源库已拥有超 19000 个品系，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 蛋白修饰等研究方向的基因。

斑点鼠销售收入持续增加，斑点鼠 2021H1 收入达 2988 万元，毛利率达到 93.13%，毛利率连续多年维持在 90%以上，其中 2021H1 达 93.13%，斑点鼠高毛利率主要原因如下：

1）产品稀缺性：部分产品为公司首创，因而具备定价权；

2）研发投入计入研发费用：斑点鼠投入主要体现在前期研发创制阶段，品系研发完成后，活体保种、冷冻胚胎以及饲养成本与其他普通品系小鼠无明显差异。

斑点鼠模型将定制化模型中的基因敲除模型转化为商品化标准品，能解决小鼠模型商业化过程的诸多问题，例如小鼠模型成本高，开发周期长以及实际应用过程中可能造成试验结果偏差的问题，因而在商品化销售过程中逐渐得到客户的认可和持续购买。

（2）免疫缺陷小鼠模型：营收主要贡献，产品国际认可度高

免疫缺陷小鼠按照免疫缺陷程度可分为三类：裸鼠、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠（NCG）。

免疫系统的缺陷程度越高，小鼠对人类细胞或异种组织（肿瘤）的排异性越小，移植的成功率越高。公司的 NCG 小鼠是通过基因编辑技术在 NOD 小鼠身上敲除了 Prkdc 以 及 Il2rg 基因获得的重度免疫缺陷品系。

公司通过对 NCG 小鼠进行基因工程改造，目前已推出基于 NCG 小鼠构建的免疫缺陷鼠衍生品系，如 NCG-B2M-KO、NCG-SGM3、NCG-HLA-A2.1、NCG-X 等，这类模型在降低人类免疫系统重建实验难度的同时，也有利于公司开展药效评价业务。

NCG 广泛应用于肿瘤细胞系、肿瘤病样、CAR-T 评价、重建免疫系统人源化。

异种移植瘤免疫缺陷小鼠模型是目前抗肿瘤药物临床前药效学评价最常用的体内模型，公司模型能满足肿瘤药效研究的需求。

根据移植物的不同，可分为肿瘤细胞株移植模型（CDX）和病人来源肿瘤瘤块移植模型（PDX）。

公司开发了多种原位接种技术，公司 CDX 模型可满足胰腺癌、乳腺癌、结肠癌等多种癌症药效实验需求，PDX 模型通过将病人新鲜肿瘤组织移植到免疫缺陷小鼠上进行构建，因而可以较完整地保持患者肿瘤原有生物特征、病理分型、分子标志物表达、基因突变类型。

这些模型既可服务于科研研究肿瘤病理学，也可以帮助创新药公司了解临床前小分子药物的毒性和抗肿瘤疗效。

图 33：药康生物异种移植瘤免疫缺陷小鼠模型资源

NCG 小鼠国际认可度高，自研小鼠有望打开欧美市场空间。

2022 年 Charles River 与药康生物达成战略分销协议，Charles River 获得在北美市场独家经销公司 NCG 及其衍生产品的权益，同时可在欧洲和英国进行非独家经销。

（3）人源化小鼠模型：需求旺盛，应用场景广泛

公司人源化模型广泛应用于免疫治疗药物的筛选及评价，免疫检查点模型实现了单靶点和多靶点人源化的全覆盖，此外细胞/组织人源化模型是当前抗肿瘤药物评价常用模型。

公司还具备充足的免疫系统人源化小鼠模型，其在小鼠体内重建人类免疫系统，可以更加真实准确地模拟临床患者体内免疫状态和肿瘤微环境，是当前抗肿瘤免疫治疗评价的理想模型，这种模型通过结合 CDX 或 PDX 造模，可用于研究人类免疫系统环境下肿瘤的生长，评价抗肿瘤治疗方案，尤其是助力基于免疫治疗的新药开发。

公司的人源化免疫系统小鼠主要包括两种，一是基于人外周血单个核细胞构建的免疫系统人源化小鼠模型（Peripheral Blood Mononuclear Cell，huPBMC）二是基于造血干细胞分化构建的免疫系统人源化小鼠模型（Hematopoietic Stem Cell，huHSC）。

图 35：公司人源化免疫系统小鼠种类 图 36：NCG 小鼠应用于重建免疫系统人源化

公司实现单靶点和多靶点免疫检查点基因人源化模型全面覆盖，2018-2020 年，单靶点人源化小鼠销售收入由 297.2 万元增至 1322.6 万元，单价由 1145.7 元增至 1322.6 元，双靶点人源化小鼠销售收入由 25.9 万元增至 2266.5 万元，单价由 645.1 元增至 2266.5 元，双靶点人源化模型收入及单价均已超过单靶点人源化模型。

随着公司不断开发新型市场稀缺的单靶点人源化小鼠模型，单价持续提升。

多靶点人源化小鼠模型属于前沿高端产品，具备一定研发难度，因而单价较高，同时该类产品销售初期通过优惠形式提供给客户试用待产品逐步认可后，单价也逐步提升至合理区间。

此外公司持续创新研发，近年来推出了多款三靶点人源化小鼠模型。销量方面，主要受益于近年来免疫治疗研究火热，前期临床试验数量攀升，因而公司品类齐全的人源化模型销量持续上涨。

公司于 2021 年 9 月推出“药筛鼠计划”，该项目计划构建 800+药物靶点基因编辑小鼠品系库，前瞻性为药物研发提供产品化、全新的药筛模型选择，涵盖自身免疫性疾病、代谢疾病、神经及精神疾病、罕见病、肿瘤免疫等不同疾病领域，可用于评价抗体类、核酸类、细胞疗法类等新一代药物。截至 2022 年 6 月 30 日，公司“药筛鼠计划”已启动 400 余个项目。

公司预计将于 2023 年陆续完成研发，目前 PD、HD 等典型神经系统疾病模型已完成数据收集，将于下半年推向市场。

（4）疾病小鼠模型：功能药效业务基础模型

疾病小鼠模型通过人工诱导、基因编辑技术构建，能够模拟临床病理过程和症状，常见疾病小鼠模型包括糖尿病模型、动脉粥样硬化模型、肌无力模型、老年痴呆模型、自发肿瘤模型、发育异常模型等。

疾病小鼠模型在功能药效业务中发挥重要作用，在相应疾病的研究、筛选治疗药物、体内药理学实验等发挥重要作用。该项业务竞争相对激烈，单价，销量基本维持稳定。

3.2. 前瞻性布局真实世界小鼠模型，静待市场打开

实验动物模型最终目的是为了最大程度地贴近真实的人体机理，反应人体最真实的病理情况，目前基因编辑小鼠模型在基因型和微生物两方面与真实世界模型差异较大，无法准确模拟人群基因多样性和人体微生物的复杂性。

公司未来计划通过引进野生小鼠和开发无菌小鼠菌群模型进而构造真实世界动物模型，为复杂性状疾病研究、共生微生物研究等提供重要模型资源。

公司在国内率先实施“真实世界动物模型”研发，并提出了无菌鼠及悉生鼠计划和野生鼠计划。

未来随着真实世界动物模型系列产品在科研端和工业端地不断使用，并通过不断积累可靠优秀的实验数据，将有望实现对于传统基础品系的部分替代。

3.2.1. 菌群及无菌鼠平台技术优势明显

无菌小鼠是研究共生微生物的理想动物模型，在自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域等有望获得广泛应用，因为传统基因编辑小鼠中固有菌群的存在，如 SPF 级实验动物体内含有大量复杂的固有菌群，故无法完整反映真实世界中动物体内菌群丰度，也无法独立研究目标菌株与目标基因之间的互作。

无菌小鼠通过粪菌移植能够模拟人类肠道的菌群组成，进而可用于研究相关菌群对药物或治疗方案的影响、致病菌群对生理和病理机制的调控等。

图 40：药康生物无菌小鼠开发流程及应用场景

药康生物使用和建立了完善的无菌小鼠生产及实验设施，自主开发形成了规范的无菌小鼠繁育和检测流程体系，通过粪菌提取、单菌培养富集、微生物移植和微生物检验分析等技术实现无菌化菌群定植和药理药效实验，并基于此开发了完整的无菌小鼠与菌群定植平台，基于此平台公司能规模化稳定提供无菌小鼠及相关技术服务。

在同行业可比公司中，根据药康生物招股书资料显示，国内仅赛业生物从 Taconic Biosciences 引进了无菌动物饲养繁育技术，能够对外提供无菌小鼠及相关服务。

公司掌握国内首个胚胎移植的无菌净化技术，通过匹配斑点鼠计划，可得到近 2 万个无菌品系库。

国内目前微生物组学研究相关的无菌动物平台起步较晚，无菌小鼠的繁育和实验技术还不够成熟，能够产业化供应无菌动物及实验的平台很少，产能有限。

公司自主开发了稳定高效的无菌小鼠繁育以及实验技术体系，如微生物复苏和培养、共生菌群提取和冻存、微生物定植和模型诱导等，持续推进无菌小鼠研发项目，能够现货供应 C57BL/6、BALB/c、ICR 等 6 种小鼠品系，并具备将所有小鼠品系改造为无菌小鼠的技术能力。

3.2.2. 野生鼠或将引领市场，成长潜力巨大

公司采用野生小鼠作为遗传材料供体，培育出仅有一条染色体与受体近交系不同的新的近交系，这种小鼠能够克服常用近交系小鼠缺乏遗传多样性、经过长时间人工选择和饲养后许多致病基因突变丢失等缺点，因而能够更好模拟真实临床病人群体，降低药物在临床前和临床研究之间的不一致性。

公司目前共推出 750 胖墩鼠和 765 聪明鼠两大野生鼠品系：

1）750 胖墩鼠为野生鼠 1 号染色体置换系小鼠，这种小鼠常规饮食（非高脂饮食诱导）8 周龄后即表现出自发肥胖表型，血脂、瘦素、胰岛素明显升高，表现出一定程度的瘦素和胰岛素抵抗，与现有的疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人类肥胖病程的发展，可应用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代谢性疾病的研究，目前处于基础数据收集及合作验证阶段；

2）765 聪明鼠同样为野生鼠 1 号染色体置换系小鼠，与普通 B6 小鼠相比，其行为学上表现出空间和认知能力更强的趋势，是潜在神经系统疾病研究的更佳模型，目前也已进入基础数据收集阶段。

3.3. 功能药效业务快速增长，打开成长天花板

功能药效业务主要基于公司人源化小鼠模型和疾病小鼠模型，为客户提供肿瘤药效和代谢类疾病模型药效一站式服务。

公司建立了创新药物筛选与表型分析平台，能提供药效学、毒性反应评价、靶点概念性验证等体内试验评价服务，也能提供药物作用机理研究、抗体类药物靶点结合力评价等体外评价服务。

此外，公司还新建细胞基因治疗及大分子生物药平台，扩充体外成药性评价平台、自免疾病药物评价平台等，药效服务能力得到极大提升。

图 42：公司药理药效服务业务种类

随着公司小鼠品系库丰富、服务体系完善以及客户需求增长，功能药效业务收入规模实现快速增长，2018-2021 功能药效业务收入分别为 268.1 万元、1907.9 万元、3200.6 万元及 5348.0 万元，占主营业务收入比例分别为 5.0%、9.9%、12.2%及 13.6%，收入体量及占比迅速提升。2022H1 功能药效业务实现收入 4641 万元，同比增长达 100%，是公司最具成长性的业务之一。

功能药效服务客户可分为工业客户和科研客户，其中工业客户开展功能药效试验主要用于后续新药临床申报，科研客户采购该项服务主要用于某一病症、某一靶点的特定科学研究。

2018-2020年功能药效业务平均单价及订单数量均呈现上升趋势，客户数量由2018年的49家提升到 2019 年的 131 家，从订单数量来看，工业客户订单数量也要显著多于科研客户。

订单单价的上涨主要是受益于人源化小鼠、免疫缺陷小鼠等高端小鼠品系的丰富，单价更高的工业客户订单数提升以及公司放弃部分低价项目所致。

图 45：2018-2020 年功能药效服务整体订单数及单价

图 46：2018-2020 年功能药效服务不同客户订单量及单价

功能药效服务工业客户占比提升，客户结构优化有望打破天花板。

具体而言，由于工业客户功能药效服务订单通常需要更多数量的小鼠，同时实验方案更复杂，检测项目也更多，因而工业客户药效服务单价显著高于科研客户。

从药效服务收入占比看，工业客户占比不断攀升，我们认为随着工业客户对于公司商业化小鼠的逐步认可，以及公司小鼠品系不断丰富，公司功能药效服务有望进一步打开公司业绩天花板。

3.4. 核心技术壁垒深厚，产能布局充足

根据 Frost & Sullivan数据，公司各项业务均处于行业领先地位。

1）在成品小鼠销售领域，公司商品化小鼠模型业务市场占比为6.0%，位居第二；

2）在小鼠模型定制化服务领域，2019年公司市场占比为6.8%，位居第三位；

4）在繁育服务市场领域，2019年公司市占率为7.5%，位居第二；

5）2019年公司功能药效分析业务收入市场占比为21.8%，位居第二。

此外，从市场集中度情况来看，定制化服务市场较为分散，2019年前四家企业市场占比合计不到20%，模型繁育市场前三家市场份额合计约22%，成品小鼠销售市场前四家企业合计占比约30%。

图 48：公司各项业务行业排名

公司商品化小鼠模型构建技术成熟，通过综合运用转基因、ES 打靶、CRISPR/Cas9 等基因编辑技术成功开发了免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型，能够满足客户在肿瘤、代谢、神经等疾病中的不同研究需求，截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有约 20000 种小鼠品系。

公司具备四大核心技术平台，即基因工程小鼠模型构建平台相关技术，创新药物筛选与表型分析平台相关技术，小鼠繁育与种质保存平台相关技术，以及新兴的无菌小鼠与菌群定植平台相关技术。公司成熟的研发技术体系保证药康生物能够持续开发不同小鼠模型满足客户需求。

基因工程小鼠模型构建平台基于基因编辑技术构建基因工程小鼠，公司通过对CRISPR/Cas9基因编辑技术进行技术改进和流程优化，提高了基因编辑效率，并降低了成本和制作难度。

1）在基因编辑方案设计阶段，公司将高度依赖人工的设计经验转化呈计算机程序，结合基因数据库，开发了基因敲除自动化设计系统，大幅提高效率降低成本；

2）在基因编辑实施阶段，公司开发了电转批量受精卵基因打靶体系，可以实现小鼠模型高通量制作；

3）在长片段基因 CKO 小鼠模型制作过程中，公司开发特有的长片段基因 CKO 小鼠模型制作技术，片段长度达 23Mb。

创新药物筛选与表型分析平台相关技术针对药物靶点构建特定药效模型，并开展相关药理药效业务。

基于公司丰富的小鼠品系资源和技术积累，围绕癌症、代谢类疾病、自身免疫疾病已经构建了丰富的药效模型资源库，对于原创靶点药物，公司还可以根据客户需求，定制化构建模型并进行药物筛选。

制备成功率方面，项目周期、非固定点注射阳性率略高于可比公司，同时公司具备自主生产无菌小鼠的技术能力。

生产布局方面，公司在华东、华南、西南区域实现覆盖，并积极拓展北方区域，相较于行业内公司布局明显更加完善。

小鼠模型属于活体，存在运输半径，为了进行全国区域内小鼠销售，模式动物生产企业需要在各地建立生产设施，承担相应的生产与保种的功能。

目前公司在全国范围内已经拥有江苏南京、常州生产基地主要辐射华东地区，广东佛山基地辐射华南地区，成都生产基地辐射西南地区，未来北京生产基地将辐射华北地区。

产能布局方面，公司 2022 半年报显示，四大生产基地江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都共有产能约 20 万笼。

新建产能方面，公司持续推进北京药康生产基地及广东药康二期项目建设，其中北京药康生产基地预计将于 2023 年一季度建成投产，设计产能超 3 万笼，广东药康二期项目预计将于 2023 年二季度投产，设计产能超 6 万笼，广东产能将根据市场需求分期投产。

北京和广东药康生产基地的建设投产将进一步提升公司对于华北市场及粤港澳大湾区的服务能力，国内市场收入有望进一步提升。

2018-2020 年公司产能利用率有所上升且处于正常水平，2021 年上半年产能利用率有所降低主要由于广东和成都子公司分别于 2020 年末和 2021 年年初投产，处于运营初期。

3.5. 海外市场广阔，公司正大力拓展海外业务

公司于 2019 年底开启国际化业务：

1）公司目前设有美国子公司及欧洲办事处，海外客户数量快速扩容，客户群体包括 Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis 等国际知名企业；

2）公司斑点鼠模型与美国国家突变小鼠资源中心之一的加州大学戴维斯分校签订了相关合作协议，双方将在斑点鼠美国推广应用方面等展开合作。

公司还就自主研发 NCG 免疫缺陷小鼠及人源化小鼠与 Charles River 达成战略合作协议；

3）公司与新加坡、韩国等当地经销商达成合作，通过品系授权方式，借助经销商成熟销售渠道迅速打开市场、建立品牌，有望打开更大市场。

2018-2021H1 公司境外收入分别为 72.6 万元，298.3 万元，1144.0 万元，1253.7 万元和 2487.3 万元，占总营收的比例分别为 1.36%，1.56%，4.39%，7.05%和 9.93%，海外收入占比不断提升，公司海外业务中主要是商品化小鼠模型销售和功能药效业务增速较快。

公司持续加大开拓海外市场：

1）海外销售团队方面：公司加速铺设自有销售渠道，国际业务团队规模持续扩张（包括本部国际业务部门及美国子公司），目前海外 BD 共 16 人，日语、韩语网站实现上线运营。

2）国际会议方面：累计参加 AACR、Immuno US、FELASA 2022、Biologics UK、BioKorea 2022、IMPC 等近 20 场国际学术会议，国际知名度持续提升。

3）销售地区和客户方面：目前公司已在美国、日本、韩国、英国、德国等近 20 个国家实现销售，累计服务客户超 2000 家，其中海外客户近 200 家，2022上半年，公司新拓展海外客户超 60 家。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）商品化小鼠模型:

免疫缺陷鼠：工业客户需求旺盛，广泛应用于肿瘤细胞系、肿瘤病样、CART 评价、重建免疫系统人源化模型，同时公司第三代 NCG 小鼠模型获得市场广泛认可，我们认为该项业务销量有望迅速提升，2022-2024 年销量同比增长 40%/38%/35%。价格方面我们认为基本维持稳定，2022-2024 年价格为 174 元。

斑点鼠：公司开发和重点推广品系，根据公司销售节奏和今年年初降价策略， 我们合理外推 2022-2024 年公司斑点鼠单价有所下降，分别为 8300 元/8000 元 /8000 元。销量方面我们认为公司斑点鼠品系随着公司持续推广有望保持高增速， 但是考虑到斑点鼠常见实验靶点有限，我们认为该类品系销量增速保持平稳， 2022-2024 年销量增速分别为 20%/35%/30%。

人源化小鼠：考虑到市场竞争，我们预计 2022-2024 年该类品系价格分别为 1630 元/1600 元/1600 元，销量方面分别增加 70%/60%/55%。

基础品系小鼠：需求量较大，我们预计 2022-2024 年销量同比增长50%/45%/40%。价格方面我们预计基本维持，2022-2024 年均为 53 元。

疾病小鼠模型：该类模型在临床科研领域应用广泛，但部分品系模型如糖尿 病模型等产品竞争较为激烈，2022-2024 年销量增速分别为 35%/30%/30%。价 格略有下滑，2022-2024 年为 375 元。

总体而言，商品化小鼠销售收入 2022-2024 年同比增长37.03%/40.25%/38.85%，毛利率分别为 80%/79%/78%。

2）功能药效服务：

公司大力发展方向，随着公司人源化小鼠品系、疾病小鼠模型品类的逐步丰富，功能药效服务团队的逐步成熟，该项业务海内外均有望保持高速增长态势，同时由于工业端客户数量和占比持续提升，单笔订单金额有望进一步提升，我们预计 2022-2024 年该项业务收入同比增长 100%/90%/60%，毛利率维持在 75%水平。

3）定制繁育业务：

平稳增长业务，我们预计 2022-2024 年该项业务收入增速分别为 13%/12%/10%,毛利率维持在 55%。

4）模型定制业务：

该项业务客户多为科研端客户和少量工业端客户，由于大部分基因敲除类模型需求被转换为商品化中的斑点鼠标准化模型，因而我们预测该项业务未来收入将保持稳定，2022-2024 年收入分别下滑 10%/0%/0%，毛利率维持在 56.5%这一水平。

4.2. 可比公司估值

我们预计 2022-2024 年药康生物营收分别为5.48亿元/7.95 亿元/11.17 亿元，归母净利润分别为 1.75 亿元/2.50 亿元/3.43 亿元，对应 EPS 为 0.43 元/0.61 元 /0.84 元，对应当前股价估值分别为 62 倍/44 倍/32 倍。

根据公司业务类型，我们选取同行业的南模生物和昭衍新药作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 51 倍。

5. 风险提示

（1）国内小鼠销售和业务拓展不及预期风险：新冠疫情如若反复，公司商品化小鼠交付可能会因此受到影响，同时相关药效评价业务也将受到影响。

（2）下游行业景气度下降风险：公司商品化小鼠主要应用领域为下游生物医药研发，如若下游创新药和科研院所研发景气度下降，模式动物需求会进一步下降，公司业绩可能因此受到影响。

（3）商品化小鼠价格波动风险：公司商品化小鼠价格可能受行业竞争加剧等影响而降价，因而价格波动可能对于公司业绩产生一定程度影响。

（4）海外市场拓展不及预期风险：模式动物，尤其是人源化和疾病小鼠模型在海外尤其欧美地区有着广阔市场，公司也加大了海外布局，但如果公司在海外开展业务受阻，可能业绩增长不及预期。