1. 贵州茅台：白酒龙头穿越周期，布局产能稳健增长

1.1. 历史复盘：大浪淘沙彰显价值，新帅上任未来可期

贵州茅台作为我国白酒龙头，拥有丰富的历史底蕴。

从进献给汉武帝的枸酱酒，到唐宋时期闻名全国的大曲酒，再到元明时期仁怀地区独具特色的“回沙”工艺，茅台酒已经传承千年。

1915 年，茅台酒在 “巴拿马万国博览会”上获奖，成为世界名酒，扬名海外。历史上生产茅台的烧房曾有三家，分别是成义烧房（原成裕酒房，成立于 1862）、荣和烧房（成立于 1879）、恒兴烧房（成立于1929）。1951年，仁怀县人民政府通过没收、接管、赎买等方式，将成义（华茅）、荣和（王茅）、恒兴（赖茅）三家私营酿酒作坊国有化，合并成立国营茅台酒厂。

1988~2002 年，白酒行业出现分化，茅台坚持高端发展战略。

1988 年国家出台规定放开名酒价格，导致白酒行业出现分化，而茅台始终坚持高端定位，通过多次提价强化品象，并不断推行产能建设，为黄金十年茅台放量做了准备。

期间，白酒行业受到了亚洲金融危机和 98 年朔州假酒案的冲击，一时销量惨淡。

时任茅台股份公司董事长的袁仁国决定对茅台的营销体系进行改革，从传统的“批条子”模式，转变到“经销商+专卖店”的市场化营销体系，有效推进了茅台的市场化运作，提高效率，公司的经营业绩得到了大幅度的改善。2001年，茅台公司成功在上交所上市，成为第十二家上市的白酒企业。

2003~2012 年，黄金十年迎来量价齐升，茅台主导提价权。

随着中国加入世贸组织、国内国企改革不断深化，中国经济开始进入发展的快车道，固定资产投资活跃，带动了白酒消费的发展；其中茅台在 2005 年提出要重点发力团购市场，并开发定制产品。茅台凭借高端白酒的市场定位，享受了白酒行业扩容的契机，带动了公司业绩的快速成长。就提价而言，茅台在多次提升出厂价后，最终在出厂价、销售额、股价等多个方面实现了对于五粮液的赶超，成功确立了自身白酒龙头的地位，并开始主导行业提价。

茅台的旺销增强了渠道和终端的信心，市场上出现了茅台的囤货现象，收藏品的价值得到了凸显。就产能建设而言，茅台前期产能的释放，带来了公司业绩的快速增长，收入增长中量增的贡献大于提价的贡献，说明茅台的稀缺属性获得了市场的认可，高端化形象进一步强化，也标志着茅台产能建设的重要价值。

就营销管理而言，2011 年集团公司领导由袁仁国接替季克良，新领导上台后继续推进公司营销网络建设，逐步形成了大客户团购、经销商直购、专卖店直销三大类销售模式，公司对于渠道和价格的管控能力进一步得到提升；截止到 2011 年下半年，茅台就在全国各地设立 13 家自营公司。

2013~2015 年，积极转型，茅台穿越低谷逆势增长。

受到白酒塑化剂事件和八项规定的影响，消费市场遇冷，对白酒公司造成冲击。部分地区茅台销量和批价出现回落，渠道和终端的信心受挫，经销商出现低价抛货现象，加速茅台价格下滑。

面对困境，茅台积极进行转型，就招商而言，公司降低经销商准入门槛，积极招商，不断扩大经销商的队伍，增加了县级经销商的开发，为公司注入新鲜血液。

就渠道拓展而言，茅台针对现有的销售渠道进行适度拆分，在原有市场的基础上，积极拓展空白地级城市、经济百强县和重要口岸城市，茅台的渠道进一步下沉，标志着茅台的客户群体开始逐步转向大众消费者；同时公司大力发展建设互联网渠道，在 2014 年成立了贵州茅台集团电子商务股份有限公司，通过 e 茅台线上销售茅台，大大丰富了茅台的销售渠道。

就产品结构而言，2014 年茅台将战略定位调整为“做强茅台酒，做大系列酒”，将系列酒定位为“茅台新的经济增长极”，2015 年提出了“三茅一曲四酱”的系列酒新战略，系列酒收入取得了恢复性增长；

此外，茅台还在 2014 年推出生肖酒，成为了公司提升盈利的新思路。通过积极转型，茅台优化了经销商网络和产品结构，实现了销量和收入的逆势增长，稳固的价盘也标志着茅台高端地位进一步得到加强。

2016 年~如今，消费升级驱动白酒结构性繁荣，茅台大步迈进千亿时代。

消费升级驱动下，大众消费成为拉动茅台增长的主要驱动力。

就提价而言，茅台在 2017 年再次提升出厂价，价格由 819 元提升到 969 元，一批价也持续上行，不断突破新高。

就渠道创新而言，茅台发力线上渠道，先后推出了“茅台云商”和 “i 茅台”，进一步提高茅台的价格管控能力，一定程度上缓解市场对于茅台的需求。

就经销商管理而言，茅台针对违规经销商进行惩处，控制终端价格，并针对商超进行招商，持续推进直营渠道建设，茅台公司的量价都迎来稳定的发展。

就市场管理而言，2021 年 1 月公司推出拆箱政策，避免对于茅台酒的过度炒作；新董事长上台后提出要扩大产能和强化市场管理，积极推进营销体系和价格体系改革，取消了拆箱政策，茅台价格企稳，茅台发展进入快车道，成为首个进入千亿时代的白酒企业。

1.2. 股权结构：贵州国资绝对控股，管理层调整落定

国资委对公司绝对控股，新领导上任未来可期。

茅台酒厂（集团）有限责任公司是公司的控股股东，持股达到 54%；贵州省国资委是公司的实际控制人，持有茅台酒厂（集团）有限责任公司 90%的股权。

2019、2020两年间，茅台集团连续两次向贵州省财政厅控股的贵州国有资本运营有限公司无偿划转 4%的股份；2021 年，贵州省国资委也将其持有的 10%股权无偿划转给贵州金融控股集团有限责任公司，引入了多方管理主体，国资委间接持有的茅台股份降至 48.6%。

2021年 8 月 30 日，丁雄军上任接替高卫东担任茅台集团董事长，成为茅台第五任掌门人，年轻董事长的加入也标志着茅台将迎来新的机遇和活力。

1.3. 营收情况：迈入后千亿时代，继续实现量价齐升

产能瓶颈下营收增速放缓，吨价提升改善利润结构。

2017 年，公司产能释放叠加出厂价提升，销售收入和扣非归母净利润迎来快速增长；随后受到产能限制，公司的收入和利润增长更多依赖吨酒价的提升，带动公司营收进一步提升。

此外，公司的毛利率常年处于高位并呈现向上态势，有效的费用管控也让公司的盈利能力进一步得到提升。

新董事长上台后对公司的收入和利润都提出了更高的要求，其中，公司明确2022年要实现 15%以上的营业总收入增长，经营管理持续向好发展。

系列酒收入占比逐年提升，吨价拉升带动结构上移。

分产品来看，茅台酒一直是我国千元价位带的龙头品牌，是公司白酒业务增长的基本盘，从 2016~2021年，茅台酒吨价逐步提升，毛利率始终维持在高位，成为拉动公司收入提升的主 要驱动因素。

受益于“茅台酒+系列酒”双轮驱动的策略，系列酒近年来在公司白酒业务中的占比逐渐提高，极大扩展了公司的白酒价格带。

其中，2021 年系列酒营收规模已经超过百亿，营收占比接近 12%；随着吨价和毛利率的不断提升，系列酒已经初步实现了从增量到增利的角色转变，未来有望成为公司新的利润增长点。

直销渠道毛利率高，营收贡献逐年提升。

2018 年经销商大会上，时任董事长的李保芳表示短时间内，茅台酒未来会重点加快直销渠道建设，推进渠道的扁平化；此后公司直销收入取得了快速增长，营收贡献逐年提升，2021 年直销收入已经占到白酒销售收入的 22.66%，预计未来该比例还将继续提升。

直销渠道的毛利率较高，随着产品投放的逐渐增加，将为公司的业绩带来更大的成长空间。

1.4. 生产工艺：生产环境得天独厚，时间是茅台最好的朋友

1.4.1. 天时地利人和，造就茅台稀缺性特质

端午制曲重阳下沙，充分利用气候特点自然酿造。茅台酒在制作过程中对于时节的把握尤为关注，主要体现在端午制曲和重阳下沙两个环节。

端午时节正值夏季，茅台河谷气温升高、湿度变大、空气中微生物的种类和数量增多、异常活跃，为小麦的发酵创造了有利的自然条件。而重阳前后天气转凉，赤水河水质变好，当地特有的红缨子糯高梁也逐步成熟，茅台酒也到了投料的黄金时间。

茅台镇的地理位置不可复制，造就了茅台的独特性和稀缺性。

从地理位置来看，茅台镇靠近赤水河畔，位于贵州高原的盆地地带，海拔多在 500 米以下；独特的地理位置形成了冬暖夏热少雨，风小湿润，适宜酿酒微生物形成和繁衍。

从原材料来看，当地特有的“红缨子糯高粱”，颗粒饱满，外表皮厚，内在支链淀粉含量达到 90%以上，能够很好的满足酿造过程中九次蒸煮，七次取酒的特殊工艺，给茅台酒添加了特殊的风味；赤水河流经为石灰岩、页岩和砂岩的多岩石地形，十分有利于水源渗透过滤和溶解红层中的有益成分。

1975~1985 年间，茅台酒厂曾开展了异地酿造的实验，但是结果仍然差强人意，这也就形成了“离开茅台镇产不出茅台酒”的说法，茅台的独特性和稀缺性特质进一步得到强化。

公司持续加大研发投入，重视人才梯队建设。

茅台公司自 1959 年开始编写《贵州茅台酒整理总结报告》，总结一代代茅台人的经验，不断改进酿造工艺，多年的传承大大保障了茅台风味的稳定，近五年，茅台酒勾兑合格率稳定在95%以上，较 2011 年提升约 20%。同时公司还持续维持研发投入，围绕酿造原料、酿造环境、酿造微生物、工艺控制等多个领域，启动了若干项科技创新项目。

茅台公司重视人才梯队建设，在 2022 年 3 月 20 日召开的科技创新与人才大会上，公司还返聘季克良、严刚、黄国刚、何传勇、刘茂琼 5 名同志作为酿造技术导师，通过老带新推动茅台酿造技术的传承。

1.4.2. 生产工艺造就独特风味，时间是茅台就好的朋友

标准化的酿造工艺，实现了茅台产量和质量的恒久如一。

茅台的生产过程需要经历制曲和制酒两道流程。就制曲而言，茅台选用优质小麦作为酒曲，先将小麦磨碎，按一定比例拌上曲母（陈曲），然后经踩曲、入仓发酵；通常踩好后的曲块通过摊晾成型以后，就要装进曲仓里经过四十天的高温发酵，及六个月的贮藏，随后用于制酒过程。

就制酒环节而言，茅台严格按照“12987”的工艺进行生产，从原料投入到基酒产出，需要经过二次投料，九次蒸煮，八次摊凉、接种、加曲、加回酒、堆积发酵，八次发酵，七次摘酒。按照酱香、醇甜、窖底三种典型体和不同等级、不同轮次，入库装坛分型贮存，勾兑出厂。

四高两长的关键工艺，形成了茅台独特的酱香风味。

茅台在生产过程中严格按照“四高两长”的工艺进行生产，“四高”即高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温接酒，既能够让茅台酒形成了独特的酱香风味，还能使很多低沸点的物质和有害物质在接酒过程中得以充分挥发，保留更多香味物质；“两长”即生产周期长、储酒时间长，随着时间推移，酒中的物质发生理化反应，导致酒的辣味和刺激感大大降低，并形成和增强了茅台的柔和香气。

凭借和其他酒类差异化的酿造工艺，茅台才形成了风格典型、质量优良的优质产品。一产四存五年成，时间是茅台最好的朋友。

茅台酒的生产需要经历时间的考验，单基酒的生产周期就长达一年；随后还需要经过 3 年的贮存，才能将不同轮次、不同香型的半成品酒和老酒进行勾兑；勾兑形成的产品还需要存放一年，才能形成最终产品。

除了对外销售，公司每年还会留存一定比例的产品进行存储，用作勾调或者长时间贮存。

1.5. 产能规划：茅台酒产能饱和，系列酒待持续释放

工艺制约产能扩张，基酒产能释放通常滞后。茅台酒的生产工艺复杂，需要特殊的地理环境和气候条件进行支持，限制了茅台酒的产能扩张。

对此，公司积极推进技改工作，实施了“4000 吨茅台酒制曲生产房及配套设施技改项目”和 “制酒四车间维修改造项目”等项目，不断提高现有产能的利用率和优质基酒的产出率。

此外，鉴于茅台酒基酒酿成后仍需要经过长时间贮存才能勾调上市，一般而言当年生产的基酒对应 4 年后的成品酒，产能释放的滞后性也对公司的产能规划提出了更高的要求。

茅台酒：扩产项目已经全部落地，2025 年满负荷释放产能。

茅台酒具有强大的品牌力和产品力，并不存在需求不足的情况，产能瓶颈就成了限制公司业绩成长的主要困难。

上市之后，茅台公司始终把产能建设放在首位，在老厂区和中华片区分别新建产能 22700 吨和 13952 吨，累计新增产能 36652 吨。

目前公司的扩产项目已经全部落地，短期内将不再继续扩建。茅台前董事长李保芳曾指出， 茅台酒基酒将在 2025 年实现满负荷产能释放，基酒产能将达到 5.6 万吨，对应可投放市场的茅台酒 4.5 万吨，对应转化比例在 80%左右。

对此，根据 2018~2020 年的基酒产量预测2022~2024年的成品酒产量，分别约为3.97/3.99/4.02 万吨。

系列酒：产能建设迎来加速，预计产能利用率将不断提升。

自提出“茅台酒+系列酒”双轮驱动的战略后，公司对于系列酒的重视程度不断提升，近年来，公司推进了“3 万吨酱香系列酒技改工程”和“‘十四五’酱香酒习水同民坝一期项目”，加速系列酒的产能建设；预计所有项目落地后，系列酒设计产能将达到6.8万吨。

结合历史数据来看，2017~2020年的系列酒产能利用率为97~118%，而 2021 年产能利用率仅为 89%，随着系列酒持续旺销和产能陆续落地，产能利用率还有较大提升空间。

1.6. 产品结构：飞天茅台为基本盘，系列酒迎结构升级

茅台酒与系列酒双轮驱动，产品结构清晰。

2014 年底，茅台公司对产品战略进行梳理，提出了“做强茅台酒，做大系列酒”的战略规划，正式把系列酒的定位从“培育酱香消费群体”转变到“提供新的增长极”，茅台酒和系列酒双轮 驱动的战略体系正式成立。

茅台酒一般包括普通茅台酒（飞天茅台酒、五星茅台酒等）、低度茅台酒和非标茅台酒（年份酒、生肖酒、定制酒和纪念酒等）。

系列酒则包括“一曲三茅四酱”，其中“一曲”即贵州大曲，“三茅”即赖茅、王茅以及华茅，“四酱”即茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒以及仁酒；2022 年 1 月公司还推出了“茅台 1935”战略单品，成为系列酒在千元价格带的重要单品。

茅台酒定位高端市场，贡献了公司的主要收入。

就 53 度飞天茅台而言，受益于消费升级的红利，这款产品已经成了大众高端消费市场的首要选择，贡献了公司的主要收入；但长期不平衡的供需关系也带动了产品批价持续上行，稳定在千元以上；飞天茅台作为高端白酒的第一大单品，已经成为了行业的价格标杆。

就非标茅台酒而言，其产品价格高于飞天系列，更具有价值属性，能够更好地满足消费者的投资需求和收藏需求，因而在超高端价格带一骑绝尘，对带动茅台酒吨价、利润提升发挥促进作用。

系列酒定位大众市场，结构升级带来稳定增量。

系列酒产品借助茅台品牌和酱香品类的优势，成功成为了白酒大众消费中重要的力量。

同时，公司针对酱香系列酒产品的运作更加精细，在 2021 年茅台酱香系列酒经销商大会上，茅台明确了“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的系列酒产品结构，按照价格带对产品进行梳理，在千元价格带主打“茅台 1935”品牌，在 500~1000 元价格带主打 “汉酱”品牌，在200~500元价格带主打“茅台王子酒”品牌，顺利在各个价格带实现卡位，层次清晰。2021 年系列酒实现营收突破百亿，正式成为茅台公司新的增长极。

2. 营销改革：以新电商平台为抓手，实现量价再平衡

2.1. 渠道沿革：从破到立，体系迭代

参考徽酒特稿之《集团成立营销公司加码自营，回望茅台渠道变革风云二十载》，我们对茅台的渠道变革之路进行回望。

1998年主动出击，打破计划分配时代。

彼时的茅台处于计划经济阶段，生产茅台酒分配给省级糖酒公司，再由糖酒公司去向下销售到市、县。

据徽酒采访，某茅台经销商表示，当时“糖酒公司大概占了茅台经销商的七成以上，这些糖酒 公司还是以前的做派，没有什么市场开发维护意识，根本不怎么做市场。”当年8 月，茅台成立了销售总公司，从厂内选拔了 18 人，组建了一支销售队伍开拔全国，投身市场一线，促进茅台酒的终端动销。

2000年渠道网络纵横扩张的十年。

茅台的经销商以小商居多，规模大多都在 3~10 吨，茅台以品牌力作为话语权，保持了对终端的掌控能力，这种小商制为茅台的渠道扁平化提供了坚实的基础，2003 年，茅台开始大力推进专卖店为主的渠道模式，茅台阶段性发展的重头戏开始上演。

2006年茅台开始深化专卖店渠道，还抓住了北京这一核心消费群体的意见领袖聚集地。

2012年 4 月，茅台开设了第一家直营店。只是，还没来得及调控价格，茅台就迎来了 2012 年后的新一场危机，这一场危机，促使茅台做出了第三次营销渠道变革。

2013年初“多元”并举生长，开始渠道多元化改革。

2013年初，限制三公消费，让经历了黄金十年的白酒行业，迎来了一轮深度调整期。茅台做出了艰难的第一步决定：计划外提价放量，放开经销权限，通过经销权“松绑”，吸收更多的经销商，进一步推进渠道扁平化，推动茅台从政务消费向大众消费转型。

2015年，茅台电商打造出了集 B2B，B2C，O2O 和 P2P 等多种营销模式于一体的茅台云商，正式开始线上线下“两条腿”走路的渠道经营模式。

2018年直销提速，拉开自营大时代序幕。

从长远来看，茅台可以通过直销渠道，牢牢把控定价权，实现对渠道的直接管理，茅台的利润层面也会得到质的提升，迎来新的增长极。直销、直供等模式预计后续还会持续强劲，茅台定价话语权不断增强，渠道管理能力更加突出，“两条腿”走路的茅台，将会迎来一个与众不同的未来。“国酒”营销深入人心，由点及面触及终端消费者。

经过多年的广告沉淀，茅台“国酒”形象已经成为大众记忆中的文化印象。

早在 1995 年，茅台便通过与铁路局合作，将贵阳-北京的火车命名为“国酒茅台号”；2002 年起在央视新闻联播投放“国酒茅台，为您报时”的广告，十多年来家喻户晓。

2017年来，茅台相继举办茅粉节、华茅荟、“茅台酱香·万家共享”品鉴会等活动，由点及面开展消费者规模化培育工作，专注圈层团购营销。

茅台酱香系列酒文化体验中心、“茅台酱香·万家共享”主题终端店在全国范围内遍地开花，持续走“文化茅台”之路深耕消费者教育。

2.2. 丁雄军时代：五线发展道路&五合营销法

茅台以十四五“打造世界一流的上市企业”为目标，面对新格局新秩序新改革带来的挑战，积极践行高质量的五线发展道路。

该发展道路自 2021 年茅台董事长提出以来，在实践中逐步清晰完善。

其中蓝线为未来发展目标，包括双巩固双打造的十四五目标，与聚焦主业、调整健全产品结构和价格体系、完善上游高粱等一系列配套设施机制、构建原料产业生态的战略思路等；

绿线着重茅台发展空间和生存环境的的生态自然保护，即茅台酒 15.03 平方公里地理标志保护区域，具体要做好减污工程、降碳工程，加强饮用水源的管理，确保茅台酒的品质；

白线关注改革创新，改革现代化管理、资产管理和营销价格管理，使其更适合当下发展格局，顺应消费趋势，而创新的关键是种子工程，同时也要求传承好酿造工艺，在各道工序环节上创新发展；

紫线的重点是数字化赋能茅台传统文化，增值茅台产品；红线强调环保和安全两点，保证茅台酒质不变味，确保基酒酒厂安全。

市场营销工作主动求变，以全面、准确、深入践行“五合营销法”为核心，大力推进营销改革攻坚。2022年 2 月，集团董事长丁雄军先生在茅台市场工作会上提出五合营销法。

（1）首先是资源整合，统筹全集团酒类产品管理，深耕自营、社会、总经销等多种渠道，精准定位客户，实施高效精准的主动营销；

（2）其次是数字融合，发力新零售，完善数字营销；

（3）文化相合，整合茅台优势文化资源，围绕“酒文化的极致”，把茅台的文化势能转化为发展效能；

（4）品牌聚合，构建“价格匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌体系，打好“茅台酱香、股份出品”和“茅台家族、集团出品”两张牌；

（5）管服结合，提高市场管理能力和市场服务能力，进一步提升茅台的良好品象。

2.3. i 茅台电商：茅台渠道改革的抓手&新品推出的载体

i 茅台电商是茅台数字化营销改革的应有之义，也是营销改革重要抓手。

在 茅台新电商平台“i 茅台”推出之前，茅台在电商领域几经沿革：2010 年，茅台就作出了网上商场的尝试，2014 年注册成立茅台电商公司，2017 年全面启动由电商公司运营的“茅台云商”；然而由于黄牛聚集、电商销售渠道管理等问题，2019 年茅台电商公司正式解散注销。

在这两年间，茅台原董事长李保芳一直有重新组建电商公司和推进营销体系扁平化的意愿。自 2021 年 11 月起，茅台集团注册了多个“茅台 519”系列商标，注册范围涵盖了应用软件服务类。

2022年，茅台董事长丁雄军提出了“五合营销法”，茅台新电商平台“i 茅台”随之在 3 月 31 日开始试运行，i 茅台”APP 带着控价、加码直销的使命面世。

相较于一般意义上的电商平台“茅台云商”，“i 茅台”有着完全不同的底层逻辑——它有着更周密的顶层设计，注重全链路打造和全链路可溯源，同时也着力于传播茅台文化。

茅台希望从顶层设计开始，基于数字化营销平台实现从包装生产到渠道终端，再到消费者的全链路打通；对每瓶酒都能通过对生产、仓储、物流、销售等关键信息的数字化集成，实现茅台从产品到商品的全过程的溯源。

同时，茅台运用区块链和智能风控技术，并对抽奖结果进行公证，最大程度保障过程透明、结果公平。

在“茅台美时代”的背景下，实现“茅台公司、经销商和消费者”三方的共享融合，“i 茅台”是消费者了解和增强茅台知识窗口，能起到传播赋值茅台文化的作用。

i 茅台电商渠道也是新品推出、价格管控的重要窗口。

试运行期间，“i 茅台” 投放 4 款新产品，包括贵州茅台酒（珍品）、500ml 贵州茅台酒（壬寅虎年）、375ml 贵州茅台酒（壬寅虎年）、茅台 1935，均使用预约申购方式。

5 月 19 日，“i 茅台”正式上线，同步上新了飞天 53 度 100ml 贵州茅台酒等 5 款云购产品， 加上此前试运行阶段的 4 款产品，产品矩阵内共计 9 款产品，包括 6 款茅台酒和 3 款酱香系列酒。

同时，上线产品的价格带较宽，价格从 218 元到 4599 元，更好适应广大消费者的需求。

通过扩大直销占比和提升数字化营销能力，茅台有望借力“i 茅台”平台实现更好的终端管控和价盘管控。

3. 再攀高峰：习酒剥离完成，冲击十四五目标

3.1. 习酒&茅台：习酒剥离彻底解决同业竞争

1988~2021 年，习酒在加入茅台集团后得到较快的发展。

在上世纪 90 年代，规模一度达到 2 亿余元的习酒，因扩张过快导致资金链断裂，在 1998 年被茅台集团以承担债务方式兼并。彼时，茅台集团收购习酒一定程度上填补了低端口粮市场缺失，而后期习酒也在高端品类中打出了一片天地。2012 年，茅台集团提出习酒计划在 2013 年 2 月登陆港股市场，但并未兑现。

2014 年，贵州国资委提出，要求在保持茅台集团对习酒的控股地位、引入中粮作为战略投资者的基础上，在 2014 年底前争取上市。

不过，2019 年 1 月，中粮等股东退出，茅台集团又重新持有习酒 100%股权。

2019 年 10 月 28 日，茅台集团总经理助理、习酒公司董事长钟方达明确表示：“由于证监会的相关规定，涉及到同业竞争，同一集团不能有两家上市公司，习酒上市计划终止。”

2022 年 7 月至今，习酒剥离出茅台集团开始独立运作，茅台彻底解决同业竞争问题。

2022 年 6 月 24 日，习酒已经退出贵州茅台集团财务有限公司；

2022 年 7 月 12 日，茅台集团发布公告称将无偿划转习酒 82%股权，这意味着习酒控制权将变更，同业竞争问题也得到了解决。随后，习酒集团成立，习酒开始脱离茅台集团独立运作。

3.2. 十四五规划：三翻番，双巩固，双打造

根据政府规划，2025 年茅台集团锚定 2000 亿营收目标。根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，二〇三五年远景目标包括倾力支持茅台集团及其子公司技改扩能，推动“两个 10 万吨”目标早日实现，助力茅台集团成为全省首个“世界五百强”企业。按照“三翻番、双 巩固、双打造”计划，到 2025 年，茅台集团营业收入目标将达到 2000 亿元。

茅台集团的十四五规划是“三翻番，双巩固，双打造”：

集团基酒产量翻一番，在十四五期间达到 21 万吨；营收翻一番从 1000 亿元到 2000 亿元；利税翻一番达到 1800 亿元；巩固中国白酒头部企业地位，巩固世界蒸馏酒第一品牌地 位；打造成为中国 500 强第一方阵企业和省内首家世界 500 强企业。

2022 年，习酒集团剥离出茅台集团，在 2025 年茅台集团 2000 亿营收不变的背景下，预计 股份公司将要承担更多的营收增长指标，我们积极看好茅台在十四五期间扩产背景下的量价齐升。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

飞天茅台十四五量价齐升，珍品 1935 等贡献业绩增量根据仁怀市十四五规划，按照“三翻番、双巩固、双打造”计划，到 2025 年，茅台集团营业收入目标将达到 2000 亿元。股份公司作为茅台集团业绩的主要支柱，预计股份公司 2025 年将贡献 1800-1900 亿左右的营收。

此外，2022 年 习酒集团剥离出茅台集团，预计空缺的营收目标将由股份公司来填补。对于贵州 茅台的发展而言，产能问题是限制其发展的主要瓶颈。随着中华片区二期产能的有序投放，预计将极大地缓解公司的增长压力。

茅台酒板块：

预计 2022~2024 年，随着茅台酒产能的释放和营销改革的有序推进，茅台酒销量增速维持 6.2%/9.1%/7.0%。

从吨价上看，茅台酒将从直接提价、提升直营比例、增加非标茅台配额等方式来提升吨价，预计 2022~2024 年吨价实现 9%/8%7%增速。

从营收上看，预计未来三年茅台酒板块实现营收 1081.66/1274.39/1459.05 亿元，同比增长 15.7%/17.8%/14.5%。

系列酒板块：

从销量上看，系列酒未来三年有望实现 10%/8%/5%增长。从吨价上看，预计未来三年实现 15%/10%/10%的增速。

从营收上看，预计未来三年系列酒板块实现营收159.32/189.28/218.61亿元，同比增长26.5%/18.8%/15.5%。

预计 2022-2024 年贵州茅台实现营业总收入 1279.83/1509.52/1730.32 亿元，同比16.9%/17.9%/14.6%。

4.2. 报告总结

综合来看，我们预计贵州茅台 2022-2024 年实现营收 1279.8/1509.5/1730.3 亿元，实现归母净利润 624.5/742.2/859.5 亿元，对应 EPS 49.7/59.1/68.4 元。

贵州茅台作为国内高端白酒龙头，持续受益高端价位段快速扩容以及自身渠道改革红利。

从 PE 估值角度，我们选取了五粮液、泸州老窖等行业内可比公司，2023 年白酒行业 PE 估值中枢在 26 倍左右。

我们预计 2022-2024E，贵州茅台的 PE 水平在 37.4/31.5/27.2X，考虑到茅台酒扩产计划有序推进、渠道改革或好于预期，以及公司享受业绩确定性溢价，我们认为公司估值仍有一定的修复空间。

5. 风险提示

高端白酒竞争加剧。茅台推出定位 1000 元价位段的茅台 1935，但是千元价位段众多竞品进入，价位段竞争烈度加大。

渠道改革不及预期。茅台通过打造 i 茅台电商平台来实现量价平衡和新品投放，后续一旦 i 茅台难以管控住配额流向或投机性炒作，或对茅台整体价盘产生一定影响。

渠道动销不及预期。疫情反复冲击下，预计对高端白酒消费形成一定的压制。茅台1935等新品推出后，动销端仍需经受一定考验。