核心观点

白酒销售淡季疫情反复，从全年看，对酒厂业绩影响整体可控，且高端白酒稳健的经营节奏托起了白酒板块结构升级趋势。尽管行业在4月前后受疫情冲击较大，但二季度淡季白酒营收占比并不高，同时6月部分厂商加大回款、发货力度，故预计2022H1报表业绩仍较为稳健。经历过疫情调整期的白酒公司普遍具备较强抗风险能力，尤其是高端酒企业绩稳定性，支撑着行业结构升级、良性发展。

高端白酒需求更偏刚性，疫情影响边际减弱后恢复速度更快、恢复程度更高，场景恢复后预计全年业绩确定性较高；并在库存出清后回归良性、可持续增长，其中茅台竞争力再度进化、业绩端“增速向上”，戴维斯双击可期。在动销、库存承压下，次高端白酒由整体高增长转向分化、增速换挡，从全年业绩确定性上来讲，预计次高端白酒略逊于高端白酒及区域白酒。区域白酒龙头全年业绩确定性较强，有望接棒“次高端”在双节旺季展现业绩弹性，主要系1）经销商诉求从高盈利转向高周转，区域酒龙头符合高周转特性；2）地方基建发展或将拉动区域白酒龙头消费量；3）区域龙头酒企或受益于铺货周期，且2021Q3业绩基数较低，“轻装上阵”向上突破可期。

在本轮快节奏的板块调整周期中，高端白酒、地产酒龙头展现出较强抗跌性与行情修复确定性。具体而言，高端酒业绩端完成增速换挡，节后动销中率先恢复，我们一直强调其估值修复行情的确定性；次高端因前期调整幅度大、全国化主逻辑依旧，展现出较高的行情修复弹性；地产酒龙头在下半年基建投资等预期催化下同样具备较大的区间涨幅。基于历史复盘，我们认为在白酒板块几轮估值调整周期中，动销边际变化拐点或为板块估值调整拐点，而后续估值持续向上须高景气度推动。

目前本轮白酒板块估值修复已演绎较为充分，未来高端白酒以及地产酒龙头等景气度向上板块或将迎来估值切换。就估值切换节奏看，目前板块整体估值仍处于合理水平，随着疫情对板块不利影响充分释放、7月消费回暖加速以及终端动销持续边际改善，情绪、信心的提振带动板块估值修复。而在双节旺季催化、来年经济回暖、基建投资拉动等催化下，地产酒龙头预计接棒“次高端”，迎来景气度向上期，而高端酒从长期看一直处于内在价值不断被认可，估值中枢上移周期，故我们认为高端白酒以及地产酒龙头有望在估值修复后向上突破，迎来估值切换。

在当前疫情恢复以及消费复苏的背景下，我们建议重点布局估值修复后具备基本面支撑的高端白酒和区域白酒龙头，其中包括需求偏刚性、恢复速度快、恢复程度高的贵州茅台、五粮液和泸州老窖，以及全年业绩确定性较强区域酒企洋河股份、古井贡酒、伊力特和金徽酒。

风险提示：宏观经济下行、原材料价格大幅波动、疫情反复影响动销持续改善、食品安全问题、市场竞争加剧等。

目录

1.1 板块基本面韧性充足，高端酒支撑升级趋势

白酒销售淡季疫情反复，从全年的维度来看，对酒厂业绩影响整体可控，高端白酒稳健的经营节奏托起了白酒板块结构升级趋势。4月前后在疫情对经济及企业经营、居民社交活动均造成较大冲击的背景下，白酒行业二季度终端动销整体承压，渠道库存较去年同期高，回款进度较去年慢，部分疫情影响较大地区如上海等地酒商4－5月份销售同比较大幅度下滑。不过二季度为酒厂销售淡季，正常情况下部分酒厂一般会停货挺价，从全年维度来看，二季度淡季白酒营收占比并不高，同时6月部分厂商加大回款、发货力度，从而顺利完成上半年回款指标，故预计2022H1报表业绩仍较为稳健。同时，经历过疫情调整期的白酒公司普遍具备良性的经营节奏、稳健的业绩目标以及成熟的控盘稳价体系，尤其是高端酒企自身经营及业绩稳定性，包括控货挺价、渠道管控、回购政策等，均在支撑着行业结构升级、良性发展。

高端白酒需求更偏刚性，疫情影响边际减弱后恢复速度更快、恢复程度更高，场景恢复后预计全年业绩确定性较高。从2020年疫情爆发以来，高端白酒因需求刚性，经营节奏基本没有受到影响，在消费升级的背景下一直维持“量价齐升”的趋势，只是在疫情期间“量”上有短期波动，例如2022Q2疫情下社交、宴席等场景缺失对动销的不利。但随着上海疫情可控，省际流动开始放开，社交消费场景快速恢复，高端白酒自端午节开始动销率先恢复，且同比恢复程度优于次高端及区域酒。而从近两年单季度营收、归母净利润占全年比例来看，高端白酒全年经营节奏较为稳健，H1和H2营收、归母净利润占比均衡。此外，高端酒中茅台需求刚性更高，故疫情前后动销受影响更小，业绩确定性更大；而五粮液、国窖需求仍须回归饮用场景。整体上，高端顾客消费力依旧充沛，故高端酒在消费复苏下全年业绩确定性较高。

动销、库存承压下，次高端白酒由整体高增长转向分化、增速换挡，从全年业绩确定性上来讲，预计次高端白酒略逊于高端白酒及区域白酒。从2019年至今，白酒板块释放业绩弹性的节奏为：高端白酒量价齐升，释放业绩弹性，并为次高端板块价增预留空间。随后次高端酒企通过产品结构升级以及积极全国化招商带来量价齐升，并于2021年迎来业绩爆发。而随着招商效应充分释放，预计次高端今年开始从铺货期逐步转向动销期，但疫情对高度依赖宴席等场景消费的次高端酒的动销影响较大，渠道库存高位一方面导致单商平均任务额难以向上突破，另一方面也使得经销商的诉求已经从2021年上半年的高渠道利润转变为当前的高周转率，即在疫情的冲击下，经销商及终端风险偏好降低，对快速回笼资金的诉求加强，在此背景下，次高端白酒在非优势地区新扩经销商的速度或受到一定影响。因此，我们预计2022年次高端白酒总体进入新一轮稳健经营期，全年业绩确定性上也略逊于高端白酒及区域白酒。

区域酒龙头H1展现业绩韧性，预计全年经营“稳中有进”。首先，区域龙头酒企在省内品牌势能强、渠道体系完善，或在Q2需求承压、经销商寻求确定性背景下逆势提升省内市场份额，进而带来一定的业绩韧性。其次，相较于高端酒的刚需属性，二季度对中低端白酒消费而言淡季特征更为明显，而且从终端动销反馈看，疫情对人员流动的限制一定程度上促进了中低端酒小型家庭宴饮或自饮需求，故我们认为二季度疫情预计对区域龙头酒企全年业绩影响可控。而从业绩结构上看，洋河、古井、伊力特等地产酒龙头2021年H1营收、利润占比超过50%，Q1开门红兼疫情下业绩抗性提前“锁定胜局”。目前以洋河、古井为代表的区域龙头酒企全年任务完成率较高，其中洋河凭借优厚的渠道政策、内部改革后的高势能超前完成回款目标，故我们认为区域酒龙头在疫情影响下仍具备较强业绩韧性。

1.2 以史为鉴，板块主线逐渐“浮出水面”

通过复盘2020年疫情爆发至好转的食品饮料子板块行情，白酒板块基本面、行情走势均表现亮眼且具备较强持续性。2020年初疫情爆发，2020Q1全国封锁状态导致线下生产、社会活动及消费场景陷于停滞，期间白酒收入同比微增，主要原因是1月上旬的提前备货与白酒的可存储属性。随着疫情得到控制，各地陆续复工复产，2020Q2消费场景初步恢复，补偿性消费下，板块淡季营收同比增速仍出现拐点。白酒消费的边际向好带来预期好转，白酒板块行情反转先于基本面反转，Q2白酒板块股价涨幅表现仅次于旺季预期下的啤酒。2020Q3以来，疫情防控常态化，食品饮料子板块回归各自主逻辑。其中，随着H2双节旺季动销、婚宴等消费进一步回补，白酒板块营收利润开启反转后的加速增长，基本面反转向上，板块迎来连续三季度股价涨幅超20%的行情。

2021年疫情后周期，板块业绩开始分化之外，增收消费税预期、业绩同比增速下滑等因素导致板块行情一度陷入情绪冰点。在业绩低基数，精准防疫卓有成效背景下，白酒板块2021H1收入、利润维持高双位数增长。但板块基本面表现也开始出现分化，其中高端酒仍处于增速换挡期，基本面催化较少，故高端酒在消费税等风险充分定价过程中一度出现估值大调整（茅台21年PE估值最大跌幅超45%，五粮液、老窖PE估值最大跌幅超50%）；次高端酒接棒高端，并通过产品结构升级叠加全国化招商展现高业绩弹性。从H2业绩节奏看，在宏观增长疲软、消费下行叠加2020H2高基数下，白酒板块业绩同比增速开始放缓。尤其2021Q3，消费税“达摩克里斯之剑”以及对H2悲观预期导致白酒板块大幅回调，并于8月一度陷入投资情绪冰点。而在H2大宗商品价格攀升背景下，酒企Q4纷纷顺势提价带来一定情绪提振的同时，终端较好的动销反馈以及对春节旺季后的2022年Q1业绩预期，均促进板块行情修复。

基于历史复盘，我们认为在白酒板块几轮估值调整周期中，动销边际变化拐点或为板块估值调整拐点，而后续估值持续向上须高景气度推动。在本轮快节奏周期中，2022Q1在俄乌危机、国际形势动荡、美联储缩表、华东疫情冲击等多项宏观、行业挑战下，板块尽管基本面端实现业绩开门红，但行情上跟随指数迎来疫情以来最大幅度的调整。具体而言，高端酒及地产龙头抗跌性均优于次高端，即年初至今调整幅度更小，见底时间先于市场（截至目前，全A指数4月27日触底）。随着4月以来上述风险逐步price-in，疫情可控、政策加码、经济刺激力度提升，板块Q2迎来修复行情，区间涨跌幅达25.5%，在食饮板块中仅次于旺季催化的啤酒。

目前，板块基本修复至年初水平，其中高端白酒、地产酒龙头展现出较强抗跌性与行情修复确定性，总体符合我们4月份二季度投资策略判断。具体而言，高端酒业绩端完成增速换挡，端午节后动销中率先恢复，我们一直强调其估值修复行情的确定性；次高端因前期调整幅度大、全国化主逻辑依旧，展现出较高的行情修复弹性；地产酒龙头在下半年基建投资等预期催化下同样具备较大的区间涨幅。展望修复后的估值演绎，我们认为各板块估值持续向上须高景气度推动。

我们认为目前白酒板块本轮估值修复已演绎较为充分，未来高端白酒以及地产酒龙头等景气度向上板块或将迎来估值切换。就估值切换节奏看，目前板块估值仍处于合理水平，随着疫情对板块不利影响充分释放、7月消费回暖加速以及终端动销持续边际改善，情绪、信心的提振带动板块估值修复。而在双节旺季催化、来年经济回暖、基建投资拉动等催化下，地产酒龙头预计接棒“次高端”，迎来景气度向上期，而高端酒从长期看一直处于内在价值不断被认可，估值中枢上移周期，故我们认为高端白酒以及地产酒龙头有望在估值修复后向上突破，迎来估值切换。

2.1 七月需求回归，板块或迎来基本面拐点

板块整体复苏逐级而上，高端酒动销率先复苏，酒企积极备战下半年。随着6月疫情逐步缓解、端午节等节庆刺激，白酒需求开始边际回暖，而前期以停货挺价为主的酒企也相继开启回款、促销等经营举措，来冲刺二季度业绩。而从具体恢复情况看，白酒动销虽有所改善但仍不及去年同期水平，整体呈逐级恢复的趋势；其中，高端白酒因需求刚性恢复速度、力度优于次高端及区域酒，部分区域龙头凭借高渠道激励加快了全年任务进度。总体而言，白酒二季度淡季情况已基本形成一致预期，目前酒企积极布局下半年的“重头戏”，预计基本面拐点或出现在8月旺季备货。

随着放开态势扩大，7月消费回暖加速，白酒板块预计动销继续边际向好。白酒作为场景重度依赖型消费，在疫情有效控制、防疫政策松动等背景下，有望迎来进一步复苏。具体而言，行程码去星、缩减隔离期等新政策将大力促进商务社交、跨省出行活动，其中6月28号行程码去星公布不到半小时，同城机票搜索量较前日同期上涨180%，酒店搜索量同比上涨220%，携程平台上多个热门景点搜索量增长超300%；同时，多地复工复产将带动消费力、消费信心的恢复，从而促进堂食、宴饮等白酒消费复苏。总而言之，社交场景的恢复才能有效释放婚宴、毕业季谢师宴等回补型消费，而在7月消费环境迎来加速回暖之际，白酒动销有望迎来大幅改善，恢复到同期水平或为基础目标。

政策对消费的刺激、动销同比改善以及渠道库存出清、信心恢复或推动酒企7月迎来基本面的拐点，并奠定双节放量基础。今年4月，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》后，各地陆续发放大规模城市消费券来刺激终端消费；而定向的、多周期的消费券投放能够灵活支持限定行业和不同周期的销售情况，根据中国财政科学、蚂蚁集团等研究显示，每1元消费补贴平均能够迅速带动3.5元以上的新增消费。而从渠道库存看，近年来许多终端渠道转向即时库存管理模式，即以销定购、小批次、高频率进货销售，故前期积压的库存主要集中在经销商环节。7月消费加速回暖预计带动白酒动销同比改善，从而帮助经销商加速去库存、回笼资金、回归良性经营。此外，无论酒厂渠道返利等政策落地，还是7月糖酒会的顺利召开，均有助于渠道信心的恢复，为酒厂实现双节放量奠定基础。

2.2 消费复苏持续、景气回升推动板块估值持续向上

我们复盘了食饮各细分板块的估值水平，其中白酒、软饮料、调味品板块经本轮板块行情修复后，估值已回升至2019年以来估值50%分位数。随着7月消费回暖持续加速以及双节旺季消费来临，白酒动销改善、基本面向上可期，且目前估值仍处于合理水平，故我们认为板块整体估值有望延续向上趋势。

高端白酒业绩确定性高，增速换挡后内部价值快速提升，长期戴维斯双击可期。从历史短期估值看（2019.1.1-2022.7.1），高端白酒经Q1深度调整后，性价比不断凸显，并在情绪回暖后率先赢得资金青睐，目前PE估值已基本修复至50%-60%分位数；其中，五粮液PE估值目前仍低于50%分位数。从2015年消费持续升级以来，高端白酒行业的核心价值也在不断被市场所认可，估值的中枢水平逐步向国际高端消费品牌靠拢，且高端白酒目前短期估值整体仍处于合理水平，随着板块内部价值、市场认可度持续提升，长期戴维斯双击或为主要趋势。

地产酒龙头短期业绩支撑强，多点催化下预计H2迎来高景气度发展，而产品结构优化、盈利能力以及品牌力提升，或将推动其估值继续向上突破。地产酒龙头一方面受益于省内消费升级与政策对需求的拉动；另一方面，在其推进次高端产品全国化发展中，铺货周期以及招商效应带动公司产品结构升级的同时，也为其带来业绩弹性，故我们认为地产酒龙头或在Q3接棒次高端迎来新的发展窗口期。且目前地产酒龙头估值处于合理水平（近三年60%分位数左右），随着基本面不断改善、内部价值的凸显，估值继续向上突破可期。

就次高端板块而言，次高端目前整体处于降速换挡期，估值水平相对合理，但部分酒企2021H2业绩基数较高，Q2疫情影响积压的渠道库存估计相对更大，故我们判断其下半年业绩维持高增的压力稍大。但就长期而言，次高端白酒仍是白酒板块中业绩弹性最大的板块，估值同样具备较大弹性空间。

高端白酒预计旺季以稳健经营为主，库存出清后将回归长期良性、可持续性增长，其中茅台竞争力再度进化、业绩端“增速向上”，戴维斯双击可期。受2020年疫情扰动，部分高端白酒2021年动销存在“还债”现象，即终端实际成交中一定程度上包含2020年的任务。展望2022Q3，我们认为部分高端白酒消费属性更强，即对场景具有一定依赖性，故前期受疫情影响而积压的库存仍有待于双节旺季消化。但总体而言，高端白酒相对其他白酒品牌，当前的渠道库存情况相对良性，库存消化压力不大。同时，高端酒2021Q3营收、利润基数不高，预计2022Q3业绩表现将较为稳健，待库存出清后将回归长期健康增长。此外，茅台需求刚性大，随着供给端多点发力，公司内在价值再次迎来飞跃，包括终端掌控力的强化、量价节奏更加自如等，故我们认为茅台公司戴维斯双击较为确定。

区域白酒龙头全年业绩确定性较强，有望接棒“次高端”在双节旺季展现业绩弹性；主要系：（1）经销商诉求从高盈利转向高周转，区域白酒龙头在自身优势区域品牌认知度高，符合高周转特性；（2）当地基建发展或将拉动区域白酒龙头消费量：复盘区域白酒龙头营收增速与当地固定资产投资完成额同比增速之间的关系时，虽在2012－2018年趋势有所背离，但这主要是因为2012年白酒行业深度调整，而2015年后消费升级、需求拉动白酒企业进入恢复期，营收增速稳步提升，故与固定资产投资完成额的同比增速变化趋势有所背离，但2018年之后两者之间的相关性仍旧明显，我们认为如果后续地区基建大发展，或许会拉动当地区域白酒的发展，区域白酒龙头或迎来发展新机遇；（3）鉴于白酒存在铺货周期，区域龙头酒企或可通过高性价比产品+品牌投入+铺货招商实现阶段性增长。目前以洋河及古井为代表的区域龙头酒企全年任务完成进度较快，预计随着需求回暖，地产酒龙头也将充分受益，且洋河、古井等区域龙头2021Q3业绩基数较低，“轻装上阵”向上突破可期。

但就未来酒企发展的窗口期而言，从高端到次高端，到区域酒，我们认为是逐级收窄的，且区域酒在全国化这一层面上的发展空间不及次高端，预计无法像次高端酒企一样享受较多估值溢价。

水井坊、舍得等次高端酒预计在双节旺季迎来全年业绩端的“重头戏”，而短期增速稳着陆有助于长期增长可持续。从各季度营收占比看，次高端白酒2020H1受疫情影响大，故业绩集中在2020H2释放，而在2021年次高端白酒季度分布情况有所分化，水井坊、舍得2021H2营收占比依旧超50%，故其将在双节旺季迎来“大考”。且2022年上半年次高端白酒受到疫情的负面影响相对较大，预计下半年会加大渠道动作以完成全年任务额，但部分酒企2021H2业绩基数较高，我们判断其下半年业绩维持高增的压力稍大，而从长期来看，酒厂、渠道“稳着陆”以及消费者需求沉淀方能促进次高端可持续增长。

尽管次高端白酒2022全年业绩增速或较去年有所降速，但如若全方位放开、白酒动销大幅改善，次高端白酒仍是白酒板块中业绩弹性最大的板块，而其增长动能主要来自于产品结构升级及全国化扩张。

山西汾酒：公司作为全国清香白酒龙头，在“两头带中间”式增长中呈现“攻守具备”。具体而言，在经济大环境向好，公司推动青花系列放量，包括青30复兴版抢占千元价格带扩容市场，青20在全国多地动销好，未来重点发力环山西市场（河南、河北、山东等省份）以及以长三角、珠三角为代表的南方市场；而当消费场景受限，购买力疲软时，公司也可加大供不应求的光瓶酒玻汾的供给，以保障业绩稳健增长。公司在2022Q1业绩达成开门红，随着清香口味消费回归以及公司深度全国化布局，预计公司2022年营收增长25%的目标不难实现，长期看好复兴版的放量增长。

舍得酒业：公司核心单品品味舍得延续高势能，受疫情管控政策影响，公司在河南等销区二季度终端动销有所承压，但在公司严格的库存管控、渠道精细化管理政策下，核心产品批价稳步上行，且在2022Q1开门红基础上，预计公司2022H1任务额达标率高。从全年季度业绩占比和主销区全年任务拆解看，2022H2双节期间动销才是全年业绩增长的重中之重。目前，公司核心大单品品味舍得在川冀鲁豫核心市场依旧保持较高产品势能，下半年随着疫情缓解，宴席等核心消费场景的复苏，舍得酒或展现一定的业绩弹性。而从长期看，公司今年新一轮的扩产计划将夯实老酒战略；未来随着智慧舍得价格定位向上修复以及沱牌战略落地，公司有望打开量价增长空间。

酒鬼酒：公司长期高端化发展趋势明确，培育大单品+深度全国化延续高势能增长。产品端，内参系列卡位千元价格带已然起势，其中省内市场形成较稳定的消费基础，销售渠道体系较完善，预计未来以稳健增长为主，而省外市场以河南、山东、安徽等区域为主，且目前内参仍处于深度招商期即由挖掘大商为主到开发优质小商为主，未来随着馥郁香型接受群体不断扩大，内参或被打造为全国型大单品。酒鬼系列中，公司积极培育红坛为战略大单品，其中红坛18定位省内市场，并随着招商推进与渠道下沉不断提升省内份额，而红坛20定位省外次高端市场，打开省外空间。而就短期业绩而言，湖南省内受本轮全国性疫情影响较小，双节需求回补力度有限，且在2021年业绩高基数背景下，预计公司业绩弹性相对较低，但公司长期快增势能依旧。

水井坊：尽管公司今年Q1业绩受疫情、费用投放加大等因素影响而表现出营收增速放缓、利润承压，但从近两年各季度收入结构看，公司20及21年H2营收、利润占比都超过了60%，即双节动销表现是公司全年业绩增长的重中之重。随着新井台上市后消费者培育逐步落地，双节回补型消费刺激，公司或可完成全年约15%的营收增长目标。总而言之，短期的业绩承压不改公司长期高端化发展下内部价值不断提升的趋势。

我们认为白酒板块经历了短期的估值修复之后，基本面支撑显得尤为重要，我们依然建议重点布局全年业绩确定性较高的高端白酒及区域酒龙头。其中，高端白酒社交、礼品等属性强，需求更偏刚性，疫情后高端白酒恢复速度更快、恢复程度更高，预计高端白酒茅五泸全年业绩确定性相对较高。区域白酒龙头全年业绩确定性较强，主要系：（1）经销商诉求从高盈利转向高周转，区域白酒龙头在自身优势区域品牌认知度高，符合高周转特性；（2）当地基建发展或将拉动区域白酒龙头消费量，即如果后续地区基建大发展，或许会拉动当地区域白酒的发展，区域白酒龙头或迎来发展新机遇。

贵州茅台：公司在股东大会上提出2022年15%的营收增长目标，较2021年目标有所提速，我们认为公司2022年销量及出厂均价的上涨幅度有望超越2021年。从量上来看，公司2018年茅台酒产量4.97万吨，对应2022年可供基酒销量预计达4万吨左右，增速约10%，同时，公司6400吨系列酒基酒设计产能已在2021年11月投产，实际产能将在2022年释放；从价上来看，公司无需直接对大单品飞天茅台进行提价，2021年3月对生肖、年份等非标产品的提价动作，将对公司均价有拉升效果，同时新推出的100ml茅台酒、茅台1935的逐步放量也将对均价上行有所贡献。随着i茅台为代表的渠道改革深化，公司渠道健康程度提升，同时公司对渠道的掌控能力进一步增强，公司品牌价值或将一直处于高位，预计将享受更多估值溢价，同时公司经营基本不受疫情影响，我们认为茅台将开启发展新阶段，建议重点关注。

五粮液：公司作为浓香白酒第一品牌，在千元价格带的消费基本盘稳固，改革落地后边际向上态势不改。尽管2022Q2华东等主销市场受疫情影响较大，部分区域增长速度阶段性承压，但在下半年双节催化、消费回补下，我们判断公司将凭借广泛而牢固的消费基础完成全年双位数增长任务，公司全年业绩确定性较强。从长期看，公司仍牢牢占据浓香消费者的心智高地，并在千元价格带白酒市场份额中占据“半壁江山”。目前公司估值PE（TTM）仍低于近三年（2019.1.2-2022.7.2）50%分位数，且21年Q3营收、利润基数较低，相对于公司在千元价格带的地位，当前估值有低估成分，同时我们预计公司经营边际好转，公司换帅后经历了一系列经营改革，预计基本面将迎来边际改善，因此，我们认为公司将迎来估值修复行情。

泸州老窖：对比贵州茅台、五粮液，我们判断泸州老窖的营收及净利润的增长弹性将更大。营收的增长弹性主要来自于两点：（1）高度国窖仍有较多非强势区域市场，开拓空间较大，同时公司渠道政策上采取“一地一策”的方式，精细化管理能力将带动其在区域市场的深耕；（2）低度国窖增长势头较强，在华北地区优势明显，且在600－800价格带无强劲对手，预计后续将在华东、华南逐步开拓新兴市场，带来新的营收增量。利润的增长弹性主要来自于两点：（1）公司过去几年市场营销费用投入较大，品牌影响力得到明显提升，故后续在费用上的精细规划、合理投放将贡献业绩弹性；（2）产品结构进一步升级。公司2021Q3基数相对较低，目前处于渠道库存消化过程中，预计2022Q3旺季高端酒动销表现将较为稳健，全年预计仍可完成股权激励目标。

洋河股份：公司经深度改革后内部势能高，增长动力得以激活。我们一直建议重点关注洋河边际恢复情况，疫情带来的短期需求疲弱或拖累洋河的改革进度，但受益于省内主流消费价格带向400元以上升级，公司核心产品M6+延续快增态势，预计明年成长为600-800价格带中的百亿大单品（报表口径），且随着M3水晶版、新版天之蓝加速替代以及“双沟”双品牌双名酒战略落地，公司边际向好趋势较为明确。此外，江苏作为我国经济强省，预计本轮基建投资力度大，白酒消费在双节刺激下迎来较好复苏，且公司目前任务完成率高，在2021年Q3基数整体偏低情况下短期业绩弹性可期，全年15%的营收增速考核完成概率高。

古井贡酒：公司作为徽酒“三剑客”龙头，持续受益于省内消费升级与市场扩容。安徽省近年来经济增速快，带动省内白酒消费升级，而公司通过积极铺设渠道网点，持续加强消费者培育，推动古8、10等核心产品升级替代，并在主流价格带实现放量增长。次高端产品中，古20定位600-800价格带，并在环安徽市场（鄂豫皖苏等地）形成较好的消费基础，促进公司品牌张力持续提升；且古20全国化扩张态势良好，不断打开公司量价增长空间，未来预计形成以古20为核心的次高端新百亿销售。此外，随着省内经济恢复高增长以及双节消费刺激，公司在2021Q3业绩低基数背景下2022Q3或呈现高增长态势。而且持续稳固的省内市场地位与古20等产品全国化扩张或将不断打开公司未来量价空间。

伊力特：作为新疆知名酒企，公司经过2021年产品、渠道、治理等方面的多项改革（收回次高端核心单品伊力王酒，扩充销售团队，建立市场化考核与激励等），内部势能不断提升。同时，得益于今年新疆精准防疫得当以及招商引资成果显著（2022年以来，新疆已执行61个招商引资项目，总投资额348.16亿元，到位资金81.23亿元，同比增长27%），而强有力的经济增长给省内消费注入了活力，从而疆内白酒消费升级与扩容。在此背景下，公司有望凭借内部高势能与长期品牌培育把握市场机遇，未来实现业绩稳步、快速增长。

金徽酒：公司作为甘肃省内地产酒龙头，近年来充分受益省内升级，同时产品结构升级带动盈利能力不断改善。在复星渠道、更成熟的经营运作体系赋能下，公司立足省内大本营市场，推动星际、年份等系列放量增长，并发力陇南春等高端产品以卡位省内消费升级。同时，公司省外开拓成效显著，环西北（陕青宁等省）市场认知度不断提升，其中公司通过导入正能量系列、组织裂变等举措重点拓展陕西市场；此外，公司在华东市场端积极挖掘复星体系内用酒需求，同时推出新品金徽老窖、大力招商、建立销售团队以快速打造样板市场。公司坚持市场化、灵活且长期导向的激励考核机制，内部势能高，全年实现40%的营收增长概率大。来源酒研院