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最擅长消费赛道的浑瑾李岳,坦陈当前消费持仓仅1成,在寻找下一个10年能创造结构性增长的机会(一)

文汇   / 05月28日 14:10 发布

在市场动荡、投资人对未来高度迷茫的时刻,浑瑾资本创始人李岳,近日出来做了一场两小时的充分交流。

 
面对过去几个月市场的状况,李岳直言:
 
“当下要思考的,并不是看你自己股票,或者你的管理人净值跌多跌少的问题,因为在过去的3-6个月里,基本上是无差别攻击了。
 
更重要的是,站在今天这个时点,如果三季度是一个市场的大底,谁才是下一个10年能够真正创造结构性机会的。”
 
当下政策、疫情、地缘局势等诸多因素依然困扰市场,用李岳的话说,“过去的半年甚至一年里面,基本上没有一件事情是好事。我们有时候开玩笑说,现在唯一的好消息可能就是坏消息已经不再是秘密了,都已经摆在了桌面上。”
 
但他强调,虽然对于中长期来说,有一些问题可能是结构性存在的,所以这些问题也是未来市场的一些风险点。
 
但总体来讲,最坏的时候基本上已经结束了。
 
在成立浑瑾之前,李岳2009年至2011年曾在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。2011年加入高瓴,一待9年,见证了高瓴的快速成长,离开的时候是高瓴二级市场大消费组合的负责人,主导超过百亿美元基金的大消费板块投资工作。
 
李岳还曾担任高瓴二级市场投资平台——礼仁投资的卓越长青系列产品基金经理,于2020年10月卸任。在过往十几年的投资生涯中,长期专注于大消费领域,以及制造业等投研工作。
 
而消费和制造业,恰恰是今年以来很惨的行业。
 
但李岳表示,长期来讲,不考虑短期的疫情,消费还会是社会的主题。
 
另一方面,制造业的创新,科技的创新,卡脖子的这些东西可能会成为政府关注的对象,在这些领域里,也会有非常多伟大的企业逐步形成。
 
面临政策对市场的影响,他说:“我们在投任何一个企业之前,一定要看一看,它对于社会所创造的价值是否足够多。”
 
本次分享中,李岳详细解读了他认为在下一个10年能够真正创造结构性机会的领域。
 
在他看来,在全球想找到未来3-5年有年化25%增长的、高度确定性的公司,它的估值可能会超过2021年,即便是在一个加息的环境里面。
 
因为它会变得极度稀缺。
 
所以他会高度关注这种有3-10倍的长期机会。
 
聪明投资者整理了主讲和问答全文,分享给大家。
 
 
很高兴有机会跟大家做一个简单的分享,讨论一下我们怎么看当下各种各样的问题,以及我们对于未来的思考和投资布局。
 
今天的讨论分为三个部分:第一部分讨论一下今天我们所经历的一些事情。第二部分是我们对于未来的长期思考;第三部分是关于我们自己的组合,包括对关注的公司和产业的思考。

过去两年市场表现的原因 

股价的决定因素是三个方面,第一个叫做基本面,第二个叫做流动性,第三个叫做预期,这三个因素缺一不可。
 
举个最简单的例子,2020年,美国的疫情比较严重,传统经济比较差,但是像科技行业基本面非常好,再加上大家当时对于传统行业未来预期并不好,但是对于科技公司的预期非常好,同时流动性非常泛滥,所以导致了一个少数公司的牛市。
 
2020年,中国则因为疫情防控非常到位,所有东西的基本面都非常好,流动性属于中性,但是市场的预期非常好。
 
如果我们用同样的框架,就能理解2021年发生的一些事情。
 
2021年,我们传统行业的基本面是每况愈下的,疫情、三次监管,导致了90%的传统行业都出现状况。
 
同时大家预期非常不好,因为我们流动性是一个相对比较克制的状态,所以属于一个中流的情况。
 
这一年光伏锂电为代表的新能源产业链表现得非常好,因为少数行业的基本面非常强,所以它变成了10%的公司表现得非常强的状态,一个大分化。
 
到2022年,原本我们的预期是,今年的基本面会进入反弹周期,这跟我们中国的经济周期有一定关系。
 
同时我们可能和美国进入了一个反向的货币周期,理论上讲流动性会比较好,同时因为基本面可能会逐步好转,所以市场的预期会变好。
 
经过3月份的俄乌战争和疫情之后,基本面是一个先触底,再逐步弱反弹的状态,同时货币也会越来越宽松,现在的状态属于市场预期非常差,但也会有一个逐步修正的过程。
 
美国也比较清楚,现在正好处于一个从过去通胀比较高,经济增长非常好,到要把通胀按下来,但同时可能进入衰退的状态。
 
加息缩表都是对流动性不好的,这些事情都会导致市场对于美股的预期也非常的不好,所以大类资产里面可能会进入循环的周期。

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最坏的时候基本上已经结束了 

我们把过去半年一年发生的事情做一个总结,思考一下这些事情到底对我们意味着什么?
 
过去半年一年,之所以对所有人来说都是非常大的挑战,最主要的一个原因是,好多重的因素叠加在了一起。
 
任何一个单一因素都不会造成这么大的破坏,但是过去这些因素比较集中的体现。
 
如果我们把这些问题一层层剥开来看,包含了三个方面:
 
第一层的方面是短期的,跟现在的疫情、俄乌战争、美国加息这些相关,它是一个相对短周期的东西。
 
自身又嵌套了一个中周期的东西,就是我们的经济周期到了衰退期或者衰退期的尾声。
 
同时中美的关系或者去全球化这件事情可能是个中期性的影响,包括全球可能会有一定的滞胀风险,这个都是中周期的。
 
但是如果我们要理解今天中国所发生的这些变化,还有脱离不了的一个很重要的问题就是政治周期。
 
我们有时候开玩笑说,现在唯一的好消息可能就是坏消息已经不再是秘密了,都已经摆在了桌面上,但是好多事情可能会随着时间的推移,发生一些向上的转折,或者它至少不会再恶化。
 
我们也同意,对于中长期来说,有一些问题可能是结构性存在的,所以这些问题也是未来市场的一些风险点。
 
但总体来讲,最坏的时候基本上已经结束了。
 
我们一层层来看这些问题。
 
疫情这个事实很难改变,但是预期可以改变 

过去几个月里,上海疫情确实对华东经济造成非常大的伤害。不过好消息是,随着过去70多天的封控,上海疫情逐步脱离了最难受的时候,未来应该会逐步向好。
 
但是我们也应该看到另外一方面,像深圳的例子,因为对于深圳、广州甚至天津,所面对的病毒和上海是一样的,也是个千万级别人口的大城市。
 
我们以地铁作为经济活动的一个参考指标,即便是清零之后,深圳地铁也是下降了20%的。
 
所以对于经济活动来说,结构性冲击也是不可避免的。
 
我们判断在未来6个月甚至12个月之内,政策出现大转折的可能性不是特别大,但是有几个事情是值得跟踪的,包括国产mRNA疫苗的普及、二十大之后有一些东西可能会发生一些改变。
 
我们对于这件事情的看法,它是一个选择题,做出这个选择题之后,可能就会带来一些比较深远的影响。
 
不过我们有一点想法可能跟大家略有不同,我一直认为事实是很难改变的,但是预期是容易改变的。
 
举一个很通俗的例子,比如说最近我观察到像丽江、洱海这种非常漂亮的一些客栈,因为过去的一段时间里游客下降了非常多,所以他们都在出售。现在的价格大概只是平时价格的三折,甚至有时候是两折。
 
如果我们知道2023年、2024年会逐步恢复正常,这个时候我相信有资产的人就会去抄底,但是现在之所以造成这么大的恐慌,并不是因为封控本身,而是在于在这个过程中,大家对于未来的预期并不知道该放在什么地方,这个预期本身可能是需要政府跟大家做一些比较高效的沟通。

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欧洲的加速衰落是必然的 

关于俄乌这件事情,我们先说表层的,对于大家短期的心理的冲击可能已经过去了。
 
全球大宗商品的价格出现了一波脉冲之后,现在基本上进入到高位盘整阶段。
 
最近有几个很有意思的现象,一些国家大家都在互相找台阶下。
 
我们自己感觉,这件事情对于短期的冲击可能是一个线性的状态,去全球化这些风险会是一个中期长期的风险。
 
在这个过程中,欧洲的加速衰落是不可避免的,因为这次欧洲受的伤害最大,无论是天然气的断供导致物价的上涨,都是非常的直接的。
 
有一句话很有意思,就是美国在用乌克兰消耗俄罗斯,俄罗斯用乌克兰在消耗欧洲。
 
因为乌克兰现在大量需要欧洲的军事和经济援助,所以欧洲的加速衰落是必然的。

美联储加息对市场的冲击基本已达心理峰值 

加息对于心理峰值的冲击,在5月或者6月份基本上达到了一个高峰期。
 
美国政府包括美联储比较好的一点就是,它对于预期的管理非常好,给我们了一个非常清楚的加息点阵图。
 
未来还是会持续加息的,但是它对于大家心理不确定性的冲击,在6月份的第一次缩表之后,可能就达到了一个峰值了。
 
现在的状态是,美国过去一段时间内通胀非常高,经济非常好,但是进入了加速的缩表和加息之后,我们明显能感觉到,最近像沃尔玛,包括一些超市,亚马逊全部低于预期。
 
因为加息的过程中,对于经济的冷却导致了衰退的可能性,所以它可能是从一个高通胀、高增长的状态,逐步回落成衰退的状态。
 
这个事情对我们的最大的帮助是什么?对于大家心理的冲击5月6月达到了一个峰值之后,对于整个市场的冲击就会减弱。
 
另外一方面,过去一段时间内美国加息,美国十年期国债最多的时候达到了百分之三点几,美国人自己是受不了的。
 
大家别忘了美国是全球最大的负债国,每1%利率的增加对于他们来说是非常大的一个压力。
 
很多微观的指标,比如美国的房贷利率已经达到了5.5%,基本上比中国还要高,它一定会抑制需求的。
 
所以我们判断,这一轮加息非常地急和坚决,是给2023或者2024年重新进入宽松周期,留出了时间和空间。
 
这一波高峰冲击之后,对于市场的冲击就会减弱。
 
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长期低利率是不可避免的 

中美的利差的缩减,因为这次基本上是倒挂了。
 
但是在过去几年也经历过几次,比如说2018年的12月份、2016年的12月份,之后中美的利差重新拉开,国内市场进入到走牛状态。
 
这里面我还有一个东西想跟大家分享,为什么长期低利率这件事情是不可避免的。
 
我说的低利率是实际利率,并不完全指的是名义利率。因为长期来看,全球是没有增长的,这个跟全球的经济结构是有非常大的关系。
 
利率的本质是资金的供给和需求,为什么需求这件事情长期非常弱?
 
两个原因,因为需求只跟两个东西相关:
 
第一个是科技的进步,我们说的科技进步是工业革命级别的,能够带来人类生产效率提高的这种创新和进步,我们显然是在第四次工业革命的尾声了。
 
第二个是人口结构,2020年是标志性的一年,人口增长下降甚至负增长提前到来,没有人怎么会有增长?
 
为什么钱只会越印越多?经济学家们讲了非常多的理论,但是好多东西是一个偏向常识的东西,最根本的问题是,对于各国政府来说,都是职业经理人。
 
职业经理人没有办法做长期对、但短期会砸个大坑的事。因为当你做这些长期的事情,短期砸个大坑的过程,可能下一届的选举过程中你就被淘汰了,谁愿意为未来的人做嫁衣呢?
 
所以长期低利率这件事是不可避免的,它并不因为短期的加息而改变。
 
另外,在中层问题里面,第一个就是经济周期的问题。
 
如果没有今年疫情这些问题,中国本身也从去年开始,进入到经济的放缓期或者衰退期了。
 
去年GDP从一季度的十几个点到四季度只有4% 、5%的增长,它证明我们中国已经进入到美林时钟的衰退期了。
 
本身今年应该是进入衰退期的尾声了,但是美国大概跟我们错了半年到一年的时间,所以美国从这一两个季度开始进入到衰退期的初期,这个过程本身是一个自然的规律,只不过疫情的问题加剧了这个过程。
 
接下来一段时间里面,我们正常应该看到中国的利率和财政政策会进入到一个把经济重新往正轨方向去拉的过程,而美国可能进入到加息、控制通胀和经济活跃的过程。
 
2018年12月份,中美利差当时也缩到了26个bp,之后重新又拉开,所以这些事情背后都是有它自身的规律。
 
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滞胀的风险是长期的 

回到中层的问题,对于全球来说,滞胀的风险还是比较长期的。
 
这里面有两个因素。
 
第一个是长期因素,中国可能会从一个过去30年里面向外输出通缩,变成了向外输出通胀。
 
怎么理解?
 
过去30年40年,全球真的是太平盛世,因为中国包括一些新兴国家的兴起,带动了全球经济的蓬勃发展。
 
同时中国一直向外输出了一些非常便宜廉价的商品,导致全球通胀被死死摁在一个很低的水平上。
 
但是从2017、2018年之后,中国也越来越注重自己的环保,北京现在的空气质量非常高,环保及碳中和让碳的价格变得更高。
 
同时我们的人口结构已经不支撑我们再做那些低端的、低附加值的东西。
 
所以我们可能会从原来对全球输出通缩变成逐步向外输出通胀。
 
另外一个也是大家最近所热议的,就是去全球化的风险。
 
很简单一个道理,俄罗斯种土豆它就是效率最高的,法国就种红酒是效率最高的,但是现在大家为了所谓食品安全,还有一些能源安全的问题,这个东西就导致法国人也不得不去种土豆,这件事情一定会导致你的生产效率会逐渐下降的,一定会结构性的推高通胀的风险。
 
实际利率的低利率是不可改变的,但是名义利率有可能会比过去更高的。

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中美关系是一个曲折向下的过程,不会自由落体 

最后,中美关系、中国和西方的关系。
 
总体来看,大家不应该对中美关系抱特别高的期望,可能是一个曲折向下的过程,这件事情是不可避免的,但它不会是一个直线的自由落体。
 
原因很简单,中国和俄罗斯最大的区别是,我们和西方的交织是非常深的,任何的撕裂都可能会导致互相伤害非常重,比如现在的通胀、供应链这些问题,同时中国又是全球最大的市场之一。
 
所以它可能是一个十年级别的过程,大家不应该把它看成一个自由落体,今天明天就会发生了。
 
第二个问题,更可怕的一件事情是全球的去全球化。
 
乌克兰的总统泽连斯基,包括韩国新上任的总统,都有一个特点叫政治素人,这些人是没有政治从业经验的。
 
政治家最大的特点是什么?会左右逢源,他有的时候是一个更好的润滑剂。
 
但是这些政治素人,他们抱着一腔热血,往往用一些非常简单直接粗暴的方式(去解决问题),但这个过程如果玩不好,可能会造成地缘摩擦的导火索,而且这种地缘摩擦本身可能变成未来的常态,同时去全球化这件事情,也可能让风险变得更高。
 
本质上还是因为过去贫富分化变得非常大,民粹主义兴起,这些是长周期里面我们要非常小心的事情。
 
做一个简单的总结,虽然今天的挑战还是非常多的,但我们可以看到疫情的好转,经济长期可能会处于一个不温不火的状态,包括俄乌战争、加息等等这些东西,都会逐步从坏消息变成好消息。
 
这是我们大概的判断。

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谁才是下一个10年能够真正创造结构性机会的? 

第二部分,我会跟大家聊一聊大家未来应该关注什么东西,这个世界会以什么样的方式演进,以及我们的一些思考。
 
当下要思考的,并不是看你自己股票,或者你的管理人净值跌多跌少的问题,因为在过去的3-6个月里,基本上是无差别攻击了。
 
更重要的是,站在今天这个时点,如果三季度是一个市场的大底,谁才是下一个10年能够真正创造结构性机会的。
 
2018年是中国一个很明显的分水岭,在过去的十年二十年里,1998年的国企改革,是一个万马齐奔的时代。
 
在这个时代里,是以经济建设为中心的,GDP要快速增长,整个经济的体量快速增长,所以,在这个过程中的行业和产业都得到了非常蓬勃的发展。
 
但是2018年之后,我们的党和政府提出“存量优化”或者叫“高质量增长”,大家更关注的并不是GDP多一个点、少一个点,而是大家的生活质量、贫富差距、社会责任等等这些问题,这是一个非常重要的转折。
 
在过去万马齐奔的时代,会有一些问题,比如说地产,一个企业或者产业都有自己的历史使命的,我不认为地产的根本问题是三条红线,虽然这件事情的确存在。简单来说,还是因为当渗透率见顶的时候,一些行业或者民营企业在过去的价值就明显减弱了。
 
第二个方面,比如说互联网,未来除非政策发生特别大的转变,否则互联网不太会有特别结构性的机会。
 
任何一个行业的增长动力就四种,第一个叫渗透率,第二个叫集中度,第三个叫单价升级,第四个叫做利润池的扩张。
 
2018年、2019年的时候,中国互联网的渗透率已经见顶了,这跟智能手机的快速普及有很大的关系。
 
同时,中国的、淘宝是没有办法全球化的,所以它不会像Facebook一样,有第二次的动力,它自身就遇到了一个增长的瓶颈。
 
唯一的增长动力叫做利润池的扩张,也就是加速变现,但这些事情又和我们刚刚说的大环境变化是相悖的,因为政府和社会需要企业承担更多的社会责任。
 
像美团,政府经常说,希望在外卖员的社保等方面给予更多的保障,同时,定调不让资本无序扩张,这件事情会导致什么?
 
过去大家觉得高溢价的品类扩张,比如买菜、做新业务也不太可能了,这个行业不会消失或者消亡,甚至下降,它可能就变成一个5-15%增长的价值类股票。
 
包括医药也是同样的问题,简单一句话就是,人民利益极高的医疗保健需求,和作为唯一一买家(社保)没有钱之间的矛盾。
 
这些东西都是结构性的。
 
在这些行业里,这种机会并不是特别大,但因为总量还在增长,而且总量非常大,这里面可能会有一些新的机会诞生。
 
有些东西是不会变的,比如说社会水平的不断提高,高质量增长,所以长期来讲,不考虑短期的疫情,消费的这些东西还会是社会的主题。
 
另一方面,制造业的创新,科技的创新,卡脖子的这些东西可能会成为政府关注的对象,在这些领域里,也会有非常多伟大的企业逐步形成。
 
这个过程会导致什么?
 
过去的存量市场里占到百分之七八十的,在未来并不会成为最大的获益方,但未来这种百分之一二十的领域可能会存在一些结构性机会。
 
在过去的时代里,你只需要关注股东利益和用户利益就可以了,但是2018年之后,越来越多的企业需要更多关注政府和社会责任。
 
所以我们在投任何一个企业之前,一定要看一看,它对于社会所创造价值是否足够多。
 
比如说,互联网公司可能会有一个很大的问题,中国这么多互联网公司,总的雇佣人口也就50万人,不到100万,股东赚了很多钱,也给用户创造了很多价值,但是从政府的角度来看,你所承担的社会责任和你赚的钱是不匹配的。
 
制造业是一个三者平衡很好的行业。
 
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所投资的领域未来是不是有5-10倍的机会 

根据这条思路,接下来需要评估的是你手里的股票,或者是你所投资的管理人所投的这些股票,是不是结构出现了问题。
 
过去三个月,大家的股票肯定都是无差别下跌的。
 
如果是结构出了问题,也就是长期空间和竞争格局发生了改变,这是非常危险的,也可以说是万劫不复的。
 
或者是节奏出了问题,本来从一到十是一条直线,但短期因为疫情的原因,可能变成一个先走平再上升的过程,这是可以通过时间换来的。
 
第三个是估值的问题,这也是最轻的。过去是牛市,市场好,但未来还有25%的年化增长,过去可能30倍合理,现在跌到25倍大家觉得还不够便宜,再跌到20倍,或者15倍,它已经是非常便宜了,所以估值是能够通过空间换来的。
 
所以,现在更重要的思考是,你所投资的领域未来是不是有5-10倍的机会。

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当前管理人的三条出路 

对于管理人来说,出路也就三条。
 
第一条出路是,承认机会越来越小,越来越散。
 
互联网公司可能三四万亿美金的市值,制造业公司最大区别是什么?互联网公司来来回回就是这些,但是A股制造业公司有400多家。
 
而且这些公司分布的更散,每个公司都不大,都是几十亿、几百亿的公司,可能未来就变成几百亿、几千亿的。
 
它不像过去腾讯、阿里这种赢家通吃的市场。
 
同时,制造业里面90%可能都是坑,都有这样那样的一些问题。
 
所以,必须要承认机会越来越小,机会越来越散,我们要付出更多的努力,才能获得跟过去一样高质量的投资机会。
 
第二条出路是去做全球化的投资,我们可以去投美国,投海外,全球化投资的好处是它没有这些政策的干扰。
 
但最大的挑战在于,你觉得你对这些东西可能研究得很深,好多东西在老外看来是常识,对你来说并不一定是常识,或者你认为的常识,别人并不认为是常识。
 
但你的假设直接跳过了这一步,不出事则已,一出事就万劫不复了。
 
第三条路就是做交易,不得不承认的一点,我们现在所面临的环境是,这种超级大的基金时代可能真的是落幕了,因为这种超级大的基金诞生和成功,本质上是被投资企业的大型化和具体化。
 
比如投资腾讯从2,000亿美金变成8,000亿美金的过程,10个亿人民币的基金还是1,000亿人民币的基金,没有本质的差别,但是机会可能会越来越难。文章来源于资识


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赞(38) | 评论 (12) 05月28日 14:10 来自网站 举报