1. 风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性

公司是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案供应商。公司财务表现靓丽，兼具高成 长与高盈利属性。市场扩张与多元化发展决定公司高成长。

2012 至 2021 年，公司营收规模由 0.57 亿元提升至 8.82 亿元，复合增速达 35.47%；归母净利润由 0.13 亿元提升至 2.32 亿元，复合增速达 38.07%，表现出较高的成长性。我们认为市场扩张与多元化发展决定公司高成长。

（1）市场扩张：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外，公司产品需求潜在空间大；随着产业升级，高附加值产品渗透率提升，市场空间有望提升。

（2）多元化发展：以风电为基，向电网、桥梁等行业拓展，多元化发展打开成长空间。

2022 年 Q1 公司实现收入 1.79 亿，yoy+15.48%；归母净利润 0.44 亿，yoy-11.84%。疫情与高基数背景下，公司 Q1 收入端实现正增长，主要系已发出商品项目加快推进与海外市场快速发展。北美市场为蓝海市场，竞争对手少、增长空间大。

随着美洲营销及售后服务网络建设项目顺利推进，公司海内外市场齐发力，抵御单一市场需求波动风险的能力进一步增强。

产品属性决定公司高盈利。

2013 年以来公司净利率水平保持在 24%以上，表现出较高盈利 水平。我们认为公司的高盈利属性是由公司产品属性决定。

①利基性：公司主营高空安全升降设备与防护设备主要应用于风电特殊工况，市场空间不能算极大但相对封闭，全球主流供应商不过 10 家；

②定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的高度匹配需要针对性研发，需要吸收大量项目经验积累 Know-how；

③高附加：议价能力高，涉及公共安全，下游为防止偷工减料不会轻易压价，且客户重视品牌效应；

④高回报：占风电机组建设总成本比例极低，经测算通常不超过千分之二，综合考虑安全性、便利性与经济性，投资回报明显。

2021 年，公司销售毛利率 47.67%，同比降低 10.71pct，波动较大主要系会计准则调整影响 （剔除会计准则调整影响后，同比降低 2.71pct）；销售净利率 26.25%，同比降低 0.93pct，相对稳定。

2022 年 Q1 公司实现销售毛利率 45.89%，同比降低 4.45pct，主要系原材料涨价，成本端承压。

销售净利率 24.66%，同比降低 7.06pct，主要系报告期内收到的退税款减少，导致其他收益仅 419.7 万元，yoy-65.86%。

公司毛利率受铝材价格波动影响较大。

公司主要原材料包括：铝材、钢丝绳、电线电缆等生产用材料；机电类产品、电器件、五金标准件等外购零部件；机械加工件、钣金加工件、表面处理件等外协加工件。

2018-2020 年铝材占外购原材料成本比重在 25%左右，占比较高，公司原材料成本受铝材价格波动影响较大，进而影响毛利率。2021 年年初以来铝材价格持续上涨，2022 年 3 月 4 日以来，铝锭价格有所下跌，但仍处于较高水平。

不同产品抵御原材料涨价风险的能力不同，升降设备技术降本空间更大。

从成本构成来看，直接材料占比最高（2021 年直接材料占高空安全升降设备成本比重为 71.67%；占高空安全防护设备成本比重为 81.71%）。

分产品来看，不同产品间直接材料构成差异较大，其中，爬梯等安全防护设备中铝制品占比较高，因此技术降本空间较小，成本受铝材价格波动影响较大；升降设备中减速器、电机等占比较高，铝制品占比较低，因此技术降本空间大，成本受铝材价格波动影响较小。（报告来源：远瞻智库）

2. 三大发展逻辑助力公司高成长

（1）量：公司的产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动的风险。从由风电新增装机带 动的市场到以技改需求为主、渗透率持续提升的存量市场；从陆上风机市场到海上风机市场，海上装机持续旺盛，需求弹性较大；从国内市场到海外市场，印度、美国等升降设备渗透率较低，潜在市场空间巨大，公司积极开拓海外市场，海外收入有望保持高增速。

（2）价：公司产品具有迭代属性，未来趋势为升降机替代免爬器，免爬器替代助爬器。随着产业升级、风机大型化、海上风机发展，高价值量的塔筒升降机占比提升，单套价值量持续提升；同时北美市场售价较高，北美市场开拓将有效带动产品均价提升。

（3）多元化：从风电到其他应用领域：以风电为基础外延开拓，“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”多场景、多元化发展，打开成长空间。

2.1. 量：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外

（1）从新增到存量：公司产品既可用于新增风机配套，亦可用于存量风机技改。

公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造企业。新增市场指每年新增风电吊装所需的设备，客户通常为风机制造商与塔筒制造企业。

存量市场指现存风机的技改需求，既包括原未安装升降设备的风机首次安装升降设备，也包括已安装设备的升级改造（例如，免爬器替换助爬器、升降机替换免爬器等），客户通常为风力发电企业。

全球风力发电行业拥有广阔的发展前景，预计未来五年全球风电新增装机 557GW。风力发电对于解决能源危机、减少环境污染、调整能源结构等方面有着非常重要的意义。

随着风机大型化、海上风机等相关技术不断成熟，风机设备不断升级，全球风力发电行业高速发展。

根据 GWEC 的统计，截止 2021 年底，全球风电累计并网装机容量达 836.3GW，同比增长 12.6%，较 2013 年底的 318.5GW 增长 162.6%，年均复合增长率为 12.83%。放眼未来，风电行业在全球范围内仍具有广阔发展空间。

根据 GWEC《2022 全球风能报告》数据，预计未来五年全球风电新增装机 557GW，2022-2026 年均复合增速达 16.6%。

存量市场技改需求广阔，我们认为未来 5 年全球潜在存量市场规模与新增市场规模相当。从 存量市场来看，国内目前风电机组存量约 17 万台。海外市场存量约 30 万台。

我们测算，国内尚未覆盖高空安全升降设备的存量风机台数约为 5.8 万台，海外未覆盖需改造的风机台数约为 21 万台，叠加需产品迭代带来的新增市场规模，2022-2025 年，全球每年存量市场规模近 10 亿元，与全球每年新增市场规模相当。

测算假设如下：

假设 1：装机数据：2022-2025 年装机数据预测以 GWEC 预测为基准；

假设 2：渗透率：2020 年高空安全升降设备（升降机、免爬器、助爬器）渗透率由协会披露 吊装数据与公司披露行业产品销量计算得出。2021 年及以后年份数据为预测值，预期未来升降机与免爬器渗透率将逐步提升，助爬器逐渐被升降机与免爬器所替代；

假设 3：产品单价：

（1）国内市场产品单价逐年走低，但降幅不大。

（2）出口市场中：①升降机，主要销往国内与欧洲地区，产品成熟，渗透率高，设备单价逐年降低；②免爬器、助爬器，主要销往国内与北美、印度等市场，出口为蓝海市场，售价较高。

（3）整体来看，升降机单价逐年走低，免爬器与助爬器单价逐年提升。

（2）从陆上到海上：海上风电发展大势所趋，海上风机发展潜力巨大。

海上风机相较于陆上风机具备发电效率高、不占用土地等天然优势，规模效应和环境效应显著，海上风电发展成为全球性趋势。

从全球来看，根据 GWEC《2022 全球风能报告》预测，未来 5 年全球海上风电分别新增 8.7/12.5/13.5/24.5/31.4GW，总计 90.6GW。从国内来看，2021 年海上风电电价退补，催化“抢装潮”行情。

2021 年国内海上新增吊装规模 14.5GW，yoy+281.6%，新增总量历史新高。2022 年起海上风电国补退潮，地方性将补贴接力。

预计“十四五”期间海上风电新增装机量有望超预期。海上风电有望为公司带来增量市场。由于海上风电环境相对恶劣，公司升降设备及安全防护产品作为保护人身安全的配套工具，渗透率得到提升。同时，海上风电场景的特殊性将催生新产品需求，届时需运用的产品类别增多。海上风电有望为公司带来增量市场。

（3）从国内至海外：海外市场需求有待开发，公司前期布局初见成效

海外市场大有可为，公司已打开印度、美国市场。根据 GWEC《2022 全球风能报告》预测，2022-2026 年，中国、欧洲、北美仍将是全球陆上风电前三大市场，同时海上装机渗透率将会不断提升，中国是建设主力，2022-2024 欧美地区陆续出现大的项目。从新增装机量来看，2022-2026 海外市场占比过半。

2018 年以来，公司积极拓展海外市场，目前已打开印度和美国市场：

（1）印度市场：2018-2019 年，印度市场是公司主要的海外销售市场。2020 年以来受新冠疫情影响，公司在印度市场销售收入下降较多。但印度发展风电的计划未发生重大变化，未来在疫情得到有效控制后，公司来自印度市场的收入有望恢复增长。

（2）美国市场：2018 年公司在美国市场实现销售收入，2020 年收入金额和境外销售占比明显提升，成为公司第一大海外市场。目前，美国大部分存量风机尚未配备升降设备，属于蓝海市场。随着公司营销网络逐步搭建以及行业标准出台，美国市场收入贡献有望进一步扩大。

2.2. 价：产品之间具有迭代属性，产业升级带动高附加值产品渗透率提升

助爬器、免爬器、塔筒升降机三类产品之间存在迭代属性。

助爬器可以理解为半自动化的辅助攀爬设备；免爬器可以理解为结构紧凑的单人升降平台，在不改变塔筒内部结构安装于塔筒的爬梯上，相较于助爬器，具有零体力消耗、可载物的突出特点。塔筒升降机相比于免爬器，一次性可以提升至少两人至机舱平台，耗时更少，同时可承载更多的物品。

三种安全升降设备之间具有明显的迭代属性。

2011 年公司推出助爬器产品后，快速渗透；2014 年随着免爬器产品面世，市场关注度提升，免爬器凭借其更优的使用体验与产品性能，快速打开市场，其中不乏对已安装助爬器风机的技改需求。目前在国内市场，助爬器已经逐渐被免爬器所替代，免爬器由于技改难度低是存量风机技改的首选，塔筒升降机在新增市场渗透率快速提升。

产业升级带动高附加值产品渗透率加速提升。

从 2020 年产品单价来看，塔筒升降机单价 4.3 万/台，免爬器 2.0 万/台，助爬器 0.94 万/台（固定+移动部分）。由于安全升降设备占风机成本比重较低，降本压力较小，故随着产业升级，风机大型化与海上风机加速发展趋势下，高附加值的塔筒升降机渗透率快速提升。

根据公司调研得知，从新增装机角度来看，2020 年新增装机中塔筒升降机渗透率达 30%左右，2021 年达 50%左右。同时，大型风机与海上风机运转工况更加恶劣，产品单价亦有所提升，将带动单套设备价值量提高。

2.3. 多元化：风电为基，向其他领域外延拓展，打开成长空间

多元化经营打开公司成长空间。

（1）产品多元化：公司不断扩充产品品类，满足客户需求。

公司积极开发新技术，一方面夯实实现有产品市场竞争力，研发适用于大型化风机和海上风 机的高空安全作业设备，另一方面基于风电领域持续深耕，开发其他定制化的专用设备，如 海上平台吊机、密封型自锁速差器等，公司的产品线愈发全面。目前公司产品除塔筒升降机、免爬器、助爬器等安全升降设备与爬梯、防坠落系统、逃生包等安全防护设备以外，亦包括全方位叶片检修平台、海上平台吊机、速差器等产品，客户反响良好。

（2）应用领域多元化：公司立足风电领域，积极向其他应用领域拓展。

凭借底层技术可迁移性，公司以风电领域为基础外延拓展，根据公司公告，产品已经应用于 15个行业，尤其在电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域，公司可定制化提供相应产品，例如，①火力发电、水力发电、电网塔架等能源系统：专用升降机、检修平台、救援设备；②石油石化：井架逃生器、密封型自锁速差器、防坠落系统；③市政桥梁：桥梁斜拉索检修平台、建筑维护平台；④仓储筒仓：仓升降检修平台、筒仓升降机。

随着生产安全的重要性持续提高，高空作业安全设备的应用场景和渗透率均将持续拓展，未来公司将打造“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等业务多点开花的行业布局，打开成长空间。（报告来源：远瞻智库）

3. 海外市场：前期布局初见成效，未来有望保持较快增长

3.1. 海外布局：可追溯至公司成立初期，2018年以来持续发力

公司海外市场布局历史久远，可追溯至成立初期，2018年以来持续发力。

公司成立于2005年，成立之初从事高空安全作业吊篮、擦窗机等的生产，应用于建筑、石化等行业并销往海外。2008年全球金融危机，公司将业务中心从海外市场转向国内市场，从建筑领域转向风电领域。2018年以来，公司立足国内市场的同时积极开拓海外市场，陆续成立美国、德国以及印度分公司。2018年，公司大力向美国市场推广免爬器产品，并于2019年斩获大批订单。2021年，海外市场实现业绩高增长。

3.2. 客户群体：涵盖全球前十大风机制造商，建立较好市场口碑

公司客户已涵盖全球前十大风机制造商，海外客户新增装机量稳步增长，公司海外收入有望 提升。在海外市场，公司客户主要包括海外风机制造商和海外风力发电企业等，其中，风机 制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长、且由于产品涉及人员安全，客户一般不 轻易更换供应商。目前公司凭借技术、质量、品牌以及服务等方面优势，形成了较强的品牌 优势，建立了长期稳定的海外客户群体。

根据 2021 年公司年报，目前公司客户已覆盖 2021 年全球新增装机前十大风机制造商，其中 Vestas、西门子歌美飒、GE、Nordex 均为海外客户。根据 GWEC 数据，2018-2021 年，全球新增装机量分别为 51.32/60.8/93/93.6GW，CAGR=22.18%，增速较快。

根据彭博新能源数据，2018-2021年，全球前十大风机制造商中海外制造商新增装机量分别为 24.09/27.72/33/58/38.94GW，CAGR=17.36%，稳步增长。未来，随着公司海外客户新增装机量的稳步增长，公司海外收入有望保持较高增速。

3.3. 公司层面：海外市场保持较高增速，盈利水平明显高于国内

2018年以来海外市场业绩增速明显，营收占比稳步提升。2018-2021年，公司海外收入由 0.35亿元提升至 1.49 亿元，CAGR=62.07%，超越海外市场同期表现；海外市场收入占比由 9.85% 提升至 16.91%，提升 7.06pct。

随着公司海外营销网络逐步搭建与海外市场行业标准顺利推出，未来海外需求有望迎来爆发，收入规模保持较高增速。分市场来看，印度、美国等为蓝海市场，发展可期。公司产品主要销往欧洲、美国、印度市场。

分市场来看：

①欧洲为风机发源地，配套产品完善，升降机渗透率较高（新增风机中 80% 安装升降机），公司发往欧洲产品主要为升降机；

②欧洲以外市场：风机配套产品有待完善，多为助爬器与免爬器，且升降设备渗透率较低，需求潜力大，竞争对手少，未来大有可为；

③美国市场：公司自2018年成立美国子公司以来，美国市场收入由 618 万元提升至2020年的 5961.97 万元，CAGR=310.60%，高速发展。

海外市场毛利率明显高于国内，未来仍有提升空间。

海外市场毛利率明显高于国内，主要系公司品牌认可度较高，海外产品单价高于国内，例如，免爬器产品国内均价约 2 万人民币，北美市场售价为 1 万美元。

2021年公司海外市场毛利率达 56.47%，较国内市场高10.97pct，但低于往年水平，主要系原材料价格上涨、会计准则调整，以及海运费涨价较多。未来随着海外市场逐步开拓，公司产品渗透率提升，海外毛利率水平仍有提升空间。

4. 海上风机：“十四五”期间海上风电装机有望超预期，公司有望充分受益

4.1. 海上装机：海上风电发展趋势明显，发展潜力大

2021年海上风电装机创新高。2010-2020年，我国海上风电吊装CAGR=53.16%，实现高速增长。从并网数据来看，根据国家能源局统计，2021年国内海上风电新增并网规模达16.9GW，yoy+452%，累计装机规模达到26.39GW，跃居世界第一。

从吊装数据来看，根据彭博新能源统计，2021年国内海上新增吊装规模10.5GW，yoy+281.6%，累计吊装规模25.35GW。

沿海省份政策发力，预计“十四五”期间新增装机超预期。

2022年起海上风电国补退潮，地方性补贴接力。2021年6月，广东省出台政策，对未能享受国家补贴的海风项目进行投资补贴至2025年。2021年11月，江苏省出台政策督促已核准的海风项目尽快开工，并完成并网。2022年 3 月，山东省出台政策，对2022-2024年建成并网的海风项目给予补贴。

截止2022年4月30，全国各沿海省份海风规划及支持政策陆续出台，其中广东、江苏、浙江、海南、广西、山东等地已明确海上风电发展目标，“十四五”期间海上风电新增装机合计约57.94GW。

再加上，部分省份仍有规划外其他项目储备，机组大型化亦将推动海风快速降本，预计“十 四五”期间海上风电新增装机量有望超预期。

根据世界银行集团发布的数据显示，我国200公里以内，水深1000m以内水域的海上风电技术性开发潜力为2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW，发展潜力大。

4.2. 充分受益于海风发展，海风收入有望保持较高增速

公司将充分受益于海风发展，海风收入有望保持较高增速。2021年，公司海上风电产品收入 占比15%左右，接近翻倍增长。

未来随着海上风电加速发展，公司将充分受益。

（1）产品渗透率提高：根据公司调研得知，目前国内市场中陆上新增风机中塔筒升降机渗透率约30%-40%，海上新增风机中塔筒升降机渗透率约 80%-90%。在海上风电场景下，升降设备渗透率显著提高。同时，价值量较高的塔筒升降机成为客户配臵升降设备的首选产品。

（2）产品价格更高：由于海上风电场景下对产品的性能（如防腐性、耐温性以及密高强度等）要求更高，因此通常同一产品应用于海上风电场景的价格相较于应用于陆上风电场景的高50%左右。例如陆上风电塔筒升降机 5 万左右，海上风电塔筒升降机 7-10 万。

（3）运用产品类别增多：由于海上风电场景的特殊性，催生如海上平台吊机、速差器等新产品需求，运用产品类别增多。

4.3. 公司海上风电产品丰富，产品性能优于同行，市占率有望提升

海上风电场景需运用的产品可区分为通用产品和特定产品，产品相较于同行性能更优。通用类产品是指即可有运用于陆上风电，也可运用于海上风电的产品，如塔筒升降机、免爬器、全方位叶片检修平台、逃生包、防坠落系统、爬梯等产品。以塔筒升降机、免爬器以及助爬器为例，对公司产品与同行产品相比较发现，公司产品性能优于同行产品。

（1）塔筒升降机：主要同行为丹麦 Avanti 和天津库珀，公司该产品主要优势在于：①载重能力强：公司塔筒升降机最大载重 480kg，天津库珀的为 400kg，丹麦 Avanti 的为 350kg；②可耐受更极端环境温度：公司塔筒升降机要求环境温度在-60℃-+75℃，天津库珀的在-40℃-+60℃。

（2）免爬器：主要同行是天津库珀，公司主要优势在于：①载重能力强：公司免爬器最高额定载人 141kg，天津库珀的最高为 120kg；②认证更齐全：公司免爬器已通过 CE、ETL、澳洲注册证书认证，而天津库珀的仅通过 CE 认证。

（3）助爬器：主要同行是丹麦 Avanti，公司助爬器主要优势在于可调节连续提升力更大，其可调节连续提升力在 30-50kg，而丹麦 Avanti 的在 30kg-40kg。总的来说，公司升降设备在载重能力、可耐受极端环境能力以及资质认证方面优于其他同行。

特定产品是指专门针对海上风电场景开发的新产品，主要有海上平台吊机、密封型自锁速差 器。

（1）海上平台吊机：该产品目前是公司单价最高的产品，单价在 7-15 万之间。一款用于提升来自海上补给船的工具与备件的轻型起重设备，安装于海上风机的基础平台上。

它能安全、快速地从供应船上装卸备件，提高工作效率，减少停机维护时间。同时，能适应条件苛刻的海洋环境，拥有高安全可靠性和持久的耐腐蚀性，耐固耐用，即使在恶劣的条件也具备高水平的耐冲击性和承载能力。

（2）密封型自锁速差器：专为环境恶劣的海上风电场工况设计开发的一款设备。

当限定距离内的技术人员发生失足坠落时，设备自动快速制动锁定。发生坠落锁止时，可在技术人员到达安全点后，设备自动恢复正常状态，给高空作业技术人员提供安全保障。自动伸缩的内臵钢丝绳也为操作人员提供安全保障，确保其在工作区域自由移动。

海风发展将有助于提升公司市占率。中际联合作为国内高空安全作业设备龙头企业，与国内 主要同行相比，产品性能更高、资金&研发实力更强，客户品牌认可度较高；与海外同行相 比，公司更贴近客户，一方面便于同客户合作研发，另一方面售后服务能力与性价比优势明 显。随着海上风机发展，公司收入规模扩大、盈利水平提高，同时公司市占率有望进一步提 升。

5. 估值

我们预计公司2022年-2024年分别实现收入11.35、14.44、17.96亿元，yoy+28.61%/+27.16%/+24.41%；分别实现净利润2.94、3.79、4.81亿元，yoy+26.88%/29.01%/26.88%；对应 PE 21.5/16.6/13.1X。6个月目标价50.0元，对应2023年20X估值。

6. 风险提示

原材料价格上涨；下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；海外市场开拓受阻；市场 竞争加剧；升降设备渗透不及预期

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