天风Morning Call·晨会集萃·20220526

机构研报精选 / 2022-05-26 08:29 发布

《宏观|风险定价-海外衰退交易主线加剧：5月第4周资产配置报告》

5月第3周各类资产表现：5月第3周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了2.63%，成交额4.1万亿元，日均成交额持续回落，一级行业中，煤炭、电力设备及新能源和有色金属表现靠前；商贸零售、房地产和医药等表现靠后。信用债指数上涨0.23%，国债指数上涨0.17%，5月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：从交易拥挤度来看情绪底已经出现。全国疫情过峰，单日新增3月9日以来首次下降至1000人以下。我们认为，未来疫情防控将转向建立在快检快筛和及时响应基础上的常态化管理模式，如能避免疫情大范围传播，将持续推动市场情绪修复。5月第3周，各板块的短期拥挤度均处于历史低位，超卖幅度仍较为极端，从绝对水平上来看，目前A股的风险溢价和交易拥挤度等中短期性价比指标仍处在极具吸引力的区间，整体超卖明显，短期盈亏比较高的特征不变。但成交量较上周有小幅下降，市场情绪恢复并不坚决，短期震荡偏强的格局有望延续。从相对水平来看，一级行业交易拥挤度边际上已经筑底，平均拥挤度自3月以来首次出现回升，目前处在13%分位。5月第3周，30个行业中有23个行业交易拥挤度出现回升。宽基指数与板块指数的风险溢价处在历史高位，配置性价比凸显。Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成长估值【很便宜】（98%分位），消费估值【较便宜】（69%分位）。风险溢价从高到低的排序是：成长≈周期>金融>消费。5月第3周，北向资金周度小幅净流入152.18亿人民币，招商银行、长江电力和兴业银行净流入规模靠前。南向资金净流入125.96亿港币，恒生指数的风险溢价小幅上升，性价比较高。

债券：流动性溢价接近历史低位，但期限溢价上行至较高位置，建议适度交易曲线走平。5月第3周，央行公开市场操作净回笼100亿，资金面保持平稳，流动性溢价进一步向低位靠近（4%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期持续抬升（77%分位），汇率大幅贬值后，市场对未来一年流动性宽松的预期仍在下降，但是4月金融数据公布后，短期货币政策放松的预期有小幅上升。5月第3周， 3M的FR007利率互换价格较前期有所回升。5月第3周，期限价差上行至较高位置（78%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅回落（21%分位），不同信用等级的溢价均出现下行趋势，高评级信用债估值较贵（信用溢价维持31%分位），中低评级信用债估值贵（信用溢价处于10%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比不高。5月第3周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债的短期拥挤度目前维持在中位数上方（56%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度逐渐走出超卖区间（26%分位）。信用债的短期拥挤度处于上行趋势，回升至中位数上方（65%分位）。

商品：能源品供需都有小幅改善，高位震荡格局延续。基本金属：5月第3周，LME铜止跌回弹，收涨2.86%，录得9421美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度近三周持续回落（24%分位），目前与2020年4月疫情首次爆发阶段基本持平，市场情绪悲观。基础金属价格迎来小幅修复，沪铝、沪镍收涨3.65%、5.28%。贵金属：5月第3周，伦敦现货金价震荡上行1.94%，收于1846美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度上行至63%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量维持在新去年三月以来的高位，5月第3周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

汇率：人民币汇率接近第一目标位6.80。5月第3周，10年期美债实际利率小幅下行1bp至0.23%，我们的实际利率模型预测，假设全年美联储将FFR调整至2.25-2.50%（当前CME FFR期货显示的加息预期），10年期美债实际利率0.3%将是阶段性高点，如果下半年联储态度没有转向，实际利率不排除有继续冲高的可能。美元流动性溢价维持在中位数附近（55%分位），在岸美元流动性溢价位于较低位置，而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位（92%分位）。海外金融环境连续3个月处于极紧状态，流动性环境对非美货币的压制未见缓解。美元指数自前期高点小幅回落，收于103.03。我们的美元模型预测7月底之前美元指数有可能站上110。

海外：衰退交易加码，下一阶段关注海外信用风险。衰退交易近期成为美国股债市场的主线，虽然白宫和联储官员不断有鹰派言论，但市场的加息预期并没有明显上升，劳动力、燃料和货运成本的上涨；高通胀持续导致“消费降级”等内需回落的迹象开始出现；去年过度补库造成的库存压力等问题都对消费巨头的业绩造成了严重冲击。这些因素都是一些广谱的利空因素，目前看来消费零售巨头可能只是首当其冲，未来这些因素对美国消费和制造的其他行业的冲击或也会逐渐显现。5月第3周，道琼斯工业、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅。VIX在30附近震荡，市场情绪动荡持续。三大美股指的风险溢价出现小幅上行：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置（处于1990年以来的65%历史分位和57%历史分位），估值中性偏便宜；纳斯达克风险溢价小幅上升至42%分位，估值中性偏贵。

摘自《风险定价-海外衰退交易主线加剧：5月第4周资产配置报告》

《汽车|一体化压铸：渗透率提升在即，产业链空间有望打开》

一体化压铸是什么？压铸技术是一种特种铸造技术，目前压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%～70%。一体化压铸技术是压铸技术的新变革，通过将原本设计中需要组装的多个独立的零件经重新设计，并使用超大型压铸机一次压铸成型，直接获得完整的零部件，实现原有功能。汽车的传统制造工艺，主要包括冲压、焊装、涂装、总装等4个环节。一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新，可以让车身轻量化，节省成本，提高效率，缩短供应链，整车的制造时间和运输时间缩短，减少人工和机器人，提升制造规模。

一体化压铸的国内市场空间有多大？目前特斯拉已将一体化压铸技术作为标准工艺进行布局，多家主机厂跟进布局一体化压铸技术。未来除外覆盖件外，其余车身结构件的冲压和焊接环节均可能被压铸工艺替代。一体化压铸零部件的ASP有望持续提升。我们预计从2023年开始一体化压铸的市场空间将迎来快速提升。据我们测算，国内一体化压铸的市场空间到2025年预计将达272亿规模，2022-2025年的CAGR达221%。

我们认为，一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新，相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本以及减轻重量。目前特斯拉已将一体化压铸技术作为标准工艺进行布局，其他各主机厂也纷纷跟进布局一体化压铸技术。我们预计从2023年开始一体化压铸的市场空间将迎来快速提升，国内一体化压铸的市场空间到2025年预计将达272亿规模。建议关注布局一体化压铸赛道的压铸商【文灿股份、拓普集团、广东鸿图、旭升股份、泉峰汽车、爱柯迪】等；上游供应商有望随着一体化压铸渗透率提升而受益，建议关注上游材料供应商【立中集团】以及压铸设备供应商【力劲科技】。

摘自《一体化压铸：渗透率提升在即，产业链空间有望打开》

《银行|成都银行（601838）公司深度：沐成渝“升极”春风，享基建“加码”红利》

成渝“升极”，金融需求起量，成渝经济圈成为我国经济增长第四极，正式上升为国家战略。区域经济发展离不开金融的支持，按照川渝十四五规划推算，成渝经济圈2025年底贷款余额达17.8万亿元，较2020年末有64%提升空间，2021-2025年复合增速达10.46%。

对公禀赋显著，铸就负债优势，低息成本为资产腾挪创造空间，区域金融地位稳固及强大的政务资源禀赋加持下，成都银行负债优势有望继续保持。

公司卸下不良包袱，业务开展少后顾之忧，近几年来成都银行加强对不良资产处置及对新增贷款的严格把控，不良风险逐步出清。区位优、背景强，基建加码打开增长空间，维持“买入”评级，成都银行基建类贷款占比较高，无论是今年的经济稳增长背景下基建加码力度超前，还是远期规划下成渝地区经济再上台阶，公司均明显受益。拥有深厚国资背景的成都银行，背靠成都市政府，加速成渝经济圈网点布局，有望持续受益于经济圈建设，资产扩张有抓手。我们对公司业绩保持乐观，预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为29.89%、23.54%、20.60%。

截至5月24日收盘，我们预计公司股价对应2022年PB为1.01倍。考虑到成都银行的业绩趋好，ROE领先优势有望继续保持，我们给予公司2022年目标PB 1.5倍，对应目标价22.07元，维持“买入”评级。风险提示：信贷需求不足，对公收入下滑，揽储压力加剧，资产质量恶化。

摘自《成都银行（601838）公司深度：沐成渝“升极”春风，享基建“加码”红利》

《环保公用|国电电力（600795）首次覆盖：国家能源集团旗下常规能源发电业务平台》

立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时，公司为国家能源集团旗下核心电力上市公司和常规能源发电业务平台，立足其优质常规能源资产，“十四五”期间加速推进新能源转型。火电：资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显；水电：21年业绩贡献25亿，盈利能力有望进一步提升；新能源：集团新能源发展主力军，“十四五”期间转型提速。

存量方面，公司抢抓新能源产业发展窗口期，装机规模快速扩张，截至2021年底，风光装机容量达743.65万千瓦，项目分布于全国多个省份。依托于当地优质风力资源及消纳外送能力，公司风电可利用小时数高于全国水平。增量方面，公司作为国家能源集团新能源发展的“三驾马车”之一，新能源开发进一步提速，“十四五”期间计划新增新能源装机3500万千瓦，占比超40%。另外，公司新老业务协同发展有望提升其项目获取能力，助力实现新能源跨越式发展。

我们预计公司2022-2024年实现归母净利润59.94、76.54、88.90亿元，对应PE分别为9.85、7.71、6.64倍。基于分部估值分析，给予公司22年目标价4.79元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下行、疫情超预期反弹、煤炭价格波动、来水低于预期、项目建成时间晚于预期、新能源装机规模扩张不及预期、风电资产转出等风险。

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