2月19号，五粮液发布公告称，同时收到李曙光董事、邹涛副董事长兼总经理的辞职报告。五粮液集团“李曙光的时代”正式落幕。

自2016年任职五粮液以来，在李曙光的带领下，五粮液一直保持营收和扣非两位数的增长速度。2016年到2020年，五粮液的营业收入从245.4亿元增长为573.2亿元，年复合增长率23.63%，扣非净利润从67.24亿元到199.9亿元，年复合增长率31.31%。

虽然2021年年报还没有出，但就三季报数据来看，2021年营收和扣非仍然实现了两位数的增长。那么是什么支撑了五粮液业绩的高增长？

一、高roe推动五粮液的高增长

ROE即净资产收益率，是分析企业盈利能力的一个重要指标，表达的是一个企业的股东每投入一元钱所能带来的净利润。也是最受投资者们青睐的指标。

五粮液的roe近五年一直保持15%以上的水平，稳中求进，一步步稳扎稳打，直到近两年稳定在25%左右。

可以说，不断增长的roe是五粮液业绩增长的背后推手。通过详细拆解roe，我们一起来看一下五粮液背后的增长逻辑。

二、五粮液roe拆解

ROE（净资产收益率）=销售净利率*资产周转率*权益乘数，其中：

①销售净利率=净利润 / 销售收入——表明企业的盈利能力

②资产周转率=销售收入/ 总资产——表明企业资金周转的能力

③权益乘数=1÷(1-资产负债率)——反映企业的负债程度，资产负债率越高，权益乘数就越大，风险就越大

通过对roe的拆解，可以得到三种高ROE的企业：分别是高净利率、高总资产周转率、高杠杆率驱动的企业。那么，五粮液又属于哪一种呢？

1、高净利率推动五粮液的高增长

通过对五粮液roe的拆解，我们可以看出五粮液的高净资产收益率，主要来自高净利率的推动。

但以2019年为界，2016-2019年，五粮液的净资产收益率与净利率的增长基本保持一致；但2019年往后，在五粮液净利率不断增长的情况下，净资产收益率却出现了下降，这一阶段，五粮液的净资产收益率受不断下降的资产负债率影响更大。

财务报表上的任何数据的异常变动，都值得我们仔细深挖背后的原因。那么，是什么推动五粮液的净利率不断增长？又是什么导致五粮液的资产负债率在2020年突然下降？

①净利率的增长来自高毛利率和不断降低的费用率

净利率反映公司的营运能力，说明企业收入一块钱净赚多少钱。这个指标当然是越高越好。而五粮液的高净利率主要来自其高毛利率和不断降低的费用率。

2016-2020年，五粮液的毛利率一直维持在70%以上的高毛利率。随着消费结构升级，五粮液通过对产品结构改造升级，以提价和销售渠道优化等方式，不断推动毛利率稳步增长。唯独在2020年，毛利率出现微小的下降，更有趣的是，在2020年毛利率有所下降的同时，五粮液的净利率却仍旧实现了小幅度的增长。

2020年毛利率出现下降，主要是受疫情影响，原材料价格上涨导致营业成本增长，进而导致毛利率有所下降；

而净利率之所以能够在毛利率下降的时候，还能有所增长，则是因为五粮液的销售费用率和管理费用率不断下降。

三大费用中，销售费用营收占比最高，是影响净利率的主要原因。销售费用率的不断降低，一方面得益于公司对营销系统的升级，另一方面，也反映了五粮液的品牌优势在不断加强，竞争优势明显。至于财务费用，连续五年保持负值并不断降低，则反映出五粮液货币资金平均存量增加以及资金管理效益的提升。

②合同负债减少是导致资产负债率下降的主要原因

资产负债率=总负债 /总资产，资产负债率的下降，要么来自总负债的减少，要么来自总资产的增加，五粮液则是兼而有之。

2016-2019年，五粮液的资产和负债一直保持同步增长，但2020年两者却开始不再同步。在资产继续扩大的情况下，其负债却突然摔了一跤，掉了40多亿。

合同负债的减少是负债减少的主要原因。合同负债，是指公司已收客户对价而应向客户转让商品的义务，与预收款项有点像。但合同负债约定了未来必须交货，其言外之意是：只有交货的义务，不能退钱；而预收账款则是客户预先支付的钱，客户即可以要求供货，也可以要求退钱。从这点来说，合同负债的保障性更高。

在没有合同负债之前，合同负债是包含在预收款项的。2019年，五粮液的预收款项为125.3亿元，2020年，其合同负债和预收款项的总数为86.2亿元，也就是说，五粮液资产负债率的降低，除了资产规模的扩大外，很大一部分原因来自合同负债的减少，这也就从侧面反映了五粮液销售疲软的状况。

三、总结

通过对五粮液进行roe拆解，我们分析得到五粮液的业绩增长主要依靠高净利率、高毛利率和优秀的费用管控能力，除此之外，我们还对五粮液的毛利率有所下降时，净利率却有所上升的奇怪现象做了分析，找到了背后的原因是合同负债的减少。

本来只是想拆解roe，找到五粮液的增长逻辑，没想到深挖下去竟然得出了五粮液合同负债的下降和企业业绩增长放缓的联系。不过，飞鲸认为，稳坐白酒头部的五粮液，即便增速放缓，在高端白酒这块，地位不是那么轻易就能动摇的。

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来源：飞鲸投研