飞鲸投研《成长50》榜单中有不少医药研发外包(CXO)企业，所以我们对于这个行业非常关注，昨天刚发布了《业绩预增屡见不鲜，CXO行业将如何延续高景气度？》，今天行业就大涨，不得不感叹，市场真给面子。

话不多说，今天便借着最近CXO企业凯莱英、博腾股份获得大订单的事再来说一说，这两家企业的竞争优势。

一直到现在，医药研发外包行业中，市盈率pe维持高位的企业仍然不在少数，尤其是以最近几个月拿下大订单的凯莱英和博腾股份为代表，他们的市盈率仍在90倍左右。

不得不说，二者维持高估值的最根本原因在于未来两年的业绩已坐实要翻倍的预期，优秀的企业因为业绩增长可以抚平估值，企业的高估值在短期内便不足为惧。

也正是因为这样，短期内企业的股价增长和估值有很大关系，和业绩关系不大；但又因为估值可以在一周、一个月、半年内发生极大的变化，业绩却可能不会发生大的变化，所以我们的重点绕来绕去还是在企业业绩增长上。

2007年的万科，PE曾高达100倍，到现在早已下降至10倍以下，而股价在2007年高点为20多元，10年后还是20多元，这其中就是业绩增长的魅力。

因此，关注企业的业绩增长，最重要的一点便要了解企业的竞争优势，从而判断那几乎可以决定生死的护城河到底宽不宽。

一、二者（凯莱英、博腾股份）的大订单客户或是一家企业，同一种产品

虽然因为商业机密，博腾股份表示并不承认自己与辉瑞签订的订单和新冠治疗药物相关，凯莱英也没有明确表示自己是和辉瑞签订的合同，但从合同信息透露以及种种迹象表明，我们基本可以认定二者服务客户为辉瑞，且主要和新冠口服药物相关，它们均为辉瑞提供合同定制研发生产CDMO服务。

那么这就出现了一些问题，凯莱英和博腾股份是否有竞争关系？二者又是如何各自拿下这些订单的？

毫无疑问，辉瑞一直是凯莱英和博腾股份的重要客户之一，医药生产研发过程复杂、时间周期较长以及下游医药市场格局愈发集中，决定了CXO企业客户较为集中。

对于凯莱英和博腾股份来说，“抱大腿”总归要积极一些，更何况二者也算国内医药研发外包行业数得上的龙头企业，拥有着较为领先的先发优势；

而对于大型跨国制药企业，和不同的供应商合作即使是类似的业务，也是情理之中的事情。

显然，在服务新冠口服药研发生产过程中，博腾股份服务终端药物相比于之前发生了显著变化，2020年博腾股份称自己服务的终端药品涉及抗艾滋病、肿瘤、肝炎、糖尿病、镇痛、抗心衰、降血脂、失眠、癫痫、抗流感、抗过敏、神经系统等多种适应症；

2021年半年报中服务领域便成为了，包括抗病毒、抗肿瘤及免疫机能调节、抗感染、神经系统、心血管、消化道及代谢、罕见病等重大疾病治疗领域。

凯莱英则没改变，重点服务领域均是以下几个：病毒、感染、肿瘤、心血管、神经系统、糖尿病等。

这也就意味着凯莱英和博腾股份是有竞争关系的；

但凯莱英本身便在抗病毒感染、神经系统等领域有着较为领先的服务能力；博腾股份则在消化道及代谢、罕见病等领域可能有着较为领先的服务能力。

因此，凯莱英能够较早取得新冠治疗订单以及服务合同金额较高也是有一定原因的；

至于后续辉瑞/客户是否会择优选择供应商，那就要看供应商们的服务或产品是否会产生明显的差别，否则为了更低的研发生产成本、加快产品上市进度，或者说让不同的供应商参与不同的产业链以保证自己技术专利不被外泄，以辉瑞为代表的供应商们仍然会选择诸多供应商进行合作。

二、二者分别具有什么竞争优势？对比一下

前面说到凯莱英和博腾股份虽然都拿到了辉瑞的订单，且客户有交叉的情况也不在少数，但显然二者有着不太相同的服务领域，呈现出一番术业有专攻的局面。

对此，为了搞清楚二者以后的发展，我们便来梳理一下它们的竞争优势。

1、关于二者的前沿技术

对于医药外包服务企业来说，研发费用支出的重要程度相较于创新药企业差了不少，因为本身不具备高毛利率的属性，所以它们研发过程中的重要一环是由研发技术人员实现的。

正是因为这样，医药研发外包企业往往有着较高的研发人员占比，且研发费用越高、研发费用率越高的可能更有实力；

而且对标创新药企业恒瑞医药，研发费用中非职工薪酬支出占比高的企业，技术水平可能更高。

因此，博腾股份与凯莱英相比，凯莱英更像是那个技术水平更高的企业。

但在研究的过程中，我也发现了一个问题，博腾股份的研发人员平均薪酬要远高于凯莱英，这难道是因为博腾股份的研发人员平均水平更优秀吗？

事实证明，博腾股份的研发人员的整体水平不一定比凯莱英高，在最近的定期报告中，凯莱英提到“连续性反应技术和生物酶催化技术”被视为药物制造行业最尖端的技术解决方案，其中，仅有少数公司能够实现将实验室中的连续性反应放大到规模化生产中，凯莱英便是世界上为数不多的将连续性反应技术延伸应用在生产制造的公司之一。

而博腾股份仅对于酶催化技术做了相关解释，并没有提到连续性反应技术。

保持对前沿技术的积极探索与应用是CDMO产业发展中越来越重视的关键问题，凯莱英和博腾股份二者目前服务都主要在化学药CDMO领域，而凯莱英可以称自己拥有的尖端技术能够合成制造几乎任何小分子药物；博腾股份却只能说“紧跟技术前沿”以保持公司的竞争力。

2、关于二者的成本优势

除了技术优势之外，我认为成本优势也是医药服务企业的核心竞争力之一，正所谓“开源节流”，技术优势能使企业实现开源的问题，而成本管控则可以为企业实现节流。

说到这，我仍然对博腾股份的研发人员薪酬远高于凯莱英这件事，耿耿于怀，数据显示，2020年博腾股份的研发人员数量为599名，研发费用中的职工薪酬为约1亿元，这样计算下来就是平均16.69万人/人；

同期，凯莱英、药明康德的研发人员薪酬支出平均每人为5.29万、2.18万元。

虽然不能猜测出详细的原因，但从结果我们也可以得知，博腾股份的成本费用控制能力不如凯莱英强。

最后，不得不说的是，在2021年，博腾股份的毛利率呈明显提升趋势，凯莱英的毛利率却呈明显下降趋势。

凯莱英对于毛利率下滑的原因称是受汇率影响，其主营业务毛利率44.88%，剔除掉汇率影响，主营业务毛利率为49.24%，较2020年H1实际是提升的；

而博腾股份的毛利率提升则是规模优势增强的结果，受汇率影响反而不大。

这让我不得不考虑，凯莱英受汇率影响较大的原因，以及后期是否会平滑掉这部分影响呢？

三、总结一下

总的来看，由凯莱英、博腾股份拿下辉瑞订单入手，我们可以知道医药服务企业与客户之间其实是有较高的合作壁垒的，它们一直和辉瑞保持着较为良好的合作关系；

而也正是因为服务内容有相同之处，我们发现二者其实是有竞争关系的，而凯莱英拿到了比博腾股份更大的订单金额也是有原因的。

对比来看，凯莱英的技术水平以及成本优势都要高于博腾股份，但同时飞鲸投研也留下了一个问题，凯莱英为何受汇率影响更大，对此，我还没找到答案，我们下次再说呀~

飞鲸投研长期跟踪特色榜单：《成长50》：汇总各热点行业具备成长潜力的股票。更多精彩，请持续关注飞鲸投研。

关注飞鲸投研，这里有您最关心的投资报告！

来源：飞鲸投研