新洁能是 MOSFET、IGBT 等功率器件领域的国内领先供应商

新洁能成立于 2013 年， 是国内率先掌握超结理论技术，并量产屏蔽栅及超结功率 MOSFET 的企业之一。2016 年以来，连续 5 年被评为“中国半导体功率器件十强企业”。当前产品型号 1500 种。

产品及供应链三大变化，助力新洁能快速发展及盈利提升

1）功率器件毛利率稳定高于芯片，2015-2020 年功率器件收入从 1.87 亿元提升至 7.78 亿元，占比从 44.3%提升至 81.5%。

2）2020 年以来，率先切入 12 寸半导体平台，业绩加速释放。

3）2019 年，子公司电基集成已初步完成先进封装测试生产线的建设，将少部分芯片自主封装后对外销售。

2021 年全球半导体功率器件市场规模有望反弹至 293.89 亿美元，同比增长 23.5%

半导体功率器件可分为二极管、晶体管、晶闸管等，主要用于电力设备的电能变换和电路控 制，是进行电能（功率）处理的核心器件，弱电控制和强电运行间的桥梁。2020 年 MOSFET 市场规模 81 亿美元，约占功率器件市场规模 1/3。2020-2026 年，IGBT 市场规模预计从 54 亿美元增长至 84 亿美元，CAGR 为 7.5%。2022 年 MOSFET+IGBT 全球规模预计逾 900 亿人民币。

新能源推动宽禁带半导体材料(SiC、GaN)功率器件的发展

SiC MOSFET 比 Si 基 IGBT， 导通电阻更低，使得产品尺寸降低、缩小体积、开关速度快，功耗相比于传统功率器件要大大降低。2019 年-2025 年，SiC 功率器件将从 5.41 亿美元增至 25.62 亿美元，CAGR 约 30%；2019 年-2024 年，电力电子 GaN 器件市场规模从约 0.8 亿美元增至 3.5 亿美元。

全球晶圆代工产能不足会持续到 2022 年之后，新洁能具稳定供应链优势

功率器件主力 代工领域为 8 寸晶圆。6 英寸晶圆厂陆续关停向 8 英寸切换，同时 8 英寸关停或向 12 英 寸切换，2019 年 8 寸晶圆厂数量才止跌回升。2018 年以来 8 寸晶圆厂经历 3 轮涨价。晶圆资源成为核心竞争力，新洁能与华虹宏力、华润上华等晶圆厂具有多年深度合作优势。

国产替代势在必行，新洁能产品已具备优势

1）供需不匹配。需求方面，2020 年中国分立半导体市场占比 36%；供给方面，功率器件市场国际大厂市场份额领先，中国半导体分立器件厂商市场销售额占比仅 5%，主要功率半导体国产化率均不及 50%。

2）国内晶圆厂与设计厂齐头并进，MOSFET、IGBT 相对其他半导体功率器件更具有差异化特征，成熟的产业链协作对功率半导体 Fabless 企业至关重要。

3）新洁能部分产品工艺技术国内领先， 在 SiC/GaN 等宽禁带半导体功率器件的研发工作也形成了一定的技术突破。

首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。

风险：

IGBT 进展低于预期、SiC/GaN 进展低于预期、功率器件市场景气度下滑、监管工作函等

财务数据及盈利预测

投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。

关键假设点

1）MOSFET芯片与器件：预计2021-2023 年MOSFET功率器件收入分别为12.14 亿元、14.19 亿元、17.03 亿元，毛利率分别为 40%、39%、38%；MOSFET 功率芯片收入分别为 3.05 亿元、3.36 亿元、3.68 亿元，毛利率分别为 35%、35%、34%。

2） IGBT 业务：预计 2021-2023 年收入分别为 7000 万元、3.5 亿元、5.0 亿元， 毛利率分别为 20%、30%、35%。

3） SiC/GaN 等业务：假设 2022、2023 年初步形成 1000 万元、5000 万元销售额，毛利率从 0%提升至 20%。

4） 期间费用率：公司属于技术密集型、Fabless 轻资产企业，资产负债率较低。 假设 2021-2023 年，公司销售、管理、研发费用率维持之前相当水平。

有别于大众的认识

市场认为功率半导体 2021 年行业超预期，处于周期高点，我们认为半导体市场景气将持续至 2022 年以后，此外新洁能作为国内领先的功率器件厂商，正处于功率产品线及应用市场加速拓展期，向更高难度产品攻坚，带来新的成长空间。未来三年，新洁能发展计划：1）巩固加强功率 MOSFET、IGBT 产品国内领先地位；2）加快智能功率器件研发及产业化；3）建立特色封装产线；4）布局 SiC/GaN 新材料宽禁带半导体。

股价表现的催化剂

1）IGBT 器件及模块在新兴领域取得突破。

2）SiC/GaN 新产品进展超预期。

核心假设风险

1）IGBT 业务进展低于预期。

2）SiC/GaN 业务进展低于预期。

3）功率器件市场景气度下滑，公司业绩放缓。

1. MOSFET、IGBT 技术国内领先

1.1 MOSFET 产品系列齐全，下游应用均衡

新洁能是 MOSFET、IGBT 等功率器件领域的国内领先供应商。新洁能于 2013 年成立，总部位于江苏无锡，设有深圳分公司和宁波分公司。公司主要产品为 MOSFET（沟槽 型功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET）和 IGBT 等半导体功率器件。 2016 年以来，新洁能连续 5 年被中国半导体协会评为“中国半导体功率器件十强企业”。

新洁能 MOSFET 产品覆盖沟槽型功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET、超结功率 MOSFET 三大主要类型。其中，沟槽型功率 MOSFET 和屏蔽栅功率 MOSFET 用于手机周边、电动车控制器、电动车大功率充电器等；超结功率 MOSFET 主要用于 LED 照明、HID 灯、TV 电源、服务器电源等。

MOSFET、IGBT 功率器件产品系列丰富，电压范围覆盖 12V~1350V。公司已拥有覆盖 12V~1350V 电压范围、0.1A~350A 电流范围的多系列细分型号产品，是国内领先的 半导体功率器件行业中 MOSFET 产品系列最齐全的设计企业之一。其中，600V-1350V 的 沟槽型场截止 IGBT、500V-900V 的第三代超结功率 MOSFET、30V-300V 的屏蔽栅功率 MOSFET、12V-250V 的沟槽型功率 MOSFET 均已实现量产及系列化。2020 年，新洁能新增产品超过 400 款，截止 2021 年 3 月公司拥有 1300 余种细分产品，2021 年 11 月产 品型号增至 1500 种。

新洁能主要产品类型

新洁能已进入多家龙头客户，建立市场口碑和品牌效应

新洁能已经进入的下游应用领域龙头客户如：富士康、宁德时代、海尔、美的、九号公司、三星电子、视源股份、TP-LINK、星恒电源、宇视科技、长城汽车、昕诺飞（飞利浦照明）、宝时得、比亚迪、德朔实业、 飞毛腿、高斯宝、公牛电器、杰华特、金升阳、晶丰明源、拓邦股份、无锡晶汇、大疆创 新等。半导体行业上下游具有高度粘性，由于供应商往往需要严格漫长的审核过程，合作后一般不会轻易更换。公司依托龙头客户产生的市场效应不断向行业内其他企业拓展，培育了一大批忠实客户并取得了较好的市场口碑。

产品下游应用广阔，主要运用于消费电子、汽车电子、工业电子、新能源汽车/充电桩、 智能装备制造、物联网、光伏新能源等新兴领域。

新洁能主要客户

新洁能产品下游应用

1.2 功率器件占比提升，改善盈利能力

新洁能经营情况稳定上升，2019 年利润略有下滑，2020 年以来加速增长。2016-2020 年，公司营业收入从 4.2 亿元增长至 9.5 亿元，归母净利润从 0.36 亿元增长至 1.39 亿元。 2021 年前三季度营收10.99 亿元，同比增长65%；归母净利润3.11 亿元，同比增长208%。

2016-2018 年收入利润稳定增长：1）消费电子小型化趋势、电动车市场以及 LED 市场扩大带动沟槽型/屏蔽栅/超结功率 MOSFET 产品增长；2）公司产品型号不断丰富，市场开拓得力。

2019 年收入增长，但净利润下滑原因：中美贸易摩擦加剧，2019 年 5 月加征关税至25%。新洁能部分客户下游为手机部件、应答机设备等消费电子市场，受 3000 亿美元关税清单影响，相关客户境外销售有所减少，客户对公司产品需求亦有所下降。2020 年伴随贸易摩擦缓和，新洁能收入利润大幅改善。

2020 年以来，率先切入 12 寸半导体平台，业绩加速释放。公司的 12 英寸芯片自 2020 年开始量产，2020Q4 起进行规模投产。2020 年，新洁能在 12 英寸芯片产线上开发了低导通电阻工艺平台，中低压系列产品实现量产；实现中低压 SGT MOS 平台在 12 英寸芯片产线的量产；完成 650V SJ-MOS 全新平台的开发，多款以上产品达到量产条件。2021 年上半年，公司 12 英寸芯片实现回货 3.2 万余片。

新洁能功率器件收入占比持续提升（百万元）

调整产品结构，功率器件收入占比持续提升，毛利率改善。新洁能销售的 MOSFET、 IGBT 等半导体产品按照是否封装可以分为芯片和功率器件，2016 年以来新洁能功率器件的销售比例不断提高。2015-2020 年，公司芯片收入从 2.35 亿元下降至 1.75 亿元，占比 从 55.7%下降至 18.4%，与此同时功率器件收入从 1.87 亿元提升至 7.78 亿元，占比从 44.3% 提升至 81.5%。

2016-2020 年，功率器件毛利率位于 21.0%-29.9%区间，芯片毛利率位于 17.2-35.3% 区间。2017 年至 2018 年，由于国内 8 英寸芯片代工供应紧张，芯片代工企业自 2018 年起纷纷提高代工单价。由于芯片代工周期较长，往往需要提前下订单，2019 年，公司芯片代工采购单价仍保持高位，引致公司芯片和功率器件单位成本有所增加、毛利率下降显著。 2019 年以来功率器件毛利率稳定高于芯片，功率器件营收占比提升有利于毛利水平改善。

新洁能主要采用 Fabless 模式，2018 年起自建封装测试产线投产，提高封测自供率。 2016 年起，公司逐步投入封装测试技术研发，并于 2018 年下半年自建封装测试产线，未来将减少封测委外代工。2019 年 3 月和 5 月，子公司电基集成已初步完成先进封装测试生产线的建设，将少部分芯片自主封装后对外销售。2020 年，电基集成完成了 TOLL 系列从 产品设计、产品试产、到工艺优化，并达成量产；完成了 TO-252 工艺调整后的成本测算 与框架设计，使产能顺利扩增一倍。同时，电基集成完成了 PDFN5X6 框架与 Clip 的设计 与开发；完成了 SOP8、TO263、TO220、TO247 等 TO 系列的成本测算和框架设计等， 预计 2021 年度均可实现经济效益。

2016-2020 年，新洁能主营业务毛利率（%）

2. 功率半导体高景气可延续至 2022

2.1 MOSFET、IGBT 迎新能源机遇

半导体功率器件，主要用于电力设备的电能变换和电路控制，是进行电能（功率）处理的核心器件，弱电控制和强电运行间的桥梁。功率器件是处理电压、电流的基础元件， 广泛应用于汽车电子、消费电子、通信、工控等领域。据 WSTS 最新预测，2021 年全球半 导体功率器件市场规模有望反弹至 293.89 亿美元，同比增长 23.5%，较前次预期值 261.89 亿美元大幅上调。

半导体功率器件是半导体分立器件中的主要组成部分。功率器件可分为二极管、晶体管、晶闸管等，其中二极管主要包括 TVS 二极管、肖特基二极管、整流二极管等，晶体管主要包括金属氧化物半导体场效应管（MOSFET）、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）、双极性晶体管（BJT）等。新洁能产品主要为晶体管中的 MOSFET 和 IGBT。

功率器件是半导体分立器件的主要组成部分

功率器件各代产品特点

三极管正在逐步被功率 MOSFET 替代

晶体管中，双极性结型晶体管（三极管）是电 流型功率开关器件，价格低、功耗大，在少数价格敏感、感性负载驱动等应用中还有一定 需求，但其正在被功率 MOSFET 替代。

MOSFET 产品几经迭代，向低阻抗、高功率、高频率特性发展。MOSFET 诞生于 20 世纪 70 年代，用于将输入电压的变化转化为输出电流的变化，起到开关或放大等作用。

平面型功率 MOSFET 发展于 1970 年代。

沟槽型功率 MOSFET 于 1980 年代后期研发成功。

超结功率 MOSFET 诞生于 1990 年左右，基于全球先进的电荷平衡技术理论，打破了普通 MOSFET 的“硅限”，特别适用于 500V~900V 高压应用领域，具有 工作频率高、导通损耗小、开关损耗低、芯片体积小等特点，目前主要用在高端 电源管理领域。

2008 年，英飞凌率先推出屏蔽栅功率 MOSFET。屏蔽栅功率 MOSFET 基于全球 先进的电荷平衡技术理论，打破了普通 MOSFET 的“硅限”，特别适用于 30V~300V 电压应用领域，具有导通电阻低、开关损耗小、频率特性好等特点， 大幅降低器件的导通电阻和开关损耗。

MOSFET 与全球功率器件增速接近，2020 年市场规模 81 亿美元，约占功率器件市 场规模 1/3。2019 年全球 MOSFET 市场规模达 79.29 亿美元，2020 年全球 MOSFET 市 场规模达 80.67 亿美元。2021 年在全球尤其是中国的 5G 基础设施和 5G 手机、PC 及云 服务器、电动汽车、新基建等市场推动下，全球 MOSFET 增速将以较高速度增长。预计 2021 年至 2025 年，MOSFET 每年的增速将不低于 6.7%，预计 2025 年将达到 118.47 亿美元。

2021-2025 年，全球 MOSFET 规模预期年均复合增速 8.0%（百万美元）

绝缘栅双极型晶体管（IGBT）是由双极型三极管（BJT）和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式半导体功率器件。IGBT 诞生于 20 世纪 80 年代后期，兼有 MOSFET 的高 输入阻抗和双极型三极管（BJT）的低导通压降两方面的优点，IGBT 驱动功率小而饱和压降低，非常适合应用于直流电压为 600V 及以上的变流系统，如交流电机、变频器、开关 电源、照明电路、牵引传动等。

功率器件应用，IGBT 适用于中高功率

IGBT 是工业控制及自动化领域的核心元器件，其作用类似于人类的心脏，能够根据工 业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。 因此，IGBT 被称为电力电子行业里的“CPU”，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。

根据 Yole 2021 年报告数据，2020 年，IGBT 市场规模 54 亿美元，最大的应用市场是工业应用和家用电器，市场规模分别为 17 亿美元、13 亿美元。其次是电动汽车/混合动力汽车，2020 年新能源车 IGBT 的市场规模为 5.09 亿美元。

IGBT 及 IGBT 模块为新能源车中应用于电动控制系统、车载空调系统、充电桩逆变器三个子系统的重要组成部分。新能源车成本结构中电机驱动系统占全车成本 15-20%，IGBT 占驱动系统一半左右，即 IGBT 占到新能源汽车整车成本的 8-10%。此外，IGBT 占充电桩成本的 20%。由于未来几年新能源汽车/充电桩等新兴市场的快速发展，IGBT 等半导体功率器件将迎来黄金发展期。2026 年，新能源车 IGBT 及直流充电桩 IGBT 的市场规模将增长至 17 亿美元、2.33 亿美元。

Yole 预测 2020-2026 年，IGBT 市场规模从 54 亿美元增长至 84 亿美元，复合年增长率为 7.5%，其中新能源车为主要增长动力。

2020-2026 年 IGBT 市场规模将增至 84 亿美元，CAGR 7.5%

根据中国产业信息网统计，2018-2022 年，全球 MOSFET/IGBT 市场有望从 471/283 亿元增长至 523/380 亿元。2022 年 MOSFET+IGBT 全球规模逾 900 亿人民币，中国功率半导体市场约占全球 36%。

2018-2022 全球功率器件分类规模（亿元）

2.2 半导体功率器件迎化合物时代

在进入 21 世纪，高效节能领域的演进推动了以宽禁带(Wide Band Gap)半导体材料 (碳化硅(SiC)、氮化镓(GaN))功率器件为代表的下一代电力转换技术的发展。SiC/GaN 具 有禁带宽度大、击穿电场强度高、电子迁移率高、热导电率大、介电常数小和抗辐射能力强等特点，具有强大的功率处理能力、较高的开关频率、更高的电压驱动能力、更小的尺 寸、更高的效率和更高速的散热能力，可满足现代电子技术对高温高频、高功率、高辐射等恶劣环境条件的要求。

在部分高端下游应用领域，宽禁带半导体功率器件具备不可替代的优势，切合节能环保、智能制造、信息安全等国家重大战略需求，已成为支撑新一代移动通信、新能源汽车、 高速列车、航海航空等产业自主创新发展和转型升级的重点核心电子元器件。

2013 年起，SiC 材料开始逐步被广泛使用，主要用来做成高压功率器件和高频功率器 件。SiC 衬底主要分为导电型 SiC 和半绝缘型 SiC 两种类型，其中导电型的 SiC 衬底经过 SiC 外延后制作高压功率器件。SiC MOSFET 相比于 Si 基 IGBT，其导通电阻可以做的更低，使得产品尺寸降低、缩小体积、开关速度快，功耗相比于传统功率器件要大大降低。

目前，SiC 功率元器件主要应用于四大市场：风电、太阳能等绿色能源领域；服务器等 信息和通信行业；新能源汽车；工业控制。目前 SiC MOSFET 真正落地的时间还非常短， 在车载领域从 Tesla Model 3 中率先使用了 SiC MOS 功率模块。根据 Cree 提供的测算： 将纯电动车 BEV 逆变器中的功率组件改成 SiC 时，可以减少整车功耗约 5%-10%。

Yole 数据显示，2019 年 SiC 功率器件市场规模为 5.41 亿美元，预测 SiC 功率器件 市场从 2019 年至 2025 年将以 30%年复合增速增长，截至 2025 年市场规模达 25.62 亿 美元；IHS 则预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模将超过 100 亿美元，2018-2027 年的复合增速接近 40%。

2019-2025 年，SiC 功率器件市场将以 CAGR 30%增至 25.62 亿美元

在电压、功率不需要很大，但是高频场景下，GaN 电力电子器件更适用。与 Si 技术相比，GaN 芯片可将开关速度最大提高 4 倍，降低电压和电流交叉损耗；功率密度最高增加 40%；降低了整体系统重量和成本。相较 SiC 产品，GaN 车用仍然处于早期阶段。

Yole Development 数据显示，2019 年电力电子 GaN 器件市场规模约 0.8 亿美元， 2024 年 GaN 功率半导体市场规模将超过 3.5 亿美元。

2.3 晶圆产能紧张，功率半导体景气持续

6 英寸晶圆厂陆续关停，向 8 英寸切换。在 2010-2016 年间，约超过 20 座 6 英寸晶 圆厂关闭，分立器件、功率器件、MEMS、模拟芯片等产品代工需求切换至 8 英寸晶圆， 加重了 8 英寸产能的负担，TI、瑞萨、ADI 等厂商计划在未来 1-3 年内，关闭旗下全部或部分 6 寸晶圆厂，导致产能需求转向 8 英寸。

2019 年以来，8 英寸晶圆厂数量呈现止跌回升态势，产线数有望重回巅峰。设备商的研发和制造都集中在 12 英寸设备上，8 英寸晶圆厂的设备有限，二手设备昂贵又流通量少，导致 8 英寸晶圆新产能增长有限。据 SEMI 数据显示，全球 8 英寸晶圆产线数量，在 2007 年达到 200 条的巅峰。2008 年，受全球金融危机影响，8 英寸产线数量开始走下坡路；直 到 2015 年，全球范围内只剩下 178 条产线。据统计，从 2008-2016 年，至少超过 30 座 8 英寸晶圆厂关闭，同时有超过 15 座厂从 8 英寸转换为 12 英寸。由于 8 英寸晶圆持续紧 张，一些厂商也开始加强对 8 英寸晶圆的投资。Semi 统计到 2020 年，全球 8 英寸产线恢复到 191 条，2021 年预计将达到 202 条，超过 2007 年的高峰。

半导体功率器件主要应用 8 寸晶圆工艺。8 英寸晶圆拥有特殊的晶圆工艺，且大部分固定资产的折旧已经完成，成本较低，因此对那些不追求高性能的芯片来说，具有较大吸 引力。据《国际电子商情》2020 年统计，全球 8 英寸晶圆市场主要由 7 类器件构成：其中， MOS 逻辑器件约占 25%，模拟器件约占 22%，光电器件约占 16%，分立器件约占 15%， 微逻辑器件约占 9%，存储器件约占 8%，传感器约占 5%。

2018 年以来，8 寸晶圆厂由需求拉动共经历 3 轮涨价：1）2018Q2，指纹识别芯片 需求旺盛，8 寸晶圆供不应求，带动芯片厂商涨价；2）2019Q4，手机厂商积极备货导致 CMOS 芯片供不应求；3）2020Q3 以来，显示驱动芯片、电源管理芯片、MOSFET 等功率半导体产品开始缺货涨价。

MOSFET 等功率器件涨价有利于新洁能市场拓展及毛利率改善。受中美贸易摩擦影响， 新洁能芯片整体毛利率从 2018 年 35.3%下降至 2019 年 17.8%，功率器件整体毛利率从 29.9%下降至 21.6%。涨价趋势叠加中美缓和背景下，2020 年以来新洁能毛利率重回上升 通道，2021 前三季度实现 38.9%毛利率。

自 2020 年 8 月以来，全球 8 寸晶圆厂持续满载，代工价格提涨，成本压力传递到下 游，2021 年涨价趋势延续，包括国内外功率半导体厂商陆续发布涨价通知函。2021 年 11 月 30 日，台湾晶圆代工大厂力积电召开法人说明会，董事长黄崇仁对认为，全球晶圆代工 产能不足会持续到 2022 年之后。

晶圆资源成为核心竞争力，新洁能与华虹宏力、华润上华等晶圆厂建立多年深度合作。 2016-2020 年，新洁能前五大供应商采购占比 84%-93%，其中 2016-2019 年间向第一大供应商华虹宏力采购占比 59%-66%，采取了较为集中的供应链策略。芯片代工业务方面， 新洁能已经涵盖了华虹宏力、华润上华、中芯集成等国内主要的具备 MOSFET、IGBT 等 8 英寸芯片代工能力的本土芯片代工供应商；尤其是华虹宏力，公司与其建立了长期战略合 作关系，在华虹宏力一厂、二厂、三厂、七厂均已实现投产。2020 年，新洁能在 12 英寸 芯片工艺平台实现量产，已成为国内 8 英寸、12 英寸芯片工艺平台芯片投片量最大的半导 体功率器件设计公司之一，12 英寸平台产能将成为公司芯片代工产能增长的重要来源之一。

新洁能供应商采购额较为集中

3. 产业链向国内迁移，国产替代势在必行

3.1 国际巨头主导功率半导体市场

功率器件市场国际大厂市场份额领先，英飞凌、安森美、意法半导体等长期位居前列。 功率半导体发源于欧美市场，国际厂商占据先发优势，依托规模效应和行业整合，产品种类及销售规模持续扩张。英飞凌、安森美、意法半导体常年位列行业前三甲。

细分来看，MOSFET 市场前三名英飞凌、安森美、意法半导体，Omdia 数据显示 2019 年市场份额分别为 25%、13%、10%；IGBT 分立器件市场，前三大厂商英飞凌、富士电机、安森美市场份额分别为 33%、12%、8%；IGBT 模块方面，前三大厂商英飞凌、三菱电机、富士电机市场份额分别为 36%、12%、11%。

欧洲、日本、美国为全球分立器件前三大供给地，合计占 90%。根据半导体行业协会 (SIA)的数据，2020 年，欧洲半导体分立器件厂商市场销售额占比最大，达到 42%；日本 位于第二，占比 25%；美国位列第三，占比 23%；中国和韩国的半导体分立器件厂商市场销售额占比均为 5%。

2019-2020 年，分立器件全球 Top 20 排名

2019 全球 MOSFET 分立器件排名

2019 全球 IGBT 分立器件排名

化合物半导体市场也由国际功率器件大厂主导。在 SiC 产业链中，龙头企业的经营模 式以 IDM 模式为主，SiC 器件的主要市场份额被德国 Infineon、美国 Cree、日本罗姆以 及意法半导体等大厂占据。国内IDM 厂商泰科天润、瑞能半导体以及华润微还有较大差距。 GaN 功率器件的主要市场份额被德国 Infineon、意法半导体、安森美、住友电工、三菱电 要等大厂占据。

3.2 国内功率器件代工及应用市场崛起

据华经产业数据，2020 年功率半导体下游应用分别为汽车电子 35%、工业 27%、消 费电子 13%，其他市场占比 25%。国内消费电子、通信等市场规模居于全球前列，新能源汽车增速全球领先。

中国成为功率半导体最大需求市场，占比 36%。根据 Statista 数据，中国分立半导体 在全球市场份额从 2016 年 33.5%提升至 2020 年 36%，市场份额逐渐提升。

2020 年功率半导体下游应用

主要功率半导体国产化率均不及 50%。根据 Yole 数据，2017 年各类功率器件国产化 率均不及 50%。其中，IGBT 模组、MOSFET、晶闸管、整流器的国产化率不及 40%。而高端 MOSFET、IGBT 等功率器件主要依赖进口。

2017 年各类器件国产化率情况

晶圆厂与设计厂齐头并进，国内功率半导体技术日新月异。得益于国内 Fab 厂的技术 沉淀与发展，结合国内功率半导体设计公司的技术进步，目前部分国产功率器件的性能基本与国际大厂相当。

以 IGBT 市场晶圆代工资源为例。目前，IGBT 产品最具竞争力的生产线是 8 英寸和 12 英寸，最为领先的厂商是英飞凌，国内晶圆生产企业此前绝大部分还停留在 6 英寸产品的阶段。目前国内实现 8 英寸产品量产的有比亚迪、株洲中车时代、上海先进、华虹宏力、 士兰微等。12 英寸方面，士兰微的第一条 12 英寸芯片生产线已于 2020 年 12 月实现正式投产；华虹半导体 2020 年将 8 英寸 IGBT 技术导入 12 英寸生产线，成为全球首家同时在 8 英寸和 12 英寸生产线量产先进型沟槽栅电场截止型（FS, Field Stop）IGBT 的纯晶圆代工企业。

由于 MOSFET、IGBT 相对其他半导体功率器件更具有差异化特征，成熟的产业链协作对功率半导体 Fabless 企业至关重要。新洁能是国内 8 寸工艺平台投片量最大的功率半导体器件设计企业之一，公司与产业链重要供应商签订框架合作协议，保持长期稳定合作关系。其中，芯片代工供应商包括华虹宏力、华润上华、中芯集成、韩国美格纳以及韩国 三星等；芯片封装测试供应商包括长电科技、安靠技术、通富微电、上海捷敏等。

3.3 新洁能定增加速进军 IGBT、GaN/SiC 市场

截至 2020 年末，新洁能拥有 127 项专利，其中发明专利 36 项，发明专利数量和占比在国内半导体功率器件行业内位居前列；2021 年 9 月 30 日，公司拥有 135 项专利， 其中发明专利 36 项，并已获得一项集成电路版图布局保护授权。公司拥有的该等专利与 MOSFET、IGBT、功率模块以及先进工艺技术密切相关，对公司核心技术形成了专利保护， 对同行业竞争者和潜在竞争者均形成了较高的技术壁垒。

新洁能技术储备

新洁能作为国内 MOSFET、IGBT 技术领先企业，部分产品工艺技术国内领先。基于国际先进的超低能耗电荷平衡理论技术，公司研发的主要产品紧跟国际一线品牌，且拥有全部自主知识产权。2020 年，公司已形成了包括屏蔽栅功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、 IGBT 工艺技术等共计 11 项核心技术。其中，Super Junction MOSFET、SGT MOSFET、 弱穿通 IGBT 等工艺技术国内领先。

新洁能自 2015 年起逐步开展对 SiC/GaN 等宽禁带半导体功率器件的研发工作，不断 研究相关设计难点、可靠性瓶颈、工艺技术等，并形成了一定的技术突破

目前已开发了 “高耐压低损耗碳化硅二极管技术”、“碳化硅功率器件高可靠终端耐压保护技术”、“碳 化硅功率器件高雪崩耐量技术”和“碳化硅二极管浪涌电流能力提升技术”等多项 SiC 宽 禁带半导体功率器件核心技术，并申请多项专利技术。在 GaN 半导体功率器件方面，公司 亦已完成多项目晶圆实验流片（MPW）阶段，并加快研发进程。此外，SiC/GaN 材料半 导体功率器件工作原理、设计理论与公司现有的 MOSFET、IGBT 等硅基半导体功率器件具 有部分共同之处，其研发、设计、代工、封测等的技术难点与硅基功率器件亦有一定的相 似之处。因此，硅基半导体功率器件部分低损耗技术、可靠性技术以及公司积累的封测工艺和技术可以较好应用到 SiC/GaN 功率器件的研发设计及产业化中。

SiC/GaN 领域，新洁能积累了较强的产业链协作优势

在 SiC/GaN 宽禁带半导体芯片代工方面，公司已与国内外的 SiC/GaN 芯片代工厂商积极洽谈并展开初期合作，可以保证 SiC/GaN 半导体功率器件芯片的代工生产；在 SiC/GaN 宽禁带半导体功率器件的封装 测试方面，公司已积累了较为丰富的封测技术和工艺。

未来三年，新洁能发展计划

1）巩固加强功率 MOSFET、IGBT 产品国内领先地位；

2）加快智能功率器件研发及产业化；

3）建立特色封装产线；

4）布局 SiC/GaN 新材料宽 禁带半导体。

2020 年公司 IPO 募集资金用于“超低能耗高可靠性半导体功率器件研发升级及产业化 项目”、“半导体功率器件封装测试生产线建设项目”、“碳化硅宽禁带半导体功率器件 研发及产业化项目”、“研发中心建设项目”和“补充流动资金项目”共计五个募投项目。

2020 年，IPO 资金募投计划（万元）

2021 年 11 月，公司拟定增不超过 14.5 亿元，用于第三代半导体 SiC/GaN 功率器件 及封测的研发及产业化、功率驱动 IC 及智能功率模块（IPM）的研发及产业化、 SiC/IGBT/MOSFET 等功率集成模块（含车规级）的研发及产业化。在公司原有 MOSFET、 IGBT 等单管的研发基础上延伸相关模块研发及产业化，有利于公司进一步抓住下游行业发展的契机，并在光伏新能源及新能源汽车等新兴应用领域占据更大的市场份额。本次募投 项目亦将新增 SiC/GaN 的封装测试产线，实现部分器件的自主封装。

4. 盈利预测与估值

新洁能主营业务：

1） MOSFET 芯片与器件：由于 8 寸以及 12 寸功率半导体代工晶圆增长较慢，新能源及车用需求快速增长，产业内预计半导体晶圆紧张将持续至 2022 年以后。预计 2021-2023 年 MOSFET 功率器件收入分别为 12.14 亿元、14.19 亿元、17.03 亿 元，毛利率分别为 40%、39%、38%；MOSFET 功率芯片收入分别为 3.05 亿元、 3.36 亿元、3.68 亿元，毛利率分别为 35%、35%、34%。

2） IGBT 业务：作为公司新成长动力，自 2020Q4 进入量产后，2022-2023 年将迎 下游工业、新能源需求快速放量。预计 2021-2023 年收入分别为 7000 万元、3.5 亿元、5.0 亿元，毛利率分别为 20%、30%、35%。

3） SiC/GaN 等业务：自 2015 年开始研究 SiC/GaN，目前处于孵化期，2021 年 11 月的定增项目将推动 SiC/GaN 功率器件及封测的研发及产业化。假设 2022、2023 年初步形成 1000 万元、5000 万元销售额，毛利率从 0%提升至 20%。

4） 期间费用率：公司属于技术密集型、Fabless 轻资产企业，资产负债率较低。截止 2021Q3 公司固定资产与在建工程合计仅 2.08 亿元，资产负债率仅 16.35%。假设 2021-2023 年，公司销售、管理、研发费用率维持之前相当水平。

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。

新洁能主营业务关键假设

由于新洁能主营业务为 MOSFET/IGBT 等功率器件，营业模式为 Fabless，基于主营业务类型及行业地位选取下述上市公司作为可比公司

1）斯达半导：Fabless 业务模式向自建工厂切换，国内 IGBT 龙头、全球 IGBT 分立器件前十，2021 前三季营收 12.0 亿元。

2）宏微科技：Fabless 业务模式，工业 IGBT 国产化重要企业，2021 前三季营收 3.7 亿元。

3）士兰微，IDM 公司，产品包括集成电路、半导体分立器件、LED(发光二极管)产品等三 大类，MOSFET、IGBT 产品规模国内名列前茅。2021 前三季营收 52.2 亿元。

4）华润微， IDM 及代工厂，自有产品及方案中以功率半导体为主力产品，包括 MOSFET、IGBT、SiC、 GaN 等。2021 前三季营收为 69.3 亿元。

由于对功率半导体市场信心较强以及 IGBT/SiC/GaN 等产品处于国产替代初期，2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。首次覆盖，给予“买入”评级。

可比公司估值表

5. 风险提示

1）IGBT 进展低于预期。IGBT 市场迎新能源市场需求增长机遇及国产化机遇，新洁能 IGBT 处于放量期，同时面临国内外同业竞争。若公司新产品认证或客户拓展低于预期，可 能导致公司 IGBT 业务收入及利润低于预期。

2）SiC/GaN 进展低于预期。SiC/GaN BJT、MOSFET 等为功率器件领域新产品，从 材料到器件全产业链均处于良率爬升、降成本阶段、应用领域拓展期。若公司 SiC/GaN 产 品技术发展不及预期，将影响公司长期成长性。

3）功率器件市场景气度下滑。2020Q3 以来功率半导体迎高景气，公司产品量价齐升， 同时与 12 寸核心晶圆供应链合作，实现超预期发展。若 2023 年以后功率器件需求回调， 可能影响公司主营业绩成长性。

4) 监管工作函：公司于 2021 年 11 月 30 日公告《关于无锡新洁能股份有限公司的监 管工作函》，处理事由为对公司股权激励业绩考核指标设定提出监管要求，但未公告函件具体内容，在此特别提示。

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