1、思源电气：电网设备龙头，助力全球电力建设

1.1、自主研发替代进口设备起家，产品范围持续扩大

公司于1993年成立，2004年于深交所上市。公司依靠自主研发设备替代进口设备起家，逐步扩大产业链布局，在高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品等领域规模化发展，逐渐成为行业龙头。

公司自2018年起，布局汽车电子、中压开关以及整流器等业务，公司有望获得新的突破。

公司一次设备分布于110KV-500KV电压等级，产品主要涉及主网和高压配网领域。

公司于2018和2020年分别收购和设立了东芝舒电变压器有限公司和思源中压开关有限公司，由此公司基本完成全压电压等级一次设备制造和供应的布局，为国内电力设备民企龙头。

1.2、营收稳步增长，ROE显著提升

随着公司业务规模不断扩大，产业布局逐渐完善。

2020年实现营收73.73亿元，同比增长15.55%，实现归母净利润9.33亿元，同比增长67.39%；2021年前三季度实现营收61.22亿元，同比增长20.81%，实现归母净利润8.89亿元，同比增加6.75%。

2019-2020年，公司营收和归母净利润取得较高增速，主要在于海外订单拉动，以及部分产品的持续放量。

公司毛利率保持稳定，ROE显著提升。

2018年以来，公司毛利率保持稳定，净利率持续提升，主要原因在于公司完成平台化建设，期间费用率特别是销售费用率快速下降。

2020年公司ROE/ROA分别为16.2%/10.0%，较2019年提升4.5pct/3.0pct。

公司资产负债率维持在40%左右。

随着公司业务扩大，产业趋于完善，同时财务、管理、销售以及研发费用率呈下降趋势，保证了公司的净利润水平。20年销售费用率下降幅度较大主要是由于运费被剔除列入履约成本。

2016-2020年，公司经营性净现金流常年为正，在手现金充裕。2021年前三季度，公司经营性净现金流转负，主要是由于原材料涨价及备货影响。

1.3、产业布局完善，一二次设备齐头并进

公司产品线覆盖广泛。

公司主要产品覆盖多规格的组合电器、断路器、隔离开关、电力电容器成套装置、电流和电压互感器、电抗器等。

公司也是目前输配电设备行业中少数几家同时具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子装置等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。

公司已从初期的单一产品发展到如今的多元化产品生产及解决方案提供商。拥有多个制造实体，分布在上海，常州，南京等地。

公司2020年营业总收入为73.73亿元，其中高压开关、线圈类产品、无功补偿类、智能设备类分别占比45.8%、19.7%、14.8%、10.8%。

公司主要营收板块如高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品及智能设备类毛利率保持稳定，这与需求端持续增长、公司产品保持竞争力密不可分。工程总包业务毛利率变动较大，主要由于业务规模放量。

1.4、股权结构稳定，高管业务背景深厚

公司股权结构较为集中，企业创始人为实际控制人。

控股股东、实际控制人为董增平先生和陈邦栋先生，截止2021年三季度直接持有公司29.76%股份，公司前十大股东持股比例为45.10%。

截至2020年12月31日，公司共拥有674项专利，其中发明专利239项，实用新型专利425 项，外观设计专利10项。截至2020年底，公司拥有各类技术研发人员591人，占比10.6%。

2、广泛布局新型电力系统，前景广阔

2.1、国内外同时发力，电网设备稳定增长

国家电网在第24届世界能源大会全体会议中指出，到2050年中国能源发展将实现“两个50%”，即能源清洁化率（非化石能源占一次能源消费比重）超过50%，电气化率（电能占终端能源消费比重）超过50%。电气化的提升对电力工程投资提出要求。

近年来，我国电源侧投资快速发展，电网投资呈小幅回落状态。

近期，南方电网提出，“十四五”期间计划投资6700亿元，较“十三五”实际投资增加51%。

国家电网则表示，“十四五”期间计划投入3500亿美元，用于电网升级改造。因此，“十四五”期间电力设备需求有望高增。

2015-2020年，我国电网投资复合增速0.25%，公司营收复合增速13%。

一方面，公司通过扩大产品覆盖面，获得高于行业的增速；另一方面，公司通过进军海外EPC业务，获得额外业务增量，对公司电力设备形成有利拉动。

国网招标中标率居于领先地位。

公司主要产品如高压开关、电力电容器、互感器等均有十多年的积累，技术与市场均相对成熟。即使在此类产品的主要客户采取招标模式、市场竞争激烈的背景下，依然保有了可观的市占率。

以国网为例，公司在国网2020年的隔离开关、互感器和电容器的招标市场中占有率均居于首位，在电抗器、断路器和组合电器上的市占率处在领先地位。

2020年国网在电抗器、电容器、隔离开关、断路器、互感器和组合电器上的采购总投资为 148.85亿元，思源共中标 20.64 亿，占总采购额的 13.86%。

公司在海外市场布局多年，自2016年以来取得突破，2017-2020年海外订单量维持高位。2020 年，公司海外市场新增订单 15 亿元，同比略下降。

公司多款产品在西班牙、意大利、乌克兰、泰国、科威特、南非、秘鲁等多个国家市场实现突破，多款产品通过了法国、英国、西班牙、乌克兰、泰国、哈萨克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家资质认证。

截止2020年底，公司仍有 33 个 EPC 项目处于执行阶段，2020年 6 个 EPC 项目获得完工证明。

2.2、无功补偿设备老兵，乘新能源东风

光伏、风电等新能源装机的快速提升，加大了电网电压和幅值波动，对电网造成冲击。

同时，随着电气化率提升，各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备（变频器、电弧炉、电气化铁路机车等）投入电网，会在电网中产生大量谐波，加剧了电能质量问题。在此背景下，催生了对无功补偿设备的需求。

我国无功补偿装置经历了同步调相机、开关投切电容器、静止无功补偿器（SVC）、动态无功补偿装置（SVG）这几个阶段。

相比其他装置，SVG 具有响应速度更快、低电压工作性能更好、运行安全性能提高、能有效抑制系统的谐波、同等容量下体积更小等优点。

根据智研咨询出具的《2020-2026年中国高压SVG行业调查与发展趋势研究报告》，随着高压SVG技术不断成熟及产品成本下降，SVG在无功补偿市场的份额将会不断增加，未来高压SVG市场有着良好的前景，预计到2026年中国高压SVG行业市场规模有望达到75.49亿元。

思源电气作为老牌SVG生产企业，在业内具有先发优势。

子公司思源清能电气专注于电力电子产品及电能质量综合治理解决方案，主营产品有链式动态无功补偿及谐波治理装置SVG、有源电力滤波装置（APF）、低压动态无功补偿（SVG、 TSVG）、整流变频设备等。

根据官网披露，思源清能电气参与制定能源行业标准《风电场动态无功补偿装置并网性能测试规范》、电力行业标准《动态电压恢复器技术规范》。截止2020年末已投运高压SVG产品超过3000套，低压SVG/APF产品超过 1 万套，产品广泛应用于发输配用的各个环节，如新能源发电、电力系统、电气化铁道及城市轨道交通行业、矿山、冶金、钢铁、石油、港口、纺织、食品、邮电、通信、电动车充电站、游乐场、商业和楼宇建设等，在提高供电系统电能质量、保障供电等方面发挥了巨大作用。

2.3、布局超级电容，储能业务起步

由于场景的多样性、各储能技术与降本的情况，储能路线未来会是百花齐放的局面。各储能技术根据其输出功率、能量密度、储能容量、充放电时间等特点，将在不同的应用场景发挥最优储能效果。

超级电容在高功率密度、短放电时间的场景下承担着重要角色。

相比于电池（铅酸、镍锰、锂）和铝电解电容器等，超级电容具有充电速度快、功率密度高、寿命长、安全性好、环保、工作范围大等优点，在一定的应用场合可以替代传统电池。但超级电容受限于材料等因素，能量密度较低，所以更多应用在体积、重量相对不太敏感，对于瞬间大电流有应用要求的环境。

未来更多的应用将是把超级电容与传统电池结合的模组化产品，由超级电容满足瞬间功率要求，由电池提供稳态功率输出，兼有电池高比能量和传统电容器高比功率的优点。

超级电容器市场规模持续增长，发展前景广阔。

据头豹研究院预测，超级电容器有望于2022年突破国内181亿元、全球1400亿美元的市场规模，除了在车辆启停、动力汽车、轨道交通等交通运输领域和冶金、矿产等工业领域外，在新能源领域也有广泛应用。

公司在超级电容器领域布局较早。

公司2017年增资3000万元，持股烯晶碳能10%的股份。而烯晶碳能是少数几家掌握制造干法工艺电极超级电容器核心技术的企业之一，主要产品包括干法电极、超级电容器单体、超级电容器模组以及储能系统。

2018年公司设立子公司上海稊米汽车科技，专注于汽车超级电容启停模组。

截至2020年初，稊米汽车科技开发的超级电容启停模组配套沃尔沃汽车某款混动车型，发货已超过 1 万套；公司在瑞士设立的全资子公司SECH SA已获取国际知名汽车电子零部件公司的超级电容供应商定点通知。

此外，超级电容被广泛应用于风机变桨系统，目前公司在该领域主要为欧洲风机主机厂进行配套。

为推动储能业务发展，公司成立了全资子公司江苏思源电池技术有限公司。

2021年 11 月 3 日，公司发布公告，拟与尚待设立的以股权激励为目的的有限合伙企业共同对电池公司进行增资。

增资完成后，电池公司注册资本增至 1 亿元。

基于公司在功率型电池、电网设备、EPC集成方面的经验，以及公司基于SVG产品发展PCS 的技术基础，未来有望在储能业务方面取得突破。

3、盈利预测

高压开关：以GIS、隔离开关、断路器为主体，大量用于电网输配电领域。

该部分设备在国网、南网招标中份额稳定，同时受到海外EPC业务拉动。2021年上半年，该部业务营收增速32.5%。

假设21-23年该部营收增速分别为27.7%/21.4%/21.6%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为30.5%/30.5%/30.5%。

线圈类产品：以互感器、电抗器、变压器为主体，大量用于电网输配电领域。

该部分设备在国网、南网招标中份额稳定，同时受到海外EPC业务拉动。2021年上半年，该部业务营收增速27.3%。

假设21-23年该部营收增速分别为21.1%/18.3%/18.4%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为32.5%/32.5%/32.5%。

无功补偿类：以电容器、SVG为主体，广泛应用于新能源发电及工业领域。

2021年上半年，该部业务营收增速23.3%。随着新能源渗透率提升，电能质量受到关注，SVG在新能源发电领域渗透率有望提升，假设21-23年该部营收增速分别为15.4%/26.0%/25.0%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为26.0%/26.0%/26.0%。

智能设备类：主要是继保、监控类产品，以二次设备为主。

2021年上半年，该部业务营收增速9.4%。“十四五”期间，配网建设加速，假设21-23年该部营收增速分别为19.6%/26%/26%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为37.0%/37.0%/37.0%。

工程总包：主要是海外输配电EPC业务。

2021年上半年，该部业务营收增速59.8%，主要由于2020年上半年低基数效应。随着海外疫情逐步好转，预计未来仍有望保持稳步增长。

假设21-23年该部营收增速分别为10%/10%/10%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为9.0%/9.0%/9.0%。

根据上述关键假设，预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7亿元，归母净利润分别为12.5/15.9/19.6亿元，对应EPS为1.63/2.08/2.56元。

4、估值水平

4.1、相对估值

考虑到公司主营产品为一次设备、二次设备、电能质量设备，我们选取一次设备领先企业四方股份、二次设备龙头国电南瑞、智能变配电及直流输电龙头许继电气作为可比公司，可比公司21/22年平均PE为38/30倍。公司当前股价对应21/22年PE为33/26倍，低于可比公司。

4.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：公司主营一二次电气设备、电能质量治理设备，布局储能业务，需求长期持续稳定，假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万行业分类-综合电力设备商的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为11%。

4.3、估值结论

我们预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7亿元，归母净利润分别为12.5/15.9/19.6亿元，对应EPS为1.63/2.08/2.56元。当前股价对应21-23年PE分别为33/26/21倍。

参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司在电网设备领域竞争力强，随着海外EPC项目释放能够对业绩形成有效支撑；且公司在SVG领域国内领先，超级电容储能潜力大。

5、风险分析

1）海外EPC项目风险

海外EPC项目执行周期长（1-3年），若出现海外政治、政策、安全等风险事件，可能对公司经营业绩造成较大影响；

2）上游原材料涨价风险

公司产品主要原材料为铜、铝、塑料等大宗商品，若上游原材料持续涨价，可能对公司经营业绩造成较大影响；

3）市场竞争加剧风险

公司所生产的电气设备产品，技术和市场都相对成熟，主要客户招标采取招标方式，市场竞争激烈。若市场竞争加剧，公司在国网、南网中标份额不及预期，可能对公司经营业绩造成较大影响。

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