附1：中期策略报告——《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》

附2：硬科技6大板块28条赛道——2019年以来创业板/科创板上市相关标的

附3：硬科技6大板块28条赛道——主要结论

直融时代，权益市场是产业趋势的缩影和晴雨表

拉长区间来看，权益市场的融资功能和定价功能，往往是当时的经济和产业结构、政策导向的缩影。

二级市场：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。

一级市场：如果以五年为一个周期，统计各个阶段新股上市的行业分布：

1）90年代的新股供给中，行业排名靠前的包括地产、通信、商贸、公用事业、汽车、石油化工，主要对应初期城镇化建设、支柱产业、基础工业发展，以及受益于90年代经济高速增长及市场化改革的零售板块。

2）00年代前半段，基础设施和基础工业领域的公用事业、石油石化、交运、基础化工等仍然是新股数量较多的领域；部分“高技术领域”如医药、电子元器件开始有更多新股上市。到后半段，周期股虽然融资比例仍然比较高，但是数量大大减少；地产黄金十年及制造业投资扩张共同作用下，中游的设备板块新股数量增加。

3）10年代以来，受益于国内三大产业结构调整和移动互联网技术浪潮，科技领域、消费领域以及制造业细分领域的新股数量显著增加；房地产以及上中游原材料类新股数量大幅萎缩。十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能。过去三年融资环境更加明显地偏向新兴产业和高端制造。

2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（IPO+定增）占到全市场的54%。

从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程。同时，2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征：

1）成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价

复盘互联网、移动互联网、智能手机等行业生命周期及相应股价表现，可以将新技术或新产品从导入市场到被迭代的过程划分为四个区间：导入阶段渗透率缓慢提升（一般上限在10-15%之间），估值随之提升，但前景和竞争格局较为模糊；成长阶段（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）表现为产品渗透率快速提升，确定性提升，资金集中涌入从而打开估值上限，这一阶段最具参与价值；成熟阶段渗透率提升斜率放缓（一般为50%以后），行业格局逐渐稳定，进入估值消化阶段，但市场仍有可能挣盈利的钱；衰退阶段渗透率不再提升或被新技术取代，市场主体退出或维持低估值。

当前，我们站在新能源车、5g等新技术渗透率快速提升，以及半导体、军工材料国产化进程加快的风口，硬科技领域有望持续享受估值溢价。（详见报告《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》）

2）创新赛道市场主体不断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股

在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中我们提到，新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产。纵观高景气板块，一方面，部分细分领域行业龙头利用先发优势、建立技术壁垒，或进行产业链的横纵向整合；另一方面，下游应用领域的拓宽，也衍生出对上中游制造精细化、专业化分工的需求，同样能够孵化一批优秀的中小市值公司。在政策红利+产业周期的共振下，过去两年登陆A股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。

我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报（50亿以上市值，共214家），梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看，当前硬科技具备五重驱动力：1）国产替代/产能缺口；2）能源革命/低碳环保；3）渗透率提升/技术革新；4）国防安全/信息安全；5）消费升级/老龄化。结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。

下表所列标的主要展示细分赛道中，19年以来在创业板和科创板上市的情况：（标的列表不代表具体推荐；详见下文及各行业团队推荐）

结合上市公司财报来看，当前行业空间、技术趋势及重点关注环节包括：

①集中度：光伏“平价上网”提速，在我国大部分地区已具备平价乃至低于燃煤标杆电价的条件，光伏行业市场份额将进一步向具有技术、规模、供应链管理等核心优势的企业集中。

②上游硅片环节，一方面大尺寸硅片迎来转换潮。过去一年大规模的新产能投放，主要围绕着大尺寸硅片、电池及组件展开，低效率和高成本的老产能加速淘汰（存在结构性过剩）。另一方面单晶对多晶的替代进入尾声，根据大全新能源CEO张龙根的说法，2021年单晶产品将占全球市场份额的80%。同时，金刚线切片技术快速应用，显著降低了切片成本和硅片厚度。

③电池片环节/光伏设备：近年来新发展的PERC成为市场主流；双面PERC电池逐渐打开市场。但随着未来电池转化效率提升的需求，PERC电池面临效率瓶颈，更多厂商将布局HJT、TOPCon等新技术路径电池。电池片环节技术迭代也将带动设备更新换代。

④逆变器环节：国内逆变器产品迭代明显快于海外，并持续抢占海外市场份额。组串式逆变器优势明显，市场渗透率持续上升。更新需求及储能逆变器将成新的增长点。

⑤封装材料胶膜：随着双玻组件、双面电池的大规模应用，包括多层共挤POE胶膜和白色增效EVA胶膜在内的高品质胶膜存在进一步提升市场空间的机会。

 风电方面，上市公司主要提到：

行业风险方面，多家光伏、风电企业共同提到，一是补贴退坡带来的毛利率下降风险；二是行业集中度高，低端产能加快出清的风险；三是装机规模快速提升而透支后续需求的风险。

2.3. 工业互联网/物联网

5g+物联网时代下游应用领域众多，但成长速度和渗透情况参差不齐。在数字化、智能化、万物互联的趋势下，这些应用领域共同促成了对上游芯片的需求。总结多家半导体企业对下游需求端的描述，当前手机和个人电脑仍是芯片的最大市场，新兴应用领域发展较为迅速的包括：汽车电子、云计算、大数据、医疗电子、安防电子等；此外，工业控制、人工智能、驾驶辅助等领域也处在积极迭代发展期。

物联网产业空间方面：据IDC统计，2020年全球物联网支出6904.7亿美元，其中中国市场占比23.6％。IDC预测，到2025年全球物联网市场将达到1.1万亿美元，其中中国市场占比将提升到25.9％，全球和中国市场复合增速分别为11.4％和13.4％。此外，IDC此次预测对个人健康检测、智慧家居、车联网、智能表计等场景进行下调，但认为工业互联网、智慧城市增速仍较快。

结合细分领域融资情况、财报对产业链判断的上下游验证，以及天风行业团队推荐，建议重点关注工业互联网方向的AIoT芯片、机器视觉、工业软件、自动化设备，以及应用端目前较为明确的智慧城市领域（含安防等）。

（1）机器视觉

上游主要包括光源、镜头、相机、图像处理软件；中游为方案提供商；主要应用领域为电子及半导体设备、汽车制造、制药业等。

行业空间上，根据GGII数据，2019年中国机器视觉市场规模65.50亿元（未包含计算机视觉市场规模），2014-2019年复合增长率为28.4%。GGII预测，到2023年中国机器视觉市场规模将达到155.6亿元，复合增速24.1%。

主要驱动力上，除了下游应用端景气提升以外，主要来自于上游硬件的国产化步伐以及中游方案商的产业链整合。

1）上游各环节中，目前光源环节竞争已经相对充分；镜头环节高端产品依赖进口，低端产品国内厂商具备性价比优势；工业相机和图像处理软件目前几乎为海外市场垄断。

2）目前涌现一批方案提供商，糅合了上游的硬件整合、中间层的算法实现、客户端的场景理解，纵可向上下游扩张，横可切入多领域应用，掌握机器视觉产业链的核心价值。

（2）AIoT/AI芯片、MEMS传感器

AIoT产业链可分为四个层级：感知层包含传感器、芯片等的底层元器件；网络层包含通信技术与服务商，主要是作为数据的传输者；平台层主要是对数据进行存储与分析；下游应用层实现专用化的AI功能和服务。

行业空间方面，2021年受到疫情影响带动防疫+居家双重需求，国内AIoT龙头连接设备量环比快速上升，大量AIoT应用场景快速落地。随着智能化技术配套的成熟，预计未来十年仍处于快速成长阶段。根据IDC公布的数据与预测，2019年全球AIoT市场规模达到2264亿美元，预计到2022年达到4820亿美元，2019-2022年复合增长率为28.65%。

从过去两年融资情况来看，新上市公司中有多家专注于AIoT芯片、MEMS传感器。目前主要的瓶颈仍为全球供应短缺以及关键环节的进口替代。如MCU芯片在过去一年的严重短缺之下价格暴涨，而目前全球MCU市场高度集中，前五大厂商市占率超70%，国内市场多由海外品牌占据。MEMS目前仍以欧美和日本厂商为主，国内涌现一批优秀的竞争者（歌尔跻身MEMS前十制造商），但目前还处在国产替代初期。

（3）工业软件

工业软件主要包含研发设计类（BIM、CAX、PLM等）、车间制造（MES）、信息系统（ERP等）三大领域。其中研发设计类最为核心和关键。

行业空间上，根据中国工业技术软件化产业联盟数据，截止2020年我国工业软件行业规模达到1974亿元，过去三年均保持两位数增长。核心的CAX类，全球市场在2021年有望达到近840亿元；中国市场未来三年有望达到113亿，未来五年有望达到163亿，长期空间达400亿元，发展空间较大。

主要驱动力来自国产替代：《“十四五”智能制造发展规划（征求意见稿）》明确提出2025实现工业软件国内满足率超过50%。目前各环节来看，ERP国产化率整体较高，但高端ERP国产化率也只有25%左右；MES产品国产化率为30%；核心的CAX国产化率最低，目前仅为11%左右。

（4）自动化设备

通用的自动化设备主要包括工业机器人、激光+、注塑机、数控CNC等；下游广泛运用于3C、汽车整车/零部件、家电、化学制品等领域。综合成长性、渗透率和国产替代空间来看，工业机器人和激光器/设备仍具较大发展空间。

1）工业机器人：低密度下渗透空间+国产化提升空间

一方面，我国工业机器人销量2012年至2018年年化增长11.68%，18年之后增速放缓，主要系17年增量较大，一定程度上透支了后续年份的需求。而从密度来看，我国工业机器人由12年的11台/万人大幅提升至18年的140台/万人，增速虽快，但仍远低于日本的327台/万人和韩国的774台/万人。当前我国制造业仍在智能化、自动化初期，未来具备广阔渗透空间。

另一方面，当前本土机器人在工业机器人行业中的竞争地位较低。根据IFR及长沙智能制造研究总院数据，2018年四大家族机器人（发那科、ABB、安川、库卡）占全球机器人出货量的比例达到58%。国产机器人在焊接、装配、涂装领域自主化率都较低。国产化进程中，核心零部件自主化是关键。

2）激光+：渗透提升+超快激光器发展

我国激光器+激光设备行业目前合计的市场规模达到了658亿元（2019年），2013年行业规模仅为194亿，2013-2019年经历长达7年的正增长。在激光切割方面，激光对于传统切割方式的渗透度约26.26%~30.65%；在激光切割设备中，高功率（1500W以上）占比仅为20.8%，仍具渗透空间。

超快激光器成为近年来激光市场上最突出的增长点，2015-2019年复合增速为70.5%，而全球激光器市场2015-2019年复合增速仅为11%。2019年国内从事超快激光器研发生产的企业超过25家，2019年市场空间达到24.5亿元，已成长为相当于国内光纤激光器收入体量30%的市场。

4）云计算的三种服务模式（SaaS、IaaS、PaaS）：从份额上来看，2019 年全球SaaS市场规模占全球云计算市场规模的比例达到 58.15%，预计未来几年仍将占据主要的市场份额。

（4）智能终端

终端应用上，一方面，发展中国家的智能机及4G/5G渗透率仍具备较大空间。据传音控股年报，（其主要市场）非洲手机渗透率仅48%，其中智能机占比仅44%；4G渗透率仅12%，3G渗透率为52%，2G渗透率为36%，未来渗透率提升和智能机/功能机结构优化空间大。

另一方面，疫情催化下各类可穿戴设备需求有望超预期增长。目前可穿戴设备的产品形态主要有智能眼镜、智能手表、智能手环、智能服饰等，功能覆盖健康管理、运动测量、社交互动、休闲游戏、影音娱乐、定位导航、移动支付等诸多领域。据IDC数据，2020全年，全球可穿戴设备出货量为4.447亿部，同比增长28.4%。按出货量排名前五的厂商分别是苹果、小米、华为、三星、Fitbit。

（1）医疗器械（设备、耗材等）

医疗器械行业的需求属于刚性需求，行业抗风险能力较强，因此行业的周期性特征并不明显。医疗器械产品的供给特点之一就是小批量多品种，以满足不同等级医疗机构、不同类型医疗场景的多样化需求。

我国经济的快速发展，城镇化、人口老龄化的不断加深，医疗保险覆盖率的提高，医疗需求不断释放，推动了医疗器械市场迅速扩容。后疫情时代全球医疗机构控制医疗费用的需求更加强烈，医疗终端将更加倾向于选择高性价比医疗器械产品，因而，性价比更好、创新更快的中国品牌仍存在较大的国产替代和全球扩张空间。

短期风险在于，高值耗材降价的趋势令行业阶段性承压，同时推动行业集中度提升。

 （2）体外诊断

IVD体外诊断产业主要指体外诊断相关产品，包括体外诊断试剂和体外诊断仪器设备，由上游（电子元器件、诊断酶、抗原、抗体、NC膜等核心原料）、中游（诊断设备、诊断试剂）、下游应用领域（医院检验科、体检中心、独立实验室、防疫站等）等组成。

过去一年多部分由于疫情的影响，科创板上市了多家体外诊断领域的公司。近二十年中国体外诊断产业化程度迅速提高，16年以来始终保持两位数增速。细分领域来看，我国体外诊断市场由免疫诊断、生化诊断、血液学及体液、即时检验、分子诊断等细分领域构成。目前免疫诊断占比最高，分子诊断增速最快。

IVD后续驱动力来自人均寿命提高及人口老龄化带来的对医疗器械整体需求提升、高技术门槛领域的国产替代、以及后疫情时期检测场景进一步向社区和家庭渗透带来的快速检测需求。具体来看：

1）化学发光：免疫诊断的主流技术，全球IVD巨头高度重视的细分方向，对于试剂和仪器的性能要求非常高，技术门槛较高，研发难度大，目前国产化率低。自2003年西门子化学发光产品进入中国以来，国际IVD四大家罗氏、雅培、贝克曼和西门子占据国内化学发光市场超过70%的份额，强生、生物梅里埃和希森美康等跨国巨头也加紧占据中国市场。

2）分子诊断原料行业：精准医学推动分子诊断市场在过去几年快速发展，国内企业对分子诊断全产业链的覆盖在明显提速。其中上游领域（化学、生物以及电子原材料）对外依存度仍较高，国内IVD正通过自主研发+外部科研单位合作积极布局。

3）POCT设备：POCT具备便捷、高效、准确度高等众多优势，且价格相对低，应用场景更广等特征，在新冠疫情催化下迅速扩容、国际化，也是未来竞争的主要领域。

（3）生物创新药/CXO

1）生物创新药

相比于欧美日发展国家，以仿制药为主的化学药品制剂仍然占据我国药品市场的主导地位，创新药占比极低。2015年截面数据来看，美国药品市场规模为4390亿美元，其中创新药占比67%；欧洲市场1440亿美元，创新药占比60%，日本市场规模为790亿美元，创新药占比 68%；而中国，市场规模约1150亿美元，创新药几无占比。据米内数据，2019年我国药品终端创新药占比也仅有5%。

政策环境来看，2018年医保局组建后动作频频，以带量采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革，通过医保改革带动医药、医疗改革，医改进入到了快速推进新的周期。医保改革下，各环节开源节流，降低药价、缩短流通、提高药效、鼓励创新，源发性的自主创新能力是药企最核心的竞争力。考虑到病人群体扩大、支付能力提升等因素，未来生物药市场增速或远高于同期化学药市场；同时，相比于化药，生物药研发成本更高、供应链壁垒更高、监管更加严格。

2）CXO

CXO是覆盖药物研发与生产全产业链的服务商。CXO产业链根据职责不同又可分为CRO（合同研发组织）、CSO（合同销售组织）、CMO（合同生产组织）和CDMO（合同研发生产组织）。

行业空间上，由于新的医改周期下，新药研发市场竞争日趋激烈，研发成本和难度攀升，医药外包（尤其是研发外包，CRO/CDMO）市场快速发展。2015至2019年中国CRO市场CAGR为27.3%，全球同期为9%。根据全国医药技术市场协会的统计数据，2016年-2020年，中国CRO市场规模从465亿元迅速增长到975亿元，年均复合增长率达到20.3%。2014至2019年中国小分子CDMO市场规模CAGR为18.4%，大分子CDMO市场规模CAGR为40.3%。此外，应对“两票制”对药品流通领域的影响，国内经销商或更多地向CSO转型。

（4）医美

医疗美容行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商；行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构；下游为终端消费者。

行业空间：根据Frost& Sullivan预测，2021年我国将成为全球最大的医美服务市场，我国医美行业市场空间预计超过9000亿元。根据Frost& Sullivan预测，中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模预计将以12.8%的复合增长率在2024年达到76亿元。

板块驱动力一方面来自人均可支配收入增加、个人医美意识提升和医美消费年轻化带来的行业空间扩容；与美国、巴西、韩国等国家相比，国内医疗美容渗透率仍然不高。

另一方面，目前主要的轻医美产品与眼科耗材基本由外资品牌垄断，国产品牌替代空间大。细分品种来看，1）玻尿酸市场由进口产品先发，2018年中国排名前三的本土企业销售收入占比总计仅为23.4%，但目前国产品牌有崛起之势。2）注射医美中肉毒素市场由韩国厂商主导。3）线雕市场以美韩进口为主，国内厂商包括东南恒生、爱美客等，获批产品仍较少。4）光电项目中热门的热玛吉、热拉提、皮秒、超皮秒等，国外研发仪器占据国内中高端市场近80%。5）眼科耗材中的角膜塑形镜全球市场70%以上份额被4家外资品牌占据，人工晶状体全球市场80%以上份额由3家外资品牌占据。

2020年在新冠疫情蔓延、全球经济受冲击、贸易摩擦反复、地缘风险加剧的背景下，国内提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环”，除了供应链安全以外（芯片等），国家安全更是应有之意。概况而言，我们认为国家安全概念至少包括四个方面：粮食安全（对应转基因/种业自主创新）、能源安全（保供/倒逼能源结构改革）、国防安全（上中游材料、装备）、信息安全（操作系统、数据安全）。

（1）国防安全领域：重点关注军工电子、航空装备

产业链上游主要包括军工电子（被动元器件和集成电路）和新材料（纤维材料、金属材料和加工）等支撑性成长行业，中游为装备信息化、场景信息化和全军信息化等新兴技术行业；下游为航空主机、航空发动机和导弹等垄断性权重企业。

行业空间/周期上，当前全球军备再度进入“科技投入”持续增强阶段，多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势，分别从交付总量、未来作战系统、新兴技术等三方面进行明确的强化。2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(草案)》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。具体环节来看：

1）军工电子元器件（被动器件和有源器件）

作为各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，十四五期间具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑。21Q1被动器件下游需求高景气延续，国产替代需求显著，国产渗透率有望加速提升。其中：①被动器件中新品类国产替代需求显著，高端电容器厂商或持续受益；②有源器件领域电源类企业业绩趋势明朗，有望延续市占率、单品价值量稳定双升的格局。

2）航空装备

“跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向，叠加航空装备进入10年换装大周期，航空整机细分行业进入中长期扩产放量阶段。具体来看，1）航空整机本身具备强经营持续性、强垄断、强壁垒特征；未来10年换装大周期中，航空整机将进入大规模批产放量期。2）整机放量将直接拉动对上游军工材料（纤维材料、金属材料和加工等）的需求。3）整机数量的累计提升将带动我国军机MRO市场发展。

风险方面，上市公司主要提到：1）上游原材料价格波动；2）下游是军方的企业，可能面临下游集中度过高、受军工产业总体安排影响、受审定价不确定等问题。

（2）信息安全领域：重点关注信创、网络安全（包括近期反垄断、数据安全等领域）

1）信创领域的国产替代

信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，中长期看市场容量广阔，国内头部厂商将持续受益于国产化推进。去年5月开始，运营商、国有大行的招标情况显示党政办公系统国产化的进程加快。在中国电信服务器集采中，搭载国产CPU（鲲鹏+海光）的服务器首次明确进入大规模集采，今年的集采国产服务器比重进一步提升，表明了我国的信创产业已经具备进口替代的能力。

当前突破口一方面在于央企国企新一轮改革的契机；另一方面，鸿蒙2.0逐步落地，华为预计2021年内鸿蒙OS将覆盖3亿台设备，助力万物互联布局，加速国产软硬件国产替代进程。信创领域未来有望由“党政信创”向“行业信创”加速迈进，产业链上的底座服务器芯片和上层ERP、银行核心系统、CAD等核心应用软件或为主要增量。

2）顶层政策+事件驱动，网络安全渗透率将加快提升

网络安全公司提供的产品主要有标准化的产品（防火墙、IDS、VPN、终端安全软件等）；半标准化的产品（态势感知类产品，含有计算系统、各类探针和显示设备）；安全集成和安全服务，服务和集成业务。

行业空间上，中国网络安全市场到2021年规模为926.8亿元，同比为23.7%，发展速度快于全球市场（同比9.3%）。横向比较来看，目前我国网络安全市场占信息市场的比重为1.87%，低于美国的20.4%，也低于全球的3.74%，渗透率提升空间较大。

近期的事件催化来自滴滴事件引发的，对网络安全（数据安全）领域的高度关注。扩大范围来看，本轮对于互联网平台数据安全和垄断问题的监管从去年开始明显收紧。政策框架上，2020年1月，《反垄断法》在实施12年之后迎来首次修订；4月《网络安全审查办法》正式发布；11月再发布针对互联网平台的反垄断指南；21年6月通过《中华人民共和国数据安全法》。反垄断大幕开启是中长期变量，相应对网络安全领域构成长期利好。

注：并未对所有细分方向列出行业风险。有列明风险的主要风险的细分领域，主要是因为板块内有多家上市公司提到同一风险，具有比较明显的行业共性；是否列出行业风险，不作为推荐依据。