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【天风策略&计算机】深挖产业趋势、兼顾春季躁动的常胜将军
徐彪
/ 2021-01-03 21:40 发布摘要
核心结论： 每年一季度尤其2月是春季躁动的高潮阶段，当前春季攻势已经逐步展开。 一方面，计算机板块是每年2月期望涨幅最大的行业，建议把握计算机整体β行情的最佳窗口。 另一方面，沿着产业趋势的方向，天风计算机团队长期看好以云、车、安全、金融IT为代表的计算机大赛道，而展望21年，我们尤为看好包括工业软件和行业信创的国产化板块。 策略刘晨明/赵阳： 1、真正意义上的春季躁动发生在什么时候？
不论市场12月和1月表现如何，每年【春季→两会】的时间窗口都是市场胜率最高的阶段，其中wind全A和中证500在过去11年100%上涨。其次，2月份市场也表现明显好于1月和3月，是真正意义上的春季躁动，也是全年最不可错过的阶段。
2、春季躁动哪些板块表现好的概率最大？ 我们选用期望涨幅（行业上涨概率*平均涨幅）来衡量行业在高胜率区间的综合表现，2月份整体来看，【期望涨幅】排名靠前的行业包括：计算机、电子、通信、农业、纺服、汽车、传媒、建材、电新等。 3、今年是否具备春季躁动的条件？ （1）必要条件之一：相对不错的流动性环境。①货币政策层面，为了应对信用违约和资金面的跨年、跨春节，从市场利率水平及央行操作方面来看，整体宏观流动性最紧的时候（20年5月-10月，各类利率水平大幅抬升）正在过去；②股票市场微观流动性，市场比较认可的是用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，我们则习惯以信用周期的变化来衡量（与M1-PPI走势一致，且更好预测）股票市场流动性。从信用周期的判断来看，我们预计在明年3月基数大幅抬升导致信用周期收缩斜率被动陡峭之前，信用周期将会维持在高位缓慢回落，对应股票市场的流动性也不会太紧张。 （2）必要条件之二：春季躁动的主力板块调整幅度较大。从2020年市场表现来看，春季躁动的主力板块（计算机、电子、通信），都有非常明显的股价调整和悲观预期的消化。为一个有力度的反弹做出了必要的铺垫。 4、因此，春季躁动可能已经开始提前演绎，我们的任务是挑选出符合日历效应、且景气度层面出现一定程度变化的方向。 （1）至少短期有基本面变化（20Q4、21Q1）、股价可能修复悲观预期的是：行业信创和网络安全。 （2）景气度趋势中长期持续性走强的是：头部企业增加资本开支（上市公司Q3开始）过程中与生产线相关的工业软件、工业云等。 计算机缪欣君： 1、兑现长期业绩趋势性良好的白马可能仍有超额收益 对比两年涨跌幅排名10%的标的可以发现，近一年白马标的涨幅集体相对近两年更加涨幅靠前，市场偏好白马风格。我们认为原因在于，疫情下拥抱长期良好的业绩趋势性。同时，基金头部化加速从交易层面催化。因此兑现长期业绩趋势性良好的白马可能仍有超额收益。我们建议市场关注以下白马公司：金山办公、用友网络、恒生电子、深信服、金蝶国际、广联达、宝信软件、中科创达。 2、国产化是21年最看好行业主线 我们长期看好以云、车、安全、金融IT为代表的计算机大赛道，而展望21年，我们尤为看好包括工业软件和行业信创的国产化板块。12月16日至18日在北京举行的经济工作会议，第一次提出强化国家战略科技力量和增强产业链自主可控能力的目标，并将其作为2021年八项重点任务的前两位，充分彰显了国家对国产化的重视。前我国工业软件和行业信创的整体国产化率均较低，国产化不仅是21年最看好行业主线，更是未来五年的科技主线之一。 上周市场再度冲高，上证综指全周上涨2.25%，创业板指全周上涨4.42%，春季躁动之势蓄势待发。哪些行业在春季躁动中表现较佳？日历效应较强的科技板块是否还能在今年2月再度走强？应该关注哪些细分板块？策略联合计算机行业，阐释春季躁动的逻辑、相关行业的投资逻辑及标的。
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策略刘晨明/赵阳：春季躁动高胜率区间关注基本面预期改善的细分科技板块 1.1. 春季躁动：“高胜率区间”科技成长板块期望涨幅较高 1.1.1. 春节至两会期间及2月是春季躁动高胜率区间 年底市场对春季躁动讨论颇多，但较少有对于春季行情的具体界定，比如我们可能笼统地将一季度市场表现与春季躁动划等号。其实从09年至20年的十二个年份中，一季度主要指数上涨的概率大多也只是在50%附近徘徊。 但从“挣钱效应”来说，投资者在一季度的体验通常不差，尤其近几年，高弹性的科技股在年初都有不错的表现，只是持续性不一定很好（比如18年）。我们对春季行情进一步统计可以看到： 1）以月度划分，2月单月的胜率最高，指数涨幅全部超过50%。一部分原因可能在于，过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告，质量参差的财报一定程度上引发投资者规避业绩雷的情绪。1月末预告披露完毕之后，2月科技板块得以“轻装上阵”。 2）以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高，除上证50以外，其他主要指数上涨概率都超过70%。原因或在于，投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。 因此，即使在Q1全区间市场表现一般的年份，同样可以通过“高胜率区间”来把握春季行情。 总结来说，我们按照挣钱效应把09-20年十二个年份的春季行情划分为三档： 第一类：09年、15年、19年，实现了一季度指数普涨，且涨幅都相当可观。 第二类：11年、12年、13年、18年、20年，一季度整体表现一般或者波动较大，但在高胜率区间有不错的行情或结构性收益。 第三类：10年、14年、16年、17年，一季度整体调整，高胜率区间有小级别的结构性行情。 1.1.2. 科技成长板块在高胜率区间期望涨幅较高 在行业层面，我们从行业上涨概率、行业平均涨幅、期望涨幅来三个角度去观察。从行业上涨概率来看，农林牧渔、计算机、纺织服装、电气设备、医药生物、机械、通信、电子、汽车、建材在春节及两会期间和2月上涨概率都在80%以上；从行业平均涨幅来看，农林牧渔、建材、计算机、电子、医药生物、电气设备、通信、轻工、休闲服务、有色、纺织服装在春节至两会期间及2月平均涨幅都在5%以上。 因此，我们选用期望涨幅（行业上涨概率*平均涨幅）来衡量行业在高胜率区间的综合表现：计算机、电子、通信在春节至两会/2月这个高胜率区间期望涨幅都在5%上，科技板块整体表现都比较不错；此外，农业、纺服、汽车、传媒、建材、电新等也都有不错的期望涨幅。 1.2. 今年科技板块在高胜率区间的日历效应规律是否还会再现？ 从当前的流动性预期及反弹空间来看，科技板块在今年的高胜率区间实现春季躁动的日历效应的概率较高。 在报告《2021春季躁动怎么看？复盘与展望》中我们提出，不差的资金面是春季行情最主要的支撑。而从目前来看，2021年年初流动性整体不会太紧。 一方面，从市场利率水平及央行操作方面来看，跨年资金面并不悲观。从经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，仍将以不断加强“预调微调”为主（虽然明年一季度降准的预期可能低于往年）。近期数据来看，货币政策方面，央行对呵护跨年资金面的态度非常明确。集中体现在永煤事件后迅速反应、11-12月MLF净投放都达到6000亿以上等。银行间资金价格上，DR007在11月之后高位回落，目前重回三季度2.2-2.3的中枢；同业存单利率下半年反弹至过去两年的绝对高位，年底也有筑顶并小幅回落的迹象。此外，从SHIBOR利率绝对水平来看，当前处于2015年以来同期最低水平；年底外资为主的机构资金也表现出不差的情绪。 另一方面，从信用周期对股票市场流动性指引来看，微观流动性也不会太紧。由于M1反映的是货币的增长，PPI反映的是工业品的价格，两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。而从MI增速与PPI增速的差值走势来看，基本与信用周期的走势相一致，因此，信用周期的变化实际上对微观股票市场流动性形成指引作用。 我们可以从两个方面去印证这一观点。第一，在今年5月货币政策开始边际收紧之后，信用大幅扩张导致带来的资金外溢进入金融市场，成为股票市场的重要增量资金，7月中旬监管层开始严查信贷资金违规入市后，市场情绪迅速回落也证明了这一点。第二，从市场估值水平变化来看，市场整体估值的变化，也与信用周期拐点的变化基本趋于一致。 而从信用周期的判断来看，我们预计在明年3月基数大幅抬升导致信用周期收缩斜率被动陡峭之前，信用周期将会维持在高位缓慢回落，对应股票市场的流动性也不会太紧张。 此外，从板块表现来看，通信、计算机、电子均在四季度跑输市场，未来躁动空间较大。从2020Q4市场表现来看，通信、计算机、电子均跑输万得全A，其中，计算机、通信分别下跌6.04%和6.62%，在申万28个一级行业中排名靠后。此外，从2020年科技板块全年的表现来看，除了电子跑赢万得全A以外，计算机、通信分别以-12.39%和-6.73%的表现显著跑输万得全A，这也意味着在春季躁动期间反弹的空间较大。 1.3. 重点关注符合日历效应且景气度出现一定程度变化的细分科技方向 目前春季躁动可能已经开始提前演绎，我们的任务是挑选出符合日历效应、且景气度层面出现一定程度变化的方向。 （1）至少短期有基本面变化（20Q4、21Q1）、股价可能修复悲观预期的是：行业信创和网络安全。 信创及网络安全在2020年受疫情冲击严重。从三季报情况来看，在十八大科技细分领域盈利分化加剧，信创、5G网络设施建设、网络安全、医疗信息化、智慧城市和安防等板块受疫情冲击较大，整体景气度正处在低点或者改善幅度不大。其中，信息化创新和网络安全受疫情冲击最大，前三季度业绩增速下滑幅度都在70%以上。 而随着疫情影响逐步消退，在政策的支撑下，信创及网络安全产业周期也有望重新起势，基本面有望进一步改善。而且相比于同样受疫情冲击受损、2021年回归常态化的线下消费服务板块，信创及网络安全并非是一次性修复，而是将沿着原有的产业周期重新回归高景气度，因此可以享有更高的估值溢价。 一方面，按照中国网络安全协会的统计，2018年国内网络安全市场规模年复合增长率达到28.98%，产业周期景气度旺盛。但受到新冠疫情影响以及规模基数扩大，2020年网络安全市场规模增速将会放缓，但在未来五年保持20%的增速仍然是大概率事件，这也意味着网络安全市场规模将会继续维持在相对较高的增速水平。 另一方面，在提出的“核心技术攻关举国体制”下，涉及国产替代、供应链安全的信创领域（芯片、操作系统、办公软件）将成为“十四五”规划期政策支撑的重点。短期来看，涉及国家安全的党政办公系统国产替代已经率先取得进展。2020年以来运营商、国有大行的招标情况显示，党政办公系统的招标情况超出市场预期。其中具有代表性的事件是中国电信发布的2020年服务器招标集采情况，全国产化的H系列（CPU类型为鲲鹏920系列或中科曙光海光系列的处理器）占比19.86%。首次进行全国产化服务器招标即获得19.86%的比重，或预示服务器国产化替代进程加快。 相比于同样疫情受损的线下大消费服务类领域，信创及网络安全的业绩改善有可能并非是一次性修复，而是沿着2020年被打断的产业周期进入到高景气度区间，因此一旦释放业绩，高增长更容易对应给到高估值。从目前来看，相比于美国，国内整体消费水平及可支配收入增速尚未完全恢复至疫情前水平。而随着疫情影响的消退，国内消费需求尤其是线下消费需求也将同步复苏，但这种恢复更多的是一次性的、是回归到疫情前的常态化水平，而很难形成新的产业趋势。因此，业绩增长和改善的持续性不如信创及网络安全等有产业周期及政策支持的板块，因此一次性恢复的板块也有阶段性机会，但这种不是由产业周期爆发带来的高增长难以被持续给与高估值。 （2）景气度趋势中长期持续性走强的是：头部企业增加资本开支（上市公司Q3开始）过程中与生产线相关的工业软件、工业云等。 从Q3的资本开支增速来看，制造业企业（主要是头部企业）资本开支不断提速，这也意味未来一年制造业产能扩张，生产需求的进一步提升，将会带动与生产线相关的工业软件、工业云景气度进一步走强。随着制造业整体复苏，2020年Q3资本开支显著提速，制造业（主要是头部）开始进入产能扩张阶段。从三季报情况来看，电机、金属非金属材料、半导体、元件、计算机设备、光学光电子、医疗器械、通用机械、电子制造、船舶制造板块的资本开支增速都在2020Q3或之前由负转正且环比改善幅度都在10个百分点以上，未来一年产能扩张具有较强的确定性。而上述板块的头部企业产能扩张也会进一步加大对生产线设备的需求，这也使得与生产线相关的工业软件、工业云景气度持续走强。 02
计算机缪欣君：拥抱业绩趋势性良好白马，把握21年最强主线 2.1. 兑现长期业绩趋势性良好的白马可能仍有超额收益 对比两年涨跌幅排名10%的标的可以发现，近一年白马标的涨幅集体相对近两年更加涨幅靠前，市场偏好白马风格。我们认为原因在于，疫情下拥抱长期良好的业绩趋势性。同时，基金头部化加速从交易层面催化。因此兑现长期业绩趋势性良好的白马可能仍有超额收益。我们建议市场关注以下白马公司： 金山办公：1）公司订阅业务持续超预期，其本质是公司依靠优秀的产品性能和市场策略，持续的进行用户拉新和用户转换。纵观公司2016-2020的MAU情况，我们可以发现公司总产品的MAU持续上升；2）产品功能和商业模式的双重扩张，持续扩宽公司边界。WPS本身就是功能非常完善的办公套件，公司一直在进行功能的外延，扩张自己的边界从办公文档软件供应商转换成办公平台协作供应商。 用友网络：1) Q3云业务增速亮眼，中大型客户收入提速有望持续。20年前三季度大中型云服务业务实现收入同比增长71.7%；2）抓住大型客户产品技术换代需求，YonBIP正式发布打造产业互联网平台；3）“十四五”提升制造业数字化需求，公司云业务维持高速增长。 恒生电子：1）外部：资本市场改革持续深化，将为证券IT系统带来一系列升级改造需求，而公司在重要系统（核心交易、资管投资交易等）市占率高，有望充分受益；2）内部（产品）：公司发布O45、XONE、iBrain、JRES3.0等一系列创新产品，即使没有外部资本市场改革驱动的需求变化，也足以支撑公司内生增长； 深信服：1）受益于虚拟化技术国产化，云业务迎来发展拐点，Q3已经开始显现；2）公司加速与包括腾讯、华为在内巨头合作，安全、混合云合作值得期待；3）公司是计算机中云计算稀缺具备预期差标的，从PS角度看估值仍具备提升空间。 金蝶国际：1) 云业务持续发力，公司主动去ERP化，加快三方ISV应用生态构建，升级苍穹PaaS为泛行业统一开发平台，不断丰富上层应用；2) 中标云南中烟统一信息化平台（ERP系统）项目，金额高达2680万。基于云原生架构，此次中标再度彰显苍穹产品力；3) 行业信创政策催化，苍穹空间得到加速释放。 广联达：1）“造价+施工”比翼齐飞，造价云ARPU有望提升，十四五施工提速，打开估值天花板；2）十四五BIM渗透率有望持续提升，公司自主图形技术优势显著；3）“八三”期间将持续加强设计端布局，实现建筑全周期产品的打通。 宝信软件：1）数据中心建设持续升温，IDC业务拓展序幕拉开。上海方面，宝之云五期建设规划落地，累计将为客户提供10500个6kW机柜。上海以外，南京宝之云梅山基地拟建设数据中心2栋楼共7000个机柜。IDC业务逐步从上海向外延伸，全国拓展序幕已经拉开；2）工业互联网平台有望成为行业标杆。公司自研的xIn3Plat工业互联网平台，融合了大数据、人工智能、智能装备等七大核心技术，提供满足智慧制造应用场景的iPlat和智慧服务场景的ePlat平台，助力工业企业数字化转型。 中科创达：1)同华为进行深度合作，持续布局智能汽车；2) 百日筑基，公司深度绑定芯片巨头高通，打造出色的底层智能操作系统；3) 公司核心技术全面覆盖智能操作系统领域，卡位优质客户资源，具有产业链整合优势。 2.2. 国产化是21年最看好行业主线 我们长期看好以云、车、安全、金融IT为代表的计算机大赛道，而展望21年，我们尤为看好包括工业软件和行业信创的国产化板块。 国产化是未来五年的科技主线之一。12月16日至18日在北京举行的经济工作会议，第一次提出强化国家战略科技力量和增强产业链自主可控能力的目标，并将其作为2021年八项重点任务的前两位，充分彰显了国家对国产化的重视。而在12月24日，工信部领导表示：工业基础的“四基”，原本指关键基础材料、基础零部件(元器件)、先进基础工艺以及产业技术基础，在“十四五”期间，工业基础将又增加工业基础软件，成为“五基”，国家将实施产业基础再造工程，加快突破关键核心技术。目前我国工业软件和行业信创的整体国产化率均较低： 1）工业软件国产化率：高端ERP（25%）、CAX（11%）、MES（30%） 2）行业信创国产化率：银行核心系统（40%）、数据库（19%） 云计算：1）企业云转型加快，据腾讯研究院数据，经过疫情，有41%的企业将加大云计算投入。头部企业未来十年IT能力核心构建在云原生。云原生包括容器、微服务、Devops三大要素，以敏捷开发部署、快速迭代、持续交付，充分适应中大型企业的灵活的云转型需求，开启大企业数字化转型黄金十年。2）各大公司纷纷布局云原生。通用软件：金蝶国际（完全云原生的苍穹平台）、用友网络（YonBIP已发布）、金山办公（WPS与可协同便携办公云）；行业软件：恒生电子（应用微服务的JRES3.0中台）、长亮科技（应用微服务的领先V9核心系统）、卫宁健康（应用微服务的WiNEX新版）、思创医惠（发布E-smart 3.0）、广联达(应用微服务架构的建筑行业云产品)； 车联网：1）5G下国家意志推动，预计政策力推下19-20年V2X实现试点落地，产业全面开启预计在2021年后，经测算V2X合计稳态市场规模超过500亿元。V2X未来发展将主要分为试点落地、全面开启、完全智能3个阶段，作为5G商用与自动驾驶的关键基础设施，预计政策力推下，19年起V2X将实现试点落地。产业全面开启预计在5G与自动驾驶商用时点2021年左右，为2025年高级别智能汽车规模化应用做准备。软件定义汽车，2）操作系统是智能驾驶舱的关键。高端汽车中的代码量呈指数级增长，带来软件复杂度提升。操作系统是智能驾驶舱的关键，越来越多新技术（人工智能、DMS、ADAS）、传感器（Camera、毫米雷达）、应用（手机互联、音频、安全）被广泛延展到车内，使底层操作系统和硬件平台系统开发变得越来越难；同时更多屏幕被配置到车内，UI/UE/HMI的开发难度随之剧增，对操作系统平台的要求越来越重要 网络安全：1）整体网安稳健发展，态势感知等攻防类产品成为趋势。整体网安稳健发展，预计未来增速长期保持在20%左右，网络安全逐渐从被动安全转型成主动安全，以态势感知为代表的攻防类产品成为大的产品趋势。2）产业结构向国际靠拢，从产品优先逐步转型为服务优先。中国市场中网络安全以产品为主（80%以上），随着企业开始把网安视为重要的商业风险，更看重网络安全服务的持续性。网络安全盈利模式将由产品向服务逐步转移。 金融IT：1）证券IT投入头部集中化明显。2017~2019年，将券商信息系统投入按绝对金额排序，Top 30的信息系统投入占券商信息系统总投入的比重分别为69.1%、68.8%、73.0%。由于证券IT系统一旦建立，则较难被替换，且后续优化升级大概率为单一来源采购——占位Top券商重要系统（如核心交易系统、资管投资交易系统）的公司将占据易守难攻的竞争地位。2）恒生电子仍具有明显优势。2017~2019年间，有34家公司入围过Top30信息系统投入券商，其中恒生电子优势最为明显，有望充分受益于未来资本市场改革深化。
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