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天风 · 月度金股丨6月
徐彪
/ 2020-06-01 07:48 发布天风 · 月度金股丨6月 
天风策略 如果后续整体性调整，应当如何布局？ 一、政府工作报告落地，全年经济政策基调已定。 1、淡化增长和刺激——不走老路子，“要走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子”。“就业”一词在报告中出现了近40次 ，但每年两会大家最关心的“铁公基”目标今年却未出现在报告中。 2、财政和货币政策趋势上保持积极，但“不急于一时”、也不会“大动干戈”——两会工作报告奠定了信用周期“缓慢扩张”的基调，但目前银行间利率水平，再下台阶空间较小（事实上过去一个月已经开始走平），资金面很难比Q1更宽松。 3、政府资金投向——民生、就业、防疫、科技创新等是未来的主要方向。 二、A股仍然维持区间震荡的格局：上有顶、下有底 1、财政和货币政策趋势上保持积极，很大程度上避免了连续大幅杀估值的风险。 2、股债收益差的极值位置，继续起到稳定器的作用。 3、但是，“不走老路子”、“不急于一时”、也不会“大动干戈”的政策倾向，使得目前估值基础上（结构性高估过于严重），很难出现一波估值的全面抬升。 4、限制华为：①前期市场有部分预期，半导体反映了国产替代的预期；②长期国产替代的趋势很确定；③但中期的不确定性增加，包括华为整个国产替代的供应链条以及中国乃至全球5G推进的速度。 5、中美冲突的实质性进展，部分可以观测特朗普在摇摆州民调落后的情况，如果民调落后幅度进一步扩大，那么其对中国事务的态度可能会更加激进。 三、18大科技细分领域的跟踪框架：估值和盈利处于什么状态 1、当前已有的一些指数，已经无法满足科技产业的变迁，于是为了方便跟踪，我们重新划分行业、重塑样本股，构建了18个科技细分行业的指数。年初以来科技行业复盘：1月延续2019年的趋势，2月受益于国内疫情的方向领涨，3月全球疫情引发全面调整，4月超跌反弹。 2、估值层面，反应比较好未来预期的新能源车、5G、信创、半导体、云计算的历史估值分位数都相对较高，但高估值是否是卖出的理由？还取决于未来盈利趋势。如果这些行业未来一年仍然是全部A股里增速比较快的公司，那么大概率会跑赢。 3、盈利预测的调整：①过去一个月有很多细分板块在盈利预测下调的过程中出现悲观预期修复的反弹，但后续面临中报的考验，短期可能需要以震荡的形势消化。②龙头个股抗风险能力更强，盈利预测调整的幅度小于行业整体。③展望中报，盈利确定性较高的是数据中心、半导体、游戏。 4、长期业绩趋势展望：我们的模型预测2020年沪深300利润增速-5.9%、创业板指（剔除温氏）8.1%，相对业绩趋势决定的中长期风格趋势仍然有利于科技成长。 四、如果市场整体性调整，如何布局：三点思路出发 1、业绩真空期的二季度，个股涨跌幅与中报扣非增速反而密切相关，短期思路布局中报高增长的公司和行业。 2、中长期维度，景气度趋势决定超额收益，遵循行业和个股的三点原则布局三个方向。 3、推荐关注天风策略财务选股模型（tf-strategy.com），根据一季报换仓后的组合，近期都取得了显著超额。 风险提示：上市公司业绩风险、海外风险、政策落实效果及进度不及预期、测算模型局限性导致结果存在一定偏差等。 
天风宏观 欧洲疫情整体进入压平曲线阶段，即使是控制较差的俄罗斯也跨过了峰值，但新兴市场国家正在经历疫情第三波的爆发期，印度、南美以及非洲目前还没有出现拐点。美国疫情4月中下旬到达峰值，但控制情况并不乐观，除纽约州所在东北部地区以外的其他地区的疫情曲线还在上升，仍需提防经济重启过程中的疫情二次扩散风险。 过去一周，疫苗研发的两条技术路径遇到挫折，首先是Moderna的mRNA疫苗的临床结果数量遭受质疑，其次是牛津大学的腺病毒载体疫苗的猕猴试验结果并不乐观。目前来看，灭活和减毒疫苗仍有希望，但对于疫苗的期望不可过高。因此，对于中期全球经济场景的中性假设仍然是“半正常状态”下的弱复苏，但在疫情二次爆发和疫苗研发失败的情形下，宏观场景可能指向工业国的通缩和消费国的滞胀。 当前全球市场焦点集中在“经济重启”的进程和“中美关系”的演绎。美股估值处于相对高位，近期在岸人民币已经跨越7.15、逼近7.20的关键心理位，新一轮宏观风险出现的概率上升，美股二次调整的风险也在加大。一方面，美股3月下旬反弹以来的结构极端分化，主要以FAANG等大市值成长股反弹为主，价值股和中小市值处于较明显劣势，市场具有较高的脆弱性。另一方面，随着美国经济重启，饱和式救援将告一段落，美联储购债的规模已经逐日下降，流动性溢价将从极低水平反弹，市场将进入基本面定价阶段，重启后的疫情反复和需求不足可能加大基本面的肥尾风险。 当前A股宏观环境具有高度不确定性，战术上建议留有防御余地，以应对美股的二次下跌和海外疫情二次扩散、中美关系紧张等新一轮全球宏观风险。方向上继续以基本面为核心，以流动性和中美关系的边际变化为路标，按照以下四个场景进行战术择机： 如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向高估值抱团（必需消费医药）； 如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦缓和，风险偏好提升”，偏向科技成长 ； 如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向内需修复（可选消费）； 如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦缓和、风险偏好提升”，偏向低估值（周期金融）。 债券方面，5月26日央行重启100亿逆回购且价格不变，释放出“流动性充裕，货币政策不需降息”的信号。政府工作报告再提降准降息和再贷款，意味着下半年上述政策仍有进一步落地的空间。后续债券供给压力不小，需要货币政策以适当降准降息等方式予以承接。短期来看，短端利率向上概率较大，曲线扁平化，长端利率前期调整已经对经济恢复、供给增加、海外重启、油价上升等因素有所定价，且期限溢价和中美利差较大，大幅上升的空间有限。中期来看，基本面逐渐恢复的趋势不变，后续随着经济恢复接近正常、PPI通缩压力缓解，长端和短端利率仍然可能先后面临调整压力。 对于政府工作报告中，市场较为关注以下三个问题。 一是“创新直达实体经济的货币政策工具”，易纲行长在两会采访时提到五个方面：延长中小微企业贷款延期还本付息政策；加大小微企业信用贷款支持力度；改进政府性担保机制；加大债券市场融资支持；大力发展供应链金融。 二是“财政支出力度”，今年的一般公共预算赤字+政府性基金预算赤字（特别国债+专项债）规模较去年扩张3.6万亿，支出同比去年增长13.2%，增速提升3.7%，处于市场预期区间内偏低的水平。扣除减税降费后赤字扩张对财政支出的贡献在1万亿左右，再考虑到经济增速下滑导致的财政减收、疫情防控带来的财政消耗等因素，今年的财政收支仍将处于紧平衡状态，财政支出力度相比去年没有大幅扩张。 三是“特别国债”，政府工作报告中提出：“此次抗疫特别国债主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难，要建立特殊转移支付机制，资金将直达市县基层、直接惠企利民”。由于特别国债纳入政府性基金预算管理，这也意味特别国债需要投入到有收益的项目上，所以对于特别国债的发行方式（公开发行vs定向发行）和使用方式（成本收益要求）等问题尚待明确。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、疫情发展超预期。 
固定收益 年初以来汇率受美元指数偏强影响而逐步走弱，但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从5月中旬开始，5月21日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。 从市场预期角度出发，汇率贬值在前，资金利率上升在后，央行5月没有进一步调降公开市场操作利率，而对于当期资金影响的政府债券发行与所得税汇算清缴，完全在央行可监测和估计的范围，央行量的投放显得滞后且低于市场诉求。 至于价格，对于央行而言，利率工具运用的合意背景如下：首先考虑逆周期诉求，其次考虑市场预期和风险偏好，利率工具运用的目的是提升风险偏好，所以人民币保持相对稳定或者贬值主要是受美元单方面走强影响，是较好的一个降息背景。 在“协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。”的要求下，当期汇率是否影响了央行的行为？我们认为可能有一定的影响，但无需过度担忧。 考虑中国本币债务为主的债务结构，货币政策保有独立性的前提条件较其他新兴市场国家要好，目前货币政策应对外部均衡方面仍然由逆周期因子等宏观审慎管理工具来发挥主导作用，因此货币政策本身具备相对灵活的调整空间。 而且从2018年以来，在外围约束下的逆周期历程表面，政策并不会通过收紧资金面简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。 对于未来，央行当期公开市场操作给出了近期资金利率的上轨，未来降息可期，整体利率曲线仍然看下移。 风险提示：人民币贬值预期增强，中美关系恶化，经济复苏超预期，货币 政策超预期。 
金融工程 调整到位的信号是什么？ 上周周报指出：“我们建议谨慎应对。首先，之前我们反复强调上证震荡区间位于2700-2900点，在震荡格局的大背景下，市场处于震荡上沿；其次，从微观层面，我们跟踪的突破市场平均成本线的股票个数，目前已超过1400只，属于震荡格局中的风险区域；第三，上证3000点整数关口不管从投资心理还是价格上属于较强的阻力位；第四，下周后半周开始进入两会窗口期，历年两会召开期间市场继续上涨概率不大”。市场如期调整， wind全A全周下跌2.64%，从我们提示风险累计下跌3.15%，市值维度上，国证2000上周下跌3%，上证50下跌1.56%，行业上，食品饮料与商贸调整幅度最小，食品饮料微跌0.12%，通信和电子调整幅度较大，通信周下跌6.65%。 回顾一下过去29个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续趋向贴合，20日线收于4259点，120日线收于4253，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的-0.14%变为0.14%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场继续位于典型震荡格局。 市场进入震荡格局，短期的核心变量在于投资情绪和市场微观结构的变化。从市场情绪角度，近期对情绪影响最为重大的事件莫过中美贸易问题再起波澜，仍在继续发酵阶段，对情绪有较大的负面影响；从市场位置以及微观结构来看，首先，之前我们反复强调上证震荡区间位于2700-2900点，目前仍处震荡中枢；其次，从微观层面，我们跟踪的突破市场平均成本线的股票个数，目前仍超过800只，等市场调整至只有500只股票有赚钱的位置是震荡格局的底部特征，目前距离仍在3%左右；第三，下周仍处于两会窗口期，历史事件统计显示两会期间整体上涨概率不大；因此，建议耐心等待市场进入震荡底部区域的信号出现。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位50%。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 
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