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关于一季报窗口期、会议和A股市场的节奏【天风策略】
徐彪
/ 2020-03-29 19:49 发布核心观点：
1、一季报预告窗口期临近，如何影响市场？
虽然市场对大部分公司一季报较差有心理准备、同时近期一些大幅负增长的一季报披露后股价跌幅也有限，但毕竟还是负面拖累。 另一方面，正增长的公司业绩披露后，相对于负增长的公司，股价表现上也的确有超额收益。 Q1业绩仍然保持正增长的公司主要有两类：一是产业链上游的公司，需求减弱传导到上游有时滞，比如典型的消费电子。二是受益于疫情的公司，比如典型的游戏、计算机、医药和必选消费的部分公司。 2、会议：保增长的底线明确了，但上限能有多高？悬而未决。 （1）就业和脱贫是保增长的底线，明确的手段是特别国债、专项债加码、赤字率提升。 （2）小康目标包含的内容非常非常广泛，实际GDP翻倍只是众多目标之一，目前来看完成难度较大。（假设Q1增速0%~-4%，那么后三季度累计增速要达到7%~8%） （3）3月中旬MLF和LPR没有下调，引起市场一定程度担忧，但从本次央行Q1例会报告和会议通稿来看，后续降准降息配合财政政策的可能性仍然较大。关注4月17、24日两次MLF到期和20日LPR调整时点。 （4）通稿明确“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”，目前基建、地产、消费的刺激力度还悬而未决。 3、A股市场的节奏：Q2整体区间震荡，可持续的反弹需要国内政策和海外疫情不确定性的落地 维持市场底部的判断；但对反弹的空间相对谨慎，属于脉冲式超跌反弹，不大会是创新高的反转，二季度整体是震荡格局；方向上一方面关注外资回流下超跌高roe白马，另一方面二季度配置主线围绕逆周期政策发力的新老基建。 节奏上，重点关注4月中旬的时点：（1）深交所公司业绩预告披露完成，部分业绩压力的靴子落地；（2）MLF、LPR等利率调整时间点临近；（3）两会及一些悬而未决的政策逐步揭开面纱；（4）全球疫情和流动性危机是否能看到拐点。 
1. 一季报预告窗口期临近，如何影响市场？ 进入4月上旬，创业板、中小板、深圳主板的Q1业绩预告开始密集披露： 4-10：创业板业绩预告截止日（强制披露） 4-15：深证主板、中小板业绩预告截止日（有条件强制披露：亏损、扭亏、±50%） （上证主板没有强制披露要求） 由于受到疫情的负面影响，很多公司在一季报大幅负增长或者出现亏损的概率很高，因此会有更多深圳主板和中小板公司触发强制披露条件，在未来两周强制披露业绩预告。 
2月底至今，已经有大约130家公司披露了一季报预告的情况。 （1）业绩披露后，股价表现如何？ 以近一周为例，在41家披露Q1业绩预告的公司中： 盈利正增长的有20家，披露后一天的平均收益为【+2.4%】。 盈利负增长的有21家，披露后一天的平均收益为【-1.3%】。 （2）哪些行业仍然维持比较不错的增长？ 在目前已经披露Q1业绩预告的约130家公司中，有约70家维持正增长（业绩好的公司倾向于更早公布业绩预告，最终正增长公司的比例未必这么高）。 行业分布来看，Q1仍然维持正增长或者较高增长的公司，主要集中在医药、化工、计算机、电子、游戏中。 
结论：虽然市场对大部分公司一季报较差有心理准备、同时近期一些大幅负增长的一季报披露后股价跌幅也有限，但毕竟还是负面拖累。 另一方面，正增长的公司业绩披露后，相对于负增长的公司，股价表现上也的确有超额收益。 Q1业绩仍然保持正增长的公司主要有两类：一是产业链上游的公司，需求减弱传导到上游有时滞，比如典型的消费电子。二是受益于疫情的公司，比如典型的游戏、计算机、医药和必选消费的部分公司。 2. 保增长的底线明确了，但上限能有多高？悬而未决。 3月27日，会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，并研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。此次会议对于稳定下一阶段经济政策、以及之后的两会定调预期至关重要。通篇下来，我们认为这次会议的重点和增量信息包括： 2.1. 关于稳增长的上限和底线 这次会议对下一阶段的定调是“深化供给侧结构性改革，坚决打好三大攻坚战，加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好六稳工作，动态优化完善复工复产疫情防控措施指南，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。” 我们认为这其中至少有两层含义。一方面，继续将深化供给侧和打好三大攻坚战作为前提，表明政策上仍保持较高的定力。三大攻坚战中包括“防范化解重大风险”，意味着企业部门高杠杆、地方政府隐性债务、地产等领域要确保不发生系统性风险，从而构成稳增长的“上限”。 另一方面，“力争”“努力”和“确保”有程度上的差异。近期总理曾表态只要就业好，GDP高一点低一点都可接受。按照我们理解，在疫情的巨大冲击下，对于经济增速应当允许、也不得不适当降低预期。但是对全面建成小康社会的要求是“确保”，并且这次会议又在后半部分专项讨论脱贫攻坚的问题，因此我们理解这部分应该会作为稳增长力保的底线。 而回顾全面小康社会的内涵，从十六大到十八大出现过一些变化。02年11月8日，中共十六大召开，首次从经济、政治、文化、社会和生态文明领域构建小康社会的内涵。此后，有关部门参照国际上常用的衡量现代化的指标体系提出了十个量化指标： 一是人均国内生产总值超过3000美元。这是全面建成小康社会的根本标志。 二是城镇居民人均可支配收入1.8万元。 三是农村居民家庭人均纯收入8000元。 四是恩格尔系数低于40%。 五是城镇人均住房建筑面积30平方米。 六是城镇化率达到50%。 七是居民家庭计算机普及率20%。 八是大学入学率20%。 九是每千人医生数2.8人。 十是城镇居民最低生活保障率95%以上。 同时，十六大上提出了全面建设小康社会的总量目标是国内生产总值到2020年比2000年翻两番；十七大维持这个目标；十八大提出了更高标准，即我们熟知的“到2020年要比2010年翻一番”的目标。 因此实际上这里出现了对小康社会内涵的一个界定问题。02年十个量化指标主要都在民生领域，在这之外有一个总量的目标。而根据调整后的GDP计算，2020年要实现比2010年翻番的目标需要5.6%的增速，在一季度增长确定较低的情况下，即使是乐观的估计，也要求2-4季度至少达到6.6%以上增速： 
而这一要求难度是其次，主要还在于不确定性太大。这个不确定性包括海外疫情的控制情况、海外经济风险及对国内的联动，国内生产生活的实际恢复情况等。 因此总结来说，我们认为对于下一阶段，①稳增长的上限是守住不能发生系统性风险，换言之强刺激的可能性并不大；②稳增长的底线是全面建成小康社会，尤其是完成脱贫等民生领域的目标；③对于总量目标“力争、努力完成”，但存在一定不确定性，如果疫情扩散和全球经济衰退超预期，则应容忍经济增速适当下调。 2.2. 二季度财政领域是重头戏 这次会议在货币政策的表述上，相对于前期并没有实质性的变化，但在财政领域给出了增量信息：第一要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施；第二是要适当提高财政赤字率；第三是时隔十五年重启特别国债；第四是再次明确要增加地方政府专项债券规模。我们对这几项一一进行说明。 1）首先，关于最重磅的特别国债，这次会议暂未对发行方式、金额、对象等方面进行详细说明。回顾历史，我国分别在98年和07年两次使用特别国债工具，并在17年对07年的到期部分进行续作。我们推断本次特别国债的操作方式可能更类似于98年，即直接用于补充银行资本金。 
2）关于提高赤字率。2019年我国GDP规模99.0865万亿，按这一规模来算，赤字率提高0.1%差不多意味着财政支出可以增加1000亿。回看10年以来有两个年份赤字率目标增加幅度较大，分别是13年（+0.4%）和16年（+0.7%），都对应经济下行压力加大的区间。如果今年赤字率提高至3.5%-4%，财政支出空间增加7000-10000亿。 
3）关于地方专项债券。过去4年我国地方专项债额度分别为4000亿、8000亿、13500亿和21500亿。按照规则，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，可以提前下达下一年度新增地方政府债务限额。 因此在去年11月27日，财政部即宣布提前下达2020年地方专项债务1万亿（理论上最高1.29万亿）； 今年2月11日，宣布提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元； 因此2020年截至目前，已经下达18480亿地方债，其中包括12900亿专项债和5580亿一般债务。据Msteel统计，截至3月26日，2020年1-3月全国共发行地方政府债券1.52万亿，其中包括1.05万亿的专项债券。预计今年全年的专项债目标规模有望达到3万亿以上，并且在年末还有提前下达2021年的权限（如果今年3万亿，则意味着可以提前下达1.8万亿）。 
4）海外同步进入财政政策发力阶段。据新华社消息，26日在北京出席二十国集团领导人应对新冠肺炎特别峰会并发表题为《携手抗疫，共克时艰》的重要讲话，这也是G20历史上首次通过视频举行领导人峰会。各国领导人在会后发表的联合声明中表示，目前正采取迅速且有力的措施，支持经济，保护劳动者和企业，尤其是中小微企业；并透露将向全球经济注入超过5万亿美元资金，作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分，以抵消大流行病对社会、经济和金融的影响。消息传出后，周四夜盘全球市场应声大涨。 27日特朗普即在白宫签署2万亿美元经济刺激法案，这也是目前已经落地的方案中绝对规模最大的一个。美国本轮刺激占GDP的比重也已经超过08年金融危机时的投放水平。另外据我们统计，截至发稿，G20国家中至少已有16个国家为应对新冠进行了财政领域的刺激。以19年GDP作为基准，目前刺激力度最大的是德国、法国、日本、澳大利亚和美国。根据这次会议的提法，我国也有望在短期内推出财政刺激措施。 
2.3. 货币政策预期如何 如上所说，这次会议对货币政策的描述相比于前期并无明显变化，市场最为关注的下调存款基准利率也未在会中进一步说明。货币政策领域的关键词仍然是“引导贷款市场利率下行”。 至于下一阶段会否降低存款基准利率，我们认为可能性还是比较大的。 降息的必要性显而易见。一来，政策面始终致力于引导贷款利率下行，从而降低融资成本。但若银行负债端成本不降，恐成为贷款利率下行的阻力。3月LPR报价未变，或许也有这方面原因，加上3月普惠金融定向降准规模（5500亿）其实并不大，对银行影响有限（LPR以5个基点为最小调整步长，3月LPR未变说明报价平均值变化小于0.05%）。二来，虽然二季度的重头戏在财政领域，但诸如专项债发行等财政措施，依然需要货币政策的流动性配合。 另外我们需要明确目前的新LPR和浮动利率贷款报价机制：一是LPR机制明确了将按照以中期借贷便利（MLF）利率为主的公开市场操作利率加点形成，所以过去一个阶段MLF和LPR的调整基本是同步的（LPR一年期降过三次，分别是去年9月、11月和今年2月；五年期降过两次，分别是去年11月和今年2月；MLF去年9月和今年2月降两次）。二是存量贷款利率从今年3月1日起推进存量浮动利率贷款定价基准转换，即转换为固定利率或参考LPR的浮动利率定价方式。 因此要降低银行负债端成本从而推动贷款利率下行，未来一方面或进一步下调MLF利率（央行借给银行的钱），另一方面就要考虑下调存款基准利率（银行的一般存款业务）。时间点上，4月上半月是很重要的窗口，4月17日和4月24日分别2000亿和2674亿到期（2月至今投放了3000亿，还低于到期量），4月20日则迎来新一轮LPR报价。 
在同天召开的央行货币政策委员会一季度例会上，对稳健的货币政策的表述由去年四季度的“灵活适度”微调为“更加注重灵活适度”，并强调“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”。会议同样也提到了要大力气疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，表明了下一阶段货币政策边际上仍有空间。 2.4. 其他：内需及地产 内需方面，这次会议同2月会议部署上的一点不同在于，此前的绝对重点在于生产端，即推进复工复产方面；而受疫情限制，在消费领域的描述较少。这次会议则在国内疫情基本控制住的情况下，明确了下一阶段要尽快恢复消费需求，包括：有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营；扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。据《华夏时报》不完全统计，截至3月27日，约有16个省（直辖市）发放了总数超过42.73亿元的消费券。二季度的消费数据有望得到恢复。 此外，这次对于地产调控及刺激都没有明确描述。这也是目前市场最关心，同时也是不确定性最大的领域。一方面，在今年的稳增长压力下，适当边际放宽地产政策有一定的必要性。尤其是在地方财政压力紧张的当前，土地财政收入若能增加则无疑是雪中送炭。3月13日发布《关于授权和委托用地审批权的决定》下放两类土地审批权，是一个标志性的举措。另一方面，目前来看对于房地产调控的定力依然很高，从驻马店、宝鸡等地的放宽措施被紧急下架便可见一斑；近期监管部门也明确了2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。因此我们判断今年对于地产放宽可能会是一个渐进、相机、适度的过程，并且在三大攻坚战和“房住不炒”的背景下，不应对地产放宽抱有过多期待。 但是，总体来说，消费补贴的力度、基建和地产投资刺激力度的上限，仍然悬而未决。 
3. A股市场的节奏：Q2整体区间震荡，可持续的反弹需要国内政策和海外疫情不确定性的落地 在过去两周的报告《底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向》、《天风全行业：底部看市场，哪些公司值得布局？》中，我们阐述了市场底部区域的逻辑： （1）从过去两周我们观察到的情况来看，恐慌情绪的蔓延是市场逐步见底的重要信号之一。 （2）过去一周最大的变化是年初以来被持续净赎回的蓝筹ETF，开始迎来大规模的净申购，一定程度印证了“资产荒”背景下，股债收益差创十年最低对市场起到的稳定器作用。 （3）海外市场流动性危机的风险，在一定程度下降，代表银行间流动性拆借意愿的指标（LIBOR-OIS利差）扩张开始放缓。 但是，另一方面，虽然市场已经处于底部区域，但我们对反弹的力度和持续性相对谨慎： （1）国内流动性的绝对水平大概率仍然是宽松的，但是边际变化来看，二季度很难实现比2月份更加宽裕的微观流动性环境。 （2）随着全球疫情发酵，对盈利影响持续时间的判断，要比2月份更加悲观，虽然股价的下跌已经反映了部分预期，但是大部分公司和行业盈利预测的下调还没有开始，需要时间来消化。很难想象这些公司会在订单下降和盈利下调的二季度，有太强的反弹动力。 （3）因此，我们对市场整体底部探明之后，未来可能形成的反弹，其性质的判断是全球最悲观预期和情绪缓解之后的超跌反弹，其节奏是脉冲式的，而力度取决于国内央行的态度和海外的信号（疫情的拐点，LIBOR-OIS利差是否持续收窄）。而对于二季度的整个判断仍然是区间震荡。 本周更新的两个数据，也验证了有力度和可持续的反弹，仍然需要等待。 （1）A股底部反弹后，ETF遭到赎回，市场整体赚钱效应较差。 
（2）前半周LIBOR-OIS利差扩张斜率放缓，但后半周又上翘，海外流动性风险仍需关注。（LIBOR代表无抵押物的拆借利率、OIS代表有抵押物的拆借利率，两者之差代表风险溢价，风险溢价扩张，意味着银行间市场恐慌情绪扩散、拆借意愿下降、违约风险的担忧提升） 
结论：维持市场底部的判断；但对反弹的空间相对谨慎，属于脉冲式超跌反弹，不大会是创新高的反转，二季度整体是震荡格局；方向上一方面关注外资回流下超跌高roe白马，另一方面二季度配置主线围绕逆周期政策发力的新老基建。 节奏上，重点关注4月中旬的时点，（1）深交所公司业绩预告披露完成，部分业绩压力的靴子落地；（2）MLF、LPR等利率调整时间点临近；（3）两会及一些悬而未决的政策逐步揭开面纱；（4）全球疫情和流动性危机是否能看到拐点。
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