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【天风策略丨深度】十一年春季躁动复盘：2020年如何演绎？
徐彪
/ 2019-12-30 08:53 发布核心观点： 在此前关于日历效应的报告中，我们对各年内市场风格的相对收益分布进行了统计。整体来看，1月金融板块和稳定板块相对占优，进入2月之后成长板块要显著好于其他板块。本篇在此基础上，通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。历史经验表明： 1）年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。 2）12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。 3）没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年和17年。 4）金融板块在年初1月的胜率非常高。 5）成长板块在春季行情中往往“后劲很足”。 对于2020年春季行情，我们认为大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。 结合历史经验我们认为，明年1月的外部环境符合大金融首先“躁动”的条件。 战略层面，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线。科技细分领域的景气度抬升会进一步确认成长股相对于主板的业绩趋势向上。成长股很有可能一如过去，接棒大金融成为春季行情中后期的主攻手。除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。 
1. 春季行情概述：全年参与价值最高的阶段 年关将至，市场对于春季躁动的讨论也逐渐热烈。当前对于明年一季度的预判，一方面，年底市场成交及资金流入数据都趋于活跃，对部分科技细分领域景气度的一致预期也更加稳固，“场子热了”之后的春季行情值得期待；另一方面，12月市场走出了一波反弹，尤其创业板指一度突破1800点创下年内新高，加上年初的业绩预告压力和减持压力，春季行情是否一定程度上被提前消耗也存在疑问。 在此前关于日历效应的报告中，我们对各年内市场风格的相对收益分布进行了统计。整体来看，1月金融板块和稳定板块相对占优，进入2月之后成长板块要显著好于其他板块。本篇在此基础上，通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。 以整个一季度作为区间统计，可以看到，春季行情的参与价值还是比较高的。11个年份中： 09、15、19年三个年份实现了指数普涨，且涨幅都相当可观，此为一档； 13年和18年结构分化比较明显但挣钱效应也不差，成长板块显著占优，此为二档； 11、12和17年指数区间震荡或分化，主板相对占优，也能取得安全收益，此为三档； 10、14和16年春季行情最差，市场窄幅震荡或处于下行区间，此为四档。 
进一步统计来看，月度上涨概率上，2月>3月>1月>12月，对比全年其他月份市场的表现情况，2月前后的春季躁动仍然是全年最值得参与的阶段。在参与价值较强的春季躁动年份中，市场分化的情况也多于普涨的情况，对于风格和节奏的把握仍然是决胜关键。 
2. 四维度复盘09-19年春季行情 这一部分，我们通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。 2.1. 宏观环境：确定趋势与扁平周期下的预期差 整体看，09-19年宏观经济形势可划分为两个阶段： 09-12年，GDP同比数据剧烈震荡。其中08-10年主要受全球金融危机冲击，走出了冲击后断崖式下行→政策强刺激下迅速复苏的V字形态；10年末全球经济复苏乏力二次探底，同时国内经济面临换挡期，因而再度迎来一次高斜率的下滑。这一阶段经济数据的大开大合对于市场的影响非常直接，但同时市场预期也比较一致。 12年之后，对于GDP降档以及周期的扁平化市场逐步达成共识，但对于短周期的下行与企稳分歧加大，宏观数据或更多是通过预期差来影响市场，典型如17年初的新周期之辩。 本篇对于春季行情的复盘，着重观察四季度和一季度的经济数据（四季度的数据在一季度发布因而会直接影响市场，一季度数据可以通过月度及更高频数据形成预判）。 
比如单从单季GDP方向来看，13年初市场预期一季度GDP会进一步回升，但最终下行压力要比想想中的大；15年一季度虽然单季数据下滑，但是符合市场预期，因此影响没有太大；而18、19年初经济数据的复苏要好于市场预期。 
进一步，我们通过其他月度的经济数据来回溯历年的情况。但从GDP数据来看： 年末年初经济走势偏利好的是10年、11年、17年、18年和19年，其中10年和11年都是预期将走出底部的大幅改善；17-19年连续四年都是前高后低，年初数据改善带来的企稳预期对市场有一定提振作用。 年末年初经济走势比预期差的是09年、12年、13年、14年、15年和16年，其中09年金融危机对经济数据和企业盈利的影响要高于此前预期，12-15年经历了全球复苏疲弱和国内经济换挡，政策面对改革和转型的阵痛有一定低估。 
2.2. 政策与流动性环境：做的常常比说的多 过去11年，我们一共经历了四轮宽松周期，分别是：2008下半年-2009年（次贷危机蔓延）、2011年底-2012年（全球经济低迷）、2014下半年-2016年初（增速降档下选择“软着陆”）、2018年中以来（贸易战及国内下行压力）。 但回溯过去11年的年底定调和来年一季度的实际政策投放，我们发现在宽松维稳这件事上，政策面常常是“做的比说的多”。以中央经济工作会议作为年底定调的准绳，可以看到明确大力强调“稳增长”的只有08年和16年（对应09和17年春季行情），其他年份的会议表述基本还是以促转型、促改革为主线的。货币政策口径为宽松或松紧适度的也只有四年，其他7年都是维持稳健或稳健中性。 
在此前的报告中我们也曾探讨了年初投放流动性的情况。考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口。年底定调比较谨慎+年初实际的流动性投放，会形成“流动性比想象中要好”的感觉，这一层“预期差”是春季躁动的重要归因。具体来看： 10年和11年年初升准，一方面是上述所说，这两年年初经济数据好好于预期，另一方面也是这两年的通胀压力最大。 12年经济趋势下行、周期扁平化以来，8个年份中有5个年份在一季度进行了降息或降准，改善了市场流动性。 
SHIBOR利率作为另一个流动性的参考指标。在一季度利率上行的有10年、17年；一季度利率下行的有09年、11年（先上后下）、12年、16年、18、19年；一季度利率基本走平是13年、14年、15年。当然利率的走势需要同时考虑货币政策和融资需求两端，因此我们作为一个辅助的参考指标。 
综合政策定调与实际的预期差、降级降准投放流动性、SHIBOR走势等方面，我们总结为： 流动性环境在一季度较友好的是09年、12年、15年、16年、18年、19年； 流动性环境在一季度影响偏负面的是10年、11年和17年； 流动性环境比较中性或影响不大的是13年和14年。 2.3. 企业盈利周期：从同步走向分化 从上市公司年季报披露的节奏来看，除了1月创业板的业绩预告以外，实际上2-3月也会进入一个相对的业绩真空期，理论上说，这一阶段实际业绩对于市场的影响并不强。市场主要从两方面来预测盈利趋势，一个是前三季度已出业绩的一个惯性思维，另一个就是部分已经披露的业绩预告、业绩快报。 
当然仍然不能忽视当时所处的业绩趋势对于市场风格的影响。09年至今的业绩趋势可以划分为四个阶段： 09-12年：这一阶段上市公司盈利走势比较同步，与经济走势也比较同步。 12-15年：新的科技周期崛起使得上市公司业绩出现分化，创业板业绩逆经济周期，相对于沪深300走出一个正向裂口。 16-18年：创业板外延版负面效应爆发，业绩至顶点回落，同时供给侧改革驱动传统经济部门利润改善，相对业绩趋势扭转形成反向裂口。 19年起：相对业绩再次走到拐点，引发市场风格的扭转。 
2.4. 重大事件与黑天鹅 最后，春季行情的展开也深受一些重要政策主线以及“黑天鹅”事件的影响。这一部分我们结合上述三点概览并总结历年春季行情特征。 2009年春季：全球宽松周期与国内政策托底 金融危机的冲击使得经济数据断崖式下滑，但08年底至09年初的一系列托底政策（包括4万亿、国九条提振资本市场改革预期、十大产业振兴规划等）极大地提振了市场情绪。08年9月以来央行进行了5次降息4次降准；地产刺激也重新推出台面，11月国常会再次强调地产为“重要的支柱产业”，公积金贷款利率连调5次合计降低1.35%。因此虽然09年初没有进一步降息降准动作，市场流动性仍然非常宽裕。 超级宽松的推动下，市场也走出了波澜壮阔的春季行情。除了2月短暂调整以外，大盘一路上行。风格方面，高弹性的成长板块以及受益于宽松的周期、金融同时占优；行业反面表现最好的是有色金属、汽车、综合、建筑材料、房地产。 2010年春季：欧债危机爆发与创业板开市风格效应 前期宽松政策刺激下，国内经济环境进入高增长+高通胀组合，上市公司业绩也随之回暖。然而一方面，为了应对“过热”和通胀压力，政策面不得不进行了两次升准；同时，09年底欧债危机的蔓延也极大地冲击了市场情绪。 在国内政策收紧+海外不确定性双重打击下，10年开年市场快速下跌，2月企稳回升仍难收复前期跌幅。但是成长板块还是走出了不错的相对收益，这主要受益于09年末创业板开市带来的风格效应。行业反面表现最好的是传媒、综合、计算机、休闲服务、电子。 
2011年春季：政策进一步收紧 11年春季经济环境与10年比较类似。一方面，主要经济数据全面好于预期，程度大于10年；并且在新一轮科技周期崛起前期，企业盈利尤其是创业板业绩预期大幅改善。通胀压力仍然较大，央行在一季度进行三次升准一次升息。地产调控也进一步收紧，1月国常会推出八条房地产市场调控措施。 1月的多项调控政策之下，市场出现了比较明显的调整。进入2月之后，对前期政策的消化+创业板业绩预期改善，市场企稳回升，成长和周期都有不错的弹性。另外此时头部效应并不显著，且创业板仍处在扩大供给阶段，因此表现一般。行业方面表现最好的是建筑材料、钢铁、家用电器、房地产、综合。 
2012年春季：经济下行压力超预期 12年的春季行情受宏观数据影响较大。一季度的数据（2-4月逐步披露）要差于前一年四季度数据（1月披露），因此市场走势前高后低。3月5日政府工作报告将当年的GDP目标定为7.5%（前一年的目标8%，实际9.6%），大大低于前一年的目标和实际情况，也引发了对经济时速下行的担忧。因此市场在3月之后出现了较大的调整。 指数方面创业板调整仍未结束，新股供给仍然较大。风格方面差异不显著；行业方面表现最好的是有色金属、家用电器、房地产、非银金融、化工。 
2013年春季：银监会8号文、美国QE结束预期 13年初经济数据和企业盈利仍处于下行通道，流动性环境中性。这一年对于市场影响最大的是金融政策的收紧。一方面，国内金融周期出现拐点，3月出台了影响深远的银监8号文，将矛头指向银行理财产品的非标债权资产领域，后来浩浩荡荡的债市稽查风暴也出现苗头；另一方面，美国经济逐步走出金融危机影响，2013年初开始，退出QE的预期逐渐强烈。 在这样的背景下，大盘一季度的表现比较低迷。但是在新一轮科技周期的推动下，成长板块走出了独立行情，最高涨幅18%，一季度涨幅12.6%，挣钱效应不差。也是从这一阶段开始，创业板的业绩趋势进一步确立。行业方面表现最好的是医药生物、电子、国防军工、传媒、计算机。 
2014年春季：美国退出QE、注册制预期、并购重组预期 14年初指数走势分化，上证指数震荡走弱，创业板指先涨后跌。这一阶段对整个市场影响较大的是美国在前一年底正式退出量化宽松，加上国内经济数据疲软，因此更顺周期的大盘走势比较低迷。但这一阶段企业业绩趋势有一定改善，尤其创业板的相对优势和并购重组预期进一步确立，因此在一季度前期成长板块取得相对收益。 2月以来市场普遍调整的主要诱因是注册制的预期升温。前一年末的十八届三中全会即提出“推进股票发行注册制改革”的要求，14年2月证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》再度加大了市场的恐慌情绪，成长板块快速调整。行业方面表现最好的是综合、休闲服务、轻工制造、计算机、电气设备。 
2015年春季：大水漫灌式宽松，两会提互联网+ 2015年的外部环境非常类似2009年，即形成了“下行压力超预期+政策宽松超预期”的组合。虽然在前一年底会议和年初的达沃斯论坛上多次表态不会大水漫灌，但为了防止经济失速，最终还是采取了大力度的维稳。同时在前一年底券商板块引燃下，快牛已经启动，两会上提及互联网+概念进一步吹大股市泡沫。清理配资等收紧的措施尚未对市场形成显著影响。 15年的春季也像09年一样走出了超级行情。风格方面，业绩与政策共振的成长板块遥遥领先，周期和消费次之，金融在前期券商大涨之后有所透支。行业方面表现最好的是计算机、传媒、纺织服装、轻工制造、电气设备。 
2016年春季：熔断机制启动与叫停，泡沫的消化 2016年年初经济数据继续走弱，但部分数据有企稳迹象，流动性环境尚可。后来对市场冲击较大的“沪九条”也是在3月底才发布的。但16年一季度的市场表现非常糟糕，主要还是股灾之后市场情绪的修复和泡沫的消化远未到位。熔断机制的短暂尝试，最终适得其反，托市效果大大低于市场预期。同时这一阶段，创业板指的业绩接近顶点，沪深300业绩接近低点，风格的扭转也逐步形成。 16年初进行了一次降准，受益于此，金融板块有一定相对收益。行业方面表现最好的是食品饮料、银行、采掘、有色金属、农林牧渔。 
2017年春季：金融监管趋严 2016年年底开始，在理财新规征求意见稿、资产重组新规等一系列政策轰炸之下，金融去杠杆超预期提速，SHIBOR快速上行。17年初的金融监管进一步从严，监管罚单、银行业检查、金融反腐等愈演愈烈，极大冲击了市场情绪。金融去杠杆对中小企业流动性影响尤为显著，同时创业板商誉雷正式爆发，因此随着一季度的业绩预告出炉，市场不断下挫。 但另一方面，17年年初经济数据全面好于预期，GDP单季度回升，并引发了市场的新周期之辩。经济企稳+严监管的组合之下，顺周期的沪深300相对收益显著，创业板指则继续重创，市场进一步确立以大为美的风格。行业方面表现最好的是家用电器、食品饮料、国防军工、建筑装饰、钢铁。 
2018年春季：金融监管趋严 2018年一季度经济与流动性环境依然不差，一季度数据可圈可点，央行也进行了一次普惠金融定向降准。并且考虑市场承受度的情况下，资管新规的配套规则也出现了一定缓和。业绩雷再度超预期，1月末接近业绩预告截止日的时候压力陡增，市场快速下行。 沪深300与创业板指的业绩趋势进一步确立，但2月之后创业板指走出了一波反弹。主要原因在于，如上述，金融去杠杆最严的阶段过去，超跌之后有了估值修复的空间；另一方面，18年初科技创新的政策密集出台，虽然独角兽回归等政策方向引发了一些对于抽血效应的担忧，但成长板块整体还是一定程度上受益于政策利好。 风格方面1月行情金融占优、2月行情成长占优。行业方面表现最好的是计算机、休闲服务、医药生物、房地产、建筑材料。 
2019年春季：货币信用双扩张下的估值修复 2019年初的市场环境接近“完美”。一方面，19年初的经济数据不差，市场对于短周期企稳的预期改善，且货币政策也较及时地进行了流动性投放，1%的降准力度提振了市场情绪。货币与信用的双扩展，加上市场经过一年大跌之后来到了历史估值低位，市场向上的动力极其强烈。 创业板的业绩预告在1月对市场仍有冲击，但也得以在1月业绩预告披露期后得以轻装上阵。行业方面表现最好的是计算机、农林牧渔、食品饮料、非银金融、电子。 
我们将以上内容总结为下表（“经济基本面预期差”“政策与流动性环境”“企业盈利周期与业绩雷”“重大事件及预期外风险”四个项目，红色表示该因素对当年春季行情偏利好；绿色框表示该因素对当年春季行情偏利空；白色框表示中性）： 
3. 2020年春季行情如何演绎？ 下表进一步统计了09年至今春季行情中各月的领先风格。结合上面的复盘，我们发现： 1）年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。春季全面普涨的09年、15年和19年，都有货币信用双宽松的加持。反之亦然，“最差”年份10年和14年都对应货币政策的收紧（升准、美国QE结束）。流动性介于两者之间时则触发结构性行情。 2）12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。所以我们看到，13年-16年，除了15年强刺激之外，春季行情整体要弱于17-19年。一部分原因或许就在于，13-16年初的经济数据都偏弱，且市场对于转型期的阵痛也还没有充分估计。过去三年春季至少都有不错的结构性行情，一定程度上也得益于一季度经济数据的回暖。 3）没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年和17年。沪深300和创业板指的相对业绩有两次拐点，一次在12年底13年初附近，创业板指业绩逆经济周期，相对于沪深300走出一个正向裂口，对应到13年春季成长的结构性行情；另一次在16年底17年初，创业板业绩增速高位回落，而同时传统行业业绩复苏，对应到17年春季主板的结构性行情。 4）金融板块在年初1月的胜率非常高。11个年份中有6年（实际上09年1月也只是略逊于周期成长），金融板块都跑赢其他四种风格。（除了09）唯独没能取得最高超额收益的四个年份，有三年是流动性环境不佳的、或者经济不好但没有进行刺激的（10年、11年、14年，上表中绿色或白色）。 5）成长板块在春季行情中往往“后劲很足”。11个年份中有8年，成长板块在2月或3月接棒。在经济和流动性环境偏弱，顺周期板块整体疲软的时候，也有可能在1月跑出超额收益（10年、14年）。只有在上述业绩拐点的17年春季，成长板块没有任何机会。 
对于2020年春季行情，我们认为大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。 经济数据方面，目前显示市场对12月GDP单季度的平均预期是6.01，也就是基本持平于三季度。而从11月以来的数据看，明年1月会公布的四季度的情况应该不会太差，完成单季度6%的预期不难。且当前市场对于补库启动的讨论较多，1月公布指标之后会进入一个相对的数据真空期，因此无论后续实际如何，对于短周期改善的预期有望维持一段时间。 货币政策与流动性方面，在年初万亿地方债下放的流动性需求+季度初缴税高峰的客观压力+通胀压力边际回落多方面因素下，降准的信号越来越强烈。总理近期也明确了将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施。 此外，12月大金融虽然出现了一波行情，春季躁动有前移迹象，但全月至今金融涨5.78%，并不是所有风格中最高的，因此像14年底那样透支行情的可能性也并不高。 结合历史经验我们认为，明年1月的外部环境符合大金融首先“躁动”的条件。 战略层面，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线。科技细分领域的景气度抬升会进一步确认成长股相对于主板的业绩趋势向上。成长股很有可能一如过去，接棒大金融成为春季行情中后期的主攻手。除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。 最后，关于周末的几个重磅政策，对于大金融板块和市场的影响，我们理解： 1、存量贷款切换LPR定价：（1）短期对地产板块中性，但长期打开了房贷利率可以下行的空间，如果2020年5年期LPR能够下调，那么2021年房贷利率就有可能进行下调了。（2）企业的存量贷款利率，明年就可能出现下行，尤其是资质好、议价能力强的头部企业。因此市场担心对于银行股息差的压力。短期来说，股价可能的确会有压力，但是中期看，银行股的走势核心还是取决于经济预期。如下图所以。 
2、新证券法的修订，核心在“注册制”的有序推进，短期情绪上有利于券商。长期来看，随着股票供给的增加，大部分公司会进一步丧失流动性，资金会进一步向头部公司集中，以我们构建的“核心100”为例，这100个股票，在全部3700个股票中，自由流通市值占比高达30%。这可能并不是简单的抱团取暖，而是资本市场改革、并走向成熟过程中的常态。
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