■12月18日五粮液成功举办第二十三届1218共商共建共享大会。2019年五粮液增长目标顺利达成，经销商奖励幅度提升约20%。2019年公司改革逐步落地，顺利实现“集团破千亿，股份公司超500亿”的目标，其中八代五粮液发货量计划提前完成，浓香系列酒公司重组后同口径快速增长。1218调整经销商奖励考核标准，在商家评比方面，突出以定量为主（90%）、定性为辅（10%），新增贡献奖等，整体奖励幅度提升20%且覆盖面更广，最高给出500万元大奖，激励充分。

■2020年数字化营销全面落地，价格稳定提升是核心目标。2020年公司将以价格提升为核心，将利用数字化系统指导业务开展，将数据跟营销过程、经销商及营销人员的KPI等相关联。对于现有经销商，注重计划量与能力的匹配，通过完善数字化营销和仓储物流体系，精准调控到每个战区和地级市，将计划落实到每个商家，对于空白市场，将继续寻求有实力的经销商和专卖店加入。2020年五粮液量增5%-8%，整体双位数高质量增长。对于明年整体规划，公司提出立足长远，稳中求进是主要工作基调，明年是公司品牌文化建设年，产品端将继续加快1+3战略的持续落地，推出超高端501五粮液，打造全新低度39度五粮液和80版经典五粮液满足不同消费人群的需求。公司预计2020年销售目标仍将保持双位数以上增长，其中五粮液投放量保持5%-8%左右的增量，我们认为该销量计划非常理性，留有余力，叠加八代提价贡献，团购渠道增量和超高端501等新品投放贡献，2020年销售收入增长仍有超预期可能。整体维持高质量增长，仍留有余力。

■三全食品业绩超预期兑现。公司发布业绩预告，2019年盈利1.8-2.1亿元，同比增80.00% -110.00%。其中单4季度净利润6684万-9742万，同比增速439%-686%。公告显示不含猪场转让收益（约1亿元），为主业净利润，质量高，业绩超预期，主因：1）零售业务减亏超预期，提价带动收入增长。根据测算四季度零售收入增高个位数，主因提价、以及经销渠道扩张。自今年年初起公司高管主导零售业务体制改革，目前来看效果积极，四季度零售净利率达5-6%，全年预计2-3%（去年1.1%）；2）餐饮业务保持快速增长。根据测算四季度餐饮业务收入增超40%，全年收入增速在40-45%之间，净利率6-7%。我们认为公司零售+餐饮将成为双轮驱动，短期零售业务减亏贡献盈利弹性，长期，公司发展餐饮业务优势明显，有望成为速冻食品2B巨头。

■核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，重点优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，调整给予期待的洋河股份等。食品方面，推荐中炬高新、伊利股份，提价提升中长期盈利水平的双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。

■风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。

1.周专题：五粮液2020继续稳中求进，三全食品业绩超预期兑现

1.1.五粮液顺利举办1218经销商大会，2020继续稳中求进

12月18日，五粮液成功举办第二十三届1218厂商共商共建共享大会。2019年公司硕果累累，各项改革逐步落地，业绩增长目标顺利达成。2019年公司改革逐步落地，先后推进了销售组织架构再造、普五产品升级和数字化营销网络体系建设，并在6月开始对系列酒进行改革“复制”。全年来看，公司八代五粮液发货量计划提前完成，原三家系列酒公司整合后，坚定执行“三性一度”原则进行品牌清理，清理后同口径增长34.3%（整体预计仍然是下滑，但后劲更看好）。2019年“集团破千亿，股份公司超500亿”的目标顺利实现，后千亿时代，稳中求进工作总基调，进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”长期方针，强化品质、强化管控、强化数字化转型。

1218奖励保持稳定性同时新增贡献奖，奖励幅度提升20%且覆盖面更广。公司在保持稳定性的基础上，针对年度销售额大、合同履约率高、第七代经典五粮液和第七代收藏版经典五粮液收储金额大、系列酒品牌清退后仍在继续合作的商家，新设立“贡献奖”，并根据运营商的贡献度，分三个档次设置细分奖项。在商家评比方面，突出以定量为主（90%）、定性为辅（10%）。1218给出最高500万元的大额奖励，整体奖励幅度提升约20%，获奖总数比去年增加868家次，增长76%。

2020年数字化营销全面落地，价格稳定提升是核心目标。2020年公司将以价格提升为核心，强化品质，强化管控，强化数字化转型。为实现价格的提升，将利用数字化系统指导业务展开，将数据跟营销过程、经销商及营销人员的KPI等相关联。对于现有经销商，注重计划量与能力的匹配，通过完善数字化营销和仓储物流体系，精准调控到每个战区和地级市，将计划落实到每个商家，对于空白市场，将继续寻求有实力的经销商和专卖店加入。有数字化的加持，线上线下将形成有效终端运营体系，相互配合，市场机制一定会更加有序，比七代更加稳定甚至提升。我们认为，五粮液卡位千元价格带，中秋国庆后批价下行主要是渠道管控而非终端需求的原因，随着公司数字化系统管控逐步完善，批价有望理顺。同时随着公司加大品牌建设和消费者培育，品牌价值将不断提升，淡旺季营销的价格波动也有望逐步减弱。

2020年五粮液量增5%-8%，整体目标双位数高质量增长。对于明年整体规划，公司提出立足长远，稳中求进是主要工作基调，保持经济运行的质量，稳中有进稳中向好的势头，以价格提升为核心，强化品质、管控和数字化转型。明年是公司品牌文化建设年，产品端将继续加快1+3战略的持续落地，推出超高端501五粮液，打造全新低度39度五粮液和80版经典五粮液满足不同消费人群的需求。公司预计2020年公司规模仍将保持双位数以上增长，其中五粮液投放量保持5%-8%左右的增量，我们认为这一投放量属于偏下限目标，也非常理性，体现了“稳中求进”的总体基调，除量增外，还继续享受第八代提价的贡献，新增团购渠道和超高端产品正式投放（后续推出超高端产品501，以及39度五粮液新品和80版）的贡献，2020年仍有超预期可能。

目前库存低位，渠道价格理顺后春节旺季动销平稳。在中秋国庆批价下行后，公司采取控货调整消化，根据渠道调研当前多数经销商库存不足1个月，比去年同期较低，批价也有所回升。我们认为，由于茅台明年春节量增较少价格仍较高，随着五粮液渠道管控逐步完善，价格体系理顺，五粮液春节动销有望动销平稳，批价仍将逐步回升。

1.2.  三全食品业绩超预期兑现

公司发布业绩预告，2019年盈利1.8-2.1亿元，同比增80.00% -110.00%。其中单4季度净利润6684万-9742万，同比增速439%-686%。公告显示不含猪场转让收益（约1亿元），为主业净利润，质量高，业绩超预期，主因：

1. 零售业务减亏超预期，提价带动收入增长。根据测算四季度零售收入增高个位数，主因提价（公司9月开始水饺产品提价约10%）、以及经销渠道扩张。同时提价成功对冲成本上行，叠加产品结构优化，毛利率也稳步提升。自今年年初起公司高管主导零售业务体制改革，直营减亏超预期、经销稳步扩张，四季度零售净利率达5-6%，全年预计2-3%（去年1.1%）。

2. 餐饮业务保持快速增长。根据测算四季度餐饮业务收入增超40%，全年收入增速在40-45%之间，净利率6-7%。

公司确定了零售业务调整、餐饮业务快速发展的战略方向，从目前的财务报表来看，战略执行见到成效。

零售业务方面，直营业务减亏，经销渠道维持增长，零售业务净利率将持续回升。其改革主要体现在：1）三大经营板块和中后台全面推进损益考核，配套推行底线目标，员工收益直接与损益挂钩；2）其中产品（含研发+市场）和销售之间模拟“市场化”环境，产品经理适度PK，目标“产品高成功率、高费效比、产品组合利润率提升”；3）直营渠道通过调整产品结构，提价控费，短期重点考核减亏；4）经销渠道持续招商、并考核收入成长，其收入占比提升也将带动零售净利率回升。综上，我们预计直营业务减亏，经销渠道维持增长，零售业务净利率将持续回升。

餐饮业务方面，行业增速快，三全优势明显，长期有望成为速冻食品2B巨头。餐饮行业保持高景气，餐饮供应链社会化大开放，尤其餐饮连锁化推动第三方餐饮服务需求增加，目前速冻食品行业2B端规模维持15%以上增长，三全致力于成为“多场景下的餐饮服务商”，通过组织架构、目标导向和激励机制的系统性调整，2018-2019年收入维持40%以上增长，净利率达6-7%，其发展餐饮业务的优势在于：1）产能等硬件建设超前，布局合理；2）长期积累的精细化生产运营管理经验；3）研发能力，尽管企业不是最早进入市场的，但可以通过大单品破局，尤其是速冻米面制品、速冻菜肴制品对企业研发实力的要求高于速冻火锅料制品；4）对市场需求的反映速度，更深层次为企业组织效率；5）供应链效率，包括冷链物流资源、配送能力。

■ 核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，重点优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，调整给予期待的洋河股份等。食品方面，推荐中炬高新、伊利股份，提价提升中长期盈利水平的双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。

■风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。