2019年的A股市场，属于消费领域的行业巨头们。

今年年初以来，以贵州茅台、五粮液、海天味业、格力电器、美的集团为代表的消费白马股价屡创新高，走出一轮价值回归的行情，获得了极高的市场关注度。

但行情走到现在，市场的担忧日益增强，主要有三点：

1、估值是否过高

从估值情况来看，大消费板块无论是PE还是PB都处于相对高位。

举例来说，食品饮料行业PE为32.17倍，达到历史百分位68%。PB为6.5倍，达到历史百分位81%，细分白酒板块市盈率更是远高于历史均值水平。家电、汽车、农林牧渔的估值也不便宜，PE分别为22.13倍，23.89倍，34.22倍，达到历史百分位的58%，56%和41%。

但我们认为，从宏观、产业和微观层面来看，消费行业都不能再简单地按照市盈率来估值，而是应该从PE向DDM模型转变，以前是给“增长”估值，未来是给“竞争优势”估值。

2. 抱团取暖会否瓦解

从市场交易层面来看，机构抱团消费白马的交易热度达到历史高位。

以公募基金为例，过去三年公募的持仓机构持续向A股核心资产倾斜，前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%以上，白酒板块持仓比例突破历史新高，食品饮料中的大众消费品、家电中的白电也处于历史较高水平。

不过我们认为，消费行业属于长周期的产业投资逻辑，如果不出现持续的业绩低于预期或者极端的外部事件，抱团现象很难打破。

3. “减消费、增科技”现象出现，消费股会否遇冷

从2019年三季度持仓来看，基金确实出现了减仓消费、加仓科技的现象。然而我们认为，前期涨幅较大的消费板块出现减持属于正常现象，科技股崛起不会造成消费股崩盘，但可能影响消费股的超额收益。

2020年，中国消费行业的投资展望可以用两句话来概括：

供给看效率：

从供给端来看，中国消费行业的增长已经进入到挤压式增长阶段，企业之间的竞争更多体现为效率之间的竞争，而效率又体现为企业管理能力和管理团队的竞争。

因此，经营效率高、竞争优势强的龙头企业，可以通过挤压中小企业的市场份额来获得成长。

需求看红利：

从需求端来看，尽管整体宏观经济增长放缓，但三四线城市的人口红利还在继续。这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，大多处于大众消费和品牌消费阶段，为白酒、零食、美妆、免税、体育、休闲娱乐、户外运动等细分领域带来巨大的发展空间。

我们可以从2019年十一黄金周表现加以佐证。京东大数据显示，十一低线城市（3-6线）下单金额平均增长20%，涨幅高于一二线城市，此外服务型消费猛增，旅游、免税、餐饮、电影等全面呈现向好趋势。

这些企业的营收和市值规模可能不及大龙头，但所处的行业都处于快速成长期、具备一定的需求红利。而在这些蒸蒸日上的细分领域中，小龙头企业正在凭借竞争优势迅速抢占市场份额，行业竞争格局日渐清晰。有足够长的赛道和足够湿的雪，这些小龙头企业正在展现出成长为行业巨头的潜力和风范。

从消费品公司价值创造的“三部曲”而言，企业价值V=资产的价值VB+盈利的价值VF+增长的价值VG，而小龙头的增长价值VG更胜一筹。

理由如下：

①随着中国步入第三消费社会，个性化、品质化、多样化消费成为主旋律，众多细分领域的小龙头迎来增长提速期，推动小龙头VG相对于超级龙头更快提升；

②当前小龙头在各自领域市场占有率仍低，参照日本等国家经验提升空间较大，而超级龙头（如白酒、家电等）市占率已经历一轮快速上行，且市场预期充分；

③当前市场风险偏好由过去两年的低位出现小幅提升至中低位，对更具成长潜力的消费小龙头偏好改善，要求的风险溢价有所降低。

 消费小龙头占优关键是增长的价值VG相对超级龙头提升更快

与此同时，消费小龙头兼具盈利增速、估值性价比优势。

相较于超级龙头，小龙头盈利增速更快，充分享受行业高增长红利及竞争优势加强带来的市场份额快速提升。而大龙头虽然盈利确定性高，但增速有限，且在经历了一轮估值修复行情之后，估值水平和小龙头差异不大。

因此，如果以PEG来考虑估值水平的话，小龙头的估值性价比明显更高。

 消费小龙头盈利增速更快估值性价比明显更高

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国泰君安证券研究所