【天风电新杨藻】深度思考未来三年投资机会：氢燃料电池、充电服务

　　核心内容

　　“够用”：电动车已经进入导入期后期

　　2018年中国纯电动汽车前10名平均续航里程达到327.9公里，迈过“300km”里程焦虑线，与美国市场水平相当。电动车性能已经满足“够用”要求，下一步还需解决“好用”。

　　“好用”：电动车的痛点就是最大投资机会

　　电动车续航里程、成本、低温性能、充电等四大痛点，当前最佳解决方案为高端电池、充电服务。而从边际改善和发展潜力来看，燃料电池和充电服务具有相当大的成长空间。

　　氢燃料电池：基础设施和成本问题都将出现明显改善

　　燃料电池基础设施将会通过政策顶层设计得到解决。而商用车的庞大市场，则能够让燃料电池获得足够规模成长。叠加技术进步的因素，燃料电池成本将会迅速下降，成为电动车大版图的重要部分。

　　充电服务：车桩比逐年下降，大规模建设势在必行

　　2018年中国市场电动车车桩比仅为3.4，呈现逐年下降趋势。就算车桩比仅为3，到2020年充电桩数量也需要增加150%以上，行业将迎来爆发。根据我们的“痛点理论”，产业链中我们相对看好充电运营服务环节。

　　投资建议

　　制约产业链发展的“痛点”，往往是股价表现最好的环节。

　　充电服务：关注充电运营龙头【特锐德(23.310,0.72,3.19%)】；以及零部件环节【科士达(10.100,-0.32,-3.07%)】等。

　　燃料电池：关注雄韬股份(23.570,0.07,0.30%)(电堆、膜电极、系统)、雪人股份(8.100,0.02,0.25%)(空压机，参股Hydrogenics)、大洋电机(4.480,0.00,0.00%)、贵研铂业(14.890,1.35,9.97%)(催化剂)、美锦能源(5.270,0.16,3.13%)(膜电极、整车)、潍柴动力(9.860,0.30,3.14%)(参股巴拉德)、科恒股份(16.720,-0.07,-0.42%)(膜电极涂布机)、厚普股份(6.440,0.01,0.16%)。

　　风险提示：政策推广力度不及预期；国内技术进步不及预期；国内企业量产进度不及预期。

　　正文

　　1.2019：导入期元年，电动车从“能用”向“好用”迈进

　　天风电新团队跟踪电动车产业链近10年，根据产业链的发展历史，我们根据关键时点将其分为以下几个阶段：

　　起步期初期(2009-2014年)：以2009年“十城千辆”为标注，电动车产业起航，这一阶段最大意义是开始建立电动车产业链

　　起步期后期(2015-2016年)：产业链建立完善，电池和电机产业链已经出现一批优秀企业。在政策和市场推动下，产业进入快速放量阶段，容量的增加使得企业为下一阶段发展积累更多资源

　　导入期初期(2017-2018年)：补贴政策开始转型，车型从商用车向乘用车、从A00向A级别转变，消费者对于电动车的接受程度迈过阈值

　　导入期后期(2019-2021年)：在资本和技术推动下，产品快速成熟，产品竞争力逼近燃油车，实现无补贴状况下的消费驱动

　　商业化阶段(2022-2030年)：电动车快速替换燃油车，电动化社会全面到来。

　　为什么把2019年称为导入期元年？

　　我们认为在2017-2018在商业化导入初期，电动车初步解决了“能用”，主流车型续航里程实现“300km-400km-500km”的迈进，车型和品牌选择已经不断增加，满足消费者市内出现已经足够。而在2019-2021年，电动车需要针对当前产品中的痛点，解决“好用”问题，进一步提升消费者体验。

　　车型选择：从A0以下为主到各种车型并存

　　我们统计了中国市场2015-2018年纯电动乘用车销量前10名车型结构，发现虽然在2017年由于补贴政策影响，A00销量出现反潮，但在2018年A0和A级以上车型明显增加。而从品牌选择上来看，也从过去的二三线车企主导逐步向龙头车企主导转变，新造车实力的崛起也为消费者提供了更多选择。

　　续航里程：快速增长，迈过300公里焦虑线

　　我们同样选取中国市场2015-2018年纯电动乘用车销量前10名车型，并与美国同期前10名车型进行对比。从纵向来说，中国纯电动汽车续航里程在2018年获得明显突破，迈过300公里焦虑线，部分车型续航里程已经达到400-500公里之间。而从横向对比来看，我们与美国市场基本处于同一水平。可以说现在国产电动车的续航水平已经完全达到“能用”地步。

　　2.下一步需要解决的是好用

　　正如上文分析，我们认为国产电动车已经初步解决“能用”，下一步需要使得产品“好用”。但首先，我们需要定义何为“好用”。

　　对于消费者来说，好用的定义有两个维度：1、更经济便捷；2、提供传统产品无法提供的体验。

　　第二个维度主要来自于电动车的智能化、网络化，这个不在本文讨论范畴。而在第一个维度，需要解决的是电动车消费者反应最多的的几大痛点。我们将其总结如下：

　　我们使用思维导图的方式对这几个痛点进行分析，从而寻找出可能的解决方案和投资机遇。

　　按照上图的思路，解决各个痛点其实都有非常可行的方案。但需要考虑到我们分析的是一个异常复杂的系统，各个解决方案之间有可能互相促进，也有可能互相制约。

　　增加电池：大幅改善续航里程，小幅改善充电运营，无法解决低温天气，加剧成本过高

　　高端电池：小幅改善续航里程，小幅改善充电运营，无法解决低温天气，无法解决成本过高

　　充电服务：中幅改善续航里程，大幅改善充电运营，无法解决低温天气，小幅解决成本过高

　　燃料电池：大幅改善续航里程，大幅改善充电运营，大幅解决低温天气，加剧成本过高

　　因此，为了更全面地考虑切实可行的途径，我们进一步引入矩阵分析各个解决方案的可行性。

　　可以看到，在当前技术条件下，解决以上几个痛点的最佳途径依然是高端电池和充电服务，这也是在过去和现在的投资热点。但考虑到时间维度，整个行业的技术进步速度在不断加快，尤其对于处于导入期的燃料电池来说，未来几年基础设施和成本都有可能出现明显改善。因此我们针对未来预期也做了个评分。

　　可以看到，高端电池和充电服务依然是解决电动车痛点的核心路线，但燃料电池技术路线的潜力非常巨大，在解决基础设施和成本问题后，将同样成为核心路线之一。对于投资来说，边际改善会更为显著。

　　综合结论：高端电池路线继续，充电服务当下迫切，燃料电池边际空间最大。

　　3.氢燃料电池：补足电动车短板，全面构建新能源版图

　　紧接上文分析，燃料电池如果需要成为电动车大版图的核心路线之一，需要解决两个问题：基础设施和成本。其中，基础设施更多需要政策的顶层设计，而成本则与规模与技术进步息息相关。我们在这部分中对这两个问题进行分析。

　　3.1.政策启动，打通前端产业链

　　近年来，各地方政府密集发布全面氢能产业建设规划，制约产业的基础设施问题会在顶层设计下得到解决。

　　根据TV SD和H2stations的统计，截止2018年底，全球合计369座加氢站，其中中国16座。而从计划建设数量来看，中国建设中的加氢站数量达18座，全球领先，仅次于德国与韩国。而结合各地发布的规划来看，实际在规划的加氢站数量更多。

　　地方政府对燃料电池车的推广诚意十足，给予多形式的补助。从已发布明确地补方案的省市的补助方案来看，大部分地区对燃料电池车的补贴都按照国补规定的最高标准予以补助。除对整车的直接补贴之外，不少地区也对加氢站的建设、车辆加氢、车型上《目录》、车型推广等也有额外补助。

　　燃料电池车用系统是氢能源关注度最高的应用之一，但从各地规划来看，地方政府目光更加长远，并不仅仅聚焦燃料电池车，而是对整个氢能产业都作了全方位布局。根据我们梳理，各地政府从制氢、储氢、运氢、氢能装备制造、加氢设施等多维度布局，对氢能源的应用也作出了更多设想——热电联动、固定式电站、备用电源等等。值得注意的是，2018年底至今，各地氢能产业规划进入密集发布期。

　　3.2.成本：将在市场和技术推动下快速下降

　　根据中汽协数据，2018年全国共销售1，527辆燃料电池车，而电动车销售达125.6万辆，从绝对数量来看，目前燃料电池车的销量还很低。从上文分析中我们指出，燃料电池系统最适合用以替代长途和载重的应用场景，即替代传统客车和货车。根据中汽协过去三年的数据，我国客车每年销量在50万辆左右，货车每年销量超300万辆，燃料电池的替代空间还是非常广阔的，当前渗透率仅0.03%。仅靠商用车市场，就足够让燃料电池形成足够的规模，以便带动成本下降(可类比起步期的电动车)。

　　另外一方面，锂电池售价通常以电池容量为计量单位，而燃料电池售价通常按照功率来计算。而对于锂电路线来说，随着续航里程提升、整车重量/载重的提升，势必要加装更多电池，成本也随之线性增长。但是对于燃料电池路线来说，根据整车动力需求设计燃料电池功率，并不需要盲目使用大功率系统，提升续航里程也无非是加装储氢瓶即可。因此，在长途或者载重领域，燃料电池的优势明显，更适合替代传统柴油机。

　　此外，由于行业整体出货量仍然较低，整体制造成本、设备折旧与研发费用偏高，国产化程度不足，导致燃料电池系统的售价居高不下。我们认为，随着中国市场的打开与国内企业量产能力的提升，不久后车用燃料电池系统成本将与近5年的动力电池一样，经历成本快速下降的过程。根据美国DOE的测算，当燃料电池年均产量达到10万套/年时，燃料电池系统成本可降至$50/kW；当燃料电池年均产量达到50万套/年时，燃料电池系统成本可降至$45/kW。

　　4.充电运营：乘用车放量的核心制约环节

　　4.1.车桩比到达新低，对比美国更是差距明显

　　根据中国充电联盟官方发布的数据显示，2018年联盟内成员单位公共类充电桩30万台，私人类充电桩47.7万台，共计约77.7万台，同比增速为74.2%。按照公安部数据，2018年底新能源汽车保有量为261万辆，车桩比仅为3.4。在新能源汽车快速爆发下，车桩比呈现连年下降趋势。如果考虑到充电桩分布不尽合理，这就可以理解为何我们将充电不便看成当前阻碍电动车放量的核心因素之一。

　　2020年，我们新能源汽车保有量有可能达到600万辆，即便按照车桩比为3测算，所需要的充电桩数量也将200万个，对比现在存量还有157%的增长空间。

　　4.2.充电运营环节更值得关注

　　同样按照上述分析逻辑，解决充电设施不足包含两个方面：充电设备和充电运营服务。充电设备部分由于我国电力设备产业的坚实基础，并不存在制约。所以充电运营服务环节是我们重点关注。

　　根据充电联盟的数据，当前比较大的充电运营服务商包含按照特来电、国家电网、星星充电等。其中特来电2018年底充电桩保有量达到12.12万个，总充电量达到11.3亿度，优势明显。

　　假设2020年充电桩保有量达到200万个，以特来电的单桩充电量测算，则全年总充电量可能达到186亿度。按照每千瓦时0.4元的服务费测算，市场容量在75亿元左右。另外一方面来说，这个行业更具价值的可能是车辆运行数据。因此，我们认为充电服务市场具备非常显著的投资价值。

　　5.投资建议

　　从新能源汽车板块历史行情来看，制约产业链发展的“痛点”，往往是股价表现最好的环节，例如2016年的锂、2017年的钴、以及2018年的高端电池。在新能源汽车从“能用”向“好用”切换的过程中，除了高端电池外，充电服务和氢能源都是非常具有投资价值的环节。

　　充电服务：重点关注充电运营龙头特锐德；以及零部件环节科士达等。

　　燃料电池：1)优先关注掌握核心技术并具备量产能力的企业；2)关注我国目前较为成熟的燃料电池系统环节；3)燃料电池基础设施建设或领先于整车销售，建议关注制氢环节。建议关注标的：雄韬股份(电堆、膜电极、系统)、雪人股份(空压机，参股Hydrogenics)、大洋电机、贵研铂业(催化剂)、美锦能源(膜电极、整车)、潍柴动力(参股巴拉德)、科恒股份(膜电极涂布机)、厚普股份。

　　证券研究报告《从“够用”到“好用”，深度思考电动车下一阶段投资机会》