乌合之众的思考与博弈（8）:价值投资在A股的实践偏差1

我本人非常推崇价值投资，视巴菲特为偶像，这些年一直在实践中摸索，受益良多。近年来很多人都推销价值投资相关的投资方法和理念，但其中大部分都是本本主义，生搬硬套，或者全然不顾制度与经济环境，市场主体的投资理念，于是产生了很多的失败案例和备受争议的人物，比如“时间的玫瑰”，“慢即是快”等等，结果使许多人对价值投资失望透顶，甚至嗤之以鼻。我理解，这其实是在实践中，即在A股还是存在一些实践偏差，才导致了这样的一个尴尬的局面，当然也许只是我个人的一些错觉，大家可以一起探讨。以下还是暂时称之为偏差。

对于这些偏差现象的观察、思索、辨别使我避开了很多陷阱和误区，也使我对真正的价值投资充满信心。也许一篇或几篇来说这些价值投资在A股的实践偏差，由案例谈思考，如果也有这样的体会，希望也能分享一下。

1“如果你不想持有一只股票十年，那你就不要持有它一分钟”还有“我们喜欢持有的时间是永远”。

这两句经典的话消灭了一批A股所谓中国价值投资者，其中可能就包括“时间的玫瑰”。此刻我想持有一只股票十年，我就一定会持有一只股票十年吗？这是一个理性的投资者应该发出的疑问。回溯这一问题还要从巴老身上讲起。中石油2000年港股上市，经过几次2港元以下的增持，巴老2003年4月持其有23.39亿股票，成为中石油第二大股东，此时你很难说他会不会真的持有中石油十年或者一辈子，只要中石油坚持每年几百亿的分红，这事还真就不一定。但是他还是在2007年10月把中石油港股全部清仓完毕了，理由非常简单，4年7倍，他从中石油身上赚了35亿美金，他一生之中也少有这样经典的投资发生。还有一个因素也许也是他不考虑永久持有的原因，对于中石油这家企业，就是他的股票再多，充其量也就是个二级市场投资者，不会具有话语权，与普通个人投资者相差不大，而且目标巨大。而中国很多投资者错误的领会了这两句话，用它来穿越牛熊,甚至收藏股票。错就错在不能与时俱进，因地制宜，我们慢慢展开讲。

巴老所谓的“永远持有”是有特定历史背景和条件限制的。

首先，其实他真正长期持有的股票屈指可数，而这些股票对于巴老来说并不只是个代码，他本人对于这些公司并不是投资者那么简单，尽管他本人并不介入大部分企业的运营，但事实上他就是主人之一，那么他又怎么会轻易卖掉自己的企业呢？这与我们A股的普通投资者有着本质区别。

其次，美国的资本环境也与A股有着天壤之别。从群体角度看，美国股票市场的投资群体要比A股小得多，投资者本身数量就比国内投资者少很多，而且又被缩减成数量更加稀少的各类投资机构和秉承各种投资策略（包括对冲）的基金，这就导致美国市场上的投资群体盲目性比A股小很多，当然巴老的策略里面还有税制的安排。换句话说，美国市场并不是总是有效的，但是却比A股市场有效得多，A股市场才真正是无数个人投资者组成的乌合之众在拥来挤去，这也就导致巴老在美股更可能靠眼光取得长期斗争的胜利，而不能取得如中石油那样的酣畅淋漓的硕果。假如就在这几年间，IBM股价取得如当年中石油般的涨幅，很难想像巴老会不会清仓走人。

再次，巴老是价值投资的典范，也是形象正面的价值投资者代言人。这一形象的树立既有他本人品格出众的内因，也有其利益最大化考虑。正是他的长期稳定投资策略和不扰民的做法使得他区别于许多企业厌恶的“秃鹫”，所以很多企业寻求帮助和收购时都会主动找到巴菲特充当天使和骑士，使得他的投资难度无形中降低了很多。

最后，以伯克希尔哈撒韦越来越庞大的资金规模，恐怕已经很难找到像中石油那样大而又流动性足够，波动幅度大的投资标的了，就连他本人也承认，如果资金规模小得多，他可以取得比现在好的多的投资业绩，这其中恐怕就有投资标的和进出与持有策略的变化。

所以，价值投资理念是要认真学习的，但是要充分认识到，理念是用来指引方向的，如果没有适合自身的发展路径，是无论如也到不了光明的彼岸的。实际上即使在价值投资领域，在美国这块价值投资诞生的土壤上也是存在不同流派的，比如沃尔特 施洛斯、赛思 卡拉曼、比尔 鲁安都是价值投资大师，但是每个人的投资策略都不尽相同（这里不详细展开），只是心中都怀有价值投资的圣杯。

很多投资者推崇价值投资思想，却没有清醒的认识到中美市场制度安排、投资群体差异、国情与发展阶段等各种条件的不同，没有积极思索什么样具体的投资策略与方法是适合A股投资的，而是把适用美国的投资策略硬搬到中国，结果画虎不成反类犬，除极个别外，业绩惨淡，更有许多人从此远离价值投资，实为一大憾事。中国价值投资者对价值投资理念都是理解的，问题就出在没有结合中国特色的股票市场给出具体可行的方法，结果就导致了价值投资在A股出现了实践偏差。

我这么讲，肯定有人不服气。那我们就还是来看看巴菲特。巴菲特最早在老师格雷厄姆的公司进行投资活动，严格遵循老师的教导，但是当相关理念被市场主流接受时，就很难找到低于公司净资产很多的投资标的了，于是他转而寻找低市盈率公司，这也是A股很多投资者教条的地方之一。再后来他受到费雪的启发，开始理解并接受用一般的价格买进卓越的公司要胜过用便宜的价格购买一般的公司。而芒格带给他的除了坚定的优秀公司成长理念之外，还有广阔的哲学和心理学等智慧。仔细解读巴菲特的投资历程和公司，你会发现，他逐渐通过学习走出了格雷厄姆低价策略的局限性，接受不同的新观念，这是他取得举世瞩目的投资成绩的原因之一。所以，一成不变的照搬教科书绝不是价值投资的真谛！如果说有什么是不变的，那应该是“自我进化”。

待续

乌合之众的思考与博弈（7）：依赖心理表现与应对

应朋友要求，写一篇有关依赖心理的文章，但仔细想了想，依赖心理这课题太难、太深，才疏学浅，不敢太造次，也不想写起来太累，就仅仅写依赖心理在投资中的表现与应对吧。

人在生活与工作中总会依赖于另外的个体，这是整个人类社会得以联结形成的重要因素。适度的依赖使人感到舒适，关系和谐，而过度则表现为依赖心理。在投资中，这种依赖心理更加得以凸显。股票投资中，依赖心理是很常见的一种心理特征，主要表现为很难自主作出决策，过度依赖他人，需要他人的帮助和指导，甚至是指令。按照心理学的一般说法，依赖心理的产生主要成因可能来自两个不同方面：

一是教育失当。这在孩子的成长过程中是极其重要的。很多时候我们自己受到的教育并传递给下一代的观念是要听老师和家长的话，做个乖宝宝。这当然没有错，小孩子从生理到心理都是很脆弱的，需要得到他人的指导和帮助，但是如果过度强调而放弃了对孩子独立自主的培养，就会使孩子在成长过程中缺少自信和独立思考的品质。我们经常在人群中发现小时候特别淘气、学习不好的某一个或几个却在成年后取得很大成就，于是竟产生了读书学习无用的愚蠢想法，殊不知他们成长过程中独立自主思考，不依赖他人的品质才是成功的基石。女孩子如果过于依赖他人，长大后找男朋友往往过于黏人，男孩子若如此则结婚喜欢多听取妈妈的意见，这些都会引起不和谐。这些现象在生活中我们都是经常能够见到的。

二是自卑产生的依赖心理。在投资活动里，这方面因素产生的依赖占主因。很多人或由于惨痛的经历，或由于工作和生活中的压抑与久居人下，或由于是知识储备不足，不善言辞等原因产生了程度不等的自卑心理。而这种自卑往往表现为不由自主的放低姿态，谦卑的以附属的身份与特定人交往，甘心接受他人领导，思想受他人支配。由于网络的发达，使得这种投资决策依赖更加容易，通过增加曝光度，重复，安抚，给予一次或几次产生收益的投资建议等好处等使投资者长期关注某人下来，产生了依赖感。投资本身对大部分人是枯燥的，而通过对某人的依赖，孤独感得以消除，依赖甚至是崇拜感滋生，一种“终于找到组织了”的感觉油然而生，网红、大V这样的意见领袖也就诞生了。如果能够受到被依赖者的回应或赞许，则这种依赖感会进一步加强，尤其对于自卑感很强的人这具有很大的吸引力，而寻找依赖的人就在某一特定区域丧失了对自己大脑的支配权。通过细致的观察，可以发现一些有趣的现象。比如某些大V长期投资业绩很差，但是言辞恳切，妙笔生花，粉丝们尽管也不赚钱，还是习惯购买阅读，就是不离不弃；还有些大V聪明些，只推票，从不同步买入，避免暴露，同样也能哄的粉丝团团转；还有的大V在雪球等论坛被撕个稀巴烂，骗子和算命师本色显露无遗，在原论坛混不下去，换个地方重起炉灶，照样能把粉丝导流过来；还有的呢，天天算明天走势的命（有时候我也不能免俗），每天推荐，曝光率崎高，尽管不赚钱可是粉丝们还是心甘情愿信任。这些现象都是典型的心理依赖。这也是互联网+时代给我们的好处，原本需十数年时间，数十万样本的大规模心理学实验在短期内就能得到验证。那么这些投资者是傻子吗？脱离网络，生活中肯定不是。产生依赖感就源自上面长期互动交往的几种方式。而比较明显和严重的依赖是依附于被信赖者的所谓“喷子”，这种近乎病态的依赖是比较危险的，本来生活中可能平等对话的两个成年人人在网络中竟俨然变成统帅和下属，这代表依赖者缺乏安全感，感到恐惧、焦躁，很容易产生抑郁、焦虑、易怒等情绪反应。仔细观察会发现，只要你对粉丝众多的大V帖子表示观点严重质疑，很可能就有铁杆儿粉丝自发站出来成为“喷子”，而且基本无视你所讲的内容，直奔人身而去。如果不怕被拍砖，可以一试，很容易验证的。

那么依赖心理能不能克服呢？与之前讲过的几种心理效应不同，依赖心理很大程度上是可以克服的。但是对照上面所讲，我认为，如果自感不严重，具备独立自主思考与支配大脑的能力，对于别人的观点能够提出合理怀疑，或批判的接受，那就不必过于介怀，毕竟没人能够清晰的划出一条界线。轻微的依赖是可以提高幸福感的！

对于比较严重的投资依赖心理就应该自己动手脱离了。有些办法可以一试

1刻意独立寻找投资的标的，自己进行完整的财务、背景、主营业务、前景、股东、高管、行业、目标预期等方面的阅读和调查，给出基本结论，然后再去研究别人的观点和发现，而不是反过来，时间长了自然会减少对他人的依赖。

2不回避损失，不逃避，勇于独自迎接挑战，而不是躲进同一群体的大V怀抱中寻找安慰。这样可以逐步使自己树立对于自己的责任感和激发进取心。

3心底里不随便对别人的投资指令或断言说“Yes”，保留对自己大脑的支配，不管什么样的投资决策一定是听从自己内心的，而不是轻易让出来供他人驱使。

4对于算命帖、画线的超短期趋势预测等无营养的东西，要少看，多数只瞄一眼标题，基本滤掉90%以上。刻意训练自己远离这些市场噪音，时间长了，自然就会增强决策独立性。

最后，如果无意中对号入座得罪了哪位大V，请见谅，仅是举几个例子，我自己一共就这么几个关注者，估计写完也得掉不少，算是圆朋友一个心愿吧。

乌合之众的思考与博弈（6）从乐观主义走向过度自信

乐观主义是人类能够繁衍至今，不断进步的重要心态，也是带有遗传学色彩的人类标记。乐观主义者往往能够看到事物积极的一面，通常在生活中也是开朗和比较受欢迎的。在投资领域也是如此，乐观主义者的抗打击能力和面对失败的勇气都是比较强的，但是，只要轻轻跨出一小步，我们就可能由乐观走向过度自信。

具体而言，工作中我们可能会不自主夸大自己对于公司或者团队的贡献与作用，可实际上你微不足道；生活里我们可能会自信于高出平均水平的某项能力，可事实上并没有；投资中，我们可能会在年初设定大幅盈利的预期，可最终你可能根本实现不了；尤其是对市场和企业的预测方面，我们非常容易夸大自己对于未来的洞察力。所有这些都可能引发误判，最终导致自己做出错误决策，蒙受重大的情感、经济损失，所以由乐观主义转向过度自信的这种偏见在心理学和行为金融层面都是非常重要的，但同时在进行过程中的人是很难察觉到的。

只说投资中的各种例子吧。企业在走向成功之后经常希望通过并购来产生协同效应，尽管数据显示大部分兼并收购最终都会失败，但是每一家兼并者都觉得自己是“special one”，最著名的就是美国在线收购时代华纳，1810亿美元最终换来巨额亏损，并直接影响了美国网络泡沫的破裂。中国市场我们熟知的是葛文耀亲手选择了平安作为战略投资者，深信自己的影响力，结果最终被扫地出门。而对于普通投资者则莫过于2015年底大家雄心勃勃的开年大赚计划，结果2016一开始，就一盆兜头凉水，至今很多人仍然心有余悸，最终不仅损失巨大，还踏空了反弹行情，走向另一个极端。还有过度自信的相信自己的判断力，即使某个大V敢拿出来晒的股票整体严重亏损，但还是盲目的进行信任和购买阅读，不过这里涉及其它心理效应的叠加，以后会作为群体心理观念和习惯性思维的一类专门开一篇写。而作为市场整体而言，过度自信最重要的影响就是过度交易，即过度自信会导致市场成交量放大，交投活跃，这也是为什么技术指标中只有价格和成交量是最重要的，因为它反映了投资者情绪。还有一个现象很有意思，当一家公司的掌舵人过度自信，跨界频频出镜，四处著书立说，被贴上“社会名流”的标签之后，多数情况其后很长一个阶段这家公司的市场表现就会一般，这说明群众的眼睛是雪亮的，他们用朴素的常识辨别出了他的过度自信和可能导致的失误。比如格力的女王是什么时候开始出风头的？王中军是什么时候开始玩收藏出风头的？那一个时期的股价如何？还有很多的例子在后面等着大家去寻找。

那么问题来了，这种乐观转向过度自信的过程是怎么来的呢？至少应该有以下几种重要因素：

1投资者过于集中聚焦在我们所要实现的愿望上，而忽略了达成愿望所必须的必要条件是否具备；比如我们买了工商银行，希望一年翻倍，却忘记了他11000亿的流通市值要想达到这一目标是多么的困难。

2投资者只考虑了自己的想法和投资决策的绝对正确，却很少想到其他投资者的应对策略。比如招商蛇口的套利策略失败。

3在成功的事实面前，投资者沉迷于自己的高超投资技巧和决策能力，而拒绝承认幸运女神的眷顾，从而产生过度自信，埋下亏损的导火索。比如30日的整体大涨，可不是我们选股能力的体现。

4投资者大力查找求证投资标的的有利的、已知的因素，无视不利的、未知的因素，导致对于投资成功概率的评估偏离。比如只看到曾经中国神华等企业的低市盈率等因素，却不见煤炭产业的整体状况。纳西姆 塔勒布说：对环境的确定性了解不足必然会导致经济行为人承担本可以避免的风险。

那么知道了过度自信的影响和产生的重要因素，肯定是要想办法克服的，这是人类抗争性的本能。但是我根据自身的经验和找到的理论依据看，结论是不能消除，但是可以压制。这也是我写这篇文章的本意之一。2月份来摩尔，3月份开始买入几只自己选定的股票，到今天我已经进入高手榜月收益前十，再加上30号的大涨环境的发酵，心中已是飘飘然。幸运的是，恰好读到威廉 福布斯的《行为金融》相关章节，才让自己稍微清醒了些，决定写下这一篇思考，提醒自己在洋洋得意的时候回头读自己写的这一篇，不要从乐观主义走向过度自信。用丹尼尔 卡尼曼的话总结就是：当支持夸张的乐观主义情感因素、认知因素和社会因素共同作用时，有时就会导致我们承担一些风险，而这些风险在我们知道胜算的情况下是可以避免的。

乌合之众的思考与博弈（1）：开篇与锚定效应

今天是智能大脑阿尔法狗与李世石的围棋对决第二局，结果并不重要，但却具有巨大象征意义，因为人们都能够看到人工智能的巨大进步，在专项领域超过人类是早晚的事。有趣的是引申出来的一个话题：人工智能未来是否能够取代、超过人类进行持续股票盈利。我的结论是在人类不能充分了解自己这个群体之前这是不可能的，因为在股票市场中人类自己也没有把人性研究明白，无数个性化的思维方式与情绪融入群体性的有意识选择，再辅以爆炸性的外界信息干扰源，而这干扰有时仅仅是两个陌生人的片刻交谈或者天气不好，这些人类特有的混乱是其自身至今无法完全解释的，这也是为什么即使你聪慧如巴老，睿智如芒格也会在某些时候在乌合之众的挟裹下一败涂地。人工智能虽然当下无法通过人类设计建立全面分析、学习股票市场人类复杂心理变化的基础，但是在一些重要问题分析方面确定可以通过情绪数据收集与分析、概率模型、心理学理论研究等方式建立自己的模型，进而打败市场中的大部分的乌合之众。所以,我在思考，作为乌合之众一员的股票投资人如果能够找到博弈的关键点，建立理性的思维，就有可能提高自己战胜市场的概率。我要写的就是通过梳理一些常见的或者重要股票投资博弈方面的问题，在心理学层面自我解惑，希望你我皆有所获。

开篇要罗嗦一点，行为金融学和博弈论的研究实际上要想深入是需要一定的高等数学基础的，而社会心理学则需要大量了解实验与结论分析，必须承认我在这两方面都不是特别强，但是由于对股票投资非常感兴趣，过去的年头里阅读了大量的各类书籍，其中就包括心理学几类分支，感觉还是比较受益的，所以斗胆写出来与感兴趣的朋友分享。我尽量用易懂的案例，中间会穿插对A股（A股市场是普通投资者能进入的情绪化最严重的市场）市场情绪与最新个股的买卖情绪分析，如果摩尔问答里面出现有趣的问题也会专门写分析。有不对的地方请批评指正，有投资心理方面的疑问也请提出来，我们共同探讨，看能否找到博弈的关键，共同提高。其实心理学与股市结合的书有很多，但是我大A股的画风是十分独特的，因此虽然人性是相通的，但是不同国家的投资结构与思维模式确实大相径庭，导致很多内容到了A股水土不服，这也是我希望探讨适用于A股的心理分析原因之一。

第一篇就先写“锚定效应”吧。

锚定效应（Anchoring effect），心理学名词，一般是这样解释的：指的是人们在对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处，某些特定起始值像锚一样制约着估测值。在做决策的时候，会不自觉地给予最初获得的信息过多的重视。在这方面研究首推获得2002年诺贝尔经济学奖的丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman），丹尼尔·卡内曼是因为“把心理学研究和经济学研究结合在一起，特别是与在不确定状况下的决策制定有关的研究”而得奖。作为一种非常重要的心理现象，此效应普遍存在于生活的方方面面。比如请女太太吃饭选什么菜式就是很头疼的问题，“老婆，你今天晚饭想吃什么？”“随便”。这个行吗，不好，那吃那个呢？不想吃，头疼吧？可是如果你先入为主，“老婆，咱们今天吃火锅还是来港式小吃？”问题也许就好办的多，还有平时我们在市区开60公里/小时就感觉不堵，挺快了，但是一旦出去玩，从高速下来，120公里/小时的速度也不觉得快，直到遇到市区里的第一个红灯或者其他阻碍，才能重新调整回市区模式。这些很大程度上都是锚定效应带给我们的。锚定效应的模式有很多变形，举不胜举，这些事实侧面验证了丹尼尔·卡内曼关于人的头脑中有两套系统的相关理论。系统一是自主运行，通常情况下它的工作是高效简单的，第一反应非常迅速，比如迎面一个拳头砸来，你会自动作出闭眼躲避的反应，一加一等于几的快速问答，这些都主要是系统一基于遗传本能、情景模式深植等最短神经元链接在起作用，但是对于复杂问题比如你的名字有多少笔画这样的问题，系统一是应付不了的，此时系统二就要开始全面接手系统一传来的各种信息，认真开始处理棘手问题，可以说系统二是专门处理系统一完成不了的工作的高级系统。那么问题来了，如果你的系统一认为一个复杂问题他已经有了一个判断基础，他就不会纯粹的求助系统二，换句话说，系统一自作主张把复杂问题简单化了，从而可能导致非最佳处理结果。如上面所述的吃什么的问题，因为有了锚的存在，由问答题转化成了选择题，对于系统一向系统二提供记忆存储就简单多了。当然，这只是生活中的小插曲，但对于股票投资来说，锚定效应就关系重大了。

例子1，有谁见过靠画线长期赚钱的？短时间也许有，跨度大一点，反正我没见过什么巨富是靠这个。但是就有许多人迷信画线这种所谓技术分析，当然不是说技术分析和各种图表没用，但只能是辅助分析。迷信的原因很简单，教的人或书都是举的成功的个例，一旦你在实际正常的行情走势图中也找到一些样本，比如什么老鸭头、红三兵之类，仿佛找到了股票投资的诀窍，以后再见到类似的股票走势，系统一就会自动给出信息——你要赚钱了，然后由系统二按下按钮却不进行深沉的思考。如果第一次你真的靠着这个图形赚钱了，这个锚就扎的更加结实了，而系统二此时全然不知外面发生了什么。这也就埋下了亏损的根，而你是否能够从迷信技术分析中走出来，调整沉锚的位置，那就是很长时间以后的另一个关于赔钱的故事了。事实上确实有一些图形是有帮助的，但那是在综合了投资者情绪与进行充分博弈思考之后的事情，而不是简单的照搬。

例子2，前段时间很多投资者对着川投、国投两家公司进行了详尽的分析，其中不乏大V们，从分红到收益，从PE、PB到ROE，但其实他们没有意识到，这样的公司与国外同类公司有几点重要不同：1其实没有自主定价权，2更是没有积极回报投资者的愿望，而你只能眼睁睁看着，3这样国企都是同时承担政治与经济两大职能，政治在前，并不是一家纯粹的公司，4即使你知道它严重低估，也没有人有能力清算它。这几点就注定了理想与现实之间的差距。而锚定效应的影响使严格遵循价值投资理论PE、PB、ROE价值边界的投资者固执的认为锚就应该沉在那，意识不到这中间的差异，一直持有到现在的投资者损失惨重，却不一定认识到是他们认为理所当然值这么多钱的想法害了自己。这就是锚定效应的可怕之处，即使你意识到锚定效应的存在，你也不一定知道它究竟如何影响了你的决策。

只写了锚定效应开头就比较吃力，这类东西确实很难写。关于如何应对锚定效应的影响，以及其他内容下一篇继续写。如果有什么投资心理学方面的有趣问题，希望告诉我，可以在后面文章中进行探讨。