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【新晋黑马,乘风而上,三一重能:深度一体化的风机制造商】
1、核心观点: 陆风市占率保持提升,着手开拓海风市场三一重能成立以来风机销售全部面向陆上风电市场,面对尚属于蓝海市场的海上风电,公司已着手开始布局,综合来看,三一重能未来的成长性主要源自:①陆上风电市场份额持续提升;②伴随未来海上风机产品的推出实现海风市场的突破。从陆上风电市场来... 展开全文新晋黑马,乘风而上,三一重能:深度一体化的风机制造商
1、核心观点: 陆风市占率保持提升,着手开拓海风市场
三一重能成立以来风机销售全部面向陆上风电市场,面对尚属于蓝海市场的海上风电,公司已着手开始布局,综合来看,三一重能未来的成长性主要源自:①陆上风电市场份额持续提升;②伴随未来海上风机产品的推出实现海风市场的突破。
从陆上风电市场来看,公司在手订单充沛,有望支撑陆上风电市场份额进一步提升。
2017-2021 年,公司新签外部订单容量分别为 0.19、0.41、2.93、2.61、6.76GW,根据金风科技公布的历年公开市场新增陆风招标规模计算,公司对应订单容量占比由0.8%逐年提升至13.2%,一方面得益于2020年公司抓住抢装机遇获得客户认可,另一方面,公司凭借过硬的质量、更优的成本、完善的服务,产品竞争力持续提升。
从出货量角度看,2017-2021年公司在陆风市场市占率由2.3%提升至7.7%。
根据公司招股说明书,取得订单后通常3-6个月进入交付期,因此今明两年的招标量往往对明年的出货量有较好的指引作用,在公司2021年订单规模显著提升背景下,2022年风电招标市场仍保持较高景气,我们预计公司今年出货规模有望达到5GW,结合水规院对2022年陆风新增装机50GW的预期,2022年,三一重能陆风市占率有望进一步提升至10%。
从海上风电市场来看,公司已着手海风新产品研发,预计未来将有大MW海风新机型推出,分享海风装机放量红利。
从公司已有专利来看,风电场设计、建设方面已对海风有所涉及,覆盖海上测风塔、海风机组基础、安装平台使用等多方面,而2021年以来的最新风电设备技术领域专利,涉及机舱结构、传动结构、变桨系统、发电机控制等多维度,公司在整机设计方面的技术持续积累,由于技术相通性,有望在较短时间内实现由陆风向海风的迁移。
从公司IPO募投项目来看,公司拟投入11.74亿元用于新产品设计与技术开发项目,占募集总额的38.7%,其中就有新增研发海上6~10MW新型风机及90m以上叶片技术,旨在进一步完善公司大兆瓦产品序列,丰富公司产品种类,使得公司产品结构更加满足市场的需求。
2、公司概况:抢装契机诞生业绩黑马,IPO深化一体化布局
2.1. 风机制造黑马,打造全球清洁能源装备及服务的领航者
深耕风电十数载,整机制造为核心。2008年,三一重能成立,切入风机制造领域,2016年,向下游拓展新能源发电业务,实现首座风、光电站的分别并网;2020年,趁陆风抢装高峰,市占率实现突破,由2019年的2.6%提升至2020年的5.6%;2022年6月,公司成功科创板上市。
在风机产业链中,公司处于中游风机制造板块,持续打造具有竞争优势的智慧风机产品,并专注于风电系统集成、控制策略开发、智慧风场运营管理模式的研究。
核心业务为风机及配件收入,2021年收入87.91亿元,占主营业务比重86.40%,包括2.XMW-6.XMW全系列机组和少量外销叶片(公司叶片产能大部分供应内部),同时涉及风电场设计、建设、运营管理业务。
不断实现产品、技术、订单突破。成立以来,公司持续的研发投入促进新产品、新技术不断涌现,从2008年首台1.5MW风机下线到2021年7.2MW风机正式发布,单机功率不断增加。公司历史重要订单也不断刷新行业记录,2013年埃塞俄比亚ADAMA二期风机订单刷新重工最大单笔风机出口;2019年青海风电大基地订单创单笔最大容量记录。持续技术投入催生先进产品,三一重能不断创造行业历史。
2.2. 背靠三一集团,管理团队经验丰富
公司股权结构集中,集团董事长绝对控股,承接高端制造基因。三一集团董事长梁稳根创立三一重能并绝对控股,是公司实际控制人和最终受益人,持股47.66%,唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙为其一致行动人,共同直接持有公司81.14%的股份。15位自然人股东中有13位兼任三一集团、三一重工、三一重装董事、监事,三一重能与三一集团一衣带水,密不可分。此前为筹划境外融资上市,15名股东自2015年7月搭建红筹架构,后为实现境内上市,于2020年6月解除海外红筹架构,15名股东按持有权益比例平移至境内。
实控人及管理团队经验丰富,把舵公司发展方向。公司核心管理层多数出身三一集团体系,拥有过超过10年以上管理经验,同时也将深耕风电产业技术人才吸纳入管理团队,整体产业背景深厚,共同把舵公司发展。
公司制定股权激励计划覆盖公司非股东管理层及核心技术人员,建立有效的人才激励机制。
2020年公司制定了股权激励计划,行权期分为三期(行权比例为30%、30%和40%),业绩目标分别为2021-2023年营业收入不低于96/115.2/138.24亿元,yoy+3.11%/+20%/+20%、净利润不低于12/14.4/17.28亿元。
2020年业绩超预期增长,提前达到2021年净利润的行权条件,公司向包括董事、高级管理人员、核心技术人员及核心业务、其他骨干人员在内的39名对象授予5,931.00万份股票期权,行权价格为2元/股,占发行后总股本的5.08%,发行前的6%。
公司完善人才制度,有利于激发公司成员的工作积极性,统一了股东、公司及员工目标,提升了公司经营效率。
2.3.2 立足两大支柱业务,业务覆盖产业链上下游
三一重能是全球风电整体解决方案提供商,具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。公司布局风电全产业链业务,在风机核心零部件、风机机组制造及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局,具备较强的产业链一体化能力。
公司主营业务主要包含风机产品及运维服务,以及新能源电站业务两大类,其中风机产品为公司核心业务:
(1)风机产品及运维服务:包括风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维,2021年风机制造、叶片、运维服务收入分别为87.87、0.04、0.71亿元,占比分别为86.36%、0.04%、0.7%,合计为88.61亿元,占总营收比重为88.28%;
(2)新能源电站业务:包括风电场设计、建设、风电/光伏电站运营,2021年发电收入和风电建设服务收入分别为6.17、5.59亿元,yoy+117%、+200%,占比分别为6.15%、5.57%,整体占比有限,但随着公司自有风电场容量增加以及对外建设服务的增加,发电和风电建设收入实现高速增长。
具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力,大兆瓦风机出货占比快速提升,产品结构不断升级。
公司风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点,具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本等一系列优点,即①适用于4.XMW及以上大功率风机产品的140m高塔筒;②满足客户对高发电量和单机大功率需求的5.XMW系列大功率风机;③满足多种风速资源市场的多型长叶片;④轻量化设计的大部件;⑤对风电场的智能调度和智能运维。
大容量机型具备更优的经济性,收入占比不断提升。
单看风机制造业务,2018-2021年,2.XMW销售占比由93.2%降至2%。2021年,3MW产品销售额快速增长,占比达到63%,成为新的主力出货机型,同时公司也推出了4.XMW及5MW以上功率机型销售占比分别为3.4%、9.4%。陆上风机功率已经逐步由3MW时代迈入4MW+时代。
从上游供应链角度看,公司上游原材料供应商众多,不存在严重依赖少数供应商的情况。
风力发电机组零部件数量众多,同时涉及电气系统、电控系统、复合材料等,主要零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、变流器、变桨系统、主控系统、轮毂、主轴、机舱罩、减速机、回转支承等,关键部件发电机、叶片实现自产自制,齿轮箱、减速机则布局了参股公司德力佳和全资子公司索特传动。
2019-2021年,公司向前五大供应商采购金额占当期总采购金额的比例依次为41.46%、36.16%、34.69%,不存在严重依赖少数供应商的情况,第一大供应商通常为齿轮箱企业,采购占比在10-20%区间。公司依靠长期战略供应商维护与科学的供应链管理,有效缓解了抢装潮引起的保供压力。
公司客户以大型发电集团或大型电力建设集团为主,客户普遍具有经营规模大、财务状况良好、信用等级高等特点。公司新能源电站业务发电部分自用,部分对外销售,对外销售部分主要客户为电网公司。
2019-2021年,国电投均为公司第一大客户,实现单一客户营收2.6、33.3、28.3亿元,占比分别为17.70%、35.73%、27.83%。
2.4.抢装契机诞生业绩黑马,盈利能力显著领先行业
抢装潮契机大扩产能,实现收入跃升,并扭亏为盈。
2017-2021年,公司营收迅速增长,从15.65亿元增长至101.75亿元,CAGR=59.68%;净利润从-2.49亿元增长至6.01亿元,2019年实现扭亏为盈。其中2020年营收现巨幅增长,营业收入达到93.11亿元,同比增长528.57%,主要系2020年陆上风机补贴最后一年,出现抢装行情,公司抓住市场机遇,快速扩大产能产量,同时完成对产品的销售结构的优化,大功率产品销售占比不断增加。
2022年公司业绩仍有望保持高增长。
根据公司招股说明书,公司合理预计 2022 年1-6月可实现的营业收入区间为38.47 亿元~47.02 亿元,同比-2.54%~19.12%;预计可实现的归母净利润区间为8.46 亿元~10.33 亿元,同比+1.49%~24.04%。
根据水规院《中国可再生能源发展报告2021》预测,2022年陆风装机有望达到50GW,根据国家能源局,1-5月份风电累计新增并网规模仅10.82GW,我们认为,2022下半年有望进入陆风吊装高峰,公司目前在手订单充沛,进入交付高峰期后,全年业绩具备高增长基础。
平价时代,公司毛利率水平稳中有降,我们预计未来有望保持平稳。
2019-2021年,公司整体毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%,从毛利贡献来看,风机及配件业务贡献48.6%、90.8%、80.2%,发电业务贡献34.5%、7.5%、15.9%,二者毛利率平均水平分别约27%、75%,公司毛利率水平变化主要系业务结构变化导致。
进一步,毛利贡献最大的风机及配件业务中,机型结构也发生了较为明显的变化,2019-2021年,主力出货机型由2.XMW切换到3.XMW,同时推出4.XMW以上的大型化新机型,2021年,2.X、2.5、3.X、4.X、5.X/6.X机型毛利率分别为26.0%、29.4%、26.5%、18.8%、21.0%,一般来说,大型化风机毛利率相对更高,公司大MW机型毛利率水平相对前期主力机型较低,一方面系公司较强的成本控制水平下,2-3.XMW机型毛利率水平领先行业,另一方面,大MW机型主要面对2021年新建平价项目,风机招投标价格下滑所致。
展望未来,伴随风机价格企稳,公司大MW机型出货增加规模化效应增强,新机型毛利率有望提升,进而稳定公司整体毛利率水平。
净利率水平显著提升得益于收入的规模化效应。
2019-2021年,公司销售净利率分别为8.48%、14.71%、15.64%,对应期间费用率分别为50.35%、15.27%、15.74%,2020年以来公司收入规模扩大后,各项费用率贴近行业平均水平,以2021年为例,公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.49%、3.34%、5.33%、0.49%,根据公司招股说明书,计算行业内其他四家上市公司金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电的平均费用率水平,销售、管理、研发三项分别为6.65%、2.23%、3.45%,三一重能研发费用率仍保持一定的较高水平。
投资收益将是未来保障公司盈利水平的重要一环。
2019-2021年,公司投资收益1.62、0.78、5.21亿元;2022年Q1,投资收益有6.06亿元,是导致当期销售净利率超过销售毛利率的主要原因。投资收益主要来自自营风电场转让,在公司战略规划下,坚持风机制造为核心业务,以自营自建风场发电收入为辅,发电项目最终会以转让出售的方式计入投资收益。
根据公司招股书,截至2022年6月,公司运营风场项目有8个,总容量为497.9MW,已转让风场项目10个,规模达660MW。公司风机制造、风场设计、建设、智慧运营的综合能力实现了良好的协同,最终收获了丰厚投资收益(转让风场),并有望随着公司风资源获取能力的增强而进一步增长。
三一重能盈利水平显著高于同业,主要得益于主营风机制造及配件业务高毛利率,成本领先优势显著。
统一将运费纳入成本核算后,2019-2021年,金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电四家整机制造上市公司风机制造业务平均毛利率水平分别为15.31%、13.25%、17.41%,公司风机及配件业务分别高出1.31、15.62、8.77pct,2020年公司业务规模扩张后,主业毛利率显著高于同行,一方面系公司在行业弱周期时市占率较低,低价低毛利率订单较少;另一方面系公司较强的成本控制能力,体现在①供应链一体化:在风机成本占比较高的关键部件中,公司是实现了叶片和发电机的自研自制,根据公司招股书测算,2019-2021年,叶片自制贡献毛利为5.13%、7.59%、2.90%;②轻量化设计:通过叶片、整机一体化设计有效降低整机载荷,实现减重降本。
从净利率水平对比来看,2019-2021年,公司净利率水平分别高出上述四家同业平均水平4.3、11.1、9.9pct,强成本控制能力下,盈利能力显著领先。
公司净现比较高,应收账款周转率高于同业平均水准,回款情况良好。
公司应收账款周转率处于行业较高水平,2020/2021年公司应收账款周转率达7.85/4.11,高于同行平均水平3.55/3.39。公司的应收账款管理水平较高,销售回款较快,从账龄结构来看,2021年、2022年Q1末,公司一年以内应收账款占比均为90%左右,较2020年提升约17pct,整体应收账款账龄较短。
2.5.IPO募投项目重点布局研发和产能,贯彻大型化、数字化、一体化发展方向
伴随公司业务规模快速扩大,产能紧张。
公司目前有两条整机生产线,分别位于南口总部和吉林通榆。2020年,为应对市场需求,保障产品供应,公司通过新增产线、技改升级、加码智能化等方式扩大产能,并采取轮班工作制,确保产线全天24小时不间断运转。
2020/2021年公司产能达1850/2850MW,同比增长103.30%/54.05%;通榆产线于2021年5月实现首台风机下线,年产能1500MW,公司产能扩至3350GW。但从产能利用率角度看, 2020-2021年始终保持超负荷运转,分别为209.83%/120.21%,实现产量3881.9/3426.1MW。
募投项目旨在布局新方向和产能升级两大维度。
公司公开发行1.88亿股,占发行后总股本的约16%,扣除发行费用后,拟投入30.32亿元用于募投项目,其中用于研发项目资金13.25亿,占比43.7%,用于整机、关键零部件产能升级的资金7.07亿元,占比23.3%。
新产品与新技术开发方面:
①整机:4-10MW大型风机产品的研发,包括海上风机产品及双馈技术的进一步升级;②零部件:主要为配套大MW机型的新型叶片与材料的研发;③数字化应用;④分布式技术;⑤其他涉及建设、运输的新型解决方案。
产能升级方面:配合新开发大机型的研发进行产线自动化、柔性化升级,实现年产4975MW大兆瓦风机产能,新增叶片年产能1000套,并升级发电机现有产线,同时提升风机后市场服务能力。(报告来源:远瞻智库)
3、行业分析:下游装机迈入稳增长阶段,整机制造格局稳中有变
3.1.产业链:利润分配不均,上下游一体化布局相对重要
三一重能风机及配件业务贡献了营收的八成以上,公司整体处于产业链的中游整机制造环节。风电产业链主要可以分为三个部分:上游原材料及零部件,中游整机制造和下游电站运营维护。
上游零部件种类众多,技术难度、商业属性、市场格局各不相同,根据各部分作用不同可以分为风轮系统、传动和发电系统、支撑系统;三个系统包括叶片、变桨系统、轮毂、发电机、主轴、偏航系统、塔架机舱罩等零部件,还有升降机、监控传感器、海缆等配套零部件。中游整机制造市场集中度较高,对上游厂商的议价能力较强。
下游电场运营的参与者主要是大型国有发电集团,以“五大四小”电力集团为代表,“十四五”期间转型任务压力下,其主要投资目标在于以风电、光伏为主的清洁能源,业务需求增长稳定。
产业链盈利分配呈微笑曲线,整机制造环节向上下游延伸成为提升盈利水平重要手段。
从产业链各环节上市公司相关业务毛利率水平来看:上游材料碳纤维、玻璃纤维毛利率可达50%、27%,上游零部件平均毛利率约在21%-31%之间;中游风机设备平均毛利率约15%左右;下游发电业务毛利率约70%。
整机制造环节同时面临上游原材料/零部件成本提升和下游设备价格下行的双重盈利压力,上下游一体化布局成为优化业务结构、降低零部件成本的必要手段。
3.2.需求端:国内新增装机迈入稳增长阶段,海风成长前景可期
3.2.1.国内市场:海陆风双双进入名义平价时期,新增装机规模有望迈入稳增长阶段
过去20年,我国风电产业相关政策发生了由支持到限制,到电价补贴调控,再到市场化导向下引导鼓励为主的明显变化。
结合我国风电新增吊装规模的周期性波动,复盘我国风电产业发展历史,可大致分为以下四个阶段:
(1)快速发展期(2004-2010年):
该阶段我国风电产业凭借探索期的技术积累完成了从1到10的高速发展。国家不断出台一系列鼓励风电开发的政策和法律法规,包括2005年颁布的《可再生能源法》和2007年实施的《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》,以解决风电产业发展中存在的障碍,迅速提升风电的开发规模。2004-2010年,国内风电年新增吊装由0.2GW增长到18.9GW,累计装机规模由0.7GW增长到44.7GW,复合增速分别达到114%、98%。
(2)行业调整期(2011年-2013年):
由于风电“波动性”、“间歇性”的特征及风电场与电网建设不同步,我国出现明显的弃风限电现象,根据国家能源局信息,2011-2013年,全国弃风率分别达到16%、17%、11%,限电量分别为100、208、162亿Kw/h,同时监管端对项目的审批也在逐步收紧,综合导致装机量进入低谷期。
(3)标杆电价引导期(2014-2020年):
受政策和标杆电价影响,风电新增装机规模波动明显。
①2014年:在大气污染防治工作要求下,风电消纳得到更多支持,根据国家能源局信息,2014年弃风率8%,达近年来最低值,新增装机规模达23.2GW,创历史新高;
②2015年:自实行固定电价政策后,国家发改委首次下调风电标杆上网电价(标杆上网电价=标杆电价+绿电补贴),已核准的风电项目为实现次年投运,在当年进行抢装,根据国家能源局信息,2015年新增吊装、并网同比增速分别达到33%、66%;
③2016年:能源局建立“风电预警监测制度”,将风能平均利用小时数低于地区设定的最低保障性收购小时数的新疆、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江、内蒙古共6个省份列入红色预警,严格限制新增装机量;
④2018年:根据国家能局信息,至2018年,我国弃风率连续三年下降回归至10%以下,风电收益率回升,新核准的风电推行竞价,各地方及风电开发企业加快了核准与开工进度,进一步刺激行业需求;
⑤2020年:陆上风机(2018年底前核准)补贴进入最后窗口期,引发抢装,根据国家能源局信息,2020年新增吊装、并网同比增速分别达到103%、178%。
(4)平价上网期(2021年至今):
2021年,我国陆上风电正式进入平价时代,海上风电为国家补贴最后一年,根据CWEA,我国新增吊装55.92GW,同比增长2.8%,抢装潮后仍实现正增长,维持较高装机水平。
未来,“双碳”目标指引行业发展的大方向,风电产业迈入以降本为手段,需求为导向的市场化发展阶段,预计新增装机规模将保持稳定。
总结来看:2021年,我国陆上风电实现平价上网,海上风电也在2022年正式进入平价时代,而在此之前,我国风电新增装机量伴随政策调整呈现一定周期性特征,2015、2020年行业高点是由于退补引起的两次“抢装潮”,2012、2017年行业谷底则是由于严峻的弃风限电现象导致政策限制新增项目上马。
我们判断:在平价时代,我国风电产业发展核心驱动力由政策导向转为市场竞争导向,预计未来风电年新增装机量有望保持稳定增长。
根据CWEA数据,2021年,全国(除港、澳、台地区外)新增吊装装机容量55.92GW,同比增长2.7%;累计装机容量346.7GW,同比增长19.2%,保持稳定增长态势。
其中陆风、海风分别新增吊装41.44、14.48GW,分别同比增长-18.0%、 276.6%,主要系海风2021年抢装导致快速增长,陆风2020年抢装一定程度上透支次年需求。
3.2.2.全球市场:全球装机扩容,海风是拉动未来全球装机规模增长的主力
全球风电市场中,中国是下游装机第一大市场,2021年装机占比超过50%。根据GWEC数据,2021年全球风电市场发展较快,新增装机容量93.6GW,累计装机容量837GW。其中中国、美国、巴西、越南、英国、其他地区新增装机容量占比分别为51%、13%、4%、4%、3%、25%。
2025年后全球风电装机有望提速。GWEC指出,若要实现本世纪末全球温升1.5℃以内的目标,到2030年风电的年新增装机量要达到390 GW,累计装机规模需超过3000GW。据此计算,2021-2030年全球风电新增装机、累计装机CAGR将分别达到17%、15%。
未来海上风电发展前景更优,是拉动全球装机增长的主力。
根据GWEC预测,未来五年(2022-2026)全球风电新增557 GW,至2026年全球风电并网规模将达1400GW,CAGR 为10.7%,年均新增超过110GW,其中陆/海风分别为93/18GW。2022-2026年,海风年新增规模有望由8.7GW增长至31.4GW,CAGR达37.8%,增速远超陆风,主要系:①海上风电成本的快速下降;②海上风电发展目标的上调,特别是欧美以及亚洲;③漂浮式风电的产业化及商业化进展加快。
3.2.3.市场空间测算:海风装机高成长+价格韧性,具备一定抗通缩能力
整机设备产值受到价格竞争、大型化降本等负向因素和装机规模增长等正向因素共同影响,根据我们测算,2022-2025年,陆上风机产值由950亿降至834亿,复合增速-4%,但增速降幅逐年收窄;海上风机产值由270亿增至425亿,复合增速16%,抗通缩能力强。
①从新增装机角度看:得益于海风新增装机规模的高增长,2022-2025年复合增速预计超过40%,中长期来看,十五五期间海风有望实现完全平价,经济性限制解除,新增装机规模有望维持增长;
②从海风风机价格角度看:具备一定韧性,根据NREL数据,2020年陆、海风风机设备(不含塔筒)分别占初始投资的56%、35%,海上风机占比较低,相比陆风,海风降本途径相对多样化,不会压低风机价格,海风整机降价压力相对较小。
测算核心假设如下:
(1)新增装机规模:根据水规院《中国可再生能源发展报告2021》,预计2022年新增规模将在56GW以上,其中陆风50GW,海风约6GW。2023-2025年,假设年新增装机保持增长趋势,达到70-80GW水平。
(2)平均新增单机容量:根据CWEA,2021年海、陆风新增单机容量分别为5.6、3.1MW,分别同比提升19.2%、14.3%。同时考虑当前招标机型和整机厂在研机型,预计2022-2025年平均单机容量,陆风分别为4.5、6、7、8MW,海风分别为7.2、9.2、11.7、15MW。
(3)对应单kW风机价格:参考当前已公开风机招标项目的设备价格,预计陆风7-8MW平均报价分别低至1500、1400元/kW,海风11MW风机报价约3000元/kW,13-15MW风机约2500元/kW。
从研发投入角度看,2019-2021年,公司研发费用分别为1.4、4.6、5.4亿元,占总营收比重分别为9.6%、5.0%、5.3%,根据公司招股书,对比可比公司研发费用占比平均水平2.97%、2.87%、3.45%,公司研发费用率高于同业水平,一方面系公司营业规模相对较小,另一方面,公司为提升产品实力,加强竞争力,坚持高额度投入研发。
2020年以来,公司主营业务收入中超过99%来自核心技术的应用,研发投入对于公司收入规模扩大起到一定关键作用。
通过技术合作锻炼队伍,实现自主研发打造核心技术体系的根本来源,取得一系列首创成果。
公司自2016-2017年开始,为了践行大型化与零部件一体化研发战略,展开对外技术合作,包括Aerodyn(全球著名风电机组设计公司)和Windnovation(全球领先的风电叶片设计公司),逐步实现了设计、制造到测试等各个方面具有国际化水准的经验积累与技术沉淀,同时也培养了关键人才,公司已分别于2020、2021年与Aerodyn就8-10MW、15MW风电机组概念展开合作研发,为公司超大兆瓦风电机组的前瞻研究提供人才、技术支撑。
公司近年来,在叶片/整机轻量化设计、箱变上置降本方案等方面都取得了在国内市场相对领先的突破。
风机产品方面,公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力,具有可靠、高效、低运维成本等一系列优点。
公司全面掌握并建立起了独立的风电机组设计能力,掌握了整机设计、叶片设计、发电机设计、载荷仿真、制算法等核心技术,自主开发的2.XMW、3.XMW等系列陆上风电机组,均是目前销售的主力机型,自主开发的4.XMW、5.XMW系列陆上风电机组各项性能指标已处于国内一流水平,使公司陆上风电机组竞争能力再上新台阶。
4.2.成本优势:供应链、设计、生产多方位成本管控,打造低成本产品方案
公司产品自主可控性更强、综合成本更低。
2019-2021年,三一重能主要销售产品2.X、3.XMW机型与金风科技、明阳智能同功率陆上机型相比,单kW生产成本更低。单看2021年,三一重能3.X-4.X产品、金风3S/4S产品、明阳3-5MW产品单位成本分别为0.20、0.26、0.29万元/kW,公司成本控制优势相对更强。我们认为,公司的成本优势主要从以下三个方面体现:
①产业链一体化竞争优势:向上供应链布局和管理能力强,通过自主研发、设计、生产叶片和发电机,实现核心零部件自主可控,同时公司也与各大主要零部件一线厂商建立了稳固的合作关系;向下在风电场方面的布局成效显著,促进风机销售业务协同发展。
②整机零部件协同设计优势:通过自主可控的整机、叶片、电控、发电机、结构件一体化设计,轻量化优势明显。同时利用数字孪生与设计仿真技术,大大缩短大兆瓦机型的研发周期。
③智能制造高效生产优势:利用自动化、精益化、数字化和智能化技术,打造风电行业灯塔工厂,实现了业内首条“脉动式”智能柔性整机生产线,建立了发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系,极大减少人工作业的同时提高生产效率,缩短生产周期,降低生产成本。
4.2.1.产业链上下游一体化:关键零部件自产自制压缩材料成本
在风机核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局,具备较强的产业链一体化能力,其中风机制造和风电开发运营实现创收,叶片和发电机的自产自制目前主要为风机制造核心业务提供支持。
①叶片自制:根据官网信息,目前公司有张家口、通榆、韶山三个叶片生产基地,覆盖公司3.X-6.XMW平台机型,叶片长度68.5-99米,年产能3000套,通过系列化共用模具实现快速开发设计,匹配不同的功率等级,降低模具成本,提高叶片自制效率。
②发电机自制:2020年整合三一集团北京分公司电机业务,实现双馈电机的自制,覆盖了1.5X-6.XMW功率,具备高功率密度、高可靠性、智能监测的特点,年产能3000台。
公司对关键零部件的自制,一方面强化保供能力,另一方面产业链环节延伸更长,获得更高利润空间,具备更强成本优势。
从成本结构对比来看,自制零部件成本占比明显更低。
通过对比三一重能和电气风电2020整机成本构成,二者叶片成本占比分别为17.7%、23.6%,发电机成本占比分别为6.0%、8.7%,三一自供零部件成本占比均略小于电气风电外采成本比例。
不同的供应链策略反映在整机成本构成中,表现为以电气风电为例的零部件外采整机厂最大成本占比为叶片(23.58%),而公司最大成本占比为齿轮箱(22.64%),且两公司均主要采用双馈技术路线,齿轮箱成本大致相似,侧面反映出公司一体化供应链策略在降本方面的贡献。
核心部件自供比例相对更高,集团集采通用料。
2017年以前,公司采取核心零部件自产战略,自产齿轮箱、增速机、底架、轮毂、主控系统、变流器、变桨系统等零部件。目前只生产叶片和发电机,实现100%自供,但依然保留其他核心零部件设计能力。
风机多数核心零部件外购属行业惯例,公司自产零部件种类多于国内同行,技术体系与生产体系更完备,控制原材料价格波动能力更强,还可根据整机技术发展和市场需求,灵活快速调整叶片、发电机生产和技术升级。电缆、螺栓、油脂等少数通用物料依托三一集团集采,对上游供应商议价权较大。
4.2.2.整机零部件协同设计:轻量化优势出众,箱变上置降成本
公司一体化协同设计的理念,不仅在机型开发之初就确立了为了客户实现最有度电成本的目标,更是在整机减重降本的轻量化方面颇有建树。协同设计的优势主要分五个方面:
(1)整机叶片一体化设计:公司具备叶片与整机一体化的协同设计能力,陆上机组产品全部使用自主研发叶片。公司能够以度电成本最优为目标,更加系统地评估各项设计参数对风电机组的影响,高效快速迭代,实现叶片与整机设计的最优匹配,降低叶片载荷与结构重量,优化接口尺寸,促进了整机产品减重、降低成本、提升可靠性。
(2)叶片技术优势:①一体化协同设计:从扫风面积、载荷等方面进行优化设计并进行优选,实现与各种风况相匹配,达到整机性能的完美应用;②轻量化:对叶片结构进行优化设计,使整机的载荷更合理,进而降低整机、塔筒及建设成本;③新材料新工艺:率先在国内80m以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤工艺及材料,引领轻量化设计,为生产更长、更轻叶片奠定基础,轻量化水平处于行业前列;④系列化设计:基于平台化开发,根据风场及机组参数定制化调整,在一定范围内缩短或延长叶片,提升产品开发速度;⑤环境适用性广、性能齐全:叶片规格系列全,适用风区广,能够适应高中低风速、冰冻、高海拔、常低温等多种环境。
(3)发电机自主设计开发优势:公司具备完全自主的风力发电机研发设计能力,保证公司的产品持续创新性与质量可靠性。
(4)电控设计优势:公司深耕风电领域10余年,在风电机组电控设计方面形成了深厚的经验积累,主控系统、能量管理及一次调频等具备全部独立的自主知识产权,保证核心电气件稳定性并提升了机组电气系统的可靠性。
(5)结构轻量化设计优势:公司通过深入应用拓扑优化设计、数字化仿真等技术,研究和应用新型的结构件材料,结合对结构件承载力和功能的深刻理解和丰富设计经验,使得公司在风电机组结构件轻量化设计方面具备显著优势。
从多种新型技术筑基,从零部件到整机轻量化设计成果显著。
公司将不同技术分别投入不同零部件轻量化的研究中,取得显著成果:公司80.5m以上叶片比中材科技、时代新材轻0.5-1吨;5.XMW风机所用轮毂、主轴轻于同行同功率产品,4.XMW风机所用塔筒、偏航轴承也处于行业较轻水平。
公司单位机舱轻量化领先,根据公司对审核问询函的回复,公司和其他四家竞争对手2.X-5.XMW主力型号对比,公司单位机舱重量分别为40.3/34.4/27.2/24.9/23.0吨/MW,相对领先。
在国内市场率先采用箱变上置设计,为客户提供“省钱省力”的解决方案。
Vestas、GE、西门子歌美飒等全球龙头企业均有采用箱变上置前沿技术的机型,如Vestas推出V150-4.2机型;GE推出4.8MW-158机型,以及西门子歌美飒SG4.5-155、SG5.8-155和SG5.8-170机型。
根据三一重能《箱变上置到机舱的设计及价值优势》,2020年全球箱变上置风机已超10万台。2019年,公司推出箱变上置4.XMW平台产品,率先将箱变上置引入国内并应用于大兆瓦机组。
从重量角度看,4.XMW风机机舱含箱变约138吨(箱变重约8吨,其他结构件改变增加约3吨),叶轮约90吨,箱变占风机总重约3.5%,对整体载荷增加有限,但降本效果明显。
根据三一重能《箱变上置到机舱的设计及价值优势》一文,以三一重能4.5MW机型为例,箱变上置节省铠装电缆11根,预计每根长35m,则单机可节约电缆成本20万元以上;节省征地费平均单台0.61万元;降低单台线损79kw,约占总功率的1.75%;节省前期基础施工和基础养护时间共约2周,电缆数量减少更易安装,有效缩短风场建设周期。
4.2.3.智能制造高效生产:承袭三一集团高端制造基因,生产成本管控能力强
智能制造是公司核心发展策略之一,数字化顶层设计下,利用自动化、精益化、数字化和智能化技术,极大减少人工作业的同时提高了生产效率,缩短了生产周期,降低了生产成本。智能化生产制造是公司核心技术体系的重要组成部分,主要包括柔性智能生产线技术、智能数字化技术、新一代智能制造技术三个子技术,全面打造风电行业领先的灯塔工厂:
(1)柔性智能生产线技术:总装与轮毂为“脉动式”柔性生产线具备高可靠性、易维护的特性,在行业内率先实现了不同工艺环节的快速切换,做到2.XMW-6.XMW机型的混线生产;发电机生产线利用先进的自动化设备,如转子导条自动成型机、大功率自动无纬带机、配送机器人等,降低人力成本;叶片生产线利用主梁切割设备、大面打磨设备、机器人自动涂胶、主梁自动铺布小车、主梁自动切边专机等自动化设备,改变了以往叶片生产管理粗放、劳动密集型作业模式。
(2)智能数字化技术:数字化系统纵横集成,横向是产品生命周期集成,纵向是生产生命周期集成,即制造资源、制造过程、物料及产品加工的数字化系统集成,集中管理制造业务。
(3)新一代风电智能制造技术:涉及人工智能、机器学习、视觉处理、数字孪生技术,使整个制造系统在生产过程种具备学习升级能力,持续提高产品质量和生产效率。
从人均能效角度看,人均创收、创利持续增加,2021年生产人员占比显著下降。
2017-2021年,三一重能员工总数分别为1365、1118、1289、3329、3332人,伴随2020年公司业务规模扩大(2020年营收增速528%),公司员工规模同步扩大,同比增长158%,人均创收显著增加,由2019年的115万增加到2020年的280万,2021年进一步增长至305万元。
从员工构成来看,2021年总人数同比基本持平背景下,生产人员1360人,同比减少312人,占比40.8%,同比-9.4pct,技术人员显著增加,达到577人,同比增加146人,占比17.3%,同比+4.4pct。
4.3.服务优势:具备风电场全生命周期一站式服务能力,为风机制造赋能
一站式服务能力不仅是附加值较高的增值业务,也可赋能风机制造主业,使公司在投标环节抢先占有一定优势。
风电场全生命周期一站式解决方案涉及风能资源的测评、机组选型与设计方案、现场安装风电机组、风电场运行维护、技术改造升级、质保期后风机运维服务等。
伴随风电产业发展,业主开发商的需求逐步发生变化,从过去单纯的产品招标,转为风电场建设的“整体解决方案”招标,对风电设备商提出更高要求,也是关键的差异化竞争手段:
①运维服务方面:三一重能智慧风电场产品与公司风机设计深度集成,通过数字化打通数据孤岛,为客户提供高效运维服务,智能控制提高发电量,增加业主收益,提高运维效率,降低运维成本。
②风电场设计与建设方面:三一重能拥有专业的风电场设计及EPC项目管理团队,能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及项目融资等风电场全生命周期解决方案。自持并运营多家风电场,建立了完善的风机运行数据库,为上游风机产品及运维服务的改进与升级提供正向反馈。
风电后市场服务市场规模可观,其主要涉及风机交付后指导吊装、调试、预验收、维修维保、升级改造等内容。据CWEA预计,以超过20年寿命的机组换新情况来看,2025年后将陆续有机组换新,2028年之后寿命达20年的机组将开始明显增加。
根据《中国风电后市场发展报告(2019-2020)》预计,2020-2022年我国风电后市场容量分别为为294、 324、 356亿元,预计2020年细分市场中的大部件、运维、备件三类后市场服务市场规模分别为为101、85、59亿元,占比分别为34.4%、28.9%、19.9%。
IPO募投项目之一“风机后市场工艺研发项目” 帮助公司进一步提升风机后市场业务的服务能力。三一重能已具备全面的风电场运维服务能力,注重为客户提供如检测、监控预警、定制化培训等高附加值服务,降低维护成本,为产品全生命周期稳健运行提供全面的技术保障。
此次募资的部分资金拟投资于风机后市场工艺技术的研发、设备购置和安装,在整合公司现有研发资源的基础上,通过引进工程师等专业技术人才,购置先进的研发设备,强化风机后市场方向的工艺技术研发,为公司新技术、新产品的持续研发与更新升级奠定基础,不仅能够提升公司对风电机组运维的管理,提高风电机组的使用寿命,同时为新产品研发项目提供数据支持,进一步增强公司服务优势。
4.4.数字化优势:复刻三一集团数字化成功经验,实现高效低耗数字化运营体系
公司坚定推进数字化转型战略。
2017年根据航天行业装配制造带来的灵感,打造脉动式柔性产线,2018年基于大数据和物联网技术,建设智慧园区,实现信息化、自动化、智能化。
2019-2020年全面推动产线自动化的提升及仿真技术的应用。
目前公司依靠制造设备“智能化”、设备互联“物联网”、生产制造“透明化”、供应链“敏捷化”、数据信息“可视化”与经营决策“数据化”、风机运营“智慧化”等方面,构建了覆盖整机设计与开发、样机测试、制造、安装及现场运维的全生命周期数字化解决方案,最终实现优质、高效、低耗、清洁、柔性的风电数字化运营体系,推动风电传统制造向中高端迈进。
数字化建设已深入全流程运营体系中,在提升研发、生产、服务能力的同时优化内控,是公司长期竞争力持续提升的有效保证。
公司运营方面,三一重能通过搭建SAP,MES、WMS等信息化系统,实现研、产、供、销、服的全业务的数字化管理,为业务规模扩大做好运营内控基础;风电场运营服务方面,根据公司招股书,公司目前大数据系统接入50个以上的风电场,超过1,700台风机,风电场智能预警系统建立了50个以上预警模型,对齿轮箱,发电机,叶片等大部件的预测准确率平均达80%,风机侧数字孪生系统,实时计算叶片塔筒9大载荷,平均准确率达90%,数据收集与反馈正向循环,为产品升级迭代提供长期数据支撑。
5、盈利预测与估值
根据公司招股书业绩预告,2022年1-6月公司营收区间为38.47~47.02亿元,同比增速为-2.54%~19.12%,归母净利润区间为8.46~10.33亿元,同比增速为1.49%~24.04%。
下半年进入风电行业吊装旺季,公司在手订单充沛,出货节奏有望加快,在大宗原材料价格下行预期下,实现成本与需求共振,我们预计公司2022-2024年收入分别为123.1/148.8/191.3亿元,增速分别21.0%/20.9%/28.6%,净利润为19.0/22.6/32.1亿元,增速分别为19.5%/19.0%/42.0%,对应PE分别为28.6X/24.1X/17.0X,综合考虑公司领先行业的盈利能力以及持续获取风资源带来的风场投资收益为业绩成长注入的持续性动力,12个月目标价58.00元,对应2024年PE 21.2X。
6. 风险提示
行业景气度下滑导致公司业绩不及预期;行业竞争加剧导致公司盈利能力下滑;关键人才、技术流失导致新产品开发推迟,市场竞争力下滑。
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【零售龙头,王府井:有税业务夯实基本盘,免税业务打造新的增长极】
01 全国零售连锁龙头,有税+免税双轮驱动王府井集团股份有限公司(后简称“王府井”或“公司”)是国内最大的零售集团之一,销售网络覆盖中国七大经济区域,业务涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市等多种业态,新增布局免税业务板块,有望形成有税+免税双轮驱动。公司主要发展历程如下:(1)1... 展开全文零售龙头,王府井:有税业务夯实基本盘,免税业务打造新的增长极
01 全国零售连锁龙头,有税+免税双轮驱动
王府井集团股份有限公司(后简称“王府井”或“公司”)是国内最大的零售集团之一,销售网络覆盖中国七大经济区域,业务涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市等多种业态,新增布局免税业务板块,有望形成有税+免税双轮驱动。
公司主要发展历程如下:
(1)1955~1995单店经营,成功上市。公司前身是由国家投资、建设的北京市百货大楼,创立于1955年,1991年成立了企业集团,1993年改组股份制。公司以北京百货大楼为主体,实施单店经营战略,并于1994年成功在上交所上市。
(2)1996~2013推进百货连锁战略,实现现代零售业转型。为了应对超市、大卖场、专卖店、家电连锁等新兴业态的强势兴起,1996年公司开始在全国推进百货连锁战略。2000年,公司与北京东安集团实施战略重组,整合北京国有商业资源,扩大在北京零售市场的占有率。2013年收购中国春天百货集团,巩固北京大本营市场的同时,拓展了贵阳、厦门、青岛等空白城市,加速了全国连锁化。截至2013年末,公司完成初创阶段的工作,成功在中国七大经济区域完成门店布局。
(3)2014~2019多业态扩张规模,整合线上线下全渠道资源。①线上渠道:随着互联网发展,淘宝、天猫、京东等网络零售对传统百货造成冲击,公司通过网上商场、APP购物平台布局线上渠道。②线下渠道:这一阶段也是公司多业态布局的重要时期,公司在线下迅速发展购物中心业态,以满足消费者一站式消费的需求;并借助中国春天百货带来的奥莱经营管理经验,高起点进入奥莱业态,由线性扩张转为树状发散,协助公司实现在规模与效益两个维度的发展。
(4)2020~至今:获取免税牌照,打造第二增长曲线。2020.6,公司获得免税品经营资质,正在同步推进北京口岸免税店和海南岛内免税店的建设进程,有望形成“有税+免税”的双轮驱动。
打造5+2业务模式,形成全国化布局。
(1)业务模式:公司全面推进百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税5大业态协同发展,着力提升自营业务、线上业务2大经营能力,打造以顾客为核心、线上线下融合互通的“5+2”业务模式。
(2)规模:公司以大店为基础,以强店为支撑,以新店为补充进行规模扩张,截至2021年末,公司销售网络已经覆盖全国7大经济区域,35个城市,共运营74家连锁门店(其中自有门店28家,租赁门店46家;百货38家,购物中心22家,奥特莱斯14家),主要布局西北、西南和华北地区。
疫情影响转淡经营企稳,合并首商增厚利润。
2020年公司实现营收82.23亿元(-69.30%),受收入准则变更影响较大,新收入准则可比口径下,同比下降5.87%,主要是受新冠疫情影响。2020年公司实现归母净利润3.87亿元(-59.77%),主要是疫情期间对中小商户减租让利,后疫情阶段增加促销力度导致主业毛利率下降等共同影响所致。2021年公司实现营收127.53亿元,同比增长10.55%,剔除门店变动因素,同店同比增长8.91%;归母净利润13.40亿元,同比增长295.61%,主要是因为:
(1)公司吸收合并首商股份带来约5.79亿元当期净损益;
(2)疫情影响转淡,公司抓住恢复窗口期,大力扩销增效,同时严控成本费用;
(3)2020年受疫情影响较重,存在低基数效应。
分业态来看,受吸收合并首商股份、疫情对于各业态影响程度不同以及公司持续推进布局新业态共同影响,公司业态结构得到进一步优化,新业态占比持续提升,业态分布更为合理。
(1)百货:2021年综合百货营收71.09亿元(+9.91%),在公司零售业务营收中占比54%(-16pct),是营收构成的主体。
(2)奥莱及购物中心:奥莱业态的高性价比国际品牌资源、以及购物中心的多元体验一站式消费更加受到消费者青睐,二者经营优势明显,销售恢复明显好于传统百货、超市,2021年奥莱和购物中心营收分别为16.07亿元(+30.53%)、20.61亿元(+19.79%),分别占公司零售业务营收的12%(+3pct)和16%(+1pct)。
(3)超市:超市业态受线上冲击明显,实体超市销售下滑的局面短时难以扭转,2021年营收4.93亿元(+13.97%),占公司零售业务营收的4%(-1pct)。
(4)专业店:睿锦尚品抓住高端商品快速增长的市场机遇,营收同比增长62.6%,法雅商贸受棉织品原产地事件以及新国潮崛起等因素的影响,销售有所下降,2021年专业店营收17.91亿元(-3.45%),占公司零售业务营收的14%。
分地区来看,华北、西南、西北地区为公司核心区域, 2021年营收分别为69.32亿元(+12.38%)、31.06亿元(+13.14%)、14.87亿元(+12.47%),营收占比分别为51%、23%、11%。主要是因为:(1)疫情影响转淡后多业态协同共进,经营情况有所改善;(2)首商股份主要布局北京、天津、河北、山西、内蒙、新疆、四川、甘肃(其中2020年北京地区营收24.83亿元,占主营业务营收83%),公司吸收合并首商股份后,进一步提升了华北、西南、西北地区市占率。
股权结构优化,首旅集团赋能发展。
股权结构优化:2017年公司吸收合并控股股东王府井国际,2018年首旅集团合并王府井东安,2019年王府井东安将持有的公司股份全部划转至首旅集团,减少股权结构的中间层级,进一步提高决策效率、优化公司治理结构。截至2021年末,首旅集团持股32.91%,为公司控股股东,北京国资委为实际控制人。首旅集团赋能发展:
(1)2021年公司吸收合并首旅集团旗下的首商股份,有望实现资源整合,发挥协同效应,进一步提升公司在北京地区的市占率。
(2)公司有望充分利用首旅集团在酒店、餐饮、旅游、出行、娱乐等方面的资源优势,协同有税业务提升客流量,助力免税业务布局北京环球影城。
02 线下零售:经营环境恶化,积极转型寻求自救
2.1困境:疫情反复叠加多方冲击,经营承压
2.1.1 短期:疫情扰乱线下消费,不改长期复苏趋势
疫情初期线下出现闭店潮,常态化后平稳复苏。2020年受突发疫情以及居家隔离防疫政策影响,部分线下消费场景消失,出现了大规模闭店潮,根据《2021中国餐饮大数据白皮书》,2020Q2餐饮门店规模同比下降14.4%,关店率达28.0%,远高于13.6%的开店率;随着2020年下半年疫情疫情转淡,线下消费迅速恢复,2020Q4开店率达30.5%,远高于12.2%的关店率。一方面体现出疫情防控得力对经营环境的环比修复,另一方面体现了被动补偿性开店的特征。
疫情反复下适应性增强,中长期恢复趋势不变。根据汇客云数据,2021H2疫情反复比较频繁,但和以往的市场表现有所不同,犹以疫情后修复时间缩短较为突出,主要体现在客流恢复指数整体呈上升趋势,表明城市应对突发疫情的适应性增强,消费者对于疫情的恐慌情绪减弱。2021年全国社零总额为44.08万亿元(+12.5%),零售市场回暖。2022年至今疫情反复仍在持续,短期会对零售业造成一定冲击,但不改中长期修复趋势,2022Q1全国社零总额为10.87亿元(+3.3%)。
2.2 破局:多维度重塑,提升竞争力
2.2.1 “零售”向“零售+”转型,提升消费体验感
迎合多元化消费需求,塑造消费新场景。随着消费升级,消费需求不断变化,零售商向家庭消费、时尚消费、文化消费等领域拓展,同时进一步丰富服务业态,打造沉浸式、体验式、互动式消费场景,例如增加教育、餐饮、影院、游乐等设施,提升消费者体验感,发挥聚客作用带动人流量,进而拉动门店销售业绩和坪效。
以天津和平大悦城为例:天津和平大悦城购物中心由大悦城地产在津汇广场(津乐汇百货原址)基础上改造而成,2016年正式开业,主要面向追求生活品质的人群,包括白领小资(CBD商圈25~40岁的时尚白领,主推满足“1~2小时消费人群”的高效消费需求)、时尚潮人、社交达人三类。和平大悦城通过不断挖掘各类青年圈层客群消费需求,搭建潮流文化、社交活动、场景体验于一体全新多元文化交流平台,逐步成为当地青年追寻潮流文化的先锋聚集地。根据赢商网数据,2016~2021和平大悦城销售、客流年均增幅分别达10%和15%。后疫情时代,和平大悦城在商率先实现客流、销售恢复提升,2021年客流同比恢复率142%,较城市平均指数高出10%。
天津和平大悦构建了具有内容力与体验力的创新场景空间,同时将多元文化输出、潮流生活方式等融入其中,与年轻群体高度共振,形成其深耕天津独有的流量密码:
(1)举办流量IP主题展,吸引年轻客群。和平大悦城通过举办不同主题的IP展打造话题,与当下Z世代客群形成共同话题,带动消费者参与热情,吸引客流量,比如举行“五虎肆嗨”主题展、自创国风主题节日花朝节、“怪怪花”气膜艺术展等。
(2)保持潮流敏锐度,不断焕新品牌。和平大悦城紧跟Z世代潮流,不断更新品牌,引进多家天津首店、设计师潮牌店、网红餐饮、新潮美妆等,丰富品牌多样性,满足年轻一代对新潮、个性的消费需求,提高差异化能力,快速实现网红聚客效应。
(3)打造沉浸体验空间,增加消费者黏性。和平大悦城通过打造沉浸式、体验感强的空间场景,增加与消费者的互动黏性:①公共空间:和平大悦城致力通过灯光、美陈等艺术装置打造逛街休憩空间,吸引消费者去探索有足够艺术氛围的公共空间打卡拍照,增强逛街体验。②主题街区:和平大悦城推出了全国首个科技智创空间—图灵101、集结天津食酒小滋味美食街—19铺、追求慢生活的匠心手作空间—超级工厂以及国风次元文化街区—鲤小巷,不仅通过主题街区的形式将场景体验、社交活动融为一体,而且将每个主题街区与特定圈层文化进行结合,如图灵101指向的是喜爱科技数码、智能化的青年客群,而鲤小巷则圈定了国潮、二次元、汉服等文化爱好者,通过共同兴趣、文化认同打动Z世代客群,打造多元文化输出的潮流新势能。
03免税:市场空间广阔,竞争维度多元化
3.1口岸免税为主流,离岛+市内免税大有可为
3.1.1 口岸免税:主要免税渠道,疫后逐步恢复可期
政策放开较早叠加客流优势,口岸免税店成为重要的免税渠道。口岸免税店指在机场、火车站、港口等跨境枢纽开设的免税经营场所,作为出入境必经之地,能够自然聚集游客,客流获取成本较低。为了刺激消费回流,出境、进境口岸店免税政策逐步放开:
(1)出境:2000年仅中免获得出境口岸免税店运营资质,2019年原经国务院批准具有免税品经营资质,且近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业均可以参与竞标;
(2)进境:2015年12月国务院批复同意新增13个机场口岸和6个水路口岸进境免税店,2016年2月放开经营免税店的地域和类别限制,并进一步提升免税购物额度。根据弗若斯特沙利文数据,2019年口岸免税店市场规模为342亿元(2016~2019年CAGR为29.4%);口岸免税店市场规模占比为68.3%,其中机场免税店为主要贡献。
3.2中免为行业龙头,牌照新发鼓励适度竞争
中免一家独大,市占率全球第一。中免集团1984年成立,经过30余年的快速发展,在全国30多个省、市、自治区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店,是中国唯一一家全免税渠道覆盖的零售运营商。中免建立中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系,并建立了起全球范围内超过370个供货商和1000多个品牌的直采渠道,不断通过数字化赋能提高采购、物流、渠道等运营效率,提升客户满意度。2021年中免占全球旅游零售行业市场份额的24.6%,占中国旅游零售市场份额的86.0%。
3.3 从牌照竞争,向多维度竞争转变
随着免税政策的放开,免税牌照增多且企业可以通过与免税经营商合作切入免税赛道,传统的牌照垄断优势被打破,免税经营向多维度竞争转变:
(1)流量:客流量主要取决于:①区位:人流量较大的交通枢纽、旅游景区和繁荣的商业区往往能够带来更多的客流;②品牌&SKU:与更多品牌商建立良好的关系,能够提高品牌丰富度,同时需要专业的选品团队搭配合理的品类组合,从而增强门店吸引力,提高消费者转化率和客单价。
(2)规模:免税经营商可以通过收购、自建等方式提高门店数量、扩大物业面积、提高渠道覆盖范围等方式形成规模优势,一方面有助于提升客流、提高顾客选择范围,从而增加消费者转化率,另一方面可以提高议价能力、形成规模效应,降低成本。
(3)效率:免税运营商可以通过数字化赋能,建立采购、销售、物流一体化供应链体系,实现降本增效。
04 有税业务:转型+收购,扩规模+调结构
4.1 百货:吸收首商扩大规模,积极调改提升坪效
知名百货品牌,与核心商圈共发展。王府井百货是国内知名的大型零售百货商场,主要定位中高端,自身发展与所处核心商圈相互促进:
(1)其前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼,伴随着北京百货大楼的转型升级,王府井商圈历经多次改造,逐步发展成集购物、餐饮、文化、娱乐、旅游、商务、休闲为一体的综合生态圈。根据北京市文化和旅游局统计数据,2021年10月1日~4日国庆期间,王府井是北京游客接待量排名第一的景区(地区),共接待70万人。
(2)1996年公司开始推进百货连锁战略,在全国布局百货商场,通过聚客和集群效应,百货商场所在地逐步发展成为核心商圈,比如成都王府井百货所在的春熙路商圈、武汉王府井百货所在的江汉路商圈,商圈的繁荣也进一步提升了王府井百货的品牌力和客流量。
合并首商,进一步提升北京市场影响力。
王府井百货门店主要布局华北、西南、华中市场,首商股份则主要以北京为主,截至 2020年末,首商股份共有12家百货门店,其中北京有9家。2021年公司吸收合并首商股份,北京地区百货数量大幅增加,有望进一步提升北京市场份额和影响力。截至2021年末,公司共有38家百货门店。
05 免税业务:发挥协同作用,打造第二增长级
5.1 组建核心管理团队,为免税业务奠基
核心管理层高效专业,经验丰富。公司2020.6获得免税经营资质,2020.7成立北京王府井免税品经营有限责任公司,并筹建核心管理团队:
(1)公司总裁、董事尚喜平亲任总经理,全面负责免税业务,保证公司内部资源可以高效调动配合免税业务发展;
(2)公司副总裁曾群担任副总经理,负责免税业务政策研究、政府对接等。曾群具有资深政府工作背景,能够及时准确解读政策动态、与政府保持有效沟通,确保免税业务具有良好的经营环境;
(3)公司聘请李文欣担任副总经理,负责免税商品中心、运营中心等免税业务等。李文欣曾参与中免三亚海棠湾免税项目,并且在轻奢、高端化妆品等方面具有品牌资源和零售运营经验,有助于提升免税招商和运营能力。凭借公司在有税零售的运营经验、消费者积累以及高效专业的管理层团队,公司免税业务有望释放发展潜力。
06 盈利预测及估值
6.1 盈利预测
(1)有税零售业务:2022H1受疫情严重影响,线下消费场景消失,线上渠道受阻,零售业务收入不及预期,2022H2之后随着疫情好转,物流放开叠加线下门店客流恢复,有望逐步恢复增长。其中,
①百货业务门店逐步调改升级,迎合Z世代消费需求,吸引新流量,预计疫情稳定后增速会略有上升。
②购物中心的多元化一站式消费和奥特莱斯的高性价比对消费者更具吸引力,每次疫情平稳后,恢复速度较快,有望保持较高增速。
③睿锦尚品、睿高翊定位买手制潮奢品牌集合店,采用自采自营模式,引入了独有的特色品牌,且减少了中间渠道的费用,盈利能力更高,并购法雅商贸,有望发挥协同作用,实现稳步增长。
④超市业态会以当前布局为核心,逐步向周边及全国范围拓展,发挥连锁化优势,带动增长。
(2)免税业务:免税业务正处于布局阶段,预计2022H2逐步实现免税店落地,且落地之后的培育期保持略慢增速,之后有望借助政策红利、自身竞争优势、资源优势,实现放量增长。
6.2 报告总结
短期来看,百货转型效果显著,购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展,叠加线上渠道多触点引流,有税业务有望稳定增长;长期来看,免税门店逐步落地,凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势,免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.16、1.25、1.35元/股,对应当前股价PE分别为20、19、18倍。
风险提示
局部地区疫情反复:奥密克戎传播性较强,造成部分区域疫情反复,可能会影响零售业务复苏。
免税业务进展不及预期:免税业务落地需要获得政府审批,不确定性较强,落地时间可能不及预期,且免税业务处于新业务,培育期可能面临运营、管理等方面风险。
行业竞争加剧:电商开始布局线下渠道,可能对零售业造成挤压;免税经营资质放松,多家企业入局免税赛道,免税行业竞争加剧。
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【新能源信息化系列之储能IT:储能IT百亿市场亟待解锁】
未来的储能系统功能应归纳为“自我感知、自我响应、对电网更加友好”。电池储能系统的效率、可靠性和安全性等主要性能指标对储能系统成功商业化部署至关重要;云、大数据、AI、边缘计算等技术全面赋能储能系统的安全、运维以及运行经济效益成为趋势。目前可见BMS/EMS向数据赋能、智能化、平台... 展开全文新能源信息化系列之储能IT:储能IT百亿市场亟待解锁
未来的储能系统功能应归纳为“自我感知、自我响应、对电网更加友好”。电池储能系统的效率、可靠性和安全性等主要性能指标对储能系统成功商业化部署至关重要;云、大数据、AI、边缘计算等技术全面赋能储能系统的安全、运维以及运行经济效益成为趋势。目前可见BMS/EMS向数据赋能、智能化、平台化、云化发展,PCS也更加强调自主智能、数据打通、协同运行等。各厂商纷纷发力智能/智慧储能,提升产品数字化的智能化程度。
第一章 千亿储能赛道乘风而起
1.1 能源供给结构性变革:清洁能源大规模装机
2020年9月中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标,实现碳达峰与碳中和,最重要的就是能源供给侧实现能源替代——可再生能源发电。
我国清洁电源装机结构将于2060年达到96%。
2021年3月18日,全球能源互联网发展合作组织举办中国碳达峰碳中和成果发布暨研讨会。根据方案,中国需要推进能源开发清洁替代和能源消费电能替代;实现能源生产清洁主导、能源使用电能主导;能源电力发展与碳脱钩、经济社会发展与碳排放脱钩。
新能源发电出力具有随机波动性,且出力具有间歇性特点。因受到天气、环境等因素影响具有不可预测性。
风电出力随机性强、间歇性明显。风电出力波动幅度大,波动频率也无规律性。受天气环境的影响大。
光伏发电具有间歇性、波动性和随机性特点。照在光伏面板上的阳光本身就间歇、波动和随机的。除去白天与黑夜的区别,还源于天气(如日照、风力)的不稳定。
电力系统“双高”“双峰”的特性明显,伴随着碳中和政策带来的更大规模并网,为电网安全稳定运行和电力电量平衡带来了极大考验。
1.2 储能:双碳背景下重要的灵活性调节资源
储能技术解决可再生清洁能源波动性与间歇性等瓶颈问题,在配电侧实现发电与负荷的动态平衡。
储能作为新增的灵活性调节资源,将在高比例可再生能源的电力系统中发挥重要作用。储能可以整合可再生能源,实现连续、有效的能源利用,为能源生产转型的深入推进提供技术保障,伴随清洁能源装机推进成为建设重点。
电化学储能技术成熟,不受地域限制,适合大规模应用和批量化生产,产业化应用前景好。
中国目前最为成熟的电力储能技术是抽水蓄能,但选址受地理因素限制较大且施工周期较长,在电力系统中的应用受限。以电化学为代表的新型储能具有调节速度快、布置灵活、建设周期短等特点,已成为提升电力系统可靠性的重要手段。电化学储能在电网调峰调频中应用广泛,覆盖了电厂侧、电网侧和用户侧,运行控制简单,可以实现无人操作。
1.3 乘政策东风,储能市场前景广阔
国家大力推动新型储能建设,明确到2025年,我国新型储能装机规模达3000万千瓦以上。
1.4 未来四年电化学储能装机复合增速预计能达到72%
随着分布式能源及清洁能源的大规模推广,新型储能行业面临广阔的市场机遇。目前已有超20省份发布了保障性风光项目新装机的配储要求。
在政府鼓励和市场需求的双重加持下,预计到2025年储能将形成千亿级市场。
根据《储能产业研究白皮书 2021》预测,2025年我国储能市场规模将达55.90GW,这意味着2022年至2025年期间,储能将保持年均72%以上复合增长率持续高速增长。按照配置储能时长2小时、市场预期储能系统单位成本1.5元/瓦时计算,未来4年相应的储能系统技术服务的市场规模将超过1500亿元。
第二章 储能信息化百亿市场亟待解锁
2.1.1 储能系统解构:电池组+“3S”
完整的电化学储能系统主要由:电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、储能变流器(PCS)以及其他电气设备构成。
电池组:担任关键的储能角色,是储能系统最核心的构成部分;
电池管理系统BMS:担任感知角色,主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等;
能量管理系统EMS:担任决策角色,主要负责数据采集、网络监控和能量调度等;
储能变流器PCS:担任执行角色,主要功能为控制储能电池组的充电和放电过程,进行交直流的变换。
储能系统解构:“3S”及系统集成环节占成本的30%
储能系统的上游包括电池、PCS、BMS等设备以及电池原材料、电子元器件,下游包括电厂、电网、负荷用户等。
从成本来看,储能系统中电池占比超过50%,PCS占比约11%,BMS占比约9%,EMS占比约5%。
产业链分割为电池/PCS/系统集成三部分
目前储能市场处于初期阶段,产业链分工并未成熟,储能市场参与方目前主要可分为电池厂、PCS厂商及储能集成商三类角色。
电池门槛较高,格局较为明晰。PCS具备一定门槛,阳光电源等光伏变流器龙头企业已形成一定先发优势。BMS、EMS产品向智能化、数字化、平台化发展,产品形态边际大,参与者众多,但有信息化基础与行业know-how的企业具备竞争优势。储能系统集成环节由于直接面向用户需求,各类参与方多数有布局。
数字化赋能储能系统,“3S”系统构架是基础
未来的储能系统功能归纳为“自我感知、自我响应、对电网更加友好”。电池储能系统的效率、可靠性和安全性等主要性能指标对储能系统成功商业化部署至关重要,数字化赋能能源革命的背景下,储能系统数字化、智能化、信息化发展迎来市场机遇。
数字化赋能储能系统,“3S”系统构架是基础。
在储能系统中,电池组将状态信息反馈给电池管理系统BMS,BMS将其共享给能源管理系统EMS和储能变流器PCS;EMS根据优化及调度决策将控制信息下发至PCS与BMS,控制单体电池/电池组完成充放电等。
2.1.2 PCS:担任储能系统中的执行角色
PCS(Power Conversion System,储能变流器),是连接储能电池系统和电网/负荷的双向电流可控转换装置。
PCS担任储能系统中的执行角色,核心功能是控制储能电池的充电和放电过程。
PCS能将电池系统输出的直流电转换为可输送至电网和其他负荷的交流电,完成放电;同时可以把电网的交流电整流成直流电,给电池充电。
PCS能对充放电的电压、电压、频率、功率等进行快速精确的控制,从而实现恒功率恒流充放电以及平滑波动性电源输出,在保障电池安全的同时提高电能传输效率和电能质量。
PCS由DC/AC双向变流器、控制单元等构成。PCS控制器通过通讯接收后台控制指令,根据功率指令的符号及大小控制变流器对电池进行充电或放电。PCS控制器通过CAN接口与BMS通讯,获取电池组状态信息;可实现对电池的保护性充放电,确保电池运行安全。
PCS有离网和并网两种工作模式。1)并网模式下按照上层调度下发的功率指令实现蓄电池组和电网之间的双向能量转换;如在电网负荷低谷期给蓄电池组充电,在电网负荷高峰期回馈电网。2)离网/孤网模式,在满足设定要求的情况下,与主电网脱开,给本地的部分负荷提供满足电网电能质量要求的交流电能。
PCS:实现充放电/平抑功率/并离网运行/保护等功能
通过对电池充放电过程的控制,PCS能实现平抑功率、并/离网运行、信息交互、保护等功能。
PCS不仅可以快速有效地实现平抑分布式发电系统随机电能或潮流的波动,提高电网对大规模可再生能源发电(风能、光伏)的接纳能力,且可以接受调度指令,吸纳或补充电网的峰谷电能,及提供无功功率,以提高电网的供电质量和经济效益。在电网故障或停电时,其还具备独立组网供电功能,以提高负载的供电安全性。
PCS:产品形态适应源/网/荷侧多种场景
将PCS按照应用场景分类,可分为户用、工商业、集中式与储能电站四类,功率不断增大。
PCS:快速精确控制、减少损耗是关键
PCS的关键在于快速精准地实现充放电控制,提升系统效率并减少系统损耗。
作为电池储能系统的吞吐设备, PCS的效率将直接影响储能系统的效率。
PCS聚焦于IGBT模块、拓扑结构创新设计与软件控制算法,技术门槛较高。
储能逆变器种类众多,性能特点各异,设计选择合理的拓扑结构与软件控制算法对提高系统效率和降低成本有着重要意义。
2.1.3 BMS:担任储能系统中的感知角色
BMS(Battery Management System,电池管理系统),是配合监控储能电池状态的设备。BMS和电芯一起组成电池系统。
BMS担任储能系统中的感知角色,主要功能是监控电池储能单元内各电池运行状态,保障储能单元安全运行。
BMS对电池的基本参数进行测量,包括电压、电流、温度等,防止电池出现过充电和过放电,延长电池的使用寿命。
BMS需要计算分析电池的SOC(电池剩余容量)和SOH(电池健康状态),并及时上报异常信息。
BMS系统大多都是三层架构,硬件主要分成从控单元、主控单元和总控单元。
1)底层:从控BMU,为单体电池管理层。由电池监控芯片及其附属电路构成,负责采集单体电池的各类信息,计算分析电池的SOC(电池剩余容量)和SOH(电池健康状态),实现对单体电池的主动均衡,并将单体异常信息上传给主控。
2)中间层:主控BCU,为电池组管理层。收集BMU上传的各种单体电池信息,采集电池组信息。计算分析电池组的SOC和SOH。
3)上层:总控,为电池簇管理层。负责系统内部的整体协调以及与EMS、PCS的外部信息交互,根据外部请求控制整个BMS系统的运行过程。
BMS:储能BMS技术、算法要求更高
储能BMS比汽车动力电池的BMS更复杂,要求更高。
管理电池容量量级相差大。储能BMS管理的电源达到了MWh级别,串并联电池数量极大。
储能BMS有更严格的并网要求。储能EMS需要与电网连接,对谐波、频率等有更高要求。而动力电池BMS一端与电池相连,另一端与整车的控制及电子系统相连接,技术要求相对更低。
BMS:市场初期,格局未定
目前BMS制造产商主要包括车厂、电池厂与专业BMS制造商。与动力电池的 BMS主要由终端车厂主导不同,储能电池的终端用户没有加入BMS研发与制造的需求;目前储能BMS没有形成领导者,根据中商情报网统计,专业电池管理系统厂商市场份额占比约为33%。
BMS市场目前存在终端用户对BSM认知不足、各厂商无统一标准等问题。
BMS对储能系统安全、寿命、经济的价值没有被客户充分认知,价值与价格不对等;另外,BMS需与电芯参数等呈对应的关系,各电池厂商模组方案不同、控制策略、保护参数、通讯协议、汇流方案等不同,现场调试工作量大,存在信息孤岛问题。
BMS:由基本功能向高级功能发展
BMS是储能系统安全、长寿命、低成本的重要保障。
单体电池的非一致性容易带来木桶效应,造成实际充放电深度和循环寿命减少,带来直接经济损失;同时容易导致电池系统安全性能的下降,直接影响运行安全。
目前BMS功能已经由监测、通讯、保护、显示、存储等基本功能向电池系统安全诊断和长寿命运维、系统经济性指标诊断等高级功能发展。
从技术上看,主动均衡技术将成为标准,大数据、人工智能等技术被应用到电池状态算法中;未来低端BMS供应商的生存空间将越来越小。
智慧运维、高级功能等是未来各厂商之间产生差异化竞争的核心要点。
BMS:深度结合大数据管理与云边协同
BMS设备是构建云边结合的储能系统大数据平台与深度挖掘分析功能的重要组成部分。
边:以BMS为基础发展云边协同,充分发挥BMS的数据汇聚能力,在站级设备端实现电池系统实时数据的采集、分析、状态诊断和评估,实现数据的清洗和预加工;
云:云端基于更多站端的数据,实现多维度时空数据挖掘、提炼、精加工,实现更详细、更全面的电池运行状态、安全状态、储能系统可靠性的评估,动态优化BMS运行策略及算法模型并下设至设备端,达到最佳安全和经济性的运维模式,实现智慧运维,并为能源汇聚/分配/交易提供数据支撑,为储能系统的价值实现提供保障。
EMS:担任储能系统中的决策角色
EMS(Energy Management System,能量管理系统),是储能系统的决策中枢,充当“大脑”角色。能量管理系统包括电网级能量管理系统和微网级能量管理系统,储能系统中提到的EMS一般指微电网级。
EMS的核心基本功能是安全优化调度策略和可视化。
储能EMS需要负责优化调度,给出多尺度协调控制的调度策略,并自动维持微电网的压频稳定;核心控制策略包括频率调节策略、电压调节策略、削峰填谷策略、电网波动平抑策略、目标负荷实时跟踪策略、计划储能处理策略等。
能源管理系统一般分为设备层、通讯层和应用层。
设备层:需要能量采集变换(PCS、BMS)做支撑;
通讯层:主要包括链路、协议、传输等;
信息层:主要包括缓存中间件、数据库、服务器,其中数据库系统负责数据处理和数据存储,记录实时数据和重要历史数据,并提供历史信息查询;
应用层:表现形式包括APP、Web等,为管理人员提供可视化的监控与操作界面,具体功能涵盖能量变换决策、能源数据传输和采集、实时监测控制、运维管理分析、电能/电量可视分析、远程实时控制等。
EMS:优化运行策略和控制策略设计是要点
优化运行策略和控制策略的设计是EMS产品的核心要点和难点。
综合考虑储能充放电特性、储能单元充放电成本、储能应用效益,在满足电网调度控制需求的前提下,进行优化运行策略和控制策略的设计,能够提升储能系统运行的经济效益和改善各类技术指标。
EMS:电网侧know-how积累形成竞争优势
EMS产品一般作为储能系统与更上一层信息系统交互的枢纽。
储能系统通过EMS参与电网调度、虚拟电厂调度、“源网荷储”互动等。
EMS产品与电网调度等密切配合,并在功能上具备一定相似性,需要公司了解电网的运行特点,深耕电网侧信息化的企业具备知识know how积累,能够形成能力复用,具备一定优势。
2.1.4 BMS/EMS向数据赋能、智能化、平台化、云化发展
BMS/EMS向数据赋能、智能化、平台化、云化发展。
1)数据赋能:基于实时数据的深度挖掘,提升储能运行效率和经济性,实现智慧运维,储能价值挖掘。
2)智能化:基于大数据与AI等技术,完成自主诊断、自主修复,简化运维流程并提升储能安全。算法成为竞争力核心:神经网络、边缘计算等应用提升储能系统诊断能力、告警能力、控制能力以及决策能力。
3)平台化、云化:平台化产品一站式集成数据显示、策略控制、运行分析、大数据挖掘等应用服务,并可灵活部署至公有云/私有云上。
2.1.5 信息化赋能储能系统,产品底座数字化程度提升
云、大数据、AI、边缘计算等技术全面赋能储能系统的安全、运维以及运行经济效益等。
安全:数字化/智能化赋能储能系统的实时监测、异常告警、故障诊断、消防安全资源一体化协调、大数据存储加密等安全场景。
运维:数字化/智能化赋能储能系统的远程监控、远程运维、大数据分析、数据可视化、故障自恢复等运维场景。
经济效益:数字化仿真等技术赋能储能系统设计,并通过大数据分析、AI、边缘计算等技术赋能策略优化等场景,提升储能系统经济效益。
各厂商纷纷发力智能/智慧储能,提升产品数字化智能化程度。
华为数字储能解决方案:华为基于在光伏、储能和数字信息技术的深度积累,应用数字智能化管理等技术打造智能组串式储能解决方案。
阳光电源储能新品PowerTitan、PowerStack:通过产品一体化设计、控制一体化逻辑,实现软硬件高度兼容、各环节数据互通,保障储能系统从电池、PCS到EMS等各环节协同运行,推动清洁能源产业向数字化、智能化转型。
2.2.1 储能应用场景丰富,分布在源/网/荷侧
新型储能的应用场景主要分布在电源、电网和用户侧,包括风光配储、火储联调、电力辅助调峰调频、用户电力电费管理等。
2.2.2 电力交易市场加速推进,提升经济收益是储能主体的核心诉求
风光储一体化:
风光配储减少弃风弃光,跟踪调度计划接受调度平滑出力负荷。储能EMS接收到电网调度计划后,综合考虑储能充放电特性、储能单元充放电成本、储能应用效益,一方面快速响应、精准控制以满足出力计划,另一方面进行优化运行策略和控制策略的设计,提升储能系统运行的经济效益和改善各类技术指标。
风光配储参与电力市场交易。储能系统通过与发电预测、电力交易形成联动,配合参与电力市场交易。风光储电站的一体化数据打通和协同能够帮助电站形成更合理的储能充放电策略,并在交易市场获得更有利的交易价格,直接提升储能收益。
火储、独立储能参与调峰调频或电力市场:
火电厂引入储能优化调峰能力,配合储能信息化系统能优化火电机组出力,缓解调峰压力。另外,2022年6月,发改委、能源局印发《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》,提出新型储能可作为独立储能参与电力市场。独立储能/火储通过选择参与电力辅助服务市场,获取调峰度电补偿,或参与电力现货市场,获取度电峰谷价差。
调频需要完成高精度、指定功率的输出,需要储能系统的精准优化控制。
2.2.3 虚拟电厂:储能信息化平台的重要落地场景
用户侧:虚拟电厂是分布式和储能崛起下的重要分支场景。
虚拟电厂是一种物联网技术,将分布式发电、需求侧响应和储能资源进行统一协调控制,聚合响应电网调度指令。
虚拟电厂的核心功能为调节分布式电源及调节储能和可控负荷。
调节分布式电源:分布式电源规模小、分布广、种类多,虚拟电厂通过储能把分布式电源组织起来,平抑出力波动并进行统一调控。
调节可控负荷、储能、电动汽车等:在冬夏两季用电高峰期,虚拟电厂控制系统通过AI和远程控制,在不影响人体舒适度的情况下,调节空气温度;在不影响楼宇安全的情况下,调节电梯运行方式;调节楼宇中的储能设备;将周边楼宇充电桩的充电模式由快充变成慢充等。
虚拟电厂将与储能联合运营,参与市场交易。
在现阶段,虚拟电厂主要通过调度灵活性资源提供辅助服务。随着电力市场机制的逐步完善以及售电市场的建设,以虚拟电厂为核心的售电公司将逐步参与电力市场交易。
由于用户自身负荷特性及其可调节性方面的限制,单独的虚拟电厂运营主体在电力直接交易及辅助服务市场中难免存在偏差。为应对偏差风险,虚拟电厂有必要通过与储能联合运营,提升系统灵活性。
供需潜力释放将推动我国虚拟电厂市场规模快速增长
需求侧:东西部电力供需关系趋紧,电力峰谷差扩大,每年95%以上峰值负荷不超过50小时,亟需可靠解决方案应对。
供给侧:技术日渐成熟促使虚拟电厂成本不断下降。根据国家电网测算,通过火电厂实现电力系统削峰填谷,满足5%的峰值负荷需要投资4000亿;而通过虚拟电厂,在建设、运营、激励等环节投资仅需500-600亿元;成本差距接近十倍。
全球虚拟电厂规模复合增速超过30%。
虚拟电厂在欧美发达国家发展已经形成一定规模,亚太地区虚拟电厂需求将进一步增长。咨询机构P&S预计,全球虚拟电厂市场将从2016年的1.92亿美元增长至2023年的11.88亿美元,年均复合增率超30%。我国虚拟电厂尚处于初期发展阶段,供需两侧发展潜力巨大。
光储充一体化低碳充电站是充电站大趋势
我国正大力开展光储充一体化充电站建设,其优势包括:
1)与公共电网相对独立运行,缓解充电桩对电网冲击;2)利用峰谷电价减少成本。
伴随电价机制改革及光储充一体化电站的大力建设,运营商有望收取节电抽成费用。
光储充运营平台需要运维管理系统、动力环境监控系统等信息化平台,对运营服务的需求程度高。
以江苏为例,其电价峰谷价差最高达0.8元/kWh,电站通过光伏储能调节所节约的电费可观,SaaS运营商或能够基于节约电费抽成。
2.2.5 信息化赋能储能场景,场景联动构建能源互联网
未来新型储能系统继续深入参与各种电力场景,能源互联网等信息化技术是不可缺少的一环。
新型储能将进一步参与电力市场和调度运用。
新型电力系统复杂运行需求下需要实现多元储能系统的协同规划。
面向多场景多功能复合应用的多元储能系统需要精细调控。
我们认为,随着储能场景更加复杂化,“源-网-荷-储”交流互动常态化,储能运营方将持续加大信息化投入。我们预计,储能信息化市场规模将达到储能市场规模的10%-15%。
第三章 总结
3.1 行业建议
数字化深度赋能能源变革,伴随储能系统更加智能化、数字化,储能场景更加复杂化,“源-网-荷-储”交流互动常态化,储能爆发将为能源IT带来新的增量。核心推荐东方电子&国能日新&朗新科技,受益标的还包括南网科技等。
1)东方电子:电力IT小巨人,业务全面对标国电南瑞。公司储能布局包括电池BMS、储能PCS、储能EMS、虚拟电厂等;根据公司年报披露,公司EMS在工业园区项目储能领域中已应用,PCS产品研发项目已完成模块的组装和控制板件调试,进行模块的功能实现。
2)国能日新:发电功率预测龙头,电力交易市场有望拉动公司第二成长曲线。公司具有储能EMS和虚拟电厂能力,结合发电功率预测产品及电力交易策略产品,形成数据打通与良性互动,更好为客户考虑交易策略提升储能受益,减少弃电损失等。
3)朗新科技:用户侧能源数字化领先龙头+能源互联网唯一平台企业。目前公司围绕聚合充电场景,已经布局“光储充”一体化充电场站整体解决方案,实现运营后或能通过节电费用抽成盈利,一体化充电站为公司带来的增量可期。(与华西通信组联合覆盖)
4)南网科技:已完成各类储能系统集成及总承包项目近20项。
3.2 风险提示
政策落地不及预期;新能源建设不及预期;储能技术发展不及预期;市场系统性风险等。
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【深耕充电器广阔赛道,奥海科技:同时扩展工控、新能源高端市场】
1、深耕充电器广阔赛道,扩展工控、新能源高端市场1.1、历经多次产业升级,“高端化+品类扩张”助力快速成长奥海科技是一家专注于智能终端充储电的产品方案和生产厂商,其产品可广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备、智能家居(路由器、智能摄像头、智能小家电等)、人工智能设备(智能音... 展开全文深耕充电器广阔赛道,奥海科技:同时扩展工控、新能源高端市场
1、深耕充电器广阔赛道,扩展工控、新能源高端市场
1.1、历经多次产业升级,“高端化+品类扩张”助力快速成长
奥海科技是一家专注于智能终端充储电的产品方案和生产厂商,其产品可广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备、智能家居(路由器、智能摄像头、智能小家电等)、人工智能设备(智能音箱、智能机器人等)、动力工具等领域。
初创期始于OEM模式(2006年以前)。经营模式主要以OEM为主,产品为2.5W(5V/0.5A)头线一体的充电器,此阶段运营主体为中天电子。
转型期进行ODM化(2006年—2012年)。经营模式由OEM模式逐步过渡为ODM模式,客户结构从白牌功能手机客户为主逐渐升级至国产品牌手机客户,此阶段运营主体为中天电子和2007年成立的深圳奥海。
拓展期推动产品快充化(2013年—2016年)。推出10W、15W、18W的快充产品,成为小米、魅族、传音、金立、TCL等国内主流手机品牌的充电器供应商,并开发亚马逊、PNY、Belkin等国际厂商。
在此期间,公司布局进入充电器产业链上游,收购了生产胶壳的东莞海升和生产电容的东莞海州,并成立了变压器事业部,强化了自身的成本控制能力。
此阶段运营主体主要为2012年成立的奥海有限,中天电子和深圳奥海的业务逐步向奥海有限转移、并于2015年转移完毕。
迭代期推动产品高端化(2017年—2019年)。推出40W、60W、66W、120W产品,新增华为、vivo、LG等一线手机品牌客户,同时大力开拓物联网设备领域,与亚马逊进行智能音箱、电视棒、平板电脑等多产品的深度合作。在海外工厂的方面,2017年和2018年公司建立了印度和印尼工厂并成功投产。
品牌期加速自主品牌建设(2020年至今)。2021Q4公司推出550W和800W数据电源的开发,且正推进1300W和3600W的研发。在品牌方面,2021年公司加速推进“AOHI”、“移速”品牌建设工作,实现4000万元收入。在收并购方面,2021年公司收购索菱通信82%的股权、加大无线充电器领域布局,收购智新控制35%的股权、布局新能源汽车领域。
董事长持股比例达46.46%,创始人话语权较强。
公司实际控制人、董事长、第一大股东刘昊持股比例达46.46%,且第二大股东刘蕾与董事长为亲属关系,这意味着董事长有着较强的股权控制力。对于持续进行高端化发展的制造业公司,创始人团队具有较大话语权,这对公司持续迭代具有较大作用。
重视产业链投资。在自主品牌方面,公司建设“移速”品牌来强化市场竞争力。在横向整合方面,公司控股智新控制来布局新能源赛道。在纵向整合方面,公司参股亿能科技来与上游电子元器件厂商形成良好协同。
布局四大电源类产品。
在有线充电器方面,公司产品扎根于消费电子领域,被广泛用于智能手机、平板电脑等常见智能终端设备,覆盖功率为2.5-120W。
在无线充电器方面,公司已研发到50W无线充产品,且收购索菱通信来扩展高铁车载无线充、电动牙刷无线充等产品。
在移动电源方面,公司产品主要应用在智能手机、平板电脑、智能可穿戴设备等智能终端设备。
在网络电源方面,2021Q4公司推出550W和800W数据电源的开发,且正推进1300W和3600W的研发。
1.2、营收表现持续向好,毛利率水平相对较高
份额提升持续推进,2022Q1营收增速达29.78%。受益于品牌手机客户份额的持续提升,叠加产品价值量的持续提升,2022Q1公司营业收入同比增速达29.78%。考虑到2022Q1整体消费电子市场相对低迷,奥海科技的营收增速体现出公司具有较强的业绩韧性。
受销售费用提升较快影响,归母净利润增速慢于营收增速。由于2022Q1销售人员薪酬和品牌推广费显著提升,2022Q1奥海科技的归母净利润增速为26.99%、略低于营收增速。
2021年储能业务营收占比提升。
由于智能终端快充化持续推进以及便携储能容量不断提升,2021年公司充电器、适配器、便携储能业务营收均保持高速增长。由于便携储能业务营收体量相对较低,叠加公司向动力工具、服务器、户外电源等大容量储能领域的拓展,2021年储能业务营收占比有所提升。
2021年毛利率有所下降。由于2021年芯片等上游原材料价格显著上涨,2021年公司毛利率受到挫伤。随着上游原材料价格有所回落,我们认为2022年公司毛利率或将逐步恢复。
随着营收体量的提升,公司的存货周转天数逐步提升。
随着客户订单的持续增长,叠加战略性备货需求,2020Q1-2022Q1公司的存货周转天数持续提升。在2022Q1营收实现同比增长29.78%的情况下,我们认为公司存货周转天数的提升主要是基于战略性备货需求,而非因为下游消费需求受挫。
一季度需求最冷,三季度需求最旺。作为消费电子赛道的公司,公司营收的季度性变化符合消费电子赛道特点,即:一季度营收最少,三季度营收最多。(报告来源:远瞻智库)
2、消费级电源赛道空间广阔,深度布局工业级电源
2.1、消费级电源赛道的竞争焦点是成本控制
快充优势在于效率高,普通充优势在于成本低。由于普通充的功能相对单一,普通充电器具有电路设计简单、价格较低但充电速度慢的特点。由于快充需要增大充电电压或充电电流,快速充电器具有电路设计复杂、价格较高但充电速度快的特点。
快充充电器主要由芯片、被动元件、结构件、PCB 板构成。从芯片来看,公司主要由 PWM 主控芯片、同步整流芯片、快充协议芯片、功率器件四部分构成。从其他电子元件来看,快充充电器需要壳体、滤波电容、光耦、整流桥、PCB 板等电子元件。
快充架构的复杂化有利于头部化趋势:
在普通充中,充电功能的实现仅需要原边 PWM 控制芯片,以及较低规格的电子元件。
在快充中,快速充电功能的实现需要原边 PWM 控制芯片、副边同步整流芯片和协议芯片的相互协同,以及需要更高规格的电容、电感等一系列电子元件。
因此,快充时代充电器架构的复杂化及高功率化拉高了充电器 ODM 赛道的进入壁垒,推动了头部充电器 ODM 厂商的份额提升。
充电器 ODM 赛道的竞争焦点是成本控制能力:
如图 12 所示,在充电器的制作过程中,奥海科技的产业链环节是产品组装、产品测试和产品检查,该环节重在追求产品一致化和单位成本控制能力。因此,能否提升工人的工作效率并降低原材料的废料率决定了公司能否在竞争中胜出。
电子终端数量增长推动有线充电器数量同步提升:
由于智能终端数量持续提升是社会发展的既定趋势,与智能终端相配套的有线充电器便呈现出同比提升趋势;同时,随着智能终端快充化的发展,有线充电器存在着价值量提升趋势。
无线充不是对有线充的替代,而是增加了新的市场空间:
2017年秋季苹果手机对于无线充电的应用,增加了行业对无线充电技术的关注度,在此之后更多的手机厂商加入了无线充电功能。但是,由于无线充对供电端有一定限制,无线充更多是提供了多一种的充电方式,有线充电器仍是智能终端的标配。
亚太是最大的智能终端充储电产品市场:
根据 BCC Research的数据和预测,2017-2022年亚太是最大的智能终端充储电产品市场且市场规模增速最快,这意味着立足于亚太市场的充电器厂商有更大的市场机遇。
移动电源市场规模稳步扩张:
移动电源是一种内置电池的便携式储能设备,主要由电芯、电路和外壳三大部件构成。随着外出郊游需求的快速提升叠加共享充电宝的持续铺设,移动电源市场规模仍呈现持续扩张趋势。
2.2、研发项目多点布局,工控电源研发快速推进
追求低成本是竞争力的保证:如表二所示,公司的“无PFC电路充电器”和“低成本电动工具电源”等项目是对极致低成本的持续追求,公司的“集成式平面变压器”和“无线充电管理系统”通过自供变压器和芯片以进一步节约成本。
丰富产品线是高速发展的动力:如表二所示,公司的“550W/880W数据电源”和“户外照明设备”等项目扩宽了产品阵列,使得公司面对更广阔、更高端的市场空间。
重点布局工控和车载赛道:如图 17 所示,奥海科技本部推出了900W动力电源、2000W服务器电源等高端工控产品,子公司索菱通信推出了多种应用场景的无线充产品,子公司智新控制重点布局车载控制器、电池管理系统等重要模块。(报告来源:远瞻智库)
3、自研拓展光伏逆变能力,外延扩张域控制器技术
3.1、推出小型光伏逆变器,拥抱光伏逆变广阔市场
布局小型光伏逆变器。通过外部猎取人才团队,公司自主开发了分布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品,用于分布式中小型商业和户用,为客户提供模块化电源解决方案。
光伏逆变器产品设计较为复杂。如图 19 所示,光伏逆变器由功率器件、隔离器件、控制芯片、电源芯片等构成,其产品复杂度显著高于消费级充电器。因此,奥海科技由充电器向光伏逆变器拓展的过程是技术壁垒持续提升的过程。
全球光伏逆变器出货量持续提升:如图 20 所示,2017-2022年全球光伏逆变器出货量持续扩张。进一步,随着全球油价的居高不下,叠加俄乌冲突的持续,全球光伏逆变器出货量正处于加速扩张趋势。
中国占据最大的光伏逆变器份额:如图 21 所示,2021年中国是光伏逆变器市占率最大的市场。随着我国上游零部件自主化程度的持续提升,我国光伏逆变器厂商的成本优势预将持续提升。
3.2、入局域控制器和充电桩优质赛道,市场空间实现大幅提升
收购智新控制,东风集团技术背景。通过收购航盛新能源持有智新控制的部分股权以及2022Q1通过上海联交所增资智新控制,奥海科技已持有智新控制67.23%股权。
智新控制团队源于东风集团汽车研究院,对电机控制器(MCU)、电池管理系统(BMS) 和整车控制器(VCU)等技术均深度掌握,已成功导入东风、红旗、上汽、日产、本田、大众等国内外大厂。2021年新能源汽车销量进入加速渗透期。如图 23所示,2021年中国新能源汽车销量进入加速渗透期,意味着智新控制也迎来了快速发展的黄金时期。
收购飞优雀,入围国网招标。
2022Q1奥海科技收购了飞优雀100%的股权。飞优雀的充电桩模块功率有20kw、30kw等,已布局直流充电桩、交流充电桩、随车充、OBC等产品,并已通过国标认证;同时,公司已入围国网招标,为客户提供充电桩等解决方案。
中国充电桩市场空间广阔。随着中国新能源汽车保有量的快速提升,中国充电桩的市场规模预将呈现持续扩张,意味着飞优雀也迎来了快速发展的黄金时期。
4、盈利预测与估值
4.1、关键假设
(1)受益于智能终端数量的持续提升,叠加快充产品价值量的逐步提高,预计2022-2024 年充电器及适配器业务将保持稳步发展。预计2022/2023/2024营收增速分别为25%/25%/25%。
(2)受益于新能源业务的快速发展,叠加工控电源方面也有较大的发展空间,预计2022-2024年便携储能及其他业务将保持高速发展。预计2022/2023/2024营收增速分别为120%/50%/50%。
4.2、盈利预测与估值
奥海科技是一家专注于智能终端充储电的产品方案和生产厂商,其产品可广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备、智能家居、人工智能设备、动力工具等领域。
受益于消费级终端快充渗透率的持续提升,叠加公司对工控和新能源赛道的发力,预计奥海科技的快速充电器和新能源业务均将呈现快速成长趋势。
考虑到公司在充电器领域的深厚积累,以及布局新能源和工控高端赛道,我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.88/7.99/11.00亿元,对应EPS为2.50/3.40/4.68元,当前股价对应PE为16.2/11.9/8.7倍。
与充电器行业平均估值相比,奥海科技的目前估值水位低于行业平均估值。
5、风险提示
新产品研发进度存在不确定性;消费电子景气度存在周期性波动;下游客户拓展速度存在不确定性。
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【锂电龙头战略制胜,宁德时代:三重拐点,迎接新篇章】
一、公司简介1.1 宁德时代历史深厚,锂电巨头扬帆起航宁德时代公司成立于2011年,起初核心团队多来自于 3C 锂电行业巨头 ATL 公司。公司延续优秀血脉,成立第二年便与德国宝马进行战略合作,成为其动力电池核心供应商。 在2016年,承担国家“十三五”国家重点研发计划中新能源汽... 展开全文锂电龙头战略制胜,宁德时代:三重拐点,迎接新篇章
一、公司简介
1.1 宁德时代历史深厚,锂电巨头扬帆起航
宁德时代公司成立于2011年,起初核心团队多来自于 3C 锂电行业巨头 ATL 公司。
公司延续优秀血脉,成立第二年便与德国宝马进行战略合作,成为其动力电池核心供应商。 在2016年,承担国家“十三五”国家重点研发计划中新能源汽车及智能电网两个专项研发工作。宁德时代主营动力电池业务、电池材料及储能业务,三大业务驱动公司快速成长。
动力电池系统业务,连续五年市占第一。
根据 SNE Research 数据显示,2021年公司已在动力电池装机量市占率达到32.6%,全球动力电池企业排名第一,同时这是2017年以来的五年排名全球第一。
根据年报显示,公司2021年实现动力电池系统销量116.71Gwh,同比增长162.56%。同时与下游新能源车厂建立深度长期的战略合作,曾在2021年与特斯拉签订供货框架协议,将在2022-2025年持续供应产品。2021年特斯拉与宁德时代确认的销售金额约130亿元,占年销售总额10%。
储能系统业务,2021年全球市占第一。
根据 ICC 鑫椤资讯数据显示,2021年宁德时代储能电池产量已达到全球市占率第一,储能系统销售收约136亿元,同比增长601.01%,其主要储能产品包括电芯、模组/电箱和电池柜等,可应用于发电侧、输配电侧及用电领域,公司基于长寿命电芯技术、液冷 CTP 技术、电箱技术,推出户外系统 EnterOne、EnterC 等产品,实现产品规模化效益。同时宁德时代与国家能源集团、中国能建、中国华电等一系列全球企业形成了战略合作。
电池材料及电池回收,形成产业闭环。
随动力电池和储能电池的需求快速增长,电池上游材料行业规模迅速扩大,正极、负极、电解液、隔膜等采用大量金属材料,锂、镍、钴、磷等矿产资源,其需求同样呈现快速增长趋势。电池回收是电池材料来源的途径之一,随下游产业不断增长产生电池退役情况,通过电池拆解回收技术逐步完善及渠道逐步规范,未来电池回收业务将成为电池材料来源的重要渠道。
1.2 公司股权架构清晰,积极布局上下游
曾毓群为实际控股人,股权架构清晰,上下游产业全面布局。
创始人曾毓群为公司第一大股东通过瑞庭投资持股公司 24%股权,核心高管黄世霖与李平分别持有公司 11%和 4.8%股权,三人累计持股达 39%。
公司旗下子公司布局上下游产业,布局明确。
公司在欧洲、日本等各个国家设立全资子公司,延伸海外产业战略,通过收购和参股等方式 布局上游矿产资源,实现产业上下游及主营业务分布海内外的全面布局。其中,公司上游收购及深度绑定 4 家矿产资源公司,布局锂、镍等金属材料。
公司回收业务通过持股 53%的广东邦普来完成全部业务布局。
公司核心技术人员优质,战略布局清晰。
实际控制人及多数高管来自于ATL,锂电池产业技术及资源深厚。曾毓群先生为中科院物理研究所博士学位,黄世霖先生曾任职公司新能源研发总监,吴凯先生为副总经理,其余高管也曾深耕新能源及电池领域多年。
公司全球战略布局前瞻性极强,其中董事潘健及周佳均来自国际咨询公司。公司明确三大战略四大创新,在未来规划、发展目标、发展路径愈加清晰。
1.3 公司业绩亮眼,未来成长性空间巨大
公司营收及归母净利润逐年增长。
2015至今,公司在全球范围内引领动力电池市场,全方位布局上下游产业链,营收快速增长。2021年营收达到 1303 亿元,同比增长 159%,2017年至2021年 CAGR 位 45.49%;2021年归母净利润达到 159.31 亿元,同比增长185%,2017年至2021年 CAGR 位 32.66%。
2021年,公司毛利率 26.28%,同比下降 1.48 个百分点。
毛利率下降,公司认为所需要的主要原材料,包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液等模块受上游锂、镍、钴等大宗商品或化工原料价格影响较大。
受材料相关价格变动及市场供需影响,公司原材料的采购价格也出现一定波动,同时以碳酸锂位代表的原材料价格大幅上涨,对成本形成较大压力。
公司期间费率情况稳定,费率占比成下降趋势。
动力电池业务营收翻倍,海外市场逐渐成熟。
2021年,随着下游需求逐渐增加,订单量激增,公司动力电池业务营收达到 914.91 亿元,同比增长 132%。同时公司快速布局海外市场,通过海外订单交付规模快速提升及业务成熟度提高,海外业务营收达到 272.42 亿元,同比增长 276%,营收占比增长至 21.90%,同比提高 6 个百分点,境外毛利高 于高内 8 个百分点,达到 29.29%。
新品快速研发,研发人员比重较高。
2021年,公司研发投入76.91亿元,占比营收5.9%,同比降低 1.1 百分点。公司2021年急速扩张,生产人员达到65364人,技术人员达到10079人,其中博士学历190人,硕士学历3132人,整体研发团队和实力处于业内领先地位。截止2021年,公司及子公司共拥有3772项境内专利,673项海外专利,公司具有独立的设计、开发、生产能力,能够全面支持公司在应用领域的进步。(报告来源:远瞻智库)
二、产品矩阵降维打击,决胜战略制高点
2.1 麒麟电池亮剑,决胜与4680之争
宁德时代于2022年 6 月 23 日发布第三代 CTP-麒麟电池,该电池集成度创全球行业新高,体积利用率突破 72%,能量密度 255Gh/kg,提升整车续航达 1000+公里,产品将于2023 年量产上市。自2019年,公司全球首创第一代无模组电池包 CTP,使电池体积利用率第一次突破 50%大关,随后积极不断的创新研发,仅用三年时间就推出了公司的第三代 CTP 麒麟电池。
第三代CTP麒麟电池,拥有三大核心突破:
1)性能突破边界:
麒麟电池根据使用需求,将横纵梁、水冷板、隔热垫三部分架构合一,集成为多功能弹性夹层。夹层内部采用微米桥连接装置,配合电芯可在内部自由伸缩,提升电芯匹配度,提升全生命周期可靠性。多功能弹性夹层与电芯组装的一体化能量单元,在整车垂直方向拥有更稳定的受力结构,从而提高电池包的抗振、抗冲击性能。
2)结构重塑空间:
通过模拟仿真产品全生命周期应用场景的设计边界,重塑底部空间,将电芯倒装,头部电极位置的结构防护、高压连接、热失控排气等结构功能模块进行智能分布,从而提升通过电芯底部与顶盖板位置的 6%能量空间,此设计满足国际电池安全测试要求。
3)领先冷却系统:
全球首创大面积冷却技术,将原有顶底大面板液冷结构,重塑为将液冷功能置于电芯之间,使整体散热面积扩大到原有四倍,通过新一代液冷系统,可将电芯控温时间减短至原有1/2,同时支持5分钟快速热启动及10分钟快充。在安全性能上,支持极端工况电芯急速降温,有效阻隔每个电芯间的异常热传导。从而实现产品全化学体系的热稳定、热安全,从而适配更高能量密度的材料升级。同时提升电池的使用寿命,并且可以承受高压快充及4C充电的拓展场景。
麒麟电池各方面领先同期动力电池。
在同化学体系同等电池包尺寸下,对比圆柱电池4680电池系统可提升13%的能量。通过三大核心技术革新,可将三元电池系统能量密度提升至255Wh/kg,磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160Wh/kg,实现长续航、快充电、高安全、长寿命、高效率、优秀低温性能的全面提升。
从现今最高端的新能源汽车动力电池来看,麒麟电池从能量密度、散热方案、电池兼容性、空间利用率及快充性能方面,全面领先于同级别的特斯拉 4680 电池及比亚迪刀片电池。麒麟电池搭配三元锂电能量密度最高,且散热方案支持电池组的 4C 倍率快充,真正的电池技术超越,且满足下游车厂选择电芯材料及终端用户各方面需求。
2.2 宁德时代创新 AB 电池组,兼具性能与成本
新能源汽车在用户续航焦虑需求背景下,各家动力电池厂及车厂都在提升电池的利用率及能量密度,使电池组最大可能得提供更多能量,以便提高整车里程续航。增加续航的方式意味着同体积、同重量下提供更高的能量密度,或者在同等能量密度下提供更多电池,而如此方法不但增加整车重量,且提高了单车的电池组成本。
宁德时代的团队基于 BMS 的全新算法,提出并实现了在单个电池包中布置 AB 两种不同电芯的设计方案,AB 代表不同材料电芯,可同时使用“三元电芯+磷酸铁锂电芯”,同时也可以使用“锂电池+钠电池”组合,并且可以是其他更多种不同组合的混搭。
AB 电池组的解决方案充分解决了三元锂电和磷酸铁锂两种材料的优缺点互补,三元锂电优点 能量密度高、低温性能好,而缺点是成本高、循环寿命较低,磷酸铁锂优点是安全性能 高、循环次数高、成本低,缺点是能量密度低、低温性能差。
通过 BMS 系统智能控制混合后的 AB 电池组,使其内部电芯取长补短,优化电池组性能、减轻车辆重量,且提升电量续航等,对于下游车厂的电池组成本也有进一步的优化。
AB 电池包由 2021 年 9 月蔚来 ET 7 首发,随后蔚来在 2022 年发布 ES 7 型号同样才有 AB 电池包选装方案。
ET 7 拥有 75kWh、100kWh 两种电池包,ES 7 拥有 75kWh、100kWh、150kWh 三种电池包,其中 75kWh 的电池包可使整车达到 480~550Km 续航,电池包采用最新的三元+磷酸铁锂材料混装技术,通过串联连接集成两种电芯在一个电池包中,构成双体系电池,通过新的 SOC 算法解决新电池系统的续航焦虑与成本需求。
蔚来搭载的三元铁锂混装续航电池包,其能量密度达到 142Wh/kg,比纯磷酸铁锂电池能力密度提升 14%,对比纯磷酸铁锂电池提高 30~50km 续航,冬季零下 100°C 工况下,同样会提高 20km 续航。
根据蔚来官方披露,混合电池包可在低温工况下将电量的损失率降低 25%,成本对比纯三元电池有所降低,电池包可在未来换电站中免费更换,现阶段 ET7 75kWh 电池包搭配电池租用标准价格达到 38.8 万,搭配 100kWh 官方差价为 5.8 万元。
2.3 新一代钠离子电池亮相,价格优势显现
钠离子电池电池产业进程加速。
2010 年以来,钠离子电池受到国内学术界和产业关注,相关研究逐步增长,国内外多家企业正在积极布局钠离子电池技术研究,包括英国 FARADION 公司、美国 NatronEnergy 公司、法国 Tiamat、日本岸田化学、丰田、松下、三菱化学,以及我国的宁德时代、中科海钠、钠创新能源等公司。2018 年,中科海钠推出首款钠离子动力电池低速电动车,2021 年 6 月推出 1MWh 钠离子电池储能系统。
在 2021 年 8 月,工信部回答政协提案时表示,将支持钠离子电池加速创新成果转化,并推动钠离子电池全面商业化。
宁德时代更是推动钠离子产业再进步,通过钠离子电池与锂离子电池两种电池按比例混搭,通过 BMS 算法进行不同电池体系控制,从而推动钠离子电池在动力电池领域进步一商业化。在工艺制造方面,宁德时代表示,钠离子电池可复用改造锂离子电池,设备、工艺、产线可以迅速切换,2023 年将量产上市。
2021 年 7 月宁德时代发布首款钠离子电池,电芯能量密度 160Wh/kg,电池循环次数可 达 3000 次,其优势在于钠离子电池可以完全放空电量,且低温下充放电性能较好。
1)原材料丰富:
现如今锂,钴,镍等稀有元素整体相对钠地表含量较少,钠的地表含量达到 2.75%是锂的 400 倍,且资源分布极广,不存在部分元素矿产以大规模进口等因素存在限制。
2)钠离子电池性能方面:
循环寿命,在量产产品已达到 3000 次;低温性能,可在-40~80° C 温度区间正常工作,-20°C 工况下容量保持 90%;具有高倍率充放电特性,同等实验工况下,钠离子电池充电时间是磷酸铁锂电池 1/3 时长;安全性高,实验工况下短路时发热量小,热失控温度高于锂电池、
3)成本价格低:
正极,材料价格对比锂、钴、镍、锰都是价格低廉且来源广泛。负极,可采用无烟煤前驱体,材料来源和成本对比现有石墨负极,都有一定优势。
集流体,可采用铝箔材料替换铜箔材料,铝箔是铜箔价格 1/3 倍,成本和重量都有减少。
2.4 通过技术创新,实现行业标准制定
4c 高压充放电+换电模式,配合产业优势,有望从标准定义的角度形成更高维度的产品打击,并带动产业链的良性循环发展轨道。
2.4.1 超级充电:电车 2.0 时代必争之地!
唯快不破,充电速度正成为核心痛点。电动车在全球的快速渗透扩张则进一步放大了充电速度对于车主行车效率和用户体验的影响,同时相应的快充需求也呼之欲出。对于目前的消费者而言,存在的主要痛点为:充电、续航和安全。其中充电问题在很大程度上将影响消费者购买欲望。我们预计,2.0 时代 4C 快充甚至 6C 快充将成为下一个必争之地!
4C 是什么:
C 的定义:通常,我们将电池的充放电倍率用 C 来表示。对于放电,4C 放电表示电池 4 个小时完全放电时的电流强度。对于充电,4C 表示在给定的电流强度下,充满电池 400%的电量需要 1 个小时,也即在给定的电流强度下 15 分钟电池能够完全充电。
4C 并非全新指标,而是在传统的充放电指标如 1C、2C 基础上的延伸,是电池充放电性能提升的体现,并且可以看出 C 的级数越高,电池充放电性能提升的边际效果越弱。当电池的充电倍率超过 4C,其技术难度的提升以及电池承受的电流压力更大,但是技术提升所带来的正向效应变小。因此我们认为,4C 是目前兼具性能提升和电池技术承受能力的最佳解决方案。
动力电池充电倍率的迭代进程:
在早期,受限于当时的科技水平,无论是充电技术还是电池工艺都不允许电池以较高的倍率进行充电,对于刚刚实现充电跨越的铅酸电池,其充电倍率仅为 0.1C,充电倍率的提高会对电池寿命产生较大影响。而随着锂电池技术的不断突破搭配 BMS 的不断进步,电池的充放电倍率得到了显著的提升。最早的交流慢充方案充电倍率为 0.5C 以下。
随着近几年全球电动汽车的加速渗透,动力电池的充电技术得到大幅突破。从 1C 的电动汽车迅速演进到 2C。
2022年,国内已有搭载 3C 电池的汽车进入市场。2022年的 6 月 23 日,宁德时代发布新款麒麟电池,并表示 4C 充电预计将于明年到来。
超级充电将成为充电技术升级必经之路。
同新能源汽车一样,手机对于充电速度的需求 也较强,在手机发展的过程中充电技术也在不断提升:从1983年摩托罗拉 DynaTAC8000X 实现充电 10 小时通话 20 分钟,到 2014 年 OPPO Find 7 宣传充电 5 分钟通话两小时,到现如今多机型可以在 15 分钟内充满 4500mAh 容量的电池。智能手机的充电协议也从2010年 USB BC 1.2 的 5V 1.5A 提升至2021年 USB PD 3.1,最大电压可支持 48V。
我们认为无论是智能手机还是新能源汽车,实现快速充电都将在很大程度上提升产品使用体验,同时也是技术升级的必经之路,未来电动车 4C 充电也将成为产业趋势。
动力电池 PACK 作为新能源汽车的核心能量源,为车辆提供驱动电能,主要由动力电池模块、结构系统、电气系统、热管理系统以及 BMS 五大部分组成:
1) 动力电池模块就像是电池 PACK 的“心脏”储存和释放能量;
2) 机构系统可以看作为电池 PACK 的“骨架”,主要由电池 PACK 的上盖、托盘及各种支架等组成,起支撑、抗机械冲击和防水防尘的作用;
3) 电气系统主要由高压线束、低压线束以及继电器组成,其中高压线束将动力传输到各部件中,低压线束传输检测信号和控制信号;
4) 热管理系统可分为风冷、水冷、液冷和变相材料四种,电池在充放电的过程中产生大量热量,通过热管理系统将热量传导散发出去,是电池处于合理工作温度内提高电池的安全性并延长使用寿命;
5) BMS 主要包含 CMU 和 BMU 两大部分,CMU(Cell Monitor Unit)为单体监控单元,测量电池的电压、电流和温度等参数,并将数据通过低压线束传送给 BMU (Battery Management Unit,电池管理单元),如果 BMU 评估数据异常将会发出低电量要求或切断充放电通路对电池进行保护,同时 BMU 还会对电池的电量和温度等参数进行判断,在需要预警情况下将警示发送给整车控制器。
目前已经有多家企业已经发布自身快充布局方案,并且自 2021 年起已经陆续有相关车型发布:保时捷推出首款 800V 快充平台电车;比亚迪 e 平台 3.0 发布,对应概念车型 ocean-X;吉利极氪 001 搭载 800V 快充平台。同时华为发布其 AI 闪充全栈高压平台,预计到 2025 年将实现 5min 快充。
华为 AI 闪充全栈高压平台将实现 5min 快充。
华为作为新能源汽车方案解决商,在快充领域布局超前。华为表示:当使用“大电压”技术路径时,整车 BMS、电池模组成本与“大电流”路径持平,但是由于不需要考虑大电流影响,其高压线束以及热管理系统成本要相对较低。
2021年 7 月金砖充电论坛在上海顺利召开,华为公布其高压快充解决方案及规划:
➢ 2021年起推出200kW,750V快充平台,能够在 15 分钟内将 SOC由 30%充至 80%;
➢ 2023年将推出 400kW,1000V 快充平台,将在 7.5 分钟实现 SOC 30%——80%;
➢ 2025年将公布 5min 解决方案,其充电功率将达到 600kw。
2.5 未来技术布局:半固态,固态,凝聚态
固态电池被认为是下一代动力电池的技术革新。固态电池使用固体电极和固体电解质,其有望取代以往传统的液态锂离子电池,大大提升电池能量密度达到400 Wh/kg,锂硫/锂空电池有望实现 500Wh/Kg。
固体电池的技术核心在于电解质的革新,最终目标是实现电解质的全固化,在过程中不断减少对液态电解质的应用,从液态逐步实现到半固态、准固态,最终实现全固态电解质的目标。
固态电解质主要分为两类:
聚合物电解质和无机电解质;从材料方面可以分为三大体系:聚合物、氧化物、硫化物体系;其中聚合物体系为有机电解质,氧化物和硫化物为无机电解质。聚合物电解质可包括环氧乙烷、聚丙烯腈、聚甲基丙烯酸甲酯、聚氯乙烯等材料。
1)安全性:固态电池主流研究采用固态陶瓷电解质,依次对比传统电解液电解质,电池当遭遇撞击、折弯、刺穿等工况时,不会产生任何爆炸、起火、漏液等问题,大大提升动力电池安全性。
2)能量密度:传统动力电池难以突破 300Wh/kg 的能量密度,而随着半固态电池、固态电池、锂硫/锂空电池的技术研发落地,固态电池有望在2023年达到能量密度 340Wh/kg,后续 2030年有望突破 500Wh/kg
3)充电性能:固态电池有望实现普遍的 3C 以上高倍率快充性能,较现阶段 2C,充电效率提升近 50%。
根据华经产业研究数据,固态电池行业市场出货量2030年有望突破 250GWh,并达到 200 亿元市场空间。
固态电池技术需要突破技术瓶颈,商业化进程需要头部企业加速创新研发。
固态电池主流技术问题存在于正极、负极于固态电解质界面不稳定问题,长期使用时会导致电池结构和界面随时间退化问题,暂时还难以实现长效应用,需要关键材料和材料界面问题学者和研究所进一步研究创新。
宁德时代也同样加大对固态电池研发的投入,但固态电池研究目前还是偏学术研究较重,在转化研究结果到产业化方面,还需要工程化应用的技术的进一步巩固,涉及到产品成本及加工制成等一系列问题解决,宁德时代的积极布局及研发实力讲称为固态电池商业化的先驱者。但同时我们认为行业会从半固态到准固态电池慢慢迁移,而全固态电池及锂硫/锂空电池在2025-2030年阶段还难以取代传统锂离子电池市场。
凝聚态电池亦在研发中。
6 月底宁德时代董事长曾毓群于重庆车展透露,除了全固态电池、半固态电池外,宁德时代也在研发凝聚态电池。凝聚态指的是由大量粒子组成,且粒子间有较强相互作用的系统。
物质的凝聚形式包括常见的固态、液态、气态等,还有等离子态、玻色-爱因斯坦凝聚态、费米子凝聚态,这是物理学中的六种物质存在形态。(报告来源:远瞻智库)
三、供应链一体化深度布局,成本把控能力强
动力电池组价格下降大势所趋,成本管控重要性日益凸显。
2021全球锂离子电池组平均价格 132 美元/kWh,yoy-6%;较2010年 1,200 美元/kWh 下降了 89%,电池组降价强势助推了新能源汽车的发展。电池组降价产业趋势明确,一批车企在2021年发布了电池技术路线图,阐明将价格降至 100 美元/kWh 以下的各类路径。
雷诺和福特等公司已公开宣布到2030年达到 80 美元/kWh 的目标。供应链全环节的持续研发投入和产能扩张将有助于在未来十年改进电池技术并降低成本。2021~2022原材料价格上涨不改长期趋势,尽管可能延迟电池均价向 100 美元/kWh 推进的进程。
另外,近年中国新能源汽车补贴加速退坡,据计划2022年底将完全退出。
综上,电池降本从而凸显新能源汽车成本竞争力系全产业链的共同愿景。
2021年锂电材料供需缺口大,价格大幅攀升。
2021年,新能源汽车和锂电储能市场增长带动锂电池出货量大幅增长,进而对上游各类锂电材料产生强劲需求,锂电材料环节整体处于供应紧张、价格攀升状态。其中,包括碳酸锂、六氟磷酸锂、磷酸铁锂、磷酸铁、磷酸一铵、PVDF、VC 等锂电原材料在2021年都出现价格暴涨、产品毛利率大幅提升。
具体来看,碳酸锂、六氟磷酸锂、PVDF、磷酸铁锂等价格在2021年较2020年底同比增长分别超 750%、420%、400%和 350%;石墨化、磷酸铁、磷酸一铵等原料价格也有 1-2 倍的涨幅。
当前部分上游原材料价格仍处高位,看好2022H2锂电材料涨价缓解。
随着上游企业加速扩产和下游市场需求调整,2022开年以来电池上游部分材料价格有所回落。其中,六氟磷酸锂、磷酸铁锂(电解液)价格已回落至2021年5月中下旬时水平。碳酸锂、PVDF、磷酸铁锂(正极材料)价格仍处近年较高水位。
展望2022全年,随新建产能集中释放,绝大多数锂电原料供需关系将趋于平稳。
目前六氟磷酸锂、VC、磷酸铁锂等原料产能较充裕,但石墨化、磷酸铁和 PVDF 等原料仍处于紧缺状态。据 GGII 预测,其在第三、第四季度会陆续达到平衡;到2023年前,除锂矿外,其它锂电原材料的规划产能如能如实投产,产能瓶颈将得以解除。
宁德时代着重打造成本竞争力,盈利能力全球领先。
宁德成本竞争力的根源来自产品超强实力塑造的产业话语权、对上游关键资源的深度布局、与下游深度绑定共建产能等。对比宁德、LG 化学、三星 SDI 营业利润率,宁德盈利水平持续领先。
国际企业之间的角力,背后依赖的是国家产业集群间的竞争。
从日本率先实现锂离子电池产业化后,锂电池的性能提升主要基于持续的材料与工艺创新,竞争焦点从产品差异逐步过渡到差异化与低成本并重。锂电产业已进入差异化与低成本并重阶段,工艺创新更多依赖于生产过程中的经验积累,缺乏产业基础导致技术和成本上的落后,形成难以逾越的鸿沟。
产业链垂直深度布局,主导四大材料。
电池属于电化学配方型产品,技术进步靠龙头电池厂商,公司有着绝对的技术领先优势。
宁德通过合资、购买、自建等方式布局完善上游产业链,增强材料自供,有助于降本及保障供应。宁德时代从最上游的资源到正极材料布局均通过股权方式实现,2018年主要集中在锂、镍资源的布局,2019年加大正极环节投入,投资金额巨大。
四大主材凭借领先的技术实力和巨大的规模优势,均处于主导地位,各环节公司以代加工模式供应,产业链议价能力最强,执产业链牛耳。
正极:公司提供前驱体,正极材料厂商收取加工费;
电解液:公司主导配方,电解液厂代加工;
隔膜:公司采购基膜,由璞泰来代加工涂覆;(宁德与恩捷股份合资公司拟投建 16 条锂电池隔膜基膜与涂布分切生产线)
负极:供应商毛利率低于同行。
联手恩捷共建隔膜产能,宁德材料版图再添长板。
20222年 6 月 20 日,恩捷股份公告其与宁德时代合资平台公司(宁德持股 49%,恩捷持股 51%)拟在共管区域内设立项目公司,投建 16 条锂电池隔膜基膜与涂布分切生产线。项目公司拟注册资本 16 亿元,项目总投资 52 亿元,计划于2023年建成并部分投产。
产品主要应用但不限于新能源汽车动力电池系统、储能电池系统等市场。上述平台公司,由恩捷股份与宁德时代2021年 11 月协议计划设立,主要从事投资干法隔膜及湿法隔膜项目。
总投资额 80 亿元,注册资本 15 亿元。平台公司成立后,由其投资设立湿法隔膜项目公司,恩捷股份与其控股孙公司江西恩博新材料合资设立干法隔膜项目。
携手中科电气加码负极材料产能,未来将享有优先采购权。
2022年 2 月 20 日,中科电气公告已同宁德时代等签订增资协议。宁德时代或其全资子公司将向中科星城增资 2.8 亿元,增资后持股 35%。
宁德和中科电气将共同推进中科星城“年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目”。项目投产后,宁德享有该产能优先采购权。
设备端深度布局保障供应,助力极致制造。
为应对日益复杂的制造工艺,满足高质量产品需求,宁德时代利用人工智能、先进分析、边缘计算和云计算等技术,可以每 1.7 秒生产一个电池,缺陷率仅有十亿分之一,同时将劳动生产率提高了75%,能源消耗降低了 10%。
今年 9 月,宁德时代工厂被世界经济论坛评为全球“灯塔工厂”,成为全球首个获此认可的电池工厂。
宁德投资了上游主要设备供应商,加强合作,有助于保障锂电设备供应;同时关于锂电自动化、智能装备制造领域的投资有助于提高产线智能化,推进极限制造创新。
四、重塑产业话语权,巩固行业领军地位
展望2023年分水岭逐渐形成,行业集中度持续提升趋势中宁德龙头地位稳固。
展望2023年,动力电池前五名的格局将基本确立,主要系届时各厂商产能已逐步释放,并已完成对于上游资源的布局,且产品布局是否具有竞争力也都将体现出来。
近年来,全球动力电池行业集中度持续提升,装机量 CR10 从2019年的 87%提升 4pt 至 2021年的91%。2019~2021年,宁德装机量持续全球第一,且第二的份额持续拉大。
2019年,宁德市占28%仅领先第二名松下电池 4pt,2021年宁德市占33%领先第二名 LG 化学13pt。
国内三元动力电池领域,宁德绝对领先;磷酸铁锂动力电池领域,宁德和比亚迪系国内双雄。2022年1~6月,宁德三元电池装车量占比约50%,远远领先第二名中创新航(装车量,占比约15%)。宁德磷酸铁锂电池装车量占比46%,和第二名比亚迪(装车量占比约36%)差距较小,但远远领先国内其他厂商。
五、乘电动车渗透东风,动力电池发展迅猛
5.1 动力电池:下游需求增长,动力电池进程加速
5.1.1 全球动力电池市场空间同比翻倍
全球新能源汽车产业高速发展,新能源汽车销售呈加速成长。
根据亿欧智库数据显示,2021年全球新能源汽车销售量达到 650 万辆,同比2020年增长108%,预估到2025年全球系能源汽车销售将达到 2580 万辆。预估2020-2025E年期间 5 年市场增速 CAGR 42%。
全球动力电池产业凭借新能源汽车迅猛发展,保持高速增长。
2021年全球动力电池装机 量 297GWh,平均单车装机量 45.7KWh。预估2025E年全球动力电池装机量将达到 1485GWh,平均单车装机量达到57.6KWh。2020-2025E年期间5年市场增速CAGR 47%。
宁德时代是全球动力电池企业装机量第一名。
全球动力电池企业格局基本形成,2021年宁德时代、LG 新能源、松下位于前三列,前三名占比整体市占率 65.1%,前十名市占率达到 91.2%,尾部跟随者多而不强,整体进入白热化状态。
5.1.2 中国动力电池市场空间逐步激增
我国新能源汽车销售量逐渐增加,需求增加明显。根据中汽协数据显示,2022年 5 月我国新能源汽车销售量达到 44.7 万辆,对比 2021 年 5 月同比增长 447%。
2022年 1-5 月 份,我国新能源汽车销售累计总量已达到 199.5 万辆,对比去年同期 1-5 月份销量同比 增长 650%。
2022年 4 月位最大单月,销量达到 48.4 万辆,历史第二高单月。当前我国新能源汽车市场需求火爆,处于高速成长期。
我国新能源汽车发布节奏紧密,消费端带动上游产业。
根据中汽协数据显示,2022年 5 月我国新能源乘用车销量达到 42.7 万辆,占比新能源汽车总体销量 95.5%,占比当月乘用车月销量 26.31%,渗透率已到最高水平,远超 2020、2021 年同期水平。如今我国新能源汽车市场销售火爆,且新能源汽车厂商发布节奏紧密,凸显我国新能源汽车进入 C 端真实需求的高速成长阶段。
2021年我国动力电池产量呈快速增长趋势。
根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示,2021年1-12月产量方面,我国能力电池产量累计219.7GWh,同比增长170%。其中三元电池产量累计93.9GWh,占比42.7%,同比增长100%;磷酸铁锂电池产量累计125.4GWh,占比57.1%,同比增长267%。
2021年1-12月装机量方面,我国动力电池装机量累计154.5GWh。其中三元电池装机量累计 74.3GWh,占比 48.1%;磷酸铁锂电池装机量累计79.8GWh,占比51.7%。
2022年 1 月到 5 月,动力电池产量累计已达到165.16GWh,同比增长177%,占2021年全年75%增长迅猛,我们预计2022年全年新能源需求激增带动力电池市场空间逐步扩大。
5.2 动力电池:政策端驱动,全球进程加速
5.2.1 全球政策加码零排量车,汽车电动化趋势所向
“碳中和”目标成为全球发展目标的重要内容。截至2021年 12 月底,全球已有 136 个国家、115 个地区、235 个主要城市和2000家顶尖企业中的 682 家制定了碳中和目标。
碳中和目标已覆盖了全球88%的温室气体排放、90%的世界经济体量和 85%的世界人口。
根据 ClimateNews 网站发布信息,中国在2020年 9 月向联合国大会宣布,努力在 2060 年实现碳中和,并采取“更有力的政策和措施”,并在2030年之前达到排放峰值。
欧盟根据2019年 12 月公布的“绿色协议”,欧盟委员会在2020年 3 月提交长期策略给联合国,并正在努力实现整个欧盟2050年净零排放目标。美国加利福尼亚经济体前州长在2018 年 9 月签署碳中和令,目标在2045年实现电力100%可再生。
政策指导带来产业红利,全球加码新能源汽车。
全球汽车消费主要地区为中国、美国、欧盟国家,在2020-2021年期间各个国家相继推出新能源汽车推广政策。政策围绕新能源汽车销售渗透率、禁止燃油车销售时间表、产业链上下游刺激政策、政府消费补贴等方面全面牵引汽车及相关产业全面新能源化。
根据政策角度显示,动力电池产业将会全面收益,而中国作为动力电池发展中国家,需求将逐步带动电池企业高歌猛进。
5.2.2 中国双碳目标明确,政策落地或提前实现
政策提出2030年,新能源动力交通工具渗透率达40%目标。2021年10月,《2030年年前碳达峰行动方案》,强调大力推广新能源汽车,目标到2030年,当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。
中国在新能源汽车发展关键时期,都有相关政策出台,主要总结为五方面:
1)2012年起免征车船税;2 明确出电动和插混双路线;3)2013年起颁布新能源汽车国家补贴标准;4)2014年免购置税;5)规范动力电池系统能量密度要求。
新能源汽车与动力电池在推广政策和补贴方面都处于政策核心内容。
宁德时代作为高新技术企业及电池制造公司,已获得多项国家税收优惠政策。
从公司发布年报汇总,高新技术企业,部分子公司企业所得税税率享受减按15%的优惠政策。根据《关于对电池、涂料征收消费税的通知》公司及下属从事锂离子蓄电池生产、销售业务的子公司属于免征消费税的项目,享受免征消费税的优惠等一些政府税收优惠政策,鼓励高新技术企业蓬勃发展。
六、盈利预测及估值
宁德时代麒麟电池重磅发布,有望抢占行业话语权制高点。我们从格局、产品矩阵、公司经营维度展望公司三大拐点:
拐点 1:行业格局优化,宁德时代麒麟电池发布为公司新产品发展的里程碑,抢占行业制高点话语权,随着钠离子电池量产,4C 充电、换电等标准推出,公司拉大行业差距;固态、半固态、凝聚态等新品继续加大投入,高强度研发投入及高效研发转换效率有望维持公司持续领先竞争力;
拐点 2:宁德产品矩阵高中低端全系具备降维竞争能力,公司竞争力及盈利能力有望持续提升,麒麟电池抢占行业话语权、高端市场盈利能力大幅提升;AB 型解决方案及钠离子进一步夯实中低端及储能优势;
拐点 3:公司经营拐点,碳酸锂传导机制形成及成本优化(公司加大对上游参股控股,保证供应链安全),而产品矩阵全系列竞争力提升,产品结构持续优化,营收有望快速成长、毛利率有望持续提升。
1)需求端:大幅提价传导之后,由于宁德强大的供应链话语权,市场接受度有望超预期,三四季度旺季排产值得期待;
2)供给端:且随着明年自给率提升,成本压力将继续降低;中游降价,中游由去年涨价逻辑演变到放量、集中度提升逻辑;
3)毛利率拐点:随着供需问题短中长期的解决,二季度毛利率有望改善,三四季度有望迎来毛利率提升甜蜜点。长期来看,随着产业链配套完善与新产品梯队发展,护城河不断提升,毛利率具备持续提升能力;
4)公司高中低端全系列产品矩阵具备降维打击优势:高端麒麟电池,抢占行业制高点,进一步夯实性能优势;中端 AB 型解决方案将为客户提供更具性价比产品,结合目前产品,继续保持优势;低价钠离子电池有望在明年量产,形成对于储能等性价比领域的战略制高点;4c 高压充放电+换电模式,配合产能优势,有望从标准定义的角度形成更高维度的产品打击,并带动产业链的良性循环发展轨道。
综上,我们预计公司2022E/2023E/2024E营收3301.91/5002.40/7003.36亿元;归母净利304.57/501.67/751.36亿元,yoy+91.17%/64.72%/49.77%;对应PE 44.07/26.76/17.87x。
选取比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科作为可比公司,公司具备估值优势。
七、风险提示
原材料价格波动及供应风险:
如发生主要原材料价格大幅波动,及上游矿产资源供应短缺情况,可能将导致公司不能及时采购或采购价格过高,从而影响公司生产经营等不利情况。
市场竞争加剧风险:
随新能源下游企业需求扩大,政府支撑上游电池企业形成良性竞争发展,市场竞争日渐激烈。动力电池厂商不断吸引资金,新进者通过转型、收购兼并等方式参与行业竞争,同时动力电池企业不断拓充产能。随市场需求扩大及下游客户需求不断提高,公司在未来发展业务上面临一定竞争加剧风险。
新产品和技术开发风险:
公司基于动力电池业务新品,如果后续新品开发进展不及预期,或客户导入不及预期,存在影响公司未来营收成长性的风险。
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【聚焦汽车市场,雅创电子:分销和自研芯片协同发展,年业绩创新高】
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雅创电子是一家聚焦于汽车电子领域的电子元器件授权分销商,是上游原厂和下游电子产品制造商重要纽带。公司初创于2008年,运营总部设于上海市闵行区。
公司目前主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等国际著名电子元器件设计制造商产品,具体产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等。
基于汽车电子领域多年积累,开展电源管理 IC 的自主研发设计业务。公司于2019年收购Tamul 电源管理 IC 相关经营领域的“营业权”、库存商品和知识产权,开展电源管理 IC 的自主研发设计业务。2021年 11 月 22 日,公司在创业板上市。
2021年收入14亿元,在国内电子元器件分销商中排名第 36 名。公司收入稳中有增,2017-2021年分别为9.25亿元、11.12亿元、11.17亿元、10.97、14.18亿元。
根据国际电子商情公布的电子元器件分销商排名,2018年至2021年公司在国内电子元器件分销商中排名分别为第 23 名、第 31 名、第 35 名和第 36 名。
主营电子元器件分销,自研电源管理 IC 成新增长点
从业务结构来看,公司主要业务包括电子元器件分销和自主研发设计电源管理 IC,目前收入主要来自于电子元器件分销。
公司2021年电子元器件分销、技术服务、电源管理 IC 设计的收入占比分别为94.19%、0.67%、5.09%,电子元器件分销业务仍然是主要的收入来源;电源管理 IC 业务自2019年开展以来增速高于分销业务,收入占比逐年提升,有望成为公司未来的新增长点。
从下游领域看,公司聚焦于汽车电子领域。
公司收入按下游应用可分为座舱电子系统、汽车照明系统、消费电子(电动工具)、大数据存储和电力电子。
2017-2020年汽车电子领域(座舱电子系统和汽车照明系统)主营收入占比分别为70.42%、67.24%、65.84%、59.27%,2020年下降较多主要是由于消费电子市场受疫情影响占比提升。
2021年上半年,汽车电子领域收入占比回升至 65.74%。综合来看,公司聚焦于汽车电子领域,专注细分市场可以使公司业务团队更专业化,也能使得公司迅速掌握领域内的技术更新及需求变化。
股权结构集中,控制权稳定
公司实际控制人为谢力书、黄绍莉夫妇。截至2022年3月31日,公司第一大股东是公司实际控制人之一谢力书,持股56.10%,其通过控制的员工持股平台硕卿合伙间接控制6.38%的股权,其妹妹谢力瑜持有公司1.28%股权,是其一致行动人谢力书妻子黄绍莉未直接或间接持有公司股份,但与谢力书共同参与公司经营管理,合计控制公司63.76%的股份,共同对公司经营管理产生重要影响,是公司实际控制人。
汽车电动化和智能化推动汽车电子需求
我国新能源汽车占比快速提升,2022年 5 月销量大幅反弹
我国每年汽车产销量稳定在2500万辆以上,新能源汽车占比快速提升。
根据中汽协的数据,我国汽车产量从2013年2211.68万辆增长至2021年的2608.2万辆,销量从 2013 年的 2198.4 万辆增长至2021年的2627.5万辆,2016-2021年产销量稳定在2500万辆以上。
2013年至2021年,我国新能源汽车销量大幅增加,从1.8万辆增至352.1万辆,2021年同比增长157.5%,在汽车销量中的占比由2013年的0.1%提升至13.4%。
2022年5月新能源车销量大幅反弹,比亚迪、埃安、理想新能源车销量领先,多家车企单月破万。
6月1日,多家新能源车企发布5月销量快报:其中比亚迪(11.5万辆,MoM +9%,YoY +153%)、埃安(2.1万辆,MoM +106%,YoY +150%)、理想(1.1万辆,MoM +176%,YoY +166%)、哪吒(1.1万辆,MoM +125%,YoY +144%)、小鹏(1.0万辆,MoM +12%,YoY +78%)、领跑(1.0万辆,MoM +11%,YoY +215%)、蔚来(0.7万辆,MoM +38%,YoY +5%)、问界(0.5万辆,MoM +54%)、极氪(0.4万辆,MoM +103%)。
据中汽协统计,5 月新能源汽车产销分别达46.6万辆(MoM +56.0%,YoY +114.6%) 和44.7万辆(MoM +43.4%,YoY +105.7%)。
电动化和智能化驱动汽车电子行业发展
汽车电子是汽车的重要组成部分,受汽车电子化、电动化和智能化趋势所驱动。
汽车电子由半导体器件组成,用以感知、计算、执行汽车的各个状态和功能,是汽车的重要组成部分,按应用领域可分为动力系统、主被动安全系统、座舱电子系统和照明系统,公司目前聚焦在座舱电子系统和照明系统两大部分。
当前世界汽车工业60%以上的技术创新均来源于汽车电子技术的应用,汽车电子技术的应 用程度已经成为衡量整车水平的主要标志,未来受汽车电子化水平受电动化和智能化趋势驱动。
电动化和智能化推动汽车电子占汽车总成本的比例提高。
随着电子工业的飞速发展,汽车电子在汽车领域的应用日益深入,汽车电子占汽车总成本的比重日益加大,尤其中高端汽车与新能源汽车中汽车电子附加值更高。
目前,国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为 15%,中高端乘用车中汽车电子占成本的比重约为 28%,而新能源汽车电子占成本的比重高达 47%-65%,预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势,将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续提升,汽车行业仍处于“电子化”趋势中。
在电子化过程中,汽车电子市场规模有望保持高增长。
根据盖世汽车研究院数据,2017年至2022年全球汽车电子市场规模将以 6.7%的复合增速持续增长,预计至2022年全球市场规模可达 21399 亿元。
与此同时,中国汽车电子成本在整车成本中的平均比重约为 10%,全球汽车电子成本在整车成本中的平均比重约为 35%,我国汽车电子化水平相比国际水平仍存在较大进步空间。
汽车座舱电子向智能座舱演进,渗透率不断提升
汽车座舱电子系统的范围逐渐延伸,功能不断的增加。
汽车座舱电子系统主要指中控平台、全液晶仪表、抬头显示系统、后座娱乐系统、智能音响、车联网模块、流媒体后视镜以及远程信息处理系统等组成的一整套系统。随着汽车朝电动化、智能化方向发展,汽车座舱电子系统重新定义人机交互,正成为汽车行业下一个核心变革点。
多屏融合、智能控制、智能驾驶是车身信息娱乐系统主要趋势。三维导航、实时路况、辅助驾驶、故障检测、车辆信息、车身控制、移动办公、无线通讯、基于在线的娱乐功能及 TS 服务等一系列应用,极大的提升的座舱电子电子化、网络化和智能化水平。
未来车身信息娱乐系统将逐渐朝着处理信息更加复杂、功能更加强大的智能终端演进。
座舱电子系统的渗透率将继续提高。
从座舱电子系统的渗透率构成来看,2020 年中控屏幕渗透率就已经达到 80%,未来价值增量主要来源于中控屏幕的大型化和智能化。液晶仪表是继中控后首先落地的环节,未来成长空间最大。HUD、后座娱乐目前渗透率还较低,发展潜力广阔。受益于座舱电子系统的快速发展,过去几年内狭义座舱电子系统(液晶仪表市场和中控屏幕)的复合增长率超过 20%,其中液晶仪表的复合增长率达到 40%。
座舱电子正在向智能座舱的方向发展,产业呈现出明显的集成、跨界合作趋势。
座舱电子发展新阶段内,上游零部件企业寻求后向一体化,而下游整车厂寻求前向一体化,独立研发算法和智能硬件。与此同时,新兴互联网公司与传统整车、零部件企业进行深度合作,共同推出智能座舱整体解决方案。
汽车电子元器件分销商作为连接上下游的桥梁,如果能够参与到智能化趋势中,将体现愈发重要的产业链地位和价值;如果无法有效参与,则产业链地位和价值有可能被逐步削弱和降低。
汽车照明系统是行车安全的关键配件,市场规模不断增长
汽车照明系统是汽车安全行驶的必备系统之一,2024年全球市场规模预计达426亿美元。汽车照明系统主要包括内外部照明灯具,以及配套的控制系统(控制器、传感器、执行器)和配套的结构件等,是汽车的三大安全件之一,是最主要的主动式安全装置。外照明灯和外信号灯等都属于汽车强制性检验项目,各国对于汽车车灯的性能等均有较为严格的法规要求。
根据 Global Market Insight 的预测,随着氛围灯、智能头灯、OLED 、尾灯和激光大灯渗透率的不断提升,汽车照明市场规模的增长将高于汽车销量增长。
2018年全球汽车照明市场规模约为317亿美元,预计到2024年将增长至426亿美元。
2019年中国 LED 汽车照明市场规模达到362亿元。LED具有亮度高、颜色种类丰富、低功耗、寿命长的特点,在汽车外部,例如汽车组合尾灯、刹车灯等小灯领域也已较多采用了LED。
但在代表高端技术的前大灯,LED 处于起步阶段。根据高工产研 LED 研究所数据显示,2015 年至2019年,中国LED汽车照明市场保持每年约15%的增长率,2019年中国LED汽车照明市场规模达到362亿元,未来有望保持较快速度增长。
国内重要分销商,汽车是最大的下游
国内发展起步较晚,处于快速发展期
分销商是电子产业链中不可或缺的角色。电子元器件分销商作为上游电子元器件供应商授权分销商,可结合上游供应商产品的性能以及下游客户终端产品的需求,为客户提供电子元器件产品分销、技术支持及供应链服务的整体解决方案及一体化服务,是电子产业链中连接上游原厂设计、制造商和下游电子产品制造商的重要纽带,扮演着供需、技术承上启下的多重角色,是电子产业链中不可或缺的中间环节。
我国电子元器件分销行业起步较晚,目前处于快速扩展期。
90年代之前,电子元器件由国家按计划统一调配。
80年代末,随着珠江三角洲地区的电子产业开始起步,电子产品产量快速增长,广东开始出现以深圳赛格电子市场为代表的电子配套市场,元器件销售开始走向市场化。
1992年至1996年,因中国加快从计划经济体制向市场经济体制转变,元器件分销在中国开始加速发展。
1993年起,大批分销商开始进入国内市场,部分本土公司也正式进入分销领域,但与国际分销商相比代理产品品种有限,整体规模也较小。
1997至2001年,中国本土电子元器件分销商开始起步。
1998年以前,由于海关和金融制度的不健全,中国元器件分销市场较为混乱。
1998年之后,全球电子产业链开始向中国转移,大量 EMS 厂商到中国设厂,国际分销商纷纷涌入中国市场。
2011年开始,随着力源信息、润欣科技等本土电子元器件分销商登陆 A 股资本市场,行业内开始出现并购整合、重视自主研发和网上商城等新的发展态势,整体市场竞争愈发多元化。
全球行业集中度较高,国内分销商规模偏小
全球电子元器件分销市场保持 8%~10%复合增速。据 Gartner《全球半导体元件经销商销售分析报告》(2019年),2019年全球电子元器件市场规模达 4584 亿美元。在 5G 通讯、汽车电子、物联网、人工智能等不断涌现的新市场、新应用领域的驱动下,全球电子元器件分销市场将保持平稳增长。
海外电子元器件分销行业集中度较高。
根据 SourceToday 统计的 2019 年全球电子元器件分销商 Top50 名单,第一梯队前三大厂艾睿电子、安富利、和大联大营收约为 654.36 亿美元,Top3 营收占所有 Top50 企业营收合计的 72.88%,头部效应显著,产业集中度持续增高。
第二梯队是排名第 4 的 Future Electronics 至排名第 13 的 DAC/Heilind,其营收在 9-50 亿美元,Top13 合计所有 Top50 企业营收合计的 95.85%。海外分销产业正处于加速整合期,中小规模的特色分销商正被头部玩家并购整合。
国内电子元器件分销规模普遍偏小,处于快速发展阶段。
与国际大型电子元器件分销商相比,我国本土分销商分销规模普遍偏小。近年来,我国部分本土分销商通过兼并收购不断做大做强,陆续涌现出销售规模超过 100 亿元人民的分销企业,如中电港、泰科源、深圳华强、力源信息等。根据国际电子商情公布的国内本土电子元器件分销商排名,2021年公司排名第36。
公司分销业务以汽车为主,供应链服务与技术服务相辅相成
公司分销业务聚焦汽车电子领域,需要更加侧重于技术服务。
公司分销业务超过一半来自汽车领域,相比消费电子,汽车电子对电子元器件使用环境更为苛刻、设计寿命更长、良率要求更高、产业链配套更为紧密。因此,汽车电子分销商需要更加侧重于技术服务,为下游客户在产品测试、认证、选型、设计等方面提供更多的服务。
同时,一旦进入汽车供应链体系,整体业务更加稳定。
应用场景要求较高。
汽车电子产品通常工作在大温差、强震动、高功率环境;手机等消费电子产品通常工作在日常环境。使用环境的苛刻对于电子元器件供应商的产品性能,以及分销商的技术服务能力提出更高要求。
设计寿命更长。
汽车电子产品设计寿命通常十年/二十万公里,更新换代需求较低,手机等消费电子产品设计寿命较短,更新换代更为频繁。因此,汽车电子零部件制造商一般对其电子元器件供应商和分销商的长期合作关系有较高要求,以保证自身电子元器件的稳定供应。
良率要求更高。
汽车整车产品良率要求高,对于游汽车电子产品良率有更加严苛的要求。汽车电子产品可靠性测试涵盖高低温极端环境和电气极限性能测试,而手机等消费电子产品主要进行外观和机械性能相关测试;在测试标准上汽车电子也更为严格,一般从意向到批量供货需要 10 余项认证流程。因此,汽车电子元器件供应商和分销商需要配合下游客户完成更多的测试服务。
产业链合作稳定性。
一般情况下,汽车整车厂和一级供应商、二级供应商多经过较长时间合作,才能形成较为稳定的供应链体系。新的供应商若要进入整个生产体系,多数需要经过从二级供应商、一级供应商和整车厂的认证和测试,流程较为复杂,汽车电子产品认证周期常常在 18-36 个月。因此,汽车电子新的供应商和分销商进入现有汽车供应链的壁垒较高。
公司分销业务的经营特点是“供应链服务+技术服务”,公司为客户提供的不仅仅是具有实物形态的电子元器件产品,同时为客户提供选型配型、产品应用方案等技术服务和供应链服务,从而将上游国际知名原厂最新的电子元器件产品在汽车领域进行推广和应用,是电子产业链中连接上游原厂和下游电子产品制造商的重要纽带。
公司在开展电子元器件分销业务时,主要通过为客户提供有竞争力的供应链服务和技术服务来促进分销产品的销售。
“供应链服务”是电子元器件分销商开展分销业务的基础性服务。
供应链服务是公司开展电子元器件分销业务的基础,如通过市场预测进行适量备货,以更好地响应客户产品需求;通过协调上下游产品交期、处理产品物流等问题、解决上下游在货币币种、信用期等方面的支付问题,以实现电子元器件产品自上游原厂到下游客户之间的顺利流通。因此,供应链服务是电子元器件分销商开展分销业务的基础性服务。
“技术服务”是开展分销业务的核心要素。
由于分销的电子元器件产品品类众多、性能参数复杂、专业性较强,在开展分销业务时,通常还需要向客户提供相应的技术支持服务,为客户提供关于电子元器件的选型配型服务,提 供基于电子元器件具体应用的产品应用方案,协助客户处理产品试产、量产及售后过程中出现的产品技术问题等。
公司采用“产品购销模式”。
在电子元器件分销行业,分销商与上游供应商之间的合作主要存在两类模式:
1)“产品购销模式”,即电子元器件分销商向供应商按照实际价格购买电子元器件,同时分销商在向客户销售产品时具备较强的自主定价权;
2)“返利模式”,即电子元器件分销商向供应商按照名义价格购买电子元器件,同时向供应商报备具体下游客户和销售情况,销售完成后供应商根据实际销售情况给予电子元器件分销商一定的返利或返款。
聚焦汽车座舱电子和照明系统,是国际厂商在国内的重要分销商
2021年电子元器件分销收入增长30%至 13.35 亿元,毛利率为16.82%。2018年公司分销产品收入增长 20%,2018-2020年公司电子元器件分销收入(以2021年报为准,包括其他产品收入)略有下滑,从11.10亿元减少至10.49亿元,2021年在行业需求旺盛的情况下重回上升趋势,增长 27%至 13.35 亿元,创历史新高。
从毛利率来看,2017年最低,为 12.37%,2021年最高,为16.82%,相比2020年提升 2.88pct。2021年被动元件毛利率最高,为 22.01%,存储芯片毛利率最低,为11.99%。
根据业绩预告,1H22分销业务(不含怡海能达)收入7.05-7.20万元,同比增长18.83%-21.35%;收购的怡海能达预计2-6月实现收入1.6-1.8亿元。
公司拥有多家知名原厂的代理资质,包括东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等国际原厂。公司分销的电子元器件主要包括首尔半导体、LG、东芝等的光电器件,铠侠、南亚的存储芯片,村田、尼吉康的被动元件和东芝的分立半导体。
这些国际原厂在自身细分领域具有较强话语权,获取其代理资质有一定难度,同类分销商数量不超过 30 家,其中首尔半导体、南亚、LG、东芝等产品的同类分销商数量仅为 2-5 家。优质的供应商资源使得公司在产品竞争力、盈利能力等方面较其他中小型分销商具有较大优势。
汽车座舱电子和照明是公司分销业务最重要的下游,长期占比超过 50%。
公司分销产品包括光电器件、被动元件、分立半导体、存储芯片等,2021 年占分销业务收入的比例分别为 38%、21%、19%、14%。
从下游来看,包括座舱电子系统、汽车照明系统、大数据存储、消费电子、电力电子等,其中座舱电子系统、汽车照明系统用于汽车,大数据存储主要用于数据中心,消费电子主要用于电动工具,电力电子主要是电能传输和新能源发电。
2018 年,座舱电子系统和汽车照明系统主营收入占比分别为 41.43%和 25.81%,汽车领域合计 67%;消费电子占比 10.65%,大数据存储占比 6.75%,电力电子占比 6.60%。2021 年上半年汽车领域收入占比仍然超过 60%。
公司依靠在座舱电子领域内多年来技术积累,具备为客户提供车载信息娱乐系统设计的能力,有利于公司在座舱电子智能化的趋势中获取相对有利的行业地位。
2019年公司分销的汽车存储(DRAM 芯片)占南亚在国内车用领域销售额的 60%左右;作为 LGD 车载显示屏产品在中国地区的主要分销商之一,2019年公司分销的车用液晶显示屏占 LG 在国内销售额的20%左右。
公司是LED芯片大厂首尔半导体在国内的重要分销商。首尔半导体是国际知名的汽车照明 LED 生产商之一,全球市占率处于前列。
根据 LEDinside 数据,2017年首尔半导体在全球汽车照明市场的 LED 颗粒市占率约为7.1%,仅次于欧司朗、飞利浦照明、日亚等厂商,位居全球第 5。
公司作为首尔半导体汽车照明 LED 芯片颗粒在中国区的主要分销商之一,2019年分销规模占其在国内销售额的 80%左右。(报告来源:远瞻智库)
自研电源管理芯片,形成新增长点
我国电源管理芯片市场规模超百亿美元,公司聚焦汽车领域
电源管理芯片是电子设备的关键器件。电源管理芯片在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责,是所有电子设备的电能供应心脏,对电子设备而言不可或缺。
其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响,电源管理芯片一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁,是电 子设备中的关键器件。 2020-2025 年全球电源管理芯片市场规模的 CAGR 预计为 9.84% 。
根据 Frost&Sullivan的统计,2020年全球电源管理芯片市场规模约328.8亿美元,2016年至 2020 年的年复合增长率 CAGR 为 13.52%。
随着 5G 通信、新能源汽车、物联网等下游市场的发展,电子设备数量及种类持续增长,对于这些设备的电能应用效能的管理将更加重要,从而会带动电源管理芯片需求的增长,预计 2025年市场规模将增至 525.6 亿美元,2020-2025年的 CAGR 为 9.84%。
2020年我国电源管理 芯片市场规模占全球的 36%,达 118 亿美元。
根据 Frost&Sullivan 的统计,2020年中国电源管理芯片市场规模为 118 亿美元,占全球的 36%。预计2020-2025年我国电源管理芯片市场规模的 CAGR 将高于全球,达 14.72%,2025年增长至234.5亿美元
汽车电源管理芯片进入门槛高,在电源管理芯片市场规模中占比约 9%。
根据 Gartner 的数据,目前全球电源管理芯片下游应用领域主要包括通信、消费、工业/医疗、数据处理和汽车电子等,其中汽车电子占比约为 9%。虽然汽车电子目前占比较低,但我们认为汽车电子是未来的主要增量之一。相较于于电源管理的其他应用领域,汽车电源管理芯片在工作温度、开发验证周期、AEC-Q100 认证等方面要求更为严格,市场进入门槛较高。
技术壁垒:
在汽车电源管理领域,由于需要面对高低温等极端情况、各种自然环境特殊情形,因此对电源管理芯片的安全性、稳定性提出了更高的要求,技术、生产等难度更大。
人才壁垒:
汽车电源管理芯片的研发人员不仅需要掌握集成电路设计所需的基础知识,还需要了解电源管理芯片设计相关领域的技术细节,同时汽车使用环境下面临的复杂情况又对芯片产品稳定性提出更高要求,因此电源管理芯片设计人员的经验积累程度对所设计产品的技术水平和整体性能起到了至关重要的作用,其核心研发人员一般要拥有多年设计经验才能够主导和带动 团队完成汽车电源管理芯片设计。此外,市场销售人员在与汽车电子领域客户沟通时,技术背景、销售经验等不可或缺。
市场壁垒:
下游汽车电子客户对产品的稳定性、可靠性、一致性要求较高,对汽车电源管理芯片的认证要求严格、认证周期较长,且比较注重电源管理芯片设计厂商产品的稳定性以及后续产品开发能力。
资金和规模壁垒:
电源管理芯片的平均单价相对较低,企业研发的芯片产品市场销售数量一般需要高达上百万颗才能实现盈亏平衡。
公司聚焦壁垒更高的汽车电源管理芯片。国内电源管理芯片设计公司较多,但主要聚焦在消费电子领域,车规级电源管理芯片仍以海外国际大厂为主,公司是国内少数聚焦于汽车电源管理芯片的公司。
通过收购进入自研芯片领域,多款车规级产品成功量产
收购 Tamul 电源管理芯片业务,进入自研领域。
2019年,公司收购 Tamul 电源管理 IC 相关经营领域的“营业权”、库存商品和知识产权等,其中经营权作价 89.40 万美元(人民币 623.67 万元),库存作价 35.04 万美元(人民币 244.45 万元),知识产权作价 3.15 亿韩元(人民币 190.08 万元),研发办公设备作价 1.50 亿韩元(人民币 90.52 万元)。同时继续聘用 Tamul IC 设计团队获取其 IC 设计和经验,开始布局电源管理 IC 的自主研发设计,继续采用 Fabless 模式,晶圆代工厂包括高塔半导体等。
Tamul 是韩国主营数字电路设计的上市公司,在数字 IC 领域具备较强的技术实力,自 2011 年开始涉足电源管理 IC 业务,前期持续投入电源管理 IC 产品的设计研发。
公司2015年开始与Tamul进行代理分销合作,2017年向Tamul采购了价值1211.51 万元的芯片,其中包括多款数字 IC 和少量电源管理 IC(如 TMP7300)。
2018 年,Tamul 实际控制人变更。
由于电源管理 IC 业务在 Tamul 体系内仍处于投入大于产出的阶段;同时由于韩国本土市场空间有限,市场开拓压力较大,未来投入产出回报比较低。新控股股东收购 Tamul 后有意处置该业务,公司基于前期合作,认为Tamul的电源管理IC业务具备较强的成长性,因此于 2019年收购 Tamul 的电源管理 IC 业务,包括全部知识产权在内的核心资产及核心技术团队。
核心设计人员具备多年研发经验,均为股权激励对象。
公司通过收购获得 Tamul 电源管理芯片设计人员,其中 JUNG HEA YUNG(郑会英)、SHIN YOUNG SUK(申英哲)、WOO SONG SUB(于东瑟)等人研发经验超过 15 年。为了保证核心研发人员的稳定,公司通过股权激励将利益一致化。
多款电源管理芯片通过车规认证,并在全球知名车企实现批量使用。
根据招股书,公司已量产 18 款电源管理芯片,主要用于汽车电子领域,未来产品开发也将聚焦在汽车电子市场。用于汽车电子市场的电源管理芯片均已经通过 AEC-Q100 认证,包括大灯调光电机驱动 IC、后视镜折迭电机驱动客制 IC、电流检测放大器客制 IC、空调电机驱动 IC、线性稳压器等;直流-直流转换器 IC、LED 驱动 IC 处于开发阶段;电动座椅电机驱动客制 IC、电动车窗电机驱动客制 IC、主动式气扇电机驱动客制 IC处于计划阶段。
电源管理芯片收入连续两年增长超过 50%,拟收购欧创芯 60%股权
自研电源管理芯片主要应用于汽车照明及汽车座舱系统中,已覆盖众多车厂。公司 LDO、LED 驱动芯片、马达驱动芯片已成功在众多车厂销售,包括比亚迪、吉利、大众、长城、现代、奇瑞、东风、长安等;DCDC 芯片已成功研发出降压型 DCDC,颗用于汽车照明、TBOX、域控制器,目前正在向各车厂推广。
2021年电源管理芯片收入增长 69%至 7215 万元,毛利率为 39%。
2019年收购完成后,公司自研电源管理芯片收入连续两年增长超过 50%,从 2019 年的 2446 万元增长至 7215 万元;2021 年毛利率为 39.22%,提高 6.67pct。
根据业绩预告,1H22 公司电源管理芯片收入 0.82-0.88 亿元,同比增长 209%-232%,毛利率 42%-45%。
拟收购欧创芯 60%股权,加速拓展汽车电源管理芯片业务。
根据公司2022年 5 月 17 日公告,为进一步优化公司战略发展,快速拓展汽车电源管理芯片市场的布局,拟以 2.4 亿元收购深圳欧创芯半导体有限公司 60%的股权。
欧创芯是一家模拟芯片设计企业,产品主要包括 LED 驱动 IC、DC-DC、MCU,应用于汽车车灯后装市场、电动车市场、家具照明市场等领域,创始人具有 15 年以上芯片研发经验。2021 年欧创芯收入 9268 万元,净利润 2225 万元,承诺 2022-2024 年实际净利润分别不低于 2700/3000/3300 万元。
通过收购欧创芯,既能完善研发团队,也能扩产产品型号,利用公司在汽车领域的资源优势,有望将欧创芯的产品快速导入至车厂。(报告来源:远瞻智库)
分销和自研协同发展,2021年业绩创新高
2021年收入利润创新高,客户集中度较低
2021年收入利润创新高,1Q22保持增长态势。公司2017-2021年营业收入分别为
9.25/11.12/11.17/10.98/14.18亿元,对应归母净利润分别为0.25/0.44/0.39/0.60/0.92亿元,整体呈上升趋势,其中2021年收入增长29%,归母净利润增长55%,均创历史新高。1Q22公司业务保持增长态势,实现收入4.60亿元(YoY 53%,QoQ 5%),归母净利润0.33亿元(YoY 253%,QoQ -13%)。盈利能力稳中有升,研发费率逐年提升。
公司毛利率从2017年的12.39%提升至2021年的18.14%,净利率从2.69%提升至6.55%,由于聚焦于汽车领域,公司盈利能力波动性弱于可比公司力源信息和商洛电子。
从期间费率来看,公司财务费率下降,研发费率提升,2021年管理费率为2.42%,研发费率为2.59%,销售费率为3.21%,财务费率为1.05%。
2017年以来公司经营活动现金流一直为负,主要由于上游供应商给予公司信用期短于公司给予下游汽车电子零部件制造商的采购付款周期,以及汽车下游国内客户多采用票据结算,而公司将票据背书转让、贴现等属于筹资现金流。
客户集中度较低,汽车客户资源长期稳定。
公司主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商,与其建立了稳定的合作关系。
终端汽车客户包括吉利、通用、上汽、长安等知名汽车厂商。由于汽车对行驶的安全性、稳定性要求较高,因此汽车电子对电子元器件的稳定性、可靠性要求较高,一旦项目方案确定所使用的电子元器件并开始量产,一般不会轻易更换电子元器件品牌。长期稳定的客户群体使得公司在细分市场保持稳定的业务收入。
公司客户集中度逐年下降,前五大客户收入占比从2018年的34.4%下降至2021年的24.3%。
募投项目深耕汽车市场,分销与自研业务协同发展
汽车电子毛利率逐年提高,成为毛利率最高的下游。从公司各下游领域的毛利率来看,汽车电子毛利率自2017年以来逐年提高,从12.77%提高到2021年上半年的20.10%,消费电子、大数据存储、电力电子及其他的毛利率高点均出现在2018年。
2020年和2021上半年,汽车电子的毛利率均为最高,大数据存储的毛利率一直明显低于其他领域,2021年上半年为4.54%。
上市募投项目深耕高毛利率的汽车市场,包括汽车电子研究院建设项目、汽车电子元器件推广项目和汽车芯片 IC 设计项目,合计拟使用募集资金约 5.47 亿元。
汽车电子研究院建设项目:
项目规划建设期为 36 个月,总投资为 13,838.54 万元。本项目将增加在技术研发上的资金投入,通过采用更先进的技术手段,选取部分对公司发展具有重大影响的产品线进行重点推广,为公司业务开展提供更坚实的市场和技术支撑。从而加快公司的市场响应速度,进一步拓展公司在不同产品线路上的业务,实现产品多元化发展。
汽车电子元器件推广项目:
项目规划建设期为 36 个月,总投资为 2.83 亿元,完全达产后预计达产年份营业收入 6.76 亿元,达产期年均净利润 6686.51 万元,税后内部收益率为 28.27%,税后投资回收期为 3.72 年。本项目将完善公司汽车电子电子元器件的种类和数量,并为客户提供具有重要价值的技术服务,以提升公司的整体服务能力。
汽车芯片 IC 设计项目:
项目规划建设期为 36 个月,总投资额为 1.25 亿元,完全达产后预计达产年份营业收入 2.23 亿元,达产期年均净利润 5825.18 万元,税后内部收益率为 27.11%,税后投资回收期为 5.54 年。
本项目将引进国内外先进的仪器设备,同时引进业内高级技术人才,增加对 IC 设计的研发投入,从硬件和软件两方面提升公司研发实力,不断开发出技术含量高、质量可靠、符合市场需求的汽车电源管理 IC 产品。
代理分销和自主研发协同发展,增强公司竞争优势。
未来公司将继续执行代理分销和自主研发协同发展的计划,充分发挥在电源管理 IC 领域内的先发优势,进一步增强公司竞争优势,成为国内汽车电子领域内电子元器件分销领先者,在电源管理 IC 领域内取得一定的突破。
在汽车照明系统和汽车座舱电子细分市场,公司拥有较为广阔的客户基础,代理多家在国内外具有行业较高知名度的电子元器件供应商产品,自身技术积累也取得一定的成效。
未来计划在保证供应链服务优势的技术上,充分发挥优质技术服务带动电子元器件销售的模式,围绕客户需求进一步增加销售份额,扩大市场占有率。
盈利预测
假设前提
公司主要包括电子元器件分销和自研电源管理 IC 两大业务,我们的盈利预测基于以下假设条件:
电子元器件分销:公司电子元器件分销产品包括光电器件、被动元件、分立器件、存储芯片、其他几大类,由于下游主要集中在汽车领域,未来几年将持续受益于汽车电动化和智能化的,假设2022-2024年收入分别增长41%/27%/18%至18.89/23.96/28.29亿元,毛利率分别为17.31%/17.70%/17.62%。
电源管理 IC:2019 年收购电源管理 IC 后,公司多款料号在终端车厂量产导入,随着更多电源管理芯片研发成功,以及晶圆产能供应更加充足,电源管理 IC 将是公司收入增量的重要来源,假设2022-2024年收入分别增长180%/80%/50%至2.02/3.64/5.45亿元,随着规模效应显现,预计毛利率逐步上升,分别为43%/45%/48%。其他占比较小的收入均假设与2021 年保持不变。
综上所述,预计公司2022-2024年营收21.02/27.70/33.85亿元,同比+48.23%/31.78%/22.21%,毛利率19.92%/21.34%/22.58%。
主要费率:由于公司将加大电源管理 IC 产品研发力度,我们假设研发费率在 2022-2024 年将上升,销售费率和管理费率保持相对稳定。
综上,我们预计2022-2024年公司营收同比增长48%/32%/22% 至21.02/27.70/33.85 亿元,归母净利润同比增长 89%/44%/31%至1.75/2.52/3.31亿元。
盈利预测的情景分析
我们对盈利预测进行情景分析,以前述假设为中性预测,乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct;悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct。
估值
我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区间。由于公司电子元器件分销业务 与电源管理 IC 业务差距较大,我们采用分部估值。
电源管理 IC 业务:
国内电源管理芯片企业主要集中在消费电子领域,公司依托于分销业务积累的汽车客户资源,自研电源管理 IC 聚焦于汽车市场,已在多个品牌车厂实现批量销售,车规级产品质量要求高,客户认证周期长,相比消费级产品进入壁垒更高。
根据业绩预告,公司电源管理芯片1H22 实现收入0.82-0.88亿元, 同比增长209.15%-231.77%,处于快速增长期。
我们选取模拟芯片/电源管理芯片设计公司圣邦股份、思瑞浦、纳芯微作为可比公司,由于公司目前收入规模较小,净利率还未达到正常水平,采用PS估值。
公司聚焦在汽车市场,LDO、LED 驱动芯片、马达驱动芯片等多款电源管理芯片通过车规认证,并在比亚迪、吉利、大众、长城、现代、奇瑞、东风、长安等全球知名车企实现批量使用,降压型 DCDC 产品也在量产推进中。
PS 值下限取可比公司均值,为 21.32 倍,上限取汽车领域收入占比相对较高的纳芯微的 PS,为25.94倍,预计公司2022年电源管理 IC 收入 2.02 亿元,对应的价值为43.07-52.41亿元。
电子元器件分销业务及其他:
选取分销商润欣科技、力源信息、商洛电子、深圳 华强、韦尔股份为电子元器件分销业务的可比公司,其中仅深圳华强和韦尔股份 存在 wind 一致预期,2022 年 PE 均值为 18.25 倍,给予公司分销业务及其他 2022 年 18.25 倍 PE 估值,假设 2022 年电源管理 IC 净利率 15%,即盈利 0.30 亿元, 则分销业务及其他盈利 1.45 亿元,对应的市值为 26.42 亿元。
综上,采用分部相对估值法,公司的合理市值为 69.49-78.83 亿元,对应股价为 86.86-98.54 元,对应 2022 年市盈率 39.70-45.04 倍,相对于公司 2022 年 7 月 11 日股价有 7.09%-21.49%溢价空间。
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【海外业务有望改善,继峰股份:座椅总成打开远期成长空间】
一、乘用车座椅配件起家,逐渐丰富产品矩阵国内乘用车座椅零部件龙头,产品矩阵不断丰富。继峰股份公司成立于1996年,是国内领先的乘用车座椅零部件龙头企业。在合并格拉默以前,公司的主要产品为乘用车座椅的相关零部件,主要通过直销模式向整车厂以及一级座椅厂家销售公司产品。在2019年完成... 展开全文海外业务有望改善,继峰股份:座椅总成打开远期成长空间
一、乘用车座椅配件起家,逐渐丰富产品矩阵
国内乘用车座椅零部件龙头,产品矩阵不断丰富。
继峰股份公司成立于1996年,是国内领先的乘用车座椅零部件龙头企业。
在合并格拉默以前,公司的主要产品为乘用车座椅的相关零部件,主要通过直销模式向整车厂以及一级座椅厂家销售公司产品。
在2019年完成对德国商用车座椅龙头企业格拉默的收购后,进一步借助格拉默在商用车座椅领域的优势,迅速拓展了公司的业务范围,产品拓展至乘用车座椅头枕、扶手、中控系统、内饰部件、创新性的热塑解决方案及商用车座椅等领域。并且进一步整合格拉默研发资源,与格拉默共同推进产品研发、技术协同,提升企业整体研发实力。
2021年公司借助格拉默在座椅总成方面优势,研发出的乘用车座椅总成产品获得新势力主机厂的项目定点,可见公司与格拉默之间的整合效果显著。
公司股权结构稳定,实际控制人合计持股53.03%。
公司的实际控制人为董事长王义平、邬碧峰夫妇及其子王继民,王继民在公司经营中担任重要角色。公司是典型的家族企业形式。
实际控制人通过直接或间接持股中港永成、继弘控股和东证继涵等继峰股份股东公司,共计拥有约占继峰股份53.03%的股份,股权结构相对稳定。2018年,王义平、邬碧峰及王继民通过其控制的继烨贸易持有德国上市公司 Grammer 84.23%的股权。
公司通过并购格拉默,将业务扩大至商用车领域。
在并购格拉默前,公司产品主要为乘用车座椅零部件,包括头枕、座椅扶手和支杆等,公司头枕、扶手等产品性能、质量处于行业领先地位,具有较高的市场占有率,是细分行业的龙 头企业。2019年并购格拉默之后,公司的业务内容迅速扩展,实现乘用车及商用车座椅的全面布局。
(1)在乘用车领域,公司可提供乘用车座椅、座椅头枕、座椅扶手、中控系统、隐藏式电动出风口、内饰部件、操作系统及创新性的热塑解决方案,为客户提供深度定制化的产品及解决方案;
(2)在商用车领域,公司通过并购格拉默成为商用车座椅系统行业标准的制定者,也是行业技术的领导者,可提供卡车座椅、非道路车辆座椅部件(农业机械、牵引机、建设机械和叉车)、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。
公司客户涵盖中级、高级及顶级汽车制造商和汽车零部件供应商,客户结构不断优化。
公司凭借先进的创新设计、生产制造、品质管理及优秀服务,发展成为少数能同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂家提供配套的汽车零部件供应商,与宝马、奥迪、大众、戴姆勒、特斯拉等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂建立了长期合作伙伴关系。
随着汽车行业电动化、智能化趋势日趋明确,公司产品不受限于车辆能源方式,在传统燃油车和电动车中均有稳定配置。
公司紧随行业趋势,除了在原有客户中同步切换新能源车型配套订单,如大众、宝马、奥迪、红旗等,也拓展了包括特斯拉、理想、威马等新兴品牌的产品配套订单。
目前,公司在新能源车领域的销售收入实现较快增长,但占整体收入比例仍较小。未来,公司将继续加强与新能源车型的合作,积极助力新能源汽车的发展。
公司建立了覆盖全球的营销网络,能够帮助新的产品和解决方案快速实现从研发到销售的转化。公司进行全球化布局,通过贴近客户的销售网点能够提高公司对客户的响应速度,降低物流成本。
截至目前,公司在全球 20 个国家拥有近 70 家控股子公司,为多个国家的主机厂客户、一级供应商客户提供汽车内饰件及其系统,以及道路车辆、非道路车辆悬挂驾驶座椅和乘客座椅等汽车零部件。同时,来自全球市场的销售也将增强公司抵御个别地区下游整车厂销售波动风险的能力,保障公司日常经营的持续与稳定。(报告来源:远瞻智库)
二、全球整合进一步推进,经营效率逐步提升
1、以“白衣骑士”身份收购格拉默,资源整合效果逐步显现
公司控股股东继弘投资以“白衣骑士”身份收购格拉默股权。
2016年 Hactor 家族增持格拉默股份达到20%左右,并试图对格拉默的日常经营施加重大影响,但由于 Hactor 家族下的其他企业与格拉默的重大客户大众、戴姆勒等存在重大诉讼纠纷,格拉默为了稳定股权架构,减少经营风险,主动引入了继峰股份作为“白衣骑士”。
2018年公司股东继弘投资通过子公司继烨投资实现过桥收购,持有了84.23%的格拉默股份,交易总额49.82亿元,成为格拉默的控股股东。
继峰股份通过收购继烨投资实现控股格拉默。继峰股份通过定向增发可转债等方式,收购了继烨投资100%的股权,支付对价共37.54亿元,实现了对于格拉默的间接控股。2019年Q4 将格拉默纳入合并报表。
格拉默是全球商用车座椅的领导者,在欧洲市场份额位列第一。
格拉默是德国领先的汽车座椅生产公司,专业开发和生产乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统及商用车座椅系统。经过数十年的发展,格拉默依靠不断的技术革新及产品广度扩展实现了下游市场份额的快速扩张。
公司业务市场涵盖欧洲、美洲、亚洲等多个区域,具有成熟的生产及采购网络,在欧美商用车市场占据较高市场份额,并致力于尽快拓展中国市场。
公司在农机、工业机械、运输机械以及卡车房车的商用车座椅领域欧洲市占率均为第一,在中国的市占率也位列前茅;在铁路公交商用车座椅领域,欧洲市占率为第三,尚未进入北美与中国市场。
公司业务涉及乘用车和商用车两大板块,客户资源丰富。
乘用车方面,格拉默为全球汽车行业开发和提供高品质的内饰、操作系统以及创新的热塑性零部件。产品涵盖中控台、前后扶手,头枕,喇叭罩及电动出风口等内饰零部件,客户包括奔驰、宝马、奥迪、大众、通用等车企;
商用车方面,格拉默是为卡车、火车、巴士和非道路车辆提供驾驶员和乘客座椅的全方位供应商。客户包括奔驰、MAN、DAF、解放、陕汽、福田、卡特彼勒、三一、西门子、阿尔斯通、庞巴迪等知名企业。
公司收购格拉默完成后,通过一系列措施整合资源。
(1)调整组织结构。
此前默拉格只由管理层控制,没有实控人督促其业绩增长,在并购完成之后,集团层面由宁波继峰推荐并重新任命核心管理层人员,更换了格拉默的监事会和董事会成员以及核心管理层,实现对格拉默的实际控制。对格拉默管理层以及核心人员制定了一系列的短期与长期的 激励指标,以现金、奖金、期权、股权等多种激励工具有效提高管理人员的积极性。
(2)调整内部部门架构。
此前默拉格组织结构复杂,运行成本高效率低,并购后集团将原有的乘用车 4 个产品部门合并为乘用车部门,以乘用车、商用车两个大类业务部门面向市场,减少部门间的沟通障碍,提升同一业务单元的业务协同和反应速度,实行全球产品战略,以更好满足全球客户的需求。
(3)全球范围内的组织结构由垂直化向扁平化过渡。
从原有的德国总部垂直化管理调整为美洲、EMEA、亚太三个主要经营区域独立决策、独立财务核算、独立运营的扁平化管理模式,给予区域更高自主权,激发区域组织的能动性,大幅降低了沟通成本,提高响应速度。德国总部支持地区和部门执行其战略,负责整体把控。这种措施下有效提高了区域经营效率以及对客户的服务、需求的响应能力。
市场业务协同整合,提升市场份额。在乘用车领域,格拉默在国内的客户主要集中在欧系和美系客户,而在国内自主品牌、部分合资品牌、日系等车企的份额相对偏弱。自收购以来,双方强强联合,无论是产品还是客户,相互赋能,为对方导入了新的客户群。
在商用车领域,格拉默的商用车座椅系列产品具备全球领先的技术竞争力和品牌影响力,在欧洲市场份额位列第一,但在国内市场份额较低,尤其在中国重卡座椅领域,2019年只占国内市场份额的 4%,2021年提升到 8%。
公司协助格拉默逐步展开与国内大型重卡生产厂商的合作,双方强强联合,开始在国内重卡座椅市场持续取得新的突破。
目前公司市场遍布美洲、EMEA(欧洲、中东、非洲)以及以中国为主的亚太地区,分别占总收入的26.0%、53.5%和20.5%,其中由于继峰股份的收购进一步开拓了亚太市场,亚太市场的占比将逐步上升。
格拉默作为一家具有 100 多年历史的汽车内饰件和乘用车座椅的跨国集团,多年的积累奠定了格拉默的产品研发技术在全球的领先优势,以及遍布全球的生产和营销网络。宁波继峰作为一家在头枕领域的国内龙头企业,具有民营企业优秀的成本控制能力和服务意识。
两者相结合,实现 1+1>2 的效果,使得新的继峰在全球的竞争中更具优势:
1、格拉默强大的研发和创新能力赋能继峰,助力宁波继峰不断地开发新产品。例如电动出风口和重卡智能家居式座舱就是双方技术融合的产物;
2、继峰高效的成本控制能力赋能格拉默。双方的联合采购协议的签署,帮助格拉默大大降低了采购成本。
3、双方客户资源共享。报告期内,双方给对方赋能,分别为对方争取了新的定点项目。
4、机制赋能。
格拉默被收购之后,从无实控人到绝对控股,机制的的转变使得格拉默重新焕发活力。
在收购完成之后,格拉默中国区座椅取得突破性进展。
(1)福田拳头车型配套格拉默座椅。
福田戴姆勒耗时四年时间打造的重磅产品欧曼银河,在搭载的主驾座椅的选择上,选择是格拉默 MSG115 型号座椅,单价在 3100-5600 元的区间;奥铃大黄蜂皇宫版使用的是格拉默 MSG90.3 型号座椅,单价在 2700-3700 元区间,是格拉默座椅在中国首次应用于中卡上。
(2)在中国首次下海出航。
格拉默作为 100%座椅供应商为广东省的海上风电运维船舶(中国大陆建造的第一艘风电运维船)装配 3 个司机座椅和 24 个乘客座椅,这是格拉默座椅第一次在中国海事领域中被使用,标志着格拉默在中国正式展开了海上业务。
2、降本增效措施持续实施,集团经营效率稳步提升
公司在收购格拉默之后,就开始制定全面降本增效的行动计划,从生产、采购、管理、研发、财务等 12 个方面全面展开降本增效措施。
2021年,公司合并资产负债率降至 69.16%(2020年同期 73.64%),下降 4.48 百分点,公司资产负债结构持续优化。
公司总资产周转率提升至 1.04 次(2020年同期 0.91 次),存货周转率提升至 8.94 次(2020 年同期 8.01 次),集团营运能力持续提升。2021年公司人力成本占销售比为 26.2%,同比2020年 27%,下降了 0.8%。2020年由于疫情影响,各地政府对企业有相应的补贴政策,因此2020年的人力成本占比实际占比高于 27%,公司降本效果显著。
2019 年由于公司并入格拉默营收增速明显,期间费用率明显下降,2021年公司期间费用率为 12.86(2020年同期 14.43%),下降 1.57 百分点。
全球采购协同整合,降低原材料上涨压力。
公司所生产的产品原材料占比较高,原材料成本对公司的利润产生较大影响,近年来,由于大宗商品涨价明显,原材料市场价格持续高位运行,对公司业绩产生了一定的影响。2020 年 3 月,公司与格拉默签订了联合采购协议,在程序上保证了联合采购的全面落地。
公司在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势赋能格拉默,大大降低公司和格拉默的采购成本,从而提高双方的毛利率水平。受益于联合采购、格拉默结构性降本增效措施等持续实施,在原材料市场价格大幅上涨,缺芯导致订单不稳定的背景下,公司2021年毛利率较2020年提高 0.58 个百分点至14.14%,盈利能力稳步提升。
产业布局进一步协同,提升企业经营效率。
格拉默原来部分工厂持续亏损运营,为提高管理效率,实现规模生产效应,降低生产成本,公司对集团工厂进行整合。
一方面,生产基地合并,共享产能,优化集团产业布局。2020年 1 月起,为了减少管理层级,提升管理效率,集团将位于美国的四家公司 TMDWEK、TMD 田纳西、TMD 威斯康星和 TMDWEK 北,整合至 TMD LLC。2020年 7 月,格拉默江苏工厂搬迁至宁波北仑,与公司宁波工厂合并。
另一方面,关闭无效工厂,提升下属工厂的效率,2020年格拉默共关闭 5 家工厂,其中德国 3 家、美国 1 家、中国 1 家(江阴工厂)。格拉默实行裁员措施降低管理费用,员工人数从2019年的 14910 人降低至2020年的 14192 人。
技术资源协同整合,提升集团研发实力。
格拉默在产品技术上具备核心竞争力,是商用车座椅系统的技术领导者,在产品的舒适性、安全性、人体工程学、用户友好等层面具备技术领先地位;同时在乘用车领域,能够根据高端市场客户需求设计更复杂、质量要求更高的汽车零部件。
公司正在逐步吸纳格拉默的领先技术并提升自己的研发能力,实现技术层面的协同整合。
公司坚持自主创新,拥有专业的研发团队、先进的测试设备、有效的质量控制体系及强大的生产能力,收购格拉默后,通过整合格拉默优秀的研发资源,进一步提升了公司的研发实力。目前,公司拥有核心技术专利近2000项,是浙江省专利示范企业及国家知识产权优势企业。
财务及资产整合,提升企业资金运营能力。
在财务与资产管理方面,公司在上海设立了集团财务总部,综合管理集团的财务体系。
公司上海财务总部招聘了较多跨国公司优秀人才,分别管理账务中心、财务分析中心、税务中心,并与外资银行、会计师事务所、跨国税务咨询机构合作。上海财务总部通过全面预算、滚动预测及月度经营指标分析等管理机制,全面掌握集团经营情况,为公司的健康发展提供了有力保障。
3、产能布局进一步推进,看好公司中长期业务增长
为满足格拉默在中国区业务快速增长的需求,解决产能不足问题,公司正在协助格拉默尽快落实其中国区新产业基地的建设。公司在2021年进行了新产能布局:
(1)2021年 5 月,格拉默与中国一汽的全资子公司一汽哈尔滨轻型汽车有限公司合资成立了商用车座椅制造企业-格拉默车辆部件(哈尔滨)有限责任公司,该工厂生产线设备工艺高端智能,为一汽解放公司各系列商用车卡车配套,并于2021年 10 月正式投产。年生产能力 10 万台套,预计到2026年可实现年产值 3 至 4 亿元。
(2)2021年,格拉默在沈阳新建一个生产基地,为宝马汽车生产高品质的中控台、扶手和其他内饰零部件。新工厂巩固了格拉默在中国东北地区的布局,该基地拥有最先进的工作区域和设施,涵盖从注塑成型、喷胶、焊接到最终装配的所有生产工序。格拉默沈阳工厂已于 2021年 8 月正式投产。
(3)2021年,公司在合肥新设了生产基地,用于乘用车座椅等产品的生产。预计将于2022 年完工,2023年上半年可实现量产。
短期公司经营业绩处于恢复期,看好公司中长期发展。
短期看,2021年至今,缺芯、原材料涨价、俄乌战争以及国内疫情的发展都属于不明朗、不确定因素,因此很难预判短期盈利。但是中长期内,看好国内乘用车行业的发展,且公司主营业务经过调整,有望实现稳定增长。
2021年,公司实现营业收入168.32亿元,同比增长6.99%;实现 EBITDA 10.86 亿元,同比增长 44%;实现 EBIT3.97 亿元,同比实现扭亏为盈(去年同期亏损0.71亿元);实现归属于母公司净利润 1.26 亿元,实现扭亏为盈(去年同期亏损2.58亿元)。
公司子公司格拉默实现营业收入 146.51 亿元,同比增长 7.84%;实现 EBIT 2.00 亿元(去年同期亏损3.83亿元),实现经营性 EBIT 1.84 亿元(去年同期亏损2.58亿元);实现净利润0.12亿元(去年同期亏损5.11亿元),均实现扭亏为盈。
单车价值量稳步提升,量利齐升贡献公司业绩增长。
从原有业务来看,2019将格拉默并表后,产品的单车价值量明显提升。在2018年以前,继峰的头枕均价在40元左右,座椅扶手均价在140元左右,支杆在10元左右。
2019年将格拉默并表后,产品的平均单价有明显提升,头枕均价提高到80元左右,座椅扶手的均价达到200元以上,虽然2020年由于疫情原因价格有所下降,但总体单价相对2018年以前有所提高。
从新增业务来看,格拉默商用车座椅单车价值量能达到2700~5600元/辆,后续拓展的乘用车座椅也能达到4000元/辆左右,公司整体单车价值量有望提升,随着公司产品矩阵逐渐丰富,单车价值量稳步提升,我们认为未来公司业绩具有较高发展空间。(报告来源:远瞻智库)
三、新业务取得重大突破,未来发展前景较为乐观
自2020年下半年开始,公司将战略重心从整合格拉默、提升格拉默的盈利能力,开始向整合双方的优势资源,进行新业务布局方向转变。
2021年,公司新业务获得重大突破。在乘用车领域,公司将在原有的头枕、扶手等传统内饰件业务的基础上,加速推进“以乘用车座椅”为核心的智能座舱战略,将在乘用车座椅、电动出风口、3D Glass 玻璃、延展金属技术、微米级加工工艺等新业务方面积极开拓;在商用车领域,公司将在巩固商用车座椅业务市占率的基础上,进一步加速推进商用车智能座舱业务。
1、获得乘用车座椅订单,实现从 0 到 1 的突破
乘用车座椅业务成为公司未来发展战略中的重中之重。随着汽车行业电动化、智能化不断演进以及新造车势力的突飞猛进,预计国内汽车零部件产业链的格局也将在未来的几年随之发生重大的变化。为了抓住行业变革的大趋势,结合并购格拉默之后获取的技术及人才资源禀赋,公司进入乘用车座椅领域。
2021年10月,公司获得了某造车新势力主机厂的定点项目,将为客户开发、配套新能源汽车座椅产品。,预计从2023年开始贡献公司收入。
本次乘用车座椅的项目定点,是公司乘用车座椅业务从 0 到 1 的突破,使公司在单车价值上得到了极大的提升。新业务项目的落地,将对公司未来的经营带来重大的战略意义,更是公司落实长期战略的重要一步,公司将会在乘用车座椅领域持续拓展。
汽车座椅是汽车的重要组成部分,高技术含量铸就高壁垒。
据盖世汽车数据,由于座椅占整车成本较高(3%-5%),质量占到整车的6%,因此在整个内饰系统中的重要性更加突出,具备安全性、舒适性等多种功能特征。
一方面,当汽车发生碰撞事故时,需要座椅对驾乘者和乘客起到有效的保护作用;另一方面,座椅结构复杂,制造工序严密,涉及配套整车研发。对于车企而言,十分重视座椅供应商的选择,同时供应商的选择也都相对固定,导致汽车座椅行业的配套壁垒很高。
当前外资占据主流地位,国产品牌逐渐崛起。由于我国工业起步较晚,外资品牌在传统乘用车座椅市场深耕多年,传统的汽车供应链竞争格局很难撼动,多年以来我国汽车座椅市场一直被美日欧等海外国家的品牌所垄断,李尔、安道拓、丰田纺织、弗吉亚等前 10 大座椅生产商几乎占了全球座椅市场 90%以上的份额。
正因为竞争格局太集中,很多主机厂都希望引进一些有差异化优势的供应商来打破局面,尤其是伴随着新能源汽车行业的发展,很多新能源车厂进入了构建供应链阶段,他们更加有意愿率先向自主品牌开放采购体系,这就给了公司一个发展机会。现下国产品牌的不断崛起,逐步走出海外,带来的是国产供应链的崛起,给予国产零部件供应商更多的机会。
以新能源汽车配套为起点,国产替代空间广阔。
我们认为,当下在汽车行业处于电动化、智能化和汽车产品升级等的大背景下,对汽车座椅性能要求逐渐提升,国内企业具备相对成本优势。
从公司未来规划来看,公司将以新能源汽车配套为起点,充分享受新能源汽车行业发展的红利,积累设计经验与客户口碑,未来将继续向传统主机厂进行渗透。
随着智能化不断演进以及新造车势力的突飞猛进,国内汽车零部件产业链的格局将在未来的几年随之发生重大的变化,这对于继峰股份而言是重要的机遇。
乘用车座椅市场价值高、空间大,公司有望从中受益。
我们认为,当下在汽车行业处于电动化、智能化和汽车产品升级等的大背景下,对乘用车座椅性能要求逐渐提升,随着产品逐渐多元化发展,预计未来汽车座椅将实现量价齐升。
我们预计当前乘用车座椅价格为4000元左右,2024-2025年随着产品升级,单车价值量有一定的上涨,预计2025年底国内乘用车座椅市场空间超过1000亿元。
国产替代空间大,公司市场份额有望提升。
随着全球乘用车销量增长放缓,叠加智能化、电动化技术升级上投入加大,主机厂对零部件采购的成本敏感度显著提升,国内部分头部企业具备相对成本优势,国内汽车零部件产业链的格局将在未来的几年随之发生重大的变化,这对于继峰股份而言是重要的机遇。
由于公司在乘用车座椅零部件方面属于国内龙头,且通过整合格拉默商用车座椅总成的经验,在乘用车座椅技术上有一定的技术积累,且公司将以新能源汽车配套为起点,充分享受新能源汽车行业发展的红利,积累设计经验与客户口碑,未来将继续向传统主机厂进行渗透,有利于扩大市场份额。
2、创新产品及技术拓展市场,进行高质量扩张模式
紧跟重卡家居化趋势,布局智能家居式重卡座舱。
汽车行业电动化、智能化将是行业发展趋势,也势必带来座舱空间功能革命性变化。
随着从业者结构的改变,对舒适度的要求不断提升,智能家居式座舱已逐渐成为趋势。
公司利用格拉默在商用车智能座舱领域先期的技术研发储备,结合自身在国内的制造能力,积极研发能满足中国重卡司机需求,具有高性价比的重卡智能家居式座舱,使汽车座舱从传统的驾乘座舱进化成为更丰富的生活空间。
据公司公告,公司自2020年下半年开始启动商用车座舱项目,积极研发出具有高单车价值的重卡智能家居式座舱。2021年,部分客户陆续进行样车试安装,个别客户的样车已完成试装,并发往客户处进行路试等后续验证。
公司将在原有业务上继续实行横向和纵向布局,拓宽业务范围。
展望智能化程度逐步提升的未来行业趋势,车辆内部将成为人们另一个全新的生活空间,汽车内饰正加速迎来创新与变革,为了使用户体验更具有吸引力,汽车内饰供应商们正在重新考虑车辆内饰的设计,舒适性、个性化、灵活性和娱乐功能等方面的要求将在未来发生根本变化。
未来,公司将在巩固传统主业的基础上,结合格拉默在车辆驾驶舱领域多年的技术积累,利用公司现有的竞争优势,大幅升级和扩展车内功能和整合性,提升座舱内部舒适性体验,拓展以新材料,新技术为特点的新型业务,增加单车价值,同时积极布局智能驾驶舱领域。
格拉默在2021年车展上展出了滑动中控台、音乐头枕、3D 智能玻璃面板等多款创新性产品,向全球汽车市场提出了“PURE”的理念,充分展现出公司差异化发展战略。
(1)横向布局:
公司基于对客户需求的深刻理解,开始在原有传统产品的基础上进行产品的智能化升级,提高产品 附加值,陆续研发了音响头枕、移动中控系统和扶手、3Dglass 玻璃等。
公司在原有头枕业务上开发出具有创新性的音乐头枕,符合智能化、个性化和娱乐化发展趋势。
公司与音频专家哈曼建立合作伙伴关系,共同开发音响头枕,在结构、工艺等技术上均实现了新的突破和跨越,将音频系统集成到头枕中,为车辆乘员提供个性化的音频编程,改善乘客对音频服务的个性化使用。
该头枕内部集成了麦克风和扬声器,具备听音乐、通讯私密性的功能,旨在为乘客提供通讯的便捷性以及屏蔽干扰噪声等。
公司在原有中控和座椅扶手业务的基础上开发出移动中控系统和扶手,符合灵活性、便捷性发展趋势。
公司新推出应用于智能驾驶时代的中控系统和扶手,集多种功能于一体,拥有直观的人机交互界面操作系统,具有移动、触控、多层次空间等特点。
2021年上海车展,格拉默展出了两款可滑动的中控台,一款是德国开发的六向运动多功能滑动中控台,可以六个方向运动,集成多种智能控制和储物功能,另一款是中国研发的滑动中控台,可电控前后移动,可变氛围照明、电动升降折叠小桌板。
此外,滑动中控台内部还留有改造空间,可根据用户需求定制。
3DGlass 玻璃在 2020Q3 开始在德国宝马首次应用,具有自主知识产权。
格拉默研发的 3D 玻璃创新产品能够将多种智能功能无缝集成,实现表面高光泽或亚光泽,具有良好的耐划伤性和耐化学性,同时由于特殊的研磨技术,还可以实现触觉操作功能。
此外,该产品还能够实现灯光、色彩和装饰效果,并结合客户品牌定位提供一系列创新型、有吸引力的设计选择。除了极高的设计自由度外,玻璃在可持续性方面也非常突出,它可以按类型分类并回收利用。
(2)纵向布局:
公司用新产品,新技术打开未来成长空间,陆续研发了隐藏式电动出风口、延展金属技术、微米级加工工艺、无人驾驶下的“Pure”项目等。
隐藏式电动出风口是在电动化、智能化趋势下催生的新产品。隐藏式出风口是能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、和仪表盘融为一体的新型出风口。
2021年前三季度公司隐藏式电动出风口产品获得多个新订单项目,包括长城、蔚来、大众、上汽、吉利等,目前公司在手定点超过 8 个。其中公司供货给吉利领克极氪 001 的电动出风口预计已在2021年三季度实现量产。2021年 12 月,公司在投资者互动平台表示,向蔚来 ET5 供应电动出风口等产品。
电动出风口仍处于蓝海市场,有望成为公司新的业绩增长点。
电动出风口行业竞争对手不多,目前属于渗透率非常低的行业,属于刚刚兴起的领域,市场相对来说是一片蓝海。
我们预计当前市场下渗透率为0.5%左右,电动出风口单车价值在500-700之间,电动化趋势下,随着新势力及自主车企引领隐藏式电动出风口潮流,预计2025年国内渗透率达到5%,对应市场空间7.0亿元,2021-2025年市场规模 CAGR 达106.6%,发展有望超预期。
延展金属技术、微米级加工工艺等业务上获得了客户订单,并向大量潜在客户进行了推广。
格拉默新研发的延展金属技术能够使得气流定向通过膨胀金属表面,实现除霜、除雾、扩散通风、高级通风等功能。同时,该技术还具备高空气性和声音透气性,该类产品已获得奔驰某车型项目定点;微米级加工工艺是公司引进国外先进技术,提供从造型设计、造型打样、逆向扫描等纹理设计技术,并结合公司全球化布局,为全球主机厂提供更具性价比的内外饰装饰件新型产品,该技术具有环保、高效、特殊质感、高性价比等特点,将在未来的汽车内饰件领域开辟新的市场,该技术已获得国内某主机厂的技术定点。
无人驾驶是未来行业发展的必然趋势,打造“PURE”概念满足个性化、舒适性和可变性需求。格拉默前瞻性地与某著名汽车设计工作室共同开发代号为”Pure”项目。
该项目着眼于无人驾驶场景下的乘用车座舱设想,对汽车内部组件或移动工作场所的模块化设计要求进行研究,解决自动驾驶所造成的晕车问题,满足自动驾驶场景下的休闲以及工作的需求,为客户打造完全不同于现有模式的乘用车座舱。
此外,随着未来自动驾驶的普及,该项目将不仅局限于乘用车,还将应用于格拉默所有业务领域,包括卡车等商用车驾驶舱内。
四、盈利预测
公司是国内领先的国内领先的乘用车座椅零部件龙头企业。
在2019年完成对德国商用车座椅龙头企业格拉默的收购后,进一步借助格拉默在商用车座椅领域的优势,迅速拓展了公司的业务范围。
格拉默汽车内饰产品在欧洲地区市占率第一,在中国仍有较大的提升空间,随着收购整合的完成以及各类新产品的上市,公司汽车内饰业务营收和毛利率水平有望显著改善。
公司乘用车座椅项目在2021年获得了新势力定点项目,实现了从0-1的突破,是公司在乘用车座椅领域的一项重大进步,由于乘用车座椅总成具有较高的单车价值量、较大的市场空间,且公司将以新能源汽车配套为起点,充分享受新能源汽车行业发展的红利,积累设计经验与客户口碑,未来将继续向传统主机厂进行渗透,有利于逐步扩大乘用车座椅的市场份额,公司营收和盈利水平也将取得进一步突破。
此外,公司加速推进“以乘用车座椅”为核心的智能座舱战略,将在乘用车座椅、电动出风口、3D Glass 玻璃、延展金属技术、微米级加工工艺等新业务方面积极开拓,产品种类不断丰富,单车价值量提升明显。
1)继峰本部:
公司是国内乘用车座椅内饰国内龙头,随着公司一系列内饰新产品的推出,公司预计国内传统业务营收将呈现逐步提升的态势。
我们预计2022/2023/2024年公司母公司营收分别为19.4/23.2/24.4亿元,海外继峰及其他子公司基本实现盈亏平衡。
2)格拉默:
2021年格拉默在亚太及日本地区业务占比20.8%,随着继峰对格拉默整合的推进,预计格拉默在中国区的销售收入逐步提升,进而提升格拉默在亚太地区的销售收入。
此外,由于继峰本部具有较高的毛利率及净利率,随着整合的推进预计亚太地区盈利水平将逐步提升,有望厚增公司净利润,我们预 2022/2023/2024格拉默实现营收146.7/159.7/170.3亿元,亚太区营收占比分别为24.4/29.1/32.3%,整体净利率达0.5/2.9/4.0%。
3)乘用车座椅业务:
公司2021年所获得的乘用车定点项目预计2023年开始贡献公司利润,我们认为,凭借继峰和格拉默在乘用车座椅零部件以及商用车座椅总成的生产经验,公司产品将实现从0-1的突破,逐步获得更多厂商的认可,我们预计2023/2024年公司乘用车座椅总成业务有望厚增公司营收5.0/15.0亿元,厚增公司归母净利润0.2/1.1亿元。
如上文盈利预测,短期来看,公司主要营收来自格拉默,国内业务有望维持稳定增长,海外业务随着疫情的恢复和格拉默整合过程的推进,营收和毛利率有望恢复到疫情前水平,公司业绩仍处于恢复期;中长期来看,随着对默拉格的整合效果逐步显现,公司产品品类持续拓展、单车价值量提升、利润率提升,预计未来量利齐升。
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为178.4/205.2/225.7亿元,归母净利润1.7/6.1/9.7 亿元,对应 EPS 分别为0.15/0.55/0.87元,公司业绩增长趋势明显,新业务逐步放量。
五、风险提示
技术迭代风险。
公司所在市场具有技术快速更新,客户及终端客户需求及偏好不断变化,新产品不断涌现,行业标准不断发展等特点。公司未来能否及时研发、推广具有竞争力的新产品将直接影响到公司的业绩表现。
新冠疫情的风险。
新冠肺炎疫情在全球范围内的反复,在一定程度上影响了汽车行业的复苏,并对汽车产业链的稳定造成影响,存在新冠肺炎疫情对公司生产经营产生不利影响的风险。
原材料价格波动风险。
公司直接材料成本占生产成本的比例约为70%,主要原材料价格波动对生产成本影响较大。 若未来公司主要原材料价格发生大幅波动,将不利于公司生产成本控制,进而影响公司盈利的稳定性。
汽车芯片供应短缺的风险。
2022年汽车芯片供应仍有一定程度紧张,目前在全球范围内仍有整车厂减产,甚至停产。 汽车芯片短缺将间接影响公司的产能,可能对公司造成不利影响。
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【厚积薄发、软硬兼备,兰剑智能:智能物流装备厂商进入发展快车道】
1、软硬兼备的中国高端物流装备厂商1.1、深耕智能物流自动化领域,不断迭代成长全流程的智慧物流系统解决方案供应商。兰剑智能成立于1993年,主要从事以智能物流机器人为核心的智慧物流系统业务。公司具体产品为智能仓储物流自动化系统,并基于该产品提供 RaaS 代运营、售后运营维护、技... 展开全文厚积薄发、软硬兼备,兰剑智能:智能物流装备厂商进入发展快车道
1、软硬兼备的中国高端物流装备厂商
1.1、深耕智能物流自动化领域,不断迭代成长
全流程的智慧物流系统解决方案供应商。
兰剑智能成立于1993年,主要从事以智能物流机器人为核心的智慧物流系统业务。
公司具体产品为智能仓储物流自动化系统,并基于该产品提供 RaaS 代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务。公司为业内少数具备软硬件自研自产能力的企业。
公司下游涵盖零售(快速消费品)、电子商务、烟草、医药、图书、鞋服、电子产品、电力、印刷、汽车、建材等多个领域。
公司核心产品——智能仓储物流自动化系统,为高度定制化的项目。
项目的实施涉及方案仿真设计、软件产品开发、硬件产品的设计、定制化零部件采购及装配、系统集成等众多环节。智能仓储物流自动化系统,主要是由托盘级密集仓储拣选一体化系统、料箱级密集仓储拣选(立体货到人)一体化系统和特定商品全自动化拣选系统中的一种或多种组成,其中的每一个系统又由自动化设备和智能化软件构成。
因此,公司本质为软件开发商+硬件设备制造商+系统解决方案提供商,核心产品均自研自产,自研自产率达80%,在业内具备显著的成本优势。
纵观过去的发展历程,公司的成长可以分为三个阶段:
1)在烟草物流自动化领域完成“厚积”(1993-2013年):公司成立于1993年,为国内较早从事物流自动化业务的厂商。1999年公司步入烟草自动化领域,首家客户为云南玉溪红塔集团,公司为其卷烟生产制造提供物流自动化系统的电气控制、PLC 的开发与调试工作。
2004年,公司推出国内第一套“半自动卷烟分拣线”,成为了物流工程系统集成商。随后,公司通过与国内外高校开展研发合作,在烟草自动化领域实现了技术的不断积累,为未来跨行业发展打下了坚实的基础。
2)横跨多个行业发展从而实现“薄发”(2013-2020年):自2013年起,随着国民经济的快速发展以及新兴行业的不断涌现,公司的智能仓储物流自动化系统业务逐步向其它行业拓展。2015年,公司进入电商行业,推出的“蜂巢系统”在唯品会华南仓正式上线,随后进入汽车制造、医药、新能源动力电池、通信设备、农牧等多个行业。
3)先进技术带来了未来广阔的发展空间(2020年-未来):2020年公司正式登陆科创板,进入全新发展阶段。公司积极推动募投项目-智能物流装备生产实验基地(又名“超级工厂”)的建设,超级工厂投入使用后可支撑 20 亿元的产能。
此外,公司进一步注重先进技术在业务发展上的应用,多项革新技术有望推出。2021年公司自主研发的数字孪生系统是一款集动态建模、虚拟仿真、三维监控等功能于一体的全流程三维物流平台,有望促进公司业务发展实现质的飞跃。
公司注重创新研发,不断升级产品形态。
公司深耕智能仓储物流自动化系统产品,注重研发创新,公司的产品形态呈现出了由软件到硬件、由专用到通用、由细分到全面逐步发展壮大的趋势。
公司股权结构稳定,团队深耕行业技术。
公司股权结构较为稳定,实际控制人及董事长为吴耀华先生。吴耀华先生和母亲段重行女士为一致行动人,截至2022年一季报,合计持股39.23%。吴耀华先生有着扎实的专业知识和丰富的行业资源,从事物流仓储自动化研究30余年,目前担任公司研发团队的总指挥、兰剑研究院院长,同时也担任山东大学控制科学与工程学院教授和博士生导师。目前公司核心管理团队多数毕业于山东大学。
1.2、公司收入大幅增长,高速成长期来临
智能仓储物流自动化系统为公司的核心收入。2021 年公司实现销售收入 6.04 亿元,其中智能仓储物流自动化系统收入为 5.32 亿元,占总收入的 88.08%。
代运营服务业务,是指公司提供物流自动化系统之后,根据客户需求,代理客户完成仓库运营,并按照存储和分拣商品的类型,收取仓储费和操作费。
公司这一业务目前的主要客户是唯品会,2021 年收入为 0.41 亿元。此外,公司 2021 年运营维护服务业务收入为 0.24 亿元,技术咨询规划服务业务收入为 0.06 亿元。
2021年及2022年 Q1 收入大幅增长,高速成长期来临。
公司2017年-2021年营业收入高速增长,营收由2017年的1.51亿元增长至2021年的6.04亿元,2021 年营收同比增速达 33.66%。公司2022年Q1营业收入为1.18亿元,同比增速为 123.13%。
公司营收逐年上升,订单签订情况良好。
随着公司进一步开拓业务,与大客户展开深入合作,公司收入规模有望持续提升,迎来高速成长期。在净利润方面,公司净利润从2017年的 0.05 亿元增长至 2021 年的 0.81 亿元。2021 年净利润同比增幅为-3.87%,主要原因包括原材料价格上涨、开拓新行业等因素。公司 2022 年 Q1 净利润为-0.01 亿元,主要原因是新业务拓展导致的销售费用较高所致。
盈利能力下滑,未来有望显著改善。
公司产品的主要原材料为热轧卷、镀锌板等,另有少部分为铝板、电子元器件、芯片。
公司在2017-2018年期间盈利能力较强,后来由于原材料价格上涨等原因,2021 年公司毛利率由上一年度的 43.63%下降至 34.52%,净利率由 18.54%下降至 13.33%。除了原材料成本波动较大之外,人力成本的增加也是盈利能力下滑的原因之一。
2021年,公司研发人员增加 22.89%,其中研究生人数翻倍。尽管研发人员的增加在短期内会影响公司的盈利能力,但是人才储备是公司未来长期发展的重要来源。
公司继续深耕主营业务,积极拓展新领域,产品竞争力的提升有望提高产品的附加价值,进而提升盈利水平。
此外,随着公司超级工厂的陆续投产,产能将得到快速释放,生产规模效应逐渐增强,各项费用率将有望得到有效控制。我们预期未来公司盈利能力有望得到显著提升。
公司盈利能力在业内处于领先地位。
尽管公司业务尚处于发展阶段,但是公司毛利率和净利率显著高于同行,这凸显出了公司在产品竞争力方面的优势。
公司软件技术优势显著,拥有自主知识产权的数字孪生技术。硬件方面,公司的核心机器人系列产品均自研自产,自研自产率达 80%以上,是公司成本低于同行的主要因素之一。
另外,公司定位高端客户,聚焦宝洁、宁德时代、牧原股份等头部企业。头部客户具有产品附加值高且订单量大的特点,公司能通过规模效应降低生产成本,提升利润空间。这也是公司盈利能力突出的关键原因。
注重研发投入,提升产品竞争优势,促进产品软硬件结合。
公司注重研发投入,研发投入占比稳步上升。
公司2017年研发费用为 0.13 亿元,研发费用率 为 8.61%,而 2021 年研发费用达到 0.62 亿元,研发费用率上升至 10.26%。
2022年 Q1,公司的研发费用为 0.25 亿元,研发费用率达到 21.19%。
公司注重持续推进新产品和新技术的研发,在 2021 年期间研发了基于 Unity3D 引擎 和 Petri 网模型的三维建模、仿真技术,SLAM 开发与测试平台技术等 11 项新技术。
这些技术的研发和应用推动了公司产品向高附加值、高质量方向发展,这也是公司能够持续获得新能源、农业、零售等应用场景头部客户订单的关键。
1.3、科技创新为发展之本,超级工厂助力产能提升
公司战略发展目标:“为世界智仓,给出中国答案”。公司发展愿景是成为全球高端智能物流机器人的先行者。为实现目标,公司持续不断加大研发投入。
公司当前核心竞争优势在于技术研发,核心产品均为自研自产。公司的智能机器人产品,在质量性能和指标方面可以对标海外发达国家产品,产品的安全性、稳定性、可靠性、效率等方面均达到国际标准。同时,公司坚定将全球化发展作为战略目标,2018 年公司成功将成套高端物流装备出口日本,未来伴随着疫情影响消退,公司海外市场拓展有望得到进一步提升。
作为智慧物流系统解决方案供应商,公司的产品标准性保持不断提升。
公司整体解决方案中系统的基础设备基本是一致的,例如穿梭车(穿梭机器人)、堆垛机(仓储机器人)等,客户可以对尺寸、颜色等进行特定化需求定制。
公司的底层设备架构基本不变,下游客户可根据需求选择料箱级、托盘级、特定商品的单一或复合智能仓储系统。超级工厂的建设,助力公司产能提升至 20 亿元。公司总部设在济南,生产基地位于德州市临邑县,同时具备两个代运营基地——广东肇庆、四川简阳。
公司积极推动位于德州的超级工厂(智能物流装备生产实验基地)的建设。2022年 4 月,公司募投项目主体已建设完成,部分产线已投产;其他产线正在安装、调试过程中,后续将会陆续投入使用,投入使用后可支撑 20 亿元产能。
2、智能物流装备需求旺盛,行业发展进入快车道
2.1、智能物流装备是实现智慧供应链的前提,应用场景多样化,市场空间广阔
智能物流装备指的是将传感器技术、人工智能、大数据等技术应用于物流装备中。智能物流装备的应用包括工业生产物流和商业配送物流两大领域。
工业生产物流指的是把工厂内部原材料和半成品进行存储和运输,待加工组装完成后,运送至商业配送物流系统。
智能物流装备在工业生产物流这一系统中,主要担任物料自动运输和订单自动处理的角色,需要满足生产过程中物料准时配送的要求,能有效提高企业的生产配送效率、车间物流管理水平及仓储管理能力。
商业配送物流侧重工厂、商户和消费者之间的连接,强调商品的存储、分拣和配送服务。
智能物流装备需要认知识别、控制驱动、定位导航等底层技术、托盘和料箱等硬件设备以及相关软件系统的融合运作,才能实现智能化、自动化的工作闭环。
我国智能物流装备行业发展历史悠久,目前进入智能自动化发展阶段。
工业发展初期,物资的输送、存储、管理和控制主要靠人工和部分基础机械设备来完成。我国从上世纪 70 年代起,以北起院和北自所为代表的研究院所便开启了自动化立体库的研发,成果主要应用于汽车、钢铁等行业。
在2000年之后,随着大量制造类企业的诞生,产业链分工向精细化发展,自动化物流装备技术开始广泛应用。
2015年以后,在电商和快递等应用场景的快速增长下,智能物流装备行业开始向集成自动化发展,系统性的协同控制有效地提高了新兴企业的管理效率。
目前,我国智能物流装备行业正处于集成自动化向智能自动化发展的阶段,自动识别技术、大数据技术、可视化及多维监控技术、虚拟仿真技术等相关软件技术大规模应用于物流装备。
对比传统仓储物流装备,智能自动化物流装备能有效提升仓储物流效率、提高物流配送的准确性并降低成本。与传统仓储物流相比,智能仓储物流自动化装备能连续大批量地分拣货物,分拣误差率低,能实现存储、分拣、输送和包装作业的无人化。
智能物流装备具有节约用地、减少劳动力需求、减轻劳动强度、减少货物损坏或遗失、降低货物拣选差错率等诸多优点。高密度存储、高效率拣选、一体化集成、定制化研发、智能化处理是当前智能物流装备行业发展的重要趋势。
智能物流装备广泛应用于各大应用场景。
其中,快递快运、医药、电商和烟草为智能装备国产化率较高的领域,而快递快运、机场、烟草为智能物流装备进入门槛较高的领域。
我国智能物流装备市场空间广阔,快递快运、医药、快消为市场规模增速较高的应用领域。
根据 CIC 灼识咨询数据,2019 年我国智能物流装备行业市场规模为约 420 亿元,预计 2024 年将达到 1068 亿元,2019 年-2024 年的年均复合增速为 20.5%。
其中快递快运、医药、快消为市场规模增速较高的应用领域,预计 2019-2024 年市场规模的年均复合增速分别为 24.7%、23.5%、28.6%。
海外企业是行业内主要供应商,我国企业国产替代空间广阔。
根据权威物料搬运领域杂志 Modern Materials Handling 的排名,全球 TOP 20 的智能物流仓储自动化系统解决方案提供商前 20 强均位于美国、欧洲和日本等发达国家与地区。我国智能物流装备行业尚处于发展阶段,业务规模相较于国际巨头仍有较大差异。我国智能物流装备市场规模广阔,我国公司有较大的国产替代空间。
2.2、多方面因素推动智能物流装备行业发展,一体化设备厂商更具竞争优势
物流仓储自动化建设对于解放生产力,促进制造业发展具有重要意义,相关政策不断颁布。近年来,我国政府和相关部门重视智能物流装备领域的发展建设,出台了一系列政策文件,支持智能物流行业的发展,推动制造业与物流业的融合。
我国仓储行业繁荣发展,对智能物流装备的需求量较大。
我国仓储行业持续繁荣,根据中国物流信息中心,我国仓储指数表现良好,基本维持在荣枯线以上,维持在扩张区间。
2022年 5 月,我国仓储指数为 50.2%,对比上月回升 4.8 个百分点,整体企业库存水平上升。
随着疫情防控形势好转,复工复产全面推进,供应链上下游企业受疫情影响逐渐减弱,这将会推动物流仓储行业需求稳步复苏。
此外,我国仓储行业呈现龙头化、差异化、国际化、服务化、智慧化的特点,也将进一步推动仓储行业向信息化、自动化方向发展,智能物流装备需求量将会持续增加。
人口红利逐渐消退,我国仓储物流成本上升。
随着国内经济发展,企业人员薪酬不断提升,抬高了企业的用人成本。
根据国家统计局数据,我国交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员平均工资呈现上升趋势,由2009年的 3.53 万元/年上涨至2021年的 10.99 万元/年,年均复合增速为9.93%。劳动力成本的上升促使企业加快智能物流装备的应用进程。
另一方面,物流行业单价持续下跌,造成企业的利润率下降,促使企业需要寻找降本增效的方法。目前国内物流行业已进入存量竞争阶段,快递单价逐步下滑导致企业利润率下降。
根据国家邮政局统计,2015年我国平均快递单价为 13.4 元,到2020年单价下降至10.6元。与此同时,当行业竞争加剧时,物流配送服务的时效性和准确性成为了重要竞争指标。为了巩固现有客户关系,并进一步拓宽客源,物流企业对于时效性的标准不断提升。
物流企业因此需要更多的配送力量,末端配送人员的增加也进一步提高了企业的人力成本。自动化成为了快递物流行业降本增效的重要手段,这一需求也倒逼物流装备行业的自动化进程加速。
自动化、信息化改革成为企业降本增效的新方法,规模效应逐渐显现。
随着国内企业发展规模的不断扩大,企业生产和配送所需物资的储存数量、品种类别、出入库频率不断增加,对企业的物资管理水平、拣选效率、准确性和及时性提出了更高的要求。智能物流装备的应用降低了企业的管理成本,规模效应逐渐显现。
智能物流装备更符合企业发展壮大过程中对物流作业效率和成本管理的需求。
一体化智能物流装备系统供应商对于企业客户具备较强的吸引力。企业多样性的运营模式使得企业更偏好定制化个性化的物流装备,一体化的整体解决方案提供商能在满足精细化需求的前提下,实现端到端的连接,避免企业客户聘请和筛选多家服务提供商的繁琐程序。此外,智能物流装备供应商能融合各生产环节数据,通过整合分析,增强全系统的协同效率。一体化装备供应商也便于从多维度为客户赋能,增强客户粘性。(报告来源:远瞻智库)
3、软硬件高度融合,产品推陈出新
3.1、产品以三大自动化系统为主,软硬件高度融合
公司主要产品是以物流机器人为核心的智能仓储物流自动化系统,并基于该产品提供 RaaS 代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务。
公司的智能物流机器人包括仓储机器人、穿梭机器人、搬运机器人、拣选机器人、装卸机器 人、拆码垛机器人、空中机器人等;智能仓储物流自动化系统包括以仓储机器人为核心的托盘级密集储分一体系统,以穿梭机器人为核心的料箱级密集储分一体系统、以拣选机器人为核心的特定商品全自动化拣选系统,以装卸机器人为核心的自动装卸系统,以及以数字孪生平台为核心的物流软件系统。
(1)公司三大核心系统产品
核心产品——托盘级密集仓储拣选一体化系统:以托盘级的货物为处理对象,以满足密集仓储的传统需求和整件拣选的创新需求为综合目标,能够实现自动存取、自动保管、自动搬运、自动拆/码垛等功能的自动化系统。
系统核心设备是托盘堆垛机、托盘搬运车 RGV、拣选站台、托盘输送线、托盘无人引导车 AGV 和拆/码垛机等设备。除 AGV 产品中部分货叉式高位搬运 AGV 之外,其余设备均由公司自主研发设计,并进行定制组装生产。
核心产品——料箱级密集仓储拣选(立体货到人)一体化系统:
以料箱级的货物为处理对象,以海量 SKU(最小库存单元)的立体化存储和海量订单的“货 到人”拣选为综合目标,能够实现立体空间内的高密度存储、并行快速出入库、自动输送/搬运到人、人工/自动快速拣选等功能的自动化系统。
该系统利用立体多层的穿梭车和多巷道的提升机同时并行作业,大幅度提高拣选效率,满足海量订单的快速拣选需求;又能最大限度利用空间,满足海量 SKU 的大量存储需求。系统核心设备是穿梭车、往复式提升机、料箱输送线、智能拣选台、料箱货架等,均由公司自主研发设计。
核心产品——特定商品全自动化拣选系统:
以特定商品货物(卷烟制品、图书等)为处理对象,以高速拣选和全自动化包装为综合目标,能够实现自动开箱、自动补货、自动拣选、自动合单、自动包装、自动打码贴标等功能的自动化系统。
根据单品形态的不同,公司系统可以分为条烟自动拣选系统和图书自动拣选系统。
(2)公司智能化软件系统
智能化软件系统是整个智能仓储物流自动化系统的大脑,其综合运用精益管理、大数据、人工智能等技术,通过嵌入式软件、业务应用软件、商业智能软件,对仓储、拣选、配送等全面管控。公司智能化软件系统具有丰富的项目应用经验,主要包括嵌入式软件、业务应用软件、商业智能软件三类。
公司的智能化软件系统具有丰富的项目应用经验,已与 SAP、浪潮 ERP、用友 ERP 等国内外知名 ERP 系统集成进行对接。
公司的仓储物流自动化系统数据库 MHDB 建立在 DB2、Oracle、MySQL、SQL Server 等各类主流数据库平台上,通过 Wi Fi 、5G 、ProfiBus 等各种通讯方式,与堆垛机、穿梭车、 AGV 、输送线、分拣机、包装机、机械手等自动化物流设备衔接与集成,形成整体的智能仓储物流自动化系统。
软件产品与硬件高度融合,收入占比保持稳定。
公司硬件产品和软件产品之间,是相互融合、高度集成的关系。硬件产品解决物流自动化的问题,软件产品解决物流智能化的问题,两者是绑定在一起交付给客户的。
公司软硬件产品的“两化”融合组成了上述的托盘级、料箱级、特定拣选三大系统。
三大系统产品均需要软件产品融合调度,因此公司智能化软件系统销售占比相对稳定,销售收入随公司业务规模的扩大而增加。
(3)基于自动化系统的代运营及维护业务
自动化代运营业务模式:由公司投资建设智能仓储物流自动化系统,并配备运营团队进行运营维护,按物品的仓储费和订单的作业费来向客户收费。此模式为公司销售模式的创新,可为公司带来持续的现金流入,避免业绩大幅波动。
目前,公司先后与唯品会开展了三期代运营服务,其中包含肇庆项目代运营服务(一期、二期)、简阳项目代运营服务(三期)。
售后运营维护服务:在智能仓储物流自动化系统质保期后,公司与客户签订售后运营维护合同,仍为客户提供系统维修和维护服务。售后运营维护服务主要分为大包服务和小包服务。此外,质保期后的售后运营维护服务还包含部分系统的升级改造服务。
3.2、研发实现产品推陈出新,数字孪生系统助力效率提升
公司一直以研发作为发展核心动力。公司发展理念为“惟有创新”。
经过二十余年的发展,公司建立了集机械设计、电气设计、PLC 控制、电子设计、软件控制、人工智能、大数据及商业智能等专业人才为一体的优秀研发团队。
公司董事长吴耀华先生为从事仓储物流自动化行业 30 余年的技术专家,为公司的研发团队总指挥。
公司专门成立了兰剑研究院,负责研究公司所处行业技术发展现状与未来发展趋势,统筹协调各研发部门的分工合作。
当前,公司在物流装备领域已具备显著的技术优势。例如,在料箱级密集仓储拣选(立体货到人)一体化系统领域,公司是国内率先研究该系统的企业之一。在其核心设备穿梭车方面,公司在 2019 年亚洲国际物流技术与运输系统展览会发布了第四代物联网穿梭车,实现了关键技术的突破。
公司在智能算法与数字孪生技术上实现突破。
2021年公司持续推进在自主核心技术上的研发和创新,特别是在物流机器人智能化技术方面进一步发力,围绕基于 Unity3D 引擎和 Petri 网模型的三维建模、仿真技术不断发展,其中,在智能算法与数字孪生技术方面实现了重点突破。
高阶 AI 智能算法已成为公司核心技术优势。高阶 AI 智能算法包括深度学习算法和加强深度学习算法。随着公司深化对深度学习和加强深度学习算法的应用,系统产品的外界自适应能力得到显著提高。
数字孪生系统在业务上的应用,有助于大幅提升客户企业效率。公司自主开发了数字孪生系统(BlueSword Digital Twin),系统是基于工业 4.0 及智能制造2025的核心指导思想,结合智能战略规划及业务需求,打造的一款集动态建模、虚拟仿真、离线调试、三维监控、预测性维护、智能优化于一体的全流程三维物流平台。公司的数字孪生系统由多个平台、系统和软件构成。
公司可以将数字孪生系统搭配智能仓储物流自动化系统产品共同向客户销售。
将数字孪生系统应用于智能仓储物流自动化系统可以实现对大型复杂仓储物流自动化系统的作业动态、环节节拍、人员成本、系统资源利用率等状况的仿真分析,帮助企业查找方案瓶颈,获得最优设计方案和最佳运行参数。数字孪生系统为下游客户提供多重附加值。目前,公司数字孪生系统已应用在多个项目中。
综上,从软硬件到系统集成的全产品链优势,为公司发展筑起坚实护城河。
公司具备从软硬件到系统集成的产业链优势,系统自研自产率达80%,从而在业内形成了显著的成本优势。从自动化设备角度,公司产品涵盖了仓储设备、搬运设备、拣选和包装设备等物流环节的自动化设备;从智能化软件角度,涵盖了不同层次的各类型软件,包括控制设备接收信号并执行逻辑动作的嵌入式软件,对设备和业务进行控制与管理的业务应用软件,对仓储、拣选、配送等业务进行智能算法优化、调度与仿真的商业智能软件。与业内同行对比,公司具有完整产品链的竞争优势。
3.3、专注市场头部客户,2021年订单量创历史新高
聚焦头部客户,为公司市场拓展的核心战略。依靠全面覆盖又有专精特长的产品链、持续的研发创新和丰富的项目实施经验等优势,公司重点拓展各个行业的头部客户。
目前,公司下游客户涵盖中国烟草、中国医药集团、南京医药、科伦药业、天津天药、齐鲁制药、唯品会、京东、考拉海购、美国宝洁(P&G)、国家电网、一汽大众、OPPO 手机、北京中彩、风神轮胎、中公教育、山东航天电子技术研究所等知名企业。
头部客户订单具有附加值高、体量大的特点,公司聚焦头部客户有助于提升公司盈利能力和打开市场知名度,进而推进业务规模的快速扩张。
下游客户涵盖领域宽广,为公司在业内的突出特点。
不同于业内其它竞争厂商下游客户多集中于单一行业,公司下游应用领域涵盖多个行业,彰显出公司业务由“细分”拓展到“全面”的特点。
历经近三十年的技术积累和沉淀,公司不断满足不同行业客户的物流作业需求,保持在烟草、规模零售、医药、电商等传统行业的优势地位,同时开拓了新能源、通信设备、农牧业、家电、工程机械、食品、家具等多个行业,与多个行业的头部企业建立合作,市场覆盖领域越来越广。
国际化战略稳步推进。
2018年公司成功将成套高端物流装备出口日本后,持续获得日本市场订单。另外,公司产品也成功应用于第三方物流服务商在德国、美国的智能物流服务中心,具有较强的国际市场竞争力。
目前受疫情影响,海外市场拓展步伐放缓,但公司成为具有国际竞争力的中国高端物流装备企业的目标不变,未来全球市场发展值得期待。
2021年公司业务发展速度快,订单量创历史新高。
2021年公司全年新签订销售订单总计10.28亿元(不含售后服务销售额)。其中,新能源领域宁德时代累计订单金额为2.15亿元,全球领先的信息与通信技术解决方案供应商单体订单金额为1.57亿元,农牧业领域龙头企业之一牧原股份累计订单金额1.43亿元。
仓储机器人、搬运机器人、穿梭机器人、输送线、货架等主营产品的销售数量均实现了数量级的突破。2021年新签订的部分订单已在2021年当年完成交付,截至2021年底,公司在手订单共计9.84亿元。
4、盈利预测与估值
4.1、关键假设与盈利预测
兰剑智能当前业务分为五大板块:物流与仓储自动化系统、代运营、运营维护服务、技术咨询规划服务和其他业务。
我们对于各项业务的假设为:
1、物流与仓储自动化系统:
这一业务包含自动化解决方案、相关环节的自动化设备以及提升管理效率、优化业务控制的软件等产品。
公司产品自研自产率达 80%,注重产品的软硬件融合,将智能算法和数字孪生等技术应用 于仓储物流系统产品中,使得产品具备较强竞争力。公司聚焦高端市场,与下游大客户合作密切,订单量呈增长态势。
公司2021年该项业务收入规模创历史新高,实现营收 5.32 亿元,同比增速达到 34.86%。公司2021年的仓储机器人、搬运机器人、穿梭机器人、输送线、货架等主营产品的销售数量均实现了数量级的突破。
2021年新签订销售订单总计 10.28 亿元,部分订单在2021年当年完成交付,截至2021年底,公司在手订单 9.84 亿元。
随着公司在手订单在2022年及后续年份逐步交付,我们预计公司该业务2022年营收增速为 54%,对应营收 8.20 亿元。由于业务体量逐渐增大,该业务2023-2024年的增速将较2022 年下降。
但是公司软硬件系统进一步融合将推动产品竞争力的持续提升,公司有望持续获得新订单,因此我们预测公司该业务2023-2024年营收增速分别为36%、34%。2020年公司物流与仓储自动化系统业务毛利率为 41.08%。
2021年由于原材料价格上涨等原因,毛利率下降至31.39%。随着订单量的提升,公司生产呈现规模效应,且会重点拓展较高附加值的高毛利产品,物流与仓储自动化业务毛利率有望逐步提升,我们预测2022-2024年毛利率为 33%、34%和 35%。
2、代运营:
截至2021年年报,公司仅与唯品会签订了三期智能仓储物流自动化系统的代运营项目合同,唯品会是公司这一业务的唯一客户。代运营业务的收入分为仓储费和操作费两部分。
由于总费用的计算方式是不同类型商品的仓储费和操作费单价乘以相应的存储数量和操作数量,因此这一业务收入会与唯品会业务发展挂钩。
这一业务对于公司现金流和客户资质均有较高要求。由于新客户开拓存在不确定性,我们不展开新客户拓展方面的预测。
在存量项目方面,公司所签订的肇庆代运营和简阳代运营合同有效期均为 2017 年 6 月至 2025 年 6 月。这一业务 2021 年营收下滑的原因是疫情导致电商行业发展受阻。但是长期来看,随着疫情逐步缓解,唯品会业务发展仍将较为稳定。因此我们假设这一业务 2022-2024 年收入同比增速为 2%、2%、2%,毛利率也将较为稳定,我们预测 2022-2024 年该业务毛利率为 52.5%、52.5%、52.5%。
3、运营维护:
这一业务的收入来源于,在公司的智能仓储物流自动化系统产品保质期到期后,公司与客户签订的售后运营维护合同。签署合同后,公司将继续为客户提供系统维修和维护服务,并对于有需求的客户提供有偿的升级改造服务。
随着公司物流与仓储自动化系统业务的发展,客户对于后续运营服务的需求也将增加,我们预测 2022-2024 年该业务收入增速为 20%、20%、20%。
运营维护业务为服务类业务,随着该业务的逐步发展,公司的费用管理能力增强,与客户的议价能力也将逐步提升,我们预计2022-2024年毛利率为 60%、61%、62%。
4、 技术咨询规划服务:
随着行业发展,客户在技术咨询规划服务方面的需求呈现上升态势。2021年公司这一业务的营收增速为 959.10%,主要原因是这一业务基数较小,2021年部分项目完工验收所致。
我们预期这一业务未来会稳定发展,2022-2024年营收增速为25%、25%、25%。由于2021 年这一业务基数较小,毛利率较高。
随着这一业务稳步发展,毛利率会降低至较为合理、稳定的水平,我们预测2022-2024年的这一业务毛利率为 65%、65%、65%。
我们对于三项费用的假设为:
1、销售费用:公司 2021 年获得宁德时代、全球领先的信息与通信技术解决方案供应商、牧原股份等头部客户的订单。
随着公司超级工厂项目在 2022 年开始逐步投产,产能释放将会带来新的销售需求,因此公司 2022 年销售费用率将会略高于 2021 年销售费用率,我们预测 2022 年的销售费用率为 8.5%。
随着大客户渠道逐步稳定及业务规模的扩张,2023 年起公司销售费用在营收中的占比将有所下降,我们预测 2023-2024 年公司销售费用率为 7.6%、7.5%。
2、管理费用:公司发展历史悠久,人员架构较为稳定,我们预测 2022-2024 年管理费用率会与2021年持平,分别为5%、5%、5%。
3、研发费用:公司注重产品研发,产品自研自产率达 80%。公司的超级工厂项目在 2022 年开始逐步投产,有望支撑 20 亿元的产能。
新的产能释放将 会增加产品研发需求,因此预测公司2022年会进一步加大研发投入,提升 产品竞争力,深化软件产品与硬件设备的融合,我们预测2022年研发费用率将达到 12.2%。
随着公司业务规模的扩张和产品形态的逐步稳定,2023 年起研发费用率将会呈现下降趋势,我们预测 2023-2024 年研发费用率分别为 11.5%、11.4%。
综上,我们预测公司 2022-2024 年营业收入将分别为 8.99、12.02、15.92 亿元,增速分别为 48.81%、33.81%、32.39%。公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.27、1.70、2.23 亿元,对应 EPS 为 1.74、2.35、3.08 元。
4.2、估值分析
相对估值:公司是智能物流仓储自动化解决方案的提供商,主要产品为物流仓储设备产品及相关软件。
我们选取的可比上市公司为:今天国际、东杰智能、中科微至。
今天国际主要产品为智慧物流系统及物联网解决方案,同时也为客户提供运营维护服务;东杰智能的主营业务为智能成套装备的设计、制造和安装,主要产品包括智能物流传输设备、智能物流仓储系统及相关智能信息系统;中科微至是国内领先的智能物流分拣系统综合解决方案提供商,主要产品包括交叉带分拣系统、大件分拣系统、总集成式分拣系统等。
截至2022年 7 月 12 日,根据 wind 一致预期,三家可比公司的2022年平均 PE 为 25x。
如前文所述,兰剑智能作为“软件开发商+硬件设备制造商+系统解决方案提供商”,产品自研自产率达 80%,盈利能力高于这三家可比公司,目前估值相对于这三家可比公司较低。参考三家公司平均 PE,基于谨慎原则,我们认为公司2022年合理 PE 估值为 23 倍,对应股价 40 元。
绝对估值:
公司目前业务稳步发展,随着公司继续深化智能物流仓储自动化系统的研发,不断拓展产品品类,并通过加强软硬件的融合,提升产品综合竞争力,订单有望持续增长。
我们假设长期增长率无限趋近于物流设备行业长期增长率,因此我们假设公司长期增长率为 2%;我们采用 Wind 申银万国行业类(2021)-机械设备-自动化设备-其他自动化设备(即公司所在子行业)的行业 β 作为公司 β 的近似。我们假设未来税收政策较稳定,预测公司未来税率为 11%。
根据绝对估值结果,兰剑智能的合理估值区间为34.07–52.57元。
报告总结:公司深耕智能物流行业,重点拓展智能物流仓储自动化业务的同时,积极布局代运营、运营维护等相关业务,订单量逐步增长,随着产品核心竞争力的提升,叠国物流行业需求增长这一趋势,我们预测公司 2022-2024 年营业收入将分别为 8.99、12.02、15.92亿元,归母净利润分别为1.27、1.70、2.23 亿元,对应 EPS 为 1.74、2.35、3.08 元。
参考相对估值以及绝对估值结果,我们给予公司 40 元的目标价(对应 22 年 PE 23x)。
5、风险分析
宏观环境风险
新型冠状病毒肺炎疫情对我国消费、投资、进出口均有一定影响。受此影响,公司客户及目标客户可能受到整体经济形势或自身生产经营的影响,未来可能对公司款项的收回、业务拓展等造成不利影响。如果未来宏观经济疲软,或者国家产业政策发生变化,公司下游应用领域的固定资产投资需求有可能出现下滑,进而减少对仓储物流自动化系统的采购,由此导致本行业面临一定的宏观经济和行业波动风险。
客户订单不能持续的风险
智能仓储物流自动化系统具有投资规模大、使用期限长的特点,而不同于日常或经常品的采购,单一主体客户短期内通常不会重复购买智能仓储物流自动化系统。而公司客户集中度较高。如果未来公司不能持续获取优质大客户,可能导致公司的经营业绩下滑。
应收账款及合同资产坏账风险
随着公司经营规模的扩大,应收账款及合同资产余额可能会进一步增加,若公司主要客户的经营状况发生不利变化,则可能导致该等应收账款及合同资产不能按期或无法收回而发生坏账,将对公司的生产经营和业绩产生不利影响。
次新股价格波动风险
公司上市时间较短,次新股股价或将出现短期回调风险。
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【差异高端化尼龙 6 龙头,聚合顺:产能扩张助力高速成长】
1 差异高端化尼龙 6 龙头公司是差异化竞争的尼龙行业龙头。公司成立于2013年,深耕尼龙领域,是一家集聚酰胺 6 切片(俗称尼龙 6 切片)研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业,拥有市级研发中心、浙江省高新技术企业研究开发中心。公司主要从事尼龙新材料的研发,生产和销售。公司... 展开全文差异高端化尼龙 6 龙头,聚合顺:产能扩张助力高速成长
1 差异高端化尼龙 6 龙头
公司是差异化竞争的尼龙行业龙头。
公司成立于2013年,深耕尼龙领域,是一家集聚酰胺 6 切片(俗称尼龙 6 切片)研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业,拥有市级研发中心、浙江省高新技术企业研究开发中心。
公司主要从事尼龙新材料的研发,生产和销售。
公司的主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类。在此基础上,公司不断丰富产品序列、加大研发投入、改进工艺配方,不断扩大应用领域和市场需求的覆盖程度。公司在国内尼龙 6 切片市场位于头部企业,享有较高的品牌美誉度。产品广泛应用于电子机械、民用纤维、军警装备等领域。2020年,公司于上交所上市。
外部冲击下,公司业绩持续增长。
2017-2018年公司营业收入、业绩呈现快速增长的态势,其中公司营业收入分别为 13.02 亿元、20.25 亿元,增长率为 55.56%,公司归母净利润分别为 0.61 亿元、0.96 亿元,增长率为 56.52%。
2019-2020 年受中美贸易摩擦、新冠疫情等因素影响,公司营业收入及业绩增速有所放缓,实现营业收入 24.26 亿元、25.64 亿元,同比增长 19.83%、5.68%,实现归母净利润 1 亿元、1.16 亿元,同比增长 4.2%、15.59%。
图表 2:公司营收及增速 图表 3:公司归母净利润及增速
公司费用管控能力出色,产品毛利率稳定。
2017-2020年,公司总费用占营业收入比例始终保持在约4%-6%之间,公司费率管控优势 显著。公司产品毛利率保持稳定,2017-2020年,公司销售毛利率稳定在8%-10%之间,主要原因系公司采用了“成本加成”定价模式,公司产品价格锚定原材料价格,预先锁定了公司利润。
公司 ROE 维持在较高水平,股东投资回报比高。
2016-2020年间,公司ROE保持在10%以上,得益于较高的资金周转率,公司在毛利率较低的情况下2017-2019连续三年间,ROE超过20%,显示出公司强劲的盈利能力和股东回报能力。
公司实控人具备多年化纤行业经验。
公司股权结构较为集中,其中主要股东有傅昌宝、永昌控股、永昌贸易,傅昌宝控制永昌控股与永昌贸易100%、44.5%的股份,为公司的实际控制人。
公司下辖4个子公司,其中杭州聚和顺特种材料科技有限公司、常德聚和顺新材料有限公司、山西聚和顺新材料有限公司为全资子公司,公司占山东聚和顺新材料有限公司、山东聚和顺鲁化新材料有限公司70%、51%的股权。
公司实际控制人多年从事渔网丝生产、销售及尼龙 6 切片贸易,具备较为丰厚的资本积累和化工化纤行业经验。
公司产品系尼龙产业链接上游化工原料和下游应用领域的中间体。
公司主要产品为尼龙 6 切片,通过从石油、煤中提炼苯进而生产己内酰胺。己内酰胺经过一定聚合反应生产尼龙 6 切片,通过调整己内酰胺特性及聚合反应过程、添加辅料等方式,改变尼龙 6 切片的物理性质,从而匹配下游不同应用需求,主要应用产品有尼龙纤维、工程塑料和薄膜三种。(报告来源:远瞻智库)
2 公司尼龙 6 业务持续扩张
2.1 尼龙 6 是最主要尼龙材料,尼龙行业快速发展
尼龙产业家族庞大种类繁多,尼龙 6 和尼龙 66 的用量最大。尼龙 6 和尼龙 66 约占尼龙总消费量的 90%。尼龙 6 作为尼龙材料最主要产品之一,具有良好的自润滑性、耐溶剂性、耐腐蚀性的特点,且电绝缘性能优越。尼龙 6 还是合成纤维中耐磨性能最好的纤维之一。
尼龙 6 切片应用领域广泛,功能纤维应用逐步扩大。
尼龙 6 目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。尼龙纤维是主要化纤品种之一, 按纤维长短分为尼龙 6 长丝和尼龙 6 短丝。
尼龙 6 长丝主要用于民用长丝和产业用丝领域:
在民用方面,主要用于服装、床上用品、箱包、伞、绳、窗帘布等;在产业用丝方面,主要用于轮胎帘子布、传送带、运输带、渔网、绳缆等;尼龙短丝主要应用于地毯制造,以及与其他材料混纺用于袜子、伞布生产等。
除传统的尼龙纤维领域,功能纤维的应用逐渐扩大,并呈现向工程塑料、薄膜制造等方向拓展的趋势。
在工程塑料领域,尼龙 6 工程塑料主要用于汽车、电子电气、机械、交通运输、医疗、航空航天等领域。
在薄膜领域主要用于蒸煮食品、冷冻食品、海产品、医药用品及电子产品的包装。尼龙 6 逐渐成为以塑代木、以塑代钢、以塑代瓷的重要材料之一。
尼龙 6 是需求量最大的尼龙聚合物。
根据 IHS Markit 统计,全球尼龙 6 的表观消费量在 2016-2029 年以近 4%的年均复合率稳步增长。尼龙 6 作为需求最大的尼龙聚合物,在尼龙 6 下游应用领域市场广阔的发展前景推动下有较大的发展空间,全球尼龙 6 在 2020-2024 预计将以 5%的复合年增长率继续增长,2021 年全球尼龙 6 需求规模达到 636 万吨,预计 2024 年全球尼龙 6 需求规模将达到 713 万吨。
中国和德国是全球尼龙最大进口国。
2017 年进口量分别为 76.89 万吨和 58.19 万吨。从尼龙进口量和进口增速来看,未来发展中国家和地区尼龙消费需求增长将是全球尼龙市场发展的重要驱动力量。
受到国内经济高速发展,城镇化加速推进以及人们生活水平不断提升等因素影响,以中国为首的发展中国家将带动其国内尼龙产业下游应用领域行业快速发展,从而拉动尼龙需求快速增长。
国产尼龙 6 切片量质齐升,进口依赖度不断降低,进口替代趋势明显。
我国尼龙 6 切片生产、消费、出口同步增长:2010 年我国尼龙 6 切片产量和表观消费量分别为 111.7 万吨和 165.2 万吨,2020 年则达 361.7 万吨和 380.7 万吨,年均复合增长率分别为 12.5%和 8.7%,对外依存度由 32.38%降至 5%。
我国己内酰胺突破技术壁垒,世界生产中心由欧美转向中国。
90 年代初,中国石化开发出具有自主知识产权的己内酰胺成套生产技术,打破了己内酰胺生产技术长期被国外少数公司垄断的局面,己内酰胺生产能力、产量也得到了快速增长。
我国己内酰胺的产量由 2012 年的 72 万吨,增长至 2021 年的 370 万吨,年均复合增长率超过 19.9%。2019 年中国己内酰胺产能占全球总产能达 51%。我国已成为全球第一的己内酰胺生产和消费国。
我国己内酰胺表观消费量稳步提升,基本实现自给自足。
2016-2021 年,我国己内酰胺表观消费量的年均复合增长率为 13.5%。2021年我国己内酰胺进口量为 10.6 万吨左右,国内己内酰胺对外依存度保持较低水平,由 2016 年 11%下降到 2021 年的 3%,整体来看,我国己内酰胺逐步摆脱了进口依赖,基本接近实现自给自足。
随着己内酰胺技术实现国产化,国内新增产能连续投产。
2020年国内产能为 433 万吨/年,2021年大幅增长至 539 万吨/年,增长率为 24.48%。预计2022年新增产能为 34 万吨,其中旭阳新增产能 30 万吨,石家庄炼化新增 4 万吨。随着国内己内酰胺产能的连续投放,进口替代进程将持续加速。
产品价格与原材料走势一致,己内酰胺助力行业景气提升。
2010-2016年初,受益于国内己内酰胺供应量的不断增大,对进口的依赖性降低,同时受国际原油价格波动影响,己内酰胺价格呈现下降趋势,相应国内尼龙 6 切片的价格一直走低。
2016年全年尼龙 6 价格在低位运行,年底受环保政策影响,己内酰胺和切片企业部分停产,形成短期供需紧张,导致市场价格出现大幅拉升,2017 年上半年回落后,出现了相对平稳的上涨状态,2018 年 4 季度再度下降。
近阶段,尼龙 6 行业上游原料己内酰胺供应量整体呈上升趋势,再加上下游需求不断增长,尼龙 6 切片产量上升,行业发展景气程度稳步提升。
我国己内酰胺实现进口替代,尼龙 6 切片行业发展潜力逐渐释放。
2010年之后,由于国内聚合技术进步,尼龙 6 生产已开始向规模化、低消耗、高质量发展,且原材料己内酰胺供应日益增长及下游应用领域需求旺盛,我国尼龙 6 切片产量呈稳步上升趋势,2011年-2020年年均复合增长率为 13.97%。
尼龙 6 切片行业区域性特征明显,公司产能居国内前列。
在全球范围内,凭借市场和劳动力成本的优势,我国、韩国、东南亚等地区尼龙 6 切片产量占比超过全球 50%以上;而受到主要原材料己内酰胺供应商和下游应用客户所在地分布的影响,国内尼龙 6 切片生产企业主要集中在江苏、浙江、福建、广东等省份,企业通过选址在临近供应商或客户的方式进一步节约运输成本,呈现出一定程度的地域集聚效应。
新常态下,我国尼龙 6 切片市场需求稳步增长,高端市场潜力巨大。
随着国内经济稳步增长,居民生活水平不断提升,我国民用纺丝、工业用丝、尼龙工程塑料、尼龙薄膜等行业快速发展,推动我国尼龙 6 切片市场需求稳步增长,尤其是尼龙 6 切片高端产品的需求快速增长。
2019 年,我国市场尼龙 6 切片需求量较大的行业为工程塑料、民用丝和工业丝,其中技术含量较低的民用丝占比最大,而高端工程塑料产品虽已占据了一定的比例,但与发达国家相比,差距仍然很大。高端市场发展前景广阔。
预计未来,随着应用领域的不断拓展,我国尼龙 6 切片产量和销量将继续保持稳步增长。
纺丝方面,随着我国的消费升级,尼龙 6 将逐步替代涤纶。2020 年,我国涤纶产量为 4922.75 万吨,超过尼龙 6 一个量级,尼龙 6 替代空间广阔。
工程塑料方面,我国汽车、电子电器、机械、高铁等行业的快速发展,对尼龙 6 工程塑料的需求不断增长,尤其是对中高端、高性能的尼龙 6 工程塑料需求将趋于旺盛,根据公司公开发行 A 股可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告(修订版)援引的中国工程塑料工业协会的市场调研报告,我国尼龙类工程塑料年增长率达 30.2%。
薄膜领域方面,近几年中国的尼龙薄膜行业进入了良性发展的轨道。预计未来在食品包装领域需求增长的驱动下,我国尼龙薄膜的产量将保持快速增长态势,也将拉动上游尼龙 6 切片的需求增长。
2.2 公司成本加成模式助力盈利稳定
公司主要产品按照成本加成的原则定价,主要盈利模式为通过相对稳定的加工费获取毛利。公司采取以销定产、按订单组织原材料采购和生产的经营模式,同时销售定价按照成本加成的定价方式方法定价,理论上己内酰胺原材料的价格波动可以及时传导到下游客户,原材料价格的小幅波动不会影响到企业的生产经营。
图表 23:公司产品价格随着己内酰胺价格变动趋势基本保持一致
2.3 公司差异化战略与低生产成本提升产品竞争力
公司研发团队技术底蕴深厚,产品技术持续迭代。截至 2021 年底,公司共有研发人员 75 人,占公司总人数的 16.48%。其中本科、硕士、博士学历 30 人。
公司研发中心主任毛新华先生深耕聚合行业 20 余年,主管产品研发生产与管理,曾任中国化纤工业协会标准化委员会理事,主持开发多项国内先进的产品、工艺。
整个研发团队拥有多年尼龙 6 聚合工艺研发和生产经验,为产品研发提供技术支撑。公司技术研发中心拥有国际先进的聚合设备和产品试验、分析、检测设备,检测手段和设备齐全。
截至2021年底,公司共拥有专利 35 项,其中发明专利 6 项。2017 年-2019年公司共16项新产品新工艺完成研发,其中全消光锦纶 6 切片研发成功使公司成为全国少数生产全消光产品的企业之一。
企业着眼于长碳链尼龙、替代尼龙 66、尼龙 6 与尼龙 66 共聚等特种尼龙新材料开发,从而将企业的研究方向由传统产品新应用领域开发拓展至军工、航空航天、高铁、3D 打印、汽车关键部件等新材料领域。
图表 25:公司主要核心技术
公司差异化产品契合市场需求,开工率显著高于行业平均水平。
由于我国尼龙 6 市场低端产品较多,竞争激烈,导致产能利用率处于较低水平。而公司产品高端化、差异化特征明显,下游需求量大,产能利用率维持较高水平。
公司差异化拳头产品为全消光锦纶切片,技术水平行业领先。
为了消除锦纶纤维的光泽,需要在生产过程中加入二氧化钛,加入含量大于 1.5% 为全消光锦纶切片。
全消光锦纶切片由于随着二氧化钛含量的不断增加,粉体的团聚越严重,影响 6 纤维的可纺性、力学性能及后续的染色性能。
国内外仅少数企业研发成功,市场主要被国外厂商垄断,国内高品质全消光锦纶 6 切片价格居高不下,下游客户成本负担较大,全消光锦纶纤维市场发展缓慢。
公司生产线通过对二氧化浆液中添加阻隔剂,提高二氧化钛颗粒在水中的分散性;聚合反应器中,采用高效剪切分散技术,二氧化钛与己内酰胺聚合时,不易再发生团聚。公司产品各项性能指标达到国内同类产品领先水平。
全消光锦纶切片下游产品主要为全消光细旦聚酰胺 6 纤维,是国内目前市场上用量较大的差别化尼龙品种之一。
全消光细旦聚酰胺 6 纤维产品,由于单纤维较细、TiO2 含量较高,提高了纤维的密度,使其手感细腻、柔韧性好,而且经过消光工艺技术,克服了普通半光产品所特有的透明、闪光、蜡感,具有天然棉纤维的质感。
另外,TiO2微粒还具有抗紫外线功能,加之纤维特有的耐磨性、抗起球性、抗静电性、保湿性,使锦纶 6 全消光纤维成为高档时装、休闲装、羽绒服、高级泳衣、内衣面料的首选原料。又由于其细旦的独特性,同时具有柔韧性、弹力回复性、耐磨耐碱性、吸湿性、蓬松性而广泛用于高密防水透气外套、胸罩等高档服饰。
我国已打破全消光锦纶长丝的国外垄断,全消光锦纶切片需求量提升。
2007 年以前,全消光锦纶长丝只有日本、韩国和我国台湾等少数国家和地区才能生产,我国大陆靠大量进口来满足织造和服装业的高端需求。之后,国内有能力的锦纶工厂开始研发和技术攻关,至 2008 年,少数几家企业可以生产常规全消光锦纶长丝。2010 年以来,国内主要的锦纶工厂都基本突破了技术瓶颈,不仅能生产常规的产品,还生产出了多孔细旦全消光锦纶长丝,基本结束了依赖进口的时代。未来国内全消光锦纶纤维产量将逐步提升,上游全消光锦纶切片将从中受益。
生产方面,公司引进国外先进设备,打造高科技产业线。
公司成功引进并应用了伍德伊文达菲瑟公司先进的聚合装置及生产技术,辅以浙大中控的 DCS 集散控制系统,并与三联虹普签订了配套聚合设备供货合同,建成了先进的生产设备体系实现了生产环节的智能化、精细化管理。根据公司招股说明书,伍德伊文达菲瑟公司是全球掌握尼龙 6 聚合核心技术企业之一,代表了行业内最高的技术水平。
公司研发团队深入参与生产线建造,实现以低成本生产高质量产品。
公司产线由研发中心主任毛新华先生亲自设计,并带队赴德国实地采购,量身定制生产设备:对于国内技术尚未达到的关键部件,采用德国进口,对于实现国产替代的部件,采用国内采购。在三联虹普安装之后,研发团队还会对生产线进行技术改造,提高生产效率,实现以低生产成本完成较高标准的产品生产。
公司产品涉及尼龙纤维级、工程塑料级、薄膜级等多个系列,经客户试用之后,产品的性能、稳定性等特点均得到了客户较高评价,并在多家下游知名客户中成功替代了我国台湾等地的产品。
图表 27:公司产品单位成本(除材料)与同行比较
贯穿生产设计各个环节,生产线实现多品种灵活切换。筹划投产阶段,主创人员深入参与生产体系设计,保证生产设备兼容性和过渡空间;生产过程中,通过信息化系统、精益生产、智能排产等实现了生产过程模块化、自动化、各部门连接的无缝化。
柔性化生产一方面可以帮助公司实现多品种、小批量、多批次的生产,通过实现产品多品种快速切换生产,在满足市场多样化需求的同时也提高了公司的应变能力;另一方面,公司 能根据市场需求变化,以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。
公司实际控制人客户资源丰富,助力公司产品畅销海内外。
公司成立以前,实际控制人已深耕尼龙 6 贸易行业多年,对行业下游营销网络和客户资源有较深的积累,在达产之前,公司已着手建立自己的营销体系,顺利取得多家企业的试用机会,后续与多家主流客户建立了稳定的业务关系。
截至目前,公司建立了较为完整的市场营销体系和客户管理制度,公司营销网络以华东为中心,辐射华北和华南地区,同时,公司积极重视国际市场布局,已建立国际销售部,公司产品远销欧洲、南美洲、大洋洲、东亚等地区。
2.4 公司扩充产能以满足市场需求
公司尼龙 6 切片产量持续提升,产能持续饱和。
公司产量持续超过产能规模。2017年至 2020 年,尼龙 6 切片产量分别为 9.60 万吨、12.94 万吨、19.42 万吨、23.7 万吨,产能为 8.71 万吨、11.9 万吨、16.79 万吨、 23.1 万吨,产能利用率持续超 100%,公司迫切需要通过扩充产能打破产能瓶颈的限制。
产品认可度提升推动公司扩大产能。
公司目前杭州本部 26 万吨产能已全部投产,加上湖北常德、杭州坎山等租赁与外协产能,我们预计总产能达 40 万吨。规划上,公司于山东滕州与兖矿合资建设 40 万吨尼龙 6 项目(建设主体为山东聚合顺鲁化新材料有限公司),一期 18 万吨,预计 2022 年年底投产,二期 22 万吨。杭州拟扩建 16.8 万吨产能,其中一期建设 10.4 万吨,二期 6.4 万吨,用于尼龙 6、特种尼龙、共聚产品生产。
公司积极扩产满足市场需求。
通过上述项目的顺利实施,公司业务承接能力显著提升,产能不足的瓶颈得以缓解,产业化生产规模进一步扩大。大批量自动化生产将提高劳动生产率,降低生产成本,缩短生产周期,有利于公司整体生产能力的提升。
增强规模效应,提高抗风险能力,使公司实现更大规模地生产,同时减少了单条生产线因频繁变动产品带来的负担,生产效率进一步提高,提升了产品的市场竞争力,增强公司抗风险能力及盈利能力、提升企业综合竞争优势。项目的建设将涉及全消光尼龙 6 切片、高透明尼龙丝用切片、食品包装膜级切片、超高流动性尼龙 6 切片等产品类别,有利于增强公司产品质量优势、差异化优势和规模效应。(报告来源:远瞻智库)
3 公司进军尼龙 66 市场
3.1 尼龙 66 国产化放量在即
公司尼龙 66 切片产品处于产业链中游,下游应用前景广阔。尼龙 66(又称 PA66)是由己二酸与己二胺通过缩聚反应形成的高档热塑性树脂,是合成纤维的原料。PA66 广泛应用于民用、工业领域,既可用于制作针织品、民用仿真丝制品、泳衣、球拍及高级地毯等,也可用于生产轮胎帘子线、滤布、绳索、渔网、弹力尼龙等。
尼龙 66 是高端工程塑料的主要原料,质量较尼龙 6 产品更好。
尼龙 66 生产的工程塑料可用于生产机械零件、需自润滑的轴承齿轮,或代替有色金属材料用作机械设备外壳。相较于尼龙 6,尼龙 66 工程塑料具有密度小、化学性能稳定、力学性能良好、电绝缘性能优越、易加工成型等众多优点,因此被广泛应用于汽车、电子电器、机械仪器仪表等工业领域。
尼龙 66 目前由少数厂商垄断。
全球范围内,尼龙 66 的生产规模主要集中在美国、英国、法国、意大利、德国、日本等发达国家和地区,主要生产商有英威达、奥升德、巴斯夫、兰蒂奇、旭化成等。2021年全球 PA66 的总产能为 299 万吨,产能前 4 位的公司占据全球 72%以上的市场份额。
我国是全球 PA66 第二大生产国,产能产量处于迅速扩张阶段。
2021年,我国 PA66 产能为 77 万吨,占全球产能的 25%。2016年到2021年,我国尼龙 66 产能从 54.6 万吨增长到 77.1 万吨,年均增长率约为 7%,产量从 31.5 万吨增长到 46.4 万吨,年均增长率约为 8%。
我国尼龙 66 占尼龙行业比例偏小,产能明显不足。
2011-2021年间,尼龙 66 产能占比略有上升,由 8.97%升至 11.92%,但作为尼龙行业主要产品之一,从绝对数值上看,产能占比远远不足。
目前国内尼龙 66 厂商较少,行业集中度高。
国内现仅有12家 PA66 生产商,其中神马、上海英威达、华峰集团 3 家生产商的生产能力共计 57 万吨,占据我国尼龙 66 产能的 74%。国内需求持续上升的背景下,产量缺口亟待填补,公司此时进入,既契合市场需求,又填补了国内产量缺口,未来大有可为。
国内尼龙 66 需求持续上升,国产替代正当时。
随着我国经济的快速发展,尼龙工程塑料行业高速增长,尼龙纤维需求持续扩大,尤其是以高速发展的汽车行业为代表的消费市场的推动,使得国内对尼龙 66 的需求量逐年上升。
2013—2020年,我国尼龙 66 表观消费量从 39.9 万吨增长到 59.2 万吨,年平均增长率 5.8%,而进口量保持平稳,同时出口量从 4.9 万吨增长到 8.8 万吨,对外依存度从2013年的 67.92%降低到2020年的 49.49%,但依旧较高,亟需国内厂商突破尼龙 66 的国际垄断,实现国产替代。
图表 35:我国尼龙 66 需求持续上升
下游市场需求提升将进一步推升尼龙 66 市场景气度。
从消费结构上看,我国尼龙 66 下游市场以工程塑料、民用丝、工业丝为主,其中工程塑料占比大多数,而工程塑料主要应用领域为汽车、电子电器、机械仪器等。随着我国消费升级和汽车保有量的提升,民用丝与工程塑料的需求上升将驱动尼龙 66 的市场需求进一步提升,市场前景广阔。
尼龙 66 进口价格高位运行,趋势向上。
2010年末至2017年初,尼龙 66 进口价格单价由2000美元振荡下滑至1500美元以下,但随后一路上涨,2018年末升至3500美元附近,并维持高位至今。目前价格曲线上扬,趋势向上,厂商盈利空间较大。
3.2 己二腈技术突破,垄断局面有望打破
作为尼龙 66 的关键生产原料,己二腈长期被国际厂商所垄断。生产尼龙 66 的主要原材料为己二酸和己二胺。其中己二胺以己二腈为原料进行生产。因此,己二腈是尼龙 66 产业链中必不可少的一环,由于其生产技术壁垒较高,被称为“尼龙产业的咽喉”。
目前己二腈的先进生产技术被英威达、奥升德、旭化成等少数跨国公司垄断。我国己二腈全部依赖于进口,己二腈的供给成为决定我国下游尼龙 66 扩产和开工情况的关键因素。
攻克己二腈生产的“卡脖子”技术,实现己二腈自主生产,逐步提高市场定价权是我国尼龙 66 企业实现国产替代的必由之路。
目前己二腈生产技术中丁二烯直接氰化法最优。
分为三种:丙烯腈电解法、己二酸氨化法、丁二烯直接氰化法。
丙烯腈法污染小、流程短、投资少,但由于丙烯腈毒性高、腐蚀性强,且丙烯腈价格较高、电解能耗大,难以量产,盈利空间小;己二酸法需要以苯为原料,工艺路线长、生产成本高;丁二烯直接氰化法工艺路线短,原料成本低,污染小,而且产品收率高、质量好,是目前最好的工艺路线,但研发难度也最高。
近年来,我国厂商对己二腈的研发取得突破性进展,已有数条生产线开工。华峰集团的 30 万 t/a 己二腈项目于2020年 11 月在重庆开工;神马于 2020 年 11 月推出了年产 5 万 t/a 己二腈项目;天辰齐翔于2019年投资建设 50 万 t/a 己二腈产线,预计2022年投产,生产技术为丁二烯法,意味着我国在己二腈核心生产技术上取得了突破性进展。
天辰齐翔、华峰己二腈项目的开工和神马己二腈的推出势必会加速我国己二腈技术的自主化进程,逐步扩张国产己二腈的市场份额,打压外国厂商制定的垄断高价,从而带动尼龙66 行业新一轮的高速增长,为我国尼龙 66 的发展带来新的契机。
3.3 合作尼龙 66 及产能投放进展
与天辰合作建设尼龙新材料项目,尼龙 66 成本优势凸显。2020年 12 月,聚合顺与天辰齐翔签约,于山东淄博共同建设尼龙新材料项目(简称“双 6 项目”),由天辰齐翔提供己二腈供聚合顺生产尼龙 66。与天辰齐翔形成的紧密合作的伙伴关系,有助于聚合顺打造完整的尼龙 66 产业链条。
天辰齐翔深耕于尼龙 66 领域,技术底蕴深厚。
天辰齐翔成立于2019年 7 月,公司坐落在山东省淄博市齐鲁化工区,主要经营尼龙 66 的生产和销售及其他相关化工产品。大股东天辰公司是新中国成立最早的国家级化工勘察设计单位。经过 60 多年发展,已成为集技术研发、工程总承包、实业运营、国际贸易和投融资五大能力于一体的国际工程公司。公司拥有 2000 多项国内外大中型项目,遍布 30 多个国家和地区,为 50 余家世界 500 强企业提供工程产品及解决方案,连续入选《工程新闻记录》(ENR)国际 225 强工程设计企业。
天辰齐翔尼龙新材料项目投产或将迈出己二腈国产化的第一步。
项目总投资 200 亿元,用地总规模约 3000 亩,年产 100 万吨尼龙新材料、50万吨己二胺、50 万吨己二腈并联产 50 万吨丙烯腈,预计2023年投产;一期投资 104 亿元,占地 1800 亩。天辰齐翔尼龙新材料项目采用天辰公司自主研发的丁二烯法合成己二腈工业化技术,是国内首个己二腈先进技术工业化生产项目,也同时是首个采用民族自有技术开创己二腈工业化生产的项目,一旦投产验证成功,将打破国际高端尼龙技术垄断,填补国内技术和产业空白。
目前聚合顺合作项目前期准备工作进展顺利,预计2024年尼龙 66 项目一期投产。
2022年 5 月 26 日淄博市生态环境局对山东聚合顺新材料有限公司尼龙新材料项目进行环评公示。根据环评介绍,项目产品方案为:一期项目产能 20 万吨/年,建设 1 条间歇式生产线,生产高温尼龙(PA6T) 2 万吨/年,6 条连续型生产线,生产高性能尼龙(PA66)18 万吨/年;二期项目产能 30 万吨/年,建设 8 条连续型生产线,生产高性能尼龙(PA66)11.5 万吨/年,高温尼龙(PA6T)8 万吨/年,共聚尼龙(PA666)10.5 万吨/年。按照环评文件介绍,一期项目预计2024年 10 月建成,二期项目预计2026年 10 月建成。
项目区位优势使产品运输成本归零。
由于共同建设项目,聚合顺尼龙 66 生产线与天辰己二腈生产线同在齐鲁化工园区内,产业链实现无缝衔接,省去了长途运输带来的大量成本,产品的单位成本相较同类而言更低,这将大大提升公司产品的竞争力。
国产己二腈降本潜力大,扩展尼龙 66 定价区间。
天辰所生产的己二腈成本相较国际垄断厂商如英威达,在公用工程、人力、供应链方面有一定成本优势,未来国内企业凭借领先全球的成本优化能力,有望进一步压缩了尼龙 66 产品的成本,赋予产品更大的价格弹性。“双 6 项目”将为公司带来极大的成长可能性和想象空间。
4 盈利预测及估值
假设:
尼龙 6:我们预计公司2021年本部、租赁、外协合计尼龙 6 产能达 40 万吨。
2021年底年新增外协预计 2022 年尼龙 6 总产能达 50 万吨。2023年预计新增 9 万吨产能达到 59 万吨,主要考虑公司 18 万吨尼龙 6 项目(公司权益 51%)计划2022年底投产,假设2023年建设项目负荷开满,将新增产能 9 万吨。2024年杭州尼龙 6 项目一期投产,预计增产 10.4 万吨,预计2024年尼龙 6 产能达到 70 万吨左右。
根据公司往年产能利用率均超100%,假设未来三年产能利用率为100%、102%、103%。假设价格、毛利率保持基本稳定,但考虑市场竞争原因稍有下降。
尼龙 66:根据环评公示,山东聚合顺项目一期 18 万吨
PA66 预计2024年投产,考虑产能爬坡预计公司2024年产销量 2 万吨。其他:根据环评公示,山东聚合顺项目一期有 2 万吨尼龙 6T 产能释放,预计产销量 0.2 万吨。
我们预计2022-2024年公司净利润分别为 2.83 亿、3.5 亿、4.26 亿元,对应 PE 15.1、12.2、10 倍。
我们选取了神马股份、台华新材、泰和新材作为可比公司;可比公司2022年平均 PE 为 11.33 倍。
考虑到公司产品走的是高端差异化之路,技术、设备更为先进,平均产能利用率100%以上远超行业平均水平,新建尼龙 66 产能顺应市场需求发展,应当给予高于可比公司平均水平的估值。
5 风险提示
行业竞争加剧风险:尼龙 6 行业竞争加剧将导致公司下调加工费,根据公司成本加成定价模式,将对公司盈利产生较大影响。
新建产能进度不及预期风险:盈利预测中,预计产能进度顺利,若进度不及预期,公司营业收入及盈利将下滑。
环保、限电限产等不可预测因素:公司属于化工产业,如果出现限电限产、环保等因素,将对公司产量造成影响,从而对盈利产生影响。
研报使用信息数据更新不及时的风险:报告引用数据存在更新不及时风险。
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【开放特许经营,周黑鸭:模式转型加速扩张,多元布局享受渠道红利】
1.周黑鸭:领先的休闲卤制品品牌及零售商1.1 周黑鸭发展历史回顾1994-2006 初始创立:2002年,创始人在武汉开设首家“富裕怪味周鸭“,产品主打甜辣特点。2004年,于武汉国际广场开设第一家商圈店”周记黑鸭经营部“;2005年,公司申请注册周黑鸭商标,次年成立武汉周黑鸭... 展开全文开放特许经营,周黑鸭:模式转型加速扩张,多元布局享受渠道红利
1.周黑鸭:领先的休闲卤制品品牌及零售商
1.1 周黑鸭发展历史回顾
1994-2006 初始创立:
2002年,创始人在武汉开设首家“富裕怪味周鸭“,产品主打甜辣特点。2004年,于武汉国际广场开设第一家商圈店”周记黑鸭经营部“;2005年,公司申请注册周黑鸭商标,次年成立武汉周黑鸭,初次尝试加盟模式。
2007-2013 成长期:
2007年,公司在武汉成立首家加工厂,整合公司团队,摒弃家族管理模式,产品定位为休闲熟卤制品;同年收回加盟权,以直营模式扩张。2008 年,将零售模式调整为品牌连锁店;开始研发介于散装与真空包装之间的产品。2009 年,拓展至湖南,同时推出真空包装产品。2010 年,建立线上模式以补充零售网络,线下拓展至广东(包括深圳)。2011年,拓展至上海及江西。2012 年,拓展至河北及北京,推出 MAP 产品。
2014-2018 蓄势待发:
2014年,拓展至天津、浙江及江苏。2015年,拓展至重庆,推出真空颗粒包装产品,MAP 产品调整为固定重量包装。2016年,拓展至四川,同年在港交所上市。2017年,武汉二期工厂投产。此期间公司围绕“会娱乐,更快乐”的品牌理念,专注于自营门店网络为主以及网上渠道为辅助的独特业务模式。
2019-至今 再度起航:
2019年,升级湖北工业园;华南工业园投产,开放发展式特许经营模式。2020年,全面推进第三次创业;开放单店特许经营。此阶段公司聚焦打造头部大单品的经营理念,致力打造新爆款,为集团产品力和品牌力打下坚实基础。截止至2021年末,公司共有2781家门店,其中自营门店1246家,特许经营门店 1535 家,覆盖中国 26 个省、自治州及直辖市内的 267 个城市。
1.2 股权结构清晰,激励充分到位
公司产品品类主要包括鸭及鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜产品及其他卤制家禽。
截至 2021 年末,公司实现营业收入 28.70 亿元,同比增长 31.6%,实现归母净利润 3.42 亿元,同比增长 126.4%。从收入结构上看,2021 年气调包装产品、真空包装产品、其他产品及特许权费业务占收入比重为 87.0%、9.4%、2.6%和 1.0%。
区域分布上,公司以华中及华南地区为主要市场开展业务,华中、华南、华东、华北和华西占收入比重分别为 55.6%、18.0%、10.5%、9.5% 和 6.4%。
根据 Frost & Sullivan,按零售价值统计,公司是中国第二大休闲卤制品公司,零售价值占中国休闲制品公司零售总值的约 5.7%。
公司创始人周富裕、唐建芳夫妇为最大股东。
周富裕、唐建芳夫妇,直接及间接持有上市公司 56.75%的股份,Credit Suisse 持股 6.00%,非重要股东持股 37.25%,公司股权相对集中,股权结构稳定。
图 6:周黑鸭股权结构(截至 2021 年 12 月 31 日)
相继引入经验丰富管理团队,组织结构优化。
公司于 2019 年对内部管理团队进行调整,先后聘请张宇晨先生担任执行董事、谢军先生担任零售业务发展中心首席官,专门从事特许经营体系的建设与品牌拓展、郭荣担任公司财务总监。组织架构上,进行职能和流程上的梳理和优化,成立整合营销中心、零售业务发展中心、数字零售事业部、供应链中心。
多元化激励计划提高员工积极性。
2020 年公司启动第一期员工激励计划,向 24 名员工授予合计 458.09 万股公司普通股作为激励基础股份。21 年公司扩大股权激励范围,向集团 160 名员工授予合计 823.35 万股普通股作为激励基础股份,22 年公司进一步向 220 名员工授予合计 1214.15 万股普通股作为激励基础股份。通过股权激励将公司业绩与员工深度绑定,有利于实现股东利益最大化,激发核心员工积极性。(报告来源:远瞻智库)
2. 品牌、渠道、产能打造核心竞争力
2.1 产品主打甜辣,定位城市年轻消费者
新品上市速度加快,产品矩阵持续拓宽。
周黑鸭主打鸭鸭招牌风味,口感甜辣,近年来公司加快新品研发速度,风味上陆续推出鸭鸭五香(不辣)、川香藤椒(椒麻味)和宝藏胡椒(山胡椒味),产品上推出小龙虾虾球、粉丝煲、虎皮凤爪等新品。并用 9.9 元的素菜系列,9.9 元的踏青换购,19.9 元的限时特惠等,补充 9.9-25 元价格带。
此外公司还针对线上渠道通过 ODM 方式,推出以“周小伴”命名的多款产品,涵盖了手撕素肉、魔芋素毛肚、烤面筋等,满足不同用户的需求。
锁鲜装延长产品保质期,平均客单价高于友商。
周黑鸭于 2014 年 5 月将散装食品全部下柜,替换成气调(MAP)“锁鲜装”。
散称卤味的保质期一般在三天左右。MAP 锁鲜装通过在食品包装内充入氮气,使包装盒内的含氧量降到低点,抑制好氧细菌的生长。因为不需要经过杀菌处理,锁鲜装在保障产品原有口味的同时将保质期延长至 5-7 天。成本上,单个锁鲜装包装盒成本约为食物真空袋的 4 倍。
周黑鸭产品的售价略高于友商,并且采用固定重量包装的锁鲜装,平均客单价在 40-60 元,略高于友商的 30 元。
周黑鸭定位消费能力较强的城市年轻消费者。
休闲卤味消费者集中为 18-30 岁的年轻女性,但是各卤味品牌主打产品和口味上存在差异、客单价和品牌定位的不同也决定消费者群体存在错位。周黑鸭定位消费能力较强的城市年轻消费者,在一线和新一线的占比高于绝味和煌上煌。
2.2 开放特许经营,满足全国扩张需求
周黑鸭直营为主的经营模式下,店铺选址集中于交通枢纽。周黑鸭早年间开放过加盟,但因出现质量问题很快便收回加盟权,改为全直营模式扩张。交通枢纽具有人流量大、消费者对 价格敏感度低的特点,符合周黑鸭中高消费人群的定位。19 年以前,公司以交通枢纽为扩张策略重点,截至 2018 年底,共有交通枢纽店 390 家,占总店数 30%,交通枢纽店营收占总营收的 42.5%。
直营模式下门店扩张慢,竞争加剧下同店营收下降。
随着绝味、煌上煌等竞争对手在交通枢纽附近开设门店,竞争加剧下,周黑鸭平均单店营收持续下降,同时又因为直营模式下开店速度较慢,2018年周黑鸭营收和利润均出现下滑,此后业绩逐渐被绝味拉开差距。
图 14:2013-2021 年各卤味品牌营收(单位:百万元)
图 15:2013-2021 年各卤味品牌归母净利润(单位:百万元)
开放特许经营,门店拓展速度加快。
考虑到全直营模式下门店扩张慢以及费用压力,2019 年公司提出商业模式升级,正式提出特许经营模式,包括发展式特许、单店特许、员工内创三种加盟方式。
公司搭建完善的管理和评估机制,门店运营严格按照“周黑鸭标准”执行,有效规避加盟商经营不善带来的风险。公司统一供应产品、输出门店标准管理经验,较高的平均单店营收吸引大批投资者进入。
截至 2021 年底,公司合计收到超过 4.5 万份特许经营申请,开设特许门店 1535 家,其中单店托管式 1016 家,发展式 519 家。共覆盖 267 个城市,其中 2021 年新覆盖 116 个城市。
特许经营门店投资回报期 18 个月,对于加盟商吸引力较强。
整体来看,周黑鸭特许经营门店前期初始投资 20-25 万,按照门店年销售额 100 万计算,净利率约 15%,投资回报期大约在 18 个月,相比其他的加盟连锁业态,投资回报期较短,员工培训时间较短,全托管模式下,运营风险较为可控,加盟商积极性较高,周黑鸭有望顺利完成每年 1000 家左右开店目标。
2.3 全渠道覆盖消费者,加速产能拓展
O&O 业务稳健增长,业务结构更加均衡。公司 2019 年提出全渠道覆盖消费者的战略,通 过提升品牌可见性,吸引并满足各类潜在消费者的消费需求。公司在渠道端拓展新的社群商,并进一步挖掘新零售渠道的销售机会,同时加大外卖业务推广力度,积极开拓与便利店、商超的合作关系。截至2021 年底,公司网上渠道和自营外卖渠道收益9.2 亿元,占营收比达32.07%,各渠道收入更加均衡。
精细化运营外卖业务,贴近服务消费者。
近年来,我国居民消费水平不断升级,同时消费者对随时随地就餐的需求和意愿逐步上升,外卖业务呈现快速增长趋势。周黑鸭组建专业外卖运营团队,通过线上平台增加资源获取,扩大推送范围,加深品牌渗透。同时积极探索品牌联合营销,引领品类增长。
在线下,加大品宣推广,通过广告投放,全面覆盖消费者眼球。20 年受疫情影响门店营收和外卖业务均出现下滑,但是外卖占收入比重持续提高。2021 年外卖新客户同比 2020 年增长 81.2%,实现直营+特许外卖终端销售额达 6.33 亿元,同比增长 80.3%。
积极拓展新兴渠道,O&O 业务持续增长。
公司探索和深化各类新型电商模式。积极优化布局进场零售,登录叮咚买菜、朴朴超市、盒马集市等多个生鲜电商平台。截至 2021 年底,社区生鲜渠道已覆盖 80 多个城市、超 3,000 个前置仓。公司持续探索短视频和线上直播内容渠道运营,加大抖音、快手等直播电商投入,建构达人直播和直营店铺直播的双轮模式。2021 年,公司共参与 3000 多场直播,观看量达 150 百万人次。2021 年实现网上渠道 5.50 亿,同比增长 19.8%。
周黑鸭未来将实现全国五大工厂布局。
公司现已拥有湖北武汉、河北沧州、广东东莞、江苏南通四大现代化工厂,其中江苏南通工厂于 2021 年初投产,配合动态物流管理网络,将华东地区配送半径缩短至 500-600 公里,门店配送效率提升,华西生产基地预计 2022 年投产。
除华中工厂产能 1.2 亿盒,其他工厂设计产能均为 8 千万盒左右,公司产能充足,预计可保障五千余家门店的供应需求。(报告来源:远瞻智库)
3.门店拓展加速,运营效率提升,未来可期
3.1 特许门店加快拓展,中期可看五千家
发展式特许开拓新市场,单店特许加密已有市场。发展式特许门店主要在空白城市和区域开放申请,由于面向具有一定资金实力的加盟商,加盟商可以在城市内同时开设多家门店,帮 助公司快速布局空白城市。
单店特许仅在有直营门店额区域开放申请,加密已有市场的同时有效摊销物流成本。19年至今公司门店数量和布局城市数量快速增长,但是平均每座城市门店数量并未出现大幅下降。
我们判断两种特许模式在过去两年拓展门店较为顺利。若周黑鸭持续布局城市至 300 个,平均每座城市门店数量进一步加密至 15-20 家,则周黑鸭门店数中期内可以提升至 4500-6000 家。
省外市场空间巨大,对标绝味中期天花板在 5000 家。
卤制食品出于对食材新鲜的要求,工厂布局会影响门店的拓展。周黑鸭 18 年在河北投产华北工厂,19 年在广东投产华南工厂,京津冀门店超过 200 家,广东门店超过 400 家,而其他省份门店数量均不足 200 家。
对比绝味门店数量,广东、北京门店数分别为绝味的 38%、28%,我们判断未来伴随华东工厂产能爬坡,华西工厂产能投放,江浙沪和川渝地区的门店数量有望持续增长,达到绝味门店数量的 40%,其他省份的门店数量则有望达到绝味门店数量的 20%,周黑鸭仍有 2000 家开店空间。
单店特许经营 2.0 轻盈版上线,社区店探索初显成效。
公司针对疫情下居家时间延长、活动半径减少、社区消费增加的消费特点,打造小而美的开店模式。单店整体投资下降至 8-10 万元,同时公司还降低加盟费和保证金。社区店具有店铺面积小,员工数量少的特点,因此租售比较低、运营成本低。
截至 2021 年底,武汉已开 200 多家社区店,店效处于行业领先水平,目前逐步向全国推广。(报告来源:远瞻智库)
3.2 多元化渠道布局,同店收入有望逐步恢复
直营门店和特许经营门店营收差异主要体现在店铺选址不同。交通枢纽店均属于直营门店, 虽然整体营收水平较高,但是受到疫情影响大幅下降。此前竞争加剧影响交通枢纽店的营收,但我们判断目前三家卤味品牌已经基本完成交通枢纽店的布局,竞争加剧的影响在 19 年前后已经逐步释放。且目前对交通枢纽店的主要限制来自疫情管控下的人流量下降,我们预计交通枢纽店的营收有望随着人流量恢复实现复苏。
特许经营门店均为非交通枢纽门店,整体呈现复苏趋势。非交通枢纽店的布局以商圈店为 主,受到疫情的影响小于交通枢纽店。
未来社区店的推广也可以有效的提高特许经营门店抵御疫情风险的能力。周黑鸭目前门店密度较低,在大部分城市门店数量不及绝味的 20%。在合规划下,未来特许经营门店加密对非交通枢纽店的影响较小。非交通枢纽店营收有望实现平稳增长。
外卖提高辐射半径,差异化定价保证盈利能力。
周黑鸭门店密度较低,外卖业务可以有效延长门店辐射半径,提高门店曝光度。外卖价格对比门店价格存在溢价,能够覆盖平台费用。
外卖业务的提升并不会大幅降低门店的盈利能力。相比其他小吃快餐,卤味小吃具有佐餐和休闲的双重属性,同时受益于近年来卤味门店数量快速增长,疫情期间卤味小吃的外卖增速快于小吃快餐的整体增速。周黑鸭消费受众对价格的敏感性较低,门店营收有望借助外卖业务发展实现进一步的增长。
非接触式消费走红,社区团购加速发展。
公司产品均采用 MAP 包装,保质期长于散装卤味,适合在生鲜平台售卖,公司布局社区生鲜平台较早,已登录几大主流生鲜平台,有望享受渠道发展红利。公司紧跟年轻客群的潮流,积极布局短视频等新兴线上渠道,电商渠道上有望取得平稳增长。
3.3 精细化管理降本增效,全国工厂布局提高效率
OCM 系统提高标准化和自动化应用程度,有效提高产品毛利率。公司 2021 年整合供应链 中心,并引入 OCM 成本控制精细化管理体系。
一方面,优化供应商生命周期管理,预判价格走势并制定精准采购策略,有效降低成本。另一方面,通过对总成本细项精细化核算,持续降低生产成本增加效益。同时公司提高自动化效率,人均生产量提升,21 年毛利率同比提升 2.3%。目前香辣虾球、虎皮凤爪等网红产品均获得市场高度认可,形成新一代大单品,月销售额逐步提升,未来有望形成一定的规模效应,提升产品毛利率。
华西工厂投产缩短配送里程,城市门店加密提高配送效率。
MAP 体积高于散装,再加上公司工厂数量不及友商,整体运输费用较高,20 年华东工厂投产后,公司已实现 80%门店 24 小时送达,100%门店 48 小时送达,叠加城市门店加密背景下的配送效率提升,20 年公司单店运费费用下降明显。
22 年华西工厂投产后,按照各城市直线距离计算,西南地区转化为由成都工厂供货后,配送里程可缩短 600 公里以上,单店运费有望继续降低。
4.盈利预测与估值
关键假设:
门店拓展:周黑鸭开放特许加盟权后开店速度加快,预计直营门店每年保持 30-50 家门店增量,特许经营门店每年保持 800 家左右门店增量;平均门店营收上,公司精细化运营外卖 业务有望加快门店营收恢复,考虑疫情影响,预计 22 年直营和特许单店营收小幅下滑 10%,23 年直营门店收入增长 8%,特许门店收入增长 6%,24 年直营门店和特许门店收入增长 3%。
基于以上假设,预计公司 22-24 年收入分别为 31.9、39.2、46.1 亿元,同比 11.0%、23.1%、17.6%。
盈利能力:
公司通过 OCM 系统制定精准采购政策,有效降低采购成本,但 22 年鸭副价格仍在高位, 预计 22 年毛利率小幅下滑但整体可控,23 年成本回落带动毛利率改善,预计 22-24 年综合毛利率为 55.7%、57.0%、57.0%。
费用率上,考虑公司加大渠道端投入和股权激励费用摊销,预测 22-24 年销售及管理合计费用率分别为 48.2%、44.9%、44.6.0%。
综上,我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.91、4.68、5.48 亿元,分别同比增长-15%、 61%、17%,对应 EPS 为 0.12、0.20、0.23 元。
当前股价对应 22-24 年 PE 为 33x、20x、17x。
相对估值:
我们采用相对估值法,选取两类公司作为可比公司:
1、同处于休闲卤味赛道或具有休闲零食属性的食品公司;
2、在港股上市的连锁餐饮品牌。
可比公司对应 23 年平均 PE 为 30x。尽管今年上半年收到疫情的不利影响,但公司持续深化六大战略改革,开放特许经营权加大门店拓展力度,精细化运营外卖业务扩大门店辐射半径,积极拓展新兴渠道深入年轻客群、丰富产品矩阵形成新一代大单品、优化供应链实现降本增效。
考虑 22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力,我们假设 23 年为常态化经营年份,并给予 23 年 25xPE,对应人民币市值 117 亿元,对应港币市值 138 亿港元,对应目标价 5.77 港元,较当前股价仍有 22%上涨空间。
5.股价表现的催化剂和核心假设风险
5.1 股价表现的催化剂
特许经营门店拓展超预期:休闲卤制品多为冲动型消费,若公司特许经营门店拓展超预期, 公司门店密度加速提升,有望带动营收超预期。
单店收入增速超预期:公司精细化运营外卖业务扩大门店覆盖半径,若单店收入增速超预 期,则有望带动营收超预期。
5.2 核心假设风险
1)疫情反复致门店拓店节奏放缓、同店恢复不及预期:疫情反复导致人流及出行活动减少, 可能导致公司扩店节奏放缓、同店恢复速度缓慢。
2)原材料成本波动:若上游原材料成本出现大幅上涨,可能导致公司短期无法将成本压力 完全转移给下游,造成盈利受损风险。
3)食品安全问题。
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【志邦家居研究报告:勤修内功,大家居战略发展可期】
1.志邦家居:从厨柜向多品类多渠道模式进发,管理层年轻化志邦以厨柜起家,逐步形成多品类多渠道发展模式。志邦家居前身合肥志邦厨柜厂创立于 1998 年,2005 年 志邦有限正式成立,2017 年登陆上交所上市。公司以厨柜起家,销售额分别于 2008 年、2013 年突破一亿 元、... 展开全文志邦家居研究报告:勤修内功,大家居战略发展可期
1.志邦家居:从厨柜向多品类多渠道模式进发,管理层年轻化
志邦以厨柜起家,逐步形成多品类多渠道发展模式。志邦家居前身合肥志邦厨柜厂创立于 1998 年,2005 年 志邦有限正式成立,2017 年登陆上交所上市。公司以厨柜起家,销售额分别于 2008 年、2013 年突破一亿 元、十亿元门槛,经销商分别达到百家、千家级别。此后公司于 2015 年推出衣柜产品,2018 年推出木门产 品,当前已形成多品类多渠道的发展模式。
新品类高速增长,零售大宗协同发展。品类方面,厨柜是公司核心品类,收入占比 57%,近年来保持稳健增 长。衣柜业务收入占比已达 34%,具备一定规模,当前仍保持高速增长,2021 年衣柜同比增速达 54%;木 门仍为初期发展阶段,当前增速分别为 291%。厨柜毛利率稳定在 40%左右,衣柜毛利率持续提升,2021 年达到 34%,木门及其他品类当前毛利率较低。渠道方面,公司大宗业务近年来持续快速发展,当前占比已 达 32%,即使在 2021 年行业大宗业务整体放缓的情况下,全年大宗业务仍同比增长 40%;同时零售业务也 在大家居战略下保持着持续较快增长。此外,公司还在境外进行布局,目前仍处于探索阶段,收入占比 1.2%。 经销业务、大宗业务在 2021 年毛利率都有所下降,主要系原材料价格上涨及非橱柜品类占比上升,同时大 宗业务面临一定竞争加剧。
近年来公司业绩复合增速超 20%。公司以厨柜为基础拓展品类,渠道方面由零售渠道向大宗、境外等拓展, 推动收入利润持续增长。2021 年收入利润分别达到 51.53、5.06 亿元;2016-2021 年,公司营业收入 5 年 的 CAGR 为 26.83%,归母净利润 5 年的 CAGR 为 23.24%,均处于上市公司前列。公司设立 2024 年收入 突破百亿的目标,未来持续增长值得期待。(报告来源:未来智库)
股权结构稳固,充足激励绑定核心团队。公司实控人孙志勇先生与许帮顺先生共同创立志邦家居,目前分任 董事长和总经理。两人在家具行业经验丰富,分别持股 20.83%、20.22%,并分别通过上海晟志、安徽谨兴 间接持有公司股份 2.56%、2.26%,合计控制公司股权 46%,股权结构较为稳固。公司先后引入项目管理、 阿米巴经营管理、流程管理等管理工具,持续优化公司管理体系。2019-2020,公司实施了两期股权激励, 共涉及217人,合计股权比例约2.7%,业绩考核要求为2019-2021年营收和净利润相比于2018年增长12%、 24%、40%,公司均超额完成目标。股权激励激发员工主观能动性,有利于绑定核心团队,为过去的三年发 展提供动能。
管理团队年轻化,打造奋斗者文化。2021 年公司顺利完成董事会换届和管理团队的变更。新任高管团队平 均年龄仅 40 岁左右,年轻且经验充足。公司以市场化方式引进职业经理人,开展志多星校园招聘计划,从 高层、中层、新晋员工三层进行系统性人才补充。公司鼓励奋斗者文化,持续建设年轻干部梯队,同时后续 有开启新一轮股权激励的计划,充分提高公司活力。
2.定制家具行业集中度有望提升,渠道变革有机会
2.1.定制家具行业广阔,目前行业集中度较低
家具行业增长速度有所放缓,但是整体规模巨大。根据数据,2021 年规模以上家具企业的收入 规模为 8005 亿元,同比增长 13.5%,较疫情前已有较好增长。从行业发展阶段看,家居行业在 2010-2017 年经历了较快的发展,复合增速超过了 12%,自 2017 年起行业增速有所放缓,近几年的复合增速降至个位 数,主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。未来,家具行业总量增速将维持低位,但是在家 具用品朝着智能化、绿色环保化方向升级,会给整个市场带来巨大的空间,行业规模将在未来几年超过万亿 级别。(报告来源:未来智库)
定制家具行业广阔,可容纳多巨头,集中度有所提升,整体仍然较低。家具市场规模近万亿,我们认为能够 孕育出多个巨头。定制家具行业主要的 9 家上市公司看,2013 年市占率仅为 1.71%,行业极其分散;至 2021 年 9 家公司的市占率已经提升至 7.68%,提升幅度明显。定制家具行业集中度在 2017-2018 年有明显提升, 主要系主要公司集中在 2017 年上市,上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐,使得整体市占率有所提升。 但是目前头部公司的市占率仍然处在较低位置,头部公司依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展,将驱 动市占率持续提升,行业的集中度有望进一步提升。
品类拓展助力集中度提升。定制家具公司的多品类运营符合公司的利益:从销售端看,家具各品类渠道重合 度高,拓门店相对容易;家具种类繁杂多样,多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、美观(一体化设计)、 优惠的需求。从生产端看,厨柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高,多品类经营能助力定制家具 公司降低边际成本,形成规模优势。但同时,多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更 高的要求,因此头部公司在品类拓展上更加顺利,行业集中度持续提升。一线头部公司如欧派、索菲亚已进 入整家定制,品类边界拓展至软体家具、家电,为金牌等二线头部公司提供品类拓展范例。
2.2.下沉市场有空间,渠道变革有机会
渠道下沉拓展渠道空间,头部公司市场覆盖度高,二线公司仍有空间。在低集中度且规模庞大的家居市场中, 各家头部公司仍有足够空间拓展业务,一线头部公司的发展路径可作为志邦等二线公司的参照。从网点数量 看,头部的公司欧派、索菲亚其网点数经过多年的发展,网点布局已相对成熟,未来更多的靠多品类的发展 提升网点的品类配套,进而提升客单价,来继续抢占市场。以志邦为代表的第二梯队企业,网点下沉和加密 仍有较大空间,近几年门店数保持着较好的增长势头。从经销模式来看,欧派等企业已打破一城一商的原则, 对于大城市按照商圈来规划门店,并推进三级分销拓展门店,使得网点布局更加贴合终端需求。志邦等企业 目前在大城市仍主要采用大商,未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖掘仍有空间。
大宗业务和家装业务,带来行业新的渠道变革。除了传统零售渠道的建设,新的渠道模式在家居企业渠道结 构的占比在提升。随着消费习惯的改变,精装房带来的大宗业务在过去近年发展迅速,未来家装一体化使得 家装渠道成为家具企业争夺的重点。过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升,整装业务在 2021 年增速 也在加快。我们认为,新渠道模式能满足消费者整家设计、便捷的需求,重要性将继续提升,为各头部公司 带来超越竞争对手的机遇。
2.3.地产需求转好迹象显现,有助于家居需求释放
地产销售数据处于低谷,政策端持续放松。房产销售面积自 2021 年 7 月以来持续同比下滑,竣工面积自 2022 年以来也开始同比下滑。家居需求当前主要来自新房,在地产竣工下滑压力下,需求未来或将持续承压。2022 年政府工作报告把“稳增长”放在更突出的位置,因城施策宽松的城市数量持续提高;5 月份央行对首套房降利 率 15 基点;民营地产商公开市场融资功能有望逐步恢复。今年以来地产政策持续放松,推动地产销售数据 走出低谷。
6 月地产需求数据转好,有望助力家居需求修复。30 大中城市商品房成交面积自 6 月第三周环比大幅提升, 已连续三周持续向好;6 月百强房企全口径销售金额环比+60.1%,同比-43.0%,环比收窄 17pct。从数据端 看新房销售 6 月已呈现明显复苏迹象,当前大型城市复苏更为明显。一线城市有望通过放开供给继续提振销 售,低线城市随地产政策持续回暖以及需求鼓励政策的逐步见效,地产需求数据有望出现好转。地产需求转 好有望提振地产商和消费者信心,最终提振家具业需求,其中龙头公司高线城市占比高,将率先受益需求提 振。
3.衣柜高速增长,大家居打开空间
3.1.建设强竞争力中台,助力大家居战略推进
强化研发,提高产品力。公司重视产品力的研发,2021 年研发费用率 5.46%,近几年研发投入在行业内都 处于领先。公司发力家居空间的研发,整合厨柜、衣柜、木门、成品四大品类的资源,以产品整家全品类的 模式进行融合式规划及开发,实现产品开发的套系化。公司针对不同渠道特性开发渠道特供产品,全品类产 品空间与多组合功能模块相结合,重点开发套系化全屋产品及卫浴等单品。具备全屋产品体系构建能力是大 家居战略的基础,持续投入助力多品类销售推进。(报告来源:未来智库)
以设计提升竞争力,助力大家居战略推进。公司已搭建设计师平台“志邦设计谷”,打造专属志邦设计团队 互动交流平台,合作设计师近 8000 人。公司通过平台系统地管理设计团队,实现设计案例资源共享,赋能经销商快速培养设计团队,并解决设计订单消化问题。公司开发的全屋设计软件 3.0 版,全线导入公司各产 品,已在多城市推广应用。设计软件能快速出具 3D 效果图,兼具 VR 呈现、自动报价与一键下单功能,打 通设计到安装的全流程,提高客户满意度。全品类的销售对设计端提出更高的要求,公司持续构建并打磨的 设计中台,有望助力大家居战略的顺利推进,及门店的快速拓展。
形成营销传播矩阵,塑造全国家居品牌。公司重视对品牌的打造,持续投放广告,并采用“品销结合”促销 落地品牌。1)公司广告已布局全球:纽约时代广场、CCTV 新闻频道、全国近 70 个大中型城市的机场、高 铁站公司持续投放;此外,公司联合经销商在当地投放,目前已覆盖全国一千余个城市。2)2019 年签约周 杰伦为品牌代言人,塑造年轻化、时尚化品象。3)打造全国营销活动“男人下厨节”,当前已持续运作 6 年,2021 年总曝光达 12.97 亿次。公司持续在营销端投入,有望顺利打造全国性品牌,推动业务在全国的 拓展。
持续打造数字化工厂,提升生产交付能力。目前公司投入使用的五大生产基地均在合肥市,包含厨柜、衣柜、 木门等产线,并包含贴面、膜压、成品等家具配套,各基地聚集一城,协同效率较高。此外,公司已开始建 设清远基地,规划产值 25 亿元,助力南方市场的拓展。
公司持续推进数字化改造,数字化车间自动化已达 70%以上,基本实现全程数控。采购端导入 SRM 系统提升效率;配送端实现业务流程可视化监控,借助 TMS 系统推广中心仓业务模式,降低运输成本;生产端构建生产计划 APS、生产执行 MES、仓储 WMS 等数字化系统,以提升材料使用率、生产交付能力以及人均效能等。此外,公司在清远基地率先引进德国豪迈柔性 生产线;联合中科大、三维家成立“先进制造联合实验室”,赋能数字化升级。志邦家居行业领先的数字化 改造有效提高生产人均效能、资产周转率,其中生产人效显著高于同业。
3.2.厨柜业务规模行业前列,衣柜业务收入高增且盈利能力持续提高
厨柜业务规模居于行业前列,是公司基本盘。2021 年公司厨柜业务的规模为 29.34 亿元,已位于行业第二; 2016-2021 年公司厨柜业务复合增长率为 15.64%,保持稳健增长。渠道方面,2021 年公司已有厨柜门店 1691 家,居行业前列,公司持续通过空白市场覆盖和渠道下沉提升门店数量。工程渠道中厨柜占 80%以上,公司 大宗业务收入近年来快速增长,领先行业,已建立业内良好口碑。公司多年来在设计、营销、数字化的投入, 使得公司厨柜在品牌力和产品力得到消费者和 B 端客户的认可。与头部公司对比,志邦零售和大宗均仍有较 大的提升空间,随着公司对空白市场的覆盖以及中台的继续建设,厨柜业务仍有望继续保持稳步增长。厨柜 业务建立的渠道、品牌和产品优势将助力公司顺利拓展品类。
衣柜业务后发制人,处于高速发展阶段。公司 2015、2018 年分别推出衣柜、木门产品,持续快速增长,目 前收入占比分别为 34%,3%,预计未来衣柜仍是公司重要增长动力。衣柜 2021 年年收入已达 17.6 亿元, 实现年 54%的增速。欧派、索菲亚衣柜规模均在 80 亿元以上,远高于公司:门店数量上志邦与欧派、索菲 亚有差距,公司仍存在空白市场,短期内衣柜仍将保持每年 200 家以上的开店速度;店效存在差距,未来志 邦新店店效提升将发力,多品类销售提高客单价以及门店不断汰弱留强将在中长期持续提升店效水平。随品 牌力的积累、营销的持续投入,志邦有望推动家品配套率不断提升,顺利推进多品类销售。
规模效应推动衣柜毛利率持续上升。随着全屋定制的推动以及品牌力的提升,衣柜客单价呈现持续上升的态 势,考虑到当前家品配套率仍然较低,未来衣柜单价有望继续增加。随着衣柜规模的提升、供应链端的优化 以及单价的提升,衣柜的毛利率也在持续提高。2015 年欧派衣柜收入 13.37 亿元,毛利率 33.41%,均与当 前志邦相近,近年来欧派衣柜毛利率维持在 40%左右。考虑到志邦衣柜规模继续提升以及数字化的推进,衣 柜毛利率有望持续增涨。2018 年公司衣柜业务达到盈亏平衡,毛利率提高将推动利润端增速高于收入。
3.3.品类拓展打开增长空间
品类边界拓展至软体,契合消费者需求。公司持续进行品类的拓展,逐步开发厨电、墙板、窗帘等配套品。 公司当前已推出 29800 元整家订制套餐,套餐不仅包括全屋定制中的定制柜类及配套品,还包含沙发、床, 合作品牌包括丝涟、RG 等中高端品牌。公司套餐覆盖主要家具品类,价格与同业差别不大;合作品牌保持 高端调性,同时也与同业形成差异化。便捷的一站式购物体验、统一的设计风格以及优惠的价格,充分契合 消费者需求。全品类的销售以及与海外大品牌的合作,助力公司提高客单价,同时提升品牌力。
多品类销售将助力客单价提升,带来收入利润双增。公司在设计和营销上的投入为品类拓展提供坚实基础, 同时公司不断推动终端销售人员引导顾客多空间多品类销售。公司橱衣出厂客单价在部分大城市已能达到 7 万左右的水平,但整体仅为 1 万左右,提升空间较大。公司积极拓展融合店,后续新店将包含大量融合店同 时积极改造存量店,推动橱、衣、木、家品协同发展,提高产品整体竞争力。软体家居当前仍处拓展阶段尚 未考虑盈利,未来随规模提升有望提供利润增长点。
4.门店增长叠加品类拓展,零售有望成为主要增长点
4.1.空白市场开拓+渠道下沉,推动门店数量继续增长
门店快速拓展,新老品类协同发力。2021 年公司总门店数量 3742 家,近年来保持较快的增长速度,其中新 品类衣柜、木门门店增速较高,同时厨柜门店也保持持续增长,主要来自华东外市场的持续拓展以及渠道的 不断下沉。同样以厨柜起家的欧派家居,当前零售门店总数在 7000 家以上,各品类门店数均多于志邦。(报告来源:未来智库)
积极开拓华东外市场。公司自安徽起家,深耕华东市场,已形成较强优势。2021 年公司在华东地区销售额 24.2 亿,占收入 46.9%,在华东区的收入规模为上市公司第二,仅次于欧派。2018 年起“南下”成为公司重要 战略,2019 年公司设立广州直营子公司,率先在广州拓展门店,以广州市场为标杆覆盖华南市场,同时布局清远生产基地。与欧派对比,公司在华南地区及各重点城市门店数量均存在较大差距。开店将助力公司做大 华南市场,目前华南市场仅占收入约 6%,近 4 年来持续保持 30%左右的增速。公司也逐步推进其他区域的 开拓,利用在华东地区积累的运营经验和品牌力积极拓展空白市场。
持续推动渠道下沉。公司近年来持续推进渠道的下沉以及门店加密,不断巩固在优势地区的行业地位。近年 来厨柜和衣柜在低线城市的收入占比不断增加,尤其推动华东区域收入持续快速增长。率先布局大城市做标 杆,之后不断推进下沉及加密,有望推动各区域市场持续开拓。我们认为空白市场拓展+渠道深耕下沉将持 续推动公司零售门店数量增长。
强化经销商管控,门店经营效率有望持续提高。随着新店不断开设,公司持续强化对经销商的管控,实行如 加强考核、提高淘汰率、提升门店关店率、细化对经销商的管理颗粒度等措施。2019 年起公司在快速开店的 背景下,关店率显著提高。随着门店运营成熟化,近年来衣柜店均提货额持续提高,整体提货额水平也保持 稳中有增的态势,即使近年渠道均处在持续下沉的过程中。我们认为设计和数字化的投入将继续提高门店经 营效率,叠加未来公司多品类销售的推进,融合门店占比的提高,公司店均提货额有望实现持续提高。
4.2.整装模式逐步成熟,持续高增有望
提高整装战略地位,快速发展值得期待。2021 年公司整装业务收入超 3 亿,增速达 100%以上,2022 年公 司进一步提高整装战略地位,并设立高速增长目标。公司加强整装团队力量,针对整装定位的年轻消费人群, 开发符合装企套系风格的套细化产品,建立标准化门店,与第三方共同开发整装渠道专用软件。公司通过与 全国性装修企业合作,树立标杆,加以专项支持推动加盟与地区性装企合作。目前整装收入大部分来自经销 商与装企的合作;另外一部分是公司与全国性大装企合作,为整装业务开拓打下基础。
强化与全国装企合作,建立“超级邦”装企服务体系。公司将发力与大型装企的合作,探索总对总签约、加 盟商做服务,三方合作的模式。2022 年公司发布“超级邦”装企服务体系:公司将在全国设立区域服务中心,用机构保障服务落地,计划 2022 年新增 10 城,2023 年达到 50 城;建立集设计、生产、配送、仓储、安装、 交付为一体的全托体系,以供应链能力赋能装企,保证交付,并建立维保售服体系;形成总部+区域服务中 心+加盟商三级立体式服务,同时以装企满意为导向,进行年度评价。“超级邦”装企服务体系的建立有助于 加速与装企的合作,叠加公司供应链和套系化设计能力的持续提升,整装业务有望快速推进。
4.3.大宗业务强风控,有望稳健发展
大宗业务积累生产交付优势,看好未来保持稳健增长。近年来精装房市场快速发展,公司凭借较强的竞争力, 大宗业务实现快速发展,CAGR5 达到 46%。大宗毛利率近年来维持在 40%左右的高水平,净利率在 10% 左右。2021 年地产政策收紧,房企信用风险暴露,精装修市场增长放缓,公司大宗业务仍实现 40.59%的增 速,收入达 16.51 亿元,毛利率受竞争加剧影响下降约 3pct。公司数字化经营、生产、交付体系以及零售级 产品质量,得到了地产合作公司的认可,2021 年公司获得中国房地产开发企业 500 强地产首选品牌等奖项。 公司大力拓展优质战略合作地产客户,2021 年百强地产客户占比达 34%。2021 年目前厨柜在大宗中占比约 88%,木门、衣柜仍有导入空间。我们认为地产精装长期装修趋势不变,竞争加剧也为大型企业带来占有率 的机会,志邦大宗业务有望保持稳健增长。
继续推进代理商模式,持续强化风险控制。公司采用工程代理商和自营并进的模式,逐步推进代理商模式占 比提升。代理商模式保证公司稳定且快速的回款,同时公司持续强化风险控制,降低大客户占比,前五客户 占比 2021 年下降到 10%左右。在 2021 年房企信用风险暴露的情况下,公司仅计提约 5000 万应收坏账。未 来公司将进一步强化风控,加大开发战略客户和优质代理商。
5.财务分析:高资产周转率驱动优秀的ROE水平
毛利率处行业高位,销售费用高投放。公司毛利率在行业中处于较高的水平,净利率相对稳定但低于行业平 均,主要因为公司费用投放较高。其中销售费用率显著高于同行,管理费用率处平均水平,公司在业务拓展 期保持较高的销售费用投放。毛利率从渠道看,预计大宗业务占比及毛利率维持稳定;从品类看,衣柜毛利 率预计稳步上升,同时木门、配套品等低毛利产品占比提升,考虑到原材料价格将回落,预计整体毛利率将 稳中有升。我们认为配套品不需销售费用投放,预计销售费用率稳中有降;管理费用方面,预计整体稳健, 摊销股权激励费用是主要变量。综合考虑,预计整体净利率保持稳定。
总资产周转率优于同业,资产负债率略有上行整体处在健康水平。公司随着数字化推进及生产运用效率的提 升,固定资产、存货、现金周转率维持高位,近两年总资产周转率在行业中处于最好的水平。拆分看,公司 高周转率主要来自固定资产周转率较好,应收周转率处于一般水平,主要受占比较高的大宗业务影响(公司 将部分应收款计入合同资产,因此我们用营业收入(应收账款 / +应收票据+合同资产)表示应收周转率情况。) 公司资产负债率近年来有上行,主要系应付账款和应付费用的增加,负债率整体处在行业内正常水平。
ROE 持续提升,当前处于行业前列。综合来看,公司近三年 ROE 水平近年来不断提升,目前达到同业领先 的水平。后续盈利能力预计稳定,数字化有望推动资产周转率持续提高,ROE 有望保持行业内高水平。(报告来源:未来智库)
6.盈利预测
收入假设: 零售业务:2022-2024 年间,厨柜门店年均开店 50 家,衣柜、木门年均开店 150、200 家左右,整体店提 货额年均增 5%左右。 大宗业务:2022-2024 年整体保持平稳,其中厨柜稳中有增,衣柜、木门继续导入。
毛利率:2021 年,因原材料价格上升对公司毛利率造成压力,今年以来板材等价格有所回落,下半年原材 料压力或能逐渐缓解;叠加大宗业务增速低于零售,我们预计 2022 年后毛利率将保持稳健上行的态势。 费用率:预计各业务费用比例保持稳定,但考虑到费用消耗较少的其他品类占比提升,预计费用率整体微降。 收入&净利润:综合上述因素,预计公司 2021-2023 年实现营收 62.61、75.67、91.42 亿元,归母净利润为 6.06、7.26、8.96 亿元。
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【药明巨诺研究报告:国际化高起点的中国CAR~T首个1类新药启航中】
1.高起点、快推进、血液与实体瘤细胞治疗全布局的创新先锋1.1.中国首个1类生物药CAR-T,商业化推进获先机药明巨诺(2126.HK)是一家抗肿瘤领域的细胞治疗公司,由朱诺公司 (Juno Therapeutics)和药明康德于 2016 年合资成立。公司的首款产品, 倍诺达,... 展开全文药明巨诺研究报告:国际化高起点的中国CAR~T首个1类新药启航中
1.高起点、快推进、血液与实体瘤细胞治疗全布局的创新先锋
1.1.中国首个1类生物药CAR-T,商业化推进获先机
药明巨诺(2126.HK)是一家抗肿瘤领域的细胞治疗公司,由朱诺公司 (Juno Therapeutics)和药明康德于 2016 年合资成立。公司的首款产品, 倍诺达,已成功于 2021 年 9 月获国家药品监督局批准上市,是中国第一 个获批 1 类生物药的细胞治疗产品。2021 年第四季度开出 54 张处方,放 量快于预期。2021 年公司实现营收 3080 万元;净利润端亏损收窄,2021 年亏损 7.78 亿元,较上年亏损减少 57.79%。
CAR-T 产品倍诺达多项适应症同步推进,实体瘤布局 TCR-T 疗法。倍诺 达获批用于二线及以上复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤患者的治疗;截至目 前,倍诺达已经回输超 200 位患者(包含临床试验回输病人)。此外,公司 也在拓展倍诺达在其他 B 细胞恶性肿瘤上的应用;此外,还有一款靶向 BCMA 的治疗复发/难治多发性骨髓瘤候选产品 JWCAR129 处临床一期阶 段。实体瘤方面,公司与 Eureka、Lyell 合作,开发对肝细胞癌的候选产品。
CAR-T(嵌合抗原受体 T)疗法是对 T 细胞进行改造,改造后的 T 细胞表 面存在成为嵌合抗原受体(CAR),CAR 可以与肿瘤细胞表面的抗原结合, 触发细胞内信号传导,激活 T 细胞以消除肿瘤细胞。CAR-T 细胞进入人体后,识别同源肿瘤抗原后激活 T 细胞免疫反应, 一方面通过胞吐释放穿孔蛋白和颗粒酶,在肿瘤细胞表面成孔引发肿 瘤细胞杀伤;另一方面通过 TNF -a / TNFR1 或者 Fas / Fas 配体 (FasL)通路,与受体结合后诱发肿瘤细胞凋亡;此外 CAR-T 还可通 过分泌细胞因子(如 IL-2、IFNγ)来增强抗肿瘤活性。
CAR结构由细胞外结构域、铰链、跨膜结构域和细胞内信号结构域组成。CAR T细胞胞外域识别细胞外肿瘤抗原并启动下游信号转导,该信号转导通过铰链、跨膜和共刺激域,促进CAR T细胞激活、转录因子表达、细胞增殖和细胞因子释放。(报告来源:未来智库)
CAR-T 结构演变可大致分成 5 个阶段:第一代 CAR-T 细胞的胞内域结构中只有信号转导结构域,CAR-T 细胞活性差,体内存活时间短; 第二代 CAR-T 细胞引入了共刺激域,最常用的是 CD28 和 4-1BB,可 使 CAR-T 细胞持续增殖并释放细胞因子,增强抗肿瘤活性;第三代 CAR-T 细胞包含两个共刺激域来使刺激信号进一步强烈持久以增强肿瘤杀伤作用;第四代 CAR-T 在第二代基础上增加了某些免疫调节因子 的表达,如 IL-7 和 CCL1,这些因子对于维持淋巴器官中的 T 细胞区 域至关重要,能够提高 CAR-T 细胞在肿瘤微环境中的抗肿瘤免疫反应; 第五代 CAR-T 则在第二代的基础上增加了激活其它信号通路的共刺激 结构域,包括 IL-2Rβ和 STAT3 /5 结合基序结构域,旨在同时触发三 种信号——TCR(CD3ζ 结构域)、共刺激(CD28 结构域)和细胞因 子(通过激活 JAK-STAT 转录因子信号通路)从而以抗原依赖性方式 实现最佳 T 细胞活化。
CD19、BCMA 为 CAR-T 疗法两大相对成熟的热门靶点。对比中美,美国 已经有 4 款靶向 CD19 治疗和 2 款靶向 BCMA 的 CAR-T 产品上市;中国 仅有 2 个靶向 CD19 的 CAR-T 产品上市,尚无靶向 BCMA 的产品上市。 在中国,多数靶向 CD19、BCMA 的产品还处于临床状态,根据医药魔方 数据,截至 2022 年 5 月,中国共有 136 项靶向 CD19、21 项靶向 BCMA 的临床记录;按临床阶段划分,在中国近千项关于细胞治疗的临床试验中, 仅 5%处于临床Ⅲ/Ⅳ期阶段。
自 2017 年首个 CAR-T 产品问世以来,销售额迅速增长。通过对 2017- 2021 年间上市的 CAR-T 产品销售额进行分析, 2017-2021 年间 CAGR 为 165%。Yescarta 作为全球第一个获批的 CAR-T 产品,2017 年销售仅为 600 万美元,而 2021 年销售额已经达到 5.87 亿美元。我们认为,中国细 胞治疗领域刚实现商业化不久,就目前上市的两款产品而言,竞争环境相 对温和,临床需求还有很大未被满足的空间,预计未来三年中国细胞治疗 市场发展与全球市场类似,进入快速放量阶段。
1.2.全球细胞治疗巨头产品CMC为基,安全性优势显著
朱诺公司现持股 17.23%,公司拥有朱诺公司 Relma-cel 和 JWCAR129 的 CAR 构建体许可。2017 年,公司与朱诺公司签订许可协议,取得(1) Relma-cel 在中国、中国香港、中国澳门研发、商业化和制造权益(2) JWCAR129 在中国、中国香港、中国澳门研发、商业化和制造权益(3) 朱诺公司 CAR-T 候选产品在中国、中国香港、中国澳门地区的优先购买权。
朱诺公司于 2013 年成立于美国特拉华州,是一家专注细胞肿瘤免疫疗法 的生物制药公司,于 2014 年在纳斯达克上市,后被 Celgene 收购。朱诺 公司拥有 CAR-T 和 TCR-T 两大研发平台,创始人 James Allison 和 Hans E.Bishop 博士是细胞治疗领域的领军人物。公司原有两大候选产品 JCAR015 和 JCAR017,2016 年以 CD28 为共刺激域的 JCAR015 在临床 中发生患者死亡,进而公司将研发重点转到以 4-1BB 为共刺激域的 JCR017 项目,以 4-1BB 为共刺激域的 CAR-T 活化更加更久和温和,安全 性更佳。我们认为,朱诺公司总结在 JCAR015 项目当中的失败经验,在 JCAR017 项目开发上更加注重安全性,故 JCAR017 安全性更优。2021年 2 月,JCAR017(BYEYANZI)获批上市, BREYANZI与倍诺达拥有相 同的 CAR 构建体。
1.3.T细胞抗衰竭、强干性之国际领先平台与专利领军者加盟,后劲充足
新任 CSO 在全球 CAR-T 专利排名第三,内部研发实力加强。2022 年 1 月 10 日,公司宣布任命 Shaun Paul Cordoba 博士担任公司的 CSO(首席科 学官)。 Cordoba 博士曾在 Autolus Therapeutics 任职。Autolus 拥有可以提高 精确靶向和活性的 T 细胞编程技术。候选产品 Obe-cel 是靶向 CD19 的 CAR-T,通过减少 T 细胞的过度激活来减少毒性和细胞衰竭,提高 细胞的持久性以持续杀死癌细胞,克服 CAR-T 细胞在活性和安全性上 的局限性。Obe-cel 一期临床数据显示出良好的安全性以及高水平的 CART 细胞浓度。
在 2020 年发表的《The Golbal Chimeric Antigen Receptor T Cell Therapy Patent Landscape》中,Cordoba 博士以 279 项专利位居 CAR-T 相关发 明家第三位。公司现有管线多与朱诺公司、Eureka 合作引进;Cordoba 博 士加入后,公司内部研发实力有望得到进一步提升。 此外,从公司所拥有的 CAR-T 相关专利数角度,公司合作伙伴朱诺公 司(后被 BMS 收购)、Eureka 分别排名世界第二、第十四位。我们认 为,公司在 CAR-T 领域已储备多个领先技术和顶尖人才,研发实力强 劲。(报告来源:未来智库)
随着管线不断推进,研发费用逐年提高。2021 年公司研发投入 4.14 亿元, 同比增长 84%;与港股上市的其他 CAR-T 企业的研发投入水平相当。我 们认为,随着后期倍诺达的多个适应症进入注册性临床、早期项目推向临 床,预计未来的研发投入会持续增加。
2.倍诺达,中国患者可及的ORR 78%、CRS 5.1%的安全CAR-T
2.1.靶向CD-19治疗r/r LBCL的CAR-T,上市数月已治疗数十位患者
倍诺达(瑞基奥仑赛注射液)是在朱诺公司的 CAR-T 细胞工艺平台上,由 公司自主研发的一款靶向 CD19 的自体 CAR-T 产品,针对淋巴瘤;已上市 适应症为经过二线或以上系统性治疗后成人患者的复发或难治性大 B 细胞 淋巴瘤(r/r LBCL);适应症三线滤泡性淋巴瘤(FL)上市申请已经获得 NMPA 受理;其余在研适应症包括三线套细胞淋巴瘤(MCL)、二线大 B 细胞淋巴瘤、三线急性淋巴细胞白血病(ALL)、三线慢性淋巴细胞白血病 (CLL)。
CD19 属免疫球蛋白(lg)超家族,是正常和恶性 B 淋巴细胞上表达的细 胞表面蛋白,而在造血干细胞、浆细胞、T 细胞等其他组织中不表达。倍 诺达的 CAR 与 CD19 的胞外域结合, CAR 的胞内域激活 T 细胞扩增并发 挥作用清除肿瘤细胞。倍诺达是由识别目标抗原 CD19 的小鼠单链可变片 段 scFv、T 细胞信号转导结构域 CD3-ζ 以及共刺激域 4-1BB 组成。
2.2.血液瘤中90%为NHL,中国患者过50万,需求千亿元量级
淋巴瘤分成霍奇金淋巴瘤(HL)和非霍奇金淋巴瘤(NHL),其中霍奇金 淋巴瘤治愈率高,而 90%的淋巴瘤患者都为非霍奇金淋巴瘤。根据 North Carolina Clinical Research 以及弗若斯特沙利文预测,2022 年我国有 56.58 万 NHL 患者,其中弥漫性大 B 细胞淋巴瘤(DLBCL) 23.2 万、滤 泡性淋巴瘤(FL) 3.45 万、套细胞淋巴瘤(MCL) 1.92 万、慢性淋巴细 胞白血病(CLL) 2.6 万人;倍诺达开展的适应症覆盖了约 73%的非霍奇 金淋巴瘤。根据招股说明书,2019 年中国 3 线 DLBCL、3 线 FL、3 线 MCL 患者约 28700、5200、3400 人,参考 2019-2024 年间 NHL 患病人 数的 CAGR 为 4.7%,预计 2022 年中国 3 线 DLBCL、3 线 FL、3 线 MCL 患者约 32940、5968、3902 人。
针对 NHL 的治疗仍有明显的临床未满足需求。NHL 分型很多,弥漫性 LBCL 易扩散至人体其他部位加速病情恶化,尽早治疗会获得更久的生存 时长;惰性 NHL 被治愈的可能性很小。主流针对 NHL 的治疗手段通常是 利妥昔单抗联合化疗,由于耐药性疗效有限,很多患者会存在复发现象。 以 DLBCL 为例,有 15%的患者对利妥昔单抗联合化疗存在原发难治的情 况,急需新的治疗手段改善预后。
目前中国 CD19 竞争格局明朗,预计短期不会有大量新进入者。截至 2022 年 5 月,中国登记在册的靶向 CD19 的临床记录共 39 条,按照药品类别进 行划分,细胞疗法占比 77%,单抗药物占比 20%。细胞治疗药物中多数仍 处于临床早期阶段,仅两款处于上市阶段,分别是复星凯特的奕凯达和药 明巨诺的倍诺达。此外,靶向 CD19 的单抗药物伊奈利珠单抗、贝林妥欧 单抗也 已获 批,由 于其 获批 适应症 分别 为视 神经脊 髓炎 谱系 障碍 (NMOSD)和复发或难治性前体 B 细胞急性淋巴细胞白血病(r/r B-ALL), 从适应症角度目前不会与公司产品产生直接竞争。
2021 年 11 月,CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导 原则》,提出当选择非最优的治疗作为对照时,即使临床试验达到预设研究 目标,也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要,或无法证明该 药物对患者的价值。对于越往后申报上市的药品,可能需要做头对头试验 证明其优于现有药品,上市难度加大;对药品的研发、申报速度提出了更 高的要求。对于倍诺达来说,公司已经占据先发优势,而在《指导原则》下后续的竞争者进入的门槛变高;且对于“定制化”的细胞治疗来说,进 行头对头比较的临床开展难度较高。因此,我们认为,公司在短期内可以 较好的应对市场竞争。
2.3.首款CAR-T治疗患者生存已过10载,疗效无疑,安全性成为赛点
世界首位接受 CAR-T 疗法的白血病患者 Emily Whitehead 已无癌生存 10 年,CAR-T 疗法治愈希望确定。2012 年,年仅 8 岁的艾米莉确诊急性淋 巴细胞白血病,在接受化疗后复发并被告知已无更多治疗手段。当时,诺 华 CAR-T 候选药物 Kymriah 正在开展针对急性淋巴细胞白血病的Ⅰ期临床, 成为 Emily 的最后希望。在分三次注射被改造的 CAR-T 细胞后,Emily 体 内癌细胞完全清除,这也成为 CAR-T 发展的重大里程碑。今年,是 Emily 无癌生存的第十年,CAR-T 疗法为众多血液瘤患者带来了“治愈”希望, 疗效已获确证。我们认为,未来 CAR-T 的安全性会成为赛点,细胞因子风 暴、神经毒性是在研发 CAR-T 疗法的过程中需要着重关心的安全性问题。
倍诺达是潜在同类安全性最佳的靶向 CD19 的 CAR-T 产品,疗效与安全性 皆优。就已获批适应症末线 r/r LBCL 而言,全球共 4 款药品获批,分别为 吉利德 / 复 兴凯 特 的 Yescarta/ 奕凯 达 、 诺华 的 Kymriah 、 BMS 的 BREYANZI以及药明巨诺的倍诺达。从现有公布数据来看,在持续 17.9 个 月的中位随访中,客观缓解率(ORR)为 77.6%、完全缓解率(CR)为 51.7%,一年总生存率(OS)为 76.8%,疗效与其他产品相当甚至更优; 安全性方面,倍诺达发生三级以上细胞因子综合征(CRS)为 5.1%,发生 三级以上严重神经毒性(NT)为 3.4%,安全性潜在同类最优。
2022 年 6 月,公司在 2022 美国肿瘤临床学会(ASCO)大会上更新 了 2 年随访数据,接受倍诺达回输的患者显示了持续缓解和长期的生 存获益。58 例患者中,最佳客观缓解率(ORR)为 77.6%,最佳完全 缓解率(CRR)为 53.5%,2 年总生存(OS)率为 69.0%。
2.4.三线用药稳步商业化,面向一二线翻数倍患者市场,临床推进中
速度为王,商业化落地迅速且高效。倍诺达自 2021 年 9 月 1 日获批两天 后即开出首张处方,一个月后完成首例商业化回输。2021 年公司共开出 54 张处方,截至目前,已经惠及 200 位患者(包括临床阶段回输患者), 放量速度超预期。
聚焦头部医院,全流程管理保障疗效。公司在商业化初期不追求医院的全 面覆盖,更多的聚焦在中国设有血液和移植中心的五十多家顶级医院, 并 对医生就倍诺达的使用进行培训和认证,注重口碑打造。由于血液瘤治疗 具备头部效应,五十多家医院已经涵盖绝大部分的血液瘤治疗患者。截至 2022 年 2 月,公司已经向 73 家医院颁发倍诺达的认证。 《瑞基奥仑赛注射液临床应用指导原则(2021 年版)》出台,进一步 规范倍诺达临床使用规范。
借力专业 DTP 药房,携手上药康德乐,加速倍诺达市场准入。2021 年 4 月 30 日,公司与上药康德乐签订战略合作协议,借助上药康德乐的全国分 销网络、冷链配送、专业 DTP 药房管理能力,助力倍诺达对更多患者的覆 盖。(报告来源:未来智库)
多层次支付保障体系,提高自费市场支付能力。由于自体 CAR-T 产品来自 于患者活细胞,是一种“定制化”的产品,无法进行批量生产,因此在定 价上高于其他的生物药。考虑 CAR-T 在中国的竞争格局,我们认为自费市 场仍是倍诺达的主要销售阵地。为提高患者可及性,除慈善捐助之外,公 司与多个创新型支付方式进行合作,以减轻患者支付负担。 合作镁信健康,提供疗效险和不良反应险,减轻患者顾虑。购买疗效 险的患者,可享受:1)如果发生与药品相关的严重不良反应,治疗不 良反应的费用可以申请理赔;2)允许家属申请零息分期付款;3)若 一年内疾病进展身故,最高可获得 100 万赔付。
加速“商保+惠民保”项目合作,提高药品可负担性。2021 年,公司 已经纳入 44 个商业保险、16 个惠民保的赔付名单。商业保险,例如 百万医疗险,对参保人的健康要求状况较高,往往是健康人才允许参 保;惠民保是针对已经参加国家基本医疗保险的群众设计的不论年龄、 病史均可参加的保险产品,即使是带病体在参保后也可按照规定赔付 标准进行报销。通过快速覆盖“健康人群+带病体”适用的商业保险项 目,更多患者可通过保险理赔部分治疗费用,减轻部分的支付负担。 2022 年 2 月 21 日,首个患者在购买“西湖益联保”后获得了 50 万元 顶额赔付。
细胞治疗朝前线推进,行业内又一里程碑事件。吉利德的 Yescarta 于 2022 年 4 月在美获批二线 DLBCL 的治疗,标志着细胞治疗不再仅仅用于 末线患者,更是成功向前线迈进的新里程碑。 Yescarta 的获批基于一项全球Ⅲ期的 ZUMA-7 临床研究,结果显示 r/r LBCL 患者接受 Yescarta 二线治疗的疗效优于标准治疗,中位无事件 生存期(EFS)高出标准治疗组 4 倍,两年 EFS 高出标准治疗组 2.5 倍。此外,针对一线治疗 r/r LBCL 的 ZUMA-12 临床研究显示出 89% 的 ORR 以及 78%的 CR。安全性方面,发生三级以上细胞因子综合征 (CRS)为 6%,发生三级以上严重神经毒性(NT)为 21%。
倍诺达二线治疗 LBCL 的关键性三期临床已获 NMPA 批准,一期临床显示 75%的 ORR。公司将在中国进行一项多中心、随机对照、开放性Ⅲ期临床研究,将在接受过一线用药(蒽环类药物和利妥昔单抗或者其他 CD20 靶 向药)治疗后未达 CR 或 12 个月内复发的 r/r LBCL 成年患者中评估倍诺 达的有效性和安全性,试验的主要终点为 EFS,次要终点包括 CRR、PFS、 OS 等。
倍诺达是在朱诺公司的 CAR-T 细胞工艺平台的基础上,对生产工艺进 行改进,开发出的针对中国患者的细胞治疗产品。工艺生产的不同在 于:朱诺公司生产 Breyanzi 是分别选择 CD4+和 CD8+ T 细胞,通过 双列加工、分开制造后混合;公司是通过更符合成本效益的单列生产, 同时选择 CD4+和 CD8+ T 细胞,进行单列激活、转导和单元扩增。2021 年 12 月 , 朱诺公司 Breyanzi 二 线 治 疗 r/r LBCL 的 TRANSFORM 中期研究结果发表在第 63 届美国血液年会(ASH),结 果显示 Breyanzi 显著提高了 EFS。与标准治疗相比,中位无事件生存 期分别为 10.1 个月和 2.3 个月。安全性方面,仅 1 名患者出现三级以 上 CRS,三级以上 NT 发生率为 4%。
通过对比现阶段已公布的两项二线治疗 r/r LBCL 数据,可以看出接受 Breyanzi 治疗患者的中位 EFS 较 Yescarta 延长 2 个月,且安全表现更好。 考虑到倍诺达与 Breyanzi 在同一 CAR-T 工艺平台开发,我们认为,倍诺 达在二线治疗上也会展现出好的疗效和安全性。
2022 年在美国临床肿瘤学会(ASCO)上公布二线治疗 r/r LBCL 的Ⅰ 期临床结果显示,在 12 例接受倍诺达二线治疗 LBCL 患者的 9 个月随访中,ORR 为 75%,CR 为 33.3%;未观察到 3 级以上 CRS 和 NT; 中位缓解持续时间(DOR)、中位 OS 未达到。LBCL 二线患者较末线人数翻倍,早线治疗进一步拓宽倍诺达应用空间。 根据弗若斯特沙利文预测,2022 年我国会有 23.2 万 LBCL 患者。标准 RCHOP 治疗方案可以使 50%以上的患者治愈,但仍有 30%-40%的 LBCL 患者在接受治疗之后出现原发性难治或者复发。针对这类患者的二线治疗 总缓解率仅为 29%,中位 PFS 仅为 3 个月,需要新的治疗手段改善预后。 我们取中间值 35%为出现原发性难治或复发的患者比例,预计 2022 年需 二线治疗 LBCL 的患者在 8.12 万左右,而根据此前预测,2022 年 LBCL 的末线患者群体在 3.29 万;因此,用于二线治疗市场可扩大约 2.5 倍。
2.5.持续工艺开发,致品质、产效与成本令更多患者可及
工艺开发能力不断优化,CAR-T 制备成功率 100%。 CAR-T 产品与生物制品不同,生产原料是患者的自体细胞,不同患者 间细胞具有差异性,对制备工艺的稳定性要求更高。此外,对于末线 患者来说,治疗时间非常宝贵,CAR-T 制备通常需要两周左右的时间, 在这段时间内保障生产的成功对患者十分关键。从收集患者 T 细胞到 回输过程中间,还需经历 APH 洗涤、T 细胞分离、冷藏、激活、转导 等多个步骤,每个步骤的工艺稳定性都将影响产品最终的生产成功。
公司在倍诺达注册临床试验期间的生产成功率为 99%,工艺稳定性上 处于第一梯队。公司已经开发出单线生产流程平台,保障细胞生产一致性。CAR-T 细 胞的生产工艺会对产品特性造成影响,细菌污染和产品规格不符合要 求都会造成生产失败。对于细菌污染,公司的生产工艺由一系列高度 自动化并使用标准线程设备的构建模块组成,大幅减少因操作失误而 导致的污染。对于生产出合格规格的产品,公司在生产时会全力确保 1)实现 CAR-T 的预期最大剂量 2)产品符合所有规格要求 3)在所有 关键工艺参数内进行操作。
上海、苏州两大生产基地,保障产能供应。公司在上海外高桥和苏州分别 设有生产基地,其中上海生产基地主要用于临床生产,设计产能可达每年 500 位患者;苏州生产基地主要用于商业化生产, 已于 2020 年 6 月获得 药品生产许可,四大独立生产模块中的 2 个已经投产,且通过资质认定并 全面按照 GMP 标准运营,可满足每年 2500 位自体 CAR-T 细胞治疗的产 能需求。 原材料国产替代空间大。公司目前成本主要包括原材料、员工成本、生产 设备的折旧和摊销。由于公司在做技术转移和临床时使用的是国外的原辅 料,商业化也需要用进口的原辅料来生产;而进口原辅料成本很高,为提 升盈利能力以更好地应对日后竞争,公司明确制定了短、中、长期的降成 本计划。根据公司首席商务官吴琼在动脉新医药的采访,预计在未来 1-2 年内,公司可以降低 50%的原料成本。
短期(1-2 年):通过消除浪费及报废,大幅降低原材料成本;以及寻 求使用低成本材料的替代品,并在可行的情况下去除非必要的物料。中期(2-3 年):通过与国内供应商签订供应协议,实现进口材料的国 产替代。长期(3-5 年):通过开发新一代的 CAR-T 技术,简化/替代/合并单元 操作,拥有更高治疗、更优产品功效及安全性、更低成本、更短生产 周期的 CAR-T 产品。
我们对公司的生产成本进行了拆分,根据吴琼在动脉新医药中的访谈,我 们得知原材料在成本中占比最大,主要包括慢病毒载体、培养基、激活珠、 筛选珠等,假设现阶段原材料成本占比 47%;根据《Cost Analysis of Cell Therapy Manufacture: Autologous Cell Therapies》,对于全自动生产自体 细胞疗法(DC 疫苗)的生产成本构成中设备的折旧和摊销占比,我们假设 公司设备折旧和摊销的占比为 30%;考虑到公司与朱诺公司签订的合作协 议,公司需根据销售情况向朱诺公司支付授权费用,我们假设这一比例为 6%;人工成本假设 10%,其他费用假设 7%。(报告来源:未来智库)
根据测算,在中期(2-3 年)维度内,公司毛利有望提升至将近 50%。 我们假设,原材料费用通过国产替代可实现 50%的原料成本降低;生 产设备成本由于规模效应而呈现出边际成本降低,假设降幅 25%;假 设人工成本有 2%的提升,其他成本保持不变。我们认为,公司在 2 年 后的生产成本有望降低到 63.2 万,毛利提升至 48.99%。
3.CAR-T及TCR-T自研与合作并举,实体瘤细胞疗法构建中
3.1.TCR-T,面向实体瘤的T细胞疗法,创新倍出的领域
TCR-T(T 细胞受体嵌合性 T 细胞)疗法不受靶细胞表面抗原表达限制, 为另一种潜在治疗癌症的过继性细胞疗法,通过向 T 细胞中转入肿瘤特异 性的 TCR 基因,提高对肿瘤相关抗原的亲和力,进而杀死肿瘤细胞。 TCR(T cell Receptor)是 T 细胞表面的特异性受体,以非共价键的 形式与 CD3 结合,形成 TCR-CD3 复合物,通过识别 MHC 呈递的抗 原进而激活 T 细胞,促进 T 细胞发挥作用。 与 CAR-T 疗法的区别:CAR-T 细胞是与肿瘤表面抗原结合,而 TCRT 细胞是与 MHC 呈递的来自细胞内的抗原结合。
TCR-T 在实体瘤治疗上更具潜力。CAR-T 只能识别肿瘤表面抗原,更 适合治疗表面抗原暴露程度更高的血液肿瘤,而实体瘤往往具有异质 性,微环境也更加复杂,CAR-T 针对实体瘤的浸润效果有限。TCR-T 细胞通过识别并结合 MHC 呈递的抗原进而激活 T 细胞,可以识别肿 瘤细胞内部抗原,对实体瘤的浸润更好。
3.2.Eureka,实体瘤T细胞疗法的创新者,肝癌探索中
公司在实体瘤领域主攻 TCR-T 疗法,从 Eureka 引进 ARTEMIS 技术平台。 ARTEMIS 受体由(1)抗体为基础的抗原结合区(2)以 TCR1 为基础的 效应区构成;该技术没有像 CAR-T 一样将诸如 CD3 之类的共刺激成分直 接融合到 T 细胞信号域上,而是利用免疫细胞信号自然形成的通路,减少 细胞因子风暴和神经毒性的 产生。
临床前研究表明,基于 ARTEMIS 平台设计的 AbTCR(Antibody-TCR) 与 CAR 有相似的细胞杀伤能力,但细胞因子释放水平显著降低。中国针对 AFP、GPC3 治疗 HCC 竞争格局尚好,已开展临床仍处早期。 根据医药魔方数据,中国共有 5 项靶向 GPC3 的 CAR-T 临床,来自科济 药业和吉凯基因,无正在进行的、靶向 AFP 的临床记录;中国正在进行的 用于治疗 HCC 的 CAR-T 疗法具有稀缺性。
公司候选产品 JWATM203、JWATM204 是基于 ARTEMIS 技术平台开发, 用于治疗肝细胞癌的候选药物,目前处于临床前阶段。在美国,Eureka 已 开展的靶向 AFP、GPC3 的候选产品的Ⅰ/Ⅱ期临床,并于 2022 年 2 月 8 日获得了 FDA 颁发的孤儿药认定。JWATM203 是靶向甲胎蛋白 AFP 的候选药物,约 70%的肝癌患者血清中 存在 AFP 水平升高,JWATM203 与肿瘤细胞上的 AFP158/HLA-A2 复合体 结合,激活 T 细胞对肝癌细胞进行杀伤。JWATM204 是靶向磷脂酰肌醇蛋 白聚糖-3(GPC3)的候选药物,后者在约 80%的肝癌患者体内表达, JWATM203 与肿瘤细胞 GPC3 的胞外域结合,激活 T 细胞对肝癌细胞进行 杀伤。此外,这些 T 细胞共同表达融合到 T 细胞共刺激域的抗 GPC3 结合 域,该 GPC 靶向蛋白的表达提供了额外的共刺激信号,透过激活及扩增 T 细胞,可能对 HCC 的治疗有益。
3.3.Lyell,GEN-R与EPI-R两大平台,TCR-T抗衰竭与干性增强的探路者
Artemis 平台叠加细胞抗衰竭技术,进一步提高 TCR-T 疗法在实体瘤上的 治疗潜力。2020 年 8 月 10 日,公司宣布与 Lyell Immunopharma 签订在 中国及东南亚国家用于肝癌治疗的过继性 T 细胞疗法(ACT)的开发和商 业化合作协议。本次合作将联合 Lyell 特有的保护或维持 T 细胞功能的抗 T 细胞衰竭技术和 Eureka 的 ARTEMIS 技术平台。根据招股说明书显示,本 次合作是基于与 EUREKA 合作后的 JWATM203 和 JWATM204,再结合 Lyell 的抗 T 细胞衰竭技术研发 JWATM213 和 JWATM214,预计临床试验 于 2023 年开始。Lyell 拥有两大技术平台 Gen-R 和 Epi-R,以克服 T 细胞耗竭和持久干细胞 的丧失问题,包括增殖能力,自我更新能力和分化能力。
Lyell 已将两种产品 LYL797 和 LYL132 推进到临床 I期,靶点包括酪氨 酸激酶样孤儿受体 1(ROR1)和纽约食管鳞状细胞癌 1(NY-ESO-1), 其中,LYL797 结合了 Lyell 的新型 Gen-R 和 Epi-R 重编程技术, LYL132 采用 Epi-R 重编程技术。
GEN-R 技术平台用于克服因 T 细胞耗竭而导致的功能丧失。T 细胞衰竭是 过继性细胞疗法(ACT)失效的关键机制,它是由 T 细胞在功能失调状态 时,内部发生的转录和表观遗传发生变化所致。Lyell 的科学联合创始人 Mackall 博士发现利用体外基因重编程,通过基因改造 T 细胞过表达 cJUN 基因,来克服 T 细胞衰竭的问题。CAR-T 细胞中过度表达 c-JUN 基 因可以在临床前实体肿瘤模型中恢复其抗肿瘤活性,而低表达 c-JUN 基因 的 CAR-T 细胞则会耗竭并不能消除肿瘤。Lyell 继续并扩展了 Mackall 博士 的工作。
Epi-R 技术平台是 Lyell 的体外表观遗传重编程技术,目的是产生具有持久 干细胞特性的 T 细胞群体。持久干细胞指的是一群 T 细胞在遇到肿瘤细胞 表达的靶向抗原后,即使受到激活和增殖的需要,仍能保持自我更新和增 殖的持续能力。通过 Epi-R 技术平台,Lyell 已经能够重复地生产具有持久 干细胞的 T 细胞群,由此产生的 Epi-R T 细胞群具有体外和临床前体内特 性。此项技术建立在 Restifo 博士在美国国家癌症研究所 NCI 长达 30 年的 开创性科学基础上,然后由他和 Lyell 的同事共同推动。公司的最终目标是 通过专有的 Epi-R 技术,确定、优化和持续生产具有增强增殖能力的 T 细 胞免疫疗法来治疗肿瘤。
Epi-R 技术平台里产生的 T 细胞群表现出更强的多功能性和抵抗衰竭。 根据 Lyell 的数据显示,整体基因表达分析显示 Epi-R 扩增细胞与标准 制剂具有不同的基因表达谱。在体外,Epi-R 扩增的细胞依旧“记得” 和保持他们从 Epi-R 条件移除后的重编程。 根据 Lyell 的数据,Epi-R 扩增后的拟时间细胞轨迹显示了大量分化程 度较低的干细胞样 CD8 T 细胞;在标准制剂中,T 细胞的活化和生长 是更多分化的。Epi-R 扩增细胞则保留分化程度较低的细胞,并且能够 产生效应细胞。(报告来源:未来智库)
4.盈利预测
根据公司现有管线研发进展, 我们认为未来三年的营收主要会来自倍诺达 的销售收入,随着适应症的不断开发,进一步打开患者人群,考虑中国的 竞争格局以及公司与商保合作策略,考虑到目前 3L FL 已经提交 NDA、3L MCL 处于临床二期、2L LBCL 已获批开展三期临床,我们假设 3L FL 将于 2023 年获批,3L MCL、2L LBCL 将于 2024 年获批,考虑发病人数、单 价 ( 129 万 / 人 )、 渗 透 率 等 因 素 , 预 计 2022/23/24 年公司营收 1.40/4.26/11.47 亿元,同比增长 355%/203%/170%。
毛利率方面,我们认 为公司短期通过减少原材料废品降低成本在 2022 年的毛利率上有所体现; 通过减少废料和原材料国产替代,我们认为中期倍诺达的毛利率可以达到 49%,假设这一目标在 2023 年完成,并且降成本计划继续,2024 年毛利 率有小幅提升;因此,我们假设 2022/23/24 年公司的毛利率分别为 35%/49%/52%,毛利润 0.49/2.08/5.97 亿元。
3L LBCL:该适应症已于 2021 年 9 月获批,去年一个季度开出 50 张 处方;根据弗若斯特沙利文预计,2021 年 3L LBCL 患者约为 3.14 万 人,得出 2021 年倍诺达渗透率约为 0.16%;2022-2024 年患者人数约 为 3.29/3.45/3.61 万人。考虑 2022 年会是倍诺达的首个完整商业年份, 考虑进 Q1 季度国内疫情对医院看诊、CAR-T 回输等影响,我们保守 估计 2022 年倍诺达的渗透率为 0.33%,对应 109 张处方。考虑到公 司 2022 年在积极与惠民保、商业保险等多种创新支付方式合作,预计 会在 2023 年利用保险支付的患者比例提升,有助于倍诺达渗透率提升; 我们预计 2023/24 年 LBCL 的渗透率为 0.92%/1.20%,分别对应 317/433 张处方。
3L FL:滤泡淋巴瘤上市申请已获得 NMPA 受理,假设将于 2023 年获 批。我们假设,2023-2024 年患者人数约为 6307/6553 人。参考 3L LBCL 适应症获批时的渗透率以及 2022 年与各类保险的合作情况,我 们假设 20223/24 年 FL 的渗透率为 0.2%/0.5%,分别对应 32/66 张处 方。
3L MCL:套细胞淋巴瘤正在进行二期注册临床,预计 2023 年提交 BLA,假设将于 2024 年获批;我们假设 2024 年 3L MCL 的患者约为 4286 人,假设渗透率为 1%,对应 43 张处方。2L LBCL:大 B 细胞淋巴瘤的前线治疗的三期注册性临床于 2022 年 3 月获得注册临床批准,假设将于 2024 年 H2 取得上市批件。我们假设 2024 年 2L LBCL 的患者约为 8.45 万,假设渗透率为 0.45%,对应 380 张处方。
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【内蒙华电研究报告:煤电联营盈利显著,绿电业务扬帆起航】
1 电力龙头深耕内蒙,业绩稳健盈利突出1.1 华能旗下内蒙龙头,煤电联营业绩稳健公司是华能集团内蒙古区域平台,深耕火电同时积极转型新能源。内蒙古蒙电华能热电 股份有限公司(以下简称“内蒙华电”)自上市以来持续深耕火电业务同时深化业务布局, 现已形成跨区域送电、煤电一体化及新能源发... 展开全文内蒙华电研究报告:煤电联营盈利显著,绿电业务扬帆起航
1 电力龙头深耕内蒙,业绩稳健盈利突出
1.1 华能旗下内蒙龙头,煤电联营业绩稳健
公司是华能集团内蒙古区域平台,深耕火电同时积极转型新能源。内蒙古蒙电华能热电 股份有限公司(以下简称“内蒙华电”)自上市以来持续深耕火电业务同时深化业务布局, 现已形成跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线,主要经历了以下三个阶段: 1)扎根内蒙,火电起家(1993-2006 年):1993 年公司以包头第二热电厂为基础设立,次 年于上交所上市,成为内蒙古第一家上市公司,1999 年收购丰镇发电厂 1、2 号机组,开创 内蒙古向北京送电先河;2)煤电联营,结构优化(2007-2014 年):公司持续优化资产和业 务结构,2007 年置换魏家峁煤电公司和林发电厂等大容量机组,2008 年公司开始涉足风电 项目,2009 年置换乌海发电厂,2012 年收购魏家峁煤电公司 88%股权,奠定煤电联营新格 局;3)绿电转型,深化布局(2015-至今):2015 年公司开始积极布局风光项目,先后两次 增资参股龙源风力发电公司,2017 年龙源风电正式成为全资子公司,2019 年公司收购获得 察尔湖 5 万千瓦光伏项目,风光煤业务格局形成,2022 年 4 月公司魏家峁露天煤矿获产能 核增至 1200 万吨/年,跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线不断深化。
背靠三大能源集团,国资委是实际控股人。公司第一大股东是北方联合电力有限公司, 持股 50.6%。为避免同业竞争,内蒙华电得到母公司多次注入相关资产和业务,成为煤电一 体化业务的最终整合平台。北方联合电力背靠华能集团、广东省能源集团和国家能源集团。 其中华能集团、广东能源集团、中国神华能源股份有限公司(实际控股人是国家能源集团, 持股 69.52%)分别持有北方电力股票份额 70%、20%、10%,华能集团成为北方联合电力 的控股股东,而国资委通过持有 90%中国华能集团股份,是内蒙华电的实际控股人。
业务版图逐步扩张,遍布蒙西、东北和华北电网。公司是区域大型的综合性能源公司之 一,发电资产遍布自治区七个盟市,主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。公 司不断拓展业务版图,依托特高压运输通道提供电力服务,所发电量主要送往蒙西、蒙东和 华北电网,重点聚焦蒙西和华北项目,具有区域规模优势和跨省送电市场优势。其中公司控 股的上都发电厂、魏家峁公司煤电一体项目、乌达莱公司风电项目均向华北电网输电,助力 火电和新能源跨区域消纳。
装机规模稳中有升,新能源装机占比有所提升。2017-2021 年公司总装机规模由 11.0GW 增至 12.9GW,保持稳中有升态势,其中火电装机达 11.4GW,占比达 88.7%;风电装机 1.4GW, 占比 10.7%;光伏装机容量 7 万千瓦,占比仅 0.5%,同期风光装机占比由 8.4%增至 11.2%。 公司总发电量呈稳步上升,2017-2021 年发电量由 475 亿千瓦时增至 572 亿千瓦,其中 2021 年由于火电业务盈利下行影响,公司发电量微降 0.9%至 572 亿千瓦时,其中火力发电 541 亿千瓦,同比降低 2.8%,新能源发电 31 亿千瓦,同比增长 53.2%。受社会用电量增加影响, 2022H1 公司完成发电量 290 亿千瓦时,同比增长 6.68%。
煤电联营业绩增长稳健,2022Q1 利润超预期增长。2017-2021 年公司营收由 118 亿元 增至 189 亿元,保持稳步增长,2022Q1 同比高增 45%至 55 亿元;归母净利润方面,由于 行业煤价高企,电价上涨幅度不及煤价,2020 年和 2021 年归母净利润有所下滑,分别为 7.6 亿元和 4.5 亿元,分别同比降低 31%和 40%,2022Q1 公司由于销售电价进一步上升, 叠加控本能力突出,实现归母净利润 5 亿元,同比增长 188%。根据公司最新发布的业绩预 告,2022 H1 公司发电量、售电单价稳步上升,预计实现归母净利润 10.4-12.5 亿元,同比 增加 136%-182%。
煤炭销售毛利占比扩大至 70%,有效对冲电力毛利下行。2017-2020 年公司营收以电力 为核心,2021 年电力营收占比达 86%;2017-2020 年煤炭业务毛利占比略低于 20%,2021 年由于煤价高企,煤炭销售毛利占比大幅由 18.5%增至 70%。
1.2 成本管控提升盈利能力,充沛现金流保障业务转型
标煤价格上涨提升 22Q1 综合毛利率,煤炭/电力业务毛利率分别为 66%/4.5%。近两年 来电煤价格持续上涨,叠加 2021 年乌达莱风电项目转入商业化运营,公司电力销售毛利率 持续下行,2021 年同比下降 8.6pp 至 4.5%;煤炭销售毛利率 66.3%,同比大增 23.8pp;热 力业务毛利率-46.5%,同比下降 36.2pp。2022Q1 煤炭业务对整体盈利能力提升显著,煤炭 业务毛利率达 66.3%,电力业务降至 4.5%(仍显著领先),推动 Q1 整体毛利率增至 18.6%, 净利率回升至 11.8%。
业务协同优势凸显,公司盈利能力领先火电龙头。 2021 年电煤价格的非理性上涨使得 燃料成本大幅上涨,煤电企业和热电联产企业持续大幅亏损,8-11 月集团煤电板块亏损达 100%,全年累计亏损面达 80%。2021 年内蒙华电、国电电力、华能国际、大唐发电、华电 国际毛利率分别为 10%/7%/0%/-6%/-1%,2022Q1 则毛利率分别为 16%/12%/3%/8%/2%。 另一方面,应国家政策要求淘汰不达标火电机组,同期国电电力/华电国际/华能国际/大唐发 电分别计提资产减值损失 18.4/29.3/0.9/11.7 亿元。公司燃煤机组均已按环保要求实现了超 低排放,厂用电率、发电水耗等能耗指标行业领先,有效缓解了火电企业亏损局面,综合毛利 率、归母净利润跌幅均领先同行。
财务费用率近 5 年来持续下降。近年来公司持续推进债务结构优化,2021 年成功发行 了 15 亿元 3+N 可续期公司债券,发行利率 3.32%,创内蒙古自治区近三年来同品种同期限 票面新低;10 亿元超短期融资券,发行利率 2.49%,为全国首批、内蒙古首单能源保供债 券,创公司直接债务融资同期限历史最优水平。2021 年公司财务费用同比减少 1.1 亿元, 同比下降 13%,财务费用率 3.9%,同比下降 1.6pp,连续 5 年下降,比 2017 年下降 4.4pp; 公司管理费用率常年稳定在 0.2%低位,体现出卓越的费用管控能力。 资产负债率低去杠杆压力小。2021 年受煤价高企,燃料成本大幅上行影响,大型煤电 发电集团资产负债率均有提高,而公司充分发挥运营能力和煤电一体化优势,资产负债结构 持续优化。具体来看,2021 年国电电力、华能国际、华电国际和大唐发电的资产负债率分 别为 72%、75%、66%、74%,分别同比提高 5pp、7pp、7pp 与 6pp,同年公司实现资产 负债率 54%,同比下降 4pp,连续 5 年降低,去杠杆压力小于行业。
货币资金充沛,现金流充裕可支撑投资转型。2021 年公司加强资金集中管控,增加电 费结算现金比例,在手货币资金 7.8 亿元,同比增长 164%。另一方面,燃料价格上涨导致 购买商品接受劳务支付的现金增加,公司经营性净现金流小幅下降至 30.9 亿元,近五年来 保持 30 亿元以上,现金流充沛,可为后续转型新能源提供充足的资金支持。
2 扎根内蒙资源丰富,煤炭业务量价齐增
2.1 内蒙煤炭资源丰富,增产保供产能翻倍
煤电一体项目选址鄂尔多斯,煤炭资源得天独厚。鄂尔多斯是全国重要的能源和战略资 源基地,产业基础雄厚、区位优势突出。公司前瞻性布局煤炭业务,选址内蒙鄂尔多斯市准 格尔旗全资持有魏家峁煤电一体化公司。2021 年全国规模以上煤炭企业原煤产量 40.7 亿吨, 其中内蒙古自治区规模以上煤企产量 10.4 亿吨,全国占比 25.5%,仅次于山西省,其中鄂 尔多斯市原煤产量占全自治区产量 64.4%。
增产保供密集出台,魏家峁煤矿核准产能增长近 70%至 1200 万吨/年。自去年四季度以 来,国家密集出台煤炭增产保供政策,并于今年明确提出年内新增煤炭产能 3 亿目标。公司 魏家峁露天煤矿煤质好、资源储备丰富,已纳入重点保供煤矿范围,近年来魏家峁公司产能 产量持续扩张,2017-2021 年公司煤炭产量从 560 万吨增长至 710 万吨,2021 年同比增长 18.4%;2022 年 4 月已正式核增至 1200 万吨,预计 2022 年有望完成产能目标 1200 万吨, 将实现同比增长 69%。
魏家峁露天煤矿储备丰富,可供开发超 50 年。2021 年末公司在建工程账面余额 6.7 亿 元,其中煤矿项目 2.7 亿元,占比 41%。魏家峁露天煤矿可采储量 6.3 亿吨,若按核增后年 产 1200 万吨的开采量,可供开发超 50 年。(报告来源:未来智库)
2.2 煤炭业务量价齐升,煤电一体业绩稳定
2021 年煤炭业务量价齐增推动营收大增,2022 年煤价整体仍然较高。2021 年受产能 不足、进口煤配额限制等因素影响,2021 年 10 月秦皇岛动力煤平仓价大幅上涨至 2431 元/ 吨,达到历史最高位,其后受政策打击大幅回落。受益于煤价高涨,公司 2021 年煤炭平均 销售单价 545 元/吨(不含税),同比增长 86%,全年合计销售煤炭 366 万吨,同比增长 11%, 共实现营收 20 亿元,同比增长 106%。2022 年 3 月受俄乌冲突、印尼禁令影响,4-5 月进 入消费淡季叠加国内疫情爆发,终端煤耗下降明显,煤价短暂冲高至 1531 元/吨后承压下跌。 随着国内外形势好转,长协煤督察力度加大,2022 年 7 月全国煤炭中长期合同签订总量超 过全国煤炭需求总量的 75%以上,煤价逐步趋稳。6 月后煤价在 1231 元/吨小幅波动,22 年至今仍保持 1174 元/吨的较高价格水平,较去年同期增长明显。2022H1 公司煤炭销售平 均单价完成 482 元/吨(不含税),同比增长 9.6%。
公司灵活提高自用比例,魏家峁公司创收能力进一步增强。公司煤炭业务以外销为主, 历年外销占比持续保持在 50%以上。2021 年公司发挥煤电一体优势,灵活提高自用比例, 煤炭自用及内销占比 48.5%,同比提高 3.7pp,2022H1 自用占比进一步提高至 60.3%。2021 年受益于煤价高涨和产能扩张,魏家峁公司充分发挥协同优势,实现营业收入 39.7 亿元, 同比增长 54%。
魏家峁公司净利润大幅增长,有效对冲公司整体业绩下行。2021 年电煤价格的非理性 上涨大幅拉升燃料成本,8-11 月部分集团的煤电板块亏损达 100%。其中公司旗下的上都发 电厂、聚达发电厂及和林发电厂全年亏损超 1.5 亿,魏家峁煤电一体公司通过煤炭高价外销 获取高额利润、自用及内部销售拉低火电燃料成本,有效缓冲燃料成本高企带来的业绩下行。 2017-2021 年魏家峁公司对内蒙华电归母净利润的贡献率维持在 65%以上高位,其中 2021 年魏家峁公司实现净利润 14.6 亿元,同比增长 149%,有效对冲公司其他资产亏损。
3 煤电协同成本占优,电价提升盈利领先
3.1 聚焦蒙西华北电网,电价提升困境反转
省内外用电需求增长强劲,公司跨区域送电优势突出。公司所有发电资产位于内蒙古, 按消纳区域来看,公司所发电量保证内蒙古自治区外,还向华北、京津唐等电力需求旺盛的 地区输送。一方面,内蒙古高耗能企业密集,2017-2021 年内蒙古工业用电量由 2531 亿千 瓦增至 3450 亿千瓦时,持续 5 年正增长;另一方面,由于用电规模持续扩张,2021 年北京 /天津/河北地区电力供需缺口分别为 760/182/781 亿千瓦时,跨省送电区域电力供需缺口进 一步扩大,为公司电力消纳提供保障。
布局聚焦蒙西和华北区域,蒙东占比极低。2021 年公司装机规模保持平稳,其中蒙西 电网装机容量 723 万千瓦,占比 56%;华北电网 552 万千瓦,占比 43%,蒙西和华北电网 装机规模合计超 99%。蒙西和华北发电规模分别为 337/233 亿千瓦时,合计占比达 99.7%。 受煤电成本上升影响,出于盈利性考虑优化发电时序,2021 年公司向蒙西电网所发电量有 所减少;2021 年乌达莱风电项目投入商业运营,华北电网发电量有所上升;蒙东电网装机 量保持 9.9 万千瓦,2021 年仅完成发电量 1.9 亿千瓦时,占比 0.3%。
凭借扩区域送电优势,公司利用小时数大幅高于平均水平。近年来国家在大力推动能源 结构转型,可再生能源利用效率得到显著提高,火电利用小时数不可避免地出现下降。2021 年公司、内蒙古和全国发电设备利用小时数分别为 4502/3907/3817 小时,公司跨区域送电 优势显著,旺盛省外需求推动电力消纳,使公司发电利用小时数明显高于内蒙和全国平均水 平。其中蒙西/华北和蒙东利用小时数分别为 4666/4329/1942 小时,蒙东电网利用小时数较 低,主要由于项目以风电为主,同时公司在蒙东地区的装机、发电布局逐渐缩减。
售电单价大幅上涨,2022Q1 上网电量同比增长 15%。受燃料成本急剧上升影响,2021 年公司实现上网电量 530 亿千瓦,同比降低 0.9%。一方面随着全国用电量保持稳步增长, 供暖季北方地区需求旺盛拉动发电侧、上网电量同比上升,2022H1 公司实现上网电量 269 亿千瓦时,同比增长 6.5%;另一方面公司深入市场化交易,近几年来电力销售均价大幅提 升,2021 年实现售电均价 309 元/兆瓦时,同比增长 18.6%,2022H1 进一步上浮至 372 元 /兆瓦时,同比增长 34%。
蒙西和华北电网售价高企带动营收提高,蒙东营收减少但占比小。1)蒙西电网:蒙西 电网机组售电量比上年同期减少 10.8 亿千瓦时,但售电单价增加 74.2 元/千千瓦时,使得蒙 西地区售电收入同比增长 34%;2)华北电网:公司直送华北电网机组售电量同比增加 6.02 亿千瓦时,主要为乌达莱风电项目转入商业运行。售电单价增加 10.6 元/千千瓦时,使得华 北电网地区售电收入同比增加 6.8%;3)蒙东电网:公司向蒙东售电量比上年同期减少 497 万千瓦时,售电单价降低 13.5 元/千千瓦时,售电收入同比下降 5.6%。
3.2 煤电协同叠加市场化交易,火电盈利行业领先
公司火电板块装机保持稳定,以高参数为主且布局合理。 2021 年末公司可控煤电机组 共 28 台,总装机容量 11.4 亿千瓦,未有新增煤电项目。其中 660/600/200MW 机组各 6 台, 330MW 机组 8 台,660/600MW 大容量机组容量占比分别为 35%和 32%,合计占比 67%, 且主要位于鄂尔多斯、锡林郭勒盟和呼和浩特等煤炭资源丰富及耗电量高的地区。2017-2021 年公司火电发电规模从 421 亿千瓦时增长至 541 亿千瓦时,其中 2021 年发电规模同比减少 2.8%,主要是受电煤价格持续高企影响,公司主动优化发电时序,2022H1 火电发电量则同 比大幅增长 7.1%至 273 亿千瓦时。
深度参与市场化交易,蒙西火电售价较基准价上浮 11%。自 2021 年 10 月 15 日起,蒙 西电力交易市场燃煤发电交易价采取“基准价+上下浮动不超过 20%”方式(电价区间在 226.3~339.5 元/兆瓦时),而钢铁/电解铝/焦炭等高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限 制。公司深度参与市场化交易,2017-2021 年市场化交易电量由 169 亿千瓦提升至 329 亿千 瓦,GACR 达到 18%;同期市场化交易占比由 38.4%提升至 62.1%,2022H1 市场化占比大 幅提高至 95%。受益于市场化交易和高耗能企业客户资源,2021 年公司蒙西地区火电售电 价为 313.5 元/兆瓦时,较基准价上浮 11%,22H1 平均售电单价 0.37 元/千瓦,由于蒙西火 电销售占比大,合理推断价格进一步上浮。
区位优势叠加煤电联营,入炉标煤价格大幅低于行业。一方面公司所有发电资产位于内 蒙,且高参数机组分布在内蒙古鄂尔多斯、锡林郭勒等煤炭资源丰富地区。另一方面,公司 前瞻性布局魏家峁煤电一体项目,煤电联营优势突显,2021 年实现标煤单价 619 元/吨,同 比增长 52%,仍远低于同行,其中国电电力/华润电力/华能国际/大唐发电/华电国际入炉标煤 单价分别为 900/1022/1088/1099 元/吨,公司的控本能力优于煤电龙头企业,盈利水平更稳 定。
动力煤供需矛盾逐步解除,未来动力煤价格或将回归合理区间。2021 年 9 月末重点电 厂煤炭库存仅 4584 万吨,动力煤供给爬升缓慢,“迎峰度冬”日耗急剧拉升,供需矛盾日益 加剧带动煤炭价格高涨。随着稳价政策密集出台,2022 年 1-5 月动力煤总供给量同比提升 明显,累计总供给量同比增加 1.4 亿吨;另一方面,4 月全国多地疫情散发,加上 5 月以来 来水情况好,替代部分火电需求,1-5 月电力行业累计总消费量同比减少 772 万吨。且截至 2022 年 4 月 30 日,重点电厂煤炭库存量 7097 万吨,同比增长 30.5%,库存可用天数再次 提高到 22 天,达到 2021 年 11 月高位,重点电厂吸取去年经验,预计未来不会出现集中补 库需求,动力煤价格或将回归合理区间。
根据测算,随着煤价得到控制且电价维持较高上浮比例, 2022 年公司火电业务税后净 利润有望增加约 15亿元。参考公司 2021 年运营数据,假设公司 2022 年火电装机量为 1140 万千瓦,火电机组平均可利用小时数微降至 4700 小时,火电发电量 536 亿千瓦时,上网电 量 495 亿千瓦时,单位燃料成本 0.200 元/千千瓦时,营业税金及附加占营收比率 3.59%, 所得税率 25%,其他电力相关费用假设在装机规模不变的情况下保持不变。如果 2022 年全 年平均标准煤价企稳,即 650 元/t,煤电平均上网电价假设为 0.36 元/千瓦时,公司 2022 年 火电业务将实现发电净利润增加约 15 亿元。
4 集团支持叠加大基地政策,新能源业务驶入快车道
风光装机规模逐步增长,龙源风电公司单 GW 盈利高于同行。公司充分发挥区域资源优 势,于 2017 年、2019 年先后收购龙源风电和察尔湖光伏项目。截至 2021 年末,公司新能 源装机容量达 145 万千瓦,其中风电 138 万千瓦,光伏 7 万千瓦。龙源风电选址内蒙古锡林 郭勒盟,弃风率低,2021 年龙源风电/三峡能源/龙源电力/江苏新能/大唐新能源单 GW 归母 净利润分别为 3.9/2.5/2.4/2.0/1.4 亿元。
公司新能源业务有望驶入快车道,一方面得益于华能集团大规模规划支持。公司实控人 华能集团于 2019 年提出重点布局新能源“两线”“两化”战略,其中“北线”战略是在“三 北”地区,依托特高压送出通道起点,布局风光煤电输用一体化大型清洁能源基地,计划 2025 年低碳清洁能源装机占比 50%以上。2016-2020 年华能集团清洁能源装机容量由 4797 万千瓦提升至 7192 万千瓦,其中 2020 年华能集团风电装机容量 2530 万千瓦,光伏 645 万千瓦, 清洁能源装机占比由 29%提升至 37%,距离 50%的目标仍有较大的提升空间。内蒙华电作 为华能集团在内蒙地区的唯一上市平台,有望承接华能集团在内蒙的装机规划。
内蒙风光资源丰富,按照“十四五”规划未来内蒙年均新增新能源装机 2062 万千瓦。 内蒙风光资源丰富,2021 年内蒙古平均风速达 7.2m/s,平均风功率密度 364W/㎡,居全国 之首;固定式发电最佳斜面总辐照量仅低于西藏和青海。内蒙古人民政府积极响应国家号召, 《“十四五”可再生能源发展规划》中提出重点建设蒙西、蒙东千万千瓦级新能源基地,“十 四五”时期自治区可再生能源发电装机达到 1.35 亿千瓦以上,其中风电 8900 万千瓦、光伏 发电 4500 万千瓦。2021 年内蒙古新能源总装机容量仅 5291 万千瓦,为满足规划要求“十 四五”时期内蒙古自治区的新能源装机规模将翻一倍,未来每年平均新增装机需达 2062 万 千瓦。
另一方面,公司有望于受益于内蒙大基地项目规划。以风电、光伏为代表的相关扶持政 策密集出台,以沙漠、隔壁、荒漠地区为重点的“风光大基地”成为新能源建设排头兵。2021 年 11 月国家层面提出建设第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地项 目,规模总计 97GW,其中内蒙建设规模最大,覆盖 3 个 800 万千瓦沙漠戈壁荒漠地区项目, 以及 5 个 1220 万千瓦外送项目。内蒙古政府积极跟进,提出“十四五”打造 45GW 风光大 基地,打造蒙西、蒙东千万千瓦级新能源基地。
有望利用火电灵活性进行调峰,打造风光储一体化项目。1)灵活性电源可以缓解电力 供需错配,通过在电力供不应求时“向上调节”增加出力、供大于求时减少出力,从而减少 发电废弃,尽快恢复供需平衡;2)灵活性改造将提高电企利润水平。一方面,灵活性电源 可以获得新能源调峰补偿收益,另一方面通过智能化响应现货市场,在低电价时段减少出力 减少亏损,在高点加时段快速启机获取利润。根据国家能源局《关于 2021 年可再生能源电 力消纳责任权重及有关事项的通知》,2022 年内蒙古自治区可再生能源电力消纳责任权重为 21.9%,出力的不稳定性以及与负荷曲线的错配使得新能源消纳成为制约我国能源转型的关 键。受资源禀赋限制内蒙古抽水蓄能电站资源少、现阶段储能规模不足,内蒙古自治区为此 提出,到 2025 年内蒙古完成煤电机组灵活性改造 3000 万千瓦,拥有燃煤机组的发电企业 实施火电灵活性改造后,增加的调峰空间,按不低于 50%的比例建设“市场型”消纳的新能 源电源,在不占用大电网公共调峰资源的基础上,实现“风光火储一体化”发展。2021 年末, 内蒙古火电装机容量 9834 万千瓦,其中公司火电装机规模占 12%,有望利用火电灵活性进 行调峰,采取风能、太阳能、煤炭等多能源品种发电相互补充,打造风光储一体化项目。
两个火电灵活性改造项目计划年内完工,配套 85万千瓦光伏项目。2021 年公司经营性 净现金流超 30 亿元,资产负债率 54%,为参与火电灵活性改造提供强有力的资金保障。公 司紧密跟踪煤电灵活性改造等政策动向,进一步提高清洁能源和高参数大容量高效火电机组 的比例,截至 2021 年末公司在建工程余额为 6.7 亿元,其中技术改造项目余额 2.1 亿元, 占比 32.1%。此外,报告期内公司旗下聚达公司灵活性改造促进市场化消纳 38 万千瓦新能 源项目、和林发电公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源光火一体化 47 万千瓦光伏发 电项目已收到备案通知书,总投资规模近 40 亿元,并预计年内建成。(报告来源:未来智库)
5 盈利预测
公司主营业务可主要分为电力、煤炭、热力三大板块。对于电力业务,考虑到公司未来 加大风光投资力度,我们按能源类型对分部收入及成本进行了以下关键假设:
假设 1:对于火电机组,2022-2024 年装机量保持稳定,利用小时数逐年下降,分别为 4700/4550/4200 小时,售电均价逐年下降,分别为每千瓦时 0.3600/0.3500/0.3300 元;
假设 2:对于风电机组,根据公司十四五规划,2025 年新能源装机比例达 50%, 2022-2024年装机量分别为 184/304/484万千瓦,得益于海风投产和新能源消纳问题的改善, 利 用 小 时数 逐 年增 加, 分 别为 2550/2580/2600 小 时 , 售 电均 价 分别 为 每千 瓦时 0.4000/0.3900/0.3800 元;
假设 3:对于光伏机组,2022-2024 年装机量分别为 47/127/247 万千瓦,得益于新能源 消纳问题的改善,利用小时数逐年增加,分别为 1700/1750/1760 小时,由于平价项目占比 提升,售电均价逐年下降,分别为每千瓦时 0.7400/0.7000/0.6800 元;
假设 4:对于煤炭燃料成本,考虑到国家控煤价决心强,2022-2024 年入炉标煤价格分 别为每吨 650/610/580 元;
对于煤炭和热力销售业务,我们结合过往运营数据以及煤炭供需情况,对分部收入及成 本进行了以下关键假设:
假设 5:对于煤炭业务,考虑到 22 年整体煤价仍维持在较高区间,公司产能翻倍,预 计 22-24 年煤炭业务收入增速为 70%/15%/10%,毛利率为 67%/64%/62%;
假设 6:对于热力业务,考虑到国家控煤价决心强,预计 22-24 年业务收入增速为 20%/15%/8%,毛利率为-30%/-15%/-5%。
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【环保+新能源双擎驱动,中国天楹:优势明显,业绩有望持续增长】
1、环保+新能源双擎驱动,业绩稳中向好1.1、专业环境服务商,积极拓展新能源业务深耕环境服务多年,技术优势明显。中国天楹股份有限公司是一家全球环境服务集团,提供“全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”的“5A”解决方案,能够对固体废弃物进行全生命周期管理。公司业务包括产业研究与... 展开全文环保+新能源双擎驱动,中国天楹:优势明显,业绩有望持续增长
1、环保+新能源双擎驱动,业绩稳中向好
1.1、专业环境服务商,积极拓展新能源业务
深耕环境服务多年,技术优势明显。
中国天楹股份有限公司是一家全球环境服务集团,提供“全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”的“5A”解决方案,能够对固体废弃物进行全生命周期管理。
公司业务包括产业研究与技术开发、城市环境服务运营、废弃物处置与利用、环保装备制造以及智慧环境管理云平台开发与应用。公司重视技术研发,目前已拥有优质的炉排焚烧发电技术和先进的等离子技术及建筑垃圾、厨余垃圾、废油脂等核心处置技术,在行业内具有竞争优势。
环保业务逐步增加,业务范围走向多元。
公司前身天楹环保成立于2006年,并于 2014 年借壳中科建在深交所上市。2016 年公司联合中节能、大港股份等多方联合收购欧洲环境服务公司 Urbaser,随后在 2018 年获得 Urbaser 公司 100% 股权,环保业务规模大大增加。2021年公司以 14.7亿欧元出售 Urbaser股权,轻装上阵进军新能源领域。2022 年公司通过入股方式获得 EV 公司重力储能技 术授权,在江苏如东县开工建设国内首个重力储能项目,开启新能源业务新篇章。
进军新能源领域,发力储能业务。
公司在发展原有环保业务的基础上,积极进军新能源产业。2021 年公司与如东县人民政府签署《新能源产业投资协议》,在新能源领域达成深度战略合作,在如东县建设中国境内首个 100 兆瓦时重力储能项目。2022 年 1 月,公司通过入股获得重力储能技术开发商 EV 中国境内独家技术授权,授权期限至 2029年,若满足相关条件授权期可自动延长七年半,由此在重力储能技术上取得领先优势。同时公司积极寻求合作,已与新能公司、国网江苏综能、中电建水电等多方就重力储能建设签订合作协议。
剥离 Urbaser 轻装上阵,促进资产结构优化及后续融资。
2021 年公司出售 Urbaser100%股权,在 10 月 21 日资产交割完成后 Urbaser 不再纳入上市公司合并报表范围。由此 2021 年相比 2020 年公司资产负债率由 75.2%下降至 54.5%,商誉由 56亿元下降至 0.66亿元,公司整体毛利率也得到显著提升。资产结构的优化,不仅有助于提高公司的抗风险能力和偿债能力,同时也为公司未来融资铺平了道路。
股权结构稳定,实控人具有专业背景。
公司实际控制人为严圣军、茅洪菊夫妇,两人通过南通乾创投资和南通坤德投资分别持有公司 16.2%和 2.99%的股份,另外严圣军先生直接持有公司 3.72%的股份,两人总计持有公司股份 22.91%,近年实控人所持股份并未发生变动。严圣军先生拥有博士学位,2014 年 6 月至今任公司董事长,并担任中国再生资源回收利用协会副会长、中国生态文明研究与促进会理事。
1.2、 出售 Urbaser 后营收有所下降,未来利润率有望提升
营收净利先升后降,原有业务增速较快。
公司近年营业收入和归母净利润与 Urbaser 是否并表关系较大,呈现出较大的波动率。2019 年随着公司对 Urbaser完成 100%收购,营业收入上升至 185.87亿元,同比增速达到 906%,归母净利润也增长至 7.13 亿元,同比增速为 229%。
2022 年第一季度,在 Urbaser 不再并入公司报表后,公司营业收入与归母净利润均出现大幅度下滑,但公司一季度营收 12.04亿元相较于 2018年同期的 2.92亿元仍实现了超过 300% 的增长率,说明公司近年来除 Urbaser 之外的业务也处于高速增长中。
业务占比略有波动,营收结构趋于均衡。
分业务看,城市环境服务、垃圾处置及焚烧发电、环保工程三大业务对公司营业收入贡献率较大,其余业务收入占 营收比例较小。2021 年公司城市环境服务与垃圾处置及焚烧发电业务收入跟随 营收变化略有减少,环保工程业务收入则有所上升,公司收入结构更加均衡, 对单一业务的依赖程度下降。
一季度毛利率有所提高,剥离 Urbaser 带来利润率上升空间。
公司近年利润率波动幅度较大,同样与收购与出售 Urbaser 有关。2019 年 Urbaser 与公司并表后毛利率从 36%下降至 15%,净利率也从 12%下降至 4%,此后几年公司利润率基本保持稳定。2022 年第一季度,由于 Urbaser 出售后不再计入公司报表,公司毛利率由 2021 年的 14%提升至 18%。预计未来随着公司资产与业务调整,利润率仍有进一步提高的空间。
偿债能力有所提升,财务状况得到改善。
公司近年流动比率稳步提升,从 2018 年的 0.43 提高至 2021 年的 1.2,短期债务负担大大减轻。资产负债率也在成功剥离 Urbaser 之后从 2020 年的 75%下降至 2021 年的 54%,下降幅度较大,公司财务状况总体得到改善。(报告来源:远瞻智库)
2、需求增长叠加政策驱动,重力储能业务前景广阔
2.1、新能源建设规模迅速扩张,储能需求随之增长
新能源发电波动率大,调峰催生储能需求。随着双碳目标的提出,我国新能源发电建设明显加速。其中,光伏、风电等发电方式受制于自然因素影响,输出电力具有不稳定性。
根据 2021 年 10 月《2030 年前碳达峰行动方案》中,2025 年非化石能源消费比重达到 20%、2030 年非化石能源消费比重达到 25%的目标,我们预计“十四五”期间风电和光伏新增装机量有望达到 650GW。由此带来的调峰需求大大超出现有电源调节能力,迫切需要重新构建调峰体系,通过新建储能设施对新能源发电的功率波动进行调节。
全球储能装机容量持续增长,国内增速远超全球水平。
在新能源建设热潮带动下,近年来全球储能装机容量逐年增长,且增速有逐步加快的趋势。2021 年全球储能累计装机容量达到 203.5GW,同比增长 6.49%,增速达到近五年最高值。 与此同时,国内储能装机容量也保持高速增长,且增速远超全球平均水平。2021 年全国储能累计装机容量为 43.4GW,同比增长 21.9%,发展势头迅猛。
利好政策助推,储能建设前景广阔。
在现实需求的推动下,近年国家发改委、国家能源局等部门密集发布支持储能行业发展的各类政策,涵盖供给、需求、技术、定价等多个方面,鼓励储能行业发展的态度十分鲜明。在相关政策的助推下,储能行业需求有望得到进一步释放,预期未来行业规模仍将保持高速增 长的势头,延续储能建设的热潮。
抽水蓄能为主,其余储能方式占比低。
在储能类型的选择上,据华经产业研究院统计,截止 2021年国内建成的储能设施以抽水蓄能为主,装机容量占比达到 86.6%,其次是主要利用锂电池的电化学储能,占比为 11.8%。而重力储能等其他储能方式的装机容量则占比极低,仅为 1.7%,仍有较大的发展空间。
2.2、重力储能模式具有竞争优势,公司携手 EV 获得先进技术
重力储能技术有待发展,处于商业化早期。
重力储能是一种机械储能方式,通过电力将重物提升至高处,以增加其重力势能完成储能过程,通过重物下落过程将重力势能转化为动能,进而转化为电能。从全球来看,重力储能行业的应用整体还处于早期,百兆瓦级应用的技术可行性和经济性有待验证。目前,全球进行重力储能产业化的创业公司并不多,主要是瑞士的 EV 公司、美国加州的 Gravity Power 公司、苏格兰的 Gravitricity 等公司。
重力储能技术性价比较高,环境友好特点增加竞争优势。
在目前主流的几种储能方式中,重力储能在建设成本和度电成本方面都相对较低,建设成本不足抽水蓄能的一半,度电成本仅为锂电池储能的 60%。同时,重力储能的项目寿命可达 30-35 年,效率为 83%-85%,都与几种储能方式中的最高水平相近,具有较高的性价比。另外,重力储能项目建设对环境较为友好,既不会破坏地质生态,也不会造成有毒化学物质的排放。
入股 EV 进军重力储能,技术水平全球领先。
EV(Energy Vault)公司是一家能源存储技术研发商,在重力储能领域拥有全球领先的技术储备,其技术路线 主要为储能塔方案。2022年 1 月,公司控股子公司 Atlas 以 5000 万美元认购 EV 母公司 Novus500 万股股份,并与 EV 公司签署了《技术许可使用协议》,EV 公司授权 Atlas 在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统(“GESS”)设施,授权期限至2029年,若满足相关条件授权期可自动延长七年半。
首个重力储能项目并网运行,技术路线得到验证。此前,EV公司已经在瑞士建设了首个重力储能商业演示项目 CDU,于 2020 年 7 月成功并网,实现技术验证。
该项目采用公司第一代储能塔方案 EV1,储能时通过起重机吊起标准质量的砖块储存能量,放电时通过使砖块受控下降产生动能转化为电能,并输送到电网。根据 EV 公司介绍,储能塔 EV1 为模块化设计,规模参数可以灵活调整,存储容量为 20-35-80MWh,发电功率为 4-8MW,可连续放电 8-16 小时。
储能塔方案选址限制少,综合性能较强。
目前世界范围内较为常见的重力储能技术方案有储能塔、海下储能、活塞水泵、斜坡机车、斜坡缆车以及地下竖井等。其中,大部分方案都需要依赖一定的地质条件,而 EV 公司的储能塔方案对于地质条件几乎没有要求,在选址自由度方面拥有较大优势。
除此之外,储能塔方案的储能量、效率和响应时间等指标相较其他方案也处于较高水平,具 有较好的综合性能。
2.3、与地方政府签订协议具有示范效应,未来业务前景广阔
签订投资协议,深化新能源合作。
公司在如东县拥有环保业务布局,设有子公司如东天楹,与地方政府有着良好的合作基础。2021年 11 月公司与如东县人民政府签署《新能源产业投资协议》,就滩涂光伏发电、海上风电、储能、氢能、零碳数据中心等新能源业务与如东县政府达成深度战略合作,以此为突破口进军新能源领域。
达成战略协议,建设国内首个重力储能项目。
2021年 12 月,公司与中国投资协会能源投资专业委员会、美国STERA能源公司、天空塔(北京)储能科技有限公司正式签订中国境内首个 100MWh 重力储能项目战略合作协议。在获得 EV 公司技术授权后,该项目已于2022年一季度在如东县启动建设,预计年内投入运营。若项目成功建成运行,带来的示范效应将有助于公司相关业务在全国范围内的拓展。
合作对象广泛,业务规模可期。
进军新能源领域过程中,公司积极寻求与各相关企业建立合作关系,目前公司已经与中国三峡建工、新能公司、国网江苏综能、中电建水电等多方达成战略合作,主要与能源市场开发有关,公司重力储能项目获得市场认可。
其中,公司与中电建水电的合作协议中约定,力争在“十四五”期间在全国共同开发投资不少于2GW的重力储能电站,公司重力储能业务规模有望迅速扩大。(报告来源:远瞻智库)
3、环保业务稳步发展,技术优势构成业务竞争力
3.1、城市环境服务业务覆盖全流程,信息技术加持实现精细化管理
业务类型全面,提供全流程服务。公司在城市环境服务方面主要业务包括垃圾智慧分类、垃圾智慧转运、智慧化清洁以及再生资源回收。基本覆盖了城市垃圾的收集、分类、转运、处理等各个环节,能够提供全流程服务,满足城市管理者对于环境服务的各种需求,相较单一业务承包商具有竞争优势。
招投标获取项目为主,业务覆盖全国多省市。
城市环境服务主要为政府采购项目,公司通过政府公开招投标方式获取。
2021年,公司中标了乌海市滨河新区、如皋长江镇、张北县草原天路以及任丘市等多个城市环境服务项目,业务覆盖地区进一步增加。截止2021年,公司已为境内 18 个省市自治区35 个城市提供了专业的城市环境服务。
重视科技创新,实现智慧管理。
公司高度重视对物联网、互联网和云计算等先进技术的研发投入,已成功搭建了智慧城市环境综合服务平台,通过为城市固废全产业链各级元素(包括各类设备设施、作业/管理车辆、作业/管理人员等)配备感知设备、智能终端,运用智慧城市环境综合服务平台对城市固废产业链的全过程、全对象实时管控。智慧管理的应用使得公司能够对城市环境服务资源进行更高效的规划和调用,实现运营效率和服务质量的提高,塑造公司业务竞争力。
垃圾分类服务经验丰富,“线上+现场”模式提供组合服务。
垃圾分类服务方面,公司不仅可以提供硬件布设、操作运营等传统线下服务,还可以在线为客户提供方案设计,居民宣传等配套服务,实现覆盖城市全场景的垃圾分类解决方案。
公司运营垃圾分类项目经验丰富,能够以“一地一案”的方式提供定制化服务,运用行为学、心理学、城市规划等科学理论完善反馈机制,在提供服务的同时促进居民参与度的提高及环保意识的形成。
3.2、垃圾焚烧发电业务遍及海内外,项目经验丰富技术实力强
垃圾焚烧发电积淀深厚,运营项目规模大。
公司在垃圾焚烧发电领域深耕十余年,构建了世界一流的生活垃圾处理处置链。公司垃圾焚烧发电业务主要采取特许经营权方式,约定经营期限及运营期付费标准,项目收入主要包括垃圾处理费以及销售电力和副产品取得的附加收入。
截至2021年底,公司运营(含试运营)的垃圾焚烧发电项目已达 12 个,日处理规模合计达 11550 吨。公司运营的各垃圾焚烧发电项目2021年全年合计实现生活垃圾入库量409万吨,实现上网电量 10.7 亿度。
积极开拓新项目,国内外业务空间广阔。
在项目拓展方面,公司积极推行国内国际双循环发展模式。国内方面,公司2021年完成江苏南通以及山东临沂两个项目建设,成功实现并网发电。国外方面,公司2021年中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目,项目日处理规模达1500吨。
截至2021年底,公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约 2 万吨,项目储备丰富。随着新项目的取得以及在建项目陆续投入运营,公司固废处置能力将得到进一步提升,盈利能力也将在未来年度得到持续释放。
技术水平先进,环保优势显著。
公司高度重视技术研发,在垃圾焚烧领域形成了深厚的技术积淀。为打造环境友好型垃圾焚烧厂,公司开创一站式三化处理新模式,对原生垃圾、飞灰、炉渣分别进行焚烧、等离子熔融和资源化处置。
排放方面,公司采用先进的焚烧处理技术和烟气处理工艺,排放指标优于欧盟的2010标准,实现污水近“零排放”。同时,公司垃圾焚烧厂设计采用绿色近邻理念,绿化覆盖率高,整体美化周边环境。环保优点提高了公司业务竞争力,有利于公司在竞标过程中占据优势。
3.3、剥离 Urbaser 轻装上阵,有利于利润率与融资能力提高
出售 Urbaser 全部股权,结束并表轻装上阵。Urbaser 是一家业务遍及全球的专业环境服务公司,2019年公司以收购方式取得 Urbaser100%股权。
2021年,公司通过 100%控制的下属公司 Firion Investments,S.L.U.以现金方式向 Global Moledo,S.L.U.出售其所持 Urbaser,S.A.U.100%股权。2021年 10 月 21 日(北京时间)交割当日,买方 Global Moledo,S.L.U.向公司全额支付现金对价 14.7 亿欧元,Urbaser100%股份完成过户,在资产交割完成后 Urbaser 不再纳入上市公司合并报表范围。
剥离 Urbaser 带来现金收入,助力公司业务发展。
Urbaser 收购方 Global Moledo,S.L.U.以现金方式支付收购价款,使得公司在2021年四季度获得大量现金收入,形成充裕的货币资金储备。
根据公司介绍,此次获得的货币资金除偿还银行借款外,还会加快拟建及在建项目投入运营,投入科技创新活动,发展新能源产业。在减少公司财务负担的同时,为公司业务创新发展提供有力支持。
资产负债率与商誉降低,资产结构优化促进融资能力增强。
2019年 Urbaser 的并表造成了公司资产负债率的提高,并使商誉增加了约 52 亿元,公司资产结构随之改变。随着 Urbaser 剥离后自2021年报起不再并入公司报表,公司资产负债率从 2020年的75.20%下降至54.48%,债务负担明显降低,财务状态更加健康。同时,公司资产中的商誉也相应减少了55.4亿元,2021年报显示公司商誉仅为0.66亿元,减值风险较低,资产质量得到提高。债务负担的降低和资产质量的提高优化了公司的资产结构,为公司未来融资创造了有利条件。
销售毛利率提升,盈利能力有望增强。
公司早年曾保持超过 30%的毛利率水平,但因 Urbaser 的并表使得整体毛利率下降至 15%左右。公司成功出售 Urbaser 股权之后,2022年一季度销售毛利率提升至 18%,相较 2021 年报增长超过 4%,增幅明显。未来随着公司继续专注原有业务和发力新能源领域,利润率有望进一步提高,公司盈利能力也将持续增强。
4、盈利预测和估值
公司作为专业环境服务商,深耕环保业务多年,在经验积累与技术储备方面具有明显优势,业务覆盖国内外多地,业务规模有望持续增长。同时,公司以重力储能为突破点涉足新能源领域,未来也将为营收和利润带来增量。
我们预计2022-2024年公司营业收入分别为 65.80/84.58/108.08 亿元,同比增速分别为-68%/29%/28%,归母净利润分别为 7.64/10.24/13.81 亿元,同比增速分别为 5%/34%/35%,2022-2024 年 PE 分别为 17.53/13.08/9.70。
中国天楹采取环保+新能源双擎驱动的发展战略,在专注传统环保业务保持竞争优势的同时,积极发力新能源领域,拓展业务范围。
我们看好公司环保与新能源业务的发展前景,鉴于公司目前主业仍为环境服务,我们选取瀚蓝环境、伟明环保和上海环境进行比较,根据 Wind 一致预期可比公司2022-2024年平均市盈率分别为 17 倍、14 倍、12 倍。
相较于可比公司,中国天楹在环保业务之外还拥有新能源业务布局,未来有望成为业绩新增长点,具有独特优势。
5、风险提示
1)重力储能技术商业化尚不成熟;2)电网及储能设施建设速度放缓;3)疫情加重影响项目建设进度;4)城市环境服务业务量下降;5)境外项目受国际局势影响存在不确定性。
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【深耕内蒙资源,内蒙华电:煤电联营盈利显著,绿电业务扬帆起航】
1 电力龙头深耕内蒙,业绩稳健盈利突出1.1 华能旗下内蒙龙头,煤电联营业绩稳健公司是华能集团内蒙古区域平台,深耕火电同时积极转型新能源。内蒙古蒙电华能热电股份有限公司(以下简称“内蒙华电”)自上市以来持续深耕火电业务同时深化业务布局,现已形成跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三... 展开全文深耕内蒙资源,内蒙华电:煤电联营盈利显著,绿电业务扬帆起航
1 电力龙头深耕内蒙,业绩稳健盈利突出
1.1 华能旗下内蒙龙头,煤电联营业绩稳健
公司是华能集团内蒙古区域平台,深耕火电同时积极转型新能源。
内蒙古蒙电华能热电股份有限公司(以下简称“内蒙华电”)自上市以来持续深耕火电业务同时深化业务布局,现已形成跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线,主要经历了以下三个阶段:
1)扎根内蒙,火电起家(1993-2006年):1993年公司以包头第二热电厂为基础设立,次 年于上交所上市,成为内蒙古第一家上市公司,1999年收购丰镇发电厂 1、2 号机组,开创 内蒙古向北京送电先河;
2)煤电联营,结构优化(2007-2014 年):公司持续优化资产和业务结构,2007 年置换魏家峁煤电公司和林发电厂等大容量机组,2008 年公司开始涉足风电项目,2009 年置换乌海发电厂,2012 年收购魏家峁煤电公司 88%股权,奠定煤电联营新格局;
3)绿电转型,深化布局(2015-至今):2015 年公司开始积极布局风光项目,先后两次增资参股龙源风力发电公司,2017 年龙源风电正式成为全资子公司,2019 年公司收购获得察尔湖 5 万千瓦光伏项目,风光煤业务格局形成,2022 年 4 月公司魏家峁露天煤矿获产能核增至 1200 万吨/年,跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线不断深化。
背靠三大能源集团,国资委是实际控股人。
公司第一大股东是北方联合电力有限公司,持股 50.6%。为避免同业竞争,内蒙华电得到母公司多次注入相关资产和业务,成为煤电一体化业务的最终整合平台。
北方联合电力背靠华能集团、广东省能源集团和国家能源集团。
其中华能集团、广东能源集团、中国神华能源股份有限公司(实际控股人是国家能源集团, 持股 69.52%)分别持有北方电力股票份额 70%、20%、10%,华能集团成为北方联合电力 的控股股东,而国资委通过持有 90%中国华能集团股份,是内蒙华电的实际控股人。
业务版图逐步扩张,遍布蒙西、东北和华北电网。
公司是区域大型的综合性能源公司之一,发电资产遍布自治区七个盟市,主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。
公司不断拓展业务版图,依托特高压运输通道提供电力服务,所发电量主要送往蒙西、蒙东和华北电网,重点聚焦蒙西和华北项目,具有区域规模优势和跨省送电市场优势。其中公司控股的上都发电厂、魏家峁公司煤电一体项目、乌达莱公司风电项目均向华北电网输电,助力火电和新能源跨区域消纳。
装机规模稳中有升,新能源装机占比有所提升。
2017-2021 年公司总装机规模由 11.0GW 增至 12.9GW,保持稳中有升态势,其中火电装机达 11.4GW,占比达 88.7%;风电装机 1.4GW,占比 10.7%;光伏装机容量 7 万千瓦,占比仅 0.5%,同期风光装机占比由 8.4%增至 11.2%。
公司总发电量呈稳步上升,2017-2021 年发电量由 475 亿千瓦时增至 572 亿千瓦,其中 2021 年由于火电业务盈利下行影响,公司发电量微降 0.9%至 572 亿千瓦时,其中火力发电 541 亿千瓦,同比降低 2.8%,新能源发电 31 亿千瓦,同比增长 53.2%。受社会用电量增加影响,2022H1 公司完成发电量 290 亿千瓦时,同比增长 6.68%。
煤电联营业绩增长稳健,2022Q1 利润超预期增长。
2017-2021 年公司营收由 118 亿元增至 189 亿元,保持稳步增长,2022Q1 同比高增 45%至 55 亿元;归母净利润方面,由于行业煤价高企,电价上涨幅度不及煤价,2020 年和 2021 年归母净利润有所下滑,分别为 7.6 亿元和 4.5 亿元,分别同比降低 31%和 40%,2022Q1 公司由于销售电价进一步上升,叠加控本能力突出,实现归母净利润 5 亿元,同比增长 188%。
根据公司最新发布的业绩预告,2022 H1 公司发电量、售电单价稳步上升,预计实现归母净利润 10.4-12.5 亿元,同比增加 136%-182%
煤炭销售毛利占比扩大至 70%,有效对冲电力毛利下行。
2017-2020 年公司营收以电力为核心,2021 年电力营收占比达 86%;2017-2020 年煤炭业务毛利占比略低于 20%,2021 年由于煤价高企,煤炭销售毛利占比大幅由 18.5%增至 70%。
1.2 成本管控提升盈利能力,充沛现金流保障业务转型
标煤价格上涨提升 22Q1 综合毛利率,煤炭/电力业务毛利率分别为 66%/4.5%。
近两年来电煤价格持续上涨,叠加 2021 年乌达莱风电项目转入商业化运营,公司电力销售毛利率持续下行,2021 年同比下降 8.6pp 至 4.5%;煤炭销售毛利率 66.3%,同比大增 23.8pp;热力业务毛利率-46.5%,同比下降 36.2pp。
2022Q1 煤炭业务对整体盈利能力提升显著,煤炭业务毛利率达 66.3%,电力业务降至 4.5%(仍显著领先),推动 Q1 整体毛利率增至 18.6%,净利率回升至 11.8%。
业务协同优势凸显,公司盈利能力领先火电龙头。
2021 年电煤价格的非理性上涨使得燃料成本大幅上涨,煤电企业和热电联产企业持续大幅亏损,8-11 月集团煤电板块亏损达 100%,全年累计亏损面达 80%。2021 年内蒙华电、国电电力、华能国际、大唐发电、华电国际毛利率分别为 10%/7%/0%/-6%/-1%,2022Q1 则毛利率分别为 16%/12%/3%/8%/2%。
另一方面,应国家政策要求淘汰不达标火电机组,同期国电电力/华电国际/华能国际/大唐发 电分别计提资产减值损失 18.4/29.3/0.9/11.7 亿元。
公司燃煤机组均已按环保要求实现了超低排放,厂用电率、发电水耗等能耗指标行业领先,有效缓解了火电企业亏损局面,综合毛利率、归母净利润跌幅均领先同行。
财务费用率近 5 年来持续下降。
近年来公司持续推进债务结构优化,2021 年成功发行了 15 亿元 3+N 可续期公司债券,发行利率 3.32%,创内蒙古自治区近三年来同品种同期限票面新低;10 亿元超短期融资券,发行利率 2.49%,为全国首批、内蒙古首单能源保供债券,创公司直接债务融资同期限历史最优水平。
2021 年公司财务费用同比减少 1.1 亿元,同比下降 13%,财务费用率 3.9%,同比下降 1.6pp,连续 5 年下降,比 2017 年下降 4.4pp;公司管理费用率常年稳定在 0.2%低位,体现出卓越的费用管控能力。
资产负债率低去杠杆压力小。
2021年受煤价高企,燃料成本大幅上行影响,大型煤电发电集团资产负债率均有提高,而公司充分发挥运营能力和煤电一体化优势,资产负债结构持续优化。
具体来看,2021年国电电力、华能国际、华电国际和大唐发电的资产负债率分别为 72%、75%、66%、74%,分别同比提高 5pp、7pp、7pp 与 6pp,同年公司实现资产负债率 54%,同比下降 4pp,连续 5 年降低,去杠杆压力小于行业
货币资金充沛,现金流充裕可支撑投资转型。2021年公司加强资金集中管控,增加电费结算现金比例,在手货币资金7.8亿元,同比增长164%。
另一方面,燃料价格上涨导致购买商品接受劳务支付的现金增加,公司经营性净现金流小幅下降至30.9亿元,近五年来保持30亿元以上,现金流充沛,可为后续转型新能源提供充足的资金支持。(报告来源:远瞻智库)
2 扎根内蒙资源丰富,煤炭业务量价齐增
2.1 内蒙煤炭资源丰富,增产保供产能翻倍
煤电一体项目选址鄂尔多斯,煤炭资源得天独厚。鄂尔多斯是全国重要的能源和战略资源基地,产业基础雄厚、区位优势突出。
公司前瞻性布局煤炭业务,选址内蒙鄂尔多斯市准格尔旗全资持有魏家峁煤电一体化公司。2021年全国规模以上煤炭企业原煤产量 40.7 亿吨,其中内蒙古自治区规模以上煤企产量10.4 亿吨,全国占比 25.5%,仅次于山西省,其中鄂尔多斯市原煤产量占全自治区产量64.4%。
增产保供密集出台,魏家峁煤矿核准产能增长近 70%至 1200 万吨/年。自去年四季度以 来,国家密集出台煤炭增产保供政策,并于今年明确提出年内新增煤炭产能 3 亿目标。
公司魏家峁露天煤矿煤质好、资源储备丰富,已纳入重点保供煤矿范围,近年来魏家峁公司产能产量持续扩张,2017-2021 年公司煤炭产量从 560 万吨增长至 710 万吨,2021 年同比增长 18.4%;2022 年 4 月已正式核增至 1200 万吨,预计 2022 年有望完成产能目标 1200 万吨,将实现同比增长 69%。
魏家峁露天煤矿储备丰富,可供开发超 50 年。2021 年末公司在建工程账面余额 6.7 亿元,其中煤矿项目 2.7 亿元,占比 41%。魏家峁露天煤矿可采储量 6.3 亿吨,若按核增后年产 1200 万吨的开采量,可供开发超 50 年。
2.2 煤炭业务量价齐升,煤电一体业绩稳定
2021 年煤炭业务量价齐增推动营收大增,2022 年煤价整体仍然较高。
2021 年受产能不足、进口煤配额限制等因素影响,2021 年 10 月秦皇岛动力煤平仓价大幅上涨至 2431 元/吨,达到历史最高位,其后受政策打击大幅回落。
受益于煤价高涨,公司 2021 年煤炭平均销售单价 545 元/吨(不含税),同比增长 86%,全年合计销售煤炭 366 万吨,同比增长 11%,共实现营收 20 亿元,同比增长 106%。2022 年 3 月受俄乌冲突、印尼禁令影响,4-5 月进入消费淡季叠加国内疫情爆发,终端煤耗下降明显,煤价短暂冲高至 1531 元/吨后承压下跌。
随着国内外形势好转,长协煤督察力度加大,2022 年 7 月全国煤炭中长期合同签订总量超 过全国煤炭需求总量的 75%以上,煤价逐步趋稳。6 月后煤价在 1231 元/吨小幅波动,22 年至今仍保持 1174 元/吨的较高价格水平,较去年同期增长明显。2022H1 公司煤炭销售平 均单价完成 482 元/吨(不含税),同比增长 9.6%。
公司灵活提高自用比例,魏家峁公司创收能力进一步增强。
公司煤炭业务以外销为主,历年外销占比持续保持在 50%以上。2021 年公司发挥煤电一体优势,灵活提高自用比例,煤炭自用及内销占比 48.5%,同比提高 3.7pp,2022H1 自用占比进一步提高至 60.3%。2021 年受益于煤价高涨和产能扩张,魏家峁公司充分发挥协同优势,实现营业收入 39.7 亿元,同比增长 54%。
魏家峁公司净利润大幅增长,有效对冲公司整体业绩下行。
2021 年电煤价格的非理性上涨大幅拉升燃料成本,8-11 月部分集团的煤电板块亏损达 100%。其中公司旗下的上都发电厂、聚达发电厂及和林发电厂全年亏损超 1.5 亿,魏家峁煤电一体公司通过煤炭高价外销获取高额利润、自用及内部销售拉低火电燃料成本,有效缓冲燃料成本高企带来的业绩下行。
2017-2021 年魏家峁公司对内蒙华电归母净利润的贡献率维持在 65%以上高位,其中 2021 年魏家峁公司实现净利润 14.6 亿元,同比增长 149%,有效对冲公司其他资产亏损。
3 煤电协同成本占优,电价提升盈利领先
3.1 聚焦蒙西华北电网,电价提升困境反转
省内外用电需求增长强劲,公司跨区域送电优势突出。
公司所有发电资产位于内蒙古,按消纳区域来看,公司所发电量保证内蒙古自治区外,还向华北、京津唐等电力需求旺盛的地区输送。
一方面,内蒙古高耗能企业密集,2017-2021 年内蒙古工业用电量由 2531 亿千瓦增至 3450 亿千瓦时,持续 5 年正增长;另一方面,由于用电规模持续扩张,2021 年北京/天津/河北地区电力供需缺口分别为 760/182/781 亿千瓦时,跨省送电区域电力供需缺口进一步扩大,为公司电力消纳提供保障。
布局聚焦蒙西和华北区域,蒙东占比极低。
2021 年公司装机规模保持平稳,其中蒙西电网装机容量 723 万千瓦,占比 56%;华北电网 552 万千瓦,占比 43%,蒙西和华北电网装机规模合计超 99%。蒙西和华北发电规模分别为 337/233 亿千瓦时,合计占比达 99.7%。
受煤电成本上升影响,出于盈利性考虑优化发电时序,2021 年公司向蒙西电网所发电量有 所减少;2021 年乌达莱风电项目投入商业运营,华北电网发电量有所上升;蒙东电网装机 量保持 9.9 万千瓦,2021 年仅完成发电量 1.9 亿千瓦时,占比 0.3%。
凭借扩区域送电优势,公司利用小时数大幅高于平均水平。
近年来国家在大力推动能源结构转型,可再生能源利用效率得到显著提高,火电利用小时数不可避免地出现下降。
2021年公司、内蒙古和全国发电设备利用小时数分别为 4502/3907/3817 小时,公司跨区域送电优势显著,旺盛省外需求推动电力消纳,使公司发电利用小时数明显高于内蒙和全国平均水平。
其中蒙西/华北和蒙东利用小时数分别为 4666/4329/1942 小时,蒙东电网利用小时数较低,主要由于项目以风电为主,同时公司在蒙东地区的装机、发电布局逐渐缩减。
售电单价大幅上涨,2022Q1 上网电量同比增长 15%。
受燃料成本急剧上升影响,2021 年公司实现上网电量 530 亿千瓦,同比降低 0.9%。一方面随着全国用电量保持稳步增长,供暖季北方地区需求旺盛拉动发电侧、上网电量同比上升,2022H1 公司实现上网电量 269 亿千瓦时,同比增长 6.5%;另一方面公司深入市场化交易,近几年来电力销售均价大幅提升,2021 年实现售电均价 309 元/兆瓦时,同比增长 18.6%,2022H1 进一步上浮至 372 元/兆瓦时,同比增长 34%。
蒙西和华北电网售价高企带动营收提高,蒙东营收减少但占比小。
1)蒙西电网:蒙西电网机组售电量比上年同期减少 10.8 亿千瓦时,但售电单价增加 74.2 元/千千瓦时,使得蒙西地区售电收入同比增长 34%;
2)华北电网:公司直送华北电网机组售电量同比增加 6.02 亿千瓦时,主要为乌达莱风电项目转入商业运行。售电单价增加 10.6 元/千千瓦时,使得华北电网地区售电收入同比增加 6.8%;
3)蒙东电网:公司向蒙东售电量比上年同期减少 497 万千瓦时,售电单价降低 13.5 元/千千瓦时,售电收入同比下降 5.6%。
3.2 煤电协同叠加市场化交易,火电盈利行业领先
公司火电板块装机保持稳定,以高参数为主且布局合理。
2021 年末公司可控煤电机组共 28 台,总装机容量 11.4 亿千瓦,未有新增煤电项目。其中 660/600/200MW 机组各 6 台,330MW 机组 8 台,660/600MW 大容量机组容量占比分别为 35%和 32%,合计占比 67%,且主要位于鄂尔多斯、锡林郭勒盟和呼和浩特等煤炭资源丰富及耗电量高的地区。
2017-2021 年公司火电发电规模从 421 亿千瓦时增长至 541 亿千瓦时,其中 2021 年发电规模同比减少 2.8%,主要是受电煤价格持续高企影响,公司主动优化发电时序,2022H1 火电发电量则同比大幅增长 7.1%至 273 亿千瓦时。
深度参与市场化交易,蒙西火电售价较基准价上浮 11%。
自 2021 年 10 月 15 日起,蒙西电力交易市场燃煤发电交易价采取“基准价+上下浮动不超过 20%”方式(电价区间在 226.3~339.5 元/兆瓦时),而钢铁/电解铝/焦炭等高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。
公司深度参与市场化交易,2017-2021 年市场化交易电量由 169 亿千瓦提升至 329 亿千 瓦,GACR 达到 18%;同期市场化交易占比由 38.4%提升至 62.1%,2022H1 市场化占比大 幅提高至 95%。
受益于市场化交易和高耗能企业客户资源,2021 年公司蒙西地区火电售电价为 313.5 元/兆瓦时,较基准价上浮 11%,22H1 平均售电单价 0.37 元/千瓦,由于蒙西火电销售占比大,合理推断价格进一步上浮。
区位优势叠加煤电联营,入炉标煤价格大幅低于行业。
一方面公司所有发电资产位于内蒙,且高参数机组分布在内蒙古鄂尔多斯、锡林郭勒等煤炭资源丰富地区。
另一方面,公司前瞻性布局魏家峁煤电一体项目,煤电联营优势突显,2021 年实现标煤单价 619 元/吨,同比增长 52%,仍远低于同行,其中国电电力/华润电力/华能国际/大唐发电/华电国际入炉标煤单价分别为 900/1022/1088/1099 元/吨,公司的控本能力优于煤电龙头企业,盈利水平更稳定。
动力煤供需矛盾逐步解除,未来动力煤价格或将回归合理区间。
2021 年 9 月末重点电厂煤炭库存仅 4584 万吨,动力煤供给爬升缓慢,“迎峰度冬”日耗急剧拉升,供需矛盾日益加剧带动煤炭价格高涨。
随着稳价政策密集出台,2022 年 1-5 月动力煤总供给量同比提升明显,累计总供给量同比增加 1.4 亿吨;另一方面,4 月全国多地疫情散发,加上 5 月以来来水情况好,替代部分火电需求,1-5 月电力行业累计总消费量同比减少 772 万吨。
且截至 2022 年 4 月 30 日,重点电厂煤炭库存量 7097 万吨,同比增长 30.5%,库存可用天数再次提高到 22 天,达到 2021 年 11 月高位,重点电厂吸取去年经验,预计未来不会出现集中补库需求,动力煤价格或将回归合理区间。
根据测算,随着煤价得到控制且电价维持较高上浮比例,2022 年公司火电业务税后净利润有望增加约 15亿元。
参考公司 2021 年运营数据,假设公司 2022 年火电装机量为 1140 万千瓦,火电机组平均可利用小时数微降至 4700 小时,火电发电量 536 亿千瓦时,上网电量 495 亿千瓦时,单位燃料成本 0.200 元/千千瓦时,营业税金及附加占营收比率 3.59%,所得税率 25%,其他电力相关费用假设在装机规模不变的情况下保持不变。
如果 2022 年全年平均标准煤价企稳,即 650 元/t,煤电平均上网电价假设为 0.36 元/千瓦时,公司 2022 年火电业务将实现发电净利润增加约 15 亿元。
4 集团支持叠加大基地政策,新能源业务驶入快车道
风光装机规模逐步增长,龙源风电公司单 GW 盈利高于同行。公司充分发挥区域资源优 势,于 2017 年、2019 年先后收购龙源风电和察尔湖光伏项目。截至 2021 年末,公司新能 源装机容量达 145 万千瓦,其中风电 138 万千瓦,光伏 7 万千瓦。
龙源风电选址内蒙古锡林郭勒盟,弃风率低,2021 年龙源风电/三峡能源/龙源电力/江苏新能/大唐新能源单 GW 归母净利润分别为 3.9/2.5/2.4/2.0/1.4 亿元。
公司新能源业务有望驶入快车道,一方面得益于华能集团大规模规划支持。
公司实控人华能集团于 2019 年提出重点布局新能源“两线”“两化”战略,其中“北线”战略是在“三北”地区,依托特高压送出通道起点,布局风光煤电输用一体化大型清洁能源基地,计划 2025 年低碳清洁能源装机占比 50%以上。
2016-2020 年华能集团清洁能源装机容量由 4797 万千瓦提升至 7192 万千瓦,其中 2020 年华能集团风电装机容量 2530 万千瓦,光伏 645 万千瓦,清洁能源装机占比由 29%提升至 37%,距离 50%的目标仍有较大的提升空间。内蒙华电作为华能集团在内蒙地区的唯一上市平台,有望承接华能集团在内蒙的装机规划。
内蒙风光资源丰富,按照“十四五”规划未来内蒙年均新增新能源装机 2062 万千瓦。
内蒙风光资源丰富,2021 年内蒙古平均风速达 7.2m/s,平均风功率密度 364W/㎡,居全国 之首;固定式发电最佳斜面总辐照量仅低于西藏和青海。
内蒙古人民政府积极响应国家号召,《“十四五”可再生能源发展规划》中提出重点建设蒙西、蒙东千万千瓦级新能源基地,“十四五”时期自治区可再生能源发电装机达到 1.35 亿千瓦以上,其中风电 8900 万千瓦、光伏发电 4500 万千瓦。
2021 年内蒙古新能源总装机容量仅 5291 万千瓦,为满足规划要求“十四五”时期内蒙古自治区的新能源装机规模将翻一倍,未来每年平均新增装机需达 2062 万千瓦。
另一方面,公司有望于受益于内蒙大基地项目规划。
以风电、光伏为代表的相关扶持政策密集出台,以沙漠、隔壁、荒漠地区为重点的“风光大基地”成为新能源建设排头兵。
2021 年 11 月国家层面提出建设第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地项目,规模总计 97GW,其中内蒙建设规模最大,覆盖 3 个 800 万千瓦沙漠戈壁荒漠地区项目,以及 5 个 1220 万千瓦外送项目。
内蒙古政府积极跟进,提出“十四五”打造 45GW 风光大基地,打造蒙西、蒙东千万千瓦级新能源基地。
有望利用火电灵活性进行调峰,打造风光储一体化项目。
1)灵活性电源可以缓解电力供需错配,通过在电力供不应求时“向上调节”增加出力、供大于求时减少出力,从而减少发电废弃,尽快恢复供需平衡;
2)灵活性改造将提高电企利润水平。一方面,灵活性电源可以获得新能源调峰补偿收益,另一方面通过智能化响应现货市场,在低电价时段减少出力减少亏损,在高点加时段快速启机获取利润。
根据国家能源局《关于 2021 年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》,2022 年内蒙古自治区可再生能源电力消纳责任权重为 21.9%,出力的不稳定性以及与负荷曲线的错配使得新能源消纳成为制约我国能源转型的关键。
受资源禀赋限制内蒙古抽水蓄能电站资源少、现阶段储能规模不足,内蒙古自治区为此提出,到 2025 年内蒙古完成煤电机组灵活性改造 3000 万千瓦,拥有燃煤机组的发电企业实施火电灵活性改造后,增加的调峰空间,按不低于 50%的比例建设“市场型”消纳的新能源电源,在不占用大电网公共调峰资源的基础上,实现“风光火储一体化”发展。
2021 年末,内蒙古火电装机容量 9834 万千瓦,其中公司火电装机规模占 12%,有望利用火电灵活性进行调峰,采取风能、太阳能、煤炭等多能源品种发电相互补充,打造风光储一体化项目。
两个火电灵活性改造项目计划年内完工,配套 85万千瓦光伏项目。2021 年公司经营性净现金流超 30 亿元,资产负债率 54%,为参与火电灵活性改造提供强有力的资金保障。
公司紧密跟踪煤电灵活性改造等政策动向,进一步提高清洁能源和高参数大容量高效火电机组的比例,截至2021年末公司在建工程余额为6.7亿元,其中技术改造项目余额2.1亿元,占比32.1%。
此外,报告期内公司旗下聚达公司灵活性改造促进市场化消纳38万千瓦新能源项目、和林发电公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源光火一体化47万千瓦光伏发电项目已收到备案通知书,总投资规模近40亿元,并预计年内建成。
5 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
公司主营业务可主要分为电力、煤炭、热力三大板块。对于电力业务,考虑到公司未来加大风光投资力度,我们按能源类型对分部收入及成本进行了以下关键假设:
假设 1:对于火电机组,2022-2024 年装机量保持稳定,利用小时数逐年下降,分别为 4700/4550/4200 小时,售电均价逐年下降,分别为每千瓦时 0.3600/0.3500/0.3300 元;
假设 2:对于风电机组,根据公司十四五规划,2025 年新能源装机比例达 50%,2022-2024年装机量分别为 184/304/484万千瓦,得益于海风投产和新能源消纳问题的改善,利用小时数逐年增加,分别为 2550/2580/2600小时,售电均价分别为每千瓦时0.4000/0.3900/0.3800 元;
假设 3:对于光伏机组,2022-2024 年装机量分别为 47/127/247 万千瓦,得益于新能源消纳问题的改善,利用小时数逐年增加,分别为 1700/1750/1760 小时,由于平价项目占比提升,售电均价逐年下降,分别为每千瓦时 0.7400/0.7000/0.6800 元;
假设 4:对于煤炭燃料成本,考虑到国家控煤价决心强,2022-2024 年入炉标煤价格分别为每吨 650/610/580 元;
对于煤炭和热力销售业务,我们结合过往运营数据以及煤炭供需情况,对分部收入及成本进行了以下关键假设:
假设 5:对于煤炭业务,考虑到 22 年整体煤价仍维持在较高区间,公司产能翻倍,预计 22-24 年煤炭业务收入增速为 70%/15%/10%,毛利率为 67%/64%/62%;
假设 6:对于热力业务,考虑到国家控煤价决心强,预计 22-24 年业务收入增速为 20%/15%/8%,毛利率为-30%/-15%/-5%。
基于以上假设,我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表:
5.2 相对估值
综合考虑各业务板块,我们给予 23年 2.5 倍 PB,对应市值 346亿,目标价 5.3元。考虑到业内煤电联营企业较少,分部业务数据缺失,我们选取火电企业和煤炭企业对公司进行整体估值。
华能国际、大唐发电、赣能股份电源结构皆以火电为主,近年来开始加大清洁能源比重,与公司业务构成及未来规划相似,作为公司电力板块可比公司,平均 PB 为 2.38 倍;山煤国际、兖矿能源、陕西煤业业务均以煤炭采掘销售为主,作为煤炭业务的可比公司,平均 PB 为 2.66 倍。
2022Q1 公司每股净资产为 2.12 元,考虑到公司拥有火电成本优势,各业务协同效应显著,且未来具有大规模风光装机规划,因此,我们给予公司2023年 2.5 倍 PB,预计公司 2023 年总市值为 346 亿,对应目标价 5.3 元。
6 风险提示
政策风险,煤价电价波动风险,新能源发展不及预期。
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【老牌功能性手套生产商,康隆达:转型锂矿锂盐业务打开成长空间】
1. 公司简介:功能性、非功能性劳保手套生产企业,海外业务占据主导地位公司创立于2000年,主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售,致力于为客户提供全方位的手部劳动防护解决方案。经过多年发展,公司已形成以功能性劳动防护手套为主、非功能性劳动防护手套为辅的产品结构。公司目... 展开全文老牌功能性手套生产商,康隆达:转型锂矿锂盐业务打开成长空间
1. 公司简介:功能性、非功能性劳保手套生产企业,海外业务占据主导地位
公司创立于2000年,主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售,致力于为客户提供全方位的手部劳动防护解决方案。经过多年发展,公司已形成以功能性劳动防护手套为主、非功能性劳动防护手套为辅的产品结构。
公司目前拥有带衬 PU、丁腈、乳胶、水性 PU 胶等浸胶类劳动防护手套和点胶类劳动防护手套四大类、十大系列、200 余个品种,是国内劳动防护手套行业中产品种类/规格最多、最全的专业企业之一。
公司的产品主要销往以欧洲、美国和日本为主的境外市场,产品品类以耐磨手套、抗切割手套、抗撕裂手套、抗冲撞手套、防化手套、防静电手套、耐热耐寒手套等功能性劳动防护手套为主,广泛应用于建筑、电力、电子、汽车、机械制造、冶金、石化、采掘等行业。
截至 2022 年 Q1 末,公司第一大股东是绍兴上虞东大针织,实际控制人是张间芳(直接持有上市公司股份 14.94%,通过东大针织及一致行动人间接持有上市公司股份 34.10%)。
1.1. 业绩:功能性手套产销量逐年提升,毛利率、销售净利率、ROE 波动较大产品方面:
2019-2021年:
1)公司功能性手套的生产量分别为 782.69、1033.43、1072.62 万打,增速分别为-13.75%、32.04%、3.79%;销售量分别为 1090.44、1011.54、1045.02 万打,增速分别为-6.60%、-7.24%、3.33%;库存量分别为 98.26、120.15、147.75 万打,增速分别为-42.93%、22.28%、22.97%。
2)非功能性手套的生产量分别为 540.26、505.56、498.26 万打,增速分别为-7.81%、-6.42%、-1.44%;销售量分别为 561.18、487.76、487.04 万打,增速分别为-9.84%、-13.08%、-0.15%;库存量分别为 36.40、54.20、65.42 万打,增速分别为-38.21%、48.90%、20.70%。
业绩方面:
2019-2021 年,公司营业收入分别为 9.87、10.14、10.53 亿元,增速分别为 8.99%、2.71%、3.85%;归母净利润分别为 0.50、0.77、-1.54 亿元,增速分别为-40.09%、53.39%、-300.89%;毛利率分别为 28.89%、27.09%、22.75%,销售净利率分别为 5.18%、8.61%、-31.19%,ROE(平均)分别为 4.94%、7.22%、-15.15%。
1.2. 结构:境外收入和毛利占据主导地位,成本上升导致毛利率有所下降
收入:2019-2021 年,中国大陆以外地区收入分别为 8.36、8.53、9.02 亿元,占比总收入分别为 84.67%、79.44%、85.73%,外销产品主要是功能性手套。
2019-2021 年,外销功能性手套收入分别为 7.03、6.71、7.50 亿元,占比外销收入分别为 84.17%、78.63%、83.12%。
价格:2019-2021 年,外销单价分别为 49.59、57.28、59.54 元/打,涨幅分别为 15.17%、15.51%、3.95%;平均成本分别为 33.66、41.59、45.34 元/打,涨幅分别为 15.31%、 23.54%、9.03%,成本上升拖累公司外销业务毛利率表现,2019-2021 年,分别为 32.12%、 27.40%、23.85%。
根据公司公告内容,2019年起公司将产能逐步向越南转移,2020 年在越南中部顺化省丰田县工业区开始建立海外基地,该项目投资总额为 7.61 亿元,产能为 504 万箱一次性丁腈胶手套和年产 400 吨高强高模聚乙烯纤维 (UHMWPE 纤维)。
该项目预计于 2022 年 8 月份开始投产,满产后产值达到 20 亿元/年、净利润达到 2 亿元/年,有望贡献稳定现金流。
图6:2019-2021年公司的外销业务情况(亿元)
图7:2019-2021年公司内销和外销业务毛利率
2. 切入锂盐:收购天成锂业布局云母提锂,资源禀赋+供不应求确保高毛利
1)布局:2021年公司通过收购天成锂业33.33%股权(2022年3月签订框架协议,拟将股权比例进一步提升至51%实现控股)切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域,天成锂业承诺2022、2023年扣非净利润分别不低于0.97、1.47亿元。
2)禀赋:天成锂业主要采用硫酸盐法进行锂云母提锂,资源方面深耕锂都江西宜春、保障原料有效供应,是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。产能方面二期生产线建设完成后(2022年7月),天成锂业的硫酸锂溶液产能将从3000吨/年提升到约5712吨/年。
3) 展望:根据公司公告,价格方面,2022年国内仍然维持碳酸锂紧平衡状态,2023年供 需缺口开始扩大,行业盈利能力将进一步提升,硫酸锂溶液价格有望维持高位。业绩方面,根据公司对上交所问询函的回复内容,预计 2022-2026 年,天成锂业收入分别为 1.26、5.09、6.41、6.41、6.41 亿元,净利润分别为 0.98、1.27、1.26、1.26、1.26 亿元,经营性净现金流分别为 1.09、1.37、1.37、1.37、1.36 亿元。
2.1. 布局:增资收购天成锂业 33.33%股权,切入碳酸锂和氢氧化锂业务
2021 年 10 月,公司公告,拟以自有或自筹资金 1 亿元,收购丙戊天成 16.67%股权,并以 1.5 亿元对丙戊天成增资,交易完成后公司持有丙戊天成 33.33%股权,后丙戊天成更名为天成锂业。
天成锂业承诺 2021-2023 年扣非净利润分别不低于 0.46、0.97、1.47 亿元,其中 2021 年实际完成 0.50 亿元,是承诺金额的 107.88%。
2022 年 3 月,公司公告,已与天成锂业股东就股权转让达成初步意向协议(转让金额及转让股份比例以最终签署生效的股权转让协议为准),公司拟收购天成锂业原股东持有的 17.67%股权,如果收购完成,则公司持有天成锂业 51.00%股权,成为天成锂业的控股股东。
根据公司披露的投资者关系活动记录,目前天成锂业硫酸锂溶液(碳酸锂当量)产能为 1 万吨/年,还处于产能爬坡阶段,预计 7 月初可达到 800 吨/月。原天成锂业拥有年产 6000 吨 碳酸锂、6000 吨氢氧化锂项目相关批文已转移至子公司协成锂业,其中碳酸锂生产线正在建设中,预计 7 月底投产;氢氧化锂生产线正在规划,计划 2023 年中期建成试产。
协成锂业碳酸锂生产线投产后,天成锂业的硫酸锂溶液将会供给协成锂业做碳酸锂生产。
天成锂业采用锂云母精矿制备硫酸锂溶液,目前原料主要从当地采购,主要定价依据为参考碳酸锂市场价格,扣除“沉锂”环节相应的加工费用。
2021年以来硫酸锂溶液供不应求,价格上涨带动收入、毛利率显著提升。
根据公司公告,天成锂业 2019、2020、2021 年 1-8 月的收入分别为 0.29、0.29、0.82 亿元,其中 2021 年收入大幅增长的主要原因系市场上硫酸锂溶液供不应求,2021 年 2 月起电池级碳酸锂的销售价格持续上涨(2021 年 10 月 26 日上海有色金属网公布的电池级碳酸锂 均价为 19.25 万元/吨),带动上游原材料硫酸锂溶液售价上涨,公司随之提升产量,满负荷生产所致。
2019、2020、2021 年 1-8 月的毛利率分别为-19.45%、-11.73%、32.43%,其中硫酸锂溶液的毛利率分别为-19.04%、-11.77%、32.56%,销售单价分别为 2.93、2.48、5.51 万元/吨。天成锂业 2021 年 1-8 月毛利率由负转正,并且较上两年增幅较高,主要系产品销售和原料采购的价差扩大及 2019 年-2020 年产能利用率不足。
2.2. 禀赋:稀缺区位优势保证原料有效供应,二期产线建设提升公司产能
根据锂资源的存在形态,提锂技术主要可分为矿石提锂和盐湖提锂,其中矿石提锂又主要分为锂辉石提锂和锂云母提锂。锂辉石锂含量通常高于锂云母,但我国锂辉石矿资源少,主要依赖澳洲等地进口,供应保障稳定性不足。
我国拥有亚洲储量最大的锂云母矿,因此从资源禀赋、开发成本和资源可控的角度,锂云母提锂具有一定优势。锂云母提锂技术路径主要有石灰焙烧法、硫酸焙烧法、硫酸盐焙烧法、氯化焙烧法和压煮法,经过多年的反复尝试,主流生产企业多数使用硫酸盐焙烧法。
天成锂业采用硫酸盐法,利用碱金属硫酸盐与锂云母中的锂发生离子交换反应,从而使锂从锂云母中分离出来,通过采用比较廉价的钙盐代替了部分硫酸钾进行配料焙烧,降低了原料成本,并且浸出由水浸代替了酸浸,使浸出渣由原来的酸性渣改进为中性渣,设备使用年限更长,生产更加连贯持久。
随着生产工艺的日渐成熟和生产经验的不断积累,天成锂业的产品质量日趋稳定,产能利用率也处于逐步提升阶段,为后续的二期生产线的建设打好基础。2021 年 1-8 月天成锂业是金辉锂业的第一大供应商,占其同类产品采购比例 40%左右,产品质量得到客户肯定。
目前公司锂云母供应商均集中在宜春当地,不仅能降低原材料运输费用,更能够有效地避免矿石进口所面临的不确定因素。
主要供应商为江西省远方矿业有限公司、宜春市恒荣矿业有限公司、宜春市金地锂业有限公司等选矿企业,一般采用预付款模式结算,天成锂业适时根据未来锂云母价格看涨预期实施提前备货,锁定锂云母的采购价格,进而适当控制锂云母原料成本并有效地保证原料供应及生产的稳定。
2020年和 2021 年 1- 8 月前五大锂云母供应商占当年锂云母采购比例分别为 57.62%和 75.76%。经过多年发展,天成锂业工艺技术已经成熟,并实现了连续化生产,公司二期生产线自 2021年 9 月 开始正式建设,引入公司战略投资 1.5 亿元,其中 1.2 亿元用于建设二期生产线,预计将于 2022 年 7 月份完工投产,届时主要产品硫酸锂溶液(碳酸锂当量)产能将从 3000 吨/年提升到约 5712 吨/年,未来将一定程度提升公司产能规模,保障业绩承诺的完成,将为业绩的可实现性奠定产能基础。
因此,天成锂业形成的以产品质量、区位和产能规模为核心的竞争优势,已为其稳定的持续经营和业绩承诺的实现奠定了供、产、销的基础,为其未来实现产量快速增长提供保障。
2.3. 展望:宜春市五大云母提锂企业之一,供不应求形势下盈利能力较强
我国的锂云母资源主要分布在江西宜春,根据《宜春地区锂资源类型及工业应用报告》等政府资料,宜春市及其下属管辖地拥有探明可利用氧化锂储量逾 258 万吨,折碳酸锂当量约 636 万吨,随着新能源产业快速发展、勘探工作的不断深入,宜春地区锂云母矿石的实际储量规模可能进一步增长。根据公司公告,江西宜春目前有五家主要企业具备云母提锂碳酸锂加工技术工艺和生产设施,
其中:
1)永兴材料已有 1 万吨云母提锂碳酸锂加工产能(正在办理新建 2 万吨云母提锂碳酸锂加工产能的环评工作);
2)南氏锂电已建成 6 万吨云母提锂碳酸锂加工产能;
3)江特电机已有 1.5 万吨云母提锂碳酸锂加工产能;
4)飞宇新能源已有 2 万吨云母提锂碳酸锂加工产能;
5)金辉锂业已有 8000 吨云母提锂碳酸锂加工产能(正在建设第二期产能设施)。
永兴材料、南氏锂电等五家主流公司现有云母提锂碳酸锂加工产能(不含正在扩建产线产能),合计可制备约 11.3 万电池级碳酸锂。
根据企业生产经验每 17.5 吨 3.0 品位锂云母可制备约 19 吨硫酸锂溶液,约 19 吨硫酸锂溶液可制备 1 吨碳酸锂推算,制备 11.3 万吨电池级碳酸锂,硫酸锂溶液需求量约为 215 万吨(11.3 万×19 吨≈215 万吨),即 3.0 品位锂云母年处理规模约高至 198 万吨(11.3 万×17.5 吨≈198 万吨),远高于天成锂业年制备硫酸锂溶液 10.86 万吨、年加工锂云母 10 万吨。
由于碳酸锂的供不应求状况,加之部分下游碳酸锂生产企业仍有部分富余的沉锂环节产能,市场上对硫酸锂溶液的需求较大,天成锂业的产品销售压力较小。
根据公司对上交所问询函的回复内容:
1)价格方面,2021 年开始,伴随着恢复正常生产下游需求逐步释放,以及新能源汽车的快速上升,拉动碳酸锂消费需求行情,导致供求之间存在缺口,2021 年下半年碳酸锂售价销售大幅回升,一度出现供不应求的局面。中瑞世联预计 2022 年国内仍然维持碳酸锂紧平衡状态,需求带动行业最高生产成本进一步提升,而碳酸锂供需数量基本一致使得行业盈利能力将得到保障,2023 年国内碳酸锂供需开始反转,供需缺口开始扩大,行业盈利能力将进一步提升。在此行业形势下,由于下游碳酸锂的带动,制备碳酸锂所需的硫酸锂溶液需求将进一步扩大,价格有望维持高位。
2)产量方面,公司二期生产线建设完成后,年处理锂云母量规模高达 10 万余吨。考虑到二期建设完成后需要进行安装、调试、预生产,中瑞世联预计 2022 年 7 月开始正式生产,年生产规模约为 5712 吨碳酸锂当量的硫酸锂溶液(根据企业生产经验,每 17-18 吨 3.0 品位锂云母可生产 1 吨碳酸锂当量的硫酸锂溶液),自 2023 年及以后年预测产量约为 5712 吨(10 万吨/17.5)碳酸锂当量的硫酸锂溶液。
3)业绩方面,中瑞世联预计 2022-2026 年,天成锂业硫酸锂溶液的销售量分别为 1120、4536、5712、5712、5712 吨,销售单价均为 11.23 万元/吨,对应销售收入分别为 12577.70、50939.68、64146.27、64146.27、64146.27 万元;成本分别为 37294.61、46642.28、46672.42、46704.04、46737.21 万元,净利润分别为 9767.91、12657.68、12618.77、12578.05、12535.42 万元,经营性净现金流分别为 10855.31、13745.07、13706.16、13665.44、13622.81 万元。(报告来源:远瞻智库)
3. 收购锂矿:持有马里锂辉石项目股权,打通上-中游环节、开启成长空间
1)行业:受益于锂电产业的发展,锂盐行业进入高速增长上升期,锂从“小金属”向“大金属”成长,全球锂资源争夺白热化形势下,上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。
2)资源:2022 年 6 月,公司和全资子公司收购泰安欣昌 100%股权,收购完成后持有马里 Bougouni 锂辉石矿项目 7.23%股权,并间接拥有连续 3 年承购包销该矿不低于 80%的锂精矿产品的权利。受益于锂电池需求的大幅增长,锂矿平均价格上涨 43%,按照年产量 23.8 万吨计算(预计 2022Q4 投产),该项目 IRR 从 50.9%上涨至 91.2%。
3)延伸:收购锂辉石矿股权后,公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通:一方面,国外通过锂辉石矿进口,整体规划锂精矿目标为 23.8 万吨/年、一期是 10 万吨/年,2023 年二季度能投产,海运过来 1-2 个月时间;另一方面,国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂,保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量 5712 吨/年测算,对应净利润为 5.71 亿元/年。
3.1. 行业:锂电产业催生行业高速发展,产销绑定、垂直一体化成为趋势
受益于锂电产业的发展,锂盐行业进入高速增长上升期,锂从“小金属”向“大金属”成长。在全球碳中和的大背景下,受益于绿色低碳发展、能源结构变革、产业智能化发展,锂电池新的应用场景不断显现,尤其在新能源汽车电池以及储能电池领域,将推动锂从“小金属”向“大金属”的方向发展。
1)在新能源电池领域,锂离子电池在续航里程及稳定性需求下快速开发迭代,得益于能量比的攀升及电池价格持续下降,电动汽车相较于传统燃料汽车的市场竞争实力持续提升,到 2025 年,全球锂盐行业市场规模将超过 150 万吨的 LCE(对应电动车渗透率 20%)。
2)在储能领域,锂盐产品未来的前景更为广阔。电量储能对于社会电力资源错峰供应,缓解电力设备投入具有深远意义,储能设备推广也是可再生能源发电并入电网系统的技术基础。5G 基站建设、电网辅助服务、电网协调输配、分布式微网等功能为储能设备赋能,储能设备建设周期加速推进。
当前储能电池优质选择为磷酸铁锂电池,假设全球建设储能设备容量占全球每日能源消耗 10%,则将催生 6122GWh 的锂电池市场,折合 550 万吨 LCE 消耗,为当前年消耗量 10 倍以上。随着未来可再生能源发电占比的持续快速增长,锂盐产品的市场需求也将显著提升。
图14:2012-2021 年全球新能源汽车销量和渗透率情况
图15:中国 2019-2021 年各月新能源汽车销量(辆)
全球锂资源争夺白热化形势下,上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。
1)上下游企业产销绑定:
锂盐的供应紧张凸显锂矿资源的战略重要性,中游锂盐厂商和下游电池和新能源汽车企业通过包销方式直接锁定上游锂矿资源。
目前放量的西澳矿山所产锂精矿已全部包销给其股东、其他锂盐企业和汽车厂家。其中 Greenbushes 包销给其股东天齐锂业与美国雅保;Mt.Marion 全部包销给其股东赣锋锂业,2020 年每年包销不少于 19.2 万吨锂精矿;Mt.Cattlin 年产 18 万吨锂精矿中 12 万吨包销给美国雅保,6 万吨包销给盛新锂能;Pilgangoora 年产 33 万吨锂精矿分别包销给赣锋、容汇锂业、天宜锂业和长城汽车。
南美盐湖中 Olaroz Orocobre 年产 1.75 万吨 LCE 全部包销给汽车企业 Toyota。中游生产出的锂盐也被下游新能源汽车直接锁定。以行业龙头赣锋锂业为例,其生产出的锂盐产品供应给德国宝马、德国大众、特斯拉与韩国 LG 化学。
雅化集团子公司雅安锂业在 2021-2025 年将给特斯拉提供 6.3 亿元-8.8 亿美元的电池级氢氧化锂。天齐锂业的公司客户则以锂电池正极材料厂商为主,客户已进入特斯拉、宝马、比亚迪等新能源汽车厂商的供应链。
2)产业垂直一体化发展:
因全球锂资源供给偏紧,锂盐行业龙头企业均在整合上下游资源,包括上游锂资源开发、中游锂盐产品生产、下游锂电池制造和锂电池回收利用等,旨在发挥协同效应,增加竞争优势,提升营运效率和盈利能力,巩固市场地位。
当前的锂盐龙头企业均已布局上游锂资源开发和中游锂产品生产,其中赣锋锂业已率先布局全产业链业务。此外,依托盐湖资源的美国 ALB 和智利 SQM 还布局溴、碘、钾等其他化合物生产。
3.2. 资源:
收购马里 Bougouni 锂矿项目股权,IRR 从 50.9%上涨至 91.2% 2022 年 6 月,公司公告,与全资子公司金昊新材料以自有或自筹资金 0.95 亿元收购泰安欣昌 100%股权。泰安欣昌持有 Suay Chin 的 51%股权,Suay Chin 持有 KODAL 的 14.18%股权。
KODAL 的全资子公司 Future Minerals SARL 拥有位于非洲马里 Bougouni 的锂辉石矿的采矿许可,并且 Suay Chin 与 KODAL 已达成了具有约束力的承购框架协议,约定由 Suay Chin 包销 KODAL 不低于 80%的锂精矿产品,价格参考同等物理化学特性的产品市场价格确定,包销时间为 3 年,且 Suay Chin 拥有期满后的优先续约权利。
收购完成后,公司将持有马里 Bougouni 锂矿项目 7.23%股权,同时通过控股 Suay Chin,公司将可间接拥有承购框架协议中约定的权利。
Bougouni 锂矿项目地处西非马里南部,距离马里首都巴马科南部约 180 公里,相较于战乱的马里中北部地区,南部地区有尼日尔河流径流,自然条件、经济条件相对优渥,是马里重要的贸易中心、交通要塞。同时,马里南部地区锂矿资源丰富,赣锋锂业和 Firefinch 持有年均产能 72.6 万吨锂辉石精矿的 Goulamina 锂矿项目也位于马里南部地区。
根据 2022 年 6 月 15 日发布的最新可研报告,Bougouni 锂辉石项目目前持有 1 个采矿许可证和 4 个勘探许可证,主要产品为锂辉石,是基础锂盐产品(工业级/电池级碳酸锂、工业级/电池级氯化锂、工业级/电池级氢氧化锂等)的重要原材料。
Bougouni 锂矿项目包括 Ngoualana、Sogola-Baoule、Boumou 三个主要矿区,截至 2022 年 6 月,资源量总计 2131 万吨,平均品位为 1.11% Li2O,对应 Li2O 含量 23.65 万吨,锂金属 12.79 万吨。
受益于锂电池需求的大幅增长,锂矿平均价格上涨 43%,按照年产量 23.8 万吨计 算(预计 2022Q4 投产),IRR 从 50.9%上涨至 91.2%,项目投资回报期从 1.8 年缩短至 0.8 年。
3.3. 延伸:打通上游锂矿开采-中游锂盐加工,外有锂辉石、内有锂云母
结合我们在前文中的介绍:
1)公司增资收购锂盐加工企业天成锂业 33.33%股权,并与天成锂业股东达成初步 意向协议,拟进一步收购 17.67%股权,如果收购完成,则公司持有天成锂业 51.00%股 权,成为控股股东。
2)原天成锂业拥有年产 6000 吨碳酸锂、6000 吨氢氧化锂项目相关批文已转移至子公司协成锂业,其中碳酸锂生产线正在建设中,预计 7 月底投产;氢氧化锂生产线正在规划,计划 2023 年中期建成试产;协成锂业碳酸锂生产线投产后,天成锂业的硫酸锂溶液将会供给协成锂业做碳酸锂生产。
3)根据公司公开交流信息,天成锂业在宜春布局了 100 万吨/年锂矿选矿厂项目, 建设选矿厂是往上游延伸的重要布局,有利于增强公司原材料的供应保障,且天成锂业 的团队具有选矿经验,熟悉选矿厂的运营模式,该项目预计于 2023 年中期建成投产, 可对公司业绩增厚起到积极作用。
4)盈利方面,天成锂业目前的原料主要是从宜春当地采矿场采购的云母精矿,品味在 2.5%-3.0%、价格是 1.2 万元/吨,每 20 吨云母精矿产出 1 吨硫酸锂溶液,按照原材料成本 24 万、加工费 3.5 万计算,每生产 1 吨硫酸锂溶液,成本为 27.5 万元左右,按照目前硫酸锂的价格,吨净利润大约为 6-10 万元。
5)公司此次收购马里 Bougouni 锂辉石矿股权后,从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通:一方面,国外通过锂辉石矿进口,整体规划锂精矿目标为 23.8 万吨/年、一期是 10 万吨/年,2023 年二季度能投产,海运过来 1-2 个月时间;另一方面,国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂,保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量 5712 吨/年测算,对应净利润为 5.71 亿元/年。
图18:公司打通上游锂矿开采-中游锂盐加工环节
4. 盈利预测与估值
核心假设:
1)公司本部手套业务:
考虑到公司新增产能主要来自于越南基地,根据公司公开交流内容,越南人工约为 2000-3000 元/月,电价为 0.04 元/千瓦时,项目投产后毛利率会有所抬升,因此我们预计 2022-2024 年收入分别为 11.08、11.51、12.01 亿元,增速分别为 5.19%、3.92%、4.32%,毛利率分别为 26.26%、26.26%、26.26%。
2)天成锂业并表业务:
根据公司公开交流内容,天成锂业目前的原料主要是从宜春当地采矿场采购的云母精矿,品味在 2.5%-3.0%、价格是 1.2 万元/吨,每 20 吨云母精矿产出 1 吨硫酸锂溶液,按照原材料成本 24 万、加工费 3.5 万计算,每生产 1 吨硫酸锂溶液,成本为 27.5 万元左右,按照目前硫酸锂的价格,吨净利润大约为 6-10 万元。我们预计 2022-2024 年收入分别为 21.60、48.00、57.60 亿元,按照 51%股权测算,贡献公司净利润分别为 2.04、5.10、8.16 亿元。
盈利预测:
2022-2024 年公司营收分别为 32.68、59.51、69.61 亿元,增速分别为 210.44%、82.12%、16.97%;归母净利润分别为 2.37、5.53、8.59 亿元,增速分别为 253.69%、 133.07%、55.42%,EPS 分别为 1.48、3.44、5.35 元。
估值:
我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.48、3.44、5.35 元,对应 PE 分别为 34、14、9 倍,考虑到:公司增资收购锂盐加工企业天成锂业 33.33%股权,收购锂辉石矿股权后,公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通。
可比公司估值上,我们选取了同样转型至锂盐业的金圆股份和中铁股份进行比较,2022 年平均 PE 为 35 倍,公司 PE 为 34 倍,公司当前估值水平偏低。
5. 风险提示
1)传统业务方面,越南基地投产进度不达预期,宏观经济下行使得终端需求减弱,价格大幅下降;
2)锂矿锂盐业务方面,马里锂辉石矿开采不达预期,天齐锂业的硫酸锂溶液项目进展不达预期,碳酸锂项目进展不达预期;
3)硫酸锂、碳酸锂、氢氧化锂价格大幅波动等。
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【背靠国网,优势显著,远光软件:远景光明的电力信息化重塑与新增】
1. 从财务信息化拓展至能源产业链远光软件股份有限公司成立于1998年,是国内主流的企业管理、能源互联和社会服务的信息新技术、产品和服务提供商,专注大型企业管理信息化,长期为能源行业企业提供信息化管理产品与服务。公司的发展历程可分为三个阶段:1)财务信息化时期(1985-2001... 展开全文背靠国网,优势显著,远光软件:远景光明的电力信息化重塑与新增
1. 从财务信息化拓展至能源产业链
远光软件股份有限公司成立于1998年,是国内主流的企业管理、能源互联和社会服务的信息新技术、产品和服务提供商,专注大型企业管理信息化,长期为能源行业企业提供信息化管理产品与服务。
公司的发展历程可分为三个阶段:
1)财务信息化时期(1985-2001):1985年公司创始人陈利浩成功研制“供电企业会计核算系统”,并于1998年成立珠海远光新纪元软件产业有限公司,后更名为远光软件股份有限公司;
2)集团管控阶段(2002-2012):该阶段公司开始大力发展集团管理信息化业务。2002 年,公司首推基于 J2EE 架构的 ERP 系统,并在2006年于深圳证券交易所成功上市;
3)2013年,公司迈入智能互联领域,先后布局能源互联网、智慧商旅、智能物联、数字社会等领域业务,并于2020年发布远光九天智能一体化云平台,助力企业数字化转型升级。
远光软件长期为能源行业企业提供信息化管理产品与服务,业务主要细分为集团管理、智慧能源、人工智能、数据服务、区块链等板块。
集团管理业务为收入主力,能源互联网开启新成长曲线。
集团管理一直是公司传统的核心业务,2019-2021年营收占比均保持在60%以上。2021年远光软件实现营业收入19.2亿元,同比增长13.23%,其中集团管理业务收入 12 亿元,同比增长8.2%;在传统业务的优势基础上,公司在能源互联网领域积极布局“发电、供电、输电、用电”的全产业链数字化产品和服务,2021年智慧能源业务实现收入2.46亿元,近三年复合增速21%,是公司未来发展的主要看点。
高研发投入保证公司竞争优势。
近年来公司研发费用从2.6亿元增长至4.2亿元,研发费用率稳步提升至21.86%,主要用于近年来重点布局的“云大物移智链”等新兴技术应用研发,同时在原有能源数字化产品的基础上,持续加强微服务化改造、坚持分布式系统建设策略、推进产品云部署,用技术升级加强公司在行业内的的竞争优势。
图4:2017-2021年研发费用率
期间费用率持续下降,净利润水平稳步提升。
2017-2021年,公司差旅费和广告宣传费不断减少,销售费用率自18.72%(2017)降至9.75%(2021);同时管理费用率从14.23%稳步下降至9.59%。公司2021年归母净利润为3.05亿元,较上年同比增长16%,五年复合增速18.4%。
国网数科为第一股东。
2019年 11 月 14 日公司披露《一致行动人协议》,国网数科(原名称:国网电商)与陈利浩先生、黄笑华先生签署《一致行动人协议》,国务院国有资产监督管理委员会成为公司实际控制人。
截至2022年 6 月,国网数科持股占总股本比例达13.25%,为公司第一大股东;董事长陈利浩直接持股 9.96%;国电电力持股占比 6.21%。国家电网为公司带来股东背景优势,更利于公司获得电网系统下的资源加持。
图7:远光软件股权结构(截至2022年 7 月 12 日)
股权激励落地,提振员工积极性,展示公司创收决心。
公司于2022年 6 月 2 日出台股权激励计划草案修订稿,选用扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率(大于等于 7.9%,且不低于对标企业 75 分位值水平)、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润(较2020年复合增长率不低于 11%,且不低于对标企业75 分位值水平)及经济增加值改善值(△EVA 大于 0)作为业绩考核指标。
本次激励计划显示了公司提高净资产收益率的决心,有利于调动员工的积极性,保证营收。且公司历史激励计划完成度较好,本次激励计划有望实现。
我们选取了20家对标企业中前五名的收益指标(即对标企业 75 分位值)作为公司股权激励考核指标的指引。
以2019-2021年扣非后加权平均净资产收益率为标准,公司净资产收益率需不低于8.20%;以2018-2021年三年扣非后归母净利润复合增长率为标准,公司净利润增长率需不低于16.43%。(报告来源:远瞻智库)
表3:前五名对标企业收益指标
2. 行业“变革”推进电力“新”系统发展
建立以“新能源”为中心的新型电力系统是“双碳”目标的关键。电力行业碳排放量占全国碳排放总量的40%以上,是我国最大的碳排放部门,且火力发电在我国发电结构中占比最高,2020 年火力发电占我国电力供应总量的67%1。
这意味着在作为碳达峰目标窗口期的未来十年,电力行业碳排放情况、特别是火力发电转向新能源进度、以新能源为中心的新型电力服务系统建设进度将影响2030年前全国碳排放达峰目标的实现程度。
政策推进力度强。“双碳”政策后,新型电力系统相关政策频发,持续引导新能源并网,从并网方向及技术逐步细化到电力调度与网络结构。
从首次提出新型电力系统的概念到有关具体实施的方案仅用一年左右。同时根据2022年1月颁发的《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》中提到,总体目标是到2025年全国统一电力市场体系初步建成。
2.1. 电力“新”系统之一:云化 ERP
ERP 行业规模稳定增长,电力 ERP 系统占比4.8%。2016-2020年,国内 ERP 市场保持稳健增长,从209亿增长至346亿,复合增长率达13%,其中电力 ERP 系统占比4.8%,在整个 ERP下游应用市场规模中排第四2。
图9:2020年我国 ERP 系统应用市场结构 图10:2016-2020年我国 ERP 市场规模
电网信息系统亟需云化、中台化变革。
目前电网企业信息系统全面覆盖企业经营、电网运行和客户服务等业务及各层级应用,但是业务在很大程度上仍然各自部门为中心,不能互联互通,且随着新能源下的电力系统结构逐渐改变,信息系统中业务和数据的服务化和复用化程度低,传统架构导致系统灵活性不足且建设周期长。
故在云计算基础上构建中台服务对提升电网企业业务及数据服务能力具有很强的重要性:其能从管理上破除新型电力系统信息化建设的“部门级”壁垒,从技术上将共性逻辑与数据进行沉淀和处理供前端应用调用,提供高效且拓展性强的服务能力。
电网着力布局云化中台化信息平台。
2020年,建设以云平台、企业中台、分布式数据中心等为核心的基础平台成为国网十大新基建任务的重要组成。
由于两网之间具有参考性,根据2021年《南方电网公司“十四五”数字化规划》提到,到2025 年南网将在中台运营能力实现全面领先,将打造企业级中台、形成公司统一开放灵活共享的能力复用体系作为重点工作任务之一。
因此我们预计建立企业中台和云平台是两网响应“十四五”数字化规划中的重点工作任务。
2.2. 电力“新”系统之二:电力交易
2.2.1. 电力市场与电价“市场化”
电力市场指的是,整体电力在供应、需求、售卖和购买的影响下,对电力价格产生改变的一个机制。
广义的电力市场是指电力生产、传输、使用和销售关系的总和。狭义的电力市场即指竞争性的电力市场,是电能生产者和使用者通过协商、竞价等方式就电能及其相关产品进行交易,通过市场竞争确定价格和数量的机制。
电力市场按功能分,参与主体可以分为市场交易主体和市场运营机构。前者包括发电企业、电网企业、售电企业和电力用户等,后者包括电力交易机构(例如广州电力交易中心)和电力调度机构(例如国家电力调度控制中心)。
批发市场和零售市场的买卖方各不相同。一般根据商品交易的体量,市场可分为批发市场和零售市场。在电力批发市场中,卖方就是发电企业,买方是售电企业、大型电力用户。而在电力零售市场,卖方是售电商,买方则是中小型终端用户。
用“市场电”解决“市场煤”与“政府电”的矛盾。
当前我国电源结构以煤电为主,燃煤发电占比在 65%左右。2021年我国出现大范围电力供应短缺、拉闸限电现象,表面原因是燃煤发电不足,深层原因是长期存在的“市场煤”与“政府电”的矛盾。
燃煤成本占煤电企业发电成本的 60%至 70%,煤炭价格持续走高,但发电价格不能随之调整,给煤电企业带来经营压力。
限制煤炭价格上涨、强迫煤电企业保证生产的行政方法并不是最有效的,而通过煤电机组的发电量进入市场,并提高煤电机组上网电价的浮动比例,在一定程度上才可缓解当前煤电机组成本压力,改善电力供应紧缺。
由市场决定的电力,其价格自然会有涨跌。
近年政策逐步放开燃煤企业和工商业用户进入市场,并取消工商业用户目录电价,真正建立起“能跌能涨”“随行就市”的市场化定价机制。这能反映市场供需变化和资源的稀缺性,将信号传导到终端用户,促进全社会能源资源的高效利用。
电力交易中心的完善和发展有望带动远光软件进一步受益。
在电价逐步开放的过程中,电力交易中心起到了重要作用,其提供了电力市场化交易的平台。目前,我国已有北京、广州两大区域级电力交易中心和 33 个省(区、市)电力交易中心。其中,北京电力交易中心是国家电网的全资子公司,广州电力交易中心由南方电网公司持有 66.7%的股份。省级电力交易中心有 27 个隶属于国家电网,5 个隶属于南方电网。远光软件作为国家电网的成员单位,未来有望为国网体系下的电力交易中心系统建设提供帮助。
2.2.2. 电力交易促进更多领域信息化
电力交易带来安全调度系统升级需求。在电力交易中,发电和用电的瞬时性使得电网两侧电力供需结构不断变化,改变了传统计划安排下的潮流运行方式。因此保证交易结果可行、保持电力系统的实时平衡以降低交易进行中电网相关线路和设备过载引起的组件损耗,给电力系统提出了新的挑战。
电力调度系统将日前、实时等电力现货市场的交易结果将直接用于电力调度计划的编制,在预测分析基础上,对交易结果进行安全校核,确保交易结果的可行性;通过调度电厂出力、紧急情况下用户负荷的切除、电网线路开合闸等电力系统命令,保证电网在短时交易中稳定运行。同时,由于新能源电力可控性较差、预测精度较低,大规模清洁能源的接入也将影响电网运行中的安全裕度预留,电网需要有更强灵活性才能匹配新能源发电的并网。
电网结合智能化分析技术的电力调度系统、电力系统调峰等辅助服务,也成为实现电力平衡、从而进一步推动清洁能源消纳的重要环节。
电力交易市场规模逐渐扩大催生交易系统重塑:我国于 2017 年开始正式在全国范围推行电力市场化交易,并在交易方式、交易参与主体等方面逐步放开市场。
如优先开展中长期电力交易到开展现货电力交易试点、逐步放开推进全电源结构参与电力市场交易,推进富余新能源跨区域省间现货交易、由电能量交易拓展至发电权交易等,带动了电能量市场化交易总量的提升以及市场化电量在全社会用电量中占比的提高。
根据已有政策方向,电力市场将呈现多形式、多主体、多区域的发展新特征,且基数电量将逐步退出,其释放量或将由规模逐渐扩大的电力市场交易代替,最终实现全电力市场化。
(1)数据存储容量与访问灵活性:
随着市场中交易标品种不断增多,电、热等多能源互补与协同优化,储能、微网等新兴主体参与市场成为我国电力市场发展的新特征,单次现货交易出清结果数据记录已达到百万级规模。此时,相比较传统调控系统主要关心最新时间断面数据,新型交易系统需要对模型的不同时间、交易序列等维度海量数据进行快速访问,对交易系统的数据存储容量和访问灵活性提出了更高的要求。
(2)出清智能协调:
在打破跨省跨区交易壁垒进行市场衔接的过程中,各子区域电网通常将上级运营机构的出清结果作为边界,而省间出清结果又依赖于区域内交易的预出清过程,上下级之间存在耦合。且各省市场的模式和规则存在较大差异,交易系统如何智能协同省间省内交易共同运作在交易时间、流程次序等方面存在挑战。
(3)智能定价结算:
目前我国通常以省为单位设立一个或多个交易节点进行省间交易。交易节点选取不合理会造成交易潮流对物理潮流的较大偏离,多区域交易系统中对出清模型的简化也会使得交易结果不满足实时物理调度要求,从而造成线路阻塞或安全校核无法通过,增加电力系统再调度的成本。故交易系统应提高建模精细度,在结算环节对出现的偏差进行智能定价,合理分摊相关费用。
(4)高拓展性及安全性:
随着省间交易范围的不断扩大,需要提升跨区跨省交易系统的的适应性和扩展性,考虑更加准确的电网运行约束和多市场主体隐私保护的需求,提供完整的安全策略和高可用技术手段,确保系统数据安全和连续可靠运行。
当前建设虽然以电力中长期交易为主,现货市场试点为辅,但电力现货市场才是实现电力实物交割的终极市场,在整个电能量交易子系统中起着核心的作用。由于电力市场体系建设是一项系统工程,世界上大多数电力市场都是以电力现货市场建设起步。
电力现货市场内容复杂,信息化要求更多。
电力现货市场的原理和机制已经有了普遍的共识,主要是实现实物商品通行一手交钱,一手交货的现货交易程度,但目前无法达到。电力现货市场是以实现电能量价格为目的,以集中竞价为交易方式,以较短时间为交易周期的电能交易市场,其要点首先要具有实物交易的属性,而电能发用需要实时平衡且用电负荷存在着峰谷差,因此会导致现货市场产生较大的价格差。在并入可再生能源后,现货市场的价格波动幅度将更大。
这种波动性带来了价格风险规避的问题,由此也衍生出一系列关联的细分市场,这些细分市场使电力现货市场的建立成为了一个庞大的体系,对于信息化的需求也将更多。
2.3. 电力“新”系统之三:“碳”的交易与管理
什么是碳交易?
碳交易,即把二氧化碳排放权作为一种商品,买方通过向卖方支付一定金额从而获得一定数量的二氧化碳排放权,从而形成了二氧化碳排放权的交易。
碳交易市场是由政府通过对能耗企业的控制排放而人为制造的市场。通常情况下,政府确定一个碳排放总额,并根据一定规则将碳排放配额分配至企业。
如果未来企业排放高于配额,需要到市场上购买配额。与此同时,部分企业通过采用节能减排技术,最终碳排放低于其获得的配额,则可以通过碳交易市场出售多余配额。双方一般通过碳排放交易所进行交易。
碳交易的目的是保证碳排放履约。
我国将碳排放权交易市场作为实现“双碳”目标的核心政策工具之一,是为了借助市场机制,用低成本实现碳减排。在碳排放权成为一种稀缺资源的前提下,碳交易利用企业的成本效益最优原则,将碳排放造成的负外部性内部化。
碳交易不仅能在企业之间实现碳资源的自主配置优化,低成本完成短期的碳减排,也可以将资金导向低碳领域,同时增加高碳排放企业的生产成本,从而推动产业结构向低碳转型升级,有助于在长期实现碳达峰、碳中和目标。
我国的碳交易市场从发电行业开始,已经核证减排量的自愿减排项目主要集中在新能源板块。
2021年7月16日,中国正式开启全国碳排放权市场交易,首批纳入 2000 多家发电企业,覆盖碳排放量超过40亿吨。之后将石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空等高排放行业逐步纳入。
发电行业中的风电、水电、农村户用沼气、光伏发电已获备案的碳减排量占总已获备案的减排量的比重分别为23.5%、25.3%、11.9%、5.2%。
虽然我国碳交易配额总量大,但市场交易不活跃,各试点价格相差较大。
我国 8 省市的交易试点覆盖了 20 多个行业、近 3000 家重点排放单位,每年发放配额约 14 亿吨。
截至2021年 6 月,试点碳市场累计配额成交量仅 4.8 亿吨,年均成交量不到 7000 万吨,低于配额发放的 6%3。
当前碳市场的自愿市场有广阔的空间。2020年中国试点市场的配额总量为 14 亿吨,理论可供抵消的自愿交易量应当在 0.7 亿-1.4 亿之间。现阶段,备案自愿减排项目(CCER 项目)签发量仅 0.5 亿吨,不足实际核发配额量的 4%4,自愿市场核证减排量预计有较大市场空间。
图14:2020年自愿碳交易市场实际减排总量(万吨二氧化碳当量)
碳数据盘点、数据核查、数据管理环节薄弱。
2019 年中国沪深股市 3939 家上市公司中,超过 7 成企业未发布环境信息披露相关报告5。我国仅 9%的供应商会披露经过第三方独立核证的碳排放数据6;不到 37%的企业披露的碳排放数据中会涵盖供应链上下游碳排放的数据7,企业大多缺乏长时间序列的碳数据管理意识。
我国碳数据管理与日常业务融合度低,具体体现在碳数据管理分散、企业内部缺少统一的汇总报送机制等。
碳交易市场需要信息化提升碳资产管理水平。
为了保障碳减排数据满足“可测量、可报告、可核查”的原则,我国碳交易市场需要通过信息化手段提升碳数据质量、优化碳资产管理。
外部监管机构需要进一步构建完整、统一的监测、报告、核查技术指南和标准体系,基于准确的碳数据预判碳交易需求,更好地部署减排目标,从而保证碳配额发放的合理有效;企业内部需要构建数字化管理系统,保证企业拥有自身完整的碳资产信息,主动进行碳资产管理,并基于此开展业务策略的制定。
碳资产管理一期规模可超百亿。
在公开招标信息中,由于英大股份招标涉及开发与实施项目,价格涉及整个碳资产管理软件部署的主要部分,故我们选取了英大股份对于碳资产管理平台的招标数据。
英大股份设计开发项目招标 601.44 万元、实施项目招标 113.6 万元,共计 715.04 万元。同时根据能源经济预测与展望报告中提到,全国纳入重点排放单位超过 2000 家,以此为测算数量基准,可得整体市场规模约 143 亿元,且当前仅为一期实施。(报告来源:远瞻智库)
3. 国网的财务与结算系统供应商
3.1. 远光软件背靠国网,股东优势带来市场需求
国家电网在电价市场化改革的过程中发挥着主导作用。
2002年之前,我国的电价由政府统一管理。2002年,《电力体制改革方案》重组发电和电网企业,国家电网公司由国务院授权,作为原国家电力公司管理的电网资产出资人代表,集电力输送、电力统购统销、调度交易为一体,在电价上有很大的主导权。
2022年,国家发展改革委、国家能源局《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》中对国家电网、南方电网等电网企业和其他主要电力市场参与主体提出要求,引导现货市场更好发现电力实时价格,并加强电力交易中心与电网企业的业务协同,国家电网在其中发挥较强的带头和引导作用。
国家电网下三家子公司业务擅长各不相同。
国电南瑞是专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商,主要从事电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化系统的软硬件开发和系统集成服务,擅长业务电力调度。而国网信通定位是通信和网络,属于国家电网公司的通信网络建设企业。
国网数科的核心优势在财务结算领域,其产品包括电 e 宝、电费网银等电子商务结算,以及为能源行业提供金融服务等,其子公司远光软件常年深耕能源 ERP 行业,积累了大量能源行业财务领域的行业 knowhow。
整体来看,国电南瑞主攻电力调度,国网信通负责通信基础设施,而国网数科业务与财务管理和现金结算关联度更深。
远光已与国网数科国合作,有望进一步参与国网电力系统建设。
目前远光的 DAP产品已实现在国网数科的全模块应用,远光与国网数科协作完成了新一代电费结算系统研发,并在国家电网多个省级单位试点实施,接下来将进一步在包括电力结算、新能源云、碳中和等业务领域全方位加深合作与业务协同,整合优质资源打造运营体系。
远光软件作为国网数科唯一的控股上市子公司,未来有望参与国网电力系统中财务管控与资 金结算方面相关的建设。
3.2. ERP 市占高,增速稳健,是公司发展的基本盘
远光扎根能源行业逾 20 年,对电力能源行业有着长期的积累与理解,并先后参与了包括国家电网公司“SG186”等多家大型电力集团的信息化工程建设,目前远光已经形成稳固长期的用户群体。同时由于电力与能源行业进入壁垒高,更换软件成本高且更换风险大,远光在电力能源行业地位稳固。
远光在电力系统中 ERP 市占率不断提升。
我国的电力行业主体主要分为 5 大发电集团(华能、大唐、华电、国电、国家电投)、两大电网企业(国家电网和南方电网)和四大服务集团(国投电力、国华电力、华润电力和中广核)。
我们认为这 11 家企业对于 ERP 的需求总和即为电力 ERP 行业的市场规模。我们用远光的集团管理业务对比整体行业规模可知,远光软件在电力 ERP 行业的市占率由 44.6%(2018 年)提升至 67.3%(2020年),市场优势显著。
国网数科全模块使用 YG-DAP。
相较于传统 ERP,YG-DAP 的核心优势是基于云平台实现对外赋能,通过融合云、大、物、智等新技术,让数据驱动企业管理,从内部协同迈向产业链上下游协同。
图15:远光达普架构
云平台助力 YG-DAP 提质增效。
基于云原生技术自主研发的云平台,提供需求、设计、开发、集成、测试、实施、监控、运维等一体化的基础支撑和信息技术生产力工具,其核心的一体化协同设计和智能低代码开发能力,能有效降低研发成本,提高研发效率和质量,九天智能一体化云平台已入YG-DAP,通过底层多平台的智能服务助力集团数字化管理。
软件完全实现自主可控。
九天云平台也先后完成了面向华为鲲鹏、麒麟操作系统、360浏览器等国产基础设施的适配与认证工作,且已经与华为构建起向下适配和向上开发的全方位信创生态体系,实现了从底层芯片到上层应用的全栈自主可控。
公司的能源管理业务已经在能源行业树立了核心业务系统国产化标杆,形成稳固的市场份额优势,集团管理占总收入比常年保持在60%以上,2017年-2021年复合增速为8.98%,核心业务的稳步增长为公司积极拓展能源市场奠定基础。
3.3. 能源产品矩阵全面
智慧能源业务涉及电力系统“源-网-荷-储”全环节。
公司凭借丰富的行业经验与积累,提前布局,通过对外投资、并购等方式,引入成熟的产品技术、市场及业务团队,构建了全面覆盖“源-网-荷(-储)”电力能源产业价值链各环节的产品体系。
电源侧:
公司为发电企业提供燃料管理系统,利用智能技术集燃料采购直至燃料销售的全生命周期于一体,为管理决策者实现物流、资金流、信息流的有效整合提供信息化保障;碳资产管理服务保证碳排放履约的同时降低履约成本,盘活碳资产、实现碳资产保值增值;电力市场交易辅助业务,提供电力预测及交易操作决策辅助支持,帮助企业实现成本嫁接至下游,增加发电收益。
电网侧:
公司负责国家电网新能源云部分平台搭建,解决高比例新能源接入带来的电力系统强不确定性和脆弱性问题;且面向配网,子公司昊美科技配网生产抢修指挥平台方案整合了配电自动化、GIS 等方面的系统和信息,实现故障抢修指挥、配网侧检修人员日常办公等场景应用的整合。
用电侧:
公司深入电力市场交易环节,公司为用电企业提供集团级的日常管理、实时成本测算、价格预测等功能,降低用电成本;综合能源服务平台支持能源用户及广泛的物联设备快捷接入,提供能源用户分布式能源建设评估、建设、监测、运行优化等支持,为持续优化用能提供帮助;通过需求响应等服务引导负荷聚合商主动参与电网填谷,帮助企业培养高效用电习惯的同时获得需求响应补贴;虚拟电厂运营管理平台重点支持用户聚合分散的负荷、电源和储能资源参与电网的辅助服务交易,为传统“源随荷动”调度模式转变为“源荷互动”新模式提供了解决方案。
远光的能源产品涉及全产业链,子公司持续发力能源互联网的碳资产管理。
国网数科直接增资能源互联网公司,能源互联网公司由远光全资变为控股。
6 月 30 日远光软件发布公告,拟与控股股东国网数字科技控股有限公司(国网数科)共同对全资子公司远光能源互联网产业发展(横琴)有限公司(能源互联网公司)增资。
本次增资计划由远光软件与国网数科共同对能源互联网公司增资2,000.00万元,增资完成后,能源互联网公司注册资本将由1,000.00万元增至3,000.00万元,远光软件持有能源互联网公司51%的股权,国网数科持有49%的股权,能源互联网公司将由远光软件全资子公司变为控股子公司,仍纳入公司合并报表范围。
发力能源互联网。
远光能源互联网产业发展(横琴)有限公司帮助母公司持续发力能源互联网,作为首届碳交易产业联盟理事单位,其业务覆盖发电、配电、售电侧客户,致力于提供碳资产管理、综合能源服务及电力市场化交易领域产品服务。
远光碳资产管理平台以碳市场建设为指引,提供碳资产管理、碳交易等全过程支撑。
远光软件聚焦各个碳交易市场主体降碳需求,深度调研各方客户在“双碳”目标下的新职能、新业务,推出了面向重点排放企业、政府及园区、电网企业、新能源企业等单位的碳资产管理平台产品及解决方案。
从碳减排管理、碳交易市场、碳金融到碳足迹监测等方面提供信息化、数字化的技术支撑,助力低碳管理数智化升级。
标杆项目凸显公司碳管理业务能力,有望进一步开拓碳管理市场。
华能集团作为全球大型发电集团,集团公司存在火电装机规模偏高、电源结构有待优化、碳排放管控压力较大等客观问题。
远光软件为其提供电厂基础信息管理维护、查询,及电厂的供电计划和供热计划数据自动采集管理等服务,实现了碳排放的可视化管理、同类型机组排放指标对标管理、节能减排技术适用性的累进式优化升级。
目前该碳资产管理平台已实现为华能集团总部、碳资产公司、28个区域、100多家火电厂、900多家新能源电厂提供碳排放管理全过程的技术支撑,成功验收并有效助力了华能集团盘活内部碳资产。
目前,国网体系内仅远光软件一家拥有碳资产管理平台及成功案例,碳资产管理能力突出,标杆项目将为远光碳市场业务开拓奠定基础。
4. 盈利预测与估值
核心假设:
收入假设:
集团管理:“十四五”期间,国网逐年加大电网智能化投入,公司作为国网成员单位,集团管理软件能力突出,在国网中标的份额有望持续提升,我们预计该业务2022-2024年增速为15%13%/10%。
智慧能源:“双碳”背景下,能源数字化进程加速,公司产品矩阵全面,有望与国网电商形成深度协同,该业务具备高成长性,我们预计该业务2022-2024年增速为40%/40%/40%。
人工智能:人工智能是国网数字化战略的重点方向,具备高成长性,随着公司产品升级迭代,RPA 应用平台及 AIot 硬件的使用,我们预计该业务2022-2024年增速为30%/30%/30%。
数据服务:国网系统“云化”的建设,对于数据服务需求高增,我们预计该业务2022-2024年增速为 50%/50%/50%。
区块链:区块链业务目前已成功和多个业务场景融合,其主要方向仍是集团管理,因此我们预计该业务2022-2024年增速为30%/30%/30%。
其他:其他业务主要为软件集成等相关业务,预计未来该业务2022-2024年增速为0%/0%/0%。
盈利预测:
考虑公司业务主要以电网内部的财务管控软件为基本盘,人工智能、数据服务以及区块链的主要应用方向仍是集团管理,智慧能源等新兴业务应用于电力相关行业,公司产品属于行业应用软件。
我们选取商业模式类似的用友网络、石基信息、普联软件作为可比公司,可比公司2022 PS 均值为 7 倍,2023 PS 为 5 倍。
公司在集团管理业务一直保持稳定增长,能源行业客户结构稳定,同时智慧能源等新兴业务有望在“双碳”政策推动下和国家电网在智能化方向投入加大的趋势下获得高速增长。
我们预计2022-2024年营收 CAGR 在 23%左右,2022年营收对应 PS 为 5 倍,当前估值仍有上升空间。
5. 风险提示
1)技术研发突破不及预期:公司在集团管理软件已经获得标杆案例,智慧能源行业产品需要根据下游电交易与双碳相关项目进展来持续投入研发,研发不及预期将影响公司能源业务收入。
2)电价市场化政策推进不及预期:电价市场化政策是引导电力交易相关的主要指导文件,政策不及预期会影响公司业务拓展进度。
3)电厂以及工业相关企业需求不及预期:公司碳资产管理相关项目主要客户是电厂以及用电侧的相关工业企业,下游行业需求减少会影响公司该业务收入。
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【锂电老将,破茧再启航,鹏辉能源:全面覆盖动力、消费、储能领域】
1 坚守电池行业廿年,稳中求进再发展1.1 深耕行业多年,动力消费储能全布局1.1.1 动力消费稳步增长,储能业务发展迅速公司是国内最早锂电池生产商之一,全面布局动力、消费、储能业务。鹏辉能源成立于2001 年,专注于绿色高性能电池的研发、生产及销售,于2015年在深交所创业板上... 展开全文锂电老将,破茧再启航,鹏辉能源:全面覆盖动力、消费、储能领域
1 坚守电池行业廿年,稳中求进再发展
1.1 深耕行业多年,动力消费储能全布局
1.1.1 动力消费稳步增长,储能业务发展迅速
公司是国内最早锂电池生产商之一,全面布局动力、消费、储能业务。鹏辉能源成立于2001 年,专注于绿色高性能电池的研发、生产及销售,于2015年在深交所创业板上市。
公司是国内最早进入动力电池的企业之一,以锂电池为核心产品,业务范围覆盖数码消费类电池、新能源汽车电池、储能电池、轻型动力电池等众多领域。
近两年来,公司动力电池、消费电池业务稳步增长,同时加速布局储能业务,积极扩建产能,根据《储能产业研究白皮书2022》,公司2021年度储能电池出货量在中国Top10 企业中排名第二。
1.1.2 主营产品丰富,应用场景多样
产品体系健全,满足下游多样化需求。公司主营产品包括锂离子电池、一次电池(锂铁电池、锂锰电池等)及镍氢电池,广泛应用于数码消费产品、新能源汽车动力系统、通信储能、家用储能、大型离并网式储能系统及轻型动力等领域,产品形态涵盖圆柱、方形、软包,是行业中产品线最丰富的供应商之一。
1.1.3 股权结构稳定,产业链布局广泛
公司股权结构稳定,最大股东为公司实际控制人。夏信德作为公司创始人持股31.01%,兄弟夏仁德持股6.1%。公司其余股东除初始股东李克文外,持有股份均低于3%,股权较为分散。公司旗下子公司构成七大生成基地,产线分工明确,近几年,公司通过收购、入股盈达锂电新材料、绿圆鑫能、幸福叮咚出行等公司积极扩大产业链布局。
1.2 管理层改革促进公司发展
积极推动管理层改革,支持公司成长。
公司董事长夏信德先生曾担任广东电池 555 所副所长,具备强劲的专业知识与深厚的技术背景,2021年夏信德辞任公司总裁,专注于公司治理与战略规划。
2020年公司聘任甄少强先生担任执行总裁,2021年 1 月聘任甄少强为新任总裁。甄少强拥有美的集团 25 年工作经验,先后担任工程师、厂长、集团事业部副总经理、总经理等职位,具有丰富的制造业管理与经营经验。公司通过引入职业经理人,强化公司经营管理水平,“专业+管理”新模式助力公司发展。
1.3 营收稳步增长,盈利能力提升显著
1.3.1 二次锂电池贡献主要收入
公司主营业务为二次锂离子电池的研发、生产和销售。
按照主营业务划分,21 年公司二次锂离子电池实现收入约 51.35 亿,同比增加 60.32%,占总营收的 90.52%,其中储能业务收入实现翻倍以上增长,占总收入比例大幅提升至 31%,为二次锂离子电池收入贡献主要增量。
按照地区划分,销售收入海外占比 15.97%,国内占比 84.03%,其中由于产品出口价格相对较高,海外业务毛利率为 22.88%,远高于国内业务毛利率 14.94%。
公司营业收入稳步增长,21 年净利润大幅回升。
2021年公司实现营收56.93亿元,同比增长56.3%,实现归母净利润1.82亿元,同比增长242.9%;2022Q1公司实现营业收入16.62亿元,同比增长56.5%,归母净利润9057.8万元,同比增长65.5%。
18年-20年公司应收账款持续扩大,部分客户回款周期加长,公司计提大额坏账准备与资产减值准备,造成短期“增收不增利”现象。2021年,公司诉伊卡、东风拖欠贷款案一审胜诉,应收账款坏账风险敞口减小。
原材料价格上涨压缩利润空间,优化产品结构增加盈利能力。
受上游原材料价格上涨影响,2021年公司毛利率16.21%,同比下滑7.31%,2021Q1/Q2/Q3/Q4 分季度毛利率分别为18.40%/16.0%/15.4%/15.7%。
21年 Q4 公司向长期合作客户实行原材料价格联动机制,保证销售利润,22年 Q1 公司销售毛利率回升至17.3%。同时,公司减少通信储能等低利润率储能产品的出货,增加家用储能、发电侧储能等高利润率产品的出货,改善产品结构,增强盈利能力。
1.3.2 期间费用波动平稳,研发投入持续增加
公司费用管理能力较强,费用率波动较小。
19-20年受应收账款增多影响,公司财务费用率有所上升,2020年新任甄少强总经理上任后公司推行大客户战略,销售费用率与管理费用率呈显著下降趋势,22Q1销售费用率为2.59%,同比-0.56pcts,管理费用率为2.47%,同比-1.19pcts,期间费用率为9.43%,同比-1.17pcts。
与同行业公司对比,公司2021年销售期间费用率11.44%低于派能科技11.76%、亿纬锂能14.23%、国轩高科18.14%,维持在行业低位。
持续增加研发投入,研发费用率逐年增加。
2021年公司研发支出达 2.46 亿元,同比增加89.1%。人才方面,公司开展“领芯二期”、“晨芯一期”等人才培养项目,引进数十位高学历研发人员,研发人员总数达1007人,占总员工人数10.16%,其中本科及以上学历占比30%,同比增加 42.9%。
专利方面,截止2021年末,公司已累计获得国家专利 244 项。
项目方面,公司与广汽携手研发石墨烯电池,钠离子电池、水系锂电池及便携式储能产品等一系列重点研究项目进展明确。(报告来源:远瞻智库)
2 政策经济双驱动,全球电化学储能市场高速增长
2.1 碳中和转型促动政策发力,国内储能市场迎来元年
国家、地方政府相继出台政策,助力储能产业发展。储能是提升传统电力系统灵活性、经济性和安全性的重要手段,也是推动主体能源由化石能源向可再生能源更替的关键技术。
2010年,储能发展首次被写进法案。2011年,储能被写入“十二五”规划刚要。
在实现碳达峰碳中和、构建现代能源体系和新型电力系统的大背景下,国家对于储能产业的发展政策更加明确,出台了一系列政策支持新型储能产业发展。
国家层面,2021年7月,国家发改委、能源局印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》,提出到2025年新型储能装机规模达3000万千瓦以上,是2020年底装机规模的约8 倍,“十四五”期间的年均复合增长率将达到51%。
2022年2月,国家发改委、能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》,提出到2025年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段,具备大规模商业化应用条件。
地方政府层面,我国大部分省份都出台了新能源配置储能方案,主要集中在“光伏+储能”“风电+储能”模式,支持储能产业发展的政策环境非常有利。
2.2 电化学储能是目前最具应用潜力的储能技术
按照技术类型,储能可以分为以下五类:
1.机械储能,例如抽水储能、压缩空气储能、飞轮储能等;2.电磁储能,例如超级电容储能、超导磁储能等;3.电化学储能,例如锂电池储能、铅蓄电池储能等;4.化学储能,例如氢储能、甲醇储能等;5.热储能,例如熔盐堆储热等。
电化学储能量密度大,技术成熟,具有长期经济性,是最具应用潜力的储能技术。目前应用范围比较广的分别是抽水蓄能和电化学储能。其中抽水储能技术成熟但需要配套大型的水库,对于当地生态环境和水资源禀赋的要求更高,长期来看市场空间受限严重。
电化学储能具有能量密度大,技术成熟,寿命长等优点,具有长期经济性,是未来最具应用潜力的储能技术。其余储能技术因为对选址要求较高,或者技术还不成熟、能量密度低等原因应用范围比较受限。
新型储能中,锂离子电池占据主要地位。
新型储能是指除抽水储能以外的储能方式,以电化学储能为主。截至2021年底,全球已投运电力储能项目累计装机规模中,抽水蓄能的累计装机规模占比首次低于90%,比去年同期下降 4.1 个百分点;新型储能的累计装机规模紧随其后,占比12.2%,为25.4GW,同比增长67.7%,其中,锂离子电池占据绝对主导地位,市场份额超过90%。
电化学储能靠储能电池实现。
储能电池产业链上游是原材料及设备,中游是储能系统及集成,下游是电力系统储能。其中上游的原材料包括正、负极材料、电解液、隔膜;集成系统设备包括涂布机、搅拌机等。
中游的储能系统及集成主要由电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、储能变流器(PCS)以及其他软硬件系统组成。下游的应用端主要是发电侧、电网侧、用户侧。
2012年后锂离子电池开始在电动汽车、移动设备和电力系统上被广泛应用。
从技术路径来看,储能电池又可以分为以锂离子电池、铅酸电池、钠硫电池、液流电池。
2012年之前,电化学储能领域主要使用的是铅蓄电池、钠基电池和液流电池,但铅蓄电池寿命较短,制造过程中易产生环境污染;钠基电池存在短路燃烧的风险;液流电池存在系统效率低、原材料价格高、环境温度要求高等问题。相比起来锂离子电池能量高、放电时间长、响应速度快,可应用范围广。
2.3 新型储能市场高速增长,电化学储能贡献主要增量
2021年全球电化学储能项目功率累计装机规模已超过21GW,新增装机规模达到7536.2MW,首次突破7GW。
截至2021年底,全球新型储能累计装机规模为25.4GW,同比增长67.7%。
新型储能的新增投运规模最大,首次突破10GW,达到10.2GW,同比增长117%。其中,电化学储能累计装机规模达到21.1GW,增长规模达到7536.2MW。
美国、中国和欧洲依然引领全球储能市场的发展,三者合计占全球市场的80%。
截至 2021 年底,中国储能市场累计装机功率 43.44 GW,市场增量主要来自新型储能,新型储能累计装机规模达到 5729.7MW,同比增长 75%。
2021年,国内电化学储能累计装机规模5117.1 MW,同比增长56.52%。国内新增投运电力储能项目装机规模首次突破10GW,达到10.5GW,其中,电化学储能市场新增装机量达到1844.6MW,同比增长18.3%。
在储能电池市场格局方面,头部企业宁德时代遥遥领先,腰部企业竞争激烈。
根据中关村储能产业发布的《储能产业研究白皮书2022》统计,2021年全球市场储能电池(不含基站、数据中心备电电池)出货量排名前三位的中国储能技术提供商,依次为:宁德时代、鹏辉能源、比亚迪、亿纬动力、派能科技、国轩高科、海基新能源、中创新航、南都电源和中天科技。其中排名第一的宁德时代出货量远高于其余厂商,排名第二的鹏辉能源和第三名的比亚迪以及第四名的亿纬动力差距不大,竞争激烈。(报告来源:远瞻智库)
2.4 便携式+户用+大型储能多元赛道发力,下游空间高涨
2.4.1 便携式储能逐步兴起,市场空间潜力较大
行业驱动因素:在过去,户外及应急情况下的电力供应系统主要由小型燃油发电机提供,但燃油发电机噪声大、操作复杂且污染环境,随消费者对绿色便携电力需求的增长,锂电池便携储能行业逐步兴起。
行业企趋势:便携储能行业的发展方向主要为:“安全化、大容量、轻量化、智能化“,未来随便携储能的大规模商业化运用及工艺改进推动产品成本下降及性能提升,便携储能产品的使用场景将进一步拓展。
行业空间:根据中国化学与物理电源协会,2016-2020年,全球储能规模已从 0.6 亿元提升至42.6亿元,年复合增速高达190.28%,预计2025年市场规模可达636.2亿元。
根据 GGII,2021年全球便携储能产品的出货规模290万台,电池需求量约 1.45GWh,未来随便携式储能单台带电量提升以及户外、应急备电市场的发展,预计2025年全球便携式储能产品的出货量达 1900 万台,储能锂电池需求量达 15.2GWh,21-25年 CAGR=80%。
2.4.2 户用储能:政策推动+经济性提升是户储市场发展的原动力
政策推动:3 月 8 日欧委会提出了 REPower EU 方案,核心是保障欧盟能源安全,计划在 2027年前逐步摆脱对俄化石燃料的依赖。5 月 18 日的议案则明确了各项细则。
a)节能:将欧盟2030年的能效目标从 9%提高到 13%;
b)加速可再生能源进度:到2030年将可再生能源在欧盟能源消费中的比重从 40%提高至 45%;到2025年实现光伏装机 320GW,2030 年 600GW;
c)减少化石燃料消耗:2030年节省 35bcm 的天然气;
d)投资支持:计划从现在到2027年间增加2100亿欧元投资,用来支持上述计划顺利执行。
根据 SolarPower Europe,2021年欧洲新增光伏装机达 25.9GW,同增34%,其中德国为欧洲主要光伏市场,新增装机 3.8GW,荷兰(3.3GW)和波兰(3.3GW)位列第二和第三。
21 年底欧洲累计装机约 165GW,对应欧委会制定的未来目标,则到2030年需年均装机达 49GW,复合增速达 15.4%,考虑到 21 年累计装机增长率 16%-17%,此目标或将按计划顺利实现。
户储经济性提升:为测算经济性,我们将分几种场景进行测算比较,场景1:无光伏,无储能;场景 2:有光伏,无储能;场景 3:有光伏,有储能。
核心假设如下:
假设居民日均用电 20KWh,居民电价为 0.3267 欧元/KWh,欧洲主流 FIT 上网电价为 0.0372 欧元/KWh;
假设户用光伏(4KW)造价 2533.33 欧元,使用年限为 25 年且每年线性衰减 0.55%;光伏日利用 4 小时,发电自用率 17%;
假设户用储能功率为 13KWh 造价为欧元,使用年限为 10 年且每年线性衰减 3%,安装储能设备后居民发电自用率为 80%。
场景一:居民未配备光伏、储能设备,所有用电均按照标准电费缴纳,年均电费支出 2384.91 欧元,10 年期电费支出约 23849.1 欧元。
场景二:基于上述假设,支出部分有电费支出和购买光伏设备支出;居民除了可使用部分自发电量节省开支外,还可将剩余自发电量按照 FIT 政 策赚取收益。经我们测算此场景 10 年期相比场景一节省电费 4816.87 欧元。
场景三:基于上述假设,支出部分有电费支出和购买光伏、储能设备支出,但由于增加了储能系统,在使用自发电量的比例上大大提升,经我们测算此场景 10 年期相比场景一节省电费 12673.64 欧元;投资回收期为 5 年,具备良好经济性。
行业空间:我们将户用储能分为欧洲、美国、澳洲三大区域测算。
欧洲:2020年欧洲户用光伏装机量 4.25GWh,根据欧洲 21 年光伏累计装机增长率假设,21 年户用光伏装机量为 5.12GW,25 年户用光伏装机量为 15.80GW。21-25年储能在新增装机的渗透率分别为 17.7%、22.5%、32.0%、43%和 60%。
根据我们测算,2025年欧洲新增户储容量 18.96GWh,21-25 年年复合增速约 80%。
美国:根据 SEIA,我们预计美国 21-25 年的户用光伏装机量为 4.02、5.63、 7.32、9.52、12.38GW,储能在新增装机的渗透率分别为 8%、12%、18%、15% 和 30%。
根据测算,2025 年美国新增户用储能装机量为 7.43GWh,21-25 年年复合增速达 81%。
澳洲:根据 API,我们预计澳洲 21-25 年的户用光伏装机量为 3.21、4.34、5.86、7.91 和 10.67GW,年复合增速为 35%,储能渗透率为 14%、24%、36%、40%、50%。
根据测算,2025 年澳洲新增户用储能装机量为 10.67GWh,21-25 年年复合增速达 85.5%。
全球范围来看,我们预测 2025 年全球户用储能的需求量约 46.33GWh,21- 25 年 CAGR 约 81.7%。
2.4.3 表前储能:强政策表前市场不断扩大的核心驱动力
中国市场:政策辅助新能源配储快速铺开 6 月 1 日,国家发改委官网发布了《“十四五”可再生能源发展规划》的通知,通知指出 2025 年,可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间,可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%,风电和太阳能发电量实现翻倍。
其中重点指出几项工作计划:
1,加快推进抽水蓄能电站建设;2,推进黄河上游梯级电站大型储能试点项目建设;3,有序推进长时储热型太阳能热发电发展;4,推动其他新型储能规模化应用。
据中国储能网,5 月储能相关政策共计 22 项,主要涉及储能电站安全、“十四五”能源规划、储能试点示范项目、抽水蓄能、辅助服务、新型电力、新能源配储能,以及地方相关储能扶持政策等方面,更好的促进了我国储能产业全面、快速、平稳发展。
新能源配套储能政策,已经形成电源侧储能的最大助推力量。
据北极星储能网统计,截至到目前已有 23 省区发布新能源配储政策。其中多地市对分布式光伏提出配套建设储能的要求,且以山东枣庄配储规模要求最高,为装机容量 15%~30%建设储能,且时长 2~4 小时。5 月份甘肃、福建等多省给出了 10%以上的配储要求。
我们测算,发电侧国内 21 年装机量为 4.91GWh,2025年装机量需求为 96.96GWh,电网侧 21 年装机量 0.85GWh,2025 年装机量需求为 3.82GWh,合计2025年储能电池需求量 100.79GWh,四年 CAGR76.2%。
美国市场:
两大驱动因素:ITC 投资免税额度+表前市场充放电时长增加 ITC 投资免税额度助力新能源配储成本降低。
光伏发电及其配储项目普遍可享 30%ITC 免税额度,即退还投资产生增值税的 30%。ITC 免税对象为光伏设备以及配储建造过程中产生的 VAT(增值税),补贴对象要求建设时间短于 3 年,并将视建设情况分 3 年退还 VAT。该项政策已延长 10 年,投资新能源利好。光伏设备配套的储能设施可以作为光伏设备的一部分同样享受 ITC,可有效降低储能电站的成本。
表前储能装机配储时长从 2018 年平均 2.70 个小时上升至 2021 年 3.03 个小时。
国内发电侧储能往往以 10-20%,1-2 小时充电时长来配置,而美国表前调峰储能配比则最小在 25%,配储时长往往长达 2-4 小时,甚至在夏威夷等部分地区长达 6-8 小时,下表涵盖了部分典型的美国光伏+储能项目。
我们预测,美国 2021 年表前市场的装机量为 9.1GWh,2025 年表前市场的储能电池需求量 115.9GWh,4 年 CAGR 达 110.2%。
全球范围来看,叠加欧洲与澳洲市场,我们测算全球2021年表前市场装机量为 20.0GWh,2025年表前市场的储能电池需求量达 301.8GWh,四年 CAGR 达 115.2%。
3 储能高弹性+动力/消费稳增长
3.1 战略聚焦储能业务,打造最主力成长线
3.1.1 前瞻性布局,产能规划领先
公司在储能领域抓住机遇,前瞻性布局,储能产品种类齐全技术成熟。公司最早从2011年在储能领域进行布局,2015年取得初步进展,2018年具备储能业务实力,开始与行业龙头客户合作。
如今公司在便携式储能、家储、通信和大型储能等四大储能领域均有对应产品,可以满足多样的客户需求。2021年公司储能业务实现营收约17.1亿元,占总营收31%,同比翻倍增长。
根据 CNESA 发布《储能产业研究白皮书2022》,公司在2021年度全球储能市场电池出货量 TOP10 企 业中排名第二,在2021年度国内新增投运装机规模 TOP10 储能技术提供商中排名第四。
产能方面,2021年底公司储能电池产能5.6GWh,公司加大各园区产能建设,预计2022年储能产能将扩至13.1GWh。公司于2019年与天合光能在常州合资建立“天辉锂电”,其中公司股权占比51%、天合光能占比49%。
1 期规划为两条方形铝壳产品,其中 A 线 1GWh 于2020年10月正式投产,B 线 2GWh 于2021年开始建设。2021年11月公司在广西柳州市投资建设鹏辉智慧储能及动力电池制造基地,主要布局锂电池电芯、PACK 生产线。
项目整体规划布局 20GWh,柳州新基地一、二期计划总投资12亿元(固定资产8亿元),一、二期产能各 2GWh。柳州基地的扩建,将有利于公司持续扩大储能和动力电池业务规 模,把握市场竞争优势。
2021年:储能电池产能5.6GWh,其中珠海基地1GWh,常州基地3GWh,河南基地1.6GWh;
2002年:常州二期2GWh 投产,柳州4GWh22 年底投产,再叠加河南基地扩建,我们预计公司 22 年底储能产能可达13.1GWh。
客户方面,公司与优质企业深度合作,进入下游龙头供应商体系,全面渗透储能市场。
(1)大型储能领域,目前与国内光伏电力储能大客户阳光电源、天合光能、南方电网合作,电力侧储能在手订单超过500兆瓦时,预计今年累计出货600兆瓦时左右。
(2)便携式储能领域,公司与正浩科技大规模合作;
(3)家庭储能领域,公司主要面向 toB 端,拥有来自欧洲和澳洲的大批量家储业务订单。现有客户三晶、古瑞瓦特等;家庭侧储能今年在手订单超过5万套电池系统,处于供不应求的状态。
(4)在通信储能领域,公司为中国铁塔基站备用电源供应商,为中国移动提供5G站备用电池。
3.1.2 钠离子电池打造新成长极
钠离子电池工作原理与锂离子电池相似。充电时,Na+从阴极脱出并嵌入阳极,同时电子通过外部电路,此时阳极处于低电势富钠态,阴极处于高电势贫钠态,嵌入阳极的Na+越多,充电容量越高;放电时,发生相反的过程,Na+从负极脱出,嵌入正极,正极回到富钠态,回到正极的 Na+越多,放电容量越高。
与锂离子电池相比,钠离子电池的成本优势明显,且低温性能与安全性更好。
正极材料方面:钠锂资源地壳丰度差异大,钠资源分布于全球,资源价格明显低于锂资源,只有锂资源价格的1.3%左右;集流体材料方面:锂离子电池负极集流体必须为铜箔,而钠离子电池的正负极集流体均可以使用较为便宜的铝箔,进一步降低了电池的成本。
根据中科海钠测算,钠离子电池的材料成本相较于锂电池可以降低30%-40%。低温性能上,根据宁德时代,钠离子电池在零下 20 摄氏度的条件下,放电保持率可达90%以上。
安全性能上,钠离子电池在快充、过充、短路、针刺等条件下均不会发生起火爆炸。
在储能领域,由于系统的体积限制较小,因此对电池能量密度要求较低,另一方面,储能系统中由于电池的集群效应更明显,对电池的安全性能要求更高,因此钠离子电池成为了锂离子电池的最佳替代方案。
公司钠离子电池进度行业领先。
公司在钠离子电池的技术路线上,选择了聚阴离子化合物正极路线,该路线具有钠离子扩散快、晶胞结构稳定等优点,是目前钠离子电池体系商业化的主流正极材料之一。但聚阴离子化合物的缺点较为明显,就是导电性较差。
针对聚阴离子化合物导电性较差的痛点,公司采用碳包覆技术有效提升了钠离子电池的电化学性能。根据公司公布专利,聚阴离子铁基钠离子正极材料具有开放的钠离子扩散通道,以及较强的热稳定性和化学稳定性,但导电性并不理想。
公司对材料表面进行了一层碳包覆,并用过渡金属元素对铁离子进行部分替代,带来的有益效果有:
1.表面包覆的无定形碳层可形成三维的离子扩散通道,并减小材料的晶界尺寸,从而为钠离子的传输提供更多的短通道;
2.引入氧化还原电位更高过渡金属元素,可以提升正极整体的电压平台,从而提升电池的能量密度。
积极推进产业链布局方面。
2021年10月,公司发布公告,对成都佰思格进行增资,增资完成后持有佰思格8.33%的股份。成都佰思格的主要产品为动力/储能炭负极材料,其中钠离子用硬炭材料比容量≥559 mAh/g,并具有零膨胀特性,相较进口产品,性价比较高。
公司入股佰思格能使公司更好的切入硬碳负极材料产业链,保障优质电池原材料的供应,有利于未来钠离子电池产品的开发和规模化量产。
3.2 动力电池业务稳步上升
3.2.1 打造高性价比产品,绑定上汽五菱
公司拥有全面的技术路线与产品线,产品突出性价比优势。
电芯形状上,公司拥有方型、圆柱、软包动力电芯生产技术,正极材料上,公司掌握三元、磷酸铁锂、多元复合锂材料等多种技术,横跨行业热点,能够满足客户多样化产品需求。同时,公司在电池材料、生产工艺、电芯配方、部件组装等多个方向进行研发,提高产品性价比优势。
服务高性价比车型,深耕头部客户。
随着新能源汽车补贴退坡与汽车企业双积分政策的推行,A00 级新能源车销量大幅上升。根据乘联会数据,五菱宏光 MINI EV 自2020年 8 月上市至2021年末累计销量超过 55 万,蝉联 16 个月中国新能源车销量冠军。
公司与上汽通用五菱于2019年达成战略合作关系,配套五菱宏光 MINI EV、宝骏 E100、E200、E300、E300P、五菱荣光等车型,销售额占比最大,同时积极拓展长安汽车、奇瑞汽车、广西玉柴等客户。
调整客户结构,改善收款周期。
公司在2019-2020年出现增收不增利状况,是受众泰汽车、知豆汽车等客户破产影响分别计提 1.3 和 1.2 亿元坏账准备导致。
通过与上汽通用五菱、长安汽车等业内龙头企业深化合作,公司不断优化客户结构,改善经营性现金流。
2021年,公司诉伊卡、东风拖欠贷款案一审胜诉,坏账风险敞口进一步缩小。采用价格联动机制,毛利率显著提升。
2021年起,动力电池原材料价格迅速上涨,碳酸锂价格由 21 年初的 5 万元/吨上涨至 22 年一季度的超过 50 万元/吨,受上游材料涨价影响,21Q1-Q4公司毛利率与净利率逐渐下滑。
公司在 Q4 与长期合作客户达成定价联动机制,当月售价与上游原材料价格同升同降,对其他客户制定指导价,保证价格及时反映上游材料价格波动。22年 Q1 毛利率水平已得到明显提升。
3.2.2 轻动领域客户优质,细分市场开拓稳健
锂电两轮电动车市场广阔,布局两轮车龙头企业。
随着2018年《电动自行车安全技术规范》的推行与快递外卖行业的繁荣发展,两轮电动车市场逐步向规范化与绿色高质量化成长,锂电池两轮车的渗透率逐年上升,锂电池替代铅酸电池成为发展趋势之一。
据艾瑞咨询测算,2021年锂电两轮车销量 960 万辆,渗透率达 23.4%,同比增加 13.6%。2021年我国电动两轮车市场保有量已接近 3.2 亿,锂电两轮车具有广阔的市场替代空间。
2020年公司与爱玛、爱德邦签订战略合作协议,正式进入两轮车头部品牌供应体系,随后布局雅迪、绿源等龙头企业。
近年来,两轮车市场集中度大幅提升,2021年雅迪、爱玛、绿源市场份额分别达到 33.70%、19.50%、2.90%,公司客户结构优质。
两轮车换电领域,两次中标亿元大项目。
公司是最早进入两轮车换电市场的锂电池公司之一,推出磷酸铁锂低温超导技术,弥补磷酸铁锂电池的低温性能短板,产品在-20℃下低温放电保持率高达 91%。
凭借先进的技术与优越的性能,公司与铁塔换电、哈喽换电达成合作,并分别于2020年、2021年两次中标铁塔换电超亿元大项目,公司的三轮与两轮电动车用磷酸铁锂电池得到市场和客户认可。
电动工具领域,进入国际电动工具巨头 TTI 产业链。
根据《中国电动工具行业发展白皮书(2022年)》,2021年全球电动工具出货量5.8亿只,无绳化比例达到65%,其中锂电类在无绳电动工具中的占比已达到93.5%,全球电动工具用锂电池数增长至25.5亿颗,欧美国家占据最大消费市场。
2020年,公司产品通过全球电动工具龙头创科集团(TTI)的技术审核,2021年一季度开始为 TTI 批量供应18650电池,该产品具有高安全性、高放电倍率、高性价比的特点。
3.3 紧抓新消费品,传统优势稳定提升
消费电池发展高景气,新兴消费品引领增长。
消费锂电池最初主要应用于智能手机、笔记本电脑等便携式电子产品,随着锂电池技术、互联网、物联网的发展,消费电池的应用场景更加广阔,无线耳机、智能手表等智能穿戴设备与电子烟、电动牙刷等新兴消费类电子产品市场持续扩大。
据统计,2021年世界电子烟销售额达213亿美元,同比增长12.1%,正从强化监管与疫情冲击中走出;TWS真无线耳机2021年销售量 3.1 亿台,相比2018年的 0.46 亿台增加了574%,TWS 耳机配套智能手机使用,对比智能手机出货量,TWS 耳机未来还有广阔的市场增长空间。
坚持技术革新,深耕消费电池领域。
公司从事消费电池的研发与生产已二十余年,积累了深厚的技术经验、拥有高性能、高质量的产品阵列与全面的业务产线。
消费电池作为锂电池最早商业化方向,市场竞争充分,公司强大的柔性化制造能力可以更好地适应产品的更新迭代,满足客户多样化需求。
产品力方面,公司研发的快充蓝牙耳机电池在常温环境下,5C 充电到 4.45V-1C 放电的循环寿命可达到 1000 次以上,在 45℃高温环境下,依旧可达到 500 次以上。
专利方面,公司拥有 1 份扣式钢壳发明专利、2 份扣式软包发明专利及 5 份处于申请审核阶段的扣式软包发明专利。
产能方面,公司拥有珠海、广州、河南等地的多个厂区,一天扣式电池产能达到 13 万只。
与多个知名企业合作,客户结构优质。
公司与 JBL、小米、麦克韦尔、合元科技等多个企业合作,独供国际领先音响制造商哈曼,在蓝牙音箱、TWS 耳机领域保持优势,同时积极拓展电动牙刷等家用个护、智能穿戴客户。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测假设与业务拆分
由于公司未来战略重点是储能领域,因此我们将公司主要业务分为储能和其业务两类。
储能业务:根据公司公告,2021年储能业务营收占比31%,根据公司产能规划推算,我们预计公司22-24年出货量分别为6.0、13.5、23.0GWh,单价方面,22年受原材料涨价影响,售价上调,我们预计单价为0.76元/Wh,23、24年价格逐步下降。
其他业务:公司动力和消费业务稳步增长,我们预计22-24年营收增速保持25%。
合计:我们预计公司22-24年实现营收94.7亿、143.46亿和213.77亿,同比增速分别为66.4%、51.5%和49.0%。
4.2 估值分析
公司是储能电池领域的领军企业,并且业务横跨动力和消费领域,在商业模式、市场地位以及行业属性上,与动力电池领域的欣旺达、亿纬锂能以及储能电池系统领域的派能科技较为相似,因此选取这三家作为可比公司,根据测算,21-23年现价对应的可比公司 PE 均值分别为 108、65、35 倍。
我们预计公司22-24年实现营收94.70、143.46、213.77亿元,同比增速分别为66.4%、51.5%和49.0%,实现归母净利润5.66、8.45、13.45亿元,同比增速分别为210.4%、49.2%、59.3%,2022年 7 月 11 日股价对应22-23年市盈率分别为57、38倍。
5 风险提示
1)原材料价格上涨超预期风险。
原材料成本在锂离子电池生产中占比较高,原材料价格的上涨直接影响公司盈利。
2)下游新能源汽车销量不及预期。
动力电池企业将原材料价格上涨压力向下游车企传导,高性价比车型消费者价格敏感度高,低价车型销量承压。若下游新能源汽车销量不及预期,动力电池需求将受到影响。
3)储能电池产能扩张进度不及预期。
公司储能业务产能正处于扩张时期,在手订单饱满,若储能电池产能建设进度不及预期,将影响公司储能电池出货量。
4)行业竞争加剧风险。
近年来锂电行业发展迅速,众多企业布局动力电池与储能电池业务,随着企业间竞争的加剧与新建产能的迅速扩张,价格竞争力重要性凸显,公司盈利空间被压缩。
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【千帆过尽,向美出发,江苏吴中:老牌药企迈入大健康,打开新格局】
1. 江苏吴中:老牌药企迈入大健康新格局1.1 发展历程:历次转型不改医药初心江苏吴中深耕大健康领域,是融合医药、医美与投资的综合性高新企业。公司坚持产业发展与资本运作双轮驱动战略,不断通过收并购与项目投资优化主业。旗下子公司江苏吴中医药集团已建成涵盖基因药物、化学药物、与现代中... 展开全文千帆过尽,向美出发,江苏吴中:老牌药企迈入大健康,打开新格局
1. 江苏吴中:老牌药企迈入大健康新格局
1.1 发展历程:历次转型不改医药初心
江苏吴中深耕大健康领域,是融合医药、医美与投资的综合性高新企业。
公司坚持产业发展与资本运作双轮驱动战略,不断通过收并购与项目投资优化主业。旗下子公司江苏吴中医药集团已建成涵盖基因药物、化学药物、与现代中药研产销一体的产业链,凭借研发积累频频入选“中国化学制药工业综合实力百强”。
当前公司以医药大健康产业为核心方向,并设立医美事业部,推动业务版图持续扩张。纵观公司战略转型历程,江苏吴中发展历程可分为四大阶段:
➢ 由纺服走向医药(1994-2009):江苏吴中实业股份有限公司于1994年成立,通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等校办企业进入纺服行业,1996年成立苏州中凯生物制药厂司,从传统服装业向现代高科技制药业转型,逐渐形成以医药及服装为主业,重金属加工辅助的战略格局,并于1999年于上交所上市。
➢ 医药为主,兼顾地产(2010-2016):地产经济高增的时代背景下,公司以股权转让方式剥离服装业务,并参与苏州隆兴置业有限公司的“香溪琴谷”项目的合作开发,于2010年转让江苏吴中服装集团有限公司股权,成立江苏中吴置业有限公司,形成医药、房地产及投资的产业布局。
➢ 医药与化工齐头并进(2016-2020):为优化产业结构,增强持续盈利能力,公司在地产监管背景下逐步剥离房地产业务,并于2016年收购实力雄厚的大型染料中间体生产商—响水恒利达科技化工有限公司,由此确立“医药、化工双主业”的产业格局。
➢ 初步形成“医药+医美”产业格局(2020-至今):面对医改新政深入推进、“321响水爆炸事故”及工业园区关停等局面,公司于2020年确立以医药大健康产业为核心发展战略,并在2021年战略控股尚礼汇美,依托药企基因及产业经验正式布局医疗美容领域,初步形成医药+医美的产业格局。
由服装到医美,多次战略转型下公司不改医药行业的坚持,面对宏观政策与增长瓶颈变化,公司以灵活的战略转型能力数次渡过危机。目前公司核心医药主业已形成成熟完整的研产销体系和稳健的经营体系,为医药大健康战略沉淀核心竞争力。
1.2 主营业务:向美出发,曲线清晰
以投资助推打造“医药+医美”核心产业格局。
继贵金属、房地产与化工业务剥离后,公司正式确立医药大健康产业战略,由投资板块围绕大健康战略持续赋能,坚持医药主业持续发力,加快推进医美产业布局。
医药为盾,持续升级产业链。
医药板块由全资子公司江苏吴中医药集团组织运营,主营业务涉及基因药、化学药与中药产品的研发、生产和销售,重点聚焦高端仿制药、首仿药与专科用药,已建立全方位销售网络,通过产业链持续升级形成品牌核心竞争力。2018-2021年医药板块营收占总营收比例达70%以上,其中2021年医药板块营收规模达12.91亿元,占总营收比重达73.4%。
医美为矛,重点培育上游产品。
公司依托药企基因以并购+自研的模式迅速切入医美赛道,当前已取海外高端医美线 Humedix 旗下最新款玻尿酸 HARA 及 Regen Biotech 旗下聚双旋乳酸产品 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权,预计产品管线陆续获批上市后可正式确立医美与医药协同共进的大健康格局。
投资为辅,互补资源拓宽边界。
投资板块围绕大健康战略设立及参与产业并购基金,在医药与医美板块寻求优质管线与并购标的持续拓展产品矩阵,通过对接各类药企、投资机构、医疗机构及零售药店,聚拢医药行业资源,培育新型利润增长点。
1.3 公司治理:核心团队成熟,组织框架清晰
股权结构稳定,团队经验丰富。截至 2022Q1,公司第一大股东为江苏吴中投资控股有限公司,持股比例达 17.24%,其中实控人为现任总裁钱群英,间接持股 9.30%,公司董事长及总裁系姐弟关系,家族持股结构稳定。
核心管理团队在医药研发、投资并购、金融、法律等领域从业经验丰富,其中公司副总裁孙田江曾任扬子江药业集团副总经理,副总裁张帅鑫曾任昆药集团股份有限公司副总裁,现任《药学进展》第六届编委会编委,公司管理团队医药背景深厚。
子公司分工明确,覆盖产业链全环节。公司旗下共有 13 家子公司,覆盖医药、医美、投资等板块,板块内子公司各司其职,分别负责研发、生产、销售、贸易等环节,其中第一大子公司江苏吴中医药集团2021年实现营收 5.40 亿元,净利润 1.10 亿元。
共享公司发展,股权激励提升员工积极性。公司于2022年 1 月计划以 3.68 元/股向143名核心技术与业务人员授予 412 万股限制性股票,约占据总股本的 0.58%。
根据激励计划业绩指标设定,公司2022-2024年经审计的营业收入较2021年增长应分别不低于10%、20%和30%;或公司2022-2024年经审计的归属于上市公司股东的净利润提出股权激励与员工持股计划影响后的数值较2021年增长不低于10%、20%和30%,对应解禁比例分别达40%/30%/30%。
该激励计划具有全面性、综合性和可操作性,充分体现出公司与员工共享发展成果的经营理念和聚焦未来发展战略、稳定实现经营目标的决心。
1.4 财务数据:不良包袱出清,盈利改善可期
环保整治停产,化工业务剥离。
2017至2020年内外部环境变动下,公司财务数据几经波折。兴瑞贵金属股权转让后相关收入不再并表导致2017年公司营收同降 26%;2018-2020 年化工园区环保整治停产与期间“321 响水爆炸事故”导致响水恒利达销售额及商誉计提大额减值,至2020年子公司恒利达退出工业园区,化工业务完全剥离。
疫情冲击诊疗服务,药品销售业务承压。
疫情导致诊疗服务受限对应药品销售下降,医药业务净利润表现承压,2020年以来诊疗服务逐步回暖,叠加公司降本增效,合理优化营销与管理费用支出与中凯生物制药厂大额拆迁补偿款受益,2021年公司实现归母净利润扭亏为盈至2272万元。
毛利率稳中有增,费用率持续改善。
2019-2021年间公司毛利率水平稳定在 30%左右,2022Q1公司严格管控生产成本,医药制造费用下滑推动整体毛利率同增 9.70pcts 至 33.69%,宣传推广咨询费用优化推动销售费用率大幅降至 20.01%,对应归母净利率在不良包袱逐步出清后提升至 1.58%。
加强信用管理,现金流情况好转。
2019-2020 年间经营活动现金流受预售房款与承兑汇票货款影响长期为负,地产与化工业务剥离后公司加强信用管理,增加催款力度收回大额货款,至 2022Q1 公司经营/投资/筹资活动现金流分别达 0.44/0.80/1.23 亿元,现金流情况显著改善。(报告来源:远瞻智库)
2.医药业务:基础制药优势延伸,CDMO 蓄力转型
2.1 产业链一体化赋能三大优势品类
医药业务基础稳固,研产销产业链完善。
吴中医药已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药,集研发、生产和销售为一体的完整产业链:研发体系持续优化,应用领域不断拓宽。
江苏吴中高度重视医药研发,已建设以江苏省基因药物工程技术研究中心、苏州市先进技术研究院等为主体的研发机构,有效构建一体化技术开发平台。
2021年公司医药研发投入占医药营收比例达 2.73%,位居可比同业前沿水平。
研发体系下设“两所一院”,由创新药物研究所与生物医药研究所分别负责化学创新药与生物创新药研发,由吴中医药药物研究院负责仿制药研发,并规划成立药物研发分公司、中控实验室,筹建苏州研究二所不断提高制药研发工作。
2021年公司新增眼科、口腔与呼吸系统用药项目研究,不断拓展医药产品覆盖面,稳步推进仿制药研发及一致性评价,形成产品立项与上市相互接续的良好态势。
未来 5 年医药业务计划总投入超 40 亿元,其中研发投入不低于 10 亿元。
基础制药三大领域共同发力,产品管线全面覆盖。
吴中医药持有 20+国家新药证书,逐步打造出以“抗病毒/抗感染、抗肿瘤、免疫调节、消化系统”为核心的产品群,在传统化药、基因药与中药等核心领域产品形成从原料药到制剂的一体化布局。
➢ 传统化药竞争优势明显。
公司重点聚焦高端仿制药、首仿药及专科用药,多项化学制剂药为行业龙头产品,在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额领先。核心产品盐酸曲美他嗪片、注射用奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑、美索巴莫注射液、注射用阿奇霉素等 5 种药物相继通过仿制药一致性评价,其中盐酸曲美他嗪片(已获批生产)与美索巴莫注射液为全国首家过评。
广谱抗病毒药物盐酸阿比多尔片融合阻断、免疫调节为一体,对于 SARS-CoV-2 暴露后及呼吸道与肠道病毒感染有预防效果,可有效保护高危人群和暴露易感人群预防呼吸道病毒感染。在 10~30 微摩尔浓度下,阿比多尔可有效抑制病毒对细胞的病变效应,对冠状病毒抑 制效果可达 60 倍,已被多省市列入“抗新型冠状病毒性肺炎”保障用药清单药物。
➢ 基因药物产品研发进程加速。
公司不断加强基因药物自主创新建设,加快优质产品开发步伐。公司与浙江大学合作研究的肿瘤治疗创新药 YS001 研发进展顺利,当前已启动一期临床试验。YS001 作为 PI3K/mTOR 双靶点抑制剂可有效作用于肿瘤微血管密度增加、癌细胞趋化和侵袭潜能增强等治疗,显著抑制 PI3K 信号通路并促进癌细胞凋亡,在治疗乳腺癌、胃癌、B 淋巴细胞瘤等晚期恶性实体瘤方面优势突出,具备高活性且不易产生耐药性等特点。
➢ 独家中药产品入选医保目录。
公司已拥有连芩珍珠滴丸、牡荆油乳、银杏叶片、益肝灵片等多个中药制剂批准文号,其中作为国内独家治疗复发性口腔溃疡的连芩珍珠滴丸共使用 10 味中药材和 1 种辅料,以高科技专利提取工艺制成,凭借高临床价值与药物经济性于2019年入选“中国医药科技标志性成果”,并在2020年作为中成药口腔用药列入国家医保目录。
质控管理严格,规模效应初显。
吴中医药设有苏州制药厂与中凯生物制药厂两大药品生产分支机构,持有 290 余个药品生产文号,已建成输液剂、水针剂、粉针剂、胶囊剂、颗粒剂等十多个剂型,覆盖 170 个基因药物、化学药物和中药品种生产线。
医药生产工厂以新版 GMP 为基本要求,各级药监部门抽检合格率达 100%。公司持续改进技术工艺,严格管控生产成本,医药工业原材料与人工制造费用稳步优化,2021年医药生产总费用达 1.72 亿元,同比下降 3.64%。
多元销售模式推动上量,下沉拓展赋能新增。
公司不断优化营销部门组织架构,重新组建销售大区,重点跟踪四大医院完成情况与新开医院上量情况,截至2021年末销售团队人数达 257 人,占总员工比例达 24.09%。
公司持续优化激励政策支持营销人员开发空白市场,广泛招聘佣金制代表与合伙人下沉一线市场,精准发力推动上量。
当前已设有专业医药销售公司,深化精细化管理,建立终端销售、配送、招商、电商、OTC 等多销售模式,销售渠道覆盖全国代理商、医疗机构、零售药店等。
后疫情时代医药业务回暖,黄金单品贡献可观。
2020年新冠疫情影响导致诊疗服务受限,药品销售受挫导致医药业务营收同比下降11.66%至 13.38 亿元。后疫情时代需求回暖下,2021年医药业务实现营收 12.91 亿元,同比降幅明显收窄。
力制同、爱怡令、玛诺苏、洛冠及洛顺等化药黄金单品业绩可观,其中眼科(洛冠-注射用普罗碘铵)与骨骼肌松弛药(力制同-美索巴莫注射液)分别实现营收 0.41/1.69 亿元,毛利率高达95.41%/86.51%。
2.2 CDMO 转型赋能医药新增长
CDMO 发展前景广阔,已为传统药企转型优选。
医药企业通过投资并购等模式获得外部资源扩充产品线已成为趋势,CDMO 可规避创新药研发风险,并分享创新药上市后的增长红利,以高附加值的技术输出模式取代传统药物生产企业产能输出的盈利模式,有效平滑周期式的业绩波动。
当前国内CDMO市场规模增速量亮眼,高工程师红利及低固定投资成本将推动海外制药产业链向国内转移。据前瞻产业研究院报告显示,2021年全球在研创新药增长至1.86万个,MAH 制度推进下CDMO合作场景愈发广阔。
产业化基础强劲,选准方向加快转型。
江苏吴中以“苏州市医药制造业标杆”为目标,充分利用内外部成熟资源,对内依靠自身强劲的产业化基础,实现创新药产业化项目迅速落地;对外充分发挥产能优势和区位优势,积极发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务,努力打造可承接高水平产品加工和 MAH 业务的平台。
建设计划迅速落地,业绩增长指日可待。
公司凭借制药行业积累与领先 CRO 企业成立合资平台,当前已投资 17.28 亿元建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地项目,其中主要生产车间、质检研发中心及相应配套设施开工后约 3 年完成建设。
建设基地同时符合中国及欧美 GMP 标准,集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体,可承接多剂型多品种 CDMO 业务。
产业化基地预计于2025年投入使用,实现 CMO 向 CDMO 转型,未来有望成为医药板块业绩亮点,有效巩固可持续发展能力。(报告来源:远瞻智库)
3. 医美业务:自研并购双轮驱动,高端入局针剂赛道
3.1 管理架构调整升级,医美成长逻辑清晰
转型布局医美,发展逻辑清晰。
公司《五年战略发展规划(2020-2024)》将医疗美容作为新兴大健康子行业重点培育,力争形成“医药+医美”两大核心产业格局,并于2021年正式成立医美事业部与吴中美学全资子公司,加快推进公司医美产业战略推进和规模化运营布局。
其中吴中美学围绕研发、生产、营销等方向打造专业高效的人才队伍,首席医学教育官林睿禹为韩国 Regen Biotech 现任医疗总顾问,以丰厚的业内经验与资源协助制定公司医学发展策略与医生教育培训工作,助力医美战略高效落地。
专研注射轻医美,延展性持续延伸。
艾瑞咨询数据测算2021年我国非手术医美市场规模达798亿元,轻医美需求助推下未来行业 CAGR 仍有望维持 30+%的高增,其中注射类产品规模451亿元。
江苏吴中积极把握轻医美大势,以全球化的产业整合能力构建全方位医美产品矩阵,规划覆盖轻医美、院线医美、家庭医美等领域,满足不同用户对于美的追求,加快打造专业化、差异化的医美品牌和产品集群。
对标医美龙头,公司外延+内生增长模式持续赋能。
当前我国 NMPA 针对医美的医疗器械审批环节严格,过证流程较长,自研产品面临较大的时间成本与取证风险。对标海外药企同源的医美龙头艾尔建,江苏吴中也采取并购模式规避资质获取方面的痛点,可在短期内迅速匹配优质医美产品,精准把握消费趋势与行业动向。内生增长上,公司以药企基因降维切入医美上游生产,高度关注自主研发,以核心技术塑造产品壁垒与议价权。
外延并购迅速切入,差异化卡位市场。
公司以多维度寻求优质并购资源搭建医美运营平台,依靠国际知名品牌迅速进行市场卡位,通过高端定位与国内目前医美领域企业进行错位竞争。
子公司吴中美学已于2021年 4 月战略控股尚礼汇美,获其玻尿酸新品 Humedix-HARA 的中国区独家代理权益,正式入局医美上游;2021 年下半年通过增资+股权转让的方式取得达透医疗 51%的股权,获得 Regen Biotech 旗下 AestheFill 童颜针在中国大陆地区的独家销售代理权。
自研能力逐步夯实,加速医美产业化落地。
市场求美需求多元化发展下,医美产品层出不穷,创新性产品研发仍为上游厂商议价权竞争的关键。公司以 License in/合作研发/技术转让等方式提升自研能力,力争实现产品自主研发。2022年公司重点布局胶原蛋白领域,专研重组产品生产的中凯生物制药厂有望转型进军重组胶原蛋白领域,快速实现技术落地与自研产品产业化。
3.2 AestheFill 爱塑美:再生蓝海市场新黑马
填充材料再升级,渐进美学开启再生时代。
针对皮肤老化问题,医美市场长期依靠透明质酸钠、胶原蛋白等填充物实现占位型物理填充作用,通过增加容积起到填平凹陷褶皱与塑形的效果。
传统针剂注射过程中易存在丁达尔效应与维系时间短等痛点,新时代美容效果自然化与可持续性的新诉求下胶原蛋白再生剂应运而生。
胶原蛋白再生剂以 PLLA/PDLLA 等微球与即时填充剂组成,进入真皮层后玻尿酸等即时介质可实现短期填充效果,聚乳酸微球则可引发人体免疫反应,渐进式刺激皮肤胶原蛋白再生,达到填充凹陷、抚平皱纹等抗衰作用。
我国胶原蛋白注射市场起步较晚,项目占比不足1%。
对比美国与中国台湾等成熟市场,我国内地胶原蛋白注射市场发展相对落后,获批生产商数量较少。终端医美产品有限,胶原蛋白注射项目占比不足1%。
据新氧大数据,2019年我国注射医美项目中,玻尿酸和肉毒素占比分别达66.59%和32.67%,而胶原蛋白注射剂仍处于发展初期,产品受众较少,在注射项目中占比低于0.74%,对比2020年美国胶原蛋白针剂(以再生剂为主)疗程数/玻尿酸注射疗程数的1/6,我国胶原蛋白及再生针剂发展仍处于起步阶段。
合规市场发展加速市场渗透率提升。
我国 NMPA 药监局对胶原蛋白再生类产品采取严格 的 III 类医疗器械监管流程,合规针剂的空缺导致我国再生针剂市场长期处于夹缝生存的阴影地带。
2021年以来多款再生牌照接连落地,长春圣博玛的艾维岚-Löviselle 童颜针、华东医药代理的伊妍仕 Ellansé-S 少女针及爱美客的濡白天使相继获批上市,产品端的创新与供给增加有望孕育再生针剂爆发契机。
第三代“童颜针”蓄势待发。
2021年 12 月公司作价1.66亿元控股达策国际旗下达透医疗51%的股权,并获得韩国 Regen Biotech 旗下胶原蛋白再生剂 AestheFill(爱塑美)在中国大陆地区的独家销售代理权。
AestheFill 爱塑美早于2014年 4 月在韩国上市,已获得欧盟 CE 认证,并在全球 68 个国家进行销售。
当前爱塑美国内注册申报进度有序,注册临床研究受试者已于2021年全部出组,并在先行区特许政策下于海南博鳌完成全国首例注射,参考国内 NMPA 临床审批流程,预计爱塑美将于 2023年三季度全面上市。
AestheFill 爱塑美:空心微球结构,四大优势突出差异化。
爱塑美主要成分为聚双旋乳酸(PDLLA),拥有多孔性微球体(Microspheres)独家技术,可结合即时填充与刺激胶原蛋白增生双重效果。
其作用机理是通过多孔性微球体建立稳固“再生支架”,在肌肤凹陷处产生一定体积支撑,其中空心多孔结构为纤维母细胞提供生长空间,诱导胶原蛋白新生,外层球体则逐渐为肌肤吸收,产品具备四大优势:
➢ 安全:产品材料可被人体完全吸收代谢,结节发生率极低。
➢ 自然:渐进式长效美化,注射后 4-8 周温和刺激胶原蛋白形成产生取代效应,维持效果长达 2 年。
➢ 百变:客制化浓度调配。爱塑美可突破产品浓度限制,由医生根据自身临床经验进行不同浓度设计并运用在不同部位,满足个性化求美需求。
➢ 速溶:爱塑美易稀释,可实现10-30分钟现泡现溶现打。
对比传统填充剂,爱塑美注射效果自然,填充时间长久。
玻尿酸的塑型能力的调节取决于玻尿酸分子大小及质地硬度,使用不当易造成脸部僵硬和注射物位移,而注射童颜针后皮肤柔软有弹性且位置不会发生移动,同时 PDLLA 微球可持续诱导人体胶原蛋白再生进行填充,效果维系时间长达 2 年。
对比胶原蛋白填充剂,爱塑美童颜针副作用更小,所含成分可由人体分解为二氧化碳与水排出,造成过敏、排异等副作用的概率更低。
对比同类胶原蛋白再生剂,童颜针竞争优势明显:
➢ 多孔性微球体专利技术:球体表面高密度结构可作为再生支架,内部空心多孔结构吸引纤维母细胞靠近并诱导胶原蛋白生成,兼具即时填充与长期再生效果,治疗后皮肤质地自然,塑形效果良好。
➢ 客制化浓度调配:爱塑美为全球唯一浓度客制化产品,高浓度可注射于立体部位取代大分子玻尿酸等,较高浓度可在胶原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位发挥替代作用,低浓度作用可替代传统童颜针刺激胶原蛋白再生或达到水光效果。
➢ 临床经验丰富,安全与有效性可保障:爱塑美童颜针于2014年获得韩国食品药品监督管理局(KFDA)的审批并上市销售,目前已经获得欧盟 CE 认证及美国 FDA 认证,并在全球 68 个国家进行销售,产品临床与使用经验丰富,终端口碑良好。
➢ 产品施打顺滑,术后副作用比率低:爱塑美由纳米级圆型微小颗粒组成,不易产生针管阻塞情况,医生施打顺滑。同时爱塑美产品泡制快速均匀,温和刺激自身胶原蛋白再生,可大幅降低术后感染节结等并发症。
➢ 海外品牌认知度高,定位高端差异化获客:爱塑美定位高端,参考台湾市场定价为36000 新台币,高于当地少女针伊妍仕注射价格,可依靠差异化定位与百变产品调性获取市场份额。
3.3 HARA 玻尿酸:冲刺百亿黄金赛道
玻尿酸:填充领域第一大品类。
玻尿酸是皮肤的固有成分,具备润滑保湿、维持皮肤弹性等功能。注射用透明质酸钠可达到除皱美容、补水保湿、抚平凹陷及微雕塑形等作用,根据分子体积可分为大、中、小分子三类,分别用于填充塑性、软组织填充除皱及保湿嫩肤改善细纹等。
玻尿酸以见效快、技术成熟、性价比突出等优点长期位居填充市场第一大品类,2020年我国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场规模同比提升 2.08pcts 至 49.0 亿元,近 4 年 CAGR 高达 19.54%,预计未来市场规模仍将维持20%+的高增速,至2026年为市场规模达194亿元。
海外玻尿酸品牌仍居竞争前列。
据弗若特沙利文数据统计,当前我国玻尿酸市场仍由海外品牌占据主流地位。2017-2019年主流进口品牌合计占据我国玻尿酸市场77.6%/70.3%/68.0%的市场份额,海外品牌的综合竞争力依然强劲,其中 Humedix 凭借艾莉薇传奇与艾莉薇风尚两款中高端产品已超越Q-Med 位居我国玻尿酸市场份额第三,2019年市占率达14.3%(按销售额计算)。
专利技术升级,弥补交联缺点。
Humedix 旗下新品 HARA 玻尿酸采用 Humedix 专有的 HDRM 和 HiVE (High ViscoElasticity) 交联技术。
HDRM(高密度网状结构)技术可缔造全交联 3D 网状结构,将高分子透明质酸钠转变为具有活性、最接近人体面部皮肤组织交联率的高浓度交联透明质酸钠,呈均一而稳定的流体凝胶状,可增加自身黏度与弹性,减少施术部位的扩散性,延长维持时间。
HiVE技术可令化学交联最少化,物理交联最大化,生物相容性较好;产品较以往系列的剪切黏度和黏着力更高,可弥补单相交联与双相交联的缺点,增加填充物稳定性和弹性,注射后填充效果维持时间长且不易位移。
HARA 玻尿酸在低交联剂使用的情况下实现极佳性能,同时产品粒径细腻且加入利卡多因,为求美者带来极佳注射体验。
HARA 独家代理再添吴中医美新管线。
2021年江苏吴中作价3000万元战略控股尚礼生物旗下公司尚礼汇美60%的股权,并获得Humedix公司旗下人气产品艾莉薇迭代新品HARA玻尿酸的中国区独家代理权益。目前HARA 玻尿酸港澳销售同步推进,大陆临床试验进展有序推进,预计2025年上市。HARA玻尿酸竞争优势明显,上市后有望迅速实现医疗机构覆盖及消费者教育,成为公司业绩增长的新动力。
3.4 重组胶原蛋白:自研产品“第一枪”
重组胶原蛋白:优势明显的医美领域抗衰先锋。胶原蛋白注射剂可实现面部凹陷填充与弹性及含水量提升,具备美白、抗衰、保湿等功效,其中重组胶原蛋白注射剂利用基因工程对基因进行特定序列设计后产生,可避免动物源胶原蛋白注射剂存在的病毒污染风险与免疫反应,具备更高的安全性与生物相容性。与传统玻尿酸填充,胶原蛋白注射剂根本优势在于皮肤修护和抗衰老,在技术迭代与政策支持下行业未来成长潜力充足。
行业逐步走入正轨,加速渗透轻医美市场。
2021年以来国家药监局先后颁布三项行业标准及政策对重组胶原蛋白生物材料命名、产品监督管理及质量控制检测等作出规范要求,为重组胶原蛋白发展构建良好外部环境。
2021年我国重组胶原蛋白产品市场规模达108亿元,巨子生物招股书数据预计至2027年有望达1083亿元,在胶原蛋白产品市场的渗透率提升至59.8%,其中非手术类肌肤焕活轻医美应用因安全性高、恢复期短及性价比高而受到消费者青睐,预计至2027年基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场渗透率将达9.7%。
胶原蛋白注射剂获批产品少,竞争格局优越。
目前国内胶原蛋白注射剂获 NMPA 三类医疗器械认证的仅 5 款,其中台湾双美生物获批的三款产品及长春博泰的弗缦核心成分均为动物源胶原蛋白,2021年 6 月锦波生物的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维为国内首款获批的重组胶原蛋白填充剂产品。
较动物源产品而言,重组胶原蛋白具备无免疫原性及高生物活性,且可以实现规模化生产而降低生产成本,在医美注射填充领域具备可观存量替代和增量提升空间。
聚焦自研重组胶原蛋白,公司研发优势凸显。
江苏吴中积极布局自研重组胶原蛋白产品,通过内部研发与外部合作相结合的方式扩大业务延展性。内部专研重组产品生产的中凯生物制药厂有望转型进军重组胶原蛋白行业,快速实现技术落地与产业化。
外部合作角度,吴中美学于2022年 4 月与苏州纳生微电子有限公司签署战略合作框架协议,重点围绕医美业务建立长期稳定的紧密型合作伙伴关系,依托各自在纳米晶片、重组 III 型胶原蛋白等高端功能性原料研发和生产能力在医美高端医疗器械产品和透皮功能性护肤产品进行联合研发。
4. 盈利预测与估值
4.1 核心假设与盈利预测
按照板块分类,我们分别对医美、医药两大业务进行假设预测:
➢ 医美业务:参考国内 III 类医疗器械临床至获批流程,预计再生针剂爱塑美预于2023年下半年上市,参考爱塑美与伊妍仕台湾定价水平,假设爱塑美内地出厂价为5000元,并跟随竞争格局扩容年均降价 100 元,预计2023-2024年间爱塑美内地出货量分别为2.8/9.3万支。
➢ 医药工业:核心产品暂无集采风险。
1)集采&降价品种:盐酸曲美他嗪片与阿比多尔片纳入集采与医保目录后毛利率承压,预计2022-2024年间营收同比增长 4%- 6%;
2)血液系统用药、消化系统用药、免疫调节系统用药、解热镇痛药、电解质补充药与其他类用药暂无集采风险,预计实现平稳增长;
3)眼科用药与骨骼肌松弛药作为拳头产品加速放量。
➢ 医药商业:作为公司核心板块之一,业务模式成熟,收入增长稳健,预计2022-2024年间收入同比增长 5%-6%。
综上假设,我们预计2022-2024年公司分别实现营收20.35/23.30/28.12亿元,同比增长14.63%/14.49%/20.69%,对应毛利率水平达30.08%/37.08%/45.73%。
4.2 估值分析
公司以“并购+自研”双轮驱动迅速切入医美上游,重磅新品爱塑美有望于再生针剂高度有限的竞争格局中抢占市场份额,支持业绩长期高增,基于医美新品推广与 CDMO 转型预期,预测2022-2024年公司分别实现营收20.35/23.30/28.12亿元,归母净利润0.11/0.58/1.44亿元,当前股价对应2024年 PE37 倍,低于可比同业,未来成长潜力充足。
风险提示
行业竞争加剧:医美行业下游需求景气度向上传导,海内外新品竞争加剧或恶化公司经营环境。
新品推广不及预期:医美新品爱塑美推广受医生培训、品牌塑造、渠道推广等多因素影响,存在产品放量不及预期的风险,对公司盈利能力造成影响。
新药研发与注册风险:在研项目研发与审评时间周期长,面临较大不确定性,存在无法如期取得资质,或代理产品的厂商方面出现不利于取证的因素
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【安防 CIS 行业龙头,思特威:持续高端化迭代和领域扩展】
1、安防类图像传感器龙头,出货量全球第一1.1、成立十余年,管理层从业经验丰富思特威前身成立于2011年,成立之初公司聚焦于安防类 CMOS 图像传感器(CMOS Image Sensor,CIS)芯片并深耕该领域十余年,2020年公司在安防 CMOS 图像传感器出货量达到全球第... 展开全文安防 CIS 行业龙头,思特威:持续高端化迭代和领域扩展
1、安防类图像传感器龙头,出货量全球第一
1.1、成立十余年,管理层从业经验丰富
思特威前身成立于2011年,成立之初公司聚焦于安防类 CMOS 图像传感器(CMOS Image Sensor,CIS)芯片并深耕该领域十余年,2020年公司在安防 CMOS 图像传感器出货量达到全球第一。
同时,公司业务从安防监控逐渐扩展到机器视觉、智能车载和消费电子等多个应用领域,并助力行业向更加智能化和信息化的方向发展。
公司针对不同应用领域的使用厂家,开发了具有高信噪比、高感光度、高速全局快门、宽动态范围、高近红外感度、低功耗等特点的图像传感器,下游客户包括大华股份、大疆创新、宇视科技、网易有道、科沃斯等品牌。
创始人徐辰为实际控制人,国家大基金为第二大股东。
截至2022年5月,公司创始人徐辰持股13.71%,表决权比例为43.62%,为公司实际控制人。公司另外两位核心技术人员莫要武和马伟剑持股比例分别为5.99%和4.1%。同时,国有股东国家集成电路产业基金二期持股5%以上为公司第二大股东,给公司后续发展带来动力。
哈勃创新投资、联想科技、海康智慧投资、小米产业基金等产业机构入股体现了业内机构对公司的认可和未来发展的信心。
核心技术人员经验丰富,各有所长。
创始人徐辰博士有近二十年的 CMOS 图像传感器研发及工作经验,曾在多家国际顶尖 CIS 设计公司从事研发设计工作,在解决图像传感器中的噪声问题、提高像素感光度和夜视效果等方面经验丰富。莫要武博士在半导体相关领域工作近三十年,推动行业引入高性能、低功耗、低噪声的列并行读出架构,主持设计了众多主流 CMOS 图像传感器。马伟剑有近二十年芯片研发和产业化经验。
1.2、营收快速增长,产品结构持续改善
营收快速增长,归母净利润扭亏为盈。
2021年公司营业收入26.9亿人民币,同比增长76.1%,近四年复合增长率为102.3%。2021 年公司归母净利润为4.0亿人民币,同比增长229.2%。2018-2019年公司股权激励费用分别为1.1亿元和2.6亿元,导致这两年公司归母净利润为负。2020-2021年股权支付费用大幅减少,归母净利润扭亏为盈。
产品结构改善,毛利率持续提升。
2021年思特威毛利率为29.1%,相比2018年的12.7%提升近17个百分点,与可比公司韦尔股份和格科微之间差距逐渐缩小。
公司毛利率明显提升的原因主要有以下两点:
(1)产品结构不断优化,高毛利产品占比提升:公司CIS产品主要分为FSI-RS、BSI-RS和GS三个系列,其中FSI-RS系列毛利率最低,在20%以下,BSI-RS 和GS系列毛利率可达到 30%以上。2018-2021年,BSI-RS系列产品占比从11%提升到40.1%,GS系列产品占比从1.6%提升到16.8%。
(2)产品良率提升:公司为满足高速增长的市场需求积极与新晶圆厂合作,从2018年的两家扩展到2021年的五家。
合作过程中新产品良率会经历逐渐提升的过程,公司 BSI-RS 和 GS 系列新产品良率提升显著,带动单位成本下降,从而提高产品毛利率。
出货量低于可比公司,单价处于行业中位。
据 Frost&Sullivan 统计,2020年思特威在安防CIS领域出货量为全球第一,全行业整体出货量位于全球第六。由于 CIS 下游应用 70%左右为智能手机,安防占比仅为5%左右,所以整体出货量与韦尔股份和格科微有较大差距。
从单价来看,2021年思特威CIS产品单价为7.7元/颗,韦尔股份为10.4元/颗,格科微为3.2 元/颗。思特威产品覆盖低中高端,且单价更高的中高端产品占比提升,使得公司单价维持在行业中高水平。
持续投入研发,推动产品迭代升级。
2021年公司研发费用为2.1亿元,研发费用率为 7.6%,回到行业 7%-9%的平均水平。2018-2019年研发费用率较高的原因主要为该阶段公司收入规模较小,但需要投入大量研发资源保持产品的快速迭代升级能力以及拓宽产品线,所以前期研发费用率较高。从研发人员薪酬来看,三家可比公司均维持在40万元/人以上的较高水平,且差异较小,说明CIS人才的紧缺和各公司的重视。(报告来源:远瞻智库)
2、行业总体增速约为8%,细分领域需求分化
2.1、行业规模:总体需求增速预计在8%左右,手机占据主要下游
全球CIS总体需求增速预计在8%左右。
根据 Frost&Sullivan 预测,2021-2025年全球CIS出货量预计以 8%左右的速度增长,2025 年出货量预计达到116.4亿颗,销售量预计达到330.0亿美元。手机类CIS增速放缓,安防和新兴应用类增速更快。
据 Frost&Sullivan 预测,安防类CIS有望以10%以上的速度增长,快于总体需求增速,2025 年出货量有望达到8.0亿颗,销售额有望达到20.1亿美元;手机类CIS出货量基数大,但受制于终端需求减弱,增速持续放缓,预计2024年出货量增长3.4%,规模达到67.8亿颗。
下游手机占比最高,汽车应用占比提升。
据 Frost&Sullivan 数据,按销售额看2019年 CIS 下游 73.0%为智能手机,其次为汽车占比 10%,安防占比 4.1%;预计2024年手机占销售额比例为68.8%,相比以往有所下降但仍为 CIS 最主要下游应用,汽车占比有望提升到 14.1%。
2.2、竞争格局:海外厂商占优,国内厂商在中低端市场优势大
索尼三星销售额达到全球的62%。根据 Yole 数据,2021年索尼销售额在全球占比为39%,三星销售额占比为23%,其次为豪威占比13%。国内厂商格科微销售额占比仅为4%,思特威占比为1%,与海外厂商有较大差距。
国内厂商在中低端手机市场占有一席之地。
从手机 CIS 出货量格局来看,索尼以24%的市场份额位于第一;国内厂商格科微紧随其后,市场份额为22%。
格科微出货量份额十分可观,但由于其产品集中在200-500万像素的中低端手机 CIS,产品 单价远小于索尼、三星、豪威等厂商,从而销售额也远低于可比厂商。车载 CIS 领域安森美为龙头。
从车载 CIS 出货量来看,2020年安森美出货量占比为54%,占据一半以上份额。索尼在车载领域 CIS 出货量占比仅为 29%,其次为豪威半导体。
车载 CIS 产品对性能、稳定性、可靠性要求更高,车规认证流程严格,产品门槛高,市场份额更加集中在少数头部厂商手中。
2.3、行业成长性:消费级安防+车载+新兴消费视觉带来高成长
传统安防增速放缓,消费级安防快速成长。以安防监控龙头海康威视营收情况可以窥得行业成长趋势:海康威视的前端音视频产品主要包括公司各系列摄像机,主要应用于公共服务事业和企业等传统安防领域,其前端产品的增长从2018年的14.2%下滑到2020年的6.1%,增速逐渐放缓。
海康威视子品牌萤石主要面对智能家居场景下的消费者用户,是消费级安防的代表品牌之一。萤石的智能家居产品主要为智能家居摄像机、智能门锁、智能门铃等,2020-2021年营收增速分别为33.3%和38.3%,增长迅速。
新能源车+ADAS 双渗透率提升带动车载 CIS 量价齐升。
从新能源车渗透率来看,国内乘用车整体渗透率从 2020 年的 6%提升至 2021 年的 14%。主流家庭型 A 级车由于需要满足长短途全场景使用,渗透率提升较慢;高端 B 级车可满足较旺盛的家庭第二辆车需求,且在限购限行城市中表现突出,渗透率在 2021 年提升至 19%。
根据 Yole 统计:L1-L3,单车搭配摄像头数量有望从 1 个增加到 8 个,总价值量预计从 80 美金增长到 200 美金,L4 时车载摄像头数量预计达到峰值 14 个,总价值量有望达到 580 美元。CIS 芯片作为占摄像头成本比例近 50%的组件,量价空间大。
无人机、扫地机器人等新兴领域带来行业增长空间。
各 CIS 公司均在新兴机器视觉领域有所布局,如豪威主要应用的终端产品为 AR/VR 设备,索尼为其自有游戏机 Play Station,思特威则占据无人机、扫地机器人、电子词典笔、人脸支付终端等领域。
以无人机为例,除了进行拍摄画面的主摄像头外,无人机机身还会搭载多个避障摄像头进行实时监控,防止无人机在飞行过程中撞上物体。大疆 Mavic3 航拍无人机就搭载了前、后、下三个方向共 6 个鱼眼相机,每个鱼眼相机的视角是 185 度。
除此之外,Mavic3 的顶部还配备了 2 个广角相机探测上方空间,实现飞行过程中的全方位感知避障。(报告来源:远瞻智库)
3、立足安防领域,持续进行高端化迭代和领域扩展
3.1、安防产品线全面布局,创新速度快
公司安防产品线全面,推陈出新速度快。
思特威以安防为基础切入 CIS 芯片设计行业,自 2017 年上市以来至今推出安防 CIS 产品 66 款。安防领域每隔一到两年就要经历一次产品的迭代升级,且使用场景多样,需要针对夜视、高温、低功耗等场景推出针对性产品。
思特威高效的研发能力可以使公司快速响应客户的需求变化,使终端产品更好地适应复杂多变的市场环境,也巩固了公司的市场地位。
自主专利技术使公司产品实现更高性能。
公司自主研发了 SFCPixel 专利技术,将源追踪器居中放置在像素结构中间,大幅提升信号放大倍数、提升感光度。根据公司检测结果,共享像素结构的感光度提升可达90%。
公司推出的近红外感度 NIR+ 技术大幅提高产品在 850nm-940nm 光线波段的量子效率。
量子效率越高说明光转化为电子的比例越高,成像的感光度和细节更出色。SFCPixel 技术已广泛应用于公司 FSI-RS 和 BSI-RS 系列产品中,近红外 NIR+技术已应用于 BSI-RS 系列的高端产品,在高端安防产品中占有重要市场地位。
3.2、掌握全局快门技术,布局新兴机器视觉领域
从设计上看 CIS 分为卷帘快门和全局快门。卷帘快门的像素采用逐行曝光的方式,从而导致一帧图像内每行曝光时间的起始点有差异。
全局快门允许所有像素在同一时间开始和结束曝光,曝光结束后再依次读出。由于所有像素曝光的视觉在同一时间点,所以用全局快门拍摄高速运动物体时不会出现时滞产生的果冻效应。
全局快门高速拍摄性能好,卷帘快门成像质量更优。
与卷帘快门相比,全局快门在每个像素点增加了采样保持单元以同时保存所有像素点的光电信息。
从性能对比来看,全局快门在进行高速拍摄时表现优秀,是高速摄影等应用场景下的最佳快 门方式,适用于机器视觉中进行高速检查并精确输出;卷帘快门由于每行像素即时曝光并输出,噪声、感光度等成像性能更优,可在低光照下提供更优的画质。
自研背照式全局快门技术,抢先占据新兴机器视觉领域。
传统前照式结构(FSI)光线经过透镜和滤光片后,先经过金属排线再到达光电二极管。FSI 结构中金属排线会阻挡和折射部分光线,二极管吸收利用的光线会减少至70%。背照式(BSI)将金属排线移到二极管下方,大幅提升光线利用率,改善了暗光下的成像质量。
公司基于 BSI 结构的全局快门 CIS 产品性能优于基于 FSI 结构的全局快门,同时公司还应 用了高速低噪声多行列并行和移位读出技术、全局快门架构下的 HDR 像素设计技术和高温场景下暗电流优化技术等核心技术,最高帧率可达到 240fps,产品广泛应用于无人机、扫地机器人、工业相机、人脸识别摄像头、驾驶员监测摄像头、ETC卡口摄像头、智能交通违章摄像头等终端产品中。
2017年思特威开发第一代全局快门技术,并推出全球首颗基于 BSI 的机器视觉全局快门芯片;2019年推出第二代产品,性能提升并成功在智能交通上应用。2020年思特威共出货2500万颗新兴视觉领域全局快门产品。
3.3、高端化迭代+应用领域扩展,推动营收增长
中高端产品占比提升,向高端化跃进。从公司高中低端产品结构可知,公司低端安防 CIS 产品占比从2018年的83.6%逐年降低到2021Q1的 37.7%;中高端产品占比从2018年的16.4%提升到2021Q1的 62.3%。
从堆栈式产品结构可知,工艺更加复杂、技术含量更高的堆栈式结构产品占比从2018年的0.0%提升到2021Q1的9.5%。公司销售的堆栈式 CIS 芯片主要用于新兴机器视觉领域,随着研发持续投入和市场份额进一步扩大,未来该产品将成为公司业绩增长的驱动因素之一。
非安防产品占比提升,向机器视觉、车载等其他领域扩展。
成立至今,思特威非安防产品的营收占比持续提升,从2018年的1.6%提升至2021Q1的24.1%。下游应用扩展到机器视觉、智能车载和消费电子。
机器视觉方面,公司产品主要应用在无人机、扫地机器人、智慧交通等新兴机器视觉领域,帮助终端设备获得距离、方向、深度、运动轨迹等各类信息。
车载方面,公司拥有卷帘快门架构下的 HDR 像素设计、ISP片上集成二合一技术、LED闪烁抑制技术等,可用于前装后视摄像头、前装环视摄像头、盲点检测、舱内OMS应用等领域。
公司2022年5月推出的车规级CIS芯片SC2331AT 和 SC800AT 拥有高感光度、高动态范围、超低功耗等诸多优势,均已通过 AEC-Q100 Grade2 车规认证。据思特威文章,SC2331AT 已实现量产,SC800AT 已接受送样,预计于2022Q3实现量产。
消费电子方面,2022年3月公司推出首颗 50MP 超高分辨率 1.0μm 像素尺寸图像传感器新品 SC550XS,是其面向旗舰级手机应用打造的高分辨率、高性能的里程碑式产品。
产品采用思特威多项针对高端传感器打造的核心技术,且采用先进的 22nm HKMG Stack 工艺制程,器件速度更快、工作电压更低。据思特威文章,SC550XS于2022年 Q2 开始送样,预计2022年 Q3 实现量产。
4、募投项目:重点发力车载、机器视觉等领域
公司于2022年5月登陆科创板,拟募集资金28.2亿元。
研发中心建设项目将搭建车用 CMOS 图像传感器的研发平台,研发具备高性能、低功耗、低噪声、120万像素的车规级视觉感知芯片,以满足智能驾驶环视、前/后视、变道辅助、车道偏离警告和驾驶员监测系统等功能应用。
传感器芯片测试项目中,公司将建设测试厂房、搭建无尘车间、购买测试设备,以满足未来持续发展的场地需求和快速增长的产品测试需求。
CMOS图像传感器芯片升级和产业化项目聚焦安防和机器视觉领域,针对高端CIS芯片需求进行背照式工艺和全局快门新技术等方面的研发,突破全局快门、高动态范围成像等方面的技术难点,为公司保持技术先进性和业务发展提供有力的支撑。
5、盈利预测与估值
5.1、关键假设
(1)FSI-RS系列:公司FSI-RS系列产品不断推陈出新、产品规格日渐丰富,我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为15.57/20.08/25.10亿元,毛利率分别为20%/21%/20%。
(2)BSI-RS系列:公司BSI-RS系列产品具有一定的技术优势和较强的市场竞争力,产品规格从200万、500万像素1/3"发展到2020年200万至800万全像素、1/3" 到 1"多种光学尺寸的丰富产品线。
我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为18.20/26.39/36.95亿元,毛利率分别为33%/32%/32%。
(3)GS系列:GS系列为公司高技术含量产品,主要应用于机器视觉领域。GS产品2018年开始陆续量产,早期产品验证阶段毛利率波动较大,现已逐渐趋于稳定。
我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为6.30/9.78/14.47亿元,毛利率分别为30%/32%/33%。
5.2、盈利预测与估值
可比公司选取韦尔股份、格科微、富瀚微、思瑞浦和圣邦股份。其中韦尔股份和格科微为国内 CIS 芯片设计厂商,与思特威的主营业务高度重合;富瀚微为安防监控主芯片设计公司,与思特威产品的下游应用高度重合;思瑞浦和圣邦股份为国内规模较大的模拟芯片设计公司。2022/2023/2024行业平均 PE 倍数分别为 46.6/33.3/25.4。
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为40.08/56.25/76.52亿元,归母净利润分别为5.02/8.14/10.85亿元,对应 EPS 为1.26/2.03/2.71,当前股价对应 PE 为43.6/26.9/20.2倍。
公司逐渐从安防扩展到车载、手机、新兴机器视觉等领域,高毛利的BSI-RS产品和GS产品占比逐渐提升,公司营收规模和盈利能力有望持续提升。
同时汽车智能化升级使得车载摄像头的数量和性能不断升级,公司积极推出车载新品并积极导入客户,打开营收增量空间。
6、风险提示
新客户导入不及预期;新能源汽车销量不及预期;客户集中度较高的风险。
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