产业一体化优势明显，新希望：农牧龙头立足四大领域，蓄势待发

1.深耕农牧业四十年，产业链一体化优势明显

1.1.公司立足于饲料、禽产业、猪产业、食品四大领域

公司四大业务多点开花，构成猪禽业务线多元化、“饲料-畜禽养殖-屠宰加工”产业链协同发展的格局。饲料业务和畜禽养殖业务中所需原料可集中采购，出栏生猪中部分会送往自有屠宰厂屠宰，禽产业业务与食品业务在下游共享渠道和客户资源，并共同承载者公司品象。

公司业务遍布全国及越南、菲律宾、孟加拉、印度尼西亚、柬埔寨、斯里兰卡、新加坡、埃及等近20个国家。

公司产业链一体化布局协同效应明显，能够：

1）分散周期风险，如猪禽单价低位时饲料往往销量增加；

2）利于质量把控提升，如养殖饲料供应部与饲料研发部门交流创新配方；

3）规模化降成本，提高产能利用率，降低固定资产摊销费用。

公司以饲料业务为主业，在国内饲料行业多年保持规模第一。2021年，公司内外销饲料销量合计达2,824万吨，约占全国饲料总销量的10%。公司销售包括禽料、猪料、水产料与反刍料在内的多种料种产品，从销售量来看，禽料占比57%，猪料占比35%，水产料占比6%。

公司禽产业包括种鸭和种鸡繁育、商品代养殖以及禽屠宰环节。

在种鸭领域，公司具有种鸭繁育行业领先技术，深度参与了高代际优良原种的选育，是国内第二大父母代鸭苗，第三代商品代鸭苗供应商。在种鸡领域，公司向上游延伸的环节较短，主要是从其他专业种鸡企业购入父母代鸡苗生产商品代鸡苗。

在商品代养殖环节，公司目前以“公司+农户”合作养殖方式为主，并正从传统的合同养殖模式逐步向委托代养模式升级，同时也在一些条件适合区域逐步加大商品代一体化自养。2021年，公司禽类屠宰量超过7 亿只，销售鸡鸭肉 180万吨。

公司生猪养殖业务起步较晚，但一直坚持高标准发展。

2016年，公司发布《养猪业务战略规划》，开始大幅增加投入，生猪出栏快速增长。2021年，公司全年生猪出栏数达到997万头，位列上市公司规模第四。

公司的食品业务包括屠宰、肉制品深加工、厨房和预制菜等。公司持续积极拓展下游食品业务，努力实现从2B向2C突破，旗下的“千喜鹤”品牌猪肉、“美好”猪肉制品、“六和”禽肉制品及“嘉和一品” 厨房持续扩大影响。2021年，公司销售肉制品及预制菜约25万吨。

1.2.以饲料业务为主业，打造猪禽两条农牧全产业链

新希望40年的发展主要可以分为初创探索期，突破发展期，归合呈现期和变革创新期。

第一阶段（1982-1991）初创探索期：刘永好四兄弟在1982年创立“育新良种场”，从养殖业起步开始创业。1986年，通过对市场趋势和政策趋势的研判，改名为“新津希望饲料厂”，并于1988年形成饲料主业。

第二阶段（1992-2004）突破发展期：1992年“希望集团”注册成立，成为中国第一家私营企业集团，1997年组建为新希望集团。1998年，集团下绵阳希望饲料有限公司整体变更成立为“四川新希望农业股份有限公司”，于深交所上市。1999年首次走出国门，在越南建设第一家海外工厂。2002年进入中国企业500强。2003年被国家九部委评为农业产业化国家重点龙头企业。

第三阶段（2005-2012）归合呈现期：2005年，新希望集团并购山东六和集团，致力于打造世界级农牧企业。2006年，新希望集团收购2008年奥运会猪肉食品独家供应商千喜鹤集团。2011年，完成重大资产重组并更名为“新希望六和股份有限公司”，成为中国最大的农牧上市公司。

第四阶段（2013-至今）变革创新期：2014年发起成立亚洲餐饮联盟。2016年，公司收购本香农业70%股权，布局西北生猪养殖市场。2016年，公司投资近3亿元人民币对北京嘉和一品企业管理有限公司的厨房进行全资收购，加强在食品加工环节的竞争力。

1.3.公司营收稳健增长，费用率整体保持稳定

公司2021年营收如期增长，受猪价下行及成本上行影响，出现亏损。2021年公司营业收入为1262.6亿元，同比增长15%。由于猪价在大幅下跌后长期低位徘徊，叠加饲料原料价格的上涨、非瘟弱毒疫情的爆发等因素，行业养殖成本普遍上升，公司盈利能力下降，亏损达95.9亿元。

公司2021年毛利率下降明显，费用率整体保持稳定。2021年销售毛利率为1.60%，相比2020年下降明显，主要由于猪价快速下行，禽价持续低迷，饲料原料价格快速上升，养殖成本上升等因素。2021年销售费用率为1.42%，管理费用率为3.42%，财务费用率为0.88%，研发费用率为0.23%，整体保持稳定。

1.4.股权结构稳定，公司团队经验丰富

公司注重人才的引进和培养，凝聚起一批行业一流人才。公司高层管理团队拥有多年行业丰富的管理经验，为公司提供战略思维、经营能力、领导力，以帮助公司适应不断变化的市场。

公司股权结构稳定，由刘永好家族的南方希望实业有限公司与新希望集团有限公司控股，占公司总股份54.48%。截止2021年年底，公司以投资新设、收购兼并等方式拥有785家直接或间接控制的子公司及15家联营企业、9家合营企业，成为饲料、养殖、屠宰及肉制品全覆盖的产业集团公司。（报告来源：远瞻智库）

2.生猪养殖：非瘟影响消退，生猪蓄势待发

2.1.生猪养殖行业：周期性明显，集中度逐渐上升

2.1.1.我国猪肉消费长期稳定

我国猪肉消费占比高，需求长期稳定。猪肉消费占比从2014年67.23%缓慢下行至2019年65%，由于非洲猪瘟疫情引起猪价高企，2020年短暂下行至58.84%。从绝对量来看，猪肉消费量多年维持在5500万吨上下水平，2020年低点为4152万吨，并随着疫情消退在2021年迅速恢复至5173万吨。

2.1.2.生猪养殖行业集中度较低，但规模化趋势确定

我国生猪养殖行业集中度较低，但规模化趋势明显。从2007年到2020年，养殖规模在1-49头的户数占比从97.27%下降至93.80%，养殖规模在500头以下的占比从99.85%下降至99.22%。主要由于：

1）整体而言，由于规模厂在规模化生产、人才储备培养以及技术投入等方面更具优势，规模养殖相对于散户养殖体现出一定的成本优势。根据发展改革委统计调查监测数据，截至2022年5月，散户养殖成本为2098元/头，而规模养殖成本为1970元/头。

2）出于环保以及生物防控等因素考虑，一系列政策相继出台，提高行业进入门槛，推动行业集中度提升。

3）龙头上市猪企凭借规模、技术及资金优势，穿越周期，市场占有率持续提升。2021年，排名前5家公司生猪出栏量占比达到13.4%。

2.1.3.猪周期复盘：每轮周期的时长及盈利幅度各有不同

我国生猪价格波动呈现出明显的周期性。

一是因为生猪养殖周期较长，从二元母猪补栏到商品猪出栏需要13个月时间，比如当养殖户出于猪价上行预期而进行二元母猪的补栏，13个月后的商品猪出栏增加，从而导致市场供大于需，猪价上行。

二是因为我国养殖行业集中度较低，中小养殖户由于信息差会根据当前市场价格安排养殖工作，价格高位进入，价格低位退出。整体生猪供给产生周期性波动，生猪需求较为稳定，供需错配产生价格波动，形成猪周期。

自从2006年7月以来，我国的生猪养殖行业基本经历了4个周期。这四个周期分别为：1）2006年7月-2010年5月；2）2010年6月-2014年4月；3）2014年5月-2018年5月；4）2018年5月-2022年6月。

每轮周期的时长及盈利幅度各有不同。

过去四轮下行中，第一轮、第二轮、第四轮猪周期上行均受重大疾病影响，2007年爆发猪蓝耳，2010年后期爆发口蹄疫，2018年三季度爆发非洲猪瘟。受疾病影响，生猪产能快速下行，猪价进入上行阶段。相比而言，第三轮猪周期上行前，并没有重大疾病，因此经历了较长的产能去化。目前猪周期筑底基本完成，新周期正逐步启动。

2.2.生猪业务：产能稳步提升，完全成本持续走低

2.2.1.生猪产能稳步上量

公司抓住行业发展机遇，猪产业自2016年以来快速增长。公司自2014年开始战略布局猪产业，以种猪布局为主；2016-2019年，公司发布《养猪业务战略规划》，明确提出3-5年内实现年出栏生猪一千万头的目标；2017年更进一步明确“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”的新目标。

在中长期战略规划指引下，2017-2021年，公司生猪出栏量从240万头快速增长至997.81万头。2021年初以来猪价快速下行、饲料原料价格上涨，公司放慢规模增长节奏，资本开支由20年342.5亿元放缓至21年174.46亿元。公司2021年上半年开办费用（前期土地工程建设、人员储备及部分财务费用）环比下降 18%，下半年环比降低46%。

2021年以来，公司生猪养殖业务从快速增长走向稳健经营。

1）截至2022年Q1，公司生产性生物资产86亿，主要为种猪生产性生物资产，预计2022年底能繁母猪存栏达到90-100万头，后备母猪存栏40万头，2023年底达到120-150万头。结合目前公司PSY约为21（MSY约为17），当前母猪产能能够支撑未来两年生猪规模的有序扩张。

截至2021年末，公司已建成和建设中的种猪场产能按母猪产床规模计超过了190万头，其中正常运营中的种猪场负荷率接近90%，足以支撑未来两年的仔猪自供及育肥所需。

2）公司已建成和建设中的自育肥场产能也超过700万头的存栏规模。公司21年底在建工程同比增速放缓至76%，但仍有193亿元规模。按照目前股权激励目标，2022年有望实现1400万头出栏，2023年1850万头，2024年2350万头。

2.2.2.完全成本持续走低

2021年起，公司将工作重点从规模扩张转移至降低养殖成本及提升养殖效率。具体降本措施包括：

1）优化苗种成本，一是降低仔猪窝均断奶成本，公司2021年3月末已全面停止外采仔猪，2022年起基本全部为自养仔猪；二是改善种猪指标，淘汰大量低效母猪，优化猪场排布，使得母猪在产程上能够满负荷运行；

2）提升死淘率，从目前全程存活率70%+提升至80%+以上；

3）优化饲料配方，提高饲料使用效率，提升料肉比。公司以往完全成本一直处于行业较优水平，19年以来受疫情影响和饲料成本产生波动。

截至22年上半年，公司成本降至18元/kg，预计22年底降至16元/kg。

2.2.3.蓄力前行，蓄势待发

公司能够利用集团优势及供应链优势，及时有效调配资金、原材料、人员等，减少自然灾害及疫情所造成的的损失，降低成本，提高生产效率。

公司货币资金充足，多年来财务安全稳健。公司饲料业务2021年贡献700亿以上收入，为公司提供稳定经营现金流入；22Q1公司账上货币现金139.47亿元，资金储备充足；22Q1公司资产负债率提升至68.43%，但仍处于行业较低水平，且长期负债占比较高；2021年经营活动现金流入5亿元，22Q1经营活动净现金流出17.68亿元，亏损最严重的时期已过，对公司产生压力可控。

公司产能布局均衡，与消费区域匹配。公司长期规划中，就考虑产能布局更靠近消费区域，养殖与饲料业务形成协同，有效分散风险，提高产能利用率及盈利水平。

公司强势区域在山东和四川，饲料厂及种猪布局较为完善。随着饲料和生猪养殖业务的扩张，公司产能区域结构也日渐均衡，近两年由北向南布局增多，生猪养殖东部、中南、西南三个区域的产能占比达到62%，合作农户占比达到73%，与消费区域更为匹配。

持续关注种猪繁育工作，注重建立育种核心群。公司现已建立海波尔外三元杂交为主、PIC五元配套系为辅的双系种猪架构。2006年，与加拿大海波尔成立种猪合资公司；2014年，夏津聚落式运营项目投产，其曾祖代母猪产能对华北地区种猪供应提供支持；2016年收购本香农业70%股权后打开西北市场；2020年，设立新希望猪育种有限公司，集中育种经营管理平台。截至22Q1，公司目前已建成的种猪场约有种猪145万头左右，改造中和建设的工程有76万头。

坚持“长期主义”养猪，探索研发“猪芯片”解决种猪国产化问题。公司目前运营中猪场80%都按照金字塔配置要求建设了祖代线并建立了祖代猪群，其他的独立父母代场也有体系内独立祖代场负责后备父母代猪的供应。对于祖代猪、曾祖代猪等核心群种猪，公司开发了具有自主知识产权的育种和生产管理软件秀杰和普（HUGE-HOPE），可实现6生长性状+6繁殖性状的育种值运算，可以为公司提供自动化选配方案。

公司积极推动养殖流程的智能化、数字化、信息化。公司通过数字化系统，建立智能生产计划和标准化的管理流程规范，提高生产效率。22年5月，公司“新津智能猪场”正式投用，通过大数据分析各环节价值、开展平衡育种、综合选择种猪，形成“核心育种场-扩繁场-商品场”为一体的生产模式。预计猪场能生产母猪存栏规模1500头、年出栏优质种猪1.3万头、种猪培育副产品2.7万头。

在繁育方式上，公司采用自养与“公司+农户”合作代养相结合的养殖模式。

1）“公司+农户”模式在非瘟疫情防控方面相对大型规模养殖场更易控制风险，且布局更为灵活。在资金、人才储备、风险管控的均衡考虑下，公司当前阶段仍以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅。

2021年公司一体化自养与合作放养的全年出栏量比例约为1:4，年末存栏量比例约为2:3。截至2022年4月自养和合作放养比例达到3:7。虽然公司合作农户数量逐渐下降，但在结构和分布上更趋于优化，2021年规模1000头以上的农户占比已经达到83%。

2）“自养模式”更符合公司长期规模发展规划。随着自育肥场负荷率和自育肥人才储备的提升，公司计划逐步提升自养模式的比例，达到30-50%，最终实现两种模式均衡发展。

公司持续进行人才储备，打造强中台。人才储备对于规模化生猪养殖必不可少：

1）顶层设计方面，引入指导过牧原和新大牧业的顶级专家闫之春博士作为猪产业首席科学家，同时配合成立新希望六和养猪大学，在多地开展培训活动；

2）人才招聘方面，本科生以上员工所占比例提升至30%以上，公司持续加强900万头生产规模的人才招聘储备；

3）人员管理方面，2021年以来持续打造强中台，同时推出股权激励计划促进员工积极性。公司设置各细分管理部门，中台专业干部人数从2021年年初不到40人增加到年底近200人；完善管理体系，细化技能考核和机制考核。公司实施2022年股票激励计划，股权激励数量占公司股本的1.84%，拟授予对象达2500余名，包括203名高级管理人员、核心技术/业务人员，方案对各版块业务进行考核，以实现精准人员激励。

3.饲料：行业规模第一，饲料稳步增长

3.1.饲料行业：目前处于成熟阶段，公司竞争优势明显

饲料行业目前处于成熟阶段，中长期增长稳健。行业自2011年左右进入成熟阶段，销量增长较为稳定，2014-2018年行业销量产量复合增长为3.7%。由于行业有一定的后周期性，2020-2021年受益于畜禽周期高景气，行业维持较高增长，2018-2021年行业产量复合增长为8.8%。

饲料行业规模化趋势较强，龙头公司凭借较强综合实力，市场占有率逐步提升。从2013年到2019年全国饲料企业数量从10000多家下降到7800多家。2021年，年产百万吨以上规模饲料企业集团39家，合计饲料产量占全国饲料总产量的59.7%，比上年提高5.1个百分点。

公司在国内饲料行业多年保持规模第一，其中禽料销量全国第一，猪料、水产料位列全国前三，反刍料也处于全国前列。2021年，公司饲料产品销量达 2824 万吨，同比增长18%，约占全国总量的10%；饲料业务收入708.2亿元，同比增长37%。

行业利润率较为稳定，预计未来随原料大宗商品价格回落，利润率持续改善。由于整体增速放缓且进入壁垒较低，饲料行业本身毛利率较低且较为稳定。龙头公司主要依靠研发优质饲料产品、附加服务来增强盈利能力。公司饲料业务毛利率基本稳定，基本在7%左右。近两年由于原材料大宗商品涨价，盈利承压，2021年毛利率为6.5%，预计随着原料端价格回落，饲料业务盈利能力会有所改善。

3.2.饲料业务：多年积累，公司竞争优势明显

饲料行业规模持续提升能够带来强议价能力和资源整合能力。公司自2014年以来一直持续优化管理体系，对供应商体系进行梳理，与中粮等多家优秀原料应商建立战略合作伙伴关系，并积极开展多种形式的供应链融资。公司在总部层面成立供应链管理部，集中管理各业务板块的的原料采购业务和物流业务，充分发挥规模优势，提高运营效率。2021年公司全年累计实现总部集采率67%，同比增长15个百分点，公司计划进一步提升集采率，扩大成本领先优势。

为客户提供全方位服务，深度绑定养殖户。公司为农户提供包括技术服务、金融服务的“诸事旺”（禽旺、猪旺、鱼旺、牛旺、羊旺）项目，以及面向大型养猪场的托管服务等，更深层次绑定与养殖户之间的合作关系。

不断优化自身产品结构，提高盈利能力。近年来，毛利率相对高的猪料和水产料销售占比持续提升。2021年，猪料外销584万吨，同比增长68%,占公司总外销的27.5%；水产料销售161万吨，同比增长23%，占公司总销量5.7%，其中特水料销量占水产料的33%，同比增长45%。

4.禽产业与食品板块

公司经营整条祖代肉禽养殖-父母代肉禽养殖-禽屠宰产业链。生产出的父母代鸡苗及商品代禽苗一部分外售，一部分自用；商品代养殖环节，亦采用“一体化自养”及“公司+农户”的模式进行。2021年，公司共销售禽苗5.19亿只，销售商品鸡鸭4.3亿只，屠宰量7.2亿只。公司禽产业规模趋于稳定，未来将继续充分挖掘产业链价值。

公司持续对食品板块进行布局，力图实现从2B向2C的突破，让食品业务在公司全产业布局中能够发挥更重要作用。2021年，公司肉制品业务销量稳步提升，销量达到25.35万吨，同比增长16.9%。2021年食品业务营业收入90.4亿元，同比增长2.2%。

在渠道方面，公司持续与连锁商超、连锁餐饮等新兴渠道对接，持续开拓烧烤和团餐渠道。公司目前已全面覆盖了包括海底捞和呷哺呷哺的全国100大火锅连锁品牌，全国4万家火锅店；禽肉通过与泰森合作进入肯德基和麦当劳供应团队。

在品牌方面，公司已经拥有“千喜鹤”品牌猪肉、“美好”品牌猪肉制品、“六和”品牌禽肉、“嘉和一品” 厨房及“Soulcook（灵感食光）”高端肉制品品牌。

在产品方面，公司已经实现爆品0到1的突破，并继续打造明星单品。公司产品方面覆盖从生鲜食材到预制菜、从猪肉到禽肉。小酥肉为公司的首个爆品，2021年实现限售规模达10亿，公司有望复制小酥肉成功经验于其他产品，并以小酥肉为切入点进入火锅连锁供应链，开发推广更多产品。公司另有5亿元级产品2个、1亿元级产品1个、 5000万级产品3个，产品矩阵逐渐完善。

5.盈利预测与估值

采取分部法对公司进行盈利拆分：

（1）猪产业：

本轮猪周期已经达到反转条件：

1）21年下半年起，猪价随着产能恢复急速下跌，同时由于高仔猪成本以及上行的饲料成本，行业迅速进入深度亏损阶段，最长连续亏损长达6个月，达到猪周期进入反转区间的条件；

2）能繁母猪存栏从2021年7月开始连续10个月逐步下降，预计整体能繁母猪去化幅度达到10%以上。

22年4月起，猪价再次转入上行区间。

从二元母猪补栏到生猪出栏需要约13个月时间，而二元母猪均价可以一定程度反映母猪补栏的积极性。当二元母猪价格上行，通常意味着二元母猪补栏数量增加（极端疾病情况影响下数据可能失真，如非洲猪瘟疫情期间存在有价无市的现象），即13个月后的商品猪出栏增加。以二元母猪均价为前置指标，预计下半年猪价仍处于反转上行趋势中。

据草根调研，受猪价上行预期影响，当前养殖行业开始表现出补栏意愿，但由于2-3年持续疫情和猪价快速下行导致的深度亏损，规模户和散户均表现出谨慎补栏态度。我们预计2023年上半年猪价季节性回落预计相对温和。

由此预计，2022-2024年公司生猪出栏量1450/1850/2350万头，假设生猪均价为16.7/18/17元，完全成本17.6/16/15元，均重115kg，测算生猪养殖板块预计贡献利润-15.0/42.6亿/52.9亿元。

公司猪产业板块利润对生猪价格变化较为敏感。公司商品猪价格和生猪出栏量对净利润变化敏感性分析如下（在成本17.6元，均重115kg假设下）：

（2）饲料板块：预计2022-2024年公司饲料销量分别为3000/3300/3600万吨，其中内销量比例增长至25%/30%/35%，公司不断优化成本以及调整产品结构，盈利能力有望回到原有正常水平。预计饲料单吨净利润27/58/74元吨，对应利润6.1/13.4/17.3亿元。

（3）禽产业：按照7亿羽的屠宰规模，盈利中枢预计0.1/0.2/0.2元羽，对应利润0.72/1.44/1.44亿元。

（4）食品板块：预计2022-2024年实现收入95/100/105亿元，按照2%净利率，预估贡献利润1.9/2.0/2.1亿元。

（5）投资收益：持有民生银行4.18%股份，预估投资收益对净利润影响约11.5/11/10.5亿元。

合计预计净利润：2022-2024年5.2/70.4/85.4亿元。

估值分析：

从头均市值角度分析，公司目前处于自身历史头均市值30分位以下，同时可比公司牧原股份头均市值约5600元，公司头均市值约为3700元，相对于可比公司也处于低位。

从PE角度分析，我们预计，2022-2024年公司EPS为0.12/1.6/1.9元，参考7月14日收盘价，对应PE为152/11/9倍。

选取牧原股份、温氏股份、海大集团、大北农作为可比公司，均参考23年业绩，在PE或PB估值下，公司估值均较明显低于其他可比公司。

6.风险提示

生猪价格波动风险。生猪价格周期性波动对生猪养殖业务的业绩会产生较大影响。若生猪价格未来大幅下行持续低迷，将会对公司盈利产生明显不利影响，甚至导致亏损。

动物疫病不确定风险。疫病的大规模发生与流行，一方面会导致畜禽的疾病甚至死亡，从而导致公司畜禽出栏量下行，对公司收入和业绩产生明显不利影响；另一方面会影响消费者心理，导致短期内行业需求降速，从而对公司销售量和销售单价产生不利影响。

食品安全风险。如果公司产生重大食品安全事故，将对公司的品牌和口碑产生较大损害，甚至导致企业被诉讼或受到处罚，从而对公司的收入和业绩产生明显不利影响。

极端灾害风险。自然灾害和极端气候可能造成生产设施设备的重大损坏、影响正常物流，从而影响公司经营的正常开展；也可能会造成原料减产、增加疾病传播风险，从而增加公司原料成本和疫情防控成本，对公司业绩产生不利影响。

饲料原料价格波动风险。由于俄乌战争、中美贸易摩擦等事件，饲料原料的国际贸易存在很大的不确定性，价格波动的风险将中长期存在。如果全球大宗农产品的供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将进一步推高公司饲料原料成本，间接推高公司养殖业务成本，对公司业绩产生不利影响。

低估值、高分红，富森美：具备稀缺资源的家居卖场

富森美虽然是零售公司，但其商业模式更接近商业地产。

公司较早占据了成都核心地段资源，当前是低估值、高分红的稳健性投资标的。投资该类标的，我们主要看重其资源位置、现金流的稳定性和确定性，以及分红和再投资策略。

1.现金流来源：类商业地产

富森美是西南地区家居卖场龙头企业，收入主要依靠租金贡献。公司较早占据了成都核心地产资源，拿地成本较低，位置优越，无论经营何种业态都可以拥有较高的租金水平。

公司经营的线下家居零售业态具备可持续性。中长期视角下，线下市场仍是家居零售的主要渠道。富森美在成都地区深耕多年，凭借其卖场区位优势和品牌知名度，获得了稳定的盈利能力和现金流。

1.1 地产资源贡献稳定盈利

富森美始创于2000年，是专业从事装饰建材、家居的卖场运营商和泛家居平台服务商。

富森美虽然是家居零售公司，但其商业模式更接近商业地产，获取利润的方式主要为租赁商铺。

公司主营业务为市场租赁及服务业务，该业务主要由市场租赁和市场服务两部分构成，市场租赁收入主要指租金收入；市场服务收入则是指公司为商户提供必要的管理服务所收取的费用。

2021年，市场租赁及服务业务收入12.7亿元，占公司主营收入的83%。

收租金的商业模式下，公司2018年以前几乎没有存货，2018年后由于新拓展委管业务和装修装饰业务，才储备有少量存货，2021年公司存货价值为2.4亿元。

土地使用权是商业地产企业最核心的资产之一。

富森美深耕成都市场多年，先后通过出让方式拿地 67.6 万平方米，划拨拿地 1.44 万平方米。其中，北富森自有土地使用权为 35.94 万平方米，南富森为 9.64 万平方米，新都区为 17.64万平方米，天府新区（家的乐园）为 6.75 万平方米。

早年拿地成本较低，资产增值明显。

富森美拿地时间较早，拿地成本较低，公允价值计量下，早年间获取的土地使用权资产价值已显著提高。

根据我们测算，富森美获取现有土地使用权资产共缴纳土地出让金15.8亿元，而目前公允价值已超60亿元。该测算并不包括公司投资性房地产的价值，如果考虑投资性房地产（原有账面价值为30亿元）以公允价值计量，公司土地和投资性房地产的公允价值约为220亿元（=110万平方米建筑面积*20000元/平方米）。

现有土地区位优势显著。

（1）北富森和南富森主要土地资源位于成都主城三环路以内，毗邻主要交通枢纽，交通便利，人口密集。

（2）新都物流中心地处成都北大门，距成都市中心15公里，距成都北三环路8公里，距成都绕城高速公路北段0.5公里，是出川北上的重要通道，是成都市现代物流业发展规划的“四园区、四中心”之一。

（3）家的乐园项目地处天府新区。近年来，在“南拓”方针指导下，成都地区的市中心正逐渐南移，天府新区作为未来规划中和主城区并列的第二大中心城区，具备较大的发展潜力。

公司收入来源稳定。

土地上修建的商铺是公司主要的收入和利润来源，其收入=经营面积（=土地使用权面积*容积率）*单位租金。公司主要经营卖场为北门店和南门店，截至2021年，北门店和南门店经营面积分别为 44.65 和 33.37 万平方米，公司整体经营面积超 90 万平方米。

根据我们预测，2023年“家的乐园”项目落地后，将新增约 11 万平方米的经营面积，经营面积将达101万平方米。按照公司目前 118 元/平米/月的平均租金水平计算，每年租金收入约 14 亿元。

商业地产的核心价值并不完全由其所经营的业态决定。

虽然租金水平和卖场商家的盈利能力相关，不同商业用途的地产租金水平有所不同，但租金水平主要受区位和人流影响。成都的经济、人口以及富森美地产的区位优势显著，基于此，我们认为富森美拥有的土地使用权资产即使经营家居零售以外的业态，也可以获得较高的收益。

四川是人口大省，成都是西南地区人口净流入的主要城市。

根据四川统计局数据，2021年成都地区常住人口为 2119 万人，排名全国第四。我国西南地区人口众多，但一线和新一线城市数量较少，成都具备较好的经济发展基础，净流入人口较多。2021年成都人口净流入 24.5 万人，净流入人口数量在全国 17 个超千万人口城市中排名第二。

成都地区经济发展迅速，居民消费潜力大。

成都是成渝地区双城经济圈核心城市，也是西部地区重要的中心城市。2021年，成都GDP 达到19917亿元，同比增长8.6%，增速仅次于武汉，高于上海、北京等地区。同时，成都社零总额和居民可支配收入近年来持续增加，社零总额从2010年的2493亿元增长至2021年的 9252亿元，复合增长率13%，居民人均可支配收入从2010年的23048元增长至2021年的52633元，复合增长率9%。

地产价值是公司的基础，在此之上，家居零售当前也仍是一个可以持续的业务模式，富森美在成都家居零售领域也享有优异的口碑。

1.2 家居零售业态仍稳

线下渠道难言颠覆。

随着电商平台提供家具网购服务，越来越多的家具建材品牌进入电商领域，挤压线下市场份额。然而，家居产品的非标准化程度高，消费频次低，客单价高。线上渠道在体验、履约、售后服务等方面存在一定的局限性。因此，线上渠道难以完全取代线下消费场景，中长期内线下渠道仍是家居卖场的主流渠道。

家居卖场效率更优。

近年来，家居品牌持续拓展自营门店，市场担忧其对家居卖场业态造成一定影响。家居卖场提供的是一个集中展示和交易的场所，链接消费者、品牌和经销商三方，提供一站式服务，大幅节省了消费者购物的时间成本，对消费者的吸引力更强。根据《2020年中国家装消费调查报告》，线下综合商场依然是家居零售的主要渠道。

公司深耕成都市场，商场知名度较高。

家居行业非标准化程度较高，消费者对家居行业的品牌意识较为薄弱。同时，家居行业又是一个低频高消费行业，消费者的购买决策更倾向于考虑产品本身、销售平台以及销售平台所提供的相关服务。

公司2000年起在成都地区从事装饰建材家居市场，相较于随后进入的美凯龙（2007年进入成都）、居然之家（2010年进入成都）等全国连锁家居品牌，在西南地区具有更强的影响力。

截至2022年，富森美在成都共经营 8 家卖场，美凯龙和居然之家分别经营 6 家、6 家卖场。

2018年公司荣登“中国十大家居连锁卖场”三甲，被四川省政府选为“四川名片”。

2020年获得了代表着家居消费的全国主流渠道的“2019-2020十大优选中国家居消费平台”，被认可为全国消费者可以就近消费、值得信赖的家居购物平台。

高知名度叠加优越的商圈位置，公司卖场商户入驻率和租金水平较高。

2021年，富森美入驻商户超过 3500 家，入驻率较高。从租金水平来看，富森美结合商场位置、经营品类、前期资金投入和后期管理成本定价，并对短期经营业绩较差的品牌合理让价，租金水平较为稳定。根据测算，平均租金水平稳定在 118 元/平米/月。

盈利能力稳中有升。

除2020年疫情影响外，公司 ROE 水平维持在15%以上。ROE 的提升来自于公司利润率水平的不断提高，2019-2021年公司利润率从49.5%提升至60.9%，反映了公司成本端的不断改善。

经营性现金流稳定，资产负债率不断走低。

公司类似于商业地产的业务模式下，收入稳定，成本可控，除2020年疫情外，经营性现金流净额维持在 8 亿以上，完全可抵资本支出。资产负债率从2018年的22%下降至2021年的13.7%。其中，2021年有息负债占比仅0.16%，远低于同行水平。2021年，美凯龙、居然之家资产负债率分别为57%、64%。

核心资源和经营业绩证明了富森美的现金创造能力；分红和再投资策略决定公司现金流的分配，这也是股东回报的重要影响因素。（报告来源：远瞻智库）

2. 现金流分配：分红为主

富森美在利润分配中以分红为主，分红比例维持在较高水平。从历史投资来看，其再投资计划谨慎，未影响分红政策的一贯性。

2.1 分红稳定

可分配利润主要用于分红。公司自上市以来，一直维持高分红比例，2019-2021年公司分红比例分别为 33%、58%、65%，三年累计分红金额 13 亿元，占公司净利润的 53%。近年来股息率逐年上升，从2019年的 2.98%上升到2021年的 6.76%。

分红比例未来有望维持在 40-60%之间。

根据《公司章程》第一百五十七条的规定，“公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%”。结合公司历史分红比例，我们认为富森美未来分红比例有望维持在40-60%之间。

2.2 再投资相对谨慎

实控人持股比例高，具有高话语权。

刘兵、刘华云、刘义三人分别持有43.7%、27.7%、8.7%的公司股份，合计持股比例80.11%。其中，公司实控人刘兵先生为刘华云、刘义之弟，较为集中的股权结构有利于公司长 期稳定发展。

公司利润除分红外，主要用于业务拓展和财务投资。

主要可分为三类

（1）业务拓展：公司于2018年、2019年和2020年分别投入 1 亿、2 千万、 5 亿元设立富森保理、富森建南、富森小贷，新增金融保理和小贷业务、装饰装修业务。

（2）金融资产投资：公司2020年出资 4 亿元参与市场定增。2021年，公司新增投入1.57 亿元，用于参与二级市场可转债和新股申购。

（3）通过子公司或联营公司再投资：2020年，公司出资 2 亿元建立川经基金，并投资 4 千万参与成都云智天下科技股份有限公司战投。

2021年，公司创立海南投资子公司（出资 3 亿元）、储兴基金（出资 9 千万）、富森美投资（出资 2 亿元）从事投资活动。

（1）在原有业务板块中拓展装修装饰业务和金融业务。

装修装饰业务投资额2000多万元，投入较少。金融业务主要指商业保理和小额贷款业务，共投资约 6 亿元。开展该业务目的是减少商家短期内的经营困难，使其稳定经营，同时获得更高的租金持续交付能力。2021年，公司应收保理款为 7 亿元，应收小额贷款为 1.7 亿元，该业务资金投入规模整体可控。

（2）金融资产投资额度超 5 亿元。

2020年，公司参与二级市场定增，主投新易盛、开润股份、通威股份。

2021年，公司新投入1.57亿元进行二级市场投资，投资标的包含雅化集团、拓普集团、天合转债、南银转债、沪农申购和电信申购。

2021年，公司除川发精选 1 号私募证以外的其他金融资产投资已经全部处置，当期净收益为 9978 万元，期末金融资产投资账面价值为5235万元。

（3）通过设立子公司、联营公司等方式参与投资是公司当下的主要再投资途径。

2020年公司出资 2 亿元建立川经基金，其中主要投资标的为宏明电子。2021年 1 月，公司出资 2 亿元建立富森美投资。12月，公司出资 3 亿元建立海南投资，目前其主要投资标的尚不明确。

综合来看，公司目前的主要再投资为川经基金和海南投资两家公司，涉及投资额 6-7 亿元。公司2021年归母净利润 9.18 亿元，账面现金储备（货币资金+可交易性金融资产）近18.2 亿元。

我们认为，跨行业投资存在一定的风险，但当下公司投资策略较为谨慎，对主营业务的运营、公司可分配利润的影响较小。

3.当前市场价值显著低估

前文我们对富森美现金流的来源和分配进行了分析，公司类似于商业地产的业务模式现金流具有较强的稳定性，历史来看公司再投资计划谨慎，未来有望维持较高的分红比例。本章我们以DCF估值方法测算公司股权价值。经测算，公司合理股权价值为169亿元，远高于现在 90 亿元的市值，被显著低估。

3.1DCF 测算

DCF 估值法下，我们认为富森美当前价值被显著低估。

（1）公司目前卖场经营面积为90万平方米，预计2023年“家的乐园”项目投产后，经营面积将增加至 101 万平方米。

考虑到公司目前不存在其他计划中的在建工程，以及当下在成都地区购买土地难度较大，我们假设公司未来经营面积维持在 101 万平方米。

（2）剔除疫情影响，2016-2019富森美租金收入在 118 元/平米/月左右，2016-2019年复合增长率为 0.9%。我们假设2024年租金水平为120元/平米/月。

此外，考虑到“家的乐园”项目坐落于天府新区，目前距离市中心有一定的距离，假设其新增面积租金为100元/平米/月。我们预计富森美2024年租金收入为 14 亿元。我们假设2024年后租金水平保持0.5%的永续增长率。

（3）由于低毛利率业务的扩张速度较快，预计公司未来整体毛利率微幅下降。

假设公司2022-2024年 EBIT 利润率分别为58%、56%、55%，24年后保持每年 0.3 个百分点左右的小幅下滑。考虑到公司享受西部大开发税收优惠政策，我们假设所得税率维持在16%。

（4）选取十年期国债利率 2.81%作为无风险利率，十年期沪深平均收益率7.56%为市场收益率，公司β=0.95，计算可得 WACC=7.31%。

在上述假设下，现金流贴现价值为 146 亿元。DCF 方法是假设公司未来持续经营下的企业价值，如果按照 RNAV 方法测算，公司土地和自持物业公允价值为220亿元。DCF估值下，考虑公司现有账面非经营性核心资产和负债，公司股权价值为169亿元，远高于当下 90 亿的市值，估值显著偏低。

图表 28：公司股权价值测算

上述测算中，我们的假设相对保守，且没有考虑新的业务为公司带来的新的业绩增长，也没有考虑公司在现有空置土地上建设新的卖场增加收入。

3.2 盈利预测

假设“家的乐园”项目于2023年 6 月前正式完工，投入 11 万平方米自持物业和5万平方米的待出售资产，在租金为100元/平米/月的假设下，2023年市场租赁和服务业务收入将增加0.66 亿元。此外，假设公司在未来几年择时出售写字楼，可获得收入 10 亿元，计入其他收入。

假设其他业务稳定经营，我们预测2022-2024年公司总收入分别为17、18、20亿元，净利润分别为10.0、10.7、11.3亿元，对应 PE 分别为9.4、8.8、8.3倍。考虑到公司169亿元合理股权价值，估值显著偏低。

4.风险提示

4.1 资本配置风险

公司具有稳定的现金流来源，但是现金流分配取决于公司管理层的分红和再投资政策，资本配置的收益可能低于合理预期回报。考虑富森美上市以来现金流分配以分红为主，再投资计划谨慎，该风险相对较小，但尚不能排除。

4.2 疫情反复风险

2020年，受疫情影响，富森美卖场不能开业，减免了商户一个月的租金。如果未来成都地区疫情反复，可能影响公司卖场经营，影响租金收入。

4.3 宏观经济下行风险

宏观经济如果下行，可能将影响公司未来租金上涨增速。

4.4 信息滞后风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

4.5 计算假设风险

市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。

本土军用有源相控阵T/R组件龙头，国博电子：5G民用发展可期

1.军用有源相控阵T/R组件龙头厂商，5G射频民用有序推进

1.1.军用有源相控阵T/R组件国内领先，产品布局逐步延伸

国博电子设立于2000年，总部位于南京，专注于有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售。

2000-2013年，公司无线通信射频芯片产品定位于进口产品替代，生产的2G移动通信用射频芯片开始进入相关设备商供应链。

2014-2017年，公司对射频集成电路相关产品的设计进行了全面布局，3G、4G移动通信产品与国际一流企业竞争，取得市场份额，改变了以往移动通信基站中射频集成电路依赖进口的状况。

2018年至今，公司 4G、5G 移动通信应用射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等产品达到国际先进水平，成为国内主流通信设备商主要供应商。

整合微系统事业部，具备整体方案解决能力。

2019年，公司整合中国电科五十五所微系统事业部。微系统事业部一直以有源相控阵T/R组件的设计、生产、销售为主营业务。

通过此次整合，国博电子夯实了从芯片到组件的完整设计平台，搭建了高频高密度有源相控阵T/R组件研发制造平台，具备了为精确制导、雷达探测、5G通信以及其他相关垂直应用提供成套解决方案的能力，并发展成为国内能够批量提供有源相控阵T/R组件和系列化射频集成电路产品的领先企业。

深耕两大产品线，覆盖军用民用两大领域。

公司主要有两大产品：有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路。

其中，有源相控阵 T/R 组件是指在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。

砷化镓基站射频集成电路可分为射频模块与射频芯片，射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段，主要应用于移动通信基站等领域；射频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片，广泛应用于移动通信基站等通信系统。

公司的两大产品线覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。

有源相控阵T/R组件技术能力突出，销量国内领先。

公司设计、制造工艺技术一直处于射频微波组件制造行业领先水平，现有工艺技术可实现360通道的有源相控阵 T/R 阵列集成制造。

有源相控阵 T/R 组件领域多次获得国家科技进步奖、国防科技进步奖、中国电科科技进步奖等奖项。

基于高密度、高可靠的有源相控阵T/R组件工艺研发及制造平台，公司成功研制了小体积、高集成度、高可靠性的有源相控阵T/R组件产品，广泛应用于弹载、机载等领域。

除整机用户内部配套外，公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。

1.2.经营状况良好，多业务布局发展

公司经营状况平稳向好。

2018-2021年，公司分别实现营业收入17.24、22.25、22.12、25.09亿元，2018-2021年CAGR 为13.32%。

2018年至2021年，公司有源相控阵T/R组件收入持续增长，有源相控阵 T/R 组件业务2020 年独立运行后缴纳增值税，导致收入增速较2019年下降。

近两年受益于国防支出稳步提升，且在有源相控阵T/R组件业务方面公司历史发展底蕴雄厚，技术、产品积累丰富，公司营收已恢复增长状态，经营状况向好。

营收结构不断优化，民用领域布局成效初现。

公司主营业务收入主要来源于有源相控阵T/R组件、射频模组和射频芯片，有源相控阵T/R 组件应用领域主要为军用，射频模组和射频芯片主要为民用。

2019年-2021年，公司产品营收结构持续优化，军用业务营收占比由78.73%下降至71.42%，民用业务的营收占比由21.27%上升至28.58%，上述业务结构的变化体现了公司下游应用领域的不断延伸，民用领域布局成果逐渐显现。

未来，公司将继续根据下游应用领域的不同发展阶段的特点，继续深耕 T/R 组件和射频集成电路业务，发展毫米波有源相控阵 T/R 组件技术，满足日益增加的军用与民用需求；加强移动通信基站和终端用射频芯片，以及微波毫米波芯片的设计研发，形成批产测试平台和批量交付能力。

1.3.股权结构较为集中，大股东带来产业协同优势

公司实际控制人为中国电科，实力雄厚带来产业协同优势。

截至2022年6月3日，中国电科通过国基南方、中国电科五十五所、中电科投资三所全资子公司分别持有公司39.81%、18.49%、3.32%的股权，持股比例超六成，为公司实际控制人。

中国电科作为我国电子信息行业的国有大型企业集团，通过下属单位分别部署了我国重要的电子信息行业细分领域，同时根据各单位的业务特点，持续推进业务整合和布局。

依托其产业资源和技术能力，公司有望得到产业协同发展的优势。

2.行业快速增长，军用、民用需求稳健提升

2.1.集成电路市场空间广阔

全球集成电路行业保持高速增长。伴随全球信息化、网络化和智能化的迅速发展以及下游应用领域的不断拓展，近年来全球集成电路销售额保持稳定增长。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，全球集成电路销售额由2010年的 2983 亿美元增长至2021年的5558亿美元，年均复合增长率达6.53%，预测2022、2023年将分别达到6464、6796亿美元，分别同比增长16.3%、5.1%。

国内市场集成电路需求旺盛，增速超过全球市场。

从供给方面来看，受到国内持续增长的需求刺激，国际著名芯片制造业厂商如英特尔、三星、台积电等，纷纷在大陆投资建厂和扩张生产线，而与此同时，国内的相关企业也蓬勃发展。根据公司招股书引用的中国产业信息网数据显示，国内集成电路销售额由2009年的1109 亿元增长到2020年的8848亿元，年均复合增长率约20.78%。

2.2.军用领域：中国军费稳步增长，军工电子充分受益

中国军费规模全球第二，预计未来将保持增长态势。2020年，我国国防预算约为1.27万亿元，同比增长6.6%，过去十年的年均复合增速约为9.1%。

从绝对额上来看，2020年中国军费规模已居世界第二位，但仍不足美国军费支出的1/3，且占GDP的比重仅为1.3%左右，远低于美国的3.5%和俄罗斯的3.3%，预计未来我国的国防支出将会保持稳定增长的态势。

军工电子行业是我国国防科技工业中至关重要的一环。

我国的国防科技工业主要涵盖航空、航天、兵器、核工业、船舶和军工电子六大产业集群。其中，军工电子不仅独立作为一个产业集群，也为其他产业集群提供信息化建设的技术支持。

随着现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，军工电子作为国防的重要领域，发展前景广阔。国博电子军工电子产品主要为 T/R 组件，处于军工电子产业链中游，主要应用于精确制导、雷达探测等领域。

2.3.民用领域：模拟芯片市场规模预计十年翻番，5G 驱动通信基站建设加速

全球模拟集成电路市场规模增长迅速。根据 WSTS 数据，全球模拟集成电路市场规模由2013 年的401亿美元预计将增长至2023年的933亿美元，年均复合增长率达8.8%。

中国模拟芯片市场占全球比重较大，根据Frost & Sullivan 数据，中国市场规模由2016年的 1995亿元预计将增长至2025年的3340亿元，年均复合增长率达5.9%。

模拟集成电路的下游市场广泛，产品分散，因此受行业波动的影响相对较小。公司主营的T/R 组件产品和射频集成电路产品属于模拟集成电路。

基站可分为宏基站和微基站。

宏基站适用于室外场景，需要单独的机房和铁塔，设备、电源柜、传输柜和空调等分开部署，体积较大；微基站信号发射覆盖半径较小，适合小范围精确覆盖，而且部署较容易，是宏基站信号的有效延伸。

5G 技术推动宏基站、微基站建设数量上升。

相较于 4G，5G 使用了更高的频率，而信号的频率越高，波长就越短，单个基站的覆盖半径也就越小，因此，5G 的普及将会带来宏基站数量的提升。此外，由于使用了更高的频率，5G 通信信号的传输损耗和穿透损耗也会加大，因此宏基站的信号难以通过室外覆盖室内，也会使得对室内微基站数量的需求大大提升。

高度集成化、模块化成为射频器件发展趋势。

5G 技术使得单个宏基站的覆盖范围变小、信号穿透力变弱，因此，微基站的大规模应用成为必然趋势。微基站的体积较小，一般不超过 10L，多以抱杆、挂墙、吸顶等方式安装。受体积和载体限制，微基站对集成电路集成化程度的要求也更高。

我国 5G 基站数量有望突破 800 万。根据公司招股书引用的工信部数据，2019年年底，我国共有 4G 基站 544 万个。4G 频段在 2.3GHz，主流 5G 频段在 3-5GHz 区间，频段越高波长越短，即覆盖半径越小。根据观研天下数据，预计2025年我国 5G 基站有望达到 800 万座。（报告来源：远瞻智库）

3.军用市场 T/R 组件领军者，转向民用未来可期

3.1.有源相控阵 T/R 组件国内龙头，军工业务营收稳定

国内最早从事有源相控阵 T/R 组件研制的企业，设计生产能力突出。

公司是我国最早从事有源相控阵 T/R 组件研制的单位之一，已构建起覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台，具备100GHz 以下有源相控阵 T/R 组件设计、开发、批产能力，并建设完成国内首条 Ka 波段全自动有源相控阵 T/R 组件装配生产线，极大提高了有源相控阵 T/R 组件产能，是国内有源相控阵 T/R 组件的核心供应商。

公司 T/R 组件具备小体积、高集成度、高可靠性特点，销量国内领先。

基于高密度、高可靠的有源相控阵 T/R 组件工艺研发及制造平台，国博电子成功研制了小体积、高集成度、高可靠性的有源相控阵 T/R 组件系列产品，广泛应用于弹载、机载等领域。

随着有源相控阵雷达体制的广泛应用，公司为各大军工集团研制开发了数百款有源相控阵 T/R 组件，数十款进入稳定技术状态或定型状态。除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。

军工供应链稳定性高，营收稳定。

进入军工企业的供应链具有较高的壁垒，需要经历较长的验证周期和稳定性测试。一旦供应企业进入供应体系，则可获得“长期饭票”，营收和利润具有较高的稳定性，若产品性能与行业不发生较大变动，军工客户缺少替换供应商的动机。公司的军工业务营收、利润稳定，抗风险能力强。

3.2.掌握射频芯片核心技术，有利于提高整体毛利率

射频模块领域，公司产品主要指标达到国际先进水平。国博电子相关产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段，主要应用于移动通信基站等领域。

大功率控制模块通常位于通信系统的最前端，用于实现信号收发间的切换；大功率放大模块的功能是实现基站发射链路的信号功率放大，与功率控制模块共同组成了基站发射链路射频的最前端。公司的大功率控制模块、大功率放大模块的关键技术指标均处于国际先进水平。

公司在射频芯片领域掌握具有自主知识产权的核心技术。

基于自主核心技术，公司形成了系列化砷化镓化合物半导体产品，公司射频芯片主要应用于移动通信基站等领域，主要包含：

1）射频放大类产品，其中低噪声放大器、功率放大器方面等主要性能指标处于国际先进水平；

2）射频控制类芯片产品具有高集成度、高成品率、高性能等特点，主要电性能指标处于国际先进水平。在基站领域，目前公司系列射频开关、数控衰减器产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中；在终端领域，多个信号切换射频开关也已经被主要客户引入。

射频芯片毛利率稳步提升，有利于提高公司整体毛利率。

2018年公司射频放大类芯片以技术、工艺相对较为成熟的产品为主，毛利率相对较低。

2019年，受中美贸易摩擦影响，公司前期研发的基站射频集成电路获得主要客户及其关联方大批量订单，主流产品如射频放大类芯片开始放量，规模效应显现，毛利率上升。

2021年公司战略性调整射频芯片产品结构，减少技术、工艺相对较为成熟的射频芯片产品进而推动毛利率上升。

国博电子历来重视新产品、新技术的研发，报告期内陆续有射频集成电路新品导入主要客户，随着新产品逐步量产并不断替代老款产品，未来毛利率将趋于稳定。

3.3.坚持高强度研发投入，厚积薄发迎接机遇

着眼中长期发展，坚持高强度研发投入。

2018-2021年，公司研发投入分别为0.92亿元、1.62亿元、2.07亿元、2.44亿元，同比增速均在 15%以上，高于营收增速。

在有源相控阵 T/R 组件领域，公司亟须通过新项目的扩建提升研发生产能力、丰富产品数量，满足市场快速增长的需求；在射频集成电路领域，公司在国际上的认可度仍存在很大的提升空间、产品覆盖面和产品种类较国外大型公司尚有差距。

公司研发费用率不断提高，彰显公司长期发展的决心。研发费用率稳步提高，处于同比公司中上游。

2018-2021年，公司研发费用占营业收入比例分别为5.34%、7.31%、9.38%、9.73%，稳步提升。

研发费用率从2018年至2021年稳健提升，体现出公司未来具备充足的发展潜力。

公司研发方面成果显著，各项技术指标均位于中上游。

截至2020年底，公司专利数量 60 个，研发人员数量 194 人，研发人员数量占比 18.41%，研发投入 2.07 亿，研发费用率 9.38%。各项指标均处于中上游，综合来看公司在技术领域具有较强竞争力。

公司自主创新能力强，积极布局新发展方向。

通过自主研发积累形成了 T/R 组件和射频模块、射频芯片两大核心平台。在此基础上，公司投入大量资金、人力资源积极进行产品和技术创新。在保持现有产品竞争优势的同时，公司正向新一代通信的新材料、新器件、高密度集成和智能制造等方向布局，力争在有源相控阵 T/R 组件及射频集成电路领域做到国际领先。

4.募投分析：加码射频芯片和组件，提升公司核心竞争力

公司拟募资26.7亿元，用于投建射频芯片和组件产业化项目以及补充公司流动资金。募集资金将全部用于公司主营业务发展，包括射频芯片和组件产业化项目、补充流动资金项目。射频芯片和组件产业化项目包括 T/R 组件和射频模块、射频芯片两大业务方向；补充流动资金项目主要满足公司生产经营规模扩大的资金需求。

射频芯片和组件产业化项目受有源相控阵雷达渗透率提高、5G技术双轮驱动。有源相控阵雷达由于具有扫描时间快、抗干扰能力强、可靠性高等特点，渗透率将逐步提高。

T/R 组件，是有源相控阵雷达的核心部件，占雷达总成本比例高。一个有源相控阵雷达由几百到上万个 T/R 组件组成，高性能 T/R 组件对电路器件的性能参数、机械结构、电磁兼容性能和稳定性都有非常高的要求。民用通信领域射频信号频率不断提升。

为了获得手机通信速率的大幅提升，5G对第三代半导体设计生产、微波毫米波、大规模天线 MIMO等技术提出了较高的要求。5G的到来将推动微波毫米波领域相关技术在民用通信领域的应用。

射频芯片和组件产业化项目将有助于保持公司在行业内的市场地位并实现其业务领域的全方位拓展。

在有源相控阵 T/R 组件领域，一方面，公司将维持在军用 T/R 组件领域的优势；另一方面，随着民用通信信号的频率进一步提高，公司将扩展微波毫米波技术在民用领域的应用。在射频集成电路领域，一方面，公司将继续保持在移动通信基站射频领域的领先地位；另一方面，公司将开拓在移动智能终端射频前端的应用。

5.盈利预测与估值

（1）T/R 组件和射频模块：T/R 组件和射频模块2019-2021年分别贡献了公司营收的67.37%、68.25%、84.95%，保持上涨的趋势，系基站应用、军用雷达下游需求增加导致，我们认为，未来伴随国际局势的不确定、5G 渗透率加速，下游应用端需求及渗透率都将稳步提升。随着公司产品不断向高端化演进，毛利率有上升的可能。

（2）射频芯片：射频芯片为公司的第二大业务，2021年贡献营收3.4亿元，营收占比13.64%。伴随公司在射频领域的加速布局，同时叠加5G基站落地加速，未来将会迎来迅速增长。

基于上述假设，我们预计2022-2024年公司毛利率分别为35.26%、34.86%、36.01%。预计 2022-2024年公司营业收入28.99、35.71、44.06亿元。

在可比公司估值方面，我们选取了 A 股芯片设计公司雷电微力、卓胜微、唯捷创芯和思瑞浦作为可比公司，2022-2024年，可比公司平均估值为45.48x/31.18x/23.20x，略低于国博估值水平。

对比来看，公司当前股价对应 PE 估值在53.38x/43.81x/33.53x。

公司估值目前同雷电微力相近，同样具备军工电子属性，公司在有源相控 T/R 组件的技术积累深厚，目前估值可同雷电微力形成参照；与卓胜微、思瑞浦、唯捷创芯等相似，由于公司在基站射频前端和模拟芯片产品组合上同上述公司具有一定的业务相似，故具有一定估值可比性；公司较大部分业务主要来自国防军工方向，且作为国内有源相控 T/R 组件龙头，未来业务持续发展前景稳中向好，所以按照公司2024年预期 33 倍 PE 测算，公司目前发行价格处于合理水平。

我们认为，国博电子在有源相控阵 T/R 组件、射频模块、射频芯片领域技术积累深厚。

从下游看，公司长期深耕军工业务，具有国内领先的射频技术和系统集成水平，业务结构在国家军工科技大发展的背景下将具备超预期发展可能。同时在民用大功率基站射频系统上具备完整的从芯片到系统的开发能力。

未来将充分受益于国家军工科技快速发展和 5G 技术升级大趋势。

6.风险提示

市场需求不及预期；5G 技术落地不及预期。

困境反转！盾安环境：热管理核心零部件龙头，拥抱汽车电动化浪潮

一、内部业务瘦身+外部格力入股，财务困境迎反转

1.1 业务分散+减值计提+大额担保，拖累公司业务发展

财务危机影响公司业务扩张。2012-1Q22年公司资产负债率由65.55%升至77.41%，从而导致近几年资本支出下滑，进而影响业务扩张。2012-2021年公司资本支出由18.89亿元降至2.44亿元。

形成财务危机的主要原因为关联公司担保损失、大幅计提资产减值准备及多元化业务战略导致亏损等。

1）关联公司财务压力对公司产生影响。

2018年公司大股东盾安控股债券未能如期发行，信用评级由AA+下调至AA-，出现流动性危机波及公司。截至2021年，公司为盾安控股提供的关联担保借款本息余额6.66亿元。

2）大幅计提资产减值准备。

2018年及2020年，公司净利润分别为-22、-10 亿元，分别对应2018年公司节能业务资产计提减值准备 13.9 亿元、2020年公司计提资产减值准备 2.47 亿元、计提担保损失 6.33 亿元。

3）业务布局分散且汽零起步较晚，导致与竞争对手拉开差距。

2010-2015年，公司相继进军光伏、节能、传感器、智能装备等业务，前期的布局较为分散从而导致公司在汽零业务方面起步晚、投入小。

相比之下，三花智控2009年开始布局电动车热管理研发，2011-2014年持续推进商用、海外市场拓展，主营业务步伐领先于公司。

1.2 财务问题已解决完毕，开启发展新元年

财务问题逐点解决，公司迎来发展新元年。

1）债务等问题：

格力入主公司，承诺将承担担保债务的 50%，但由公司先行偿还，格力承诺最迟不晚于2022年10月31日之前按照《关于解决关联担保事宜的专项协议》确定的原则就公司的关联担保债务承担最终兜底责任。

截至2021年，公司担保借款本息余额 6.66 亿元，累计计提对外担保损失6.58亿元，基本实现全部计提。

2022年4月2日，公司与格力电器等就关联担保事宜达成《关于解决关联担保事宜的专项协议》，盾安控股和格力电器分别承担关联担保债务的50%。

2022年7月4日，公司发布公告称经审慎评估，公司决定先行清偿担保债务，于2022年6月30 日向关联担保债权人共计支付了约3.3亿元清偿款，格力电器后续将与各相关方就还款方案、对公司的补偿方案和后续追偿安排签署正式的协议，并承诺最迟不晚于2022年10月31日之前按照《关于解决关联担保事宜的专项协议》确定的原则就公司的关联担保债务承担最终兜底责任。

未来非公开发行将助力公司进一步摆脱财务困境。公司拟面向格力电器非公开发行1.4亿股股份，届时格力将共持有4.1亿股股份，占公司总股本38.78%。募集金额8.1亿元扣除相关发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还银行借款。

此次发行目的为：

（1）巩固新控股股东持股比例，在产业协同中寻求新的业务增长点；

（2）进一步增强公司资金实力，夯实公司高质量发展基础；

（3）调整和优化公司财务结构，增强资本实力。

格力控股有望有效缓解公司财务压力并发挥业务协同作用。对于传统制冷业务，公司在格力的份额有所提升，市场地位进一步稳固，收入和盈利波动性将降低。对于汽车热管理业务，格力入主可为公司产能扩张及新能源车客户开拓等方面提供资金、信誉和产业支持，提高公司竞争力。

2）业务公司向主业聚焦。

近年来公司逐渐剥离非核心业务，并计提资产减值准备，未来业绩受到的影响将逐步削弱。

1、剥离光伏业务。

2013年转让盾安光伏科技、内蒙盾安电力、甘肃盾安电力和新疆盾安电力四块光伏资产100%股权及延伸权益。

2、剥离节能业务。

2018年对节能业务资产计提减值准备13.9亿元，2020年公司已完成大部分节能业务的剥离。

3、暂时剥离传感器业务。

2020年公司对盾安传感、美国Dunan Sensing子公司进行解散清算，标志着对传感器业务的剥离。（报告来源：远瞻智库）

二、收入：公司迎来汽零入局良机，谱写收入增长第二曲线

2.1 下游需求持续爆发，引入二供成必然选择

下游自发性需求持续爆发，全球电动化加速。随着全球能源结构加速转型，新能源汽车替代传统燃油车的趋势日趋明确。

根据乘联会数据，21年，中国新能源车销量批零售同比增长+181%/+169%；1Q22批/零售119万/106.9万，同比增长145.4%/146.6%。22年3月新能源车零售渗透率已达28.2%，同环比分别提升+17.6/+6.4pct。

需求带动下电动车热管理市场加速扩容。

新能源车空调系统动力源从发动机转型电池，在制热时丧失重要热源。我们认为液冷、热泵将逐步成为主流的热管理解决方案，提高单车价值，带动热管理市场空间进一步提升。液冷相较于风冷对温度的调节和控制精度更高，因此成为主流方案。热泵单车价值约5000元，较传统车提升1000元左右，而CO2热泵有望达8000元以上。

头部车企销量逐年高增，基于供应链安全考虑需要引入二供。

以新能源汽车头部车企特斯拉及比亚迪为例，2017-2021年特斯拉销量由10.32万辆升至93.62 万辆，复合增长率达74%；比亚迪销量由 11.37万辆升至60.38万辆，复合增长率达52%。车企销量高增趋势叠加疫情不确定影响下，供应链安全成为维持下游车企稳定经营的重要因素，引入二供成为主机厂的必然选择。

2.2 热管理单车价值量提升，行业迎来量价齐升

从燃油车到电动车，从PTC到CO2，热管理单车价值量大幅提升。燃油车中热管理系统单车价值约0.25-0.55万元，纯电动可达0.35-1.30万元，接近翻倍。

1）空调热管理：技术路线为PTC—热泵（相比PTC，最高可降低50%电耗）—二氧化碳热泵（高效环保），进一步提升单车价值。

2）电池管理：技术路线为自然冷却—风冷—液冷（保持电池组温度一致性效果好）—直冷（降低换热温差，传热性能好）。

热泵系统成为未来汽车空调发展趋势。

除了电动压缩机、气液分离器、管路总成、控制器等常规零件外，热泵系统相较于传统空调系统还增加了四通换向阀、换热器、电子膨胀阀、电磁阀，目前热泵系统含3个电子膨胀阀+6 个电磁阀+3个单向阀，而过去仅含2个阀，零件数量爆发性增长，单车价值提升1000元左右。

车用热管理对电子膨胀阀精度要求更高，大口径为趋势，带动价值量提升。

相较传统领域，新能源热泵系统对电子膨胀阀的反应速度和精度、内漏等技术指标要求更高，大口径电子膨胀阀可减小螺母与螺杆的螺纹副摩擦力，提升反应速度和精度。无论是现有 R134a 冷媒还是未来的CO2 等新冷媒系统，目前主流客户都倾向大口径阀。根据产业链调研，目前普通电子膨胀阀（不带控制器）价值量约80-90元，大口径阀（不带控制器）价值量约100元。

2.3 公司热管理优势明显，成为二供的不二选择

依托制冷领域技术迁移优势，大力拓展汽车热管理。公司制冷配件业务拥有阀件、小型压力容器、管组件三大类产品线，应用于家用/商用空调；商用制冷业务包括冷水机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调等。依托制冷方面丰富产品序列和技术积累，公司在新能源车热管理领域持续拓展，产品包括冷媒侧和水侧两大系列。

公司多个拳头产品均有独特技术优势。

公司不断提升技术这一核心竞争力，先后参与了 78 项国家和行业标准起草、修订，建立了拥有自主知识产权的核心技术支撑体系，不断取得重点新产品突破。

1）大口径电子膨胀阀：公司大口径电子膨胀阀具备低内漏、调节范围广、噪音小、体积小、耐杂质、高寿命、对压力不敏感等优势，产品核心竞争力要素领先全行业，且在二氧化碳系统应用上取得突破性进展；

2）电磁阀：公司电磁阀具备更小体积、优秀的开阀性能、极低的流阻，16D电磁阀实现行业体积的一半；

3）水侧多通路水阀：公司多通路水阀类型丰富，具备十通、八通、六通、三通等多个平台产品，技术水平及产品性能居于行业前列。

技术壁垒造就高市场集中度，新进入者难以立足。电子膨胀阀目前市场集中度较高，以三花智控、盾安环境、不二工机为三主。热管理是汽车关键部件，整机厂对供应商的选择较谨慎，以往未向主机厂供应过热管理零部件的企业未来进入机会不大，公司二供的潜在竞争对手较少。

客户资源优质，产能可满足爆发性需求。

公司热管理发展迅速，在国内新能源汽车行业覆盖率较高。目前进行中、已落地和已批量的项目近140个，未来3-5年已批量的项目总量纲金额约9亿元，已定点暂未进入批量的项 目总量纲金额约8亿元，正在争取中的项目60多个，其总量纲金额近40亿元。21H1以来公司持续加大产线投入，新增产线投产时间约3-5个月。

三、利润：优化产品结构+发展商用+全球布局将打开盈利提升空间

3.1 产品结构、业务布局、生产规模为盈利能力差异原因

营收：业务分散+海外布局不充分，为公司与竞争对手营收增速产生差异的主要原因。2012-2021年，公司营收由75.79亿元增长至98.37亿元，复合增长率3%。1Q22营收20.11亿元，同比降低6.4%，主要系家用下滑。

1）制冷配件：包括家用及商用空调零部件及汽车热管理系统。2012-2021年营收从37.30亿元增加至78.09亿元，复合增长率9%，占总营收比例由49%增至79%，主要系公司提升业务集中度的结果；

2）制冷设备：包括核电、轨交、通讯、冷链等特种行业。2012-2021年营收从8.97亿元增加至14.93亿元，复合增长率 6%，占总营收比例由12%增至15%。目前公司已将商用作为发展方向，预计未来投入将增加，营收有望迎来增长。

毛利：产品结构、区域销售结构的改善有助于公司未来毛利率提升。

2012-2021年公司毛利由 13.45 亿元增至 16.04 亿元，毛利率由 17.75%降至 16.31%；1Q22 毛利 3.16 亿元，同比降低 9.46%，毛利率 15.71%，同比降低 0.53pct，主要系原材料及运费价格上涨，其中制冷设备毛利率高于制冷配件。

1）制冷配件：2012-2021年毛利从 8.12 亿元增加至 12.38 亿元，复合增长率 5%，毛利率由 21.77%降至 15.86%，主要系公司高毛利的电子膨胀阀占比较小，产品结构有待改善。

2）制冷设备：2012-2021年毛利从 2.36 亿元增加至 3.55 亿元，复合增长率 5%，毛利率由 26.26%降至23.77%，主要系公司较多外贸订单与大宗材料未联动，原材料价格上涨增加生产成本。

图表 16：毛利（亿元）及毛利率对比（%） 图表 17：公司分业务毛利率（%）

净利：减值+担保损失等因素造成波动，未来将逐步摆脱影响。

2012-2021年，公司归母净利由2.98亿元增至 4.05 亿元，复合增长率 3%，归母净利率由 3.93%增长至 4.12%。1Q22 归母净利0.83亿元，同比降低 14.43%，归母净利率 4.13%，同比降低 0.39pct。2021年毛利率下降但归母净利率上升，主要系债务担保损失等下降，导致营业外支出由2020年7.03亿大幅降至0.78亿。公司归母净利率不稳定主要系较大资本开支、资产减值及担保损失等因素影响，目前公司已解决历史遗留问题，未来以上影响将减弱。

三费：销售及管理费用控制能力优秀。

2012-1Q22 年公司销售/管理/财务费用率从 3%/7%/2%变化至 3%/4%/1%。公司管理费用率较低，主要系管理费用中折旧摊销和办公费占比较低。

研发费用：持续高投入，产品力始终位于第一梯队。

公司一直坚持产品研发投入，2012-2021年公司研发费用率由3%升至4%，1Q22略有波动，降至3%，专利总量2538项。

整体看，目前公司与竞争对手业绩差距源于产品结构、业务结构、区域结构。在公司过去积累的财务问题逐渐解决后，公司和竞争对手差距的主要原因为：

1）产品结构：公司产品中高毛利的电子膨胀阀占比较低；

2）业务结构：目前公司业务偏重家用领域，高毛利的商用业务比重较低；且公司汽零业务起步晚，生产规模小，对业绩的带动作用不足；

3）区域结构：公司毛利较高的海外业务比例较低。

3.2 三管齐下，增强公司盈利能力

1）产品结构优化：提升价格高、毛利率高的电子膨胀阀占比。

公司家用占比较高，截止阀、四通阀销量更高，对应毛利率水平更低。根据产业在线，2Q21公司截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁阀市占率达42%、44%、25%、13%。而电子膨胀阀毛利率高于四通阀和截止阀，产品结构带来部分盈利能力差异。近两年来，公司逐步发力高毛利产品如电子膨胀阀的份额提升，在产品性能和产能上加大投入。

2）业务结构优化：提升商用业务及汽零业务占比。

商用产品毛利率比家用高5-6pct，公司将重点拓展商用市场，2021年公司在已成立商用部品产品线的基础上，进一步将三大阀的商用和家用分开经营，目前商用产能富余较多，上升空间大。

公司在商用领域具有技术和市场基础，产品应用场景多样。

公司1995年开始热工业务、1998年开始空调业务，商用产品具备丰富的应用场景，其中采用椭圆管换热器的净化型空调机组、双级压缩离心式冷水机组、采用降膜蒸发器并联螺杆压缩机冗余换热冷水机组等产品具备独创性。

核电空调领域表现尤其突出，具备资质壁垒及先发优势。

公司是国内核电通风空调行业唯一同时具备核级风机和风阀设计、生产许可证及抗震分析资质的厂家。其中核级冷水机组、核级直接蒸发式空调机组、AP1000堆顶风机研发投入及鉴定为国内最早，市占率较高。

发力汽零业务，规模效应有望带来利润率提升。

公司在热管理领域持续大力拓展，积极切入龙头车企供应链，进一步拓展市场份额。2021 年上半年至今公司持续加大产线投入。销售规模的扩大将提高规模效应，拉动利润率的提升。

3）区域结构优化：提升海外业务占比。

公司海外毛利率平均高出国内 5- 6pct，2021年海外毛利率下滑主要由于运费大幅上涨与海外疫情反复导致。然而海外业务占比较低，2012-2021年海外营收由5.32亿元增至16.96亿 元，占总营收比例由 11%增至 17%，但远低于三花智控50%左右的海外占比。

目前公司在欧美日韩、泰国、印度、中东、马来西亚等地设有分公司或销售机构，未来有望提升海外业务占比，从而提高整体盈利水平。

四、盈利预测与估值

盈利预测

1）汽零：新能源汽车强烈需求下，公司凭借先进技术成为二供的优势明显，叠加热管理单车价值量不断提升，公司汽零业绩将迎来腾飞。因此我们预计2022-2024年汽零业务营收分别为2.95、6.96、13.61亿元。

我们预计未来随着公司提高生产规模，规模效应将增强，以及未来原材料、海运费价格逐步回归正常水平，因此我们预计2022-2024年公司汽零业务毛利率分别为20%、22%、24%，对应毛利为0.59、1.60、3.27亿元。

2）非汽零：公司业务瘦身后，制冷业务稳扎稳打。公司在商用领域具有技术和市场基础，产能富余较多，上升空间大。因此我们预计2022-2024年非汽车业务营收分别为111.10、114.28、117.81亿元。

未来公司将发力毛利率较高的商用制冷和海外业务，盈利能力将持续改善。因此我们预计2022-2024年公司非汽车业务毛利率分别为17%、17%、18%，对应毛利为18.89、19.96、21.06亿元。

3）已考虑到格力入主后，极大缓解公司财务压力，并对公司业务起到协同作用。

费用假设：假设22-24销售费用率/管理费用率/研发费用率逐年小幅上升，主要系未来将大力发展汽零及商用制冷设备业务，并向海外不断拓展。预计22-24年公司研发费用率分别为3.8%/3.9%/4.0%。

估值

预计公司2022-2024年归母净利润为8.72、6.63、7.77亿元，对应 EPS 为0.95、0.72、0.85 元，对应 PE 为7.55、9.94、8.48倍。

我们采用 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 4 家可比公司对公司进行估值，分别为三花智控、拓普集团、银轮股份、腾龙股份。2022-2024年，3 家可比公司的 PE 中位数分别 34、26、21倍。

我们认为，业务瘦身与格力入股后公司财务困境将迎来反转，下游需求爆发趋势下公司二供优势明显，且有望通过优化产品、业务及区域销售结构提高盈利能力。因此我们给予公司2023年 PE 30 倍，目标市值199亿元，目标价21.69元/股。

五、风险提示

国内外汽车销量不及预期。由于俄罗斯与乌克兰之间爆发战争，部分整机厂关闭了在欧洲地区的生产工厂，销量可能不及预期，从而导致公司收入、毛利率低于预期。

客户开拓不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商及整机厂正常生产节奏被打乱，从而导致公司的客户开拓不及预期。

财务情况好转不及预期。格力电器承诺最迟不晚于2022年10月31日之前按照《关于解决关联担保事宜的专项协议》确定的原则就公司的关联担保债务承担最终兜底责任，进度存在不及预期的可能性。

新客户+新产品，松原股份：被动安全国产替代加速，有望量价双升

1. 转型系统集成供应商，新业务打造第二增长曲线

1.1. 深耕被动安全系统，公司股权集中度高

公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一，公司的传统业务包括汽车安全带总成和特殊座椅安全装置，其中汽车安全带总成属于汽车被动安全系统重要组件之一，由卷收器、带（锁）扣、高度调节器、织带、导向环、预张紧器和锁紧装置等组成，可对乘员进行约束，是起到保护乘员作用的必要安全装置，主要客户覆盖吉利、奇瑞、长安、长城、一汽、北汽等主流主机厂；特殊座椅安全装置主要应用于特殊座椅的行驶安全，包括车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等，主要客户为 IMMI 和 Q’straint。

公司新业务包括安全气囊和方向盘，其中安全气囊能够在车辆发生事故时迅速充气地被动安全设施，用于保护乘员安全；方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装置，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴。

目前公司已与吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合众以及威马等客户进行项目开发合作，并且于2021年实现量产，目前已经为五菱宏光 MINI、奇瑞冰淇淋车型配套供货。

公司围绕安全带产品，实现产品升级，从普通安全带拓展到预警限力安全带，以及之后待拓展的电动安全带，单车价值量实现明显提升，并积极拓展安全气囊和方向盘等新产品，进一步提升公司可配套产品的单车价值量。

2001年，公司前身余姚市博一汽车配件有限公司成立；2006年，公司切入商用车安全带总成，并于2008转入乘用车市场，次年进入国内的主流主机厂；2013年，公司开始研发双边预紧安全带，安全带总成产品得到拓展；2018年，公司成立安全气囊及方向盘事业部，汽车被动安全系统产品得到丰富，公司正式开始转向生产被动安全产品系统集成；2020年公司上市，成为国内唯一一家汽车被动安全领域自主品牌的上市公司；2021年，公司突破了同属被动安全领域的方向盘和安全气囊的技术壁垒，实现了气囊、方向盘批量生产。

公司控股股东为胡铲明先生，实际控制人为胡铲明先生、沈燕燕女士和胡凯纳先生，且为一致行动人。其中胡铲明先生为公司董事长，共持股47.15%；沈燕燕女士为胡凯明先生的妻子，持股20.09%；胡凯纳先生为公司总经理、董事，是胡凯明先生的儿子，持股6.57%， 三名实际控制人合计持股73.79%，股权集中度高，有利于提高公司的决策效率。

为激励公司董事、高级管理人员和核心骨干人员，公司在2022年向 97 名激励对象定向发行公司 A 股普通股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额 1.5 亿股的1.98%。其中，首次授予限制性股票 272.05 万股，约占激励计划草案公告时公司总股本的1.81%，占本次授予权益总额的 91.58%；预留 25 万股，约占本激励计划草案公告时公司总股本 0.17%，占本次授予权益总额的 8.42%。行权价格 17.33 元，业绩考核年度是2022-2025年，考核目标是营业收入或者净利润。

基于公司稳健经营及未来良好预期，积极回报投资者。

2020年年末公司以总股本 1 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 5 元（含税），合计派发现金股利5000万元（含税），同时向全体股东每10股转增5股，合计转增股本5000 万股。

在2021年年末，公司拟以2021年年末总股本 1.5 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 2 元（含税），合计派发现金股利 3000 万元（含税），同时向全体股东每 10 股转增5 股，合计转增股本 7500 万股。

1.2. 营收高速增长，盈利能力有望改善

2021年，公司实现营收7.5亿元左右，同比增长约39%，实现归母净利润1.1亿元左右，同比增长约24%；2022年Q1公司实现营收2.2亿元左右，同比增长约37%，实现归母净利润0.23亿元，同比下滑约10%。

2022年Q1盈利能力略有下滑的原因是：

1）上游原材料价格上涨，价格传导的滞后性导致公司营业成本增加；

2）公司股权激励计划，人才引进以及高层管理培训费用扩张导致管理费用增加。

我们认为，未来公司营收有望持续高增长，盈利能力有望得到修复，主要原因包括：

1）根据公司公告，公司新一代安全带总成，即应用于智能驾驶、集成主被动的可逆预紧式安全带总成，已经研发成功，预计2022年可以实现小批量量产，单车价值量有望提高；

2）公司成功拓展气囊和方向盘业务，从原来的单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商，有望实现单车价值量的上升；

3）公司预紧卷收器产品得到德国大众认可，有望加速拓展新客户，逐步切入合资、外资整车厂；

4）新产能的逐步落地。

2021年公司财务、管理、销售和研发费用合计约 1.2 亿元，同比增长约53%，2022年Q1四费合计约 0.3 亿元，同比增长约28%，费用率上升主要是因为新产品研发费用，以及股权激励和人才引进费用的增加。

我们认为未来公司费用率有望实现稳步下降，主要原因包括：

1）新产品逐步放量、定点项目逐步进入量产，公司营收大幅增加，费用摊薄效应明显；

2）股权激励摊销费用会在下半年以及明年降低。

2021年公司实现毛利率约33.1%，同比下滑约1.3个百分点，实现净利率约14.9%，同比下滑约1.9个百分点；2022年Q1公司实现毛利率约26.8%，同比下滑约6.3个百分点，实 现净利率约10.3%，同比下滑4.6个百分点。

公司毛利率在行业行业中处于较高水平，同行竞争者如奥立托夫毛利率水平在20%，均胜电子汽车安全系统业务毛利水平在10-15%，公司拥有完整产业链，产品零件自制率高，专注于安全系统细分领域，产品控本能力强，盈利水平明显优于其他竞争者。

公司毛利率和净利率虽然受原材料价格短期因素等有所下滑，但是从长期来看，我们认为公 司毛利率和净利率有望逐步改善，驱动因素包括：

1）公司将进一步延伸布局上游产业链，提高自制率、降低生产成本；

2）新产品拓展顺利；

3）客户结构优化，逐步进入高端车型；

4）定点项目逐步进入量产，规模效应逐步体现。

1.3. 客户结构逐步优化，公司产能迅速扩张

公司客户目前覆盖奇瑞、吉利、长城、长安、通用五菱等主流自主品牌，哪吒、威马等新势力，以及福特和日产等合资品牌，安全带配套车型包括五菱 MINIEV、Nano，奇瑞冰淇淋、小蚂蚁，吉利星瑞、缤瑞COOL，一汽奔腾B70，长城欧拉好猫，新款哈弗H6/H6S 等，即将量产的车型包括五菱 Air+E10、一汽 D711、广汽传祺影豹、极氪EF1E等；安全气囊和方向盘已经量产的有五菱 MINIEV 和奇瑞冰淇淋，即将量产的车型包括哪吒V，吉利帝豪、新能源NX21、PA2A 等。我们可以看到公司产品的配套车型逐步实现升级，从A00级车进入 A 级车甚至 B 级车。

2021年公司在拓展外资客户方面取得重大突破，公司预紧卷收器产品获得德国大众认可， 有望进入大众汽车全球供应商体系，逐步进入合资、外资整车厂，实现国产替代。

我们认为公司在未来，一方面有望通过成本优势在微车市场持续提升市场占有率，另一方面有望通过预紧限力停止式安全带总成等高端产品逐步进入国内自主以及合资外资整车厂的中高端车型，实现产品的量价双升。

近三年公司前五大客户占比呈上升趋势，2020年公司前五大客户收入占比达58.68%，同比 上升约5个百分点，2021年达到62.37%，同比上升约3.7个百分点。

我们认为未来随着新产品逐步进入量产，公司逐步进入合资和外资整车厂，公司有望实现客户结构的优化、客户集中度的下降，以及抗风险能力的提升。

定点项目逐步进入量产，公司产能迅速扩张。

“年产1,325万条汽车安全带总成生产项目”预计于2022年11月达到预定可使用状态，“年产150 万套安全气囊生产项目”预计于2022年11月达到预定可使用状态，2022年底安全带产能预计可达3000万条左右，气囊方向盘产能预计可达300万套左右，随着定点项目逐步进入量产，公司产能利用率有望得到保证，营收有望保持高速增长。

公司增长确定性强，主要原因包括：

1）新产品逐步进入量产，包括适用于智能驾驶的集成主被动的可逆预紧式安全带总成，以及气囊和方向盘产品；

2）逐步进入中高端车型，从五菱 MINIEV、奇瑞小蚂蚁等A00车型逐步进入坦克T300/赤兔/神兽、极氪 EF1E 等 A 级车甚至 B 级车，公司单车价值量得到提升；

3）新客户的逐步落地，公司预紧卷收器产品获得德国大众认可，有望进入大众汽车全球供应商体系，逐步进入合资、外资整车厂；

4）2022年H2“年产1,325万条汽车安全带总成生产项目”和“年产 150 万套安全气囊生产项目”预计可达到预定可使用状态，新产能逐步落地。（报告来源：远瞻智库）

2. 安全带国产替代加速，市占率+单车价值量双升高

2.1. 行业规模提升，高端化驱动单车价值量提升

汽车安全带总成是汽车生产过程中强制装备组件，一般乘用车前排主副驾驶会配备预紧限力安全带，后排根据车座搭配相应数量的紧急锁止限力安全带或普通紧急锁止安全带，安全带平均单车价值在350~400元。

随着智能驾驶普及和政策对整车安全性要求更高，主被动可逆预紧式安全带总成渗透率有望逐步提升，根据公司官网价格显示，安全带的单车价值量有望从400元左右提升到1500元左右。

根据我们年度策略报告中预测数据，2025年国内汽车销量约为2600万辆，小型及以下/紧凑型/中型及以上车型的比例为10%/50%/40%，根据不同车型对应的安全带单车价值量以及技术迭代后的价值量变化，我们估算2024年国内安全带的市场规模在271亿左右。

汽车被动安全系统是指汽车发生交通事故后，对乘员进行保护的装备措施，以避免伤害或将 伤害降到最低程度，由汽车车身结构、汽车安全带总成、安全气囊、转向柱能量吸收装置、 安全玻璃、方向盘等组成等。

当汽车发生碰撞，碰撞传感器将碰撞强度信号给到安全气囊控制单元（SRS ECU），如果信号值达到设定值，控制单元发送点火信号触发气体发生器点爆，安全气囊迅速充气，并收紧安全带，以保护乘员安全。

汽车安全带总成属于汽车被动安全系统重要组成部分，在车辆发生碰撞事故时，可对乘员进 行约束，避免碰撞时乘员在车厢内移动与方向盘及仪表板等发生碰撞或避免碰撞时甩出车外，是起到保护驾乘人员作用的必要安全装置。

安全带总成主要由卷收器、带锁扣组件、高度调节器、织带（包括肩带及腰带）等其他部件组成，卷收器作为汽车安全带总成的核心部件，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等各项汽车安全带总成主要功能均由卷收器提供；锁扣起到了固定和解除固定安全带的作用；高度调节器起到了调节安全带高度的作用；织带起到对乘员主要躯干进行约束的作用。

汽车安全带总成提供包括紧急锁止、预张紧、限力三大主要保护功能，按照功能进行区分， 公司汽车安全带总成可分为简易式安全带、普通紧急锁止式安全带、紧急锁止限力式安全带、单边预张紧限力式安全带和双边预张紧限力式安全带。

公司积极布局高端安全带产品，公司目前正在研发电机式安全带，主要运用于中高端车型和 部分新势力车型，电机式安全带技术壁垒在于利用ADAS收集危险信号、横摆角信号、车速 信号等数据，建立碰撞模型，判断电机是否需要做功、需要输出多大扭力，控制电机驱动电 路。

汽车安全带总成分为低端安全带、中断安全带、高端安全带以及目前各大头部安全带生产商 正在研发的电机式安全带。低端安全带、中端安全带、高端安全带以及电机式安全带单个价 值量分别为30/30~40/90~100/400元。

公司安全带业务市场空间庞大，2020-2021年公司安全带业务营收增长主要来自于后座安全 带，单套安全带平均价格在43~47元，处于中低端水平，未来随着安全带产品性能升级，高 端安全带及电机式安全带市场进一步渗透，安全带单个价值量有望进一步提升，安全带业务 增长趋势明显。

2.2. 外资占比较高，国产替代加速进行

进入汽车被动安全行业壁垒有技术壁垒、认证壁垒和产能规模和资金壁垒，对新进入行业的 企业门槛高。外资凭借在汽车被动行业具有先进技术、较大的规模和资金实力以及在管理上 的优势，行业呈现外资寡头垄断的市场结构。而本土企业由于起步较晚，企业规模和制造技 术落后，在行业竞争中处于被动地位。2021年市场前三大汽车被动安全系统供应商为奥托 立夫、采埃孚-天合和均胜电子，合计市场份额超过80%。

但随着2021年整车企业降本压力增加、国外进口零部件停供以及国内汽车本土企业自主研发和配套能力的持续增强，许多整车厂在国内寻找替代供应商，加大本土化采购力度，优质的汽车零部件企业迎来了“国产替代”机遇。

国内供应商的具体优势表现在：

1）技术逐步追赶外资Tier 1，产品性能逐步接近；

2）成本管控能力更强，成本优势显著；

3）服务能力更强，开发周期更短、响应速度更快。

公司优势显著，市场份额有望加速提升，具体优势包括：

1）先发优势，公司是国内少数上市的本土汽车安全制造企业，已经定点国内主要自主品牌车企；

2）技术优势，公司不断突破预张紧限力安全带和主动安全带技术，已经接近外资企业水平；

3）成本优势，零部件自制率高，成本优势明显；

4）开发周期优势，开发周期短，满足主机厂跟新迭代需求。

公司中高端产品拓展较为顺利：

1）集成主被动可逆预紧式安全带总成已完成中试，首款产品预计未来将搭载在奇瑞T22/T26项目，该产品主要应用于智能驾驶，可以充分利用雷达、摄像头以及ESC的信息，在ECU判断可能发生危险时，提前收紧安全带；另外如果司机避免了交通危险，系统会释放部分安全带。

2）预紧限力停止式安全带总成已经获得德国大众的认可，有望进入大众汽车全球供应商体系，使公司业务从自主汽车品牌向合资、外资品牌拓展，逐步进入国内和合资、外资车企的中高端车型。

3）SUV项目已完成量产包括新款哈弗 H6/H6S、坦克T300/赤兔/神兽、一汽奔腾T55等车型，目前正在开发奇瑞 JX65、奇瑞瑞虎换代T22/T26、吉利博越换代等车型。

我们梳理了2022年即将上市的传统自主和新势力车企的中高端车型，蔚来将推出ES7、ET7 和ET5；理想将推出 L9 和 L7，以及未来其他新车型；小鹏将在Q3推出G9旗舰SUV车型，高合和威马也有新车型陆续推出；比亚迪、长城和吉利等自主品牌也将陆续推出B级车和C级车的新能车车型，国内车企的高端化趋势明确。

随着智能驾驶需求升级，以及自主品牌和新势力中高端车型的陆续推出，匹配公司集成主被 动可逆预紧式安全带总成、预紧限力停止式安全带总成等中高端安全带有序拓展，我们认为 未来三五年内公司有望在目前存量客户中逐步延伸中高端安全带项目，实现稳定放量。

从长期看，公司凭借国内中高端安全带项目研发先发优势，以及品牌积累效应，有望进一步拓展蔚来、理想、小鹏等新势力更多 B 级车、C 级车型，客户结构进一步优化升级。

公司的安全带业务定点客户覆盖通用五菱、吉利、奇瑞、长安、长城、一汽、广汽等国内主 流主机厂，以及福特等合资车企，客户资源优质。

公司以往的配置车型主要以五菱和奇瑞等主机厂的 A00 级和 A0 车型为主，单车价值量较低，随着公司产品力的不断提升，公司逐步进入广汽传祺影豹、一汽奔腾 T55 等 A 级车，以及一汽奔腾 B70、极氪 EF1E、福特领睿、东风奕炫 MAX 等 B 级车，公司安全带产品的配套车型实现了从 A00 级和 A0 级车到 A级车和 B 级车的跨越，单车价值量和新客户拓展有望驱动公司持续高增长。

根据公司公告，目前公司安全带产品已定点客户包括吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、 奇瑞汽车、长安汽车、宇通客车、北汽福田等主流汽车品牌整车厂以及合众、威马等新势力 品牌。

基于以上安全带业务拓展趋势分析，我们根据对应车企的2022~2024年销量预测，预计公司2024安全带营业收入将达到12.8亿，其中营收主要来自奇瑞、吉利、上汽通用五菱等自主品牌。

公司安全带业务有望实现高速增长，具体因素包括：

1）新产品开发顺利，集成主被动可逆预紧式安全带总成和预紧限力停止式安全带总成有望实现产品单车价值量的上升；

2）产品结构优化，配套车型从 A00 级和 A0 级车，并有望逐步进入 A 级车和 B 级车；

3）客户结构优化，中长期，公司有望切入合资和外资主机厂；

4）新产能的逐步落地，“年产1,325万条车安全带总成生产项目”有序推进。（报告来源：远瞻智库）

3. 气囊方向盘业务量产，有望实现快速放量

3.1. 行业技术壁垒高，国产替代逐步加速

安全气囊主要是为了防止汽车碰撞时车内乘员和车内部件间发生碰撞而造成的伤害，它通常 是作为安全带的辅助安全装置出现，二者共同作用。

安全气囊的保护原理是：当汽车遭受一定碰撞力量以后，气囊系统发生化学反应瞬间充气弹出，避免乘员的身体与车内零部件直接碰撞，最终达到减轻乘员伤害的效果。

按安全气囊的硬件构成，可以将安全气囊分为传感器、气囊电脑、气体发生装置和气袋。按保护位置可分为主驾气囊、副驾气囊、前后座侧气囊，头部气囊、膝部气囊和安全带气囊等。

安全气囊技术壁垒较高，主要难点在于：

1）安全气囊在碰撞可以及时打开；

2）安全气囊在没有发生碰撞时不会误爆；

3）安全气囊在发生碰撞后打开，且不会导致驾乘人员发生二次伤害。

方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装置，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为 转矩后传递给转向轴。

方向盘作为汽车上最重要的安全部件之一，是确保汽车沿正确路线行驶的关键。除需要具有一定强度、硬度，并能承受一定扭转力及弯曲应力外，还需要具有一定的柔韧性，按表面材质可分为塑料、纯皮或仿皮质、木皮相配、真皮翻毛以及炭纤维等几种。随着智能驾驶技术普及，方向盘产品逐渐向自动化和多功能化趋势发展。

通过集合马达震动、辅助预热等功能，自主根据汽车行驶状况，及时应对动态事故，提高汽车行驶安全性。

智能方向盘的技术壁垒在于：

1）感知层壁垒，摄像头、激光雷达等接受周边环境精准性判断以及在不同天气条件下信号接受稳定性；

2）判断层壁垒，芯片计算能力；

3）执行层壁垒，取消方向盘与转向轮之间的机械连接，由传感器信号与电机实现转向。

公司气囊和方向盘产品的优势包括：

1）公司设有产品设计开发部门、CAE 仿真和系统集成以确保产品开发能够满足客户需求，缩短研发周期，降低研发成本；

2）公司引进发泡线自动喷涂机器人、方向盘烘房、缝制设备、皮革裁切等国内外先进设备，延伸上游供应链，提高自制率，降低生产成本。

目前国内主要乘用车配备 1~2 个安全气囊，平均单车价值量在 150~400 元，随着 C-NCAP 对汽车安全性能要求提高，以及消费者对汽车安全愈发重视，未来乘用车安全气囊个数将会 达到 4~6 个，预计2024年安全气囊市场空间达到 180 亿以上，市场空间增长趋势明显。

方向盘目前平均价格在 80元~200 元，未来随着方向盘增加马达震动、辅助预热等功能，方 向盘的价值量有望提升至 1000 元，预计2024年方向盘市场规模达到 240 亿元。

3.2. 导入安全带现有客户，增量确定性较高

深耕汽车被动安全系统行业十余年，公司安全带产品客户覆盖主流主机厂，气囊和安全带客户有望逐步导入现有客户，目前公司气囊和方向盘业务客户包括吉利、上汽通用五菱、北汽 福田、奇瑞、合众以及威马等。

我们认为，随着公司气囊和方向盘产品力的不断提升，同时叠加价格、产品配套等优势，气囊和方向盘产品有望实现覆盖安全带业务客户、快速放量，打造公司的第二增长曲线。

由于存在技术、销售渠道、资金规模等方面的壁垒，全球安全气囊市场集中度高，主要由外 资或合资企业占领。

全球市场上知名的安全气囊生产厂家有奥托立夫、收购延锋百利得和高田的均胜电子和收购天合的采埃孚三家外资，2021年合计市场占有率达到 80%以上。

奥托立夫是全球最大的安全气囊生产厂家，尤其是收购德尔福安全气囊业务后，更确立了其霸主地位，整个行业呈现外资垄断的市场结构。

随着国内厂商技术水平的逐渐追赶，目前国内厂商和外资厂商在产品性能上已经较为接近， 同时在成本上更具优势，国内厂商在气囊、方向盘等市场中的市占率不断提高、陆续切入各 大主流主机厂，其中安全气囊的内资供应商有松原股份、华懋科技、锦州锦恒、东方久乐等，方向盘的内资供应商有松原股份、锦州锦恒、衡水神通、深圳冀深等。

公司项目订单充足，目前新业务已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众 汽车以及威马汽车等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光 MINI、奇瑞 冰淇淋车型配套供货，分拆客户结构后，我们预估2022年公司方向盘和气囊的收入有望超过 2 亿元。

公司气囊和方向盘业务增长确定性强，驱动因素包括：

1）气囊单车配套量上升趋势明确，从最开始的单车只安装一个主驾安全气囊，到开始为副驾配置安全气囊，再到目前中高级车型标配六个、甚至八个安全气囊，市场空间较大；

2）智能方向盘中添加辅助预热、离手感应等功能，单车价值量有望上升；

3）有望逐步导入更多安全带客户；

4）产能逐步落地，预计今年年底气囊方向盘产能持续拓展。

根据公司公告，目前公司气囊和方向盘已为五菱 MINI EV、奇瑞冰淇淋、小蚂蚁实现量产， 我们根据2022~2024年车型销量预测，结合汽车配备安全气囊和方向盘情况，预计2022年 公司气囊业务有望实现高增长，根据我们测算，预计2024年公司气囊营收达到 6.4 亿元，方向盘营收规模将达到 1.4 亿元。

4. 盈利预测与估值简析

公司的安全带业务定点客户覆盖通用五菱、吉利、奇瑞等国内自主，以及福特等合资车企， 配置车型主要以五菱和奇瑞等主机厂的 A00 级和 A0 车型为主，单车价值量较低。

公司中高端产品开发顺利，目前集成主被动可逆预紧式安全带总成已完成中试，预紧限力停止式安全带总成已经通过德国大众的认可试验，公司业务有望从自主汽车品牌向合资、外资品牌拓展，逐步进入国内和合资、外资车企的中高端车型。

目前公司已经进入广汽传祺影豹、一汽奔腾 T55 等 A 级车，以及一汽奔腾 B70、极氪 EF1E、福特领睿、东风奕炫 MAX 等 B 级车，公司安全带产品的配套车型实现了从 A00 级和 A0 级车到 A 级车和 B 级车的跨越，单车价值量和新客户拓展有望驱动公司持续高增长。

公司气囊和方向盘业务客户拓展顺利，目前已与吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合众以及威马等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光 MINI、奇瑞 冰淇淋车型配套供货，未来随着威马、吉利、奇瑞等客户进入量产，新产品有望实现加速放量，打造公司的第二增长曲线。

我们根据公司现有定点客户，以及未来随着产品迭代升级而可拓展客户情况，对公司未来几年分拆收入结构和预测。

随着公司产品的快速放量、规模优势逐步体现，以及产品结构和客户结构的升级，我们预计公司盈利能力会持续改善。

我们预计2022-2024年公司实现营业收入10.5/14.9/20.7亿元，实现归母净利润1.6/2.3/3.0亿元，对应当前股价对应PE为28/20/15倍，结合可比公司的估值情况，综合考虑目前公司已定点车型给公司带来的增量，被动安全汽车零部件行业国产替代的空间，以及公司在行业中的龙头地位，给予2023年25倍估值，对应合理估值为57.5亿元，6个月目标价25.56元/股。

5. 风险提示

1）行业与市场风险：汽车行业受宏观经济和国家产业政策影响大，存在全球经济和国内宏观经济形势恶化或者国家产业政策发生不利变风险，汽车销量可能会下滑。

2）规模扩张管理风险：公司生产规模和销售规模不断扩大，可能在生产管理、质量控制、 人力资源以及客户服务等方面的管理风险。

3）技术风险：公司已经形成一支专业素质高、创新能力强的研发团队，可能会面临研发人员六十导致公司研发进程受到影响以及技术泄密风险。

4）产品质量风险：汽车整车制造对汽车安全零部件产品质量安全要求高，公司经营若出现重大产品质量问题，导致下游整车厂大规模召回造成损失以及对公司产品认证带来负面影响。

5）客户集中度高风险：公司主要客户营收占比较高，可能面临主要客户流失或客户经营状况发生变动，对公司主营业务造成不利影响。

6）假设条件不及预期风险：本报中的一些判断是基于一些假设条件所得出的结论，存在假设条件不及预期风险。

国产机器视觉龙头，凌云光：为机器植入眼睛和大脑，大有可为

一、国产机器视觉龙头，持续发力自主业务

1.1 磨剑二十载，凌云之志渐展

凌云光成立于2002年，位于北京海淀区。成立初期，公司主要开展光通信和视觉器件代理业务。在此基础上，公司持续加大研发投入，积极拓展机器视觉自主业务，代理业务占比逐步下降。

公司目前战略聚焦机器视觉业务，发展历程主要分为三个阶段：

第一阶段（2002-2006年）：代理国外优秀产品，输血自主研发。

公司通过代理国外优秀的核心视觉器件与光通信器件产品，实现原始积累。同期，在机器视觉领域，公司自主开发了印钞全工艺段检测的视觉系统，初步构建了具备光、机、电、算、软等底层技术自主研发能力的百人队伍。在光通信领域，公司自研了广电行业用光放大器，并于2006年，公司收购了拥有自主技术的上海天博光电，进入广电行业的光传输与接入网业务。

第二阶段（2006-2015年）：持续加大研发投入，提升自主能力。

在服务印钞业的基础上，公司持续加大研发投入，大力拓展多行业视觉应用，逐步进入消费电子、新型显示，印刷包装及智慧交通等行业，由单一技术支撑向平台型企业转型。光通信业务方面，代理业务拓展至光器件与仪器仪表两大类产品；自主业务快速发展，公司成为国内广电行业内有一定影响力的光接入网系统设备制造商。

第三阶段（2016年至今）：战略聚焦机器视觉，逐步收缩广电业务。

在此阶段，公司明确以机器视觉自主业务为主，视觉器件、光器件与仪器等代理业务为辅的战略定位。2016年，公司进入苹果产业链，批量供应可配置视觉系统。同时，公司构建了流水线与多轴机械手等自动化技术能力，支撑公司进军大型智能视觉装备领域，自动化、规模化替代人工操作。鉴于广电行业发展趋势下滑，公司为保证机器视觉业务的投入和发展，战略收缩广电光接入网自主业务。

自主、代理双轮驱动，聚焦机器视觉领域。

公司业务包括自主和代理两类。自主业务包括机器视觉和光通信两大类，其中以机器视觉为主。机器视觉自主业务又分为可配置视觉系统和智能视觉装备两类。

可配置视觉系统是光学成像模块（眼睛）与图像处理系统（大脑）的集合体，主要用于代替现有人工及相应工具，对工作对象物体进行识别、对位、测量、检测，已被广泛应用于消费电子、智慧交通、立体视觉、科学图像、其他制造业（锂电、光伏、半导体等）等领域。

智能视觉装备在可配置视觉系统基础上增加了结构本体和自动控制部件，相当于给机器又植入了受大脑控制的“肌肉”和“四肢”，最终形成“手”、“眼”、“脑”协同的智能化设备。光通信自主业务是面向广电行业的光接入网业务，提供光放大器、家庭网终端等产品。代理业务包括视觉器件和光纤器件与仪器两大类。

视觉器件代理业务主要是与Teledyne、FLIR等国际知名厂商合作，采购芯片、光源、镜头、相机等机器视觉产品核心部件对国内销售或自用。光纤器件与仪器代理业务与视觉器件代理业务类似，通过与国际知名厂商合作，采购光纤处理设备、光仪表、光器件、光纤等对内销售。

机器视觉业务、自主业务贡献公司主要营收和利润。

公司主营分为机器视觉和光通信两大块。机器视觉包括可配置视觉系统、智能视觉装备、视觉器件三部分；光通信业务包括光纤器件与仪器和光接入网。

2021年，可配置视觉系统/智能视觉装备/视觉器件/光纤器件与仪器/光接入网/服务收入的营收占比分别为
24.7%/29.0%/8.3%/31.1%/5.0%/1.8%；毛利占比分别为28.3%/33.3%/6.6%/24.7%/3.9%/3.2%。

2021年，机器视觉/光通信营收占比分别为62.0%/36.1%；毛利占比分别为68.2%/28.6%；机器视觉贡献主要的营收和毛利。

按生产模式分，公司业务分为自主和代理两大类，其中可配置视觉系统、智能视觉装备、光接入网、服务收入全部为自主业务，视觉器件、光纤器件与仪器全部为代理业务。

2021年，自主/代理业务营收占比分别为60.5%/39.5%，毛利占比分别为68.7%/31.3%，自主业务贡献主要的营收和毛利。

1.2 公司股权高度集中，深度绑定核心管理层

公司股权高度集中，深度绑定核心管理层利益。截至2022年 7 月 8 日，公司董事长兼总经理姚毅直接持有公司股份 44.5%，为公司第一大股东。

公司核心管理层杨艺（董事、副总经理）、王文涛（副董事长、副总经理）、卢源远（监事会）、杨影（总经理助理）、印永强（总经理助理）持股比例分别是 5.23%、3.75%、1.93%、1.87%、1.51%，五人合计持股 14.29%，核心管理层利益与公司深度绑定。姚毅与杨艺为夫妻关系，两人合计直接持股 49.73%，为公司实际控制人。

另外，宁波凌杰和宁波凌光均为公司核心员工持股平台，两大平台合计持股比例为 3.3%。第二大股东达晨创通持股 5.42%，达晨创通所持股份为 2019 年对公司 3 亿元债权转换而来。第四大股东富联裕展持股 4.51%，富联裕展为公司重要客户鸿海精密的孙公司。

子公司分工明确，符合公司发展战略。

公司旗下共有 6 家全资子公司：凌云视界、凌云光子、凌云光国际、苏州凌云光、凌云天博、凌云光通信；1 家控股子公司：凌云视迅。

1）凌云视界：公司智能视觉装备产品主要生产基地，同时是公司显示面板 AOI 检测产品对外销售的签约主体。

2）凌云光子：负责公司科学图像可配置视觉系统产品的研发、生产和销售，同时存在部分代理产品的销售。

3）凌云光国际：公司在香港设立的子公司，主要负责视觉器件、光纤器件与仪器的采购或销售。

4）苏州凌云光：设立于2020年，系未来公司机器视觉的重要研发与生产基地，涉及视觉器件、可配置视觉系统与智能视觉装备等全线产品的研发、生产与销售。

5）凌云天博：主要负责光通信接入网业务。

6）凌云光通信：2018年及2019年未开展业务。2020年开始，负责部分光纤器件与仪器的对外销售。

7）凌云视讯：凌云光持股 70%，主要负责公司 3D 可配置视觉系统的研发、生产与销售。 员工持股计划覆盖面广，与公司技术型导向特质相符。

2022年 4 月 20 日，公司分别设立中金凌云光 1 号和中金凌云光 2 号两只员工资产管理计划，参与公司 IPO 战略配售，两只产品合计获配 424.7 万股，占 IPO 发行数量的 4.72%，占公司总股本的 0.94%。

中金凌云光 1 号覆盖公司核心管理层与技术人员合计 28 人，中金凌云光 2 号覆盖公司各事 业部直接负责人、中层核心技术人员、销售、行政人员合计145人。

管理层技术背景浓厚，推动技术不断突破。公司核心管理层均具备研发背景。

公司实控人之一、副总经理杨艺作为核心技术人员，多次参与国家级项目并获奖。在具备较强的研发实力的管理层的带领下，公司也是不断实现技术突破。此外主要管理层，自公司成 立之初即从基层干起，与公司共同成长。

1.3 业绩快速增长，资产结构稳健

公司营收稳健增长，盈利持续改善。2018-2021年，公司营收由14.06亿元增至24.36亿元，CAGR达20.1%；归母净利润由0.55亿元增至1.72亿元，CAGR为46.2%；归母增速显著快于营收增速。

2018-2021年，公司毛利率分别为31.3%/34.3%/34.6%/33.4%，保持相对稳定；公司净利率分别为4.44%/2.73%/7.46%/7.10%。

2020年，公司销售费用和财务费用得到有效控制，净利率水平显著改善。

自主视觉业务占比稳步提升，逐步退出光接入网业务。

2021年公司可配置视觉系统、智能视觉装备、视觉器件、光纤器件与仪器、光接入网、服务收入分别实现营收收入
6.02/7.06/2.03/7.59/1.21/0.45 亿元，YOY 为39.2%/81.5%/-12.7%/29.5%/31.2%/91.0%。

受益于各行业在迈向智能过程中对机器视觉产品需求的拉动，公司可配置视觉系统和智能视觉装备业务两项自主视觉业务营收占比持续提升，由2018年的43.7%提升至2021年的53.7%。

单项看，可配置视觉系统毛利率持续提升，主要系产品附加值提升和规模效应显现；智能视觉装备毛利率从2019年的45.2%下滑至2021年的38.4%，主要系行业竞争加剧叠加新品推出拉低毛利率。

光接入网作为公司自主光通信业务，由于广电行业的周期性以及公司欲聚焦机器视觉领域，公司开始逐步推出自主光通信业务—光接入网，该块业务营收占比已由2018年的15.4%降至 5.0%。

研发投入持续增加，管理与销售费用稳步下降。

2018-2021年，公司期间费用率先升后降。2019年，期间费用率由27.6%抬升至33.9%，主要受股权激励实施带来的管理费用的大幅提升。2019-2021年，公司期间费用率由33.9%降至 27.4%，控费效果显著。

分拆来看，公司管理费用率、销售费用率在规模效应下稳步下降。2018-2021年，公司研发费用率由 9.4%提升至 11.5%，主要系公司持续加大研发投入力度，招聘较多研发人员，在一些新的领域如 VR、数字人、智能相机等前期投入较大。公司财务费用率稳步下降，截至 2021年，财务费用率为-0.07%，公司偿债风险低。

公司现金流受疫情、研发等因素影响转负。

2021年，公司经营性现金流净额为-1.41亿元，主要系该年度：

1）智能视觉装备营收大幅增长，而该类产品账期较长，不过2021年公司一年期应收账款之比依旧维持在92.1%的水平；

2）受疫情和宏观环境影响，部分进口原材料供应出现短缺，公司加大备货，同时缩短对上游支付周期；

3）公司加大对机器视觉自主业务的布局，增加了较多人才储备和研发投入，支付给职工以及为职工支付的现金增长明显。

负债率稳步下降，公司经营稳健。

2018-2021年，公司资产负债率由76.2%降至39.8%。资产负债率大幅下降主要系：

1）公司经营业绩持续改善，现金流入增加；

2）大股东达晨创通将对公司3亿债权转为对应股权，此外公司于2020年先后收到富联裕展（系工业富联孙公司）、小米基金、显智链基金、国投创业、晟瑞投资等投资人的投资款合计4.31亿元。同时，公司有息负债率也从2018年的17.4%降至2021年的8.4%。

2021年，公司账面货币资金占比20.8%，远高于有息负债率，公司偿债风险小。公司成功上市后，负债情况有望进一步大幅改善。（报告来源：远瞻智库）

二、制造业高端转型加速，机器视觉大有可为

2.1 工业应用中机器视觉优势显著，市场规模快速扩张

机器视觉，为机器装上“眼睛”和“大脑”。机器视觉的本质是为机器植入“眼睛”和“大脑”，“眼睛”指图像采集硬件（相机、镜头、光源等）为机器植入眼睛，“大脑”指图像处理软件。

机器视觉系统通过图像采集硬件将环境中的光信号转化成图像信号，紧接着图像处理软件对图像信号进行特征提取，给出判断结果，进而给出执行动作的输出。

一个典型的机器视觉系统一般包括光源及光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统（视觉处理分析软件及视觉控制器硬件）等部件。其中，光源及光源控制器、镜头、相机等硬件部分负责成像功能，视觉控制系统负责对成像结果进行处理分析、输出分析结果至智能设备的其他执行机构。

机器视觉将取代人眼处理的单一复杂工作。

机器视觉发展的初衷是用来代替人眼所处理的重复单一的劳动。机器视觉四大基本功能是识别、测量、定位和检测，四项功能的技术实现难度依次上升。识别是基于目标物的特征（外形、颜色、字符等）进行甄别，识别的准确度和速度是关键指标。测量是通过获取目标物的图像信息精确地计算出几何尺寸，高精度以及复杂形态的测量是机器视觉的优势领域。

定位是获得目标物体的位置信息，定位的精度和速度是关键指标。检测，一般指外观检测，如产品装配后的完整性检测、外观缺陷检测等，是四项功能中实现难度最高的。

以检测为例，机器视觉检测相比人工检测具备全天候工作、效率高、准确性和可靠性高等显著优势。在人工成本持续攀升及工业制造精细度持续提升的背景下，机器视觉在识别、测量、定位、检测等各方面代替人眼的不断提升。

视觉控制系统居于行业中游核心，约占机器视觉成本的35%。

上游包括芯片、光源、光源控制器、工业镜头、工业相机等基础硬件及算法软件；中游视觉系统和智能装备；下游为电子半导体、汽车、医药、印刷包装等应用领域。上游来看，光源及光源控制器搭配使用，用来照亮目标，突出特征；镜头相当于人眼的晶状体，是机器视觉采集和传递被摄物体信息过程的起点；相机相当于人眼的视网膜，其作用是将通过镜头的光线聚集于像平面，生成图像。

根据前瞻经济学人统计数据，机器视觉成本结构中，零部件、软件开发、组装集成、维护分别占比45%/35%/15%/5%。软件开发主要是实现视觉系统，视觉系统将光源、镜头、相机等零部件采集的图像进行处理，根据处理结果和判决条件实现指令输出。视觉系统相当于人的“大脑”，其处理性能的好坏直接影响到指令输出的准确性和可靠性，故视觉系统在机器视觉产业链中占据核心位置。

中国机器视觉市场增速远快于全球市场。

2010-2020年，全球机器视觉器件市场规模由 31.7 亿美元增至 107 亿美元，CAGR 为12.9%；预计至2025年将达到 147 亿美元，2020-2025年 CAGR 为 6.6%。中国在全球的机器视觉产业链中占据重要地位。2016-2021年，中国机器视觉市场规模由 47 亿元增至178 亿元，CAGR 为 30.5%；预计至2026年将达到 543 亿元，2021-2026年 CAGR 为25.0%，增速远快于全球。

三、中低端国产化率较高，高端突破依赖技术和工艺积累

3.1 机器视觉国产化率较高，高端领域仍有待突破

机器视觉行业集中度较低，分散程度在加剧。

2020年，我国机器视觉行业CR5、CR10分别为30.1%、40.3%，较2019年分别下降 2.9%、4.3%。我国机器视觉行业目前集中度较低且分散程度仍在加剧。行业格局分散主要系下游应用场景差异化水平高导致。

机器视觉应用包括识别、定位、测量、检测，被广泛应用于消费电子、半导体、汽车、印 刷、食品加工等领域，不同行业及应用对于机器视觉应用的要求均有较大差异。即使占比高达 52.9%的消费电子领域，由于产品（手机、手表、电池）及工序（显示行业中的 Array、Cell、Module 制程）的不同导致应用差异也很大。

机器视觉国产化率稳步提升，高端领域仍有较大差距。2016-2020年，国产品牌在国内机器视觉市场渗透率由39.0%提升至51.7%，整体看国产化水平已然不低。

不过国产品牌当前仅在中低端市场具备竞争力，工业镜头、工业相机、底层软件系统等技术壁垒高、利润率高的高端市场目前仍被国外品牌（康耐视和基恩士等）主导。

机器视觉系统中软硬件均占据重要位置。

根据前瞻产业研究院统计数据，上游零部件（光源及控制器、镜头、相机）和软件开发各占机器视觉成本的45%和35%，合计占比80%。另外，根据我们测算，奥普特提供的机器视觉整体解决方案中光源及光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统价值量占比分别为23.1%/12.8%/26.8/37.3%。

行业巨头盈利水平长期维持高位，彰显行业高壁垒特性。

2012-2021年，基恩士毛利率、息税前净利率、净利率平均值分别为80.5%、53.7%、36.6%；康耐视毛利率、息税前净利率、净利率平均值分别为75.5%、28.4%、26.47%。

作为全球机器视觉领域巨头，基恩士和康耐视盈利水平长期维持高位也从侧面彰显出行业壁垒很高。机器视觉行业高壁垒主要体现在两大方面：技术研发和工艺积累，分别对应“技术密集”和“工艺密集”。

技术密集：零部件高性能和下游差异化方案要求高研发投入。

机器视觉替代人眼的优势在于精度和稳定性，这对上游部件光源、相机、镜头、软件算法提出了高性能要求。另外机器视觉下游应用领域众多，各领域之间差异化较大，应对不同领域需要提出不同的解决方案。对零部件的高性能要求及不同领域差异化的解决方案导致企业需要持续的投入研发。

2021年，机器视觉中游主要企业 ISRAVISION、精测电子、华兴源创、奥普特、康耐视、凌云光研发投入占营收之比分别为
19.7%/18.9%/17.5%/15.7%/13.0%/11.5%，均处于较高水平。

2021年，基恩士研发投入占营收之比仅2.98%，一方面因为其收入体量大，另一方面则是基恩士在部件通用化方面业内领先。

2021年，基恩士研发投入绝对值为12.92亿元，同期奥普特研发投入绝对值仅为1.37亿元。此外，研发人员占比极高也佐证了机器视觉行业属于技术密集型行业。

2021年，精测电子、奥普特、华兴源创、凌云光、康耐视研发人员占比分别为
48.2%/39.2%/39.0%/36.3%/25.2%。

工艺密集：反复试验，积累经验，强调对行业的 Know-how。

工厂产线中，机器视觉代替人工的方式是通过提取工序生产的关键特征，基于此建模，沉淀出特定工序的算法，这需要光学成像和应用算法两部分相互配合。光学成像部分，不同应用场景对图像采集的信息和质量要求不同，确定一个合适的光学成像方案需要综合考虑光源、镜头、相机等参数，这需要反复试验摸索。

应用算法方面，不同场景需要识别不同的目标并实现不同的功能，这需要对算子参数进行调整、不同算子组合、算子并行效率优化，以及开发专用的逻辑判断与决策算法才能最终满足应用需求。

整体来看，高效、稳定的机器视觉系统除了对机器视觉技术本身有较高要求外，还需要深刻理解行业的工艺特点、行业标准、设备成本、运维、安全等工程约束。

丰富的 Know-how 知识库将构成机器视觉企业的核心竞争力。

不同应用场景对机器视觉的应用虽有较大差异，但机器视觉的底层技术具有共通性。光学成像方面均要求相机、光源、镜头、采集卡等硬件具备通用的高质量性能。

图像处理算法方面，无论应用场景如何，为实现图像的分析和处理，均需要完备的图像处理算子库作为基础以支持复杂的识别、检测等应用算法设计。通过大量专属行业需求的积累，企业可以提取出其中共通的部分，化繁为简，构建底层通用的视觉系统平台。

基于通用型平台进行专用场景的开发有助于降低开发难度、优化项目质量以及缩短开发周期。行业龙头基恩士通过多年的行业积累，上游零部件及底层算法的标准化程度已经较高，积累了丰富的 Know-how 知识库，这支撑其每年仅支出2%-3%的研发费用，还能保证每年70%的新品是全球首款或行业首推。

四、聚焦机器视觉，上游垂直布局，下游拓展新领域

4.1聚焦自主机器视觉，逐步退出光接入网

自主机器视觉业务重要性持续凸显。公司自主业务包括机器视觉和光接入网，其中自主机器视觉业务营收占比不断提升，至2021年已提升至53.7%。

2018-2021年，公司逐渐收缩光接入网业务，该块业务营收占比由15.4%降至5.0%。

视觉器件、光纤器件与仪器，公司与众多国际知名厂商均有长时间的合作，下游对两类器件的需求促使公司两块业务平稳增长。随着视觉器件与光纤器件国产化的不断推进，未来代理业务在公司营收结构中的重要性将有所下降。

综合考量行业需求与竞争格局，逐步收缩光接入网业务。

公司光接入网业务主要面向广电销售光放大器、传输平台、家庭网终端等产品。2020年，国内广电接入网设备 CR3 合计占据56%的市场份额。负责开展光接入网的子公司凌云天博2020年在广电接入网设备市占率仅7%，位居第五，具备一定的区域竞争优势。

近年来，受移动等电信运营商宽带业务的冲击，广电用户增长乏力，基于此公司战略收缩了光接入网业务。

代理国际大厂器件业务，反哺自主业务。

公司成立之初主要代理国际老牌厂商的视觉器件和光纤器件业务。光纤器件与仪表，公司已绑定诸如 Fujikura（日本藤仓）、IPG、NKT、II-Ⅳ等老牌光通信器件厂商，大部分合作年限均在 15 年以上。

视觉器件，公司主要外采生产难度较高的相机，与国际知名厂商如Teledyne、JAI、FLIR等厂商均建立了 15 年以上的合作年限。由于光纤器件和视觉器件细分种类多，专业性程度较高，公司的器件代理业务并非简单的供应链管理和产品购销，而是通过一批从业十几年的具有较好专业知识、较高学历的市场营销与服务骨干队伍为客户提供高附加值服务。

基于此，公司器件代理业务毛利率近年来一直维持在25%-30%的高毛利率区间，通过代理业务也持续反哺自主业务，支撑自主业务的持续的研发投入。

4.2 持续加大研发投入，缩小与海外差距

依托知识理性研究院，实现产品快速迭代开发。公司研发组织分为知识理性研究院和 BU 研发部两层。其中，知识理性研究院进行先进成像平台、视觉算法平台、视觉系统软件平台以及关键技术/产品的预研工作；各 BU 项目部负责解决方案的集成研发工作，由各事业部/BU 产品开发部负责产品研发。

公司采用技术与产品开发分离的模式，在研究院打造的技术平台基础上，快速适配客户应用需求，推出特定行业产品，缩短产品开发周期，提升市场需求响应速度。

持续加大研发投入，提高机器视觉自主比例。

2019-2021年，公司研发人员由361人增至590人，研发人员占比由31.7%提升至36.3%。通过加大研发人员招聘，公司持续布局机器视觉自主业务和面向未来的赛道，大力拓展机器视觉新市场，如新能源等领域。

与此同时，2018-2021年，公司研发支出由1.3亿元增至2.81亿元，研发支出占比持续提升，由 9.4%提升至11.5%。通过持续加大研发投入，2018-2021年，公司机器视觉自主业务营收占比从43.7%提升至53.7%，营收CAGR为28.7%。

公司机器视觉算法与系统国内领先，逐渐缩小与海外差距。

软件层面看，图像算法是机器视觉的核心。2005年，公司发布核心算法VisionWARE，目前已经迭代到 5.0 版本。公司已具有基础、定位、测量、检测、识别、颜色、3D、深度学习和图形用户界面等 9 个技术模块、18个算法库和 100 余个算法工具，可实现工业视觉行业定位、测量、检测和识别应用全覆盖。

图像算法方面，公司 VisionWARE 与奥普特相比，在图像增强算法效率方面有优势；与康耐视相比，在定位算法处理精度上略有差距，但效率略有优势，识别算法的识别率基本相当。

可配置视觉系统方面，公司VisionASSEMBLY软件在最大分辨率有优势，支持的最多相机数量与可比公司基本持平；软件算法定位精度略有欠缺；建模步骤上易用性更优。总体来说，公司产品与两大巨头基恩士和康耐视的产品基本持平。

公司智能视觉装备保持国内领先。

智能视觉装备作为机器视觉的集成产品，被广泛应用于消费电子、显示、印刷、新能源等领域。以印刷领域为例，公司产品在在线对版、色差检测、实时版周测量、缺陷 AI 分类以及全流程管理等方面较竞争对手都有一定的优势。

新能源领域，公司产品在检测对象幅宽方面与对手略有差距；在缺陷尺寸方面与对手基本持平；在检出率方面公司 VisionGlass 产品更具优势；同时，发行人产品兼具优化切割和报表功能。

4.3 上游垂直整合降本，下游持续开拓新应用与领域

4.3.1 上游：提升核心零部件自制率，实现降本与原材料可控

算法软件完全自主可控，持续布局上游核心零部件。公司机器视觉自主业务包括可配置视觉系统与智能视觉装备两大类。可配置视觉系统由光学成像和图像处理两部分构成。

图像处理部分涉及的算法、软件，公司目前完全自主开发。光学成像部分包括光源、镜头、相机、采集卡等核心部件。

相机方面，公司在2005年成立相机研发中心，先后开发了面向工业、科研、交通等行业的几十款特色相机。2012年，公司参投 CMOS 传感器芯片设计公司长光辰芯。相机这块，公司自产率相对较高。

镜头方面，2017年，公司投资工业镜头公司湖南长步道光电，定制开发高精度大景深成像镜头、高动态红外动捕镜头等特色镜头。

2018-2021年以来，公司已向长步道小批量采购镜头产品，其中2021年采购增速高达99%，后续有望持续加大采购力度。

光源部分，公司针对特定应用领域开发了多款光源产品，不过这块大部分还是依赖外购。图像采集卡方面，公司自主开发产品已小批量试产，后续自产率有望逐步提升。

核心部件自产布局优势之一：满足特定需求。

机器视觉核心硬件方面，国外厂商布局时间长，市场依旧主要被国外垄断。不过，机器视觉系统应用广泛、场景复杂，不同应用场景对硬件参数要求各不相同。以相机为例，主流厂商如基恩士、康耐视、Basler 等开发外售的产品无法兼顾全部参数，故各个相机厂家通常会选择聚焦某个或多个特定行业，并基于行业需求优化相机性能参数。

基于此，公司自主研发并生产了部分相机，满足特定行业的需求。以手机屏检应用为例，外购相机中没有合适的产品可以匹配手机横纵比接近 2:1 的情况，公司自主设计了 6000 万像素的 LB6000-M60 大面阵相机。该相机的长宽比例为 12:5，更适配手机屏幕的长宽比例，优于传统的 4:3 长宽比相机，在手机屏幕检测中的检测精度优于 6500 万像素和 7100 万像素的进口同类产品。

核心部件自产布局优势之二：垂直整合降本。

机器视觉上游硬件长期被国外巨头占据，具有丰厚的利润。以国产厂家奥普特为例，根据奥普特2021年报，其光源/相机/镜头毛利率分别为75.4%/55.0%/66.0%。2005年以来，公司持续布局上游光源、镜头、相机等核心零部件，实现垂直整合降本。以相机为例，公司资产的可见光相机和红外相机在性能上与外购的基本持平，但是价格上具备显著优势，可见光和红外这两款自产相机的数量远多于外购。

4.3.1 下游：持续拓展新应用和领域，与头部客户深度绑定

机器视觉领域多点开花，持续拓展高景气领域。公司机器视觉自主业务（可配置视觉系统和智能视觉装备）目前主要应用在消费电子、新型显示、印刷包装等领域。光伏电池片和锂电生产过程中，运用机器视觉检测可以大幅产品良品率、性能和安全性。基于此类现实需求，公司也开始持续拓展光伏、锂电、半导体等高景气度领域。

核心应用领域居于行业前列，不断开发新应用。

消费电子领域，根据 CINNOResearch 统计，2020年公司在中国消费电子可配置视觉系统领域的市场占有率为22.4%，位列行业第三，仅次于康耐视和基恩士。显示领域，公司产品可服务LCD和OLED显示屏的产线工艺，广泛应用于京东方等行业头部厂商。

印刷包装领域，根CINNOResearch统计，2020年公司在中国印刷行业机器视觉智能装备领域的市场占有率为21.1%。此外，公司在各领域持续投入研发，近年来不断开发各类新应用，拓展公司产品的应用边界。

公司已绑定下游主要头部厂商，客户资源优势显著。

公司积累了丰富的客户资源，在消费电子领域，公司长期服务于苹果公司、华为、小米的产业链，与鸿海精密、瑞声科技、歌尔股份等业内领先的电子制造厂商建立了长期稳定的合作关系；

在新型显示领域，公司产品广泛应用于京东方、华星光电、天马、诺、无锡夏普、群创光电等行业领先客户的面板产线；

在印刷包装领域，公司是国内标签、软包装、纸盒包装等市场的主流供应商，产品已销往超过 15 个海外国家和地区；

在新能源领域，公司产品广泛服务于福莱特集团、宁德时代、信义集团等行业龙头；

在智慧交通领域，公司产品广泛应用于地铁、动车、机车，以及接触网等场景的在线运维监测业务；公司开发的立体视觉系列产品和“数字人”产品在文化娱乐领域中开始得到广泛应用。

五、盈利预测与估值分析

5.1 关键假设与盈利预测

机器视觉业务：

1）可配置视觉系统：公司视觉系统主要覆盖消费电子、科学图像、立体视觉、光伏、锂电等领域。

随着国家持续加大科研投入以及立体视觉应用领域持续拓宽，公司科学图像及立体视觉业务未来有望持续放量。另外光伏、锂电等领域对于精密加工的需求日益提升，公司产品也开始向光伏、锂电延伸。

随着下游锂电、光伏等新能源行业的崛起，公司光伏锂电业务有望持续放量。此外，近年来，公司加大研发投入，不断提高产品附加值，可配置视觉系统的平均售价不断上涨，盈利能力不断增强。

据此，我们预计2022-2024年公司可配置视觉系统收入同比增长39%/34%/30%，毛利率分别为37.5%/38.0%/38.0%。

2）智能视觉装备：公司视觉装备主要覆盖显示、印刷包装、消费电子、新能源四大领域。

消费电子产品更新迭代周期快，产品更新一般带来工艺的更新，催生的新设备的需求。此外受锂电、光伏玻璃等主要企业产线升级或扩产需求，对视觉装备的需求也快速增加。另外，随着公司在锂电、光伏领域出货量的提升，规模效应有望带动毛利率提升。

据此，我们预计2022-2024年公司智能视觉装备收入同比增长40%/35%/30%，毛利率分别为36%/37%/37%。

3）视觉器件：公司代理销售海外品牌商的相机、镜头等产品，产品构成丰富，毛利率受产品结构影响小幅波动，整体保持相对稳定。

伴随公司视觉器件自研率不断提升，代理销售业务有望维持平稳。据此，我们预计2022-2024年公司视觉器件收入同比增长-5%/0%/5%，毛利率分别为26.5%/26%/25%。

光通信业务：

1）光纤器件与仪器：公司主要代理海外品牌商的光纤器件与仪器，产品构成丰富，毛利率受产品结构影响小幅波动，整体保持相对稳定。大数据、智能制造的快速发展，相将驱动上游光通信器件与仪器的发展。据此，我们预计2022-2024年公司光纤器件与仪器收入同比增长20%/18%/15%，毛利率分别为26%/26.5%/26%。

2）光接入网业务：公司主要承接广电光接入网业务，近年来，移动等电信运营商的宽带业务拓展较快，广电行业用户持续下滑。基于此，公司战略聚焦机器视觉行业，逐渐收缩光接入网业务。据此，我们预计2022-2024年公司光接入网收入同比增长20%/-20%/-20%，毛利率分别为25%/24%/23%。

其他业务：公司其他业务主要是机器视觉服务收入等。

机器视觉各应用领域客户产线建设升级换代为公司贡献的技术服务收入持续提升。未来公司服务收入仍将充分受益于下游应用的升级改造需求。据此，我们预计2022-2024年公司其他业务同比增长 90%/70%/50%；毛利率分别为 55%/50%/50%。

5.2 相对估值

可比公司估值：公司主营业务为机器视觉、光通信业务，我们选择奥普特、矩子科技、精测电子三家具有相似业务的公司作为可比公司。

根据 Wind 一致预测结果，2022-2024年行业平均 PE 为 44.6/33.0/24.7X。可比公司中与凌云光业务重合度最高的为奥普特，2022年奥普特 PE 为 51.3X。

与奥普特相比，凌云光全产业链布局且在视觉系统这一核心环节市占率第一，故给予 65XPE 作为公司2022年的估值倍数。我们预计2022年公司 EPS 为0.49元，则对应2022年目标价31.85元。

六、风险提示

宏观经济波动，下游投资放缓风险。

公司产品应用于新型显示、消费电子、印刷包装、新能源、光通信等领域，终端应用需求与宏观经济发展息息相关，如果宏观经济周期性下行，会导致终端应用需求下降，下游产业投资放缓，公司将面临业绩增速放缓或下降的风险。

市场竞争加剧风险。

在工业人工智能的时代潮流下，行业需求和市场规模不断扩大，吸引了更多的新兴厂商甚至传统自动化企业进入机器视觉行业，公司将会面临更加激烈的竞争环境。

原材料缺货风险。

公司原材料境外采购金额占比超50%，如果国际贸易局势和政策发生重大变动，出现较为恶劣的贸易摩擦、关税壁垒、出口限制、关键进口原材料价格上涨、汇率波动等情形，或境外知名厂商取消与公司的合作，而公司无法在短期内找到替代供应商，公司的自主业务和代理业务均会受到影响，导致经营业绩下滑。

产品迭代落后市场需求风险。

公司下游包括新型显示、消费电子、锂电、半导体等众多下游应用行业，这些下游应用行业普遍具有技术密集、产品更新换代频繁等特征。若公司无法在较短周期内完成新型产品的研发，则会失去当年的业务机会。

核心技术人员流失风险。

公司所处行业具有人才密集型特征，人才培养周期相对较长。若公司未来不能持续向核心技术人员提供具有市场竞争力的薪酬及福利，激励政策不能持续吸引技术人才，造成核心技术人员流失，将给公司带来技术研发迟缓的风险。

疫情恢复不及预期风险。

公司境外原材料采购需通过上海清关，主要生产基地位于北京和上海。若上述地区疫情未得到有效控制，公司业绩将存在受到负面影响的风险。

铝模行业龙头，志特新材：规模效应+品类拓展，助力深化竞争优势

一、与市场不同的观点

市场认为地产开工下行的情况下公司很难有成长性。

我们认为，建筑框架行业的“以铝代木”趋势明确，铝模板相较于木模板优势明显，同时我国各级政府颁布多项环保文件推广并鼓励使用铝模板，截至2020年铝模板渗透率提20%左右，仍有巨大提升空间；同时行业极为分散，公司作为国内行业龙头市占率仅6%左右，随着落后产能出清公司市占率提升空间巨大；公司新投产能有望于2022-2024年持续投产为公司贡献增量业绩。

结合以上几点，我们认为即使在行业景气度一般的情况下，公司仍具有显著成长性，若未来行业景气度变高，则公司成长性将被进一步放大。

二、铝模租赁龙头，业绩高速增长

2.1 铝模行业龙头，股权结构稳固

深耕建筑铝模市场，成立以来高速发展。

公司前身志特有限成立于2011年12月，2015年整体变更为志特新材料股份有限公司，并于2016年8月在新三板挂牌，2021年4月公司在深交所创业板上市。

公司成立以来深耕建筑铝模市场，并于2019年开展附着式脚手架（爬架）和装配式 PC 构建产品，先后在广东、江西、湖北、山东等地设立生产基地；公司产品涵盖铝合金标准层模板、地下室模板、爬架、爬模等全系列模架产品，应用范围涵盖民建、公建等领域，为国内铝模行业领军者。

公司股权结构稳固，高渭泉、刘莉琴夫妇为实控人。

截至2021年底，公司实控人高渭泉、刘莉琴夫妇通过珠海凯越、珠海志成、珠海志壹、珠海志同间接持有公司5662万股，占公司总股本的48.4%，高渭泉先生任公司董事长。珠海志成、珠海志壹、珠海志同等为公司员工持股平台，众多公司高管、核心技术员工通过平台持有公司股份。

公司主要产品为建筑施工中使用的铝模板。

建筑模板是一种临时性的支撑保护结构，按照所需建筑设计图纸制成，在混凝土施工地点进行拼装后应用于混凝土浇筑，当混凝土浇筑完成后拆除。国内建筑模板按照材料不同分为木模板、竹模板、钢模板、塑料模板和铝模板，公司主要生产铝模板。

目前，我国装配式建筑蓬勃发展，在预制构建环节中应用较广、成本较低和环保性较高的铝模板被广泛于装配式建筑中，以实现建筑行业的健康发展。

2.2 营收高速增长，铝模租赁业务占比稳步提升

收入维持高速增长，原材料价格波动。

公司2011年成立以来业绩持续保持高速增长，2017-2021营业总收入由3.01亿元增长至14.81亿元，CAGR48.9%，其中2021年yoy32.3%；归母净利由2017年的4233万元增长至2021年的1.64亿元，CAGR40.3%，其中2021年受铝材、钢材和辅材等原材料价格大幅度上升影响，业绩下滑2.4%。

整体而言，近年来得益于铝模块行业的需求爆发，公司收入和业绩均保持较高速增长。

铝模租赁业务占比稳步提升，毛利率基本平稳。

公司铝模板业务包括销售、租赁、翻新、废料销售等模式，其中租赁模式占比逐渐提升，由 2017年的 51%提升至2021H1的75%。公司近年来毛利率基本趋于稳定，2017年至2021H1 总毛利率基本维持在 40%左右。

公司于2022年 5 月出台股权激励计划。

2022年 5 月激励计划拟向 9 名公司高管及 79 名核心骨干员工实现激励，其中首次授予数量为 153.7 万股，约占草案公告日公司股本总额的 1.3%，授予价格为 16.8 元。

本次激励业绩考核目标，触发值为2022-24年营业收入累计分别 17.18 亿元、41.23 亿元、73.94 亿元，以最低值估算，即三年营业收入目标增速分别为 16%、40%、36%；激励计划目标值为2022-24年营业收入累计分别 21.47 亿元、51.54 亿元、92.43 亿元，三年营业收入目标增速分别为45%、40%、36%。公司对高管及核心员工出台本次激励，有助于公司整体营收实现高速增长。（报告来源：远瞻智库）

三、“以铝代木”+“以租代售”持续深化，行业集中度提升空间巨大

3.1 铝模板经济效益显著，“以铝代木”趋势持续深化

铝模板当前市场占比20%左右。木模板仍处于我国建筑板材市场的主流地位，铝模板现阶段的占比较低，据华经产业院数据，2020年木模板以60%的市占率位居第一，铝模板以20%的市占率位居第二，钢模板（15%）和塑料模板（5%）紧随其后。

作为新型建筑模板，铝模板被建筑公司广泛采用。

按照材料构成不同划分，建筑模板可分为木板材、钢木板材、钢模板、胶合板、塑料模板和铝模板。其中，铝模板是铝合金制作而成的新型建筑模板，也是更为环保的绿色施工模版。2000年后，得益于清水混凝土施工技术和快速拆模施工技术逐渐推广，以及铝模板自身出色的性能和经济性，铝模系统在我国使用率逐渐提高，被建筑公司广泛采用。

铝模板具有高质量、高效、环保等特点。

相较于1）质量水平、施工效率以及重用率较低的胶合板；2）附加成本过高以及存有安全隐患的钢模板；3）耐久性弱、硬度低以及受温度影响较大的塑料模板；铝模板具有高质量、高效和环保等优点。

用材上乘的铝模板质量高、使用年限长，周转率高达150-300次，成为复用率最高的建筑板材之一；其次，相较于钢模板和木模板，铝模板质量轻，对辅助机械的依赖程度低，施工难度大幅降低，工作效率大幅提升；此外，据公司招股说明书，铝具有回收价值，报废后残余价值在30%以上，铝材回收在经济性和环保两方面都有较大意义。

铝模板在高层建筑中经济效益明显，优于其他板材。

与木模板相比，铝模板系统造价较高，但由于其重复使用率高，一套铝模板能够尽可能多地循环使用于多栋建筑的标准化作业中，且施工周期短，平均成本由此被拉低，在高层建筑作业中成本低于其他建筑板材；铝模板质量较高、使用效果好，粉刷等费用可免除，进一步减少使用成本。

据中模传媒数据，两栋户型完全相同的 18 层建筑，按 15 个标准层计算，铝模板、木模板和钢模板三者造价基本相同；然而，对于三栋户型相同的建筑，铝模板成本更低，具有极强的经济效益。

此外，铝模板标准化程度较高，约50%的构件可应用于不同的开发商建筑项目中，实际经济效益更突出。

国家政策助推，“以铝代木”大有可为。

铝模板具有良好的经济和社会效益，近年来，我国各级政府颁布多项文件推广并鼓励使用铝模板，加快绿色建材渗透率的提升。在国家政策和地方标准共同作用下，铝模板将成为双碳背景下建筑业未来的发展方向，“以铝代木”也是大势所趋。

随着政策持续扶持，以及市场认知的不断增强，我们认为铝模板的市占率将持续提升，“以铝代木”趋势望持续深化。

3.2 供给需求双向发力，“以租代售”成行业主流

以志特新材为代表，租赁已成为铝模板行业的主要经营模式。据公司招股说明书，以志特新材为例，2018年后公司以销售模式完成的产量和收入基本保持稳定，主要增长的产量和收入均来自于租赁模式，租赁模式的收入占比由2018年的 69%提升至2020年的 82%，2021年报起公司不再拆分租赁模式与销售模式收入占比，租赁模式收入占比超过 90%已成为主要经营模式。

供给端+需求端齐发力，推动租赁成为行业主流。

供给端：租赁模式的产品营利性更高、业务稳定性更强。

1）租赁模式具有资本投入要求较高、投入周期较长等特点，同时由于租赁模式下产业链长，后续服务多，所以整体业务毛利率较高，盈利能力也有所提升；

2）租赁模式使公司在租赁期间可获得稳定的租金收入，业务的稳定性和可持续性较强。

需求端：租赁模式资金占用少、配套服务完善。

1）相比于铝模板较高的销售价格，以租赁的方式可以减少建筑企业资金的占用；

2）下游企业不必应对铝模板使用过程中的维护、保养等多重管理需求，企业直接得到细化、完善的服务，包括现场技术指导、安装培训、改板及补板等。

生产租赁一体化企业蓬勃发展，21年占比近一半。

据中国基建物资租赁承包协会数据，从建筑铝模板企业经营模式看来，生产、租赁企业以48.7%的市占率位居第一，在行业中位于绝对的主导地位；纯租赁企业以26.4%的占有率位居第二；其次为生产、租赁、铝模劳务施工一体化企业（17.1%）、生产企业（3.9%）和租赁、铝模劳务施工企业（3.9%）。

租赁模式下，产业链更长，更考验企业综合竞争能力。

相较于只进行生产销售的业务模式和完全不涉及生产的纯租赁模式，生产——租赁模式的产业链条更长，涵盖研发设计、采购、生产、销售、售后服务等多个环节，需要提供拼装、服务指导、翻新清洗等复杂流程，对服务的要求质量更上一层楼，管理能力强的公司才可以把握产业链，通过服务更好地满足客户的服务需求，同时获取更高盈利。

3.3 铝模行业集中度提升空间巨大

铝模板行业竞争格局极为分散，行业集中度提升空间巨大。

据华经产业研究院数据，2020年，在我国铝模租赁约 127 亿市场中，志特新材和中国旺忠分别以 6.5%和 6.4%的市占率位居第一第二，竞争格局极为分散。同时，行业中企业数量显著减少。

据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2020年中国铝模板企业数量为800家，2021年减少至 700 家，同比下降12.5%。

我们认为，随着铝模板行业尾部产能的出清，行业集中度将迎来较大幅度的提升，志特新材作为行业龙头，凭借自身技术及管理优势，望显著提升市场份额。

四、规模效应+品类拓展，助力公司深化竞争优势

4.1 持续投建产能，业务布局趋于完善

志特新材产能分布广阔，服务响应及时。公司在江西、山东、广东、上海、湖北、甘肃及海外马来西亚、新加坡、柬埔寨等地建立生产基地，面对国内华东、华南、华中区域的客户，公司在2021年起开拓西南及西北市场，力争对全国范围内的客户需求均能实现快速响应。

持续提升产能，强化规模效应。

铝模板行业销售模式为直销，客户粘性较高，持续扩产有助于降低边际获客成本。

公司铝模板产能由2018年的120万平增加至2020年的220万平，产量也由2018年的118万平上升至2020年的210万平，截至2021年底可供出租铝模板数量达232.78万平方米；公司当前生产规模220万方，江门志特、湖北志特等多个新增生产项目合计150万方有望陆续投产，产能规模进一步扩大至370万平左右，规模优势更加显著。

4.2 租赁模式下，精细化管理能力价值凸显

租赁模式下流程复杂，对管理能力提出挑战。租赁模式下公司长期拥有产品的使用权，需要对产品在使用过程的问题及时响应解决，同时在项目完成后需要对所有产品进行回收并清点，进行一定程度的翻新。

为提升租赁模式下管理效率，公司自主开发软件系统。由于租赁模式管理链条长、流程复杂，公司为提升管理效率，自主开发：

1）全业务流程管理系统，各部门数据互通，提升各部门信息共享效率；

2）管理系统，实现一码一物，每块铝模板均在供应链体系内可查询，显著提高供应链管理质量效率；

3）基于 BIM 技术自主研发的智能配模软件，节约配模时间，实现零误差；

4）智能拼装 VR 验收系统，让无法现场验收的客户得以完成验收。

资产周转率维持较高水平。

公司管理效率的提升，叠加公司主要商业模式为租赁，使得公司的资产周转效率在同行中处于较高水平。2016年-2021年公司总资产周转率基本维持在 0.6 以上，优于可比公司华铁应急和中国忠旺；公司存货周转次数由2018年的3.25次提升至2021年的5.00次，呈稳定上升趋势，验证公司出色的管理能力。

项目使用层数及人均产出稳定提升。

公司租赁铝模板业务中，项目使用层数可以反映公司在施工现场的管理能力和经营效率，项目层数自2016年以来逐渐上升，由2016年的 15.2 层提升至2020年的 25.5 层，同时公司人均创收和人均创利也稳步提升。公司人均创收由2016年的 25.18 万元增至2021年的 50.9 万元，人均创利也由2016年的2.63万元增至2021年的5.65万元。

4.3 重视研发，技术领先

公司重视研发，投入显著高于同行。公司研发中心包括四大方向：材料力学、产品维护、BIM开发、重点项目。公司历年研发投入较高，研发费用率在5%左右，高于竞争对手，2021 年研发投入加大，有望在行业转型期持续保持国内技术领先地位。从专利数量看，公司专利 数量高于国内同行，但与海外行业龙头相比仍有差距。

4.4 拓展爬架业务，打开远期空间

爬架产品优势显著。公司所生产的爬架产品，又称附着式升降平台，是设置于一定高度附着工程结构上，依靠升降装备在工程间完成升降，具有安全防护、防倾、防坠和同步升降功能的施工作业平台。爬架相较于传统脚手架，具有安全、施工管理简单、进度快、高层施工经济性高等优势。

公司自2019年布局爬架业务，与铝模块业务协同性较强。

公司自2019年起作为铝模块业务的协同，开始布局爬架业务。

据招股说明书，2020年公司主要大客户在采用公司铝模块租赁服务同时，也成为公司爬架业务客户，两者在高层建筑施工过程中都具有较高性价比，在提高施工安全性的同时，提升施工效率。

公司爬架业务主要以租赁为主，2021年年度实现营业收入1.31亿元，占营业收入比重为8.9%，未来有望配合主业铝模板进一步打开远期成长空间。

4.5 紧跟“一带一路”，积极布局海外市场

2018年以来积极开拓海外市场。公司紧跟国家“一带一路”的战略步伐，自2018年以来，加快建立海外营销网络，已在马来西亚、新加坡、柬埔寨设立子公司进行产品推广和技术服务，已在印度孟买等地区拓展境外代理商，并于当地深耕细作，深挖当地市场并辐射周边地区，开发新客户。

公司出口数据高速增长，未来空间广阔。

公司出口报关金额由2018年的接近4000万元提升至2020年的1.54亿元，2年之内几乎增长4 倍，出口报关重量同样增长4倍左右。

2021年公司海外收入1.39亿元，占总收入9.4%，未来随着一带一路政策推动，公司对重点国家或地区考察完毕后将设立更多分公司或办事处，公司海外收入望保持增长。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设如下：

（1）公司在18年至21年铝模板产能增速在35%左右，随着江门志特90万平产能和湖北志特 60万平产能陆续投产，预计22-24年产能仍保持较高增速。其中铝模板租赁业务中，租赁出库面积随着新产能投产增速保持在30%左右，层数较为稳定，租赁均价基本稳定，故而整体租赁铝模板业务增速在30%左右，此外销售收入基本稳定。

（2）铝价基本平稳，公司整体毛利率基本稳定。

（3）随着新产能陆续投放，规模效应影响下未来各项费用率预计略有下降。预计公司22-24 年可实现营收19.5亿元、25.5亿元、32.3亿元，同比分别+32%、+31%、+27%。

5.2 估值

我们预计公司2022-24年可实现营收19.5/25.5/32.3亿元，同比分别+32%/+31%/+27%；归母净利润2.49/3.30/4.31亿元，同比分别+51.3%/+32.7%/+30.6%。当前股价对应22年PE 14.03x,对应PEG 0.27。

公司作为国内铝模块龙头，产能扩张进入收获期，有望充分享受国内建筑业“以铝代木”替代红利和行业集中度提升红利，业绩望持续快速增长。

六、风险提示

新产能开工进度不达预期、原材料价格上涨程度超预期、应收账款产生坏账等。

深耕铜箔领域，诺德股份：技术行业领先，扩产放量在即

1. 铜箔行业领先企业，盈利能力显著提升

1.1 深耕铜箔领域，研发技术行业领先

诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于1992年创办的长春热缩材料厂，结束了中国热缩材料完全依赖进口的历史。

公司于1997年在上海证券交易所上市，成为中国科学院系统及国内热缩材料行业首家上市公司。1999年公司历经 7 年研发成功的18μm 镀锌电子材料产品填补了国内铜箔材料的空白。

公司曾于2002年改名为中科英华，在2016年又改名为诺德股份。公司于2019年和2021年分别研发出 4μm 和 3.5μm 极薄锂电铜箔，在技术上处于行业领先地位。

1.2 管理层持有较多股权

诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于1992年创办的长春热缩材料厂，结束了中国热缩材料完全依赖进口的历史。

公司于1997年在上海证券交易所上市，成为中国科学院系统及国内热缩材料行业首家上市公司。1999年公司历经 7 年研发成功的 18μm 镀锌电子材料产品填补了国内铜箔材料的空白。

公司曾于2002年改名为中科英华，在2016年又改名为诺德股份。公司于2019年和2021年分别研发出 4μm 和 3.5μm 极薄锂电铜箔，在技术上处于行业领先地位。

图表 2：诺德股份股权结构

1.3 铜箔贡献主要业绩，盈利能力显著好转

2021年业绩同比高增，打破增速低迷困境。诺德股份是国内最早从事铜箔业务的企业之一，目前已成为铜箔领域上市公司中的龙头企业。

2021年由于下游需求快速提升导致铜箔产品加工费上涨，同时叠加铜箔产品出货量大幅增加，2021年公司营收 44.46 亿元，同比增长 106.32%，2021年归母净利润为 4.05 亿元，同比增长 7421.93%，公司2021年业绩显著提升。

铜箔贡献主要营收与毛利，业绩表现由铜箔所决定。

目前主要的铜箔产品包含 4-10μm 的锂电池用电解铜箔、9-70μm 的印制电路板用电解铜箔以及 105-500μm 的超厚电解铜箔。

2021年公司铜箔业务营收占比和毛利占比均为 92%，铜箔业务是公司最主要的业绩来源，电线电缆及附件业务、贸易业务以及其他业务也有约 8%的营收和毛利贡献。

负债率维持下降，营运能力明显提升。

公司2021年资产负债率为 55.89%，同比减少 1.54pct，存货周转率为 7.73，较2020年的 5.20 有所提升，应收账款周转率为 3.23，较2020年的 2.28 也有提升，公司的负债情况和营运能力在2021年度均有所改善。

费用率有所改善，盈利能力显著好转。

公司2021年费用率总体保持下行趋势，财务费用率得益于资产负债率的下降而下降，由于公司在极薄铜箔领域大力进行研发，研发费用率有所上升。

锂电铜箔行业的发展方向是极薄化，目前公司的 4μm 和 4.5 μm 极薄铜箔已能实现量产。

2021年公司毛利率为 24.73%，同比增加 4.29pct，净利率为 9.11%，同比增加 8.47pct，公司盈利能力相较过去显著好转。（报告来源：远瞻智库）

2. 供需紧张态势预计维持，极薄铜箔供不应求

2.1 动力电池与储能电池需求快速提升

锂电铜箔是铜原料通过溶铜、生箔、后处理和分切四大工序的处理后制成的金属铜箔，可用于充当锂电池负极集流体的材料。锂电铜箔根据其厚度的不同可应用于不同领域的锂电池。

通常12-18μm的薄铜箔可应用于储能电池和消费电池，6-12μm的超薄铜箔可应用于储能电池、消费电池以及动力电池，而由于动力电池对于高能力密度的追求，6μm以下的极薄铜箔也应用于动力电池领域。

动力电池提供锂电铜箔主要需求增量。

动力电池的需求提升得益于全球新能源汽车产业的快速发展，动力电池装机量的不断提高为铜箔的需求提供了最有力的保障。

预计未来三年全球新能源汽车市场仍将保持快速增长态势，预计2024年国内新能源汽车销量将达到 840 万辆，全球新能源汽车销量达到 1657 万辆。

新能源车的销量提升带动相应的锂电需求的提升 。

预计2024年国内动力电池锂电需求 491GWh，全球动力电池锂电需求858GWh，动力电池领域的锂电需求保持高速增长。

储能锂电需求高速增长，消费锂电需求平稳增长。

储能是未来锂电需求的第二大市场，储能领域在十四五期间将迎来高速发展。预计2024年全球储能锂电需求量将达到 288GWh。消费电子也将为锂电需求提供平稳增量，预计2024年全球消费类锂电需求量为 101GWh。

全球锂电需求总体保持高速增长态势。

预计2022年全球锂电需求达到 634GWh，2023年达到 887GWh，2024年达到 1247GWh，未来三年复合增速达到 40.53%，需求总体保持高速增长态势。

锂电需求的增长带动锂电铜箔需求快速提升。

4.5μm/6μm/8μm 锂电铜箔的单、518.75g/kWh 耗分别为、622.50g/kWh 484.17g/kWh，随着铜箔产品极薄化趋势的演进，4.5μm 产品渗透率提升而 8μm 产品渗透率下降，预计锂电铜箔2022年至2024年的需求分别为 41.30 万吨、55.99 万吨和 76.23 万吨。

2.2 国内企业大力扩产，极薄铜箔份额提升

铜箔企业积极扩产，产能预计高速增长。根据不完全统计，未来全球主流锂电铜箔企业，如诺德股份、龙电华鑫、嘉元科技等公司都将进行大力扩产。预计2022年全球锂电铜箔产能为 49.62 万吨，2023年为 85.34 万吨，2024年为 103.45 万吨。

极薄铜箔大势所趋，渗透率预计快速提升。

极薄铜箔质量较小，对于电池企业来说采购极薄铜箔能够为电池提供更高的能量密度。

对于铜箔企业来说，极薄铜箔的销售能带来更高的毛利，2022Q1 极薄铜箔 4.5μm 产品加工费为 8.15 万元/吨，而目前主流的 6μm 和 8μm 加工费分别为 4.85 和 3.85 万元/吨，加工费差异巨大。

预计未来 4.5μm 铜箔的渗透率将快速提升，而 8μm 铜箔的渗透率预计将持续降低，预计 4.5μm 铜箔的渗透率将从2020年的约 13%提升至2024年的约 37%。

极薄铜箔的扩产壁垒在于技术、设备和认证。

产品添加剂的配方、核心设备的采购以及客户认证的周期都决定了短期行业供应格局难有大的改变。

know-how 主要体现在添加剂的配方，没有相应的配方难以生产极薄技术方面的铜箔，铜箔生产时需在硫酸铜溶液中加入添加剂，企业的技术实力不足可能会导致极薄铜箔出现断带、褶皱等问题，而即使研发出极薄铜箔，若无先进设备以及客户资源加以配合便仍无法批量供应极薄铜箔。

目前国内的阴极辊设备主要用于生产 6μm 以上的锂电铜箔，4.5μm 产品目前仍然在很大程度上依赖于进口设备，而海外的上游设备厂扩产意愿不强，国内头部铜箔企业通过锁定海外优质设备进行扩产，在产能投放的节奏上快于其他企业。

锂电铜箔的下游电池企业通过多年的磨合搭建起自己的供应商体系，铜箔企业在技术上能够满足客户的需求，仍需要超过半年的小批量订单试用阶段，因此客户的开拓周期也将制约客户资源不丰富的企业进行产品放量。

在以上的三层行业壁垒的共同作用下，尾部企业的成长会面临多重困难，而在技 术、设备、客户资源方面都有优势的头部企业更能享有锂电需求增长所带来的业绩红 利。

2.3 供需紧张态势预计维持，加工费有较强支撑

锂电铜箔的上游是硫酸、铜原料等原材料，价格变动较为频繁，而下游是锂离子电池，由于新能源汽车和储能市场具有较强的成长能力，因此锂电铜箔的下游需求变化较大，因此在实际的商业运作中铜箔产品的定价采取成本加成模式，即锂电铜箔的价格为铜价与加工费的加总，因此锂电铜箔企业的业绩主要取决于加工费的高低，加工费的变化可以反应锂电铜箔领域的供需关系。

铜箔企业虽然采取成本加成法，但由于铜价变化频繁，可能造成铜箔企业的铜原料采购价和销售时的铜基价之间产生差异，因此行业内普遍会采取套期保值或以销定产的方式较少铜价对企业经营业绩的影响。

另外，铜价也会同时影响铜箔产品的毛利率，在加工费稳定的情况下，铜价越高则产品的毛利率越低。铜价从2000年开始呈现上涨趋势，但从2021年下半年开始涨幅变缓甚至有所下跌，预计短期内铜价仍会维持稳定趋势。

2021年锂电铜箔的供需紧张态势导致铜箔加工费的快速提升，2021年末 8μm 锂电铜箔的加工费达到 3.85 万元/吨，6μm 锂电铜箔的加工费达到 4.85 万元/吨，8 μm 锂电铜箔的加工费达到 8.15 万元/吨。

图表 23：锂电铜箔加工费走势（万元/吨）

短期来看，由于2022年上半年全国各地突发疫情的影响，部分下游企业停工停产，需求萎缩导致上游锂电铜箔供需紧张的情况得到暂时缓解，由于锂电铜箔的氧化性决定了锂电铜箔不能长时间保存，因此铜箔企业为填满订单而采取降价走量的策略，由此驱使行业整体加工费有略微下降，预计随着下半年国内疫情得到控制，加工费将有上涨趋势。

从中长期来看，铜箔行业的各企业积极扩产将导致行业整体产能迅速增加，预计2022年供需比例为 120%，2023年为 152%，2024年为136%，2023年和2024年的供需情况较2022年将有相对程度的缓解，由于铜箔扩产周期一般为 18 个月至 24 个月，因此存在部分企业未公布2024年产能投放计划的可能性。

未来行业的竞争将聚焦于技术更为先进的 4.5μm 极薄铜箔，高端产能预计仍将保持供给紧张态势，而低端产能将出现过剩。（报告来源：远瞻智库）

3. 壁垒铸就龙头地位，积极扩产放量在即

3.1.深耕产业相关技术，工艺水平行业领先

公司的主要产品锂电铜箔属于电解铜箔中的一类，电解铜箔的制备过程中最重要的有四个工序，即溶解工序、制箔工序、后处理工序和裁剪工序。

溶解工序是在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液；制箔工序是在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在直流电的作用下，铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔；后处理工序是对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理；裁剪工序是根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。

由于不同企业在生产设备、电解液、添加剂、工艺配方以及操作方法等各方面存在差异，因此最终制成的铜箔产品在各项性能指标上也会存在差异。

铜箔在确保安全性的前提下厚度越薄就能为锂电池提供更高的能量密度，抗拉伸强度和伸长率不够会导致铜箔断裂或产生裂缝，表面粗糙度决定负极活性物质在铜箔表面的附着力，表面质量对锂电池的电池容量、内阻和循环寿命产生间接影响，厚度均匀性影响负极涂覆活性物质的质量波动，抗氧化性及耐蚀性也会影响电池内阻和电池容量，而孔隙率则会影响电池倍率性能和循环寿命。

技术行业领先，关键性能指标存在优势。

公司深耕铜箔相关技术领域多年，不断在产品的性能指标上进行突破，通过持续的创新来满足客户不断提升的需求。与行业中其他公司的锂电铜箔产品相比，公司 4.5μm 锂电铜箔产品在抗拉强度和延伸率方面存在优势。

研发进度领先同业，批量供应极薄铜箔。

目前公司在极薄锂电铜箔领域的研发和生产能力均领先于同行，公司可批量供应 4.5μm 铜箔并已具备 4μm 铜箔批量生产能公司已在力，并且据公司公告，2021年成功研发出 3.5μm 锂电铜箔产品。而随着锂电铜箔行业极薄化的趋势不断深化，极薄铜箔的渗透率将不断提高，技术较为落后的企业的铜箔产品将在未来失去竞争能力，公司在技术上的先进性为公司未来的产品发展提供了良好的基础。

3.2.绑定优质客户，规模持续扩张

绑定海外内优质客户，享受锂电增长红利。

公司锂电铜箔产品凭借其领先的产能规模、优秀的性能指标等优势，赢得了众多下游客户的信任，目前公司与国内外锂电池企业均保持良好的合作关系。

公司国内的主要客户有宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技，公司的国内客户占有国内绝大部分份额，公司海外的主要客户有 LG、松下、SKI、ATL。公司下游客户均为锂电池龙头企业，有利于公司未来把握铜箔行业的发展机遇。

积极建设新产能，铜箔产品放量可期。

诺德股份目前有三个在产基地与两个规划建设基地，其中四个基地都有相应的扩建或新建计划。

惠州联合铜箔电子材料有限公司原有产能约 0.8 万吨/年，公司于2021年 6 月启动非公开发行募集资金用于“惠州联合铜箔电子材料有限公司三期扩建项目”，在原先的产能基础上扩建 1.2 万吨并已于2022年 4 月投产，目前公司惠州基地产能共 2 万吨/年。

青海诺德原有产能约 1 万吨/年，2020年初公司启动了非公开发行“年产15,000吨高性能极薄锂离子电池用电解铜箔工程项目”，该项目预计于2022年下半年投产，项目达产后青海诺德产能将达到 2.5 万吨/年。

2022 年 1 月 17 日，公司发布公告将与湖北黄石投资建设 10 万吨铜箔产能。其 中一期项目将建设设计产能为 5 万吨/年的锂电铜箔产能，项目于 2022 年 4 月开工建 设，预计于 2023 年 6 月前进行投产，二期项目仍待筹划。

2022年 4 月 29 日，公司发布公告将原先青海诺德 1.5 万吨/年的铜箔产能建设项目更改至湖北黄石进行并与当月设立湖北诺德铜箔新材料有限公司。预计黄石基地2023年产能将达到 5 万吨/年。

2022年 5 月 11 日，公司发布公告将于江西省贵溪市建设 10 万吨/年的超薄锂电铜箔生产基地，项目分两期进行，其中一期项目拟建设 5 万吨超薄锂电铜箔生产线，一期计划2022年开始建设，预计于2023年投产 2 万吨，2024年投产 3 万吨，合计产能达到 5 万吨；二期项目预计于2025年开始建设，建成后合计产能 10 万吨。预计贵溪基地2023年产能为 2 万吨，2024年产能为 5 万吨，二期项目完成后将达到 10 万吨。

根据公司的产能规划，预计2022年公司各基地的总产能将达到 7 万吨，在2021年 4.3 万吨的基础上产能提升约 62.8%，2023年总产能将达到 14 万吨，产能同比提升 100%，2024年总产能将达到 17 万吨，产能同比提升21.4%。

随着公司新项目在未来陆续投产，叠加下游需求的持续提升，未来公司铜箔产品的销量将有较大提升，公司的龙头地位将进一步巩固。

3.3.盈利能力大幅改善，研发力度持续增强

2021年业绩大幅提升，业绩增速处于行业前列。

2021年诺德股份营收 44.46 亿元，同比增长 106.32%，嘉元科技同比增长 133.26%，铜冠铜箔同比增长 65.92%，超华科技同比增长 93.49%，中一科技同比增长 87.80%。

公司2021年归母净利润 4.05 亿元，同比增长 7421.93%，嘉元科技同比增长 195.02%，铜冠铜箔同比增长 412.46%，超华科技同比增长 234.84%，中一科技同比增长 207.64%。

盈利能力处于行业中流，未来有望进一步提升。

2021年诺德股份毛利率为24.73%，由于2021年下游需求提升，锂电铜箔产品加工费上涨，行业内大部分企业毛利率提升明显，其中公司在2020年20.44%的基础上提升4.29pct。

2021年公司净利率为9.11%，较2020年的0.64%显著提升，主要得益于管理效率的提升以及资产负债率的下降而导致管理费用率和财务费用率下降，公司目前的净利率水平处于行业中流，未来随着产能的扩张有望驱动费用率下降进而抬高净利率水平。

资产负债率改善明显，大力投入技术研发。

2021年公司资产负债率55.89%，较2020年的57.43%下降1.54pct，资产负债率与超华科技较为接近，高于其他企业。公司近年来资产负债率下降明显，未来有望继续保持或改善。

公司的研发投入仍处于行业前列，2021年公司研发费用约为 1.57 亿元，目前公司为行业内 4.5μm 铜箔的主要量产企业，其他企业在 4.5μm 领域的研发仍待深入，公司在保持技术先进的情况下依然进行大力的研发投入，有利于公司维持自身技术的领先地位。

3.4.股权激励绑定企业与员工

为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及技术、业务骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，在充分保障股东利益的前提下，诺德股份于2021年 2 月发布股权激励计划。

该股权激励计划以2021、2022、2023年为三个考核年度，要求2021年铜箔业务子公司的净利润要达到30296万元，并在2022年和2023年均实现30%的净利润增幅，即2022年净利润需达到 39385 万元，2023年需达到 51201 万元。公司的股权激励计划既绑定了核心员工和公司的利益，又彰显了公司对未来发展的信心。

图表 40：公司股权激励考核规则

4. 盈利预测、估值

4.1.盈利预测

核心假设 1：公司惠州 1.2 万吨产能于今年 4 月份投产，青海诺德 1.5 万吨产能预计于 7 月投产，叠加公司原有的 4.3 万吨产能，公司2022年全年有效产能为 5.95 万吨，考虑到后续产能的释放节奏，预计2023年全年有效产能为 10.5 万吨，2024年为 15.5 万吨。

核心假设 2：随着 2023 年随着行业供需情况得到缓解，预计行业产能利用率有所下降，2022 年至2024年产能利用率分别为89.47%、65.61%和60.00%。

核心假设 3：随着行业铜箔极薄化趋势的演进，公司4.5μm铜箔出货比例提升。

我们预计公司2022至2024年营业收入分别为66.72亿元、95.05亿元、127.65亿元，同比增长分别为50.08%、42.46%、34.30%，3年CAGR 为 42.13%；归母净利润分别为7.75亿元、12.46 亿元、16.8亿元，同比增长分别为91.12%、60.88%、35.30%，3年CAGR为 60.84%，对应EPS分别为0.44元、0.71元、0.97元，对应 PE 分别为25.81倍、16.04倍、11.86倍。

4.2.估值

绝对估值法：无风险收益率采用 10 年期国债收益率；市场预期收益率采用 10 平均年化收益率；假设第二阶段年沪深30010年，增长率15%，第三阶段增长率为3%；β值选取行业近52 周平均 BETA 值 1.2903。

根据绝对估值法（FCFF）估值结果，公司股票价格在10.36-22.30元之间，对应2022年盈利预测 PE 为23.55-50.68倍，当永续增长率为3%，WACC为11.73%时，公司股价为14.95 元。

相对估值法：选取锂电铜箔企业嘉元科技、铜冠铜箔和中一科技作为可比公司，确定可比公司2022年7月15日平均PE为19.47倍。

考虑到公司在铜箔领域的技术和产能优势都较为明显，公司在极薄铜箔领域不断深入研究，同时积极扩产对接下游不断增长的需求，竞争优势较为明显，我们给予公司2022年PE目标值 33 倍，对应2022年目标价格14.52元。

绝对估值法与相对估值法计算结果较为接近，选择相对估值法的估值结果，我们给予公司2022年33倍PE，目标价14.52元。

5. 风险提示

1）下游需求不及预期风险

下游动力电池领域和储能电池领域目前处于高速增长的态势中，但若动力和储能领域发展速度低于预期，公司锂电铜箔的需求将会受到影响。

2）扩产进度不及预期风险

公司目前正在积极扩产，若扩产进度不及预期，将会影响公司实际的出货量，进而影响公司的业绩增长。

3）行业竞争加剧风险

铜箔行业若整体产能扩张过快会导致铜箔加工费下降，从而影响公司铜箔产品的盈利能力。

全球化转型，均胜电子：汽车安全+汽车电子龙头，智能化加速落地

1、汽车安全与汽车电子双龙头，整合临近尾声业绩有望反弹

1.1 致力于汽车电子与安全领域，整合优质资产实现全球化转型

围绕汽车电子与安全领域，整合优质资产实现全球化转型升级。宁波均胜电子股份有限公司（简称“均胜电子”）是一家全球汽车电子与汽车安全顶级供应商。

公司于2004年成立，2008年成为大众、通用核心供应商，2011年公司在上交所上市，开启全球化步伐，先后收购了德国PREH、德国QUIN、美国 KSS 以及日本高田资产（PSAN 业务除外）等，实现全球化和转型升级的战略目标。

2021年以来，公司设立智能汽车技术研究院和新能源研究院赋能智能电动业务发展。

目前公司已形成智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等业务齐头并进的良好局面，公司现有产品覆盖与驾驶有关的人机交互、行车安全（主动、被动安全）、车载信息娱乐、新能源汽车电池管理系统和 5G 车载互联等。

均胜集团为公司控股股东，旗下子公司分布全球。

截至2021年年报，均胜集团有限公司为控股股东，持股比例为34.85%。王剑锋持有均胜集团52.5%的股份，直接持有均胜电子2.49%的股份，总计持股20.79%，为公司的实际控制人。集团参控公司达120家，分布在全球30个国家，其中均胜电子、均联智行总部位于宁波，普瑞全球总部位于德国，均胜安全全球总部位于美国。

实施员工持股计划，促进公司长期健康发展。

2021年10月公司发布2021年员工持股计划，计划拟认购股份数不超过900万股，占当前公司总股本的0.66%。

本次拟参加认购的员工总人数不超过27人，其中拟参与认购员工持股计划的公司董事和高级管理人员为3人，合计认购不超过150万股，占本员工持股计划总量的16.67%，其他参加对象不超过24人，合计认购不超过750万股，占本员工持股计划总量的83.33%。

公司业绩考核指标为：（1）2022/2023/2024年公司净资产收益率为5%/7%/9%，或（2）2022/2023/2024年公司净利润率为2.5%/3.5%/4.5%。

1.2 汽车电子与安全领域领先厂商，加速推动智能化变革

公司致力于汽车安全系统、智能座舱/网联系统、智能驾驶和新能源管理系统等的研发与生产，是全球汽车电子和汽车安全市场的领先企业。公司包含汽车安全事业部、汽车电子事业部、智能汽车技术研究院与新能源研究院四大业务架构。

汽车安全系统：均胜汽车安全系统是全球移动出行安全领域的领导者，为汽车和非汽车市场 提供关键性安全部件、系统和技术。

公司汽车安全业务主要包括主、被动汽车安全、集成安全系统和其关键零部件的设计、开发及生产。

智能座舱/网联系统：公司致力于构建新型的智能座舱商业生态，智能座舱产品包含人机交 互、车机系统、座舱域控制器和座舱智能内饰等。

随着汽车电子电气架构的演变，公司向车企提供从座舱域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案，打造智能座舱新生态。

智能驾驶：公司在原有智能座舱和智能车联业务基础上，2021年 7 月新设均胜智能汽车技 术研究院，致力将人工智能技术与汽车产业深度融合，加速推动汽车智能化变革。

公司智能驾驶主要产品包括激光雷达、车路协同和智能驾驶域控制器等，以及导航引擎、定位引擎和自动泊车引擎等软件技术与服务。

公司智能驾驶业务正着力构建智能驾驶全栈能力，加快 L2++至 L4 级高级辅助驾驶及自动驾驶域控制器和功能模块的研发，将率先在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破。

新能源管理系统：公司新能源业务板块已实现商用级充放电整体解决方案的量产，产品方向 涵盖电池管理、车载功率电子等。

公司 BMS 具有高精度参数监测、关键状态估计和单体 衡等功能，是控制电池系统的关键组件，已商用于国际车企的新能源车型。

在车载功率电子方面，均胜电子致力于高功率充电、无线充电和车载功率电子部件等的商业化，量产产品包括充电升压模块、多功能 DC/DC 电压转换器和车载充电机（OBC）等。

公司整合优质资产，业务外延式扩张带来营收增长。

汽车安全业务方面，2016年公司成功并购KSS，进军汽车安全市场。

2018年完成高田优质资产收购，获得大量订单，自研驾驶员检测系统也开始量产，公司成为全球第二大汽车安全产品供应商，汽车安全业务营收迎来高增，突破400亿元大关。

汽车电子业务方面，2011年成功并购德国普瑞，开始涉足汽车电子，成为全球汽车电子部件领先提供商，营收开启平稳增长。

2016年，公司成功并购 TS，对原有HMI业务进行补强，加速车联网和车载信息系统领域布局，汽车电子业务营收突破100亿元大关。

近年来受安全业务整合不及预期，以及疫情、原材料价格上涨、缺芯等因素扰动，公司下游部分客户生产计划受影响，间接影响公司产品交付安排。

2021年，公司汽车安全系统实现营收约323.1亿元，同比下降2.5%，汽车电子系统实现营收约127.1亿元，同比增长24%，仍然维持较高增速。

1.3 并购主推营收高增，业务持续整合毛利率有望改善

前期并购助推营收高增长，近年多因素扰动影响短期利润释放。

2011年至2019年，公司接连完成对德国普瑞、KSS、TS等汽车电子系统和汽车安全系统企业的收购，带来公司营收的高增长。

2020年，公司受全球疫情以及资产处置的影响，实现营收479亿元，同比下降22%，归母净利润受停工停产以及安全业务整合的影响有所减少。

2021年，受全球新冠疫情和芯片短缺等的持续影响，以及均胜群英功能件出表影响，2021 年公司实现营业收入456.7亿元，同比下降约4.6%，归母净利润方面，受疫情、短芯和供应链体系震荡导致的上游原材料价格与运输费用上升影响，营业成本的上涨幅度较大，汽车安全事业部相关资产组计提商誉减值准备约20.2亿元，使得全年归属于上市公司股东的净利润出现较大亏损。随着公司各业务持续整合，以及全球疫情与芯片短缺缓解，公司业绩反弹空间较大。

产能整合叠加原材料价格上涨，毛利率短暂承压，后续有望逐步提升。

公司整体毛利率在2018年之后呈逐渐下降的趋势，主要受产能整合与扩建导致调试与运行成本增加、疫情影响下原材料价格涨幅较大、汇率波动以及部分订单量产爬坡等因素共同影响。

2021年以来，汽车安全业务大量新项目陆续投入量产，公司积极进行人员优化、效率提升、流程控制和支出削减，未来汽车安全业务毛利率有望逐步提升。

汽车电子业务方面，凭借积极的供应链管理，公司在原材料和运费成本上涨的大环境下，2021年实现全年毛利率同比+1.63pct。

2018-2021年公司费用率较为稳定，随着整合趋近尾声，我们预计相关费用有望显著降低。 综合来看，伴随毛利率改善，以及费用率优化，未来公司盈利能力改善空间较大。

1.4 与全球主流整车厂合作紧密，供应关系稳定

与全球主流整车厂合作紧密，供应关系稳定。公司主要客户包括大众、奔驰、宝马、奥迪、 特斯拉、通用、福特、本田、丰田、吉利、广汽、蔚来、理想、小鹏、比亚迪等国内外一线 品牌。公司在维护现有客户的基础上，积极拓展新客户，重点扩张国内市场，目前已与长安、长城、广汽、吉利、蔚来、小鹏、理想等自主品牌及新势力品牌展开广泛合作。

公司订单持续增长，目前累计在手订单金额（全生命周期）超2950亿元，有望逐步投产交 付。

2021年公司新获全生命周期订单合计约526亿元，其中汽车电子系统新获 308 亿元，国内新获订单金额继续维持在高位，向国内市占率40%的目标继续迈进；汽车安全系统新获218亿元，保持了良好的市场竞争力。

公司汽车电子业务年度新增订单数稳步上升，安全业务随整合逐渐接近尾声也将逐步回暖。

截止2022年2月，累计在手订单金额（全生命周期）超2950亿元，其中汽车电子业务累计在手订单金额（全生命周期）超750亿元，汽车安全业务全球累计在手订单金额（全生命周期）约2200亿元。（报告来源：远瞻智库）

2、汽车安全业务：并购整合接近尾声，有望迎来盈利拐点

2.1 汽车安全重要性日益凸显，智能化赋能被动安全

汽车安全系统包括主动安全系统和被动安全系统。

主动安全侧重监测事故发生或车辆失控的可能性，从而通过一系列介入车辆操控的手段去避免事故发生，分为ABS、ASR、EBD、ESC、LCA、TCS、VSA七种系统；被动安全是指在交通事故发生后尽量减少人身损伤的安全装置，不能防止或避免事故的发生，包括安全带、安全气囊（气体发生器、气囊电控装置）、安全座椅、头颈保护、安全车身和胎压监测等产品。

安全带是被动安全系统的核心，智能化赋能未来发展。

现在大多数乘用车采用火药式安全带，此类安全带只有在碰撞发生时才会收紧，突发危险时不能及时有效束缚、矫正乘员坐姿，容易导致乘员受到气囊爆破的二次伤害。

随着汽车智能化的发展，电动安全带提供了更好的保护需求和舒适性，正成为安全带未来发展的主流方向。电动安全带（MSB）可实现自动预收紧功能，根据人体身高、体重调节安全带松紧度。

当车辆处于人机共驾或驾驶员驾驶状态，若遇到分心驾驶、疲劳驾驶等情况，安全带还会震动，结合座舱其他警示系统来提醒驾驶员专心驾驶或停靠休息。

安全气囊是被动安全系统的重要组成部分，主要由传感器、气囊电脑、气体发生装置和气袋四部分构成。

最初的汽车气囊只有主驾配置，后来逐渐为副驾配置，随着安全气囊的重要性日益凸显，六安全气囊已成为中高级车型标配。

单车安全气囊平均安装量从2009年的3.6个增加至2019年的5.7个，单车安装量推升了安全气囊整体需求。

欧盟新车安全评鉴协会（Euro-NCAP）自2020年起将侧面保护评估纳入评鉴标准，中国新车评价规程（C-NCAP）在2018年也新增新能源汽车测评，其中包括侧面柱碰撞试验，增加侧面保护的趋势。

未来安全气囊的发展，除了单车安装量的提升，还将会在更多安装位置（侧面、顶棚）、展出路径、泄气装置等方面进行创新。

2.2 公司为全球第二大汽车安全供应商，2025年全球市场规模将突破490亿美元

奥托立夫、均胜电子和采埃孚为全球三大被动安全系统供应商，占据全球被动安全市场规模 9 成以上。

奥托立夫是全球第一大被动安全系统供应商，2019-2021年公司市占率分别为 41%、42%、43%，我们测算均胜电子2019-2021年市占率分别为32%、29%、26%，奥托立夫、均胜电子、采埃孚三家供应商占据了被动安全 9 成以上的市场，被动安全技术成熟，与主机厂关系紧密，行业进入壁垒较高，竞争格局较为稳定。

被动安全市场由两个主要因素驱动：轻型汽车产量和单车价值。

由于重卡、巴士等车型极少配备安全气囊，我们选取轻型汽车产量作为测算被动安全市场的要素之一，根据 IHS Markit 的预测，2021-2025年全球轻型汽车产量将由7580万辆上升至9890万辆。

根据奥托立夫年报，2019-2021年，发达国家市场被动安全单车价值由280美元上升至310美元，新兴国家市场被动安全单车价值由170美元上升至200美元，我们选取两者平均值作为平均单车价值，预计被动安全系统单车价值将由2021年的255美元上升到2025年的285美元。

由此，我们测算出2023年全球被动安全市场规模将突破250亿美元，2025年将达到282亿美元，2021-2025年CAGR为10.2%。

2025年主动安全市场市场规模将达208亿美元，汽车安全市场规模达490亿美元。

汽车数量的增加以及对汽车安全的重视共同拉动汽车主动安全系统的需求。随着汽车数量的增加和道路交通事故死亡人数的增加，发达国家和发展中国家的政府当局都出台了严格的法规来加强交通安全。

此外，自动驾驶需求的增长进一步推动了主动安全市场的发展。根据 GII 统计数据，2020年全球主动安全市场规模为 97 亿美元，将以16.7％的复合增长率增长，2025年将达到208亿美元，全球汽车安全市场规模将达 490 亿美元。

2.3 并购整合接近尾声，业绩表现有望回暖

均胜收购KSS切入汽车安全市场，收购高田剑指安全龙头企业。2016年，公司完成对 KSS 的收购，KSS 公司为全球顶级汽车安全系统供应商，自上世纪50年代起开始涉足汽车安全 市场，目前主营业务包括主动安全、被动安全和特殊产品，智能驾驶领域也研发了具有前瞻 性的技术和产品。

KSS主要客户包括大众、福特、克莱斯勒、现代、通用、特斯拉、上汽集团、奥迪、宝马和日韩系品牌等。

2018年，公司成功收购高田除硝酸铵气体发生器业务（PSAN业务）以外的主要资产，同时谈判签署相关协议，保证与高田安全气囊召回事件的风险隔离和未来订单的可持续性。

高田是全球最大的汽车安全气囊生产商之一，产品还包括汽车安全带、方向盘和其他安全和电子产品。高田主要客户包括宝马、奔驰、大众、福特、通用、丰田、本田和尼桑等。

多因素影响安全业务业绩，目前整合接近尾声。

2018年收购高田全球资产后，公司成为汽车安全领域第二大供应商，公司开始从资产配置、产能效率、成本结构、人员队伍等角度稳步推进汽车安全业务的全球资源整合，通过“工艺自动化、平台柔性化、驱动信息化和业务智能化”持续提升公司经营效率。

2020、2021年公司面临疫情暴发、芯片短缺、大宗商品和运费价格上涨等问题，公司整合仍在持续，中国区各项业务快速推进，新客户拓展进展顺利，公司积极采取措施进行人员优化、效率提升、流程控制和固定支出的削减。

随着客户协商机制的建立、供应链韧性的提升、内部管理效率的提升以及进一步的人员管理结构优化，未来汽车安全业务毛利率有望逐步提升。

均胜电子最大竞争对手为奥托立夫，相比之下公司营收及毛利率均有上升空间。

奥托立夫是全球被动安全领域第一大供应商，主要产品为安全气囊、安全带以及主动安全电子产品。

2018年完成高田收购之后，均胜电子营收逐步逼近奥托立夫，稳居全球第二大汽车安全供 应商。

在毛利率与净利率方面，奥托立夫近五年毛利率稳定在20%左右，净利率稳定在 5% 左右。

对标安全行业龙头奥托立夫，我们认为均胜电子的毛利率、净利率仍有提升空间，均胜安全业务收入规模有望进一步扩大。

2022年，均胜电子引入战略投资者，安全业务将迎来新的发展阶段。

均胜安全致力于推动汽车从“零事故”向“零死亡”过渡，推动全球安全业务的发展。

其中，以顶棚式乘员气囊、驾驶员监控系统等集成安全解决方案为抓手，不断巩固被动安全领域的全球领先地位，强化未来驾驶状态的产品可适配能力，提高不同级别智能驾驶的行车安全系数。

2021年以来公司聚焦中国市场，安全产品已切入吉利、长城、蔚来、理想、小鹏等供应链体系。均胜安全致力于车内安全气囊的研发和生产，顶棚式乘员气囊面向未来驾驶。

公司产品覆盖安全气囊、碰撞传感器、集成式张力传感器、充气式安全带和混合式充气装置，其中顶棚式乘员气囊是一款前沿产品，从仪表盘转移至顶棚，通过展出路径、泄气装置等方面的创新，既为乘员提供保护又能释放空间改善座舱舒适度。

公司气囊客户已超过60个，其中向特斯拉配套主驾驶气囊、副驾驶气囊、头部帘式气囊、座椅侧气囊、膝部气囊和整车安全带等被动安全产品。产能方面，均胜安全匈牙利“超级工厂”已于2019年完成升级，成为公司全球规模最大的安全气囊工厂。

均胜安全自研电路保护系统，减少电池、电路安全隐患。电路保护系统包括高压断电保护、 电池冷却系统等。这些系统具备灵活的扩展性，可根据电压、电流和其他规格进行调整。

其中电动汽车电池断开装置（PBD）由车辆安全系统 ECU 或电池管理系统触发，切断电动汽车高压电池系统的电力。

在电池起火、过度充电、车辆碰撞或短路时有助于确保驾驶员、乘客和急救人员免受伤害或触电。目前，新款保护系统已搭载于特斯拉相关车型。

驾驶员监控系统（DMS）可降低分心驾驶、疲劳驾驶导致事故的几率，现已商用于凯迪拉 克 CT6 等车型。

DMS通过位于车辆转向柱顶端的微型摄像头与方向盘灯带两旁的红外传感器，实时追踪驾驶者头部位置和脸部特征，识别驾驶者的视线方向，警示驾驶员专注驾驶。

智能方向盘与DMS形成联动，产品集成了多区域手握感应系统（HOW）和灯带技术（LB），能够在摄像头检测到驾驶员注意力未集中时，通过视觉信号发出提醒与警示。

量产产品包括离手感应方向盘、主动转向方向盘、3D 力反馈方向盘方案等。

均胜安全是全球为数不多能将多种传感器和智能系统集成到方向盘上的供应商，使智能方向盘具有智能感应和检测功能。这些安全技术可根据客户需求，进一步被集成到面向自动驾驶的智能座舱。（报告来源：远瞻智库）

3、汽车电子业务：智能座舱加速落地，智能驾驶布局开启

3.1 需求拉动+架构演进，智能座舱加速落地

3.1.1 汽车智能化加速普及，座舱智能化快速渗透

汽车智能化加速普及，座舱智能化成为整车智能化的核心构成。

汽车已经从20世纪60年代的机械式产品逐步发展成智能化产品。相比自动驾驶，智能座舱的技术实现难度低、成果更易被感知，智能座舱已成为智能汽车领域最热门的赛道之一，大量车企和零部件企业都将智能座舱作为智能化变革的前哨站。消费者需求也成为汽车智能化发展重要驱动力。

随着消费者对于电子产品的使用率增加，大部分消费者在购车的需求选择上，导航、视频、社交等智能科技配置已上升至第二位，仅次于安全性能，智能座舱需求已进入“主动智能、内容+服务”阶段。

智能座舱产品主要包括座舱内饰和座舱电子两方面，从消费者应用场景出发构建人机交互 （HMI）体系。

座舱内饰主要包括智能化的灯光、座椅、空调等，座舱电子包括车载信息显示系统（如液晶仪表、座舱显示屏、HUD、流媒体后视镜等）、车载信息娱乐系统（域控制器、网联服务等）。

智能座舱产品主要位于产业链中游，产业链不断拓宽。

智能座舱产业链上游包括车载地图、车载操作平台、操作系统等软件供应商以及座舱芯片等硬件供应商，中游包括车载信息显示系统、信息娱乐系统、座舱域控制器等软硬件集成供应商，下游为组装生产的主机厂。

区别于传统的 Tier 2、Tier 1、主机厂的供应链线性结构，智能座舱涉及到许多软硬件的集成，因此供应商会结合所提供的不同产品类型，不断切换身份，导致产品边界不断拓宽。

座舱各部分呈现由分布到集中、由独立到融合的趋势。

随着座舱功能复杂度的快速提高，电子电气架构的升级可以让整车的软件，算法，扩展性，应用功能等各个方面都得到极大的提升和呈现。软件逐渐与硬件解耦；硬件层面各个电子控制单元（ECU）从传统的分离式走向集中域式，再走向跨域的集中，同时更高带宽的以太网逐渐替代传统的 CAN 总线。

传统中控平台向集成化的座舱电子发展，成为人机交互的中枢，满足乘客最终驾驶体验。车 辆座舱已经从传统的按钮旋钮式的单一交互，逐渐升级成以全液晶仪表、HUD、车载娱乐系统、主动安全系统为代表的一体化座舱电子。

3.1.2 多方赋能智能座舱产业链，2025年中国汽车智能座舱市场规模将突破1000亿元

座舱智能配置渗透率快速上升，座舱域控制器加速落地。

IHS Markit 数据显示，2021年中国市场座舱智能配置水平的新车渗透率约为 53.3%，从 2020 年开始，中国市场智能座舱新车渗透率就将高于全球市场的渗透率，2025年中国市场智能座舱新车渗透率预计可以超过 75%，而全球市场的渗透率为 59.4%。

ICVTank 数据显示，2021年全球智能座舱域控制器出货量为 240 万套，预计2025年全球智能座舱域控制器出货量将达到 1300 万套，2021-2025 年 CAGR 约为 53%。

智能座舱产业链呈现生态化，竞争格局三足鼎立。

座舱智能化发展涉及各类软硬件的集成以及解决方案的提供，产业边界不断拓宽。互联网科技企业正强势介入，目前形成了传统供应商、互联网科技企业、主机厂三足鼎立的产业链格局。

2025年中国汽车智能座舱市场规模将超过1000亿元。

以汽车销量、各部件渗透率、单价测算各部件以及智能座舱市场规模。IHS Markit 的数据显示，预计2025年中国汽车智能座舱市场规模将超过1000亿元，2021-2025年 CAGR 约为 23%。

2030年，全球汽车智能座舱市场规模将达到681亿美元，中国市场也将超过1600亿元；中国在全球市场的份额将上升到 37%，是全球最主要的智能座舱市场。

3.1.3 座舱产品全面落地，域控、网联形成量产优势

公司定位 Tier 1，智能座舱业务已从提供单一模块或系统迭代为覆盖域控制器、操作系统、人机交互、中间件和应用层算法的智能座舱整体解决方案。

座舱多模态人机交互、车载导航娱乐等产品线稳居行业前列。除了巩固现有优势，公司还集合汽车电子事业部与智能汽车技术研究院的力量，开发面向未来高级别智能驾驶形态的座舱产品，涉及全场景交互、驾驶状态升/降级等应用，兼顾智能操控与功能安全。

公司智能座舱/网联产品的全球搭载量已超过1200万台车，是大众、奥迪和福特等车企的长期战略合作伙伴。

在智能座舱交互系统领域，公司具备高规格量产能力。伴随着“多屏化”、“拟人化”和“互联化”的趋势，公司在一体化交互界面、触屏应用、显示单元和控制单元、触觉反馈、手势识别等人机交互产品已与客户实现深度合作，未来将根据行业趋势持续扩大投入。

除传统物理按键产品之外，公司将协助客户建立更加智能的座舱解决方案。

公司与大众、宝马、奥迪、通用、福特、特斯拉等国际整车厂保持密切合作的同时，进一步拓展国内自主品牌和新势力品牌合作。近期热门车型福特-野马 Mach-E 就搭载了均胜普瑞提供的悬浮式主动力反馈按钮和中控屏等。

公司座舱域控制器技术具备领先优势，大众集团全球成功量产。

公司智能座舱域控制器、车载导航引擎、信息娱乐系统等产品已在大众、奥迪等品牌车型量产，具备完整的软硬件开发能力。

硬件层面，最新一代的智能座舱域控制器可以支持高通第三代智能座舱芯片等多款座舱芯片；软件层面，通过 Hypervisor 虚拟隔离技术实现多个车载操作系统融合在同一块芯片，有效提升该域控制器的适配性，可搭载于多家主机厂的不同车型。

均联智行牵手华为，围绕智能座舱深度研究共创。

公司控股子公司均联智行于2021年8月与华为技术有限公司签订战略合作协议，双方在智能座舱领域展开深入合作，开发完整的智能座舱解决方案，致力于提高消费者的互动体验，华为提供芯片、鸿蒙车机操作系统、HMS-A 核心能力平台及鸿蒙应用生态，均联智行基于华为平台能力，提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案。

目前已经与国内某知名自主品牌签署订单协议，预计2022年四季度开始实现量产。

借助华为 HI 产业链以及智选车品牌，均胜凭借自身智能座舱软硬件一体化配套能力，有望继续向更多自主品牌渗透，扩大智能座舱产品份额。

智能网联场景不断拓展，5G-V2X 全球首批量产。

在智能网联方面，公司车路协同 5G-V2X 技术于2021年 5 月搭载于高合 HiPhi X 量产落地，成为全球首批搭载该技术的量产案例。

5G-V2X 可实现 V2X、高精定位、高精地图以及高精摄像头信息的融合，并将融合后的信息 输出给 L3 级以上的自动驾驶车辆。

2022年年初，搭载 5G-V2X 终端的蔚来 ET7 正式量产,同时还搭载了均联智行与图达通战略合作提供的激光雷达，激光雷达获取的全面完整的信息，可与 5G-V2X 终端获取的信息进行深度融合。除乘用车外，该技术同步延伸至商用车领域，或可覆盖轻卡、轻客、中卡和特种车等车型。

通过内部协同开发，均胜智能座舱产品正从单向交互转为双向交互，且表现得更主动、共 情。其中，基于软件层面的共情引擎和多种舱内传感器，及空中下载（OTA）引擎等，均联 智行座舱人机共驾系统的交互具备精确判断用户意图分析与决策能力，可以为用户提供主动 式服务，能发挥情感交流的作用，变得人格化般“更懂车主”。

同时，均胜电子智能座舱产品正朝着域控融合的方向发展，将与智能网联、智能驾驶和汽车安全业务等协同发展，逐渐演进为未来面向自动驾驶的智能座舱产品。

3.2 智能驾驶布局开启，未来发展可期

3.2.1 政策+市场激励，智能驾驶跨越发展

智能驾驶是指在汽车通过搭载先进的传感器等装置感知环境，运用人工智能等新技术实现智能驾驶决策，随后执行驾驶操作，使汽车具备智能驶的能力，辅助驾驶员安全、便捷地完成驾驶任务。智能驾驶架构涵盖感知、决策、执行等环节，需要汽车、通信、互联网等多行业的合作与转型升级，产业链涉及面广。

感知层：感知层基础为传感器，不同等级自动驾驶对于传感器的数量、精度要求也不同，随 着等级的增加，呈指数增长。传感器包括摄像头、毫米波雷达、激光雷达以及超声波雷达等。

决策层：智能驾驶决策层包括芯片、域控制器、软件等，随着电子电气架构的发展，自动驾 驶级别提升以及功能应用的丰富，智能汽车对算力的需求逐渐提高。

执行层：执行层作为智能驾驶汽车的最底层，是自动驾驶真正落地的基础。自动驾驶需要解 耦人与车的机械连接，线控制动、线控转向是执行端的核心。

国家政策不断出台鼓励智能驾驶行业健康发展。

2015年《中国制造2025》政策出台后，我国先后制定了一系列推动智能网联汽车发展的政策。政策先后出台展现了我国对于智能驾驶行业及相关企业的重视和支持，为我国智能驾驶相关产业的发展提供了良好的政策支持和相关保障，也有助于整体汽车行业智能化的转型升级。

自动驾驶正处在 L2 向 L3 级别跨越发展的关键阶段。

2014年，国际汽车工程协会（SAE）首次发布业内广泛使用的 Level 0-5 级别自动驾驶级别标准（SAE J3016）。

2021年 4 月，为满足驾驶辅助和主动安全功能越来越丰富的情况，对“驾驶员辅助系统”和“自动驾驶系统”加以区分。为规范国内自动驾驶的标准，《汽车驾驶自动化分级》推荐性国家标准于2021年 8 月发布，并从2022年 3 月 1 日正式开始实施。L2 级的 ADAS（高级驾驶辅助系统）是实现高等级自动驾驶的基础。

政策+市场激励，预计 2025 年 L3 级别自动驾驶车辆将有规模上市。

根据 IHS Markit 预测，大量 L3 级车辆会在2025年左右大规模上市。在政府的政策驱动下，2030年 L2 级将成为市场主导的辅助驾驶方案；规模效应带来硬件装配成本的迅速下降，L3 级及以上车辆快速发展；L4 级车辆以发展 Robotaxi 商用市场为重点，市占率快速提升。

3.2.2 公司定位 Tier 1，智能座舱产品陆续量产

均胜电子定位智能驾驶领域的 Tier 1，开展从 L0 至 L4 级自动驾驶各级别技术研发。

目前，公司能提供从 L0 到 L2++的全栈式解决方案，涵盖域控制器、传感器、中间件和应用层算法等，包括行车和泊车诸多功能场景，并在 L2++至 L4 级高级辅助驾驶及自动驾驶域控制器和功能模块方面取得重大进展。均胜成立智能汽车技术研究院，研发赋能智能驾驶技术发展。

2021年 7 月，均胜智能汽车技术研究院成立，由郭继舜博士担任总裁，郭博士历任 Google 算法工程师、百度深度学习研究院人工智能高级工程师、大圣科技首席科学家、广汽研究院智能驾驶技术部部长等职位。

智能汽车技术研究院致力将人工智能技术与汽车产业相融合，深度参与智能驾驶的时代趋势，以研发赋能主业发展，加速智能驾驶感知、决策及其融合等方面的前瞻技术落地量产。

研究院近期也正在加紧招募自动驾驶感知、规划决策和控制算法，以及软件开发、仿真测试和系统设计等方面的高端研发人才，加速均胜电子智能驾驶业务发展。

此外，公司智能驾驶研发实验室、联合实验室、合作产品测试场等也正在加快部署落实。智能驾驶域控制器2023年有望量产，与多家芯片厂商开启合作。

公司已与 Ambarella、地平线、NXP、黑芝麻等芯片厂商建立合作，公司智能驾驶域控制器产品将搭载相关芯片，针对不同级别的智能驾驶及不同类型的客户群体进行开发，将率先在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破，争取2023年初搭载量产。

目前公司已经掌握高速驾驶引导（HWP）、自动驾驶导航辅助（NGP）、交通拥堵领航（TGP）、代客泊车（AVP）、记忆泊车（HPA）等多项智能驾驶功能。

针对高级别智能驾驶平台，均胜电子正在推进与相关芯片厂商合作的商业化落地，将力推功能丰富的新一代大算力域控制器，打开智能驾驶业务的增量空间。

智能传感器合作已实现交付，提高全栈式解决方案的竞争力。

公司与激光雷达制造商图达通深度合作，负责其激光雷达产品的生产、测试、交付等多个环节。其产品已在蔚来 ET7 实现量产，并将继续搭载于蔚来 ET5。此外，公司将同时助力美国激光雷达公司 Ouster、4D 毫米波雷达公司 Oculii 实现量产搭载及全球化供应。

未来公司将继续探索激光雷达、毫米波雷达、摄像头等智能传感器领域的技术生态，提高全栈式解决方案的竞争力。

虚拟仿真云平台建设完成，算力突破为产品量产赢得优势。均胜智能基本完成虚拟仿真云平台 JUN Sim Cloud 建设，服务涵盖自动驾驶环境感知及融合，智能决策控制，车路协同仿真和动力学仿真等方面，能实现海量数据存储、大规模驾驶算法训练和其他机器学习项目。

基于云平台技术底座，JUN Sim Cloud 优化后的架构兼具弹性开放和敏捷特性，是一个面向 全球客户开放的平台，其算力和使用便捷度均取得较大突破，将为智能驾驶产品量产赢得时 间上的优势。

3.3 新能源汽车快速渗透，新能源管理系统前景广阔

3.3.1 新能源汽车产业高速发展，BMS与车载功率电子为“小三电”关键技术

“碳减排”赋能汽车行业，发展新能源汽车产业成为大势所趋。

《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中明确“2025年我国新能源汽车销量要达到新车销量总量的20%左右”的目标。

汽车产业发展涉及电池、电控和电机等“大三电”，以及 DC/DC 转换器、车载充电机和高压配电盒等“小三电”产业链环节，动力电池 BMS、车载功率电子等关键核心技术对产业发展的作用更加突出。

公司新能源业务板块产品主要包括电池管理系统（BMS）和车载功率电子。新能源汽车动力电池一般包括电芯、电池模组和电池管理系统（BMS）等部件，在日常用车过程中，热管理对于电池充放电及其安全至关重要，其中 BMS 起关键作用。

BMS 通过温度监控实现热平衡，保持电池温度。

通常动力电池需要适应零下 30 度至 55 度的环境温度。均胜电子 BMS 可通过监控电池单体温度，实现电池单体间热平衡，避免电池单体过温或欠温。

同时，BMS 与整车系统及整车子系统组件各级热管理共同作用，实现整体热管理。

除了纯电化，混动化是行业降碳的另一重要技术路线，多家主流车企仍将混动作为当前发力点之一。其中，伴随辅助锂电的 48V 系统升级，48V 系统 BMS 后续需求及作用不容小觑。

针对 48V 系统 BMS 的更高效热管理，均胜新能源研究院开发出一种新的 BMS 壳体结构， 通过将绝缘导热片的两面分别贴合电路板和金属壳体，并采用模内注塑方式使绝缘壳体与若 干金属接线端一体成型，有效改善散热问题。

政企合力促进电动汽车大功率快充市场发展。

2020年的通过了《新能源汽车产业发展规划》，针对电动汽车“充电难”和“里程焦虑”问题，《规划》指出，要加强充换电、加氢等基础设施建设，加快形成以快充为主的高速公路和城乡公共充电网络。

高压快充技术以及充电桩网点的完善是破题的着力点之一，结合目前技术发展和市场需求，未来350千瓦及以上的大功率快充潜力巨大。“超快充”得到市场初步应用后，均胜电子持续加大对车载功率电子方面的研发投入。

公司致力于高功率低损充电、无线充电和车载功率电子部件等的前瞻技术商业化，量产产品包括多功能 DC/DC 电压转换器、充电升压模块和车载充电机（OBC）等。

普瑞在高功率超级快充技术领域，持续参与技术创新与商用推广。

普瑞为保时捷 Taycan 提供的 DC/DC 转换器是一种三合一集成方案，能满足 800 伏直流电压的低压转换功能，即实现 12V、48V 和 400V 三种电压的转换，分别为车载电子控制系统、动态悬架和电动空调等部件提供电源。

除了单独模块的集成化，均胜电子的 DC/DC 电压转换器还能与车载充电机（OBC）和配电单元（PDU）形成三合一的集成化、轻量化产品，帮助未来高压平台车型节省空间和降低成本，目前已具备较为成熟的方案，与国内外若干家主机厂积极接洽中。

中国市场和欧洲已将高功率超级快充技术作为未来解决新能源汽车“里程焦虑”的方案之一。充电升压转换模块主要作用是提高充电桩电压，普瑞已有高压超级快充技术量产方案。

在欧洲地区，400V 充电站已经开始规模化使用，但不能兼顾 800V 电压平台车型充电，普 瑞的升压器便成为车企推广 800V 车型的助推器，助力 800V 系统车辆在 400V 电站充电。

3.3.2 新能源管理市场前景广阔，公司技术储备较为完善

电动车 BMS 与车载功率电子受益于新能源汽车发展，未来市场前景广阔。

中汽协预测2025年，中国汽车销量有望达到3000万辆，若按照《新能源汽车产业发展规划》中“至2025年，我国新能源汽车占新车总销量占比20%”的目标推算，2025年，我国新能源汽车销量便有望达到 600 万辆，新能源管理市场未来前景广阔。

QYResearch 数据显示，2020年全球汽车 BMS 市场规模为217.4亿元，预计2027年达到884.7 亿元，2020-2027年 CAGR 为 22.2%。

2020年中国汽车 BMS 市场规模为 87.7 亿元，约占全球的40%，预计2027年达到382.4亿元，约占全球的43.23%，2020-2027年 CAGR 为 27.8%。

普瑞的电池管理系统（BMS）产品处于业内领先地位，已具备12V、48V、400V、800V等全电压平台的 BMS 研发与制造能力。

公司客户包括宝马、戴姆勒和大众等平台车型，其中大众MEB平台车型去年起放量交付。已量产的 BMS 产品具备高精度参数监测、关键状态估计和单体均衡等功能，在不同工况下都能保持电池系统良好的安全性。

在车载功率电子方面，公司致力于高功率充电、无线充电和车载功率电子部件等的商业化， 量产产品包括充电升压模块、多功能 DC/DC 电压转换器和车载充电机（OBC）等。

公司是宝马、奔驰、大众、保时捷、沃尔沃、吉利、广汽等整车厂的核心供应商。电控模块多合一的开发方案符合汽车轻量化、模块化的趋势，有助于节省空间、降低成本，目前已具备较为成熟的方案，与国内外若干家主机厂积极接洽中。

4、盈利预测、估值

4.1 盈利预测及假设

汽车安全业务：公司为全球龙头企业，近年来受高田召回和疫情等影响，业绩短暂承压，随 整合接近尾声即将迎来盈利拐点。

汽车电子业务：公司提供智能座舱整体解决方案，座舱产品实现量产；智能驾驶布局开启，公司提供 L0 到 L2++的全栈式解决方案，并与多家芯片、传感器企业开启合作；新能源管理系统前景广阔，公司在电池管理系统（BMS）、高功率超级快充技术领域实现量产突破。

公司各业务收入及毛利率预测假设如下：

（1）汽车安全业务整合接近尾声，并随着缺芯缓解、原材料价格稳定、疫情逐渐恢复，即 将迎来盈利拐点，公司新订单将逐步释放，汽车安全业务收入增速及毛利率有望拐点向上；

（2）汽车电子（智能座舱+智能驾驶+新能源管理系统）新客户不断拓展，智能座舱联手华 为，有望开拓国内自主品牌市场；智能驾驶上下游合作稳步推进；新能源管理业务订单开始 放量，汽车电子业务收入将保持高增，毛利率稳中有升；

（3）其他业务：收入保持现有体量，毛利率稳定。综上，我们预计公司2022-2024年的营业收入为498.3、552.9、614.8亿元，对应增速分别为9.1%、11.0%、11.2%，对应毛利率分别为14.6%、16.5%、17.9%。

4.2 估值

我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.6、12.7、20.6亿元，对应PE分别为37/19/12 倍。参考可比公司估值水平，给予公司2023年35倍目标PE，对应目标价32.7元。

5、风险因素

全球新冠疫情加剧：全球疫情的反复可能导致汽车销量下滑、公司生产停滞，影响公司盈利 能力。

并购整合不及预期：产能和人员结构整合不及预期可能导致公司销售、管理和研发费用居高 不下，影响公司经营性净利润。

芯片供给短缺加剧：公司域控产品产能受上游芯片供应影响，若芯片短缺持续，将影响公司 盈利能力。

新客户拓展不及预期：新用户订单落地进程将影响未来业绩增速。

家电&汽零双驱动，德昌股份：稳健基本盘之上打造增量空间

吸尘器代工龙头，公司经营稳重向好

历史沿革：吸尘器电机业务起家，目前围绕核心电机技术已形成丰富的产品线。

公司前身为余姚市西线路板五金厂，主要生产吸尘器线路板、五金件等配件。

2002年宁波德昌电机制造有限公司正式成立，开始专注于生产吸尘器电机的生产，逐步获得了TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的关注，订单规模逐年扩大。

2012年起，公司抓住 TTI 整机订单转移的机遇，逐步向其供应吸尘器整机，此后数年公司在吸尘器整机制造领域逐步跻身行业第一梯队。

2017年，成立子公司宁波德昌科技有限公司，正式开启汽车 EPS 无刷电机的研发生产，2019年公司开拓全新客户HOT，进军卷发梳等头部护理产品代工业务。2020年公司成功上市。

股权结构稳定，核心管理层对公司把控力强。

根据公司招股书数据，截至2022年一季度末，公司前四大股东均为黄裕昌家族成员及其实际控制公司，四大股东合计直接持有公司62.43%的股份，对公司拥有绝对控股权。

三人作为大股东，同时亦是公司核心管理层，高持股比例使其自身利益与公司进行深层次绑定，有效避免管理层与股东间利益冲突，同时三人对公司经营与发展能够形成有效把控，利于公司决策效率提升。

主要财务指标表现稳健，公司经营稳中向好

营收端：核心客户带动下公司收入规模近年大幅提升。

除2019年受中美贸易摩擦的影响公司营收略有下滑外，2018、2020年公司营收端在核心大客户带动下均有亮眼增长表现。其中2020年得益于国内疫情良好防控形势以及海外终端需求爆发等因素影响大客户订单激增，公司在疫情背景下营收实现超70%的大幅增长；2021营收受上年低基数效应以及业务规模扩大的影响同比增长37.60%。

拆分各项业务营收表现，吸尘器代工仍占据主体地位，头发护理品类代工增长迅猛。

当前公司所覆盖业务主要包含小家电 ODM/OEM 业务、家电电器电机以及 EPS 电机业务。营收构成中包含干机、水机在内的吸尘器品类代工业务近年占比虽有所下降，但仍占据公司营收的主体地位，2018-2020年占公司营收比重分别为96.58%/86.54%/78.73%，美发梳、吹风机等头发护理家电代工业务自2019年成功开拓以来增长迅猛，20年销售额增幅接近4 倍，占营收比重达17.14%。电机产品（目前全部为家用电器电机）绝大部分为公司自用，对外销售额占比极低，且呈现逐年下降趋势，当前业务占比在4%以下。2021年公司 EPS 无刷电机开始确认收入，其他品类占营收比重维持相对稳定。

盈利能力：

2018-2020年多重利好因素驱动下公司毛利率整体保持稳中有升趋势，2021外部冲击下盈利能力下滑明显。

2018-2020年公司综合毛利率分别为25.18%、27.37%、28.32%，（考虑到可比性，2020年度营业成本剔除运费），公司盈利能力整体维持稳中有升的趋势。

从变动原因来看，一方面是由于吸尘器水机、干机以及吹风机产品结构导致的毛利率变化；另一方面则是由于公司所用塑料粒子等原材料价格波动；最后则是汇率波动所致，2018-2019年间美元汇率提高带动公司盈利能力提升。

2021年公司毛利率出现明显下滑，同口径下（剔除会计政策调整影响）下滑9.11pct，主要系原材料价格大幅提升加大了成本端压力。

拆分各品类盈利能力：

伴随吸尘机干机20年价格回升，目前吸尘器干机、水机品类毛利率基本持平，均维持在28%左右；与此同时，受品类中高毛利风梳产品比例增大以及品类营收规模扩大的影响，头发护理家代工业务20年毛利率较19年提升17pct至28%。

传统家电业务：深度绑定 TTI，新品类、新客户拓展顺利

2007年起，公司围绕核心客户 TTI 持续深耕。

2007年德昌正式与 TTI 建立合作关系为其供应吸尘器电机产品；2012年，凭借自身较强成本控制与产品交付能力，公司从吸尘器零部件供应商逐步进入到 TTI 吸尘器整机 ODM/OEM 供应商体系；2021年依托与 TTI 长期合作关系与自身核心电机技术，德昌切入空间更大的 TTI 电动工具代工体系。

在近 15 年合作历程中，德昌聚焦 TTI 这一核心大客户资源，实现了从吸尘器零部件供应到整机代工，再到如今切入客户电动工具品类代工体系的稳步发展，与 TTI 关联销售额逐年稳步提升，截至2021年达21.77亿元，占公司年度总销额比例超75%。

2019年，德昌在核心客户 TTI 基础上再添新客户、新品类。

2019年公司开拓第二大客户HOT，摆脱单一吸尘器品类限制，进军头发护理小家电代工业务。

自2019年业务开拓以来，公司对 HOT 销售额逐年扩大，至2021年公司该项业务营收规模已突破4.38亿元，占年度总销额比重为15.41%，仅次于 TTI 订单规模。

历经多年业务拓展，目前公司在家电板块围绕 TTI、HOT 两大客户形成了吸尘器整机、电动工具以及头发护理家电三大品类代工业务。

拆分来看：

（一）吸尘器整机代工：

核心客户资源与专一品类生产优势共同构筑公司业务基本盘德昌目前已经成为 TTI 地板护理业务最大代工服务提供商。

自2012年切入TTI 吸尘器整机代工体系，随着公司在产品质量、成本控制、产品交付等方面能力的不断提高，TTI 持续提升对公司采购规模，公司在 TTI 地板护理业务同类产品采购中所占比例亦不断增加。

根据公司招股书数据，TTI 吸尘器终端零售价格约为德昌出厂单品均价3.5倍左右，依此测算，2021年德昌所提供吸尘器占 TTI 同类采购比例超95%，是其在这一品类的最大代工服务提供商。

与此同时，公司与 TTI 业务往来中 ODM 占比逐渐增加，双方合作深度进一步提升。合作初期，公司主要承接 TTI 已经定型的产品，即通过 OEM 方式进行生产。

近年来伴随德昌业务能力的不断提升，TTI 逐步将产品、样图设计环节交由公司负责，双方合作模式中 ODM 占比持续增加。

2018-2020年三年间吸尘器整机 ODM 营收占比从52.66%提升至64.42%，其中技术附加值更高的水机品类 ODM 占比从25.27%提升至36.97%。

双方稳固合作基础上，TTI 在吸尘器领域稳固市场地位为公司长期订单获取提供有力保障。

过去数年，TTI 通过并购等措施将多个知名吸尘器品牌纳入自身品牌矩阵，目前其在吸尘器主阵地英美市场已经居于明显领先地位，2021年 TTI 在英国和美国份额分别为28.0%、30.3%，均位居市场第一位。此外，吸尘器在欧美市场作为一个非常成熟的家电品类，目前已经形成较为稳固的市场格局。

2014年至今，头部品牌基本固定且份额亦保持相对稳定。

从 TTI 自身地板护理业务对外销售额来看，2010年至今亦基本稳定在10-12亿美元的水平。因而，我们判断公司大客户 TTI 在吸尘器领域的市场规模与地位未来仍将维持强势，公司吸尘器整机代工业务有望维持长期稳健发展。

客户资源优势之外，公司在专一品类上的制造优势亦为吸尘器整机代工业务构筑较深壁垒。

首先，在立式吸尘器单一品类生产上具备较强规模化生产优势。对比同是从事小家电代工业务的莱克电气、富佳股份，德昌股份在营收规模方面并不具备明显优势，然而，德昌股份深度聚焦立式吸尘器整机代工，单一品类销售额占公司总营收比重接近80%，围绕单一品类形成相对较强的规模化优势。

另一方面，围绕立式吸尘器已经具备整机全环节的制造能力。

通过持续有效地整合供应链，公司自我配套能力不断增强，目前已经形成核心部件研发与自制、模具设计与制造、产品开发与设计、整机组装等完整的业务体系，近年外协加工费用占营业成本比例始终维持在5%及以下。

立式吸尘器中所包含的核心部件①集尘组件（干机为尘杯，水机为清水箱、污水箱）②地拖组件③手柄组件④机身组件（含电机）公司均通过自产方式进行制造，控制成本端的同时亦有效保证了公司产品技术和质量在行业内的领先性。

总结：一方面，多年业务联系使得德昌与吸尘器巨头品牌 TTI 已建立稳固合作关系，核心客户资源优势明显；另一方面，德昌在立式吸尘器这一品类上已经形成较强制造优势，为自身代工业务构筑了一定壁垒。

因此，我们判断，吸尘器整机代作为公司传统核心业务，未来仍将保持稳健发展，构成公司业务经营的基本盘。（报告来源：远瞻智库）

（二）园林电动工具代工业务：依托大客户 TTI 切入全新品类，核心电机技术可实现有效迁

移公司所研制的园林电动工具产品已经获得客户 TTI 认可，预计可在2022年实现量产销售。探究公司在这一品类上的竞争优势，核心于其成熟电机生产技术与优质客户资源。

首先，从公司自身技术实力来看，电动工具与吸尘器底层技术相通，公司核心电机优势可实现有效迁移。

相比公司传统吸尘器品类，园林电动工具尽管在外观，部件组成、应用场景等方面存在不同，但电机（包含有刷电机、无刷电机）在两品类中均是作为核心部件，同时也是影响产品性能、使用寿命等指标的关键所在。

以某品牌电链锯为例，除去链条、把手、挡板等非核心部件外，核心零部件仅包含锂电电池与无刷电机。

作为电机业务起家的小家电代工企业，德昌在数年经营发展中围绕电机已积累较为强大的技术优势。

公司产品相较同行业在设计优化、能源功耗、产品寿命、噪声控制等方面皆处于行业领先水平，截至2021年年末，公司共有发明专利19项、实用新型专利113项，处于行业领先水平。

我们判断，基于吸尘器与电动工具底层技术存在的部分共通性，公司已有的核心电机技术有望顺利迁移至电动工具品类，从而为德昌在产品端打造较强竞争优势。

此外，从客户资源角度来看，一方面，此前公司与 TTI 在吸尘器整机代工上已有数年业务联系，在原有合作基础上进一步扩充电动园林工具业务极大减少了建立信任与业务磨合的过程，业务拓展节奏相对更快。

另一方面，TTI 旗下园林电动工具业务体量庞大，品牌与产品矩阵丰富，德昌未来业务拓展空间可期。

TTI 作为公司园林电动工具大客户，根据2020年数据，其在全球电动OPE领域营收规模居市场第一位，份额高达16.3%。

如果市场维持现有格局，21年 TTI 园林电动工具业务收入规模约为8.97亿美元，同时，根据 TTI 年报预测，预计22年行业规模将在21年基础上进一步提升71%，据此推算 TTI 22年这一业务收入规模将达15.33亿美元,超过 TTI 地板护理品业务收入规模。

目前，TTI 围绕园林电动工具品类旗下拥有 RYOBI 与 Milwakuee 两大主力品牌，分别覆盖中低端与高端电动工具市场，囊括了包含链锯、剪草机、翻土机、吹风机、修草机等在内的丰富产品类型。

2022年，Ryobi 品牌将在原有产品线基础上推出 70 个新产品，Milwakuee 也会推出 15 个全新OPE产品。当前 TTI 围绕园林电动工具所形成的丰富品牌和产品矩阵亦为德昌未来业务拓展提供了充足空间。

（三）头发护理家电代工：业务仍处放量阶段，新拓客户 HOT 合作空间大

2019年，德昌正式开拓客户 HOT 头发护理家电代工业务，服务HOT旗下Revlon、HotTools 等个人护理家电品牌，目前主要覆盖美发梳、吹风机品类。

目前公司这一业务正处于快速放量阶段，占客户采购比例仍有提升空间。自2019年拓展这一业务以来，公司头发护理家电品类营收快速提升，截至2021年，对应销售规模已达4.38亿元，占营收比重超15%，但从客户采购比例来看，仍有较大提升空间。

以2021年情况为例，HOT旗下个人护理业务营收额约为31.3亿元，结合亚马逊终端零售数据进行粗略测算，Revlon与 hottools 两品牌美发梳和吹风机品类零售端均价与代工出厂均价之间比值约为 3.74，德昌所提供头部护理家电产品占 HOT 同类采购比例约为50%，整体仍有可观提升空间。

募投项目助力产能扩充，打破业务扩张瓶颈。

近年伴随 HOT 订单数额激增，公司小家电产能压力逐步显现，2019-2020年头发护理家电品类产能利用率分别为100.14%、103.65%，产能受限一定程度上限制了业务规模的进一步扩大。

此次募投项目中“宁波德昌科技有限公司年产734万台小家电产品建设项目”将在 2 年内利用 现有厂房对现有生产线进行技术改造，并将新建生产厂房用以扩大各类小家电的生产规模。募投项目建成后将极大缓解当前产能压力，助力公司业务规模的持续扩张。

长期视角下，成熟且格局稳定的美国个护市场有望充分保障德昌业务订单。

当前阶段，美国个人护理小家电市场已经较为成熟，格局基本稳固，2014-2021年间HOT旗下个护品牌 Revlon 市场份额维持在8%左右，稳居市场第二位。

HOT旗下 Beauty项（主要包含各类个人护理产品）营收除2021年营收出现大幅增长外，2015年-2020年基本维持在3.8-4亿美元水平，整体较为平稳。

基于此，我们判断未来德昌头发护理小家电代工业务订单规模骤然下降的可能性不大，有望为公司贡献长期稳健业绩。

EPS 无刷电机业务：国产替代浪潮下公司业务放量可期

EPS 系统作用于汽车转向环节，性能表现优异。

汽车转向系统核心作用在于根据驾驶者驾驶意图控制汽车行驶方向。

从其分类来看，根据能源动力的不同可分为机械转向系统和助力转向系统，前者需要完全依靠人力操纵，后者则依靠电力或燃油动力辅助操作。

助力转向系统根据动力源又可进一步区分为液压助力转向系统（HPS）、电液助力转向系统（EHPS）、电动助力转向系统（EPS）。对比其他助力转向系统，EPS系统综合表现更为优异。

一方面，其以电动机为动力，能够根据转向需求进行工作状态调整，无需转向时即停止工作，具有更强的经济性；另一方面，相比传统液压助力系统构成更为简单，不存在油管、油泵等复杂元件。

EPS 电机是组成 EPS 系统的核心部件。

根据 EPS 系统的工作原理，ECU 首先依据方向盘发出的扭矩与转向信号决定电机的助力电流，最终依靠 EPS 电机为转向轮提供转向助力，因此作为动力元件的电机本身性能将很大程度上影响 EPS 系统表现与驾驶体验。

EPS电机可进一步区分为有刷和无刷电机，前者优势在于成本相对低廉，但存在易磨损、易产生电磁干扰与噪声等弊端，后者针对有刷电机的缺陷进行了相应优化，显著增强了电机运行状态的稳定性以及装配车辆后的安全性。

根据智妍咨询的数据，近年由于无刷电机技术的逐步成熟，市场均价呈现稳步下行的趋势，目前无刷电机已经成为EPS电机最主要的类型。

市场规模方面，我国汽车 EPS 系统装配率逐年稳步提升，对应 EPS 电机需求规模逐年扩大。

技术逐步成熟的大趋势下，我国 EPS 系统汽车装配量逐年提升，2011年我国汽车 EPS 系统销量约为 410 万套，至2019年已达到1820.4万套，复合增长率超过20%。

但对比欧美发达地区，我国汽车 EPS 系统装配率仍有提升空间，2021年我国装配率约为66%，同期欧美地区均在80%以上。

对应到 EPS 电机，在 EPS 系统销量的带动下其市场规模在近年持续攀升，2010年市场总规模约为 10 亿元，至2018年已达 45.5 亿元，伴随我国 EPS 系统装配率的持续提升，EPS电机市场仍有进一步扩容的空间。

从当前竞争格局来看，EPS 电机外资品牌仍占据主导地位。

根据智妍咨询的数据，尽管近年来国内厂商电机技术逐步成熟，EPS电机市场中内资品牌的占比有所提升，但是截止到2018年，我国国内自主品牌市场份额仍在20%以下，国际大牌企业约占据80%的市场份额，仍然居于明显的主导地位。

新能源汽车崛起引发供应商体系重塑，内资 EPS 电机品牌迎来“弯道超车”机遇。

在近年汽车电动化的大趋势下，包含新势力在内的诸多新能源汽车厂商迅速崛起。整车领域新品牌、新车型的大量涌现也为内资零部件供应商开拓客户、打破传统外资品牌垄断格局提供了可能，此外，当前国内的技术领先厂商已经基本具备与国际厂商可比的产品研发能力，未来有望凭借更高性价比与更快的响应速度实现对外资份额的进一步抢占。

国产替代新趋势下，德昌持续发力EPS电机业务，未来有望打开可观业务空间。

自2017年布局EPS电机这一战略性业务以来，公司在该方面持续投入大量资源，根据公司招股书的数据，2018-2020年间，用于EPS电机项目的土地、厂房、设备等硬件设施账面金额从2017年的33.12万元上升到2020年的8511.58万元,研发费用及研发人员也不断上升，围绕 EPS无刷电机生产已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备，并建成数字化无人车间、实现注塑流程、无刷电机制造的全自动化。

从德昌当前业务进展来看，公司目前是国内少数具备EPS无刷电机量产能力的本土品牌，凭借领先技术、工艺水平和专用生产线及全套检验设备的完备，公司与舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名EPS系统一级供应商合作研发试样了多款型号的电机，同时成功实现了与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等自主品牌整车企业的13个型号项目的定点，若后续该等项目能够在其产品生命周期内顺利实施，预计可实现累计2300万台的销量。

此外，根据公司在22年7月15日发布的公告，全资子公司宁波德昌科技有限公司近日收到了采埃孚的《定点通知书》，选择公司作为其某国内整车厂的EPS转向系统电机的零部件供应商。

根据客户规划，该项目生命 周期为 4 年，生命周期总金额超过人民币 2 亿元，预计 2023 年 8 月开始量产。

报告总结

营收端传统小家电代工业务中：

①吸尘器整机（包含洗地机、干机品类）代工业务目前依托于大客户 TTI，考虑到22年海外市场通胀压力以及上年外销高基数，今年吸尘器整机代工业务或略有下滑，预计22-24年增速分别为-5%/3%/3.9%；

②头发护理小家电代工业务目前仍处于放量阶段，伴随产能提升业务规模仍有可观提升空 间，预计22-24年增速分别为8%/10%/10%。

③园林电动工具业务预计2022年将实现销售收入。

④EPS无刷电机业务短期内有望实现爆发，预计22年将在 21 年370万元收入基础上进一步提升，23年伴随订单量产有望实现业绩放量。原材料价格回落有望减弱成本端压力。

从公司原材料采购种类来看，目前主要包含ABS类塑料粒子、PP类塑料粒子、电源线、软管、轴承，合计占营业成本比重约30%-40%。

从ABS和 PP 塑料价格指数的走势看，两指数自2021Q3达到高位以来均出现了一定回落。

预计伴随原材料价格的高位回落，公司成本端压力有望得到缓解。汇率端人民币贬值趋势利好公司业务。

作为小家电代工企业，公司主要客户均为海外品牌，订单均以美元计价，自 4 月底以来的人民币汇率贬值趋势将在一定程度利好公司业绩。

传统小家电代工业务方面公司依托核心客户持续扩展业务版图，与此同时，新拓汽车零部件业务的放量有望开辟公司的第二增长曲线。

我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入28.67/33.21/36.52亿元，同比增长0.9%/15.8%/10.0%；归母净利润4.37/4.83/5.24亿元，同比45.3%/10.5%/8.5%，对应PE分别为15.4/14.0/12.9倍。

风险提示

业务拓展不及预期、原材料价格上升、行业增速不及预期等。

降本与提价共振，涪陵榨菜：榨菜龙头扬帆远航，寡头地位稳固

一、榨菜行业：量价双升助增长，单寡头格局有望进一步强化

1.1 产业链：上游原料价格易波动，营销激发下游需求

榨菜属于酱腌菜的一种，酱腌菜是新鲜蔬菜经过腌制、脱盐、发酵、调味、灭菌等加工步骤，采用不同腌渍工艺制成的佐餐调味品，包括泡菜（占45%）、榨菜（占22%）、酱菜（占11%）和新型蔬菜（占22%）等多个种类。

而这其中，榨菜与欧洲酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜，与薇菜、竹笋并称中国对外出口三大名菜。

榨菜最初于1898年起源于涪陵城西邱寿安家，因爽脆鲜香、用途多样、营养丰富及方便烹调等特点，目前已经成为广大民众重要的佐餐食品。

上游：青菜头是榨菜生产的核心原料，种植区域性明显且价格易波动

生产榨菜的主要原材料是青菜头（学名茎瘤芥），一般生长于海拔较低、气温适宜、空气湿润的丘陵地区。青菜头一般于9月播种，10月移栽，次年2月收割完毕。

青菜头收割后若不及时进行加工处理，容易腐烂变质，所以收割完的青菜头仅部分是鲜销，大部分收割后需要马上进入原料窖池腌制，经过三次腌制成熟后方可投入车间生产加工，青菜头一次腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料）。

由于青菜头的生长特性，决定了其区域化生产的特征。

目前我国青菜头的三大产区是重庆、浙江、四川，分别占全国青菜头产量的60%、24%、8%。以重庆涪陵地区为例，该地区的青菜头种植已建立产业化经营机制，并实行“合同种植，订单生产”，榨菜产业也成为涪陵地区的特色支柱产业，2021年涪陵区榨菜产业总产值130.1亿元、人均榨菜纯收入3180元。

青菜头受天气变化影响，价格易出现波动。

由于青菜头的生长特性，若遇到寒潮、大雾、降雨等天气，当年的青菜头数量和质量会有所下滑，因此青菜头历年收购价格波动明显。同时供需紧张的年份，会出现原料囤积、炒作等现象，增加供需矛盾，会进一步加大收购价格的波动。2021年由于浙江省受雪灾影响+疫情导致其它主产区种植户热情下降，导致青菜头种植面积减少，2021年涪陵地区青菜头采购价格也达到了1300元/吨左右的历史高位。

中游：榨菜生产与加工，企业基本分布在青菜头主产区

榨菜加工的流程包括脱水、多次盐腌、压榨、清洗、切分、灭菌等工序，原料产出比约为3:1。并且由于青菜头生产区域性加上远距离运输易腐烂变质的特点，所以榨菜的主要生产企业基本集中在青菜头主产区附近。

目前全国性加工企业有涪陵榨菜、鱼泉、铜钱桥、备得福、川南等，收入规模达到亿元以上；但由于榨菜加工门槛不高，行业亦存在大量尚未形成品牌影响力的小型企业，2000年以后榨菜行业规模化、机械化、品牌化程度加深，行业逐渐呈现集中化和包装化趋势。

下游：经销模式为主，刚需属性弱于基础调味品，依赖消费者教育和渠道铺设

榨菜产品的销售主要以传统经销模式为主，并且多为二级分销体系，通过层层分销，将产品送至农贸市场、KA 超市、BC 类超市等渠道销售，另外也有部分产品通过企业直销的方式，销向餐饮店、电商等渠道。

由于榨菜属于佐餐调味品，刚需属性较基础调味品低，消费者对榨菜的口味具有一定粘性，品牌产品复购率较高，价格敏感性较低，因此企业需要广泛铺设渠道的同时也要保证营销投入，以此来培养消费者的消费习惯，并增加消费频率。

包装化驱动行业成长，预计未来5年CAGR为5.8%

目前我国包装榨菜零售额约为83亿元，过去7年CAGR为10.8%。根据Euromonitor的数据，2021年我国包装榨菜零售额为82.9亿元，过去7年CAGR为10.8%。

拆分量价来看，2013-2021年销量由18.6万吨提升至33.4万吨，过去7年CAGR为为8.2%，吨价由2.0万元提升至2.5万元，过去7年CAGR约为2.5%。

展望未来，我们认为包装榨菜行业未来在价格和销量仍有提升空间，在消费升级的大背景下，包装榨菜对散装的替代和榨菜食用场景的拓宽有望驱动榨菜行业继续成长：

产品包装化程度有望更高，散装榨菜市场将进一步收缩。

目前我国榨菜包装化率约为58%，但包装榨菜企业在全国的销售网络尚未完全渗透，受交通配套设施、物流配送能力及居民消费能力等因素制约，我国包装榨菜市场主要以一二线城市为主，低线城市散装榨菜的份额更高。目前散装榨菜市场处于无序竞争状态，其生产制作过程仍存在卫生和环保等隐患，产品品质参差不齐。

随着居民人均收入水平的提高，消费升级意识的增强，以及国家对环保和食品安全监管升级，预计未来散装榨菜市场将进一步萎缩，包装榨菜市场规模有望提升。

消费场景多样化打开销量增长空间。

随着居民可支配收入的不断提高，榨菜的消费场景逐渐多元化，消费场景从最基本的开胃下饭，逐渐延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替盐和味精等作为菜品调味、作为休闲零食等。

越来越多的餐厅会使用榨菜等佐餐菜作为配料，例如榨菜蒸鱼、榨菜炒肉、酸菜鱼等，未来随着新菜肴、爆款菜品的出现和消费场景的拓宽，榨菜销量将持续提升。

直接提价+产品结构升级将驱动行业单价继续提升。

1）直接提价：榨菜生产企业对于青菜头的价格波动较为敏感，而由于客单价较低，消费者对于价格变动的敏感性较低，企业往往通过提价的方式应对成本波动，未来直接提价仍将是企业对冲成本压力的有效手段；

2）产品结构升级：在消费升级的大趋势下，消费者对于生活品质和健康越来越重视，减盐等高附加值产品逐渐受到消费者青睐，未来行业产品结构升级的趋势仍将持续，从而带动行业均价的持续提升。

综合以上对于行业驱动因素的分析，我们认为未来行业量价齐升的趋势将延续，根据Euromonitor的预测，预计到2026年包装榨菜行业规模将达到110亿元，未来五年CAGR为5.8%。

1.2 竞争格局：“一超”地位稳固，集中度有望进一步提升

涪陵榨菜份额领跑，行业集中度持续提升。

根据行业协会数据，2021年榨菜年销量约为90万吨，涪陵榨菜公司销量约为13.5万吨，推测销量口径的市场份额约为15%。

而根据欧睿零售的口径的数据，2019年包装榨菜零售渠道CR5为72.23%，其中涪陵榨菜以36.4%的份额排名第1，在零售端份额更高鱼泉榨菜、六必居、高福记、味聚特分列2-5位，市占率为11.5%、9.6%、9.0%、5.8%。2008至2019年，行业CR5提高22.4%，CR3提高20.5%，包装榨菜零售市场集中度持续提升。

另外，据涪陵区榨菜办统计，2019年涪陵区有37家榨菜精深加工生产企业，其中重点龙头企业24家，相较于2007年减少64%，中小企业退出趋势明显。

消费者品牌意识提升+落后产能持续退出，行业集中度仍将保持提升趋势。

榨菜的品牌化和包装化趋势相辅相成，随着国家对于食品安全、环保要求的加强，由于头部企业有品牌的背书，消费者对品牌产品复购率更高。另外，传统榨菜生产工艺依赖人工，自动化程度低，同时企业的盈利空间会因为成本上涨而被压缩。但龙头企业可凭借自身优势在行业成本上行时可通过直接或间接提价的方式应对成本波动，并且有更雄厚的资金可投入工艺改进和自动化生产，未来市占率将持续提升。（报告来源：远瞻智库）

二、公司概况：具备行业定价权的佐餐开胃菜龙头

2.1历史沿革：源起涪陵，走向全国

榨菜主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售，目前是中国最大的榨菜加工企业。

我们将其发展历史划分为如下三个阶段：

1988年-2009年：沉淀工艺，做强品牌。

涪陵榨菜前身是1951年成立的川东军区榨菜厂，1988年经原涪陵市人民政府批准成立了四川省涪陵榨菜集团公司，2000年公司提出要靠打造品牌提高产品价值；2001年公司与德国生产设备制造商合作，制造出榨菜行业第一套现代化的生产设备；2006年公司在央视投放广告，请张铁林作为代言人，更换新一代包装，品牌知名度迅速提升；并于2008年公司完成股份制变更。

2010年-2013年：龙头地位进一步确立。

2010年在深交所成功挂牌上市，上市后，公司利用前期积累的品牌优势，公司将销售区域从华南进一步往华东、华北、华中等市场扩张，龙头地位不断强化。2013年，公司推出了主力榨菜“国粹乌江”，凭借“乌江中国好味道”传遍大江南北，龙头地位逐渐确立。

2014年至今：持续拓宽品类，加速渠道扩张。

2014年开发了香辣下饭菜、萝卜干、海带丝等6个新品，大乌江战略开启；2015年公司通过收购惠通食品进军泡菜领域。2017年开发了脆口榨菜等新品。

2019年建立以城市为基础的营销管理模式，发展联盟商直控终端，进行多品类渠道下沉，销售办事处由 37 个裂变为67个。2021年公司加大品牌宣传投放力度，通过与央视合作，进一步提高品牌知名度。

随着公司渠道和产品矩阵的拓宽、产能的不断扩张，公司收入、利润稳中有升，2021年公司收入、利润分别为25.2、7.4亿元，过去十年CAGR分别为13.6%、23.8%，收入规模不断提升的同时盈利能力持续提升，2007-2021年毛利率从35.2%提升至52.4%；净利率从6.5%提升至29.5%。

拆分量价来看，主要产品榨菜过去十年销量/吨价的复合增速分别为3.3%、8.8%，价格增长贡献更大。

2.2 业务结构：榨菜主业稳健发展，华南地区是基本盘

榨菜是公司的核心产品，产品结构和品类不断优化。

公司以榨菜产品起家，并在榨菜领域不断深耕，推出脆口榨菜、红油榨菜、减盐榨菜等多种品类以满足消费者需求，2021年公司榨菜收入22.3亿元，收入占比为88.5%。

另外公司通过自研和并购等方式不断拓展新品类，打造第二增长极，除榨菜外，目前公司产品矩阵覆盖了泡菜、萝卜、海带丝、下饭菜等产品。这其中泡菜业务增速最快，过去6年CAGR达到40%，2021年占比已提升至6.3%。

销售以经销模式为主，华南市场是公司的基本盘。

2021年公司经销、直销模式收入占比分别为94.5%、5.5%（直销为通过子公司桑田食客、惠聚天下直接出货）。区域上来看，2007年，公司华南地区收入占比达48.5%，但随着公司销售范围开始向全国扩张，华南区域比例持续降低。

2021年公司华南区收入为6.9亿元，占比虽降低至27.5%，但仍为公司基本盘。经过多年发展，华中、华东、华北等区域收入占比均已超过10%。

2.3 股权结构：涪陵区国资委控股，高管持股绑定公司长期发展

截至2021年年报，重庆市涪陵区国资委持有公司35.26%股权，国有资本的背景加持使得公司获取资源、渠道更加便利。

另外，董事长周斌全持有公司0.89%股权，赵平、肖大波等其他高管持股比例为0.6%，公司核心高管均持有股份，利于公司长期发展。同时，公司管理层任职时间较长，基本进入公司任职达到20年，经营经验丰富。

目前公司旗下共拥有10家子公司，实现了从原料采购到生产和销售一条龙的产业布局，包括惠通食业等5家生产企业、桑田食客等4家销售或电子商务公司。

2.4 业绩与股价深度复盘：经营策略与成本变化加剧波动

虽然公司的收入规模与盈利能力长期向上，但在个别时间业绩波动较大，股价也因此剧烈波动。通过复盘公司的历史业绩，我们认为业绩出现周期性变化是多因素导致的，经营策略（包括提价策略、渠道策略及费用投放策略）是内因，原材料价格与消费需求的变化是外因，并进一步放大了波动。下文我们将对公司历史业绩与股价表现做更深度的复盘。

2010-2011年：宏观经济与成本波动较大，渠道改革开花结果

2009年在整个行业粗放运作、销售的背景下，公司开始推行战略经销商制，与多地大型经销商建立了3-5年的战略合作伙伴关系，并设立了基本返利及超级返利（约30%）制度，以此来充分调动经销商的销售积极性和投入费用的积极性。

该举措也在2010年开花结果，2010年上半年公司业绩快速增长，2010H1收入同比+43.3%，利润同比+132.7%。但下半年由于国内经济走弱和通胀抬头，公司业绩承压明显，2010Q3-Q4公司利润增速环比回落至-8.7%、-26.0%。

2011年公司之前的渠道改革进一步取得积极进展，同时青菜头价格下降，表现出较强的抗通胀属性，当年公司收入、利润增速分别为29.3%、58.6%。

2011年股价横盘主要还是因为公司上市不久在消化估值，但在大盘萎靡的背景下，公司从5月份开始逐渐跑出相对收益，并且在2010-2011年公司市占率逆势提升。

2012-2013年：渠道调整后下沉加速，成本端波动大

虽然2012年青菜头采购成本同比回落明显，利润端表现亮眼（当年利润增速43.0%），但在多重不利因素影响下，公司收入增速同比回落至1.1%，因此公司股价横盘近一整年，我们认为主要有以下原因：

战略经销商制弊端在需求下行周期被放大：

在2012年宏观经济差的背景下，东部沿海地区流动人口减少对产品需求有所抑制，而公司所采取的战略经销商模式同样存在渠道高库存、价盘不稳的弊端，并在2012年被放大，因此公司在12H2主动对经销商、渠道调整，为推行差异化战略经销商模式和渠道下沉埋下伏笔。

缩包装提价影响动销：

2012年公司对主力产品进行缩包装提价（终端价从1元/100g调整到1元/80g）,相当于单包规格减少20%，因此若想保持总销量不变，需要经销商进货件数提高25%，但因为单包产品渠道利润并未变化（产品出厂价、终端价均未变），所以渠道积极性有所减弱，并造成了“价增量缩”的情况出现。

2013年公司开始推行差别化的战略经销商合作模式。

一方面，对于成熟区域（一线城市），放低有贡献战略经销商任务增长目标，保证其核心利益；另一方面，针对空白市场及二三线城市，公司降低经销商的准入标准并给以上市场增加销售任务，从而快速提高经销商队伍、推进渠道下沉，在这种举措的带动下公司收入及销量快速恢复。

但由于2013H2年原材料青菜头的价格从年初的1200-1400 元/吨上涨到年底的1500-1700元/吨，公司盈利能力承压明显，公司股价也在经历了上半年上涨之后出现回调。

2014-2015年：多重不利因素下，业绩深度调整

撇去在牛市尾声和牛熊转换的上涨和下跌，公司股价在2014-2015年横盘近两年，多数时期跑输指数，公司业绩也出现较大幅度的回调，我们认为主要有以下原因：

2014年青菜头价格仍维持高位，公司通过缩包装提价以应对成本压力，但在需求疲软背景下，变相提价牺牲了短期动销：

根据涪陵区政府数据，2014年青菜头采购价格和2013年同比基本持平，仍处于高位，公司2014-2015年通过缩包装变相提价和直接提价的方式以应对成本压力（2014年1月将产品终端价由1元/80g调整至1元/60g,2015年广东区域终端价调整至1.5元/88g）。但在宏观经济不景气的背景下，公司动销明显走弱，2014-2015年公司榨菜产品吨价虽有提升（同比+16.6%、0.9%），但销量分别同比-15.2%、+5.0%。

新品费用投放增加进一步拖累盈利表现：2014-2015年公司增加了海带丝、萝卜丝等新品的推广，品宣费、市场投入费用有所增加，销售费用率明显提高，盈利能力承压。

2015年底公司通过主动控制发货节奏去渠道库存，经历公司近2年的主动调整，公司渠道重回健康，也为榨菜2016-2018年的业绩高增长蓄力。

三、核心竞争力：原料保障性强，品牌护城河深厚

3.1 原料质量上乘且供应稳定，“三腌三榨”口味质量俱佳

具备得天独厚的地域优势，运输成本低、原料青菜头质量高。

涪陵地区以低山浅丘为主，属于亚热带季风气候，四季分明，气候温和。这种独特的自然环境非常适宜青菜头大面积种植并且产出的青菜头质量上乘，因此涪陵地区是国内规模最大、最集中的榨菜产区（2021年青菜头种植面积72.95万亩、青菜头产量162.59万吨，产量占全国超过45%）。而公司地处涪陵，通过基地建设覆盖了涪陵区重要的榨菜种植区域，可有效节约运输和排污等成本，并为公司榨菜产品奠定质量基础。

创新采购模式，保障优质原料供给。

公司采用“公司+合作社+农户”采购模式，公司与相关村社、合作经济组织或团体组成生产基地，并为农户提供种子、化肥等生产资料，并指导农民栽种；同时，公司也会与农户签订3-5年的收购保护价合同，若当年市场价低于保护价则按保护价收购，若市场价高于保护价则按市场价收购，有效提升了农民种植青菜头的积极性。

这种采购模式既保障了原料来源，又助力乡村振兴和脱贫攻坚，向上游延伸产业链能够有效平抑农产品价格波动，促进产业链整体积极、健康、稳健发展。

原料收贮能力行业领先，降低原料价格波动影响。

考虑青菜头收购价格的波动性，公司一贯注重原料贮藏池建设。上市之初，公司窖池容量不足10万吨，但经历多年窖池建设和扩容，2021年公司已拥有30万吨左右的原料贮藏池，原料收贮及调剂能力行业领先。

这保障了公司核心原料供应安全与价格稳定，也避免由于收储能力不够造成加工户等向农户压价的伤农行为。而随着定增募投项目未来达产，公司将拥有超70万吨的窖池容量，收储能力将进一步提升。

“三腌三榨”保证榨菜产品口味与质量，机械化和自动化水平领先行业。

工艺上，公司坚持“三清三洗、三腌三榨”的独特工艺。“三清三洗、三腌三榨”具体是指——一清一洗：还原青菜头翠玉本色；二清二洗：确保风味饱满；三清三洗：呈现黄玉之色。一腌一榨：榨出韧性嚼劲；二腌二榨：让香味入骨入髓；三腌三榨：分明鲜香嫩脆层次而在腌制过程中，公司所用为卤化辅料，口感优于其他厂家的干粉料，所以公司榨菜产品的口味和口感更好。同时，公司运用现代科技改善了传统榨菜加工工艺，并取得了真空滚揉吸附式拌料、榨菜的自动淘洗、切块、压榨脱盐脱水、无菌包装、高温杀菌等先进生产技术，全面实现了从起池到产品包装的机械化和自动化，生产工艺处于国内外领先水平。

3.2 “乌江”品牌深入人心，具备明显品牌溢价

“乌江”品牌是业内唯一全国性品牌。

公司目前拥有“乌江”、“惠通”两个主力品牌，及“邱氏菜坊”一个储备品牌。涪陵榨菜抓住了央视广告效果最好时期，并成为榨菜行业唯一全国性品牌：

2006年公司更换了新一代包装，并通过聘请张铁林代言和央视投放广告的方式，“乌江”品牌知名度迅速提升；

2010年公司在央视打出“中国榨菜数涪陵,涪陵榨菜数乌江”的口号，强化了品牌影响力；2013年公司榨菜产品再次更换“国粹”包装；

2021年公司以“鲜脆、轻盐、放心吃”为核心卖点推出减盐30%的乌江轻盐榨菜，品象进一步提升。经过多年培育，“乌江”品牌连续多年夺得榨菜品牌排行榜榜首。

产品不断突破行业价格瓶颈，“乌江”具备明显品牌溢价。2008年至今，公司榨菜产品经历多轮提价（直接+间接），每包的终端零售价变化为“0.5元-1元-1.5元-2元-2.5元”，公司凭借强大的品牌力不断突破行业定价天花板，终端零售价格、毛利率等方面明显领先其他同业对手，品牌溢价明显。

3.3 渠道运作精细化，经销网络覆盖全国

经销商管理日趋精细化，渠道把控力极强。

公司自上市以来一直不断创新对经销商的管理方式：公司2009年起推行战略经销商合作模式，绑定区域大商，激发经销商积极性；

2013年起实行差别化战略经销商合作制，分层、分梯度对经销商进行目标设定和考核，扩大销售队伍；

2017年，随着品类不断丰富，公司合并乌江、惠通销售机构，多品类共享渠道资源，同时开始扶持低线城市经销商，引导多品类产品下沉；2019年改进渠道激励政策，推进渠道进一步下沉；

2020年开始公司推行城市精准化营销管理模式，目前公司严格以城市人口、销售成熟度、推广资源配置度设置城市销售数量任务，并分配资源。

公司经销商管理日趋精细化，渠道把控能力持续加强。

渠道覆盖深度与广度兼具。目前公司已建立起庞大的销售团队和深入的销售网络，截止2021年底，公司在全国范围内设有8个销售大区、81个办事处组成的专业营销团队，通过739家销售人员覆盖了3030家经销商，并对经销商进行植入式指导和管理。

销售网络覆盖了全国三十多个省市自治区，近300个地市级市场，超1000个县级市场，公司的产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端。

四、提价和成本下行有望增厚短期业绩，渠道下沉和品类扩张助力中长期份额提升

4.1 提价将贡献2022年主要收入增长，成本与费用下行周期已至

预计直接提价将贡献主要收入增长，目前整体提价传导顺利。由于原材料及包材价格在2021年出现较大幅度的上涨，公司于2021年底对主要销售产品进行价格调整。根据公司公告，公司各品类产品上调幅度在3%-19%不等，平均幅度约为14%。

目前公司线上授权店、旗舰店已顺利提价，流通、商超渠道也陆续在1月、3月逐步完成传导，公司整体提价传导较为顺利，预计直接提价将贡献公司2022年主要收入增量。

本轮提价是否会对销量有较大影响？能否被消费者顺利接受？

——疫情囤货时消费者价格敏感性降低+食品价格普遍上调，预计新价格将顺利被终端消化且消化时间或将缩短。由于目前消费需求疲软，市场目前的分歧点在于公司提价会影响销量，且新价格可能需要较长时间调整。

但我们认为，榨菜本次提价不会对销量造成过大影响，预计2022年公司销量将实现同比微增，理由如下：

1）部分疫情严重区域，消费者囤货对价格敏感度降低：

2022年3月以来，部分区域疫情反复对消化终端库存起到了一定帮助，当下疫情较严重的区域如华东、东北等区域均反馈终端库存加速去化，经销商累库存的意愿加强。我们认为，疫情的反复出现对公司的短期销量有促进，同时消费者囤货时对价格敏感性降低；

2）多数大众品均选择直接提价以应对成本压力：

2021年受原材料价格大幅上涨影响，2021年10月调味品龙头海天宣布提价，之后调味品主要生产企业选择跟随提价以应对成本压力，此外火腿肠、方便面等产品也有不同程度的提价，而榨菜提价时间节点慢于多数公司，新价格有望被消费者顺利接受；

3）新价格将显著提高渠道推力：

根据我们的测算，2021 年年底提价之前，由于渠道支持力度下降，公司渠道利润逐渐降低至 2017 年以来的低点（42.2%），一批商利润率在 5-6%，经销商销售动力降低。

而在提价后预计渠道利润将提高至 48%以上，一批商利润率将提高至 12%左右。因此本次提价有望提高经销商销售积极性，渠道推力将得到增强。

青菜头采购价格大幅回落，毛利率有望迎来改善。

2021年公司青菜头采购价格为1100元/吨，由于去年种植户因青菜头价格大涨赚钱后种植意愿提高+今年无天气变化扰动，预计2022年青菜头采购价格将回落至800元/吨，同比降低约27%。

我们测算得出，在不考虑量增和其他费用变动的情况下，以仅考虑青菜头吨成本变动和吨价提升，悲观/中性/乐观假设下公司毛利率分别为55.3%/58.4%/61.2%,毛利率有望于今年迎来大幅改善。

同时考虑到提价和生产时滞（一般1-2月采购青菜头，5-6月使用），预计全年毛利率的节奏将呈现“前低后高”的趋势，Q1-Q2将反应提价所带来的毛利率改善，青菜头采购成本下降所带来的毛利率改善将于Q3-Q4的报表端体现。

预计2022年销售费用率将略有收缩。

2021年公司加大了央视、梯媒、互联网公关等方面的费用投放力度，2021年销售费用率提高至18.9%，品牌宣传费用率从前年的0.1%提升至9.5%。但从2021下半年开始，由于消费需求疲软及营销投放效果不及预期的背景下，公司主动调整费用投放思路，广告费用投放比预期有所减少。

展望2022年，我们预计公司或将继续缩减央视投放，广告宣传形式以互联网公关为主，而为了将新价格顺利消化，地推将恢复到相对正常水平。

综合来看，公司2022年将更加关注费效比叠加收入端的增长，我们认为2022年全年销售费用率将有所收缩，利润弹性有望加速释放。根据敏感性分析测算（假设吨价增长12%），悲观/中性/乐观假设下公司2022年净利润增长率分别为30.7%/35.1%/39.6%，利润弹性有望充分释放。

4.2 长期渠道下沉空间足够，新渠道与新消费场景仍待挖掘

低线城市拓展空间大，渠道覆盖率远未见顶。

从涪陵榨菜的收入构成来看，县级及以下市场收入：省地级市场收入占比约为2：8，三四线城市中涪陵榨菜的占比仍然很小，但考虑到县级及以下市场人口占比约为60%，省地级市场人口占比约为40%，公司在下沉市场还有很大挖掘空间。

公司自2019年以来持续推进新一轮渠道下沉，目前公司已初步探索出较为可行的经验及模式，并树立了相应的标杆城市，公司计划通过主力产品来渗透县级市场，并设立县级经销商。

在经济发达的地区公司通过下县带乡逐步进行渠道渗透，经济不太好的地方在省城做透的基础上，再向下辐射下一层级市场。

我们认为，凭借公司强大的品牌力，公司未来将在县级市场继续挤压中小公司的份额，从而带动收入增长。

餐饮及新零售渠道将成为公司未来收入增长的新引擎。

过往公司在零售渠道优势较强，仅部分地区餐饮端销量较高。2021年，公司成立30余个餐饮办事处，成立专业餐饮管理团队，未来将推出适合餐饮渠道的大包装产品，成熟市场的餐饮渠道将由专门代理商负责，中小市场餐饮渠道暂由当地经销商兼顾。

另外，由于主流消费群体逐渐向90后及00后切换，而22g小包装的脆口萝卜、脆口榨菜等品相逐渐体现出休闲食品属性，并突破了佐餐消费场景，更适合在电商渠道销售。

因此公司于2021年7月开始，显著加强了对于电商渠道的布局，通过专业经销商团队的扩充逐步布局起全国电商点位，同时在具体投向上更加精准化，倾向于在抖音/小红书等平台寻找 KOL 进行体验式营销。

2021年公司天猫淘宝销售额同比增长255%，近年电商投入保持两位数以上增速。目前，餐饮及电商等其他渠道约占公司收入10%左右，未来受益于餐饮行业扩容、含榨菜的新菜品出现以及休闲化消费场景的拓宽，公司收入有望持续增长。

4.3 思路转变后品类扩张依然大有可为，酱腌菜版图长期有望做大

自上市以来公司一直在进行品类拓展的探索，并推出萝卜、泡菜及海带丝等新品，但从2019年开始泡菜、萝卜等新品类收入增速慢于榨菜品类，核心原因在于公司在新品的营销与渠道建设投入不足，过去榨菜产品能取得成功是由于在消费者教育投入了很多兵力和时间，而在推出萝卜、海带丝及泡菜品类后，公司并没有跟上相应的市场推广和营销宣传。

因此从2021年开始，公司加大了新品的资源投入，重新梳理了组织架构，并进一步确立了品类拓展的战略方向。酱腌菜市场空间广阔，在公司思路转变的背景下，我们看好公司未来品类扩张驱动收入继续提升：

1）先聚焦榨菜、后逐步向母品类延伸升级。

公司从战略高度把自身定位为植物性调味品制造商，并同战略咨询机构一起对榨菜产品诉求、包装、价值点等多方面进行审慎梳理、深入调研，规划出了乌江品牌要“先聚焦榨菜、后逐步向母品类延伸升级”的清晰发展方向。

21年公司立足主力榨菜，推出以“淡盐”、“健康”为理念的升级产品，进一步丰富榨菜产品矩阵、挖掘榨菜品类的增长潜力。

2）组织架构优化，新品拓张有望加速。

公司成立销售二部，在32个省级市场新增 32个办事处，并针对不同品类招募不同经销商进行产品推广，与榨菜品类形成区隔。这种组织架构调整和配套措施也将有助于泡菜、萝卜等其他品类的发展。

3）酱腌菜行业发展空间大，公司品类拓展空间充足。

目前我国酱腌菜市场空间接近600亿元，约为榨菜行业的7.2倍。同时，酱腌菜行业包装化率仅为5.6%，远低于榨菜行业包装化率（67%），包装化率有较大提升空间。而从行业竞争格局的角度来看，目前酱腌菜行业CR5份额不足6%，涪陵榨菜份额虽然排名第一，但是基本由榨菜产品贡献，其他品类缺乏综合竞争力较强的龙头企业。

因此，考虑到酱腌菜行业相比榨菜行业空间更大，同时竞争格局分散且无竞争力较强龙头，而涪陵榨菜作为在渠道和品牌均有较高壁垒，我们看好涪陵榨菜在萝卜等新品类取得突破，并继续挤压中小企业的市场份额。

五、盈利预测：2022年业绩弹性可期，中长期增长确定性强

5.1 假设前提：提价消化顺利、青菜头采购价格大幅回落

我们的盈利预测基于以下假设条件：

收入端：预计2022年全年公司榨菜吨价提升12.0%，由于本轮提价为大众品普提，预计提价将被消费者接受，公司有望实现量价齐增。

中长期看，涪陵榨菜竞争优势明显，渠道下沉和品类拓张将驱动公司收入持续成长。预计2022-2024年公司收入增速15.3%/14.8%/14.5%。

分品类看：

1）榨菜：预计2022-2024年收入增速分别为15.4%/14.8%/14.2%；

2）泡菜：预计2022-2024年收入增速分别为10.0%/10.0%/10.0%；

3）萝卜：预计2022-2024年收入增速分别为31.3%/30.0%/30.0%；

4）其他：预计2022-2024年收入增速分别为10.0%/10.0%/10.0%。

成本端：因青菜头采购价格、包材价格上涨，2021年公司毛利率有所承压，11月公司提价应对成本压力。2022年青菜头采购价格大幅回落，成本压力得到缓解。

未来随着公司业务规模持续增长，品类扩张持续推进，各品类规模优势将持续体现，成本控制能力继续提升，带动毛利率、净利率增长，预计2022-2024年公司毛利率为58.2%/60.1%/60.9%。

分品类看：

1）榨菜：预计2022-2024年毛利率分别为61.3%/63.1%/64.0%；

2）泡菜：预计2022-2024年毛利率分别为27.4%/30.5%/30.3%；

3）萝卜：预计2022-2024年毛利率分别为49.0%/50.8%/50.7%；

4）其他：预计2022-2024年毛利率分别为34.1%/34.1%/34.1%。

费用端：2021年公司增加了品牌宣传和市场推广力度，预计今年开始费用投放将有所收缩，并且结构上将有所优化（广告费用减少，地推等市场投入增加），而管理费用率保持稳定。预计2022-2024年公司销售费用率为18.5%/15.9%/15.5%，2022-2024年公司管理费用率为3.0%/2.8%/2.8%。

综上所述，我们预计未来3年营业收入分别为29.0/33.3/38.2亿元，同比+15.3% / 14.8%/ 14.5%，毛利率58.2%/60.1%/60.9%，毛利16.9/20.0/23.2亿元，同比+28.4% /18.3% /16.0%。

5.2 未来3年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司22-24年收入分别为29.05/33.35/38.18亿元，归属母公司净利润分别为9.7/12.0/14.1亿元，利润增速分别为30.6%/23.5%/17.7%,每股收益22-24年分别为0.98/1.21/1.43元。

六、估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

6.1 绝对估值：35.48-37.66元

我们将公司分为可预测期（2022-2024年）、过渡期（2025-2031年）和永续期（2032年起）三个阶段，采用FCFF估值法以反映公司的长期成长价值：

1）可预测期（2022-2024年）：

参考文末盈利预测拆解，我们预计 2022-2024 年公司营收同比增长15.3%/14.8%/14.5%至29.1/33.4/38.2亿元，预计2022-2024年公司归母净利润同比增长30.4%/23.6%/17.7%至9.7/12.0/14.1亿元。

2）过渡期（2025-2031年）：

假设公司2025-2027年营收增速仍能保持在约15%水平，2028年后逐年收窄。

3）永续期（2032年起）：

公司竞争优势明显，应对成本波动的能力较强，榨菜行业整体尚有提价空间。公司品类扩展和渠道扩张仍有较大空间，未来有望通过萝卜等新品类和低线城市的开拓拉动增长，在榨菜和佐餐菜行业保持龙头地位。综上，我们预测FCFF永续增长率为1.6%。

无杠杆 beta 系数根据我们对行业理解给予0.85x；无风险利率选取10年期国债收益率2.84%，股票风险溢价率取6.50%；债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 5.3%；由此计算出 WACC 为8.37%。根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为35.48-37.66元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

6.2 相对估值：33.97-36.39元

选取和公司较为相似的调味品行业公司做比较，采用PE法进行估值。其中海天、中炬、千禾、恒顺主营为基础调味品，天味主营为复合调味品：

行业层面，调味品行业和榨菜行业整体增长稳定，近年增速保持在5-10%水平。公司作为榨菜行业龙头企业，市场份额大幅领先于竞争对手，竞争格局更优，因此公司值得较高的估值溢价。

公司方面，涪陵榨菜原料保障性强，品牌护城河深厚，渠道布局行业领先。同时，近年来公司积极推进渠道下沉，不断扩充产品矩阵，公司作为行业龙头，未来将充分受益于酱腌菜行业扩容和集中度提升。

考虑提价和成本下行将增厚2022年业绩，同时结合榨菜、酱腌菜行业的特点以及公司在的行业地位，我们认为涪陵榨菜的估值中枢至少应向调味品行业均值看齐。因此，我们给予2023年公司28-30倍PE，对应价格区间对应为33.97-36.39元。

6.3 总结

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在35.48-36.39元之间，相对于公司目前股价有20%溢价空间。

我们认为：短期来看，提价和成本下行将增厚2022年业绩；长期来看，公司有望通过渠道下沉和品类扩张抢占更多市场份额，我们看好涪陵榨菜在榨菜产品份额提升到50%+，并能做大酱腌菜版图。

七、风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在35.48-36.39元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.84%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为1.6%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险.

相对估值方面：我们选取了与公司业务相近的调味品公司等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2022年平均PE做为相对估值的参考，最终给予公司2023年28-30倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来3年收入增长15.3%/14.8%/14.5%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

我们预计公司未来3年毛利率分别为58.2%/60.1%/60.9%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

公司盈利受榨菜产品的价格影响较大，我们预计未来3年公司主要产品榨菜的价格为18498/18868/19245元/吨，若由于形势变化，榨菜实际价格远高于我们的预期，从而存在高估未来3年业绩的风险。

经营风险

品象受损和行业竞争加剧的风险：公司榨菜产品目前在国内市占率达到30%以上，随着行业竞争加剧，若公司未来品象受损，将面临市场份额下降的风险。

渠道扩张的风险：公司近年注重渠道下沉和渠道精准化管理，2019年开启新一轮渠道下沉，办事处数量爆发式增长，销售费用率有一定波动。我国地域广阔、渠道复杂，消费者口味差异大，未来公司可能面临渠道不及预期、费用投放超出预期的风险。

新品研发及推广不及预期的风险：公司近期启动酱类及休闲果蔬产品研发，近年持续推出多个泡菜、萝卜等新品，市场已有同类竞品，未来公司萝卜、跑惨产品可能面临激烈竞争，出现新品接受度及推广效果不及预期的风险，如果不能如期获得市场认可，将会对公司经营发展产生不利影响。

食品质量安全风险：公司原料采购涉及农户、合作社的多方合作，采购涉及面广，而原材料质量直接关系到公司产品的质量安全，公司面临因原材料质量安全出现问题而导致公司产品质量不合格的风险、原料质量降低影响产品质量的风险。

市场风险

原料价格上行及毛利率下降的风险：2021年公司主要原料涪陵产区青菜头的采购价格达到1450元/吨，到达历史高点，随着2021年年末天气转好，预计2022年青菜头采购价格降至约800元/吨，公司毛利率预计将大幅改善。但考虑公司原料供应较紧张，受天气等不确定性影响较大，历年毛利率波动较为明显，若未来面临青菜头减产，公司毛利率存在下降的风险。

消费需求疲软的风险：食品行业与经济环境相关性较大，如果经济下行，消费放缓，提价和市场推广难以推进，公司产品需求也将承压。

科达制造：传统机械陶瓷稳步发展，锂电材料贡献增量

一、机械建材稳步发展，锂电材料新平台布局渐佳

公司以机械设备，陶瓷机械业务为主营业务，公司战略眼光独到乘新能源浪潮先后 通过参股、建立子公司等形式布局锂电新材料业务：1）通过参股国内盐湖提锂龙头企业 蓝科锂业布局锂盐业务；2）通过子公司福建科华、全资子公司安徽新材料布局负极石墨 化业务；3）依托主业陶机的技术、客户优势投资锂电材料辊道窑项目，实现锂电设备布 局。目前公司在锂电材料领域形成了“上游锂资源-中游负极-锂电设备”业务新平台。

得益于公司传统业务稳步发展，新能源锂电材料业务贡献新增 量，22Q1 公司营收 稳步向上，归母净利大幅增长。2022Q1 实现营收 25.43 亿元，同比增长 20.41%；归母净利 9.01 亿元，同比增长 373%；销售毛利率 28.11%，销售净利率 41.76%，归母净利润、净利率大幅提升原因主要系参股公司蓝科锂业业绩弹性释放，公司投资受益大幅提 升。同时非洲陶瓷业务高速增长，机械业务稳步发展盈利改善。

二、蓝科锂业盐湖提锂龙头，量价齐升成长可期

公司持有蓝科锂业 43.58%的股权，投票权占比为 48.58%。蓝科锂业是国内盐湖提 锂的龙头企业。主营碳酸锂产品，兼营氯化锂、氢氧化锂、金属锂、锂镁合金等锂系 列产品，位于中国锂储量最大的盐湖——青海察尔汗盐湖腹地，专业从事盐湖提锂技 术开发，是国内卤水提锂的龙头企业。科达制造对蓝科锂业持股比例近半数，有一定 的经营主导和控制权。经过多次股权交易后，科达制造间接持有蓝科锂业共 43.58%的 股权，投票权占比 48.58%。

供需紧张支撑锂价锂价维持高位，而支撑基本面核心在于需求端结构改变和成长 逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢处于高位持续性更强。

需求端：1）结构优化：新能源领域需求占比反转超越 16 年近半的传统工业领域， 21 年过半，对锂需求拉动更明显；2）需求成长显著：新能源车发展内增需求显著， 国内 20-25 年五年 CAGR45%+，行业成长性强化，需求刚性且高增长确定性强。

供给端：1）资源端瓶颈：瓶颈为开发周期长达 3-5 年的锂资源端，而非投产周期 1-2 年的冶炼端，行业供需错配时间更长；2）行业集中，头部放量谨慎：全球优质锂 资源多已被开发且集中于头部锂企，新开发项目或难度更大周期更长，产能释放或不 及预期，手握优质资源的头部锂企业放量谨慎，锂资源供给量中长期难有大幅释放。3） 战略属性加强以及地缘政治因素，加剧供应不确定性。

在新能源车需求快速释放以及电池厂与中游环节排产不断攀升的过程中，上游来 看无论是海外国内还是精矿锂盐，短期几乎没有快速释放的超预期增量，上游锂或成 为决定供给的关键环节；供需决定锂价高位持续性超预期，拍卖的矿权与精矿价格加 之不断上涨的精矿实际成交价，有力支撑了锂价高位，甚至中下游或将放大紧缺与价 格；与之相应的产业链利润持续上移，拥有优质锂资源、自供率高及一体化锂企业绩 大幅增长且兑现且超预期。

受益于锂价维持高位，蓝科锂业有望实现量价齐升。蓝科锂业现有碳酸锂在产产 能 3 万吨/年，通过技改实现产能利用率超 100%。在原 1 万吨/年碳酸锂产能的基础上， 2021 年 4 月，蓝科锂业年产 2 万吨电池级碳酸锂项目正式试车，并且顺利释放碳酸锂 产能，根据公司公告，两条生产线产量从单日 40 余吨提升至 100 吨。2021 年，全年蓝 科实现碳酸锂产量约 2.27 万吨，销量约 1.92 万吨。

22Q1 蓝科锂业实现碳酸锂产量约 0.7 万吨，销量约 0.67 万吨，库存约 0.37 万吨， 实现营收 21.09 亿元，净利润 14.56 亿元，科达制造确认投资收益 6.35 亿元。目前蓝科 2 万吨/年电池级碳酸锂项目沉锂装置已于 6 月 26 日全线完成试车任务达到全线试生 产状态，产品主含量达到电池级标准，目前日产量稳定在 100 吨以上，下一步蓝科锂 业公司将不断优化装置生产条件，优化完善工艺参数，逐步提高装置负荷，保持生产 装置的安全稳定运行，且仍有继续扩产的潜力。

预计 2022/2023/2024 年蓝科锂业碳酸锂销量分别为 3.2/3.8/4.4 万吨，完全成本约 为 3.2 万元/吨。假设 22/23/24 年碳酸锂 45/42/40 万元/吨含税单价，蓝科锂业利润将达到 99.61/109.72/120.42 亿元，对应科达投资收益为 43.41/47.81/52.48 亿元。

关键假设

出货量：目前蓝科锂业拥有 3 万吨名义碳酸锂产能，根据以往实际出货量超出名义 产能假设 2022 年产量 3.2 万吨，此外假设公司持续对蓝科锂业进行投资，蓝科锂业或 有进一步技改扩产项目，假设蓝科 22/23/24 年出货量分别为 3.2/3.8/4.4 万吨。

成本：目前蓝科锂业老产能成本在单吨 3-3.5 万元之间，新产能固定资产投资大幅 减少，单吨成本预计低于 3 万元，保守假设 22/23/24 年完全成本为 3.2 万元/吨。

售价：截至报告发布日，碳酸锂价格为 48 万元/吨，假设 22 全年均价将在 45 万元 /吨左右，假设 22/23/24 年均价分别为 45/42/40 万元/吨。

三、负极石墨化一体化布局日益完善，业绩可期

公司已完善并形成了“5 万吨/年锻后焦-3 万吨/年石墨化-1 万吨/年人造石墨-1000 吨 /年硅碳负极”一体化的产能布局，远期规划石墨化产能或达 9 万吨/年，人造石墨产能或 达 6 万吨/年。公司持有子公司福建科华 52.16%的股份，并且引入负极龙头贝特瑞增资 入股，贝特瑞持有该子公司 6.34%股份，双方合作有利于公司负极业务实现长足发展； 此外公司通过直接、间接持股安徽新材料 75.6%股份，布局人造石墨产能。

负极材料是锂电池四大关键材料之一，约占整个锂电池制造成本 8%左右，关键功用 在于可逆地脱/嵌锂离子，是由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜 箔两侧，经过干燥、压制而成。天然石墨虽然具备成本和比容量的优势，但是人造石墨 在循环性能、安全性能、充放电倍率表现更为优秀，市占率目前稳定在 80%以上。天然 石墨市场份额高度集中，人造石墨市场仍较分散。主要由各负极厂商产品定位带来价格 以及市场的分层，从而造成格局相对分散且稳定的局面。

人造石墨性能优于天然石墨，多用于动力电池。天然石墨虽然具备成本和比容量 的优势，但是人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率表现更为优秀，因此人造 石墨广泛应用于大容量的车用动力电池和中高端消费锂电，天然石墨主要用于小型锂 离子电池和一般用途的消费锂电。新兴的硅碳负极虽然理论容量较高，达 400-4000mAh/g，充放电倍率也较高，但其安全性和循环使用寿命不高，且成本很高， 在市场上还没能大规模供应。目前人造石墨占比 79%，虽较去年有所下调，但仍保持 高位，2021 年人造石墨出货量 55.7 万吨，同比增长 82.9%，略低于负极材料增速 86.6%， 主要原因系石墨化产能紧缺，价格高企，天然石墨混配人造石墨或成为负极厂商应对 供货及成本压力短期内较好的解决方案。

能耗双控石墨化产能受限，石墨化供给紧张价格攀升，人造石墨同步涨价，负极 厂商加速布局一体化产能。从石墨化价格看，21 年因各地限产限电及能耗双控政策导 致石墨化供给不足，加工费用攀升，2020 年石墨化价格在 1.3-1.5 万元/吨，目前价 格已达到 2.8 万/吨，价格的上涨使得相关企业一体化布局趋势明显。

根据测算：在中性假设下，22 年、23 年存在石墨化缺口，分别为-6.5/-8.4 万吨，在保守假设下，石墨化缺口进一步拉大，供需缺口分别为-18.1/-23.7 万吨。石墨化产能多集中在内蒙四川等低电价地区，而能耗双控政策导致开工率短时间内难以提升，另一方面，为应对下游高增的需求，各企业加快石墨化产能建设，但能评审批难度加大影响新项目的建设和投产进度，认为未来两年石墨化产能仍然存在硬性缺口可能性。

公司已完善并形成了 “5 万吨 /年锻后焦-3 万吨 / 年石墨化-1 万吨/ 年人造石墨 -1000 吨/年硅碳负极”一体化的产能布局，远期石墨化产能达 9 万吨/年，人造石墨产 能达 6 万吨/年：1）子公司福建科华石墨锂电池负极材料 3 万吨/石墨化装置生产线已 建成，22 年将继续新增 1 万吨/年石墨化，5 万吨/年石墨化负极材料节能报告已于 2021 年 12 月批复，远期石墨化产能达 9 万吨/年；2）子公司安徽新材料形成 1 万吨/年人 造石墨产能，22 年扩建 1 万吨/年，人造石墨相关茶能远期产能达 6 万吨/年。

目前公司负极产品已形成动力类、小动力类、高功率类、数码类等一系列产品类 别。负极极石墨化、人造石墨业务产能开始逐步释放，已实现正向收益，预计 22 年 石墨化产能 4 万吨，人造石墨产能 2 万吨，后续逐渐为公司贡献利润。

四、依托机械设备优势发力锂电窑炉设备领域，协同主业乘新能源发展快车道

公司自 2016 年开始进行窑炉产品的跨领域研创，目前子公司佛山科达机电研发生 产的金属加热窑炉已成功应用于爱仕达、苏泊尔、三禾等行业知名品牌。佛山科达机电 开发了锂云母焙烧技术，已与永兴特钢达成合作，并持续发力陶瓷窑炉领域， 2021 年 公司在上述窑炉产品的跨领域业务中接单金额达 1.5 亿元。

公司拟投资 16.2 亿元建设锂电装备智能基地与建材项目，年产建材装备部件 161.45套、锂材料辊道窑 85 套，建材装备部件中包括公司原生产供应中心部分产能和设备的 搬迁，核心产品包括建材装备部件、锂材料辊道窑以及与之配套的公用工程等设施。项 目预计建设时间 36 个月，目前已向佛山市三水区发展和改革局完成备案，涉及的环评 审批手续正在办理中。

五、“一稳一紧”陶瓷机械业务稳步发展，海外非洲业务有望持续高增

“一稳”：公司稳抓岩板市场红利，陶瓷机械业务 国内高质量发展，海外出口创历 史新高，公司压机、抛光机、窑炉产品产销量同比上年同期均分别增加超过 80%、66%、 30%，陶机业务各经营单位满负荷生产，营收迅速增长。此外公司顺利开展数字工厂进行全覆盖的信息化建设，打造高质量发展平台，提升公司经营组织效率。

“一紧”：公司紧抓发展中国家经济相对落后、基础设施建设亟待改善的市场机会， 在非洲主动将业务延伸至下游建筑陶瓷领域，布局发展瓷砖市场，陆续与战略合作伙伴 在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚 5 国合资建设并运营陶瓷厂，共 12 条生产线，建筑陶瓷产量合计达到 9100 万平方米，并出口至东非乌干达、卢旺达、马拉维、津巴布韦，西非多哥、贝宁、布基纳法索、科特迪瓦等多个国家。2021 年公司启动了肯尼亚基苏木陶瓷厂、喀麦隆及科特迪瓦建筑陶瓷项目的建设，并于加纳陶瓷厂新 增四期第 5 条生产线的建设；在建陶产能扩充的同时，公司适时进行品类拓展，于报告 期内启动了加纳卫浴项目的筹备。

此外公司继续扩宽海外建筑陶瓷业务，开展南美洲建筑陶瓷项目的调研，未来将持 续落地海外相关战略项目，保持海外建材业务的持续增长。

六、盈利分析

随着锂价维持高位，蓝科锂业产能逐步释放，预计 2022/2023/2024 年蓝科锂业碳 酸锂销量分别为 3.2/3.8/4.4 万吨，完全成本约为 3.2 万元/吨。假设 22/23/24 年碳酸锂 45/42/40 万元/吨含税单价，蓝科锂业利润将达到 99.61/109.72/120.42 亿元，对应科达 投资收益为 43.41/47.81/52.48 亿元。

主业业务均保持稳步增长态势，随着负极石墨化及人造石墨产能逐步建成投产， 国内机械设备智能制造工厂投建，非洲陶机产线扩建，相关业绩有望逐步释放，预计 2022/2023/2024 年负极业务实现营收 7.01/18.23/29.56 亿元，毛利 2.80/8.20/11.82 亿元； 机械业务实现营收 70.74/77.82/81.71 亿元，毛利 14.86/17.12/18.79 亿元；非洲业务实现 营收 31.66/39.57/45.51 亿元，毛利 14.25/18.20/21.39 亿元。

基于公司机械设备高质量发展、非洲陶瓷高速增长、锂电材料负极布 局日益完善开始释放业绩，参股蓝科锂业有望量价齐升。预计22/23/24 年归母净利分 别为 50.28/59.53/62.23 亿元，对应PE分别为 9/8/7 倍；

纳芯微：稀缺的数字隔离芯片商，新能源模拟IC新龙头

一、纳芯微：领先的模拟及混合信号芯片设计公司

1、 全品类数字隔离芯片领导者

聚焦模拟集成电路设计。公司 2013 年成立于江苏省苏州市，是一家聚焦高性能、 高可靠性模拟集成电路研发和销售的集成电路设计企业，产品在技术领域覆盖模 拟及混合号芯片，目前已能提供 800 余款可供销售的产品型号，广泛应用于 信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。2022 年 4 月 22 日，公司 在上海证券交易所科创板上市。

数字隔离芯片全品类覆盖，完整的传感器 IC 提供商，汽车电子芯片领跑者。2013 年公司首颗芯片实现量产，2015 年获得国家高新技术企业认定，2016 年首颗汽 车级芯片实现量产，2017 年隔离芯片实现量产，2018 年汽车压力传感器芯片实 现批量装车，同时温度传感器 IC 实现量产，2019 年车规级压力传感器 IC 实现 量产，2020 年数字隔离器件实现全品类覆盖，车规级数字隔离芯片实现量产。

2、 创始团队：核心技术及销售骨干大部分有海外龙头公司工作背景

核心团队人员大多具备海外半导体龙头企业工作背景。ADI 是美国亚德诺半导体 公司的简称，是业界认可的数据转换和信号处理技术全球领先的供应商，产品涵 盖了全部类型的电子设备。TI 是美国德州仪器公司的简称，是世界第一大数字 信号处理器(DSP)和模拟电路元件制造商，其模拟和数字信号处理技术在全球具 有统治地位。公司创始人之一，现任 CEO 王升杨先生毕业于北京大学电子与通 信工程专业，2009~2012 年任亚德诺半导体技术（上海）有限公司设计工程师。 公司另一位创始人，现任董事盛云先生毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专 业，2008~2011 年任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高级设计工程师。

核心技术及骨干中，IC 设计中心总监马绍宇 2008~2014 任安那络器件（中国）有限公司 IC 设计工程师；2014~2019 任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高 级设计工程师；技术专家陈奇辉 2011~2013 年任美满电子科技（上海）有限公 司模拟设计工程师；信号调理产品线总监赵佳：2011~2013 年，任亚德诺半导 体技术（上海）有限公司 IC 设计工程师；2013~2016 年，任应美盛半导体科技 （上海）有限公司高级 IC 设计工程师；隔离与接口产品线总监叶健 2011~2016， 任亚德诺半导体技术（上海）有限公司应用工程师；人事行政总监严菲 2004~2011，任飞思卡尔半导体（中国）有限公司招聘顾问；2011~2020 任德 州仪器半导体技术（上海）有限公司人力资源经理。

3、 股东结构：核心团队控股，中芯、大基金、深创投、 小米等知名资本加持

核心团队控股比例高。截至上市公告书签署日（2022/4/18），公司创始人、实 际控制人王升杨直接持有公司 10.95%的股份，通过实际控制人持股平台瑞矽咨 询间接控制公司 4.61%股份对应的表决权，通过三个员工持股平台——纳芯壹号、纳芯贰号以及纳芯叁号合计间接控制公司 5.17%的股份对应的表决权。盛 云直接持有公司 10.20%的股份，董事、副总经理王一峰直接持有公司 3.83%的 股份。三人合计可控制公司 34.76%股份对应的表决权，并签署《一致行动人协 议》，为公司控股股东及实际控制人。

获得多家知名资本支持。中芯国际及国家集成电路产业大基金等共同出资的聚源 聚芯持有公司 1.51%股权、中芯聚源旗下的聚源铸芯持有 0.89%股权；联发科、 中芯国际、海力士、研华科技等出资设立的上海物联网二期持有公司 2.23%股 权；深圳市引导基金、哈勃投资等出资设立的红土善利持有公司 1.78%股权;深 创投持有公司 1.78%股权；小米长江持有公司股权 0.69%。

4、 技术组合：传感+信号链+数字隔离+电源链

公司以信号链技术为基础，在模拟及混合信号领域开展了自主研发工作，并形成 了诸如传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性 MEMS 压力传感器技术、 基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等 11 项核心技术，上述 核心技术均已应用于信号感知芯片、隔离与接口芯片和驱动与采样芯片产品。

以信号链技术为基础，积极向前后端拓展。信号链是对从信号采集、信号处理、 模数转换（AD 转换器）到程序处理一整个信号流的总称。公司最早研发的是混 合信号链，品类比较完善，囊括了高精度的 REF、高精度仪表放大器、高精度 ADC、DAC 数字信号处理芯片，并由传感器信号调理 ASIC 芯片出发，向前后 端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，形成 了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。

5、 下游应用：主打泛能源及车载 IC 高壁垒市场，业绩持续快速成长

公司围绕应用场景不断拓展自身模拟芯片的产品品类，现已能提供 800 余款可 供销售的产品型号，2020 年出货量超过 6.7 亿颗，主要应用于信息通讯、工业 控制、汽车电子和消费电子领域的不同场景。

凭借过硬的技术研发实力以及优秀的产品口碑，公司取得了包括客户 A、中兴通 讯、汇川技术、霍尼韦尔、智芯微、南瑞继保、英威腾、阳光电源、韦尔股份在 内的众多行业龙头标杆客户的认可。公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五 菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现 批量装车，同时进入了上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系。

二、泛能源快速发展，隔离芯片需求旺盛

1、 新能源时代下，隔离芯片成为模拟半导体高速成长赛道

新能源时代下强电弱电场景增加，安全性需求日益提升。数字隔离类芯片作用是 保证强电电路和弱电电路之间信号传输的安全性。在新能源时代下，通讯、数据 中心、工业变频器、伺服、光储系统、智能电网、新能源车等市场快速发展，扩 大了强电电路和弱电电路的之间信号传输的使用场景，同时随着各类系统对安全 性的要求越来越高，隔离芯片被更多的集成到信号链和电源类等模拟芯片中，进 一步扩大了隔离类芯片的整体需求。

数字隔离芯片应用场景宽泛，新能源车、工控和光伏系统成为应用先驱。从下游 需求来看，电动汽车、工控和光伏太阳能系统是率先采纳数字隔离器的应用先驱。 因为这些系统对体积、转换效能、成本和高可靠度的要求愈来愈严苛，导致传统 光电耦合器的性能逐渐不敷应用需求。此外，带隔离驱动的电机在工业领域使用 增加、工业物联网对隔离接口的需求和汽车电气化对安规需求提升等因素，进一 步促进了数字隔离类芯片市场的发展。根据 Markets and Markets 的数据，2020年数字隔离类芯片在工业领域上使用最多，占比达 28.58%，其次是汽车电子行 业，占比达 16.84%，通信领域位居第三，占比达 14.11%。

中国数字隔离芯片需求快速上升，进口替代潜力大，下游国内大客户为公司带来 更多新品开发机会。隔离与接口芯片领域主要由 ADI、TI、Silicon Labs 等欧美 厂商主导，国内除纳芯微外，尚无供应商能够提供同等性能且满足客户 A、中兴 通讯等国内一线厂商需求的产品并实现批量供货。在对公司隔离与接口芯片验证 通过后，上述客户在其现有通信电源、服务器电源等产品领域使用公司相关芯片， 对欧美厂商同类产品进行替代，其批量采购带动了公司隔离与接口芯片销售收入 的快速增长。同时，随着与公司合作的深入，上述客户等国内一线厂商在新产品 领域开发中也开始逐步使用公司隔离与接口芯片，为公司隔离与接口芯片收入带 来新的增长空间。此外，随着国内光伏逆变器厂商、新能源车企的快速崛起，进 一步带动了国内数字隔离芯片需求上升。

2、 光伏逆变器中隔离芯片需求量大

光伏逆变器出货量快速增长，国内厂商主导全球市场。光伏逆变器可以将光伏太 阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电，可以反馈回商用输电系统， 或是供离网的电网使用。光伏逆变器也是光伏阵列系统中重要的系统平衡（BOS） 之一，可以配合一般交流供电的设备使用。光伏逆变器有配合光伏阵列的特殊功 能，归结起来有主动运转和停机功用、最大功率跟踪节制功用、防独自运转功用 (并网系统用)、主动电压调整功用(并网系统用)、直流检测功用(并网系统用)、直 流接地检测功用(并网系统用)。得益于国内齐全的产业链、充分的政策支持、相 对廉价优质的高素质劳动力、充分的竞争等方面因素，国内光伏厂商在过去十年 在全球市场中迅速成长。中国逆变器厂商的出货量已经从 2017 年 10GW 增长至 2019 年约 75GW。根据中商产业研究院预计，2021 年中国逆变器出货量将达 140GW。根据伍德麦肯兹 2020 年统计数据，全球 TOP10 光伏逆变器厂家中国 企业占据 6 位，国内 TOP6 企业占据全球市场份额 6 成，公司对客户 A、阳光电 源等主要头部企业已形成批量供货。

光伏逆变器中隔离芯片等需求量大。出于安全和可行性考虑，并网 PV 转换器把 获得的直流与交流网相隔离。隔离的作用通常是满足安规的要求。电网电压和注 入电网的电流必须精确监控。如果用于执行 MPPT 和栅极驱动功能的控制器位 于电池板一端，则必须将这些测量隔离开来。为了实现 MPTT，还需监控电池板 电压和电流。当串联多个 PV 逆变器时，从 PV 电池板高压侧进行的电流测量也 需要隔离。除了隔离电流和电压测量以外，还需要诸如 RS-485、RS-232 和 CAN 等接口功能。RS-485 或 RS-232 通常用于面向这些 PV 逆变器的通信，通信总线 则需要进行隔离。对于通信距离较短时，也可使用隔离式 CAN。这些收发器同 样需要隔离电源供电，隔离电源从电池板一侧抽取至总线一侧。一套光伏储能系 统，根据拓扑图不同，对隔离驱动、隔离采样、数字隔离以及接口有不同数量的 需求。

3、 工业自动化隔离芯片价值量高，头部企业批量出货

迈入工业 4.0 时代，工业自动化趋势不断加深。工业的发展经历了工业 1.0 至 4.0 四个阶段，分别对应着工业的机械化、电气化、自动化、智慧化。根据波士 顿咨询公司（BCG）的报告《工业 4.0 时代的人机关系》，在工业 4.0 时代中， 制造型企业将越来越多地使用机器人和其他先进技术成果为工人提供协助，人力 主要负责生产阶段中需要灵活反应、解决问题的工作，如机器协调员和机器操作 员等，他们分别负责常规维护设备、紧急维修与操作机器。近年来，随着新兴产 业的蓬勃发展，我国工业自动化控制技术、产业和应用有了很大发展，促进我国 工业自动化市场规模不断增长。根据中商情报网数据显示，2019 年我国工业自 动化行业市场规模达到 1895 亿元，同比增长 1.61%；2021 年我国工业自动化 行业市场规模估测达 1976 亿元，预计 2022 年将进一步达到 2087 亿元。

隔离芯片在工业自动化多种设备上都有需求。工业 4.0 背景下，人机交互情形会 随着机器设备的增长而增多，而工业用电为 220V 至 380V 交流电，远超人体的 安全电压 36V。为了保障生产人员的人身安全，必须对高低压之间的信号传输进 行隔离以保护操作人员免受电击，该类隔离需求涉及人机交互的各个节点。具体 来说，工业自动化系统有多个 PLC/DCS 节点，每个 PLC/DCS 节点控制一至多 个变送器、机械手、变频器、伺服等设备，出于安规需要，上述设备对数字隔离 类芯片均有需求。除了保护生产人员外，数字隔离芯片还用于保护模块和隔离噪 声信号。工厂自动化中不同模块的电压不同，如 PLC 的工作信号和通信传输电 压都是 24V，而系统核心电子元件基本都为 5V，此时需要数字隔离芯片保护低 压域的器件安全。另外，工业 4.0 对数控机床的精密控制也提出了更高的要求， 这需要数字隔离芯片来提高系统的抗噪能力，即通过隔离消除噪声干扰；同样需 要数字隔离芯片消除噪声干扰的场景是电机驱动，由于控制板和马达距离往往会 很远，需要较长的通信电缆连接，电缆会和参考电平地线形成回路，从而带来噪 音，需要通过隔离切断地线回路，从而消除噪声干扰。

公司已在头部企业批量出货。公司通过良好的市场口碑、产业链协同资源及优良 的产品性能，陆续与汇川技术、英威腾、霍尼韦尔、阳光电源等国内外知名工业 控制领域客户建立了良好的合作关系，并实现批量供货。

三、国内车载 IC 领跑者，传感/隔离/驱动/采 样芯片快速放量

1、 通过车载功能安全体系最高等级认证

ISO26262 是全球公认的汽车功能安全标准。ISO 26262《道路车辆功能安全》 国际标准是针对总重不超过 3.5 吨八座乘用车，以安全相关电子电气系统的特点 所制定的功能安全标准，基于 IEC 61508《安全相关电气/电子/可编程电子系统 功能安全》制定，在 2011 年 11 月 15 日正式发布。ISO 26262 是史上第一个适 用于大批量量产产品的功能安全（Functional Safety）标准，是全球公认的汽 车功能安全标准，覆盖汽车产品的全生命周期。

公司于 2021 年 12 月 20 日，获得 ISO 26262 功能安全管理体系 ASIL D 等级认 证证书，ISO 26262 功能安全认证已成为电子零部件供应商进入汽车行业的准入 门槛之一，而 ASIL D 为该标准的最高等级。

作为国内较早进入汽车领域的本土芯片公司之一，纳芯微是其中的佼佼者。公司 早在 2015 年就开始布局汽车芯片的研究与开发，最早的产品集中在压力传感器 产品上，如刹车、机油、空调等，现已与国内很多主力车厂比如东风、上汽等合 作。2017 年中高量程压力传感器在传统燃油车上的批量装车，随后的几年间， 公司推出多款车规级数字隔离、隔离驱动、隔离采样、通用接口及 MEMS 压力 传感器芯片，广泛适用在新能源车三电系统及传统燃油车压力检测等场景 。2021 年，纳芯微电子又发布多个车规级产品，其中包括：首次推出的通用车规级 LIN 收发器芯片 NCA1021，可广泛适用于汽车电子子系统的总线接口设计，并且能 P2P 兼容市场主流欧美芯片，用户无需修改设计就可直接完成替换，进一步保障 供应链安全和稳定；车规级高灵敏度 MEMS 压差传感器 NSP183x 系列，采用先 进的 MEMS 微加工工艺制造，符合 AEC-Q103 可靠性标准，采用贵金属双焊盘 结构设计和稳定性增强的屏蔽层技术的 NSP1832，符合汽车级 Grade 0 标准， 特别适合于汽车尾气处理、燃油蒸汽压力测量等恶劣环境。

2、 传感 IC 国内品类最全，车载传感芯片快速放量

公司的传感器信号调理 ASIC 芯片已实现多品类覆盖，涵盖压力传感器、硅麦克 风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等。在汽车电子方面，产品包括三 电芯片外、磁、电流、轮速、温湿度等传感器芯片，此外还包括通用接口芯片、 马达驱动、电机驱动、传统电机、域控制器架构驱动、大灯尾灯驱动、大屏驱动 等。

车载芯片快速起量，步入收获期。公司自 2015 年便选择进入汽车电子赛道，从 压力传感器起步。2018 年国内下游客户开始重视国产化采购，公司抓住了进入 市场的窗口期，和头部客户进行合作，产品日渐成熟丰富，实现了头部客户的初 步覆盖。近年来公司抓住新能源车芯片缺货的契机，进一步巩固市场优势，实现 了头部客户全线覆盖。由于该赛道在国内尚属于空白阶段，且存在诸如车规认证、 客户、产能等较高的进入壁垒，再加上产品迭代更新速度快，公司的竞争力基本 能够维持，车载传感芯片有望持续快速放量。

3、 新能源车扩大隔离芯片需求，带隔离的电源链及信 号链芯片成为趋势

目前，国内新能源汽车市场具有较大的增长空间。中国汽车工程学会、德国汽车 工业协会联合编著的《中德电动汽车合作发展报告》显示，自 2015 年起我国新 能源汽车连续五年产销量居世界首位。根据中国汽车工业协会的统计数据，新能 源汽车销量在 2021 年增长至 352 万辆。根据亿欧智库预测，2025 年中国新能 源汽车销售量将超 1300 万辆。国内新能源汽车市场规模的持续扩张将带动数字 隔离类芯片的发展。

新能源汽车时代，热管理范围与实现方式发生了很大的变化，从制冷方式来看， 新能源汽车使用空调压缩机与电子膨胀阀；从制热模式来看，空调分为热泵和 PTC 两种路线，与 PTC 相比，热泵能耗更低，能够保证新能源汽车更高的续航 里程。纳芯微提供完整隔离电压检测，隔离电流检测，隔离驱动与隔离通信的解 决方案，帮助客户实现高效的可靠的热系统管理。

带隔离的电源链及信号链芯片成为趋势。新能源车要求数字隔离芯片具有高耐压 的特性以及满足车规级温度要求，传统的光耦已不能应对在高温环境下工作的需 要。此外，汽车内部设计简单化发展要求数字隔离芯片具有高集成度，集成接口、 驱动、采样等功能的隔离芯片更具优势。

4、 热销新能源车企实现批量出货

国内热销新能源车批量出货，新产品逐步导入。公司拥有丰富的面向汽车前装市 场模拟芯片产品定义、开发和量产经验。相较其他领域公司来说，汽车客户的认 证周期长且测试严格，对产品的技术和质量要求更高。在国内 2021 年新能源车 销量排行前 15 中，除特斯拉以外，公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五 菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现 批量装车。

进入合资及国外车企供应商体系。除国内新能源车以外，公司进入了上汽大众、 联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系。获得行业标杆客户的认证也有利于公 司在相同领域客户的商业拓展，进一步扩大先入优势。

5、 募投加码信号链技术研发，持续拓展车载应用

募投资金用于技术研发，提升公司核心竞争力。据公司招股说明书披露，首次公 开发行募集的资金将主要用于信号链芯片开发及系统应用项目、研发中心建设项 目、补充流动资金项目。信号链芯片开发及系统应用项目是在信号链技术的基础 上，在模拟及混合信号领域进行技术升级和产品开发，围绕公司现有信号感知芯 片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品方向，凭借公司已有的技术积累 和客户资源，研发推出更多高性能、高品质的产品以满足市场需求，并实现产业 化，进一步提升公司在模拟芯片领域的核心竞争力和市场影响力。研发中心建设 项目拟通过设立新产品研发实验室，配备国际先进的研发、实验设备与检测设备， 引进行业内优秀技术人才，为公司研发人员提供优良的研发环境，切实增强公司 整体技术水平；项目将重点针对车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境传感器 芯片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品进行研发，加快科技成果转化能力。

四、盈利预测

1、隔离与接口芯片：

公司隔离与接口芯片包含标准数字隔离、集成电源的数字隔离、非隔离接口以及 隔离接口等，下游已批量出货于工业控制中的工业服务器、安防监控、电池管理 系统，以及新能源汽车等场景中。受益于下游市场需求的快速放量，以及国产替 代趋势，公司隔离和接口在工控、安防、BMS、光伏逆变器、新能源车、通讯、 IDC 等领域快速应用。通讯方面，公司是国内唯一实现对客户 A 和中兴等批量供 货企业，受益于 5G 基站数字电源改造升级，隔离类芯片需求持续上升，同时国 产化背景下，国内通讯主设备厂商对公司采购需求有望持续扩大。工控方面，公 司已进入汇川技术、霍尼韦尔、阳光电源等国内外知名工业控制领域客户，相比 较于 ADI、TI，公司产品具备高性价比，且满足国内厂商的国产化需求，随着产 能在 22 年逐步释放，未来渗透率有望持续提升，有望实现快速增长。BMS 方面， 完善的系统隔离解决方案能够保证 BMS 高效、可靠、安全地运行，下游客户对 公司隔离与接口芯片需求持续增长。能源方面，2020 年全球 TOP10 光伏逆变器 厂家中国企业占据 6 位，国内 TOP6 企业占据全球市场份额 6 成，公司隔离芯 片已进入客户 A、阳光电源等头部企业，逐步实现批量供货，快速替代海外芯片 厂商 ADI/TI 的份额，随着公司市场份额快速提升+逆变器行业快速增长，以及公 司产能在 22 年逐步释放，未来该领域业务有望实现快速增长。新能源车方面， 公司于 21 年底通过 ISO26262 全球汽车功能安全的最高等级认证，多款产品符 合 AEC-Q 可靠性测试标准，新能源汽车电气化程度不断提高，三电+热管理系统 新增了多种数字隔离类芯片产品的需求。国内热销新能源车型公司已逐步进入， 包括比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、 云内动力等终端厂商实现批量装车，公司隔离类芯片在单车验证颗数也在不断提 升，单车价值量逐步上升，逐步替代海外龙头芯片厂商份额，同时积极导入联合 汽车电子、森萨塔等国外厂商的供应体系，随着单车验证颗数提升+国外汽车品 牌导入+新能源车行业需求快速增长，以及公司产能在 22 年的逐步释放，在该 领域业务有望快速上升。21 年该业务收入同比增长 248%，毛利率 54.4%。我 们预测 22~24 年收入同比增速为 90%、40%、30%，TI 降价或对芯片行业毛利 有所影响，因此我们预测 22~24 年毛利率分别为 54%、53%、53%。

2、驱动与采样芯片：

公司的驱动与采样芯片包含驱动芯片、采样芯片以及带隔离的驱动和带隔离的采 样芯片。驱动芯片是用来驱动 MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片， 能够放大控制芯片（MCU）的逻辑信号，包括放大电压幅度、增强电流输出能 力，以实现快速开启和关断功率器件。隔离驱动芯片能够在驱动功率器件的同时， 提供原副边电气隔离功能，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电 网、光伏等场景。采样芯片是一类实现高精度信号采集及传输的芯片，主要用于 系统中电流、电压等模拟信号的监控。隔离采样芯片可在采样的基础上提供原副 边电气隔离功能，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电网、光伏 等场景。公司驱动与采样芯片于 2020 年第三季度开始批量出货，已成功应用于 通信基站、工业自动化、智能电网、新能源汽车等场景中。

公司驱动与采样，和标准隔离、隔离接口，同属隔离大类芯片，下游应用大部分 重合，客户层面也具有较高重合度，而在越来越多的电源链及信号链芯片与隔离 芯片集成的趋势下，驱动与采样产品增速预计会高于隔离与接口业务增速。21 年该业务收入同比大幅增长，毛利率 53.5%。我们预测 22~24 年收入同比增速为 140%、50%、35%，TI 降价或对芯片行业毛利有所影响，因此我们预测 22~24 年毛利率分别为 53%、52%、52%。

3、信号与感知芯片：

信号感知芯片一方面受益于汽车电动化/智能化，单车芯片用量持续提升，公司 车企认证迅速，另一方面，受益于物联网终端的智能化趋势，传感器需求量持续 上升，而下游传感器厂商国产替代意愿强，公司作为国内传感器芯片龙头公司， 持续替代 TI 等国际厂商份额。21 年该业务收入同比增长 72%，毛利率 51.7%。 我们预测 22~24 年该业务收入同比增速为 60%、30%、25%，TI 降价或对芯片 行业毛利有所影响，因此我们预测 22~24 年毛利率分别为 51%、50%、50%。

其他业务：其他业务主要包括定制服务等，公司在围绕应用场景设计产品外，也 能够根据客户的定制化需求，为其定制开发满足特定指标要求、实现特定功能的 模拟芯片产品。该业务体量较小，整体影响不大，受益于国内模拟行业的快速发 展而增长。

费用方面，公司 20~21 年出现了较大规模人员扩张，同时 21 年半导体行业人员 薪酬上升明显，因此在 21 年费用体现出较大幅度增长，目前各产品线逐步步入 正轨，预计未来人员数量呈现稳定增长，因此费用方面亦有望呈现稳定增长，其中研发人员作为重要环节，未来研发费用或仍保持较大增长。此外，公司股权激 励费用对 22~24 年整体费用水平影响较大。此外，公司实际募集资金净额 55.8 亿元，超募资金将产生充沛的现金储备以及一定利息收入。

基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 17.0/24.1/31.5 亿 元，综合毛利率分别为 53.0%/52.0%/52.0%，归母净利润分别为 4.1/5.6/9.4 亿元。

五、估值分析

1、 相对估值

公司产品大类属于模拟芯片，因此选取以下 2 家同行业可比公司进行估值比较： 思瑞浦、圣邦股份。

1）思瑞浦：思瑞浦聚焦高性能模拟芯片，采用 Fabless 经营模式，提供运算放 大器、视频滤波、音频驱动、模数转换、数模转换、接口芯片、电源管理等产品， 产品主要应用于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电 器等领域。

2）圣邦股份：圣邦股份采用 Fabless 经营模式，专注于高性能、高品质模拟集 成电路的研究、开发与销售。提供信号链产品和电源管理产品，具体包括运算放 大器、模数/数模转换器、电平转换及接口电路、微处理器电源电压监测、DC/DC 转换器、MOSFET 驱动及充放电管理芯片等，产品主要应用于消费电子、通讯 设备、工业控制、医疗仪器和汽车电子等领域。

2、 绝对估值

关于基本假设的几点说明：

（1）长期增长率：由于公司处于快速成长的芯片设计行业，将长期受益行业增 长，假设长期增长率为 2%；

（2）无风险利率：参考十年期国债到期收益率 2.80%；

（3）β值选取：采用中信半导体（近 60 个月）行业β值计算得 0.88；

（4）市场预期收益率：市场风险溢价 Rm-Rf=4.48%。

（5）税率：集成电路作为我国长期培育支持产业，有望长期享受税收优惠。我 们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司 22~24 年所得税率为 12.00%、 13.00%、14.00%，未来长期税率为 15%。

（6）Kd：根据最新一期报表（21 年报），计算得到 Kd 值为 3.68%。

（7）目标有息负债率：考虑公司上市后拓展了融资渠道，假设公司目标有息负 债率为 4.03%。

（8）WACC：基于以上假设，可以根据公式（WACC=Kd*目标有息负债率+Ke*(1目标有息负债率)）计算得出为 6.61%。

基于以上假设条件，我们通过 FCFF 绝对估值法测算得每股价值为 475.88 元。

3.估值小结

预测公司 22~24 年净利润 4.1/5.6/9.4 亿元，对应 PE 95/68/41X，剔除股 权激励费用及理财收益影响预计净利润约为 4.9/7.1/9.3 亿元，对应 PE 79/54/42X

取向硅钢稀缺标的，望变电气：受益特高压建设、景气高增可期

1. 取向硅钢民营龙头，变压器全产业链覆盖

1.1. 深耕行业三十年，全产业链覆盖

重庆望变电气（集团）股份有限公司是一家主要经营输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售的公司。

公司前身长寿金凤电器制造厂于1994年8月注册成立，于2009年12月改制成望变有限，于2014年 12 月改制为股份公司。秉承“铸望变品牌，创行业先锋，做百年企业”愿景，公司已深耕输配电及控制设备行业近三十年。

公司于2015年7月30日在“新三板”挂牌，2019年9月6日在“新三板”终止挂牌，同时拟首次公开发行并在主板上市。2022年4月，公司在上交所挂牌上市。

通过长期生产实践和技术创新，公司现已掌握产品研发、生产领域的关键工艺及核心技术，被评为国家知识产权优势企业、重庆市技术创新示范企业、重庆市高新技术企业、重庆市认定企业技术中心等。

公司主要生产输配电及控制设备和取向硅钢两大类产品，已形成“从取向硅钢到变压器再到箱式变电站、成套电气设备”的一体化产业链。

输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，硅钢类产品主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。

2020年硅钢产量排名全国第四、民营企业第二，填补了西南地区取向硅钢生产空白。

截至2022年3月25日，公司已拥有112项专利，其中发明专利11项，实用新型专利100项，外观专利1项。

公司业务现已建立以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。

图 1：公司业务产业链

1.2. 营收结构稳定，取向硅钢营收增长迅猛

公司2019-2021年分别实现营业收入11.1亿元/13.0亿元/19.3亿元，YOY依次为23.9%/17.1%/49.1%，三年营业收入的年复合增速29.3%。

公司主营业务为输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。公司取向硅钢业务占比上升迅速，2021年公司取向硅钢收入、毛利占比分别为53%、48%。

2. 取向硅钢：受益能效提升，景气高增可期

2.1. 变压器铁芯基材

硅钢是一种含硅量为0.5%-4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性，在电力工业、轨道交通、电器工业、新能源汽车等产业中发挥着重要作用，广泛应用于制造发电机、电动机、变压器、互感器等设备。

按生产工艺不同，硅钢分为热轧硅钢和冷轧硅钢两种，冷轧硅钢根据内部晶粒朝向分为取向硅钢和无取向硅钢。

取向硅钢的晶粒基本朝一个方向，含硅量较高，主要用于变压器制造；无取向硅钢晶粒分布杂乱无章，含硅量较低，主要用于电机制造。

取向硅钢在生产后会通过磁测进行性能鉴定，磁感小于1.88T的即为一般取向硅钢（CGO），磁感大于1.88T 的为高磁感取向硅钢（HiB）。

冷轧片厚度均匀，表面质量好，磁性较高，性能优于热轧片，因此，随着工业的发展，热轧片面临被冷轧片逐渐淘汰的趋势。

2.2. 制造工艺复杂，高牌号尤甚

高磁感、低铁损使得取向硅钢成为提高变压器性能的关键材料。

取向硅钢单位质量消耗的电能较低，可以减少输配电线路的电力损耗，达到节能效果，其磁性具有强烈的方向性，在易磁化的轧制方向上具有优越的高磁导率与低损耗特性，是提高变压器性能的一种关键功能性软磁材料。取向硅钢的性能可以通过铁损、磁感等指标界定，通常运用牌号来进行区分。

取向硅钢铁损值越低，磁感越高，性能越好，可使变压器电能损失降低。此外，同等容量下，取向硅钢制造的变压器铁心的体积与重量均有减小，并且能够节省硅钢片、电磁线和绝缘材料。

取向硅钢由于其制造工艺复杂，成分控制严格，影响性能因素众多，核心技术保密，其产品质量是衡量一个国家特殊钢制造水平的重要标志，具有较高的科技含量。

因此，取向硅钢的批量稳定生产具有非常高的门槛。目前取向硅钢的制备工艺主要有传统厚板坯工艺、薄板坯连铸连轧工艺和双锟薄带连铸工艺。传统厚板坯工艺按加热温度又分为高温板坯加热工艺、中温板坯加热工艺、低温板坯加热工艺。不同的制备方法在成分、工艺路径和抑制剂的选择方面存在较大区别。

图 7：一般取向硅钢生产工艺 图 8：高磁感取向硅钢生产工艺

高技术壁垒使得国内能够生产取向硅钢的企业较少，行业内企业主要集中在大型的国有钢铁企业和少数的民营企业。

根据中国金属学会电工钢分会发布的《2020年度电工钢产业报告》，截至2020年底，我国具有取向硅钢生产能力 10 万吨及以上的生产厂家仅有 4 家。

2020年，我国取向硅钢产量排名前五位企业的分别为宝钢股份、首钢股份、包头威丰、望变电气和宁波银亿。

除了技术壁垒，取向硅钢行业同样存在资金壁垒和客户开发壁垒，因此新企业进入困难更大，整体生产处于稀缺阶段。

取向硅钢属于典型的资金密集型行业，精密化生产使得生产线建设和生产经营都需要大量的资金，行业内企业为保证领先的制造能力，满足下游大客户对生产规模的要求，需购置大量先进的生产设备、配套精密控制仪器、检测设备和适量的原材料储备，对资本投入要求较高。

此外，由于取向硅钢是变压器生产的核心原材料，所以变压器生产企业对其供应商的认证都较严格且时间较长，对取向硅钢的核心指标包括铁损、磁感、平整度、表面涂层、厚度均匀性及冲片性等具有较高的要求。

2.3. 需求端：风电光伏建设、能效标准提升催生需求增量

为响应“双碳”战略，国家对于节能减排的要求日益提高，电气设备如电力变压器、电机、家用电器的能效标准也随之提升。

《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》、《房间空气调节器能效限定值及能效等级》、《电力变压器能效限定值及能效等级》、《电动机能效限定值及能效等级》四项能效标准的实施，降低了电器产品的空载损耗，对电机、变压器、家用电器等产品的铁芯材料性能提出了更高要求。硅钢电磁性能的优劣很大程度上决定了这类设备的能效高低，能效标准的提升反过来拉动了高牌号硅钢需求的增长。

以节能变压器为例，从2021年 6 月 1 日起，国家实施能效标准提升，节能变压器需要达到一级、二级能效标准。而高牌号取向硅钢由于其低铁损、高磁感的优点，正是制作高效大容量电机、节能变压器的首选材料，将在电力工业节能降耗中发挥重要的作用。

对高性能的需求有力拉动了电机、变压器高端市场的稳定持续增长，为高牌号取向硅钢产业的进一步发展提供了良好的基础。

图 9：2017-2021 年取向硅钢总产量

根据《双碳战略下取向硅钢的价值与市场机遇》，我们采取电源法对全网取向硅钢需求进行测算。

我们测算根据以下依据：

1）光伏、风电等电站建设需求拉动增量，火电建设平稳回落：取向硅钢还可应用于大型电机（水电、风电）等领域中，因此面对新能源领域（风电、光伏、充电桩、储能）带来的增量市场和新机遇，电机技术变革将会带来新的增长点。风电光伏有望成为“十四五”期间电源建设的最大增量。而火电由于较高碳排放，因此我们预测“十四五”期间新增装机量逐步回落。

2）全网折算系数：从发电机组到用电终端，需要经历发电、传输、配电，按我国五级电压全网口径测算，从电源到全网折算系数约为13。

3）存量改造市场：变压器一般涉及寿命为30年。考虑我国存量变压器处于逐步迭代过程，因此假设改造市场硅钢需求量平稳增长。因此我们测算得出：2025年全国取向硅钢需求量高达234万吨，2021-2025年CAGR高达12%。

2.4. 供给端：一超多强格局显现，高牌号稀缺

目前我国已经成为全球第一大硅钢生产国和消费国，但取向硅钢占比仍较小。

2021年我国硅钢总产量达1318.28万吨，其中取向硅钢产量180.09万吨，同比增长14.26%；无取向硅钢产量1138.19万吨，同比增长18.5%。

此外，2021年高磁感取向硅钢产量118.92万吨，同比增长28.55%；一般取向硅钢产量61.17 万吨，同比下降6.05%。早期国内取向硅钢主要依赖进口。

随着国内电网的大规模建设，电力变压器需求相应大幅增长，取向硅钢整体供不应求的局面在较大程度上抑制了电力变压器及铁芯制造行业的市场化发展。

2007年以后，武汉钢铁（集团）公司逐步进行产能扩张，鞍钢集团有限公司、宝钢集团有限公司、中国首钢集团等厂商纷纷投资建设取向硅钢生产线，我国取向硅钢产能大幅提高，逐渐形成以国有企业为主、民营企业快速发展的竞争格局。

目前已形成“宝钢股份以超过100万吨产能稳居第一，首钢股份、望变电气 10-30 万吨产能”的“一超多强”竞争格局。

2.5. 供需格局有望长期向好，取向硅钢价格持续走强

根据海关总署，截至 2022 年 5 月份，我国取向硅钢净出口量已达到 12.5 万吨，我们假设全年净出口量为 30 万吨，后续考虑一带一路建设，我国硅钢出口量有望进一步提高。

供给量结合各企业扩产节奏，经我们测算，取向硅钢供需格局有望持续向好。

取向硅钢价格自 20 年以来持续上涨，22 年高位继续上行，吨毛利超过 1 万元。这主要由于当前市场需求向好，供给还未饱和。(报告来源：远瞻智库)

3. 高成长的取向硅钢巨头

3.1. 民营龙头，产能大幅扩张

公司自建取向硅钢生产线并于2017年实现投产，填补了西南地区取向硅钢生产空白，形成了自关键原材料至终端产品的一体化产业链。

产能翻倍增长，取向硅钢业务整体向好。2019年，公司取向硅钢产能为5万吨。2020年公司建成年产能10万吨生产线并于下半年投产，2021年产量达11万吨，同比增长68.5%，产能利用率为109.67%。随着公司取向硅钢业务的产能增加，产销量也随之大幅提升。

扩产继续，未来有望出现新一轮产销增长。面对高磁感取向硅钢在国内外市场的旺盛需求，公司于近期发布公告，拟投资筹建八万吨高端磁性新材料项目，具体生产产品为高磁感取向硅钢，以满足国家节能降耗的需求和公司输配电高性能取向硅钢供应不足的现状。

项目投资预估为8.4亿元，均为公司自筹资金，其中项目贷款约为4亿元，剩余投资额均为公司自有资金，投资按项目进度分期投入。

3.2. 从取向硅钢到变压器，加速构建上下游联动

公司主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类，是国内唯一覆盖从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业，具有明显的产业链优势：

1）一体化产业链使得整体采购价格相对可控，取向硅钢供给充足；

2）有效应对输配电及控制设备原材料供应不稳定和市场价格波动，平滑原材料安全库存需求，降低采购管理成本；

3）变压器生产过程中无需对公司自产取向硅钢进一步进行检测验证，提高了变压器生产效率，降低了变压器生产成本；

4）自产取向硅钢在变压器中的应用经验在提升公司生产技术水平的同时，也为硅钢客户提供应用技术，优化变压器产品设计，从而提升客户产品生产效率，降低成本，增强客户黏性。

公司所产取向硅钢主要包括一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。

公司取向硅钢产品被中国金属学会评审认为性能国内领先，在国内享有良好知名度。在满足自用基础上，主要销往四川、湖南、湖北、安徽、江苏、上海、山东、广东、广西、海南等境内省市，并积极开拓新加坡、印度、马来西亚、土耳其等境外市场。

在保证现有产品质量及产量的基础上，进一步推动设备改造升级和工艺优化。

公司与重庆理工大学等高等院校及湖南华菱涟源钢铁有限公司等国有大型企业建立多种形式的合作关系，联合开展高性能磁性材料的研究开发，推动技术进步和成果转化，提高生产效率。同时，加大高牌号取向硅钢的生产投入，抢占高端市场。

另一方面，公司计划研发高频变压器用取向硅钢、无底层取向硅钢、极薄取向硅钢等新产品，以此满足航天、军工、高频变压器、风电大电机等领域的需求，实现进口替代。

3.3. 加大科研投入力度，力争技术领先

应用科技成果，保持技术优势。

公司凭借多年的技术沉淀，与重庆理工大学、重庆市科学技术研究院签订了合作协议，并与中国科学院汪卫华院士及其团队合作成立院士专家工作站，协助公司解决生产中遇到的问题点并进行联合科研攻关，开发新技术、新产品和新工艺。

2020年，公司申报重庆市市级博士后科研工作站并已成功通过，未来将致力于加强公司吸引高端技术人才的能力。

近年来，公司已陆续开发出环保节能折叠开口卷铁心干式变压器、油浸式非晶合金节能型变压器、有载调容调压变压器、油浸式立体卷铁心配电变压器、风力和光伏组合式变压器、智能型箱式变电站等多项新产品。

在取向硅钢领域，公司研发并掌握了“双层底板退火技术”、“罩式回复退火技术”、“钢带分段式氧化镁涂覆技术”等多项新技术。

另外，公司重视核心技术和知识产权的保护，不断强化知识产权管理，目前已拥有112项专利，这将为设计、生产及售后服务提供坚实的技术保障。

未来公司将依托现有的设备和技术优势重点，加强对高牌号电工钢、极薄取向硅钢、智能成套电气设备和节能环保变压器领域的研究及成果转化。同时将继续加强知识产权保护力度，提升专利申请投入，做好技术储备工作，力争通过 2-3 年的发展，使公司在技术水平方面再上新台阶，实现跨越式发展。

鼓励技术创新，注重人才激励机制。公司通过物质奖励和精神奖励两个维度在新产品研发、现有产品的技术改进及工艺优化方面来调动研发人员的积极性。

公司在实践过程中培养内部人才及团队，保持公司研发团队活力及竞争力，根据研发人员参与的项目难度、应用前景、完成时间、期间个人表现等设置量化考核指标，以项目奖金、表彰、晋升、培训学习等多种方式对研发人员进行激励和培养，增强公司核心员工的归属感及责任感，打造良好的团队氛围及晋升机制，从而为技术创新持续助力。

完善公司技术创新体系，保持领先地位。

现有筹建项目中，公司拟计划募集 6250 万元来进行研发中心及信息化建设项目，对现有研发部门进行整合与升级，从而进一步强化公司在输配电及控制设备及取向硅钢领域的自主创新能力，提高研制速度，缩短研制周期，加快新产品产业化的步伐，有利于公司保持领先的技术优势。

3.4. 纵享区域优势，客户资源良好

经过多年的发展，公司已形成从“变压器到箱式变电站、成套电气设备”的多品种、多规格产品线以及运行维护的解决方案及实施，产品综合竞争能力突出，能满足终端客户对企业综合服务能力的要求。公司的丰富产品线使得公司能够在生产和销售等各方面一站式满足客户的综合需求。

在输配电及控制设备领域，公司已初步形成“立足西南，辐射全国，走向海外”的业务布局。公司深耕重庆、四川、贵州及云南等西南区域市场多年，在相关省、市、县建立了成熟稳定的销售网络。

得益于优秀的产品质量和及时高效的服务，公司与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系，在相关地区具有良好的声誉及知名度。此外，公司拥有自有车队，基本实现输配电及控制设备的自主运输，可满足客户产品需求的时效要求，具有配送优势。

在取向硅钢领域，重庆市作为中国西部大开发的重要战略支点、“一带一路”倡议和长江经济带的联结点，为公司走出西南提供重要便利。

作为西部地区唯一的取向硅钢生产企业，立足于重庆，产品销往西南、西北等地区有较为明显的物流优势，在西南、西北地区面临的区域竞争相对较小。

对于海外硅钢需求，公司根据国家“一带一路”倡议积极构建国际贸易通道，与海外经销商达成良好合作，目前产品终端客户已覆盖新加坡、印度、马来西亚、土耳其等海外国家。

4. 深耕电力变压行业，业务优势明显

4.1. 电力变压器行业：竞争格局稳定，风光投资拉升需求

变压器是利用电磁感应的原理来变换交流电压、电流而传输交流电能的一种电器设备，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯），其主要功能有：电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。

变压器按其用途可以分为：电力变压器、试验变压器、仪用变压器及特殊用途的变压器。 电力变压器是发电厂和变电所不可缺失主要设备之一，通过它提高电压输送到用电区域，然后再降低成各种电压送到最终用户。力变压器是输配电线路中的关键和重点设备，是电力工业中重要的组成部分，在发电、输电、配电、电能转换等各个环节都起着重要作用，电力变压器主要运行在主干电网和配电终端。

我国电力变压器行业销售收入波动变化，产量总体稳定。

2014-2018年，我国电力变压器行业销售收入波动较大，2018年后逐渐上升。2018年，受中美贸易摩擦加剧、经济下行压力加大等因素的影响，变压器市场需求萎缩，我国变压器行业销售收入较2017年降低14.98%，变压器产量较2017年降低8.18%。

受我国电力布局与电网工程建设投资的不断推进以及政策利好的影响，2019年变压器行业的市场需求恢复增长，较2018年增加2.77%，变压器产量较2018年增加20.55%。

2020年，受疫情影响，我国变压器产量17.36亿千伏安，较2019年小幅下降1.36%。根据前瞻研究院数据，预计到2024年，我国变压器行业的市场规模将重新超过5400亿元。

图 13：变压器行业销售收入（亿元） 图 14：我国变压器产量(亿千伏安)

变压器下游应用领域广，发展前景广阔。

变压器行业产业链中，上游企业主要为原材料供应商，提供硅钢片、铜、铝等有色金属原材料；中游为变压器行业，为下游企业提供定制化变压器的产品设计、生产制造、装配调试和售后服务等；下游应用行业则主要为电源、电网、石油化工、冶金、铁路交通和城市建设等领域，各细分行业呈现出不同的市场需求特点。

下游应用领域逐步拓展至新能源发电、轨道交通、数据中心、新型基础设施等新兴领域，下游应用领域广阔，行业的景气度与国家宏观经济的发展情况密切相关。

随着经济发展进入新阶段，人民生活水平不断提高，新能源、数据中心、新型基础设施等行业客户对输配电及控制设备的需求将逐步扩大，变压器行业将迎来广阔的发展空间。

国内电力变压器竞争格局大致形成，市场集中度低。

随着电力体制改革的进行，输配电及控制设备行业目前已经形成了市场化的竞争格局。从整体上看，中国变压器行业竞争激烈，外资跨国公司抢占了很大市场份额，国内变压器制造企业数量也在快速增长。

中低端变压器市场竞争激烈。

中国变压器企业可以分为四大阵营：几大跨国集团公司以技术和管理优势形成了第一阵营；国内大型企业通过提升产品的技术水平和等级，形成第二阵营；以江苏华鹏变压器有限公司等公司为代表的制造企业形成了第三阵营；不少民营企业由于经营机制灵活，没有非生产性的负担，也形成了一定的市场份额，形成第四阵营。

总体来看，我国电力变压器市场仍较为分散，市场集中度较低。

在我国《十四五规划》指导和双碳背景的影响下，为适应和满足市场需求，许多电力变压器制造厂家为不断改进产品结构，提高产品性能，从国外引进先进的生产技术和装备，加强对新工艺新材料的探索，其发展呈现大容量、高电压；环保型、小型化、便携化及高阻抗方向发展，预计我国电力变压器发展前景较好。

4.2. 公司深耕行业三十年，西南地区竞争优势显著

公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，通过长期生产实践和技术创新，公司掌握了输配电及控制设备领域关键生产工艺及多项核心技术，建立了完整的销售体系和销售网络，在行业内积累了广泛的客户基础，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。

近年来，基于国家重点支持“两新一重”（新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）建设以及碳达峰碳中和战略目标，公司顺应国家战略及行业发展趋势，针对涵盖数据中心、轨道交通、新能源领域（风电、光伏、充电桩、储能）带来的增量市场和新机遇，持续加大研发投入，优化传统产品结构，推动产品线的智能化、数字化，提升公司产品的市场竞争力和盈利能力。

4.3. 募投项目持续推进，产能、结构双重提升

产销逐年提升，未来将持续优化产品结构，扩产计划稳步推进。

2019-2021年，公司电力变压器业务产能、产品销量逐年提升。

2022年公司拟定的 4 个募投项目中，在变压器业务方面，将对110kv 及以下节能型变压器智能化工厂技改项目投资0.73亿元，建设期均拟定为2年(24个月)。该项目通过对现有生产线进行升级，同时购置先进的绝缘件加工中心、激光切割设备、立式绕线机、卷铁心绕线机、卧式绕线机、箔式绕线机等先进设备，推进工厂数字化、装备智能化、生产自动化的智能化改造，紧扣关键工序自动化、关键岗位工业机器人替代、生产过程智能优化控制、供应链管理智能化，全面推进智能车间建设，提高生产效率和质量效益。

项目完全达产后，公司预计将实现每年新增 1800 台干式变压器生产能力，每年新增 1500 台油浸式变压器生产能力。项目完成后，形成的新增产能将有利于提升公司在国内变压器行业中的地位，进一步提高公司核心竞争能力。

产品种类丰富，下游用途需求广泛。目前，公司已形成从“变压器到箱式变电站、成套电气设备”的多品种、多规格产品线以及运行维护的解决方案及实施，产品综合竞争能力突出，能满足终端客户对企业综合服务能力的要求。

公司的丰富产品线使得公司能够在生产和销售等各方面一站式满足客户的综合需求，进而增强客户粘性。

掌握先进技术，成果转化优势明显。公司在加强自主创新的基础上，充分利用高等院校研发技术实力雄厚的优势，广泛深入开展产学研合作，将其与企业实践能力强的特点相结合，大幅提升企业的技术研发实力。

在变压器业务方面，近年来，公司已陆续开发出环保节能折叠开口卷铁心干式变压器、油浸式非晶合金节能型变压器、有载调容调压变压器、油浸式立体卷铁心配电变压器、风力和光伏组合式变压器、智能型箱式变电站等多项新产品。

公司十分重视知识产权保护，截至招股说明书签署之日，公司已拥有112项专利，其中发明专利11项，实用新型专利100项，外观专利 1 项。

公司科技成果转化能力强，并在主营业务中加以应用，为公司设计、生产及售后服务提供技术保障。科技成果的取得和在主营业务中的持续运用，促使公司在行业中保持一定的技术优势和高效稳定的生产优势。

5. 盈利预测、估值

我们的盈利预测基于以下假设：

1）硅钢行业景气度高，公司产能部署和研发能力优秀，所以我们预计公司取向硅钢业务将快速增长，盈利能力显著增强；

2）公司灵活调整产品价格，以应对铜、钢等原材料价格变动，输配电业务毛利率稳中有升。

因此，考虑公司硅钢业务的高速增长，和电力变压产品毛利率的改善，我们预计公司 2022-2024 年的收入为 25/29/37 亿元，同比增速为 30%/16%/28%；归母净利润为 3.2/4.5/5.8 亿元，同比增速为 80%/42%/27%；对应 PE 分别为 28/20/15x。

考虑公司未来业务结构以取向硅钢为主，所以我们选取同样生产软磁材料的云路股份、铂科新材为可比公司，得出 2023-2024 年 PE 均值为 30/22x。

6. 风险提示

1）下游行业周期波动风险：公司从事的配输电及空着设备和取向硅钢行业下游为电力行业，电力行业与经济周期波动密切相关，公司收入受经济周期影响较大；

2）市场竞争风险：目前国内电力行业玩家众多，竞争激烈，若公司产能、研发水平不能保持行业高水平，则公司盈利能力将难以提升；

3）公司自身经营风险：公司如若自身经营情况发生较大变化，则经营情况将发生较大变化。

北路智控公司深度研究：国内智能矿山领域的领先企业

北路智控已经形成了包含智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类系统的较完善产品体系，目前是国内少数产品能够覆盖智能矿山感知层、传输层、智能应用与决策层三大层级的智能矿山领先企业。公司创新性地将服务对象拓展到煤矿装备企业，并为企业创造了新的业绩增长点，并建立了自身的行业先发优势。目前公司已与国家能源集团、陕煤集团、郑煤机等国内大型能源相关企业建立了长期、稳定的合作关系，具备较强的行业竞争力及发展潜力。

1.AHP 分值及网下配售比例

考虑流动性溢价因素后，我们测算北路智控 AHP 得分为 1.75 分，位于非科创体系 AHP 模型总分的 31.4%分位，位于中游偏下水平。（注：AHP 模型采用多层次分析方法，目前设置 30 多项定性定量考察指标）

假设以 70%入围率计，中性预期情形下，北路智控网下 A、B、C 三类配售对象的配售比例分别是：0.0354%、0.0340%、0.0169%。

2.新股基本面亮点及特色

2.1 国内智能矿山领域的领先企业

北路智控主要聚焦煤矿信息化、智能化建设领域，专业从事智能矿山相关信息系统的开发、生产与销售，为下游客户提供“软硬件一体”的信息化、智能化综合解决方案，包括整体方案设计、软硬件产品开发、信息系统集成及相关技术服务等。

产品体系完善全面，智能矿山细分市场领先。公司自成立以来一直深耕于煤矿生产信息化配套产品领域，不仅打通了各设备及系统间的交互壁垒，实现了整个信息化系统的高效协同运行，还大大提升了相应产品的系统集成度，从而有效降低了下游客户的系统构建、维护成本。公司已经形成了包含智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类系统的较完善产品体系，目前是国内少数产品能够覆盖智能矿山感知层、传输层、智能应用与决策层三大层级的智能矿山领先企业。

创新性服务与模式，建立行业先发优势。在同行企业一般仅为煤矿生产企业直接提供产品服务的基础之上，公司创新性地将服务对象拓展到煤矿装备企业，顺应了我国煤矿智能化建设不断深化、加速的趋势，并为企业创造了新的业绩增长点。凭借智能矿山信息化方案服务与模式的创新，公司近年来取得了不俗的业绩成长，并建立了自身的行业先发优势。

与知名国企稳定合作，获得市场高度认可。公司凭借完善且自主可控的知识产权体系，结合优质的服务能力，逐步取得了较高的市场认可度及市场地位。目前公司已与国家能源集团、陕煤集团、郑煤机等国内大型能源相关企业建立了长期、稳定的合作关系，具备较强的行业竞争力及发展潜力。

2.2 核心技术自主可控，产品大幅降本升效

核心技术自主可控，广泛应用于各种生产作业场景。经过多年的技术延伸及产业发展，公司掌握了专业化运用于煤矿工作应用场景的矿用多协议融合通信技术、智能矿山管控一体化平台构建技术、矿用防爆本安设计技术以及矿用以太网远距离电缆传输技术等多项核心技术，产品已广泛运用于采煤、掘进、运输、通风、排水等多种煤矿生产作业场景，能够有效满足煤矿生产过程中诸如井下信息高可靠传输交互、煤矿工作全场景可视化监控及智能分析、煤矿生产设备智能集中控制、采掘工作面智能化升级等需求，从而有效提升煤矿生产的自动化、信息化、智能化水平，实现少人化乃至无人化作业，最终达成煤矿生产安全提升、减员增效、节能降耗的产业升级目标。

以矿用多协议融合通信技术为例，该系统通过集中布线、集中供电等方式有效简化了系统结构及运维成本可帮助客户节省建设成本超 60%。

参与国家、行业标准制定，产品列入煤监局推广目录。截至目前，公司共计拥有专业运用于智能矿山领域的 12 项核心技术，并已取得细分领域相关专利权 64 项以及软件著作权 152 项。与此同时，公司积极参与 9 项智能矿山相关国家标准及行业标准的制定，持续推动产品与新技术的深度融合。公司是江苏省“专精特新”小巨人企业，分别于 2018、2019 年获得由中国煤炭工业协会、中国煤炭学会联合授予的“中国煤炭工业科学技术奖二等奖”，相应系统产品亦被列入了国家煤监局发布的《煤矿安全生产先进适用技术装备推广目录（第四批）》。

2.3 智能煤矿市场空间广阔，公司有望充分受益

我国智能煤矿市场空间达万亿级。我国煤矿智能化建设已经取得一定成果，且呈现出加速发展的趋势。根据国家矿山安监局公布数据，截至 2020 年底，全国煤矿已建成 494 个智能化程度不同的采煤工作面，可以实现少人化开采。安永（中国）发布的《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》指出，已有生产型矿井单矿智能化改造升级费用约在 1.49 亿元人民币至 2.63 亿元人民币之间，新建型矿井单矿改造费用约在 1.95亿元人民币至 3.85 亿元人民币之间，结合全国数千座煤矿的存量，我国煤矿智能化建设将创造万亿级的广阔智能矿山领域市场。

煤矿智能化领域先发优势明显，跨行业拓展产品应用领域带来新的业务增长点。随着煤矿智能化建设的不断深入，智慧矿山架构的统一性、全面性要求将不断提升，作为国内目前为数不多的能实现智能矿山信息系统软硬件融合、多系统交互的企业之一，公司已经赢得了一定的先发优势。此外，公司计划依托自身在智能煤矿领域积累的技术优势，充分融合工业物联网、人工智能、大数据等新一代信息技术，实现业务在智能化程度及安全生产需求均较高的行业间进行低成本跨行业复制。未来，公司将持续拓展产品应用领域，通过“强链+延链”的方式实现公司业务的高效可持续成长。

2.4 公司预计 2022 年 1-6 月归母净利润同比增长43.09%至 54.95%

根据北路智控公告，2019-2021 年公司营收、归母净利年均复合增速分别为39.78%、54.56%。公司预计 2022 年上半年实现营业收入 33,000.00 万元至35,000.00 万元，同比增长 38.24%~46.62%；预计实现归属于母公司股东的净利润 8,080.00 万元至 8,750.00 万元，同比增长 43.09%~54.95%。

3.可比公司财务指标比较

3.1 营收、归母净利规模及增速皆高于可比公司均值

结合北路智控招股说明书的披露，通过对比所属行业、主营业务等因素，我们选择精准信息（300099.SZ）、光力科技（300480.SZ）、震有科技（688418.SH）、梅安森（300275.SZ）、龙软科技（688078.SH），共 5 家公司作为北路智控的可比公司。

从营收和净利规模来看，北路智控 2020 年、2021 年营收分别为 4.36 亿元、5.78亿元，归母净利分别为 1.07 亿元、1.47 亿元，均高于可比均值。2019 年-2021 年公司营收、归母净利复合增速分别为 39.78%、54.56%，高于可比公司均值。

图 3：北路智控与可比公司营业收入对比(单位：亿元)

图 4：北路智控与可比公司归母净利对比(单位：亿元)

3.2 毛利率高于可比，研发投入占比接近可比公司均值

从毛利率水平来看，北路智控 2019 年-2021 年毛利率分别为 59.52%、56.32%、52.18%，均高于可比公司均值。

再从研发支出来看，公司 2019 年-2021 年研发支出占营收比重分别为 12.20%、10.61%、9.49%，接近可比公司均值。同时，公司自 2019 年以来不断加大研发投入，2019 年-2021 年研发支出绝对规模复合增速达 23.27%。

4.募投项目及发展愿景

公司本次拟向社会公开发行新股不超过 2,192 万股，占发行后公司总股本的比例约为 25%。本次募集资金扣除发行费用后，将全部用于投入以下项目：矿山智能设备生产线建设项目、矿山智能化研发中心项目、补充流动资金项目。

公司本次募集资金投资项目紧密围绕公司的主营业务进行开展，是结合未来市场发展的需求而对公司现有产品体系进行的优化升级和技术延伸。本次募集资金投资项目的成功实施，一方面可以扩充公司产品产能、增强产品技术含量、优化产品性能、提高产品的附加值；另一方面，可以有效提升公司软硬件开发能力、技术研发能力、强化矿井特殊场景解决方案设计能力、增强公司核心竞争力。

未来，公司将通过持续的技术创新和自主研发，在国家大力推进智能矿山建设的大背景下，深耕智能矿山领域，不断升级迭代原有产品，提升公司产品在智能矿山各类场景中的应用广度和深度，将公司打造成全国领先的智能矿山信息系统供应商。同时，在非煤领域，公司将依托自身在通信、监控、自动控制等领域积累的技术优势，实现业务在智能化程度及安全生产需求均较高的行业间进行低成本跨行业复制，进而通过“强链+延链”的方式实现公司业务的高效可持续成长。

5.风险提示

北路智控需警惕宏观经济环境及煤炭行业周期波动、行业政策变动、与郑煤机关联交易占比较高且将持续存在、税收优惠政策变化、技术升级迭代不及预期、应收账款坏账等风险。

汽车座椅骨架自主龙头，上海沿浦：深度绑定东风李尔，综合能力强

1、上海沿浦：深耕汽车座椅骨架领域多年，成长为自主龙头

1.1、公司是汽车座椅骨架领域自主龙头企业

公司进入汽车座椅骨架领域十余年，深度绑定东风李尔。

公司成立于1999年，自2008年起从事汽车座椅骨架、滑轨等金属冲压件、汽车注塑零部件以及汽车冲压模具的生产和销售。

公司与东风李尔、麦格纳、中国李尔、延锋智能、临港均胜、泰极爱思等国内外知名汽车零部件厂商建立合作关系，并设立黄山沿浦、武汉沿浦、昆山沿浦、柳州沿浦、郑州沿浦、常熟沿浦、柳州沿浦汽车科技、荆门沿浦、重庆沿浦等全资子公司就近为客户生产座椅骨架等产品并提供服务。

公司的主要产品包括汽车座椅骨架总成与冲压件。

公司产品包括汽车座椅骨架总成、精密冲压件、模具及注塑零部件，其中座椅骨架总成产品包括前排8向电动/6向手动座椅骨架、中排带360度旋转/带滑轨前后滑动及折叠翻转座椅骨架、后排分体式折叠翻转/整体式固定座椅骨架。

公司产品供货整车品牌包括通用、福特、奔驰、宝马、大众、雷诺、标致雪铁龙、日产、本田、东风柳汽、长安马自达等。

公司实控人合计持股达47.86%。

截至2022Q1，公司实际控制人周建清、张思成分别持股38.39%、9.47%，董事、副总经理钱勇持股4.38%，董事会秘书、财务总监秦艳芳持股2.58%。公司全资控股黄山沿浦、武汉沿浦、常熟沿浦等子公司，同时持有东风沿浦49%的股权。

1.2、公司营收基本稳定，利润端短期承压

2021年公司营收实现正增长，受原材料价格上涨影响利润端短期承压。2018-2020年，受汽车行业产销下滑、2020年疫情及公司自身产能限制影响，公司营收缓慢下滑。2021年随着行业景气度回升，公司营收增长4.38%。

2022Q1公司在手订单逐渐放量，营收实现17.6%的同比增长。受主要原材料钢材价格上涨及疫情的影响，自2020年开始公司归母净利润出现连续下滑。随着全套座椅订单逐步量产及原材料价格回落，公司的盈利水平有望得到改善。

原材料价格上涨导致公司盈利水平有所下滑。

2021年公司毛利率与净利率分别为 19.22%、8.53%，同比分别下滑4.54、1.73pct，22Q1 毛利率与净利率则分别同比下滑 4.22、5.39pct，主要系钢材价格上涨所致。费用方面，2021年公司期间费用率为 6.40%，同比下降 0.71pct。

受益于销售费用率与财务费用率的下降，2017-2022Q1公司的期间费用率整体呈下行趋势。2021年公司的研发费用率为 3.62%，同比增加 0.61pct。

汽车座椅骨架总成与冲压件业务贡献公司主要营收，2021年二者毛利率均出现下滑。

2021年，汽车座椅骨架总成与冲压件业务营收分别为 4.02、2.97 亿元，占收比分别为 48.6%、35.9%。2017-2021年间，座椅骨架总成业务的营收占比缓慢下降，冲压件业务占收比稳中有升。受原材料价格上涨影响，2021年汽车座椅骨架总成与冲压件业务的毛利率分别为 17.9%、14.4%，较上年同期分别下滑 6.4pct、7.6pct。

材料费用成本占比高，钢材价格波动影响公司盈利水平。

公司主营业务的原材料包括普通钢、高强钢等钢材及塑料粒子等，2021年公司的材料费用占主营业务成本比重达 79.33%。自 2020Q2 开始，受供需关系影响，钢材价格波动较大，进而影响公司的盈利水平。（报告来源：远瞻智库）

2、行业研判：电动化趋势下自主品牌份额提升，国产零部件厂商受益

2.1、前排座椅价值量更高，轻量化、智能化是趋势

汽车座椅骨架是座椅的重要组成部分，前排座椅技术要求更高。

汽车座椅由座椅骨架、滑轨、调角器、升降器及面套等构成，据华经产业研究院数据，座椅骨架、滑轨、调角器的成本占比分别为15%、4%、4%。

从功能上来看，前排座椅对于安全性的要求更高，且具备多项调节功能；从配置上来看，前排座椅除骨架之外，需配置滑轨、调角器等部件。因此，前排座椅的技术要求与价值量更高。

轻量化、智能化是汽车座椅发展的重要趋势。

在电动化趋势下，汽车轻量化是实现节能减排、增加续航里程的重要途径。骨架约占座椅总重的65%，减轻座椅骨架重量可有效实现座椅轻量化。

汽车座椅骨架的轻量化主要通过材料和结构的轻量化来实现，包括使用高强度钢、低密度的铝合金及镁合金等材料，以及采用拓扑优化、尺寸优化、形态优化及工艺优化等方案。

针对汽车市场的智能化趋势，汽车座椅企业提出更适合新能源汽车、智能汽车的座椅解决方案，如为座椅增加“侧转”、自动抬起腿撑和脚托等功能，通过 AI 学习“读懂”乘客意图。

通过传感器与座椅的融合，座椅控制方式将发展为 APP 控制、手势控制、意图感知控制等。李尔的智能座椅可通过姿态的主动监测以及传感器反映的相关信息来主动调整座椅的姿 态。麦格纳的可重构座椅集成电动长滑轨、旋转座椅和剧院座椅三项技术，用户可以通过智能手机应用程序重构座椅，适应多种应用场景。

汽车电动化趋势加速，自主新能源车品牌份额提升，国产零部件厂商受益。

在汽车电动化趋势下，自主品牌新能源车渗透率持续攀升，带动上游零部件供应关系及市场格局的变化，叠加自主汽车零部件企业技术实力与服务能力的提升，汽车供应链国产化有望加速。

2.2、外资企业占据汽车座椅市场主要份额，国产替代空间大

汽车座椅市场由外资品牌占据主要份额，行业集中度较高。据智研咨询数据，2020年延锋安道拓占据中国汽车座椅市场30%的份额，中国李尔与佛吉亚市场份额合计为40%，三者合计份额达70%，中国汽车座椅市场主要由外资品牌占据，且市场集中度较高。

公司的竞争对手包括合资及自主企业。

公司的主要竞争对手包括天成自控、光启技术、中航精机、上海明芳、西德科东昌、重庆宏立至信、天津丰爱等。

其中天成自控的产品包括工程机械座椅、商用车座椅、航空座椅以及乘用车座椅等；光启技术的汽车零部件业务营收占比较低；中航精机产品则主要用于出口；上海明芳、西德科东昌、重庆宏立至信、天津丰爱均为合资企业，客户主要为外资及合资主机厂。

3、公司看点：综合竞争力强，订单持续落地保障业绩增长

3.1、公司打造多维优势，综合竞争力较强

公司持续加大研发投入，技术优势构成核心竞争力。在汽车座椅轻量化、智能化趋势下，公司持续加大在座椅骨架总成、冲压件等方面的研发投入。

2021年公司的研发费用达2,995万元，同比增长25.6%，研发费用率为3.62%。公司的研发人员数量从2019年的73人增至2021年的121人，2021年研发人员数量占公司总人数比重为12.41%。持续的研发投入推动公司专利数量的上升，截至2021年底公司拥有77项实用新型专利，助力公司成为国内具有较强产品工业化能力的汽车座椅骨架总成方案提供商。

公司技术储备充足，构筑产品核心竞争力。

公司自主研发的座椅纵向调节滑轨机构技术、后排电动靠背调节机构技术、座椅座垫升降手/电动调节机构、超高强度钢板模具冲压技术、多工序单机模并道后传递冲压技术、多单机手动冲压设备连线自动冲压技术在提高公司产品适用范围、质量稳定性、生产效率以及降低成本、满足轻量化生产要求等方面具有明显的支撑作用。

此外，公司计划研发电动腿托座椅、小型高强度调角器、适用于多种座椅的锁止滑轨，在座椅骨架及零部件轻量化、小型化、自动化方面提升产品竞争力。

公司通过引进先进生产线、开发高水平技术工艺，实现降本增效。

为保持汽车冲压及焊接零部件高质量的工艺技术水平和大规模的生产能力，公司引进全自动冲压生产线、焊接机器人生产线。

冲压工艺方面，公司引进冲压自动化生产线和辊边工作站，有效降低生产成本、提升生产效率和产品质量。

焊接工艺方面，公司通过引进、合作开发等方式，将焊接自动化线、激光拼焊板技术等应用于冲压及焊接零部件生产中，有效提升产品质量。

公司在汽车座椅骨架的技术储备、响应速度、产品性价比方面均具备优势。

（1）技术实力强。

公司具备汽车前、中、后排座椅骨架的研发、供货能力，近年来开发完成高级汽车电动座椅骨架、全自动门锁系统精密件、汽车座椅前后排调节机构等高新技术产品，截至2021年底共获得 77 项实用新型专利，持续的研发投入保证公司的技术储备充足。

（2）响应速度快。

随着我国汽车产业链逐渐完善及车型迭代速度的加快，座椅总成厂商与零部件配套厂同步开发已成为行业主流趋势，公司选择在客户所在区域就近建厂，提升与客户合作效率。公司一体化布局完善，能够完成整套座椅骨架的研发、设计、焊接与组装，无需外购及外协加工，缩短产品开发周期，显著提升响应速度与服务能力。

（3）性价比优势突出。

公司业务涵盖模具、冲压件、座椅总成，具备一体化优势，更易把控产品质量、提升性能水平，同时通过引进冲压自动化生产线降低成本，公司产品的性价比优势突出。

3.2、公司建立多处生产基地，客户拓展顺利

公司在多地建立生产基地，就近为客户提供产品与服务，增强客户黏性。

鉴于汽车座椅骨架的体积与重量，长距离运输并不具备经济性，同时考虑到公司与客户同步研发时需要对客户要求快速响应，公司以汽车产业集中区为基础，结合现有客户所在区域，在郑州、昆山、柳州、黄山、襄阳、武汉、荆门、重庆以及上海等城市设立子公司或分公司，并建立生产制造基地，实现对客户 JIT 供货、与客户同步开发，显著提升服务能力与响应速度，增强客户黏性。

公司的直接客户包含李尔系、麦格纳系等，终端客户覆盖主要整车品牌。

公司的下游直接客户主要有东风李尔系、泰极爱思系、李尔系、元通系、延锋系、麦格纳系等全球知名汽车零部件总成生产厂商，产品供货的车型覆盖主要整车品牌，包括通用、福特、奔驰、宝马、大众、东风柳汽、长安马自达、长城汽车等。

此外，公司开拓比亚迪、赛力斯、小鹏等新能源车企客户，为公司贡献业绩增量。

公司核心客户为李尔系，持续开拓客户助推客户多元化。

公司近年来接连开拓新客户，客户结构持续多元化，头部客户的营收占比逐渐降低。2021 年来自第一大客户东风李尔的营收占比为42%，较2017年下降20pct，前五大客户的营收占比则由2017年的87%下降至2021年的71%。

公司通过IPO扩张产能，为业绩增长提供保障。

2017-2019年公司核心业务汽车座椅骨架的产能利用率约71%，考虑到销售旺季产能利用率较高及客户要求供应商在产能规划时须具备20%的富余产能，公司通过 IPO 募资新增武汉浦江高级座椅骨架产能60万套、黄山沿浦座椅骨架产能30万辆份、上海沿浦滑轨产能80万辆份，同时新增滑轨、冲压件、插锁组件等产能，为进一步拓展客户、实现业绩增长奠定基础。

3.3、新订单持续落地，保障未来业绩高增长

公司获得重庆金康、长城汽车、比亚迪等定点，业绩有望实现快速增长。

2021年11月，公司分别公告获得为终端客户重庆金康新能源、长城汽车提供全套座椅骨架的项目定点，项目的生命周期总金额分别为19.4-22.7亿元、6.8-8.1亿元。其中公司为金康新能源汽车生产的汽车全套座椅骨架总成产品将用于预计年产15万辆的高端智能网联 6 座SUV车型系列。

2022年5-6月，公司接连获得东风李尔的多项新项目定点，配套的终端主机厂分别为比亚迪、上汽通用五菱、东风柳州、重庆金康新能源、小鹏等，订单总金额达42.39-44.81亿元，进一步保障公司业绩的高增长。公司通过发行可转债募资再度扩产。

2021年12月，公司拟发行可转债募资不超过4.02亿元，投资金康新能源、长城汽车等项目，主要用于建立汽车座椅骨架与电池包外壳产线，预计将新增75万辆份的汽车座椅骨架年产量。

4、盈利预测

4.1、关键假设

座椅骨架总成业务：2021年11月以来，公司接连获得多项汽车座椅骨架项目定点，生命周期总金额达68.6-75.6亿元，终端客户包括金康新能源、长城汽车、比亚迪、东风汽车、上汽通用五菱、小鹏汽车等，预计该业务2022-2024年营收分别为8.12/15.56/20.00亿元，毛利率为18.9%/19.9%/20.9%。

冲压件业务：公司冲压件业务新增电池包外壳项目定点，贡献业绩增量，预计2022-2024年该业务营收为3.76/4.88/5.88亿元，毛利率为16.4%/18.4%/20.4%。

注塑业务：公司注塑件业务客户优质，下游需求旺盛，营收增速较快，预计2022-2024年营收分别为1.10/1.59/2.22亿元，毛利率维持在16.1%。

模具业务：公司主要通过向客户收取模具费用产生收入，预计2022-2024年营收分别为0.24/0.29/0.35亿元，毛利率分别为53.8%/54.8%/55.8%。

4.2、估值

综上，我们预计2022-2024年公司营收为13.61、22.73、28.92亿元，归母净利润为1.22、2.14、2.93亿元，EPS 为1.52、2.67、3.66元/股，对应当前股价 PE 为27.59、15.76、11.49 倍，行业 3 家可比公司 PE 均值分别为40.11、20.19、14.40倍，公司2022-2024年估值水平低于可比公司 PE 均值。

汽车电动化趋势下自主新能源车品牌加速崛起，公司座椅骨架总成业务接连获得定点，确保业绩的持续增长，公司为金康新能源等主机厂的明星车型供应座椅骨架具有明显的标杆效应，有利于进一步开拓客户、增厚业绩。

5、风险提示

缺芯、疫情等影响汽车行业产销水平；新能源车渗透率增速不及预期；原材料价格大幅波动影响公司盈利水平等。

蓄势以待，弹性可期，中远海能：进入全球油运船队规模第一梯队

已打造油成运规模第一梯队，外贸油运带来高业绩弹性

已打造成全球油运船队规模第一梯队，外贸油运成为周期之源

专注国际和中国沿海原油及成品油、国际液化天然气运输主业，依托国内强劲的油气进口需求、国内外大型客户资源以及集团完善的产业链资源优势，已打造成全球油运船队规模第一梯队。中远海能为全球油轮运输龙头，业务范围涵盖国际和中国沿海原油及成品油、国际液化天然气运输业务，为全球船型最齐全的油轮船队。

截止2021年末公司已打造成全球油运船队规模第一梯队，拥有和控制油轮运力166艘，2524 万载重吨，其中，自有运力154艘，2186万载重吨；租入运力12艘，338万载重吨。

依托国内强劲的油气进口需求、国内外大型客户资源以及集团完善的产业链资源优势，打造全球油运船队规模第一梯队，在中国油气进口运输中始终保持在领先地位。同时作为中国 LNG 运输业务的引领者，全资子公司上海 LNG 和持有50%股权的CLNG为目前国内仅有的两家大型 LNG 运输公司。

截至2021年末公司共参与投资49艘LNG船，均为项目船，其中已投入运营的LNG船舶38 艘，642万立方米，LNG运输业务为公司提供稳定的现金流来源。

资产整合叠加外延式并购，专注原油及成品油、国际液化天然气运输，第一大股东中国海运集团持股32.3%，实际控制人国务院国资委。

公司前身为中海发展，2016年中海发展与中远集团进行资产重置，中海发展正式剥离干散业务并收购大连远洋 100%股权，资产重组后改名为中远海能，专注于能源运输，主要从事国际和中国沿海原油、成品油运输，国际液化天然气运输。

资产重组之后油轮运力上升至99艘，运力总计1488.5万载重吨（不含在建），2018年3月成功收购中石油成品油船队，进一步巩固公司在沿海成品油运输市场的地位。

中远海能拥有的主要经营实体主要包括四部分：

（1）中海发展（香港）航运有限公司100%权益，主要经营国际海上货物运输、船舶租赁、修船、船代、货代、船舶备件供应；

（2）中远海运石油运输有限公司51%的权益，主要经营国际、国内沿海及内河原油、成品油等油品运输业务；

（3）海南中远海运能源运输有限公司100%权益，主要经营国际和省际散装液体危险品运输；

（4）上海中远海运液化天然气投资有限公司100%权益，主要经营 LNG 海上运输业务。

截止 2022Q1 公司的第一大股东为中国海运集团持股 32.3%，实际控制人国务院国资委。

2021年高油价背景下开启去库存周期压制原油运输需求，考虑补库存周期叠加运距潜在拉长的可能性较大，预计未来 2 年外贸油运将迎来周期弹性释放。

2016年公司完成资产整合后，外贸油运为公司主要业务，占公司营收的 45%~60%，由于油运属于强周期性行业，近年来周期底部徘徊，外贸油运成为拖累公司业绩的重要因素。

2020年上半年受俄罗斯与沙特石油价格战带来的补库需求，扣非净利增幅较为明显，毛利率回升至29.5%。

但在2021年高油价背景下开启去库存周期压制原油运输需求、VLCC TCE 转负，2021年公司扣非净利同比下降 306%，毛利率同比下降 22.2pcts。

随着美国原油库存储备、OECD 原油库存低于过去 5 年平均水平，补库需求周期或临近叠加运距潜在拉长的可能性较大，预计未来 2 年外贸油运业务将迎来周期弹性释放。

外贸油运向上周期或临近，料内贸与 LNG 将构成业绩压舱石

外贸油运布局三角航线，供需结构改善叠加地缘政治事件影响有望开启上行周期。外贸油运运价弹性变化极大，受全球化竞争影响运价波动剧烈，2007~2008年极端情况下 VLCC TCE 峰值最高超 20 万美元/天，但需求增速弱于供给时的运价，如2021年 TD3C-TCE 可下降至-518 美元/天。

高运价弹性带来的外贸油运利润弹性极大，公司外贸油运船队主要以 VLCC 为主，截至2021 年 12 月 31 日，公司控制的 VLCC 为 59 艘，其中自有 48 艘，在手订单一艘，并已于2022 年第一季度交付。

公司积极构建“中国-新加坡-中东-远东-中国”三角航线，航线覆盖澳洲、东非、欧洲等区域，2021年公司提升大西洋货载承揽力度，VLCC 三角航线营运天占比达 18.8%，较2020年高 10.1pcts。

公司预计 2022Q2 净利润环比改善，中小型油轮及成品油市场景气度上升，建议关注VLCC 运价复苏至反转进程。7 月 8 日中远海能发布 2022H1 业绩预告，预计当期实现归母净利润 1.1 亿~1.8 亿元，同比下降 66.9%~79.8%；扣非归母净利润 1.1 亿元~1.8 亿元，同比下降 67.7%~80.2%，其中 Q2 归母净利润环比增加 0.6 亿~1.3 亿元，对应增幅239.5%~519.1%。

上半年 VLCC 主要航线 TCE 仍为负值，但 Q2 可以看到 VLCC 运价逐渐改善，截止 2022 年 7 月 7 日，TD3C（中东-中国）TCE 为-5446 美元/天，环比 5 月低 点-24517 美元/天改善明显，期待补库存拐点到来叠加地缘政治影响，关注 VLCC 运价复苏至反转进程。

上半年受地缘政治影响，中小型油轮及成品油市场提前显现，公司抓住机遇提高船队收益，公司预计 2022 年二季度自营中小型外贸油轮毛利为 3 亿元，较第一季度环比增加约 3.6 亿元。随着小船收益逐渐传导至 VLCC，下半年公司业绩有望环比改善。

COA 合同锁定90%以上内贸油运基础货源，料2022年贡献净利润 7~8 亿。

内贸原油运输主要包含沿海成品油运输、进口原油二次中转和海洋钻进平台原油回运。

公司2018年收购中石油成品油团队后在内贸原油市场份额上升至55%以上，运量稳步增长。

内贸油运客户主要为国内三桶油、多数采用 COA 的方式锁定基础货源，2017~2021年内贸原油运输整体运力增速平均每年增长 2%左右，运价整体基本保持稳定，其中2021年与多家客户签署 COA 合同，锁定 90%以上基础货源。

2019~2021年公司内贸油运毛利分别为12.7/14.9/14.8亿元，同比增长9.3%/17.7%/-0.9%，毛利率为 25%/28%/26%，内贸油运每年贡献毛利润 15 亿元左右，2021年剔除 49.6 亿减值准备后公司归母净利润为-0.15 亿元，假设运营天数为 355 天，人民币兑美元汇率 6.5，VLCC 单船保本点为 24000 美元/天，按等效载重吨将公司船只换算成 VLCC 对应数量为 83 艘，则判断2021年对应的单日毛利为 17500 美元/天，实际单船利润略有下降。

2021年外贸油运毛利为-12.4 亿元，则判断2021年外贸油运归母净利润在-13 亿元~-14 亿元，扣除2021年归母净利润 6.6 亿 元，对应2021年内贸油运归母净利润在 7 亿元~8 亿元，在内贸业务波动不大的背景下，预计2022年贡献归母净利润 7~8 亿人民币左右。

LNG 业务成为公司的第二发展曲线，绑定项目获取稳定的船舶租金和收益，拓宽公司的安全收益边际。目前全球的 LNG 船队中，大部分船舶均与特定的 LNG 项目绑定，与项目方签署长期期租合同以获取稳定的船舶租金和收益。

公司的全资子公司上海 LNG 与持有 50%股权的 CLNG 为中国仅有的两家 LNG 运输公司。截至2021年 12 月 31 日，公司共参与投资 47 艘 LNG 船，在建 9 艘，运营中运力为 486 万立方米，在建运力为 156 万立方米，均为项目船，收益稳定。2019~2021年 LNG 业务税前净利润分别为 6.0/7.9 亿元，2021年归母净利润为 6.6 亿元，我们预计2022/2023年该业务能带来 7~8 亿左右的稳定归母净利润。（报告来源：远瞻智库）

典型周期行业，挖掘周期上行的驱动因子

80%的石油通过油轮运输，探讨供需多重的影响因素

近年来全球约 80%的石油通过油轮运输，地缘政治事件或引发全球原油航线格局重构。

全球石油和天然气等能源资源的分布与消费区域之间的不平衡，石油和天然气贸易和运输在国际经济的发展中扮演着重要的角色，凭借运输能力强、运量大、运费低、可以跨洲过洋等优势，目前全球约 80%的石油通过油轮运输。

船型分布：原油油轮根据吨位大小分为 5 种，UL/VLCC（20万载重吨以上）、苏伊士型（12 万~20万载重吨）、阿芙拉型（8 万~12万载重吨），巴拿马型（6 万~8万载重吨），灵便型（小于6万载重吨），通常将 ULCC 与 VLCC 合并作为特大油轮一起研究。截止2021年底 VLCC 占原油油轮运力的59.4%(以载重吨记)，因此我们选取VLCC作为原油海运供 给变化的主要指标。

航线结构：根据波罗的海交易所数据，全球的原油海运航线涉及19条，相对于集运航线集中度更高。

受石油产量以及主要消费国进口量影响，全球原油海运的主要流向分别为：中东-远东、中东-北美/欧洲、西非-远东、美洲-远东，其中的主要航线（VLCC 航线）有：TD1（中东-北美）、TD3C（中东-中国）、TD15(西非-中国)、TD22（北美-中国）、TD2（中东-新加坡）。未来如果欧洲全面禁止进口俄罗斯石油进入实施阶段，原油贸易路线有望增加。

目前老旧船拆解是影响行业供给主要变量，向上周期多由于供给增速相对需求增速的滞后性。

原油海运的需求主要影响因素：原油周转量与储存需求、运距、料未来两年地缘政治事件变化影响日益突出。其中储存部分主要来自利用油轮存储的海上浮仓需求；原油周转量主要受运量与运距影响，其中运量可以进一步拆分为产油国放量、原油消耗量和库存变化。

原油海运的供给主要受两部分影响：

运力供给与航速，其中运力供给为：每年实际交付的新船-拆解的油轮数量-海上浮舱数量-检修及改装数量。

而航速主要影响运输效率，进而影响有效运力。原油海运供给与需求的错配造成油轮运价的剧烈波动，回顾2013~2021原油海运供给和需求的变化，需求增速是周期整体回暖的风向标，当需求增速高于供给增速时一般会带动新船订单的提升，但考虑船东意愿和新船 2~3 年建设周期，供给增速与需求增速相比呈现滞后性，当需求增速下滑后，新船订单下降，并且船东大多会选择延迟交付进而出现需求增速下滑供给增速增长。

接下来我们将谈论每个因素对需求或供给的影响：

需求端之一，运量：产油国放量、消耗量和库存变化为影响运量的直接因素，原油消耗量一般跟经济发展有较强的相关性，观察 1995~2020 年全球 GDP 同比变化与全球石油消费量同比变化走势，可以发现两者走势基本一致。

在消耗量较为稳定的情况下，库存变化为直接影响运量需求的主要因素，反应了进/出口量的直接变化情况。当处于补库存周期时，海运需求大于消耗量，运价上升；当处于去库存周期时，海运需求小于消耗量，运价下降。

回顾 2008~2021年石油库存与 VLCC TCE 的走势图，可以发现，库存周期与 VLCC TCE 呈正相关。2020年上半年，沙俄石油战导致油价大幅下跌时，开启被动补库，可以发现 2020年 4月经合组织国家石油库存环比提升 3.6%，对应的 VLCC TCE环比变化 7.4%。

需求端之二，运距：运距为周转量的放大系数，当总体出口量保持稳定时，运距拉升将会提升周转量。

原油海运历史上存在过两次因运距拉长带来的需求提升：

(1) 1967年~1976年：此次受第三次中东战争影响，中东往欧洲方向航线必须改道好望角，大大提高运距。

(2) 2018年以来石油出口西移影响，美国2018年原油出口大幅增加抢占中东份额，运距明显增加，2018~2019年运距同比增长 1.4%/0.3%。2018 年贸易量同比增长 1.1%，但贸易周转量同比增长 2.5%，进一步印证运距增长的影响。

供给端之一，新签订单：

每年船东会根据当年的营运情况以及未来市场的景气程度来确定是否新签订单，景气程度上行时船东造船意愿提升，如2008年的新订单数量为 107 艘，同比增长 215%；2015年新订单数量为 69 艘，同比增长 116%。

供给端之二，在手订单：

在新船交付前的订单被称为在手订单。在手订单基本决定了未来2~3年供给增速的变化情况。在手订单会随着景气周期上行而增加，但在景气周期后，船东往往会选择延迟交付导致在手订单进一步增长。所以在手订单趋势与运价变化相比会呈现一定的滞后性。

供给端之三，新船交付：新船交付是运力供给增长的最直接来源。

原油油轮的造船周期一般在 2~3 年，但船东会根据每年市场的具体情况来确定是否延迟交付，以 Clarksons 每年 1 月给出的预期交付数为预期交付值，则2008~2021年的原油油轮的交付率平均在 80%左右。

供给端之四，运力拆解：运力拆解通常也被称为运力退出，会直接引起供给收缩。

原油油轮的寿命一般在 20~25 岁左右，在达到相应的使用寿命后受维修成本等因素便会进行拆解。同时环保合规也是影响运力拆解的主要因素，2002~2003年，环保公约对单壳油轮限制逐渐增加，运力拆解数量保持高位；2005 年 5 月单壳油轮禁止载运重油的公约开始生效；2018年受压载水、硫排放等环保公约影响，VLCC 拆解数量激增至 31 艘。另外市场景气程度也会影响拆解，当市场供过于求时，船东可能会选择提前拆解来获取部分收益。

供给端之五，海上浮舱：

由于原油无法像集装箱或干散货一样，货物储存要求相对较低，而是需要特定的储存容器，所以原油油轮通常也会被当作储存原油的容器使用，因此诞生了油轮特有的海上浮舱。

海上浮舱的增加会导致运力供给的下降，一般与原油期货合约的期限结构相关，当满足远期升水并存在套利机会的时候，浮舱数量会明显上升。2020年 5 月沙俄石油战期间，浮舱 VLCC 数量提升至 98 艘，环比增加 36%。

供给端之六，运力闲置/改装：

当环保公约对船的排放或燃油有需求时，现有船舶就会需要进行改装。如2020年正式实施的限硫令，年内有近 552 艘油轮进坞安装脱硫设备；包括压载水公约，都要求船舶满足相应标准，改装期间会导致运力供给的短暂下降。对于运力闲置来说，当供给严重过剩时，船东会考虑通过闲置的方式来改善供需情况。

供给端之七，航速：

航速主要影响运力供给的效率，当航速降低时，航程天数增加，航次减少，有效运力下降。在一定区间内，航速与油耗的三次方成正比关系，所以在部分环保公约的要求下，船东会选择降低航速来满足相应要求，造成有效运力下降。

复盘历史，未来两年或可对标 2014.3~2015.4 周期

原油海运为典型的周期性行业，供需结构为主导周期变化的因素，周期景气时期航运股票收益增长明显。回顾原油海运历史，除了核心主线外的同频因素数量越多，原油海运景气周期持续时间越长。原油海运景气周期受多重因素影响：需求（进口+补库）、运距、环保公约、储油套利、船龄结构。

中国强劲的原油需求，OPEC 增产为景气周期核心主线，地缘政治将带来需求或供给的不确定性。

我们定义中远海能收益率高点至前一最低点位上升持续时间超过半年以上为景气上行周期。

2000 年以来，一共经历了两个景气上行周期，中国市场崛起和 OPEC 增产分别是 2005年 7月~2007年 10月年和 2014年 3月~2015年 4月景气周期的核心主线，这里再额外讨论 2020 年由于特殊情况下引起的特殊周期。

第一轮景气上行周期（2005 年 7 月~2007 年 10 月）：中国强劲的原油需求为主线的景气上行周期，同频因素为环保公约、船龄结构。

此轮景气周期 VLCC TCE 峰值超 20 万美元/天，2007 年 10 月中远海能收益率涨幅 715%，相对沪深 300 超额收益 302%（以 2002 年 12 月 31 日为基点）。此轮周期主要受益于中国市场的繁荣引起中国石油进口量增加，带动需求上行。同时同频因素有环保公约，单壳油轮限制逐步增加开始逐渐退出；船龄结构，2005~2007 年的平均船龄为 8.7 岁。

第二轮景气上行周期（2014 年 3 月~2015 年 4 月）：OPEC 增产为主线的景气上行周期，原油价格大幅下降引发储油套利。此轮景气周期 VLCC TCE 峰值为 10 万美元/天，2015 年 4 月中远海能收益率涨幅 330%。此轮周期主要受益于 OPEC 增产库存变化导致油价大幅下降，各国开启补库周期推动需求增加。同时同频因素有储油套利，油价下跌带来了远期套利机会，远期升水使得浮舱数量增加，推动供给下降。

特殊上行周期（2020 年 3 月~2020 年 4 月）：特殊周期由于时间较短，我们主要关注运价变化，驱动2020年 VLCC 运价上行的主线为储油需求。

2020年 3 月受沙俄石油价格战影响，原油价格大幅下跌，全球开启被动补库，但在陆岸储油能力趋于饱和的情况下，油轮的储油能力受益，全球油轮供不应求，VLCC TCE 峰值达到 24万美元/天。

每次景气上行周期都存在一个或多个同频因素推动周期持续，但核心主线均与需求相关，消耗量、库存变化、特殊周期的储油需求，都带动了原油海运需求的提升，需求高增长或为周期上行的风向标。

另外相比于传统周期中的需求供给变化，地缘政治也有可能导致供需发生短期错配，在未来地缘政治不确定性逐渐增加的情况下，短期的供需错配引起运价波动或为常态。

未来两年外贸油运行业或将开启新一轮向上周期：在供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线的可能重构将为核心主线支撑本轮周期上行。

本轮周期核心主线为俄乌冲突下带来的贸易路线重构以及持续去库存下带来的强劲补库需求。

俄乌冲突未来俄罗斯原油出口不确定性增加，传统的黑海航线或将逐步被更长航线取代；同时油价持续高位，各国仍在去库存阶段，截至 2022 年 5 月，美国原油库存（含SPR）已经降至2004年水平，预计持续的去库存换来的是未来更为持久的补库周期。

未来新船订单的低位，船队老龄化以及 EEXI 和 CII 的即将实施，部分运力有望逐渐退出，供给有望维持紧平衡状态。需求的潜在高增长叠加以供给预期收缩的同频，此轮周期级别或可对标 2014.03~2015.04 上行周期甚至更为强劲。（报告来源：远瞻智库）

新船订单占比达历史冰点，未来两年低供给确定性强

新船订单占比降至历史冰点，旧船拆解加速或强化供给

油运行业是典型的周期行业，需求受原油和成品油运量、运距、储油以及地缘政治变化的影响，只能模糊跟踪，市场研究将主要精力花在试图精确地测算行业短期的运力供给变化。

目前尚未观察到油运船队扩张的明显信号，预计新船在手订单和旧船的拆解数量成为未来2 年油运供给关键影响因素，供给可以简化为存量运力+交付运力-旧船拆解，同时航速、坞修时间等船队效率指标也将产生影响。

VLCC 船队规模月度增速降至2022年3月1.4%低位，供给端低增速对后续周期上行、TCE 反转奠定基础。

从油轮存量运力来看，根据 Clarksons 数据2021年VLCC共交付35艘、拆解17艘，2022年1-6 月对应交付运力23艘、拆解运力2艘。

截止2022年6月 VLCC 船队总量864艘，其中闲置运力、海上储油运力分别占比4.5%、6.4%，运价低位运行背景下闲置运力有所增加。

全球VLCC数量月度增速由2020年1月8.4%(近 5 年增速高点)降至2022年3月1.4%，存量运力增速降至较低水平。

Clarksons2022年6月预计2022年原油运输总体运力增速仅为4.6%，其中VLCC船型运力增速为 5.8%，原油运输总体运力增速较需求增速低 1.5pcts，供给端低增速为后续周期上行、TCE 反转奠定基础。

VLCC 在手订单维持低位，同时老旧船舶运力占比较大，新船订单无法满足旧船的替代需求。

VLCC 的建造一般需要两年，因此近期的交付量很大程度取决过去两年的订单量。 VLCC 的订单量经历了2009年左右和2016年左右两个区间的高峰，彼时正是油运市场的牛市。之后市场由于运力供给过剩等原因大跌，订单量及交付量趋于平稳。

2020年三季度后 VLCC-TCE 低迷，在手订单占总运力比例持续下降。截至2022年6月，在手订单运力占比为 5.5%。

由于缺少更新换代，油运行业老旧船舶运力占比较大。

截至2022年 6 月，VLCC 中 15 年以上船龄数量占比达到23%，其中20年以上船龄数量占比达到 6.9%。随着船舶拆解年限到来，部分老旧船舶将相继退出市场，对行业供给增长形成压制。另外，叠加环保新规影响，预计油运船队未来1-2 年运力增长十分有限。

Clarksons 6 月预测2022年原油运输总体运力增长为 4.6%，其中 VLCC 船型市场供给增速为 5.8%。新船订单占比位于历史低点，船台紧张导致未来两年油轮新船交付率保持低位。

2021年 VLCC 新船订单运力仅占船龄 15 年以上运力的 16%，位于历史低点，2019 年以来 VLCC 在手订单占比持续下调，2021年降至 9.6%，创2008年以来的历史低点。

一方面2020年受沙特俄罗斯石油战推动的补库需求带动的短期运价拉升后迅速回调，2020~2021年VLCC TCE（TD1、TD3 均值）分别为 37902/-7977 美元/天。

运价长期低位导致船东对新建运力积极性下降，截止2022年 5 月无新船订单，2020~2021 年新船订单占现有运力占比分别为 9.6%/7.9%，我们预计2022年全球将交付 44 艘。同时受限于船台紧张，油轮即便在2022年新签订单，考虑 2~3 年的造船周期，预计最早也得在 2025 年才能投入使用。截止2022年 6 月 VLCC 在手订单占比降至 5.5%，低于疫情前集运在手订单的比例(2019年 8.9%)。

全球 VLCC 载重吨占比来看 20 年以上船龄、16~20 年船龄占比分别 6.9%、16.4%，部分老旧船舶将退出市场，预计将成为影响未来两年油运供给的重要因素。

从船龄结构来看，VLCC 船队自2012年 12 月平均船龄 7.5 年持续提升，截止2022年 6 月 VLCC 船队平均船龄提升至 10.5 年，与2002年初基本相当。同期从全球 VLCC 数量占比来看 20 年以上船龄、15~20年船龄占比分别 6.9%、16.3%、载重吨对应数值分别 6.7%、16.3%。

受船舶老龄化程度加剧叠加环保新规的影响，部分老旧船舶将退出市场，2020/2021年油运旧船拆解分别 4 艘、17 艘，2022年 1-6 月拆解仅 2 艘、弱于市场预期，预计旧船拆解将成为影响未来两年油运供给的重要因素。

中远海能 VLCC 船队更为年轻化，供给下降幅度预计小于行业平均幅度，进一步提升自身竞争力。

高船龄油轮在环保压力以及效率逐渐下降的背景下，或将作为储油船或被拆解，有效运力或将进一步下降。此次替换船舶主要为2000~2002年左右交付的船，当时为替换 20 世纪 70 年代的高龄船，交付量明显提升。

进入2022年后，2006年交付的船正式进入 15 岁以上，观察船龄分布，2005~2007年交付的船分别占比3.4%/2.1%/3.4%，但在手订单仅占现有运力 7.9%左右，占 15 岁船龄以上运力占比 31%，在供给增速保持低位的情况下，运力退出将推动运力供给下降。中远海能 VLCC 平均船龄为 9.1 岁，比行业年轻 1.3 岁，我们预计未来的合规风险更小，运力供给增速将优于行业供给，进一步提升自身竞争力。

重置成本上行抑制订单扩张，二手船或为部分船东的选择。

新造船价格持续上行，2021年新造船价格是2008年价格高点的73%，相比2017年低点同比增长35.4%。

我们认为重置成本受以下几方面因素影响：

1）人工成本的持续上升：疫情加剧了人工成本的上升。2）钢材价格上涨。3）船厂产能受限，在集装箱订单与 LNG 订单增长情况下，受限的造船产能进一步抑制了未来 VLCC 的运力供给。

目前的原油运输市场仍位于底部运行，未产生实际性盈利情况下，船东不会轻易下订单。

根据 Clarksons 数据，从2021年10月~2022年6月，VLCC 的造船新订单数量为0；2019~2021年VLCC二手船交易数量分别为 45/70/92 艘，5 年船龄 VLCC 与新造船价格比值分别为 82%/74%/63%。

在 EEXI 和 CII 即将推行的情况下，船东或将购买二手船来完成运力扩张，同时观望环保公约实施后具体的力度。

LNG 业务发展迅速，造船周期上行，进一步挤压未来原油船只供给交付。

全球“碳中和”背景下 LNG 业务发展有望加速，2021年全球 LNG 贸易量同比增长 6.5%至 3.79 亿吨，我们预计2021~2026年 LNG 贸易量 CAGR 为 4.6%。美国 LNG 供应量的上升有望拉长运距，推动 LNG 运输需求上升。

根据海关总署数据，2021年中国 LNG 进口量为 7893.0 万吨，同比增长 17.6%，已经成为全球最大的 LNG 进口国。

根据 Clarksons 数据，2020、2021年全球 LNG 船队总运力增长增速连续 2 年递减，由2019 年的 9.9%回落至2021年的 4.9%。2008年交付的 LNG 船舶以蒸汽燃料为主，受 EEXI 和 CII 影响，约 19% 的 LNG 船将产生替代需求，2020/2021年 LNG 新船订单占现有运力占比分别为 9.1%/13.7%，截至2022年 6 月 LNG 新订单占比为13.6%。大部分船舶均与特定的 LNG 项目绑定，料2022~23年 LNG 运力增长延续递减趋势，在需求大幅回暖背景下，将加剧供给紧平衡的格局。

图 46：LNG 贸易量（亿吨）变化情况 图 47：中国 LNG 进口数量月度变化情况

环保公约或加速运力退出，供给端参数与疫情前集运相似度高

EEXI 和 CII 环保公约即将生效，加速老龄船的退出或改为储油，部分船只效能或下调，有效运力或进一步趋紧强化周期向上动能。

新环保公约即将生效，2021年 6 月，IMO 海上环境保护委员会 76 次会议通过 IMO 温室气体减排战略路线图短期措施，引入现有船能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII），将减排措施从新造船向现有运营船舶普及，EEXI 要求所有 400GT 及以上的现有国际航行船舶（限于适用 EEDI 的 12 类船舶），于2023年 1 月 1 日起的 IAAP 的第一个年度年检时不超过相应的标准，现有老旧船舶仅通过限制发动机效率或无法满足标准，改装难度增大，老龄船在合规风险和逐步增长的废钢价的背景下或将被拆解和用作储油。

同时部分船舶或将通过限制发动机功率以满足要求，运行效率或下降、航行时间拉长。CII 会对所有 5000GT 以上的船舶进行评级，评级为 E 或连续三年为 D 的船舶需要制定整改计划。

根据 Vessels Value 的研究表明，截止2022年 2 月，符合 EEXI 和 EEDI 的油船的合规比例为 30.4%，其中 VLCC 合规比例为 35.5%，不合规的油轮的船龄为 16.6 岁，合规油轮的船龄为 12.5 岁。

回顾2002~2008年，2017~2020单壳油轮限制以及压载水公约和限硫令的实施，造成船舶供给下行，为周期上行提供动能，料2023年本轮公约实施后，将有利于供给进一步下修，周期持续性动能更强。

成本控制优秀，2021年公司燃油成本增长仅为4.4%，远低于国际油价涨幅，同时尽采用多种措施可能减少环保公约对公司有效运力的影响。

作为全球油运龙头中远海能深挖降本增效潜力、单船成本管控优秀，以公司自有运营VLCC 船队平均载重吨作为基准，将船队其他船只通过等效载重吨的方式折算为VLCC后，假设运营天数为355天，2018~2021年的单船成本分别为37.7/40.6/39.5/38.1万人民币/天，2019~2021年同比变化8%/-3%/-3%，自2019年开始实现稳中有降。

2019~2022年公司燃油成本占比26%~29%，挖掘燃油成本降控潜力，加强对航行油耗、货物加温油耗的管理，船队平均燃油单耗同比降低 5%，2021年公司燃油成本增长仅为 4.4%，远低于国际油价涨幅。

同时公司未来将通过控制航速，采取 EPL 方式限制功率，提高燃油效率来使得船舶满足公约排放要求以及效能指标，尽可能减少环保公约对有效运力的影响。

供给测算：未来两年油运船队供给低位确定性强，供给端各项参数与疫情前集运相似度高，一旦需求端逻辑兑现、周期上行可期。

对标同为周期的中远海控，连续多年低供给在短期需求端爆发式增长背景下激活巨大弹性，2021年中远海控归母净利润 893 亿，股价累计最大涨幅超 9 倍。

新船订单交付：年初 Clarksons 预计2022年将交付 44 艘，2023 年交付 24 艘 VLCC。2022 年受 VLCC TCE底部影响，船东交付或将推迟，假定交付率为 80%，未交付船舶推迟至后一年交付。

运力退出和无效运力方面：进入2022年后将有 33 艘船进入 20 岁以上，2022年 6 月仅拆解 1 艘 VLCC，对应上半年仅拆解 2 艘 VLCC，下半年假设与上半年持平，全年对应拆解 4 艘 VLCC；储存上维持克拉克森 6 月预测，全年将有 1530 万载重吨用作储存，对应 51 艘，闲置数量与2021年保持一致，则预计2022年无效运力数量总计 68 艘；2023年将有 34 艘船进入 20 岁以上，预计有 12 艘被拆解；截至2023年底，储油数量为 38 艘，预计2023年无效运力总计 55 艘。最终我们预计2022年、2023年油运行业有效运力增速将为 5.4%，3.6%。（报告来源：远瞻智库）

期待需求补库存拐点，地缘政治事件或重构运输格局

补库或将主导本轮需求上涨，运距拉长或为潜在因素

OECD 的石油库存为2016年历史最低值，较 5 年均值低 9.1%，料补库存周期拐点或临近，地缘政治也成为未来几年影响需求较大不确定因素。

原油海运需求主要与原油周转量与储存需求、运距有关，料未来两年地缘政治事件变化影响日益突出。

周转量方面主要分为两部分：原油消耗量和库存变化。原油消耗量具备韧性，2010~2019年石油消耗量变化幅度大部分都在1%~2%附近，随着全球疫情影响逐渐减小，预计消耗量增速回归常态。

补库周期或将主导本轮需求上涨，截止2022年 3 月，OECD 的石油库存为 4053.6 百万桶，低于 5 年均值 404.1 百万桶，为2016年来的历史最低值。目前高油价背景下库存周期或将持续一段时间，持续去库存将为未来更为强劲的补库需求提供动能。

伊朗及委内瑞拉制裁若解禁将提升贸易量，有望加速补库拐点来临。

未来可以预期的补库需求下仍需关注产能变化，2020年 5 月沙俄石油战后，OPEC 开始实施减产叠加疫情推动原油需求下降，OPEC 产量最低时下降至 22.2 百万桶/天。

随着疫情逐渐缓和、油价拉升，OPEC 逐渐增产，但增产速度受疫情、设备老化影响不及预期。

2022年 5 月 OPEC+实际增产情况与 43.2 万桶/天仍有差距，OPEC+6 月决定提前 1 个月完成增产计划，即 7-8 月每月各增产 64.8 万桶/日，实际完成时间或有所推迟。同时仍需关注伊核协议以及委内瑞拉制裁变化，伊朗和委内瑞拉2017年出口量分别为240万桶/天和 170 万桶/天，制裁后分别为 60 万桶/天和 50 万桶/天。

2022年 6 月初，美国对委内瑞拉放开部分制裁，允许其运输原油至欧洲，但委内瑞拉短期产能提升有限或无法完全填补欧洲原油缺口。

期待后续伊核协议进展以及进一步放开委内瑞拉制裁，若进一步释放有望推动油价下行，加速补库拐点来临。

运距拉长将推动需求提升。

回顾2000~2021年 VLCC 运距变化情况，可以发现2009年开始，运距不断提升，料受益于美国原油出口大幅提升。

随着美国页岩油技术不断成熟，部分中东原油出口量逐渐向美国转移。可以发现，2009~2021 年，美国原油出口 CAGR 为 42.1%。同时2009~2019年中国原油进口 CAGR 为 8%。双重因素下，美国到远东的需求逐步提升带来运距的逐渐提升，料部分TD3C（中东-中国）航线被部分 TD22（美国-中国）航线替代。另外2019年 9 月 14 日沙特油田遭受无人机袭击，在 OPEC 变相减产情况下，VLCC-TD3C 运价不降反升至37000美元/天左右，进一步印证了美国出口提升带来运距的提升。

美油出口增加驱动平均运距拉长，叠加地缘政治影响，2019年全球油运公司的利润明显回升。回看2018下半年~2019年美国页岩油增产逐步取代中东，运距拉长带来需求提升，同时受地缘政治影响，大连油运船队受到制裁引起运力短暂短缺，供需同频。

从运价来看，2018~2019年 VLCC TCE 分别为 4843 美元/天和 24199 美元/天，同比增长-52.7%%/399.7%。全球油运公司上各家利润均有增长。

看国内油运企业，2019年中远海能与招商轮船油运业务毛利分别为 18.91 亿元和 20.56 亿元，同比增长 65.2%/199.3%。国际船东 Euronav 油运业务2019年的毛利为 7.30 亿美元，同比增长 88.2%。

俄乌冲突或重构全球原油贸易格局，预计小船运价提升将逐渐传导至VLCC

俄乌冲突或改变全球原油运输路线，潜在运距拉长概率提升。俄乌冲突以来，欧洲逐步加大对俄罗斯原油的制裁力度。

短期来看，3 月市场担心俄罗斯石油出口全面制裁，以阿芙拉、苏伊士为主的俄罗斯主要油船运价大幅拉升。中期来看，随着俄罗斯原油贸易受到欧洲的逐步制裁，俄罗斯原油料或将出口至亚太/印度地区，同时欧洲将从美洲进口原油，运距均被放大。

长期来看，欧洲国家或将通过第三方国家填补原油缺口，以往黑海至西欧或波罗的海西欧航线被取代的确定性高，全球原油贸易路线或新增航线，运距拉长，油运需求增加。

4 月阿芙拉、苏伊士型 TCE 环比提升 40.2%/43.5%，预计未来小船收益将逐渐传导至 VLCC 市场，2023年中远海能收益改善明显。

3 月份阿芙拉、苏伊士型油轮涨价明显，2022年 4 月阿芙拉、苏伊士型 TCE 分别为66424 美元/天和 77175 美元/天，环比提升 40.2%/43.5%，一方面苏伊士、阿芙拉为俄罗斯主要船型，俄罗斯油轮船队运力占全球运力 2.4%。

另一方面，制裁俄罗斯的欧洲港口大部分吃水较浅，当黑海市场无法进口原油后将从北美或者西非进口原油，运距拉长推动阿芙拉和苏伊士需求上行。

当现有贸易协定执行完毕，欧洲原油及成品油缺口或进一步扩大，或将通过小船过驳到 VLCC 的模式运输原油，运价上行将逐渐传导至 VLCC。中远海能油运船队中，排除灵便型和巴拿马型小型船后，VLCC 占比为 68.1%，其中自有 49 艘。

预计未来两年内贸与 LNG 业务分别为公司提供 7~8 亿的稳定利润，VLCC TCE增加10000 美元/天，有望贡献利润增量 11.5~11.7 亿。

需求测算：原油运输的需求相对模糊，俄乌冲突影响不确定性导致原油贸易量较难预计。

在原油需求上：高油价背景下，全球目前仍处于去库存中，加上疫情影响仍在，我们维持 Clarksons 6 月预期，2022年原油需求 99.4 百万桶/日，对应增速 1.8%。

预计2022年原油海运贸易量增长 150 万桶/日，对应增速 3.9%；预计运距增速1.6%，对应周转量增速为 5.6%，其中 VLCC 需求增速为 5.9%/4.7%。

▍ 风险因素

1、 老旧船拆解量不及预期：老旧船舶为影响供给端的主要变量，在未来新船交付预期收紧的情况下，若老旧船舶拆解不及预期则供给下行幅度有限，整体周期幅度或不及预期。

此外若伊朗及委内瑞拉所受制裁解除，对应受制裁老旧油轮解禁后若拆解数量维持低位，供给端有效运力将迎来大幅增长，供需关系或无法逆转。

2、原油价格持续维持高位：原油价格若持续升高对原油消耗端或有较大冲击，当原油消耗需求下降完全对冲补库需求后，供需结构或无法逆转。公司成本或不断增加，盈利能力或不及预期。

3、原油消费需求下降超预期：在通胀背景下，衰退预期逐渐增强，若出行等原油消耗需求大幅下滑，抵消甚至超出补库需求，供需结构或无法逆转，原油海运仍然将保持供大于求。

4、船厂产能大幅扩张：船厂产能大幅扩张，外贸油运市场景气周期来临后，VLCC新船订单大幅增长，在建订单占比大于25%，若未来2~3年供给端重新上行，则周期持续时间会逐渐缩短。

5、地缘政治影响超预期：若对委内瑞拉及伊朗制裁持续保持，两国原油产量及贸易量无法释放，原油供给端短期无法增加，补库拐点延后；俄乌冲突缓解，欧盟制裁不实施，运距恢复，原油需求增长幅度减弱。

6、全球疫情控制不及预期：疫情重新大幅度扩散，原油消耗量需求再一次被抑制，供需结构或无法逆转，原油海运仍然保持供大于求。

盈利预测及估值：关注补库存拐点，期待受益传导至 VLCC

盈利预测

1）船队假设

受新船订单以及造船意愿影响，假设未来 3 年公司自有船队规模保持不变：VLCC 49艘，苏伊士 6 艘，阿芙拉 17 艘，巴拿马 33 艘，灵便型及以下 50 艘，预计2025年受景气周期影响但受限于先前新船订单意愿较弱，我们假设公司船队2025年新增 1 艘阿芙拉型、1 艘巴拿马型以及 1 艘灵便型及以下，预计未来 4 年船队运力增速分别为 2.4%/0%/0%/1.2%。

1）成本端

外贸原油油运业务：外贸原油油运业务成本主要由两部分决定，一部分为燃油成本，另外一部分为非燃油成本。非燃油成本与船队规模相关，我们假设2022~2024年公司外贸原油船队数量为 VLCC 49 艘、苏伊士型 3 艘、阿芙拉型 7 艘，2025年阿芙拉型增加 1 艘，根据 Moore Stephen 确定每日成本来确定非燃油成本增速；燃油成本与布伦特原油价格相关，假设未来四年（2022-2025年）布伦特原油均价增速分别为8%/-10%/-14%/-5%,对应外贸原油成本增速为2.2%/-1.2%/-1.2%/0.6%。

外贸成品油业务：船队规模维持外贸原油油运业务部分的假设，但假设成品油船队规模未来 3 年 22 艘不变，2025 年受景气度影响增加 2 艘，根据Moore Stephen 确定每日成本。布伦特原油均价增速维持外贸原油业务部分的假设不变，对应（2022-2025年）外贸成品油业务成本增速 2.19%/-2.9%/3.8%/-1.1%。

外贸油品船舶租赁业务：租赁业务与租赁船舶数量有关，假定数量不变，整体业务维持2021 年收入水平不变。

内贸油运业务：由于内贸油运业务较为稳定且公司并无拆分，故整体对内贸成本进行预测。观察公司2019~2021年内贸油运成本增速，可以发现2020~2021年成本增速较为稳定，在内贸市场保持稳定的背景下，预测内贸油运成本增速未来 4 年增速分别为 3%/3%/2%/1%。

外贸 LNG 业务：考虑到未来 4 年公司 LNG 船舶交付计划分别为1/5/2/2艘，人工成本上考虑船舶增加带来的人员增加，假设人工成本增速与船舶增长保持一致，未来 4 年增速分别为 3%/7%/5%/3%；润物料方面同样假设与船舶数量增长趋势保持一致，分别为-6%/6%/3%/2%；折旧方面考虑到船交付后折旧提升具有一定延迟性，假设折旧费用增速分别为-2%/4%/8%/7%；保险费和修理费同样假设与船舶数量增长趋势保持一致，分别为1%/7%/5%/5%和 5%/8%/6%/3%。

2）收入端

对于收入端，由于2021年公司端并未披露内外贸原油运输量细则，故采用确定毛利率方式来确定收入。

外贸原油：外贸原油油运业务毛利率根据 VLCC TCE来确定，此处我们假设 VLCC 的盈亏平衡线为24000美元/天，2022年上半年运价仍然维持低迷，预计下半年开始出现改善，整体维持在保本点。

预计2023年进入上行周期，2025年略有下降，故假设未来 4 年运价为24000/30000/37000/33000美元/天，对应毛利率分别为 0%/20%/35%/27%。根据前面所确定的成本可得对应收入增速预测为25.5%/23.5%/21.9%/-10.3%。

外贸成品油：外贸成品油油运业务毛利率根据 MR TCE 来确定，假定 MR 盈亏平衡线为 18000 美元/天，2022年成品油市场提前崛起，预计2023~2024受到原油轮景气情况带动继续向上，2025年略有下降，假定未来 4 年运价为22500/24000/25000/22000美元/天，对应毛利率预测分别为20.0%/25.0%/28.0%/18.2%。

根据所确定成本可得对应收入增速预测为 50.4%/3.6%/8.1%/-13.0%。外贸油品船舶租赁：由于租赁市场相对现货市场，收益具备一定的滞后性，以外贸原油运输业务过往三年的平均毛利率（含当年）为基准，预计2022年及2023年受交付低于预期影响，租船市场较为景气而有所上调，2024年&2025年景气保持不变。

基于此假设未来4年毛利率分别为5.0%/9.0%/18.4%/27.5%，对应收入增速预测为21.9%/4.4%/11.5%/12.5%。

内贸油运：内贸油运毛利率保持稳定，2018~2021年内贸油运毛利维持在 25%~28% 附近，2022年迄今受油价涨幅影响毛利率或微跌，基于此我们假设未来 4 年毛利率分别为 25.0%/26.2%/26.4%/26.5%，对应收入增速预测为 1.6%/4.7%/2.3%/1.1%。

外贸 LNG 运输：2019~2020年外贸 LNG 毛利率维持在 52%~54%附近，外贸 LNG 运输受项目绑定影响毛利率保持稳定，基于此我们假设未来 4 年毛利率分别为53.0%/52.8%/52.9%/52.9%，对应收入增速预测为1.9%/5.8%/7.4%/5.6%。

结合收入与成本端假设与预测，我们最终预测2022/2023/2024/2025年公司毛利率分别为 17.0%/24.9%/31.9%/28.5%。

综上，考虑到未来油运市场或迎来上行周期、LNG 业务逐渐扩大，盈利将逐步回升；同时内贸油运业务保持稳定，公司未来 3 年业绩增长确定性高，我们预测公司2022/23/24年 EPS 预测 0.26/0.58/0.89 元，现价对应 PE 为 28.6/12.7/8.1 倍。此外，还需要关注地缘政治带来的供需不确定性，若不确定性增加会带来运价的大幅波动引起公司收入端弹性变化。

估值

对比中远海能 PB 与可比公司 PB 以及运价变化情况。

回顾景气周期 PB 和运价走势可以发现 2006~2007 年景气上行周期 VLCCTCE 突破 10 万美元，中远海能 PB 突破 9.0，招商轮船 PB 突破 5.0。

2014~2015年景气上行周期，运价突破 5 万，中远海能 PB 最高升至 2.6，招商轮船 PB 最高突破 5.0。

招商轮船除油运业务外还具备干散、集运、滚装等业务，导致 PB 略高于公司。目前中远海能的动态 PB 在 1.4 左右，对应可比公司招商轮船 PB 在 1.7 左右。

考虑到目前 VLCC 运价尚未正式提升，但多种同频因素可对标2014~15年上行周期，目前 PB 仍具吸引力，叠加公司2021年资产减值计提充分，在内贸与 LNG 业务预计将成为业绩基石的背景下，外贸油运的运价弹性将给公司带来较大的业绩弹性空间。

补库存周期拐点临近和地缘政治事件对运距和拆船量的影响，期待公司新一轮业绩周期弹性的释放，对标2014年 3 月~2015年 4 月周期，给予公司2022年 1.8 倍 PB，对应目标价为 10.9 元。

图 63：中远海能及可比公司 PB 与 VLCC 运价变化

四川能投稀缺平台，川能动力：风光发电效率高，锂电布局再造增长

1.稀缺国资锂矿企业，绿电锂电双轮驱动

1.1 绿电锂电双轮驱动，四川能投稀缺平台

川能动力是四川能投集团旗下唯一A股上市平台，公司坚持突出新能源主业，新能源发电和锂电业务协同发展。

公司成立于1997年，2016年破产重组后通过大力整合、专项建设和有效运营，致力于打造“新能源发电+锂电储能”双轮驱动业务模式，主要涉及风力光伏发电、垃圾发电、锂矿采选、锂盐生产等多个领域，发展历经三个阶段：

1）化工勃发时期（1997-2008）：

乘重化工时代之风，盈利良好。公司前身川化股份于1997年由川化集团发起设立，主营业务化肥、化工产品的生产与制造，于2000年在深交所上市。此间，公司主营业务增长稳定，连续9年无亏损，营收平均同比增幅10.7%。

2）企业危机时期（2009-2016）：

政策加市场双重压力下，公司2009年营收首度同比下跌-15%。09-16年，因原材料价格上涨、化工市场不景气，公司产能积压持续巨亏，于16年以4.5亿受让不良资产，宣告破产重组，此后川化股份正式成为四川能投控股子公司。

3）重组转型期（2017-2022）：

公司通过多次并购重组，实现绿电、环卫及锂产业链等业务布局。17年公司通过收购集团旗下能投风电，主营业务新增风力、光伏发电。18-20年，公司通过设立川能锂能基金、持股鼎盛锂业，获得了四川省阿坝州李家沟锂辉石矿的开采控制权，展开锂资源战略布局。

21年公司收购川能环保，增设环卫一体化业务,并于21年11月实现并表，实现业绩大幅增厚。22年公司加快了战略布局，22年4月同时收购了国理锂材料、鼎盛锂业、启迪清云及川能风电等公司，持续加强对新能源发电和锂产业链的布局。22年6月公司拟与亿纬锂能、蜂巢能源合资成立德阿锂业，再度加码锂盐加工业务。

公司是唯一国资背景锂矿上市公司，未来有望持续获得母公司资产注入。

截至21年底公司实际控制人为四川省国资委，最大股东四川能源投资集团直接持股35.3%，合计持股46.8%。四川能投集团是四川政府新能源锂资源运作平台，在锂矿资源和新能源发电方面具有明显优势。作为国内唯一国资背景锂矿上市公司，川能动力未来有望持续获得母公司优质资产注入，成为四川锂矿资源的整合者。

新能源发电方面，四川能投省内供电超70%，基本控制了全省电力的输配，具有专供优势，利于公司持续做大做强新能源发电主业。

公司持续优化业务板块，新能源发电业务占比增长显著。

2020年前公司的核心业务是为以发售电为主的电力业务，和以化工及机电物资购销的新能源综合服务业务。

近年来考虑到传统化工服务业务盈利能力较差，且风险较高，公司主动大幅缩减了相关业务体量，持续调整业务结构，21年新能源综合服务业务营收缩减至14亿元，电力业务营收提升至15.4亿元，占比达34.9%。

公司于21年新增高毛利的环卫一体化业务，贡献营收27.4亿元,占比32.1%，成为公司另一大盈利板块。

公司资产重组动作频繁，大股东增持，公司发展信心足。

近年来公司通过频繁的资产并购多次实现了在风光发电、锂产业链、环卫一体化领域的跨越式发展。

公司自2017年，转型新能源发电以来，先后收购能投风电、启迪清云、及川能风电等风光电业务公司，持续做强电力主业，并于2021年并购川能环保、实现固废并表，增厚营收。

公司自2018年，设立川能锂能基金，收购鼎盛锂业，展开锂产业链布局。为夯实公司在锂产业链上游权益，公司于22年4月拟收购国理锂材料，且先后增持鼎盛锂业股权至72%。

鼎盛锂业于18年投产锂盐生产线，获得净利润1042.2万元，锂产业生产经验足。除掌握上游实业权益外，公司于20年6月获得李家沟锂矿开采权，该矿山预计为2022年唯一投产的绿地硬岩锂矿。

为最大化留存锂产业链利润空间，公司进一步加强与锂产业链相关企业合作，相继与四川路桥、蜂巢能源、亿纬锂能和宁德时代签署战略合作协议。

考虑到未来锂电需求端的不断扩大，锂资源行业景气度高，公司深化锂产业链布局多年，有望成为四川锂矿资源的整合者。22年以来，大股东多次利用自有资金增持公司股份，表明集团对公司未来发展充满信心。

1.2 产业结构持续优化，盈利能力快速提升

得益于新增环卫一体化及垃圾焚烧发电业务，公司21年业绩实现跨越式增长。

公司2021年营收44.1亿元，同比上涨120.7%，增势强劲，系资产重组后，环卫一体化及新能源发电项目持续增长，且完成了固废业务并表。

22Q1公司营收同比下降55.3%，系公司暂停了毛利率较低的新能源综合服务业务，而21年11月并表的环卫一体化业务带动公司22Q1归母净利润增长20.3%，达到2.2亿元。

公司优化产业结构战略布局成果显著，盈利能力大幅提升。

近年来随着公司业务结构调整，盈利能力持续提升，2017-2021年毛利率由5.8%增至33.3%，同期净利率由5.9%增至15.2%，主要系公司在建风光发电项目投产，并开始逐步调整低毛利的新能源综合服务业务。

2022Q1公司毛利率和净利率分别跨越式增长至69.5%/49.4%，系公司暂停低毛利新能源综合服务业务，公司电力销售/垃圾处置/设备销售/环卫清运业务毛利率分别为66%/50%/26%/23%。

公司期间费用逐年上涨，但仍低于同业可比上市公司。

2017-2021年，公司因优化主营业务板块，新增新能源发电及环卫一体项目，期间费持续增长，于21年达12.8%。2021Q1，公司财务费用增幅明显，增高至11.5%，系公司因业务结构调整营收大幅下降，同时川能环保资产负债率较高，并表后大幅增加了公司财务费用。但对比来看，21年公司期间费率在同行业上市公司仍处于低水平，表明公司经营状况良好，待后续资源实现充分整合后，公司期间费用率有望得到优化。

绿电加环卫打开公司ROE上升通道。

2017-2022Q1，公司年化ROE震荡后增势明显。公司20年年化ROE触底，系公司在建新能源项目增多及新能源综合服务业务调整。公司于21年开始年化ROE增势明显，增长9.9%，系公司新增环卫一体化业务订单稳定，新能源发电项目投产运营好。

公司22Q1资产负债率为56.6%，在新能源及锂产业企业中处于较低水平，考虑到绿电运营及锂矿业务的重资产属性，未来公司在融资空间上有较大优势。

2.风光业务做大做强，固废产业添砖加瓦

2.1 风光项目有序推进，发电量再创新高

政策驱动加速风光产业建设，电价竞争凸显公司规模优势。

《2030年前碳达峰行动方案》再次明确2030碳达峰目标，后续提出要加快推进大型风光基地建设。政府相关部门配套产业支持政策，风电光伏产业发展前景广阔。四川省《“十四五”光伏、风电资源开发若干指导意见》指出，风电、光伏项目按照市场化原则采用综合评价方式或电价竞争方式优选确定项目法人。

电价竞争方式中，风电项目以上网电价为主要竞争因素，光伏项目以上网电价为唯一竞争因素。强调以电价竞争为项目配置方式，将使得具有规模优势的大型央企优势凸显。公司有望借助规模化领先优势，集中省内优质风光项目资源。

扎实开展风电生产建设，储备项目资源充沛。

公司风力发电、光伏发电业务通过所属公司川能风电及其项目公司开展。截至2021年，公司已投运风电光伏项目16个，总装机容量为944MW，在建项目计划装机容量232MW，核准项目计划装机容量160MW。除已投产和在建项目外，公司在四川省还有约1000MW优质风电资源待开发建设，项目开发有序推进，规模有望进一步扩大。

公司风电场所在四川省属于风能资源IV类区，风电资源优势明显。

公司风电场主要位于四川省凉山州会东县、美姑县和攀枝花市盐边县。2021年公司会东县风电装机容量为535.8MW，美姑县风电装机容量为218.0MW，盐边县风电装机容量为168.0MW，盐边县光伏装机容量为22.4MW。公司风电场所在四川省属于风能资源IV类区，曾4次被评为AAAAA级风电场，资源优势明显。

运维及建设管理优势突出，风电利用小时数大幅领先于同行。

公司培养和锻炼了一支专业高效的运行维护技术队伍，对不同功率、结构的机型都有运营维护经验，处理各种故障拥有丰富技术处置经验。

通过技改和创新，具备了自行解决核心部件故障的能力；通过采用先进的故障监测系统，做到了从被动维修到主动故障监测的转变，缩短了停机维修时间。通过不断优化风功率预测系统，在大风期全力发电，在小风期进行检修维护，提高了全年有效发电小时数。2021年全年公司风电平均利用小时数为2984小时，大幅领先于同行，较龙源电力/节能风电/三峡能源分别高出26.1%/26.0%/29.0%。

发电量上网比例高消纳无忧，平均上网电价行业领先。

电力销售方面， 2021年公司风光总发电量为23.9亿千瓦时，售电量约23.3亿千瓦时，较上年同期增加约6.7亿千瓦时，主要原因是大面山三期、堵格一期、井叶特西风电场分别于2020年1月、9月、12月投产，使得公司发电量较上年同期大幅增加。

公司风电、光伏项目所发电能主要通过接入电网变电站直接销售给国家电网，电量由电网全额收购，上网电量占比超过95%。

电价方面，在枯水期、平水期执行上网标杆电价，丰水期按照四川省经信厅2021年省内电力交易总体方案要求参与丰水期电能替代交易。2021年，公司风电平均电价0.56元/KWh，较龙源电力/节能风电/三峡能源分别高出14.3%/21.7%/21.7%。

上下游供需稳定，保障未来持续盈利能力。

经营模式上，公司贸易继续保持“以销定采”销售模式，公司采取锁定上游供应商及下游客户的方式，匹配上下游各自供需需求，并以市场价为基础，通过协商谈判确定采购和销售的价格，从中赚取贸易差价。

采购方面，公司采购货款多采用银行存款、票据等方式进行结算，一般为“货款两清”方式。2021年，公司向前五大供应商采购额占年度采购总额比例76.3%，供应商集中度较高。销售方面，公司贸易主要客户亦以国企为主， 2021 年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例82.9%，客源稳定，保障公司盈利的持续性。

2.2 切入固废领域，实现上下游协同发展

政策支持和实际需求双重刺激下，我国垃圾发电市场规模将保持持续增长态势。

《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》提出，到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日。2020年我国城镇垃圾处置产能为56万吨/日，按照吨投资50万元计算，“十四五”期间垃圾焚烧建设空间大约为1200亿元。同时，“十四五”期间省内垃圾发电增量市场仍然可观。

《四川省生活垃圾发电中长期专项规划》提出，2021年到2030年，新建和扩建生活垃圾发电项目32个，日处理能力2.06万吨，新增装机容量40.8万千瓦。

未来，产业结构升级将带动能源结构不断优化，节能环保、清洁生产、清洁能源等绿色产业也将迎来新一轮发展机遇。

公司进入垃圾焚烧发电领域，21年主营业务新增垃圾焚烧发电项目的投资运营。

公司以BOT模式从事生活垃圾焚烧发电项目的投资运营业务。垃圾焚烧发电BOT模式是指政府授权主管部门通过招标方式，将垃圾焚烧发电厂的建设权和经营权以专营的形式授予有资格的投资商，投资商负责垃圾焚烧发电厂的投资、融资、设计、采购以及安装调试。

项目建成后，垃圾焚烧发电厂按照协议规定向政府提供垃圾处理服务，并利用焚烧余热发电，政府按照协议规定向垃圾焚烧发电厂支付垃圾处理费，并保证垃圾焚烧发电厂剩余电力上网销售，投资者由此回收项目投资、经营、维护成本并获得合理回报。

在规定的特许经营期届满后（通常为25至30年），投资者将按照协议规定，将垃圾焚烧发电厂的所有权/经营权无偿移交政府。

公司垃圾发电业务运营稳定，生产效率领先。

2021年，公司完成对川能环保51%股权收购。公司垃圾焚烧发电项目主要位于四川雅安、遂宁、广安、自贡及河南长垣、内蒙古巴彦淖尔等地。

截至2021年底，公司共有垃圾焚烧发电项目8个，总装机规模156.5MW，日处理垃圾能力6800吨，年可处理垃圾248.2万吨。其中已投运垃圾焚烧发电项目7个，总装机规模13.9万千瓦；在建垃圾焚烧发电项目1个，为巴彦淖尔项目，装机规模18MW，日处理量为700吨。公司垃圾焚烧项目运营稳定，生产效率领先。

公司持续加大垃圾焚烧处理技术研发力度，污染物排放控制良好。

公司各垃圾焚烧发电项目严格执行建设项目中防治污染的设施。在投入运行时，同时投入了防治污染设施，现阶段污染治理设施正常运行，能确保生产运行和污染物达标排放。

各垃圾焚烧发电项目工艺设置机械式液压炉排焚烧炉，配备有相同的除尘、脱硫、脱硝设施各一套。

垃圾焚烧烟气采用“SNCR炉内脱硝+半干法+干法+活性炭吸附+布袋除尘”的组合净化工艺。除尘系统采用袋式除尘器去除率达到99.9%，脱硝系统采用SNCR技术去除率达到80%以上，脱酸系统采用干法、半干法系统，通过活性炭对有毒有害物质进行吸附，再经过布袋除尘严格控制了末端排放数据。设备都定期开展了日常维护保养，确保了设备长时间可靠运行。

公司加强业务拓展，开展环卫一体化和环保设备销售业务。

公司的环卫一体化类业务服务主要包括但不限于城乡范围内的垃圾清扫与收集、垃圾清运、绿化带养护、河湖整治工程、公厕和垃圾中转站等环卫设施运营管理等。通常为短期服务类项目，服务期限一般为3-5年，部分项目属于PPP类长期服务项目。

公司通过投标等方式取得项目后与地方政府签订服务协议，执行合同内容并按合同约定收取服务费。环保设备产品主要包括垃圾焚烧发电成套设备、环卫设备、污泥处置设备与生物质热电联产设备等。

主要由川能节能工程与项目EPC单位签订设备销售合同，将设备销售至EPC单位，并在设备安装且调试合格后确认收入。

环卫一体化和环保设备销售合同金额接近10亿，为公司业绩贡献较大增量。

公司环卫一体化业务控股子公司由川能环保及所属环卫项目公司开展。

21年公司在执行的环卫项目7个，合同金额约3.4亿元。清扫面积5,000余万平方米，清运垃圾65余万吨；污泥项目2个。同时，在雅安、古蔺开展了垃圾分类项目，新中标广安城南环卫项目，正与雅安等地市洽谈大件垃圾等合作，未来订单有望持续增长。

公司环保设备销售业务主要由控股子公司川能环保下属公司川能节能工程负责，主要包括垃圾焚烧发电成套设备、环卫设备、污泥处置设备与生物质热电联产设备销售。21年公司环保设备销售订单涉及合同金额约5.6亿元，新增订单涉及合同金额约2738万元，为公司业绩贡献较大增量。（报告来源：远瞻智库）

3.锂矿资源充沛，深化产业全链布局

3.1 下游需求旺盛, 锂盐价格持续高位

全球锂资源分布不均，我国锂辉石资源主要分布在四川。

锂资源供给来源主要包括卤水和硬岩矿。目前，全球已探明的锂辉石主要集中在澳大利亚、加拿大、美国以及津巴布韦等国；盐湖卤水主要集中在阿根廷、智利、美国以及中国青藏地区。我国资源以卤水锂为主，主要分布在青藏地区。我国锂资源全球占比为6.7%。我国锂矿潜在资源量约1亿吨，其中卤水锂约9250万吨，占比达91%。

从地域来看，我国锂资源主要分布在青海、西藏、四川、江西等地，四省查明资源储量占全国的96%。其中四川省拥有我国80%固态锂资源储量。

锂电新能源产业发展势头强劲，全球锂需求逐年提高。

就锂资源整体需求结构而言，因其优秀的储能性质，在电池应用广泛，是目前应用最广泛的电池。锂电池属于电化学储能类型之一，锂电池成本降低、技术性能不断突破，使得锂电池在全球范围内实现商业化、规模化应用。

根据Markets and Markets统计数据，2020年全球锂电池市场规模将达到442亿美元，预计2025年全球锂电池市场规模将增长至近944亿美元。

新能源车渗透率快速增长带动动力电池市场持续成长，未来锂资源需求将保持高位。

2021年，新能源汽车行业受益于碳达峰碳中和等政策鼓励产销量大增，根据中汽协数据，2021年新能源汽车销量达到354.5万辆，同比增长159.3，且渗透率为13.4%，未来仍有较大提升空间。除电动车外，中国是最大的动力电池市场，2017年至2021年间中国动力电池装机量以43.5%的复合年增长率增长，2021年达到154.5GWh。

随着新能源车渗透率快速增长，产业链的健康发展以及疫情的有效控制，预计动力电池增速保持在30%以上，到2025年动力电池装机量将达突破500GWh。

受益于下游持续扩张，我国锂资源需求量大但进口依存度高。

新能源汽车迅速发展导致锂电池需求量激增，锂成为多方争抢的稀缺资源。虽然我国锂资源中，盐湖锂储量占据了79%。然而，我国盐湖提锂产品大多是普通工业级碳酸锂，因此，我国在高端产品加工原料上，仍然需要从国外进口。

我国进口锂原料逐年提高，对外依存度居高不下，2021年锂原料的对外依存度达到66.7%，我国是目前世界唯一从国外进口锂辉石和卤水生产锂产品的国家。

中下游需求强劲背景下，预计未来3年锂盐价格将维持高位。

2021年，新能源产业在绿色时代浪潮下蓬勃发展，拉动动力电池及其上游锂行业的需求快速爆发，迎来锂的大时代。双碳政策背景，对于上游锂矿石的需求逐渐增大，碳酸锂、氢氧化锂的价格持续上涨。2022年3月，国产氢氧化锂价格最高达到49万元/吨，国产碳酸锂价格最高超过50万元/吨，锂矿企业有望充分受益。

3.2 推进锂电合作开发，深化产业全链布局

公司借助并购、合作开发等方式，逐步扩张锂电业务。

2018年，川能动力与其他合伙人发起设立川能锂能基金，持有24.8%股权。锂电基金投资范围为锂业领域的投资，拟投资于鼎盛锂业、能投锂业及雅江斯诺威三个目标公司。

2020年，锂电基金已完成对鼎盛锂业51%股权和能投锂业62.75%股权的收购。

2021年，公司通过锂电基金清算持有四川能投鼎盛锂业公司25.5%股权。

2022年4月，公司公告称，拟现金收购鼎盛锂业46.5%股权以及四川国理锂材料43.74%股权。收购完成后，公司将分别持有鼎盛锂业72%的股权，持有四川国理43.74%股权，公司锂盐权益产能进一步提升。

四川能投集团专注锂电产业布局，助力公司争取优质资源。

公司为四川能投新能源板块资本运作平台。四川能投早期介入并参与新能源及锂电相关产业布局，深度布局高载能锂电全产业链，致力打造“中国锂电产业基地”，提前为公司孵化培育资产。四川能投作为四川省人民政府批准组建的国有资本投资公司，是四川推进能源基础设施建设、加快重大能源项目建设的重要主体，具有资源、渠道、政策争取等优势，可以支持公司争取优质资源，加快新能源项目建设，不断提升盈利能力。

参股马边磷矿项目，推进锂离子动力电池全产业链的战略布局。

2021年10月，公司公告称拟与四川路桥、比亚迪、禾丰公司共同出资成立四川蜀能矿产有限责任公司，开发建设马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目，公司出资占比20%，同时拥有20%的合资公司磷矿及产品的优先分配权。

合资公司业务发展方向定位在以磷矿资源为基础的新能源储能行业，涉及磷矿开采冶炼和磷酸铁锂电池生产及销售。2020年马边彝族县政府工作报告所示，马边县已探明磷矿远景储量24.8亿吨，是我国四大磷矿之一。

磷作为锂电材料不可或缺的一部分，随着下游锂电材料需求不断增加，磷的需求同样不断上升，同时磷矿也是国家战略性矿产资源之一。

公司在磷矿资源方面实现突破，再将次加速锂电新能源的产业布局，不但能增厚公司业绩，更能为公司大力发展锂离子动力电池全产业链提供了原料保障。

3.3 加快锂矿开发建设，李家沟项目储量充沛

四川锂矿资源储量丰富，开发潜力较大。我国锂辉石资源主要分布在四川。据自然资源部，四川矿石锂资源占世界矿石锂的6.1%、全国的57%。

四川锂矿资源储量丰富，四川西北部甘孜州和阿坝州是我国伟晶岩型锂辉石矿产资源最集中的产地，拥有丰富的资源，经历了20多年的开发，但一直没有形成大规模的产业化基地，未来开发潜力较大。

四川锂矿的品位基本都集中在1%-1.5%之间，与澳洲锂矿品位差异不大。与川内其他锂辉石矿山相比，李家沟氧化锂（Li2O）储量51万吨，折合碳酸锂126万吨，年采选规模105万吨，在四川省六大锂辉石矿山中排名第二。

李家沟锂矿有望22年实现投产，可年产锂精矿18万吨，折合碳酸锂2.2万吨。

德鑫矿业旗下的李家沟锂辉石矿位于四川省阿坝州金川县集沐乡可儿因矿区，是目前探明并取得采矿权证的亚洲最大锂辉石矿。

扣除公司转让给四川路桥的能投锂业5%股权后，公司间接持有德鑫矿业43.3%股权。李家沟矿区面积3.878平方公里，现已探明矿石储量4036万吨，氧化锂（Li2O）储量51万吨，平均品位1.30%。该项目采选规模105万吨/年，可年产18万吨的5.5%锂精矿和60吨的钽铌精矿，锂精矿回收率80%。

2019年1月11日，德鑫矿业取得李家沟锂辉石矿105万吨/年采选项目开工申请批复。目前该项目正有序推进，已完成了矿山沟口临时办公区、简易货运索道、矿山进场道路恢复工程项目等建设工作；新进场道路主体工程、矿山道路抢修维修工程主体工程、井巷工程等正有序开展，预计22年底可实现投产。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设1：李家沟项目于22年实现投产，22-24年产能利用率能分别达到5%/70%/100%，同时22-24年锂盐市场价格保持高位，LCE价格分别为42/42/38万/吨，假设22-24年锂矿采选及加工业务毛利率分别为35.0%/42.0%/42.3%；

假设2：参考公司在建项目及投产规划，以及22年对多个电力公司少数股权的收购情况，假设公司22-24年风光装机量分别为1.2/1.6/2.0GW，电力销售业务盈利能力保持稳定，随着平价项目占比提升，毛利率逐年微降，22-24年电力销售业务毛利率分别为67%/65%/63%；

假设3：考虑到公司环保业务合同稳定，并有多个项目处于前期洽谈阶段，未来公司环卫一体化及设备销售收入有望持续增加，假设公司环卫一体化及设备销售业务盈利能力保持稳定，22-24年环卫一体化业务毛利率分别为32%/32%/32%，设备销售业务毛利率分别为26%/26%/26%；

假设4：公司于22Q1暂停了传统新能源综合服务业务，假设22年新能源综合服务收入同比下降90%，23年该业务全面终止。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们在新能源电力行业、环境与设施服务行业和锂矿采选加工行业中分别选择三家主流公司，绿电板块可比公司2023年平均PE为17.8倍，锂矿板块可比公司2023年平均PE为18.3倍，环保板块可比公司2023年平均PE为14.5倍。

考虑到锂矿业务将成为公司未来营收的主要构成部分，锂电下游需求旺盛，未来三年锂盐市场价有望保持高位，李家沟项目投产将显著增厚公司利润，预计未来三年公司营收复合增长率为51.2%，利润复合增长率为103.4%。我们给予公司2023年17倍PE，对应目标价26.52元。

5.风险提示

锂矿投产进度不及预期、锂盐价格大幅下滑、锂矿环保审查风险。

零售端ODM小龙头，海能实业：调整期已过，逐渐进入业绩释放期

1. 海能实业：消费电子零售市场ODM龙头

1.1. 聚焦零售市场，提供一站式服务

公司是领先的消费电子零配件ODM厂商，专注于为零售品牌客户提供消费电子定制化产品。

2004年公司前身深圳海能成立，十多年来公司持续深耕消费电子配件行业，凭借小批量、多品种、快交货的业务模式与众多头部零售品牌建立长期合作关系。

目前公司已形成电线、模具、SMT、组装等产业集群，覆盖线束类、信号适配器、电源适配器等消费电子产品，具备为下游客户提供一站式服务能力。

三大类产品协同发展，电源适配器稳增，信号适配器毛利率突出。公司主要产品包括信号线束产品、信号适配器产品、电源适配器产品，2021年三大类产品收入占比为26.8%/41.4%/30.7%，毛利率分别为26.0%/34.8%/16.1%。

具体来看：

1）线束类产品：主要包括Type-C类型、HDMI类型等，2021年营收5.6亿，2015-2021年营收CAGR为16.9%；

2）信号适配器产品：主要包括信号转换器、切换器、延长器等，21年实现营收8.6亿，2015-2021年营收CAGR为22.0%。由于小批量、定制化程度高的特点，信号适配产品毛利率水平较高，基本保持在35%以上；

3）电源适配器产品：主要包括有线充电器、无线充电器、智能排插等，21年营收6.4亿，2019-2021年复合增速为63.2%。

1.2. 股权结构集中，管理层资质深厚

董事长为公司实控人，股权结构集中。截至2022年3月31日，公司前十大股东持股总计73.6%。公司董事长、创始人周洪亮先生通过直接、间接的方式合计持有公司股份49.5%，对公司经营管理拥有较强的控制权和话语权。公司副总经理周洪军、部门经理周洪涛与董事长为兄弟关系，分别通过百盛投资、大盛投资持有公司股份7.0%、0.7%。

此外，为激发员工工作积极性，增强公司凝聚力，公司设立了两个员工持股平台安福大盛和安福和盛，持股比例分别为2.4%、1.9%。

高管及核心人员均有多年从业经验。

公司高管及核心技术人员、销售人员均在消费电子行业拥有丰富的任职经验，具备敏锐的行业洞察力和市场嗅觉。其中：周洪亮先生，1975年出生，早期曾于电子厂、电子公司担任厂管、经理，2003年开始自主创业，现任海能实业董事长、总经理。李伟雄先生，1960年出生，毕业于香港理工学院电子专业，曾任职于多家消费电子公司，产业经验丰富，2009年起至今担任公司副董事长、副总经理、财务总监。徐前先生，1983年出生，曾就职于华为，历任工程师、项目经历、研发主管等职务，现任公司副总经理、研发总监。

推出股权激励计划，深度绑定核心人员长效利益。

2020年公司推出股权激励计划，以26.76元/股的授予价格向116名激励对象授予限制性股票203.5万股，占公司股本总额的1.6%。

公司考核目标分三档，A 档考核解锁条件为：以2020年主营收入为基数，21-23主营收入增长率分别不低于50%、125%、237.5%，对应主营收入为23.5、35.2、52.9亿元；或以2020 年净利润为基数，21-23净利润增长率分别不低于50%、125%、237.5%，对应净利润为1.7、2.6、3.9亿元。

1.3. 经营状况稳健，盈利能力较强

2015-2021年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为26.3%和50.5%。21年全年实现收入20.8 亿元，同比增长32.9%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长63.9%。

公司营收及归母净利润在2015年波动较大，主要是由于当年公司主营业务中苹果周边产品占据半壁江山，公司 MFI 资质遭苹果取消，对当年公司经营产生较大影响。

整体盈利能力维持在较高水平。

2015年以来公司综合毛利率受新厂区生产效率、产品结构、劳动力成本等因素影响有所起伏，但整体基本维持在25%以上。2021年公司销售毛利率为25.96%，较去年同期增长1.12pct。

费用投放方面，公司研发费用率常年维持在 5%以上水平。2019 年公司管理费用率大幅提升 2.05pct 至 4.89%，主要系海能实业二厂及越南工厂产能投放初期管理费用有所增加。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业：技术迭代助推行业长期繁荣

2.1. 规模：千亿市场空间，竞争格局分散

代工制造处于电子配件产业链中下游。消费电子零配件行业的上游主要为铜材、芯片、PCB 等原材料，是代工制造环节的基础。下游主要为智能移动设备、影音设备、PC、智能可穿戴设备等消费电子产品。

智能手机、IoT 设备等消费电子产品规模庞大，为零配件需求提供稳定支撑。

近年来下游消费电子终端产品出货量稳中有升，其中智能手机、PC 等电子产品在经历了前期快速的增长期后增速逐渐放缓，但整体足够庞大的市场规模依然对电子配件需求提供稳定支撑。

根据充电头网数据，2020年全球智能手机、平板、笔记本、IoT 设备等下游终端产品出货量规模合计达 44.1 亿台，若考虑线束、充电头等产品丢失和损坏情况，零配件产品需求量或大于其下游终端产品需求量，市场空间巨大。

预计22年全球有线充电器+无线充电器+移动电源市场规模达到241亿美元。

根据奥海科技招股书，BCC Research 于2018年8月发布的报告数据显示，2017年全球充电器市场规模85亿美元，其中快充市场规模 17 亿美元，预计22年有线充电器市场规模114亿美元，快充市场达到27亿美元；17年全球无线充电器/移动电源市场规模10.6/79亿美元，预计22年分别达到15.64/111亿美元，年复合增长率 8.1%/7.0%。

综上，预计22年全球有线充电器+无线充电+移动电源市场规模达到241亿美元。根据华经产业研究院数据，2022年全球连接器市场规模达到784亿美元，预计22年达到904亿美元。

竞争格局：代工行业集中度较低。

消费电子代工行业是高度竞争的行业，市场参与者众多，电源适配类产品主要代工企业包括赛尔康、奥海科技、伟创立等，信号类产品主要厂商包括显盈科技、茂联控股等。

代工市场整体格局较为分散，以手机充电器龙头公司奥海科技为例，根据奥海科技招股说明书，其2019年手机充电器销量达到1.9亿只，全球市场占有率仅为10.34%。

2.2. 趋势：快充渗透率大幅提升，接口标准持续迭代

快充渗透率提升+苹果取消标配充电器，公司电源类产品迎爆发式增长。5G射频、多摄像头、大屏导致手机耗电大增，在电池技术进展缓慢的情况下，快速充电成为解决续航问题的第一选择。

公司经过前期多年技术研发投入，开发出从 18W 至 100W 以上的快充产品。2020年苹果 iphone 12率先取消标配充电头，公司作为第三方品牌服务商充分受益，叠加快充渗透率的快速提升，公司电源类产品业务迎来爆发式增长，2021年公司电源类产品营收达6.4亿，2019-2021年营收复合增速达到63.2%。

Type-C 接口快速普及，带动线束类产品需求提升。

Type-C 于2013年推出，由于其良好的充电效率、数据传输速度以及支持正反插、双向传输等特性得到快速普及。

公司于2013年即开始研发 Type-C 类产品，同时也是最早拥有通过 Type-C 技术标准测试的会员之一，其线束产品充分受益于此后 Type-C 接口在电子产品上的普及。

信号适配产品受益接口标准迭代+消费电子产品轻薄化。

一方面，体积小巧的 Type-C 成为以笔记本为代表的消费电子产品轻薄化趋势下的最佳选择，Type-C 接口在新设备上普及后导致与老设备的 HDMI、DP 等接口不兼容，带动信号适配产品需求增长；另一方面，轻薄化趋势下消费电子产品接口数量不断精简，接口拓展需求日益增长。

长期看，接口差异将持续存在。原因在于：

1）不同接口标准各有所长，如 HDMI、DP 等标准在视频传输等领域表现更为专业，因此在显示器、投影仪等领域仍然作为主流传输标准存在；

2）不同传输标准之间长期相互竞争，共同推进传输标准发展。

各传输标准由其所属的传输标准协会推出，标准协会持续对旗下传输标准升级迭代以获得市场竞争力。综上，传输标准迭代升级的脚步不会停下，信号类产品需求也将长期存在。（报告来源：远瞻智库）

3. 高效化研发生产管理，全球化客户渠道布局

3.1. 矩阵式架构赋能研发，四大机制助力创新

矩阵式研发架构，保障研发质量及研发响应能力。

横向为信号类、电源类、线缆类、终端类四大产品开发部门，纵向为产品工程、工业设计、测试、制造组、互联组六大专业平台。

矩阵内各单位职能明确，如产品工程负责物料、开案、打样、模具治具等前期工作，工业设计平台负责产品外观、结构设计工作，测试平台负责产品后期测试及产品认证等工作。

矩阵式结构可以确保各部门间的开放式沟通，减少上下级汇报环节，切实有效提高研发效率和研发响应能力。

四大机制助力公司保持创新内核。

（1）市场导向机制：专设产品中心负责新技术及行业发展趋势研判，与上游国际芯片原厂紧密合作，确保第一时间获得新型芯片，占领技术先机。

（2）新技术预研与产品孵化：规划公司现有产品技术路径图，对核心技术发展路径进行前瞻性研究，在新技术可商业化落地后启动商品化开发。

（3）研发保障机制：持续加码研发，研发费用率长期保持在约5%-7%水平。

（4）人才培养及激励机制：针对研发人员，公司提供具有竞争力的薪酬激励政策，确立公平、明确的职业发展规划。

3.2. 以销定产，提供小批量、多品类客制化生产服务

高效整合产业集群，小批量多品类快速响应客户需求。

经过多年的持续生产经营，公司进行了有效的产业整合，已经形成电线、连接器、模具、SMT、组装等产业集群，具备较为完整的产业链布局和完备的生产管理体系。同时，公司拥有面向全球的销售体系和60余项产品检测能力。

电子消费行业具有产品周期短、技术迭代快的特点，要求上游制造商有快速响应生产能力。为响应客户需求，公司通过对生产制造系统优化生产工艺的改进以及对自动化设备和辅助自动化设备的结合，实现快速换线、做到同一工艺产能弹性化，具备小批量、多品类的柔性生产能力。

数字化管理助力柔性生产，自动化改造升级提升生产效率。

在数字化管理方面，为应对小批量、多品类的生产要求，公司已经建立了完善的数字化生产管理体系，引入ERP、Lotus/OA、CRM、PDM等系统对研发、销售、生产全过程进行生产管理，提升了公司柔性化生产的管理效率。

在自动化生产方面，随着劳动力成本不断上涨和用工环境的不断规范，为进一步降低生产成本和规避产线缺工风险，公司利用上市募集资金对现有厂房和设备进行了改扩建和自动化升级改造。

遵循“以销定产”，面向零售市场定制化生产。

公司采取“以销定产”的生产模式，按照客户订单组织生产，避免自行定制生产计划的盲目性，以适应快速变化的市场需求和不同客户的定制需求。

公司根据行业新技术发展方向进行产品研发，通过在美国CES、香港Global Source消费电子展、日本高新电子展等大型国际展会展出或者直接面向客户展出的形式，与客户进行商务洽谈。在经过客户审厂之后，公司会按照客户对产品性能、规格的定制化要求进行产品二次开发，为客户提供样品及产品测试报告，公司在客户认可后可获得相应订单，并安排相应生产。

3.3. 全球化生产布局，越南生产优势凸显

拥有国内及越南四大生产基地。目前，公司拥有江西省安福县与遂川县、广东省东莞市以及越南四大生产基地，在供货时效、生产效率、成本控制等方面独具优势。

2018年，中美贸易争端加剧，公司主要产品被列入美国实施加征关税清单，公司快速反应，于2018年底在越南新设工厂。

2019年，公司通过上市募集资金建设江西遂川消费电子项目以及消费电子产品研发中心升级项目。

2020年，公司利用募集资金建设东莞大岭山海能实业电子制造项目，以满足与日俱增的客户需求。越南生产优势凸显，新增扩建项目突破产能瓶颈。

受国内用工成本不断上涨、国内疫情封控政策以及越南税收优惠等因素影响，越南生产优势凸显。目前，公司越南生产基地已处于满负荷生产状态。

为充分利用越南生产的有利条件，突破生产瓶颈，公司于2021年 9 月发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，募集资金用于建设“越南新建年产 3360 万件消费类电子厂项目”和补充流动资金。公司越南新建募投项目总投资 5.9 亿元，建设期为 24 个月，达产年将释放每年 3360 万件消费类电子产品产能，可实现年营业收入 8.8 亿元。

3.4. 全球化客户渠道，绑定优质零售品牌

聚焦海外市场，以零售客户为主。

目前，公司主要客户包括 BELKIN、安克创新、亚马逊等，均为零售客户。零售客户通常以产品策划、品牌运营、渠道开发为主，委托公司进行产品开发和生产。公司主要服务于电子消费能力和水平更高的北美、欧洲地区零售市场。

2021年，公司境外销售额为16.8亿元，占比为81.4%。公司深度绑定优质海外大客户，相比于境内客户，公司实现了更高的毛利率水平。

2021年，公司境外销售毛利率为28.4%，高出境内销售毛利率13.1pct。

近几年，公司设立越南工厂并加大投资，为客户降低了关税成本，也进一步获得客户青睐。未来，公司将继续深耕海外市场，扩大公司产品在国际市场的竞争优势。

客户结构均衡，深度绑定零售头部品牌，积极拓展中小客户。

公司通过在行业内多年持续经营和技术积累，已与贝尔金、安克创新、亚马逊、StarTech、Trippe 等全球众多知名品牌上建立了稳定的长期合作关系。在与大客户维持长期稳定合作关系的同时，公司凭借其小批量、多批次的快速制造能力，积极拓展中小客户，避免过度依赖大客户的风险。

积极布局清洁电器、新能源，为中长期增长蓄力。

通过与行业头部品牌建立合作关系一方面是公司综合实力的体现，有利于公司开拓新客户；另一方面，也为公司新品拓展提供渠道。如公司多年前自主研发生产电源产品，近年来通过公司原有的全球化客户渠道实现电源产品销售收入的快速增长。公司在研储备产品包括清洁 电器以及新能源软包电池等产品，我们认为，通过公司现有的客户资源积累与高效的研发、生产能力，公司清洁电器等储备产品有望复制电源适配产品成功经验，为公司中长期成长添砖加瓦。

4. 调整期已过，海能进入业绩释放期

2015-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为26.3%和50.5%；其中，受关税税率提升、越南基地前期投入及管理磨合成本较大、人民币升值等拖累，2018/2019/2020年净利润原地徘徊，分别为1.2/1.2/1.1亿。

伴随着越南基地运作成熟，2021年即使受越南疫情影响，仍实现收入20.8亿元，同比增长32.9%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长63.9%。2022Q1收入/利润增速分别为21%/99%。越南基地的扩建也表明对未来发展的信心。

5. 报告总结

5.1. 盈利预测分析

核心假设：

公司产品类型繁多、定制化程度高，不同产品结构和工艺上有较多不同，且组装阶段主要依靠工人手工完成，因此公司设备产能弹性较大。2021年公司总营收为20.8亿元，总产量为7607万件，产品销售均价为27.5元/件。根据公司可转债公告，越南新建募投项目产能3360万件，预计23年投产，达产后可实现营业收入8.8亿元。

1）线束类产品：单价方面，现有产品随着市场竞争加剧，单价逐步下降，公司具备持续研发能力，持续推出具备更高传输性能的新产品，随着单价更高的高速线束产品需求提升，假设22-24年整体线束类产品单价能够维持在原有水平。产销量方面，21年产量为4564万条，随着消费者对高分辨高传输性能需求增多，预计高速线束产品将带动公司线束类产品增长，公司遵循以销定产，假设产销率维持100%，预测22-24年公司线束类产品销量增速为18%/20%/22%。

2）信号适配器产品：公司研发的雷电系列产品属于中高端产品，其接口与Type-C接口一致，但传输速度最高可达40Gpbs（Type-C最高为20Gpbs），该系列产品具有较高的技术壁垒。单价方面，随着中高端产品占比提升，假设公司22-24年信号适配器产品均价增速分别为2%/1%/1%。随着消费者产品升级需求日益提升，预计公司高规格扩展坞产品将保持较高增速，带动信号适配器产品增长，公司遵循以销定产，假设产销率维持100%，预测22-24年公司信号适配器产品销量增速为28%/29%/31%。

3）电源适配器产品：单价方面，电源产品市场充分竞争，老产品单价逐步走低。公司持续投入研发，目前 PD 68W、PD 100W 等大功率快充产品已实现规模化量产，预计随着大功率快充产品渗透率提升，公司电源适配器产品中具备更高价值量的大功率快充产品占比逐步提升，假设22-24年电源适配器产品均价增速为 3%/2%/2%。

受益于行业高景气度（快充渗透率快速提升+苹果取消标配充电器）以及三方品牌客户份额提升，预计22-24年电源适配器产品销量增速为30%/24%/19%。

盈利端：基于①公司凭借强研发实力，率先投入Thunderbolt 系列 Docking 产品研发并获得英特尔授权，形成了技术和先发优势。预计高毛利信号适配器产品占比逐年提升；②随着越南生产基地逐渐运作成熟，规模效应逐渐体现，带动毛利率有所提升。

综上，预计公司22-24年综合毛利率小幅上升，分别为26.4%/26.7%/27.2%。

费用端：2022年公司新能源储能等新业务处于研发投入初期，研发费用较高；随着疫情逐步缓解，公司线下参展频次增多，假设公司22-24年销售费用率为4.5%/4.5%/4.5%，研发费用率为6.5%/5.5%/4.5%，管理费用率为5.5%/5.5%/5.5%。

综上，我们预计22-24年公司营业收入为26.6/34.1/44.1亿元，同比增长28.0%/28.0%/29.4%；实现归母净利润2.9/3.8/5.2亿元，同比增长53.3%/33.8%/35.6%。

5.2. 估值

公司作为领先的消费电子 ODM 厂商，凭借多品种、小批次、快生产的业务模式，与众多知名零售品牌客户建立长期合作关系，整体盈利能力较强，且未来成长性较好。

本文选择歌尔股份、立讯精密以及业务模式较为相似的伟星股份作为可比公司。2022年可比公司平均估值为 21X PE。海能实业22-24年 PE 分别为17.5/13.0/9.6倍，处于较低水平。

5.3.总结

预计公司2022-2024实现归母净利润2.9/3.8/5.2亿元，增速分别为53.3%/33.8%/35.6%，对应 EPS 为1.87、2.50、3.39元，现价对应 PE 为17.5/13.0/9.6倍。

考虑到公司是消费电子零售市场ODM龙头企业，具备全球化生产、渠道优势，22-24年业绩成长性高及持续成长潜力较大。

6. 风险提示

1）产品拓展进度不及预期：公司在现有三大类产品基础上拓展新能源储能等新业务，考虑到不同产品的技术路径存在一定差异，公司或面临新产品拓展不及预期风险。

2）汇率波动：公司业务主要集中于海外市场，未来人民币若持续升值，公司或面临汇兑损失风险。

3）市场竞争风险：伴随市场竞争愈加激烈，公司产品或存在降价风险。

国内医用导管领军者，维力医疗：精耕细作步入新的成长期

维力医疗：医用导管领先企业，迈入成长新阶段

医用导管产品丰富，深度覆盖全球市场需求

维力医疗成立于2004年，主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售。

产品在临床上广泛应用于手术、治疗、急救和护理等医疗领域，已在全球取得各类医疗器械注册证300多个（截至2021年末，国内医疗器械注册126项、美国FDA注册18项、CE产品认证85项、加拿大产品认证26项、德国注册登记80项），具备优秀的国内、国际产品注册能力。

通过近二十年的持续深耕，公司成为全球医用导管主要供应商之一。

海外方面，公司与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作，产品远销海外90余个国家或地区，进入监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场。国内方面，公司产品有效覆盖所有省区，进入国内超过4000家医院（其中1000家以上三甲医院），随着近几年新产品的推出和学术推广活动的深入开展，公司品牌知名度越来越高，各细分产品领域的国内市场地位逐年提升。

高博投资为公司控股股东，向彬为公司实际控制人。截至2022年3月末，高博投资持有公司 31.36%股权；广州松维持有公司15.29%股权；广州纬岳持有公司5.34%股权。公司核心管理团队向彬、韩广源和段嵩枫深耕行业多年，经验丰富背景专业，引领公司发展。

历史业绩稳步向上，营销改革有望提速发展

2015年前，公司稳健发展，盈利能力稳定。公司上市前几年收入、利润均保持稳定增长，毛利率、净利率、期间费率水平相对稳定。分产品来看，导尿、麻醉业务是公司增长最主要驱动力，分地区来看，国外收入占比保持在六成以上。

2016年，国际环境影响下，公司增速阶段性下滑。2016年，在美联储加息、英国脱欧、中东等地区动荡、拉美地区货币贬值等因素的影响下，国际市场需求受到一定抑制。但在2017、2018年收入实现恢复，但在2017年原材料价格上涨带来的生产成本增加及汇兑损失增加、2018年子公司广东韦士泰投资的血透业务经营不达预期连续亏损及收购狼和医疗带来较高的中介机构费用的情况下，2017、2018年的净利润增速不及收入增速，维持低位。

2019年：狼和医疗首年完全并表，拉动公司增长登上新台阶。

公司在2018年完成收购狼和医疗后，对双方的产品资源、市场资源进行整合优化，加强相关渠道建设和共享，并利用公司在海外市场的渠道和客户资源，协助狼和医疗产品在海外市场的推广，实现了泌尿业务以及公司整体收入的大幅增长，并实现了首年国内业务占比反超国外业务。而更高毛利的泌尿业务或国内业务的占比增加也进一步提高了公司整体毛利率水平，但由于收购狼和医疗后销售人员大幅增加，也带来了期间费用的提升，因此净利润率未有大幅提升。

2020年：疫情爆发影响常规业务，新增口罩产品拉动公司增长。

2020年全球新冠疫情爆发影响较大，除了传统优势业务麻醉、导尿业务实现增长，其他常规业务均出现不同程度下滑，而在公司积极响应政府号召下新增的口罩产品，实现了近1.47亿的收入，一定程度上平衡了疫情对于公司常规业务受到疫情的冲击。同时由于疫情期间商务活动开展的减少等原因，销售费用率、管理费用率进一步降低，净利润率有所提升。

2021年，口罩产品下滑拉低整体增速，销售改革步入正轨为长期增长储备动能。

2021年，口罩业务收入、毛利率大幅下滑，主要拉动公司整体收入利润下滑。但同时，由于全球新冠疫情持续反复以及国内局部地区时有零星疫情发生，公司常规海外业务推广和运输、国内业务拓展活动的开展也受到了一定影响。

另一方面，公司从2020年开始整合市场渠道和销售人员的工作在2021年进一步推进，内销分线改革带来销售费用率的进一步增加，但为公司长期良性增长奠定了坚实基础，2022年开始有望进入新的快速增长阶段。

分产品来看：麻醉、导尿业务长期作为最主要两大业务板块，合计收入占比过半（5 年收入 CAGR 分别为19.2%、13.8%），毛利率水平相对稳定，是公司长期可持续发展的重要支撑。

泌尿外科业务能力在公司完成收购狼和医疗后大幅增强，并保持在各产品线之间最高的毛利率，穿越疫情阶段影响后与护理业务一同保持快速发展，提供新的增量。

血透、呼吸业务稳健发展，口罩业务一过性属性较强，2021年收入大幅下滑对公司整体影响较大，不改公司长期成长持续性。

分地区来看，公司成立之后即进军海外市场，2019年以前一直以外销为主，但相对于海外销售多采用 OEM/ODM 销售方式，国内销售均为自主品牌，具备更高的毛利率水平，同时面对国际环境多变等因素具有更好的抗风险能力。

因此，公司近几年持续发力国内市场，尤其是2020年开始整合内销市场销售渠道和销售人员，将国内市场按产品分线发展，紧贴临床需求，提升公司在国内各细分领域市场地位，2021年内销业务占比已明显超过外销，有望持续驱动公司长期成长。

股权激励绑定员工利益，考核目标彰显信心

2021年 11 月，公司发布了第一期限制性股票激励计划（草案），拟向不超过 108 名激励对象（包括公司董事、高级管理人员，以及子公司（含子公司）其他核心骨干员工）授予 500 万股限制性股票，约占激励计划草案公告时总股本的 1.92%，授予价格 6.39 元/股。2021年 12 月，公司完成首次授予，向 94 名激励对象授予限制性股票 379 万股，首次授予价格 6.39 元/股。

从公司层面业绩考核来看，解除限售比例100%的条件为2022年、2022-2023两年、2022-2024三年的净利润分别不低于1.56元、3.58亿元、6.20亿元，解除限售的触发值为2022年、2022-2023两年、2022-2024三年的净利润分别不低于1.50元、3.38亿元、5.72亿元。

根据考核要求进一步测算扣非净利润，2022年有望开启新的拐点向上。

如前文所述，公司历史扣非净利润整体保持稳健向上增长，2016年受到国际环境影响阶段性下滑，2017、2018年由于血透业务连续亏损及收购狼和医疗费用增加明显的影响延续了低迷状态，伴随狼和医疗的有效整合于2019年实现快速恢复，但全球新冠疫情的发展又为2020、2021年的增长带来了波动，考虑到口罩业务影响在2021年实现消化，以及公司2020年就开始的内销营销改革，我们预计将于2022年开始回到新的快速成长期，而按照股权激励解除限售100%比例的最低考核要求下，2022年快速恢复、2023-2024年30%左右的复合增速也进一步验证了公司发展信心。（报告来源：远瞻智库）

内销发力：持续创新+营销改革，驱动内销快速增长

医用导管应用前景广阔，国内千亿赛道掘金

公司大部分产品属于医用导管类产品，主要应用于麻醉、泌尿、护理、呼吸、血透等领域，医用导管属于基础性医疗器械产品，在诊断、治疗、监护等过程中被广泛应用随着现代科技的发展以及世界人口平均寿命不断增长和老龄化趋势加剧，医用导管在现代医学诊疗和家庭护理中应用的范围将不断扩大，重要性不断提升，行业未来发展潜力巨大。

根据 Market Research Future 预测，全球医用导管市场在2017-2022年以6.14% 的增速增长至468亿美元。

根据华经情报网数据，2018年国内医用导管市场规模约为 587.70 亿元，2013-2018年复合增速约为17.27%，在老龄化加速、新医改政策落实、医疗体系完善、医用导管技术发展等因素的驱动下，国内医疗器械市场保持较快的增长，预计国内医用导管市场将以12.56%的复合增速增至2022年的943.40亿元，增速远超全球平均水平。

老龄化加速提高医疗导管使用需求：

老年由于人身体机能下降，临床手术治疗需求更多，同时伴有较多的护理需求，在投药、采血、输液、排液等环节，对于医用导管的使用需求明显高于其他年龄群体。

而从七人普数据来看，我国人口老龄化加速而至，趋势或将持续：

1）老年人口规模庞大，我国 60 岁及以上人口有 2.6 亿人，其中 65 岁及以上人口 1.9 亿人；

2）老龄化进程明显加快，2010-2020 年，60 岁及以上人口占比上升 5.44 个百分点，其中 65 岁及以上人口占比上升 4.63 个百分点，与上个十年相比上升幅度分别提高 2.51 和 2.72 个百分点。

人口老龄化是社会发展重要趋势（日韩等亚洲发达国家老龄化更为严重），也或将成为今后较长一段时期我国的基本国情，有望持续提高医用导管的需求量与使用量。

技术发展推动产品升级迭代满足需求：

伴随临床需求的不断变化与增加，医用导管产品的种类、功能需要持续丰富和提升，而导管材料的创新与技术工艺的发展都在持续推动医用导管产品升级迭代。

利润最常见的导尿管，传统的乳胶管性价比高且能满足绝大部分患者需求，但依然存在部分患者对乳胶原材料过敏的情况，而留置硅胶导管的发展有效解决了过敏问题，使得导尿管在临床中能够更加充分地应用。

国内医用导管行业起步于上世纪七十八十年代，从技术几乎空白、技术附加值低逐步向精密度高、高端医用导管发展至今，随着国内医用导管企业在技术工艺方面的持续创新与发展，有望进一步丰富医用导管产品丰富度，并推动国内医用导管行业的发展。

内销占比提高，加速收入增长与盈利能力提升

公司成立之后即进军海外市场，2019年以前一直以外销为主，但相对于海外销售多采用 OEM、ODM 销售方式，国内销售均为自主品牌，具备更高的毛利率水平，同时面对国际环境多变等因素具有更好的抗风险能力。

因此，公司近几年持续发力国内市场，尤其是2020年开始整合内销市场销售渠道和销售人员，将国内市场按产品分线发展，紧贴临床需求，提升公司在国内各细分领域市场地位，2021年内销业务占比已明显超过外销，有望持续驱动公司长期成长。

研发驱动产品创新升级，龙头引领行业发展

公司是全球医用导管主要供应商之一，已在全球取得各类医疗器械注册证300多个（截至2021年末，国内医疗器械注册126项、美国 FDA 注册 18 项、CE产品认证85项、加拿大产品认证26项、德国注册登记80项），具备优秀的国内、国际产品注册能力，部分产品已经逐步具备与国外主要竞争对手竞争的能力。

海外市场，公司与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作，产品远销海外90余个国家或地区，进入监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场。

国内市场，公司产品有效覆盖所有省区，进入国内超过4000家医院（其中1000家以上三甲医院），随着近几年新产品的推出和学术推广活动的深入开展，公司品牌知名度越来越高，各细分产品领域的国内市场地位逐年提升。

公司成立至今近二十年，重视研发加大投入从未止步，正在紧贴临床需求加快新产品研发速度，提升国内外市场产品布局与竞争力。

一方面继续加强研发能力的建设，包括研究能力、合规能力和研发人才的建设；另一方面加大研发资源的建设包括试验资源、临床资源的建设和完善、技术合作机构的开发与合作；同时紧贴临床需求，通过不断改进技术，逐年推出新产品，从产品功能性能上根据市场需求进行创新或改进，同时通过研发设计降低现有产品成本。

公司产品特别是近年推出的创新型产品可视双腔支气管插管、清石鞘、抗菌导尿管、超滑导尿管（包）、测温导尿管、口护吸痰管、排泄物管理系统等受到临床医生、专家广泛认可，大大促进了品牌影响力和产品的终端销售。

2021年，共有5个新产品（一次性使用可视喉罩、呼气末二氧化碳气体导管和一次性使用喷射鼻咽通气道、一次性使用超滑乳胶导尿管、一次性使用亲水涂层乳胶导尿管套件）获得医疗器械注册证，均属于细分领域技术领先产品；

共完成 2 个新产品（一次性使用合金涂层中心静脉导管套件、一次性使用合金涂层输尿管支架套装）开发并转入临床阶段，完成了重点产品双腔可视喉罩、双腔免充气喉罩、神经阻滞针及套件、气体传导尿动力测压管、经内镜输尿管球囊扩张导管前期研发工作进入了产品生产性开发阶段，完成了 TPU 排泄物管理系统制造工艺技术开发。

2021年，公司共申请发明专利 1 项，申请实用新型专利 20 项，共获得实用新型专利授权 43 项。

麻醉业务线：可视化新品优势凸显，拉动板块高速增长

公司麻醉业务线主要涉及全麻气道管理耗材。麻醉耗材国内市场格局分散，公司品项齐全，市场占有率业内领先，产品覆盖国内3000多家医院。

公司近年持续推进产品性能升级与功能扩充，在产品性能方面进行了无菌、柔性性能的升级，在功能方面新增了带吸痰腔与可视两大功能，推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管等产品，竞争力持续提升。

《2020版中国麻醉学指南与专家共识》明确指出双腔支气管导管应该在纤维支气管镜下或直 接使用可视双腔管准确定位。公司的可视双腔气管插管在开胸手术单肺通气麻醉中具有定位时间短、定位准确、易于术中管理等优势，已获得市场和专家广泛认可，在国内多家三甲医院成为标杆产品。

近年来在优势产品的带动下，公司全麻气道管理产品在国内品牌知名度和市场占有率逐年提升。2021年，麻醉产品内销收入同比增长39.87%，受海外疫情及船运影响，麻醉产品外销收入同比减少17.64%。

导尿业务线：产品升级发挥差异化优势，巩固龙头地位稳健成长

公司导尿领域产品产能和业务体量属于国内行业龙头，近年来公司继续保持和巩固导尿管行业龙头地位，依靠品牌优势、质量优势和产能优势争取最大化市场覆盖，同时推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、合金涂层抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管等，促进导尿产品的升级换代和市场竞争力的进一步提升。

随着高毛利新产品销售的放量，导尿产品的综合毛利率和盈利能力不断提升。2021年，导尿产品内销收入同比增长15.63%，外销收入同比基本持平。

以 BIP 导尿管为例，公司作为百克得公司在中国境内销售的独家代理商，将进一步提升公司在导尿领域的竞争优势，促进公司导尿产品升级换代，对公司未来经营业绩将会产生积极影响。

BIP 导尿管由瑞典百克得公司研发及生产，是一种特殊的超滑抗菌留臵导尿管，其表面含金银钯合金涂层和亲水涂层。BIP 导尿管特有的 Bactiguard® 涂层（由金、银、钯组成的合金涂层）通过释放微电流阻止细菌的粘附和定植，可减少细菌的粘附和生长，阻断感染通路，导尿管表面涂有水凝胶减少摩擦，体内留臵时间可达 30 天。

百克得公司是瑞典一家全球性医疗科技公司，其独特的抗感染技术应用于各种医疗器械，并取得了 1 项美国专利、3 项中国发明专利。Bactiguard® 涂层已被应用于医疗器械二十多年。Bactiguard® 涂层导尿管在美国和欧洲已得到广泛应用，在美国、欧洲、日本、中国、巴西、印度和墨西哥等地累计销售超过 1 亿支。

抗菌涂层应用比较广泛的是含银成分涂层，如银离子、银纳米颗粒。2015年国家药品监督管理局发布了《关于规范含银盐医疗器械注册管理有关事宜的公告》，规定含银涂层导尿管按照第三类医疗器械管理。根据国家药品监督管理局官网数据显示，截至到2022年3月，BIP 导尿管为国内唯一获得三类医疗器械注册证的抗菌导尿管。

2018年6月，公司与百克得公司签署协议，获得 BIP 导尿管在中国地区的独家经销权以及 Bactiguard® 涂层技术在中国地区的10年独家使用权，并于2019年 4 月在国家药品监督管理局完成国内代理人备案（注册证号：国械注进 20153663907），开始 BIP 导尿管的国内销售。由于疫情等原因，原注册证在2020年12月6日到期后的续证工作有所延后。而2022年3 月，BIP 导尿管重新获得国内医疗器械注册证后，公司作为独家代理商可以继续在中国境内销售 BIP 导尿管，将进一步提升公司在导尿领域的竞争优势，促进公司导尿产品升级换代，对公司未来经营业绩将会产生积极影响。

泌尿外科线：负压清石鞘引领革命性创新，带动全科产品快速增长

公司泌尿外科领域产品主要包括包皮环切缝合器以及泌尿外科结石手术耗材类产品。

全资子公司狼和医疗生产的包皮环切缝合器属于国内行业龙头，2020年环切器的销量受到疫情的影响较大，销售收入同比有所下降，而2021年随着国内疫情逐步得到控制，包皮环切手术呈现一定的恢复增长态势，2021年环切器收入同比增长 18.51%。

公司在结石管理领域拥有全系列产品，其中一次性负压清石鞘是公司在泌尿外科结石领域革命性的创新产品，已获得 FDA、NMPA、CE、加拿大认证在内的多个产品注册证，负压清石鞘在经皮肾镜、输尿管软镜碎石术等腔内取石术中具有确切临床价值，能够提高清石率，降低手术时间，减少手术并发症，已受到市场和专家广泛认可。

公司通过加大优势产品负压清石鞘的学术推广，逐步带动泌尿外科其他产品销售，近年来结石手术耗材收入增长迅速。2021年，泌尿外科内销收入同比增长 27.73%，外销收入同比增长 29.61%。

护理业务线：国内市场精耕细作，海外市场稳健发展，协同之下快速发展

公司护理领域产品主要是吸引连接管、口护吸痰管和排泄物管理系统。

吸引连接管以出口为主，属于国外大客户定制项目，公司长期以来以稳定的质量，优良的服务赢得了客户的信赖，订单多年来保持稳定增长。口护吸痰管和排泄物管理器属于临床通用护理产品。近年来，随着公司内销团队深入医院终端进行精细化推广，取得了较好的效果。 2021年，护理产品内销收入同比增长56.47%，外销收入同比增长38.04%。

呼吸业务线：海外疫情阶段性影响需求，国内已恢复至正常增长轨道

公司呼吸领域产品主要是药物吸入雾化器和氧气面罩。

受新冠疫情影响，医院呼吸道疾病就诊率有所下降，雾化器产品市场需求随之下降。凭借产品质量的稳定性、良好的品牌知名度和灵活的市场策略，2021年公司呼吸产品内销收入呈现反弹增长态势。其中呼吸内销收入同比增长19.85%，受海外疫情及船运影响，外销收入同比减少33.94%。

血液透析线：医保政策逐步完善下庞大终端需求陆续释放，产能打开有望加速增长

公司血透领域产品主要是血透管路。子公司沙工医疗是国内最早一批获得血透管路注册证的企业之一，产品质量稳定，拥有良好的品牌知名度。

据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2019年在透析人数为 63.3 万人，预计到2030 年，我国终末期肾病患者人数将突破400万人。假设每周需进行血液透析 2-3 次，年血透需求约为 120 次，假设新增血透患者年血透 60 次，以此计算2019年我国血透管路需求量约为 8400万根，以年增速10%估算，预计2023年需求可达到1.23亿支，需求庞大。

此前由于血液透析治疗年均费用较高，部分尿毒症患者因承担不起高额医疗费用未能接受血液净化治疗，导致市场实际消耗量远小于潜在需求，近年随着各省市逐渐完善血透医保政策，血透需求逐渐得以释放。

近年来公司血透管路产能几近饱和，不能满足日益增长的市场需求。2021年，受产能饱和限制，血透产品内销收入同比小幅增长2.59%，外销收入同比增长18.79%。

公司在2021年开始进行血透管路生产线的扩产建设，预计2022年投产，达产后产能有较大幅度的提升。随着公司产能扩张以及市场拓展加强，预计公司血透管路产品市场份额会逐步提升。

深度营销深入终端市场，学术推广打造品象 2020 年开始，公司开始整合市场渠道和销售人员，并于 2021 年初见成效。

基于各产品线产品特点和市场渠道的差异性，公司从2020年开始整合市场渠道和销售人员，将国内市场按产品分线发展：业务一部负责综合护理（导尿、护理和呼吸）业务，业务二部负责泌尿外科业务，子公司维力健益负责麻醉业务，子公司沙工医疗专注血透管路产品，采用单线事业部进行营销渠道下沉，各业务线新建学术团队，直接服务终端医院客户，提高终端市场反应速度。

从2021年来看，国内营销已经实现分线销售模式：每条产品线均有相应的营销部门负责，2022年重点推广的产品为导尿管线的抗菌导尿管，麻醉产品线的可视双腔支气管插管和镇痛系列产品，泌尿外科线的清石鞘系列产品，通过上述重点产品的推广，进一步带动系列类产品的进院数量及销量上升。公司开展营销改革的过程中快速扩张团队，为后续产品销售推广提供有力支撑。

销售人员方面，从疫情前2019年底的 211 人大幅增长至2021年底的 355 人，销售人员占比也从2019年底不到 10%大幅增至2021年底的 14%。

销售费用方面，2021年底达到 1.43 亿元，销售费用率也大幅增至12.8%。

与此同时，公司持续加大学术推广打造品象，进一步助力公司各细分领域产品市占率的提升。

2021年，公司综合护理线开展学术活动 692 场次，其中线上品牌学术活动“云端天使”16 期，推动导尿产品新进院 520 家（其中三甲医院 185 家），重点产品超滑导尿包新进院 171 家，雾化产品新进院 49 家。泌尿外科线共参与手术跟台 1300 多次，开展学术活动 376 场次，其中线上品牌学术活动“泌外有观”24 期，推动重点产品清石鞘新进院 190 家，其他泌外产品新进院 208 家。

2021年，麻醉线开展学术活动 196 场次，其中自办学术会议 16 场，“维力中国行”全国品牌巡讲 3 场（广东、山东、天津），“维力杯”可视化单肺隔离技术操作视频大赛以及围术期温度管理及肺隔离技术专家讨论会等，推动可视双腔支气管插管卫生经济学项目入围 26 家国内顶级胸科医院，麻醉产品新进院 146 家。

海外突破：发挥技术产能优势，持续开拓海外市场

国产品牌持续赶超进口，升级替代大有可为国内医用导管行业在改革开放后实现快速发展，但相对于起步较早的海外市场仍处于发展相对早期，在临床医学、仿生学、材料学、精密仪器技术与制造等方面相对发达国家仍有差距。国内品牌相对进口品牌，在整体规模、研发能力、产品性能等方面仍有差距，但随着国内医用导管行业的快速发展与国内产品研发迭代升级，有望逐步实现对进口品牌的赶超。

全球市场中，气管插管、留臵导尿管、喉罩、血透管路产品主要参与者包括 Covidien、Teleflex、Bard、Unomedical、Rochester、LMA、Fresenius 和 Gambro 等国际性大型厂商，国内品牌与之相比在总体规模和营销网络、公司知名度和市场影响力、研发和技术水平等方面仍有一定差距，但在产品价格、响应速度方面存在一定竞争优势。

产品方面，海外主要竞争对手大部分属于上市公司，资金实力较为雄厚，人员及资产规模较大，产品型号和规格较多。

营销网络方面，主要国外竞争对手大部分在欧美发达国家或地区建立了销售网络，产品覆盖区域更广。

影响力方面，主要国外竞争对手成立时间较早，而且均发源于西方发达国家，在文化认同和市场影响方面具有天然优势。部分公司为相关产品的发明人，在产品标准、市场引导等方面具有较强的综合实力。

研发和技术水平方面，规模越大的企业可以支撑的研发投入越大，国外竞争对手历年研发投入金额均较大。此外，海外市场较国内具备更丰富的专业人才优势。美国、欧洲是全球最大的医疗器械生产地区及使用地区，拥有众多全球知名的生物医药和医疗器械公司，同时与医疗器械行业发展相关的临床医学、高分子材料学、生物工程、精密制造等行业也具备先进的发展水平，拥有大量的专业技术人才。

价格方面，不同类别的医用导管产品在材质、构造、工艺、流程等方面存在较大差异，即使同类产品，其规格型号也不同，很多环节需要人工操作。我国在劳动力成本、基建开支、水电价格等方面与发达国家相比具有比较优势，国内产品生产成本较国外主要竞争对手低，产品定价方面具有优势。

响应速度方面，在市场和客户响应方面，主要海外竞争对手规模庞大，结构体系较为复杂，响应速度较慢。相比之下，国内企业规模较小，组织结构扁平，效率更高，可快速响应和满足不同市场区域客户的特定需求。

国内市场中，我国医用导管生产已初具规模，但总体规模普遍较小，产品类别和规格型号较为单一，研发和技术实力较单薄，产品质量和性能总体仍有提高空间，高端医用导管仍需依赖进口，国内企业技术水平和生产能力的提升有望持续加速国产化替代。

由于生产技术水平的相对欠缺，部分医用导管仍需依靠进口供给，如心血管介入导管等精密度较高产品仍以进口为主。近年来国内市场医用导管的进口金额不断提高，而国内医用导管的出口金额增长相对慢一些。

竞争格局方面，国内医用导管等低值耗材种类数量多、技术附加值低，市场参与者众多，竞争相对充分，普遍参与者市场份额相对较低（不足1%市占率），更高技术附加值的产品迭代升级有望进一步提升国产企业的产品力与品牌影响力，进而实现对进口产品的赶超和整体市占率的突破。

深度绑定核心大客户，定制化项目助力增长2021年，受疫情影响，公司出口业务推广受阻，同时出口海运效率低下以及海运费高涨都给公司出口业务带来前所未有的挑战。

公司利用技术和产能优势积极争取大客户的非标定制产品项目，为海外大客户提供整体解决方案，北美地区大客户订单逆势上涨，同时签署多个新的定制化项目：OEM（硅胶防护面罩项目、鼻头配件项目、硅胶导尿管项目、加强气管插管项目）；ODM（间隙性导尿管项目、超滑乳胶导尿管项目）。目前多个项目处于技术研发阶段，未来几年将陆续转化为新的增量业务。

在疫情下国际营销人员主要通过借助线上模式进行业务推广，并采取视频连线+线下代参展的创新模式拓展新客户，并在疼痛输注产品销售实现突破，兽用产品继续上量，欧洲家庭护理产品初步打开销售市场。

盈利预测与估值

1、内销业务：受益于产品持续创新升级与营销改革推进，内销有望持续快速增长，我们预计2022-2024年收入增速分别实现28.1%、31.8%、29.3%。

2、外销业务：公司利用技术产能优势积极争取大客户的非标定制产品项目，为海外大客户提供整体解决方案，目前多个项目处于技术研发阶段，未来几年将陆续转化为新的增量业务；我们预计2022-2024年收入增速分别实现21.9%、16.7%、19.2%。

我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.57亿元、2.06亿元、2.69亿元，同比增长分别为47.5%、31.7%、30.6%，对应 PE 为 29x、22x、17x。我们认为公司是国内医用导管领军企业，随着内销持续发力海外持续突破，正在步入新的快速成长期。

风险提示

1）海外销售风险：公司产品销往全球超过 90 个国家或地区，海外销售面临贸易摩擦、汇率波动、代理商信誉等风险。

部分国家或地区局势稳定性和经济发展前景不明朗，公司面临区域市场销售波动风险、海外销售管理风险、战争风险等。

2）医疗政策调整风险：随着医疗卫生改革的推进，国家及地方不断出台政策以降低医疗收费，使药品、医疗器械面临持续降价的压力和趋势；医疗器械集中采购模式被越来越多的采用，尽管集中采购可有效降低市场推广成本，但一旦公司产品在某地区的集中采购中未能中标，将影响该地区的产品销售，同时，随着医疗卫生体制及医药行业管理体制改革的进一步深入，新的医药管理、医疗保障政策、医疗器械行业监管政策等将陆续出台，这些政策的变化可能导致公司在行业监管、地区、产品价格等方面受到限制，将可能对公司经营造成影响。

3）产品研发不及预期风险：公司建立了完善的产品开发立项流程，在产品开发立项过程中进行了系统的技术可行性分析，但因为技术不可实现而导致项目进度延期或项目停滞甚至终止是产品研发项目经常会发生的情况,一旦产品研发项目出现这样的情况，可能会导致公司对该项目前期投入造成浪费，甚至有可能会影响公司产品和市场发展战略和计划的实施，影响公司经营目标的实现。

侵犯知识产权或在研发过程中的发明创造形成的知识产权没有得到有效的保护是产品研发过程中比较容易出现的风险。

一旦出现知识产权侵权情况，可能会给公司带来知识产权诉讼和赔偿风险，也可能会导致该项目产品研发和市场开拓投入浪费，甚至影响公司对相关产品的市场布局。

4）疫情带来的经营风险：2021年国内国外的新冠病毒肺炎疫情导致医院的择期手术量减少，相关手术器械耗材用量呈现一定的下滑。

2022年国外疫情形势依旧严峻，国内疫情此起彼伏，预计对公司产品的销售和市场推广均会造成一定程度的影响，未来对公司经营的影响存在一定的不确定性。