动力电池超声焊设备供应商，骄成超声：率先受益复合集流体量产？

1. 国内高端超声波焊接设备龙头，打破外企垄断格局

1.1 聚焦动力电池超声波焊接领域，应用场景多维拓展

公司聚焦动力电池超声波焊接设备研发与应用。公司主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。

公司前身为上海骄成机电设备有限公司成立于2007年，发展初期主营超声波裁切业务，后续在新能源动力电池，轮胎裁切、无纺布焊接、汽车线束焊接、IGBT 功率模块焊接等多领域拓展，目前已成长为国内高端超声波焊接设备与耗材的龙头企业之一。

2022年9月，公司在科创板上市（股票代码：688392.SH）。

公司通过自身的超声波技术平台，依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术，拥有向不同行业应用拓展的能力。目前，公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。公司积累了宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科和亿纬锂能等优质的头部大客户资源，具备广阔的发展前景。

在新能源动力电池领域，公司技术水平受到中国化学与物理电源行业协会和下游行业客户的充分认可。

公司自主研发的多项产品创新性地解决了行业的技术难点：

公司自主研发的集成实时质量检测技术的锂电池超声波焊接设备，将特征提取及智能算法与超声波金属焊接工艺特点相结合，实现对焊接过程中的生产状态实时监测，有效地防止电池批量不良品的出现；楔杆式超声波焊接设备采用特殊的一体式楔杆焊头设计，楔杆焊头设计的灵活性更强，可以满足更多的焊接工况，最大焊接层数可达 200 层；公司自主研发动力电池超声波滚动焊接设备，创造性地解决了锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的痛点问题。

在轮胎裁切领域，公司是国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商。

公司自主研发的超声波裁切系统一经推出便获得客户高度认可，荣获国家科学技术部颁发的“国家重点新产品”证书，产品已广泛运用到国内外知名轮胎企业的生产过程中，公司客户涵盖固特异、优科豪马、正新、佳通、中策、玲珑、赛轮等国内外知名企业。

除上述应用领域外，公司还依靠超声波领域的技术实力，将业务拓展到无纺布焊接、汽车线束焊接、IGBT 功率模块焊接等领域，积累了均胜电子、振华科技等知名客户，其中无纺布焊接和汽车线束焊接领域已实现销售，IGBT 功率模块焊接领域已签订订单，进一步为公司业务的多元化拓展打下坚实的基础。

动力电池超声波焊接设备成营收支撑点，预计未来公司在该领域凭借核心创新技术以及强大的专业团队将持续扩容。

受益国内新能源汽车市场蓬勃发展带动锂电池及相关超声波焊接设备需求大幅增加以及三大核心产品逐渐获得客户认可，动力电池超声波焊接设备收入占总营收比重由 2018 年的 32.03%到 2022H1 的 65.09%；动力电池制造自动化系统收入占比由 2018 年的 6.18%上升为 2022H1 的 11.41%，期间 2019 年与 2021 年营收占比分别达到 37.03%，33.64%；其他领域超声波焊接设备营收占比从 2020 年的 71.29%下降 至 2022 年的 1.12%，主要系 2020 年疫情期间口罩焊机销量大幅上升。

2022 上半年，动力电池超声波焊接 设备实现营收 1.60 亿元，同比增长 138.98%,占总收入的 65.09%；配件实现营收 0.4 亿元，同比增长 23.47%，占总收入的 16.18%；动力电池制造自动化系统实现营收 0.28 亿元，同比下降 54.6%，占总收入比重 11.41%；汽车轮胎超声波裁切设备实现营收 0.04 亿元，同比上升 12.84%，占总收入比重 1.82%；其他领域超声波焊接设备实现营收 0.03 亿元，同比下降 33.38%，占总收入比重 1.12%。

公司动力电池超声波设备覆盖各类超声波焊机，满足客户多样化需求，公司在该领域具备三项国际领先核心技术，打破外资企业垄断局面，加速国产替代进程。

超声波焊接设备是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备，适用于锂电池极耳焊接、PACK 焊接、复合集流体高速滚焊以及镍氢电池正极极片焊接等多种应用场景。

超声波金属焊接是固相连接，焊接过程中发热量小，焊后内阻小，尤其在锂电池多层极耳焊接过程中具有不可替代的作用。

公司不断延伸超声波技术应用场景，已形成多领域业务协同发展的良性格局。

经历十五年稳步发展，除了动力电池超声波焊接领域之外，公司主要产品还应用在汽车轮胎橡胶裁切领域和无纺布焊接，线束端体焊接，半导体 IGBT 焊接，塑料焊接领域，同时为动力电池制造提供自动化解决方案、耗材配件及少量检测设备。

1.2 公司股权结构集中，股权激励计划提振军心

公司股权结构集中，子公司各司其职、协同发展。公司股权结构较为稳定，实际控制人为董事长周宏建先生，截至 2022Q3 末，董事长持股占比 14.13%；阳泰企管为企业第一大股东，实际为董事长 100%股权控制，持股占比 19.02%。

公司下设 6 家子公司，无锡骄成负责超声波设备零部件及焊接设备、裁切设备、检测设备的生产；勇成机电负责超声波焊接和裁切设备相关的软件系统开发；青岛奥博负责动力电池自动化系统的设计、组装及销售；青岛荣博为青岛奥博全资子公司，负责动力电池自动化系统的加工；骄成氢能与妙术医疗尚未实际开展经营，正在积极布局，恩舍光电传感主要负责光电子器件制造以及自有资金投资活动。

公司高管及核心技术人员来自上海交通大学等知名院校，具有声学、机械、电气、算法等领域的多年从业经验。

股权激励政策推动企业稳定长足发展。公司设立两大员工持股平台能如企管和鉴霖企管，合伙人均为在公司中担任重要职务或对公司经营业绩和未来发展有积极影响或作出贡献的员工。公司于 2016 年 11 月开始首次股权激励计划，截至股票发行日共进行 8 次股权激励计划，目前鉴霖企管持有公司发行前股份总数的 11.28%，能如企管持有鉴霖企管 20.35%的出资份额。

公司激励政策彰显出公司对技术创新，销售管理财务研发人员的高度重视，展现出公司扎实的专业水准与研发能力，这将为公司势如破竹占据重要市场份额做好坚实支撑。

1.3 近三年营收/净利润 CAGR 66%/169%，研发费用率显著高于同业

公司近三年营收、归母净利润 CAGR 分别为 66.1%、168.7%。

2019-2021 年，公司营业收入从 1.34 亿元上升到 3.71 亿元，复合增长率达到 66.12%；归母净利润从 961.85 万元上升到 6925.16 万元，复合增长率达到 168.68%；扣非后归母净利润从 410.68 万元上升到 6144.93 万元，复合增长率达到 286.82%。

2022 前三季度，公司实现营收 3.88 亿元，同比增长 43.64%；归母净利润 8553.96 万元，同比增长 80.31%；扣非后归母净利润 7143.7 万元，同比增长 54.76%。

2022 前三季度公司净利润增速远高于营收增速，主要系毛利率上升由 49.08%增长至 51.4%，公允价值变动收益同比增加 48%，其他收益金额达到 1533.79 万元，同比增长 806.76%。

公司基于较强的研发创新能力、生产制造能力以及可靠的质量保证，产品获得了众多知名品牌客户的认可，随着产能规模不断扩大，规模效应逐渐凸显加之公司创新技术水平处于国际领先，使得公司综合毛利率保持在 50%左右。

2018-2021 年毛利率在 45%-65%之间上下浮动，2022 前三季度毛利率为 51.40%，同比增加 4.23 个百分点。

其中 2020 年毛利率达到近四年最高 64.25%，主要系当年疫情爆发公司口罩焊接机订单爆发式增长，且口罩焊接机毛利率比其他超声波设备高 10 个百分点左右。

具体来看，2021 年，公司主要产品动力电池超声波焊接设备毛利率为 50.55%，配件、动力电池制造自动化系统、汽车轮胎超声波裁切设备毛利率分别为 51.58%、37.33%、66.82%。

公司期间费用率稳中有降，净利率小幅提升。

2021 年，公司销售期间费用率为 26.62%，相对 2019 年下降 9.91 个百分点。

公司整体费用率稳中有降，得益于公司内部良好运行与规模效应渐显。

2022 前三季度，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 9.26%、6.79%、0.30%、13.33%，同比分别增加 1.48、2.73、0.02、2.00 个百分点。

2022 前三季度，公司净利率为 21.83%，同比上升 2.92 个百分点。

公司坚持创新驱动，研发费用率显著高于可比公司。

公司自成立以来始终重视技术创新，力图打破外资企业垄断局面，推动构建国产化生态格局，目前已积累了 3 大核心支撑技术与 40 项发明专利，具备雄厚的科研实力与领先的技术水平。

2018-2021 年，公司的研发投入金额分别为 1607.65 万元、2005.78 万元、3282.8 万元和 4578.03 万元，研发投入复合增长率 141.75%，占历年营业收入比重分别为 14.8%、14.94%，12.41% 和 12.35%，2022 年前三季度，公司研发投入金额 5171.77 万元，占营业收入比重提升至 13.33%，未来公司将继续保持研发投入的力度，为技术创新提供有力保障。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员共 129 人，占公司员工总数 28.67%。

2022 年前三季度，公司研发费用率为 13.33%，分别高于同行业可比上市公司海目星、大族激光、固特超声、联赢激光 1.76，2.76，7.71，8.84 个百分点。

3.3 上游订单充沛、中游扩产送样、下游积极验证，产业化进程快速推进

随着技术成熟，良率提升，复合集流体有望迎来规模化量产和下游应用，从而带动生产成本下降，渗透率逐步提升。

复合集流体电池因材料和结构颠覆，现阶段规模化量产难度较大，目前面临的主要困难是良品率较低、成本较高、验收体系和客户较少和生产工艺尚无统一标准等。

复合集流体的产业化需要原材料与设备厂家、集流体厂家、下游电池厂家等产业链共同努力，提升设备、材料性能，持续优化生产工艺、良品率和生产效率，降低成本，也需要拥有核心技术的企业加大投入，加快产业化进程。

（1）从上游来看，东威科技作为国内电镀设备龙头，复合铜箔生产设备在手订单已达 17 亿元，然而目前复合铜箔集流体生产过程中仍存在着以下不足：

1、生产工艺较复杂，通常需要两步法才能成型，即磁控溅射+水电镀，增加了设备投入和生产成本，降低了生产效率；

2、磁控溅射工艺在与基膜（PP、PET）进行复合时，粒子在高速、高温条件下沉积时，可能飞溅熔穿基膜形成通孔；

3、该方式制备集流体可以看成三层复合结构（单面），即基膜层、磁控溅射层和水电镀层，各层之间的结合力不足，在使用过程中易出现金属层脱落的现象。

（2）从中游来看，相关铜箔/铝箔厂商纷纷宣布投资建产，多数厂商处于产品送样和验证的阶段。

其中，尤以重庆金美新材料走在前端，其主打产品为多功能复合集流体铝箔(MA)和多功能复合集流体铜箔 (MC)。该材料产品是重庆金美联合新能源行业头部企业相互配合研发，目前已经实现商品化应用，进入量产阶段。

2018 年其 12μm 的复合铝箔于海外一款车型实现了实车装机，在安全性与能量密度上均取得了重大突破。

经过长期的下游装机验证，2022 年已成为重庆金美复合集流体规模化量产元年，今年量产的 6μm 复合铜箔与 8μm 复合铝箔领先于市场上的主流产品。

重庆金美项目一期总投资 15 亿元，一期全部产线满产后可达到年产能 3.5 亿平米，年产值 17.5 亿元。重庆二期、三期项目在 2025 年之前将形成年产值 100 亿 元，年纳税 6 亿元的新材料制造基地。

根据证券时报公开资料，电池材料验证一般分为三个阶段，首先是材料本身的性能测试；其次做成电芯后测试，比如穿刺实验等；最后做成不同类型的电池去做循环测试，整个认证周期为 3~6 个月。

（3）从下游来看，头部电池厂商接受并欢迎中上游送样和验证，持续布局复合集流体相关专利技术，有利于产业化进程的推进。

首次应用宁德时代多功能复合集流体的高镍三元电池已于 2018 年 10 月正式批量生产，配套国际一流车企的核心车型推向市场。宁德时代、蜂巢能源、比亚迪、国轩高科及厦门海辰等多家电池厂积极布局复合集流体相关专利。其中，宁德时代通过参股金美布局 PET 复合铜箔，并已在复合集流体技术与产业化方面取得较大进展。截至 2021 年 7 月，宁德时代在复合集流体技术领域共申请专利 285 件，其中核心专利 84 件，集中在电池材料 52 件、结构 20 件、装备 12 件。所有申请专利中，发明专利 233 件，发明比例 82%。

在技术开发过程中，形成了完整的自主知识产权体系，授权发明专利 10 项，实用新型专利 10 项。宁德时代作为主要起草人，参与起草行业团体标准 1 项，建立企业标准 4 项，发表相关科技论文 3 篇，著作 1 篇。

根据英联股份《关于对深圳证券交易所关注函回复的公告》，复合铜箔、铝箔产品通过下游企业认证主要包括产品认证与质量体系认证两个部分，根据应用场景不同，通过客户验证的时间不同：3C 消费电子类电池验证周期约 3 个月；储能电池验证周期约 3-6 个月；动力电池验证周期约 12 个月。

表 4：复合集流体产业链主要厂商产能布局及进度梳理（截至 2023 年 1 月 17 日）

3.4 2025 年超声波滚焊市场空间有望超过 35 亿元

目前，公司的超声波滚焊机已经为宁德时代供货，若未来该项技术在行业内得到大规模应用，公司的超声波滚焊机将拥有庞大的市场空间。

随着复合集流体技术逐渐通过验证和批量应用，渗透率有望加速提升，预计未来会有更多车型应用多功能复合集流体型动力电池。

根据公司招股说明书披露，单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的 3 倍左右，未来若复合集流体电池大面积推广，则将对超声波滚焊机带来庞大的市场需求。

根据高工锂电预测，2025 年 PET 复合铜/铝箔渗透率有望达到 21%。

根据 EVTank 的预测，2022 年~2025 年全球锂离子电池出货量复合增长率为 32%，考虑到动力电池出货量增速相对更高，我们合理假设 2022 年~2025 年全球动力电池出货量复合增长率为 35%，2023~2025 年全球动力电池出货量分别为 958、1293、1681 GWh。

根据产业链调研，目前单 GWh 需要 5~6 台超声波滚焊机，单台设备价值量约 200 万左右。

结合全球动力电池出货量、公司设备需求情况和单台价值量等，我们测算 2025 年复合集流体超声波滚焊设备市场规模将达到 35~42 亿元。

4. 依托核心技术优势布局蓝海市场，多领域潜力待发

4.1 自动化系统拓展锂电池及上游材料领域，差异化竞争有望抢占细分市场

4.1.1 持续供货镍氢电池龙头科力远，受益 HEV 高成长

近年来，公司动力电池制造自动化系统主要在镍氢动力电池领域。在混合动力车型中，相比于锂电池，镍氢电池具有环保、安全性更佳，充放电倍率高的优势。

尽管镍氢电池能量密度略低，但由于混合动力汽车电池包对电池容量要求不高，镍氢电池在混合动力车型上仍能得到较好应用，现阶段镍氢电池在混合动力车型中仍占有重要的地位。

根据丰田公司访谈信息，对于混合动力车型（HEV），虽然锂电池技术指标优于镍氢，但作为短途代步工具的混合动力车使用镍氢电池已经足够。

2021 年，镍氢电池、三元电池在我国 HEV 节能乘用车装机量分别占总装机量 63%、37%。混合动力汽车已经迎来快速增长时期。

高工锂电发布的数据显示，2022 年上半年国内 HEV 节能乘用车销量合计约为 37.1 万辆，同比增长 50%，相应配套的电池装机量约为 0.54GWh，同比增长 64%；2025 年 HEV 电池需求有望达到 95GWh。

公司提供的镍氢电池制造自动化设备主要涵盖镍氢电池制造的前端工序涂布和制片环节，是镍氢电池生产过程中必不可少的重要工序。

在超声波焊接及大板裁断机领域，公司自主研发超声波滚焊系统在镍氢电池自动化产线上的自动化集成技术，并研究开发出特制砧座，达到了日本智头电机产品的技术性能，在部分指标上甚至有所超越，具备一定价格优势。

在正负极涂布设备领域，公司提供的设备相较于同类型竞争对手赢合科技涂层均匀度更好、效率更高、装配精度更高、防铜防异物体系更全面。

国内 HEV 节能乘用车市场行业集中度较高，镍氢电池龙头科力远市占率在 60%以上。

在国内混合动力汽车市场，选择镍氢电池作为动力电池的汽车公司主要是日本丰田公司，而科力远为丰田公司国产 HEV 车型动力电池及关键材料的国内唯一供应商，是全球镍氢动力电池的核心生产商之一。

根据高工锂电发布数据，2022 年上半年科力远参股子公司科力美产销量占据国内 HEV 电池装机总量的 63.6%，强势领跑国内 HEV 市场，松下、Blue Energy、宁德时代市场份额分别为 20.4%、5.42%、3.29%，国内 HEV 节能乘用车市场行业集中度较高。

公司深度合作科力远，2021 年贡献营收占比超 18%，成为公司第二大客户。

公司为科力远提供镍氢电池生产线上的自动化设备系镍氢电池前段工序中的关键设备。科力远自采购公司设备以来，公司相关产品占其同类设备的比例情况大约在 40%~60%，2021 年，科力远作为公司第二大客户占公司总营收比重 18.32%。

镍氢电池用于轨道交通领域优势显著，市场空间有待解锁。

除混动汽车外，镍氢电池在轨道交通领域也极具应用优势，圆柱形密封式镍氢电池具有“高安全、宽温域、长寿命”的产品特点，不仅可以免维护，还 可在-40℃至 60℃范围内正常充放，符合轨道交通对电池性能的要求，符合国家绿色交通的发展趋势，因此有望在轨道交通电源市场全面替代铅酸电池和镍镉电池，具备更广阔的发展空间。

科力远全资子公司湖南科霸轨交电池项目同步在 5 个铁路局积极推进，其中已获得兰州铁路局小批量订单，前期获取的市域动车用电池批量订单也正在交付中。

铁路客车圆柱形密封式镍氢蓄电池已获得中铁检验认证中心有限公司（CRCC）的产品认证，2022 年 7 月再次通过了 CRCC 复审。

4.1.2 锂电池上游材料领域有望成为新增长点

锂电设备市场空间广阔，目前处于高增长期。

根据起点研究院统计，2021 年全球锂电电芯设备市场规模为 792 亿元，同比增长 48.9%；预计 2025 年达到 2990 亿元，同比增长 46.6%。根据高工锂电数据统计，2021 年中国锂电电芯设备市场规模达到 500 亿元，同比增长 88.7%；预计 2022 年达到 750 亿元，同比增长 50.0%。

公司切入锂电领域上游材料及中段重要工序，有望通过差异化竞争的路线抢占细分市场。

锂电设备具有较高的技术壁垒，国内龙头的锂电自动化设备企业先导智能、赢合科技对前中后段工序均有布局，璞泰来主要布局前段工艺，科瑞技术、联赢激光主要布局中段工艺，杭可科技、星云股份则主要布局后段工艺。

在传统的锂电池的生产环节，公司的产品面临着行业内头部客户的竞争，公司因此选取了尚未完全发展成熟的叠片机市场。

公司在研的电芯切叠一体式热复合机主要针对锂电池中段工序的叠片环节，工艺相较传统叠片机既能保证叠片精度，又能提升叠片效率，如研发成功将为公司打开锂电市场新的发展空间。

锂电池上游材料领域的自动化制造设备有望成为公司的新增长点。

公司自主研发的三元材料烘干技术满足了电池上游材料领域的自动化生产和环保要求，并与广西杰立特智能科技有限公司签订了大批量订单，为终端客户中伟股份提供锂电池领域的自动化设备。

未来几年，公司将依托动力电池制造自动化系统现有客户优势及自动化技术积累，积极开拓类似锂电池的上游原材料领域等现有锂电池设备厂商尚未形成明显竞争优势的业务领域，实现差异化经营，预计动力电池制造自动化系统业务将成为动力电池超声波焊接设备以外的公司的主要收入来源。

图 29：锂电设备生产企业全景

4.2 轮胎裁切耗材需求稳健，公司市场地位比肩必能信

公司是国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商，公司产品打破外资企业垄断，相关技术指标已达到或超越国际先进的水平，已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化。

公司的超声波裁切设备主要应用于汽车轮胎橡胶裁切领域，适合轮胎内衬、胎侧、胎面、三角胶等裁切，相比于传统的截断装置具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染等优点，符合国家“节能降耗，绿色制造”的要求。

公司依靠自身的声学工具设计技术通过有限元分析技术模拟在超声波振动下每一个点的运动状态，进行矢量叠加后即可分析出超声裁刀整体振动情况，同时结合各部位材料特性，再设计出最符合裁切效果的裁刀结构。

该项技术可以大大降低刀具工作中损坏的几率，也可以降低裁切的功耗，减小发热量，提升裁切的质量和稳定性。

得益于发达国家巨大的汽车保有量与新兴发展中国家持续增长的新车需求量，全球轮胎产业总体呈增长态势，中国逐渐成为全球最大的轮胎生产和消费市场之一。

根据米其林数据统计，2013-2018 年全球汽车轮胎总销量呈逐年增长态势，2019-2020 年受疫情影响发生下滑，2021 年销量恢复至 17.27 亿条，同比增长 7.95%。

长期来看随着发展中国家汽车普及率的提升，轮胎市场需求规模将进一步扩大，预计未来全球轮胎市场规模整体保持稳健增长态势。

全球庞大的轮胎需求市场，将对上游轮胎超声波裁切设备市场的发展形成稳固支撑。

公司市占率水平与主要竞争对手必能信较为接近，下游客户以国内外大中型轮胎厂商为主，涵盖固特异、优科豪马、正新、佳通、中策、玲珑、赛轮等国内外知名企业。

根据美国《轮胎商业》2021 年度全球轮胎 75 强排行榜的统计数据显示，全球轮胎企业前十强中，固特异、韩泰、优科豪马、中策、正新均与公司开展业务合作。其中，中策橡胶是中国收入规模最大的橡胶生产企业，并且是公司 2021 年第四大客户，当年对其销售金额达 1255 万元，占公司总营收比重为 3.4%。

公司汽车轮胎超声波裁切设备及其主要配件年销售收入约三四千万元，目前以耗材收入为主，未来将继续作为公司稳定的收入来源之一。

2019~2021 年，公司汽车轮胎超声波裁切设备及其主要配件营业收入分 别为 3,234 万元、2,660 万元和 3,477 万元。

由于橡胶轮胎行业较为成熟，公司裁切设备及其主要配件的市场需求以存量产线的替换需求为主，同时伴有部分新增产能的设备需求，拥有稳定的市场空间。

公司汽车轮胎超声波裁切设备的下游轮胎市场需求较为平稳，而对裁刀、发生器、换能器等主要裁切配件存在稳定的需求。

公司定位中高端轮胎裁切设备，技术门槛较高，关键部件裁刀应用到的超声参数平衡、频率测试需要较高的技术水平，加之轮胎裁切市场已较为稳定且规模较小，除美国必能信及公司以外，新进市场参与者较少，因此行业整体毛利率较高。

在成本控制方面，公司已具备自主生产发生器、换能器、裁刀等部件的能力，已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化，而同类部件的自制成本通常低于其外购成本，公司对成本的控制能力较强，因此超声波裁切设备毛利率保持在较高水平。

2018~2021 年，公司汽车轮胎超声波裁切设备毛利率保持在 66%-70%左右，在一定程度上提升了公司整体盈利能力。

4.3 无纺布领域需求约 3 亿元以上，公司尚有较大增长潜力

口罩焊接市场趋于饱和，一次性卫生用品市场有待开拓。

2020 年，受新冠肺炎疫情的影响，口罩行业蓬勃发展，口罩焊接机的热销也为公司 2020 年创造营收 18859.73 万元，占 2020 年总营收 71.36%。但随着国内疫情逐步得到控制，且下游口罩生产商的产能已大幅提升，未来进一步大幅扩产的可能性较小，超声波口罩焊接机面临市场需求下滑、销售价格降低的情形，公司无纺布领域营收锐减，占总营收比重下降至 1.55%。

为此，公司转换思路，把目标转向更加广阔的一次性卫生用品市场。随着经济发展、人口老龄化、鼓励生育、卫生意识加强等因素的影响，婴儿纸尿裤和成人失禁用品市场规模将持续提升。

根据中商情报网数据统计，2021 年中国一次性吸收型卫生用品市场规模 899 亿元，预计 2022 年市场规模将达到 959 亿元，2023 年市场规模可突破千亿。

根据中国造纸协会数据统计，中国吸收型卫生用品市场规模中女性卫生用品占比基本稳定在 50%左右，成人失禁用品的占比逐年递增，预计 2022 年成人失禁用品占比可达到 10.57%，婴儿纸尿裤市场规模也在逐渐扩大。

公司在无纺布领域的应用是利用超声波技术完成对口罩、纸尿裤等产品的打片成型、封口、封边、耳带焊接等工序。

在一次性卫生用品领域，当前胶水粘结的工艺占比仍然很高，存在不环保、舒适性差等问 题，无胶化工艺是未来趋势，超声波焊接工艺可以取代胶水粘结工艺实现无胶化。

无纺布焊接设备的市场空间测算以纸尿裤为例，按照 2020 年的产能计算，假设全部采用超声波工艺，每条产线需要 8 台超声波焊机，产能每分钟 300 片（纸尿裤、拉拉裤、成人纸尿裤等平均水平），2020 年共需要产线 1118 条，若全部使用超声波焊接工艺则对超声波设备总需求为 13.42 亿元（不包含耗材）。

按每年 5%的新增产能全部采用超声波焊接工艺计算，2021 年的新增市场对超声波设备需求为 0.67 亿元，假设 2020 年存量产线中 20%在 2021 年替换为超声波焊接设备，2021 年的替换需求将达到 2.68 亿元，2021 年总体超声波焊接设备需求可达 3.35 亿元。公司在无纺布领域发展的市场空间广阔。

与无纺布焊接工艺类似的超声波塑料焊接机市场较为分散，应用在 3C 电子、医疗器械、汽车、家电等领域，超声波塑料焊接设备多为标准化设备，根据公司调研情况，每年对超声波塑料焊接设备的市场需求约 3-5 亿元。

4.4 IGBT 领域需求约 4.5 亿元，公司具备 IGBT 端子焊接独特优势

IGBT 即绝缘栅双极型晶体管，是能源变换与传输的核心器件，在轨道交通、智能电网、航空航天、电动汽车与新能源装备等领域应用极广。

IGBT 模块的功率导电端子需要承载数百安培的大电流，对电导率和热导率有较高的要求，而汽车中的 IGBT 还要承受一定的振动和冲击力，对机械强度要求高，故 IGBT 导电端子的焊接技术工艺要求十分高。如果使用传统的锡焊工艺，虽然工艺简单，操作简便，但存在易氧化，且焊接过程中释放有毒气体，环保性差等缺点。

超声波焊接是一种很适合 IGBT 导电端子焊接的工艺，工艺简单快捷、接触电阻低、键合强度较高，更好的满足了 IGBT 导电端子对低电阻、高强度的要求。超声波焊接运用在功率半导体领域时，主要用于多个铜端子和 DBC 基板覆铜层之间的焊接，对焊接模式的控制和自 动化系统设计都有很高要求，属于多技术融合的焊接站。

IGBT 是新能源汽车电控系统中最核心的电子器件之一，随着国家政策大力支持及新能源汽车推广应用进程加快，渗透率不断提升，未来 IGBT 市场空间广阔。公开资料显示，2021 年全球 IGBT 市场规模达到 70.9 亿美元，预测 2025 年市场规模可达到 106.6 亿美元。

全国 2021 年我国 IGBT 市场规模达到 22.5 亿美元，预测 2025 年市场规模可达到 74.6 亿美元，复合增长率达 19.11%，市场前景广阔。

根据公司对于 IGBT 超声波焊接设备的市场需求测算，IGBT 封装工艺中涉及超声波金属焊接技术，对于车规级的 IGBT 模块，单块 IGBT 模块上的端子一般几个到几十个不等，IGBT 焊接设备焊接单块 IGBT 模块一般在 90 秒左右，单台设备每年满产产能可达 9.6 万套。

根据集邦咨询预测，2025 年中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元，对应的 IGBT 总需求将超过 26000 万只。

目前，在封装工艺中采用超声波焊接技术的比例在逐步增大，假设到 2025 年在封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例分别为 30%、50%和 70%三种情形，2025 年 IGBT 超声波焊接设备（不考虑配件）的存量市场规模分别为 7-10 亿元、12 亿元-16 亿元 和 17 亿元-23 亿元左右。同时假设下游行业以匀速扩产且设备寿命按 3-5 年计算，IGBT 超声波焊接设备至 2025 年每年的新增设备需求（不考虑配件）分别约为 1.5 亿元-3 亿元、2.5 亿元-5 亿元、3.5 亿元-7.5 亿元。

公司技术水平优于国内竞争对手，是目前行业内少有的可以为半导体行业提供 IGBT 端子焊接自动化设备的企业，已经获得振华科技等知名客户的正式订单。

IGBT 焊接设备尚未形成完全成熟的竞争格局，德国雄克拥有行业内最先进的技术水平，公司在 IGBT 焊接设备领域的技术水平优于国内同行业公司，但相较于德国雄克尚存在一定差距。

公司设备的先进性体现在基于控制器设计技术可以实现复杂焊接模式的精确控制，焊接变形量控制在±0.01mm，焊接压力波动控制在 5%以内，保证焊接一致性；基于一体式楔杆焊接 技术保证声学结构的稳定性；添加视觉自动定位引导保证焊接位置，自动化程度高。

目前公司已经完成了半自动 IGBT 端子超声波焊接设备的开发，全自动 IGBT 超声波焊接设备正处于样机研发过程中，半自动 IGBT 端子超声波焊接设备截至 2022 年一季度末已取得振华科技和元山电子的在手订单 188.86 万元（含税）。

4.5 汽车线束领域需求约 3-5 亿元，已取得比亚迪、均胜电子等客户订单

随着汽车电动化和充电桩的发展要求，线束的线径越来越大，传统的超声系统的功率难以满足其焊接要求。

在汽车线束焊接应用中，超声波焊接利用超声波振动所产生的物理效应将线头结合起来，提升了焊接位置的密实度，保证线束的导电性，使整个电器系统的运行更顺畅、更稳定，且超声波焊接电阻系数接近于零，具有非常强的导电性的同时还能减少与电阻接触过程中导致的热量堆积，从而防止线束局部位置温度过高引起线束烧毁。

由于新能源车对于高压线束的需求较大，新能源车的线束市场空间将从 42 亿元增长至 405 亿元，且高压线束超声波焊机单价远大于低压线束焊机，公司预计 2025 年汽车线束超声波焊接机的存量市场规模大约 在 10 亿元以上。

假设下游行业以匀速扩产且设备寿命按 3-5 年计算，汽车线束超声波焊接设备至 2025 年的 每年新增市场需求可达 2 亿元-3 亿元，若考虑焊头、底模等耗材配件的市场需求，2025 年 10 亿元以上的存量市场规模将带来 1 亿元-2 亿元的配件需求，2025 年当年线束焊接设备及主要配件的新增市场需求可达 3 亿元-5 亿元。

公司自主研发的线束端子超声波焊接设备，可以实现两套超声系统在同相位下精确工作，在应用于 95 平方毫米以上面积的铜线束焊接方面，公司是国内少有的可以和外资企业竞争的本土企业。

公司产品的先进性体现在公司自主研发的双通道超声系统，系统总功率可达 11kW（单路 5.5kW）；配合一体式楔杆焊接技术，焊接能力可达 95 平方毫米以上，设备稳定性高。

公司的系统功率、焊接线径等技术指标与国外竞争对手相当，目前在汽车线束领域的客户有比亚迪、均胜电子等知名企业。

5. 盈利预测、估值分析和报告总结

我们根据公司产品结构、历史业绩及市场空间情况，对公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：

动力电池超声波焊接设备：

近年来，我国新能源汽车产销量高速增长，产量渗透率已突破 29%；纯电动汽车占比维持高位，为动力电池极耳超声波焊接设备市场规模快速增长提供强大驱动力。龙头动力电池企业装机量和产能不断扩大，带来庞大的设备采购需求。

根据公司招股说明书披露，2021 年宁德时代和比亚迪采购本公司产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过 50%。除宁德时代、比亚迪等知名客户，公司还通过利元亨、海目星、联赢激光、赢合科技等整线设备集成商将产品应用在国轩高科、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源等公司的动力电池生产线中。

根据公司招股说明书披露，2021 年公司按动力电池超声波焊接设备及其配件的销售额计算的市场占有率约为 20%-30%。随着公司超声波焊接监控一体机、超声波楔杆焊机等产品逐渐取得客户认可，订单大幅增加，动力电池超声波焊接设备收入有望保持较快增长。

根据公司现阶段的在手订单情况和客户开拓情况而言，公司 2022 年至 2025 年在行业内整体的市场占有率将进一步提升。

我们预计该板块 2022-2024 年实现营业收入 3.83、5.93、8.60 亿元，同比增长 95.00%、55.00%、45.00%。

配件：由于下游客户对设备配件存在较大需求，公司还销售与公司各类设备相关的配件，如焊头、底模、裁刀、发生器、换能器、金属检测机头等。随着公司各领域超声波焊接设备及动力电池制造自动化系统销售持续增长，配件业务收入规模也将保持同步增长。

我们预计该板块 2022-2024 年实现营业收入 0.75、0.97、1.36 亿元，同比增长 24.00%、30.00%、40.00%。

动力电池制造自动化系统：

短期来看，随着科力远现有四期扩产建设陆续完成、新产能扩建尚未启动，公司来自科力远的自动化系统在手订单下降，导致该业务收入大幅下滑。

长期来看，公司积极拓展锂电池及上游材料领域，通过差异化竞争抢占细分市场，锂电池上游材料领域的自动化制造设备有望成为新增长点。

公司自主研发的三元材料烘干技术满足了电池上游材料领域的自动化生产和环保要求，并与广西杰立特智能科技有限公司签订了大批量订单，为终端客户中伟股份提供锂电池领域的自动化设备。

未来几年，公司将依托动力电池制造自动化系统现有客户优势及自动化技术积累，积极开拓类似锂电池的上游原材料领域等现有锂电池设备厂商尚未形成明显竞争优势的业务领域，实现差异化经营，预计动力电池制造自动化系统业务将成为动力电池超声波焊接设备以外的公司的主要收入来源。

我们预计该板块 2022-2024 年实现营业收入 0.32、0.45、0.77 亿元，同比增长-51.00%、40.00%、80.00%。

其他主营业务、其他领域超声波焊接设备等：

（1）超声波滚焊设备：

复合集流体兼具安全性、高比能和长寿命等优势，有望迎来大批量应用。目前公司的滚焊设备技术指标行业领先，已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中。同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备，且焊接速度可达 80m/min 以上。

根据公司招股说明书披露，单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的 3 倍左右，未来若复合集流体电池大面积推广，则将对超声波滚焊机带来庞大的市场需求。我们测算 2025 年复合集流体超声波滚焊设备市场规模将达到 29~35 亿元。

当前，复合集流体产业化进程正在快速推进，上游订单充沛、中游扩产送样、下游积极验证，2023 年有望实现小规模量产，公司作为宁德时代滚焊设备核心供应商有望率先受益，实现几何级增长。

（2）其他主营业务：

长期来看，公司依托核心技术优势布局蓝海市场，轮胎裁切耗材需求稳健，无纺布、IGBT、汽车线束等多领域潜力待发，已取得振华科技、比亚迪和均胜电子等客户订单，收入有望回归正增长。

我们预计该部分业务 2022-2024 年实现营业收入 0.37、0.49、1.22 亿元，同比增长-23.64%、32.67%、147.83%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 5.3、7.8、12.0 亿元，同比增长 42.1%、49.0%、52.8%；分别实现净利润 1.1、1.7、2.5 亿元，同比增长 62.2%、53.5%、45.6%；对应 EPS 分别为 1.4、2.1、3.1 元。以 1 月 20 日收盘价 136.7 元计算，对应公司 2022-2024 年 PE 分别为 99.8、65.0、44.7 倍。

6. 风险提示

下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险；重要零部件进口占比较大的风险；客户集中度高及大客户依赖风险；新业务拓展不及预期的风险；复合集流体产业化进程不及预期的风险；技术变革及产品研发风险；市场竞争加剧的风险等。

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地方国资赋能，华光环能：技术+资金双轮驱动，乘双碳春风疾驰

1 打造环保能源领域综合服务商

1.1 地方国资赋能，加快行业布局

无锡华光环保能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）成立于 1958 年 8 月，2003 年在沪市主板上市；

2017 年 6 月，吸收合并国联环保，完成重大资产重组；

2021 年 12 月，以现金约 3.01 亿元控股收购中设国联 58.25%股权，拓展光伏发电运营板块；

2022 年 11 月，拟受让广州君汇持有的汕头益鑫 49.5%股权，在广东地区投资布局首个燃机热电联产项目。

截至 3Q22，控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有公司 72.23%的股权，公司实际控制人为无锡市国资委。

作为地方投资运营平台，公司并入多项优质资产，积极加快能源与环保领域布局。

1.2 发展稳定，现金流优势明显

公司业务范围覆盖环保与能源两大领域：环保领域方面，公司主要涉足固废处置：

1）环保装备：提供生活垃圾焚烧炉、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉以及燃机余热炉等设备；

2）市政环保工程与服务：包括生活垃圾、餐厨垃圾、污水、污泥、蓝藻藻泥、烟气治理（脱硫脱硝）等工程服务；

3）环保运营服务：主要包括垃圾处置项目惠联垃圾热电、公主岭德联、江西乐联，餐厨垃圾处置子企业惠联资源再生，污泥处置子企业国联环科等。

能源领域方面，公司主要提供：

1）节能高效发电设备：包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等；

2）电站工程与服务：传统火电、新能源光伏电站工程总承包业务；

3）热电运营服务：以煤、天然气为原料进行生产，产出蒸汽和电。

4）光伏电站运营服务：主要为各地方光伏电站的投资开发及建成后运营。

3Q22 公司实现营业收入 60.48 亿元，同比增长 12.36%；归母净利润 4.98 亿元，同比下降 7.88%。主要由于 2022 年前三季度参股及联营的江阴热电、利港电力等火电企业受煤炭原材料价格上涨，投资收益下降约 1 亿元。整体上，公司主营业务经营稳定。

业务模式方面，公司业务涵盖装备制造、工程服务以及项目运营，2022 年上半年占总营收比重分别为 22.1%、36.3%、40.6%。

2018-1H22，公司运营资产比重逐年提升，分别为 18.0%、22.7%、24.7%、36.0%、40.6%，充沛的现金流为业务发展积蓄力量。2022 年上半年，装备制造板块实现营业收入 9.22 亿元，同比下降 28.7%，主要由于两方面原因：

1）受到地区疫情影响，供应链受阻，制造原材料进场周期延误，导致生产制造周期增长，发货周期延后；

2）垃圾焚烧发电项目已过建设高峰，焚烧炉市场需求放缓，订单有所减少。公司大力开发余热锅炉，2022 年上半年余热锅炉销售收入有所增加。

2022 年前三季度，公司期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）为 4.87 亿元，期间费用率为 8.1%。

自 2018 年以来（根据会计准则，2018 年前研发费用计入管理费用），公司期间费用整体稳定。

财务费用率从 2016 年的-0.5%增长至 2021 年的 1.1%，主要由于公司完成了对无锡蓝天、中设国联收购，项目贷等借款增加，整体仍保持较低水平；研发费用率从 2018 年的 2.1%增长至 2021 年的 3.0%，公司重视研发投入，技术储备丰富，为业务发展提供持久动力。

公司现金流情况良好。

3Q22 公司现金比率为 38.5%，现金流量利息保障倍数为 6.06，整体较高。2018 年现金流量利息保障倍数为负，主要系当年工程项目及设备订单投产增加，相应采购投入增加。

2016-3Q22，公司资产负债率整体保持稳定，3Q22 公司资产负债率为 58.4%。

2016-3Q22，公司销售毛利率整体稳中有增，2022 年前三季度为 19.2%。

2022 年上半年，各细分板块毛利率波动较大，其中装备制造、工程服务板块毛利率相较于 2021 年全年有一定增长，主要受益于钢材价格有所下降，同时公司加强精益生产管理，成本管控提升；项目运营毛利率有所下滑，主要受热电联产原材料煤炭、天然气价格上涨等因素影响。

2 “环保+能源”双轮驱动

2.1 深化环保布局，助力“无废城市”

2.1.1 污泥处理能力国内领先

2021 年，我国城市污水年处理量达到 611.90 亿立方米，每年产生 80%含水率的湿污泥超过 6000 万吨，随着污水处理设施的完善和处理能力的提升，我国污泥年产生量有望进一步攀升。由于长期以来“重水轻泥”的观念，污泥处理处置没有与污水处理同步提升，污泥处置短板日益凸显。

近几年，随着环保督察推动，城镇污水处理厂污泥问题得到重视。

2022 年 9 月 27 日，国家发改委等 3 部门联合发布《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》，提出到 2025 年，全国新增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日，城市污泥无害化处置率达到 90%以上，地级及以上城市达到 95%以上。

《方案》提出鼓励采用多元化组合方式处理污泥：

1）有效利用本地垃圾焚烧厂、火力发电厂、水泥窑等窑炉处理能力，协同焚烧处置污泥；

2）鼓励将城镇生活污水处理厂污泥经厌氧消化或好氧发酵处理后，作为肥料或土壤改良剂采取土地利用方式；

3）推广能量和物质回收利用，加大污泥能源资源回收利用；

4）逐步限制污泥填埋处理，积极采用资源化利用等替代处理方案。

另一方面，《方案》提出加强设施建设：

1）建立健全污水污泥处理设施普查建档制度，摸清现有污泥处理设施现状并开展升级改造；

2）鼓励大中型城市适度超前建设规模化污泥集中处理设施；

3）统筹有机废弃物综合协同处理，鼓励将污泥处理设施纳入静脉产业园。

结合住建部数据，2012-2021 年全国城市污泥处置设施建设固定资产投资额总体呈现上升趋势，其中 2019 年达到 58.12 亿元，2021 年回落至 29.12 亿元。

2012-2021 年全国县城污泥处置设施建设固定资产投资额总体持续上升，其中 2021 年达到 14.57 亿元，同比增长 25.1%。

近几年，我国污泥无害化处理能力虽有明显增强，但无害化处理和资源化利用水平不高，《方案》的提出有助于推动污泥处置的资源化和减量化，通过协同焚烧、土地利用、沼气热电联产等方式实现污泥的合理利用，实现减污降碳、协同增效的目标，推动“泥水并重”，协同发展。

2012-2021 年全国城市、县城污水年处理量持续上升，2021 年分别达到 611.90 亿m³、105.06 亿 m³，分别同比增长 9.8%、6.5%，持续保持增长态势。

根据中国水网相关数据，污水处理厂每处理 1 万吨污水，约产生含水率 80%的污泥 5-10 吨，随着污水处理量及处理率的逐年提升，有望产生更多的污泥处理需求。

2021 年，全国城市、县城污水处理率分别达到 97.9%、96.1%；建制镇、乡污水处理率分别为 62.0%、27.0%，与城市、县城相比，乡镇污泥处理仍有较大潜在增量空间。

经过多年发展，污泥处理技术路线逐步清晰。

《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》提出限制污泥填埋，稳步推进资源化，鼓励采用热水解、厌氧消化、好氧发酵、干化等方式进行无害化处理，鼓励污泥能量资源回收利用。

在资源回收方面，相比好氧堆肥，目前干化焚烧及热水解是更好的资源化方式。干化焚烧技术路线能够有效实现污泥减量化、无害化处理，多余热量可资源化利用；热水解技术路线具有生产过程清洁化、生成的污泥炭资源多样化等优势。

公司污泥处理业务位居行业前列，截至 2022 年 6 月，已投运项目的处置能力为 2490 吨/日。

2022 年上半年，公司完成污泥处置 41 万吨，较去年同期增长 3.51%。另外，公司投资建设了国内单体规模最大的蓝藻处理处置项目（规模 1000吨/日）已投入运营。

控股子公司国联环科主要从事污泥、藻泥项目投资、建设和运营，2021 年获得无锡市专精特新“小巨人”企业认定。2021 年，公司以增资扩股方式成功引入战略投资人长江生态及三峡资本，增资完成后，长江生态及三峡资本对国联环科的持股比例合计为 25.58%。

2021 年 8 月，公司公告国联环科将分拆至深交所创业板上市，截至 2022 年 6 月，国联环科已进入上市辅导阶段。

国联环科具备污泥“深度脱水+干化+自持焚烧”的核心技术，该技术稳定可靠，已实现规模化、产业化应用，该技术处于国内污泥处理处置技术领先水平。

首先，对含水率 98%或 80%的污泥进行浓缩和调质处理；然后采用高效化系统对污泥泥饼进行干化处理，形成干化污泥；最后将污泥放入焚烧炉进行焚烧，焚烧过程中产生的多余热烟气以及烘干机产生的热蒸汽用于电厂除盐水加热，热能回用。

污泥干化热效率达 85%以上，焚烧炉热效率达 80%以上，整个过程可有效防止异味气体泄露，烟气通过烟气净化系统达标排放，杜绝二次污染。

针对“污泥碱热水解蛋白提取”技术，国联环科与与山西农大开展多项课题研究明晰水解液蛋白浓缩液营养成分功能、有机成分生物活性、植株作用机理及肥效数据。该项技术通过生态环境部鉴定入选“2019 年国家先进污染防治技术目录(水污染防治领域)”。

首先，将含水率 80%左右的污泥通过水解药剂、温度和压力等综合作用，对污泥菌胶团及内部微生物、有机物进行水解破壁处理；然后通过高效板框机进行固液分离,形成含水率 40%以下,有机物消减 40%-50%的固体富钙干化污泥，以及可资源化利用的蛋白滤液。

污泥热水解后可提取生产蛋白浓缩液，固体干化污泥可用于垃圾填埋场覆盖土、土壤改良剂、绿化营养土、建筑材料等，减量化明显、无害化程度高，并可最大限度的实现资源化。

“碱性热水解+脱水干化+资源化处置”工艺已经应用于山西晋联污泥处置项目，2021 年，山西晋联共计处理污泥 16.98 万吨，产出蛋白质浓缩液 8880 吨。

2.1.2 产业链协同，环保运营持续向好

公司践行“无废城市”理念，具备固废产业链协同处置能力，在无锡惠山区，公司打造了以热电厂、垃圾焚烧发电厂为核心的“城市综合固废处置中心”，配置了餐厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处置、飞灰填埋等处置设施，实现固废项目间的高效协同及资源化利用，为项目的异地复制奠定基础。

公司固废处置业务已具备一定规模，截至 2022 年 6 月，公司已投运及委托运营垃圾焚烧发电项目 4100 吨/日，无锡惠联提标扩容至 2000 吨/日，在建项目规模 400 吨/日，餐厨垃圾处理项目（惠联资源再生）440 吨/日已进入满负荷运营。

2019-1H22，公司环保运营板块营收保持较快增长，2022 年上半年达到 3.42 亿元，同比增长 21.9%；毛利率由 2019 年的 19.5%提升至 2021 年的 40.1%，2022 年上半年毛利率为 27.9%，相较于 2021 年上半年的 25.9%，提升约 2 个百 分点。

整体经营情况良好。

2.2 热电为基，布局光伏业务

2.2.1 并表优质资产，热电运营稳中求进

公司是无锡地区热电运营龙头企业，拥有国内供热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供热系统，2021 年实际运行蒸汽管网长度近 500 公里，供应近 800 家客户，年蒸汽销售量超 700 万吨，占无锡市区热电联产供热市场份额超 70%。公司下属热电联产业务行业属地性较强，热电联产项目在供热业务方面具有区域自然垄断性。

公司加快热电领域布局，通过股权投资并购的方式，收购多项优质资产，提升清洁能源领域市场竞争力。

2019 年 9 月，公司以自有资金向宁高燃机现金增资 10967 万元，持有其 49.9%股权，实现非同一控制下的企业合并，项目于 2022 年四季度投运。2021 年，公司以自有资金 7471 万元收购无锡蓝天燃机热电 20%的股权，持股比例达 55.0%，实现控股。

公司热电运营的核心优势在于：

1）热网统筹调度，利用天然气价和煤炭价格的季节性差异来优化分配热力负荷，提高供热效率。通过热力负荷调度，提高能源效率和经济收益。

2）成本控制力、供热议价能力较强，与中煤、山能签署长协煤协议，原材料供应稳定。整体上，公司成本可控、供热议价能力强，提供优质现金流，是公司经营发展的压舱石。

2022 年上半年，四家热电运营项目友联热电、惠联热电、新联热力、无锡蓝天合计完成蒸汽售热 294.27 万吨，热力应收款回笼率约 100%，管损控制在 4.93%。

2022 年上半年，地方热电及光伏运营实现收入 13.52 亿元，同比增长 41.6%，主要由于：

1）2021 年下半年公司完成无锡蓝天收购；

2）主要热电项目经营稳定，营业收入持续增长。

2021 年以来，部分运营项目净利润有所下滑，主要受热电联产原材料煤炭、天然气价格上涨等因素影响。

2022 年 11 月，公司发布公告，为提升公司在清洁能源领域的市场竞争力，拓展公司清洁能源业务，拟受让广州君汇新能源持有的汕头益鑫 49.5%股权，投资建设“澄海益鑫天然气分布式能源项目”，并在建设后负责运营，项目总投资约 11.8 亿元（2×75MW 级燃气蒸汽联合循环热电联产项目）。

项目建成后，将作为汕头市澄海溪南供热片区主力集中热源点，对外供汽能力可达 120t/h，年上网电量约 7.5 亿 kwh，年销售蒸汽量约 73 万吨。

根据公司公告中的测算结果，项目资本金税后内部收益率（IRR）为 10.88%，投资回收期约 12 年，项目投运后预期可实现年收入 6.5 亿元，年净利润 3500 万元，具有较好的经济效益。

公司持续致力于减污降碳能力提升，对热网系统持续优化改造，助力碳减排。

截至 2022 年 6 月，公司下属惠联热电、友联热电、无锡蓝天 3 座热电项目纳入重点排放名单，根据《2022 年半年度报告》中的测算结果，2022 年上半年，二氧化碳排放权配额为 221.86 万吨（全年量估算），实际碳排放量约 97.06 万吨，碳排放权盈余约 10.06 万吨。出售碳排放权 12.5 万吨。

2.2.2 收购中设国联，布局光伏领域

在传统优势业务稳步推进的同时，公司积极开拓新能源电站总包建设和运营业务。

2021 年，公司以现金 30108.15 万元控股收购中设国联 58.3%的股权，中设国联可提供光伏发电服务和系统解决方案，已开发运营 37 个成熟的光伏运营项目，装机容量 277.45MW，项目分布于江苏、安徽、山东、浙江、江西、广东等多省市地区。

通过收购中设国联，公司拓展光伏发电运营业务，为后续业绩增长提供支撑。2018-2021 年，中设国联实现发电收入保持增长，2021 年全年实现发电收入约 2.7 亿元，净利润约 0.6 亿元，净利率超过 20%；2022 年上半年，实现发电收入 1.18 亿元。

2021 年新增光伏电站订单 2.99 亿元；2022 年上半年新增 3.57 亿元，新能源电站订单金额有较大提升，有望成为公司新的利润增长点。

3 技术为本，把握火电灵活性改造机遇

3.1 火电灵活性改造方兴未艾

近几年，我国西部地区风、光发电规模高速增长，成为我国新能源电力发展的重地。截至 2022 年 5 月底，我国非化石发电装机容量达 10.1 亿千瓦，其中风、光发电等新能源发电装机容量合计 6.67 亿千瓦，为电力电量平衡提供重要的支撑。

但由于当地消纳能力有限，西部部分地区仍存在“弃光”、“弃风”的情况。另一方面，由于 2022 年夏季气温普遍较高，全社会用电量明显增长，其中 7 月、8 月全社会用电量达 8324.00 亿千瓦时、8520.00 亿千瓦时，分别同比增长 7.3%、12.0%，短期内电力供应不足，部分地区出现限电情况。

目前，许多地区调峰能力仍然不足，在未来一段时间内，新能源电力消纳问题仍亟待解决。

解决新能源出力波动性特点需要电网增加储能或者提高灵活性电源储备规模，常见的储能包括抽水蓄能、电化学储能等，而对存量火电机组进行提高出力调节范围的灵活性改造也是目前阶段更适合中国电力系统结构的一种方式。

火电灵活性通常指火电机组适应出力大幅波动、响应各类变化的能力，相关指标包括运行范围、爬坡速率、启停时间等。

灵活性成本主要包括：新建/改建投资成本、运营中产生的额外运维成本、折旧成本以及发电收益损失等。

整体上，火电灵活性改造成本相对较低，具有良好的经济性优势。经过灵活性改造，煤电机组最小出力能够降至额定容量的 30%左右，成本构成中，常规煤电投资改造成本约为 600-700 元/千瓦，电化学储能和抽水蓄能投资改造成本分别为 1.5-2.0 元/瓦·时 和 6300-7200 元/千瓦。

“十三五”期间，我国新能源装机占比由 11.3%提升至 24.3%，“十四五”期间是我国能源低碳转型的关键时期，电力系统中新能源占比不断提升，提升电力系统灵活性，将有助于推动可再生能源高质量、市场化发展。

根据中电联数据，截至 2021 年底，全国灵活调节电源装机占比约为 17%，欧美等国调节电源占比较高，其中美国、西班牙调节电源占比分别约为 49%、34%，相比之下，我国灵活调节电源装机仍有较大提升空间。

目前，我国燃煤发电占主导地位，在储能等尚未形成规模化应用时期，燃煤机组参与灵活性调节十分必要。

2016-2022 年，、国家发改委、国家能源局等陆续颁布多项政策推动火电灵活性改造，其中 2021 年 10 月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》提出：存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦，促进清洁能源消纳。“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。2022 年夏季长江流域的极端高温、少雨天气，导致再次出现大范围“拉闸限电”。

根据国际能源网，预计后续将会有一大批煤电项目获批，2022-2023 年每年核准 8000 万千瓦，2024 年有望投产 8000 万千瓦，对比原先预期新增装机有望实现翻倍。

国内火电灵活性改造的核心在于降低最小出力、实现快速启停和快速升降负荷等，其中降低最小出力是最主要的改造方式。

改造内容主要包括：锅炉低负荷稳燃技术、宽负荷脱硝技术，汽轮机侧的汽轮机通流设计与末级叶片性能优化技术、供热机组热电解耦技术、提高负荷响应速率协调优化控制技术和水冷壁安全防护技术等。

通过技术改造后，煤电机组的最小稳定出力可以降至 20~30%的额定容量，控制启停次数的增加，降低运营成本并有利于机组的维护保养。

根据国家发改委能源研究所数据，经过灵活性改造后，煤电机组爬坡速率由 1- 2%Pn/min 提升至 3-6Pn/min，热态启动时间约为 4 小时，冷态启动时间约为 5小时，整体更适用于深度调峰，进行小时级的处理调整。

电力辅助服务补偿能够有力推动火电灵活性改造。

2022 年 9 月甘肃能源监管办发布《甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则（征求意见稿）》，提出火电机组 50% 以下调峰容量，按机组额定容量 10%-5%分档纳入补偿，纯凝机组全年按非供热季补偿上限执行，补偿标准如下：

2022 年 12 月国家能源局西北监管局发布《西北电网灵活调节容量市场运营规则（征求意见稿）》，《运营规划》指出通过技术改造或加装储能满足新型电力系统对灵活调节资源的需求，增加的电网灵活调节资源容量包括：调峰容量、顶峰容量、调频容量、爬坡容量、转动惯量等。

现阶段，西北区域灵活调节资源容量市场仅开展调峰容量市场、顶峰容量市场。

关于顶峰容量交易，火电机组不分档申报，申报处理区间为 [额定容量 95%，符合相关规定的最大容量]，报价区间为(5，40] 元/（MW·日）。

3.2 核心技术构筑“护城河”

实现煤炭清洁高效燃烧的首要条件是提高煤粉的燃烧效率。

煤粉燃烧效率与煤种、燃烧温度、反应气氛和反应时间等因素相关，研发煤种适应性更广、适配多种反应条件的高效燃烧技术已成为重点。为实现清洁燃烧，在煤粉高效燃烧的基础 上，需有效控制燃烧过程中产生的 NOX等化学性质不稳定的污染气体排放。

为了实现煤粉的清洁高效燃烧，中国科学院工程热物理研究所吕清刚团队研发了不依靠外部热源的自维持预热燃烧技术。此项技术适用于工业锅炉、电站锅炉、热风炉、窑炉的新建和改造，具有燃料适应性强、NOX排放低、负荷调节灵活等优点。

首先，将煤粉(或其他粉状燃料)送入预热燃烧器，通过小部分煤粉自身燃烧放热将煤粉预热到着火温度点以上，实现煤粉改性，形成含有煤气和高活性半焦的高温气固混合燃料；然后送入主燃烧室 (如锅炉炉膛)悬浮燃烧。

预热后的燃料燃烧特性显著提升，且温度高于着火点，进入主燃烧室即可快速燃烧，打破常规的加热、着火和燃烧的三段式燃烧过程。同时，由于预热装置内为强还原性气氛，预热析出的氮元素大部分被还原为氮气，从而大幅度降低了主燃烧室的氮氧化物生成量。

经过十余年发展，预热燃烧技术已相对成熟。

2014-2016 年，进行工业规模放大研究，开展首台工业示范项目建设（20t/h 预热燃烧锅炉）；2016 年至今，已实现多项预热燃烧工程示范和商业运行，包括 20~90t/h 规模的工业锅炉和 14~64MW 的预热燃烧器的商业化应用。2021-2022 年，已开展电站锅炉调峰示 范。

基于煤粉预热燃烧技术，中国科学院工程热物理研究所正在开展煤粉电站锅炉的预热燃烧深度灵活调峰工程示范。

预热燃烧器可将单一固相燃料改性为高温的气固相混合燃料，因此，在超低负荷场景下，煤粉预热燃烧技术会有较好的性能表现：

1）对于 60t/h 煤粉预热燃烧锅炉，可实现 10%~20%负荷的稳定运行；

2）在快速变负荷场景下，高温预热燃料中气相组分燃烧反应速率快，相较于传统冷煤粉燃烧，预热燃料变负荷速度较快。

2023 年 1 月，华光环能已与中科院工程热物理研究所签订了《技术开发合同书》，共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。

针对 130t/h-1000t/h（不含 1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，华光环能获中国科学院工程热物理研究所独家技术授权。该技术可使锅炉在 20%-110%负荷范围内稳定燃烧，同时实现超低 NOx 排放。锅炉燃料包括煤、掺烧煤基燃料、污泥等。

该项技术具有良好的应用前景，一方面满足现有热电联产及发电煤粉锅炉环保节能的需求；另一方面提升机组调峰能力，推动火电灵活性改造的实施。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

对于公司 2022-2025 年的盈利预测，根据装备制造、工程服务、项目运营三个项目分别进行假设和测算分析。

4.1.1 装备制造

关键假设如下：

➢ 环保设备：受垃圾焚烧发电新增项目减少影响，2022-2025 年固废相关锅炉装备新增订单量逐步收窄；

➢ 节能高效发电设备：受益于火电灵活性改造及核心煤粉预热技术应用，2023 年及以后新增订单有望放量；

➢ 假设订单完工并确认收入节点：第一年 60%，第二年 30%，第三年 10%；

➢ 原材料、外购件成本与订单规模、PPI（通用设备制造业）相关，直接人工成本与订单规模、CPI 相关。

4.1.2 工程服务

关键假设如下：

➢ 公司加大新能源光伏电站业务开发力度，新增电站工程及服务订单取得提升；

➢ 随着环境治理的深化，环境污染防治已过高速增长期，新增市政环保工程与服务订单有所收窄；

➢ 假设订单完工并确认收入节点：第一年 40%，第二年 50%，第三年 10%；

➢ 原材料、外购件成本与订单规模、PPI（通用设备制造业）相关，直接人工成本与订单规模、CPI 相关。

4.1.3 项目运营

关键假设如下：

➢ 随着环保项目逐步建设投运，预计 2022-2025 年，环保运营服务营收分别同比增长 25.0%、20.0%、15.0%、10.0%；

➢ 热电运营项目保持稳定发展，中设国联光伏运营业务加速推进，预计 2022-2025 年，光伏运营项目装机容量分别同比增长 30.0%、30.0%、25.0%、25.0%。

➢ 原材料、外购件成本与订单规模、PPI（通用设备制造业）相关，直接人工成本与订单规模、CPI 相关。

加上对其他非主营业务的预测，得到公司 2022-2025 年盈利预测：

4.2 估值分析

4.2.1 相对估值

从同业对比的角度，选取了旺能环境、瀚蓝环境、青达环保三家环境治理企业、西子洁能一家锅炉制造商作为可比公司。可比公司 22-24 年 PE 均值分别为 27.6x、15.5x、11.6x。

我们预计公司 22-24 年 eps 分别为 0.81 元、1.02 元、1.17 元，当前股价对应 PE 分别为 11.4x、9.1x、7.9x，低于可比公司均值。考虑到公司具备资金和技术储备优势，给予华光环能 2023 年 11.0 倍 PE，对应股价 11.22 元/股。

4.2.2 绝对估值

采用 DCF 法进行估值，关键假设如下，测算得到公司每股价值为 11.84 元，对应 2023 年 PE 为 11.7 倍。

4.3 报告总结

公司背靠无锡国资，具备现金流及资金优势，并购多项优质资产，加快行业布局；污泥处理业务位居行业前列，具备固废产业链协同处置能力，为项目的异地复制奠定基础；发挥热电压舱石作用，积极拓展新能源运营；引入煤粉预热技术，实现煤炭清洁高效燃烧，把握火电灵活性改造机遇。

预计公司 22/23/24 年 EPS 分别为0.81/1.02/1.17元/股，对应2023年1月18日收盘价PE分别为11.4/9.1/7.9 倍。

考虑公司整体经营稳定，给予公司 2023 年 11.0 倍 PE，目标价 11.22 元。

5 风险提示

1）行业政策风险

固废治理、火电灵活性改造受政策波动影响较大，具有一定的周期性，政策的延续性和后续变化有待进一步观察和确认。

2）市场竞争加剧

锅炉制造行业市场竞争日趋激烈，公司可能面临市场占有率下降、毛利率下滑等风险；市政环保行业方面，随着央企和地方国企进入，行业竞争或将加剧，同时环保行业具有区域垄断性和公益性等特点，异地扩张难度较大。

3）原材料价格波动

钢材是锅炉装备制造业务的重要原材料，煤炭、天然气是热电联产项目的主要生产原料。原材料价格的波动对公司业绩产生直接影响。

4）项目拓展不及预期

煤粉预热燃烧技术具有较好的性能表现，但考虑到该技术尚处早期应用阶段，市场拓展存在一定不确定性。

阿胶行业龙头，东阿阿胶：数字化营销助推“线上+线下”协同发力

1. 东阿阿胶：归来仍是行业龙头，经营业绩再上新台阶

东阿阿胶隶属央企华润集团，前身为山东东阿阿胶厂，1952 年建厂，1993 年由国有企业改组为股份制企业，1996 年在深交所挂牌上市。

公司主要从事阿胶和阿胶系列及其他中成药等产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准制定的引领者，是中式滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。

公司拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三枚中国驰名商标，形成了东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕三大主导产品。产品除国内（含港澳台地区）销售外，还销往东南亚、澳大利亚、新西兰等国家和地区。

1.1. 中华老字号，品牌影响力深入人心

东阿阿胶深耕阿胶行业多年，具备优质的品象和良好的用户基础。

公司聚焦补血、滋补、保健业务，基于阿胶主业，做大阿胶品类，并实施差异化定位，产品种类丰富，陆续建立起阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”、东阿阿胶牌“阿胶粉”以及燕真卿真好燕窝等特色品牌，深受广大消费者喜爱。

公司后续将把目光投放到更为广阔的滋补健康消费品、饮品等领域，有望培育新的业务增长点。

滋补国宝，道地品质传承千年。

东阿阿胶地处阿胶发源地东阿县，具有得天独厚的品牌和产地优势，建厂 70 年来，公司坚持选用纯正驴皮制胶，具备符合国家规范要求的 GMP 生产环境，并高于《中国药典》中阿胶标准的质量管控。

公司拥有阿胶制作国家保密工艺，2011 年成为国家级阿胶道地药材保护与规范化生产示范基地，2012 年成为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地。2004 年以来，公司先后 13 次荣登“中国 500 最具价值品牌”排行榜；2008 年，东阿阿胶制作技艺列入第一批国家级非物质文化遗产扩展项目名录。

1.2. 华润系人才导入，品牌焕新蓄势待发

背靠国资背景，股权结构稳定，子公司形成有效产业协同。截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持有公司 23.14%的股权，实际控制人为中国华润有限公司，股权结构较为稳定。公司旗下直接或间接控股多家子公司，涵盖阿胶及相关产品的制造、零售、批发，以及毛驴养殖等业务，公司的股权架构形成了有效的产业协同效应。

核心管理层“刮骨换血”，品牌焕新蓄势待发。

在公司原党委书记、总裁秦玉峰退休后，东阿阿胶包括财务总监、副总裁、公司监事在内的多名高管陆续离职。

2022 年年初，原总经理高登峰改任董事长，程杰履新总裁一职。程杰曾任华润三九 OTC 终端代表、处方药管理专员、999 感冒灵产品经理、产品总监、OTC 销售市场部总监等职，管理经验丰富。

华润系人才的导入，有望为东阿阿胶在品牌渠道的拓展、产品的完善、场景的丰富以及服务体系的提升等方面带来正向赋能。此外，公司自 2019 年起积极开展股份回购工作，并持续推进股权激励工作，有望进一步绑定核心管理层与公司的利益，助力公司长期发展。

1.3. 业绩走出低迷阴影，多项指标逐步回升

经营指标边际向好，业绩回归良性增长。受到整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，2019 年东阿阿胶业绩大幅跳水，营业收入、归母净利润分别同比下滑 59.68%、121.29%。

自 2019 年业绩最低点以来，公司集中力量清理渠道库存，严格控制发货、全面压缩渠道库存数量，终端库存清理效果显著，经营重回正轨。

2022 年前三季度公司实现营业收入 30.47 亿元，同比增长 7.81%；归母净利润 5.13 亿元，同比增长 70.24%，整体经营恢复稳态增长。

盈利能力持续优化，营销发力未来可期。

自 2019 年起，公司毛利率、净利率持续提升。2022 年前三季度毛利率达 67.55%，主要系公司削减低毛利的毛驴养殖业务，以及主营阿胶系列产品毛利率回升。

净利率达 16.82%，主要原因一是库存减值风险基本出清，资产 减值损失大幅降低；二是公司加强费用管控，管理费用率实现同比下降 2.47 个百分点至 7.30%。

2020-2021 年，销售费用率回归至 24%~27%，与去库存前的水平相当。2022 年公司加大营销投入，前三季度销售费用率升至 37.58%，预计加大的销售力度将在后期显现效果，提升收入增速。

2. 阿胶市场逐步走向规范化，品牌影响力奠定增长基础

2.1. 行业竞争逐步规范化，中医药支持政策助力阿胶市场温和放量

阿胶市场竞争逐步规范，政策支持下行业加速驶入“快车道”。阿胶属于中药类滋补营养品，市场发展受到中医药政策严格监管。

近年来，得益于互联网电商的快速发展，众多阿胶厂家纷纷入驻线上平台，但其质量鱼龙混杂，一定程度上阻碍了阿胶线上渠道的拓展。国内相继出台了一系列中医药监管政策，严厉打击假冒伪劣等违法行为，行业监管力度逐渐加大，市场环境规范性得到进一步优化。

2022 年 3 月，发布《“十四五”中医药发展规划》，规划指出要实施中医药振兴发展重大工程，发挥中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中的重要作用，叠加新冠疫情提升了居民对中医药的认可度，中医药行业的发展加速驶入“快车道”，阿胶作为中医药营养品，其产品质量本身也将随着产业政策的推出而得到不断的优化。

健康保健需求日益增长，消费升级有望带动市场规模温和放量。

2012 年至 2021 年，中国膳食养生市场规模由 2453 亿元上升到 5367 亿元，复合增速达到 9.09%。阿胶具有药食同源的属性，是膳食养生的代表性产品，其市场规模也有望随之扩大。

随着国内居民可支配收入持续增长，中国社会已进入消费升级周期，同时居民对于医疗保健的意识增强，对健康保健产品的需求相应增加，越来越多的高净值人群注重健康管理，有望推动阿胶产品温和放量。

2.2. 上游原材料供需紧平衡，驴皮价格保持稳中趋涨

驴存栏量逐步下滑。阿胶本品为驴皮去毛后熬制而成的胶块，驴皮供应量受到上游驴养殖产业的重大影响。

一方面，随着农业机械化程度的提高，驴的役使功能在现代农业生产中的地位逐步弱化；另一方面，驴的繁殖能力不强，饲养成本较高，造成养殖户亏损，对我国驴产业发展造成冲击。

受此影响，近 20 年来，我国驴存栏量不断下滑，已由 2002 年的 850 万头下降到 2021 年的 197 万头，我们预计未来有持续下降的趋势。

华经产业研究院数据显示，一头成年驴大概能产出 20 斤鲜驴皮，5 斤鲜驴皮可熬制 1 斤阿胶。

2018 年，山东阿胶行业协会根据 100 多家阿胶生产企业的年生产量报表推算，阿胶年总产量至少在 5000 吨以上，据此估算需要驴皮 400 万张左右，而国内供应总量不足 180 万张。

毛驴存栏基数的降低导致屠宰量相应减少，国内毛驴供应存在较大缺口，大多依赖进口，供需关系较为紧张。

在新冠疫情和部分国家限制和禁止驴皮出口的背景下，国外驴皮进口的不确定性进一步升级。

驴皮价格止跌回升，长期预计呈现稳中有升的节奏。

受供求关系影响，2009-2017 年国内驴皮价格呈快速增长态势，在 2017 年达到峰值 150 元/kg，国内市场高昂的驴皮价格，使过去几年间相关企业不得不另辟蹊径，从非洲及西亚等地进口驴皮，导致价格竞争激烈，打压了国内驴皮价格，随后开始下跌。

随着阿胶行业的复苏，驴皮需求持续恢复，2019 年下半年驴皮价格止跌回升。长期来看，我们预计国内驴皮市场价格稳中有升。

2.3. 双寡头竞争格局稳固，“新面孔”企业激烈厮杀

双寡头竞争格局稳固，产业集中度进一步提升。

从阿胶市场竞争格局来看，东阿阿胶主打高端市场，市占率稳坐行业龙头，福牌阿胶位居第二，主打中低端市场，与第三名同仁堂拉开显著差距，行业呈现绝对领跑的双寡头局面。

2018 年，东阿阿胶市场份额占比 41%，福牌阿胶占比 32%，二者占据的中国阿胶行业市场份额超过 70%。经过 3 年的市场起伏，头部企业市场占有率继续提高，产业集中度进一步提升。

2021 年，东阿阿胶的市场份额维持在 61%，福牌阿胶维持在 17%，两大企业总和占比阿胶行业市场份额近 80%。

“新面孔”竞争激烈，市场份额缓速萎缩。

近年来，同仁堂阿胶、太极天胶和九芝堂阿胶等几张“新面孔”出现在大众视野。相关厂商通过实施高性价比的差异化战略，在双寡头市场竞争中谋求发展，而市场占有率却依然缓速萎缩。

其原因主要在于，阿胶的目标群体是高收入人群，消费者更加注重产品品质，而价格敏感性相对较低。东阿阿胶作为传统的中式滋补品牌，凭借其品牌口碑和市场地位，在新旧品牌的势力交锋中占据先发优势。

CNPP 品牌数据研究院联合 CN10 排排榜技术研究院，以企业实力、品牌荣誉、网络投票、网民口碑打分等为基础，通过大数据统计评选出了《2022 年阿胶十大品牌榜中榜》。

该榜单显示，归属于东阿阿胶股份有限公司的品牌“东阿阿胶 DEEJ”位列第一，福牌阿胶、同仁堂紧随其后，分别位居第二位、第三位。

3. 渠道清理成效显著，多元化产品体系助推数字化转型

3.1. 渠道清理成效显著，驴皮供应链平稳运行

渠道清理成效显著。在东阿阿胶产品畅销、频繁提价的情况下，大量经销商囤积阿胶，期望产品升值来赚取更高的利润，而当阿胶市场需求趋近饱和，库存就只能在渠道不断被积压。

受此影响，2019 年公司存货周转天数高达 800 天，存货周转率降至 0.45 次；应收账款周转天数上升到 132 天，应收账款周转率下降到 2.73 次。

公司自 2019 年起开始清理渠道库存，经过三年多的努力，存货金额已经从 2019 年末的 35.22 亿元大幅降至 2022 年 Q3 末的 12.39 亿元，存货占资产比重由 30.22%降至 9.93%，公司库存回归合理水平，资金利用效率逐渐增强。

2022Q3公司存货周转天数较去年同期显著下降，存货周转率同步提高，边际改善显著。

自 2019 年起，公司应收账款周转天数和应收账款周转率情况持续向好，2022Q3 基本与去年同期保持一致。公司的存货管理和应收账款管理未来有进一步优化的趋势。

东阿阿胶驴皮供应链运行正常，足够保证公司发展需求。

基于原料前期库存储备，公司在驴皮采购方面数量有所下降，随着耗皮量的增加，驴皮的长期供应有待进一步谋划。

对于上游养殖业务，公司进行战略性轻资产化调整，由于屠宰供皮量在公司整体采购中占比较低，因此对原料供应影响有限。

公司保留了部分养殖基地及屠宰加工业务，将集中优势资源突破驴产业链关键技术难关，重点解决养殖繁育过程中的技术难题，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动产业升级，提高市场竞争力。

未来，公司将致力于国内、国外两个市场共同开发，推动驴皮从农副产品向标准品转变，升级原料供应链；同时结合市场行情，制订科学采购策略，确保公司原料安全及可持续。

2020 年 12 月 9 日，由山东省农业科学研究院与东阿阿胶股份有限公司主导撰写的学术文章《成功破译中国特色的德州驴的基因组》在国际权威学术刊物《Nature》的子刊《Nature Communications》上发表。

该项目利用先进的测序技术，获得国际首个组装到染色体水平的家驴基因组参考图谱，为驴遗传资源保护和利用及家驴基因组育种和遗传改良提供了重要理论支撑。这不仅代表东阿阿胶在道地原料的质量上得到进一步保障，更是对东阿阿胶培育优良的驴品种，实现驴皮可持续发展具有深远影响。

3.2. 市场地位突出，控货稳价有望实现稳步增长

3.2.1. 道地选材叠加传统工艺，合力成就东阿阿胶好品质

得天独厚的东阿地下水与 100%纯驴皮。东阿地下水含有钙、镁、锶等二十多种矿物质，密度为 1.0038，PH 平均值为 7.4，是炼制阿胶的天然电解质，易去除阿胶杂质，使其水解成更易于人体吸收的小分子蛋白。

2011 年，中科院地理科学与资源研究所发布了《东阿阿胶水源水质特色及形成》报告。

报告显示，东阿阿胶水源地水质优良，其天然硬度适宜和弱碱性、内含的矿物质及微量元素、偏硅酸含量高的特征不仅有利于炼胶，还具有预防心血管疾病的保健作用。同时，东阿阿胶确保使用 100%纯驴皮制作。

在上游原料供需紧张的背景下，市场上不乏以猪皮、牛皮、马皮为原料制成的假冒阿胶，而公司不断努力构建全产业链生态系统，让每一个环节可追溯，自国家抽检以来各类产品抽检合格率 100%，是消费者心目中阿胶的品质标杆。

东阿阿胶制作技艺精湛复杂，被认定为“国家级非物质文化遗产”。

现代研究表明，不同炮制工艺和方法对阿胶的质量和临床应用具有较大影响。东阿阿胶制作过程包括整皮、化皮、熬汁等五十多道工序，全为手工操作，尤以熬胶、晾胶最为复杂，其间挂珠、砸油、吊猴等环节最显功力，公司不断与时俱进，将传承 3000 年的传统工艺量化为 842 个智能控制指标，实现了现代技术与传统工艺的完美融合。

东阿地下水、100%纯驴皮和东阿阿胶制作技艺，三者合力成就了正宗道地的东阿阿胶。

3.2.2. 控货稳价盘活线下渠道，阿胶块仍有增长空间

针对地区间价格差异大，网购价格差异大的情况，东阿阿胶基于消费者导向、客户盈利导向、竞争导向及盈利导向，结合市场变化及行业发展状况，以消费者需求为核心，采取控货措施，保持价格体系相对稳定，强化对市场秩序的治理，推动公司健康良性发展。

根据京东商城阿胶块主要生产企业的定价情况，目前公司 250g 阿胶块的线上价格上调到 999 元，适当高于竞争对手福牌阿胶、同仁堂阿胶和太极阿胶等，低于宏济堂阿胶、九芝堂阿胶等，处于中游偏上的水平。

阿胶块作为公司的基石产品，品质深入人心。在 2021 年中国网上药店中成药市场 top20 品牌中，东阿阿胶旗下的阿胶和复方阿胶浆稳居补气补血类用药前两名。

实体药店终端回归正向增长，阿胶块市场逐渐恢复。

2019Q3，阿胶块库存积压问题显现，全年实体药店终端销售额 39.30 亿元，同比下降 7.09%。2020 年终端销售额进一步降至 22.23 亿元，同比下滑 43.44%，我们认为主要原因为：新冠疫情引发药店客流量下降，导致终端动销下滑；以及公司严格控制发货，清理渠道库存。

2021 年，渠道清理进一步深化，终端销售规模达 22.24 亿元，同比增长 0.04%，是三年来首次回归正向增长。

当前阿胶块的销售情况距离顶峰时期仍有差距，经过公司去库存、盘活线下渠道，未来再结合数字化运营，有望进一步提高市场份额，预计实现稳定增长。

3.3. 复方阿胶浆：重启医疗市场，打造“双跨”核心大品种

复方阿胶浆，源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承 400 年，中药独家品种，主打“气血双补”，对头晕、失眠、贫血等症状具有良好疗效，药用功能突出，深得广大消费者的信赖。

复方阿胶浆是双跨品种，公司持续强化复方阿胶浆临床验证，突破“药品化”的传统认知，开创“气血保养”的广普消费。

阿胶浆当前的主要销售渠道在 OTC 端，是 OTC 补气血口服液第一大单品，也是公司“十四五”规划中重点的战略突破品种。

阿胶浆销售额止跌，公司积极探索业绩增量。

阿胶浆于 2017 年在中国城市零售药店终端达到销售峰值 15.8 亿元，近年来销售额持续下滑，并于 2020 年创近 5 年来最低值，销售额为 6.43 亿元，同比下滑 41.55%。

2021 年，阿胶浆销售额止跌，维持在 6.43 亿元，与上年持平。随着公司重启医疗市场，实现医疗、零售双渠道协同发力，阿胶浆增量可期。

3.3.1. 重启医疗市场，医疗、零售双渠道协同发力

医保支付标准试点助力复方阿胶浆重启医疗市场，逐步实现医疗增量。

此前复方阿胶浆已进入国家及大部分省级医保目录、新农合目录、十多个省市的基本药物目录以及全军医疗合理用药目录中，但仅限重度贫血患者报销，对复方阿胶浆在医疗端放量构成较大限制。

医保支付标准试点工作的启动，有望解除阿胶浆重度贫血的报销限制，未来随着公司逐渐加强专家背书和准入以及医院开发方面的工作，复方阿胶浆有望成为推动公司快速增长的重要动力。

强化研发临床认证，发挥医生源点人群价值。

公司持续加强医学专家体系建设，强化等级医院以及基层医疗开发，依托医疗学术专家，加大基础及临床研究，重点强化在贫血、癌因性疲乏、痛经等领域高等级循证医学证据建设。

同时，利用专家和医生源点人群价值，持续加强品类人群教育，不断向 OTC 市场拓展新客，带动 OTC 市场持续增量。

2022 年 8 月，东阿阿胶复方阿胶浆临床研究项目专题研讨会在京召开，进一步证实了复方阿胶浆在整合真实医疗环境下对癌因性疲乏的作用和疗效，我们看好未来阿胶浆成为癌因性疲乏创新领域的辅助治疗用药。

聚焦核心区域，加强县乡市场深度开发。

公司聚焦江苏、山东、川渝、安徽、湖北等核心区域，不断深化与客户的合作关系，通过价格维护以及店员专业推荐来实现阿胶浆 OTC 端增量。

在团队建设层面，公司会继续通过线上线下进行培训教育，推拉有力结合，持续提升组织能力。

在营销宣传方面，公司将加强品牌合作和体验，实现与忠诚顾客有效互动，并加大央视及地方卫视等权威媒体品牌背书，提升品牌势能及信任背书，通过数字化手段精准触达沟通目标消费者，包括抖音、小红书种草，信息流广告的精准触达等，以此来提高产品品牌渗透率。

3.4. “年轻化”产品开启营销新局，布局第二增长曲线

3.4.1. 桃花姬：营销加码，定位东方国风美学品牌

桃花姬阿胶糕面对消费能力强、生活节奏快的年轻白领女性，根据经典膏方，由上等东阿阿胶、黑芝麻、绍酒、核桃仁、冰糖等配制而成，富含蛋白质和多种氨基酸、微量元素，营养丰富，方便可口。

开创独立品类，定位“美容养颜保健零食”，宣传吃出来的美丽，主要用于滋阴养血、润燥、美容养颜、增强免疫力。

桃花姬阿胶糕最早于 2008 年推出，作为新的产品形态在已有渠道推广。

公司从独特视角打造桃花姬的品牌和品类，将桃花姬作为中国年轻人用东方文化符号传递爱的媒介和中医药文化中年轻时尚的典型代表，彰显出对优秀中医药传统文化的自信。

同时，公司洞悉都市白领女性对美容产品的内在需求和外在要求，采用轻滋补、零食态的小包装即食阿胶糕形式，将国潮养生热带到年轻消费者日常生活中。

目前，桃花姬充分利用互联网技术工具，通过自创的新营销十项动作，完成了从传统营销向数字化营销、传统药品向快消品的转型。

在提升品牌知名度的同时，实现了在新媒体环境、新消费场景下销量和用户的可持续性健康增长。

3.4.2. 开拓“阿胶+”品类，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”

2019 年，作为摆脱“阿胶依赖”培育的新品类之一的即食燕窝上市。这是继“鲜制即食阿胶”后，满足市场需求的另一匠心力作。

下一步，公司将充分利用阿胶和燕窝的优势互补，推进阿胶燕窝取得新突破。

2020 年，公司重磅推出了即冲即饮的“阿胶粉”。

这款阿胶粉拥有两个独家专利，易于被人体吸收，并且能采用“阿胶粉+酸奶”等多种新吃法，满足了消费者“随时随地吃”的便利性。

公司后续将进一步拓展场景式营销，每一个场景，都赋予消费者食用东阿阿胶的理由，由此将低频消费转化为高频消费，促进“东阿阿胶生活化”。

2021 年，公司旗下美妆品牌桃花润首度亮相。以阿胶为原料的“臻润”系列美妆，也将成为“阿胶+”创新产品的重要组成部分。

公司后续将进一步推进东阿阿胶品质差异化、功效差异化研究，开发“阿胶+”差异化新产品，坚持以顾客需求为中心，持续推进“东阿阿胶生活化”。

数字化营销，开辟线上渠道新篇章。

东阿阿胶先后入驻阿里健康、京东、药师帮等电商平台，积极探索数字“宅经济”，致力于实现“足不出户、运营一座城”。

此外，公司还搭建起“娇生活”新零售平台，实践“工厂直达顾客”的创新销售商业模式，迎合消费者对速度、新鲜、个性化的需求。

2020 年是公司推广数字化转型的市场元年，在京东 618 全球年中购物节健康医药板块，东阿阿胶位列 top10 品牌榜单第一名；同时，东阿阿胶的“红标铁盒装阿胶片阿胶块”产品也位列全品类排名第一名。

2021 年“双 11”东阿阿胶再创佳绩，位居京东大药房单品、补气养血 OTC 品牌双第一，天猫 OTC 药品/国际医药行业第一，京东滋补超级单品、天猫滋补行业第三。

2017-2021 年，东阿阿胶线上销售额由 4.06 亿元升至 7.87 亿元，复合增长率达 18%。

未来公司将加快推进数字化运营和商业模式创新，实现“线上＋线下”协同发力，持续带动销售增量。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司作为阿胶行业绝对龙头，积极顺应消费需求变化，整合线上与线下渠道，有望实现数字化转型，带动业绩持续增长。

我们认为：

1）公司深耕中式滋补产业，品牌优势凸显，存货减值风险基本出清后，管理层“换血”有望加速实现内生增长。

2）中医药政策利好，居民对中医药认可度持续提升，为阿胶放量奠定坚实基础。

3）公司布局多元化产品体系，着力开展数字化转型助推“线上+线下”协同发力，有望持续带来业绩贡献。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 43.93、52.53、62.92 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 7.50、9.61、11.84 亿元。

4.2. 估值

采用相对估值法对公司进行估值，选取片仔癀、同仁堂、云南白药作为可比公司，我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 7.50、9.61、11.84 亿元，参考可比公司给予 2023 年 39 倍 PE，东阿阿胶合理估值为 374.79 亿元，对应目标价 57.31 元。

5. 风险因素

1）原材料风险

阿胶的主要原材料为驴皮，在我国驴存栏量不断下滑、进口驴皮不确定性升级的背景下，公司面临驴皮供应不足以及驴皮价格上升的风险。

2）阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险

公司产品阿胶块、复方阿胶浆的销售收入占比较高，二者的产销情况很大程度上决定了公司的盈利水平，当前行业政策和公司转型利好，但反映到销售终端仍需时日，阿胶块、复方阿胶浆存在恢复不及预期的风险。

3）新产品推广不及预期风险

公司研发新产品需要投入较多的时间和资源，如果新产品推广效果不及预期，会对公司未来的经营业绩产生不利影响。

切入新能源赛道，德新科技：好风扶摇凭借力，蓝海扬帆正当时

一、德新科技收购致宏精密，把握锂电行业机遇

（一）传统主业道路运输业务陷入桎梏，收购致宏精密切入锂电池赛道

公司传统主业为道路运输，虽然已位列全国道路交通运输行业百强榜单,名列自治区道路旅客运输行业首位，但近年面临铁路民航夺占市场的巨大压力和受到维稳新常态及新冠肺炎疫情的影响，营收连续下滑。

在新能源行业蓬勃发展的背景下，公司把握锂电池的快速发展机遇，于2021年3月收购致宏精密 100%股权成功切入锂电池赛道。

据 21 年公司年报显示，公司主营业务分为道路客运和精密制造两大板块，其中道路客运为以往的旅客、货运运输及售票服务合并而来，精密制造为新增业务。

致宏精密专注模具行业 23 年，已进入 ATL、BYD 供应链。

致宏精密成立于 1999 年，创立之初主营业务为五金高速冲压等模具的设计制造，2008年扩展至半导体芯片封装模具等精度更高的产品，2011 年开始研发锂电池裁切模具，2018年公司将重心完全转向至锂电池裁切模具领域。

公司已形成消费类、动力类及储能类锂电池裁切模具三大业务板块，并且通过重点开拓宁德新能源和比亚迪等电池厂商，提升电池厂商客户的占比，带来较为稳定的收入和盈利，有助于更好把握下游行业发展的主要潮流及技术趋势，增强持续发展能力。2022 年与赣州致锋和赣州致尚共同出资设立广东致锋科技有限公司拓展涂布模头业务，公司持股 51%。

致宏精密产品以各类模切模具为主，叠片模具价值量高于卷绕模具，致锋科技专注于涂布头。

裁切模具产品包括锂电池极片叠片模切模具、多极耳卷绕模切模具、TWS 叠片模具、精密极片模切刀等，产品主要应用于锂电池极片成型制作环节，目前已全面覆盖消费类电池、动力电池和储能电池等多个下游应用领域。由于叠片技术路线的极片数量及裁切次数更多，模具的价值量更高。

致锋科技以涂布技术研发和应用为核心，主要产品包括单腔模头、双腔标准型模头、超硬涂层模头、差动螺纹调节模头等各类涂布模头及相关产品配件，公司还提供涂布模头增值与改造服务。

（二）公司股权结构稳定，超高奖励绑定致宏精密管理层

公司股权比较集中，实控人持股比例高。实际控制人胡成中通过德力西集团持有公司 47.57%股份，其次为新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司，持股 7.36%。

原致宏精密控股股东郑智仙持股 4.96%，核心技术人员兼致宏精密副总经理付海明持有德新科技 0.95%股份。

付海明从事模具行业二十多年，擅长各种模具的研究、开发和管理工作，将为德新科技精密制造业务的发展提供帮助和支持。

德新科技多措并举，绑定致宏精密核心人员利益：

致宏精密核心人员全部签署劳动合同，覆盖业绩承诺期及之后三年，并且约定竞业禁止条款，保证致宏精密的持续发展和竞争优势。

约定业绩承诺及补偿，确保业绩目标顺利完成。业绩承诺规定 2020-2022 年归母净利润分别为 6,410.50 万元、6,916.00 万元及 8,173.50 万元。若承诺业绩未达标，业绩承诺方各自以在本次交易中获得的现金进行补偿。

业绩激励措施绑定核心员工利益。超额业绩=累计实现净利润总额-累计承诺净利润数。

1）现金奖励：承诺期届满时超额业绩的 30%由致宏精密给予公司人员进行现金奖励；

2）股权激励：超额业绩的 20%作为上市公司所需承担的费用上限，由德新科技对致宏精密技术人员、管理人员等岗位人员及核心团队人员进行股权激励。

公司已于 2021 年实施了股权激励，向符合条件的 100 名激励对象授予 733 万股限制性股票。2022 三季度财报显示已分摊致宏精密超额业绩股权激励费用为 4,730.53 万元，已计提致宏精密超额现金奖励费用为 2,703.70 万元。

约定交易对方以现金方式购买德新科技股份。

郑智仙当前持有德新科技 4.96%股份。该项措施有利于交易完成后将致宏精密的股东、核心骨干团队与德新科技利益长期绑定，促进协同整合。

公司仅向致宏精密董事会派驻少量人员，确保致宏原管理层团队稳定。董事会：致宏精密共计 3 名董事，德新科技提名 2 人，郑智仙提名 1 人。财务和销售负责人均由德新科技提名。

（三）公司经营质量稳步提升，未来可期

公司收购致宏精密后，营收出现显著改善。公司 18-20 年营收逐年下滑，分别为 1.70/0.99/0.51 亿，主要受三个原因影响：

2018 年资产重组置换致使公司营业地点变化，原有客流量市场环境丧失，新客站的运营面临 2 至 3 年的市场培育期；道路客运行业不断萎缩；地区维稳新常态和疫情持续影响。

公司于 21 年 3 月底完成致宏精密股权交割，拓展的锂电池裁切模具业务开始发力，为当年营收增量贡献 97.73%，驱动 21 年全年营收同比+427.43%。22 年 Q1-Q3 公司实现营收 4.43 亿，同比+159.70%。

新品狭缝式挤压模头开始批量供货，并且半导体封装模具已开始小批量供货，新品压爪（叠片机核心部件）目前也推广顺利，有望助力公司未来营收增长。

比亚迪装机放量助力致宏精密营收爆发式增长。

比亚迪是致宏精密的主要客户之一，比亚迪 2021 年汽车销量达到了 73 万辆，同比增长 75.4%，2022 年销量 186 万量，同比增长 208.64%。

比亚迪放量推动致宏精密营收快速增长，21 年营收 31,061.42 万元，同比+90.89%。22Q1-Q3 实现营收 40,648.84 万元，同比 30.87%。预计伴随比亚迪刀片电池未来继续推广，致宏精密营收有望继续上升。

并表致宏精密，公司归母净利重回增长通道。

2021 年公司归母净利 0.71 亿元，同比+920.69%，其中致宏精密 21 年 5-12 月实现合并报表净利润 0.70 亿元。22 年前三季度，公司归母净利 1.42 亿元，同比+117.97%，其中致宏精密归母净利 1.80 亿元（已计提超额业绩现金奖励 0.27 亿、已分摊超额业绩股权激励费用 0.47 亿），同比+ 60.18%。

道路运输毛利率持续走低，致宏精密毛利率超高。

21 年收购致宏精密后，公司主营业务结构发生了较大变化，精密制造收入占比高达 85.56%，成为公司致力发展的主要业务。

从各业务毛利率来看，21 年传统道路客运业务毛利率仅为 12.02%，而同期精密制造业务毛利率 63.82%，存在显著的领先优势。

精密制造新业务助力盈利能力修复。

20 年及之前，受维稳常态化、疫情防控、行业竞争加剧以及新客运站处于市场培育阶段等因素影响，公司毛利率、净利率均有所下滑，20 年毛利率下降 9.66 pcts 至 13.20%；净利率下降-23.95 pcts 至-16.98%。

21 年，公司毛利率攀升至 55.87%，净利率上升至 26.05%，主要系致宏精密并表以及对传统业务的降本增效。

22 年 Q1-Q3，公司毛利率和净利率继续增长，分别为 64.76%和 31.93%。随着 22 年毛利率高达 70+%的涂布头批量供货，以及未来压爪、半导体封装模具等新品陆续推广，预计未来盈利能力会继续上升。

公司费用率持续改善，经营不断优化，研发费用占比较高。

21 年公司期间费用达 0.89 亿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别达 2.58%/25.46%/5.54%/-0.74%；22Q1~22Q3 期间费用合计达 1.18 亿元，销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.81%/18.28%/5.64%/0.90%。

德新科技压缩管理费用开支效果显著。18-20 年公司管理费用持续下降，21 年管理费用大幅度提高是合并致宏精密所致。此外公司合并致宏精密后研发费率始终保持在 5.64%高位，体现出公司非常注重技术的积累。

二、叠片所需五金模具价值量更高，叠片渗透率提升带动五金模具增长

（一）叠片/卷绕是锂电生产重要工序，五金模切是主流裁断切片方式

锂电池的生产共分为四大工序，分别对应极片生产、电芯组装、电芯激活检测和电池封装。中段设备价值量占比 30-35%，叠片/卷绕机占中段设备价值量 70%。

1. 极片生产是锂电池制造的基础，对极片制造设备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有着很高的要求，主要分为浆料搅拌、极片涂布、极片辊压、极片分切四个步骤。在极片分切后会根据电芯的要求分别采取制片或模切工艺，将窄极片制成适合卷绕或叠片的第一工序段半成品。

2. 电芯组装是锂电池生产的中段环节，主要包含电芯卷绕或叠片、电芯预封装以及电芯注液三个步骤。卷绕是将极片卷成极组，叠片是将极片叠成极组。

3. 电芯激活检测、封装是锂电池生产的后段环节，化成和分容是其中最重要的部分。化成是对注液封装后的电芯充电进行活化，分容是在电池活化后测试电池容量及其他电性能参数并进行分级。

叠片与卷绕是电芯中段组装过程中两种工艺选择：

1）卷绕是通过控制极片的速度、张力、尺寸、偏差等要素，将正负极片、隔膜、胶带等原料分条后按尺寸卷成极芯。卷绕对纠偏技术要求较高，行业通常要求卷后正负极片和隔膜的上下偏差均小于 0.5mm。国内领先企业的圆柱电芯卷绕速度能达到 18m/s，方形卷绕生产速度约为 0.8m/s。

2）叠片是先根据电芯的层数要求确定极片数量，然后将正、负极片裁切成相同大小后间隔堆叠到隔膜上。方形电池可通过叠片工艺向长刀、短刀电池发展，且目前已被比亚迪、蜂巢能源等公司应用；主流软包电池通过叠片工艺生产。

卷绕和叠片的工艺差异：在模切方式、产品物料、极耳间距、冲切定位方式、极片连续性、控制方式、裁断次数等存在差异性。

模切方式：卷绕采用双边五金/激光模切，叠片采用单边五金/激光模切。

物料差异：卷绕下料时为卷绕，叠片下料时为片状。

极耳间距：卷绕工艺中，极耳间距不等，内圈小外圈大。叠片工艺中，极耳等间距。

冲切定位：卷绕中有 Mark 孔定位，检测到时进行切断。叠片中按片数计数。

正负极：卷绕极片连续，而叠片极片不连续、呈现片状。

控制方式：卷绕控制极片的长度，而叠片控制叠片数量。

裁断次数：卷绕仅需对每片极片进行一次截断，极片数量少且质量可控；叠片多次裁断形成成百上千的小极片，工艺控制难度大，且易产生粉尘、毛刺等问题。

五金模切仍是主流裁断切片方式，叠片渗透率提升有利于扩大五金模具的市场空间。

极片裁切边缘的质量对电池性能和品质具有重要的影响：

1）毛刺和杂质：会造成电池内短路，引起自放电甚至热失控。

2）尺寸精度差：无法保证负极完全包裹正极，或者隔膜完全隔离正负极极片，引起电池安全问题。

3）材料热损伤、涂层脱落等：会造成电池内短路，引起自放电甚至热失控。

4）切边不平整：引起极片充放电过程的不均匀性。

五金模具受益于叠片技术发展。

1）叠片所需要的极片裁断次数更多，叠片所需的极片数量远高于卷绕所需极片数量。

2）模具定期更换：模切模具每 3 个月更换一次，刀片卷刃后磨十次就要更换。

3）模具要求更高：叠片对极片毛刺要求更高：消费电池极片毛刺要求为 5 微米左右，动力电池极片毛刺要求在 10-15 微米左右。由于叠片电池的极片裁切次数更多，起毛刺的概率更高，叠片技术趋势刺激五金裁切模具的需求增加。

值得一提的是，随着卷绕工艺中材料、隔膜厚度增加，五金模切比激光模切更合适，五金模具亦将受益于此。

（二）叠片电池生产效率短板持续改善

叠片机生产效率短板显著改善。早期叠片设备的生产效率较低，例如 2019 年的 VDA 尺寸的叠片机，叠片效率 0.6s/片的条件下，单机产能约 0.03Gwh，但通过提升叠片速度、极片面积、极片面密度等方式，叠片机产能快速提升，单机产能有望在24 年达到1.6Gwh。

（三）叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板

卷绕与叠片电芯内部空间利用率未出现显著差异。在《前瞻新技术之四：电池之战，结构之争》中，我们详细拆解了 177Ah 方铝、135Ah 刀片、4680 圆柱的尺寸，内部有效空间利用率分别为 86.4%、86.0%、88.7%。

方形铝壳与刀片电芯内部空间利用率接近，4680 利用率最高。理论分析认为卷绕 R 角处存在空间浪费导致利用率低，但实测发现刀片与方铝电芯内部空间利用率基本一致，主要是因为从截面图分析只能得出截面有效空间利用率，不能以此判断三维空间的利用率。

量产电池包空间利用率实测值对比：采用叠片工艺的比亚迪汉 EV 电池包空间利用率最高，达到 62%，优于方形铝壳电池及圆柱电池。

叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板。相同尺寸下采用卷绕工艺的麒麟电池的空间利用率难以超越刀片电池。

麒麟与刀片的主要差异点包括：

1）水冷板位置，2）极柱位置；3）排烟通道。

通过 XYZ 三向分析，X 向：麒麟多出水冷板，尺寸约 45~93mm；Y 向：刀片多出极柱及 CCS 组件，尺寸约 15mm；Z 向：麒麟有极柱及 CCS、排烟通道，刀片有水冷板，假设水冷板和极柱尺寸均为 7mm 的情况下，两者利用率相同，若再加上麒麟电池的排烟通道，则刀片电池占优。

故综合而言相同尺寸下麒麟电池空间利用率难以超过刀片电池。

（四）叠片电池内阻、寿命、结构稳定性等性能更优

叠片电池的电化学性能基本优于卷绕电池。叠片电池在内阻、循环寿命以及结构稳定性等诸多方面优于卷绕电池，但是由于其极片数量繁多，工艺控制难度大，且易产生粉尘、毛刺等问题，所以叠片电池的一致性较差。

内阻：相同尺寸和容量条件下，叠片电池比卷绕电池的极耳数量多一倍，内阻更小。

循环寿命：卷绕电池的循环寿命更短。由于结构稳定性和散热效果较差，容易造成内部聚集高温，长期使用造成析锂，引起容量衰减。而叠片循环寿命更长。同等设计条件下，叠片电池的循环寿命高于卷绕电池 10%左右。

结构稳定性：在电池的充放电过程中，卷绕电芯的 R 角与中心位置的界面不一致，应力不均衡，使得不同位置的膨胀收缩不同，易导致界面变形和电解液分布不均匀提升变形风险和析锂风险，影响循环寿命和安全性能。而叠片电芯中，每层极片界面一致性好，所以每层膨胀力相近，内部结构更加稳定。

（五）刀片化、快充化推动叠片渗透率持续提升

刀片化、快充化将持续提升叠片渗透率。22H1 全球装机量前十的企业中只剩下 3 家持续坚守卷绕，剩余 7 家均布局叠片电池。

按照技术路线大致可以区分为：1) 持续坚守卷绕路线：CATL+松下+SDI；2) 持续坚守软包叠片路线：LG+SK；3) 全面转向刀片+叠片：比亚迪+蜂巢能源；4) 重点项目转向刀片+叠片：中创新航 one stop，国轩高科 UC 电芯；5) 超充电芯转向叠片：欣旺达 4C 电芯；

三、市场空间及竞争力分析

（一）五金模切市场空间未来广阔

当前电池厂叠片化趋势明显，2022 年 H1 出货量前十的厂家中只剩 3 家持续坚守卷绕，未来叠片渗透率有望持续提升，将带动上游五金模具出货增长，预计 22-25 年五金模具的市场空间 13.8、23.6、38.3、57.0 亿元，CAGR 为 60.5%。

（二）新产品带来增量市场空间

致宏精密不断丰富产品矩阵，现已开发出涂布头、压爪（叠片机部件）、半导体封装模具等新产品，深度参与锂电池行业，助力业绩持续增长。

高精密狭缝式挤压涂布模头普遍使用。致锋科技的高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件等产品服务应用于锂电前段关键工艺的涂布部分。涂布目的是将搅拌好的浆料，均匀涂覆在金属箔片上，并烘干制成正负极片。

高精密狭缝式涂布模头是涂布机的核心部件，虽然其成本在整条涂布机生产线中占比仅 10%-20%，但由于它用于锂电池继制备浆料完成后的第一道工序，是锂电池生产前段工序的核心环节，其工艺性能对锂电池产品的成品率、安全性、倍率性、容量起着关键作用。

目前，锂离子动力电池行业普遍使用狭缝式挤压模头制造电池。涂布模头作为一种设备而非耗材，其使用寿命可达 4-5 年，寿命中期修模一次。

涂布模头市场空间未来广阔。

受益于锂电池市场需求的快速增长，近年来 CATL、比亚迪、国轩高科、中航锂电等国内主流动力电池厂商不断进行大规模扩产，带动锂电涂布设备核心零部件的涂布模头出货大增，涂布模头市场成长潜力巨大。预计 22-25 年市场空间为 14.71、16.35、18.71、21.76 亿元，CAGR 为 13.9%。

涂布模头贡献利润增量。

鉴于涂布模头行业技术门槛较高，国内市场主要被日本松下、日本三菱、美国 EDI 等国外涂布头企业所占据。随着国内涂布模头制造技术不断进步，中国涂布模头厂商如曼恩斯特、东莞海翔等抢占一定市场份额。

2022 年狭缝式挤压模头开始批量出货，已经通过孚能科技、中创新航、比亚迪、瑞浦的认证通过，已进入供应商清单，2023 年有望放量。

（三）致宏精密竞争力分析

锂电裁切模具行业内，由于国外模具厂商起步较早，且具备良好的研发能力，在工艺精度与产品研发方面具备优势，目前韩国与日本的模具厂商占据主导地位。

但随着国内模具厂商在研发、生产上的持续投入和进步，产品工艺、成本和服务优势逐渐显现，国产模具的市场份额逐步提升，市场占有率有望进一步提高。

1) 价格、需求响应速度以及服务优于日韩

致宏精密主要竞争对手为韩国幽真、韩国 FORTIX，还有日本野上、日本昭和等国外模具商，在确保产品品质达到先进水平的同时，致宏精密在价格、成本、快速响应能力、服务等方面更具有优势。

成本价格优势：致宏精密的模具在研发、制造、运输等方面相比进口模具更具成本优势，同品质产品价格远低于日韩企业。

致宏精密交货周期短，响应客户订单速度快。致宏精密量产阶段的模具产品交货周期一般为 15 至 20 天，而国外供应商一般为 45 至 60 天。

维修保养时效性、售后服务快速响应具备突出优势。进口模具的维修保养、售后时效性差，寄回原产地维修时长基本为一个月以上。

而致宏精密在主要电池厂商客户所在地设立售后服务点，派驻专业的技术人员在主要客户项目现场进行维护服务，能够实现 24 小时售后服务保障。此外，维修保养费用较低。公司在此环节不以利润为导向，仅为覆盖现场维修人员费用。

2) 生产研发、专利、产品、客户以及毛利强于国内同行

先发优势及大客户优势。公司是国内首批实现大规模生产的叠片裁切模具厂商，具有较强的品牌影响力及优质客户粘性。

客户包括各细分领域知名锂电企业如 ATL、BYD、孚能科技等。宁德新能源与公司在 2018 年签订长达 5 年的采购协 议，2019 年就核心产品签订为期 3 年的独家供应。2022 年公司和比亚迪签订两 年框架协议，未来订单充足。

核心生产能力打造强大竞争力。生产能力来源于先进的设备、熟练的员工以及成熟的管理体系。截至 2021 年 2 月 27 日，致宏精密拥有的核心生产加工设备包括 7 台国际最先进的美国摩尔 JG 坐标磨床以及 3 台国际最高端的日本沙迪克慢走丝油割机。

同时，公司的生产团队成员有着丰富的设备操作和维护经验，可以充分发挥设备精度潜力。合格的生产团队形成了模具行业的坚固壁垒，优秀的生产队伍更是构建领先同业优势的牢固基石。

研发能力及客户粘性：截至 2021 年 2 月 27 日，致宏精密已取得专利共计 25 项，其中发明专利 3 项，实用新型专利 22 项。

研发团队多次在行业内率先推出具有影响力且技术难度较高的多款精密锂电池裁切模具及部件产品，如 L 型手机锂电池极片裁切模具、圆角动力锂电池极片裁切模具、陶瓷模具等。

在客户粘性方面，研发团队可以与客户共同开发新型锂电池产品工艺，提供定制化裁切模具，并且不断研发降低客户成本的新产品，持续获取售后反馈以优化产品服务。

产品技术参数领先国内同业。

目前，行业对于毛刺的标准为 Va/Vb≤15μm。而公司高精密裁切模具产品的毛刺指标可达到 Va/Vb≤10μm，3C 电池极片毛刺可做到≤5μm；模具配合高速模切机速率可达到了 240-300 次/分；模具使用寿命最长可超过 1000 万次。

公司产品的技术指标远高于国内同行普遍水平。2022 H1 致宏精密毛利率 69%国内遥遥领先。锂电设备厂商平均毛利率为 28.3%，模具类可比公司平均毛利率为 26.9%。

四、盈利预测及估值

关键假设： 精密制造业务

1) 营业收入：比亚迪、宁德新能源、中创新航等大客户的产品持续推广，致宏精密营收同步快速增长；叠片渗透率持续提升。

2) 竞争格局：短期内竞争格局不会发生显著变化，公司锂电裁切模具和新产品（涂布头等）保持竞争优势。

道路客运业务

1) 营业收入：随着新客运站市场培育不断成熟以及 22 年疫情管控放开，未来道路客运业务有望好转。

2) 盈利能力：成本压缩措施继续深入推进，成本费用率得到持续改善，毛利率逐步好转。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.58/11.85/17.14 亿元，增长率分别为 106%/112%/45%，归母净利分别为 1.77/5.44/8.06 亿元，增长率分别为 149%/207%/48%。

参考可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 39、26、18 倍，考虑到致宏精密在锂电极片裁切模具行业处于领先地位，具有突出的竞争优势，毛利率及营收增速均高于竞争对手，我们给予一定溢价 23 年 PE 35 倍，目标价 113.4 元。

五、风险提示

1) 传统业务竞争加剧风险：随着我国铁路客运及机场航运建设不断完善，传统道路运输面临着铁路/航空运输的分流。

2) 新能车市场竞争风险：新能车销量不及预期，新车上市进程不及预期，原材料上涨过快削弱企业盈利，行业扩产过快加剧行业竞争。

3) 客户集中度过高，新市场开拓不及预期风险：目前比亚迪收入占比较高，其来自比亚迪订单波动可能对公司业绩有较大影响。其他电池企业开拓进展不及预期也会对公司造成影响。

4) 人才流失风险：公司属于高技术、人才密集型企业，随着行业内对于技术人才的竞争日趋激烈，公司面临核心技术人才。

休闲食品领军企业，甘源食品：产品厚积薄发，渠道兼程并进

1、坚果炒货领先企业，定位五谷小吃龙头

休闲食品领军企业之一，深耕口味型坚果领域。甘源食品成立于 2006 年，于 2020 年在深交所上市。公司以研发及生产销售籽类休闲食品起家，经过多年深耕发展，目前形成以炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品矩阵。

公司优秀的产品力为其核心竞争力之一，老三样在市场上广受好评，多年以来确立领军地位，近年研发的新品贡献收入也增加明显，2022 年开始推进多层级渠道开拓，产品渠道双重作用下二季度收入增长加速。公司 2022 年第三季度实现营业收入 9.96 亿元，同比增长 13.26%，归母净利润 0.90 亿元，同比增长 15.83%。

根据公司的发展历程，我们将公司历史分为初创期、渠道建设期、蓄势发力期。

2006-2011 年（初创期）：确定细分赛道，打造籽类创新品牌。

2006 年 2 月，甘源食品创始人、董事长严斌生在老家江西萍乡创办甘源食品。管理层在深入了解产业链后，发现“豆类”零食的产品开发率不足，围绕大众接受度较高的咸味、肉味、辣味进行口味研发和延展，2009 年起又创新推出蟹黄、芥末味等较为新奇的口味。公司凭借蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品获得市场好评，其中蟹黄味瓜子仁获得了第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖。

2012-2019 年（渠道建设期）：搭建营销网络体系，引入专业投资机构。

2012 年 8 月，公司扩建产能为后续发展做准备，迁入萍乡开发区后的生产基地占地 300 余亩，厂房面积 18 万平方米，年产量超 5 万吨。2014 年 3 月，甘源天猫旗舰店正式上线。截至 2019 年底，甘源食品陆续入驻京东等数十家电商平台，2020 年甘源食品销量为淘宝（含天猫）豆类制品销量第一。

截至 2021 年底，公司拥有 1694 家稳定高效的经销商队伍，公司终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁店、学校、交通站等多个场景，基本实现了渠道从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。同时，公司分别在 2015 年 10 月、2018 年 8 月引入专业风险投资机构红杉资本、基石资本等，助力公司发展。

2020 至今（蓄势发力期）：储备新品打造进入新渠道的敲门砖，公司成长开启新阶段，第二曲线逐步显现。2020 年 7 月，公司正式登陆 A 股市场成功上市，成为萍乡市民营企业首家本土上市公司，开启新发展阶段。

产品方面：公司把创新提高到发展的战略层面，提出了“产品研发创新、管理变革创新、人才引进创新、销售渠道创新”的发展策略，着力研发提升产品力、丰富产品品类，在原有经典 产品系列的基础上增加了新口味，品类也延伸至花生、兰花豆、炒米等，产品从包装、口味重新设计并进行了优化升级，SKU 持续增加。

产能方面：2021 年 10 月，公司投产河南安阳第二生产基地，占地面积 328 亩，总建设面积 14 万平米，形成南北两大现代化生产基地的产能布局，产能辐射全国。

渠道方面：2022 年 3 月，公司在全国高端会员店选取近 200 家导入产品；5 月，公司与零食很忙达成战略合作意向，目前合作了近 10 个豆类单品，7 月销售规模实现 210 万元，会 员店和零食店渠道均有望开拓公司业绩天花板。

1.1、股权结构稳定，员工持股平台绑定核心员工利益

公司股权集中，公司实际控制人为董事长及创始人严斌生。截至 2022 年 12 月 23 日，公司董事长严斌生持股 56.24%，股权集中，严斌生先生为公司实控人；副董事长严海雁持股 6.25%。

推出员工持股计划，充分让利员工，调动员工积极性。

公司于 2022 年 4 月 28 日推出员工持股计划，授予数量合计不超过 125.58 万股，受让价格为 25.66 元/股，仅为持股计划推出当日股价的一半左右，考核目标为 2022-2024 年营业收 入和净利润增速(相比 2021 年)分别≥20/56/103%，同比增速分别≥ 20/30/30%，彰显公司发展信心，锚定业绩增速底线；核心高管(7 人)人均获得 54.51 万股，其他核心骨干(不超过 148 人)人均获得 18.13 万股。公司通过股权激励计划和员工持股计划绑定管理层和核心人员利益，分享公司成长红利，有利于提高经营效率。

1.2、管理层从业经验丰富，深耕食品行业多年

主要控股股东及管理层从业经验丰富，与公司共同成长。

公司董事长严斌生先生食品行业从业经验丰富，严先生曾任职于广东省七宝一丁等多家食品有限公司，具备资深经营管理经验，带领甘源食品成功上市。

公司其他核心高管及董事成员均有较长的食品行业从业经验或财务工作经验，在公司任职时间均较长，高管变动少、构成稳定。

（3）口味坚果是小而优的细分赛道，甘源食品具备先发优势。

与原味坚果相对，是将坚果通过裹粉、调味、油炸等生产工艺加工成的食品。

头部休闲食品企业目前主要聚焦的仍是单品坚果和混合坚果两大类，如三只松鼠官方旗舰店坚果炒货项目中近 70 款产品里，仅有多味花生、蟹黄味瓜子、蟹香蚕豆、炭烧腰果四款口味产品；洽洽食品目前无口味坚果系列产品。

因此口味坚果竞争相对较小，甘源食品深耕口味坚果多年，积累了品牌知名度，具备一定先发优势，目前已有青豌豆、瓜子仁、蚕豆三大过亿的系列产品，2021 年实现收入 3.32/2.34/2.08 亿元，成功经营老三样的经验也有助于公司运营新的口味坚果大单品。

2.2、新品销售反馈良好，公司坚持创新满足消费者多元化需求

老三样产品力强，基本盘稳固，仍有发力空间。青豌豆、瓜子仁和蚕豆三大经典单品推出以来持续热销，均已经发展为过亿的大单品，2022H1 合计贡献收入 55.86%，仍占据主要位置。

2020 年开始受疫情影响、社区团购冲击商超渠道、品类相对单一导致经销商动力不足等因素，表现略微疲软，但整体仍增长稳健，2017-2021 年三款产品合计收入 CAGR 为 5.63%。

另外公司已成功打造的安阳工厂新品有望与老三样搭配，带动老三样实现渠道下沉，零食系统等新渠道也有望贡献增量，预计老三样在渠道扩展、触及更多消费人群的背景下，未来仍将有小幅稳健增长。

公司持续进行产品创新，在品种、口味方面进行了多种改良，产品持续丰富。

公司从设立初期就重视口味的创新和研发，率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入籽坚果品类，后又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，在口味与产品丰富度上进一步完善。

2020 年公司察觉到花生品类缺乏大单品，切入该细分领域并研发了南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、鱼皮花生等多个口味的花生类产品，反响良好。除口味外，公司也重视其他方面的产品呈现，打造了多种规格的产品包装以适应不同渠道。如 KA 卖场有散称小包装、75-100g 左右常规袋装、500g 左右及以上分享装等，满足不同消费需求和消费场景。安阳工厂新品上市后也为了适应零食店等渠道的发展，对包装、规格、价格进行调整和再次打磨后重新推出。

第二增长曲线渐显，新品反馈优秀。

2021 年公司研发出综合果仁及豆果、膨化米制品两大系列，其中为山姆代工的芥末夏果成为爆款，2021 年年底持续贡献 2000 万以上出货额，顺利为公司向山姆输入新 SKU 打下基础。

综合豆果系列报表端表现亮眼，2022H1 同比大幅提升 42.08%至 1.56 亿元，收入贡献同比提升 5.22pct 至 25.42%，发展趋势迅猛，反应公司较强的产品打造力。

当前公司安阳工厂新品尚未完全发力，7-8 月调整包装后，预计 9 月已出货完毕，预计随着公司对产品结构和渠道方向的调整，新品有望贡献新增量。

2.3、重视新品研发，产品品质要求严格

口味坚果具备一定研发壁垒，公司在技术方面积累深厚，具备研发优势。

相比于普通带壳瓜子坚果类产品，口味坚果类产品需要在去皮后增加裹粉、油炸、调味等工序，坚果仁、裹皮的入味，坚果仁和外皮的融合均有技术壁垒。公司深耕行业多年，在调味、口感、外皮与坚果的结合性等方面具备丰厚的经验和技术积累。

经过多年发展，截至 2019 年 12 月 31 日，公司已获得超过 100 项各类专利。

重视研发，持续增加研发投入。

公司 2021 年底技术人员数量为 75 人，近年来研发投入持续增加，2022 年前三季度研发费率达到 2.62%，在行业内领先，并且仍有增加趋势。董事长亲自抓研发，在对口味和工艺的追求上具备工匠精神。

2020 年下半年和 2021 年全年公司定位为产品年，董事长亲自在工厂抓产品，口味型坚果 2021 年初已研发出一批新品，但由于对口味不满意，持续打磨至年底才研发完毕。安阳工厂也在研发成功后重新回炉打造新包装，适应新的渠道组合。

2.4、成本管控能力较优，产品议价权强

原材料成本对公司影响较大，公司持续提价应对成本上涨，彰显较高议价权。公司原材料、包材、能源等合计占成本比重超 80%，其中坚果原材料和辅料原材料分别占比 38%和 25%，价格变化对成本影响较大。

2021 年棕榈油、瓜子等成本上升，公司于 4 月率先提价，4-5 个月完成传导，基本覆盖公司成本上涨。先于行业提价、提价顺利传导均彰显了公司较强的议价能力。2022 年二季度公司又及时用价格较低的稻米油替代棕榈油，成功缓解棕榈油价格持续攀升带来的成本压力。

3、渠道：全方面多层级覆盖，积极调整渠道策略

3.1、休闲食品渠道日趋碎片化，休食厂商多寻求全渠道布局

休闲零食行业进入全渠道布局阶段，但线下仍是主要消费渠道。

休闲零食渠道经历过多次变革，从最开始零食企业借助经销商主攻大卖场、零食连锁来伊份和良品铺子扩张门店、到三只松鼠为代表的电商零食品牌崛起、再到社交电商平台及社区团购等新渠道涌现，消费者触达的渠道更加多元化和碎片化，零食品牌多开始进行全渠道布局。

但从占比来看，由于休闲零食偏即时、冲动的需求特点，因此当前我国休闲食品渠道仍以线下为主，根据弗若思特沙利文数据，2020 年我国休闲食品线下渠道销售规模占比 82%，远高于线上占比。根据三只松鼠公布数据，树坚果行业线下销售额占比达 2/3。

3.2、以线下渠道为主，紧跟渠道发展趋势拥抱新渠道

甘源食品的渠道结构始终是以线下为主，电商为辅。2021 年经销模式占比达到 82.97%，2022H1 占比为 81.29%，占据主导地位。

公司通过经销商将产品覆盖至商超及流通渠道，目前拥有超过一千家稳定高效的经销商队伍，经销商数量仍在持续增加，单个经销商贡献收入稳定在 40 万元左右。

因此规模较大的新经销商进入将为公司规模带来较大弹性。根据中报数据，公司 2022 年上半年第一大客户贡献销售收入 6166.65 万元，占整体经销收入达 12.35%，拉升整体收入表 现。

目前公司的终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁便利店、生鲜水果店、交通站等多个场景，实现了从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。

电商渠道方面，公司已入驻淘宝、京东、拼多多等平台，除了旗舰店外另有多个经销商开设的店铺，2021 年电商渠道占总收入比重达到 13.66%。

从地区来看，甘源食品 2019 年销售以华东及华中区域为主，合计占比超 50%，经销商数量也较其他地区较多，而单个经销商贡献收入并未有明显优势，预计主要是因为运营时间较久，在华东和华中地区合作伙伴较多。

公司积极拥抱零食新渠道，审时度势调整渠道策略。

公司跟随市场渠道变迁步伐开拓新渠道：2014 年 3 月，甘源天猫旗舰店正式上线。截至 2019 年底，甘源食品陆续入驻京东等数十家电商平台；2020 年甘源食品销量为淘宝（含天猫）豆类制品销量第一；积极与直播平台和 KOL 合作；2021 年开始拥抱山姆会员店等量贩式大卖场，公司为山姆代工的芥末味夏威夷果 2021 年 10 月成为爆款，单月贡献收入达千万，2022 年山姆渠道又新增咸蛋黄夏果等新品，持续扩大收 入贡献。

此外，公司原本渠道策略以 KA 为主，2021 年社区团购冲击 KA 商超、零食店渠道开始快速增长后，公司及时调整渠道策略，与零食很忙、零食有名等零食连锁店达成合作，进入零食很忙渠道后单月贡献销售额已超 200 万元。

3.3、 同时推进性价比与高品质渠道，规模+品牌宣传两手抓

当前公司渠道策略明晰有效，优秀的产品力也成为公司进入新渠道的敲门砖和弹药库。

得益于公司丰富的产品储备和产品研发力、创新力，公司针对不同渠道都有多个 SKU 储备，并且可以持续进行规格和口味调整，为与新渠道合作奠定良好基础。

公司当前的渠道策略由 KA 渠道向零食系统和流通渠道倾斜，打法明确，由低到高分层针对性储备产品，打出以性价比产品进入零食渠道提升规模，同时价格偏高的分享装产品进入会员店&精品 KA 拔高品牌势能的组合拳：

（1）零食系统：高性价比模式走量，积累经验便于进入流通渠道。

目前公司主 要合作的零食店有零食很忙、零食有名等。其中零食很忙集中在湖南地区，2017 年开设以来，目前已超过 1500 家门店，门店扩张迅速。

根据窄门餐眼数据，零食很忙单店月均营业额 21-39 万元，客单价 37.34 元，对比来伊份 60.72 元的客单价较低，但是来伊份单店月均销售额仅为 29.15 万元。零食系统的主要特点即为较高性价比、走量模式，但由于直接对接厂家，因此尽管厂商销售的产品单价较低，但利润率表现并不弱。

公司目前为零食渠道准备了 50~60 款针对性产品，其中零食很忙合作了 16~17 个 SKU（8 月份仅有 10 个 SKU 左右）、零食有鸣合作 20+个 SKU，未来随着品类增加，收入贡献有望增加。另外，公司还可通过零食系统打造大单品，获得规模效应，产品性价比提升后更有利于走入流通渠道、水果店等。

（2）精品会员店&精品 KA：较高单价优质产品提高美誉度，引流消费者寻找平价替代。

公司凭借芥末夏果进入山姆渠道后，连续贡献千万出货额，2022 年咸蛋黄味夏果等新品也进入山姆渠道。同时风味坚果产品已经进入沃尔玛、盒马、麦德龙全线门店，高客单价、大包装的口味型坚果契合会员类超市消费者的需求。8 月公司产品在山姆月销约 1800 多万，表现亮眼，长期持续放量可期。

一方面，量贩式会员店的产品基本是优质的代名词，目标群体是有一定消费力的中产家庭，甘源进入山姆渠道有利于拔高品牌势能、提高美誉度。

山姆进入中国市场后通过优质产品如麻薯、烤鸡、芝士牛肉卷、提拉米苏等持续吸引消费者，淘宝上山姆代购需求较热，通过山姆会员店产品的畅销，山姆渠道供应商也被消费者判断为品质优、口味佳的优质食品厂商。

分享式大包装也适合中产家庭囤货消费，山姆门店数和会员人数持续增加，2021 年山姆会员店数量已经达到 36 家，会员人数自 2019 年的 280 万人以 20%的复合增速增长至 400 万人。另一方面，量贩式会员店产品火爆后，部分消费者会转而寻求高性价比平价替代，拉动甘源品牌产品推广。

以芥末夏威夷果为例，山姆门店售卖 139 元/500g，甘源旗舰店有 45g、15.8 元的产品，消费者评价中多条提到“山姆”词条，为山姆产品销售爆火后较为成功的引流案例。

4、收入增长加速，盈利能力领先行业

4.1、规模及成长性：收入增长超预期，新品及渠道开拓

有望带来新突破营收扭转颓势，公司打造新品和开拓渠道缓解疫情影响。

公司 2017-2019 年营收快速增长，2020 年增速放缓，主因疫情影响线下渠道、核心产品增速疲软等因素。2021 年公司着力打造新品类开发推广（例如烘焙类、口味花生、带壳籽类 等），开拓新销售渠道（例如社区团购、线上直播等），营收增速恢复至 10.38%。

2022 年 Q1 受华东地区疫情影响，KA 渠道销售下滑，公司营收同比下降 5.19%。Q2 疫情影响下收入端开始扭转颓势，增速达 42.67%，超市场预期，主要得益于：公司产品力强劲，山姆渠道销售亮眼；新品增长较快，综合果仁及豆果收入贡献增加；渠道开拓稳步推进，如进入大型 KA 核心店铺、零食系统等。

老三样增速放缓影响整体收入表现，新品逐步走出第二成长曲线。

核心产品老三样营收占比逐渐下降，2020 年、2021 年、2022 年 H1 占比分别为 67.2%、59.8%、55.8%，2019-2021 年营收复合增速-6.3%。

综合果仁及豆果系列在 2020-2021 年占比由 17.5%上升至 22.8%，超越瓜子仁系列成为占比第二的品类，2019-2021 年营收复合增速 30.5%；2022 年上半年增长亮眼，营收占比跃居第一，增速高达 42.08%，领跑全品类。

其他系列 2019-2021 年营收复合增速 23.9%，新品开始放量，随着三季度安阳工厂米酥类制品铺货完成，其他系列贡献收入预计继续增加。

4.2、盈利能力：短期盈利能力受损，均价提升+成本控制等举措稳定毛利率

公司近年利润增速放缓，主要受成本上升、品牌费用增加影响。公司 2017-2021 年归母净利润 CAGR 为 25.40%，2022 年前三季度实现归母净利润 0.90 亿元，同比增长 15.83%。

原材料成本上涨短期影响毛利水平，渠道端议价权较强部分抵消成本压力。

公司 2020 年利润增速下滑，主因原材料成本上涨和媒体广告投放推广费用增加。

2021 年 4 月公司开始提价，历经四个月于 8 月传导完毕，但由于 Q2 商超渠道客流下滑，公司广告支出、研发支出等费用增加，同时提价过程中给予经销商原价补贴，使得净利润进一步下滑。

2021 年下半年开始，棕榈油采购成本大幅上升至历史高位，叠加安阳新品短期运营成本较高的影响，2022 年上半年毛利率为 32.10%，下降明显。

分品类看，老三样青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列产品较为成熟，且均已达到亿元以上规模，规模效应下毛利率稳定在相对较高水平，而综合果仁及豆果、其他系列仍在培育初期，毛利率较低，新品占比加大后也会对公司毛利率水平有一定影响，预计未来随着公司新品放量，规模效应逐步显现，叠加原材料储备战略的执行管控成本，毛利率有望逐步回升。

公司整体毛利率位于行业中游位置，抗风险能力弱于洽洽食品。

同业对比来看，公司整体毛利率处于行业中游水平，高于三只松鼠、良品铺子等线上渠道营收占比较高的企业，以及同样专注炒货坚果的洽洽食品，同时低于来伊份、盐津铺子和沃隆食品，在模式相似的企业中已处于较高的位置。

主因公司销售模式以线下销售经销为主，经销模式占营收比重达 82.97%，而盐津铺子和沃隆食品均有较高直营占比。

但从毛利率的变化来看，公司毛利率受成本端影响较大，相比之下洽洽食品、良品铺子、三只松鼠等近两年毛利率变化幅度较小，一方面与盐津良品松鼠的全品类经营的产品结构有关，对单一原材料成本变化的反应有限，另一方面，洽洽食品规模较大，采购时存在一定议价能力，因此抗风险能力更强。

净利率与毛利率下降走势及幅度基本一致，2021Q2 公司在媒体广告投放、新产品研发投入以及组织调整带来的人力成本增加导致短期出现亏损（计提了 1634 万元电梯媒体广告费），随后到 2021 年底净利率随着毛利率回升至正常水平，但 2022 上半年，由于疫情影响+毛利率下降明显，公司净利率短期受损严重。

横向对比来看，2021 年公司净利率水平在休闲食品中较优，仅次于洽洽食品。

公司整体费用控制较好，此前广告宣传费用较少，管理费率也低于同行，因此净利率领先行业。近年来尽管加大广告宣传费用投放，但由于品宣费增速低于收入增速，整体销售费率仍延续下降趋势。

同业对比来看公司销售费率、广告费率在行业均位于偏低位置。

公司 2021 年销售费用率为 16.06%，2022 年 H1 为 16.64%，在休闲食品企业中处于中等偏下水平。

此前公司广告宣传费用投放较少，2020 年起公司加大广告推广投入，2020 年、2021 年广告费率分别为 0.6%、1.32%，广告投入在销售费用中的占比分别为 3.39%、8.24%。

2022 年在 KA 渠道、大媒体广告的投放更加谨慎，广告费率下降至 0.26%，公司将精力聚焦在产品结构的打磨，销售费用的稳定性增强；8 月之后公司重点发展的便利渠道、流通渠道销售费用都不大，预计未来将保持稳定的销售费用结构。

4.3、杜邦分析：ROE 与洽洽食品类似，未来有望依托盈利与营运能力改善而提升

公司权益乘数处于业内偏低水平。公司净利率位于行业前列，但是 ROE 表现仅在中游水平，对比渠道及业务模式相近的洽洽食品，两家公司资产周转率和权益乘数数据差别不大，洽洽食品 ROE 较高主要因为销售费率更低、净利率较高。

5、盈利预测与估值

我们认为新品综合果仁及豆果 2022 年新品仍在持续推进铺货中，仍在培育阶段，未来随着零食渠道、流通渠道的逐渐进入，以及新品矩阵的持续丰富，还有较大发展空间，因此 2023-2024 年我们仍预计有 45%左右增长。

老三样中青豌豆系列增速表现相对较优，瓜子仁和蚕豆近两年有一定疲软，我们认为随着安阳工厂新品的推出，老三样有望实现渠道下沉、触及更多消费群体，因此 2023-2024 年青豌豆、瓜子仁、蚕豆预计有双位数左右增长。

利润方面，2022 年由于棕榈油成本急剧攀升，尽管公司及时采用稻米油替代棕榈油，毛利率受影响仍较大，因此短期我们预计 2022 年公司毛利率仍有下滑，今年开始毛利率水平预计逐步恢复，且未来随着公司规模扩大、规模效应显现，毛利率有望持续提升。

据此我们计算得到公司 2022-2024 年预计实现收入 15.03、19.97、25.96 亿元，同比增速 16.16%、32.84%、30.00%，归母净利润 1.76、2.38、3.09 亿元，同比+14.30%、35.29%、29.91%，对应 EPS 1.88、2.55、3.31 元/股，PE 41、30、23 倍。

6、风险提示

1）新品推广不及预期；2）棕榈油价格持续攀升风险；3）坚果进口价格波动风险；4）渠道合作不及预期；5）食品安全问题风险等。

赋能万物，瑞芯微：国内AIoT SoC芯片龙头，迈向高端化、平台化

一、瑞芯微:国内 AIoT SoC 龙头厂商，产品向多元化转型

（一）国内 AIoT SoC 芯片龙头厂商

瑞芯微成立于 2001 年，2020 年 2 月 7 日在上交所主板上市。

公司主要从事大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售业务，在大规模 SoC 芯片设计、数模混合芯片设计、图像信号处理、高清视频编解码、人工智能及系统软件开发上具有丰富的经验和技术储备，形成了多层次、多平台、多场景的专业解决方案，赋能智能硬件、机器视觉、行业应用、消费电子、汽车电子等多元领域，经过 20 余年的创新发展，公司在音视频编解码、视觉影像处理、软硬件协同开发、多应用平台开发等方面积累了深厚的技术优势，已经成为国内集成电路设计行业的优势企业。

复读机起步，赋能向千行百业，公司已成为国内 AIoT 领先芯片供应商。

2006 年公司进入 MP3/MP4 领域，取得国内领先的市场占有率。2009 年，公司率先推出安卓系统平板电脑，促进国内平板电脑制造厂商的发展。2016 年公司战略转型成功，进入了全新的发展阶段，公 司芯片产品逐步进入多元化智能应用市场。

近年来，公司大力研发 AIoT 产品、开拓相关市场，积极打造 AIoT 生态，推广和发展人工智能技术在各个行业的应用，已经成为国内领先的 AIoT 芯片供应商。

产品矩阵丰富，应用领域广泛。

公司作为国内领先的集成电路设计企业，主要产品为智能应用处理器芯片、电源管理芯片及其他芯片，同时提供专业技术服务。

2021 年，公司智能应用处理器芯片产品收入在总营收中占比 83.74%，电源管理芯片及其他芯片占比 14.33%。

公司的主要产品智能应用处理器芯片，是 SoC 芯片的一种，属系统级的超大规模数字 IC，主要应用于智能物联和消费类电子两个领域。在智能物联方面，公司产品主要面向商业、金融、教育、办公、政务、汽车、工业等领域，满足各个产业 AI 化升级需求。

在消费电子方面，公司产品主要面向个人消费者，产品形态涵盖扫地机器人、词典笔、智能音箱、智能家电、平板电脑、电视盒子等智能硬件产品，公司的 AIoT 芯片满足了消费电子智能化升级需求，可以实现智能语音、智能 AI 处理等新兴技能，极大提升用户体验并推动行业发展。

（二）公司股权集中稳定，管理团队稳定

公司股权集中，管理层稳定。公司实际控制人和控股股东为励民先生和黄旭先生，两人为一致行动人，截至 2022 年 9 月 30 日，两人合计持有公司 53.74%的股份，同时公司的 4 家员 工持股平台合计持有公司股份 15.93%。

此外，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持有公司 4.91%的股份，是公司的第四大股东。

管理团队市场经验丰富，重视研发人才与科技创新。

现任董事长励民技术背景出身，市场嗅觉敏锐，从复读机到平板再到 AIoT，带领瑞芯微多次成功转型，紧跟市场需求走在行业前列。

同时公司重视高质量研发人才，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有员工 865 人，其中研 发人员占比 78.2%，公司拥有一支以系统级芯片设计、算法研究为特长的研发团队，骨干技术人员均有一定技术背景。

（三）智能应用处理器芯片动力强劲，电源管理芯片快速增长

下游需求波动短期承压，经营趋势稳定向好。

2018-2021 年，得益于智能物联与消费类电子两大领域对 SoC 芯片需求持续上涨，公司的营业收入与归母净利润均实现了高速增长。2021 年公司营收达到 27.19 亿元，同比增长 45.90%，归母净利润达到 6.01 亿元，同比增长 88.07%。

2022 年前三季度受新冠疫情、宏观经济及客户备货策略调整等因素，需求侧波动对公司业绩造成一定影响。

2022 年前三季度，公司营收达到 15.70 亿元，同比下降 23.66%，归母净利润达到 2.76 亿元，同比下降 32.31%。

公司致力于大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售，产品以智能应用处理器芯片和电源管理芯片为主。

从公司整体收入来看，芯片销售业务是公司收入的主要来源，2021 年度公司芯片销售实现营业收入人民币 26.66 亿元，同比增长 45.90%，销售收入占比 83.74%，主要受缺芯和供应链国产化等因素导致相关 AIoT 芯片呈现量价齐升的趋势。

从细分业务来看，智能应用处理器芯片实现营收占比 83.74%，同比增长 47.03%，其中内 置 NPU 的智能应用处理器芯片业务实现快速增长，占比从 2.19%提升至 20.64%，同比增长 1375.73%；电源管理芯片及其他芯片实现营业收入的占比为 14.33%，同比增长 43.37%，其他主营业务及技术服务快速增长贡献收入。

整体利润率保持稳定，在费用率方面呈现短期承压。

在毛利率方面，公司在 2018-2022 年前三季度基本保持在 40%左右；净利率方面 2018-2021 年由 15.12%稳步提升至 22.14%，2022 年前三季度下降至 17.17%，主要是系短期需求不足所致。

从业务角度看，公司核心芯片销售业务的毛利率稳定高于集成电路行业平均水平，2021 年公司芯片销售毛利率超出行业平均水平 5.78%。

高研发占比拓宽技术生态，核心技术持续突破创新。

从研发投入来看，公司整体研发支出保持高位且趋于稳定，2021 年公司研发费用投入 5.61 亿元，整体研发费用率为 20.63%，整体 研发投入比例维持在 20%以上水平。

从研发人员来看，2021 年末公司共有研发人员 676 人，占公司员工总数 78.15%；公司硕士及以上学历者 317 人，占比 36.6%；本科及以上学历者 787 人，占比 91%。

从研发成果来看，公司具备较强的核心技术研发能力，截至 2022 年 6 月 30 日，已有布图设计权 27 项、软件著作权 232 项，有效专利 594 项，其中发明专利 572 项。

二、AIoT 下游应用驶入快车道，国产 AIoT 芯片龙头未来可期

（一）AIoT 前景广阔，公司领跑 AIoT SoC 智能终端主导芯片

AIoT 市场空间广阔，中国是最有潜力的 AIoT 市场。随着 5G、车联网、自动驾驶、工业互联网和人工智能等新兴技术的融合发展，AI 技术与 IoT 设备逐步深度融合，渗透赋能到云、 边、端及应用的各个方面，国内 AI 应用场景不断落地实现，用户对于智能的需求呈现爆发式 增长。

AIoT 市场空间广阔。

根据 IDC 最新预测数据，2021 年全球物联网（企业级）支出规模达 6902.6 亿美元，并有望在 2026 年达到 1.1 万亿美元，2022-2026 年复合增长率达 10.7%。

而中国是最有潜力的 AIoT 市场，根据挚物产业研究院测算，中国 AIoT(企业级）市场规模 2022 年将达到 10280 亿元，同比增速 16.4%，在全球市场规模中占比将近 20%，物联网市场体量全球最大，预计至 2026 年这一比例有望提升至 26%。

传感器/芯片生产商在 AIoT 产业中价值量占比 10%，SoC 芯片占据智能终端芯片市场主导地位。

AIoT 是赋能多个行业的产业综合体，入局玩家囊括感知层、传输层、平台层、应用及服务层的多个角色。

其中感知层是 AIoT 的底层基础部件，主要包括底层设备芯片、传感器等硬件及 AI 算法等软件开发或服务，负责对各类信息进行采集和输入。

传输层是 AIoT 进行信息传输的网络通道，主要包括局域网、低功耗广域网、蜂窝网等无线通信，5G 高速率、低时延和大连接特性将赋能 AIoT 更多场景的落地应用。

平台层主要负责数据存储和数据增量信息的挖掘，包括连接管理平台、设备管理平台、应用使能平台和业务分析平台等类型。应用及服务层是最接近下游应用的一环，负责 AIoT 技术的需求挖掘及落地应用。

在产业链中，传感器/芯片生产商的价值量约占总价值链的 10%，SoC、MCU、Wifi/蓝牙 芯片和传感器是 AIoT 四大核“芯”。

SoC 是在一块芯片上集成一整个信息处理系统，拥有整个数字和模拟电路系统的完整功能，主要集成处理器、图形处理器、视频编解码器、显示控制器、总线控制器、内存子系统、音频处理器、输入输出子系统以及各类高速模拟接口等功能模块，具有性能高、功耗低、可编程、灵活度高等优点，目前已经占据智能终端芯片市场的主导地位。

公司深耕 AIoT 生态多年，是中国领先的 AIoT SoC 芯片设计公司。

公司围绕 AIoT 应用需求，重点研发了人工智能处理、图像及视觉处理、智能语音、光电一体化等核心技术，同时改进优化原有的视频编解码、多屏幕显示等技术，已形成完善的高精度感知、认知、交互的整体解决方案。

AIoT 产业包含“云、管、边、端、用、服务”六大板块，公司 SoC 产品主要应用于端侧，作为设备的大脑，执行 AI 算法、输入输出、用户交互等功能，是端侧产品的核心部件。

公司部分中高端芯片也用于边侧的小型服务器，对多路终端进行智能分析和管理，从而减轻网络和终端的压力。

公司也与云服务客户合作，高端芯片作为云服务服务器的核心处理器，承担模拟器、AI 分析等功能。

公司大力研发 AIoT 产品，2021 年年末公司推出的新一代高端旗舰芯片 RK3588 是目前国内顶配高端 AIoT 芯片，面对 ARM PC、平板、高端摄像头、NVR、8K 和大屏设备、汽车智能座舱、云服务设备及边缘计算、AR/VR 等八大方向市场已陆续批量销售，其卓越的性能受到多领域头部企业的青睐，有望补充公司在高端芯片的市场份额，进一步巩固公司国产 AIoT 龙头的地位。

（二）数字化进程加速商显渗透，中高端芯片布局顺应技术潮流

2021 年中国大陆传统商用显示市场规模达 1554 亿元，企业对商显需求不断提升。

商用显示产品指的是在非家庭、公共环境中使用，可向单个及多个个体传达信息的具有显示功能的产品。

相对民用显示产品，商用显示产品稳定性高、色域广、亮度高、芯片运算能力强、软件定制化程度高。

在社会数字化转型背景下，各行各业智慧场景应用不断落地，叠加疫情的影响，远程办公、在线教育成为人们生活的新常态，而显示终端是数据产生和呈现的核心载体，这也让商显产业在各行各业加速渗透。

据洛图科技数据，近 5 年中国大陆传统商用显示市场规模复合增长率达 24.33%，2021 年中国大陆传统商用显示市场规模达 1554 亿元，同比增长 37.52%。

产品广泛覆盖商显应用场景，各场景需求趋势向好。

在智慧商显领域，瑞芯微 SoC 产品主要定位为中高端，可广泛应用于大型售货机、快递柜等工业级大型互动显示设备，以及数字标牌、会议一体机、广告机等其他商显设备，下面以数字标牌、广告机为例考察瑞芯微在智能商显领域的下游需求。

在数字标牌方面，2018 年数字标牌受益梯媒需求呈现爆发式增长，而 2019 年传媒公司竞争趋缓，对数字标牌的需求收缩，面临 2020 年疫情数字标牌需求更是大受打击，销量急速下滑，2021 年疫情缓解同时物联网迅速发展，智慧应用场景落地重新催发数字标牌需求，数字标牌市场回暖，销量呈现上升趋势。

据奥维云网数据，2021 年中国大陆数字标牌销量达 1027.5 千台，同比增长 24.29%，销售 额达 4529.5 百万元，同比增长 20.01%。

在广告机方面，广告机在零售和传媒领域应用最广，一方面受疫情影响而收缩的购物中心等零售场景有望在疫情后展开新一轮扩张，零售市场复苏给广告机带来新一轮的增长机会，另一方面国家正在加快物联网和智慧城市建设，传媒行业有望迎来新一波市场红利，广告机或受益于此而扩大市场空间。

据奥维云网预测数据，中国大陆广告机市场销量 2025 年预计可达 1317.6 千台，2021-2025 年复合增长率 10.26%，同时奥维云网预计 2025 年中国大陆广告机市场的销售额将达到 4549.2 百万元，2021-2025 年复合增长率 9.69%。

产品定位中高端，覆盖领域内多个知名厂商。

随着大数据、云计算等技术在各行各业的逐步渗透，商业显示设备的应用将不再仅局限于图像信息显示和传输，能对海量数据信息进行存储、分析和呈现是商显产品的发展趋势，而这也对商显芯片的算力和集成提出了更高要求。

瑞芯微 SoC 产品定位中高端，在商业显示应用领域有 RK3399、RK3288、RK3188、RK3128 等芯片覆盖商显中高端不同的应用场景，芯片应用客户包括分众传媒、视源股份、富士康、百度等知名厂商。

（三）智能家居升级换代进行时，公司全面布局多点开花

智能家居是 AIoT 增长最快领域之一，后疫情时代有望继续增长。智能家居应用在家庭生活场景中的一类 IOT 设备，是通过各种感知技术，接收探测信号并予以判断后，给出指令让 家庭中各种与信息相关的通信设备、家用电器、家庭安防、照明等装置做出相应的动作，以便更加有效服务用户且减少用户劳务量。

智能家居是 AIOT 增长最快的细分领域之一，据 IDC 数据，2021 年中国智能家居设备的出货量已经超过 2 亿台，且 IDC 中国智能家居设备市场季度跟踪报告预计 2022 年中国智能家居设备市场出货量将突破 2.6 亿台，同比增长 17.1%。

在市场规模上，CSHIA 预计 2022 年中国智能家居设备的市场规模将超过 6500 亿元，同比增长 12.33%。

部分智能家电产品正处于导入期，未来仍有发展潜力。

随着家电消费人群逐渐年轻化，目前智能化、高端化已经成为家电业发展的重要趋势，据奥维云网统计数据中国智能家电市场规模近年来均保持超过 20%的增速快速发展，2021 年受到疫情影响增速放缓，但与 2020 年相比仍同比增长 11.74%。目前智能电视和智能空调的渗透率较高，已经超过 60%，而智能冰箱和智能洗衣机还处于产品导入阶段，渗透率均低于 20%，未来发展空间广阔。

抓住智能音箱黄金发展期机遇，成功入局智能音箱巨头供应链系统。

智能音箱作为智能家居语音交互入口在智能家居生态中占据重要地位，2017 年至 2019 年中国智能音箱市场迎来爆发式增长，据奥维云网数据，中国智能音箱出货量从 2017 年的 176 万台一跃到 2019 年的 3682 万台，两年间出货量增长约 20 倍。

从 2020 年开始，在疫情环境的冲击下大环境消费需求低迷，另外智能音箱产品同质化严重，消费者对智能音箱的新鲜度下降，同时智能音箱作为智能家居唯一交互入口的地位也在不断面临逐步由触屏交互向语音交互过渡的智能手机、智能电视、智能中控屏的挑战，智能音箱出货量增速逐步放缓。

但据观研报告网数据，2020 年美国智能音箱产品渗透率在全球排名第一达到 40%，中国智能音箱市场渗透率仅为 14%，根据洛图科技数据目前中国智能音箱家庭渗透率已经达到 23%，未来仍有成长空间。

瑞芯瑞跟随市场需求及时发布高质量产品，2017 年在谷歌 I/O 开发者大会上，瑞芯微电子发布基于 Android 系统平台的 RK3229 谷歌语音助手解决方案，定位中高端智能音箱产品及智能语音交互系列产品，支持声源定位、声源增强、回声消除、噪音抑制技术，颇受谷歌青 睐。

2018 年瑞芯微推出 RK3308 和 RK3326 两款 AI 智能语音方案，均采用高性能、低功耗的 架构，为纯音频和带屏幕的 AI 智能音箱提供整体芯片解决方案，能更好地满足市场对多形态语音交互音箱方案需求。

扫地机器人市场潜力巨大，公司产品已被国内扫地机器人龙头应用。

随着生活水平提升，新一代年轻消费者用智能产品解决家庭琐碎家务的需求不断抬升，懒人经济催生出广阔的智能清洁市场。

据奥维云网统计数据，虽然 2019 年以来国内消费市场持续放缓，中国扫地机器人零售量增速大幅下降，而在疫情宅经济和安全健康消费兴起的影响下，扫地机器人市场逐步回暖，2022 年预计扫地机器人零售量达到 601 万台，同比增长 3.98%，销售额达到 138 亿元，同比增长 15%。

根据 iRobot2019 年年报美国家庭渗透率约为 12%-13%，而目前中国扫地机器人市场渗透率不足 5%，未来市场还有巨大潜力。

扫地机器人形态正向着智能化、自动化、全能化的趋势不断发展，目前扫地机器人历经随机式、规划式、导航式三代演进，在交互方式、智能规划、硬件能耗等方面还存在痛点亟待解决。

瑞芯微发布旗下四款基于 Linux 系统的芯片级整体解决方案，其中，旗舰级 RK3399 芯片采用 AI+VSLAM 定位导航技术，RV1108 及 RK3326 支持 VSLAM 图像视觉定位导航技术，RK3308 可实现主流激光导航技术，助力行业高效解决产品痛点，全面覆盖从入门级到高端的 扫地机器人产品。

此外，瑞芯瑞与国内扫地机器人龙头科沃斯一直保持良好合作关系，据奥维云网数据 2021 年扫地机器人科沃斯线上销售市占率达 38.66%，线下销售市占率更是高达 80.15%，远超其他扫地机器人厂商。

瑞芯微产品已经进入科沃斯供应链系统，近年来科沃斯已瑞芯微发布旗下四款基于 Linux 系统的芯片级整体解决方案，其中，旗舰级 RK3399 芯片采用 AI+VSLAM 定位导航技术，RV1108 及 RK3326 支持 VSLAM 图像视觉定位导航技术，RK3308 可实现主流激光导航技术，助力行业高效解决产品痛点，全面覆盖从入门级到高端的扫地机器人产品。

此外，瑞芯瑞与国内扫地机器人龙头科沃斯一直保持良好合作关系，据奥维云网数据 2021 年扫地机器人科沃斯线上销售市占率达 38.66%，线下销售市占率更是高达 80.15%，远超其他扫地机器人厂商。瑞芯微产品已经进入科沃斯供应链系统，近年来科沃斯已

（四）汽车智能化快速发展，智能座舱 SoC 芯片大有可为

新能源汽车持续保持高速增长，产销量节节攀升。

在汽车电动化和智能化变革浪潮的引领下，中国新能源汽车市场迅速发展，根据中汽协的统计数据，2022 年 11 月新能源汽车产销分别完成 76.8 万辆和 78.6 万辆，同比分别增长 65.6%和 72.3%。

2022 年 1-11 月，新能源汽车产销分别完成 625.3 万辆和 606.7 万辆，同比均增长 1 倍。

座舱智能化浪潮势不可挡，汽车智能座舱 SoC 芯片市场大有可为。

智能座舱是目前智能汽车差异化竞争的关键要素，也是当下汽车业最为炙手可热的领域。

据 IHS 预测数据，中国智能座舱产品渗透率为 53.3%，到 2025 年有望超过 75%。而根据威尔森的数据，目前 50 万元以上的汽车智能座舱装备率达到 75%，而低端车型装备率较低，未来仍然较大增长空间。

汽车智能座舱主要由软硬件和人机交互技术构成，硬件包括液晶仪表盘、HUD、显示屏、芯片等，软件包括操作系统、中间件等，人机交互技术包括语音识别、触控识别等技术。

车载芯片作为硬件设备、软件服务基础的基础，承载着座舱高性能、高算力的需求，算力较弱的功能芯片 MCU 逐渐不再适用，以智能运算为主、算力更强的 SoC 芯片以其功能集成度、性能和硬件延展性优势，取代 MCU 成为汽车座舱核心控制芯片，目前智能座舱的核心一般会搭载 1-2 颗 SoC 芯片。

据 IHS 预测，到 2025 年汽车主控 SoC 芯片的市场规模将达到 82 亿美元（2016-2025 年 CAGR 19.9%）。

入局汽车 SoC 市场，智能座舱 SoC 芯片业务或将迎来爆发。

汽车座舱市场过去由以恩智浦、瑞萨、德州仪器等为代表的“传统汽车芯片”厂商主导，传统汽车芯片厂商顺应汽车的智能化趋势目前也在座舱芯片领域发力，产品主要面向中低端市场。

而车载芯片巨大潜力空间同时也吸引了高通、英伟达、三星、英特尔、联发科等消费电子芯片厂商，国内入局的座舱芯片厂商则包括聚焦汽车芯片的芯驰科技、芯擎科技、杰发科技、地平线等，和从消费电子芯片领域切入的华为海思、全志科技、晶晨、瑞芯微、紫光展锐等。

目前高通、三星等消费电子厂商凭借性能及迭代优势已经迅速在中高端芯片市场占据一席之地，高通凭借在智能手机芯片开发积累的多年技术经验和对智能化的深厚理解，开发出的汽车芯片具备更好的软硬件兼容性，高度契合汽车智能化方向，超越传统汽车芯片厂商一跃成为目前行业出货最多的厂商，甚至在高端市场高通占据了约 80%的市场份额。

而在国内目前还没有出现市占率特别高的国产智能座舱芯片厂商，但在国产化替代趋势下自主品牌车企已经逐渐开始接受国产芯片。

瑞芯微于 2021 年 1 月首次推出符合 AEC-Q100 的芯片 RK3358M，目前已经应用于多个车型的液晶仪表等产品中。RK3568M 预计也在 2022 年上半年完成 AEC-Q100 测试。

2021 年 12 月推出的新款高性能处理器 RK3588M 芯片解决方案主要应用于智能汽车领域的智能座舱及 ADAS 产品领域，采用 8nm 先进架构，四核 A76+四核 A55 八核 CPU，大核主频 2.1GHz，小核主频 1.7GHz，具备 8K 显示/视频、原生七屏显示、6TopsNPU、QNXHypervisor、原生 2 路 TypeC、双 16MISP+至少 12 路摄像头特性，公司 RK3568M 和 RK3588M 目前已被知名车厂采用，整车预计在 2023 年陆续上市，预计会成为公司新的营收增长点。

（五）全面布局泛安防领域，持续接棒海思中高端市场

泛安防时代来临，智能化需求打开安防新空间。AI 安防是人工智能技术落地商业应用发展最快、市场容量最大的主赛道之一。

在新兴技术推动下，安防正从传统的视频监控走向智能安防，传统的安防产品主要包括公共场所记录视频监控数据的监控设备，而进入智能化时代，安防领域的产品正逐步拓展到智能监控、智能门禁、无人机、智慧家居等“泛安防”产品。

不同行业对防控的立体化、系统化、机动化的要求不断提升，在各种场景下对安防覆盖、视频采集、感知运用、防控能力、效率提升等方面的智能化需求打开了安防市场新的成长空间。

根据艾瑞咨询数据，2021 年中国安防市场总产值达到了 9020 亿元，尽管受到疫情影响增速有所回落，但总体保持较好增长态势，2021 年同比增长 5.99%，2022 年总产值有望破万亿。此外，AI+安防软硬件市场规模也保持较高增速，据艾瑞咨询预计 2025 年 AI+安防软硬件市场规模或将超 900 亿元。

智能视频监控设备市场产销量规模高速增长。

智能视频监控产业链中游为软硬件设备设计、制造和生产供应商，提供的产品主要包括前端摄像机、后端储存录像设备（如 DVR、NVR、CVR 等）、显示屏等。

根据观研报告网数据，中国智能视频监控设备产量从 2017 年的 2886.6 万件增长到 2021 年的 9422.47 万件（CAGR=34.41%），中国智能视频监控设备销量从 2017 年的 2282.72 万件增长到 2021 年的 5869.06 万件（CAGR=26.63%）。

中游视频监控设备市场产销量的高速增长拉动上游芯片的需求。

安防领域主要涉及到前端的 ISP、IPC SoC 芯片和后端的 DVR SoC、NVR SoC 芯片。其中 ISP 主要是对前段 CIS 图像传感器输出的信号进行降噪、校正等处理使图像得以复原和增强，根据 Maximize Market Research 测算数据，2021 年全球 ISP 市场规模为 37.6 亿美元，预计 2027 年将达到 56 亿美元（CAGR=6.88%）。

前端 IPC SoC 由 IPC 芯片集成 MCU、CPU、ISP、外设接口等部件将从图像传感器收集到的信号通过内部的 ISP 模块处理后分别送到音视频编解码模块和音视频智能处理模块进行处理，据观研报告网数据显示，2020 年中国安防领域 IPC SoC 市场规模为 23.9 亿元，预计到 2023 年达到 67.1 亿元（CAGR=41.07%）。

后端 DVR SoC 主要是将模拟音视频信号数字化，编码压缩并存储于硬盘中，NVR SoC 则主要是基于 IP 网络，接收网络摄像机的 IP 码流，进行编解码、存储和转发。

据观研报告网数据，中国安防领域 DVR/NVR SoC 市场规模在 2020 年市场规模为 7.3 亿元，2023 年将增长到 11.1 亿（CAGR=14.99%）。

海思供应受限，瑞芯微把握窗口期，及时推出 RK3588 有望接棒国内中高端市场。

在被封锁前，华为海思是海康威视、大华股份的主要供应商，稳居安防领域 IPC SoC 龙头地位，2019 年在国内 IPC SoC 市场的份额占到 60%以上。

在受到美国制裁之后，海思的市场份额急剧萎 缩，2020 年 IPC SoC 市场的份额下降到 30%左右。

海思逐渐淡出安防芯片市场空出来的市场缺口也给予了国产厂商很好的替代机会，富瀚微、北京君正、星宸科技等公司在中国安防芯片市场的份额明显提升。

安防行业迎来大洗牌，瑞芯微在安防领域在借机推出了全面覆盖安防前端及后端应用的智慧安防类产品芯片方案，主要包括聚焦前端产品的 RV1126、RV1109 和专注后端 NVR/XVR 产品的 RK3568 和新一代顶级旗舰芯片 RK3588，覆盖家庭、社区、交通、消防及办公园区等多个领域的应用，产品形态涵盖 IPC、门禁闸机、面板机、NVR 等。

前端芯片 RV1126、RV1109 是公司 2020 年推出的视觉处理器芯片，二者均采用 14nm 工艺，RV1109 芯 片是双核 ARM Cortex-A7，1.2GHz，RSIC-V 200MHz CPU，NPU1.2Tops；RV1126 芯片是四核 ARM Cortex-A7，1.5GHz，RSIC-V200 MHz CPU，NPU2.0Tops。

RV1126 和 RV1109 能够实现 4K HDR、黑光夜视功能的高清晰、低码流视频采集，以及多麦克风阵列处理，具有多级降噪、3 帧 HDR、锐度&对比度、Smart AE 智能自动曝光、AWB 白平衡及畸变校正六大技术特点，满足安防产品和 AIoT 应用对图像、声音的采集要求，有利于客户实现户外强光、夜晚场景的人工智能应用，能够较好填补海思 Hi3519AV100 和 Hi3516DV/Hi3516CV 等芯片的市场空缺。

在后端 NVR/XVR SoC 方面，瑞芯微 2021 年先后推出了 NVR/XVR 芯片方案 RK3568 和 RK3588。RK3568 采用 22nm 工艺，四核 Cortex-A55 CPU，Mali-G522EE 双核心架构 GPU，图像 API 支持 OpenGL ES 3.2,2.0,1.1，Vulkan1.1；内置 NPU RKNN，算力达 0.8Tops。

新一代 顶级旗舰芯片 RK3588 具有高算力、低功耗、超强多媒体、丰富数据接口等特点，采用先进的 8nm 制程，搭载四核 A76+ 四核 A55 的八核 CPU 和 ARM G610MP4 GPU，内置 6 TOPs 算力的 NPU，支持 PCI-e/USB3.0/RGMIIMP，可对 32 路 1080P 网络摄像头进行视频结构化识别和 分析。

RK3588 是目前国内市场能够替代海思高端安防 AI 芯片 Hi3559AV100 唯一有竞争力的芯片产品，海思逐渐淡出安防市场，瑞芯微 RK3588 的及时推出有望接棒海思的中高端市场。

瑞芯微的产品在各业务领域都占据一定优势。

在安防领域，瑞芯微产品主要对标华为海思，海思在前后端均有布局且处于领先地位，在海思受到制裁逐步退出安防市场后，国内北京君正、晶晨股份等公司在安防芯片领域的市占率有所提升，而瑞芯微 2021 年推出的 RK3588 从性能和性价比上均处于国内领先水平，能形成对海思更有竞争力的替代。

在汽车电子领域，从消费电子侧切入的瑞芯微、晶晨、全志等 2021 年均有推出针对汽车电子的高性能芯片，但目前仍然是高通一家独大，在 SA8155P 广受市场好评后，高通 2021 年又推出了 SA8295P，性能碾压一众汽车芯片厂商，在国产化趋势下，目前国内仅有瑞芯微 RK3588M 从性价比方面能对高通 SA8155P 形成有竞争力的替代。

在智慧商显和智能家居领域，瑞芯微、晶晨和全志在各细分领域均有一定布局。

总体而言，瑞芯微以 RK3588 为代表，在芯片制程、CPU&GPU 架 构设计、NPU 算力、视频编解码能力及屏幕支持上均与国外一线厂商对标，处于领先水平。

产品布局上，瑞芯微同样是目前国内市场上少有的可提供高、中、低不同性能档次的智能芯片公司，在各细分领域均占据一定优势。

三、拓展电源管理芯片业务，市场份额快速提升

瑞芯微的主营产品除了智能处理器芯片外，还包括电源管理芯片及其他芯片，2021年电源管理芯片及其他芯片在总营收中占比为14.33%。电源管理芯片是承担对电能的变换、分配、检测及其他电能管理职责的芯片，公司现有电源管理芯片主要有与公司应用处理器芯片相配套的电源管理芯片和快充协议芯片。

（一）布局电源管理芯片业务，提升国产化步伐

电源管理芯片市场稳步增长，国产替代率逐渐爬升。

电源管理芯片广泛运用于各类电子产品设备中，电源管理芯片是电子设备的电能供应心脏，其性能优劣直接影响电子产品的性能和可靠性。

随着数字化进程中电子产品数量的逐步增长和形态品类的逐渐丰富，与之相适配的电源管理芯片市场也随之呈现出逐步增长的态势。

据 Transparency Market Research 数据显示，全 球 2020 年电源管理芯片市场已经达到了 330 亿美元的规模，同比增长 13.79%。

中国的电源管理芯片市场规模也正逐步扩大，据 Frost & Sullivan 预测，2025 年中国电源管理芯片市场的规模将达到 235 亿美元，2020-2025 年复合增长率达 14.77%。

同时在电源 IC 供应紧张的局势下，下游厂商对本土电源管理产品的接纳度逐渐上升，本土厂商迎来国产化替代机遇，国产替代率不断提升。

（二）与多家公司达成协议，市场份额快速提升

手机及消费在电源管理芯片市场应用中占比最高，公司是 OPPO 快充芯片的战略合作伙 伴。根据观研报告网数据，在电源管理芯片的下游应用市场中，2020 年手机及消费占据近 50% 的市场。

2016 年底，瑞芯微与国内主要手机厂商之一的 OPPO 达成战略合作，OPPO 是国内外智能手机出货量名列前茅的厂商，根据 IDC 数据，OPPO 在智能手机出货量的市场份额从 2016 年至 2021 年在全球一直排名前五，且份额有不断扩大的趋势。

在国内市场，OPPO 是国内智能手机出货量排名第二的手机厂商，2021 年华为市场份额大跌，OPPO 成为国内智能手机 出货量最多的品牌。

瑞芯微为 OPPO 定制开发了低压大电流高集成度快速充电管理芯片，与普通的电源管理芯片相比，在占用体积、能量转换效率和散热量等方面均有较大程度的优化，定制化快充芯片在可靠性、稳定性和功耗方面具有较强的性能优势，可优化手机厂商的成本，适用于大品牌的手机厂商。

持续研发新品快充芯片，产品广受市场认可。

根据公司招股说明书，公司募集的资金拟投资 2,218 万元用于 PMU 电源管理芯片升级项目，实施电源管理类芯片的开发及产业化，主要研究和开发快速充电芯片，包括适配器端以及设备端芯片。

继 VOOC 闪充协议芯片之后，瑞芯微 2021 年又推出了 RK835、RK837 两款通用快充协议芯片，均采用 ARM Cortex-M0 核心和大容量 Flash，优点在于：

1）可支持 10 万次以上的重复烧录，方便客户根据产品更换协议；

2）均具备数字 I²C 接口，支持丰富的主流快充协议；

3）具备完善的保护功能，引脚支持过压保护，可实现简单可靠的适配器设计。目前瑞芯微快充协议芯片已经批量生产并广泛在国内头部手机品牌中应用，获得市场好评。

四、盈利预测及估值

（一）盈利预测与基本假设

1.智能应用处理器芯片业务

公司是国内 AIoT 芯片龙头，随着社会数智化的推进，智慧商显、智能家居、汽车智能座舱、智慧安防等领域均呈现出蓬勃发展的态势，公司智能应用处理器芯片产品广泛运用在消费电子和智能物联两个领域的各个细分场景，覆盖领域内众多知名厂商。

公司研发能力强，2021 年底推出的 RK3588 是国内极少数能够替代高通、海思产品的高端芯片，2022 年在聚焦应用的八个应用领域已逐步放量，预计公司在中高端市场将进一步提升市场份额。

我们预计公司智能应用处理器芯片业务 22-24 年收入将达到 16.49、23.74、27.92 亿元，同比增长-23.5%、44%、17.6%。

2.电源管理芯片业务

公司电源管理芯片主要包括公司应用处理器芯片相配套的电源管理芯片和快充协议芯片。针对公司新一代高性能旗舰机 RK3588，公司已经成功配套开发出了与之相适配的新款高性能 电源管理芯片，随着应用处理器芯片的逐步放量，公司电源管理芯片预计也会实现稳步增长。

公司是 OPPO 快充芯片的战略合作伙伴，与 OPPO 保持着良好的长期合作关系，同时公司 2021 年新研发出的两款快充芯片 RK835、RK837 也广受市场认可，广泛应用在其他知名厂商产品中，快充芯片业务发展态势向好。我们预计公司电源管理芯片业务 22-24 年收入将达到 4.28、4.78、6.18 亿元，同比增长12%、11.6%、29.3%。

（二）估值分析

在进行估值分析时，我们选取业务相近的三家芯片设计公司作为可比公司，2022-2024 年的平均市盈率为 35.45X、27.1X、22.3X，通过对比发现，瑞芯微整体估值略高于行业平均水 平，主要原因系公司在多行业的产品布局受到整体行业需求端不足的压制，导致业绩增长不及预期，目前行业正处于主动去库到被动去库的过程中，行业呈现弱复苏态势，展望未来，VR/AR 等高算力产品推向市场，同时 RK3588 等核心产品在多领域配套落地，将实现业绩和市场地位的共同提升，提升国产高端 SoC 在国内的占比，公司未来前景较好，因此我们给与公司一定的估值溢价。

（三）报告总结

瑞芯微深耕 AIoT 市场多年，专注芯片产品设计与研发，致力于在 AIoT 多场景应用领域为客户提供多层次、多平台的专业解决方案，用技术夯实产品生态，目前已经是国内 AIoT SoC 芯片的龙头企业。

公司秉持“芯进百业”的理念全面布局 AIoT，产品矩阵丰富、可扩展性高，覆盖消费电子、智能物联两个领域内智慧商显、智能家居、汽车电子、智慧安防等多个细分应用场景，在国产化替代趋势下瑞芯微在中高端市场的渗透率有望提升。

我们预计，公司22-24年收入为21.55 亿元、29.3 亿元、34.88 亿元，同比增长-20.72%、35.95%、19.04%；实现归母净利润 3.62 亿元、5.58 亿元、6.79 亿元，对应 PE 为 84.49X/54.93X/45.12X。

五、风险提示

下游需求不确定性影响；新产品出货不及预期；市场竞争加剧风险。

粘胶长丝龙头，吉林化纤：布局碳纤维业务，打造第二成长曲线

一、深耕化纤行业，碳纤维产业链为公司发展新重点

1.1 以粘胶长丝为“压舱石”，大力发展碳纤维业务

深耕化纤产业，碳纤维产业链为公司发展新重点。

公司以化学纤维的生产和销售为主，产品包括粘胶长丝、粘胶短纤和碳纤维。2022H1，公司粘胶长丝、粘胶短纤、碳纤维收入占比分别为66.36%/29.20%/2.11%，毛利占比分别为84.49%/0.54%/5.16%。

粘胶长丝是天然真丝的替代品，具有光滑凉爽、透气、抗静电、染色绚丽等特性，在主要纺织纤维中含湿率最符合人体皮肤的生理要求，主要应用于高端服装和家用纺织品；粘胶短纤是我国纺织工业的重要原料，在天然原料-纤维-纺纱-织布-服装的整条产业链上位于中游偏上的位置；碳纤维既可应用于国防军工、航空航天等高端技术领域，也可以广泛用于纺织、医药卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等工业和民用领域。

近年来受风力发电等行业快速发展影响，碳纤维产业市场需求旺盛，持续超高速增长，全球碳纤维的总需求量继续放大。

吉林化纤2022年 7 月 14 日发布公告，将粘胶短纤业务外包给河北吉藁化纤有限责任公司进行生产销售，预计公司未来将以粘胶长丝作为发展基石，继续大力拓展碳纤维业务，毛利有望进一步提升。

1.2 专注化纤领域，碳纤维产能正在扩张

公司发展经历可被分为四个阶段。

1964-1993年为初始阶段，吉林化纤始建于 1960 年，并于 1964 年建成投产，建厂初期主要生产粘胶短纤，产能达 3400 吨/年。

1993-2000 年为第二个阶段，1993 年经吉林省经济体制改革委员会批准，由吉林化学纤维厂为独家发起人，采取定向募集方式设立。

1996 年，吉林化纤在深交所挂牌上市（000420.SZ）。在该阶段公司业务拓展至粘胶长丝，先后融资改造建成投产年产 2950吨粘胶长丝项目，2800 吨粘胶长丝技术改造项目。

2000-2017 年是公司快速成长阶段，先后建成投产 5000 吨连续纺项目、10000 吨生物质连续纺项目、30000 吨高改性复合强韧丝项目。

2017 年，公司与国兴材料签署《碳纤维产业合作框架协议》，开始进入碳纤维领域，并先后与 2020、2021 年启动 1.5 万吨碳纤维项目/1.2 万吨碳纤维复材项目。

1.3 吉林市国资委为公司实控人，“吉林系”碳纤维集团带来协同效应

吉林市国资委为公司实控人，“吉林系”碳纤维集团带来协同效应。截至 2022 年 11 月 25 日，公司控制股东为吉林化纤集团有限责任公司，持有 12.94%的股份。

而实际控制人以及最终控制人均为吉林市人民政府国有资产监督管理委员会，持有股份比例为 17.70%。吉林市国资委控制了碳纤维领域大量公司，可被统称为“吉林系”，主体为吉林化纤集团和吉林碳谷，其中吉林化纤集团主要覆盖碳丝，吉林碳谷覆盖原丝。

目前已经从原丝到碳丝进行覆盖，吉林化纤 1.2 万吨碳纤维复材项目建成后“吉林系”覆盖范围将扩展到碳纤维复材。

公司未来有望受益于“吉林系”碳纤维产业群的协同效应，在碳纤维技术以及上游原丝供应方面受益。

1.4 管理团队经验丰富，汇聚多方人才

管理团队经验丰富，大部分人员在化纤领域拥有多年工作经验。董事长宋德武等人在吉林化纤工作多年，监事会刘凤久等人在公司管理团队任职近 10 年，管理经验丰富。

独立董事徐樑华为国家碳纤维工程技术研究中心主任，董事周东福等人也在化纤领域有丰富 经验，保障吉林化纤进一步发展。

二、公司业绩表现良好，碳纤维业务有望提升未来盈利能力

2.1 疫情影响消退，公司归母净利润正在修复

公司业绩表现良好，疫情影响减弱业绩增速有望提升。2018 至 2022Q1-Q3，公司营业收入 分别为
25.62/26.91/25.00/35.80/30.32 亿元，同比+16.59%/+5.00%/-7.09%/+43.22%/+15.76%。

2020 年受全球疫情影响，粘胶下游需求以及出口订单都受到了较大影响，营收同比下滑。

2021 年以来全球疫情负面影响逐渐减少，粘胶长丝价格与销量一并回升，22年上半年长丝销量同比上升10.94%。

2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润分别为
1.32/0.91/-2.33/-1.29/-0.89 亿元，分季度看 Q1-Q3 单季度公司实现归母净利润-0.49/-0.46/0.06 亿元，第三季度扭亏为盈，盈利能力得到修复。

2.2 粘胶长丝目前为主要营收来源，随公司产能放量碳纤维收入占比有望提升

公司多年来深耕粘胶纤维生产销售，碳纤维业务开始创造收入。

2022H1，粘胶长丝、粘胶短纤以及碳纤维三项业务营收分别为12.36/5.44/0.39亿元，同比+28.07%/-14.21%/+100.00%，占营收比重分别为 66.36%/29.20%/2.11%。

公司多年深耕粘胶业务，粘胶业务占比达 95.56%。22 年 Q1-Q3，公司子公司吉林凯美克所生产的小丝束碳纤维开始创造收入。

碳纤维当前发展势头良好，前景广阔，其中小丝束碳纤维主要用于国防军工、航空航天等高端技术领域，大丝束碳纤维广泛用于风电叶片、纺织、医药卫生、机电等工业和民用领域。近年来风力发电等行业快速增长拉动了民用大丝束碳纤维的需求，市场规模巨大。

粘胶短纤业务转为受委加工，收入结构转变。

近年来受疫情影响下游需求减弱，同时浆粕、液碱等原辅材料价格高位上行，公司粘胶短纤整体处于亏损状态，2018-2022H1 该项业务毛利率分别为-21.13%/1.61%/0.15%。

2022 年 7 月 14 日，吉林化纤发布公告，22 年下半年将粘胶短纤业务外包给河北吉藁化纤有限责任公司进行生产销售。

2023 年 1 月 3 日，公司更新了与河北吉藁化纤有限责任公司的委托加工协议书，2023 年全年粘胶短纤部分业务都将维持委托加工形式，预计未来公司粘胶短纤部分业务维持外包。

去除亏损的粘胶短纤业务后，公司未来营收结构转变为以粘胶长丝与碳纤维两项业务为主。随着公司未来不断扩产大丝束碳纤维且注入大丝束碳纤维生产企业，预计未来碳纤维收入占比持续上升。

2.3 粘胶短纤业务外包，碳纤维业务带来更高毛利

受疫情影响毛利率处于低位，公司业务结构优化毛利率有望回升。2018 年至 2022 年 Q1-Q3 毛利率分别为
17.72%/20.01%/7.30%/8.88%/7.86%。

分业务看，三项主营业务中毛利率最高的为碳纤维业务，22Q1-Q3 达 19.27%。随着粘胶短纤业务转为受委加工，疫情负面影响消退，公司生产经营逐步回归正常状态，预计整体毛利水平将得到改善。

2.4 公司费用率提升后回落

财务费用率下降明显，其他各项费用率稳定。2018 年至 2022 年 Q1-Q3 公司综合费用率分别为
11.1%/14.15%/17.51%/11.65%/7.92%，近年来财务费用率下降明显，其他各项费用率较为稳定。

2.5 公司营运能力良好，ROE逐年恢复

公司营运能力良好。2022Q1-Q3 存货周转率为 4.74 次，较 2021 年底有所上升。主要由于短纤产品变为受托加工，公司减少相应原材料及产成品库存量。

由于出口印度产品销量增加，应收账款增加一倍以上，因而应收账款周转率较 2021 年比大幅下降，2022Q1-Q3应收账款周转率为 4.3 次。固定资产周转率保持平稳趋势，2022Q1-Q3 为 0.58 次。

公司 ROE 持续恢复。2022Q1-Q3 公司 ROE 为-2.04%，较 2021 年小幅提升。

综合来看，公司 ROE 受销售净利率影响较大，2018 年 -2022Q3 公司销售净利率分别为
5.49%/3.71%/-9.28%/-3.71%/-2.76%，净利润恢复的同时公司 ROE 随之修复。

2.6 公司资产负债率降低，公司现金流小幅下降

公司资产负债率降低，短期偿债能力增强。自 2018 年公司资产负债率持续上涨以来，2022Q1-Q3 首次下降至 56.14%，同比-8.78pct。

流动比率与速动比率方面，2022Q3 分别为 0.56/0.48，呈现上升趋势。公司 22 年 7 月收到非公开发行募集资金，致使流动资产增加，同时较上年相比，公司流动负债减少。

公司现金流小幅下降。2022Q1-Q3公司经营性现金流约为0.1亿元，较21年同期-86.37%。 主要受原材料、能源价格上升，导致购买商品支出增加，净现金流入减少。

三、风电行业碳纤维需求快速提升，粘胶行业稳健发展

3.1 碳纤维性能优异，风电叶片为主要应用场景之一

碳纤维是一种丝状碳素材料，力学性能优异。碳纤维是由碳元素组成的一种特种纤维，含碳量在 90%以上，以丙烯腈为原料经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝，再由产业链中下游企业经过预氧化、低温和高温碳化而成。

碳纤维比重不到钢的 1/4，而抗拉强度是钢的 7-9 倍，同时还具有轻质、高强度、高弹性模量、耐高低温、耐腐蚀、疲劳等优异特性，通常与树脂、金属、陶瓷等复合后形成先进碳纤维复合材料，在工业领域，风光发电、新能源汽车的轻量化，航空航天、压力容器、氢能利用等重点领域的应用十分广泛。

碳纤维可根据原丝类型、丝束规格以及力学性能等方面进行分类。碳纤维根据制造原料不同可以分为聚丙烯腈（PAN）基、沥青基、沾胶基、酚醛基等。其中聚丙烯腈（PAN）基碳纤维占全球高性能碳纤维的 90%以上，具备品质优异、生产难度较小的特点。

根据丝束规格分类，可分为小丝束与大丝束，一般将丝束数量小于 24K 的碳纤维称为小丝束，主要用于国防军工、航空航天等高端技术领域，产量低、成本高，价格高，被称为“宇航级材料”；24K 及以上的为大丝束，广泛用于纺织、医药卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等工业和民用领域，成本低，但生产控制难度大，被称为“工业级材料”。

大丝束纤维有望依赖其高性能的特质通过降本进一步对民用、工业领域进行开拓。

风电叶片为大丝束碳纤维主要应用领域，航空航天为小丝束碳纤维主要应用领域。

根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，从全球范围需求来看，2021 年碳纤维需求总量在 11.8 万吨左右，其中风电叶片所需要的大丝束碳纤维占比达 28%，约为 3.3 万吨，为 以重量计算需求最高的下游应用领域。

以价值量计算，因小丝束碳纤维在生产难度上高于大丝束碳纤维，其价格也较大丝束碳纤维价格更高，航空航天领域所需的小丝束碳纤维 21 年需求价值量达 11.88 亿美元，占比达 34.9%。

Vestas 碳纤维主梁专利到期，国产碳纤维叶片有望量产。

2002 年 Vestas 分别向中国、丹麦等知识产权局申请了以碳纤维条带为主要材料的风力涡轮叶片的相关专利。该专利目前已于 2022 年 7 月 19 日到期，有望进一步拉动风电叶片及主机厂商对碳纤维的需求，国产碳纤维叶片推广不再受限。目前国外厂商西门子-歌美飒、GE-LM、Nordex 等目前均在新的机型中采用了碳纤维拉挤板制造与测试样机。

国内风电企业暂时因碳纤维成本较高多处于样机验证阶段，但风机大型化，风电叶片使用碳纤维趋势不可逆，国内风电企业测试完成后国内碳纤维需求即将放量。

3.2 大丝束碳纤维提升风电叶片性能，“十四五”期间风机碳纤维需求高

预计 23 年风电装机量快速增长。预计 22 年国内风电装机 35GW，同比-26%，其中陆上 30GW，同比-17%，海上 5GW，同比-55%。

23 年国内风电装机 71GW，同比+103%，其中陆上 60GW，同比+100%，海上 11GW，同比+120%。22-25 年国内陆上风电新增装机复合增速有望达+39%，海上风电新增装机复合增速有望达+59%。

风机大型化趋势明显，叶片长度、重量随之升级。

受风电平价上网所带来的成本压力影响，风机大型化趋势明显，陆上风机规格目前已经达到了 3-4MW 左右，海上风机目前规格已经在 8MW 左右。

相应的风电叶片长度也随之增长，3-4MW 陆上风机对应叶片长度在 60 米左右，8MW 左右功率的海上风机叶片长度也在 80-100 米左右的区间内。

预计至 2025 年海上风机功率将达 16MW 左右，相应风电叶片的长度、重量都将随之迅速增大，对于大型叶片的制造技术要求迅速提升。

风电叶片长度与重量的升级提升了叶片性能要求。

当叶片长度增加时，叶片重量也同步增加并且快于能量的获取，叶片长度的增加也对叶片材料的强度、刚性等性能都提出了要求。

当叶片重量增加，共振问题便会出现，即叶片重量的增加大于刚度的增加，导致叶片固定频率下降，容易发生共振，造成结构破坏；与此同时，叶片变长，使叶根受到反复交替的荷载增加，容易造成叶根疲劳失效。如要同时满足重量及性能的要求，最有效的办法是采用碳纤维负荷材料，因此，碳纤维在风电行业中的使用势在必行。

风机功率 9MW 可被视作碳纤维需使用于风机叶片主梁的临界值。

9MW 风机叶片长度一般在 100 米左右，这时对叶片重量、性能的要求将明显提升，碳纤维需要作为风电叶片的主要材料之一，风电叶片主梁将全部使用碳纤维作为制作材料。

因碳纤维价格上高于玻璃纤维，其他主体部分将使用碳纤维与玻璃纤维的负荷材料进行制作，达到在提升性能的同时兼具性价比的效果，以最节省成本的方式提升叶片的性能。

碳纤维应用于风电叶片各项优势明显。碳纤维的主要应用优势包括：

（1）在提升叶片刚度的同时减轻叶片重量。碳纤维密度较玻璃纤维减少 30%，但强度增大了 40%左右，在风电叶片中采取碳纤维材料大幅减少了叶片的总质量，重量所带来的共振问题也得到了解决。

（2）叶片的抗疲劳性能大大提高。由于风力资源受地理位置因素影响，风机通常在风力较大的恶劣环境中工作，要承受太阳、霜冻、雷电等负面影响。当碳纤维与树脂材料混合，能够使风机较好的适应恶劣气候。

（3）风能利用效率提升。由于使用碳纤维制作的叶片在重量和刚度方面都有所改善，随之对塔和轮轴的负载也相应降低，风机的输出功率也更加平滑和均衡，风能利用效率也随之提升。 碳纤维应用于风电叶片的主要劣势在于高昂的价格。

碳纤维不但其本身的制作成本更高，同时将其制作成为风电叶片需要的不锈钢模具进一步提高了成本，综合使用价格将是玻璃纤维的 10 倍左右，这也导致只有使用于大型风机才能有效摊薄其单位成本。

风机大型化及碳纤维渗透率提升是预测未来风机碳纤维需求的主要因素。

由于海上风机大型化较陆上风机更为明显，未来也将为成为大丝束碳纤维的主要需求点。

我们预计 2022-2025 海上风机新增装机平均单机容量分别为 8/10/12/15MW，对应平均叶片长度分别为 90/110/120/140 米；以新增海上风电新增装机容量及 100 米风电叶片所需碳纤维量 13吨进行计算，22-25年国内海上风机叶片碳纤维总使用量将达0.07/1.26/1.82/2.43万吨；海外海上风机叶片碳纤维总使用量将达 0.26/0.92/1.43/1.82 万吨。

由于国外碳纤维于风电行业渗透率更高，部分陆上大型风机也使用碳纤维叶片，海外陆上风机 22-25 年可贡献 0.94/1.71/3.71/4.83 万吨碳纤维需求。

综合来看 22-25 年国内外风机叶片碳纤维总使用量将达 1.27/3.88/6.96/9.07 万吨。

预计 22-25 年碳纤维价格将分别为 14/13/12/12 万元/吨，计算可得 25 年总风机碳纤维市场空间可达 109 亿元，22-25 年间市场空间 CAGR 达 82.28%。

3.3 碳纤维国产化趋势明显，国内产能逐步释放

目前主要产能集中在中国大陆、美国和日本。根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，在运行产能口径下，2021 年全球碳纤维运行产能约为 20.76 万吨。

从区域角度来看，中国大陆是产能最多的区域，运行产能达6.34万吨，占2021年全球碳纤维运行产能的30.5%；美国位居第二，运行产能为 4.87 万吨，占比为 23.5%；日本位列第三，运行产能为 2.5 万吨，占比为 12%。

2021 年，全球范围内碳纤维产能前五大公司分别为日本东丽（包括收购的美国卓尔泰克 Zoltek)产能 5.75 万吨、吉林化纤集团产能 1.6 万吨、美国赫氏 HEXCEL1.6 万吨、日本东邦 Toho1.45 万吨、日本三菱丽阳 MRC1.43 万吨，共计 11.83 万吨，CR5 达 57%。

国内产能主要由吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、新创碳谷贡献，占比分别达 25%/18%/17%/9%，CR4 达 69%，行业集中度较高。

我国碳纤维产业链完备，各环节已实现产能覆盖。

我国目前具有完整的碳纤维产业链，从上游的丙稀晴到中游的原丝、碳丝、复材，再到下游的碳纤维应用环节，我国都有具备实力的上市公司进行覆盖，在制造设备方面也实现 90%以上的国产化率，随着国内碳纤维产能的扩张以及下游的高需求拉动，碳纤维有望实现国产化超车。

国内碳纤维产能扩张迅速，未来我国碳纤维有望实现全面自供。

近年来我国碳纤维原丝及碳纤维扩张速度明显加快。

原丝产能方面，吉林碳谷为目前国内绝对龙头企业。2021 年碳纤维原丝行业市场占有率约为 50%，至 22 年底可拥有 11 万吨原丝产能，也是目前我国唯一通过大部分风电企业认证的碳纤维原丝生产商。

目前其他主要生产商包括中复神鹰、江苏恒神、威海光威等，仅看头部几家企业，目前我国拥有至少 16.5 万吨原丝产能。根据各企业扩产计划，至 2025 年可拥有 51.4 万吨原丝产能，22-25 年产能 CAGR 可达 46%。

碳丝方面，“吉林系”产能扩张迅速。目前“吉林系”共有用约 3.8 万吨碳纤维产能，其他头部企业包括中复神鹰江苏恒神等，头部企业 22 年共有碳丝产能 6.26 万吨。根据各企业扩产计划，至 25 年“吉林系”可拥有约 9.7 万吨碳纤维产能，头部企业将共拥有约 20.4 万吨碳丝产能，22-25 年产能 CAGR 达 48%。

根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，2021 年中国碳纤维总需求为 62,379 吨，其中，进口量为 33,129 吨（占总需求的 53.1%，比 2020 增长了 9.2%），国产纤维供应量为 29,250 吨（占总需求的 46.9%，比 2020 年增长了 58.1%），国产供应量增长迅速。

碳纤维复材产能较为分散，集中度较原丝和碳丝环节较低。较为头部的两家企业为江苏奥盛和威海光威，22 年产能预计分别为 1.2/0.6 万吨，吉林化纤 23 年预计将有 1.2 万吨碳纤维复材产能投产。

在大丝束碳纤维下游需求持续提升、市场空间不断扩大的背景下，我国碳纤维产能提升迅 速。国内各家龙头企业产能的提升有助抢占国内碳纤维市场份额，实现我国碳纤维环节的国产替代。

四、“吉林系”覆盖碳纤维各环节产能，国兴有望注入公司带来业绩增量

4.1“吉林系”全面覆盖碳纤维原丝、碳丝，有望发挥协同效应

“吉林系”协同效应明显。在国内碳纤维产业化与规模化的发展道路上，吉林市的碳纤维研发和生产起步较早，在国内碳纤维十余年的发展历程中诞生了一批国内领军的碳纤维各环节制造企业，是国家科技部认定的唯一碳纤维产业化基地。

“吉林系”主要指由吉林省国资委控制的碳纤维制造生产集团，主要的两大主体为吉林化纤集团和吉林碳谷。

吉林化纤集团为“吉林系”碳丝生产集团。吉林化纤集团主要生产碳纤维碳丝，公司此前主要生产粘胶纤维，目前已开启碳丝生产销售业务。

目前公司 100%持有小丝束生产商吉林凯美克股权，并且 49%持有大丝束生产商吉林宝旌股权，控股股东吉林化纤集团承诺在 3 年内将大丝束生产商国兴碳纤维注入公司股份，未来产能将全面覆盖大丝束以及小丝束碳纤维。

吉林碳谷为“吉林系”原丝生产公司。

吉林碳谷主要生产碳纤维原丝，吉林碳谷为吉林省国资委定位碳纤维原丝的主要供应商，主要从事聚丙烯腈基碳纤维原丝的研发、生产和销售，吉林碳谷以 DMAC 为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺让公司具备原丝外售能力，打破了国外碳纤维原丝环节的技术垄断。

据吉林碳谷公开发行说明书，2021H1 前五大客户包括精功系列、江苏恒神、国兴碳纤维、宏发系列以及吉研高科，产品囊括 1K-50K 碳纤维原丝，能够覆盖各模碳纤维供应。

吉林碳谷产能不断扩张，已成碳纤维原丝龙头。

2022 年吉林碳谷原丝产能约为 11 万吨，市占率已达 50%左右。

预计至 2025 年吉林碳谷产能可达 33 万吨，产能的不断提升助力吉林碳谷进一步提升市占率，巩固原丝行业龙头地位。

除此之外，碳谷的不断扩产也为吉林化纤在上游原丝供应的稳定性方面都带来了保证。由于同为吉林国资委控股，在生产技术方面也具备交流提升的空间。

吉林碳谷纺速和产品质量不断提升。

凭借公司 DMAC 湿法两步法碳纤维原丝十几年生产的技术经验和公用工程优势，公司多年来致力于提升湿法纺丝的纺速。

纺速提升有助于公司在同一时间内纺丝的数量，从而公司产能能够得到进一步提高。

公司通过提高喷丝孔孔径、提高纺丝黏度等方式实现了将 2018 年的每分钟纺织 75 米提高到 2020 年的每分钟纺织 100 米，原生产线的产能就能提高 33%。

公司对产品品质也在不断作出研发和改善，经过长期研发，公司产品的满筒一级品率从 2018 年的 82.2% 提升到了 2020 年的 93.2%。

公司产品品质的提升显著提升了客户的认可度与用户粘性，同时也增加了公司的议价能力，售卖价格明显上升。

“吉林系”目前部分企业已通过海外风电碳纤维材料认证。

目前 Vestas 专利已经到期，国兴有望在国内叶片厂商扩大碳纤维复材应用的背景下抢占国内市场，进一步提升销量。

国外市场方面，Vestas 等海外企业对碳纤维叶片应用程度较我国更高，但在碳纤维材料的 认证方面更为严格。

国外企业不仅仅需要对下游的碳纤维复材进行性能认证，同时还要追溯上游的原丝、碳丝进行认证。

目前国内原丝通过认证的企业为吉林碳谷，碳丝通过认证的唯一企业为吉林宝旌，皆为“吉林系”成员。

吉林化纤和吉林国兴作为“吉林系”的成，在通过海外企业碳纤维认证方面具备上游吉林碳谷原材料供应优势。

在碳丝环节也可学习吉林宝旌，充分发挥协同效应，有望在未来实现海外企业的碳纤维材料认证，形成风电行业碳纤维供给，获取产品出口带来的盈利能力提升。

4.2 碳纤维产能不断扩张，行业高景气度带来量利齐升

大丝束碳纤维产能方面，目前公司大丝束碳纤维产能主要来自于 49%控股公司吉林宝旌 8000 吨/年的产能；公司自身 12000 吨/年大丝束碳纤维产能在 8 月部分开产，目前有两条 3000 吨/年产线（合计 6000 万吨/年产能）落地，2023 年上半年 12000 吨/年产能有望全部投产。

受益于“吉林系”协同效应，吉林国兴碳未来有望注入公司，其目前拥有 24000 吨/年碳纤维产能。

公司小丝束产能主要来自于子公司吉林凯美克，目前拥有 600 吨/年产能。

综合来看，至 2025 年，公司有望拥有 90880 吨大丝束碳纤维产能（吉林宝旌产能按 49%权益折算），600 吨小丝束碳纤维产能。

碳纤维复材国产化需求增加。

虽然目前我国已存在多家厂商进行碳纤维复合材料的生产，但目前 2/3 的复合材料依旧依靠进口。近年来国内主要采用大丝束碳纤维拉挤梁片工艺以降低成本，大丝束碳纤维及其复合材料价格下降，叠加需求提升引起风电叶片领域碳纤维用量的急剧增加。

“十三五”期间，国内企业已经逐步实现了上游碳纤维自给自足，“十四五”期间将是下游碳纤维复合材料的放量阶段。

产能拓展至碳纤维复材，盈利能力有望进一步提升。

2022 年 3 月 21 日，公司发布《2021 年度非公开发行股票预案》，非公开发行股票募集资金总额为不超过 12 亿元，扣除发行费用后全部用于 1.2 万吨碳纤维复材项目。本募投项目主要采用拉挤工艺生产碳纤维拉挤板材。

自 2020 年以来，由于该工艺主要应用场景主要为风电与气瓶，在下游需求快速拉升的背景下，该工艺也成为碳纤维领域第一大工艺。

本募投项目产品主要用于风电叶片的生产，运用路径为碳纤维-拉挤成型-碳板，之后就直接进入叶片的大总成的环节。

公司有望进一步受益于风电行业的高景气度，在碳纤维及碳纤维复材等环节实现量利齐升。产能环节的拓张也能提升公司的盈利能力，如在未来遇到上游成本压力也能进行良好的传导。

4.3 吉林国兴注入带来公司业绩未来增量

吉林国兴有望注入带来公司业绩未来增量。

吉林国兴 22 年碳纤维销量约为 14000 吨，其 中包含价格为 15 万元/吨的 12K 碳纤维以及 13 万元/吨的 25K 及 35K 碳纤维。

粗略估计吉林国兴 22 年营收有望达 20 亿元，以综合净利率 14%估算，吉林国兴 22 年净利润可达约 2.7 亿元。

国兴 2025 年整体碳纤维产能有望达到 5 万吨，以销量为 4.8 万吨计算，整体收入可达 57.6 亿元，净利润可达 5.5 亿元。

公司已于 2022 年 3 月 18 日承诺在未来三年内将国兴注入上市公司吉林化纤，2025 年为三年期限内的最后一年，国兴的注入有望给公司带来可观的净利润增量。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设

吉林化纤是粘胶纤维龙头企业，在产能、质量等方面优势显著。

近年来公司也在向碳纤维领域发展，国资平台的优势和背靠地方资源优势将快速推进大丝束碳纤维规模化，加大公司对新材料市场的开拓力度。受益于大丝束碳纤维赛道的高景气度以及以风电为主的电力新能源的需求拉动，预计公司业绩将持续增长。

对公司主营业务给出关键假设：

粘胶长丝：公司粘胶长丝下游客户遍及国内二十多个省、市、自治区以及日、韩、徳等国家和地区，随着全球疫情影响的逐渐消退，预计 22-24 年粘胶长丝需求旺盛。吉林化纤作为粘胶纤维龙头企业将首先受益，假设 22-24 年收入增速为+36.50%/-4.65%/-11.67%，22-24 年毛利率分别为 13.5%/14%/16%，预计吉林化纤粘胶长丝营收小幅下滑，随疫情影响逐渐消退毛利率回升。

碳纤维：受益于风电行业的高速发展，及风机大型化趋势，风机中叶片环节对大丝束碳纤维的需求同步维持高增，风电行业将作为主要需求因素将持续拉动碳纤维行业增长。

吉林化纤作为“吉林系”的重要一员将不断扩张产能，假设 23-24 年收入增速分别为+866.67%/+92.41%，22-24 年毛利率分别为 20%/19%/18%。碳纤维自 22 年需求持续走高，预计吉林化纤大丝束碳纤维销售量利齐升。

我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为0.16/2.37/3.62亿元，同比增长+112.6%/+1356.8%/+52.8%。

5.2估值与报告总结

5.2.1相对估值

预计 22-24 年公司归母净利润分别为0.16/2.37/3.62亿元，同比增长+112.6%/+1356.8%/+52.8%，对应 EPS 为 0.01/0.10/0.15 元。

（1）粘胶长丝行业集中度持续提升，由于产能落后和环保等原因，除头部的化纤企业已陆续退出市场，未来行业也难有新进入者，公司化纤龙头地位进一步巩固。

（2）风电行业维持高景气度，22-25 年国内陆上风电新增装机复合增速有望达+39%，海上风电新增装机复合增速有望达+59%，同时伴随着风机大型化，风电叶片对碳纤维需求增大，公司扩张碳纤维产能有望受益。

（3）目前公司 100%持有小丝束生产商吉林凯美克股权，并且 49%持有大丝束生产商吉林宝旌股权，控股股东吉林化纤集团承诺在 3 年内将大丝束生产商国兴碳纤维注入公司股份，受益于“吉林系”协同效应，公司未来产能将全面覆盖大丝束以及小丝束碳纤维并持续扩张。

（4）吉林国兴目前为我国碳纤维供应龙头企业，根据公司承诺情况，2025 年吉林国兴有望注入公司。粗略估算国兴碳纤维产能及价格，25 年国兴净利润有望达 5.5 亿元，以 25 倍 PE 计算，可贡献约 137 亿市值增量。

综上所述，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司 2023 年 61 倍 PE 的估值目标，对应目标价为 5.87 元。

5.2.2 绝对估值

绝对估值：我们采用 FCFF 估值法，假设 WACC=8.6%，永续增长为1.5%，得出每股股价为 5.86 元。

六、风险提示

1、行业周期性风险

化纤行业具有较强的周期性特征，全球宏观经济的波动，特别是纺织行业尤其是服装、家纺细分行业的市场需求下降，或者行业面临周期性调整，将直接造成化纤市场需求的下降，进而对公司的销售额及净利润产生较大的不利影响。

近年来受新冠疫情以及地缘政治因素影响，全球经济处于调整和恢复中，经济增速放缓，实体经济受影响较大。

2、产业转型风险

碳纤维复杂的工艺流程、高额的研发投入以及很长的研发、产业化周期，使得国际上真正具有研发和生产能力的公司屈指可数，相对于国外先进的碳纤维生产商，国内碳纤维产业化技术人员、生产工艺和设备装置跟国际水平相比还有一定差距，存在一定新产品开发风险，并且由于市场竞争加剧，国内碳纤维下游产品应用增长也存在低于预期的风险。

3、原材料价格上涨风险

全球大宗原料的价格上涨将对公司带来风险。公司主要原材料及辅料涨价，及煤炭价格的上涨，将导致公司生产用动力能源成本增加；同时疫情对市场的影响仍然存在，且同行业粘胶长丝库存都比较大，下游开工不足，导致价格传递缓慢，这些因素或将都对公司接下来的业绩产生一定的影响。

4、安全生产风险

化学纤维生产过程中使用的部分辅料具有一定的腐蚀性、毒性和易燃性。尽管公司制定了全面的安全生产规章和责任制，并配备了专业安全生产管理人员，但仍存在因设备故障、自然灾害等不可抗原因导致安全生产事故发生的风险。

专精特新小巨人，普门科技：发力治疗康复和体外诊断两大业务

一、重视研发，发力治疗康复和体外诊断两大业务

公司成立于2008年，2019年在科创板上市，自设立以来一直从事治疗康复产品和体外诊断设备及配套试剂的研发、生产及销售。截至2022年上半年，公司产品及解决方案已覆盖国内16000多家医疗机构，其中包括1900多家三级医院；在海外应用于86个国家与地区。

（一）重视研发，员工激励充分

公司业绩处于高速增长期。公司营业收入从2016的1.75亿元增长到2021年的7.78亿元，CAGR达到34.8%；归母净利润从2016的0.1亿元增长到2021年的1.9亿元，CAGR达到80.2%；剔除2016年0.23亿的股权支付费用影响后，2016-2021年公司归母净利润CAGR为41.9%。

2017年公司收入增速达到44%主要系糖化血红蛋白分析产品、红外治疗仪、高频振动排痰仪放量。

2021年受益于公司两大业务板块产品的丰富以及国内外营销系统专业能力的提升，公司营收同比增长40%。

2022年前三季度公司在疫情压力下仍维持了收入端同比23.8%的稳健增长，归母净利润增速亦达到25.2%。

公司高度重视研发投入，收获多项荣誉。

公司研发队伍庞大，2022H1研发人员有359人，占总员工的27%。公司高度重视自主研发，研发费用率长期稳定在20%左右。

研发高投入带来了丰富成果。公司在创面治疗领域与解放军第三军医大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院等机构的合作成果《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》获得了颁发的2015年度国家科学技术进步奖一等奖。

此外，公司“中国人体表慢性难愈合创面发生新特征与防治关键措施研究”项目荣获2013年度北京市科学技术奖一等奖；“特定蛋白分析仪产业化”项目荣获2018年度深圳市科学进步奖一等奖；排痰系统、空气波压力治疗仪、电化学发光免疫分析仪、特定蛋白分析仪等多款产品进入优秀国产医疗设备产品目录。

费用率下降，盈利能力提升。近年来公司费用率持续优化，销售费用率从2017年的21.71%下降至2022Q1-3的16.8%，管理费用率从2017年的8.13%降至2022Q1-3的5.04%。随着费用率下降，公司净利率有所提升，从2017年的18.97%提升到2022Q1-3的22.71%。

核心管理层行业背景深厚，团队稳定。公司创始人、现任董事长刘先成是教授级高级工程师、国家级领军人才，曾任迈瑞医疗高管，业内背景深厚。公司管理层大多曾在迈瑞任职，拥有丰富的医疗器械从业经验。公司高管合作多年，团队稳定。

股权结构集中，董事长刘先成为实控人。截至2022年12月，实际控制人刘先成直接持有公司28.98%股份，同时通过员工持股平台瀚钰生物、瑞源成健康、瑞普医疗间接控制公司21.9%的股份，合计控制公司50.88%的股份。

股权激励增强团队凝聚力，助力公司长期发展。

（1）公司在2021年初第一次发布股权激励计划，归属期为2021-2026年，由于该激励计划归属期较长，在2021年6月被终止。

（2）2021年9月公司发布新的股权激励计划，业绩考核要求为：以2020年为基数，2021-2023年公司营收或净利润增长目标分别为30%、60%、90%。

（3）2022年4月，为了健全长效激励机制，推动公司长远发展，公司推出新一轮股权激励计划，业绩考核要求为：以2021年为基数，2022-2024年公司营收或净利润增长目标分别为30%、60%、90%。

（二）治疗康复业务稳健增长

治疗康复业务：光子治疗仪起家，已形成丰富产品线。2008年公司针对临床创面光子治疗这一空白领域推出光子治疗仪，之后逐渐丰富创面治疗产品线；并在此基础上先后开发了包括空气波压力治疗仪、排痰仪等治疗康复设备，再由点及面将丰富的产品线进行组合，形成多种整体解决方案。

公司在2020和2021年分别收购了京渝激光与为人光大，进入光电医美领域。2022年7月公司收购智信生物80%股权，进入一次性内窥镜领域。

治疗康复业务以医用产品收入为主，毛利率较高。公司治疗康复产品按终端客户可分为医用和家用两类，目前医用产品为公司治疗康复业务主要收入来源。2020-2021年公司医用治疗康复产品收入维持10%以上的增速，2022H1受疫情影响增速只有3.32%。

从毛利率看，医用治疗康复产品的毛利率维持在65%以上，在公司各业务中处于较高水平。

（三）体外诊断业务高速增长

公司在体外诊断领域已布局六大检测平台。针对国内C反应蛋白的检测需求较大且国外产品较少的情况，公司在2013年推出特定蛋白分析仪及配套试剂。随后公司进一步拓展检测技术路线，目前已形成电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大检测平台。

体外诊断产品收入高速增长，成为公司主要收入来源。体外诊断业务可分为设备和试剂两个板块，2016-2021年CAGR分别达到19%、56%。2022H1，体外诊断设备与试剂的收入合计占总营收的78%，其中试剂收入占比为57%。试剂收入增长主要受益于体外诊断设备国内外装机数量增加和单产的提升等。

（四）海外表现亮眼

海外收入增长强劲，持续加强海外市场开发。公司海外收入占比从2016年的5.8%提升到2021年的34.4%，海外收入增长强劲。2020年与2021年公司海外收入增速均达到200%以上，主要得益于国际营销系统建设的加强和产品覆盖面扩大等。

未来公司将继续完善国际营销系统建设，加大海外产品注册、销售等资源投入，积极开展与海外大公司的OEM/ODM合作，实现海外业务收入的持续快速增长。

二、治疗康复产品线丰富，积极布局光电医美和一次性内窥镜

（一）康复医疗器械市场呈现“大行业、小公司”的特点

我国康复医疗器械行业发展空间广阔。在人口老龄化进程加快、慢病患者增多、国家政策红利等因素驱动下，我国康复医疗器械行业发展呈现较好态势，根据Frost&Sullivan预测，2023年市场规模可达670亿元， 2018-2023年CAGR为19.1%。

国康复医疗器械市场由进口企业主导，国产企业数量多、规模小。目前国内康复医疗器械高端产品仍被外企垄断，国内企业仍以仿制、低端产品为主。根据众成医械数据，截至2022年10月我国有超3千家康复医疗器械厂家，上市企业有翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通等，其中2021年康复医疗器械相关业务营收最高者不超过6亿元。

（二）治疗康复产品线丰富，形成整体解决方案

公司围绕治疗康复领域先后开发出光子治疗仪、空气波压力治疗仪、红外治疗仪、高频振动排痰仪、高流量呼吸湿化器、医用升温毯等产品，再由点及面将丰富产品线进行组合，以疾病、科室为中心推出多种专业化、系统化的整体解决方案。

目前公司在治疗康复领域的解决方案包括创面治疗解决方案、血栓预防解决方案、疼痛治疗解决方案、皮肤病治疗解决方案、加速康复整体解决方案、糖尿病和慢创人群适宜技术方案、呼吸病人群适宜技术方案等。

公司是国内光子治疗仪先驱。公司2008年推出的光子治疗仪产品填补了国内临床创面光子治疗领域的市场空白。公司光子治疗仪产品的主要功能性、安全性、操作方便性指标均优于行业同类产品，其加速创面愈合的治疗效果得到学术界和医学界的充分认可。

公司与解放军第三军医大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院等机构联合开展的《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》获得2015年国家科学技术进步奖一等奖。

创面修复学科建设等政策利好有助于公司光子治疗仪放量。国家卫健委和继续教育中心在2022年启动实施了创面修复学科建设--百千万五年行动计划，公司作为国内光子治疗仪的先驱和创面修复学科建设的深度参与者将充分受益。

受益政策利好，空气波压力治疗仪销量迅速增长。2018年国家卫计委提出支持医院开展院内静脉血栓栓塞症防治，公司的空气波压力治疗仪适用于医院的血栓治疗，受政策利好影响销售量迅速增长。2021年卫健委发布《关于印发2021年国家医疗质量安全改进目标的通知》，改进目标中包括提高静脉血栓栓塞症（VTE）规范预防率。公司积极响应政策，推出能够预防血栓形成的VTE预防评估系统，将进一步带动空气波压力治疗仪的销售。

（三）全面布局光电医美，“冷拉提”有望成为抗衰新爆品

目前我国光电医美市场规模预计超20亿，代表性国产企业市占率靠前。光电医美是指将激光、射频、超声等能量作用于皮肤达到美容效果的设备。根据Medical Insight预测，我国2021年光电医美设备市场约为22.2亿元，近三年CAGR为14%，随着居民收入水平和对医美关注度的提高，光电医美市场有望保持较快增长。从2020年我国激光医美设备市场竞争格局来看，前三名共占据约65%的市场份额，市场格局较为集中；国产企业奇致激光、半岛医疗市占率靠前。

公司通过外延并购进入光电医美领域。公司分别在2020和2021年收购了京渝激光与为人光大，完成在光电医美领域的全面布局。京渝激光是国内医疗激光行业的先行者，主要产品包括调QNd：YAG激光治疗机、脉冲激光治疗机和红蓝光治疗仪。

为人光大主要创始人来自国内外著名的激光医疗设备公司，其光电医疗美容产品包括强脉冲光治疗仪、半导体激光治疗仪、LED红蓝光治疗仪。在光电医美产品的渠道建设方面，公司针对公立医院皮肤科及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商，此外还将积极拓展海外市场。

自研“冷拉提”无热损伤、安全高效，与其他抗衰项目相比优势明显。冷拉提是指普门科技历时5年研发出的“超脉冲智能冲击波抗衰系统”，对应产品为体外冲击波治疗仪LC-580，于2022年8月底获批。冷拉提可用于促进局部血液循环、软化松解瘢痕、活化肌肉与结缔组织，与激光、射频、超声刀等抗衰项目相比，冷拉提使用更安全的机械波能量，在非电离性、无辐射、皮肤不升温的状态下实现长效深层抗衰，更加安全高效。

公司加大力度推进渠道布局和产品宣传，“冷拉提”有望成为抗衰新爆品。冷拉提采取分销模式，在民营机构设置了总代理商，在公立医院由公司主导发展地区代理商；2022年7-8月公司已经在上海、北京、广州、杭州等主要城市和数十家三甲医院开展冷拉提宣传活动，同时也在小红书、新氧等网络平台进行视频宣传。凭借技术优势和公司的营销推广，冷拉提有望成为新一代抗衰爆品，为公司业绩增长注入新动力。

（四）收购智信生物，进入一次性内窥镜领域

全球一次性内窥镜市场高速增长，国内市场快速崛起。近年来全球一次性内窥镜市场快速增长，2016年-2020年间CAGR达到48.6%。

根据Frost&Sulliivan的数据，预计23年全球一次性内镜市场规模为20亿美元。2020年龙头公司Ambu占据全球一次性内窥镜57.3%的市场份额；波士顿科学占据了19.1%的市场份额，排名第二。

中国一次性内窥镜市场起步较晚，但2020年前后国内一次性内窥镜行业供给侧迎来爆发式增长，共有十余家企业的一次性内镜获批，国内一次性内窥镜市场有望步入发展快车道。

收购智信生物，布局一次性内窥镜业务。

2022年7月，公司收购智信生物80%股权。智信生物主要产品有一次性使用可视喉镜、一次性使用电子膀胱肾盂内窥镜（注册中）、一次性使用电子支气管内窥镜（注册中）。此次收购一方面丰富了公司的治疗康复产品线，使公司切入有广阔发展前景的一次性内窥镜领域；另外一次性内窥镜产品与公司治疗康复产品的渠道及客户群体有一定协同性，可以相互促进推动可持续成长。

三、电化学发光有望持续发力，糖化血红蛋白成为新增长点

在体外诊断领域，公司基于电化学发光、液相色谱、免疫比浊、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大技术平台，为医疗机构提供全自动电化学发光免疫测定仪、糖化血红蛋白分析仪、特定蛋白分析仪等系列设备及配套试剂。

电化学发光产品与糖化血红蛋白产品近年来表现突出，2021年在体外诊断收入中占比分别达到37%、33%。

（一）对标罗氏技术路线，电化学发光有望持续发力

1、外企主导化学发光市场，进口替代空间广阔

化学发光市场规模高速增长。化学发光是免疫诊断的主流技术，已基本完成对酶联免疫的替代。国内化学发光市场规模长期保持高速增长，预计从2021年的327.9亿元增长到2025年的632.6亿元，CAGR达到17.9%。

化学发光市场进口替代空间大。根据中商情报网的数据，2021年我国化学发光76%的市场仍被罗氏、雅培、西门子、贝克曼等外企占据，相较其他体外诊断细分领域来看，化学发光24%的国产化率较为滞后，有较大的进口替代空间。

2、公司电化学发光平台对标罗氏技术路线，竞争力强

化学发光主要技术路线有电化学发光技术、直接化学发光技术及酶促化学发光技术。其中电化学发光技术反应的试剂不含酶，且由电极实时激发，反应可在加电瞬间完成。因此相较其它技术具有灵敏度高、重现性好、可控性好、检测线性范围广、检出限低等优点。

罗氏凭借电化学发光技术的优势多年来占据全球和中国化学发光市场霸主地位，也使得电化学发光在市场上有更高的接受度。

公司作为全球第二家、中国第一家批量上市电化学发光免疫分析系统的厂家，有望凭借技术路线优势提高在海内外市场的竞争力。

3、大小发光针对不同客户需求，发光试剂项目持续丰富

小型化学发光设备eCL8000凭借差异化的竞争优势发力急诊科和临床科室。

2017年7月，公司推出第一款全自动电化学发光免疫分析系统eCL8000，该产品具有敏感性强、特异性好、准确率高等优点，主要指标均达到国际同类产品水平。

电化学发光技术使得eCL8000在甲功、心肌、性腺等小分子和超低微量物质检验上更有优势；同时体积小、速度快的特点符合POCT的发展趋势，以上优点构筑了小发光的差异化竞争优势。

目前公司已经开发出配套的心衰心梗四项急诊试剂盒，检测时间9分钟，相比常规发光检测时间缩短一半，在门急诊、胸痛中心等五大救治中心有较高的应用价值。

差异化的竞争优势助力eCL8000在中高端医院的急诊科和临床科室实现快速放量，截至2021年，小发光在三级医院装机占比37%，二级医院装机占比50%。

大型高速发光设备eCL9000适用于大样本量客户，将与生化一起组成大流水线。

公司于2022年2月推出首台大型电化学发光检测设备eCL9000，该产品适用于大样本量客户，能够满足大型医院检验科、第三方实验室、检验中心实验室等机构的检测需求。eCL9000采用一次性TIP头吸样，提高了检测精度，保障了结果准确性；急诊项目（如炎症及心血管标记物等）最快10分钟出结果。

eCL9000单模块检测速度达到300测试/小时，达到国际同类产品领先水平；4级检测模块级联后检测速度可以达到1200测试/小时。后续公司会将eCL9000和公司正在开发的2000测试/小时高速生化分析仪AI2000级联，形成大型生化免疫级联流水线。

发光试剂项目的完善与大发光的推出完善了公司的电化学发光产品线，未来有望受益于发光集采实现放量。截止2022年12月2日，公司在电化学发光领域累计推出85个试剂项目，包含了14个检测套餐，后续公司将继续完善传染病、肿瘤标志物等常规试剂项目，将检测项目增加120个。丰富的试剂项目与大发光设备的推出将完善公司的电化学发光产品线，补全公司替代进口产品的能力，未来有望受益于发光集采实现放量。

以价换量，南京集采加速公司产品入院进程。2021年9月公司的电化学发光急诊类试剂以及治疗产品耗材等114种产品进入南京医保局的带量采购目录，产品相对于原采购价整体降幅45.72%。本次集采成功将加快公司产品在南京的入院进程，并有望渗透到南京周边城市市场，也为后续大发光产品进入医院打下基础。集采降价对于成本优势突出的国产化学发光试剂更有利，将进一步推动进口替代进程。

（二）糖化血红蛋白分析产品成为又一增长点

国内血糖监测市场需求巨大，进口替代空间广阔。2017年我国糖尿病患者已达1.144亿人，到2045年将达到1.198亿人，与血糖监测相关的市场需求日益增加。国内的糖化血红蛋白分析产品高端市场主要被美国的Bio-Rad以及日本的TOSOH等企业所垄断。

公司糖化血红蛋白分析设备与国际同类产品技术水平相近，产品不断升级。公司根据市场需求自2013年开始推出了一系列糖化血红蛋白分析仪及配套试剂，产品相比外企具有性价比优势。

公司采用高效液相色谱法检测糖化血红蛋白，该方法学为国际糖化血红蛋白检测“金标准”，公司产品在检测速度、重复性、检测范围、样本位、样本用量等指标上与国际同类产品相近。此外公司对糖化血红蛋白产品不断升级。

2021年公司开发出双检测模式血红蛋白分析仪，通过一键切换即可用于糖化血红蛋白检测和地中海贫血筛查。

2022年上半年公司推出了高速糖化血红蛋白分析仪H100系列及配套试剂，该产品可实现对常见血红蛋白变异体的分离识别，使得仪器性能和检测通量得到全面提升。

公司糖化血红蛋白产品的关键原材料实现完全自产化。目前公司在糖化血红蛋白系统的仪器、试剂和层析柱等关键原材料领域实现完全自产化，高度集成了HPLC产业链，提升测试性能且降低了分析成本。

糖化血红蛋白产品出口快速增长，出口额位居国内第一。公司的糖化血红蛋白产品凭借优异性能和价格优势在海外中低端市场有较强的竞争力，2020年公司开始与海外发达国家厂家进行糖化血红蛋白产品的ODM 合作。

公司根据海外市场需求推出的双检测模式血红蛋白分析仪也获得积极反馈。海关数据显示，2022Q1公司糖化血红蛋白相关产品出口额在国内企业中处于领先地位。公司海外收入结构中，2022上半年糖化血红蛋白相关产品已成为公司海外收入第一大来源。

（三）特定蛋白分析产品与SYSMEX合作实现放量

公司特定蛋白分析仪关键性能指标与国际同类产品相当。

公司的特定蛋白分析仪产品主要用于快速定量检测样本中的特定蛋白含量，为临床疾病诊断和监测提供有效参考指标，配套试剂涵盖超敏C反应蛋白（CRP）、血清淀粉样蛋白A（SAA）等多个项目，可用于炎症、肾病、风湿等疾病的诊断。其中CRP是鉴别炎症类型（细菌性感染或病毒性感染）的重要指标，被用于炎症监控以及指导临床医师合理使用抗生素。

公司自2013年开始推出特定蛋白分析仪系列产品，采用主流的免疫散射比浊方法学，具有自动化程度高、灵敏度高、重复性好、线性范围宽的优点，与国际同类产品水平相近；且自动化程度和用户友好度高，可实现与SYSMEX血常规分析仪的联机检测，受到各终端医疗机构的认可。

与SYSMEX合作，带动特定蛋白分析产品放量。

2016年1月，公司与SYSMEX首次达成战略合作，第一轮合作协议期为2016-2018年，SYSMEX成为公司特定蛋白分析仪（型号为PA-600、PA-900、PA-990）及配套CRP试剂在中国市场的独家经销商；第二轮合作协议期为2019-2023年，双方扩大了合作范围，新增合作设备型号PA-800和配套SAA试剂。

SYSMEX是体外诊断领域中全球知名的临床检验综合方案提供商，借助其完善的市场营销服务体系和业内影响力，公司的特定蛋白分析相关产品在国内实现了快速放量。

产品多元化，对SYSMEX依赖度降低。

随着公司产品管线多元化，对SYSMEX收入的依赖程度逐渐减小，来自SYSMEX收入占总营收比重由2016年的41.97%下降至2021年的18.12%。公司多产品线组合的发展策略提高了抗风险能力。

四、盈利预测与总结

关键假设：

1、假定电化学发光产品高速放量，IVD产品在海外持续高增长，使得公司体外诊断业务在2022-2024年收入同比分别达到32%、35%、34%，毛利率随着试剂占比上升有所提高。

2、假定疫情影响减小后，公司治疗康复业务加速增长，光电医美产品放量符合预期，使得公司治疗康复类业务在2022-2024年收入同比分别达到7%、13%、11%。

盈利预测：

我们预计，公司22-24年收入分别为9.82、12.85、16.73亿元，同比增长26.2%、30.8%、30.2%，归母净利润分别为2.47、3.25、4.27亿元，同比增长30.1%、31.3%、31.5%，对应22-24年EPS分别为0.59、0.77、1.01元。

五、风险提示

1、康复产品相关的利好政策落地不及预期；

2、光电医美产品推广不及预期；

3、IVD市场竞争加剧；

4、电化学发光产品放量不及预期。 

紧跟五粮液普五，泸州老窖：多价位前瞻布局，强渠道保驾护航

1. 国窖1573和泸州老窖双品牌全价格带布局，品牌专营模式服务大单品战略

泸州老窖拥有400年以上的酿酒历史，公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营国窖1573和泸州老窖双品牌多系列白酒的研发、生产和销售。

1.1 双品牌、三品系、五大单品，全价格带产品抓手众多

2015 年泸州老窖新管理层上任，明确提出大单品战略，打造“双品牌、三品系、五大单品”。公司聚焦国窖 1573 和泸州老窖双品牌，国窖 1573 品牌定位浓香国酒，通过国窖荟等圈层营销提升品牌力；对泸州老窖品牌提出品牌复兴，清理整合条码近 2000 个。

三品系指高/中/低档白酒。五大单品指国窖 1573、特曲、窖龄、头曲、二曲五大系列，实现了全价格带覆盖，并于 2020-2021 年推出了储备战略单品泸州老窖 1952 和高光系列。

2021 年泸州老窖收入为 206 亿元，同比增长 24%，99%是酒类收入，其中高档酒(即国窖 1573)占比约 68%，中端酒(包括特曲和窖龄等)占比约 21%，低端酒(头曲/二曲/其他类)占比不到 10%，高/中/低端酒 2021 年同比增速分别为 30%/27%/-8.7%。

国窖 1573 系列是公司高档产品主力，2021 年总体体量约为 140 亿。

国窖 1573 的主力区域在西南和华北地区，其中四川省作为基地市场贡献最大收入体量，占比约 23%，以高度国窖销售为主。河北省是国窖第二大市场，占比约 19%，以低度国窖销售为主。

以强势市场河北省为中心，向周边区域和省市辐射，国窖在天津、北京、山东、陕西等区域都有一定的体量。

泸州老窖品牌坚定品牌复兴战略，腰部品牌泸州老窖特曲系列和窖龄系列在 200-500 元价位段(目标价位段 300-600 元)，2021 年收入体量约 44 亿元。

特曲系列主要由 200-300 元价位段的特曲老字号(目标定位 300-400 元)和 400-500 元价位段的怀旧版特曲 60(目标定位 500-600 元)构成。特曲老字号通过强渠道力控量提价，出厂价和批价成功上行。

特曲 60 通过团购渠道切入川渝地区政商务场景，产品口碑好且性价比高，迅速上量，目前从团购渠道向流通渠道拓展。

泸州老窖窖龄系列是国内最早提出窖龄概念的白酒产品，包括窖龄 30 年、窖龄 60 年、窖龄 90 年，目前窖龄 60 年占比窖龄系列一半的体量，因为价位段与特曲有所重合，战术上为特曲系列让路，未来预期窖龄系列将提升窖龄 90 年的收入占比。

2021 年泸州老窖成立泸州大成浓香酒类销售有限公司，负责泸州老窖头曲、二曲和高光三大品牌的运营，其前身为泸州老窖四大营销战队之一的博大酒业。

泸州老窖头曲、二曲系列定位中低端，2021 年收入体量约 20 亿元，立足光瓶酒战略（目标“十四五”规划百亿、十年规划 30 万吨），致力打造光瓶酒大单品，夯实白酒底盘区间。

目前泸州老窖头曲系列正在调整，二曲系列于 2021 年推出了定价 98 元的黑盖，引领光瓶酒消费升级。

低端酒整体相对稳定，维持小幅下滑，收入占比下降。

1.2 品牌专营模式服务大单品战略

为了更好的服务大单品战略，2015 年公司升级营销模式，从柒泉模式向品牌专营公司模式转变，成立国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司。不同品牌白酒产品通过泸州老窖销售公司卖给品牌专营公司，国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司再进行单独招商和运营。

品牌专营公司渠道操作更为灵活，因地制宜发展出厂商 1+1 模式、经销商主导、久泰模式三种形态。其中久泰模式即子公司模式，该模式在成都发源，对渠道进行扁平化改造，要求直控终端，并于 2020 年引入核心终端门店资本，各门店根据销量入股，年底分红按照积分制来核算，实现深度绑定优质终端。

为了支持品牌专营模式，公司设立了“国窖公司股东联盟体—大区联盟会—城市国窖会联盟体”三级联盟体，让业务团队应用适合当地情况的策略攻占市场。国窖公司股东联盟体，主要吸收全国性的大商入股，是基本盘。

大区联盟体是在各个大区内成立，通过分红比例调控的手段来强化渠道秩序的维护。三级城市联盟是由区域内所有经销商和核心终端门店组成。

高端白酒的品牌拉力体现在抢占消费者心智，泸州老窖通过搭建消费者国窖荟进行圈层营销，除了常规的品鉴会、赠酒、旅游等活动，国窖 1573 致力于高尔夫、马术、网球三大高端圈层的营销，实现终端运营到消费者维护的闭环。

2. 高度国窖1573控量挺价是关键，低度国窖1573受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长

2.1 高度国窖 1573 借助强渠道推力，出厂价和批价紧跟普五

2021 年 140 亿的国窖系列收入中，高度国窖 1573(52 度)占比约为 60%，收入约为 84 亿元。高度国窖消费以基地市场四川为主，占比 1/3 以上，主要消费场景是商务宴请。

高度国窖 1573 批价目前稳定在 900 元/瓶左右，终端零售价在 1100 元/瓶以上，是千元价位段的主要产品之一。

根据我们在五粮液首次覆盖报告《千元价位段地位稳固，长效改革是突围的重要手段》中对白酒行业各价位段的测算，2021年白酒千元价位段市场规模在 750 亿元左右，其中五粮液以 472 亿的收入规模位列第一，市占率在 67%。

普五销售覆盖众多省市区域，除了基地市场四川，普五在华东地区的江苏、浙江、安徽，以及华中地区的河南都处于绝对优势地位，势必对国窖在这些区域的销量和批价造成压力。

因此，由于强势普五的存在，当国窖的批价和终端零售价和五粮液相差不大的情况下，高度国窖做量的突破不容易，更重要的是在挺价的基础上做到量价齐升。

高度国窖 1573 的出厂价和批价紧跟普五的价格带区间

价位是白酒产品的生命线，尤其对于高端白酒，价位的确立是长期发展的基础。

国窖 的品牌力略遜于茅台和五粮液，一方面因为在 1988 年国家放开名酒定价权后没有积极提价夺取高端定价权的机会，另一方面因为在 2013-2014 年白酒下行周期中逆势提价造成整体价盘和渠道的崩溃。

为了紧跟茅台和五粮液的品牌力，高度国窖 1573 的出厂价和批价在 2014 年以来一直紧跟五粮液主力单品普五的价格带，力求维护其高端的品牌力和定位。

在 2013-2014 年白酒行业下行周期之前，高度国窖 1573 的出厂价一直高于普五，2012 年国窖出厂价最多高于普五出厂价 230 元/瓶。

2013 年当五粮液出厂价因为行业压力有所下行，而国窖逆势提出厂价至 999 元/瓶，要超越飞天茅台当时 819 元/瓶的出厂价，此时国窖出厂价高于普五出厂价 270 元/瓶。

2014 年国窖出厂价下调至 560 元/瓶后，保持和普五出厂价和批价价差在 100 元以内，在出厂价落后较多时会提价追赶。

自 2014 年以来，随着白酒行业逐渐走出低谷，高度国窖批价也一路上行，为了跟随普五出厂价和批价，国窖一直采用停货提价，即控量稳价的策略。

国窖的价格体系是出厂价> 批价 > 团购指导价 > 开票价 > 零售指导价。

挺价的操作一般是，厂家控货挺价>提升终端零售价>提升团购价 > 提升计划外价格 > 提升出厂价，尽量保证渠道顺价。

一系列控盘分利政策使国窖综合利润和渠道推力强于五粮液普五

从批价和出厂价价差来看，国窖 1573 的品牌力较普五明显偏弱。

不同于国窖对渠道的强管控力，五粮液依赖于大经销商，对渠道管控力偏弱，大商由于短期盈利和资金压力等原因容易出现抛货行为，加大普五批价的波动。

因此，普五的批价是能够真实反映出市场的景气度和短期供需关系的。

在此情况下，普五批价大部分时间是高于出厂价。国窖 1573 的批价经常低于出厂价，体现国窖的品牌力和需求不能支持其出厂价和批价跟随普五持续上行。

国窖 1573 的批价在提价过程中出现批价低于出厂价情况，为了弥补经销商利润，稳定经销商信心，同时增强对批价和终端价格控制，国窖通过一系列控盘分利措施对经销商和终端实现了掌控。

受益于强品牌力和消费者认知能力，普五渠道价差和周转速度高于国窖，尤其在国窖将出厂价提升至 960 元/瓶之后，跟普五出厂价仅相差 9 元。但国窖的渠道精细管控能力、给经销商和终端的返利和分红、以及渠道反应速度及人员支持明显好于五粮液，国窖综合利润和渠道推力强于五粮液。

2.2 低度国窖 1573 受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长

2021 年 140 亿的国窖系列收入中，低度国窖 1573(38 度)占比约为 40%，约为 56 亿元。

低度酒主要受长江以北区域消费者喜爱，低度国窖消费主要优势区域为河北、天津、浙江和山东，江苏和河南也有一定体量。低度国窖 1573 的主要消费场景是商务宴请。

500-800 元价位段白酒体量约 264 亿，玩家较少，至 2025 年 CAGR 13%量价齐升我们测算 300-800 元价位段的白酒次高端市场规模在 800 亿左右。其中，500-800 元价位段白酒市场规模占比 33%，体量在 264 亿。

500-800 元价位段白酒赛道主要受益于高端白酒的产品和价格升级，打开了次高端白酒的天花板。

2021 年低度国窖 1573 以 56 亿的销售规模在 500-800 价位段市占率第一，体量相近的是习酒窖藏，其次是低度五粮液、洋河 M6 及金沙摘要，古 20、国台 15 年、红花郎 15 等产品体量较少。

该价位段白酒玩家相对较少，因为高价对品牌力和产品力有要求，同时部分开始布局该价位段的玩家也需要时间培育产品。

低度国窖 1573 受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长

我们预测 500-800 元价位段至 2025 年每年增速为 13%，量价齐升。低度国窖作为该赛道的市占率第一，可获得高于行业增速的增长，同时不像高度国窖在千元价位段有普五的压制，低度国窖没有强大的竞争对手，其增速将高于高度国窖。

低度国窖 1573 渠道推力强于竞争对手

国窖拥有完善的针对经销商和终端渠道的管理措施体系，在品牌专营模式下，发展出了厂商 1+1，经销商，久泰模式三种方式，可根据不同区域情况应用不同的管理模式。

其次，在低度酒的品牌力方面，国窖宣传和消费者教育多余五粮液，目前低度国窖 1573 终端价格在 740 元左右，低度五粮液终端价格略高 20-30 元，价格的差距让低度国窖 1573 有机会得到更好的销量。

此外，低度国窖经销商渠道综合利润率高于低度五粮液，给予经销商更大推力发展低度国窖 1573，两者终端渠道利润率相似。

3. 泸州老窖腰部产品坚定品牌复兴战略，特曲系列量价齐升，窖龄系列年份升级

泸州老窖品牌坚定品牌复兴战略，泸州老窖特曲系列和窖龄系列定位中高档，构成泸州老窖的腰部产品矩阵。

特曲系列中，特曲60版批价成功站上 400 元，公司目标提升至500元以上价位段；特曲老字号通过强渠道力控量提价，批价成功从100-200元价位段提升到200-300元，公司目标价位段为300-400元。

窖龄系列中，30/60/90 年批价在 200/250/400 元价位段，目前一半销量来自于窖龄 60 年产品，公司目标提升窖龄 90 年占比，实现产品升级。

300-500 元价位段白酒体量 536 亿，玩家众多，至 2025 年 CAGR 8%以价升为主我们测算 300-800 元次高端白酒价位段的市场规模在 800 亿，其中 300-500 元价位段白酒市场规模占比 67%，体量在 536 亿元。

我们预期 300-500 元价位段白酒赛道至 2025 年每年增速为 8%，以价升为主，量升为辅，主要受益于低线城市的商务消费和高线城市大众宴席的升级。

300-500 元是传统中高端白酒价位段，玩家众多，竞争激烈。

其中 300-500 元全国化大单品包括剑南春水晶剑、洋河天之蓝和 M3、水井坊的珍酿八号和井台、青花 20、品味舍得、郎酒红花郎 10 年等。

剑南春水晶剑以 2021 年约 130 亿的收入体量独占该赛道鳌头，洋河天之蓝约 45 亿 M3 约 25 亿共 70 亿体量排名第二，水井坊珍酿八号和井台各 20 亿，青花 20&25 约 45 亿，品味舍得约 30 亿。

3.1 特曲 60 版量价齐升，特曲老字号控量提价

特曲 60 版定位川渝政商务团购，迅速起势特曲 60 版是怀旧品牌专营公司负责销售的特曲系列中高档白酒产品，立足川渝团购渠道(2021 年一半以上的特曲 60 版销量来自于川渝地区)，独特定位政商务白酒用酒，需用酒票购买，稀缺性强。

酒体品质好，性价比高，成功做起口碑，起势迅速。

2021 年起特曲 60 版从团购渠道扩张至传统经销渠道，开始全渠道运营。公司重视特曲 60 版品牌和价格体系，采用稳扎稳打路线，全国采取“限量配额”的政策，根据历史动销来决定第二年的配额，在一定程度上增加团购商惜售行为。

我们判断特曲 60 版在 2019 年达到 10 亿规模，2021 年体量近 20 亿，2022 年有望达到高双位数增长，收入占比持续提升。

特曲 60 版批价成功站在 400 元以上，目标打造 500-600 元次高端大单品

特曲 60 版起始出厂价和终端零售价定位较高，属于次高端产品，并在 2019 年将建议终端价从 480 元提升至 598 元，控量提价，提价顺序为终端建议零售价 > 经销商结算 价 > 出厂价，将价位向上推进。

目前特曲 60 版批价已经稳定在 425 元，终端零售价在 500 元左右。公司目标是将特曲 60 版批价提升至 500 元以上，终端零售价冲击 600 元，打造成 500-600 元的次高端大单品。

特曲老字号积极控量提价，目前批价 245 元目标 300 元以上

特曲老字号是泸州老窖中档酒的主力大单品，至今已升级至第十代，立足传统优势的市场，实现全国化规模扩张。特曲老字号体量在 10 个亿以上，在河北、山东、西南地区表现强势，预期一半以上销量来自于河北省。

公司同时也发布了特曲老字号的辅助“两翼”产品，特曲晶彩版和特曲纪念版，晶彩版针对老字号的空白薄弱市场，纪念版特曲主要投放在华东、华南等消费较高的市场区域，这两款酒的体量较小。

特曲老字号自 2017 年至今采取积极的控量提价政策，操作方面厂家先控量，再按顺序分别提升终端建议零售价 > 经销商结算价 > 出厂价，维持渠道价差和经销商利润，使提价顺畅进行。由于特曲老字号 2017-2019 年提价幅度较大，销量大幅下滑。

目前特曲老字号批价在 245 元，零售价在 280-290 元，公司目标价位是 300-400 元。因此，我们预期公司将对特曲老字号维持控量挺价。

3.2 窖龄系列进行年份升级，从窖龄 60 年至窖龄 90 年

百年泸州老窖窖龄酒是继国窖 1573 产品后推出的又一款高端产品，其产品档次定位为中高档，是国内最早提出窖龄概念的白酒产品。

浓香酒的优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，泸州老窖窖龄酒产品包括窖龄 30 年、窖龄 60 年、窖龄 90 年。其中，窖龄 90 年产品，选用始建于民国初期的窖池群酿造;窖龄 60 年产品，选用始建于新中国成立初期的窖池群酿造;窖龄 30 年产品，选用始建于改革开放初期的窖池群酿造。

窖龄系列我们测算体量在 14 亿元左右，以 60 年窖龄酒为主，其占比约 50%左右。

目前窖龄 30/60/90 批价在 200 元/250 元/408 元，60 年窖龄酒与特曲老字号价位段有一定冲突，公司战术上窖龄酒为特曲系列让路，只在特曲系列较为薄弱的地区投入资源，因此收入占比有所下降。未来预期公司将重点发展定位在 400-500 元价位段的 90 年窖龄酒。

窖龄系列同样遵循终端建议零售价 > 经销商结算价/团购价 > 出厂价的提价顺序，窖龄系列的提价幅度和频率均不高。

4. 品牌专营模式决定相对较高的销售费用

营销模式的变化带来销售费用率的波动泸州老窖在 2006 年至 2014 年的营销模式为柒泉模式，在各个大区的销售大区基础上，核心经销商、核心员工通过参股方式成立柒泉公司，持股比例按照上年度在该区域的销量份额确定，原片区销售人员也解除劳务合同加入柒泉公司。

该模式极大激励了区域经销商和高管的积极性，短时间低成本快速实现渠道扩展，上市公司销售费用也快速下降，从 2005 年 24.0%的销售费用快速下降至 2006 年的 15.3%。

2010-2012 年白酒黄金十年的高点，泸州老窖收入增速分别为 32%/32%/51%，销售费用率继续下降至 6%以内。

2013-2014 年，三公消费和泸州老窖逆势提价造成收入分别下滑 22%和 74%，销售费用率为 6.5%和 10.8%。

泸州老窖在 2015 年确立大单品战略，并升级营销模式为品牌专营公司模式，设立国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司。

各品牌公司独立运作，进行单独的招商和运营，依旧为经销商持股。

品牌公司因地制宜发展出来 3 种精细化运营模式，目前超过一半是厂商 1+1 模式(厂商投入相对应的人力和费用支持)，久泰模式(直营模式，公司负责所有人员和运营费用)在成都、天津、北京、承德等地试点运营，其余为经销商主导模式。

施行品牌专营公司模式后，泸州老窖费用率快速上行，2018-2019 年销售费用率至 26-27%。2020-2021 年销售费用率下调主要因为疫情影响和渠道促销费用率的控制。

高销售费用率是品牌专营模式的劣势，多个品牌分开运营需要布局多个平行的品牌运营团队，同时泸州老窖强调渠道扁平化和对渠道及终端的控制。

以 2021 年销售费用率为例，泸州老窖销售费用率为 17.4%，远高于同为高端酒定位的五粮液(9.8%)和贵州茅台(2.5%)。

疫情期间后广告宣传费用率持续上行，其他类别费用率持续下降 2021 年销售费用率为 17.4%，其中广告宣传费用为 8.5%，渠道促销费用为 5.5%，人员薪酬 1.7%，物流费用 0.5%，其他费用为 1.1%。

2021 年销售费用率较疫情前 2019 年的 26.5%的大幅下降了 9 个点，主要因为广告及促销费用下降 6.8 个点(2019 年未拆分广告宣传和促销费用)，物流费用和其他费用分别下降 1.2 和 1.4 个点，仅人员薪酬上升 0.4 个点。2019 年管理层表示广告宣传费用会持续投入，渠道费用不会再增加。

2021 年销售费用率分拆对比 2020 年，除广告宣传费有明显上升，从 7.9%到 8.6%，其他费用均有所下滑，其中渠道促销费用从 2020 年的 6.5%下降至 5.5%，符合公司主动收缩渠道费用的策略。

根据 1H22 报表披露，销售费用率仅为 10.4%，较 21 年同期下降 2.3 个点，除广告宣传费用持续增加，其他费用均有所下滑，我们预期 2022 年整体费用率收窄主要受疫情反复影响，预期不可持续，疫情后公司会加大费用率的投放抢占用户心智和市场份额。

疫情后泸州老窖销售费用率或随着公司持续加强有效性管控和规模效应稳健下行泸州老窖相较其他高端白酒对销售费用的控制和投放更加精细化、系统化。

在费用投放的过程中，国窖公司的人员全程监督，避免出现渠道套费用，进而导致乱价。

此外，泸州老窖内部管理已形成规范化动作，坚持“谁经办，谁负责”的原则，进而确保消费者培育的整体效果。

对于泸州老窖销售费用率的优化方面，首先，泸州老窖重视高端品牌的长期建设，搭建消费者国窖荟进行圈层营销，在各地有专门的团队负责消费者培育，公司管理层也表示将在消费者维护持续投入，我们预期泸州老窖对销售费用中的广告宣传费用会持续投放。

其次，由于国窖 1573 要持续控量挺价，跟随普五的出厂价和批价，我们预期未来公司的渠道促销费用率较 2019 年有所下降，但较 2022 年将有所上升，之后再稳健下降。

此外，泸州老窖施行品牌公司运营模式，需要大量的一线人员进行市场深耕，2018 年中预期泸州老窖的一线销售团队已经超过 7000 人，我们预期泸州老窖将对会维持对终端销售团队的投入和维护。

公司表示会持续加强费用率的有效性管控，同时受益于规模效应，我们预期泸州老窖的销售费用率之后会稳健下行。

5. 泸州老窖优质酒产能储备支持十四五业绩放量

泸州老窖为原窖法工艺，口感窖香味浓郁从酿造工艺看，浓香白酒的生产工艺主要可以分成原窖法（泸州老窖、成都全兴大曲-现在的水井坊）、跑窖法（宜宾五粮液、绵竹剑南春）以及混烧老五甑法（宿迁洋河、郝洲古井贡）三大类。

浓香酒酿造周期约 60-90 天，陈酿需要 1-3 年左右，延长发酵期可以促进酯化作用，总酸和总酯含量增高，进而提高浓香酒酒质。

国窖 1573 一直延续 90 天的发酵期，以保证高端酒的酒体甘甜。

浓香成品酒一般需要陈酿 1 年左右，待其风味逐渐达到老熟阶段，国窖 1573 采用 5 年的陈酿期，且设置 3 个月的货架期。

泸州老窖窖池过万口，高中档酒产能支持其业绩持续增速浓香酒优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，我们测算百年以上窖龄窖池的优质基酒出酒率约为 46%，50-100 年以上窖龄窖池的优质基酒出酒率约为 33%，30-50 年以上酒窖的优质酒出酒率约为 18%。

尤其以原窖法工艺生产浓香酒的泸州老窖，因为只有一个窖池参与发酵，酒体更加体系出原窖池的风味。

根据泸州老窖相关资料披露，泸州老窖拥有规模庞大的原生态老窖池群，其数量达至 10086 余口，其中 50-100 年老窖池 5381 口，30-50 年老窖池 3086 口。

根据年报披露，泸州老窖拥有 1,619 口百年以上酿酒窖池、16 处酿酒古作坊及三大天然藏酒洞。2012 年泸州老窖窖兴建 1.8 万口窖池；2016 年公司开启酿酒工程技改项目，一期项目 2020 年完工，新增 7000 口窖池；二期工程将于 2025 年完工，新增 1.5 万口窖池。

基酒和成品酒的配比一般为 1:1.6~2，我们应用 3：5 的比例测算成品酒的产能。

根据我们推测，百年窖池和 50-100 年窖池产出的优质成品酒主要产品为国窖 1573，产能大约在 1.3 万吨，而国窖 1573 在 2021 年的体量约在 1.3 万吨，可见泸州老窖优质酒产能也较为紧张。

我们测算至 2025 年合计产能约为 23.4 万吨，与泸州老窖产能扩展目标相匹配。其中高档酒的产能在 2.2 万吨，中高档酒的产能约在 7 万吨，可以支持泸州老窖中高档酒的持续扩容和放量。

6. 盈利预测和报告总结

2021 年泸州老窖发布限制性股票激励计划草案，该计划拟授予的限制性股票约占本计划公告时公司股本总额的 0.6%。

根据业绩考核条件，公司 2021-2023 年净资产收益率不低于 22%，且不低于对标企业 75 分位值；21-23 年扣非归母净利润增长率不低于对标企业 75 分位值；21-23 年成本费用占营业收入比例不高于 65%。

从覆盖面来看，本计划涉及的激励对象不超过 521 人，员工覆盖率超过 15%；其中董事长刘淼、总经理林峰授予数量约各占授予总量的 1.09%，我们预期股权激励将较大提高管理层和员工的积极性，业绩增长确定性强。

我们预期泸州老窖 2022-2025 年收入分别为 254/309/371/440 亿元，同比增长 23.2%/21.6%/20.0%/18.6%；2022-2025 年净利润分别为 104/125/151/184 亿元，同比增长 30.5%/20.1%/21.4%/21.3%，对应 NPM 分别为 40.8%/40.3%/40.8%/41.7%。

我们预期高档酒(国窖 1573 及以上)收入在 2025 年将超过 300 亿元，其中低度国窖增速快于高度，高度低度酒均量价齐升。

中档酒收入在 2025 年超过 100 亿元，中档酒增速快于整体公司的增速，其中老字号特曲和特曲 60 目标做成大单品。

老字号特曲 2023 年高低度价格目标做到 300 元价格带以上，以价格驱动为主；特曲 60 保持较快的成长速度，以川渝地区以外地区和团购以外渠道发展作为支持，量价齐升。

窖龄系列酒增速稍慢，预期窖龄系列将提升窖龄 90 年的收入占比。低档酒仍在转型培育期，短期处于调整期，中长期逐渐恢复增长。

我们预期泸州老窖整体 GPM 将稳定上行，其中中档酒的 GPM 扩展幅度较大，受益于公司对特曲系列控量挺价策略，高档酒和低档酒的 GPM 维持稳定。

泸州老窖销售费用率在 2022 年处于较低水平，主要因为疫情影响市场投放力度。

公司表示会持续加强费用率的有效性管控，同时受益于规模效应，我们预期泸州老窖的销售费用率之后会稳健下行。

6.1 报告总结

我们预期泸州老窖2022-2024年收入分别为254/309/371亿元，同比增长23.2%/21.6%/20.0%；2022-2024年净利润分别为104/125/151亿元，同比增长30.5%/20.1%/21.4%，三年 CAGR24%，对应 2022-2024 年 PE 为 33.9X/28.2X/23.2X。

管控政策放开后短期经历了疫情大面积扩散，对终端的需求和动销产生较大压力，叠加市场上库存较多，大部份白酒企业也弱化了对开门红的硬性考核，更看重批价的稳定性和品牌价值的维护。

进入 2023 年 1 月，通过渠道调研我们观测到疫后环比修复速度快于预期，我们预期白酒行业春节表现较去年同期有所下滑，其中高端酒的下滑幅度较小，白酒行业将在 1Q23 触底。

2Q23 宴请/商务/送礼场景将逐渐恢复，3Q23 中秋国庆是除春节外的主要旺季消费时期，白酒消费场景将进一步恢复。

泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，将贡献高端白酒中最好的收入和利润增速，给予 2023 年 32X PE 估值，目标价 273 元。

7. 风险提示

疫情后需求低于预期，疫情反复影响复苏节奏。

切入新能源，永兴材料：特钢+新能源双轮驱动，攻守兼备成长可期

1、“锂电新能源+特钢新材料”双轮驱动

1.1 不锈钢线棒材龙头，切入新能源快车道

永兴特种材料科技股份有限公司（简称永兴材料，股票代码：002756）前身湖州久立特钢有限公司成立于 2000 年 7 月，2007 年 6 月公司整体改制为“永兴特种不锈钢股份有限公司”，2015 年 5 月公司在深圳证券交易所成功挂牌上市。

永兴材料在 2017 年以前聚焦于高端不锈钢棒线材业务，是该领域龙头企业，棒线产品市场占有率已连续多年位居全国前三。

2017 年公司开始正式进军新能源产业，依赖自有矿山资源，建立了从采矿、选矿到冶炼一体化的锂资源产业链，并且开始布局下游电池行业。

公司云母提锂技术在行业处于领先地位，成本控制能力优异，是云母提锂龙头企业。

公司深入践行“锂电新能源+特钢新材料”双主业发展战略，以特钢新材料业务为压舱石，积极推进锂电新能源业务。

公司实际控制人为高兴江先生，第二大股东久立特材是公司重要的下游客户。

公司第一大股东、实际控制人、董事长高兴江先生目前持有公司 35.72%，股权高度集中，大股东对公司控制能力较强；第二大股东久立特材是公司下游客户，2019 年出于战略投资的角度入股永兴材料，目前持有公司股权 8.68%。

公司锂电新材料业务主要由控制化山瓷石矿的永兴新能源，参股白水洞高岭土矿的永诚锂业以及湖州永兴新能源承接；特钢业务主要由永兴进出口，永兴物资和美洲公司承接。

图表 2：公司股权结构图

1.2 特钢新材料为压舱石，锂电新能源助力腾飞

“锂电新能源+特钢新材料”双轮驱动，公司业绩迈入新台阶。

2019 年以前公司的主要业务是特钢新材料，营业收入在 47 亿元左右。2019 年随着公司电池级碳酸锂项目的投产，公司新增锂电新能源业务，但是受制于产能释放有限和锂电行业周期性波动影响，公司业绩增长有限。

2021 年公司开始深入践行“锂电新能源+特钢新材料”双主业发展战略，随着 1 万吨电池级碳酸锂项目达产以及碳酸锂价格持续上涨，叠加特钢业务稳中向好，公司 2021 年实现营业收入 72.0 亿元，同比增长 44.76%；实现归母净利润 8.87 亿元，同比增长 243.83%。

2022 年前三季度公司碳酸锂产品量价齐升，公司盈利能力进一步增强，2022Q1-3 实现营业收入 108.66 亿元，同比增长 120.76%；实现归母净利润 42.71 亿元，同比增长 675.97%。

特钢业务保持稳定，锂电新能源业务成为盈利主要增长点。

2021 年特钢业务实现营收 59.75 亿元，对营收贡献为 83.0%，毛利 6.11 亿元，对毛利贡献仅 49.0%；锂电新能源业务实现营收 12.24 亿元，对营收贡献 17.0%，毛利 6.36 亿元，对毛利贡献 51.0%，毛利贡献首次超越特钢业务。

2022 年上半年随着碳酸锂价格持续增长，叠加公司优秀的成本控制能力，锂电新能源业务实现营收 30.21 亿元，对营收贡献 47.1%，与特钢贡献几乎持平，毛利 26.10 亿元，对毛利贡献 90.78%，成为主要利润贡献者。随着二期 2 万吨电池级碳酸锂项目产能释放，预计锂电新能源业务对营收和毛利贡献会进一步增长。

特钢业务盈利能力稳定，锂电新能源业务盈利能力亮眼。

得益于公司特钢产品技术壁垒和下游认证效应，特钢业务毛利率近几年稳定在 12%左右，2022年上半年由于成本抬升，特钢业务毛利率降至 7.81%。

公司锂电新能源业务随着碳酸锂价格持续增长，叠加公司优秀的锂资源自给率，毛利率从 2021 年的 51.99%增至 2022 年上半年的 86.39%，同时也带动公司综合毛利率升至 44.82%。 注重研发，四费控制合理。

作为云母提锂行业技术领先者，公司每年研发费用率稳定在 3.3%左右。同时公司优秀的内部管理能力使得销售费用率、管理费用率，财务费用率逐年减少，2022 年 Q1-3 分别为 0.13%，0.76%，-0.77%，期间费用率也降至 3.36%。

公司现金流持续改善，资产负债率在同行业中维持较低水平。

随着锂电新能源业务量价齐升，叠加成本控制能力，公司 2021 年经营活动产生的现金流量净额 7.86 亿元，同比增长 43.11%；现金净增加额为 4.12 亿元，同比减少 46.11%，主要 系报告期公司营业收入及销售毛利率大幅增加所致。

2022 年前三季度随着碳酸锂价格持续上涨，公司 2022Q1-3 经营活动产生的现金流量净额 42.90 亿元，同比增长 1270.29%；现金净增加额为 48.83 亿元，同比增长 1243.51%。由于公司锂电新能源业务为业绩主要贡献者，因此我们选取了锂电新能源上游行业可比公司进行资产负债率的对比。

对比发现公司资产负债率常年处于行业低位，说明公司资金充足，偿债能力高。

3、锂云母一体化产业链优势凸显，掌握核心提锂技术降本增效

3.1 江西云母提锂迎来重要机遇期，公司提前布局云母提锂一体化产业链

中国宜春锂云母资源丰富，是中国锂资源自给的保障。江西宜春市拥有全球最大的锂云母矿，享有“亚洲第一锂都”美誉。

宜春锂云母矿资源分布主要集中于两个区域，宜丰-奉新矿区，包括宜丰县花桥乡、同安乡及奉新县上富镇等；新坊矿区，即江钨所属的宜春钽铌矿所在地。

根据《宜春地区锂资源类型及工业应用报告》等政府资料，宜春市及下属县市拥有探明可利用氧化锂储量逾 258 万吨，折碳酸锂 636 万吨。

未来新增储量潜力巨大。636 万吨碳酸锂当量的储量并不代表宜春真正的储量，宜春相当一部分矿山目前仅仅详细勘探了几分之一的面积。例如永兴材料的化山瓷石矿，矿权面积 1.87 平方公里，目前仅对其中的 0.38 平方公里进行了详勘。由于早期宜春锂云母矿勘探工作不完善，因此实际的储量规模可能显著高于目前统计，新增储量潜力较大。

2025 年江西碳酸锂和锂云母精矿可达 700 万吨和 50 万吨。办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，提出要加强锂等资源的保障。

锂资源的国产化是行业大势，依托江西宜春发展云母提锂，是提高国产资源自给率的不可或缺选项，将有助于改善中国锂矿资源严重依赖国外进口的局面。2021 年，按照宜春市政府公布的数字，宜春全年碳酸锂产量为 8.1 万吨，超过全国的四分之一。

据宜春政府测算，预计到 2025年，宜春市锂云母精矿和碳酸锂产量分别可达 700万 吨和 50 万吨以上。

提前布局，掌握云母提锂核心工艺。

自 2017 年起，公司通过投资、并购、自主研发等方式，在江西着眼布局锂电材料产业，投资建设从采矿、选矿到冶炼的一体化全产业链。公司技术团队在锂云母制取碳酸锂技术上有很深的积累，掌握了云母提锂的核心技术与工艺，是云母提锂龙头。

目前公司拥有复合盐低温焙烧技术固氟技术的融合技术、先成形后隧道窑焙烧的工艺、动力学控制选择性浸出技术、MVR 节能蒸发回收利用复合盐等核心技术，通过焙烧、浸出、净化、蒸发浓缩浓酸、离心分离等工艺制作电池级碳酸锂。

3.2 掌握江西优质锂云母资源

公司掌握优质锂云母资源。在锂资源自给率较低的中国，资源自给率决定了锂电新材料公司的生产成本，也决定了企业是否可以稳定生产。

公司于 2018 年 1 月通过控股子公司花桥矿业掌握了宜丰白市村化山矿区 70%的权益，下游厂商宁德时代也拥有该矿 19.5%权益；同年 11 月通过联营公司花锂矿业掌握了宜丰县白水洞矿区约 48.97%的权益，合肥国轩高科也拥有该矿 26.02%权益。

公司拥有资源储量折合 LCE 当量 51.27 万吨。

控股子公司花桥矿业拥有化山瓷石矿采矿权，矿山位于宜丰县花桥乡白市村，矿权面积 1.8714 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 4507.30 万吨，品位 0.39%，折合 LCE 当量 43.41 万吨，目前是公司主要的资源保障。联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿采矿权，矿山位于宜丰县花桥乡山田村，矿权面积 0.7614 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 730.74 万吨，品位 0.44%，折合 LCE 当量 7.86 万吨。

未来锂矿资源储量仍有上升空间。化山瓷石矿是公司主力矿山，目前是公司投产的 2 万吨电池级碳酸项目的资源保障。公司拥有 1.87 平方公司的矿区面积，采矿权证有效期从 2018 年 7 月 8 日至 2028 年 7 月 8 日，目前仅对 0.38 平方公里的土地进行了详勘。

未来随着勘探面积和深度的扩大，资源储量有望进一步增强，可以满足公司长期发展需求。

3.3 优化工艺路线，克服云母提锂采选难题

公司通过优化工艺路线，克服了云母提锂采选环节的诸多难点。传统的云母提锂采选环节存在多种问题，包括副产品氢氟酸对设备腐蚀，除杂困难，锂综合回收率较低，废渣废气污染环境等。

公司针对以上问题开发出了复合盐低温焙烧技术，固氟技术，隧道窑焙烧工艺和燃烧工艺优化，提高了锂的收得率，降低了成本，减少了能耗和废物的产生。

复合盐低温焙烧技术+固氟技术。硫酸焙烧法的主要问题是副产品氢氟酸对设备的腐蚀，以及锂云母含钾、铝、硅、氟等杂质含量较高，除杂困难，因此此前云母提锂长期未能实现量产。

公司创造性地采用了复合盐低温焙烧+固氟技术，低温工艺降低了生产能耗；助剂的使用改善了固氟效率，固氟率达 99.5%以上，大大减少设备腐蚀；氮氧化物、氟化物的排放降低，对环境友好。

隧道窑焙烧工艺。传统回转窑焙烧能耗高、浸出率低，回转窑易结圈，不能稳定持续生产。公司首创的先成型后隧道窑焙烧的工艺，通过增加反应面积以及精准控制温度，使得锂在窑内反应更充分，锂的浸出率大大提高，降低了锂损耗，大幅提升锂的综合回收率。

物料充分利用隧道窑的余热用于后道烘干，有效节省了天然气消耗。回转炉普遍存在的粘壁停机问题得以避免，设备运行更加稳定，需检修次数大幅降低，生产效率更高。

目前江西大多数云母提锂公司还在使用回转窑，而永兴材料一期 1 万吨电池级碳酸锂中 5000 吨产能和二期碳酸锂项目都采用了最新的隧道窑焙烧技术。

优化燃烧工艺。公司在焙烧过程中，调整优化燃烧工艺，提升了氧化锂收得率，还使用 MVR 节能蒸发浓缩装置，实现了蒸发浓缩车间自产混合盐的回用。通过对混合盐的循环利用，实现循环生产，不再外购复合盐，辅料成本大幅下降。公司现有采选产能分别为 100 万吨和 350 万吨，2023 年可分别增至 300 万吨 和 660 万吨。

采矿环节，公司控股子公司永兴新能源化山瓷石矿项目目前拥有 100 万吨采矿能力，年产 300 万吨锂矿石技改扩建项目已经进入建设阶段，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模已于今年 4 月提高至 300 万吨/年。

选矿环节，子公司永兴新能源 300 万吨选矿产能（180 万吨选矿产能处于产能爬坡阶段）+子公司永城锂业 50 万吨选矿产能（可扩产至 60 万吨），永城锂业 300 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目目前正在编制可研报告、进行产线设计。

3.4 锂盐产能布局完善，未来 2 年持续放量

一步法制备电池级碳酸锂。公司不断优化湿法冶炼碳酸锂环节的动力学控制选择性分离技术，跳过碳化过程，一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，促进电池级碳酸锂综合成本进一步下降。

冶炼环节，公司现有 3 万吨电池级碳酸锂产能，且公司锂资源储量及选矿产能规划最高可满足 5 万吨电池级碳酸锂生产。

公司目前具有 3 万吨电池级碳酸锂产能，都处于达产状态。根据公司公告，1 万吨电池级碳酸锂对应 135 万吨采选矿产能，公司二期 2 万吨电池级碳酸锂从计划到达产耗时 20 个月。公司现有采矿，选矿和冶炼产能完全匹配。

最迟 2023 年建成的 300 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目可再满足三期 2 万吨电池级碳酸锂的选矿需求，因此公司未来仍然存在 2 万吨电池级碳酸锂的扩产空间。

公司子公司永诚锂业在建的 300 万吨/年选矿项目和公司现有采选产能可保证未来公司 5 万吨碳酸锂的原料供应，我们判断公司有建设三期 2 万吨电池级碳酸锂项目的可能，结合公司近期碳酸锂产线建设速度，假设明年上半年会宣布建设三期项目，2024 年三期 2 万吨电池级碳酸锂下半年会很快达产，我们预计公司在 2022-2024 年锂盐产能为 3/3/5 万吨，锂盐销售量为 2/3/4 万吨，不含税价格为 45/37/29 万元/吨。

强强联合，携手江西钨业分两期建设年产 2 万吨碳酸锂项目。

为充分发挥江西永兴新能源的技术优势和江西钨业的资源优势，2022 年 2 月 16 日公司与江西钨业拟成立合资公司建设年产 2 万吨碳酸锂项目，合资公司的股权比例为江西永兴新能源 49%、江西钨业 51%。

合资公司碳酸锂生产线规划产能为年产 2 万吨，项目分二期实施，其中第一期建设年产 1 万吨碳酸锂。江西钨业保障原料供应，永兴材料保障锂云母制备电池级碳酸锂技术工艺，产出的电池级碳酸锂供应给宁德时代。

3.5 四管齐下，造就锂盐成本优势

公司锂盐单吨成本在云母提锂行业排名第二。

目前公司单吨碳酸锂成本接近 7 万元，而同为云母提锂企业的江特电机成本为9万元每吨，仅次于江西钨业的 6.5万元单吨成本，全行业排名第二。这主要得益于公司在资源自给率，云母提锂技术，副产品回收和规模效应四个维度取得领先。

公司资源自给率较高。

资源自给率高的锂盐企业相比无自有资源的企业有很强的成本优势，原材料供应的稳定性也有保障。

公司战略规划采选冶一体化布局，目前采矿和选矿产能能够完全满足生产锂盐的资源需求。虽然当前因产能错配导致公司外购部分锂云母，但是未来随着采选冶产能完全释放，公司资源自给率有望达到 95%以上。

公司云母提锂技术行业领先。

公司首创隧道窑焙烧技术，相比于市场上其他厂商所使用的回转窑，能耗降低 15%，氧化锂浸出率提升 5%左右，单吨成本较回转窑下降 1500 元/吨。目前除永兴之外的云母提锂企业采用的几乎都是回转窑。

公司一期 1 万吨电池级碳酸锂项目由一条 5000 吨的隧道窑和一条 5000 吨的回转窑组成，二期 2 万吨电池级碳酸锂项目由 2 条 1 万吨级隧道窑组成，因此预计二期项目投产后单吨制造费用会有所降低。固氟技术固氟率高达 99.5%以上，大大减少了设备腐蚀和维护成本，减少环境污染。复合盐焙烧中在蒸发浓缩阶段通过 MVR 设备让硫酸钾和硫酸钠析出，实现自产混合盐循环利用，节约了辅料成本。

在湿法冶炼碳酸锂过程中一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，节约了从工业级到电池级的提纯碳化成本。副产物综合回收利用。

锂云母原矿含钽、铌、锂、铷、铯等多种稀有金属，因此在生产过程中会产出三大有价值的副产物：

一是选矿副产钽铌锡，直接出售，产值较小。

二是长石/石英，长石可作为玻陶原料，而宜春地区是中国第二大陶瓷基地，需求量非常大。石英目前跟长石混杂在一起按照长石价格出售，目前正在建设石英长石分离项目，建成后每吨碳酸锂可以摊销 1000元左右。

三是冶炼渣，用于水泥添加剂以及制砖，没有收益。

公司募投项目 180 万吨选矿项目拟加强副产品综合利用，未来钽铌锡混合精矿和长石精确分级销售是副产物利用重点。预计每万吨矿石包含副产物 8450 吨，如果能够做到精确分离，预计带来 48.95 万元收益。

规模效应。二期扩建工程拟投入总额与一期基本接近，但二期产能翻番。

一期年产 1 万吨碳酸锂项目已经建成的公辅设施可以被二期年产 2 万吨电池级碳酸锂项目使用，未来三期项目的锂精矿也同样由花桥矿业的化山瓷石矿提供，因此单位产品的折旧摊销等费用将被摊薄。

3.6 延伸产业链布局，探索海外优质锂云母资源

深化锂电布局，进军锂电池项目。公司 2021 年 1 月投资 10 亿元建设 2GWh/a 超宽温区超长寿命锂离子电池项目，一期先行投资建设 0.2GWh/a 电池项目，投资额为 2.8 亿元。

一期项目于 2022 年 11 月投产，标志着公司锂电新能源业务将从上游原材料制备跨入下游锂离子电池制造的核心领域，极大地延伸了新能源领域的产业链，提升整体核心竞争力。

同时联合东方电气中标宁波朗辰新能源有限公司 50MW/100MWh 独立储能电站项目，承担项目中 5MW/10MWh 钛酸锂预制舱及附属设备的设计、制造、供货。进军澳洲云母提锂市场。

2022 年 5 月 4 日公司与澳洲公司 Eastern Resources Ltd (ASX:EFE)签署战略合作协议，Eastern 将作为永兴材料在澳大利亚的独家合作伙伴，共同成立合资公司在本地进行锂云母项目的收购和开发。

Eastern 出资 10 万美元占股 60%，公司出资 90 万美元占股 40%，双方按比例分摊合资公司的运营费用。

本次合作将充分发挥 Eastern 的锂云母资源优势和公司云母提锂的技术优势，强强联合。

4、不锈钢高端产品景气度高，下游需求回暖

4.1 供给侧改革助推高端不锈钢产品高景气度

供给侧改革推动不锈钢产业升级。我国特种不锈钢的发展与美国、德国、瑞典、日本等发达国家存在不小的差距。

为了解决我国钢铁行业面临的低端产品产能过剩和高端产品缺乏的问题，2020 年国家深入推动钢铁行业供给侧改革，严格限制新增钢铁产能，优化产业结构布局，大幅提升供给质量。在未来不锈钢需求逐步改善的环境下，高端不锈钢的产量预计会进一步提升。

特钢行业存在三大壁垒，包括政策壁垒，技术壁垒和认证壁垒。

行业新进入者较少，现存者也很难产能扩张，竞争格局稳定，产量的上升主要来源于自身产能利用率的发掘以及旧产能改造。

政策壁垒：国家严格控制新增钢铁产能。

今年初，工信部联合国家发改委、生态环境部印发《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，明确了“十四五”时期推进钢铁工业高质量发展的实施路径，严格落实钢铁产能置换、项目备案、环评、排污许可、能评等法律法规、政策规定，不得以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，形成了行业进入壁垒和产能扩大壁垒。

技术壁垒：特钢行业需要持续的技术研发和积累。

特钢生产涉及的技术环节多，工艺复杂，整套生产流程涉及冶炼、材料、热加工、计算机、电子、化学、机械和物流等各个方面，因此，特钢企业的正常运营需要强大的技术支持。特

钢生产由于冶炼和轧制的特殊性，需要大批熟练技术人员对整个生产流程进行严格控制，企业若不能实现精细化生产，不仅影响产品质量，还会大幅度增加成本;另外，生产和深加工高质量高附加值特钢产品的能力，将决定企业能否获得高额利润，而高附加值产品的研制不仅需要资金和人员投入，更需要生产经验的积累。因此，技术积累将对潜在进入者形成壁垒。

认证壁垒：特钢产品客户粘性高，品牌效应强。

特钢产品主要应用于装备制造领域的关键部件，由于应用领域的特殊性，终端用户对采购产品的材质、性能和质量稳定性有很高的要求。终端行业核心用户往往需要通过对合格供应商认证的形式确保采购来源的可靠性和稳定。合格供应商一旦确定，新的供应商短期内较难进入，从而在一定程度上形成了供应商认证壁垒。

全球不锈钢产业在过去几年发展迅速。全球不锈钢粗钢产量在 2021 增至 5629 万吨，同比增长 9%，其中印尼和中国贡献了主要增量。2021 年因项目施展进度以及能耗双控等政策因素干扰，国内暂无新增产能，现有的不锈钢厂产能利用率普遍较高，中国不锈钢粗钢产量为 3263 万吨，同比增长 5.1%。

未来不锈钢高端产品占比有望进一步提升。

当前全球（不含中国）200 系不锈钢的比例约 12%左右，中国 200 系不锈钢产量占比约 33%；全球（不含中国）300 系不锈钢的比例为 56%，中国 300 系不锈钢产量占比约 52%，显示目前我国在高等级不锈钢的消费水平上与世界水平尚有一定差距，因此具有高附加价值的高端不锈钢未来前景远大。

4.2 油气行业和制造业复苏带动下游需求回暖

公司特钢业务主要下游包括油气开采及炼化、机械装备制造、特殊合金材料、电力装备制造和交通装备制造，产品主要面向国内。其中油气开采及炼化占特钢业务营收比约 51%，占毛利比约 55%，机械装备制造占比其次，占营收比约 28%，占毛利比约 18%。因此油气行业企业资本开支情况和制造业景气度将极大的影响公司不锈钢产品的需求。

高油价支撑下游油气开采及炼化行业对特钢产品高需求。

受到新冠疫情影响，2020 年上半年油价处于低位，油气开采及炼化行业纷纷减少资本开支和固定资产投资。

2021 年油价持续处于高位，三桶油也纷纷增加资本开支，中国海洋石油、中国石化、中国石油资本开支分别为 887、1679、2512 亿元，同比分别增长 45.5%、26.0%、3.0%，固定资产投资实际完成额累计同比由负转正，在 2021 年年底达到 4.2%。

2022 年上半年冲突继续推动油价维持高位，预计未来三桶油资本开支和石油和天然气开采业固定资产投资实际完成额累计同比会继续增加，油气开采及炼化行业对特钢需求将不断提升。

疫情影响减小，制造业开始复苏。

2020 年疫情爆发，为了防控疫情，各国采取了不同程度的封锁措施，客观上造成了制造业产业链短暂停滞，给经济运行带来较大影响。2021 年疫情影响减弱，但因为原材料和能源价格上涨，2021 年制造业固定资产投资完成额增速有所下滑。

中长期来看，中国制造业仍在进行升级转型，对高端产品需求会进一步增加。

以紧固件为例，紧固件是把两个以上零件（或部件）紧固连接成为一件整体时所采用的一系列机械零件的总称，广泛应用于各种机械、设备、车辆、建筑、化工等产品中，因此紧固件的价格能一定程度上反应下游制造业需求程度。紧固件价格指数多年来持续上涨，尽管 2020 年因疫情影响有所下调，现在仍处于上升过程中。

产业升级带动中国不锈钢表观消费量稳定增加。

受益于中国制造业转型升级，不锈钢的下游传统重要应用领域，如日用制品、建筑、工程机械、家电电子及汽车等不锈钢的消费量维持增长，中国不锈钢表观消费量从 2013 年的 1482 万吨提升至 2021 年的 2610 万吨，年复合增长率 7.33%。

高端不锈钢表观消费量有望进一步提升。

不锈钢在新领域消费有望获得新增长：工业领域消费，如城市轨道、交通车辆、石油天然气加工运输及城乡基础建设工程；高端制造业，超临界和超（超）临界发电设备、环境恶劣的采油设施、LNG 船的建造等；新兴领域，海洋开发、航空航天（军工）、新能源开发（核电）、节能环保等。随着供给侧改革的深入，产品结构将不断改善，中高端产品的占比有望不断提升。

5、不锈钢长材龙头做优存量

5.1 高附加值不锈钢长材龙头

公司产品位于产业链前端，下游客户以各领域龙头企业为主。

公司采用短流程生产工艺，以不锈钢废钢为主要原料，通过电炉初炼、炉外精炼、连铸、连轧生产出不锈钢棒线材和特殊合金。

公司生产的棒材在下游深加工成无缝钢管、管件、法兰、轴件、泵阀、杆件等，终端应用包括石油炼化、精细化工、煤化工、核电、医药食品、船舶制造等高端工业领域，主要客户以江浙沪区域不锈钢钢管制造龙头企业为主，如久立特材、江苏武进、江苏银环、浙江中达、无锡腾跃等；

线材在下游深加工成钢丝、丝网、弹簧、标准件、焊材、杆类、轴类等，终端应用包括工业领域及部分民用领域，主要客户以不锈钢标准件生产厂、拉丝厂、弹簧厂等龙头企业为主，如浙江东明、腾龙精线、浙江奥展、江苏法尔胜等。

公司是国内不锈钢棒线材龙头。

公司深耕特钢行业二十余年，已发展成为中国不锈钢棒线材龙头企业，不锈钢棒线材国内市场占有率连续 10 年位居前三，双相不锈钢棒线材产量居全国第一位，有多个品种产品出口国外。

不锈钢棒线材产量占比较小，在这相对小众的领域，棒线材的供给格局呈现典型的头部聚集特征。公司产品具有认证优势。

公司生产的产品严格按照国际先进标准生产，已经经过了很多技术协议组织生产和检验，产品的性能和可靠性得到了客户的高度认可，竞争优势突出，目前已经取得中国方圆标志认证集团四体系认证，德国莱茵（PED＆AD）、中国船级社（CCS）、挪威船级社（DNV）等认证，公司也取得了中国石油化工集团公司、东方电气集团东方锅炉股份有限公司、哈尔滨锅炉厂有限责任公司、上海锅炉厂有限公司等终端行业核心用户对原材料供应商认证。

图表 54：公司特钢产品认证情况

5.2 特钢产品产销稳定增长，盈利能力保持稳定

公司现有不锈钢及特殊合金炼钢产能 35 万吨/年，技改后仍有上升空间。

其中 炼钢一厂产能 10 万吨/年，炼钢二厂产能为 25 万吨/年。

2020 年以前炼钢一厂采用模铸工艺，成材率约为 86-88%；而二厂采用连铸工艺，成材率在 98.5%以上。

通过高性能不锈钢连铸技改项目，炼钢一厂原有的年产 6 万吨模铸设备改造为连铸设备，保留 4 万吨的钢水模铸产能用于生产特殊钢、耐蚀合金产品，模铸工艺升级为连铸工艺后成材率进一步提高。

公司理论上特钢年最高有效产量可达 34 万吨，2021 年生产量 31.4 万吨，未来仍有 2.6 万吨的产量提升空间。

年产 2 万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目部分产线已经投入使用。

2020 年 公司投资 1.8 亿元建设年产 2 万吨银亮棒项目，目前部分产线已经投入使用。该项 目将完善高压共轨用棒材、气阀钢材料等汽车用钢的生产流程，在保障产品质量的同时，提升产品附加值、市场竞争力及客户满意度，进一步优化公司产品结构，促进公司核心竞争力及业绩的提升。

单吨盈利稳健，稳定贡献现金流。

公司坚持以销定产、以产定采、采销联动，充分发挥供销一体化机制的优势，对产品成材率、能耗、吨钢辅料耗用、生产效率、交货期等要素进行细节管理，因此特钢新材料业务盈利能力稳健。

公司特钢产品单吨毛利自 2019 年以来一直保持在 2000元左右，毛利率多年维持在 12%左右，2017 年以来，除 2020 年受疫情影响外，实现归母净利润始终保持在 3 亿元以上。

图表 57：特钢业务单吨毛利及毛利率（元） 图表 58：特钢业务归母净利润及增速（亿元）

6、盈利预测和估值

6.1 核心假设

锂矿采选及锂盐制造业：根据公司碳酸锂二期项目的投产进度以及公司满产满销的能力，预计 2022-2024 年公司锂盐产能为 3/3/5 万吨，产量为 2/3/4 万吨。

假设 23 年供需维持紧平衡，以及 24年成本曲线和低锂价后供需再平衡，预计 2022-2024年碳酸锂不含税价格为 45/37/29 万元/吨。

假设 23 年后公司产能错配情况会消失，且其他基础原料价格会随着碳酸锂价格回落而回落，毛利率为 84.4%/81.4%/77.4%。

黑色金属冶炼及压延加工业：公司技改项目完成后特钢产线成品率和产能利用率提高，预计 2022-2024 年销售量为 32/33/34 万吨。

上半年的原材料波动影响将会逐渐减小，预计 2022-2024 年单位产品售价为 2/1.9/1.9 万元/吨，毛利率为 8%/9.5%/11.5%。

6.2 估值分析

考虑到永兴材料特钢业务较为稳定，锂盐业务增长较快，且二个板块估值差异较大，因而采用分部估值法，从特钢和锂盐两个业务板块来考虑公司价值。

锂矿采选及锂盐制造业：考虑到永兴材料资源自给率较高，我们选取国内锂行业中资源自给率同样较高的天齐锂业，赣锋锂业，融捷股份和江特电机作为可比公司，截至 1 月 18 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 9.5/7.5/6.1 倍，因此给予公司 2023 年 7.45 倍 PE，结合公司 2023 年锂矿采选及锂盐制造业务净利润预测值为 74.24 亿元，对应相关市值为 558 亿元。

黑色金属冶炼及压延加工业：我们选取国内特钢行业公司久立特材、甬金股份、中信特钢、方大特钢作为可比公司，截至 1 月 18 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 12.6/10.0/8.5 倍，因此给予公司 2023 年 10 倍 PE，结合公司 2023 年黑色金属冶炼及压延加工业务净利润预测值为 4.16 亿元，对应相关市值为 41 亿元。

公司合理市值为 599 亿元，对应目标价为 144.22 元。

7、风险提示

7.1 锂价波动风险

锂价受到供给端，需求端，政策，库存等多方面因素影响，因此实际锂价可能与预测锂价存在差异。

7.2 全球新能源汽车销量不及预期

原材料价格高企、宏观经济不景气、新能源车补贴退坡等外部因素下，新能源汽车销量可能不及预期，从而影响公司销售量以及成本传导。

7.3 在建及推测项目不及预期

公司目前正在规划第三期 2 万吨电池级碳酸锂的采选产能，未来产线建设可能会因为疫情等因素延期导致项目进展不如预期；三期碳酸锂冶炼项目为推测，项目本身是否存在有不确定性。

7.4 周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产

公司生产基地附近存在小作坊偷采锂矿，部分陶瓷厂改造产线并生产锂的现象，不规范的生产和不成熟的技术以及矿渣的处理可能会造成环境污染，造成区域性停产检查。

龙头企业，电连技术：受益汽车智能化，高频高速连接器放量可期

1 公司简介：国内射频连接器龙头，开拓汽车连接器领域

1.1 基本概况：深耕射频连接器领域，立足优势开拓汽车连接器领域

电连技术深耕射频连接器技术十余年，产品覆盖消费电子和汽车电子等领域。电连技术在2006年成立于深圳，2017年于深交所上市，是国内射频连接器的龙头企业。

公司专注微型电连接器及互连系统相关产品的技术研究、设计、制造和销售服务，产品广泛应用在以智能手机为代表的智能移动终端产品以及车联网终端、智能家电等新兴产品中。

依托射频连接器领域积累，进军高频高速车载连接器领域。

2006-2008 年开始研发并成功开发射频同轴连接器，2009 年精密射频同轴连接器量产并取得专利，2010 年射频连接器累积出货 8 亿 PCS。

2011-2012 年开发频率超过 6G、直径小于 1.5mm的射频连接器。

2013年开发通用同轴连接器、布局车载连接器领域，2014 年开发车载连接器。

2019 年引入并升级 SAP 信息化系统，提升公司治理能力，截止到 2021 年公司营收突破 32 亿元。

1.2 股权结构：股权集中且稳定，管理层经验丰富

公司实控人控股稳定，子公司分工明晰。截至 2022 年第三季度，公司第一大股东为陈育宣，其与林德英夫妻二人合计持有股份 30.54%，为公司的实际控制人。

公司管理层具有丰富的行业从业经验。

公司下设十家全资子公司，分别负责贸易、制造、销售、研发和投资等工作。电连精密技术(香港)、电连德宝(香港)技术和电连华德(香港)技术负责贸易，深圳市电连西田技术、深圳市电连旭发技术、合肥电连技术和电连技术(越南)负责制造，深圳市泓连电子科技负责销售， 东莞电连技术负责销售和研发，德东(东莞)股权投资有公司负责投资。

公司管理层经验丰富，均为行业老兵。

公司董长陈育宣在电子元器件行业具有丰富的研发、生产和销售经验，是深圳市连接器行业协副长；公司总经理李瑛自 1999-2008 年分别于东莞伟易达电子厂和 TCL 移动通讯有公司任职工程师；副总经理王新坤在电子行业具有超过十年的从业经验，对连接器营销具有独到认识，负责电连技术若干重要区域及客户的销售及维护工作。

1.3 主营业务：拓展非消费电子领域应用，加快汽车连接器领域发展

公司主营业务为微型电连接器及互连系统相关产品、POGOPIN 产品以及 PCB 软板产品的技术研究、设计、制造和销售服务。产品广泛应用在以智能手机为代表的智能移动终端产品，燃油车、新能源车智能化连接，车联网终端、物联网模组及智能家电等新兴领域中。

公司主营产品包括射频连接器及线缆连接器、电磁兼容件、汽车连接器和软板，此外公司产品还包括 5G 天线、卧式/立式射频开关连接器、通用同轴连接器、FPC 连接器、LVDS 连接器，MTCC 线缆连接器组等其他连接器产品。

1）微型电连接器以微型射频连接器及线缆连接器组件为核心产品，包括微型射频测连接器、微型射频同轴连接器及射频微同轴线缆组件，是智能手机等智能移动终端产品以及其他新兴智能设备中的关键电子元件。

2）互连系统相关产品主要为电磁兼容件，包括弹片和电磁屏蔽件，是在智能移动终端中起到电气连接、支撑固定或电磁屏蔽作用的元件。

3）射频 BTB 产品广泛应用于高可靠性，多通道、高频高速的射频连接，是 Sub-6G 频率以上智能设备中的关键电子元件。

4）汽车电子连接器产品主要为射频类连接器以及高速类连接器，产品主要类型为射频类 Fakra 板端&线端，HD Camera 连接器，高速类以太网连接器、HSD 板端&线端、车载 USB 等，主要应用于燃油车及新能源车厂商、T ER 1、模组客户、自动驾驶电子系统客户的射频及高速的连接。

公司提供多种汽车连接器解决方案，包括环视系统线束解决方案，360 度高清解决方案，Fakra 线束等摄像头端同轴防水模块、同轴防水线束、4 路差分信号的防水连接器和线束等综合性方案。

1.4 财务状况：消费电子业务收入下滑，汽车连接器增长势头迅猛

受消费电子业务拖累，2022Q3 营收出现小幅下降。2018-2021 年公司营业收入从 13.41 亿元增加到 32.46 亿元，归母净利润从 2.4 亿元上升到 3.72 亿元；2021 年前公司营收、净利快速增长主要系受益于汽车连接器放量以及手机 5G 升级带来价值量提升。

2022 年前三季度实现营收 22.14 亿元，同比下降 8.94%，实现归母净利润 4.13 亿元，同比增加 45.74%。公司营收下降主要受占比较高的消费电子业务拖累，全球手机销量下滑所致。

公司整体毛利率平稳，汽车连接器营收占比提升。

2018 年至 2022 年 H1 公司整体毛利率稳定在 25%以上，其中汽车连接器毛利率由 2021 年的 38.94%提升至 2022H1的 39.48%。

2022年上半年，公司各产品中，电磁兼容件营收 4.57 亿元，营收占比 32.3%；射频连接器及线缆营收 4.57亿 元，占比 31.0%；汽车连接器营收 2.15 亿元，占比由 2021 年的 9.6%上 升到 14.6%，其营收占比提升的原因是汽车行业目前在逐季恢复，成长性相对较好。

公司费用率保持稳定，研发投入持续扩大。

2018 年至 2022 年第三季度，公司销售费率较为稳定，均保持在 3%-4%之间；公司财务压力较小，财务费率始终为负；2020 年后管理费率有明显提升，主要原因是公司规模扩张、员工工资增加和员工持股计划。

公司研发费率始终保持在 8%-10%之间，随着公司规模扩大研发投入逐渐增加，研发费用自 2018 年的 1.33 亿元上升到 2021 年的 2.85 亿元，2022 年前三季度研发投入 2.13 亿元。

2 汽车连接器：受益汽车智能化趋势，高频高速连接器放量可期

2.1 连接器面向下游多领域，汽车为占比第二大应用

连接器分类众多、下游应用广泛，汽车连接器占比第二。

连接器按传输介质不同，可以分为电连接器，微波射频连接器及光连接器，被广泛应用于通讯、航空航天、计算机、汽车、工业、军工、家电等领域。

根据 Bishop & Associate 数据，2021 年全球连接器市场规模 779.91 亿美元，其中通信连接器占比 23.47%，排名第一，汽车连接器占比 21.86%，排名第二，计算机及外设连接器占比 13.13%，排名第三。

汽车连接器分为低压连接器、高压连接器、高速连接器。

低压连接器主要应用在车内电压 60V 以下的环境中。高压连接器提供 60V-380V 的电压传输，主要应用在新能源汽车充电枪、充电座、电池包等位置。

高频高速连接器主要应用于 5G 通信及自动驾驶等需要高速信号传输的领域，主要分为 Fakra、MiniFakra、HSD 连接器以及以太网高速连接器，主要壁垒在于射频设计、自动化生产。

2.2 车内智能化传感器数量/连接器升级换代，驱动单车价值量提升

智能化汽车多种类数据传输及连接需求推动高频高速连接器用量提升。高频高速连接器主要应用于车载网络、车载信息娱乐系统及自动驾驶等汽车智能化应用场景。

高频高速连接器分为主要传输模拟信号的同轴连接器，如 Fakra、Mini-Fakra，及主要传输数字信号的差分连接器，如以太网连接器、HSD 连接器、连接双绞线电缆。车载网络的分布式结构将推动汽车以太网连接器需求增长。

为确保自动驾驶汽车的安全性能，ADAS、激光雷达、车载摄像头、传感器的大规模应用将推动 Fakra、Mini-Fakra、以太网连接器等其他高频高速连接器的需求。

2.2.1 车端传感器数量增加，驱动单车价值量提升

车载摄像头率先成为汽车智能化核心传感器，激光雷达及毫米波雷达有望未来放量，高频高速连接器用量增加。作为汽车智能化应用的核心传感器，随着汽车智能化的升级，不同级别自动驾驶所需的摄像头数量逐渐增加。

根据 Yole 数据统计，L2 级别自动驾驶需要 6 个摄像头，到 L4 级别自动驾驶摄像头需求将翻倍至 13 个。

激光雷达方面，根据 Yole 预测，2024 年前，全球销量预计将保持在 100 万台以下，到 2027 年，全球激光雷达交付量预计将达 530 万台，其中约 445 万台将服务于汽车 ADAS 市场，汽车市场将成为激光雷达行业发展的主要驱动力。

Yole 预计，到 2027 年，私家车中有 3%将采用激光雷达技术。汽车智能化持续渗透使高频高速连接器需求大幅增加。

汽车智能化推动车载镜头应用场景增加、规格升级驱动高速数据传输需求。

随着自动驾驶及智能化的不断渗透，车载镜头的应有场景不断扩展，从工艺相对简单的倒车影像（后视）向负责成像及感知的前视、侧视 ADAS 摄像扩展。

车载摄像头的规格也不断升级，对于现在的新能源车企来说，120 万到 200 万像素已经无法满足需求，蔚来 ET7、理想 ONE 及小鹏 G9 已经将 800 万像素摄像头作为主要传感器方案。

智能汽车的传感器数量及规格大幅提升，由高分辨率摄像头取的大量图片序列，将以较高的刷新速率且未经压缩进行上传。

因此，为确保智能汽车的安全性能，高速大量的数据传输至关重要，这也对高频高速连接器提出更高要求。

2.2.2 高速连接器升级换代，新产品替代进行时

高性能高频高速连接器成为行业主流，Mini-Fakra 替代 Fakra 为主要趋势。由于汽车智能化带来的驱动力，未来行业内高频高速连接器的使用频域将从目前的 4GHz&8GHz 逐步提升至未来的 28GHz 的毫米波频率。

另外，Fakra 由于数据传输量小、体积大及传输协议有等原因将逐步被 Mini-Fakra 取代，价值量更高、应用范围更广的 Mini-Fakra 连接器将成为行业内主流，以罗森博格的 Mini-Fakra 产品系列 HFM 为例，在高达 20GHz 的频率下，可以完成最大 28Gbps 的传输速率，并且相较于传统 Fakra 连接器，Mini-Fakra 的体积缩小了 80%。

汽车智能化、网联化推动车载网络向低时延、高带宽、高算力演进。

由于 ADAS 技术的不断变革，车载影音品质的升级等汽车智能化升级，传统的车载网络设计 已经无法满足未来的用户需求，技术成熟、标准化程度高以太网进入汽车领域。

车载以太网高带宽可以满足 ADAS、影音娱乐、车联网的带宽要求，还具备支持未来满足自动驾驶大量数据传输的高性能潜力。

未来，以太网将作为汽车多层面高速通信的基石，融合动力总成、底盘、车身、多媒体、辅助驾驶来形成域级别的汽车网络。

低成本、低线束质量驱动以太网替代 HSD 连接器。

车载摄像头及激光雷达等传感器产生的数据流通过 Mini-Fakra 连接器输送到 AVM（环视系统）后，将由 HSD 连接器传输到主机端，主机端到座舱端到数据也由 HSD 连接器进行下一步传输。但由于 HSD 连接器的传输频率相对较低，线束成本高，长远来看，HSD 连接器将被以太网连接器取代。

以太网连接器低成本、低线束重量符合汽车行业轻量化的发展趋势。

汽车智能化场景是驱动车载高频高速连接器市场规模增长的核心因素，我们预计 2025 年中国高频高速连接器市场规模有望达到 129 亿元，CAGR 为 19%，测算依据如下：

（1）根据中汽协预测，2022 年中国汽车销量为 2750 万辆，2025 年为 3000 辆，因此我们假设国内汽车销量增速为 3%。

（2）根据 S&P 预测，2025 年智能汽车主要以 L2/L2+为主，L3 及更高级别自动驾驶在 2025 年以前渗透率较低。

（3）随着自动驾驶演进深入，未来车上传感器数量增加，激光雷达、毫米波雷达放量，汽车高频高速连接器用量还持续提升。

测算中我们假设 L2/L2+级别单车价值量为 800 元，L3 级别单车价值量为 1150 元，L4 级别单车价值量为 1500 元。

海外高频高速连接器厂商在技术和产品力上更优一筹，我国车载类高速连接器主要集中在 Fakra 领域。从高频高速竞争格局来看，国外厂商在车载高速连接器研发上起步较早，主流的车载连接器标准多把握在罗森伯格等国际大厂手中。

不过，由于 Fakra 连接器发展较久，国内 Fakra 连接器工艺已成熟，厂商较多。

而 Mini-Fakra、以太网这两大类连接器，国内标准界面相对空白。但已经有部分上市连接器企业进行相关的技术攻克——电连技术和华为合作开发以太网界面，产品已成熟导入整车厂；另外中航光电也已经在国产替代的路上。

从入局车载高速连接器的厂商来看，拥有通信类射频连接器研发经验的企业具备一定优势。

2.3 公司为汽车高频高速连接器龙头企业，产品线丰富度优于国内竞争对手

电连技术是国内车载高频高速连接器龙头企业，主要产品包括 Fakra 系列、HSD 系列板端&线端、HD 系列、HSL 以及车载 USB 系列。

电连技术在模拟信号、数字信号及光信号三种传输方式上均有布局和配套产品。其中模拟信号多用于天线接入的收音机信号、GPS 信号和移动网络信号；数字信号应用则比较广泛，如车内的音频视频信号、消费电子外接 USB 和 HDM 等接口，以及近年不断增多的摄像头信号；光信号与电信号相比有极低的传输损耗，因此多用于高端的车载音频和视频传输。

公司于 2015 年前瞻布局汽车射频连接器，目前产品已经打入下游头部主机厂，先发优势明显。

车载连接器开发需要同时兼顾产品的机械性能和电气性能。

与传统车载连接器相比，传输高清影音信号的连接器既要考虑高频传输的信号完整性及电磁干扰，还要保证车载环境下的机械可靠性。

电连技术 2015 年前瞻布局汽车连接器，目前产品已进入吉利、长城、比亚迪、长安等国内主要汽车厂商供应链，我们认为电连技术长期受益于汽车智能化趋势下高频高速连接器放量，未来成长动力足。

3 消费电子：立足射频连接器横向品类扩张，受益 5G 毫米波开启新增长点

3.1 电连多产品组合，可应用在不同消费电子领域

公司射频连接类产品矩阵完备，涉及众多消费电子下游领域。公司微型射频连接器及线缆连接器组件应用于智能手机等智能移动终端产品以及其他新兴智能设备。

电磁兼容件应用于智能移动终端。射频 BTB 产品广泛应用于高可靠性、多通道及高频高速的射频连接，是 Sub-6G 频率以上智能设备中的关键电子元件。

消费电子是公司射频产品的应用领域之一，主要为智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备、智能家居等设备及场景。

FPC 软板产品多应用于智能手机及可穿戴设备领域，公司 FPC 软板与 LCP 产 品实现协同发展。

FPC 为柔性电路板，原材料为聚酰亚胺或聚酯薄膜等绕行基材，具有密度高、体积小、轻薄、可折叠弯曲、散热性好等优势的印刷电路板，符合下游电子行业智能化、便携化、轻薄化的趋势，多应用于智能手机及可穿戴设备领域。

公司软板产品与 LCP 连接线组件有较好的协同效应，可以满足下游应用领域高频化趋势。

消费电子领域智能手机、笔记本电脑及平板电脑需求疲软，可穿戴设备、智能家居或成为公司消费电子领域营收增长主力。

近年来，智能手机、笔记本电脑及平板电脑进入成熟期，需求增速相对较小，甚至受疫情、供应链短缺等宏观因素影响，智能手机的销量呈下降趋势。

下游可穿戴设备及智能家居领域增速明显，公司布局消费电子多领域，2022 年公司上半年实现非手机端射频模组出货，因此，长期来看，公司完整的产业链布局使得公司受下游应用领域的结构性变化影响相对较低，可穿戴设备及智能家居领域对射频类产品的营收或成为公司射频类产品营收增长的主要驱动因素。

3.1.1 智能手机：行业发展进入成熟阶段，安卓市占率稳定在 70%

消费电子市场需求疲软，过去两年智能手机出货量及销量呈下滑态势。受疫情等宏观因素影响，智能手机销量及出货量在过去两年间呈下滑趋势。

另一方面，智能手机发展进入成熟期，智能手机更新换代快，出现性能过剩的情况，手机性 能超满足消费者需求的同时降低了消费者的换机需求。

根据 DC 数据，智能手机出货量在 2020 年后呈降低态势，在消费电子的传统旺季第三季度及第四季度智能手机的出货量均为下降态势。

根据 Gartner 数据，全球智能手机销量在 2018 年结束增长态势后，呈现下降态势。

智能手机安卓系统市占率逐渐稳定，手机操作系统主要以安卓及 iOS 为主。

公司智能手机端下游客户均使用安卓系统。安卓系统的市占率在经历 2014 年至 2016 年的高速增长后，逐渐保持稳定。根据 StatCounter 数据，2020 年以来，安卓操作系统的市占率稳定在 70%左右。

3.1.2 平板及笔记本电脑：疫情透支未来需求，预计 2023 年出货量小幅下滑

全球笔电市场需求受库存调节、冲突与高通胀等负面因素冲击，2022 年出货量下修至 1.89 亿台。

根据 TrendForce 数据，受疫情带来的远程公及教学的需求增加，笔记本电脑出货量在 2021 年达到了 2.46 亿台的历史新高。

2022 年全球笔电市场受库存需求调节、冲突、高通胀等负面因素，预计全年笔电市场 出货量下修至 1.89 亿台。

TrendForce 预测 2023 年笔电市场之结构性供需失衡问题仍未解决，出货量呈现逐季递减的趋势，预期终端整机去化至少延续至 2023 上半年；下半年旺季叠加新款 CPU 导入助澜，预计消费型笔电出货将重返传统旺季需求轨道，综上预计 2023 年全球笔电市场暂时没有明显回温迹象，全年出货量为 1.76 亿台，同比-6.9%。

IDC 预计 2022 年平板电脑市场将进一步下滑。

受全球宏观经济、高通胀的影响，全球平板电脑出货量大幅下降，另外叠加教育领域的笔记本电脑需求已经基本满足， DC 认为 2022 年全球平板电脑的出货将同比下降 6.8% 至 1.57 亿台。

3.1.3 可穿戴设备：“升级换代+新功能下放”，预计可穿戴市场保持快速发展

全球/国内可穿戴设备出货量稳步增长。

据 DC 数据，2021 年全球可穿戴设备出货量达到 5.34 亿台，预计 2025 年全球可穿戴设备出货量将达到 13.58 亿台，2020 年至 2025 年 CAGR+25%。

国内市场方面，我国可穿戴设备出货量从 2016 年的 0.4 亿台增长至 2020 年的 1.1 亿台，年均复合增长率达 29.02%。

DC 数据显示，2021 年全年中国可穿戴市场出货量为 1.4 亿部，同比增长 25.4%，仅第四 季度中国可穿戴设备市场出货量就达 3753 万部，同比增长 23.9%。

随着市场回暖，DC 预测 2022 年，中国可穿戴市场出货量将超过 1.6 亿部，同比增长 18.5%。随着可穿戴设备不断更新迭代、新功能下放和消费分级的大趋势，中国可穿戴设备市场正在保持快速发展，可穿戴设备出货量逐年增长。

可穿戴设备市场规模高速增长，耳机产品增速最快。

根据 Gartner 数据，2019 年全球终端用户在可穿戴设备上花费 461 亿美元，预计到 2022 年将增加到 938.6亿美元，四年内年复合增长率为 19.4%。其中，耳机及智能手表占比较大，耳机产品的年复合增长率最高，为 31.9%。

智能手表表现亮眼，2019-2022 年出货量连续增加，预计到 2026 年全球智能手表市场规模将达到 616.9 亿美元。

根据 CounterPoint 数据，2021 年，全球智能手表市场销量达到 1.28 亿部，同比增长 23.8%。

2022 年 Q1，由于苹果及三星龙头企业的带动，全球智能手表市场的出货量增加了 13%。

2022 年 Q2 及 Q3，全球智能手表市场的出货量增长主要来自于新兴市场的带动，印度的智能手表市场同比增长超过 300%。

2022 年 Q3，全球智能手表市场出货量同比增长了 30%。

根据 Statista 预测，2027 年全球/国内智能手表市场将达到 616.9/263.6 亿美元，2021 年至 2027 年 CAGR 为 8.39%/11.32%。

3.1.4 智能家居：“技术进步+消费者生活品质提升”推动智能家居市场快速扩容

智能家居市场规模逐步扩大，2026 年全球市场预计将达 1952 亿美元。

据 Statista 数据，2020 年全球智能家居市场规模 787.7 亿美元，2021 年为 1044 亿美元，预 计 2022 年市场规模为 1157 亿美元，到 2026 年将达到 1952 亿美元，2021 年到 2026 年 CAGR 为 13.33%。

在出货量上，据 DC 数据，2021 年全球智能家居设备出货量 8.96 亿台，预测 2026 年全球出货量达 14.4 亿台，年 CAGR 为 10%。

国内智能家居市场前景广阔，2022-2026 年出货量将保持两位数增长。

就国内市场而言，据 Statista 数据，我国智能家庭市场规模 2021 年为 201 亿美元，预计 2022 年增至 236.3 亿美元，2026 年将达到 426 亿美元，年 CAGR 为 16.20%，行业发展空间巨大。

根据 DC 数据，2021 年中国智能家居设备市场出货量超过 2.2 亿台，同比增长 9.2%，预计 2022 年中国智能家居设备市场出货量将突破 2.6 亿台，同比增长 17.1%。

3.2 射频连接器市场广阔，电连技术卡位头部安卓手机厂商

射频同轴连接器市场广阔，国内市场增速领先全球。随着下游应用领域的扩展，通信技术的发展迭代，射频同轴连接器市场规模也保持平稳增长。

根据中意科创数据，2021 年全球射频连接器市场规模约为 48.88 亿美元，到 2026 年将达到 63.29 亿美元，2021-2026 CAGR 为 5.3%。

2021 年中国射频同轴连接器市场规模约为 121.76 亿元，预计 2026 年中国射频连接器市场规模将达到 172.38 亿元人，2021 年到 2026 年 CAGR 为 7.2%，高于全球的增长。

全球射频连接器行业龙头仍为海外大厂。

海外连接器厂商实现平台式发展，其中安费诺及科电子布局多个下游领域，涉及通信、航空、汽车、铁路、其它交通和通用工业领域。

德国厂商罗森伯格于 1976 年开始射频同轴连接器的研发和生产，从此开始了以射频技术为主要业务的专业发展。

国内射频连接器起步较晚，主要以国资背景的企业为主，主要参与者包括中航富士达、华达股份、航天电器等企业。

凭借领先的研发实力，电连技术能够持续向客户提供高标准产品，尤其在微型射频连接器及线缆连接器组件产品的性能和质量上和国际领先供应商齐头并进，在国内具有显著优势。

公司目前的第 5 代微型射频同轴连接器及射频微同轴线缆组件产品已成为供应下游企业的先进产品，嵌合高度和电压驻波比等关键技术指标与国际领先供应商持平。

公司是国内先进的微型电连接器及互连系统相关产品供应商，凭借在产品质量与性能、研发能力、产销规模等方面的优势，在我国连接器行业于领先地位。

从消费电子客户来看，公司已经进入全球主流智能手机品牌供应链，成为小米、华为、荣耀、欧珀、步步高、三星、中兴等全球知名智能手机企业的核心供应商，并已进入闻通讯、华勤通讯、龙旗科技等国内知名智能手机设计公司的供应链。

3.3 5G 手机渗透率提升，带动“软板+毫米波天线+BTB”需求

受下游手机市场疲软影响，公司消费领域相关产品营收增速放缓。

公司射频连接器、电磁兼容器产品主要应用在智能手机中，受宏观经济因素及智能手机性能 过剩导致的消费者换机需求降低，消费电子行业的需求都于近几年的历史低位，智能手机销量下降导致公司射频连接器及电磁兼容器产品营收放缓，并在 2022 年 H1 出现负增长。

5G 领域逐渐向 5G 毫米波高频领域演进，微型射频连接器向着多通道高频率迭代。

5G 频谱使用具有显著的多样化，中低频段与高频 5G 毫米波配合补充，中低频段的 Sub-6 GHz 频段支持广泛的覆盖，毫米波支持超高速率、更低时延的覆盖。

随着客户需求对带宽需求的不断增加，通信频谱不断向更高频谱延伸，可以实现更高传输速率的高频 5G 是移动通信技术演进的必然方向。

Speedtest by Oolak 的实际测结果表明，在 5G 毫米波频段现有网络的平均下载速率是 Sub-6 GHz 频段（6 GHz 及以下频段）的 4 倍，约是 LTE 的 20 倍。

因此，为适应 5G 技术的迭代与发展，微型射频连接器随着更高频的 5G 毫米波演进，向着 多通道高频率迭代，微型射频同轴连接器的迭代方向目前为射频板对板连接器。

5G 渗透率持续提升，公司软板产品与 LCP 天线产品协同效应显现。

公司软板产品主要由公司控股子公司富生产。

由 5G LCP 膜材质、射频 BTB 及其他元器件构成的 5G 高速传输线及集成产品是高频 5G 连接的主要方案之一，因此公司软板产品与 LCP 连接线组件间有协同效应。

PCB 软板产品由于稼动率不断提升、客户及产品结构不断优化，营收及盈利水平有所提升。

2019 年至 2021 年，公司软板产品毛利率出现大幅增加，分别为 2.85%、13.26%、17.52%。

随着手机新功能模块的不断引入以及内部结构紧凑度的不断提升，手机连接器数量亦在逐步增加。

以板对板连接器用量为例，iPhone 中 BTB 连接器的用量从 iPhone7 的 7 对增加到了 iPhone XS 的 14-16 对，而其他普通手机的 BTB 连接器用量在 7-10 对左右。

BTB 连接器在手机终端主要应用在手机显示器、主副板、指纹识别、喇叭、耳机等，iphone XS 中 BTB 连接器用量达到 15 对，安卓机中达到 10 对 左右。

多摄技术的普及将带动连接摄像头的 BTB 连接器市场需求的提升，预计三摄、四摄的设计将令单部手机增加 1-3 对 BTB 连接器。

与 4G 相比，5G 频段分为 sub-6GHz 和 mmWave 两大频段，主要特征为大信道容量和高传输速率。总体来看，5G 手机天线数量将从目前 2 或 4 根增加到 8 或 16 根，令单部手机增加 1-2 对 BTB 连接器。

新搭载横向线性马达需要 BTB 连接器固定，同时 FPC 通过 BTB 连接器固定压感按键，手机品牌触感升级预计带来单部手机 BTB 连接器数量增加 2 对左右。因此智能手机轻薄化、多功能化、高性能化带动了连接器技术的新发展，5G 技术的发展及应用又进一步为连接器产业赋能，也提高了连接器产品的销售单价，量价齐升使得连接器市场有望进入新一轮的增长。

5G 毫米波持续推进，BTB 新产品有望在未来给公司带来新增量。公司射频 BTB 产品与 5G 毫米波进展速度关联度较大，公司持续改善 BTB 产品工艺流程，提高生产效率，降低生产成本。通过与国际领先芯片厂商的研发合作，推进 BTB 产 品在非手机行业的其他消费电子领域的运用，有望在未来给公司营收带来全新增量。

4 盈利预测

电连技术主要收入来自消费电子和汽车两个板块。其中消费电子业务主要包括射频连接器及线缆、电磁兼容件、FPC 软板、BTB 连接器等业务，汽车业务主要是高频高速连接器。

我们综合行业供需关系、竞争格局、公司布局情况，对各业务的收入和毛利率进行了初步预测。

我们预测公司 2022-2024 年总收入 30.10/ 39.09/50.03 亿元，增速为-7.2%/29.9%/28.0%，毛利率 33.36%/35.03%/36.02%。

（1）射频连接器及线缆

公司作为安卓体系手机终端尤其是中国手机终端客户的主力供应商，客户覆盖了安卓体系内的头部手机终端企业。

公司射频连接器产品在手机终端市场份较为稳定，是公司的优势产品，在手机行业内有一定的知名度，主要客户包括小米、华为、荣耀、欧珀、步步高、三星、中兴等全球知名智能手机企业的核心供应商，以及闻通讯、华勤通讯、龙旗科技等国内知名智能手机设计公司的供应链。

考虑到 2022 年全球手机市场景气度下行，我们预测公司 2022-2024 年射频连接器及线缆收入为 9.08/10.26/11.90 亿元，增速为-15%/13%/16%。

（2）电磁兼容件

电磁兼容件产品由于技术壁垒较低，市场竞争一直较为激烈。公司今后也将聚焦细分较好的市场机，不断拓展消费电子非手机类产品的市场机，通过提升产品技术含量和改善客户结构来提高此类产品盈利水平。

我们预测 2022-2024 年公司电磁兼容件收入 7.86/8.49/9.42 亿元，增速为-4%/8%/11%。

（3）软板、BTB 等其他消费电子收入

目前公司已开发出合格的射频 BTB 产品，另外公司在与控股子公司富协作下，以射频 BTB 为核心的 LCP 连接线套件产品实现了小批量的出货，2022 年下半年富有效地提升了稼动率，盈利水平提升明显，并呈现出较好的发展势头。

此外公司深化与头部芯片厂商合作，在模组产品上取得了较好的突破，拓展了非手机类的消费电子应用空间和客户群，对公司未来的发展指明了较好的市场方向。我们预测软板+其他业务 2022-2024 年收入为 7.67/8.85/10.31 亿元，增速为-26.8%/15.4%/16.6%。

（4）汽车连接器

随着新能源车的渗透率不断提升，公司汽车连接器的出货量不断增长，客户群不断扩大，目前公司高频高速连接器已经打入下游客户长城、吉利、比亚迪、长安等主流主机厂。

未来随着单车传感器数量增加，连接器使用需求也增加，进而提高单车价值量。我们预测汽车连接器业务2022~2024年收入为5.5/11.5/18.4亿元，增速为76%/109%/60%。

电连技术专注于通信、汽车连接器研发，根据公司产品结构，选取国内可比公司瑞可达、航天电器和永贵电器。

可比公司 2022-2024 年 PE 平均值为 42.3/30.4/22.5 倍；电连技术 2023 年 1 月 19 最新收盘价为 38.75 元，对应 2022-2024 年 PE 值为 34.6/28.9/21.0 倍；目前公司估值低于可比公司，存在一定向上修复空间。

5 风险提示

（1）下游消费电子行业不及预期：目前公司消费电子业务仍占比较高，如果消费电子需求尚未回暖，对公司业绩产生不利影响。

（2）自动驾驶进展不及预期：公司高频高速连接器顺应汽车智能化大趋势，如果高级别自动驾驶进展不及预期，影响智能传感器上车数量，对公司业绩产生不利影响。

（3）行业竞争格局恶化：目前公司高频高速连接器于行业领先地位，随着瑞可达等其他厂商进入，则公司面临市场份下滑，客户拓展不及预期等风险。

动力工具龙头，创科实业：产品渠道筑核心竞争优势，长期稳健增长

一、创科实业：全球动力工具龙头企业

1、发展历程：深耕电动工具近四十年，多次收购打造领域龙头

创科实业是全球领先的电动工具供应商，深耕电动工具近四十年。

公司以电动工具的代工业务起家，通过多次并购实现业务OEM-ODM-OBM的转型，搭建完善的品牌矩阵。

目前公司业务包括电动工具业务与地板护理及清洁业务，其中占主导地位的电动工具业务又可进一步分为电动工具、配件、手动工具及储物工具业务与户外园艺工具业务（OPE），包括链锯、割草机等应用于家居、建筑和基建项目的一系列产品；地板护理及清洁业务则包括直立式吸尘机、尘罐式吸尘机等产品。两大业务涵盖品牌13个，覆盖亚洲、北美、欧洲、澳洲、中东等全球市场，面向消费级与专业级等各类消费群体。

2003年至今，公司除2007-2009年因外币兑换因素及金融危机营收减少以外，连续18年保持营收稳步增长，2021年公司的全球销售额取得破纪录的132.03亿美元，同比增长34.6%，归母净利润实现10.99亿美元，同比增长37.25%，业绩远超市场表现。同时得益于公司不断对产品进行迭代推新， 2021年毛利率达38.8%，同比增长0.54pct， 盈利能力不断提升。

近四十年历史中，公司的发展历程可主要分为以下四个阶段：

1985-1998年，OEM业务起家，逐步拓展客户渠道。

1985年，从事贸易业务的Horst Julius Pudwill与钟志平抓住欧美品牌向中国等国家转移制造业务的代工业务的热潮，成立创科实业（TTI），生产手工工具电池组起家。TTI最初为美国Sears Roebuck& Co., S旗下的知名品牌Craftman生产电钻等电动工具，年出货量达100万部，积累了一定的生产经验。

1988年，日本Ryobi公司入股20%与创科实业达成合作，通过与Ryobi的合作，创科实业生产质量与生产技术得到大幅提高，吸引Bissell、Royal等一众品牌，逐步打开客户渠道，为后续的收购扩张奠定基础。公司于1990年在香港联交所成功上市。

1999-2007年，多次收购实现快速扩张，转型OBM业务。

90年代初，公司认识到代工业务竞争激烈，仅依靠OEM发展具有局限性，因此决定通过收购实现业务转型，构建自有品牌矩阵。

1999-2000年，公司先后收购英国吸尘器品牌VAX的地板护理业务与Ryobi公司北美电动工具及户外园艺电动工具业务，开启地板护理与电动工具两大OBM业务；2001年公司的Roybi品牌与Home Depot达成合作，大幅拓宽销售渠道，打开北美市场；2001-2002年，先后收购了Ryobi在欧洲、澳洲以及新西兰的电动工具及园艺工具业务，以及户外产品品牌Homelite，动力工具业务的销售市场与产品布局都得到进一步扩张。

2003-2007年先后收购Royal、Dirt Devil、Hoover等品牌的地板护理品牌及业务，Milwaukee、AEG、Debro、Stiletto的动力工具业务，进一步拓展业务布局，完善品牌矩阵。1999年-2007年创科实业OBM占比从不足28%提升至86%，完成从OEM/ODM向OBM的转型。

2003-2007年，公司营业收入CAGR达13.46%，归母净利润CAGR达12.28%；2007-2009年营业收入CAGR达1.39%，归母净利润由于2007年基数小，达56%；

2007-2011年，策略调整实现品牌协同，领先布局无绳类电动工具。

2007年8月，由于次贷危机的外部冲击与多次并购的内部冗余，公司进行为期三年的战略重整，关闭收购品牌的部分制造工厂，产能向低成本地区迁移，推动旗下品牌区域扩张。2008-2011年，公司关闭北美的两间Milwaukee厂房，启用位于中国东莞的亚洲工业园，并设立亚洲创新中心，充分发挥不同品牌的战略协同作用，实现降本增效。

且公司于2008年前瞻性地将电动工具业务由有线模式转为无线模式，领先布局无绳类电动工具，且不断进行无绳类电动工具各方面的创新，包括无刷电机、锂电池、控制系统等，2021年创科实业电动工具品牌Milwaukee 和Ryobi 的无绳产品比例为90%，无绳类电动工具市场份额在全球位居第一。

2011年至今，持续完善产品矩阵，打造全球化生产网络。

随着公司电动工具、地板护理两大业务线不断拓展，公司一方面通过收购继续完善产品矩阵，公司于2013年收购Oreck品牌，进军商业清洁领域系统；2014年收购Empire水平尺、绘图及计量工具品牌及业务，供应广泛的创新测绘应用产品；2018年收购Imperial Blades，扩展电动工具配件产品系列。公司通过在更为细分领域的收购构筑完整的产品体系，实现产品的规模效应与协同作用，打造电动工具与地板护理生产巨头。

另一方面，公司通过全球分散化生产布局，贴近终端市场，提高整体抗风险能力，降低生产成本。

2018年起，为应对全球贸易风险的不确定性，公司加强了在越南、墨西哥、欧洲等地的产能建设，并将中国建设为产能生产核心，其产能72%在中国，9%在越南，19%在欧美地区。

2021年创科实业总员工5.2万人，其中亚洲地区员工人数约3.0万人，占比将近60%，全球布局的生产网络大幅提高业务营运灵活性。

2011-2021年十年间，公司保持良好增长势头，营业收入CAGR13.65%，同时得益于坚持提高毛利率，全球化布局降本增效，归母净利润CAGR达21.97%，且增幅稳定在10%以上。

公司持续改善营运能力，采用OPEX系统制定绩效目标，量化生产力及质量改善成果，减少不必要的成本开支，公司存货周转率和应收账款周转率不断提高，营运能力持续增强。

2、业务布局：以电动工具为业务核心，多品成完善产品矩阵

立足电动工具业务核心，产品全方位覆盖不同消费群体。

公司两大业务板块电动工具、地板护理与清洁中，电动工具为业务核心，连续五年营收占比超80%，2021年总营收为132亿美元，其中电动工具营业收入占比达90.6%，销售额同比提升37%至119.61亿美元。

公司立足两大电动工具拳头品牌Milwaukee（全球第一专业工具品牌）与Ryobi（全球第一DIY工具品牌），不断扩充两大品牌的产品类别，截止目前公司电动工具业务包括户外电动工具、电动工具配件、储存工具、个人安全装备、机械式手动工具，且配有兼容性充电式产品平台与电池系统，成为电动工具市场的引领者。

公司也通过多次并购扩充自有品牌，搭建了完善的产品矩阵，实现全球市场、多层次客户群、工业级与消费级三个维度全面覆盖。

截至目前，公司电动工具业务拥有Milwaukee、Ryobi、AEG、Homelite、Empire、Imperial Blades、Stiletto、Kango、Hart九大品牌，地板清洁与护理业务拥有Hoover、Oreck、Vax、Dirt Devil四大品牌，形成两大业务线十三大品牌的产品矩阵。

其中，Milwaukee为电动工具专业级业务核心品牌，Ryobi为电动工具消费级业务核心品牌，Hoover为地板清洁与护理业务核心品牌，三大品牌拉动公司营收稳健增长，其他品牌在手动工具、工具配件、测绘工具等各个细分领域具备专长之处，为核心品牌的新品研发与产品迭代提供技术参考与生产经验，且填补核心品牌在不同层次客户群中的空白，与三大核心品牌优势互补，形成全方位覆盖的产品矩阵。

3、公司治理：股权结构稳定，管理层行业经验丰富

股权结构较为分散，股权结构合理且稳定。

截至2022年6月，创始人之一Horst Julius Pudwill直接持有公司8.02%的股权，并通过控股Sunning Inc.（100%）持有公司9.76%的股权，合计持股17.78%，为公司大股东，另一位创始人钟志平直接持有公司2.68%的股权，并通过Cordless Industries Compnay Limited（2.02%）间接持有公司2.02%的股权，合计持股4.7%。

其他持股股东包括JPMorgan Chase&Co.（7.94%）、The Bank of New York Mellon Corporation（5.00%）、Stephan Horst Pudwill（创始人Horst Julius Pudwill之子，2.13%）。

公司股权结构较为分散，公司两位创始人对公司起到实际控制作用，股权结构稳定。

公司核心管理层多为相关专业出身，具备丰富的行业经验。

创始人Horst Julius Pudwill曾任大众汽车亚洲地区销售代表，拥有丰富的国际贸易、营运及商业经验，带领创科实业从外贸代工起家，走向工具龙头企业；行政总裁Joseph Galli Jr曾在Black & Decker工作19余年，任职电动工具及配件部门总裁，任职期间成功将DeWalt®品牌的重型电动工具推出市场，在电动工具领域扎根多年经验丰富，负责公司合并收购、提高品牌销售潜力等方面的工作；业务运营董事陈建华任东莞市外商投资企业协会之副会长、中国电器工业协会电动工具分会副理事长，具备一定的业务运营经验。

公司核心管理层大多具备丰富的从业经验，是专长领域的专家，各司其职实现卓越管理。且核心管理层来自不同国家、性别、种族， 2021年新增两名女性董事Virginia Davis Wilmerding和Caroline Christina Kracht，管理层具备丰富的跨国工作经验，有利于公司多元化、全球化发展，进一步拓展全球业务的布局。

公司具多项股权激励计划，多位核心管理层持有公司股份。

在过去五年间，公司在多项关键财务及业绩指标上表现优于20间同业公司的75分位水平，过去三年间，公司营业额年复合增长率达25%，表现位于同业公司的97分位，利润率超过三分之二的同业公司，业绩表现亮眼。为更好的激励员工与核心管理层，使得高管薪酬符合股东利益，公司批准多项股权激励计划。

在年度奖励计划方面，薪酬委员会于2021年批准2021年STI股份奖励，向行政总裁Galli出售100万股股份。

而在长期奖励计划方面，公司先后推出2008年股份奖励计划及2018年股份奖励计划，确保公司任何员工或董事有权参与，2008年股份奖励计划已奖励合计3,946,000股股份，占发行股份的0.26%（2008年采纳日期）；2018年股份奖励计划已奖励合计9,647,500股股份，占发行股份的0.53%（2018年采纳日期），在股份奖励计划下，公司多位核心管理层持有一定量公司股份，且薪酬与公司经营表现挂钩，为公司后续业绩维持稳定增长保驾护航。

三、竞争优势：品牌+产品+渠道三合一，构筑龙头优势

1、品牌端：品牌矩阵完善，核心品牌增长可期

电动工具代工起家，多次收购构建全方位品牌矩阵。公司成立之初，通过代工业务快速积累技术与生产经验，拓展客户渠道。曾为美国Sears Roebuck& Co., S旗下的知名品牌Craftman生产电钻等电动工具，年出货量达100万部。

1988年，公司又与日本Ryobi达成合作，借此实现生产质量与生产技术的大幅提高，并吸引Bissell、Royal等一众品牌，逐步打开客户渠道。在此基础下，公司分电动工具与地板护理品牌两大业务线，多次收购构筑自有品牌矩阵。

电动工具业务并购历程：

2000年，以较低的价位收购Ryobi公司北美电动工具及户外园艺电动工具业务，并凭借这一品牌于2001年达成与美国家居建材用品零售商巨头Home Depot的合作，大幅拓宽销售渠道，打开北美市场，此后Home Depot长期成为科创实业的第一大客户，营收占比超40%；

2001年-2002年间，先后收购了Ryobi在欧洲、澳洲以及新西兰地电动工具及园艺工具业务，市场遍布北美、欧洲、澳洲和亚洲；

2002年，从Deere&Company公司受中收购户外产品品牌Homelite，加大布局户外园艺工具业务；

2005年从瑞典工业空压机领域全球巨头Atlas copco收购了Milwaukee，AEG和Debro，AEG是德国著名产品制造商与品牌商，收购AEG使公司技术积累与产品开发能力再上一个台阶，当年电动工具业务收入同比增加49%至22.09亿美元；

2007年收购Stiletto品牌手持工具的业务，进一步拓展便携式电动工具业务。公司通过多次收购电动工具品牌矩阵，公司发展步入快车道。

地板护理业务并购历程：

1999年，以700万美元的价格收购英国吸尘器品牌VAX的地板护理业务，开拓地板业务模块；

2003年，收购原代工客户Royal Appliance旗下的Royal和Dirt Devil地板护理品牌及业务，Royal Appliance公司成立于1905年，与Hoover、Bissell、Eureka并列为全球吸尘器产业四大巨人；

2007年，TTI以现金1.07亿美元收购Hoover品牌的地板清洁业务，在此基础上合并原先Royal 和Dirt Devil 业务，重组后的TTI Floor Care成为北美最大清洁电器制造商。

两大业务线13大品牌优势互补，不同消费群体全覆盖。

通过1999年-2007年间的持续并购，创科实业实现从OEM/ODM向OBM的转型，并构筑了电动工具业务与地板护理业务两大业务线的品牌矩阵。

截止目前公司电动工具业务具有九大品牌：核心品牌Milwaukee产品范围包括户外电动工具、电动工具配件、储存工具、个人安全装备、手动工具等，面向专业级与工业级市场，充电式平台使得产品可以长时间运行，结合先进的硬件技术，大幅提高工人的生产力与安全性，为全球第一的专业工具品牌。

另一核心品牌Ryobi主打电动工具业务与户外园艺业务，产品范围包括DIY、手工艺制作、储存及组装、园艺、运输保养、生活及娱乐、清洁等，主要面向消费级市场，得益于电池端口的兼容、锂电化无绳化提升使用便利，成为全球首屈一指的DIY工具品牌。

其他品牌包括AEG、 Homelite、Stiletto、HART、Imperial Blades、Empire、Kango，其中AEG作为德国老牌电动工具品牌，其便携式电动工具业务为Milwaukee与Ryobi的新品开发提供经验。

地板护理及清洁业务下属四大品牌，核心品牌为Hoover，作为地板护理行业的领导者，其产品包括直立式吸尘机、手杖式吸尘机、地板清洗机等各类地板和地毯清洁及护理产品，且创新的HOOVER ONEPWR充电式系统，集合了九款性能卓越的充电式清洁产品，覆盖消费级及工业级高端用户。

其他品牌为VAX、Dirt Devil、Oreck，其中VAX是英国首屈一指的地板护理品牌，面向消费级客户；Dirt Devil同样面向消费级客户，但市场区域集中在美国；Oreck面向专业级与工业级用户，市场区域包括美国、加拿大与欧洲。

创科实业两条业务线下属13大品牌，分别覆盖消费级、专业级、工业级不同消费群，市场区域遍布美国、北美、欧洲、大洋洲、亚洲、中东等各个区域，实现不同客户群体、不同消费区域全面覆盖。

两大核心品牌表现亮眼，引领行业发展。

Milwaukee——全球第一的专业工具品牌。

维修工具起家，战时迎来快速发展。Milwaukee前身为A.H. Petersen Company，主要为福特汽车提供生产工具和模具，曾生产出行业首款处理重型工作负载的轻型单手钻机——打眼器（Hole-Shooter），1924年A.H. Petersen Company更名为Milwaukee，Milwaukee正式成立，早期主要经营工具维修业务，后来逐渐为客户提供性价比更高的电动工具。

除此之外，Milwaukee还升级生产设施，自己制造电机满足更高的速度和功率要求，由此生产出来的工具寿命延长，维护成本降低；1930年，Milwaukee新设计的电钻规格达到美国政府的设备标准，不久后公司将海军标准应用于所有便携式工具的制造，Milwaukee声誉不断提高；二战推动电动工具行业发展。

二战期间，由于产品符合海军规范，Milwaukee获得大量军队订单，且随着便携式电动工具在军队大量使用，打孔机在飞机制造中的广泛应用，Milwaukee所在的电动工具行业迎来腾飞；战后加速推出新工具。

战后几年，Milwaukee不断开发新工具来满足专业人士的需求，先后推出带有弹簧离合器的砂光机/磨床系列、行业第一台1/2英寸直角钻机、第一台采用往复运动机构的便携式钢锯——Sawzall®往复锯等等，这些新产品彻底改变了电动工具行业，牢固确立了Milwaukee设计工具的传统，帮助专业人员更有效地应对工作挑战。

20世纪60-70年代，公司施行制造设施与产品线的扩张。

1974年建立第一座威斯康星州以外的工厂，之后分别于1976年、1995年、2002年，再密西西比州增设了三个工厂，大幅提高生产能力。Milwaukee的高质量传统一直延续到20世纪90年代，并不断根据客户需求推出一系列专业无绳产品，包括无绳Sawzal往复锯、旋转锤、1/2“D手柄和直角钻、锤钻、驱动器/钻头、冲击扳手、圆锯、金属切割圆锯、Hatchet往复锯等，这些产品均采用相同的电池和充电系统，电池平台生态雏形初现。

进入21世纪，持续研发与应用新技术，引领电动工具的创新。

自2004年创科实业收购Milwaukee以来，品牌焕发出新的活力。2005年，率先在无声绳工具系列中使用锂离子电池；2008年首次开发低温硬化技术（Ice Hardened™ strengthening technology），此低温硬化技术较传统热处理方法实现了巨大提升；2010年，推出红锂电池，加快锂电化发展历程；2012年，继续革新锂电电动工具。

与其他品牌的扩张路线不同，Milwaukee近百年来专注于同一愿景：“为专业级用户生产最佳的创新重型电动工具”。目前Milwaukee系列拥有500多种型号和3500多种配件，均由专业人士专为专业级用户设计，完全致力于专业工具用户，永远不会涉及消费级领域。

得益于Milwaukee深耕专业工具领域近百年，Milwaukee多次引领行业发展，不断突破，打造全球第一的专业工具品牌。

Ryobi——全球第一的DIY工具及充电式户外园艺品牌。

1943年， Ryobi精造株式会社在日本成立，一年后开始生产和销售压铸产品，1954年 Ryobi开始制造塑料压铸产品，1968年 Ryobi开始涉足电动工具，1973年， Ryobi市场已经遍布六个国家并拥有12家制造工厂，1985年，Ryobi在美国印第安纳州谢尔比维尔开设了一家生产基地。这是其在美国唯一的制造地点，1988年，Ryobi开始向西尔斯（Sears）——美国实体零售店提供电动工具，开始推广其在北美的业务。

2000年被创科实业收购了北美电动工具及户外园艺电动工具业务，二者强强联手，创科实业对其进行品牌改造与价格提升，凭借这一品牌于2001年达成与美国家居建材用品零售商巨头Home Depot的合作，大幅拓宽销售渠道，打开北美市场；2001年，创科实业又收购了Ryobi在欧洲的电动工具及园艺工具业务，开拓欧洲市场；2002年，创科实业收购Ryobi在澳洲以及新西兰地电动工具及园艺工具业务，开启大洋洲电动工具销售业务。

截止目前，Ryobi在中国、越南、墨西哥、德国、捷克和美国等全世界多个地区和国家设有工厂，市场涵盖北美、欧洲、大洋洲、亚洲。不同于Milwaukee面向专业级市场，Ryobi主打消费级市场，产品价格更亲民，性价比相对较高，适合DIY与家庭日常使用。

Ryobi生产有绳/无绳电动工具与户外园艺工具， 2008年，Ryobi首次引入锂离子电池技术，并使其与每个产品均保持完美的兼容性。

公司借助Ryobi这一平台拓展产品类别，目前Ryobi为公司电动工具中最为丰富的品牌， 仅18V ONE+系统便拥有超过260款新产品，产品不断更新迭代，拉动品牌力提升。

两大品牌认可度高，拉动公司业绩增长。

根据protoolreviews网站统计显示，在整体工具领域品牌认可度与无绳化电动工具认可度两项投票中，Milwaukee都以53%的优势占据第一，表明消费者对Milwaukee工具的认可度颇高。

而根据Consumer Reports的评分结果显示，骑乘式割草机中，前五名Ryobi有三款产品上榜，且得分均在70以上，根据LINKReviews的评分结果显示，无绳吹风机中前五名Milwaukee的一款产品位列首位，评分9.6，Ryobi产品位列第四。

且在Link Reviews的评价网站上，两大品牌最受好评的10件产品评分均在9分以上，分别以专业度、性价比等广受消费者好评。

2、 产品端：横纵向扩充产品类别，前瞻布局锂电类电动工具

（1）立足优势产品扩充产品类别，进军其他细分领域

公司品牌众多，下属两大业务13大品牌，但从产品布局与消费认可度来说，电动工具业务以Milwaukee和Ryobi为核心品牌，分别面向专业级/消费级市场，地板清洁与护理业务以Hoover为核心品牌。三大品牌在发展过程中践行公司维持毛利率增长的长期策略，不断推陈出新，扩展品类，表现亮眼。

Milwaukee以电动工具为核心，上下游扩充产品类别。

在成为全球领先的电动工具品牌之后，Milwaukee不再局限于电动工具领域单个产品的拓展，而是致力于上下游产品类别的扩充。

一方面通过并购细分领域知名公司实现扩充，2008年，Milwaukee并购金属手动工具及锤子领先制造商Stiletto tool Company，进军手工工具市场，产品包括锤类、破拆类、紧固类等；另一方面，立足主营业务上下游顺势扩充，向上满足电动工具修理更换的需求，开拓电动工具配件市场，向下探索不同应用场景，2019扩大手动工具与储存业务，首创PACKOUT组合储物箱系统，重新开发个人防护装备，满足消费者户外作业、长时间作业、安全保障等各方面需求。

截止目前，Milwaukee产品类别已经由单一的电动工具扩充至电动工具配件、电动工具、手动工具、户外电动工具、储存工具、个人安全装备六大产品类别，满足使用者在下游不同应用场景的多样化需求。

Ryobi以OPE和电动工具为核心，向清洁工具存储系统等领域延伸。

Ryobi为美国排名第一的充电式剪草机品牌(TraQline2018)与首屈一指的园艺电动工具品牌，专攻工程改装、业务用户、汽车维修等，其OPE工具与消费级电动工具广受消费者认可。

在此基础上，公司结合消费者多样应用场景需求持续拓展品牌：满足DIY需求的手动工具系列，包括激光水准仪、卷尺、螺柱检测器等；满足休闲娱乐需求的休闲装备，包括蓝牙音箱、收音机、风扇灯；满足清洁护理需求的吸尘器、刷子、喷雾器等；满足存储运输需求的存储设备，如工作包、模块化工作箱等；满足更换维修需求的各类配件。深度完善品牌产品矩阵，满足消费者需求的同时挖掘新的增长点，提升品牌增长空间。

（2）前瞻布局锂电类电动工具，发展电池平台构建系统生态

公司为最早布局锂电类电动工具的企业，锂电产品持续革新。

2005年，Milwaukee在其V28电动工具系列中引入锂离子电池技术，成为最早将锂离子应用到电动工具的制造商，率先开始了锂电化布局；2008年Milwaukee M18锂离子电池上市，同年推出Ice Hardenen™技术，2009年MilwaukeeM12（12V）紧凑型电池上市，同时推出应用此款电池的电动工具产品，M12与M18电动工具系列是市面上较为领先的锂电平台系统；

2010年Milwaukee将V28锂离子电池生产线转换为M28电池，相比原生产线拥有更多电池智能，为后续打造电池平台系统铺垫基础，同年Milwaukee推出REDLITHIUM™-ION红锂电池技术，大幅提高锂电化工具的生产效能与使用寿命，且兼容所有M12™与 M18™系列工具，电池平台兼容性提升；

2012年Milwaukee先后推出M18 FUEL、M12 FUEL无刷18V电动工具，相比M18、M12的常规产品采用了更为强力的POWERSTATE™无刷马达，效能提升4倍左右；

2018年，Milwaukee推出新一代21700电池芯，其拥有更高能量密度、更低温升、更低电阻，结合超薄包装打造动力更强劲、温升控制更高的红锂电池组HIGH OUTPUT™️M18™️高能量红锂电池；

2019年，Milwaukee推出 FX FUEL电池系统及相关产品，结合核心技术打造生态化电池平台；

2022年，Milwaukee第一款36 V电动工具发布，同时使用两个M18电池，即Milwaukee M18 FUEL 割草机。

作为最先开始锂电化布局的电动工具制造商，公司推出多项技术引领锂电发展，在电池技术领域领先全球，推动锂电产品持续革新。

在锂电化布局进程中，公司围绕锂电池升级三电系统，三项核心技术打造产品核心护城河。

（1）POWERSTATE™ 无刷马达。

Milwaukee专业级工具需要长时间重复作业，对电机寿命和性能要求更高，为满足Milwaukee相关产品的应用需求，公司自制无碳刷马达系统，使用钕铁硼永磁材料，相较于一般马达体积更小，速度和扭矩选择更加丰富，冷却速度更快。具有重量轻、效率高、低噪音、转速误差小等优点，效能超过所有主要竞争对手的同时更为耐用，利于工人长时间游走作业。已应用于Milwaukee M12、M18、MX FUEL多款设备系统。

（2）REDLINK PLUS™ 增强型智能红联接系统。

REDLINK PLUS™ 增强型智能红联接系统通过集合硬件与软件，使电池、充电器和工具三者之间实现全循环的通信系统，其将无刷电动工具与电池平台链接，当使用者给电池充电时，该系统可以全面监控和控制充电器，确保电流稳定输出，从而避免工具因过载或过热而损坏，延长工具使用寿命。

（3）REDLITHIUM™-ION 红锂电池技术。

红锂电池组使用大面积金属框架更易散热、新一代21700电池芯能量密度更高温升更低、全新处理器处理速度更快。更为先进的电池结构与电子元件使得红锂电池运行时间和扭矩更小，电池积聚热量的速度较慢，电池保持较低的温度，从而增加电池负载的能力。

调查显示红锂电池运行时间延长40%，速度提高20%，扭矩增加20%，电池寿命延长（平均放电次数可达2200次以上），而红锂电池组运行温度降低20%，耐用性大幅提高，即便在恶劣环境（-28度低温）下仍能工作，可以使用更多的工作场景。

三项核心技术使得公司的电动工具产品相较于同类产品拥有更高的效率、更久的使用寿命、更好的使用体验，同时公司不断研发新技术，推动产品跌打更新，截止目前，公司申请专利数量达362，其中42.54%为发明专利。

多样化电池平台满足不同需求，打造锂电系统生态。

在三项技术的基础上，公司将不同产品通过电池平台实现链接，打造锂电系统，目前公司针对核心品牌Milwaukee、Ryobi分别打造六大锂电系统。

Milwaukee下属六大系统，M12与M18为最早设立的电池生态系统，二者均为无绳系统，M12适用于12V锂离子电池，相对而言产品尺寸较小，在小型项目或狭小空间中具备较为便捷的生产力；M18适用于18V锂离子电池，运行速度较M12系统更快，同时产品生产效率更高，适用于中型项目。

M12 FUEL 与 M18 FUEL是在M12 与M18系统上的升级，采用更为强力的POWERSTATE™无刷马达，功率与效能翻倍提升，运行速度也分别提升100RPM、300RPM，适用于大中型项目。

MX FUEL则是目前Milwaukee最强力、效率最高的电池平台系统，其采用POWERSTATE™无刷马达，结合REDLINK PLUS™ 增强型智能红联接系统，搭配FX FUEL专属电池组（有MXFC203 MX FUEL™ CP203电池（轻型）+ MXFXC406 MX FUEL™ REDLITHIUM™ XC406 电池（重型）两种选择），三项技术打造超大型项目也可轻松应对的产品系列，产品可清除长达60米树根，具备最大68J的击打力和152mm孔洞的取芯能力。

PACKOUT则是满足产品在运输、存储过程中的需求，兼容所有工具，可以保护所有工具免受磨损、便于携带，实现真正的模块化。

多样化电池平台针对不同应用场景的需求，可兼容产品达439，产品兼容性不断提高，锂电系统生态持续优化。

Ryobi下属六大系统，Ryobi 18V ONE+系统同样采用优质的无碳刷马达、先进的电子设备和高性能的Ryobi 18V ONE+锂电池，开发出超过260款产品，为用户带来庞大的多元化选择，且Ryobi 18V ONE+电池平台与1996年以来Ryobi工具和电池同样兼容。

其中Ryobi 18V ONE+ HP系统是在原系统基础上使用高性能Ryobi 18V HP锂电池，其运行时间长四倍，功率多30%，同时又保持着所有18V系列产品的兼容性；

Ryobi 40 V 充电式系统采用Ryobi 40 V锂电池，与所有充电器兼容，运作时间持久，免去使用汽油式户外设备的不便，开发出超过75款工具；

在2021年Ryobi新增了Ryobi 80 V HP 系统，其80V锂电池的力量可以提供真正汽油性能和相当于35马力的动能，这一系统已经开发出3款无碳刷零转角骑乘式剪草机（30/42/54英寸）；

Ryobi 40 V HP WHISPER系列为最宁静的户外园艺电动工具系列，充分利用充电式产品的便利，采用创新的降噪技术，运行时产生的噪音比同类产品低85%，2021年推出了这一系统的重点产品——40V HP 无碳刷WHISPER系列吹风机，运行噪音仅为57分贝；

Ryobi LINK 组合存储系统为满足家居、工作现场运输与存储需求，包括多个组件；

Ryobi最新的USB Lithium 系统，通过USB锂电池为一系列手持电动工具充电，大幅提高充电的便利，Ryobi 18 V ONE+平台与USB Lithium系统相互兼容，未来有望兼容更多产品，实现便携式充电。

积极投入研发费用，增聘技术人才。

推出毛利率更高的新品是创科实业长期坚持的战略之一，为此公司投入大量研发费用，公司研发费率多年维持在3%左右，2021年公司研发投资达4.26亿美元，研发费率达到3.29%，超过同行业其他企业（泉峰控股3.13%），始终高于相同体量级的同行业公司史丹利百得。

随着锂电化进一步发展，公司视软件与电子工程为重中之重，增聘相关领域的工程师增强研发实力，且公司的领导才能发展计划（LDP）尤为重视软件与电子工厂专业人才的培养，通过LDP引进人才数量逐年增加，2021年达2031人，同比增长68.13%。

在公司持续不断的人才与资源投入下，公司不断根据产品性能需求改进技术，由此推出性能更好、毛利率更优的新产品，促进产品更新迭代。

3、渠道端：深度绑定家得宝， 积极拓展线上线下销售渠道

线下：深度绑定家得宝，Pro赛道有望成为新增长点。

动力工具目前主要销售市场集中在欧美，而得益于线下门店的专业性与体验感，欧美动力工具销售渠道主要以线下为主，根据 Statistia数据显示，2020 年美国电动工具销售渠道中 80.7%通过 B2B 模式，包括大型终端商如建材、百货、汽配超市等及经销商/代理商，仅有19.3%通过 B2C 模式，包括直销及电商。

而美国排名前两名的家居装饰零售商分别为家得宝（Home Depot）、劳氏（Lowe’s），家得宝员工数、近10年营收、工具类营收都优于劳氏，面向美国、加拿大、墨西哥等市场。

家得宝采用快速的地域布局策略，抢先布局优势地段，同时建立网络优势抢占在线市场份额，占领先机，因此家得宝与劳氏门店数仅相差346家，但家得宝2021年营收超劳氏一倍，市场份额占比达26%，为全球领先的家居建材用品零售商。

公司通过与家得宝的深度合作，实现在美国市场的快速扩张。

自公司2000年收购Ryobi业务之后，公司就与家得宝建立起了长期合作关系。

（1）家得宝通过与公司的合作推出性能更为优越的产品吸引顾客，拉动营收增长。2002年家得宝拥有公司旗下Ryobi品牌的独家销售权；2004年至今，家得宝工具品类业务营收不断提升，其增速（14.4%）高于总营收增速（13.0%），年复合增长率达 11.2%；2021 年达119.94 亿美元。

（2）公司得益于家得宝的助力业务稳步增长，截至目前公司入驻家得宝的品牌包括Milwaukee、Ryobi、Empire等，2021年公司前五大客户占比59.1%，仅家得宝（第一大客户）占比就高达47.5%。

Pro赛道表现超预期，公司与家得宝强强联手有望迎来新的增长。

以往家得宝产品以DIY为主，占比约为80%，Pro占比仅为20%，而在积极开发Pro产品渠道、加大Pro产品营销投入之后，Pro产品销量明显增长，且上游多为专业型客户集中采买，针对某一项目或工程，得到认可后会有常规的周期性回购，且叠加房地产和疫情复工拉动，专业级/工业级电动工具市场广阔，Pro赛道景气度持续提升。

而家得宝的Pro产品中，Milwaukee产品占比达到60%-70%，电动工具门店8-12个货架中，Ryobi占据3-4个货架，Milwaukee占据1-2个货架，创科实业产品达半数，随着家得宝Pro赛道的蓬勃发展，创科实业有望迎来新一轮业绩增长。

线上：积极合作大型经销商，广泛布局。

在与家得宝渠道粘性保持的同时，公司还与其他大型经销商开展积极合作，构建更为全面的线下经销渠道。

除Ryobi在家得宝独家销售之外，Milwaukee在美国直接合作的经销商超4000家，分销商门店达5万家，包括大型龙头零售连锁 ACE Hardware、大型家居建材用品零售商Lowe’s 等；消费级品牌HART则售卖于美国大型零售商超沃尔玛；Stiletto在欧洲有9家销售分店；Kango售卖于澳大利亚最大的家居建材和工具连锁商店Bunnings Warehouse。随着美国电商渠道加速渗透，创科实业也积极布局线上渠道，其线上渠道主要包括经销商线上平台、Amazon电商平台两大部分。

由于产品主要面向中高端客户，以经销商线上平台为主。Milwaukee品牌入驻家得宝等27家经销商线上平台，同时也运营于Amazon；Ryobi、Homelite在家得宝线上平台独家销售；

Empire运营于家得宝、TOOLUP、ZORO等13家美国经销商线上平台与一家加拿大经销商线上平台BOLTPLUS；Imperial Blades运营于ZORO、ACME Tools、ACE Hardware、Doit Best、Platt、Ridgeline Tool 6家经销商线上平台；Hoover、Oreck、Dirt Devil在公司官网即可购买。

公司一方面加深与家得宝的紧密合作，基于家得宝这一销售渠道拓深售卖的产品品类，另一方面线上线下积极合作各类经销商，密集铺设销售点，双渠道构筑全面的销售渠道网络。

四、盈利预测与估值

核心假设：

（1）收入端：公司为电动工具及电动OPE龙头，产品矩阵完善，核心品牌效能突出，线下渠道优势明显，同时凭借锂电产品的研发更新及渠道拓展进一步巩固龙头地位。

2022年受下游需求和库存压力影响，整体增长有所放缓，电动工具业务中，预计Milwaukee仍贡献主要增量，而DIY及其他或受渠道去库存影响更为严重，整体呈现下滑趋势，因此预计2022年电动工具业务增速达5.58%。

随着工业级&专业级电动工具市场的增长预期，以及北美地区基建需求，预计公司以Milwaukee为主的pro产品增长会高于Ryobi等消费级产品增长，我们预计2023-2024年电动工具业务增长可达11.29%/15.55%。

地板护理及器具板块预计2022年同样受到去库存影响明显，呈下滑趋势，预计2022-2024年收入增长分别为-15%/3%/10%。

（2）毛利率：公司历史毛利率保持稳步提升状态，一方面以Milwaukee为主的中高端品牌占比逐渐提升、产品不断推新带来较高毛利，另一方面运营效率和供应链管理能力持续提升，缓解成本端不利影响，因此我们预计公司将维持0.3-0.5pct的毛利率提升节奏，预计2022-2024年毛利率分别为39.3%/39.7%/40.0%。

（3）费用端：我们预计公司持续加大研发及销售投入，重视产品更新及渠道拓展，维持0.1-0.3pct的年均增长。

综合以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别为136.9/151.5/174.5亿美元，同比增长3.6%/10.6%/15.1%；归母净利润分别为11.4/12.8/15.1亿美元，同比增长4.1%/12.0%/17.9%。

可比公司分析：

创科实业为全球领先的动力工具企业，我们选取史丹利百得、牧田和泉峰控股作为可比公司，其中史丹利百得和牧田为公司主要竞争对手，体量相对接近，业务重合度高；泉峰控股虽然体量较小，但在电动OPE领域已经成为公司的主要竞争对手，其余业务布局与渠道发展均具有相似性，并且同处港股市场。

可比公司 2021 年平均 PE 为 13.41X， 截至 2023 年 1 月 20 日，创科实业 2021-2023E 年对应 PE 为 20.07/17.70/15.20X，估值高于可比公司预计主要系创科实业产品渠道竞争优势带来的稳固龙头地位及稳健的成长性。

五、风险提示

海外需求不及预期：2022年疫情后行业红利消退，需求缩减，公司处于持续去库存状态，且自2022年末起北美及欧洲开始出现经济疲软，海外需求或将持续受到影响。

新品研发销售不及预期：新品研发及推出进展不及预期，或将影响产品销售。

市场竞争加剧风险：若同业或新进品牌在技术进展、渠道拓展等方面超越创科实业快速发展，则公司将面临更激烈的市场竞争。

国产注塑机龙头，伊之密：基本盘稳健，一体化压铸打开成长空间

1. 伊之密：国内领先的模压成形专用设备标杆企业

1.1. 国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间

伊之密成立于 2002 年，主要从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机，被广泛应用于家用电器、汽车、医疗器械、包装、3C 产品等重要行业和领域。

经过多年发展，公司注塑机产品性能已达世界领先水平，与海天国际、恩格尔等国内外知名企业直接竞争，在国内市场份额不断提升的同时逐步拓展印度、巴西、德国等海外市场，2011-2021 年伊之密注塑机业务营收 CAGR=19%，海外收入 CAGR=21%。

公司压铸机业务在国内也排名前列，并于 2021 年推出高端 LEAP 系列产品，主要性能指标已达到国际一流水平。2022 年正式进军一体化压铸新领域，打开压铸业务未来成长空间。

公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。

（1）注塑机业务：2021 年营收占比 74%，产品可分为通用机型（A5S 产品线、SKII 产品线、多物料机 C 系列产品线、两板机产品线、全电动产品线、高速包装产品线等）和专用机型（薄壁类 SJ-II 系列、建材类储料缸 M 系列/UPVC 系列、包装类 PET 系列、医疗类 BOPP 系列等）。注塑机业务下游包含汽车行业、家电行业、3C 行业等。（注塑机的占比等）

（2）压铸机业务：2021 年营收占比 16%，主要有冷室压铸机型（H 系列重型压铸机、SM 系列伺服压铸机、DM 重型冷室压铸机系列、DM 中小型冷室压铸机系列、LEAP 系列压铸机等）、专用机型（HM 热室压铸机系列、HM-H 热室压铸机系列等）和镁合金系列机型（HM-M 热室镁合金压铸机系列、HPM 半固态镁合金注射成型机等）。压铸机业务下游包含汽车行业、摩托车行业、3C 行业和家电行业等。

（3）橡胶注射机业务：2021 年营收占比 3%，产品包括汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。

主要用于生产电力行业的高压复合绝缘子、电力电缆配件、汽车密封和减震件等。

分产品来看，注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源，合计收入占比稳定于 90% 左右。

分业务来看，2014-2017 年注塑机业务收入占比约 60%，而压铸机业务收入占比约 30%；而自 2017 年以来，注塑机业务收入占比逐步上升，而压铸机业务占比逐步下滑，主要原因系：

1）一方面注塑机业务作为公司核心业务，资源倾斜程度高于压铸机业务；

2）另一方面压铸机主要下游为汽车，而 2017 年汽车产量触顶后逐步回落，对压铸 机需求产生影响。

我们判断未来随着新能源车及一体化压铸需求的提升，公司压铸机业务收入占比将迎来上升期。

1.2. 股权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心

公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华和陈立尧，截至 2023 年 1 月，三人通过佳卓控股间接持有公司 29.30%的股权。

此外，甄荣辉、梁敬华分别直接持有公司 1.68%、2.03% 的股权。三人合计直接和间接持有公司 33.01%的股权，股权结构较为稳定。

股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心。

为健全公司长效激励约束机制，吸引和留住核心骨干，充分调动其积极性和创造性，公司分别于 2019 年 6 月、2020 年 5 月和 2020 年 11 月进行三期股权激励。

以最近一期为例，该激励计划共分为 3 个归属期，分别以 2020-2023 年公司营业收入为考核标准（具体标准见下表），若考核标准达成，则同意公司以 3.49 元/股价格对中高层管理人员、核心技术人员、关键岗位员工等 121 名激励对象授予 363 万股限制性股票。

1.3. 业绩持续快速增长，盈利能力处于行业领先水平

2016-2021 年公司业绩持续快速增长，2022Q1-Q3 受行业景气度下行及原材料价格上涨影响，业绩增速有所放缓。2016-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 19.6%/36.5%，增长态势良好。

2022Q1-Q3 公司实现营业收入 28.4 亿元（同比+7%），归母净利润 3.3 亿元（同比-24%），业绩增速有所放缓，主要原因系：

1）行业处于下行周期且华东地区疫情反复，导致订单增速放缓；2）原材料价格上涨导致毛利率同比下滑。

公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务，其业绩变动对公司业绩影响较大。

①注塑机：营业收入从 2016 年的 8.7 亿元提升至 2021 年的 25.8 亿元，CAGR=24.4%； 公司注塑机业务始终保持较快增长，2020 年疫情拉动注塑机需求，注塑机业务收入同比+41%。2022H1 公司注塑机业务实现营收 14.4 亿元，同比+17%，在行业整体下滑的背景下仍维持双位数正增长。

②压铸机：营业收入从 2016 年的 4.3 亿元提升至 2021 年的 5.7 亿元，CAGR=5.9%。

压铸机业务收入增速低于整体业绩增速主要原因系：压铸机主要下游之一为汽车行业，而汽车行业至 2017 年触顶后景气度逐渐回落，导致公司 2018-2020 年压铸机业务处于低迷状态，直至 2021 年受新能源汽车拉动才逐渐好转。

2022H1 公司压铸机业务实现营收 2.9 亿元，同比-4%，主要原因系下游 3C、家电行业受疫情影响，需求有所降低。

公司销售毛利率处于行业领先地位。

2016-2021 年公司销售毛利率始终维持 34%以 上。具体来看，伊之密销售毛利率略高于海天国际，远高于震雄集团与力劲科技。2022Q1- Q3 公司销售毛利率为 30.1%，同比下滑 5.55pct，变动较大原因主要系：

1）原材料价格上涨；2）公司两大主要业务景气度处于较低水平，下游需求下降，市场竞争加剧，终端销售价格有所下降。

我们判断随着 2023 年行业景气度逐步复苏，公司综合毛利率有望回升至 33%-35%的合理水平。2018-2021 年来公司销售净利率持续向好，2022Q1-Q3 受行业景气度影响销售净利率有所下滑。

公司销售净利率由 2018 年的 8.9%上升到 2021 年的 14.9%，主要原因系规模效应下期间费用率从 2016 年的 26.9%下降至 2021 年的 20.2%，其中销售和管理（含研发）费用率显著降低，而财务费用率基本保持稳定。

2022Q1-Q3 受行业景气度较低影响，公司销售净利率下降至 11.8%，同比下降 4.7pct，销售净利率降幅小于销售毛利率，主要原因系公司费用控制能力进一步加强。

2. 汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益

2.1. 压铸为金属制造工艺，广泛应用于汽车领域

压铸是利用模具内腔对融化的金属施加高压的一种金属铸造工艺。而压铸机则是用于压力铸造的机器，在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体金属铸件。

根据压铸对象分类，压铸机可以分为热室压铸机与冷室压铸机。

根据特种铸造数据，2021 年我国冷室压铸机存量占压铸机总数量 80%左右，热室压铸机存量占压铸机总数量 20%左右。

热室压铸机主要用于压铸锌、锡、铅等低熔点合金；而铝、镁、铜等高熔点金属通常是冷室压铸机的应用范围。

此外，相对于冷室压铸机，热室压铸机的吨位较小，主要用于生产小型铸件。在实际生产过程中，冷室压铸机的生产量远高于热室压铸机。

根据压铸锁模力大小分类，压铸机可以分为小型、中型和大型机，目前存量压铸机以小型和中型压铸机为主，而随着近年来大型零部件应用压铸工艺的场景增多，压铸机大型化趋势开始显现。

从下游分类来看，压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、电动工具、航空航天等领域，其中汽车和摩托车行业是压铸机的主要下游。

根据《中国压铸机械行业现状及发展趋势研究报告》，2012 年压铸机在汽车和摩托车领域的应用占比已达 65%。

根据产业信息网，2018 年汽车和摩托车领域的应用占比保持 65%的高位，仍然是压铸机最主要的下游应用。

2.2. 汽车电动化&轻量化共同推动一体化压铸需求

2.2.1. 续航焦虑推动汽车轻量化，催生一体化压铸需求

新能源车续航焦虑推动轻量化进程。在碳中和政策和市场的双重推动下，国内新能源车渗透率迅速提升。

根据国家统计局数据，新能源汽车渗透率从 2020M1 的 2.7%迅速提升至 2022M11 的 33.8%。而伴随着新能源车的普及，续航焦虑成为消费者最为关注的话题。新能源车因携带额外的三电系统，整车质量高于传统燃油车，其续航能力也相应下滑。

从长远角度考虑，新能源车轻量化势在必行。而在不同的轻量化材料中，铝合金 的性能、密度以及价格等多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。

轻量化车身拼接难度提升，催生一体化压铸需求。

传统汽车制造工艺主要分为冲压、焊装、涂装、总装四个环节。冲压环节是利用不同的压机，完成车门、左右侧围、机舱盖、前后底板、顶盖、后背门及各种冲压小件的制造；然后通过焊接工艺将冲压完成后的车身围件焊接在一起。

最后通过喷涂和总装下线成为合格商品车。轻量化车身会同时使用到铝合金、碳纤维、钢材等多种材料，因此相较于纯钢车身其焊接、拼接难度大幅度提升。

以 2019 年奥迪 A8 车型为例，车身分为铝合金、钢、碳纤维复合材料、镁合金等多 种材料，虽然轻量化效果极佳，但是奥迪 A8 一共采用了 14 种连接方式来进行整车的组 合，包括点焊、MIG 焊、激光焊等 8 种热连接技术和铆接、卷边、螺丝连接、胶水连接 等 6 种连接技术，大大提升了生产难度，并且提高了整车的制造成本。

而一体化压铸能够替代传统冲压-焊装工艺，适用于轻量化车身。

一体化压铸是通过大吨位的压铸机，将原本单独冲压的各个零部件集中后，一次性压铸成 1-2 个大型铸件，能够很好得替代冲压&焊接工艺，并有效提升铝合金车身制造效率。

2.2.2. 一体化压铸优势明显，但在材料、模具等方面要求更高相较于传统的冲压-焊接模式，一体化压铸优势明显，主要体现在以下几个方面：

（1）减少零部件数量&焊点，加工时间大幅缩短：

2020 年特斯拉率先在上海工厂 Model Y 上运用一体化压铸技术，核心是对后底板总成+轮罩部分进行压铸，将原有 71 个零部件简化为 1 个，焊点由 700 多个减少至约 50 个，生产时间从 1-2 个小时缩短至 3-5 分钟。

2022 年根据特斯拉一季度财报披露，德州奥斯汀工厂在后底板一体化压铸的基础上，尝试进行前舱总成的一体化压铸，将前后底板零部件数量从 171 个减少到 2 个，减少焊点超过 1600 个。

（2）设备、场地和人员的全面节省：根据特斯拉数据，相较于传统白车身的焊接线，采用一体化压铸下单条产线可节省约300个工业机器人，厂区占地面积减少约30%。同时员工数量也能够大幅缩减。

（3）压铸废品再利用率更高：传统冲压-焊接工艺废品率极高，通常成品率仅为 60- 70%，而废品只能按照废旧金属出售；而一体化压铸可以反复熔铸，因此废品、边角料等可以回炉重铸，能够使材料利用率达到 90%以上，降低厂商的生产成本。

（4）缩短新车开发周期：一化压铸模式下，针对不同的电池系统或车型，只需要调整模具就能够迅速生产出新的零部件，相较于传统的生产模式能够降低重新设计的成本，并缩短新车开发周期。

（5）车身重量减轻后，在续航里程不变的情况下能够减少电池容量。

根据特斯拉数据，新一代特斯拉一体压铸底盘有望降低车身重量 10%，对应续航里程增加 14%。但一体化压铸也存在维修费用较高，对设备工艺要求更高等缺点。

（1）维修费用高：一体化压铸件为铝合金材质，无法通过钣金修复，一旦产生碰撞只能够更换。而一体化压铸件多为大型零部件，整体更换费用高昂。然而未来随着一体化压铸的规模化应用，维修费用有望降低；此外随着无人化驾驶的推广，碰撞本身的几率也在降低。

（2）对设备工艺要求高：对于不同尺寸的汽车零部件压铸过程，需要不同吨位的压铸机进行实现。根据各家车企披露资料测算，从铝合金小件外壳（上限 1600T）到车身结构件（减震筒/纵梁/A/B 柱等）（上限 4400T），所需压机的锁模力不断提升。

一体化压铸由于零部件体积更大，需要更大吨位的压铸机配合（通常>6000T）。此外由于体积增大，对热处理、模具设计等工艺要求也在提升。

2.2.3. 全产业链积极布局一体压铸，大型压铸机市场空间广阔

一体化压铸在国内已有完整的产业链布局。上游主要包括立中科技等材料商；力劲科技、伊之密为代表的设备商和赛维达、宁波臻至为代表的模具企业；中游主要包括文灿、拓普集团、旭升股份等压铸商；下游则是特斯拉、蔚来等整车厂。

特斯拉率先推出一体化压铸技术。

2020 年 9 月，在特斯拉“电池日”上马斯克介绍 Model Y 产品将采用一体化压铸后底板总成，该技术替换了传统车身制造冲压+焊接的方式，拉开一体化压铸潮流序幕。因一体化压铸技术在效率、安全、降本等方面的优异表现，全产业链纷纷布局。

具体来看：

①整车厂：蔚来、理想等已与压铸商合作推出一体化压铸车型，长安汽车、小鹏汽车等也已立项，采购一体化压铸机，积极布局；

②压铸商：文灿股份、爱柯迪、拓普等压铸企业也纷纷采购大吨位压铸设备，布局一体化压铸领域。

大型压铸机作为一体化压铸的核心设备，我们认为随着新能源车渗透率及一体化压铸工艺渗透率的提升，其需求有望迎来快速增长。

根据东吴汽车组测算，仅考虑大型压铸机在新能源汽车领域的使用需求，2022-2025 年一体化压铸机每年新增市场空间为 5/15/29/53 亿元，远期展望 2030 年一体化压铸机全年新增需求规模可达 243 亿元，市场空间广阔。

测算的核心假设如下：

① 乘用车批发销量：预计 2022 年中国乘用车批发销量可达 2452 万台，2030 年中国乘用车批发销量可达 3000 万台，2022-2030 年 CAGR=2.55%。

② 汽车部件渗透率：

1）2022-2025 年后底板的一体化压铸渗透率分别为 2.2%/6.0%/13.0%/22.0%，2030 年上升至 60.0%；2）2022-2025 年前舱总成的一体化压铸渗透率分别为 0.0%/1.5%/5.0%/12.0%，2030 年上升至 30.0%；3）2022-2025 年电池盒的一体化压铸渗透率分别为 0.0%/1.0%/3.0%/8.0%，2030 年上升至 30.0%；

③ 单台压铸机产能和单价：假设单台压铸机年产能均为 12 万件/年，6000T 压铸机单价为 6000 万元，9000-12000T 压铸机单价为 1 亿元。

2.2.4. 大型压铸机壁垒较高，竞争格局良好

对于压铸机的市场竞争格局，可以分两部分看：

1）对于中小型压铸机，由于生产制造技术已经十分的成熟，各个厂商之间价格战比较激烈，毛利率不断走低，且在缺乏旺盛需求的推动下，短期内市场格局将保持稳定；

2）而对于大型压铸机，因其设计精密、工艺复杂，技术壁垒较高，主要体现在以下几个方面：

（1）金属液流需严格把控：大型零部件设计复杂、流通管道众多，而在铸造过程中边角结构越多越容易导致金属充型过程中无法良好填充，甚至出现紊流，从而导致内部严重的缺陷。

（2）排气结构需合理设计，仿真技术+过程控制防止气孔产生。模具中原有的气体+金属液流自身带入的气体需要排出，因此在设计之初就需应用仿真技术设计合理排气的结构，若排气过程不到位零件会有大量的气孔产生。

（3）冷却过程需要液态补缩，避免热孤岛带来缺陷。完成铸造过程之后，零件的冷却过程会带来尺寸的收缩，需要准确的仿真零部件完整的冷却过程，设置最晚冷却的金属液池来补充收缩部分的液体，否则会在零部件冷却收缩的过程中产生新的缺陷。

（4）冷却+热处理双重形变，带来尺寸不稳定。传统压铸件的制作过程中，需要经历热压铸、冷却、热处理、淬火、时效处理等多道工序，通过热处理等工序来提高零部件的机械性能、耐腐蚀性能并稳定尺寸。

加热→冷却过程中会不断的产生热胀冷缩，带来零部件的形变误差，最终导致尺寸的不可控，特别是对于大体积零部件，放大了尺寸变形的风险。

因较高的技术壁垒，尽管压铸机领域玩家众多，目前却仅有布勒、伊之密、海天国际和力劲科技具备 6000T 以上大型压铸机的生产制造能力，竞争格局较为明朗。

2.3. 伊之密压铸机向高端&大型化发展，充分受益于一体化压铸机遇

伊之密作为国内压铸机龙头，产品逐步向高端化发展。2021 年伊之密推出高端 LEAP 系列压铸机，吨位涵盖 400-5000T，直接对标海天国际等国际龙头。

通过搭载自主研发的 Yi-cast 压射系统，其最大空压射速度可以达到 10m/s，加速度大于 50G，适合需要高填充速度的零件，比如结构件，大型 5G 通讯件等。此外其低速性能也极为优异，适合于半固态等工艺；增压属性方面可达 20ms 以内，完全满足汽车动力总成类零件的要求，例如发动机缸体、变速箱壳体等。

软件方面，通过自主研发的控制系统 ORCA，可以轻松有效地管理关键生产参数，实现压射工艺过程的数字化，从而提升机器的使用效率和工艺质量。

在 LEAP 高端机型的基础上，伊之密逐步向大型压铸机拓展。

2022 年 5 月 26 日，伊之密推出 LEAP 系列 7000T 超大型压铸机，标志其进入大型压铸领域。同一天，公司与一汽铸造战略合作签约 LEAP9000 超大型压铸机，其最大锁模力可达 10 万 KN，创下全球超大型压铸机行业的新记录。

此外通过融合 Leap 系列的压射系统、控制系统等先进技术，性能更卓越，应用范围更广泛，可充分满足新能源汽车大型一体化压铸件的严苛生产工艺要求。

产能方面伊之密也早有布局，新厂房可满足 2 万吨超大型压铸机交付，年产量可达 100 台。为满足超大压铸机生产制造需求，公司单独建设超重型压铸机厂房，场地面积约 2.3 万平米，并配备 300 吨行车，最大可以满足 2 万吨超大型压铸机的装配。

公司超重型压铸机厂房已于 2022 年 12 月建成投产，为国内首个超重型压铸机厂房，具备年生产大型和超大型压铸机 100 台的能力，新增压铸机年度产值超 10 亿元。

伊之密通过对大型压铸机领域的提前布局，逐步实现技术突破，订单突破，并进行充足的产能布局。

我们判断随着一体化压铸在新能源汽车领域渗透率的不断提升，大型压铸机需求将迎来爆发期，伊之密充分受益，压铸机业务将迎来量价齐升。

3. 注塑机向高端化&国际化发展，保障公司长期业绩增长

3.1. 全球千亿级别市场，下游应用广泛

全球注塑机市场空间达千亿级别。根据 Grand View Research 研究机构统计，2020 年全球注塑机市场空间约为 142 亿美元（按美元兑人民币汇率 7:1 计算约为 996 亿元），国内注塑机市场规模基本稳定在 200-300 亿元。根据智研咨询统计，2020 年国内注塑机行业市场规模达 252 亿元，2016-2020 年 CAGR=4.5%。

大型化&电动化&智能化，推动未来注塑机行业迅速发展。

（1）大型化：在轨交、市政工程等行业的迅速发展下，对大型塑料制品的需求逐步增多，推动注塑机向大型化发展。例如在市政建设的窨井注塑过程中，1.6~1.8 米口径的窨井对注塑机锁模力的要求需达 6000 吨以上。在注射量方面，大口径 PE 管件最大重量已达 200kg 以上。

（2）电动化：与液压注塑机相比，电动注塑机具有节能环保、可控性高、噪声低、易维护等优势，随着市场需求升级，电动注塑机市场发展前景较好。

目前我国电动注塑机市场仍处于发展初期，产品渗透率仍较低，随着国内企业研发能力、技术水平不断提升，未来电动注塑机市场空间将逐步被打开。

（3）智能化：国内制造业正在向智能制造转型，注塑机作为高端制造业的重要组成部分，为实现高效、精确、节能的目标，智能化将成为注塑机发展的新方向。

当前，设备单元的自动控制、参数的闭环控制、过程联运在线反馈控制等电子与计算机技术已在注塑机上得到了广泛应用，未来基于 PC 的开放式、模块化控制技术等将会在注塑机上得到更多应用。

全球范围来看，根据 Grand View Research 预测，2021-2028 年全球注塑机市场规模 CAGR 有望达 4.5%，即至 2028 年全球注塑机市场规模达 1414 亿元。

3.2. 竞争格局：欧日占据高端市场，国内呈现“一超多强”局势

欧洲和日本凭借经验积累，占据注塑机高端市场。

以德国、奥地利为代表的精密注塑机、大型注塑机，具有高技术含量和高附加值，利润率高。

典型企业包括恩格尔、阿博格、克劳斯玛菲等。日本生产的电动注塑机，在世界占有重要的地位，在高精度微型化注塑机具有明显的优势。

典型企业包括发那科、日本制钢所、住友德马格、日精、东芝机械等。国内龙头企业占据中高端市场，而国内大量的中小型企业占据中低端市场。随着国内龙头技术水平的不断提升，在高端市场领域也正逐步缩小与国外高端企业的差距。

以 海关披露的注塑机进出口单价情况为例，注塑机进口均价约为出口均价的 3-4 倍，但近年 来进口均价逐步降低，进出口差价也有一定程度的缩小。

国内注塑机呈现“一超多强”格局，伊之密等新玩家迅速崛起。

具体来看，海天国际是当之无愧的国产注塑机龙头，2021 年国内市场份额达 44%，远高于伊之密、震雄集团等其余国产注塑机巨头。

但近年来诸多注塑机新玩家迅速崛起，以伊之密为例，凭借迅速提升的产品性能和积极扩产，2021 年国内市场份额提升至 8%，排名第二，未来有望进一步缩小与海天国际的份额差距。

3.3. 注塑机赛道成长型选手，逐步向高端化&国际化发展

作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长。

伊之密于 2002 年开展注塑机业务，而行业内主要竞争对手海天国际和震雄集团的注塑机业务均始于 20 世纪 60-70 年代，拥有丰厚的历史积累。

然而伊之密作为后起之秀，近年来注塑机业务发展迅速。

收入端：伊之密注塑机业务收入从 2011 年的 4.5 亿元迅速增长至 2021 年的 25.8 亿元，CAGR=19.1%。同期海天国际注塑机业务收入从 2011 年的 70.3 亿元提升至 2021 年的 160.2 亿元，CAGR=8.6%；震雄集团注塑机业务收入从 2011 年的 20.4 亿元降低至 2021 年的 20.0 亿元。相比而言，伊之密注塑机业务成长性突出。

盈利端：静态来看，2021 年伊之密注塑机业务毛利率为 33.8%，高于海天国际的 32.3% 和震雄集团的 26.8%；动态来看，伊之密注塑机业务毛利率由 2011 年的 30.1%提升至 2021 年的 33.8%（提升 3.7pct）。同期海天国际注塑机业务毛利率从 2011 年的 29.7%提升至 2021 年的 32.3%，（提升 2.6pct）；震雄集团注塑机业务基本持平。

相比而言，无论从静态或动态来看，伊之密注塑机业务毛利率表现由于海天国际与震雄集团。

为何伊之密能够实现快速成长？

我们判断主要有四大原因：①高研发投入；②全球布局；③良好的服务体系；④产能扩张：

（1）高研发投入：

2014-2021 年，在公司收入快速增长的情况下，伊之密始终保持近 5%的研发费用率，并引入 IPD 产品集成研发管理模式，提升公司研发效率。

高研发投入下，公司不断完善产品线，于 2017 年推出二板机、2020 年推出全电系列注塑机，实现注塑机全系列布局；此外 2022 年公司于大型注塑机取得突破，推出 8500T 超大型注塑机，最大锁模力可达 9000T，可满足航空航天、汽车工业、石化管道、交通设施等领域对超大型制品的需求。

公司注塑机性能也在不断提升，目前基本实现对标海天国际等国际龙头。

锁模力是注塑机施加给模具的锁紧力，当原料以高压注入模具内时会产生一个撑模的力量，因此注塑机的锁模单元必须提供足够的锁模力使模具不至于被撑开。

锁模力是衡量注塑机性能的重要指标之一。对比伊之密 FF 系列及海天国际长飞亚 VE 系列全电动注塑机，2017 年，伊之密 FF 系列全电动注塑机锁模力范围为 120-460T；2022 年，FF 系列锁模力范围 已经迭代升级至 90-650T，逐步缩小与海天国际的差距。

此外在注射速度、节能比例等方面伊之密也均已基本达到对标海天国际的程度。

（2）海外布局：

伊之密不断扩展海外业务，2011-2021 年公司海外收入从 1.2 亿元提升至 8.1 亿元，CAGR=21.2%，海外收入占总营收的比重从 15.4%提升至 22.9%，增幅较为明显。海外业务收入的迅速提升主要得益于收购+服务+研发的多轮驱动。

2011 年伊之密收购美国百年企业 HPM 的全部知识产权，实现双品牌战略；此外在全球，公司有多个技术服务中心和 40 多个海外经销商，业务覆盖 70 多个国家和地区。

另外，伊之密已在全球范围内设立多个技术服务中心研发中心和销售网点，为全球客户提供更好的产品和服务。

（3）良好的服务体系：

公司单独成立 YFO 事业部，覆盖从事前咨询、现场安装调试、售后定期巡检、备件配送以及客户培训等多方位服务。

（2）产能迅速扩张：

受益于注塑机业务的迅速发展，产品供不应求，公司先后于 2012、2017、2022 年进行三次产能扩张，目前公司在全球范围内已有七家建成工厂。

其中 1）印度古吉拉特邦工厂于 2022 年 10 月正式投产，该工厂可以生产最大 4000T 锁模力的注塑机，全面达产后年度产能可达 2000 台；

2）伊之密五沙第三工厂于 2022 年 12 月正式投产，该工厂主要生产高精度伺服节能注塑机，全面达产后预计能为公司注塑机产品线新增年度产能 25 亿元，公司年度总产能超过 70 亿元。

我们判断 2023 年随着制造业景气度回升，注塑机市场需求回暖，伊之密有望凭借其快速提升的性能，充足的产能，进一步提升其在国内外市场的份额，注塑机业务有望重新实现快速增长。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1）注塑机业务：2022 年注塑机市场景气度下滑，叠加疫情影响，注塑机业务增速收窄，我们判断随着 2023 年制造业景气度回暖，注塑机业务收入有望回升。我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 8%、18%、15%；毛利率分别为 30.5%、31.5%、32.5%。

2）压铸机业务：

①普通压铸机：预计普通压铸机业务保持稳健增长，2022-2024 年收入增速分别为 8%、15%、15%，2022-2024 年毛利率分别为 29%、30%、30%；

②大型压铸机：大型压铸机产品仍处于导入期，增速较快，但 2022 年预计还未形成收入，假设 2023-2024 年收入分别为 3.5 亿元和 7.3 亿元，假设毛利率稳定在 40%；

3）橡胶注射机业务：假设 2022-2024 年收入增速分别为-4%、0%、0%，2022-2024 年毛利率分别为 40%、40%、40%；

盈利预测：

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 37.8 亿、47.4 亿、57.3 亿，分别同比增长 7.1%、25.2%、21.0%，2022-2024 年归母净利润为 4.4 亿、6.1 亿、8.0 亿，分别同比-14.0%、+37.7%、+30.5%。

可比公司方面，公司是国内注塑机和压铸机供应商，产品正不断向高端化升级，故我们选取全球注塑机龙头海天国际、压铸机龙头力劲科技作为可比公司。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.4/6.1/8.0 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 22/16/12 倍，高于可比公司平均水平。我们判断主要原因系公司受益于压铸机和注塑机业务的双轮驱动，更具成长性。

5. 风险提示

1）注塑机行业景气度不及预期：注塑机行业景气度受下游制造业景气度影响较大，若制造业复苏不及预期，会对公司的注塑机业务产生不利影响。

2）注塑机海外拓展不及预期：海外市场已经成为公司注塑机业务的重要增长来源，若公司海外市场拓展不及预期，将对公司的经营产生不利影响。

3）原材料价格上涨的风险：公司生产经营所需的原材料主要包括钢材、铸件毛坯、机电液零部件等，产品的原材料价格与受钢材价格的影响较大，若未来钢材价格大幅上涨，将增加公司成本，压缩公司的利润空间。

4）一体化压铸产业发展不及预期：一体化压铸产业尚处于开拓阶段，若未来一体化压铸发展不及预期，将对公司的压铸机业务造成不利影响。

受益于真空泵国产化，汉钟精机：泛半导体真空泵进口替代加速

1. 螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打开第二曲线

1.1. 螺杆式压缩机起家，泛半导体真空泵打开第二曲线

螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打造第二成长曲线。汉钟精机前身为创始人廖哲男在中国台湾创建的压缩机公司，1996 年在大陆设立办事处，是国内螺杆式压缩机业务的龙头。

公司 2004 年开始与中国台湾工业局合作研发干式真空泵，后将研发团队和相关成果并入公司体内。

随着技术成熟，公司的真空泵在光伏领域取得领先地位，半导体领域份额持续提升，受益于泛半导体真空泵国产化。

公司业务分为压缩机、真空泵两大板块，真空泵板块中光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。

公司压缩机业务包括制冷压缩机和空气压缩机，前者主要用于商用空调、冷链物流及空气源热泵，后者主要用于空压机、工业自动化的空气源动力设备。

公司真空泵下游主要为光伏拉晶、光伏电池片及半导体。2021 年公司压缩机及真空泵收入占比分别 57%、35%，真空泵占比保持提升趋势，后续真空泵在光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。

从竞争格局看，真空泵外资主要包括 Edwards、Ebara 等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。

在制冷压缩机方面，竞争对手主要为复盛、比泽尔、特灵和丹佛斯，在空压机方面的竞争对手主要为阿特拉斯、英格索兰和 GHH RAND。在光伏真空泵领域，公司是国内少有的批量供货商，竞争对手主要为外资企业 Ebara 和 Lot。

国内半导体真空泵国产化率仅为个位数，公司竞争对手主要为外资品牌，包括 Edwards（被 Atlas 收购）、Ebara、莱宝、普旭、卡西亚马、阿尔卡特、普发等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。

股权结构相对分散，高管团队稳定。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东为境外法人巴拿马海尔梅斯公司，持股 32.79%。创始人廖哲男为公司实际控制人，通过汉钟投资、EXTRAYIELD FINANCE 和巴拿马海尔梅斯公司，间接持股公司 7.57%股份，股权结构相对分散。

汉钟精机已形成上海、中国台湾两个主要生产经营基地。

经过多年发展，公司形成上海与中国台湾两个主要生产经营基地。上海地区包括枫泾厂和兴塔厂，枫泾厂负责精加工和机头生产，兴塔厂负责机组组装。中国台湾地区包括台中厂和观音厂，台中厂负责螺杆真空泵生产，观音厂负责制冷产品生产，面向中国台湾和海外市场。越南汉钟主要提供售后服务，同时生产少量空压机。

1.2. 业绩稳健增长，高端产品结构优化

受益真空泵放量，公司业绩维持稳步增长。2016-2021 年公司营业收入 CAGR 32%，归母净利润 CAGR 31%。2022 年前三季度公司实现营收 23.4 亿元，同比增长 7%，收入增速下滑主要系制造业、商业地产景气下行，压缩机板块受影响较大。

2022 年前三季度公司归母净利润 4.5 亿元，同比增长 24%，高于收入增速，主要受益高毛利率真空泵放量。

真空泵高端产品放量，带动盈利能力上行。

2018-2021 年公司真空泵收入 CAGR 达 56%，远高于同期压缩机收入 CAGR 为 9%，真空泵收入占比从 2018 年的 16%提升至 2022 上半年的 38%。

此外，真空泵毛利率显著高于压缩机，2022 上半年公司真空泵毛利率 42%，高于同期压缩机毛利率 30%。高毛利真空泵业务放量，带动公司盈利能力趋势上行。

2021 年公司毛利率 35%、净利率 16%，盈利能力稳中有升。

公司销售毛利率长期维持 35%左右水平，销售净利率随费控能力提升、产品结构优化逐年上行。2022 年前三季度公司销售净利率达 20%历史高位，同比增长 4pct，主要受益于汇兑损益，和真空泵进入业绩兑现期，研发费用率下行。

我们判断随着高毛利真空泵放量，尤其是真空泵在光伏电池片、半导体领域放量，公司盈利能力有进一步提升空间。

2. 受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速

真空泵为泛半导体设备核心零部件，2021 年市场规模 364 亿元人民币。

真空泵是指利用机械、物理或化学方法在某一封闭空间中产生真空环境的装置。

按照真空度和气压范围来划分，真空泵可分为低真空、中真空、高真空及超高真空四类，应用于不同的真空要求环境。

真空泵下游主要为泛半导体领域，包括集成电路、光伏、LED、平板显示、锂电池等，2019 年泛半导体占比约 46%。

据 Verified Market Intelligence 测算，2021 年全球真空泵市场规模为 364 亿元人民币，预计 2021-2030 年复合增速 6%，增长稳定。

2.1. 光伏硅片真空泵：龙头地位稳固，性价比优势突出

真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的核心零部件之一，受益光伏装机量持续增长。

光伏电池的生产主要分为硅料制程、硅片制程、电池片制程及组件制程四个环节，真空泵应用于拉晶和电池片环节。

在拉晶环节，单晶炉炉膛内持续通入惰性气体，真空泵负责不断地从炉膛向外抽气，起到保持炉膛内真空度稳定的作用。

在电池片环节，真空泵为 PECVD、ALD、组件层压提供真空环境，避免硅片被氧化，并减少原始污染。

2022 年国内单晶硅片新增产能预计 202GW，同比增长 29%。

近几年我国硅片规模快速增长，2021 年国内硅片总产能达 396.5GW，同比增长 65%，2017-2021 年 CAGR 达 78%。

据不完全统计，2022 年国内硅片新增产能预计达到 202GW，同增 29%，总产能将近 600GW，硅片产能的扩张将显著带动真空泵的市场规模增加。

我们测算光伏拉晶真空泵 600 万元/GW，2022 年国内市场规模 13 亿元。

核心假设：

（1）单 GW 硅片产能对应真空泵价值量约 600 万元。据 2021 年市场硅片产能及单晶炉出货量可计算出，单 GW 硅片产能需要 80-100 个单晶炉，一台单晶炉配备一个真空泵，取中值单 GW 硅片对应真空泵需求量 100 台。按真空泵均价 7 万元/台（测算时按年降 3%），单 GW 硅片产能对应真空泵价值量约 600 万元。

（2）真空泵需求源于硅片厂新增产能和存量产线更新。根据产业链调研，我们预计在运产线的真空泵每年更换 5%-10%。

（3）全球新增光伏装机量参考 CPIA 数据估算。

公司在拉晶真空泵市占率达 70%，龙头地位稳固。

2021 年公司真空泵收入 10.4 亿 元，其中拉晶环节用真空泵收入占比约 70%，即拉晶真空泵收入 7.3 亿元。

根据我们测算，2021 年国内拉晶真空泵市场规模约 10 亿元，对应公司市占率达 70%，龙头地位稳固。

公司光伏拉晶真空泵具备突出竞争优势。

公司多年深耕真空泵行业，受益于中国台湾半导体行业先进性，积累较多的技术经验。此外，公司真空泵技术路线为螺杆泵，相比于涡旋泵泵及罗茨泵，具备结构简单、能耗低等成本优势，契合光伏行业降本需求。

2.2. 光伏电池真空泵：受益电池片技术迭代，产能释放迎份额提升

真空泵在光伏设备核心零部件成本占比 12%，为光伏设备第二大零部件。在电池片制造环节，真空泵作为零部件用于 PECVD/ALD 设备，为硅片的传递提供真空环境。

根据金辰股份定增回复函，真空泵在光伏设备核心零部件成本占比 12%，是除真空腔以外在 PECVD/ALD 设备中成本占比最大的零部件。

我们测算光伏电池片真空泵 600-800 万/GW，2022-2024 年市场规模分别为 9/12/23 亿元，同比增长 10%/44%/81%。受益电池片路线技术迭代，真空泵市场需求增速较高。

核心假设：

（1）HJT 为新一代电池技术发展方向，2022-2024 年技术渗透率分别为 20%/40%/70%。电池技术迭代本质为降本提效，效率高成本低是未来发展方向。

HJT 由于光电转换效率高，双面率高，设备工艺流程简化，产品光衰减低，稳定性强，降本增效空间大，前景广阔，将成为新一代电池技术的发展方向。我们预计 2022-2024 年 HJT 技术渗透率分别为 17%/30%/60%，对应 HJT 新增产能分别为 36/86/230GW。

相应地，Perc/Topcon 在新增光伏装机中将渗透率逐渐降低，2022-2024 年新增产能为 44/28/0GW。

（2）我们预计 HJT 每 GW 对应的真空泵价值量需求为 800 万元，Perc/Topcon 真空泵价值量约 700 万元，考虑国产替代、技术迭代和竞争加剧，价格每年下调 3%。同时，同硅片环节，我们假设在运产线的真空泵每年更换 20%。

2021 年公司在电池片真空泵市占率仅 20%左右，产能释放迎份额提升。

2021 年公司光伏电池片真空泵国内份额约 26%，低于光伏拉晶真空泵份额 70%，主要系过去光伏拉晶环节需求快速增长，真空泵整体产能供不应求。

展望未来，公司在电池片市占率仍 有较大提升空间。

随中国台湾台中厂三期及上海厂三期的工程建设落地，公司真空泵产能有望持续提升，重点发力份额较低的光伏电池片、半导体领域，打开成长空间。

2.3. 半导体真空泵：零部件国产化提速，百亿市场打开成长空间

真空泵为半导体设备核心零部件之一，公司真空泵可满足半导体清洁制程与严苛制程。

干式真空泵是半导体各制程中必备的通用设备，应用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、原子层沉积（ALD）、封装、测试等清洁严苛的制程。

公司的半导体真空泵以螺杆泵、罗茨泵为主，已推出 PMF、iPM、iPH 三个系列，分别适用于清洁、半严苛和严苛制程，能够满足半导体先进工艺要求。

我们测算 2022 年全球半导体真空泵市场规模 158 亿元，其中中国大陆 45 亿元，中国台湾 31 亿元。

核心假设如下：

（1）根据 SEMI 数据，2021-2025 年全球晶圆厂产能将从约 916 万片提升至约 1226 万片（12 寸等效），带来真空泵的新增和替换需求。其中，中国大陆 12 寸晶圆厂全球产能占比将从 19%提升至 23%，8 寸晶圆厂产能提升 66%。中国台湾 12 寸晶圆厂全球产能占比从 22%下滑至 21%，8 寸晶圆厂产能提升 11%。

（2）根据中科仪招股书，12 寸晶圆产线每 3.5 万片/产能需要 2000 台真空泵，存量真空泵每年更换约 20%。真空泵单价约 10 万元。

我们测算 2022-2024年中国大陆+中国台湾半导体真空泵市场规模为 76/86/97亿元，2022 年国产化率约 6%。

由于半导体零部件要求较高，内资半导体真空泵厂商仅为中科仪、汉钟精机两家龙头有一定出货量，其余市场基本为 Edwards、Pfeiffer 等外资龙头主导。

按中科仪、汉钟精机半导体真空泵板块收入测算，2022 年两家龙头国内份额合计约 6%，即国内半导体真空泵国产化率仅 6%，进口替代空间广阔。

公司半导体真空泵已逐步导入主流半导体晶圆厂和设备商，随着产品稳定性成熟及产能提升，有望充分受益于半导体零部件国产化。

3. 压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型

压缩机为公司传统业务，分为制冷压缩机和空气压缩机。

压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的流体机械，按气体介质不同，可分为空气压缩机和制冷压缩机。

空气压缩机主要用于动力输出、化工原料输送等工业用途。

制冷压缩机以制冷剂为压缩介质，是制冷系统的核心元件。压缩机为汉钟精机的主要收入来源之一，其中制冷压缩机占主体，板块收入占比约 70%。

压缩机板块增速稳定，利润率有所下行。

随真空泵放量，收入占比逐年降低，2022上半年收入占比 54%。由于下游市场发展成熟，公司压缩机板块收入增速稳定，2016-2021 年营收 CAGR 为 9%，2022 年上半年公司压缩机收入 7.4 亿元，同比下滑 9%，主要系制造业景气下行，空气压缩机销售下滑。

近年来受市场竞争激化、钢材等原材料价格上涨影响，压缩机板块毛利率呈下行趋势。

3.1. 制冷压缩机：下游需求稳定，行业增长平稳

制冷压缩机主要应用于商用空调和冷冻冷藏，下游需求稳定。

按下游应用，公司的制冷压缩机可进一步拆分为商用空调压缩机、冷冻冷藏压缩机和热泵压缩机。空调压缩机占比最高，热泵占比较小。

空调压缩机：已切入头部客户供应链，下游发展成熟，收入增速稳定。

空调市场发展成熟，2016-2021 年 CAGR 为 11%。公司在空调压缩机领域深耕多年，已经与美的、海尔、盾安等主流空调厂商建立合作关系。

我们判断公司空调板块维持小幅平稳增长：

（1）公司离心制冷压缩机的系列化不断完善，离心式制冷压缩机份额逐步成长。

（2）公司的空调压缩机以商用型为主，受商业地产、公共基础设施投资影响较大。随疫情管控放松，商业地产、公共基础设施投资回升，需求有望回暖。

冷冻冷藏压缩机：冷链物流建设逐步完善，下游需求稳定提升。

冷冻冷藏压缩机主要用于冷链物流，可应用于农产品保鲜、渔船速冻、食品速冻隧道等行业。近年来生鲜电商需求持续增长，冷链物流行业市场规模持续扩张，2021 年冷链物流市场同比增长10%。

下游需求带动压缩机销量提升，2021 年商用冷冻冷藏压缩机消费量 82 万台，同比增长 17%。“十四五”冷链物流发展规划提出建立健全冷链物流体系，随着经济复苏，国家持续加大对冷库建设投资力度，中大型冷库、冷链物流园、食品加工等项目开工增加，我们判断公司冷冻冷藏压缩机板块将维持稳定增长。

热泵压缩机：国内市场为主，欧洲有望贡献增量。

公司的热泵可用于提供热水、蒸汽、烘干，主要用于民用集中供暖、工业用锅炉替代等中大型项目。目前公司热泵产品主要以国内市场为主。

近期冲突、双碳目标加速欧洲能源结构转型，空气源热泵具有能效高、环保的特点，需求大幅上升。公司有望切入欧洲非户式、中大型热泵市场，贡献业绩增量。

3.2. 空气压缩机：向无油空压机转型升级，受益进口替代

空气压缩机主要用于提供气源动力，为工业核心通用设备之一。空气压缩机广泛应用于医药、汽车、化工、电子等下游，为工业生产提供气源动力，是一种重要的通用机械。随工业发展，我国空气压缩机市场规模稳步提升，2021 年市场规模达 606 亿元，2016-2021 年复合增速为 4%。

低端市场竞争激烈，格局分散。

我国空压机行业市场参与者众多，2018 年规模以上压缩机企业共 522 家。

竞争格局高度分散，“小散弱”特征明显。其中，高端空压机市场被阿特拉斯、英格索兰、复盛集团等跨国集团主导。

中低端市场竞争激烈，众多不具备螺杆主机设计、生产能力的中小型企业依靠价格战来争夺市场份额。

2021 年四大国产空压机龙头开山股份、鲍斯股份、东亚机械、汉钟精机合计收入仅 50 亿元，国内份额仅 8%，规模均较小，与海外龙头英格索兰（2021 年营收 51 亿美元）等仍有较大差距。

公司产品以低端有油空压机为主，未来有望向高端无油拓展。

空气压缩机按气体压缩过程中是否与油接触，可分为喷油空压机和无油空压机。有油空压机制造精度低、成本低，市场竞争激烈。

无油空压机压缩后的气体不含油，可应用于食品、医疗、半导体等对洁净要求更严苛的领域，技术难度更大，价值量和毛利率更高。

目前公司在无油空压市场占比还较低，进口替代空间大。公司正在着重推广无油空压机的高端应用市场，板块增速和利润率有望修复。

4. 盈利预测和估值

核心假设：

压缩机：我们预计 2022-2024 年公司压缩机营收分别为 16.3/17.8/19.3 亿元，同比变动-4%/9%/8%，毛利率稳定在 32%。其中：

（1）制冷压缩机：制冷压缩机下游空调、冷冻冷藏产业发展成熟，需求稳定增长，公司份额稳定，收入逐年提升。我们预计 2022-2024 年公司制冷压缩机营收分别为 11.9/12.9/13.9 亿元，同比提升 4%/8%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。我们预计 2022-2024 年制冷压缩机毛利率稳定于 38%。

（2）空气压缩机：空气压缩机主要应用于装备制造、汽车、冶金等工业领域，受制造业景气度影响较大。综合考虑疫情管控前后下游景气度变动，我们预计 2022-2024 年公司空气压缩机营收分别为 4.4/5.0/5.4 亿元，同比变动-20%/12%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。

我们预计 2022-2024 年空气压缩机毛利率稳定于 15%。

真空产品：公司为光伏拉晶真空泵最大龙头，2021 年市占率约 70%，板块收入随光伏下游稳定增长。

光伏电池片、半导体领域真空泵进口替代空间仍较大，随产能释放和客户拓展，带动收入加速增长。我们预计 2022-2024 年公司真空产品营收分别为 12.5/16.0/21.2 亿元，同比增长 20%/28%/33%，毛利率随工艺成熟、高毛利半导体真空泵上量稳步提升，分别为 41%/43%/45%。

零件及维修：零件和维修属于后市场服务，随公司规模扩张稳步增长。由于半导体真空泵维保频率更高，随公司半导体真空泵业务扩张，维保收入有望稳定增长。

我们预 计 2022-2024 年公司零件及维修营收分别为 1.8/2.1/2.5 亿元，同比增长 0%/20%/20%，毛利率分别为 38%/40%/40%。

铸件：公司的铸件主要用于自供。我们预计铸件收入随公司规模扩张稳步增长，2022-2024 年营收分别为 0.6/0.7/0.8 亿元，维持 10%同比增速，毛利率稳定于 10%。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.1/7.1/9.4 亿元，同比增长 26%、15%、33%。

我们将国内半导体零部件公司新莱应材、富创精密、江丰电子、正帆科技、英杰电气，螺杆式压缩机公司开山股份、东亚机械作为可比公司。

整体看，公司估值低于可比公司估值均值， 2023 年可比公司估值均值 34 倍，汉钟精机估值仅 20 倍。公司受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速。

5. 风险提示

真空泵业务开展不及预期。

半导体真空泵为公司未来业绩主要驱动力之一，技术难度大，客户验证周期长。若公司产品技术迭代不及时、未能通过下游客户验证，或产能扩张受到影响，会给公司的业绩带来风险。

原材料价格波动风险。

公司产品所需主要原材料为钢材、生铁等大宗原材料，其价格受国际金融形势、铁矿石价格、国际汇率、燃料运价等多方面因素影响。加之近年来国际经济环境变动剧烈，战争的影响，新冠疫情的反复，导致原材料价格波动幅度较大且价格走势难以预测，由此带来的生产制造成本的波动将会给公司的生产经营和盈利情况带来风险。

疫情影响供应链。

新冠疫情的持续发作，对国内外都造成了深远的影响。2021 年，疫情在部分国家和地区的传播认为得到较好的控制，2022 年上半年，国内部分城市大面积的疫情传播，在一定程度上影响了供应链、交通物流等情况，若疫情无法得到有效控制，将会对公司经营情况产生不利影响。

军用运算放大器领先企业，振华风光：转型IDM模式强化企业护城河

1、军用运算放大器领先企业，业绩迈入高增通道

1.1 深耕军用模拟集成电路，高可靠运算放大器核心供应商

军用运算放大器国产化领军者，是国内高可靠运算放大器核心供应商。振华风光是推动高可靠放大器产品国产化的核心承制单位，国内主要的高可靠集成电路供应商。

公司前身国营第4433厂于 1971 年成立，是国家重点组建的半导体双极模拟集成电路生产厂之一；

2005 年成立振华风光有限，由于当时芯片技术壁垒较高，集成电路行业高度依赖进口，公司主营进口芯片的封装和销售；

2012 年开始布局芯片国产化战略，在贵阳、成都分别设立研发中心，业务方向由集成电路封装测试向芯片设计延伸，并于 2016 年收购成都环宇芯，进一步巩固芯片研发与设计优势。

2021 年 6 月 29 日，公司整体变更为股份有限公司，并在 2022 年 8 月 26 日于上交所科创板上市。

深耕高可靠集成电路五十余载，振华风光目前已是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一，在军用集成电路领域具备较高的市场地位。

公司主要产品包括信号链产品及电源管理器，主打产品为高可靠度运算放大器。

在经营模式上主要从事芯片设计、封装和测试环节，产品型号达 160 余款，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域，为机载、弹载、舰载、箭载、车载等领域的武器装备提供配套，满足以上领域对配套产品全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。

公司客户主要为各大军工集团下属单位及科研院所。

公司下游客户主要以国有军工集团的下属单位为主，2019 年~2021 年，航空工业、航天科技、航天科工、航发集团和兵工集团稳居公司前五大客户。

多年的经营使公司积累了一批长期稳定的下游客户资源，且客户整体资质、信誉较好，支付能力较强。

中国电子为实控人，下设股权激励平台，股权结构稳定。

公司实控人为中国电子，合计控制公司 43.04%的股权；控股股东为中国振华，持有公司 40.12%的股权。

2019 年 6 月公司第一次增资成立风光芯、风光智两个有限合伙企业，作为对核心技术人员和管理人员的股权激励平台，目前分别持有公司 1.93%和 1.74%的股权；同时，此次上市，公司员工设立了专项资产管理计划参与发行战略配售，激励核心员工与公司共同发展。

控股子公司成都环宇芯深耕集成电路设计开发，助力振华风光实现核心产品自主可控。

2016年，振华风光收购成都环宇芯科技技术有限公司，该公司近年来承担国家新品、型谱、航天专项等数十项重大科研项目。

环宇芯目前在高压大电流功率驱动和 RDC（轴角转换器）领域处于国内领先地位，达到世界先进水平，打破了国外垄断，为振华风光芯片产品的设计和开发工作提供了有力的技术支持。2021 年成都环宇芯实现净利润 0.24 亿元。

1.2 近三年业绩 CAGR 高达 68%，盈利能力持续向好

公司收入、利润持续快速增长。自 2019 年公司产品逐步推广并进入了上百家客户供应链，大额订单增加较多，公司营收规模进入高速增长阶段，2018~2021 年营业收入 CAGR 为 42.02%，2022 年前三季度营业收入达 5.75 亿元（+46.25%）。

2018~2021 年归母净利润 CAGR 达到 68.32%，2022 年前三季度归母净利润达 2.27 亿元（+45.66%），业绩高速增长。

公司两大主营业务板块分别为信号链产品和电源管理器，两者合计营收占比超90%：信号链产品，包括放大器、接口驱动、SiP 集成电路和轴角转换器等产品。

信号链板块是公司主要业务，2021 年营收占比达 82.25%，其中放大器是公司核心产品，公司在该领域已达到国内产品型号最全、性能指标最优的行业领先地位。

得益于公司生产效率的提高和规模效应的凸显，以及板块内部分高附加值产品销量占比的增加，信号链产品毛利率逐年上升。

2021年该板块毛利率 为 75.76%，营收 4.13 亿元，同比增长 43.17%。 电源管理器，包括电压基准源和三端稳压源。

2018 年以来毛利率逐年上升，一方面系公司整体生产效率提升所致，另一方面系该业务推出高附加值的新产品的带动。

2021 年该板块毛利率为 75.45%，营收 0.62 亿元，同比增长 27.54%。

毛利率维持较高水平，呈逐年上升趋势。

由于公司核心技术带来的产品高附加值属性和较强的议价能力，公司近三年毛利率均维持较高水平，分别为 64.73%，68%和 73.99%，2022年前三季度毛利率高达 78.36%（+4.68pct）。

毛利率整体呈上升趋势，主要是由于公司高附加值产品销量占比提高叠加生产效率提高、规模效应凸显。

持续研发投入，三费率大幅下降。

公司期间费用率从 2018 年的 34.74%下降至 2021 年的 28.54%，期间费用率改善主要由于销售费用率、管理费用率和财务费用率的下降，三种类型费用率从 2018 年至2021年合计下降了10.28pct。

根据招股书，由于营收增长多来自于原有客户采购量的增加，销售费用和管理费用的增长幅度远低于营收规模的增长，规模效应导致销售费用率从10.21%下降至 5.86%，管理费用率从 17.18%下降至 12.03%。

同时，研发费用率有所上升，且研发人员在承担公司内部研发职责外，还承担大量国拨资金项目的研发任务，为公司未来持续发展夯实基础。

2、军用模拟集成电路壁垒高，下游需求驱动市场增长

2.1 模拟集成电路链接虚实，军用高可靠度模拟 IC 壁垒高

集成电路：工业粮食，下游应用领域广泛。

集成电路可分为模拟 IC 、数字 IC 和混合 IC 三大类。

模拟 IC 用来处理连续函数形式模拟信号，数字 IC 是对离散的数字信号进行算术和逻辑运算，混合 IC 是兼具处理两类信号的电路。集成电路是所有电子产品的核心部件，军民两用战略的主战场。

集成电路下游应用领域广泛，在军事上主要应用于武器智能化和信息战，在民用方面主要体现在消费电子、网络基建和汽车电子等领域。

集成电路下游应用广泛。

集成电路行业主要由芯片设计、晶圆制造和封装测试等企业构成，行业上游主要是电子设计自动化（EDA）软件、材料和设备等供应商，下游主要包括终端系统、设备等厂商。

集成电路产业分为芯片设计、晶圆制造、封装测试三大领域，产业模式主要包括 IDM、Fabless、Foundry 以及 OSAT（封测）等。

模拟集成电路：链接虚实的桥梁，具有技术壁垒高、应用场景广、使用周期长等特点。

模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路，包含通用模拟电路（接口、能源管理、信号转换等）和特殊应用模拟电路。

按照传输弱电信号和强电能量的角度分，模拟集成电路产品可分为信号链和电源链两大类，信号链主要用于处理信号，主要包括比较器、运算放大器、AD\DA 转换器、接口驱动芯片等；电源链主要用于管理电池与电能，按照转换原理及拓扑结构划分主要包括线性电源与开关电源。与数字集成电路相比，模拟集成电路特点如下：

➢ 技术壁垒高：

1）模拟 IC 的设计需要额外考虑噪声、匹配、干扰等诸多因素，要求设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性；

2）模拟 IC 的设计过程相比于数字 IC，更多依赖于经验，而更少依赖计算机模型，设计的过 程中有更多的试错性质。

➢ 应用领域广泛：

1）通用模拟 IC 市场较为分散，不同的终端用户在精度、速度、功率、线性度和信号幅度能力方面对模拟IC有不同的要求；

2）专用模拟IC中许多产品都是定制化的，核心竞争要素不是价格，而是基于功能集、质量、可靠性和服务。

➢ 产品使用周期长：

模拟集成电路强调可靠性和稳定性，寻求高可靠性与低失真低功耗，生命周期长；而数字芯片强调运算速度与成本比，必须不断采用新设计或新工艺满足下游需求的变化，生命周期较短。

军用高可靠模拟集成电路服役于极端环境，对可靠性、稳定性等特殊性能要求高。

军用模拟集成电路专为航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域配套而设计，需要长期服役于严酷的宇航和军用环境，此环境具有极端温度、高辐射、高湿高盐、高机械应力等特点，要求产品具有全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠特性，对于芯片的可靠性、安全性、低功耗和特殊性能（如抗震、抗静电、抗辐射、耐腐蚀、耐高低温）要求高。在极端环境下工作的同时，还需要具备长寿命周期。

以上因素决定了高可靠模拟集成电路产品在设计和工艺环节更加注重产品的稳定性、功耗、电源电压、静电等多样化高可靠因素，相较于普通模拟集成电路在许多动态参数上要求更为苛刻，对芯片设计及封测环节皆提出了更高的要求。

军用模拟集成电路需要根据不同的产品选择合理的工艺制程。较小的工艺制程生产出的较薄膜层会产生额外的寄生电容，引发信号耦合现象加剧，恶化器件的稳定性和模拟芯片的高频特性。

此外，较小的工艺制程引起的短沟道效应、热载流子、隧穿效应等问题，将导致高压模拟电路的可靠性和寿命显著降低。

因此，单纯的通过缩小工艺制程来降低电源电压和功耗等，可能导致模拟芯片的稳定性和可靠性降低。军用模拟集成电路毛利率显著高于民用市场产品：

➢ 军品的研发周期长，难度大，投入高：

新产品验证一般需经历第三方鉴定、使用方板级验证和整机验证、设计定型等流程，验证耗时长，此外用户单位与供应商建立合作前，产品从研制到推广通常需要 3~5 年。

由于高可靠芯片应用在武器装备上，应用环境比较特殊和复杂，对于芯片的可靠性、安全性、低功耗和特殊性能（如抗震、抗辐射、耐腐蚀、耐高温）有着更高的应用要求，在设计时需加严极限温度、极限环境等更高可靠性、更高安全性类的特殊设计，对工艺线要求高，导致设计开发难度大，同时受国内为数不多的模拟流片工艺的限制，部分产品指标特性无法达到，需在有限的工艺基础上创新结构、创新技术，导致开发难度大，成功率低。

基于此情形，军工集团及其下属企业及科研院在向供应商采购时会充分考量厂商的前期投入，相应定价上敏感程度较低，以充分维护军品供应市场的积极健康发展。

➢ 产品价值含量高：由于军品应用环境较复杂、多变，因此要求相关配套产品具备结构复杂、性能参数指标严苛等特点。因此军品的技术含量、质量标准较高，相应其产品的价值含量亦较高，从而使军品的毛利率水平较高。

➢ 产品转换周期长：一款高可靠芯片大批量、大规模的进入市场需要经历至少 5~6 年的转换周期，由于用户单位的评价体系复杂且通过周期较长，高可靠产品的替代周期较慢，一般的高可靠模拟器件设计公司开拓客户的难度较大，使得高可靠产品的用户粘度较强，生命周期长，成功推广后，使用周期长达 7-15 年。

➢ 产品具有小批量的特点，议价能力较强：相较于消费电子芯片，军用集成电路单个型号的销售数量小，客户单次采购数量较小，多则上千块，少则数十块到几百块不等，客户采购量小，采购公司产品成本在其生产成本中占比低，客户对产品价格不敏感，议价能力较强。

2.2 市场驱动：模拟集成电路国产替代空间大，十四五期间军用领域市场加速增长

2.2.1 模拟集成电路：受益于泛电子化市场稳健增长，国产替代空间大

集成电路：下游旺盛需求驱动高成长，国产替代开启行业新篇章。

下游 5G 通信、智能汽车、安防和工业控制等成长型新兴应用领域的需求驱动集成电路市场快速增长、支撑了集成电路产业的持续向前发展。

在国内，其中集成电路设计始终是最具发展活力的领域。然而，集成电路领域整体贸易逆差绝对值在快速扩大，高度依赖进口，国产替代空间大。

根据 IC insights，2020 年我国集成电路行业总体自给率约 16%，与《中国制造 2025》中规划的 2020 年我国集成 IC 自给率达到 40%和 2025 年达到 70%仍存在巨大差距。

2018 年以来，国际贸易摩擦频发，目前我国集成电路产业高度依赖进口，产业链自主安全需求迫切。

受益于泛电子化，模拟集成电路市场稳健增长。

随着智能手机迭代、新能源汽车、智能家居家电、通信基站等新兴领域的快速增长，模拟集成电路市场持续高景气。

模拟芯片使用周期长、品类多、应用广等特性，成为了电子产业创新发展的新动力之一，使市场规模呈现稳步扩张的态势。

中国已成为全球第一大规模的模拟芯片市场，市场规模由 2016 年 1995 亿元增至 2020 年的 2504 亿元，增速显著超过全球增速。

随着新技术和产业政策的双轮驱动，未来我国模拟集成电路市场将迎来发展机遇，预计到 2025 年，中国模拟 IC 市场规模将增长至 3340 亿元。

模拟集成电路下游应用领域广泛，通信和汽车成为拉动需求的重要动力。

模拟芯片下游应用市场广泛分布于通信、工业、汽车、消费、计算机和国防等领域，其中通信和汽车领域将成为拉动芯片需求增长的主要推动力。

模拟集成电路自给率低，自主可控需求迫切，国产替代空间大。

受制于我国模拟芯片行业起步较晚，目前国内模拟芯片市场由欧美厂商垄断，先进技术并购也被实施封锁。

根据 IDC 数据,中国大陆模拟芯片市场约为全球的 36%，但 2020 年自给率仅为 12%，比整体集成电路的自给率更低，令模拟集成电路自主可控的需求更为迫切。

根据 IC Insights 预测，到 2025 年中国大陆的总体芯片自给率为 19.4%，国内模拟 IC 供应商在国产替代逻辑下有望有较大的业绩增量。

2.2.2 军用模拟集成电路：国防信息化提速与国产化共振驱动市场增长，存在明显供需缺口 十四五开启国防信息化与智能化发展纪元，军工电子换代升级迎来新机遇。

《新时代的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工电子行业带来新的市场空间。

根据前瞻产业研究院的测算，2025 年我国军工电子行业市场规模预计将达到 5012 亿元，2021-2025 年年均复合增长率将达到 9.33%。

军用集成电路国产化率低，供给缺口大，增长弹性大。

军用模拟集成电路是现代军事技术的核心和基础，凡是涉及到信号和电流的传输，则均需用到模拟 IC。同时国产化率相对较低（例如运放国产化率约为 30%~50%），供需缺口大。

故集成电路作为国防信息化与智能化的主要实施载体，具备装备排产上升+单机价值量提升+国产替代三重增长逻辑。

➢ 增长逻辑一—装备排产上升：“十四五”是武器装备放量列装的关键时期，“十四五”期间国防经费将进一步提高，据财政部统计，2022年的军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%， 其中装备费占比逐年提升，直接推动装备采购需求上升。

位于军工电子上游军工电子元器件环节的军用集成电路亦是国防装备实现跨越式发展的基础支撑，配套于武器装备，将充分受益于武器装备排产上升逻辑。

➢ 增长逻辑二—单位装备价值量上升：目前我国部分武器装备存在服役时间较早的问题，需要进行现代化改造。无论是对于单兵作战设备还是大型综合武器，新老装备均需要在军队通信、数据处理、自动化、精确化等方面进行配套的军工电子产品的研发和装配。

其中，军工电子分/子系统对不同装备的兼容性并不相同，而上游的组件、模块、元器件的兼容性相对而言更高，具备较高的通用性，因而更容易跟随军队整体的信息化提升程度而增长，具备单位装备价值量上升的增长逻辑。

➢ 增长逻辑三—国产替代：在全球不确定性加剧背景下，实现国防装备的自主可控是我国军工行业必走之路。由于军工芯片的核心战略地位和国防安全的考虑，采用自主研发的国产芯片已成各国共识，我国军工集成电路自给率较低，国产化刻不容缓。

随着国内军工研究院所和军工企业技术实力的不断提升，我国军品的国产化程度不断提高，市场需求将不断提升。

2.3 竞争格局：民品国产替代空间大，国内军用模拟 IC 竞争格局相对分散且较为稳定

民用模拟集成电路竞争格局：全球市场格局分散且稳定，国产替代空间大。欧美主导，模拟 IC 市 场格局稳定且集中度相对较低。

从2000年以来，德州仪器、亚德诺、思佳迅、英飞凌、意法半导体始终稳定在前五名，头部玩家地位相对稳定，2020 年 CR10 为 63%、CR5 为 48%。

经测算，2020 年国内龙头厂商市占率合计 3%左右，处于非常低的水平，仍有很大提升空间。随着政策的鼓励和全球芯片产能紧缺，国内优质民品模拟 IC 厂商逐渐崛起，如圣邦、思瑞浦、艾为电子等，市场份额有望进一步提升，产业转移趋势基本确定。

国内军用模拟 IC：竞争格局相对分散且波动较小。

军用电子元器件市场相对特殊，参与竞争存在一定的准入门槛，包括保密资格、承研许可、承制资格等资质证书及配套条件要求，对供应商的各项资质和质量管理体系有相当严格的要求，竞争成本相对较高，市场较为封闭。

国内成规模的军用模拟 IC 参与者较少，多为军工集团下属研究所和老三线国营企业等传统军工企业，各单位产品方向相对固定，市场竞争波动较小。

同时，由于军用电子元器件主要为武器装备项目配套，武器装备型号的元器件选型要求高，技术状态变更严谨，定型后对元器件及供应商的选择具有延续性，用户粘性强。

高可靠度运算放大器：振华风光产品布局最为全面。

国内高可靠度运放供应商主要有振华风光、24 所、771 所、天水七四九、锦州七七七等，其中振华风光产品布局最为全面。

振华风光多年来从事高可靠模拟集成电路的设计研发、封装、测试及销售，其中以军用高可靠放大器为代表，放大器产品谱系齐全，己有上百款产品形成稳定供货。

3、积极布局自研芯片成长空间广阔，募投转型 IDM 潜力无限

3.1 高可靠放大器谱系完整，客户优质稳定，自研芯片具有替代实力

振华风光为国内军用运算放大器领先企业，主要优势如下：

3.1.1 高可靠放大器龙头，产品配套齐全，客户资源优质稳定

高可靠放大器产品谱系完整，产品技术积累和先发优势明显。

公司高可靠放大器方向起步于上世纪 70 年代，目前放大器产品数量达 100 余款，产品覆盖功率放大器、精密放大器、高速放大器、比较器、乘法器、电流检测放大器等多个门类。

经过几十年的技术积累和产品迭代，公司发展为国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。同时，公司培养形成的放大器方向专业设计团队，按照功率放大器、高速放大器、精密放大器、射频放大器、特殊放大器等方向形成多个专业组，每年迭代形成 20 余款新型号放大器产品。

产品谱系和信号链应用需求契合，支持构建完整的信号链系统。公司主要产品还包括轴角转换器、接口驱动、系统封装集成电路、电源管理器等，覆盖了信号传输、数据转换、信号控制、电源分配、信号采集接收等全方位的信号链应用需求。

公司已形成以放大器为核心，轴角转换器、接口驱动、电源管理器等信号链体系的完整谱系架构，支持信号链骨干框架的搭建，解决了用户模拟产品选型完整性和兼容性问题。

深耕军用电子元器件市场，为多项重点型号配套，具有牢固的应用基础，客户领域广。

作为振华集团子公司、老国营厂，公司经过多年的发展，通过优良的产品和优质的服务赢得了众多客户的认可，积累了一批优质客户资源。

公司客户包括航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域，现有客户 400 余家，多次获得航空、航天、兵器、电子系统下多家单位的优秀供应商、金牌供应商称号，并与客户建立了 40 余年的深度合作关系。

军用电子元器件定型后对供应商的选择具有延续性，公司客户粘性强。

由于军用电子元器件主要为武器装备项目配套，元器件选型要求高，技术状态变更严谨。为保障装备体系的安全性及完整性，保证设备安全运行、标准化管理和便捷维护，一般情况下客户不会轻易更换配套产品的提供商，并在其后续的产品升级、技术改进中对供应商存在一定的技术和产品依赖，故定型后对元器件及供应商的选择具有延续性。

以此为基础，公司与客户建立了长期稳定的合作关系，保障了公司能够及时把握行业及产品的技术发展方向，从而进一步巩固了公司稳定经营发展的基础。

3.1.2 积极布局自研芯片，在研项目储备丰富

高可靠度放大器处于领先地位，在信号链芯片领域研发成果斐然。公司的核心产品放大器系列在高可靠放大器领域处于领先地位，相关纵向研发任务多、产品种类全、性能优；并在国内首家成功研制了单芯片轴角转换器，解决了武器装备系统对角度参量量化和精准控制问题，推动了轴角转换器从模块向小型化发展；接口驱动方面，公司研制的高压达林顿晶体管阵列产品，填补了国内 95V 以上达林顿晶体管空白。

设计和封测技术相辅相成，保证产品技术在行业内的先进性及优势地位。目前，公司拥有自主正向设计、封装、测试高可靠芯片的能力。

➢ 设计：布局自研芯片，自主配套能力强。

经过近 10 年高可靠产品的研发积累，目前公司自研芯片储备产品型号共 82 款，占公司现有产品型号约 50%，截至 2021 年 12 月 31 日已有 30 款实现供货，在功能性能、可靠性、环境适用性等各方面均可替代外采芯片。同时，公司对其余外购芯片都已经启动了替代研制计划，预计在未来的两年内对剩余外购芯片可实现全面替代，进一步提升公司自主配套能力。

➢ 封测：拥有 50 年封装经验，封装品种齐全，具备全流程测试能力。

① 封装品种齐全，覆盖面广；② 具备陶瓷基板设计、仿真和生产加工一体化能力，供应链自主保障性高；③ 建有封装关键工艺仿真模型及“芯片-封装-系统”协同设计和仿真平台；④ 具备从晶圆到成品的全流程测试能力等方面的竞争优势。

研发投入占比较高且呈加速上升趋势，为公司长期持续发展护航。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 100 人，占公司总人数的 19.38%。公司团队研发人员在承担公司内部研发职责之外，还承担了大量的国拨资金项目研发任务，按照研发投入占当期营业收入比重计算，2021 年公司研发投入占比高达 20.62%。

在研项目多，研发力度大，有助于拓展产品品类，强化公司竞争优势。

持续研发投入、公司产品类别不断丰富以及生产规模的逐步扩大，是推动公司营业收入持续增长的直接因素。

公司拥有专业芯片设计团队，竞标承担了上百项纵向和横向研制任务，攻克了大功率元胞设计技术、RDC 数字化算法等多项核心和关键芯片设计技术，科研能力获得了用户、行业专家和主管机关的认可。

因此，近年来公司承担了多项科研项目，并取得了国家级、省级、市级资金支持：公司2019年、2020 年和 2021 年分别新立项项目 30 项、37 项和 29 项；截至 2021 年 12 月 31 日，在研项目共 128 项。目前公司营收主要来源于放大器板块，丰富的在研项目储备将为公司未来拓展产品品类提供支持，进入收获期后有望成为公司业绩增长新动力。

国军标质量管理体系贯穿产品设计、封装和测试的全部环节，可满足多种高可靠要求。可靠性是衡量高可靠集成电路产品综合性能的重要指标。

公司将国军标质量管理体系贯穿产品设计、封装和测试的全部环节，高度重视产品的可靠性要求。

公司建立了完备的品质保证体系和产品全生命周期管理体系，在新产品的设计验证阶段以及产品量产后的在线可靠性监控阶段均进行了全面、严格的可靠性考核，包括密封性检测、高温存储、高温动态老化、高低温循环、静电放电、内部气氛和全温区测试等十余项检验测试。通过上述质量管控体系，确保公司的产品满足高可靠性要求。

3.2 自研芯片销售比例逐年提升，自主可控背景下市占率有望

进一步抬升下游旺盛需求驱动业绩高速增长。

公司坚持军品优先的发展道路，在高可靠集成电路领域处于行业领先地位。

随着国防信息化提速与国产化替代共振，武器装备的电子信息化率提升，公司作为军用模拟集成电路的核心供应商十四五期间将充分受益于下游的旺盛需求，依靠自身的技术、客户、产品优势，引领国产化替代进程。

2012 年开始积极布局自研芯片，自主可控背景下有望进一步提升公司市占率。

公司自 2012 年起开始布局自研芯片，截至 2022Q1 末，公司 82 款自研芯片中的 30 款自研芯片已批量销售，可应用于我国急需的自主掌握新一代高精尖武器装备中，剩余 52 款处于验证阶段的产品或于 2022 年底实现供货。

近三年公司自研芯片占自产产品销售金额的比例呈逐年上升趋势，目前所处前期仍属于验证阶段，销量较小，后期随着型号定型批产，交付量将持续爬坡，形成规模化，销售金额占比也将进一步提升。在军工自主可控的要求下，公司市占率有望进一步提升。

3.3 募投项目自建晶圆制造线，助推转型 IDM 厂商，为公司产品种类拓展提供支持

募投项目新增晶圆制造工艺生产线，建设先进封测工艺生产线。

公司拟投资 9.5 亿元用于高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目，计划建设一条 6 寸特色工艺线，产能达 3k 片/每月，同时建设年产 200 万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。

预计 2024 年年底两条产线可以建成，建成后公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/年。依托广阔的市场空间以及旺盛的市场需求，公司有能力消化本次募投项目的新增产能，为公司业绩长期增长提供空间和动力。

6 英寸生产线与公司所属高压、高可靠度领域匹配性较强，具备成本优势、可拓展性强：

➢ 高压类的模拟集成电路制造工艺主要集中在 6或 8英寸 0.35μm/0.13μm及以上工艺制程。

由于模拟芯片不适用摩尔定律，产品主要在宽信号范围、高信噪比、高可靠性和稳定性等方 面进行提升，因此模拟芯片对先进工艺制程的要求远低于数字芯片，产品技术迭代较慢。

根据功能和应用环境的不同，模拟电路广泛使用 0.18μm/0.13μm 制程，部分采用 28nm 制 程，工作电压范围通常在 1V 至上百伏。

➢ 6 英寸晶圆制造线适配高可靠度领域的生产特点和工艺技术要求。

高可靠集成电路的制造技术上高度依赖特色工艺，6 英寸生产工艺的技术成熟度更高，更加有利于模拟集成电路芯片的性能和良率的提升，符合高可靠领域技术的发展路线；加上公司所处高可靠领域“小批量、多品种”的生产特点，目前国内高可靠模拟集成电路的生产，大部分仍然采用 6 英寸晶圆线进行生产。

公司产品类别全部为模拟集成电路领域的高压、高可靠方向，产品工作电压范围较宽，因此多采用模拟集成电路中高压工艺器件相对成熟的 0.35µm~5μm 工艺制程，6 英寸生产线对公司自有产品与在研产品的覆盖率分别可达到 87.80%以及 85.70%，覆盖率较高，匹配性较强。同时，6 英 寸与 8 英寸生产线工艺兼容性较强，后续通过设备改造，可升级到 8 英寸生产制造。

自建 6 英寸晶圆制造线，助推公司实现向 IDM 模式的转变，为稳定产能扩张提供保障。

募投项目

在公司现有集成电路设计、封装和测试环节的基础上，通过新增晶圆制造工艺生产线，使公司经 营模式转变成为 IDM 模式：

➢ 实现设计、制造、封测等环节协同优化，有助于工艺技术积累，缩短产品研制周期，提升生产效率。

基于 IDM 经营模式，公司能更好发挥资源的内部整合优势，充分释放芯片设计能力，提高运营管理效率，缩短产品设计到量产所需时间，根据客户需求进行更高效、灵活的特色工艺定制，能更贴近市场与商业需求在产业链各个环节实现创新。此外，本项目的实施对公司未来市场布局有重要意义，在国防装备国产化大趋势下，公司为了保证在未来市场竞争中抢占领先地位，重建晶圆线，以进一步夯实公司在高可靠集成电路领域的行业地位，抢占更多的市场份额。

➢ 全球缺芯背景下，在供应链上不受其他厂商产能影响，保障产品的研制及生产交付。

目前国内芯片全产业链产能处于紧张状态，2020 年以来，国内晶圆代工厂已处于满负荷运行状况，芯片代工交期从原来 20 周延长到 40 周。晶圆制造已经成为集成电路设计企业产品研制和生产交付的瓶颈，使其在晶圆制造代工方面已处于时间不可控、价格不可控的被动局面。因此，晶圆线的建设可以进一步巩固和提升公司在高可靠模拟集成电路市场的份额，同时保障高可靠集成电路产品的研制及生产交付。

➢ 产线成熟后有望进一步增厚公司业绩。

模拟集成电路是一个设计研发、晶圆制造和封装测试深度绑定的产业。短期来看，晶圆线建设成本和运营成本较高，从单个产品来说，其毛利率可能会下降。但 IDM模式有利于扩展产品种类和市场空间，整体来看晶圆线在未来会创造更多的收入利润。

先进封测能力建设，夯实做强产品的基础，提升公司核心竞争力。

对于公司来说，集成电路产品的高可靠性将是未来发展的重中之重，目前仅依靠传统封装能力一方面没法满足公司对高可靠集成电路产品不断的更新换代，不能时刻紧跟市场发展；另一方面，传统封装对于芯片设计人员的限制较多，无法充分发挥核心设计能力。

因此，先进封测能力建设是推动公司产品做强的核心驱动力。公司将通过募投项目继续巩固军品市场领先地位，抢占更多市场份额。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 公司 22~24 年收入的增长主要来源于信号链产品、电源管理器和其他集成电路。

信号链产品：受益于十四五下游旺盛需求叠加军用模拟 IC 国产化率提升，我们预计 22-24 年营收增速达到 50.8%/48.0%/49.7%。

电源管理器：公司相关核心技术支撑正在进一步加强，与信号链产品板块 产生联动效应，我们预计 22-24 年营收增速达到 45%/40%/40%。

2) 公司是我国军用模拟集成电路龙头，技术壁垒高，因此我们预计各主营业务毛利率仍维持在较高水平，根据 22 年前三季度的经营情况假设公司毛利率较 21 年略有上升至 74.5%。

但未来随着运营投入加大以及固定资产的投入，毛利率将会有一定程度的影响，故假设信号链产品和电源管理器板块未来两年的毛利率略有下滑，导致 23-24 年综合毛利率相较 22 年有所下滑为 74.3%、74.1%。

3) 公司 22~24 年管理费用率（不含研发）为 10.49%、9.90%、9.46%，销售费用率为 4.99%、 4.57%、4.57%，研发费用率为 9.48%、9.39%、9.43%。

管理（不含研发）、销售费用率大趋势呈逐年下降，主要考虑到收入的增长对管理、销售费用有一定的摊薄影响；研发费用率相比于 21 年略有提升，主要由于公司研发投入力度大，为未来长期发展蓄力。

报告总结

根据振华风光的主营业务结构，我们主要选择军工电子产业链上游及模拟 IC 相关标的作为可比公司，包括：军工电子产业链上游：景嘉微、复旦微电、臻镭科技、国博电子；模拟 IC 厂商：思瑞浦、杰华特。

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.53、2.33、3.40 元。参考 2023 年可比公司调整后平 均估值 59 倍，对应目标价 137.47 元。

风险提示

下游需求或国产替代进度不及预期：公司产品受益于下游旺盛需求+国产替代，如果下游进展或国产替代进程不达预期，可能影响公司营收利润。

自研芯片进度不及预期：公司自研芯片销售比例逐年提升，自主可控背景下市占率有望进一步抬升，自研芯片进度不及预期可能影响公司营收利润。

军品采购价格下降风险：军品快速上量或导致采购价格有所下降，或影响公司营收利润。宏观环境、地缘政治不确定性：公司产品属于军工行业，宏观环境、地缘政治的不确定性一定程度上会影响国家军费投入、公司产品交付等，进而对公司经营情况产生影响。

应收账款回款不及预期：受军工行业特性影响，公司合作下游客户结算周期一般较长，未来存在应收账款回款不及预期的情况。

存货减值风险：公司存货价值量较大，截至 22 年 Q3 末，公司存货规模达到 5.14 亿元，若军用集成电路降价，则存在减值风险。

从光伏设备到耗材的系统化布局，连城数控：估值水平有望持续提升

公司简介：起于硅片设备，定位综合服务商

战略定位：从设备供应商到综合服务商

连城数控目前的战略定位是实现从光伏和半导体设备供应商向综合服务商的转变，所以公司不仅会发展光伏设备和半导体设备，还会重点布局核心辅材产业。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池和组件等四个环节。公司目前已向硅片设备下游的电池片设备和组件设备等业务进行了广泛的延伸布局。同时，公司也将产业中的一些关键辅材业务作为重点突破方向。

组织目标：人人是优秀经理，个个是战斗单元

连城数控之所以能推进从单点突破到全面布局的战略，公司文化和组织结构都是基础。连城强调“人人是经理”，划小核算单位。

例如旗下控股公司艾华，其团队占有一定股份，以及釜川智能也有分拆上市的愿景。相当于各个团队在给自己打工，这些都是各个团队自己的事业。各个单位的激励是充足的。

每个板块都是独立核算的，实际上一个个单元都类似于一个个公司。对于已经注册成公司的艾华、釜川等而言，其有独立的经营目标和考核办法，事业部也是一样的（独立核算）。

对于作为总公司的连城而言，其提供供应链的体系、质量管理的体系、人力资源的体系、财务管理的体系，形成战略发展方向，提供资金支持，从集团的角度在以上方面赋能。

具体业务都是一个个的战斗单元，向华为学习管理方式，让听见炮声的人指挥战斗，每个产品都是一个独立的事业部，都对标着一个公司，比如凯克斯事业部对标浙江晶盛机电股份有限公司，线切事业部对标青岛高测科技股份有限公司，上海釜川以清洗制绒设备对标深圳市捷佳伟创新能源装备股份有限公司，艾华（无锡）以 ALD 设备对标江苏微导纳米科技股份 有限公司。

同时，公司拥有一只专业背景强大且经验丰富的资深核心技术人员团队，包括拥 有 2 位 SEMI 标准委员会的核心委员及特殊津贴的技术专家。

此外，公司还长期与兰州大学、同济大学、大连理工大学等机构进行研究合作，并与部分中科院院士、国外顶级专家建立了长期联系。

股权架构：实际控制人明确，获得机构投资人认可

公司实际控制人为李春安和钟宝申，二人为一致行动人，分别持有公司 13.12%和 10.12%的股份，并分别持有公司控股股东沈阳汇智 27.64%和 33.10%的股份，沈阳汇智则持有公司 30.58%的股份。同时，钟宝申为公司主要客户隆基绿能董事长，并持有其 1.66%股份，李春安则持有隆基绿能 2.11%股份。

第二大股东如东睿达股权投资基金持股 10.53%，其余股东持股均不超过 5%。

2022 年三季度，易方达旗下基金新进入公司前十大股东名录，体现出公司的投资价值在逐步提升，正获得更多机构投资人的认可。

发展历程：以前隆基协助单点突破，现在客户多元大有进展

在国内光伏产业较早期阶段，主要的生产设备都必须向国外公司进口，不仅价格昂贵且交期难以保证。公司两位实控人彼时在业内已扎根数年，认识到设备国产化的重大意义，开始以之为目标整合资源。随后，公司在大连成立，发展至今大可分为三个阶段：

（1）2007-2012：打破光伏切割设备国外垄断，战略携手隆基。

公司于 2008 年推出我国第一代具有自主知识产权的单晶硅多线切方机，初次打破国外垄断，后又持续推出截断机等产品，获市场广泛认可和科技部等四部委表彰。此后，公司一直是隆基绿能的主要设备供应商之一。

（2）2013-2018：金刚线切片机引领国产替代，单晶炉快速走向成熟。

公司 2013 年在国内首次推出金刚线切片机，不仅完成了光伏硅片切割环节全系列主设备的开发，也拉开了金刚线切割技术在光伏领域大规模推广的大幕，成为此后几年里国产切割设备彻底替代进口设备的重要开端。

同年，公司收购美国 Kayex，获得在全球半导体及光伏领域都最具领先性的单晶炉技术，并迅速完成吸收再创新工作，次年形成销售。随磨床投放市场，公司率先实现了提供光伏单晶硅片环节全套主设备的能力，产品皆为业内领先。

此后，公司还并购了日本东京制钢线切事业部，开始提供半导体晶圆切割设备，2018 年完成 12 寸半导体级单晶炉的自主研制，营收也首破 10 亿元。

（3）2019 至今：光伏平价开启，经营规模再上台阶，新业务全面布局。

随国内光伏产业逐步进入平价阶段，公司业务规模迅速扩大翻番，2021 年实现收入约 20.4 亿元，归母净利润约 3.5 亿，并已建成无锡生产研发基地。同时，公司已经是部分国际半导体和光伏行业标准的制定者，并开始对新业务进行大力投入，逐步向相关领域进行延展。

目前公司的收入结构已经实现了进一步的多元化。

截至 2022 年年中，晶体生长及加工设备实现了 8.8 亿元收入，同比提升 9.61%，电池片设备实现了 0.5 亿元收入，同比提升 100%，辅材实现了 2.1 亿元收入，同比提升 100%。同时，非核心客户的开发也取得了一定的成效。

截至 2022 年第一季度末，公司在手订单中非隆基客户订单占比 80%左右。未来随着各项业务的稳步发展，公司的客户结构有望持续改善，隆基和非隆基客户的订单规模都将持续提升。

鉴于单晶炉技术已经相当成熟，以及下游核心客户的一体化趋势，公司加速布局电池片设备和组件设备：

目前，公司收入占比最大的设备业务是单晶炉，这也是硅片设备中价值量占比最高的，在已相当成熟的 PERC 电池技术路线下，单晶炉是从硅片到组件环节投资额最高的单项设备，占硅片环节的 60%，所有光伏设备的 20%。

但从公司的业务实际出发，光伏单晶炉设备的相关技术已经非常成熟，公司新的发展重点是电池片设备和组件设备，以及相关的辅材材料，包括银粉和异形焊带等。

光伏设备：扩产单晶炉产能，发展电池片设备和组件设备

单晶炉：核心供应商，客户多元化，规模优势领先

光伏单晶炉设备核心供应商之一，相关技术领先全球。2013年，公司并购了美国500强公司 SPX 旗下的 KAYEX 单晶炉事业部，获得其全部知识产权、商标和 18 项技术专利。

经过多年的自主研发创新，公司已深入开发并掌握晶体硅生长设备及 多线切割设备的关键技术和工艺。目前，公司单晶炉的投料量、喉口直径、炉室直等都位于行业领先地位。

2021 年 6 月，公司首次展出直径 1600mm 单晶炉 KX380PV 和新型切片机，满足大尺寸硅片的技术要求。

产能供不应求，客户逐步多元化。

根据公司公告，2022 年第一季度公司单晶炉产 能为 540 台，产量为 547 台，产能利用率为 101.39%，公司现有产能已趋于饱和。

作为隆基绿能主要供应商，自 2021 年以来，公司在维持稳定基本盘的同时，着力拓展新客户，目前来自隆基绿能以外新用户的单晶炉订单占到一半以上，客户结构得到优化，为公司发展新用户打开新市场奠定了良好的客户基础。

单晶炉市场规模大，公司规模优势领先。目前单晶炉市场规模据估算为 274 亿元，且市场集中度较高，其中晶盛机电与公司的市场份额与产能规模保持行业前列，市占率分别为 52%和 18%，领先于其他同业竞争对手。

市场规模预测：我们预计 2023 年国内单晶炉市场规模将达到 274 亿元。目前单晶炉的需求主要来源于光伏装机量提高带来的硅片扩产和硅片技术迭代带来的设 备替换。

我们预计 2023 年硅片新增装机约 234GW 左右，设备替换需求约 40GW，同时参考连城数控的招股说明书，每 GW 产能所需设备 80 台，每台单价 125 万元，则对应的单晶炉市场规模约 274 亿元。

电池片设备：艾华看齐微导，釜川对标捷佳

布局明确，重点突击：根据公司公告，2019 年，公司成立自动化事业部，致力于光伏电池及半导体芯片生产所需硅片薄膜沉积生产线（CVD 技术、PVD 技术、ALD 技术）及配套自动化设备的开发。

（1）艾华主营 ALD 设备：公司通过连城凯科斯间接持股艾华（无锡）半导体公司 66%股权，艾华主营业务是新能源半导体设备领域的技术研发；

（2）上海釜川主营清洗、制绒设备：公司 2022 年上半年通过持有上海釜川智能科技股份有限公司 44.88%股份对其实现控股，布局太阳能电池生产领域；

（3）拉普拉斯主营 LPCVD、PECVD 等技术：公司持股深圳市拉普拉斯能源技术有限公司 20.56%股权，实现联营。

上述技术在 PERC 和 TOPcon 电池工艺流程中均得到广泛应用。

2021 年，公司电池片设备已实现约 3,698 万元的销售收入，且截至 2022 年 5 月末在手订单 1 亿元以上，已具备了大规模批量生产的条件。目前公司的 ALD 设备、釜川的清洗制绒设备已经被核心客户采购。

ALD（Atomic Layer Deposition），是一种可以将物质以单原子层形式一层一层地镀在基底表面的工艺，是薄膜沉积设备的一种。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积（PVD）设备、化学气相沉积（CVD）设备和原子层沉积（ALD）设备。

薄膜沉积设备市场空间：我们估算 2023 年薄膜沉积设备的市场规模约 108 亿元。

根据中来股份和隆基绿能等公司的公告，TOPCon 电池片设备投资中，薄膜沉积等设备投资占比 35%，而根据通威太阳能和天合光能等公司的公告，PERC 电池片设备投资中，薄膜沉积等设备投资占比 25%，同时假设 IBC 的相应占比与 PERC 类似。

那么基于我们对 2023 年电池片新增装机 286GW 的预计，以及微导纳米公告中各类电池片设备投资的每 GW 价格，则对应的薄膜沉积设备的市场规模约 108 亿元。

同时，上海釜川主营清洗、制绒设备。

清洗设备：经切片、研磨、倒角、抛光等 多道工序加工成的半导体薄片，表面已吸了各种杂质，进行扩散前需要对其进行清洗，消除各类污染物，清洗的洁净程度直接影响着电池片的成品率和可靠率。

制绒设备：是晶硅电池的第一道工艺，又称“表面织构化”。在太阳能光伏板的加工过程中，需要将硅晶片放置进含有硝酸和氢氟酸的制绒槽，将硅晶片的表面腐蚀成均匀的绒面，用以增加 PN 结面积，从而增加太阳光的吸收、减少反射。

清洗制绒设备市场空间：我们估算 2023 年薄膜沉积设备的市场规模约 73 亿元。清洗制绒设备一般在电池片设备投资额的占比约 15%，那么基于我们对 2023 年电池片新增装机 286GW 的预计，以及微导纳米公告中各类电池片设备投资的每 GW 价格，则对应的薄膜沉积设备的市场规模约 73 亿元。

组件设备：稳步发展传统设备，瞄准下一代技术

公司已组建光伏组件设备事业部，开发系列的光伏组件制造设备，包括串焊机、叠焊机和排版机等。公司将与光伏行业的龙头企业保持紧密的合作关系，已完成样机研发并获取下批量订单，已具备大规模生产的基础条件，争取在 2022 年形成小批量订单，在 2023 年形成大批量交付能力。

目前，连城参与招标的是传统的组件设备（排版机、叠焊机等通用类设备）。实际上连城希望要做到行业领先，瞄准的是下一代新型组件设备（配套新型电池），现在还处于样机阶段。

组件生产是将电池片等材料组装成光伏组件的过程，串焊与叠焊是组件生产的关键环节。

叠焊机：用汇流带将电池串连接通过汇流条叠焊制成组件串，目前叠焊机主要被行业龙头企业垄断，研发启动早、投入大，设备结构容易成为仿制标的，但因高频电磁焊技术门槛，仿制成功者较少。缺点一是二次校正余量不大，使用率低；二是结构限制，提速较难。

高速串焊机：将电池片经过划片工序预分片后通过串焊与互联条焊接形成电池串，其作用在于将电池片焊接成电池串，高速串焊机目前在行业内处于研发实验阶段，随着光伏平价上网进一步推动新增装机量持续增长。

市场规模测算：我们估算 2023 年组件设备的市场规模约 120 亿元。

据 CPIA 数据 2021 年光伏组件环节新投产线设备投资额为 0.62 亿元/GW。若单价无过大波动， 同时我们预计 2023 年组件新增产能约 194GW，2023 年光伏组件设备市场规模约 120 亿元。

光伏耗材：布局关键环节，塑造综合服务商

一般而言，市场对耗材的需求更加稳定和持续，所以耗材企业的估值水平可能会更高。连城数控通过布局耗材业务，有望逐步提升其估值水平。

银粉：量产传统路线，优化工艺技术

公司银粉产品于 2021 年通过主流银浆客户的验证，进入量产阶段。同时，公司拟采用领先工艺对银粉产品进一步优化，预计于 2022 年四季度试产。公司正在根据市场和客户的需求，做好各项业务的产能规划布局，切实满足市场需求。

银粉是制作晶硅太阳能电池正面银浆的主要成分。

光伏电池片成本中硅片成本约占 65%，非硅成本约占 35%。光伏电池片非硅成本中占比较高的主要是正面银浆，占比超 30%，故正面银浆占电池片成本的 10%左右。

正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成，是光伏电池片生产环节中的核心辅材，印刷在电池片表面形成银电极，起收集和传导电池片表面的电流的作用。

银粉作为银浆的主要成分，用作正面银浆的导电相，采购占比达到 90%，是正面银浆制备的关键技术壁垒。

选择银粉的粒径、形貌以及银粉在银浆中的含量直接影响着电极材料体电阻、接触电阻等导电性能，因此光伏正面银浆对银粉性能要求很高。

在不影响太阳电池的转换效率的条件下，银粉国产化进而浆料国产化是降低光伏电池片成本的有效途径之一。

目前，光伏银浆和电子级银粉的国产化率约达到 40%-50%，国产化进程在加快，项目建设具有良好的市场基础，发展空间较大。

市场价值测算：我们估算 2023 年银粉的市场规模约 266 亿元。

我们预计 2023 年的组件出货量或达到 500GW，同时设电池片的银浆耗量为 13mg/W，参考历史数据，银粉约占银浆质量 85%，假设银粉单价为 4300 元/kg，则对应的银粉市场规模约 为 266 亿元。

异形焊带：围绕客户需求，已获批量订单

该产品是一种电气连接部件，也是光伏组件的重要组成部分，能够提升光伏组件的输出电压和功率。异形焊带的品质优劣将直接影响光伏组件电流的收集效率，因此对光伏组件功率和光伏发电系统效率的影响较大。

产品的一段为异形结构，用于电池片的正面，可以最大程度反射太阳光，提高组件功率；与之相邻的一段为相对又薄又宽的扁平结构，用于电池片的背面，能够减小片间距、降低组件背面封装胶膜的厚度，有利于降低组件成本。

连城数控布局光伏和半导体的核心辅材，主要就是两个方面，一个是银粉，另一个就是釜川控股旗下的浙江川禾生产的光伏异形焊带，目前有 2-3 亿的订单。

市场价值测算：我们估算 2023 年焊带的市场规模约 200 亿元。我们预计 2023 年的组件出货量或达到 500GW。

假设 1GW 光伏组件所需光伏焊带 500 吨、光伏焊带单吨价格 8 万元，对应的焊带市场空间约 200 亿元。

泛半导体设备：延伸至半导体硅材料、碳化硅及蓝宝石的生长加工设备

半导体材料主要是硅、蓝宝石和碳化硅，而连城凭借已有的长晶技术储备，已布局以上三种材料的晶体生长设备。

由于吸收了 Kayex 半个多世纪的技术经验积累，加之在自主创新研发方面的大力投入，公司早已具备向半导体及其他晶体材料生长设备拓展的较强实力。

在切割加工技术方面，公司作为国内晶体硅领域最早突破多线切割和金刚线技术应用的企业，也能较好的将其能力延伸至其他高硬脆材料上。

半导体设备：发挥技术优势，加速国产替代

半导体单晶炉技术优势领先：公司在光伏领域相关装备的技术和业务规模上均取得了行业认可的地位。

在集成电路领域，基于凯克斯（KAYEX）的技术优势，先后推出优化改进的新型 8 英寸、12 英寸单晶炉，并研制出 24 英寸半导体级单晶炉，具有拉晶成品率高、晶体质量好、拉晶效率高、节能等突出优点，可以帮助客户有效降低单晶硅的生产成本。

公司目前已经成功完成 24 英寸半导体级单晶炉的研发、制造和销售。随着研发经验的积累，公司系列化产品自主开发能力不断提高，在行业内拥有明显的技术创新和研发能力优势。

国产替代需求：半导体硅片设备市场空间广阔，且国产替代空间大。

半导体硅片是生产集成电路领域最为核心的器件晶圆的主要原材料，半导体硅片加工生产过 程复杂，其中又以单晶炉为硅片生产环节核心设备，在设备投资额价值量占比约 25%。

根据 IC insights 全球晶圆产能数据，假设 2022 年晶圆新增产能 80 万片/月，硅 片设备投入 1 亿元/万片月产能，则 2022 年半导体硅片设备市场规模 80 亿元，半 导体单晶炉设备市场规模约为 20 亿元。

碳化硅设备：正在联合开发，已获批量订单

联合开发，已获追加订单：公司与国内碳化硅龙头企业联合开发了业内技术和产能较为领先的碳化硅合成炉，并形成批量订单。

公司研发的碳化硅生长炉已在客户处稳定试用，有客户已追加订单，会根据客户的实际需求进行产品的批量交付。

公司 6 英寸碳化硅感应长晶炉项目已取得客户现场验证，同时碳化硅立式感应合成炉产品也已形成批量订单，公司利用自身技术、服务等优势不断加快推进第三代半导体材料碳化硅业务的前瞻性布局。

第三代半导体核心材料：碳化硅衬底是新近发展的宽禁带半导体的核心材料，以其制作的器件具有耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点，具有开关速度快、效率高的优势，可大幅降低产品功耗、提高能量转换效率并减小产品体积。

目前，碳化硅半导体主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、以“新基建”为代表的电力电子领域，在民用、军用领域均具有明确且可观的市场前景。以碳化硅为代表的宽禁带半导体是面向经济主战场、面向国家重大需求的战略性行业。

市场规模：根据南京晶升装备公告，未来 2-5 年国内 SiC 衬底厂商新增产能 360 万片/年，单台设备产量为 375-500 片/年，对应的单晶炉新增需求为 7200-9600 台/年，SiC 单晶炉单价 60-110 万元，则对应的国内碳化硅单晶炉市场空间为 43-106 亿元。

蓝宝石设备：需求增长迅速，已获批量订单

公司的蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已完成，产品已形成批量订单。蓝宝石晶体是第三代半导体材料氮化镓外延层主要的衬底材料之一，也是蓝宝石晶体最广泛的应用领域。蓝宝石为氧化铝晶体，工作温度高达 1900℃，蓝宝石的应用主要包括 LED 衬底材料、消费电子和军事等领域。

市场规模：全球蓝宝石市场在 LED 市场和消费电子市场的带动下持续扩大。

中研产业研究院数据显示，蓝宝石 2019 年市场规模约为 54 亿美元，预计 2024 年全球市场规模将达到 107 亿美元，对应的蓝宝石长晶设备的市场规模大约在 30 亿元。

截至 2022 年 5 月，公司蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已经完成，已形成批量订单。

盈利预测

关键假设

（1）光伏用单晶炉业务

根据公司公告，截止 2022 年一季度末，连城数控在手订单充足，约 40 亿元，其中约 27 亿元为一季度新增，主要为非隆基客户订单，占比约 80%，且单晶炉占比较大。

另一方面，根据公司数据，2022 年一季度，公司单晶炉产能为 540 台（按年度产能折算为季度产能），产量为 547 台，产能利用率为 101.39%，且公司单晶炉在手订单为 1705 台。

那么我们预估公司的单晶炉设备对隆基绿能的销售均价约 88 万元（营收口径下不含税金额，下同），均价较低主要是因为销售给隆基绿能的单晶炉一般不配真空泵、热场和部分控制系统等，而对其他客户的均价约 115 万。

同时，鉴于隆基绿能的扩产计划，其单晶炉的订单规模占比或逐步提升，所以我们保守预估隆基绿能的订单占比在 2022 年约 55%，之后逐步提升。

我们假设 2022 年/2023 年/2024 年的单晶炉出货量约 2100 台/3100 台/4100 台，则对应收入约 17 亿元/28 亿元/37 亿元。

综合以上，我们预计 2022 年-2024 年光伏单晶炉业务收入分别约 17 亿元、27 亿元和 37 亿元，同比增速分别为 59.3%、63.5%、30.0%，毛利率为 41.5%、41.3%、41.1%，基本保持稳定。

（2）光伏用线切设备与磨床业务

光伏用线切设备与磨床业务和光伏用单晶炉设备都是硅片环节的重要设备。

此部门的收入来源同样为客户扩产订单。我们假定隆基与非隆基订单按 GW 数算与单晶炉情况一致，但实际公司所获的二者订单未必完全匹配，尤其是对于非隆基客户。

我们参照单晶炉设备的订单收入增速来预测此部门的订单收入增速。

由此，我们预计 2022-2024 年光伏线切设备和磨床业务收入分别为 11 亿元、14 亿元和 19 亿元，对应的增速分别为 60.5%、26.6%、35.9%，与单晶炉业务趋势不完全一致，主要是因为往年未完成订单和验收周期差异的影响，同期毛利率分别为 26.3%、27.2%、28.2%，预计随着设备国产零部件占比的提升，毛利率或实现稳中有升。

（3）其他光伏硅片环节主业：氩气回收装置、智能化产线和硅料处理设备

此类产品虽为光伏硅片环节设备，但未必完全与新建项目挂钩，特别是公司具有一定独创性的氩气回收装置和硅料处理设备。虽然预计隆基仍然为主要销售对象，但暂不考虑隆基及非隆基客户的区分。

我们预计2022年-2024年其他光伏硅片环节的主业收入增速分别为21.1%、35.9%、20.3%，预计毛利率为 25.3%、25.3%、25.3%，整体保持稳定。

（4）光伏下游环节设备业务：组件、电池片设备

公司控股的艾华半导体科技，主要做原子层沉积（ALD）设备，截至 2022 年 8 月，已经收到 30 台-40 台的订单，假设销售均价约 700 万元，则对应约 3 亿元的订单。同时，釜川智能收到了 2 亿元-3 亿元的订单。我们预计公司此类新业务先期主要是针对隆基绿能开展，因此暂未考虑非隆基客户的订单。

我们预计 2022 年-2024 年收入增速分别为 213.5%、225.0%、50.0%，收入增速高主要是因为往年销售规模小，基数很低，且新业务的未来收入规模可能会更大。我们预计毛利率为 45.8%、45.8%、45.8%，基本保持稳定，主要参考同类产品的毛利率数据。

（5）光伏行业辅材：银粉

公司已经生产并销售了部分银粉产品，但此部分的销售主要是按照国内的技术路线生产，产品的竞争优势不明显，毛利率不高。但公司目前在盐城布局的银粉项目，瞄准的是国际最领先的技术，或在 2023 年逐步量产，并逐步提升毛利率。

我们预计 2022-2024 年收入分别为 1.0、4.0、6.0 亿元，同期毛利率分别为 0.5%、2.0%、4.0%，实际情况可能会更高一些。

（6）半导体设备及其他业务

此次半导体设备仅考虑过去曾有过销售的半导体级单晶炉和线切设备，暂未考虑蓝宝石相关设备业务情况。

我们假设碳化硅加工设备有 5000 万元的订单，而其他业务主要为核心产品的配件，假定稳步增长，且毛利率保持稳定。

按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为 33.07/53.38/72.18 亿元，归母净利润为 4.43/8.05/10.48 亿元，利润年增速分别为 27.9%/81.9/30.2%，摊薄 EPS 为 1.90/3.46/4.51 元。

盈利预测的敏感性分析

我们以上述结果为中性预测结果，进行盈利预测情景分析，乐观预测上调收入增长率 25%，悲观预测下调收入增长率 25%，并调整相关费用成本。

得到预测结果与收入变动之间相对敏感，具体情况如下：

估值与总结

绝对估值：72 元

未来 5 年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司的每股价值为 72 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值区间：72 元-82 元

鉴于连城数控的业务结构和客户结构正处于多元化的过程中，基本没有完全可比的上市公司，所以相对估值法的参考意义有限。

我们选取光伏设备行业的上市企业作为对比，包括生产长晶炉的晶盛机电、生产其他硅片设备的高测股份、生产电池片设备的捷佳伟创和迈为股份，生产组件设备的奥特维等等。

根据以上数据，我们参考连城数控的盈利增速以及相应的业务占比来计算估值倍数，同时考虑到资本市场的流动性正在逐步改善，我们的目标股价区间为 72元-82元，对应 2023 年 EPS 对应的 PE 倍数区间为 21 倍-24 倍。同时，展望 2023 年，北交所的流动性或将持续改善，企业的估值倍数仍有上行空间。

报告总结

鉴于新业务的估值水平更高，随着战略的推进，公司股价提升的驱动力将不仅来源于业绩的兑现，也来源于估值水平的提升，给予合理目标价区间 72 元-82 元，对应 2023 年 EPS 的动态市盈率区间为 21 倍-24 倍， 相对于公司目前股价有 18%-34%的溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值法和相对估值法，多角度综合得出公司的合理估值在 67-76 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而存在估值出现偏差的风险：

（1）收入增长率和利润增长率可能偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而产生估值偏乐观的风险；

（2）加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.5%，取值可能偏低，导致 WACC 计算值偏低，从而产生公司估值高估的风险；

（3）我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，其持续成长性可能很低或负增长，从而产生公司估值高估的风险。

盈利预测的风险

（1）我们假设公司未来 3 年收入增长 62%/61%/35%，可能对公司产品销量及价格预计偏乐观，进而高估公司未来 3 年业绩；

（2）我们预计公司未来 3 年毛利分别为 30%/31%/31%，可能对公司成本估计偏低、毛利高估，进而高估公司未来 3 年业绩；

（3）我们预计公司新增产线及产能爬坡需要一定的时间，若实际投产推迟、达产不及预期，则会高估公司未来 3 年业绩。

泛品类跨境电商龙头，华凯易佰：数字化铸成壁垒，驱动未来增长

1 腾笼换鸟，开启跨境电商发展新战略

华凯易佰的前身为华凯创意股份有限公司，公司因为并购重组，于 2021 年更名为华凯易佰科技股份有限公司，目前公司的主营业务是跨境出口电商，已经形成泛品为主，精品和服务商为辅的业务结构。

1.1 泛品业务为体，精品与服务为翼

收购易佰网络，转型跨境电商公司。公司前身华凯创意为 2017 年上市的空间艺术设计公司，2021 年收购跨境电商公司易佰网络 90%股权，并于同年 7 月 1 日并表，成功实现了战略转型，更名华凯易佰。并表后公司营收实现大幅度增长，盈利能力持续得到改善。目前公司已完成第三方名义网店的整改，未来有望取得易佰网络完整股权。

目前公司形成“泛品+精品+跨境电商综合服务”的“一主两辅”业务发展战略。

泛品为基，布局高性价比的刚需蓝海品类，借助数字化优势实现多 SKU 下的“小批量、多批次、低成本快速试错”的运营模式。

“泛品”即多品类、多 SKU 销售的跨境电商模式，2020 年华凯易佰销售的 SKU 数量达到 42.7 万 个，单个 SKU 销售订单数约 74 单。

品类主要以汽车配件、工商业用品、家居园艺、健康美容、户外运动等需求稳定、竞争格局分散的蓝海商品为主，产品单价在 10-20 美元，该品类生命周期长、更新换代慢、在细分领域市场需求较大，但市场竞争程度低于 3C 电子产品、服装等品类。

泛品业务是公司业绩“压舱石”，22H1 年公司泛品类业务收入占比 90%以上，综合毛利率达 39%以上。

依托供应链及数字化系统，拓展精品+跨境电商综合服务业务，形成第二成长曲线：

1）借助泛品业务所形成的数字化能力与供应链建设，公司通过打造精品品牌拓展家电、3C 等品类销售，目前仍处于培育阶段。22H1 精品类业务收入占比 6%左右，公司预期 2023 年收入占比 10%以上；

2）公司建立“亿迈”跨境电商综合服务平台，通过轻资产模式快速实现能力变现。“亿迈”平台以服务费模式收费，非代销模式、不产生公司存货。22H1 实现收入 8051 万元，占整体跨境业务的 4.31%；22Q1-3 收入占比达 6%，发展十分迅速。

渠道方面，公司扎根亚马逊平台，市占率持续提升。公司跨境电商业务销售渠道以亚马逊平台为主，2020 年亚马逊第三方卖家交易额 2950 亿美元，华凯易佰市占率约 0.14%，若提升至 1%市占率则对应 190 亿元收入，公司业绩规模仍有较大提升空间（假设平均汇率 6.5 情况下）。

近年来公司亚马逊平台收入占比持续提升，22H1通过亚马逊平台收入占比78.5%，较 21H2 环比提升 8.0pct。同时，公司在 ebay、速卖通、Wish、Lazada 等传统电商平台，及沃尔玛新兴电商平台均有布局。

区域方面，公司主要销售地集中在欧美。2020 年欧洲各国合计约 50%，北美约 26%，其中美国 20%，东南亚国家约 5.5%；22Q1-3 欧洲各国合计收入占比约 50%，北美约 30%，其中美国约 20%，东南亚国家约 5.5%，此外公司在日本、澳大利亚等国也均有销售。

1.2 营收逆境反转，盈利能力大幅改善

受亚马逊封号风波以及海外需求回落影响，易佰网络 21Q4-22H1 营收持续承压。2020 年疫情影响下线上购物需求猛增，易佰网络业绩快速增长；21Q4 受海外需求放缓+亚马逊封号风波后市场库存倾销影响，公司营收承压。

泛品类β韧性叠加竞争格局改善，22Q3 起公司业绩触底回升，收入利润并进：

收入端，华凯易佰 22Q3 收入 10.9 亿元，同比+10%。根据公司业绩预告预计易佰子公司单 Q4 营收同比达 30%，增速环比 Q3 提升明显。主要系 21Q4 营收承压造成低基数，叠加亚马逊封号商家库存倾销影响出清后，公司业绩回暖。

利润端，归母净利润从 22Q1 扭亏为盈，根据公司业绩预告 22H2 易佰网络净利润达 1.64-1.84 亿元，同增 200%-237%，净利润率达 7.0-7.9%，较 21H2 同比提升 4.2- 5.1pct。

盈利能力提升主要系：

1）21Q4 起公司积压库存快速出清，新品上市快速拉升毛利率水平；

2）海运费大幅下降，叠加 22 年 4 月份起人民币汇率进入贬值区间，释放较大利润空间。

展望后续，跨境行业阵痛影响逐步消化、供给侧出清带来公司强α，伴随海外泛品类消费韧性，看好公司利润率持续向好。

从公司外部来看，亚马逊封号事件、行业库存、增值税新规、海运费等因素导致 2021 年公司毛利率以及净利率剧烈下滑，目前这些因素对公司的负面影响减弱，利润率水平逐渐提升。

其次，海外通胀好转叠加就业景气依旧，消费韧性明显，公司作为跨境电商泛品类电商龙头，具备数字化选品能力与高经营效率，有望优先受益海外消费降级，业绩将迎来逆境反转。

主动降价提量，适应市场变化，毛利率有所承压。

22H1 公司产品销售单价环比12.5%，销售数量+14.1%，降价主要系公司海运费成本大幅下降，同时消费降级背景下消费者对于高性价比商品需求旺盛，因此公司主动降价以提高产品竞争力。

精细化数字平台带动公司存货周转效率稳步提升。

存货价值由 2019 年的 5.32 亿元上升至 2022Q3 期末的 6.4 亿元。存货周转天数有所优化，从 2019 年的 122 天下降到 2022Q3 的 83 天，精细化数字平台能力对库存优秀的管控能力得到体现。

公司费用率水平基本稳定，销售费用维持较高水平。

21-22 年华凯易佰销售费用率保持在 25%左右水平，以亚马逊平台费用及宣传推广费为主；管理费用率逐渐摊薄；研发费用率小幅上升主要系系统部门和数据部门的人员费用增加。

伴随跨境业务修复，经营性现金流逐渐回复健康水平，22Q2 起单季度经营现金净额回正。公司 22Q1 经营性现金流为负，预计主要系收入承压叠加去库影响。

图14.并购后公司费用率水平基本保持稳定（%）

图15. 22Q2 后公司经营性净现金流逐步恢复

1.3 股权结构稳定，员工持股激励发展

公司实控人周新华、罗晔夫妇直接持有公司 23.13%的股份，通过神来科技间接持有公司 5.47%，合计直接及间接持股共 28.6%。

公司董事胡范金和庄俊超为公司董事及易佰网络创始人，分别通过持股平台间接持股 10.3%及 7.63%。公司被收购后跨境电商业务发展战略明确，易佰网络管理层团得到完整保留。

易佰网络创始人胡范金及庄俊超在跨境出口电商领域有着超过 10 年的工作经验，对公司运作管理及细分业务运作有丰富经验，同时对行业发展趋势以及客户潜在需求有较为深刻的理解。

发行股权激励计划，调动管理层及员工积极性。

公司员工持股计划的对象以实际控制人在内的公司高管为主，激励股份总数不超过 800 万股，占公司总股本 2.77%，来源于股份回购计划，不改变公司总股本，不稀释其他人员股权比例，同时体现了激励性与稳定性。

未来发展信心充足，股权激励上调业绩目标。22/23 年公司员工持股计划中对易佰网络的扣非归母净利润业绩指标分别为2.7/3.3亿元（剔除股权激励支付费用后），较原并购对赌业绩承诺中 22/23 年扣非归母净利润 2.51/2.9 亿元的业绩目标分别提升 0.19 和 0.4 亿元。

2 跨境电商业态升级，带来新一轮发展机会

2.1 零售线上化持续，跨境电商长坡厚雪

长期来看，跨境电商缩短贸易链条、本质提升跨境零售效率，赛道长坡厚雪。2013 年以来我国出口跨境电商行业高速发展。

网经社数据显示，2021 年中国跨境电商出口金额 11 万亿元，占贸易出口总额的 54%，CAGR 3 为 15.7%；其中，2018 年以来 B2C 模式增速亮眼，2021 年规模达 3.3 万亿元，占整体跨境电商的 23%，CAGR3 达 29.3%。

线上化渗透持续，推动全球电商零售额不断增长。

据 eMarketer，2020 年全球电商零售为 4.28 万亿美元，预测 2021-2024 年市场规模 CAGR 为 10%。

2021 年我国零售线上化率已约 25%，根据 eMarketer 数据，作为发达经济体的美国、西欧地区则不足 15%，东南亚、拉美等新兴市场国家的电商渗透率则为 10% 或更低，仍有较大提升空间；受疫情催化，2020 年全球零售线上化率冲高，21-22 年海外出行放开后有所放缓但仍高于疫情前水平，逐渐回归常态化增长轨迹。

2.2 行业精细化发展，竞争格局持续优化

亚马逊平台封号事件叠加平台费用上涨，卖家洗牌或将加剧，跨境行业竞争格局逐渐优化。

（1）封号事件长期有助于优化亚马逊竞争环境。

2021 年 4 月以来，亚马逊针对刷单刷评行为进行封号。短期被封号卖家低价甩卖影响行业竞争，长期来看随着被封号卖家洗牌完成、亚马逊平台管理趋严，亚马逊平台竞争环境或得 到优化，以往合规经营的卖家将吸纳来自其他卖家的流量，份额有望提升。

（2）受制于宏观环境扰动以及行业增速放缓，亚马逊持续调升平台费用，部分卖家将溢出。

2021 年受运输费用上升，2022 年受全球通胀影响以及行业增速放缓，亚马逊成本高企并将成本向下游转移至卖家，2021-2022 年亚马逊卖家成本持续提升。

部分卖家为了减缓亚马逊平台成本压力，逐渐开始聚焦独立站等新兴渠道，亚马逊卖家存溢出现象，短期来看将优化整体竞争环境。

2.3 流量平台多元化，场域塑造为竞争关键

跨境电商发展历程也是流量变革的历程，伴随海外流量平台多元化，B2C 电商进入 3.0 发展阶段。

从 1.0 阶段自建平台的零散流量，到 2.0 阶段亚马逊的市占率快速提升，平台流量红利带动了“铺货型”跨境电商卖家业绩的快速爆发。

2019 年起 Facebook、Youtube、TikTok 等新一代流量平台的崛起，推动线上流量向 Shein 等自建平台、以及 Shopify 等品牌自建站等多元化平台倾斜。

流量平台的多元化推动 B2C 电商的模式多元化，对跨境电商厂商提出了新的要求。

图23.跨境电商发展历程及商业模式

流量变革背景下，跨境电商“场域”运营能力成为竞争的关键因素。

跨境电商 3.0 阶段中，平台流量去中心化与监管力度提升为主要变化。即“人、货、场”模型中的客流逐渐分散，商家流量获取难度逐渐加大，推动消费决策的“场域”塑造成为跨境电商企业竞争关键。

“精品”卖家品牌化，“泛品”卖家数字化，为商业模式升级的必经之路：

（1）精品模式通常采用“爆款”策略，并以品牌化为最终目标，通过品牌影响力获取自主流量，并通过高溢价缓冲运营风险、支撑较高的研发投入；

（2）泛品模式通常以多 SKU 响应更多需求，对运营周转效率的要求更高，因此泛品类电商通常采用数字化方式进行风控。通过数字化进行精准的消费“场域”构造、以及高效率的供应 链为泛品模式公司的核心能力。

图24.跨境电商公司商业模式逐渐分化，“品牌化”与“数字化”为主流发展路径

3 数字化铸成竞争壁垒，主业品类+区域拓展或超预期

公司坚持以经营质量为导向，从 2018 年起先发投入信息化系统建设，2019 年公司“易佰云”系统上线后实现了较高运营能力，并通过数字化功能的持续迭代逐渐形成技术壁垒。

易佰网络属于泛品类电商，执行多品类、多店铺发展的经营策略，SKU 数量众多，终端客户表现出高分散度、低客单价、低复购率的特点。

2019 和 2020 年，公司平均每个客户订单量为 1.28 和 1.48 单，即绝大部分付款客户在 1 年内仅有 1-2 次订单，复购率较低。

泛品类经营要求公司能够：

1）快速识别市场需求，优化产品结构；2）高效率运营，对海量 SKU 进行精细化营销与库存管理；3）精细化供应链能力，快速匹配下游需求。

为此，公司大量投入研发信息系统，包括基础架构、系统模块、智能应用三个体系。

3.1 精修数字化内功，运营效率显著优化

公司研发人员数量和研发投入持续增加，提高信息化建设能力。

19-20 年易佰网络对内部管理系统投入的研发费用比率达 1.54%，高于其他泛品类跨境出口电商企业约 0.9%的均值水平。

目前公司专门从事系统设计开发和数据算法研究的研发团队达约 200 人，占公司总人数的 10%。其中，数据算法研究人员约 40 人，本科及以上学历超过 90%，近 50%为硕士研究生或 985/211 院校本科毕业生。

目前，公司“易佰云”ERP系统已实现包括智能刊登、智能调价、智能广告、智能备货等功能，以数字化手段代替人为决策，大幅提升了采购备货、销售运营、库存管控等环节经营效率，显著优于市场上其它铺货模式卖家。

1）智能刊登系统：

解决了采用人工刊登的泛品类卖家编辑速度慢、批量修改慢、翻译成本高等痛点，有助于快速上线商品、抢占市场，提升商品在电商平台的曝光度和订单转化率。

2）智能调价系统。

2018 年易佰网络开始自主研发智能调价系统，2019 年 10 月起开始与 ERP 系统实现数据交互。

该系统根据库存、库龄、日均加权销量等维度，以大数据算法为支撑，对跨平台、跨店铺的海量商品销售页面计算最优售卖价格，并实现批量、快速的价格升降调整，从而促进公司 2020 年毛利率较 2019 年度大幅提升 1.71pct。

图34.SKU 智能调价系统调价逻辑及过程案例（个）

3）智能广告系统。

2018 年易佰网络开始自主研发，后突破十亿级广告数据存储和实时运算的技术壁垒，可针对不同业务场景和时间阶段的广告需求，设置差异化的投放策略，并对广告数据进行跟踪，解决泛品类跨境电商由于 SKU 规模庞大而产生的单位推广成本高、转化率低的问题。

2019 年投入使用后，公司 ACoS 值出现明显下降，（ACoS 值=广告总支出/广告总销售额），该比例降低意味着投放相同金额的推广费带来更高的销售额，即广告投放效果较好；同时，相比于传统销售人员管理广告投放，智能广告系统上线后人均作业效率提升近 300%。

图37.智能广告系统显著提升广告投放效果

图38.2020 年广告人员人均接手站点数量大幅提升（个）

4）智能备货系统。

2018 年 11 月起公司开始自主研发智能 MRP 计划系统，基于实时库存量、预计到货、供货交运周期、物流时效等影响因素，自动输出采购、调拨、发运等指令建议并传输至其他系统模块，指引人员执行指令，以实现供应链关键环节的智能化精细化管控，大幅改善公司库存周转情况。

产品开发迅速，供应链管理效果显著。新冠疫情中，易佰网络基于终端消费者需求，迅速开发并供应了消毒防护、远程办公教学、母婴玩具、厨房卫浴、园艺日用、室内健身等新产品 6000 余种，平均开发周期在 7 天以内。

3.2 以欧美为基础，拓展新兴市场

相较于欧美成熟市场，发展中地区有望将成为跨境电商新蓝海，公司计划 23 年重点布局拉美市场。

中欧&东欧地区、拉美地区、非洲&中东地区的电商业务处于刚起步阶段，疫情后线上消费习惯持续，叠加本土新兴电商平台的流量红利，新兴市场跨境电商机会显现。

公司计划以拉美地区新兴综合美客多平台（Mercado）为核心，布局拉美市场，包括墨西哥、智利、巴西等地区。

美客多目前为拉美地区覆盖区域最广、营收规模最大的电商平台，2020 年月均访问量达 6.42 亿，高于亚马逊的 1.34 亿；18-21 年平台营收 CAGR3 达 70%。

目前美客多不收取平台月租费用，卖家可免费上架商品，销售佣金根据不同品类进行收取；促销折扣可免费提报，推广费用主要用于站内外广告营销。

平台商品价格可设置为美元交易，平台回款也将以美元支付，不受小币种货币波动影响。

公司凭借成熟的数字化运营系统及供应链能力，有望充分享受拉美地区电商平台红利。

3.3 创建精品品牌，切入高价位类目

以选品为中心，拓展高溢价精品类目。精品是指客单价相对较高、品牌属性强、在研发方面有所投入的产品主要包括厨房家电、智能家居、宠物用品等类目。

2021 年受亚马逊封号事件影响，精品市场经历了行业洗牌，专业人才、供应链资源在市场上流动。

公司基于自身质量标准体系建设，以及数字化运营系统的优势，计划通过创建相对高粘性、高溢价的自有商品品牌，补齐品类短板，增强企业的盈利能力。

在产品的研发设计方面，公司主要以选品为主，以研发设计为辅。

目前精品部门拥有一支有丰富经验、独立运营的团队，选品侧重于细分类别中竞争不饱和同时市场需求必要稳定的品类。

公司计划精品客单价在 52 美元左右（约 350 元人民币），显著高于目前所经营的泛品均价 100 元左右。

公司预计 22 年精品品类营收占比达 8%，公司计划 23 年将精品销售收入占比提升至跨境电商出口业务的 10% 以上。

4 跨境电商综合服务有望成新业绩增长点

当前中小卖家仍贡献跨境电商主要市场，跨境电商综合服务成为重要配套产业。据 MarketPlaces 数据，2020 年头部 0.9%的大卖贡献亚马逊 50%的交易额，另外 50%则由 166 万个中小卖家贡献。

从成本结构上看，跨境电商卖家仓储物流、平台佣金、广告营销等成本来源显著较高，催化服务商需求产生。

2022 年以来海外宏观经济扰动，成本高企使得中小卖家急需提高生存能力，也使得中小卖家对优质跨境电商服务商的需求日益提升。

中小卖家可以借助专业服务商改善自身短板，补齐自身商业链条，达到降本增效的结果，相较于自主组建业务团队，可以节约成本和提高效率。

图45.与国内电商相比，跨境电商物流成本比重更大

图46.跨境电商卖家其他成本结构（剔除物流成本）

4.1 行业空间：2025 年软件、营销、合规服务行业规模达百亿

软件服务方面，跟随跨境电商行业发展实现快速增长。

2020、2021 年增速分别达 110%、74%。2022 年以来增速放缓但预期保持较高双位数增长，预计 2021-2025 年 CAGR 为 31.76%，主要考虑到跨境电商行业发展趋于精细化、专业化，对 SAAS 等专业化软件服务需求提升。

营销服务方面，据商务部统计，2021 年全国互联网营销推广服务的服务外包合同签约额和执行额分别为 60.7 亿美元和 37.7 亿美元，同比增长 31%和 25%，2021 年增速边际向上或主要系各平台流量红利减退驱使跨境企业转向营销投放效率更高的专业服务商。

合规服务方面，伴随跨境电商行业合规化进程加快，增值税政策重定等因素，合规服务的需求不断扩大，预期 2021-2026 年 CAGR5 为 25.25%。

若考虑物流/渠道服务（头程揽收、跨境清关、落地配送等），预计跨境电商服务商行业空间广阔。

4.2 竞争环境：格局分散，专业综合化服务商有望实现份额提升

细分赛道和服务商众多，市场集中度较低：

（1）跨境电商服务商细分赛道众多催生众多服务商，跨境电商服务商主要分为软件服务、营销服务、金融服务和物流/渠道服务商，其中软件服务又细分 ERP、供应链、选品等不同领域，营销服务分为营销技术和数据分析两个领域。

（2）跨境电商的快速发展吸引了大量传统企业切入跨综服领域。行业发展前期整体呈供不应求情况，因此难以形成规模化的服务商企业，市场集中度较低。

行业发展初期，综合服务商与单一服务商并存。

一方面，跨境电商服务商行业有众多细分赛道可供厂商选择。

另一方面，受限于技术、资金和人才壁垒，大部分为单一服务商，重点发展特定产品服务或兼顾少量其他协同产品服务，以期形成该领域的相对竞争优势；小部分为综合服务商，凭借自身资源，同时发展各产品服务，以期为跨境电商厂家提供全方位服务来换取竞争优势，以有赞为例，目前已有独立站、营销、ERP 等产品。

伴随行业发展趋于成熟、中小卖家成本高企背景下对优势服务商需求提升，综合化、专业化趋势将更加明显，具备一站式服务能力和某一领域服务能力突出的企业更有优势。

行业发展初期供不应求局面使得服务商良莠不齐，随着跨境卖家对成本管控的诉求提升，其对优质跨境服务商的需求也将提升，供需趋于平衡的背景下以往服务能力较低的服务商或逐步出清。

我们认为具备一站式服务能力和某一领域服务能力突出的服务商份额有望得到提升。

成本高企背景下，中小卖家更倾向于能提供一站式解决方案的综合服务商（基于更低的综合成本）；单一服务商深耕一个领域，能够形成较强专业优势的公司则能够具备一定竞争力。

4.3 亿迈优势：专业综合化服务商，提供前端+后端全供应链服务

行业内少有能够提供长链条解决方案并兼备数字化能力的服务商。

亿迈能够为跨境卖家提供从后端供应链到前端开店、运营等长链条解决方案：

（1）前期开店过程中能够为卖家提供账号注册、VAT 注册和转代理、商标服务。

（2）后端产品开发服务满足卖家选品需求。

（3）后端采购品控服务为卖家提供优质供应商资源，集采降成本。

（4）后端仓储物流服务为卖家提供从前期仓储集货到后期终端配送服务。

（5）前端运营支持服务为卖家提供智能广告投放等服务。

此外，公司特有的智能备货、仓储管理等数字化能力能够提升整体运营效率。长链条解决方案能够较大程度商降低中小卖家供应链管理难度，同时提供更有竞争力的成本优势。

电商综合服务与公司主营业务存在协同效应：

（1）不同于传统服务商，公司具有跨平台和跨地区的跨境电商布局经验，可以凭借自身数字化技术能力和供应链管理优势，为卖家提供更贴合业务、更全案化的服务方案；

（2）原有业务经验也能够为电商综合服务起到较好背书作用；

（3）此外，公司向外产生的服务亦可以形成数字资源，进一步强化公司系统的智能化程度，以形成自身的竞争壁垒。

根据公司投资者关系交流纪要，至 2022 年末公司“亿迈”业务已处于盈利状态，合作商家近 120 家，伴随业务拓展有望持续为公司贡献增量利润。

5 盈利预测与估值

公司目前营收主要来自于易佰网络商品销售收入，收入端泛品业务有望修复以及精品业务、服务业务持续贡献增量，利润端考虑到海运成本回落，我们预计未来三年公司营业收入 CAGR 约 47.69%，净利润 CAGR 约 263.02%，分拆情况如下：

华凯分部营收：预计 2022-2024 年收入分别为 1.09/0.92/0.74 亿元，对应增速分别为-10%/-15%/-20%，营收保持同比下降主要系公司业务战略性转移。

易佰网络商品销售营收：2022 年泛品业务呈逐步修复过程，全年营收预计低于 2021 年，2023 年随着品类扩张、新兴市场拓展，泛品业务有望回归常态化增长；精品业务在低基数与市场竞争弱化背景下，2023 年有望继续保持较高增长。

整体预计 2022-2024 年营收分别为 43.19/54.66/66.10 亿元，对应增速分别为 -8.11%/26.57%/20.93%。

其中 2022-2024 商品销售收入40.69/49.66/58.6 亿元，2023-2024 对应增速分别为 22.06%/18.01%；2022-2024 年精品销售收入 4.5/6.75/10.13 亿元，2023-2024 对应增速分别为 50%/50%。

盈利能力方面，考虑到海运成本回落，预计 2023 年毛利率有望得到较大程度提升，但考虑到为保持性价比优势降低产品售价，预计 2024 年毛利率小幅下降。因此我们预计易佰网络商品销售业务22-24年毛利率分别为40.35%/42.47%/42.25%。

易佰网络跨境综合服务业务营收：亿迈平台从 2021H2 开始运营，22Q1-Q4 营收规模环比持续提升，预计 2022 全年营收 2.5 亿元。随着后续合作商家数量和交易量提升，预计保持较高双位数增长。整体预计 2022-2024 年营收分别 为 2.50/5.00/7.50 亿元，对应增速分别为 1415.15%/100%/50%。

盈利能力方面，轻资产运营带来较好盈利水平，预计服务业务 2022-2024 年毛利率分别为 16%/16%/16%。

盈利预测：

综上，预计公司 2022-2024 年营收分别为 44.3/55.6/66.8 亿元，同比增长 113%/25.5%/20.3%，归母净利润分别为2.1/3.0/3.8亿元，同比增长343.5%/43.0%/24.4%，EPS 分别为 0.74/1.05/1.31 元。

估值：当前对应 22-24 年 PE 为 21/15/12X，23-24 年 PE 略低于可比公司。

可比公司选择：

其中安克创新为跨境电商龙头，主打欧美市场与亚马逊渠道，与公司有相似之处；吉宏股份为东南亚单页电商龙头，在数字化运营与供应链组织模式方面与公司具有较强可比性；小商品城在经营品类方面与公司类似，同时其以实体商家资源为基础，拓展全链路跨境综合服务第二增长曲线，在新业务拓展战略方面具有一定相似性。

可比公司平均值来看，2022-2024 年 PE 分别为 20/16/14。

6 风险提示

电商平台规则大幅变动：公司亚马逊平台销售占比近 80%，若亚马逊平台进一步提升平台及广告推广费用，将影响公司盈利能力；此外平台流量规则的改变或将提升公司的智能系统调整成本。

海外经济大幅衰退：23 年海外经济若出现大幅衰退将挫伤居民消费信心，甚至动摇中长期消费习惯，放慢库存去化后的复苏进程，加剧公司经营压力。

人民币汇率波动：美元、欧元大幅贬值将造成跨境出口公司收入下降及汇兑损失。

行业竞争加剧：疫情后跨境电商市场格局洗牌，但行业长期成长性仍在，新进入厂商为争夺流量可能加大市场投入，促使竞争态势再次加剧，导致公司出现市占率和盈利能力下降的风险。

起源于道路照明业务，华体科技：高耸路灯照前景，智能科技续发展

一、中国道路照明首家主板上市企业，智慧城市建设全覆盖

1、主营业务与科技相融合，智慧路灯业务占比逐年增加

（1）发展近二十年，起源于道路照明业务

四川华体照明科技股份有限公司成立于 2004 年，总部位于四川成都，拥有 200 余亩的总部中心和生产基地，不断在道路照明领域发展。

2009 年提出新理念“文化照明”，从此进入高速成长期，从道路文化照明倡导者，逐步发展转型为以智慧路灯为基础的物联网城市引领国家高新技术企业，同时也是智慧城市新场景综合服务提供商。

公司于 2017 年在上交所上市，是中国道路照明领域第一家同时也是唯一一家主板上市企业。

2020 年起，公司重点发展并逐步成为以智慧路灯与物联网应用相结合为代表的新基建运营商。近几年随着新基建政策向好，公司未来几年业务将处于稳中上升阶段。

（2）主营业务同比下降，投资扩产增加产能

公司的主营业务为智慧路灯的投资、建设及运营、城市照明领域的方案规划设计、产品研发制造。

其中，智慧路灯和传统路灯为公司的主要收入来源，2021 年，公司产品研发制造业务收入 4.75 亿元，占全年营收的 80.51%，同比上升 24.29%，智慧路灯产量约占总产量 65.68%，普通灯杆约占总产量 34.32%。

2022 年前三季度实现总营业收入 3.06 亿元，同比下降 31.14%，主因疫情期间防控措施趋严叠加暑期四川地区工厂限电政策影响产量，预计后续疫情防控措施逐步放开，公司工厂恢复生产，叠加投资新厂开始生产后产量进一步提高，预计公司业绩将呈回暖趋势。

从产品分类来看，公司主要业务类型为产品研发制造、运行管理维护、工程项目安装及方案规划设计。公司目前工厂生产产能 6 万-7 万套产品，每年处于满负荷状态，2021 年产品客单价为 0.91 万元，同比增加 16.85%，智慧灯杆平均售价 2 万元左右/套。

2021 年，公司在德阳成功拍下近 100 亩土地，总价 924.98 万元，主要用于制造智慧路灯， 增加此项产品的产能。

目前公司正大力与科技企业巨头开展合作，整合自身优势，结合 AI 算法、边缘计算等创新技术，使智慧路灯成为城市数据采集交互的节点和智能服务终端。智慧路灯数量的增加也促进传统城市和新基建的完美融合。

2、股权结构稳定，核心高管年轻化

（1）公司实控人持股占比较大，联想公司入股提供技术支持

公司股权结构较为集中，梁焘、梁钰祥、王绍蓉作为公司实际控制人，共计持股比例为 36.49%。其中，梁焘为第一大股东，持股比例为 14.34%，梁钰祥和王绍蓉持股比例分别为 11.58%和 10.57%。另外两大持股个人股东费丁悦和唐虹持股比例分别为 1.26%和 1.09%。

公司股东中，联想旗下的北京天联行健科技有限责任公司持股比例最高，为 4.37%，其余 4 家都为基金公司。前十大股东共计持股比例为 53.17%，股权较为集中。

（2）公司管理层专业且年轻，核心高管富有行业经验

公司管理层来看，梁焘为华体科技现任董事长兼总经理，梁钰祥为华体灯业创始人。

5 名核心高管均为 70 和 80 后，在照明或者其他行业积累足够丰富经验且身居要职。同行业上市公司高管大多数出生于 70 年代之前，因此华体的管理层更加的年轻且专业化。

二、“十四五”规划智慧路灯增量大，全产业链发展优势大

1、“十四五”规划下，城市基础建设往绿色低碳、智能化方向发展

（1）政策推进智慧城市高速建设，智慧路灯与新体系深度融合

智慧路灯是在实现普通路灯基本功能的基础上，搭载各种传感器、智慧设备及城市服务型设备，例如 LED 信息发布屏、5G 基站搭载网络、环境监测等，利用物联网和互联网技术，成为城市信息采集终端，是智慧城市重要的切入口。

“十四五”发展规划下，国家和地方政府推动城市基础设施智能化建设的政策都在陆续出台。

国家层面，根据《十四五”全国城市基础设施建设规划》，全国预计建设智慧多功能灯杆 13 万基以上，建设新能源汽车充换电站 600 座以上，累计建成公共充电设施 150 万个。四川省层面，在《成都市智慧城市建设行动方案》中，市政府计划通过路灯等市政设施与城市道路等基础设施相结合，以智慧灯杆为载体，逐步实现“多杆合一、一杆多用”，加速智慧灯杆行业发展。

与此同时，随着 2022 年 3 月《智慧城市智慧多功能杆服务功能与运行管理规范》的发布，填补了智慧灯杆在国家标准方面的空白。

2019-2022 年，据不完全统计，全国各省市已发布超过 420 份关于智慧灯杆、多杆合一等相关政策及规划，遍及全国各区，其中国家层面已提出超过 14 个政策。

根据公司 2022 年半年报数据，在上海、深圳、成都等城市规模化建设的引领下，国内 7 个地域和 27 个省级地区已实施智慧多功能杆项目 474 个，单个项目规模越来越大，已经从前几年的几百万、几千万发展到单个项目体量为上亿规模。因此，智慧多功能杆已成为智慧城市建设的重要组成部分。

（2）智能灯杆需求量逐年提高，未来市场空间有望达到千亿

从 2010 年起，我国城市道路照明灯数量持续上升，根据国家统计局数据显示，2010 年的城市道路照明数量为 1773.99 万盏，2021 年的数量为 3245.93 万盏，年均复合增长率 CAGR 为 5.65%，呈稳增趋势。

作为市政建设的一部分，城镇化的建设将直接推动城市照明行业的发展。2021 年末，我国城镇化率 64.7%，2012-2021 年 10 年间共上升 12.1 个百分点，年均增长 1.21 个百分点。

目前我国城镇化率已超世界平均水平 10 个百分点左右，但距世界发达国家城镇率 81.3%还有较大差距。

随着政策的不断落实，城镇化建设将不断推进，城镇化率也将不断提高，预计到 2030 年我国城镇化率将达到 70%，2035 年达到 72%，城市照明数量也将持续提升。

按照城市道路照明灯存量市场上 3000 万盏来计算，平均每年更新路灯 150 万盏，若未来城市道路上普通路灯 50% 更换为智慧路灯，每套智慧路灯的价格为 2 万元，则在该项市场容量中，智慧路灯未来 20 年的存量市场上将达到 3000 亿元，平均每年存量市场达 150 亿元。

同时，另一个直接关系城市照明路灯数量的因子是城市道路建设长度。

近几年，随着国家政策向好基建行业，各地政府也不断投资道路建设，我国城市年末实有道路长度呈逐年增长的趋势。

根据国家统计局的数据，2020 年末，我国城市实有道路总长度 49.27 万公里，同比增加 7.27%，2011-2020 年 10 年间共增加 18.38 万公里，年均增长率 5.95%。城市实有道路的持续增加，直接带动了每年城市道路照明路灯数量的增加。

按照《城市道路设计规范》（CJJ37-2012）规定，城市道路平均 25 米需安装一套路灯，考虑马路两侧，则一公里道路需安装 80 套路灯。

预计到 2024 年，我国城市道路新增道路照明设备数量 276.8 万盏。

因我国道路路灯平均 8 年更换一次，则到 2024 年我国道路更换路灯的数量为 140 万盏，合计数量为 416.8 万盏。如果按照每套路灯平均 1 万元的价格，则到 2024 年我国城市道路照明的市场容量将达到 416.34 亿元。

若增量市场上城市道路路灯 50%为智慧路灯，每套智慧路灯 2 万元，则近几年智慧路灯每年的市场规模在 300-400 亿元区间及上下浮动。

（3）5G 微基站建设增加智慧路灯市场需求，多家企业助推行业蓬勃发展

5G 微基站也是关系到智慧路灯数量的因子之一。

智慧多功能杆作为新一代的“5G 基站最佳点位”，集合信息采集、发布、汇聚等独特优势，为智慧城市建设提供大数据的支持并成为新基建的发力方向。

从当前 5G 基站领域的现存量方面来看，中国移动在全国 300 多个城市开展 5G 网络建设，已在超过 50 个重点城市建成 5G 基站 4 万多个。

但现阶段建成的 5G 基站距离较大，弱覆盖填补和深度覆盖增强需求的缺口仍然较大。

城市灯杆作为城市的基础设施，同时也是城市的神经枢纽系统。

对普通灯杆改造升级为智慧灯杆，是目前成本最低廉的 5G 城市微基站的载体的解决方案，也是唯一可行的城市道路基础设施。因此，未来智慧路灯的改造项目将持续推进，改造数量也将持续提高。

智慧路灯领域正处于行业井喷期，未来将有更多相关性较强企业进入该蓝海市场，增加行业竞争度。

目前行业内已 开发出产品或者承接项目的企业包括华体科技、奥托电子、深城交、洲明科技、得邦照明、爱克股份、科信技术等。

2、公司深耕道路照明领域，研发+设计+生产+运营全产业链覆盖

（1）公司研发设计成果颇丰，产品项目已落地全国主要城市

华体科技主营业务为智慧路灯的投资、设计、建设及运营，最主要的业务为城市照明的研究与制造。

公司目前最主要的生产产品为智慧灯杆，自 2016-2019 年的行业试点发展阶段，公司就已经开始布局，并依次度过了 2020 年的加速发展期和 2021 年的井喷发展期。

2017-2021 年每年生产灯杆产品稳定在 5 万套以上。

其中四川省内营收占总营收 56.21%，省外营收占总营收 42.15%，业务分布较为均衡。

公司的研发部门主要包括 LED 研发部和智能控制产品研发部。

LED 研发部负责跟踪 LED 行业的技术发展趋势，智能控制部从事路灯智能化管理以及智慧家居系统的设计与开发，目前累计在国内 20 多个城市 3000 多盏路灯上运行，开发出流光、皎月、雅典娜等先进产品。

根据 2022 年公司半年报数据，公司共有专利 566 项，其中外观设计 439 项，工业设计 277 项，实用新型 105 项，商标 45 项，软件著作权 45 项，发明专利 22 项。

资质方面，公司具备城市及道路照明工程专业承包壹级资质及甲级设计资质。

2020 年，公司获四川省软件和信息技术服务业综合竞争力百强企业名单，也是国家高新技术企业和成都市百强民营企业。

智能化科技创新方面，公司近两年开发出 AI 边缘计算盒子-华核、科技鸟、AI 小助手等感知类产品，通过强大的边缘跨场景可视化识别能力，加强城市道路高、中、低全方位综合部署，将科技技术广泛应用于道路感知、城市治理、车路协同等场景。

公司下设工业设计中心为行业内首个国家级工业设计中心。

中心现有研发等人员 100 人以上，先后开发出玉兰灯、芙蓉中华灯、神晖灯等产品。公司在深圳、雄安新区、青岛、石家庄等地区设有分支机构，用于提升设计服务的及时度和本土化水平。

中心积极将物联网等科技理念与技术引入产品设计环节，创新开发出多功能智慧路灯系列产品，曾参与北京长安街步行道景观灯设计、成都宽窄巷子景区景观照明设计、成都春熙路灯型设计等项目，打响在行业内外的知名度。

公司地处西南，拥有得天独厚的地理优势，逐步发展为西部道路照明龙头企业。

同时，公司也积极拓展省外市场， 在北京、上海、深圳等城市建成智慧及文化定制路灯。在 2022 年，公司正式提出“1+2+N”战略，即编织 1 张覆盖城市的物联感知网，利用 AI 算法和边缘计算 2 种能力，服务于城市智慧交通、智慧园区、智慧文旅、城市治理等 N 种应用场景。

（2）公司智慧路灯产量逐年递增，科技化运管平台结合十几项智能应用

智慧路灯生产方面，2021 年，公司智慧路灯毛利率 27.32%，传统路灯毛利率 22.47%，前者高出后者 4.85 个百分点，主因智慧路灯将科技应用与灯杆结合，销售价格一般高于普通灯杆一倍。

公司在基于智慧城市建设大背景下，政府等下游客户对智慧灯杆的需求提高叠加产品较高的毛利，转型生产智慧灯杆可能会为公司带来更高的回报，因此智慧灯杆的产量将持续增加。

同时，智慧灯杆是在普通灯杆的基础上改造而成，通过于十几款软件应用结合形成成品，所以公司可以在工厂的原有生产线上生产智慧灯杆，生产产品转型平滑。

未来公司在德阳的工厂投资项目两期全部完成，产能将继续提高，智能灯杆的产量占总产量的比例将进一步提高。

公司采取以销定产的销售模式，智慧路灯产量接近于销量。

2021 年，公司智慧路灯销量为 2.41 万套，同比增加 57.52%，实现营收 3.12 亿元，同比增长 65.96%，预计 2022 年智慧路灯产量占总产量的 80%左右。智慧路灯产量的快速增长主因上段阐述，需求提高叠加智慧灯杆毛利率高于普通灯杆。

2021 年，公司研发出第二代多功能智慧灯杆，重点投入使用人工智能和边缘计算技术，比市面上的智慧路灯产品更加科技化，并衍生出如智慧停车、智慧交通、智慧安防、智慧城管、智慧环保等智慧城市新场景服务。同时公司生产的智慧路灯不仅应用于城市道路上，还广泛应用在公园、绿道、广场等处。

2023 年初，公司再次突破创新，智慧灯杆产品可以加装光伏发电设备和电池储能设备。目前已在德阳演艺公园及五洲广场的项目中应用，在智慧灯杆和智慧座椅中安装太阳能光伏板，将太阳能转换为电能与市电互补，并存储于电池中，为夜晚路灯照明提供电能。

文化定制产品是公司另一个未来主要发展方向。

2021 年 9 月，公司在湖南长沙梅溪湖国际文化艺术中心旁竖立了定制文化智慧路灯，整个产品的出货时间不足 2 个月，公司顶着高风险和高成本，一次性开模成功，提前交工。

2022 年 12 月，公司为广西河池市园博园打造“山茶花”定制路灯，采用“多杆合一”的方式，提升城市智能化水平。

公司将智能化应用嵌入到文化定制路灯中，使其具备智慧路灯的属性。同时文化照明产品是根据不同城市文化来进行个性化定制，具有唯一性的特点，有助提升城市的文化品位和公司在行业内的品牌价值和形象。

因此，未来该领域的业务预计会持续增长，文化定制类产品销量进一步提高。

在双碳大目标背景下，公司文化定制产品朝数字化、多功能化、信息化方向升级，走在行业前列。公司依托柔性特钢制造系统设计的智慧灯杆产品，将艺术和科技完美结合。

未来公司将开发“太阳花”定制光伏路灯等新产品，助力绿色智慧城市建设。

公司产品运营方面，公司在原有基础上发展智慧路灯，在普通路灯上搭载智慧设备，如 LED 信息发布屏、5G 基站搭载网络、充电桩等，形成智能综合运营管理平台。

2021 年，公司研发打造了“路灯宝”智慧路灯管理平台，专为智慧城市运营管理。公司开发的“视泊车”停车管理系统，结合人工智能技术，自动识别采集停车车辆的车牌、时长、进行行为等信息生成停车订单。

充电桩方面，华体科技开发出“安易充”适用于小区、商场等非机动车停车充电场景。“五湖四海”综合运用管理平台，是针对绿道等文旅项目，以前端高度集成的物联杆为载体，精准洞察客流情况。目前公司开发出 5 款软件产品，实现智慧城市功能运营管理十余项且所有功能均达预期，现在正重点突破 5G 微基站方面的功能。

三、联手腾讯、联想等科技巨头，与地方政府合作，加快各地智慧城市建设

1、公司与地方政府合作设立 9 家合资类控股公司，转型至新基建建设和运营

在以智慧城市家具为发展目标的基础下，公司与、四川省财政厅、眉山市国资委合作，于 2020 年 4 月 24 日 成立眉山环天智慧科技有限公司（以下简称“环天智慧”），是全国首家以“卫星+智慧城市”为发展基础的科技企业。

环天智慧成立当年中标眉山天府新区智慧路灯第一期项目，2021 年，该公司又以 10.8 亿元中标眉山天府新区智慧路灯第二期项目。

由于环天智慧前两年较好的市场表现，于 2022 年 3 月 15 日获得 A 轮融资。2022 年 8 月 10 日，公司成功发射轻小型高分辨遥感卫星“天府星座”东坡 01-07 号卫星。

未来环天智慧可以发射更多卫星来提高在智慧城市运维软件方面的服务质量，更加精准的监测交通的实时状况。

在“十四五”规划期间，智慧城市建设的有序推进，华体科技与西昌市国有资产监督管理局合作，于 2021 年 4 月成立四川恒基华体智能科技有限公司（以下简称“恒基华体”）。

作为华体科技西南片区研发、生产、运营最重要的产品基地，恒基华体投资约 2 亿元，修建厂房及办公楼 4.3 万平米，规划总产能将在现有基础上提升 50%，预计年产智慧灯杆及配套设施 2 万套。该工厂达产可具备供应全国的生产能力，是华体科技加速产业化布局、构建稳定供应体系的又一次重大举措，将助力华体科技在智慧城市建设和智慧城市家具供给领域再上新台阶。

除了与地方政府机构合营这两家公司以外，公司还在河北、河南、山东等地与地政政府合作，目前合作共计 9 家公司。

合营公司的主营业务主要为智慧路灯的投资建设运营，天网系统、停车场、新能源充电站的投资建设运营，数据中心的建设，智慧交通类的换电柜、电瓶车充电桩等。

合营公司每年的投资收益占公司总收入的 10%，是华体科技保底性和日常性的收入来源。

此项投资收益预见性很强，能够清晰地了解到项目的规模和未来的建设计划。

未来随着与政府合作的时间增加，未来两年内华体科技还将在全国成立 20-30 家合资公司，每家公司负责的项目金额 5 千万-1 亿元，公司在该项的营收占比会进一步提高。

华体积极与政府合作，2022 年上半年获得国家投入的 3.6 亿元地方专项债。

专项债具有公益性，每笔款项都是专款专用且保证未来收益，公司通过专项债获得长期稳定的建设项目。

11 月 24 日，公司全资子公司华体智城系统集成有限公司和参股公司河南科华智慧城市运营管理有限公司作为联合体中标郑州金水科教园区智慧园区基础设施建设工程 EPC 总承包项目，中标金额 6.2 亿元。

同时，公司在眉山的项目规模大概 20 亿元，政府发 10 亿元的专项债扶持。

公司获得的 10 亿元专项债，其中 5 亿元投资道路照明业务，另一半投入管网、线缆等材料中。在专项债的作用下，预计公司 2023 年的营收将扭亏为盈。

2、公司与多家互联网科技企业达成战略合作，逐步扩大在智慧城市建设的市场份额

（1）与腾讯云合作，建立城市与绿色生态平衡

随着国家倡导绿水青山就是金山银山的可持续发展理念，推广普及智慧城市概念逐渐形成市场需求，公司利用智慧路灯行业优势，为建设智能道路设施、生态公园城市、新型智慧城市提供服务。

2019 年 6 月 10 日，华体科技与腾讯云及东华软件组成的联合中标体，成功中标成都锦城绿道 8.74 亿的智慧绿道项目，是华体有史以来最大的物联网系统集成项目。

该项目以公司研发生产的智慧物联网杆为组成部分，腾讯提供必要的软件服务，共同构建智慧绿道综合服务和管理平台，并于 2020 年顺利完工，标志着华体迈向科技道路，为与更多海内外科技公司达成合作做铺垫。

（2）与联想达成战略合作，填补软件领域的空白

与腾讯的合作成功，华体科技开始重视物联网、人工智能等先进的科技技术，并寻求该领域的长期技术支持。

2021 年 1 月 20 日，华体科技与联想企业科技集团举行了战略合作签约仪式及 AI 边缘计算合作签约仪式。联想旗下北京天联行健科技有限公司持股比例 4.37%，为华体科技第 4 大股东，实控人之外第 1 大股东。

通过以入股的方式展开合作，双方将充分发挥各自在智慧城市建设上的领先优势，华体科技将提供多功能智慧灯杆硬件设施，联想在 3S 战略的指引下，将“端-边-云-网-智”架构体系在智慧灯杆中全面应用，依托 AI 边缘计算设备，双方一道为智慧城市建设提供设计、技术、运营赋能，共同打造以智慧路灯为代表的端到端智慧城市解决方案，推动智慧城市可持续发展。

华体科技除了与联想达成战略合作协议之外，在研发推广多功能智慧杆期间，与京东智慧城市、浪潮集团等国内互联网和物联网巨头形成战略合作，拓展智慧城市系统等业务。

2019 年 12 月 19 日，成为华为 PLC-IoT 生态联盟的产业伙伴之一，智慧路灯产品入选华为产品库。

海外方面，2020 年 4 月，华体正式加入美国赛灵思 Xilinx 公司合作伙伴计划，并联合发布了《加速智慧城市应用》白皮书。

与科技企业产生频繁合作，使华体与合作伙伴在智慧路灯、软件应用等领域发挥各自的行业优势，探索互惠互利的智慧城市业务合作模式，共同建设智慧城市的庞大工程。

（3）入股中智城，解决 5G 微基站应用难题

除了联想入股华体已达深度合作以外，华体科技也积极投资其他公司来解决软件方面的技术难题。目前华体在 5G 应用与智慧灯杆结合的效果还未达预期。

为了解决此难题，2020 年 7 月，公司已入股中智城（苏州）工程设计咨询服务有限公司，持股 30.07%，成为该公司第二大股东。

双方将共同推动我国以多功能智慧灯杆为入口的 5G 基站及应用、智慧城市建设和运营管理。同时，华体与运营商中国移动、中国电信也达成生态合作伙伴关系，以提前布局 5G 微基站的建设。

早在 2019 年，公司也与中国铁塔展开合作，加快 5G 基站安装落地，推动智慧城市建设。随着未来合作的进一步推进，5G 应用问题得到解决，华体的智慧灯杆需求将会进一步提升。

四、财务分析：产品销量小幅上涨，毛利率小幅下滑

1、产品销量小幅上涨，中标项目减少

2021 年，公司产品研发制造销量 5.24 万套，同比增加 6.29%。同时，公司当年中标两项重大项目，累计中标金额 5.04 亿元。

其中路灯智能化升级改造项目设计施工总承包（EPC 模式）中标金额为 1.86 亿元，智慧路灯采购项目 3.18 亿元，是 21 年产品销量上涨的主要原因。

2022 年中标 1 项重大项目，中标金额为 6.20 亿元，中标项目减少主因公司受上半年疫情防控政策影响，无法拓展智慧路灯业务。

随着防控政策的放开，预计 2023 年在承接项目数量方面会有所增长，产品销量也会进一步提高。

2、营业收入有所下降，毛利率受原材料影响小幅下滑

2021 年公司实现全年营收 5.90 亿元，同比下降 15.99%。

2022 年前三季度公司实现营收 3.06 亿元，较 2021 年同期下降 31.14%。

按产品项目分类来看，2021 年全年产品研发制造实现营收 4.75 亿元，同比增加 24.29%，主因中标智慧路灯采购项目，增加产品研发制造销量。

2021 年公司产品客单价 0.91 万元，同增 16.85%，主因智慧路灯收入占总产品研发制造收入的比重 65.68%，同增 16.44 个百分点。

运营管理维护及其他实现营收 0.85 亿元，同比下降 70.59%；工程项目安装实现营收 0.20 亿元，同比下降 16.36%；其他业务实现营收 0.10 亿元，同比上涨 55.39%。

公司 2022 年前三季度毛利率 22.84%，较 2021 年同期下降了 3.42 个百分点，其中 Q1、Q2、Q3 的毛利率各为 21.28%、23.45%、23.79%，同比各下滑 4.99 个百分点、2.2 个百分点、3.07 个百分点，主因原材料钢材价格回暖压缩毛利，同时毛利率水平处于公司历史低点，主要原因为 2020 年起新的会计准则要求与销售直接相关的费用列入产品成本中。

公司 2021 年产品研发制造毛利率为 25.32%，同比下滑 6.55 个百分点。该项业务主要为智慧灯杆的生产制造，毛利率的下滑或因钢材价格的波动和销售费用直接计入成本有关。

3、净利润由正转负，公司对外投资增加

公司 2022 年前三季度期间费用率为 24.69%，同比增长 6.28 个百分点，其中销售费用率 6.26%，同比增长 0.49 个 百分点；管理费用率 9.98%，同比增长 3.60 个百分点，主因股份支付费用较上期增加 446.11%；研发费用率 6.54%，同比增长 1.99 个百分点，主因公司加大对智慧灯杆的研发力度，为实现在 AI 边缘计算产品的自主化和解决 5G 应用 与智慧灯杆结合不达预期等问题；财务费用率 1.91%，同比增长 0.20 个百分点。

公司销售和财务费用率在营收出现较大下滑的情况下仅出现小幅增长，得益于公司开辟了通过与政府、社会资本合营的销售模式，借助多方资金共同建设运营智慧灯杆项目，节约公司不少销售和财务成本。

2022 年前三季度公司资产减值损失和信用减值损失合计 0.13 亿元，比 2021 年同期减少 0.25 亿元。

公司净利润出现亏损，2021 年公司归母净利润-0.55 亿元，同降 182.93%；2022 年前三季度公司实现归母净利润-0.16 亿元，同降 254.18%，主因计提资产减值准备和新冠疫情反复导致市场推广、业务承接、产品交付等均受到不同程度影响。

随着今年无需大量计提准备，疫情政策放开业务恢复，预计 2022 年亏损收窄，2023 年出现扭亏为盈的趋势。

4、现金流较上期持平，资产负债率下降

2022 年前三季度，公司经营产生的现金净流出 0.77 亿元，同比多流出 0.53 亿元，主因销售回款较上期减少。

公司投资活动产生的现金净流出 0.03 亿元，同比少流出 0.52 亿元，主因理财产品投资较上期减少。

公司 2022 年前三季度收现比为 1.10，同比上升 14.76%，付现比为 1.29，同比上升 34.87%。

预计公司 2022 年资产负债率为 38.20%，同比下降 10.62 个百分点，主因第四季度公司完成定增募资 2.1 亿元。若公司未来不发行新的债券，我们预计未来三年内公司资产负债率依然处于相近水平。

五、盈利预测与公司估值

1、盈利预测

我们对公司的业绩预测如下：

1）销售收入预测：

公司主要收入来自于智慧灯杆生产研发制造，近年来受益于国家新基建相关政策，智慧城市建设及运营项目增加，智慧灯杆销量稳定增长，较高的市场需求有助于公司未来 3 年提高市占率，产品研发制造和运行管理维护等业务将在 2022 年疫情反复和宏观经济衰退后保持稳定增长。

公司目前与政府合营 9 家公司，未来预计增加至 20-30 家，合资公司每年的投资收益也将不断提高。

2）毛利率预测：

公司近年来产品研发制造业务毛利率有所下降，主因 2020 年新的会计准则将销售等直接相关费用列入成本里，预计未来一段时间毛利率将保持稳定，与政府等合资公司的新模式有助于控制销售费用。

综上，未来公司整体毛利率保持稳定。综上，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.16、6.44、7.74 亿元，同比增长分别为-29.5%、54.7%、20.2%。

3）费用预测：

市场需求量增长，公司订单稳定增长，预计规模化效应带来降本增效，预计销售、管理费用率呈下降趋势。

此外，公司正拓展 AI 人工智能方面的业务，预计将加大研发投入，研发费用率未来两年将呈现上涨趋势。

公司 2021 年对联营企业和合营企业的投资收益为 450.77 万元，同比增长 108.82%。2022 年上半年对联营和合营 企业的收入为-276.99 万元，同比下降 177.40%，主因联营企业研发投入较大叠加疫情期间工程项目安装业绩大幅减少。

与政府合作的 9 家合营企业为公司带来稳定的投资收益，约占总收入的 10%。未来研发产品成功以及工程安装项目复工复产，联营公司的收入也将扭亏为盈。同时，增加与政府合营的公司数量也会带给华体更多的投资收益。

因此预计 2022 年下半年公司整体的投资收益转正，2023 年公司的投资收益稳中提高。

公司 2021 年资产减值损失 1.17 亿元，较上一年同期损失增加 0.92 亿元主营经济下行公司客户的凯里项目和丽江项目应收款项出现减值情况。

公司 2022 年上半年资产减值损失 0.11 亿元，预计 2022 年整年减值损失较上一年相比将大幅减少。随着宏观经济的复苏，公司未来每年的减值损失波动较小。

综上，暂不考虑增发重组的影响，我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司净利润分别为-0.06、0.65、0.89 亿元， 分别增长 89.09%、1183.33%、36.92%，EPS 分别为-0.03、0.40、0.55 元/股。

2、公司估值

我们选取 4 家生产智慧路灯和开发运营智慧路灯管理平台的公司，从行业中位数来看，2022-2024 年的 PE 分别为 127.61、37.94、24.65 倍。

同时华体科技发展智慧灯杆产品较早且属于西南区域性龙头企业，给予公司 2023 年 PE 为 38 倍，对应 2023 年目标价为 15.20 元/股。

六、报告总结

公司具备优秀的产能，满足市场不断提升的需求，在新基建政策推动下，叠加与政合营公司的投资收益，盈利能力将持续增长。

公司已成功从传统路灯业务转型为重点打造智慧路灯业务，积极拓展人工智能、边缘计算等科技领域，走向科技发展的道路。

预计公司 2022-2024 年 EPS 为-0.03、0.40、0.55 元/股，给予公司 2023 年目标价为 15.20 元/股。

七、风险提示

1、项目回款不及预期：与政府合作项目不及预期、专项债减少、客户支付困难将会使公司面临资产减值的风险。

2、原材料价格波动风险：原材料价格上涨，公司产品销售价格未及时调整导致利润收窄。

3、市场竞争风险：智慧灯杆行业布局企业日益增多，若公司不能及时扩大高端市场份额，未来将会对企业的营收产生影响。

4、产品研发效果不及预期：研发产品效果不理想错失 5G 微基站市场。

小巨人，吉林碳谷：国内碳纤维原丝半壁江山，借增需东风盈利腾飞

1、公司情况：碳纤维原丝“小巨人”，营收CAGR达74%

吉林碳谷主要从事聚丙烯腈基碳纤维原丝的研发、生产和销售，在国内是首家采用三元水相悬浮聚合两步法生产碳纤维聚合物，DMAC 为溶剂湿法生产碳纤维原丝，致力于成为国内领先、国际知名的聚丙烯腈基碳纤维原丝及相关产品的供应商。

吉林碳谷碳纤维原丝整体规模、研制、生产能力及技术水平在国内均处于行业先进水平，产品品质优良且稳定性强，近年不断丰富大丝束系列产品，为降低碳纤维产业链成本打下坚实的基础。2022年入选第四批专精特新“小巨人”企业。

从 2022Q3 股本情况来看，吉林碳谷的最大股东为吉林市国兴新材料产业投资有限公司，占股比例 50.02%，吉林九富城市发展投资控股有限公司为第二大股东，占比 70%。两大股东均为 100%国资控股。

1.1、产品情况：主攻碳纤维大丝束原丝，毛利贡献率 90%以上

吉林碳谷的主要产品为碳纤维原丝。碳纤维按纤维数量不同可分为小丝束和大丝束：一般将丝束数量小于 24K 的碳纤维称为小丝束（1K 代表一束碳纤维中有 1000 根丝），24K 及以上的为大丝束。

小丝束一般应用于国防军工及航空航天领域，对应价格较高，大丝束一般应用于工业领域，价格相较小丝束较低。

碳纤维原丝对应的也可区分为小丝束碳纤维原丝和大丝束碳纤维原丝。吉林碳谷自设立时致力于小丝束碳纤维原丝的发展，产品囊括 1K、3K、6K、12K、12KK、12S 等。

而大丝束碳纤维原丝其核心驱动力就是在保持碳纤维优良性能的前提下，大幅降低其成本，打开碳纤维广泛运用于工业和民用领域大门。

目前吉林碳谷顺应市场需求主要致力于大丝束碳纤维原丝的开发，已经实现了 24K、25K、 35K、48K 和 50K 的稳定大规模生产；大丝束领域为此后研发投入方向，力争实现 75K、100K、480K 等系列产品稳定大规模生产。

从 2019-2022H1 年营业收入构成情况来看，吉林碳谷的碳纤维原丝作为主要产品在 2019、2020 年营收占比尚处在较低位置（其他业务主要为丙烯腈贸易），仅为 28%、53%。2021 年碳纤维原丝在吉林碳谷全年营收中占比已经达到 92.61%，2022H1 则为 77.14%，已经成为主要营业收入来源。

从毛利角度来看，碳纤维原丝始终为主要的毛利贡献产品。

2019-2022H1 碳纤维原丝的毛利贡献率分别为
103.52%/96.27%/94.26%/79.87%，在2019、2020 年营业收入占比较低的情况下，碳纤维原丝仍为最主要的毛利润贡献项。

同时带量试制品对毛利的贡献率有所提升，2022H1 由试制品销售产生的毛利润为 7246.20 万元。

主要产品的毛利率上升，原丝稳定于 40%以上。碳纤维原丝作为主要毛利贡献产品，毛利率从 2019 年 11.03%上升至 2022H1 的 44.06%水平且趋于稳定。

碳丝毛利率则在 2020-2022H1 保持增长，2022H1 为 41.70%。带量试制品上升幅度最大， 2022H1 毛利率已经到达 37.16%水平，与碳纤维原丝较为接近。

1.2、 产销情况：

产能利用率过 88%产销率过 85%，对精功系销售占五成吉林碳谷的碳纤维原丝产能主要由原有产能 5000 吨、2022 年初全部建成投产的 4 万吨项目以及正在推动的年产 15 万吨原丝项目构成。吉林碳谷自 2008 年建厂以来，初始设计产能 5,000 吨，设计了 4 条纺丝线，主 要是 A、B、C、D 线。

2016 年起开始立项建设 4 万吨碳纤维原丝项目，2017 年正式开工以来分批建设、投产，已经分批投产产能包括 E、F、G、H 线：E、F 线主要于 2017-2019 年期间进行建设施工、设备安装、调试、单机试运以及联机试运不同产品，2018-2019 年进行单机试运以及多品种联机试运时贡献了部分产能，于 2019 年底实现初始设计目标，达到预定可使用状态进行转固；G、H 线主要于 2018-2020 年期间进行建设施工、设备安装、调试、试运行等，G、H 线由于有 E、F 线作为生产线调试基础，故调试时间较短。

截至 2022 年年初，4 万吨项目的全部生产线均已建成投产。

从各类产品在 2018-2020 年产量及产销率情况来看，12/24/25K 几类原丝为最主要产品，产销率达到90%以上；2020年新增48K大丝束原丝产品，产销率达到119.47%。

主力产品销售情况均较为良好。

1/3/6K 主要运用于军工航天领域，该应用领域对产品品质要求较高，产品毛利率较高，吉林碳谷该块产品的市场需求处于不断培育和扩大中，各年产销率波动较大，主要是由于受军工航天领域拿货进度影响，但是为保证生产质量、保证军工航天领域对批次货号的要求，需要保持该块产品每年一定规模的持续生产，以保证生产质量，故产销率波动较大。

12K/S 为吉林碳谷前期主要产品，持续保持稳定生产、销售，故其产销率持续处于高位。

24K/25K 于 2018 年以来成为主力产品，产销率一直处于高位。48K 是 2019 年刚完成生产线带量试验的产品，处于市场开拓中。

2019-2021H1 吉林碳谷对精功系公司（吉林精功碳纤维有限公司、浙江宝旌炭材料有限公司（原浙江精功碳纤维有限公司）、浙江精业新兴材料有限公司、绍兴宝旌复合材料有限公司（原精功（绍兴）复合材料有限公司）等）的销售额占当年总销售额占比在 50%左右水平，各年度情况较为稳定。

其他的合作客户如方大炭素、神舟炭纤维、江苏恒神等均为合作多年的客户，合作时间均在 4 年以上，合作的确定性也较强。

从主要客户归属地以及营收占比情况来看吉林碳谷下游客户具有一定集中性，但考虑到吉林碳谷是国内主要的成规模碳纤维原丝制造商，技术以及产品质量等方面具有较强的竞争优势，因此不存在依赖单一客户风险。

1.3、财务表现：四年营收 CAGR 达 74.29%，净利润率提升至 31.83%

营业收入快速增长阶段，2018-2021CAGR 达 74.29%。2018-2022Q3 吉林碳谷营业收入分别为 2.28 亿元、10.63 亿元、11.02 亿元、12.09 亿元、15.19 亿元，四年 CAGR 达 74.29%。

盈利能力大幅提升，净利润 CAGR 达 79.40%。2020 年吉林碳谷实现盈利，当年净利润为 1.39 亿元，2022Q3 升至 4.83 亿已经超过 2021 全年水平。

整体毛利率在 2019 年实现正毛利率为 2.99%，并快速上升至 2022Q3 的 42.98% 水平；净利润率随之产生大幅提升，2022Q3 达到 31.83%，目前吉林碳谷整体盈利能力较强。

从各项费用水平来看，2019-2022Q3 期间费用率水平保持稳定。

2019-2022Q3 期间费用率分别为 6.13%/7.81%/11.19%/5.66%。

由于吉林碳谷过去的融资行动偏向债务融资，借款金额较大，因此财务费用是期间费用中的最大分项，费用率分别为 4.26%/6.06%/6.00%/2.51%；销售费用率则始终保持在 0.6%以下，管理费用率保持在 1.3%以下。

2021 年因着力新型原丝开发，研发费用规模大增至 3948.72 万元。相较于 2020 年较低的研发费用水平，2021 年由于着力新种类和新型的原丝产品方面，因此带量试制的投入较大，研发费用规模大涨至 3948.72 万元。

2、行业情况：国内碳纤维需求量 CAGR26%进入快速增长期

完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程：

首先，产业链上游企业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈；丙烯腈经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝。

然后，产业链中下游企业再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维；碳纤维可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料；碳纤维与树脂、陶瓷等材料结合，可形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。

2.1、上游：国内丙烯腈产能不断提升，供应充足

目前吉林碳谷的主要原材料为丙烯腈、丙烯酸甲酯等。丙烯腈为大宗化工产品，2021H1 数据来看主要供应商为吉林石化。2021 年全球丙烯腈产能 863 万吨/年。

按区域分,全球丙烯腈主要生产区域是东北亚、北美和西欧地区,其中东北亚产能占比约 62%。

按生产企业分,全球最大的丙烯腈生产商是旭化成化学株式会社,产能 114 万吨/年,其次是英力士公司,产能 107.5 万吨/年,中国石化位列第三,产能 99 万吨/年。2021年全球丙烯腈行业集中度高,前 4 的产能约占全球总产能的 46%。

至 2021 年底，国内共有 12 家丙烯腈工厂，丙烯腈总产能达 338 万吨/年，占全球丙烯腈总产能的 39%。行业集中度高，产能排名前 4 的企业占全国总产能的比例约为 88%。

国内丙烯腈产能情况分区域看，2021 年华东地区丙烯腈产能 242 万吨/年，占比约 71%；东北地区 67 万吨，占比约 20%，华北地区 26 万吨，占比约 8%，西北地区 3 万吨，占比约 1%。

2021 年国内丙烯腈产量 261.3 万吨，扣除年底建成投产的江苏斯尔邦石化三期 26 万吨/年和利华益集团 26 万吨/年新增产能，全年装置开工率 91%。

2017-2021 年，国内丙烯腈产能从 208 万吨/年增长至 338 万吨/年，年均增长率为 12.9%，产量从约 191.8 万吨增长至约 261.3 万吨，年均增长率为 8.0%。

同时在 2022-2025 年期间国内预计有共计 215 万吨/年丙烯腈产能新增，国内丙烯腈期间内预计供应充足。

2.2、下游：风电、储氢等行业助推碳纤维需求进入快速增长期

从各场景所使用的碳纤维技术类型上来看，目前全球的碳纤维类型集中于标模的大丝束（占比 44%）、小丝束类型产品（占比 43%）。

小丝束一般是指丝束规格为 1～24K 的碳纤维，大丝束一般是指丝束规格≥48K 的碳纤维。

小丝束碳纤维力学性能优异，拉伸强度为 3500～7000MPa、拉伸模量为 230～680GPa，主要应用于航空航天领域；而大丝束碳纤维拉伸强度为 3500～5000MPa、拉伸模量为 230～290GPa，主要应用在汽车、风电叶片、能源建筑和体育用品等，又称为工业级碳纤维。

相比于小丝束碳纤维，大丝束碳纤维最大的优势就是低成本和生产效率高，可拓展碳纤维复合材料的应用途径，是目前碳纤维发展的重点方向之一。

2021 年国内对碳纤维的需求量为 62379 吨，2023 年预计上涨至 98658 吨，其中国产碳纤维达到 53308 吨超过进口碳纤维数量；2025 年则预计为 159234 吨，2021-2025 年 CAGR 达 26%。

2021 年全球对碳纤维的需求量为 11.8 万吨，同比上涨 10.4%，其中中国需求量为 62379 吨，占据全球份额的 52.9%，中国市场已经在全球占据举足轻重的地位。

从国内 62379 吨的需求总量构成情况来看，进口量为 33,129 吨占总需求的 53.1%，比 2020 同比增长 9.2%，国产纤维供应量为 29,250 吨占总需求的 46.9%，比 2020 年同比增长了 58.1%。整体来看国产碳纤维仍处于供不应求状态。

2021 年全球碳纤维需求市场规模共计 34.01 亿美元，其中航空航天是最大应用市场，规模为 11.88 亿美元占比 35%；风电叶片则为第二，规模为 5.54 亿美元占比 16%；体育休闲应用市场规模为 5.11 亿美元占比 15%。

但从需求量来看，风电叶片仍为碳纤维材料需求吨数最高的，达到 3.3 万吨占比 28%，航空航天则仅为 1.65 万吨占比 14%排名第三。

相较而言航空航天所需的碳纤维材料对单价及质量要求要高于风电叶片。

从 2021 年中国碳纤维各下游行业需求量来看，风电仍为国内碳纤维最大应用场景，需求量达到 2.25 万吨，占比 36.1%；体育休闲行业需求量 1.75 万吨排名第二；碳碳复材（包含耐火保温毡）需求量上升至 7000 吨排名第三。

国内航空航天碳纤维需求量相较风电等行业则较小，仅为 2000 吨排名第 7。

碳纤维产业已形成了以东北、京津冀、长三角、珠三角、环渤海等地区为主的产业集群，涌现出一批标志性企业和研发机构。

建成了中复神鹰、光威复材、山西钢科、江苏恒神、吉林国兴、吉林宝旌、吉林碳谷、浙江宝旌、兰州蓝星、中简科技等为代表的碳纤维生产企业。

而随着风电、新能源汽车、无人机、航空航天等方面的快速发展，国内对于碳纤维需求持续放量，各大生产企业也在不断加码碳纤维产能。

吉林化纤已成为全国最大的碳纤维生产基地，旗下原丝及碳纤维生产企业包括吉林国兴、吉林宝旌、吉林凯美克、吉林碳谷，现有原丝产能 6 万吨，碳纤维产能 2.5 万吨。

2022 年，原丝产能达到 20 万吨，碳纤维产能达到 5 万吨。预计“十四五”末，吉林化纤形成 33 万吨原丝、10 万吨碳纤维的生产能力。

中复神鹰西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目，目前已建成并投产，加上连云港 3500 吨/年的产能，合计产能 14500 吨/年。

此外，中复神鹰西宁仍有计划新建年产 1.4 万吨高性能碳纤维及配套原丝项目，届时其碳纤维产能突破 2 万吨/年。

风电增长新动能带动风机碳纤维需求量。

随着能源结构转型和绿色电力的发展，中国、欧洲和美国等主力风电市场正酝酿新一轮增长动能，东南亚、拉丁美洲等新兴市场也展现出需求的快速增长。

全球风电市场正迈入持续成长的平价道路。根据 GWEC 预计，至 2026 年全球风电新增装机总量有望超 550GW，年均新增超 110GW，2022—2026 年的年均复合增长率（GAGR）有望达到 6.6%。

根据《“十四五”可再生能源发展规划》，到 2025 年可再生能源年发电量预计可达 3.3 万亿kW·h 左右，风电和太阳能发电量较 2020 年实现翻倍，5 年年均复合增速达到 15%，海上风电行业也预计迎来大规模快速发展。

风电机组大型化发展是降低度电成本最有效的途径，更大的风轮和更高的轮毂高度能使机组在风速较低的地区捕获更低的风能，在机组功率提升的同时大幅增加年有效利用小时数。

随着平价大基地项目、分散式风电项目的需求增加，对机组的风资源利用率要求提高，陆上风机已经逐步由 2～3MW 时代迈入 4～7MW 时代，海上风电领域大兆瓦机型发展更加迅速。

到2021 年，中国陆上风电主流投标机型已经提高到 6～7MW，陆上风电机组平均单机容量达到 3.1MW；海上主流投标机型达到 9～10MW（最大的已超过 13MW），海上风电机组平均单机容量达到 5.6MW。随着风电机组向大功率化发展，作为捕获风能核心部件的叶片长度也在快速增加。

目前，百米级超大型海上叶片已成为各大叶片厂商的开发重点，目前国内最新下线的叶片长度已达 122m，适配机组功率达 13.6MW。

碳纤维在风电叶片中的主要应用部位为主梁，与同级别的高模玻纤主梁叶片相比，采用碳纤主梁设计的叶片可实现减重 20%～30%。

以 122m 长叶片为例，叶片重量的减轻可以大幅降低因自重传递到主机上的载荷，进而可以减少轮毂、机舱、塔架和桩基等结构部件 15%～20%的重量，有效降低风机 10%以上的整体成本。

随着碳纤维叶片强度和刚度的提升，可以减少叶片在运行时的动态变形，有效改善叶片的空气动力学性能，提升风轮的发电效率。

因此，通过应用碳纤维叶片降低对轮轴和塔架的负载，风机的输出功率更加平稳均衡、运行效率更高，且碳纤维复合材料的抗疲劳性能较好，通过后评估还可以延长叶片的生命周期，降低日常维护费用等综合成本。

根据美国 Sandia 国家实验室 2016—2017 年的研究预计，2021 年碳纤维主梁叶片主要应用在 3～5MW 和 8～10MW 功率的机型上，其中 10MW 以上机型 100%使用碳纤维主梁。

该实验室同样预计对随叶片长度增加碳纤维主梁叶片占比的也会上升，当叶片长度大于 70m 时，碳纤维的渗透率达到 55%，随着叶片向大型化发展，叶片的平均长度大概率超过 90m 甚至 100m，碳纤维的渗透率预计进一步提高，这为碳纤维提供了广阔的市场空间。

目前国内风电方面对碳纤维的需求占到总需求量的 36%，是碳纤维的最主要下游应用。

碳纤维复合材料主梁的成型工艺主要有碳纤维织物真空灌注、预浸料成型和拉挤板真空灌注 3 种。

碳纤维复合材料主梁真空灌注和预浸料成型工艺在叶片中应用较早，且技术较为成熟；随着叶片大型化对重量的要求越来越高，采用真空灌注和预浸料成型技术成型的碳纤维复合材料力学性能偏低，成型过程复杂效率较低，材料和成型成本都偏高，已不能满足后期叶片发展的需求，拉挤成型已经成为主流工艺。

维斯塔斯在 20 年前对其拉挤板主梁工艺进行了专利保护，并从 2015 年开始将碳纤维主梁拉挤工艺应用于叶片上，该工艺先将碳纤维制成拉挤板材，然后将其组合固定在蒙皮上成为叶片主梁。

这种设计理念是把预制成型的灌注主梁拆分为高效、低成本、高质量的标准化拉挤片材，将片材一次组装整体成型。

该工艺的优点主要体现在 4 个方面：

（1）拉挤工艺大幅提升了碳纤维的体积含量（可提升至 70%左右），可有效减少材料用量而降低主梁重量；（2）标准化拉挤片材大大提高了生产效率，可以保证产品性能的一致性和稳定性，适合大批量生产；（3）拉挤板长度和宽度可定制化，材料利用率高；（4）综合成本明显降低，减少了编织和预浸工序，在主梁成型时还减少了主梁模具的投入，大大降低了运输成本和组装整体成型的生产成本。

维斯塔斯开发出碳纤维拉挤工艺主梁后，在风电叶片上开始了大规模批量应用，新开发的 2.0 MW 以上叶片均使用碳纤维复合材料，极大地推动了碳纤维在风电领域的应用。

以 2021 年为例，风电的碳纤维用量为 3.3 万吨，占全球所有碳纤维应用领域的 33%，仅维斯塔斯的用量就在 2.5 万～2.8 万吨左右。

小丝束碳纤维虽然力学性能优异，但长期受到成本和产能因素的制约，难以在风电叶片等领域实现推广应用。大丝束（48K）碳纤维最大的优势就是成本低和生产效率高，可打破碳纤维高昂价格带来的应用局限。

拓展碳纤维复合材料的应用途径是市场发展的重要趋势，而大丝束碳纤维高速发展也恰恰得益于全球风电用复合材料叶片的快速增长。

目前风电叶片用碳纤维供应商主要为日本东丽旗下的 Zoltek（卓尔泰克）、日本三菱（Mitsubishi）、德国 SGL（西格里）、中国台湾台塑（Tairylan）以及土耳其 DowAksa。其中，除 DowAksa 生产的碳纤维为小丝束外，其他几家生产的均为大丝束碳纤维。

目前卓尔泰克和德国西格里公司是目前世界上最主要的风电大丝束碳纤维生产企业。2021—2025 年期间全球风电叶片对碳纤维需求预计依然强劲，2021 年为 3.3 万吨预计到 2025 年可超过 8 万吨，这对低成本碳纤维尤其是大丝束碳纤维提出了较强需求。

国内的中复神鹰、精功和恒神股份等企业经过近些年的不断努力，开发出了风电叶片用的 24K、25K 碳纤维并有一定规模应用。国内外风电叶片用碳纤维性能基本处于东丽公司 T300 级、T700 级碳纤维水平。

总体上来看，国产碳纤维在性能、质量、生产效率提升和成本降低方面还有较大的进步空间。随着维斯塔斯的专利到期，以及国内各厂商超大叶片的开发增长，拉挤成型工艺的渗透率会继续提升，碳纤维拉挤板材预计逐渐成为主要的叶片主梁材料。

储氢瓶中Ⅲ型瓶和Ⅳ型瓶涉及碳纤维应用，国外的Ⅳ型瓶在汽车领域已经成功商用。

目前高压储氢气瓶主要分为Ⅰ型瓶、Ⅱ型瓶、Ⅲ型瓶和Ⅳ型瓶，其中Ⅱ型瓶、Ⅲ型瓶和Ⅳ型瓶为纤维复合材料缠绕气瓶，Ⅲ型瓶和Ⅳ型瓶是纤维复合材料缠绕制造的主流气瓶，主要由内胆和碳纤维缠绕层组成。

Ⅲ型瓶的内胆为铝合金，Ⅳ型的内胆为聚合物。纤维复合材料则以螺旋和环箍的方式缠绕在内胆的外围，以增加内胆的结构强度。国外的Ⅳ型瓶在汽车领域已经成功商用。

在“十四五”规划中，氢能作为前沿科技和产业变革领域，首次在“五年规划”中被提及。

规划指出，“十四五”期间要组织实施氢能产业孵化与加速计划，谋划布局一批氢能产业。

在科教资源优势突出、产业基础雄厚的地区，布局一批国家氢能产业技术研究院，加强前沿技术多路径探索、交叉融合和颠覆性技术供给。

多年来国家层面持续出台支持政策，各地方政府也出台了相关产业政策支持氢能源以及燃料电池汽车发展。

目前，我国各省市大量氢能源相关政策是以新能源汽车政策与环保政策的形式发布，但已有北京、天津、山东、四川等地正在或已经制定氢能源产业专项政策和规划。预计随着国内氢能源行业的持续发展，由储氢瓶带来的碳纤维需求会同步产生大幅提升。

3、公司看点：国内最大专业原丝企业，进口量剪刀差进一步扩张国产碳纤维市场空间

3.1、竞争优势：国内最大专业原丝生产企业，国内市占率达五成

吉林碳谷为国内最大的专业原丝生产企业，国内聚丙烯腈基碳纤维原丝市场占有率排名第一。

国内的碳纤维原丝生产企业主要包含像吉林碳谷一类专业的原丝生产企业以及如中复神鹰、中简科技等下游碳纤维生产企业。

吉林碳谷以及宝旌系列公司为国内原丝产能最大，吉林碳谷目前产能为 4.5 万吨/年，2022Q3 开展定增筹资，并开工建设新的年产 15 万吨原丝产能项目。

2021 年国产碳纤维原丝消耗量为 61,425 吨，2021年度吉林碳谷国内碳纤维原丝销量合计 32,609.94 吨（扣除出口部分），在未考虑品种差异的情况下估算其产品占到了国内碳纤维原丝消耗约一半。中复神鹰、中简科技、光威复材等下游碳纤维生产企业建设有一定数量的用于配套自身碳纤维生产的原丝产能。

以中复神鹰为例，截至 2022 年 6 月中复神鹰累计有碳纤维产能 1.45 万吨，包括连云港的 3500 吨/年产能以及 2022 年 5 月投产的西宁 11000 吨/年生产线。

西宁万吨年产能作为募投项目拥有配套的原丝产能，且募投项目中的航空航天高性能碳纤维实验项目同样有配套原丝实验项目，其碳纤维的生产产能与原丝产能具有配套性。中简科技、光威复材生产碳纤维产品所用的原丝均为内部生产自供原丝。

3.2、增长来源：下游需求上升+原料价格低位，进口量下降与需求增长剪刀差扩展国产碳纤维空间

3.2.1、2022H1 碳纤维进口量下降，剪刀差提升国产碳纤维及原丝市场空间

2022H1我国各类型碳纤维产品进口总量为14739吨，相较 2021年同比下降16%。

从进口来源看，日本、中国台湾、韩国、美国、墨西哥是主要的进口碳纤维来源地，占比共计达到 88.67%。

从产品种类看，碳纤维 5333 吨，同比增长 94%；其他碳纤维制品 7555 吨（其中绝大部分为碳纤维丝束），同比下降 29%；碳纤维预浸料 1369 吨，同比增长 67%；碳纤维织物 483 吨，同比下降 85%。

从日本、美国对华碳纤维出口量情况来看，随着波音、空客等欧美主要企业对碳纤维的需求逐渐恢复，对国外市场碳纤维供应产生挤占情况，出口到中国的碳纤维量比较紧张。

同时受到 2020 年底日本经产省对日本东丽因子公司出口碳纤维流入 了未获日本《外汇及外国贸易法》许可的中国企业实施行政指导警告，日本对我国 的碳纤维出口面临来自政府层面的不确定性，预计保持较为紧张的状态。

2021-2025 年国内碳纤维需求量 CAGR 预计达 26%，而进口量从 2022H1 情况来看出现下降趋势，在国内产能不断提升的情况下，国内碳纤维及原丝的市场空间在这一剪刀差之下预计产生进一步扩张。

同时考虑到国外高强度、高模量碳纤维对中国明确禁运，而国内已经成功研发 T800、T1000、M55 等级别的高性能产品，在关键碳纤维产品方面日益摆脱对国外产品的依赖，国产高端碳纤维的市场空间预计进一步打开。

3.2.2、下游风电、储氢瓶、航空航天等应用行业需求量增加

风电行业：GWEC 预计 2022 年全球的风电装机量陆上+海上在 100.6GW 水平，而 2021-2026 全球新增装机量 CAGR 预计会达到 6.6%。

而从国内风电新增装机情况 来看，2022 年国内风电新增装机量前三季度累计为 19.24GW，整年表现预计表现平 平，但从招标量来看截至 2022 年 10 月公开招标量已经达到 91.72GW，同比增长 90.09%，全年预计能够达到 100GW 以上，而 2023 年的装机量也有望达到 70-80GW。

风机大型化可以有效降低风电成本，有利于碳纤维在风电应用领域的渗透率提升。

截至 2022 年 10 月国内陆上风电的招标均价已经下降至 1500 元/KW，海上风电则为 3650 元/KW 左右，相较过去水平处于快速下降趋势。这对于竞标者的成本降低提出较高的要求，风机大型化成为核心降成本手段。

而在风机叶片超过 70m 长度 时碳纤维在叶片材料中的渗透率预计达到 55%，风机功率在 10MW 以上则必须使用碳纤维作为主梁材料。2021 年全球风电碳纤维需求量为 3.3 万吨，占全球当年碳纤 维总需求量的 28%。

按照 2025 年达到 8 万吨需求量计算 CAGR 预计达到 24.78%。以 2023 年国内风电实际装机量 70GW 为依据测算，2023 年国内风电行业的碳纤维预计需求量在 2.94 万吨左右，对应原丝需求则为 6.17 万吨左右。

储氢瓶行业：四类型储氢瓶中二型、三型、四型瓶需要使用碳纤维作为瓶胆外部包裹材料以增强储氢瓶的耐压性能。

我国在 2020 年出台针对四型瓶的《车用压缩氢气塑料内胆碳纤维全缠绕气瓶》团体标准，预计推动国内四型储氢瓶的技术研发和市场推广，同时带动国外相关技术在国内转换和应用，进而推动国内储氢瓶产业化落地。

目前国内车载储氢系统更多的是使用三型瓶进行氢气储存，工作压力为 35MPa，四型瓶的应用尚处于早期阶段。

从成本层面来分析，随着生产规模的扩大，碳纤维材料在成本中占比会逐渐升高，从 1 万套/年的 45%上升至 50 万套/年的 62%。

以平均每辆氢能源车使用 3 个储氢瓶，单只储氢瓶 35000 元计算，从 2021 年 5036 台氢能源车保有量上升至 2025 年 40685 台的水平，预计到 2025 年储氢瓶方面碳纤维的需求规模达到 26.49 亿元。

航空航天方面：民用航空业是航空航天方面碳纤维的主要应用下游。

受到疫情影响，2020、2021、2022 年民用航空业始终处于萧条状态，对碳纤维的需求量较低。而随着各类新型民航客机中碳纤维材料的应用比例不断提高，全球疫情管控的开放等多重因素影响，民用航空行业预计回暖并带动碳纤维需求的上升。

2022年12月9日全球首架C919正式交付东方航空，中国商飞目前已经接手1115 架 C919 订单，累计金额超过 7000 亿元。

以每架 C919 空重质量 45.7 吨、12%使用碳纤维为依据，这 1115 架订单预计带来超过 6000 吨航空级别碳纤维需求。

3.2.3、原材料丙烯腈成本预计保持低位

近年来随着炼化一体化产业兴起，民营丙烯腈装置逐渐增多，产能大幅释放，企业生存压力不断增大。2016—2019 年是丙烯腈装置投产的空白期，但 2022 年丙烯腈行业迎来产能释放期，同比增长超过 10%。

2022 年下半年，金发科技股份有限公司 260 千吨/年、中国石油吉化(揭阳)分公司 130 千吨/年、中国海油东方石化有限责任公司 200 千吨/年共计 590 千吨/年装置计划投产，届时国内丙烯腈总产能预计达到 4139 千吨/年。

在产能快速上升状态下，供需压力增加。

从 2020 年末至今丙烯腈价格可以看出，丙烯腈在 2022 年价格水平相较 2021 年有所下降，维持在 10000 元/吨左右水平。在国内丙烯腈产能持续放量的情况下预计在 2023 年仍保持低位并有一定下降空间。

3.2.4、吉林碳谷原丝产量预计持续上升

从 2021-2023 年吉林碳谷公告的关联交易实际发生额与预计金额来看，其产量水平始终处于快速增长阶段。

吉林碳谷向关联方吉林市国兴新材料产业投资有限公 司购买蒸汽、电、污水、脱盐水等上游原材料、能源产品，而实际原丝产品则有五 成销往下游宝旌系列、吉林国兴等关联公司。

2021、2022 年吉林碳谷对上游关联方的采购额为 1.23 亿元，3.17 亿元，预计 2023 年发生金额达到 7 亿元，CAGR 达到 238.56%。

2021 年吉林碳谷对关联方宝旌系列、国兴复合材料实现销售收入 4.18 亿元，2022 年预计 6 亿元；2022 年对国兴复合材料实现销售收入 1973.84 万元，预计 2023 年为 3500 万元。

结合国兴复合材料、宝旌系列公司在吉林碳谷销售额占比的历史数据可见，吉林碳谷的整体销量、产量都处于快速增长阶段，2023 年产量预计有翻倍增长。

4、估值及盈利预测

考虑到吉林碳谷为国内的碳纤维原丝龙头企业，产品集中于原丝、碳丝产品，我们选择中复神鹰、中简科技、光威复材、吉林化纤作为同行业可比公司进行估值比较。

同时考虑到吉林碳谷定向增发融资进行 15 万吨碳纤维原丝产能建设已经开始，2023、2024 年产能预计会有较大提升，且吉林碳谷作为国内碳纤维原丝龙头，产能利用率与产销率均处于高位，产能提升预计带来原丝销量的较大上涨。

同时吉林碳谷的原丝销售价格在 2018-2021 年经历了较快上涨，目前国内碳纤维及原丝仍处于供不应求状态，吉林碳谷有较强的议价能力，因此预计其原丝产品平均价格在 2022-2024 年内仍保持上升态势。

综合上述原因，我们预计 2022-2024 年吉林碳谷的营业收入分别为 20.66 亿元、28.02 亿元、41.35 亿元，净利润 7.30 亿元、9.52 亿元、14.09 亿元，对应 EPS 分别为 2.29 元、2.99 元、4.42 元，对应 PE 分别为 20.4X、15.7X、10.6X。

5、风险提示

原材料价格波动风险、客户集中风险、下游产品增长低于预期风险。

黄金龙头，混改标杆，中国黄金：打造镶嵌类第二成长曲线

1. 中国黄金：黄金龙头，混改标杆

1.1 发展历程：黄金为基，乘风破浪

中国黄金为中国黄金集团旗下唯一黄金珠宝零售平台。

中国黄金为国资委旗下中国黄金集团有限公司的控股子公司，是专业“中国黄金”品牌运营的大型黄金珠宝生产销售企业，承载着集团延伸产业链的重要使命。

公司发展基因充分融合市场化与资本化，通过 “引资本、转机制、IPO 上市”等途径完成混合所有制改革，实现股权结构多元化、治理结构制衡化与内部机制市场化，并于 2021 年正式登陆上交所，是国有企业改革“双百行动”首单主板上市企业。

发展至今，公司集合设计、加工、批发、零售各环节于一体，以“中国黄金”母品牌为主相继衍生“珍·如金”、“珍·尚银”等子品牌，确立连锁+专卖销售模式，已于全国建立 30 家品牌服务中心及 3000+家加盟店。

回溯过往，公司发展历程可划分为三大阶段：

➢ 投资金条时代（2006-2011）：公司前身中金黄金投资有限公司成立于 2006 年，为中国黄金集团迈向零售的首次尝试，依托集团综合优势首推“中国黄金投资金条” 产品。

2008 年公司更名为中国黄金集团营销有限公司并率先推出“99999 至纯金”，突破性地将 99999 高纯金材料引入消费市场。

至 2009 年末公司成立的中国黄金专卖店于全国各地已拓至 1000 家，并被中国黄金协会授予“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。

➢ 黄金首饰时代（2012-2021）：继成立中国黄金集团黄金珠宝有限公司后，公司于 2012 年首推“珍·如金”高端珠宝首饰品牌正式实现由金条加工向珠宝业务的拓展，并于 2014 年推出快时尚首饰品牌“珍·尚银”，多品牌并举开拓项链、耳饰、手链、吊坠等丰富产品矩阵，覆盖终端多层次黄金珠宝消费需求。

期间公司开展混合所有 制改革，通过增资扩股引进中信证券、京东、兴业银行等一系列市场资本，建立各 种所有制资本互相制衡与体制机制、薪酬结构改革，全面优化人才队伍建设，并于 2021 年 2 月成功于上交所主板上市。

➢ 开拓培育钻石（2022-至今）：公司于 2022 年半年报明确发展培育钻石的信心与策略，业务发展基于黄金但不止于黄金，将进军培育钻石领域开辟珠宝行业的第二成长曲线，根据市场需求与发展趋势积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度。

1.2 主营业务：从投资向消费，由单品到系列

黄金为主，直营与加盟渠道多线拓展。

公司收入来源丰富，业务结构多元，从渠道结构看公司以直销+加盟模式拓展全国渠道网络，其中直营门店主要销售投资金条、黄金珠宝及 K 金珠宝产品，加盟模式主要向公司贡献品牌使用费与管理费。

当前公司已在一二线城市高端商圈共开设直营门店 91 家塑造终端优质品象，并建立省级+终端两级加盟体系共 3630 家加盟店迅速开拓下沉市场。

➢ 黄金产品：金条占比近 50%，黄金首饰及制品比重提升。

黄金产品为公司第一大收入来源，2021 年公司黄金类产品生产量和销售量为 144.34/142.66 吨，同比增长 56.98%/53.09%，2022H1 期间黄金产品总收入规模达 248.75 亿元，占总营收比重达 98.20%，其中

1）金条占黄金产品收入比重长期超 50%。公司销售的金条由上海黄金交易所直接采购原料并通过子公司中原制品进行自主生产加工，主要锚定黄金的投资理财用途，具备“流量大、毛利率低”的特点，2020H1 在黄金产品中的收入占比达 44.70%。

2）黄金首饰主要系主品牌旗下的黄金手镯、戒指、项链、耳环、挂坠、手链等饰品销售收入，2020H1 在公司黄金产品收入占比达 47.21%；

3）黄金制品指公司设计加工的黄金类贵金属艺术品、工艺品摆件等，2020H1 收入占比仅 为 8.08%。

➢ K 金珠宝：由黄金走向玉石的品类拓展。

K 金珠宝主要包括子品牌“珍·如金”和 “珍·尚银”旗下的 K 金、铂金、白银等金属饰品，以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品，品类覆盖手镯、戒指、项链、挂坠、耳环、手链及各类工艺品等，是公司由传统黄金制品向镶嵌类首饰拓展的重要收入源。

其中“珍·如金”品牌定位中高端轻奢时尚消费，首饰价格区间约 500-4000 元，“珍·尚银”品牌锚定年轻化消费市场，产品价格带约 500 元左右，2022H1 两大品牌合计贡献的 K 金珠宝收入达 2.28 亿元，占集团总收入比重为 0.90%。

➢ 品牌使用与管理服务费：加盟体系下的稳定收入。

公司向加盟商主要收取品牌使用费与管理服务费，二项费用年均稳定贡献收入超 1 亿元，其中

1）品牌使用费：主要为允许加盟商从指定供应商采购产品并检验合格后挂签使用“中国黄金”品牌进行销售收取的费用；

2）管理服务费：为公司向加盟商提供有关产品、经营等方面培训及指导服务所收取费用。至 2022H1 公司品牌使用费与管理服务费收入分别达 0.40/0.29 亿元，合计占总营收比重为 0.27%。

1.3 股权管理：央企混改完善治理，员工持股强化激励

国资委实际控股，产业链资源丰富。

公司第一大股东为国资委全资控股的中国黄金集团，合计持股比例达 44.34%，其中直接持股 38.46%。

中国黄金集团拥有 4 家上市公司，即业内首家 A 股上市企业中金黄金（600489.SH）、于多伦多和香港两地上市的中国黄金国际（2099.HK）、中国黄金（600916.SH）以及辐照消毒灭菌行业首家 A 股上市企业中金辐照（300962.SZ），集合黄金采矿、冶炼、零售、工程开发为一体的完整产业链。

中国 黄金作为集团在黄金零售业的唯一平台可充分享受母公司在全产业链环节的资源支持， 助力国家黄金产业政策践行。

“混”与“改”紧密结合，资本引入促新生。

中国黄金于 2017 年获批为国企混合所有制改革第二批试点企业，并于 2018 年入围国资委“双百行动”改革名单，积极引入非公资本，对企业治理生态形成有效制衡。当前公司充分引入战略与产业投资方，其中中信证券具备大宗商品业务链优势；京东以宿迁涵邦持股 2.76%，拥有电商、物流领域优势。

产业投资者中，涵盖如彩凤金鑫等下游经销商，是公司维护终端零售市场的有效保障。集团的一致行动人黄金科技持股 1.38%，直属行业自律组织中国黄金协会，进一步夯实公司业内资源、信息优势。

股权激励涵养集团关键人才。

公司以公开、公平、公正的方式引进核心骨干员工持股，建立了市场导向的选人用人机制和短、中、长期协调配套的激励约束机制推动公司活力、凝聚力、竞争力不断提升。

2017 年公司搭建中金珠宝员工持股平台，参与该轮员工持股的员工共 150 人，均为与公司签订劳动合同的经营管理人员和核心骨干员工，占总员工人数（833 人）比例为 18.01%。员工持股平台合计向公司增资 8,660.20 万元，增资价格为 3.88 元/单位注册资本。

截止 2022 年年中，骨干员工通过泉州君融、泉州东创、泉州玮业合计持股占比 5.36%。

核心团队管理能力卓越，产业经验丰富。

公司打破人才选用的内外藩篱，打通干部“能上能下、能进能出、双向流动”的竞争通道，当前已拥有具备黄金珠宝丰富从业经历与管理经验的核心团队，多位元老级人物对行业的发展具有深刻的认识和理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面积累了丰富的经验。

其中董事长陈雄伟先生为高级黄金投资分析师，兼任中国黄金协会副会长与中国珠宝玉石首饰行业协会副会长，于 2006-2018 年历任公司董事长、总经理等要职；董秘陈军先生为高级黄金分析师，深入黄金市场与渠道管理，曾任旗舰店店面主管、资源管理部总经理兼任辽宁与郑州分公司总经理。

知识化、专业化的管理团队具备敏锐的市场洞察力和业务执行力，对市场、产品设计、品牌运营等有着前瞻性布局。

1.4 财务分析：营收波动上行，盈利稳健提升

营收波动上行，利润稳健成长。公司核心主业为黄金产品销售，收入变化与金价波动高度相关，2020 年以来疫情反复扰动至公司门店销售数据大幅波动，其中 2021 年营收在疫后复苏与低基数下实现 50.23%的高增至 507.6 亿元。

2022Q1-Q3 期间营业收入略有下滑至 356.9 亿元，期间公司净利润水平在费控能力优化下维持稳健增长 2017-2021 年以来 CAGR 达 27.70%，2022Q1-Q3 合计实现归母净利 6.14 亿元，同比增长 9.95%。

毛利率波动走低，费用率管控良好。

2017 年以来公司整体毛利率水平处于约 3%-5%的 较低区间，主要系低毛利率的投资金条产品销售占比较高所致，期间年度波动也受黄金价格与产品结构调整影响。

2019 年整体销售毛利率同增 2.38pcts 至 5.13%主要系毛利率较高的黄金首饰收入占比提升以及黄金标准金价格上升，近年来毛利率走低主要系黄金投资保值需求的增长致低毛利率的金条销售收入占比的进一步提升。

期间公司费用管控能力优秀，各项费用率均基本控制在 1%以下的低水平，管理与财务费用率稳中有降，并带动净利率水平稳健提升，至 2022Q3 公司销售净利率已达 1.73%。

现金流量充沛，营运能力整体提升。

公司商业模式以黄金为运作基石，资产负债率保持平稳，在适当的杠杆率支撑下具备强变现能力与资产流动性。

2019-2021 年公司存货周转和应收账款收回的能力呈上升趋势，至 2021 年公司存货周转率、应收账款周转率同增 3.48/14.69pcts 达 12.60%/53.80%。

公司积极扩大销售网络，业绩成长稳健，经营活动现金流连续三年实现净流入，2021 年末现金及等价物同比增长 35.44%至 46.13 亿元，期间盈利能力伴随产品结构调整与规模效应释放逐步提升，ROE 水平持续改善优化，至 2022Q1-Q3 已提升至 9.0%。

4. 培育钻石：打造镶嵌类第二增长曲线

4.1 培育钻石方兴未艾，中国市场大有可为

我国为世界第二大钻石消费国，终端市场份额持续提升。

《戴比尔斯 2022 年钻石行业洞察报告显示》，全球钻石消费复苏迹象明显，至 2021 年全球钻石珠宝市场总规模达 870 亿美元，其中成品钻规模达 280 亿美元，占比约 32.2%，终端与裸钻规模同比均增长 27%。

分地区看，美中两国仍为钻石消费主力，2021 年美国以 470 亿美金的终端规模（yoy+34pects）与 54%的市场占比(yoy+2.5pcts)位居全球第一大钻石消费国。

中国钻石珠宝零售市场规模达 100 亿美元，其中成品钻规模 30 亿美元，同比增速均达 32%，超出全球消费平均水平。

我国钻石珠宝零售额的强劲增长持续凸显宏观经济与消费能力的成长性，钻石消费文化的普及率提升与珠宝结构的调整变化为培育钻石市场的发展壮大孕育肥沃土壤。

Z 世代偏好调整+钻石消费场景拓宽。

2020 年占人口 19%的 Z 世代贡献了 30%的时尚消费份额，

1）在珠宝品类上，90 后与 00 后等新生代在珠宝消费中对钻石的偏爱度更高，分别达 48%和 38%；

2）在消费场景上，对小红书用户调查结果显示，婚恋仍是钻石消费的第一大情景，但悦己、工作、纪念日、投资等原因已占据半壁江山，钻石购买者的动机更为多元化、个性化。

3）在地域上，下沉市场是未来机遇所在。目前，三线城市需求升级，高购物欲与低购买率、渗透率不符，预计未来低线城市人群将贡献更多钻石消费份额。消费认知塑造驱动培育钻石终端发展。

对珠宝市场发展成熟、培育钻石认知度高的美国、西欧消费者调研显示，性价比、环保、外观款式为消费者关注的三大因素。

1）性价比优势：对比轻奢品牌，同一价格带上，培育钻石具有材质优势；对比高奢品牌，相似重量和款式，培育钻石具有价格优势，对天然钻石的替代空间广阔。

2）可持续发展：培育钻石具有碳排放量低、能源耗费小、对环境友好的优点，这也成为消费者考虑的重要因素之一，调查结果显示，环保因素深入钻石消费者人心，在中国，89%的消费者愿为环保产品付费更多。

3）可塑性强：相对天然钻石而言，合成技术赋予培育钻高净度、优颜色乃至异形与彩钻等优势，设计感与可塑性较强，更适用于风格多样的时尚场景。随着中国消费者对培育钻石的认知不断完善，市场大有可为。

供给革命下，培育钻替代优势逐步凸显。

培育钻石制造技术已获得颜色、净度、克拉数、彩钻异形等多方面突破，当前技术路径中“量”“价”不可兼得，以销定产模式下制造端生产以价换量，锚定最优解。

参考 Edahn Golan 数据测算，天然钻石与培育钻石终端零售价差已由 2020 年初的 51%扩大至 2022 年 9 月的 76%，2022Q3 期间 1 克拉圆形培育钻价格指数已降至 25.82，终端对标天然钻石的性价比优势持续凸显，同等级产品可替代性进一步放大。

珠宝贸易环节，培育裸钻批发价格下行再显强性价比优势，原料成本优化为珠宝商延展高利润率空间。

分合成种类看，LGDEAL-CVD70 分-99 分培育钻石 R-值平均下限接近 94.4%，1.5-2 克拉培育钻石 R-值约 95.0%；LGDEAL-HPHT70 分-90 分培育钻石 R-值下限约 93.5%，平均批发价格达 235 美元/克拉，培育钻石价格回落再度凸显其性价比优势。

板块景气度趋势向上，培育钻石渗透率持续提升。

2022 年供需变化孕育行业强成长性，天然钻石供给不确定性与培育钻石零售布局推动板块高景气度延续向上，印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）统计，2022 年印度培育钻石毛坯合计进口额达 14.74 亿美元，同比增长 32.2%，培育裸钻出口额达 17.15 亿美元，同比增长 50.29%。

中游库存积压与下游需求疲软仍为当前培育钻石行业发展桎梏，但从天然钻石疫后复苏节奏来看，行业有望在供需关系优化中走向新的平衡点。

从渗透率角度看，培育钻石全年加工节奏受贸易与切割节奏具备明显周期性，对比天然钻石渗透率呈波动趋势上升，至 2022 年培育钻石/天然钻石进出口渗透率已分别提升至 7.39%/6.98%。

珠宝零售新赛道，持续看好行业加速扩容。

长期趋势中，培育钻石上游供给放量的同时相应带动下游零售渗透率与消费者认知度的提升，景气度双向传导下行业增长仍有充足动力。

我们以上游最大可能扩产速度假设对比终端需求中性谨慎预期，行业供需持续进行动态调整，乐观假设中预期至 2025 年全球培育钻石最大产能达 4264 万克拉，占全球钻石生产比重达 25.26%，届时终端培育钻石毛坯市场规模有望达 350 亿元，零售市场规模有望达 285 亿美元，供不应求仍为行业短期主题之一，持续看好期间培育钻石行业千亿赛道的持续扩容。

4.2 竞争格局：产品、品牌、营销三大模式各有所长

从当前培育钻石终端发展来看，零售品牌群星闪耀，竞争格局高度分散，主流零售珠宝商可分为三大类：

1） 从上至下：由培育钻石上游制造商向下延伸的零售品牌。

海外以 Diamond Foundry 和 De Beers 旗下的 Lightbox 为代表，国内则以豫金刚石旗下的 Brisa&Relcuir、沃尔德旗下 Anndia 等为代表。主要系上游培育钻石毛坯制造商打通产业链环节的自创品牌，具备原石供应充足，自主生产可控等优势，缺点是品牌与渠道经验相对较弱，在营销打法上仍有提升空间。

2）平行发展：传统珠宝公司通过品牌积累+设计语言推出高溢价镶嵌新品。

以豫园股份旗下的"露璨(LUSANT)"，潮宏基旗下的 VENTI 等品牌为代表，母公司在珠宝产业具有丰富的品牌口碑与营运经验，已在区域或全国布局成熟的渠道网络，对于培育钻石的铺设具备强影响力。

3）璀璨出露：国内新晋的培育钻石品牌商，以单品突破出圈。

如凯丽希（Caraxy）、小白光LightMark等2015年后新生的珠宝品牌，品牌定调即专攻培育钻石品类，以时尚、潮流等产品设计与营销口号在电商渠道迅速出圈，近年逐步加速线下门 店建设与全方位渠道的布局。

培育钻石品牌培育尚处早期阶段，根据过去高溢价值珠宝首饰发展过程，我们认为培育钻石首饰品牌塑造应从教育消费者、稳货源通渠道、强化品牌力三大方面助力：

➢ 市场初起步，消费者教育依赖持续营销投放。

全球培育钻终端价格/天然钻石价格比例持续下滑，其中 2021 年同降 9pcts 至 30%。

当前下游品牌众多，市场竞争格局分散，单一零售商对于裸钻的议价能力较弱，规模效应尚未显现。培育钻石作为新兴品类在我国终端市场的认知度仍然较低，品牌沉淀较为弱势，前期市场教育必不可少，持续高昂的营销投放是维持品牌调性与教育消费者心智的动力。

参照目前 A 股主流上市珠宝商年销售费用率达 20%以上，预计培育钻石终端零售环节短期营销与渠道建设费用高企。

➢ 前期布局投入任重道远，渠道搭建成为重点。

相较于渠道发展成熟、竞争集中于 ToC 端的美国培育钻石美国市场，中国培育钻石行业介于生产端到品牌端的过度发展历程。

培育钻行业新品牌丛生，对比成熟品牌流量与线下渠道差距悬殊。线上流量方面。Light Mark、CARAXY 等培育钻品牌线上粉丝数仍处起步期，线下门店数量相对较少，对比传统珠宝品牌流量仍有较大差距，当下线上引流与线下渠道搭建仍为培育钻品牌发展的重心。

➢ 品牌力即生命力，高附加值来自品牌溢价与情感体系建设。

1947 年 De Beers 的广告词“Diamond is Forever”将珠宝的高昂价值与“真爱”绑定，自此珠宝首饰零售行业中品象与产品故事成为核心竞争力之一。

珠宝设计与制造环节在培育钻石零售价格拆分中占比高企且相对稳定，参照天然钻石设计、加工等环节在成品钻戒售价中价值占比达 30-35%，培育钻石价格组成中该部分占比更甚。

高附加值背后是零售环节品牌溢价的体现，同样材质的珠宝经历不同设计与品牌标签后在终端售价的差异悬殊。

从需求角度出发，我们拆解消费者可接受的培育钻石价值=情感价值+观赏价值+投资价值，强调差异化的情感表达，对零售端产品进行充沛的情感赋值与品牌叙事尤为重要。

4.3 中国黄金：渠道完备，轻装上阵

当前培育钻石终端零售格局群雄逐鹿，我们积极看好中国黄金作为珠宝领域龙头企业，在品牌、渠道、业务模式方面的综合优势。

品牌效应显著，国资背书可期。

中国黄金为我国黄金协会会长单位，背靠母公司中国黄金集团与国资背景，在珠宝产业链具有充分的发展资源。历经十余年的品牌运营与公司发展，中国黄金已成为消费者心智中具备品牌影响力与深远行业地位的头部珠宝品牌，未来在培育钻石品类的竞争中具备丰富的先发优势与口碑积累。

以轻资产撬动渠道体系。

中国黄金渠道发展模式独辟蹊径，将应用于家电行业的“连锁＋专卖”经营模式引入珠宝行业，成功打造了公司特有的轻资产模式，开拓“加盟为主、直营为辅”的渠道思路，在全国设立了 30 个品牌服务中心和 3000 多家加盟店。公司有望通过线上各电商平台布局与线下加盟店网络扩大零售覆盖面，充分发挥渠道优势。

业务天然增益，轻装上阵。

当前公司 99%的收入来源于黄金/K 金/铂金类珠宝产品，其中近 50%的收入来自投资金条，仅在 2015 年后少量采用天然钻石作为首饰产品，在镶嵌类珠宝赛道中仍有广阔的发展空间。较同业相比具备更少的内生矛盾与业务竞争，可有效与现有的产品矩阵形成互补格局，形成“1+1>2”的产品组合收益。

5. 盈利预测与估值

5.1 核心假设与盈利预测

按照分产品与服务拆分，我们对公司业务进行不同假设与测算：

➢ 渠道增速：加盟体系加速线级下沉，驱动收入持续成长。

公司销售体系与旗下加盟门店密切相关，我们假设未来公司持续加大二三四线城市加盟门店合作力度，推动全国渠道网络建设，2022-2024 年间加盟门店数量同增 11%-15%，带动黄金及首饰品类与品牌服务管理费的持续成长。

➢ 黄金产品收入：核心品类稳健增收，回购业务赋能新机。

公司品牌力沉淀与产品力创新持续巩固黄金产品在行业内的市占率优势，投资金条等产品收入维持稳健增长，新设的黄金回购业务有望赋能品类收入的成长曲线，我们预计 2022-2024 年间黄金产品收入增速达 4.2%-14.0%，分别实现收入 522/567/646 亿元，期间毛利率受 2022 年疫情影响短期承压后逐步修复，但受回购业务影响预计至 2024 年综合毛利率达 2.80%。

➢ K 金珠宝类产品：培育钻石有望开拓镶嵌类产品成长潜力。

时尚首饰品牌珍·如金、珍·尚银仍为公司镶嵌类业务发展重点方向，未来在培育钻石首饰产品的拓展可进一步丰富产品矩阵，预计 2022-2024 年间 K 金类产品收入增速达 10%-20%，分别实现收入 4.70/5.40/6.48 亿元，期间毛利率在疫后复苏及镶嵌产品结构调整下持续提升，至 2024 年间有望达 18%。

➢ 品牌使用费&管理服务费：渠道下沉加速门店扩张进度。

公司在三四线城市的加盟体系壮大直接助力品牌使用费及管理服务收入成长，假设渠道下沉中单店管理服务费收入受门店面积收入体量等因素摊薄年均下降 5%，单店品牌使用费年均提升 3%-5%，参考加盟门店数量 11%-15%的增速假设，预计 2022-2024 年间品牌使用费有望达 0.95/1.13/1.36 亿元，管理服务费收入有望达 0.57/0.61/0.67 亿元。

➢ 费用率假设：公司业务模式成熟，渠道成长结构稳定，参考研发/管理/财务费用率历史趋势，假设 2022-2024 年间基本费用率持平，其中仅销售费用率受黄金首饰零售类业务及镶嵌类产品发展略有升高至 1.00%左右。

综上假设，我们预计公司于 2022-2024 年间有望实现营业收入 529.98/577.28/658.88 亿 元，同比增长 4.4%/8.9%/14.1%，期间毛利率达 3.29%/3.52%/3.72%，有望实现归母净利润 9.11/10.50/12.81 亿元，同比增长 14.7%/15.3%/21.9%。

5.2 估值分析与总结

中国黄金依托国资背景兼具市场化机制与全产业链资源支持，其成长历程始于黄金，但不止于黄金，在珠宝零售行业的新变革中勇立潮头，以成熟的渠道体系与品牌沉淀开拓培育钻石零售领域的新机遇。

我们预计公司 2022-2024 年间有望实现营业收入 529.98/577.28/658.88 亿元，同增 4.41%/8.92%/14.14%，归母净利润 9.11/10.50/12.81 亿元，同比增长 14.7%/15.3%/21.9%，当前股价对应 2023 年 22XPE。

选取周大福、潮宏基、曼卡龙、迪阿股份等珠宝行业零售龙头为可比公司，当前中国黄金估值高于同业平均水平主要系其业务由传统金条逐步走向黄金首饰及镶嵌类产品，公司明确进军培育钻石领域业务规划，有望依托成熟渠道力与品牌力持续构建行业竞争护城河。

风险提示

➢疫情反复影响：全国疫情反复导致客流缩减与需求疲软，加剧线下门店经营压力。

➢行业竞争加剧：珠宝零售行业竞争激烈或导致公司培育钻石业务发展不及预期。

➢新品推广不及预期：公司珠宝首饰及镶嵌类业务或受营销、渠道战略产生不利影响。

➢测算误差风险：行业规模与渗透率等测算存在一定主观性，或与实际值存在误差。