这个高景气度方向，涨价持续！

这周，五碗热腾腾的面，最好是关着灯吃，这样泪水就模糊不了视线。

本周市场尽管没有出现上周的大阴线，跌势有所放缓，毕竟量快速缩了下来。但是缩量情况下的阴跌更为要命。特别是创指更为明显，因为创业板本身就是高估值的地方，对美联储加息收紧流动性更为敏感，这个是谁也改变不了的事情。

市场跌到现在，多头的信心几乎消失殆尽，下周又是节前最后一周，相关事件以及假期的不确定性叠加，市场预计依旧看点不大，还是震荡磨底的状态。

在市场上时间久的朋友也应该明白，盛极而衰、否极泰来是规律。越是市场低迷的时候越是冷静思考如何布局的时候。

这个我们昨天直播解读过，越是难受的时候越是给了部分有信心的朋友充足的布局时间。具体方向上，其实市场有明显的信号了，我们昨天直播也进行了解读。

第一，是地产回暖预期带动的消费复苏路线，这个预期还是比较强的。近期包括地产、食品等都比较逆市，今天我们跟踪的二线白酒龙头股价也是逆市反弹新高，这就是信号。

当然，消费复苏时间节奏上要慢一些，但后面都是刺激事件，包括长假、双十一等等。

第二，新能源，新能源这个方向，从近期的市场表现来看，也将会是后面反弹的主线，因为近期市场只要有小上冲，新能源都是领先反弹，甚至不少品种出现了涨停或者反弹新高。

从政策推动上，近期欧盟出台大规模的新能源刺激计划，金额高达5650亿欧元，力度是非常的大。另外近期国内政策面也是比较多。

从市场数据上，新能源行业依然是供需两旺的状态。

锂电方面：

最新数据显示，锂电上游材料价格继续上涨，电池级碳酸锂最新每吨涨2500元，均价报已经到了51万元每吨，距离历史最高只有几千元。氢氧化锂每吨上涨3500-5000元，锰酸锂每吨上涨1000-1500元。

这说明新能源汽车下游需求十分的旺盛。从全年数据看，今年预期650万辆的目标基本上是问题不大的，四季度将会是新能源汽车大方量的阶段。

投资角度看，目前新能源上游价格持续坚挺，对应的像钠电池、钒电池等低成本方向会格外受到关注，近期也是非常的活跃

另外，在美联储收紧流动性下，新能源汽车方面重点还是在中小市值的企业上，弹性好一些，尤其是细分配件小龙头。

光伏方面：

今年前8个月，国内的光伏装机量是接近45GW，这个是有些缓慢的，今年预期目标装机量是要超过90GW左右，尤其是4季度会是强装旺季。

也就是说四季度总的装机量将会比今年前三个季度还要多，目前光伏产业链开工率已经大幅提高。另外，光伏产业链各个环节依然呈现涨价和供不应求的状态。

1、硅料方面，目前价格非常坚挺，产能利用率已经是100%，并且还有涨价的迹象。主要就是硅料扩产受影响，以及下游需求旺盛导致的。预计产能释放要明年了。

2、硅片方面，供需紧平衡。最新数据显示，到3季度末，硅片产能达到482GW，环比二季度增长8%。

价格方面，保持高位稳定。本周182 mm /155μm单晶硅片价格区间在7.52-7.68元/片，周环比持平；210 mm/155μm单晶硅片价格区间在9.9-10.16元/片，周环比持平。

3、电池片、组件方面供应紧张。从近期各大企业电池片涨价来看，供应还是非常紧张的，尤其是光伏新型电池片方面，得益于光伏新技术的产能释放，新电池片需求得到了持续爆发。

从产业变革方面看，我们昨天文章强调过，目前高毛利方向被打压，制造业被引导，高端制造业目前景气度高的就是新能源方向。

所以，目前看，新能源方向基本面是没有变化的，后面市场一旦反弹，也会是资金的首选。

选股有逻辑，交易有方法。就不惧短期的黑暗！

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来源：飞鲸投研

涨幅最大的护肤企业，三年股价暴涨157%，还有人不知道珀莱雅？

说到国产护肤品，数的上的还是珀莱雅，2017年上市以来，股价走势相比其他护肤品企业，非常稳。飞鲸投研整理了护肤品（化妆品）企业近三年来的股价涨跌幅，11家企业中只有珀莱雅、华熙生物和水样股份的股价是上涨的，而且珀莱雅股价三年下来涨幅157%，一点没让投资者失望。

珀莱雅化妆品股份有限公司简称珀莱雅，同时珀莱雅也是它最重要的自有品牌，珀莱雅营收在总营收中占比基本在80%以上。2022年上半年珀莱雅实现收入21.28亿元，营收占比81.36%。作为国货护肤品龙头，珀莱雅深受女性消费者喜爱，它到底是一家什么样的企业呢？

一、品牌矩阵丰富，平价到高端全覆盖，爆款频出

珀莱雅是成立十几年的国货化妆品企业，旗下主要拥有“珀莱雅”、“彩棠”、“Off&Relax”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“优资莱”、“韩雅”等品牌。珀莱雅98%的营业收入都来自自有品牌，公司自有品牌按类别可分为护肤、洗护和彩妆三个领域，不同类别下对应不同的品牌，产品定位也有所不同。

1、大众精致护肤品牌

（1）珀莱雅：专注科技护肤，针对年轻白领女性群体，主价格区间 200-400 元，线上线下全渠道协同销售。主要产品包括护肤类、彩妆、面膜和洗护。

（2）悦芙媞：专为年轻肌肤定制，针对大学生等年轻女性群体，如素颜霜、隔离乳等，主价格区间 50-100 元，以线上为主要销售渠道。

2、高功效护肤品牌

CORRECTORS科瑞肤，高功效护肤品牌，产品主要是精华液、保湿霜等，主价格区间 260-600 元，线上渠道销售。

3、彩妆品牌

彩棠，新国风化妆师专业彩妆，主价格区间 150-200 元，线上渠道销售。

4、洗护品牌

Off&Relax，日本研发生产，专注头皮养护的洗护品牌，主价格区间 150-200 元，以线上为主要销售渠道。

珀莱雅旗下品牌众多，产品从平价、大众到高端全覆盖，因此也很容易出大单品、爆款产品。凭借新品双抗精华和红宝石精华的早C晚A大单品，珀莱雅成为2021年最火的国货护肤品之一。

早C晚A：白天使用VC抗氧化，晚上使用VA进行修复和促进胶原蛋白再生。珀莱雅的早C晚A组合，特别是代表C的双抗精华，并不是以VC及其衍生物主打的产品，而是提出了一种新的早C理念，即抗氧化与抗糖并联的模式。

双抗精华和红宝石精华（早C晚A）长这样：

二、化妆品及个护市场增量空间大，行业集中度低，珀莱雅未来可期

中国是第二大护肤品及化妆品消费大国，随着“女性经济”兴起，脸蛋的美丑变得越来越重要，催生了护肤品和化妆品的生长空间。根据欧睿咨询数据，2020年国内化妆品及个护市场规模已经达到5199亿元，预计2025年市场规模有望超过9000亿元。

天高任鸟飞，海阔凭鱼跃。偌大的化妆品及个护市场，不仅国内品牌争鲜斗艳，国际品牌也早早瞄准了这块肥肉，竞争十分激烈。欧睿咨询数据显示，欧莱雅旗下的兰蔻品牌市占率一直居于首位，但也只有4.6%，2020年护肤品市场CR10为30.7%、CR3只有13.3%，行业集中度很低。

从竞争格局来看，目前国际品牌稍微有优势，国内本土品牌需要继续努力扩大市场份额。欧瑞咨询数据显示，珀莱雅2021年市场占有率为1.7%，离5%仍有较大差距。

国货崛起成为趋势，珀莱雅刷新了消费者对国产化妆品的认知，让许多消费者心甘情愿为它买单。面对广阔的市场空间，较为分散的市场竞争格局，珀莱雅未来可期。

三、高销售费用投入，是珀莱雅抢占市场的首选

品牌在快速扩张期需要通过持续性品牌营销投放，更广泛高效地触达品牌核心消费人群，化妆品企业的销售费用投入普遍较高。

贝泰妮：2022年上半年销售费用9.31亿元，销售费用率45.44%；

珀莱雅：上半年销售费用11.17亿，销售费用率42.54%。

目前的竞争情况看，珀莱雅在做好产品的基础上，只能投入高额销售费用去做形象宣传，请流量明星代言、在各大平台赞助等等。

不断重复，才能被大家铭记。

高销售费用是珀莱雅的策略，2017年到2022年上半年，珀莱雅的销售费用和营业收入都在持续增加，且销售费用增速基本与营业收入增速趋势保持一致，但营业收入没有销售费用增长的快。

2020年：销售费用增速22.40%，营业收入增速20.13%；

2021年：销售费用增速33.07%，营业收入增速23.47%；

2022年上半年：销售费用增速38.41%，营业收入增速36.93%。

从销售费用增速与营收增速对比来看，珀莱雅还处于建立品牌忠诚度，抢占市场的阶段。

总结：

美妆行业市场空间炒5000亿，行业内竞争者众多，国产品牌起步晚，虽然目前看稍处于劣势，但近两年国货崛起势头很足。珀莱雅具备产品优势、渠道优势以及市场优势，在未来的竞争中有望取代外资品牌，实现国产替代。

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两大财务造假案例：虚增收入均超100亿，风险都在这些细节里

一般来说，由于会计做账、审计工作的复杂性，在假发票、假账单、假开会甚至假出差的掩盖之下，除非上市公司走投无路，否则财务造假很难在短时间内被发现。但财务造假案例层出不穷，中小投资者的利益遭受着威胁，所以面临这类风险就需要我们掌握财务分析的能力。

昨天分享了企业操纵财报或者造假的一些手段和识别方法，今天飞鲸投研结合两个案例去看一下上市公司实际操作手段以及展露出来的问题。

这两家企业都是医药中药企业，分别为康美药业和同济堂，曾经在医药行业没有被整治之前，医药行业尤其是销售环节暗藏了诸多灰色地带。

一、上市公司造假案例回顾：康美药业

在A股市场，操作财报甚至造假的公司屡见不鲜，最常见的是一些已经陷入经营困难的公司（主要包括ST、*ST带帽公司），大概是为了不想退市，不能卖资产变现的话便只能是想方设法美化利润表了。

除此之外还有一些业绩表现一直比较好的公司，为了维持这种繁荣景象，提升自己的股价，同样为了套现或者取得更多的融资、贷款而选择了操纵财报。

财务造假除了考验企业的资本运营能力/财务造假能力，也非常考验企业的经营管理能力，稍有不慎企业就会露出马脚。

（上市公司操作财报或造假流程）

最近几年医药行业轰动一时的造假案例就是康美药业（现ST康美），其主营业务为中药饮片生产和医药商业业务，在2018年爆出造假之前，企业一度成为千亿市值的大牛股，债权人和中小股东都被它蒙蔽了。

2016-2018年康美药业存在虚增营业收入、虚增营业利润、虚增货币资金及控股股东非经营性资金占用等重大问题，其中累计虚增营业收入超200亿元、累计虚增营业利润20.81亿元，截至2018年上半年累计虚增货币资金达到361.88亿元。

一般来说，利润表里的问题我们难以直接发现，但结合其他两张报表便能发现其中的端倪，当时康美药业财务报表中存在的最典型问题是“存贷双高”，在企业经营活动现金流“良好”，企业还要借大量的短期借款去投资，呈现出“短贷长投”的资本结构风险。且不说企业资本性支出是否有意义，单是企业借钱投资就说不过去。

截至2017年，没有被发现财务造假之前，康美药业的货币资金和短期借款，分别达到了341.51亿元、113.7亿元。

当然，除了这一个比较明显的问题之外，康美药业和同行业对比也能发现一些奇怪的点，其中中药材贸易业务毛利率达到了24%，远高于同行业企业，一般来说，医药商业流通业务毛利率维持10%就非常不错了；

账面上存货高达157亿元，其中库存商品占比最多，达到了近75亿元，虽然通过造假企业基本维持了存货周转率的稳定，但其实存货周转率并不高，且在贸易业务多年收入持续下滑的背景下，存货跌价一年计提仅有不到3千万。当然，如果是企业自产中药材业务库存在增加，那么企业收入增长的速度、或者说大规模扩产又真是合理的吗？

事实证明，这些不正常的问题只是冰山一角，为了掩盖企业财务上的问题，康美药业不仅大幅虚增收入、利润、货币资金、现金流等，而且虚减存货、其他应收款、其他应付款、在建工程等。

可见企业不仅“企业文化”有问题，发展经营等都有很大问题。

二、案例之二：同济堂

我们再来看一个造假案例，和康美药业同属于中药企业，同济堂，其主营业务和前面我们提到的康美药业有相似之处，主营医药批发的商业业务，自产业务不多，在今年上半年刚刚退市。

本来2015年之后企业就有退市风险，但2016-2019年企业通过造假，导致2016-2019年虚增利润总额分别为6.8亿元、9.2亿元、8.3亿元、3.86亿元，从而维持了盈利避免退市，前三年连审计公司都“查不出来”。

我们主要来看看同济堂造假的手法和露出的马脚。

首先，虚增收入是最主要的一步，2016-2018年，同济堂主要通过三家子公司虚构销售及采购业务、伪造银行回单等虚增收入，累计虚增收入207.35亿元，2019年则通过虚增营业收入-其他业务收入3.86亿元，虚增利润总额3.86亿元。

对此，因为无法接触到业务经营甚至票据、单据，我们并不能判断出来企业是否有造假嫌疑，但我经过对企业财务报表的分析仍然可以发现一些问题，比如说同济堂的存货周转率出奇的高等，主要因为企业在虚构业务的同时并没有产生存货，而企业实际体量不大，使得账面上的存货并不多。

在医药行业或者说医药商业行业，实际存货周转率能达到10次以上的企业都不多，大多数是一些医疗服务企业，同济堂又凭什么使得存货周转率达到17次呢？

当然，除了比较明显的问题外，同济堂一些隐在的问题也并不正常，包括企业整体毛利率要高于同行业企业，经营现金流和利润表相比并不好，同时在借债投资的情况下，预付款项也在增加或突然增长较快等，每一个不正常的细节都值得我们对企业进行深究。

最后，除了财务报表上存在的问题，我认为造假的企业有一个明显的共性是它的企业文化不好，因为实控人一定是有问题的，所以才会占用上市公司的资金，不让其反映在财务报表里。

所以除了关注财务报表，财务报表之外的危险信号也需要我们警惕，包括控股大股东持续大量减持公司股票、经常更换会计师事务所、频繁更换财务总监、上市公司跨行业收购且主要依赖发现股票支付回购款等。

三、总结一下

总的来看，经过对上述两例财务造假的分析，飞鲸投研认为它们是存在较大共同点的，主要为虚增收入这一块，实际二者的经营都不如财报展示的那么乐观，也就有了后面财报上的各种漏洞，所以我们以后在分析的时候，除了观察财报的问题，也可以从收入端去考虑，企业真的能获得那么多收入吗？企业的收入增速真的那么高吗？企业的核心竞争力又是什么样的？

吾日三省“其”身。

最后希望大家能在熊市的时候选到真正好的股票，一只可以穿越牛熊的股票。

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来源：飞鲸投研

白马接连重挫，原因终于找到！

加息靴子落地

我们先来聊一聊美联储的这次加息，有几个点需要注意。

第一，美联储本次加息75个基点，联邦利率区间调整到3.00%-3.25%，是符合市场和投资者预期的。当然这个利率也已经是2008年次贷危机后没有见过的水平。也就是说，现在这个利率就已经非常高了。

第二，相关把美国2022年GDP增速预期从六月的1.7%下调到了0.2%，明年GDP增长下调到了1.2%。

可见，为了控制通胀目标，美国已经忍受加息对经济带来的拖累，而经济增速放缓，必然会反映到资本市场上。

第三，也是很关键的一点，美联储9月份最新点阵图显示，加息的最终利率预期已经抬高到了4.5%以上，并且预期今年年底利率上限要超过4.4%，2023年利率将加息到4.6%，而在今年6月份的点阵图预期最终加息利率不会高于4%。

这也预示着接下来美联储的加息动作会更加的激进。当然，这也意味着，今年到年底，美联储还有125个基点的加息幅度，还有两次加息。

至于降息，要到2024年了。

所以，本次会议传递出的信号，就是后面加息继续鹰派，同时美国经济陷入增速放缓。

为什么美联储加息关注度这么高，因为影响的是全球的流动性，不论是全球经济其实股市，都是息息相关的。关于加息的影响，我们昨天的文章详细解读过，可以去看，这里就不再展开。

其中影响的一点就是汇率，前两天还在讨论人民币贬值破7，今天就已经贬值到了7.1，而影响直接的就是外资的流动性收紧，北向资金从年初到现在，持仓A股市值减少了超5000亿元。

如果明年美联储加息到4.6%，这个对全球资金的吸引力是巨大的，当然也高于我国的利率了，这就会加速资金回流美国。

所以，在今年以及明年加息节奏下，人民币贬值中期趋势很难改变，而A股走势又和贬值趋势相呼应，大家把握好这个中期趋势。

再加上国内经济增速放缓，目前不论是流动性还是经济增长，都对市场形成压制，导致非常难。

当然改变这一趋势的，就是经济增长拐点的出现，如果我国经济出现强劲复苏，不论是人民币贬值还是股市低迷，都能直接扭转过来。印度就是一个很好的例子。

而经济复苏，目前看没有好的方法，前面文章也一直解读，目前终端关注口罩进展，以及地产复苏的进展。

……

最近，传统白马接连出现股价突然大跌的情况，比如东方财富、迈瑞医疗、爱美客等，今天轮到了片仔癀。

关于传统白马的大跌，老张也是想说几点。

第一，估值消化。传统白马下杀不是突然的事情，是一直都存在的。今年年初以来，美联储宣布加息后，白马股就一直下杀到了现在，传统白马腰斩的不在少数，长春高新、恒瑞医药等跌的更惨烈。在近期美联储加息更加鹰派下，白马也迎来新一轮的下杀。

这种股价调整，就是加息带来的杀估值，流动性收紧对资金敏感的大市值企业来说是致命的，只要加息节奏还在，杀估值就很难扭转。

目前看，这些传统白马基本面是没有问题的，关键是看调整的时间节奏。需要密切关注加息节奏，不盲目抄底，等明确的右侧信号后也不晚。

第二，需求端变化。传统白马几乎就在消费、医药行业，像白酒、医美、高价药等，而这些主打高端的产品在目前经济低迷以及消费端需求饱和下，继续高速增长是个问题，一旦高速增长的预期改变，杀估值也会非常惨烈。

第三，产业变革。这个因素可能很多人都忽略了。

目前面向消费端的这些白马，有个很明显的特点，就是高毛利率，不论是白酒还是医美，或者是片仔癀、东方财富等，毛利率普遍高达90%。这些企业赚钱特别容易，而制造业却在赚辛苦钱。

从去年以来，其实政策一直在打压高毛利的行业，比如娱乐圈降薪、医美整顿、医药集采，甚至近期的证券、基金降费等，就是一个明确的信号。如果在这些几乎含量低、赚钱容易的地方，资本疯狂进入会导致资金空转以及产生泡沫。

而这两年政策引导的产业就是制造业，不论是高端制造业还是工业母机、汽车、光伏、锂电、储能等等，都出现了政策的持续跟进。

制造业才是发展的根本，同时制造业也是增加就业的主要来源。所以，像比亚迪、宁德时代等一批制造业企业估值都能到100倍，200倍。

其实，还是产业的变革带来的变化。

所以，从中期看制造业依然是接下来的重要产业。

市场弱势，制造企业股价调整很正常；一旦市场回暖，其实还是要看这些方向。

第四，底部快要来了。根据历史规律，在白马轮番下杀的时候，就距离底部不远了。

节前，在众多不确定性的事件下，市场预计还是继续缩量磨底。但是对于中线投资者来说，提供了充足的布局时间。

跟随产业趋势，把握公司核心竞争优势。煎熬不会白等！

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来源：飞鲸投研

学习财报操纵的三种手段，进行投资避险！

在金融市场，一般是政策底先出现，然后才有市场底和经济底，但基于本周晚专家们对于美联储加息的预期，美联储对利率和失业率预测还将大幅上调，大概率加息75基点，货币政策仍然紧缩。有人预测接下来美联储加息边际会下滑，同时2023年开启降息周期，但A股何时迎来拐点似乎仍然难以确定。

所以，在此背景下我认为控制风险是一方面，以价值为导向研究企业便是最重要的一件事。

今天重温唐朝老师写的《手把手教你读财报》，飞鲸投研给大家总结一下企业操纵财报及造假的行为，主要分为三类，操纵收入、操纵费用和操纵现金流，他提到了很多例子，但如果我们不知道内幕其实是有些难懂的，所以今天我想说一下企业不同操纵财报行为背后露出的马脚，给我们分析公司提供一些思路。

1、操纵收入包括虚构收入、借助一次性行为夸大收入和提前确认收入。

其中虚构收入为了维持真实性，势必伴随着与交易对手合作的痕迹，有的企业习惯内部操作，成立空壳公司帮助企业做虚假交易，虚构收入和成本，但有的企业是在已有客户基础上虚增收入，而后通过和主营业务无关的项目支付出去这部分，或直接和客户进行互换贸易（高价出售、高价采购）等。

借助一次性行为夸大收入常见的有将出售资产的钱转化为营业收入；将收购支出转化为营业收入；将亏损打包出售掩盖亏损；将政府补助的钱转化为营业收入。

关于上述两类做法，我认为主要关注点在于财报数据变动的合理性以及企业的上下游关系，关注和营业收入相关的科目或项目，包括营业收入和成本结构、毛利率、其他业务收入等。

提前确认收入是很多上市公司喜欢的利润调节方法，通常表现为确认尚未开始提供产品或服务的收入或者按“完工”比例确认收入，在买家没有明确承担付款义务时确认收入等，这一类行为便可能使企业产生大额的应收账款或营业成本/存货异常等。

操纵收入方法如下图：

2、操作费用分别虚减费用和虚增费用，虚减费用常用的手段为：将本期费用推至未来、掩盖成本或亏损；

虚增费用则俗称为“洗大澡”，常用的手段有：注销资产或存货、大额计提减值损失、将经常性费用归入一次性费用计提等。

首先来看一下虚减费用的几个做法。

一是将本期费用推至未来，主要手法有：延长折旧摊销年限；忽视已经形成的坏账损失；不合理地采用费用资本化；将费用暂时挂在应收账款或预付账款科目；推迟在建工程转为固定资产，甚至将日常费用计入资产成本等。

这些手法简单粗暴，关注有关金额的异常变化和合理性，有利于我们排除风险。

二是掩盖成本或亏损，常见的有出售资产增加收入（这个也是操纵收入的做法）、少计原材料成本、少计各大费用等。

少计原材料成本常见的手法是改变材料的名称，以规避存货出库的会计政策约束，达到先计算低成本原材料的目的；少计各大费用常见的是将不形成发票的支出项目（主要为销售回扣）作为销售费用的抵减科目。

这一类成本/费用减少的行为，我们可以观察企业利润表科目及盈利能力指标的变动，成本费用一般应和营业收入同向变动，保持比例的相对稳定，但如果突然出现大幅降低，或者显著低于竞争对手，我们便需要警惕。

三是“洗大澡”，意思是上市公司利用财务手段，有意将公司经营及资产情况恶化，常见的手法有：注销资产或存货，以降低未来折旧或增加未来盘盈；大额计提应收账款或存货减值损失，还可以在未来转回；将经常性费用归入一次性费用（非常规不可持续费用）计提，以减少未来费用等。

“洗大澡”的发生往往伴随着利润表有关科目的异常波动，尤其是意图隐藏问题的公司，可能会创造一些非常规费用科目放在营业外支出或其他费用中，这时候我们仍然要关注这些成本费用增加的原因及合理性。

操纵费用方法如下图：

3、最后是操纵现金流，一般为美化经营活动现金流，如果企业伴随着虚增利润的造假行为，经营现金流如果不进行美化可能就会产生很大差距，但如果企业美化了经营现金流，可能就需要投资活动、筹资活动现金流付出一些代价。

三类美化经营活动现金流的行为包括增加经营活动现金流入、减少经营活动现金流出、一次性行为美化经营活动现金流净额。

一是增加经营活动现金流入，常见的手法是上市公司将投资或筹资活动的现金流入或流出转化为经营活动现金流入，比如说将投资活动现金流转化成经营活动现金流，公司出售子公司或其他资产，作价的总款项分为首付款和未来的收入分账两部分，从而增加现金流入；将筹资活动现金流转化为经营活动现金流，比如说公司以存货抵押借款，转化为先销售给借方、下期再回购回来。

二是减少经营活动现金流流出，一般也是将经营活动现金流出转化为投资或筹资活动现金流出。常见的有将某些经营活动现金支出直接归入投资活动或筹资活动，

比如说将短期经营租赁划为融资租赁、租入网络宽带、购买电影电视节目版权等，后两者应该是经营活动现金流出；以及以承兑汇票采购减少经营活动现金流出，后期到期偿还时记为债务偿还。

三是一次性美化经营活动现金流净额。常见的手法有出售已有应收款或创造应收款进行出售，夸大当期经营活动现金流入；给出高额折扣，刺激客户付清应收款或提前采购，增加当期经营活动现金流流入；拖欠供应商货款或减少正常采购，以减少经营活动现金流流出。

要想发现企业是否操纵现金流，我认为最直接的办法就是关注三类活动现金流的异常性，同时结合利润表和资产负债表以及企业当期发生的投资、筹资活动去分析，主要关注科目或项目为经营活动现金流净额、收到其他与经营活动有关的现金、投资活动现金流出等。

操纵现金流方法如下图：

最后飞鲸投研总结一下对上市公司操纵财报或造假的分析方法，首先我们要了解上市公司操纵财报的手段一般有三种，操纵虚增收入、操纵成本费用、操纵增加经营活动现金流量，然后对于警惕这些行为引起的财报变化，关注收入增加、成本费用增加或减少以及现金流变动的合理或异常。不得不说，这考验着我们对财报分析的能力，不止是对三张报表各个科目的了解还有对这家企业的了解。当然，确认一家企业操纵财报或许会比较困难，但有疑点的企业我们要尽量远离。

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来源：飞鲸投研

关于市场，重点关注两个关键因素！

在美联储加息的时间节点下，我们还是来聊一聊汇率问题。

在昨晚《市场到底了么》直播中，老张就是深度的和大家解读了当前市场的影响因素，这里再强调和分享一下。

从影响因素看，主要分短期和中期，这些因素都是十分明确的。

短期来看，美联储加息空间的不确定性、国庆长假的不确定性、再加上十月中旬相关会议传递信号的不确定性，现在乌克兰部分州又马上公投、俄罗斯继续强硬表态，都对短期资金产生了担忧。

所以，从十月中旬前的时间节点看，市场大概率不会出现持续性的反弹，还是磨底等待为主，资金也不敢轻易试错。

从中期来看，想要扭转目前市场颓废的局面，关键的两个事件影响因素，就是经济增长和流动性。

第一，流动性方面。全球央行加息，尤其是美联储加息节奏，这是目前全球资本市场都要面临的困境，流动性收紧对市场的压力是持续存在的。而且美联储今年至少还要加息2次，明年还要继续加息。时间周期是有些长。

流动性收紧带来的就是杀估值，根据现金流折现估值模型，利率攀升带动分母的变大必然导致估值的减小。

这里我们聊汇率，近期人民币贬值破7成了焦点。在海外大幅加息，国内降息下，人民币贬值是必然。

从2018年以来的几轮人民币贬值来看，2018年4月份到年底、2019年4月份到8月份、2020年1月份到5月份，A股对应的都出现了持续的下跌状态，对应的低点就是2400到2800的区间。

人民币贬值最直接的就是影响外资的流动性。举个简单的例子，今年年初北向资金持仓A股市值2.7万亿，现在持仓市值减少到了2.2万亿，这就是全球流动性收紧的影响。不要小看北向资金才占总市场3%的市值，但是北向交易频繁，并且侧重白马龙头，是能直接左右指数走势的。今天上证50指数跌出了年内新低，可见这些核心龙头跌的有多惨烈。

包括，近期创业板从市值最大杀了个遍，从宁德时代、阳光电源、爱美客到东方财富，再到今天的迈瑞医疗大跌，其实背后还是流动性收紧的影响。

今年年初美联储宣布加息以来，人民币持续大幅贬值到现在，按照今年甚至明年还要加息的节奏看，人民币贬值破前面高点没有悬念。所以，中期看A股走势到哪去大家心里也应该明白。

今年以来，在美联储加息下，全球货币都出现了大幅的贬值，尤其是日元、英镑、欧元等贬值更厉害。

为什么贬值幅度会不一样的，这就是我们要说的第二点，就是经济增长。

日本经济按照目前美元计价，已经倒退回了30年前，所以日元贬值最厉害。印度卢比贬值幅度很小，主要就是今年印度经济增长开挂，今年印度二季度GDP增速高达13.5%已经超越英国成为世界第五大经济体，而其股市也是目前全球表现最好的，又接近历史新高了。

包括A股，其实今年人民币持续贬值下，指数是应该持续下行的，但是5、6月份却出现了一波持续性反弹的小插曲，原因就是突然出了一个5.5%的经济增长目标，在7月初目标不提后，就又开始一直跌到了现在。

再比如2020年和2021年，在全球大放水下，人民币却迎来了持续大幅的升值趋势，包括A股也是最高到了3700点，就是因为国内经济增长要大幅好于海外导致的。

现在正好反过来，国内经济低迷，再加上流动性收紧下的人民币贬值，市场就显得更加的艰难。

所以，市场想要扭转目前颓废的局面，而不仅仅是反弹，就需要关注这2个事件进展。

流动性方面，重点就是看美联储加息节奏。这里需要强调一点，不论明天美联储加息多少点，只要是加息对市场中期都是压制，只不过短期是情绪性的修复而已，资金缓过神来还是按照规律来。我们需要关注的就是这次加息会议对后面加息节奏怎么定义，这才是重点。

经济增长方面，目前需要密切跟踪拐点信号。当前也没有好的办法，出口已经是瓶颈，消费由于口罩复苏非常缓慢，又不能出现基建大放水，现在只能是投资端的地产。所以，近期不论是地产政策还是地产板块热度都非常高。

方向上，目前市场没有出现主线反弹的地方，还是多看少动等待靴子落地后的市场反应。

但是在这个过程中盯住新能源和消费复苏的核心优质品种。因为从市场信号看，新能源依然是反弹的急先锋，消费复苏也是这波调整中很逆市，这都是不错的信号，现在就等一个契机。

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市占率第一！一个品牌营收40亿！薇诺娜撑起了贝泰妮的天下？

医美行业调整对于头部企业的不利影响是暂时的，长期来看反而有利于龙头企业整合。

贝泰妮是一家护肤品企业，与医美概念几乎无关，所以行业调整未波及它。前段时间发现，连锁药店摆放很多薇诺娜系列产品（薇诺娜是贝泰妮的主要品牌），主要针对敏感肌肤修复，特意买了几瓶，使用感受不错。再好的化妆品，都不如一张完美无瑕的脸，爱美是女人的天性，那么贝泰妮是否能成为敏感肌人群的首选呢？

一、A股最值钱的护肤品企业、云南的超级上市公司

A股有多家护肤品企业，玻尿酸龙头华熙生物、国货品牌珀莱雅、上海家化、丸美股份等等。按照市值来看，贝泰妮当前市值约700亿，位居榜一，且市盈率88倍，可见机构和投资者对于贝泰妮都抱有较高期望。爱美客当前市值1000亿以上，这里并没有把爱美客算进护肤品里面，因为从行业看，它属于医疗器械行业，从产品看，多以医美注射产品为主，今年上半年化妆品营收占比只有0.2%。

贝泰妮是一家云南企业，云南有五大超级上市公司：

恩捷股份：全球隔膜龙头；

华能水电：实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业和龙头企业；

云南白药：手握国家绝密配方的中药龙头，A股的超级大白马；

贝泰妮：国货敏感肌护肤龙头企业；

沃森生物：国产创新疫苗龙头，从事人用疫苗产品研发，拥有全球两大重磅疫苗品种。

前五大超级上市公司中，贝泰妮市值排名第四，它的核心品牌就是“薇诺娜”。2011年，滇虹药业进行改制，把不赚钱的项目从公司剥离出去，“薇诺娜”便被以30万元转让给了当时滇红药业的经销商贝泰妮。自此，“薇诺娜”变成了贝泰妮的顶梁柱，而且凭借这个顶梁柱成功上市。

二、一年营收40亿，薇诺娜是贝泰妮的主心骨

贝泰妮是中国护肤品行业的龙头企业，被称为“皮肤学级护肤品第一股”，旗下品牌薇诺娜已成为中国功效性护肤品第一品牌。中国医师协会颁布的护肤品皮肤科应用指南中界定的，功能性皮肤学级护肤品需满足三个特征，安全性，功效性和临床验证。皮肤学级护肤品，国际代表品牌有理肤泉、薇姿、雅漾，国内品牌薇诺娜、玉泽、米蓓儿等。

贝泰妮旗下品牌有薇诺娜、WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、资润等，其中薇诺娜主要针对敏感肌肤护理，是贝泰妮最重要的品牌。

根据贝泰妮年报数据可知，薇诺娜为营收贡献了98%的力量。近两年贝泰妮有意发展彩妆、医疗器械等业务，2021年薇诺娜营收39.42亿元，虽然在总营收中占比略有下降，但仍然有98%，是贝泰妮的主心骨，有它则业绩无忧，无它则楼倒房塌。

不仅在公司内的占比高，薇诺娜在皮肤级护肤品市场占有率稳居第一。2019年之前，雅漾、理肤泉、薇姿占据着国内绝大部分市场；2019年开始，薇诺娜赶超国际品牌，成为市占率最高的品牌。

2020年，薇诺娜在皮肤级护肤品市场占有率21.6%，处于绝对领先优势，市占率第二、第三的品牌分别是理肤泉10.9%、雅漾10.5%。根据Euromonitor的统计数据显示，2021年薇诺娜市场份额相较2020年提升2个百分点，与市场份额排名第二、第三的差距进一步扩大，“薇诺娜”国内市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。

三、线上销售占比80%，线下渠道有望成为下一个突破口

贝泰妮的销售模式，线下渠道为基础，线上渠道为主导。线上、线下都可以分为自营销售和经销、代销，线上自营业务主要是自建平台或通过大型 B2C 电商平台开设自营店铺；线下自营业务是通过线下直营店进行。

2020年之前，线上渠道营业收入占比不断提升，并于2020年达到最高，线上占比82.38%；2020年之后，线上营收占比略有下滑。今年上半年，贝泰妮线上收入16.27亿元，虽然线上销售占比有多下滑，但依然高达79.36%。

线上销售确实有线下没有的优势，据贝泰妮自身透露：今年618大促活动，王牌“特护霜”单品销售额破亿，清透防晒乳单品爆卖超100 万支；“薇诺娜”品牌敏感肌专属精华全网爆卖超40万瓶；舒缓修护冻干面膜爆卖超650万片。

这样的业绩线下很难实现。

两条腿走路总比一条腿要稳，线上线下协同发展，贝泰妮未来才能走得更稳更远。且线上销售占比高，使得贝泰妮销售费用逐年增加，从下面的图表中可以看出，贝泰妮的销售费用占比一直在40%以上。毕竟贝泰妮不仅要面对国货品牌的竞争，还要与国际品牌一较高下，大家都卷，不卷不行。各大网购平台的广告一个比一个秀，如果贝泰妮不够亮眼，怎么能抓住潜在客户的眼球呢？

贝泰妮线上销售产品毛利率74.37%，低于线下销售产品的毛利率83.96%，另外，线上渠道已经十分成熟，或许线下渠道有望成为贝泰妮的下一个突破口。

近年来，国内连锁药房转型升级，连锁药店与护肤品企业的合作意愿增强。从医药企业里走出来的薇诺娜，本身就具有与医药渠道结合的良好基础，贝泰妮的线下渠道主要就是与美妆店和药店合作。截至2022年6月，贝泰妮已入驻超过4000家屈臣氏店铺，OTC渠道已覆盖全国21个省级行政区。

四、总结：

贝泰妮是国货敏感肌修护龙头，也是皮肤级护肤品市占率第一的企业。“面子工程”越来越重要，护肤品市场空间不断增长，消费者的需求也愈加专业化、多样化，贝泰妮未来的发展潜力不可小觑。当然，它也面临着国内外众多竞争对手，不可掉以轻心，以后还需要多完善线下渠道，完善产品矩阵，增强自身竞争力。

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市场震荡下，重点解读一个公司！

今天的市场，其实没有多少好说的。

在预期刺激下，包括特斯拉变相降价、光伏海外装机免税等，今天市场走了一个小幅的冲高回落，这种走势也合情合理，毕竟市场弱久了，多头犹豫在所难念。

现在这个状态，其实都在等，经历一波持续杀跌后卖方也卖不动了，毕竟不论是成长赛道还是核心资产估值都具备很强的优势了；多方资金由于靴子没有落地更多的还是在耐心等待，不敢轻易试错。

而有些激进的资金怕踏空，在事件刺激下开始出手新能源，以求博取反弹的先手。

大家都在等，周四凌晨对岸加息落地，不管加多少点，都算是靴子落地，只要落地市场就不会这么纠结了。

但是，目前影响市场的大环境是没变的，不论是经济增长还是流动性上都没有超预期的东西，也就是说有修复也一步三折，况且国庆长假在即，资金也不敢轻易进攻。预计指数还是低位震荡为主，个股出现局部修复。

这其中，需要盯住2个方向，一个是新能源，从今天资金情绪来看，新能源依然会是反弹的急先锋，这样的话就很有可能还会是接下来的反弹修复主线，需要跟踪右侧的信号。

另一个就是地产复苏链条，这一块预期也非常强，今天食品、白酒等开始修复，继续呈现产业链的轮动状态。

……

近期自动驾驶出现密集刺激。早在9月5日，上海印发《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》，明确提到加快培育智能座舱终端。

而智能座舱是汽车智能化、自动化以及电动化的一个关键载体。目前，随着新能源汽车渗透率的提升，现在已经接近30%,对智能座舱的需要也会是爆发式增长。

刚刚，权威预测，到2030年全球智能座舱产值将近700亿美元。预计到2025年我国智能座舱市场规模将达到1030亿元。

这里老张不对产业链做解读，而是解读一个龙头，就是德赛西威。

德赛西威是国内智能座舱细分领域的绝对龙头，通过近几年的业务整合，目前公司主要有三大业务：智能座舱、自动驾驶、网联服务，2021年三块业务营收占比分别为82.48%、14.50%、3.02%。可见智能座舱是德赛西威的收入支柱。

在市场份额方面，德赛西威也是领先国内对手。2021年国内智能座舱市场规模大概为为640亿元，而德赛西威2021年智能座舱营收78.93亿元，这样简单来算德赛西威2021年智能座舱市场份额为12.32%。

在客户方面，目前与大客户深度绑定，不仅有欧美系车厂、日系车厂、国内自主品牌车厂，还与多家造车新势力深入合作。基本上涵盖了主流传统车企以及新能源车企。

也正是受益于公司业务布局的完善和技术优势，公司在2019年新能源汽车渗透率大幅提升以来，不论是营收还是利润都实现了高速的成长。

这里需要强调的一点是，任何好的投资都是跟踪出来的，就像我们一直跟踪的拓普一样。

把握产业趋势，了解公司竞争优势，才能对股价波动看得更清楚。

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重大突破，“光伏茅”又破记录了！

26.12%！

9月19日，隆基绿能的官微发布，据德国哈梅林太阳能研究所(ISFH)最新认证报告，隆基采用自主研发的掺镓p型硅片制备的硅异质结电池（p-HJT）获得效率新突破：在掺镓p型全尺寸(M6，274.3cm²)单晶硅片上，隆基将硅异质结电池转换效率推高至26.12%。

这是迄今为止p型硅电池效率的最高纪录，进一步验证了低成本硅异质结量产技术的可行性。

受此消息的影响，9月20日，HJT电池概念的走势十分强劲，鹿山新材盘中涨停，宇邦新材、捷佳伟创、京山轻机等涨超5%，晶澳科技、隆基绿能涨超4%，金刚玻璃、迈为股份等均走强。

一、半年内两次创下世界纪录

目前，隆基绿能已在新型太阳能高效电池技术方面实现全面领先。在此次记录之前，隆基绿能已经分别在三条不同的技术路线上实现了电池效率突破，均创造了新的世界纪录。其中，P-HJT电池效率（25.47%）、无铟HJT电池效率（25.40%）及HJT电池效率（26.50%）。

众所周知，电池效率每提升0.1%，都需付出极为艰难的努力，而本次隆基电池效率纪录较今年3月公布的25.47%又提升了0.65%，硅异质结电池效率极限再度被刷新。在半年内，隆基绿能已经两次创造了电池转换效率纪录。

隆基的自我革命是大步跨越的，也是持续前进的。仅在2021年，隆基就先后七次打破光伏电池转换效率世界纪录。按照隆基的半年报，今年上半年隆基的研发投入达到36.7亿元，占营业收入的比重也达到了7.28%，还是非常不错的。

N型HJT电池效率效率更高，但相对成本也更高，这也是行业周知的。各厂商目前均在尝试最优降本方案，P-HJT实际上也是隆基的技术路线演进方向之一。

传统TOPCON、HJT、IBC电池采用N型硅片主要系其硼含量极低，可避免硼氧光致衰减影响，而掺镓P型硅片同样能解决硼氧复合对问题，一定程度抑制衰减。

隆基硅片产能具备掺镓能力，同时依靠其拉棒技术规模优势，也能实现P型高效电池的应用，也就是说新技术思路同时兼顾低成本、高效率以平滑过渡。

二、纷纷布局新技术

在全球新增光伏装机保持稳定增长的情况下，各个企业均在积极寻求技术上的突破，目前主要的新技术路线主要是N型电池（TOPCon、HJT、IBC）。

1.TOPcon电池

TOPCON（超薄隧穿氧化层钝化接触）是一种新型钝化接触技术，转化效率更高。

TOPCon电池的整体成本比PERC电池高25%-30%，硅片和银浆占总成本的近八成，前者占63%，后者占16%。

TOPCon主要是晶科能源、钧达股份、中来股份、捷佳伟创在主导，其优势在于成本，因为TOPCon产线可以从当前大量的第一代P型电池产线进行转换，所以原先有很多声音认为TOPCon会先快速放量。

2.HJT电池

HJT电池是一种利用晶体硅基板和非晶体硅薄膜制成的混合型太阳能电池。目前来看，异质结电池的单位成本不具备比较优势，主要原因是异质结设备单位投资成本较高、浆料成本高。

从单瓦银浆耗量对比来看，现在PERC电池的银浆耗量约15mg/w，TOPCon约为20mg/w，HJT为25-30mg/w，几乎是PERC的两倍。异质结的低温工艺需要使用低温银浆，进一步提升了浆料成本。异质结电池的浆料成本占总成本的25%左右。

HJT主要是金刚玻璃、爱康科技、迈为股份、东方日升在主导，其优势在于性能，转换效率比TOPCon更高，但是成本也比TOPCon更高，所以尽管HJT性能高，但是市场原先预期成本因素会制约HJT短期快速放量。

HJT与目前PERC电池产线不兼容，HJT电池相较于PERC而言具有颠覆性，其生产设备与现有的PERC产线设备并不兼容，需要全部新建产线，由此将带来大量的新增设备需求。

三、行业内重点标的

1.隆基绿能：在掺镓p型全尺寸(M6，274.3cm²)单晶硅片上，隆基将硅异质结电池转换效率纪录推高至26.12%。

2.迈为股份：9月13日，迈为股份以3.72亿元/GW报价成为浙江润海新能源（华润&爱康合资公司）3GWHJT整线设备采购唯一中标候选人。

3.通威股份：8月17日，华润电力公示了第五批光伏组件集采中标候选人，通威股份以低价预中标华润电力第五批组件集采。通威以入局低价国内市场，将压缩组件环节新进入者的盈利空间，短期利空二三线组件企业，长期也将影响一线的竞争格局。

有一点还值得注意的是，第三代薄膜技术——钙钛矿。钙钛矿路线的成本很低，并且更关键的一点在于，钙钛矿能与HJT电池组成叠层电池从而达到超30%的潜在转换效率，这是具有想象力的。目前，钙钛矿尚处起步阶段，众多企业持续关注和布局，可以关注一下。

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止跌要来，注意一个关键信号！

先来聊一聊东方财富的大跌。

这两天，东方财富的股价出现了大幅度的调整，主要原因就是近期相关发布了一个《进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中明确提到“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费。

虽然没有提到强制降费，但是“鼓励”基本上后面就是在引导下行，要不然不会突然出这么个文件。

那么影响会有多大？

目前东方财富营收主要有两部分构成，一个是证券业务，2022年营收39.58亿元，营收占比63%。这是东财最大的收入来源，主要就是券商牌照下的交易佣金，在目前券商内卷的情况下，行业平均万2.5的标准下还是有一定下滑空间的，但是空间不大了。

另一块业务就是基金代销业务，主要依靠天天基金牌照，这块业务2022年上半年营收22亿元，营收占比35%，这块业务毛利率在上半年行情低迷下不降反升，高达95%。

基金代销这块业务的费率存在较大的下降空间，目前基金费率一般低的千分之五，高的百分之一，和股票万2.5的费率来说简直是高上了天，投资基金的朋友应该深有感触。

所以，从这两块业务看，一旦降费落地，对东财等券商的影响是较大的，尤其是东财这种基金业务占比非常重的影响更大。

关于东财，老张前面也一直跟踪解读过。

东财作为金融板块的核心资产，其发展逻辑也是非常硬的。

1、稀缺，东财的牌照加流量模式，是金融行业里独一份，非常稀缺，这种模式几乎是无敌的。

2、流量转化好。凭借着流量入口，东财不论是券商经纪业务还是基金代销业务都实现了扩越是发展，尤其是近两年的基金电销业务的爆发，带来了利润的大幅增长，助力企业市值突破3000亿。这是别的券商无法实现的，这也导致东财的业务结构抗风险能力要强于别的传统券商。

3、受益于居民财富搬家的进程。

这次降费意见的出台，确实对逻辑有所改变，将大大减弱企业的议价力。

这种政策带来的影响似乎已经见怪不怪，比如医药的集采对创新药的打压、比如CRO的限制打压、比如医美的监管整顿带来的压制，等等。

说白了，再优质的核心资产和逻辑，都是政策市。因为这是必然的关系，不论是新技术的发展还是新赛道的崛起，都依赖于政策的推动，没有扶持新能源汽车，就不会走出万亿市值的宁德时代。

包括美股，也依然离不开政策的影响，比如最近新能源补贴、半导体补贴等等，都是这样。

所以，大家要明白这种关系，我们只需要做好跟踪就可以。

对于东财，稀缺性是没变的，业务布局要优于同行，这些都是没有改变的。

老张认为，如果降费短期快速落地，东财股价会继续承压，很难有起色。

如果降费落地比较慢或者力度很小，东财有望在此维持横盘震荡，在市场回暖下跟随修复。

说白了，即便断一直翅膀，东财优势都是领先别的券商的。

……

再说一下市场，昨天文章我们也说过，在周末消息面平静下，市场会继续延续鸡肋表现，所以今天几乎没有什么悬念。

但是，在上周五《关键，时间节点！》一文中，老张提到短期两个数据，一个是指数短期的反包，一个是北向资金动向。今天北向逆市净买入超16亿元，这是一个非常不错的信号。

同时，市场在连续放量杀之后今天开始缩量，两市成交额仅6653亿，较上个交易日缩量1341亿，成交金额创年内新低，这也是好的迹象，说明空头量能急速衰减。

短期止跌还是很有期待的，如果再配合上情绪释放，局部预计能走个回暖修复。

但大环境我们前面解读的非常清楚，现在有修复也只是超跌反弹的技术需要，在外围不确定性因素持续以及内部经济压力下，市场很难从出现像样的反弹，有修复要格外注意节奏。

这个时间节点预计要在10月中旬的重磅会议。

具体热点方向，今天新能源出现局部反弹，但力度一般。但是我们一直强调的地产复苏链条十分逆市，开始向食品、白酒、旅游等上面轮动，经济压力越大地产改善的逻辑就越强，这一块还需要格外侧重。

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这个周末，重点说个非常强的预期！

这个周末，消息面是比较平静的，这里聊几个观点。

第一，从经济数据看预期。

就在9月16日，统计局公布了8月份经济数据。其中，8月工业增加值环比增长0.32%；8月份制造业PMI为49.4%，环比上升0.4%。

从以上数据我们看到，8月份经济出现了一定程度的回暖，但是复苏力度非常小，并且PMI依然处于景气度警戒线50以下，不论是经济还是制造业还是比较难。

从地产端看，最新数据显示，今年前8个月，不论是商品房销售面积还是销售额都出现了同比降幅收窄的信号，其中8月份改善更明显。但是整体数据依然非常差。

今年1到8月份，全国地产投资开发同比下降7.4%，新房开工同比大幅下滑37.2%，地产企业购地规模更是巨降49.7%，直接腰斩。

老张一直强调，目前左右市场的两个关键因素就是经济稳增长和流动性。

流动性方面，在美联储加息节奏下，几乎没有可操作性的空间；而经济环境又复苏非常缓慢，这就导致目前的市场易跌难涨，稍有风吹草动资金就先跑为敬。

在这样的环境下，老张预期继续下调LPR的预期还是非常高的。

1、在9月5日的相关会议上，已经明确提到，要“引导金融机构将存款利率下降，降低企业和个人融资成本”，这就为下半年降息奠定了主基调。

降息是刺激经济复苏的关键因素，在目前的经济环境下是有需求和必要的。

2、近期多家商业银行开始从9月15日下调存款利率，这是对应着8月份那次LPR调降，因为LPR和终端利率是传导的。

但是终端利率也会往LPR上传导，这次存款利率下调也具备向LPR传导下调的预期。

3、基础数据支撑，8月份有个数据非常的超预期，就是CPI和PPI，其中8月份

CPI上涨2.5%，环比回落0.2%大超预期，PPI上涨2.3%，涨幅环比回落1.9%。

通胀和制造业价格的涨幅回落，显示了国内物价水平控制得非常好，这给降息提供了最根本的基础条件。

4、地产的需要。

前面我们文章解读过，目前拉动经济的三驾马车，消费受制于口罩迟迟复苏不起来；出口方面8月份数据又非常的低迷，这还是在人民币大幅贬值利好下，出口拉动经济的瓶颈已然显现。

所以剩下的就看投资了，而投资端，基建上半年已经安排得差不多了，再想发力钱从哪里来又是个问题，再也不会有2008年4万亿了。所以落脚点还是经济的杀手锏地产上。

从上轮5年期LPR超预期调降15个基点看，主要目的就是复苏地产，近期地产放松政策也出现超预期的加速，依然各方面都在使劲。后期地产复苏链条还要多一些乐观。

从地产链条看，不论是地产龙头还是家居、家电龙头，上半年地产低迷下业绩依然是非常稳健的，也具备估值修复的需要。

从市场表现看，比如格力电器在目前行情下，股价依然逆势连阳反弹超20%，这就是行业的信号。

第二，下周透视。

从短期市场来看，依然没有大的刺激，指数还是弱势鸡肋为主。

尤其是下周依然不平静，下周二我国央行进行新一轮一年期和五年期LPR市场利率报价。

下周三美联储公布新一轮利率决议，鲍威尔的发言也对后续的加息节奏非常关键。同一天巴西央行也进行利率决议。

下周四，众多央行行动，日本、菲律宾、印尼、瑞士、挪威、英国、土耳其以及南非等央行纷纷公布利率决议，超级央行周要来，而普遍都是加息预期。

全球流动性收紧是大环境，这样的大环境下很难独善其身。

从投资角度看，目前市场没有持续性的方向，谨慎的可以等待右侧回暖再行动。

地产复苏链条还是要多侧重，因为不论是预期还是业绩还是估值上，不少消费龙头具备优势了。

新能源还需密切观察，如果市场出现小回暖，新能源依然是反弹急先锋，那么大概还是主线，但要重个股了。

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“后地产”时代，家居用品行业还有何看点？

近日多部委联合出台措施，拟通过政策性银行专项借款方式支持保交付，同时央行再度下调五年期LPR至4.3%，地产维稳再度发力提振市场信心，对房地产整个产业链形成稳定预期。

其中，家居用品板块2018年后跟随房地产进入调整周期，板块指数（886036.WI）PE-FY1回落至19.4倍，处于2018年以来估值水平的10.9%分位。

在保交楼、稳地产预期之下，家居用品龙头企业有望迎来曙光，今天飞鲸投研就来分析下相关行业背景和投资机会。

一、家居用品行业的发展特点及概况

1、家居用品行业发展现状

家居用品作为住房装修不可或缺的部分，是人民居住的重要需求。现阶段，受居民可支配收入提高、消费结构升级影响推动下，我国家居用品行业迎来了新一轮的发展机遇，市场规模不断扩大。家居用品的终端消费者主要分为以下三类：

受益于国民经济的平稳发展，国内家居用品行业相较于其他主要消费产品及服务零售行业具有更高的增速。2011年至2016年期间，中国家具制造业主营业务收入连年攀升，2017年度有所调整；2017年度、2018年度、2019年度、2020年度，中国家具制造业的营业收入分别为6,778 亿元、7,014亿元、7,315亿元及6,875亿元，其中：2018年度、2019年度，持续回升；2020年度，受新冠疫情影响，营业收入略有下降。

2、家居用品行业的发展前景

（1）国民收入水平提高为行业需求增长提供支撑

随着宏观经济的发展，我国城镇居民可支配收入持续增长，居民消费能力提升，同时居民消费结构和消费理念也出现了一定变化，影响居民消费行为的因素从单纯的价格因素逐渐发展到品牌、质量、信誉、服务以及购物环境等综合因素。2011年至2020年，中国城镇居民人均可支配收入由21,810元上升至43,834元，年均复合增长率为8.06%。城镇居民可支配收入的提高，也为整体家居行业需求的增长提供了强有力的支撑。

（2）国家城镇化水平不断提高，为家具行业提供广阔市场

进入21世纪以来，中国的城镇化率不断提升。2011—2020年，中国城镇化率从 51.27%提升至63.89%，发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，提出要继续加大户籍制度改革力度，全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制，积极推动已在城镇就业的农业转移人口落户。城镇化进程加快以及随之而来的人口迁移有利于房地产市场和整体家居行业的发展。

3、庞大的适婚人群成为消费主力

婚育购房需求使装修和家具需求平稳增长。20世纪80年代，中国进入第三次生育高峰期，1985年至1998年出生的人口数量处于较高水平。这些年龄段的人口目前属于适婚、适育人群，为未来购房需求的主力军。出生高峰期带来的人口数量增长，将促进购房需求，从而带来装修和家具需求的增长。

（4）房地产市场继续为家具行业提供发展空间

近年来，我国房地产和建筑行业不断发展，有效改善了城镇居民的住房条件。在房地产政策坚持“房住不炒”的基调下，房地产行业的平稳发展带来住宅销售面积的增加，推动了家居装饰及家具市场的稳定增长。2011年至2020年，我国住宅商品房销售面积及增长率情况如下：

（5）精装修发展进入快车道，同时大力发展绿色环保建材

《建筑业发展“十三五”规划》明确要求，到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到50%，绿色建材应用比例达到40%。在的倡导下，地方政府也陆续出台了相应的“全装修”政策，明确提出全装修覆盖率，努力提高全装修渗透率。全装修已经进入发展的快车道，由此带来的大宗工程业务将驱动家居用品行业。另外，未来，我国家居用品行业也将更重视生产工艺和产品的绿色环保，有效降低生产过程的能源消耗，进一步保障消费者的健康和权益。

二、家居用品行业投资机会分析

1、定制家居

定制家居是指为消费者量身定制，通过自动化、规模化生产个性化板式家具，以满足消费者个性化需求的家居服务。分别选取代表性的定制家居和成品家具上市公司为样本，比较分析2015—2020年两大家具细分市场的营业收入及其变动状况。

如上图所示，2020年度，上述定制家居上市公司的营业收入合计为421.37亿元，同比增长6.61%；2015—2020年，上述定制家居上市公司的营业收入复合增长率为20.46%，高于同期成品家具上市公司的复合增长率16.11%。随着越来越多的定制家居品牌公司成功上市，定制家居行业已进入渠道、品类、产能快速扩张时期，行业竞争加剧，同时该细分行业的高成长性、优质盈利性吸引了上游企业、成品家具企业的进入，销售渠道被多元化截流，行业增速有所放缓。

为迎合市场消费趋势变化，定制家居品牌商纷纷通过自建或收购的方式发展其他品类，如欧派家居在橱柜和衣柜业务基础上，延伸至木门、卫浴等产品；索菲亚在衣柜基础上，进军橱柜和木门等领域。2020年度定制家居主要上市公司各品类收入分布结构如下图所示：

2022年上半年定制家居收入呈现两极分化，整体利润短期承压。不过，疫情考验下龙头韧性依旧。2022H1定制家具行业实现营业收入234.07亿元，同比增长3.81%。分季度看，22Q1/Q2收入同比增速分别为10.1%/-0.4%，营收增速趋缓主要是由于3月中旬以来国内多地因疫情影响开始封闭管理，线下客流下滑，产品发货受到影响，定制家具行业2022Q2营收增速由增转降。头部企业凭借完善的渠道体系、品类融合等优势展现了面对风险时更强的韧性，欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌橱柜2022Q2单季营收增速为13.23%/9.56%/4.14%/2.42%，但受到原材料价格上涨以及疫情因素等影响，盈收端呈现两极分化态势，归母净利润增速分别为-0.46%/-9.35%/5.26%/45.62%。未来疫情缓和，龙头有机会迎来更快的发展。

（定制家居主要企业单季度营业总收入增速）

（定制家居主要企业单季度归母净利润增速）

2、软体家居用品

软体家居主要指的是以海绵、织物为主体的家具。软体家私的制造工艺主要依靠手工工艺，主要包含了休闲布艺、真皮、仿皮、皮加布类的沙发、软床等。

2022H1软体家居行业实现营业收入194.57亿元，同比增长9.1%。分季度看，Q1/Q2收入同比增速分别为14.3%/4.7%。其中，H1软体家居行业内销、外销营收分别实现82.7、72.0亿元，同比分别增长2.2%、15.7%。内销增速放缓，主要是由于上半年疫情影响软体家居终端零售、物流运输以及生产，但龙头企业凭借多渠道赋能、持续提高融合店占比、高潜品类持续快速增长等优势展现了面对风险时更强的韧性。其中，顾家家居2022H1内销收入实现50.99亿元，同比增长6.2%；喜临门自主品牌零售业务实现营收24.03亿元，同比增长20%，其中线下/线上业务实现营收17.72/6.31亿元，同比增长13%/48%。自2022Q1开始，家具及其零件出口额增速持续疲软，2022H1出口额为411.03亿美元，同比增长 0.6%。

（软体家具行业季度营收及同比增速）

2022H1家居行业亏损比例持续增加，行业供给侧不断出清，龙头企业市占率或将加速提升。截至22H1，家具制造业企业数量为7154个，亏损比例为26.8%，主要系多地因疫情影响开始封闭管理，线下客流下滑以及线下终端零售受到影响。疫情加速中小企业出清，线下渠道优质店面资源空出，被抗风险能力更强的头部企业抢占，定制/软体家居龙头企业普遍实现门店净增长。

随着以欧派为代表的头部企业带领行业步入大家居时代，对于门店经营面积、场景式体验、团队销售与交付能力提出了更高的要求，行业竞争加剧，市场份额有望向头部企业集中，比如核心竞争力强、护城河深厚的家居龙头企业欧派家居、顾家家居、索菲亚，以及渠道规模持续扩张的喜临门、金牌厨柜、志邦家居。

三、行业相关企业分析：

1、欧派家居

欧派家居作为定制家居领军品牌，多品类、全渠道持续发力，衣柜、木门品类快速发展，整装大家居高速扩张，伴随整家2.0套餐的推出以及集成厨房、门墙柜一体化赛道的加码布局，未来公司有望进一步提升市场份额。2022H1公司实现营收96.9亿元，同比增长18.1%；实现归母净利润10.2亿元，同增0.6%；实现扣非后归母净利润9.8亿元，同比增长3.8%；其中Q2实现营收55.5亿元，同比增长13.2%，实现归母净利润7.7亿元，同比下降0.5%。在面对疫情反复及房地产调控的严峻市场环境下，公司仍然保持稳健增长，展现较强经营韧性。

2、顾家家居

顾家家居以沙发业务为核心逐步将业务拓展至软床及床垫、定制家具、红木家具、配套产品等领域，并形成了满足不同消费群体需求的品牌矩阵。2015-2021年公司营业收入、归母净利CAGR分别为31%、22%，整体保持稳定发展态势；2021年实现销售收入183.42 亿元，同比增长44.81%。国内国外市场齐头并进，内外销结构稳定。2021年外销收入占比约38%，实现外销收入69.18亿元，同比增长 48.7%，未来有望通过进行海外产能布局、供应链优化及本土化布局，持续优化业务运营。内销市场加大拓展力度，2021年实现内销收入107.12 亿元，同比增长40.05%，2022年上半年公司实现收入90.16 亿元，同比+12.47%；归母净利润 8.91 亿元，同比+15.32%。公司在国内软体行业龙头地位持续巩固。

3、索菲亚

目前公司主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电全品类覆盖。2022年半年报，H1收入47.8亿元，同增11.2%，归母净利润4.1亿元，同降7.6%，疫情反复致业绩承压。公司持续坚持整家战略，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动2022年收入端实现较好发展。

4、志邦家居

志邦家居主营业务为整体厨柜、衣柜等全屋定制家具产品的研发、设计、生产、销售和安装服务。公司2022H1实现营业收入20.35亿元，同比+6.66%；实现归母净利润1.58亿元，同比+3.96%，扣非后归母净利润1.41亿元，同比-3.46%。公司持续提升衣柜门店经营效率与配套率，推动衣柜收入逆势高增。上半年门店合计净增加408家至4165家，净增门店中大部分为多品类融合门店，多品类门店布局持续完善。公司持续强化产品套系化设计能力，叠加融合门店的占比提升，未来橱柜、衣柜、木门、成品、卫阳等品类的协同销售可期。

四、总结一下

近期稳地产、保交楼措施逐步推进，LPR双降叠加“一城一策”等政策的落实，对房地产市场带来正面影响，政策环境持续向好。

飞鲸投研认为接下来的金九银十是家具传统消费旺季，刚需家居需求有望逐步释放。定制家具和软体家居龙头企业在疫情期间业绩表现韧性尽显，并且部分企业在疫情干扰下门店呈现逆市扩张，线上渠道也保持了持续增长，龙头企业有望在疫情后迎来业绩的持续增长和估值修复，或值得期待！

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来源：飞鲸投研

市场何时回暖，有个关键的时间节点！

如果昨天的市场，用两个字来形容，就是：鸡肋。

那么今天的行情，只有用一个字来形容，就是：惨。

这两天不少投资者已经麻木了，说再多其实也很少有人听得进去，但是对市场还是要有一个清醒的认识。越是市场低迷的时候，越是要保持头脑清楚，也才能够发现其中机会。

节后这四个交易日可以说是非常酸爽的一周，市场连续调整，而且这种调整是那种毫无抵抗的调整，除了指数极弱，局部也丝毫没有任何赚钱效应，市场非常弱。

关于市场的大逻辑，我们前面解读得非常清楚了，在昨晚的直播中，老张再次和大家梳理了一遍。

从内部环境看，市场要想出现强劲的反弹或者向上的拐点。就是两个关键因素。

一个是经济增长超预期，一个是流动性超预期。

流动性方面，目前看，出现超预期的东西几乎不可能，也不会再出现像2008年4万亿那样的刺激，并且在美联储加息周期下，全球流动性都是在大幅收紧，国内尽管还有降息的空间，但是难抵御全球收紧的大环境，以北向资金为代表的的外资流出会是常态。

而且美联储的加息节奏要持续到明年，所以，在这个节奏下，全球市场都很难出现持续性的像样行情。

想要扭转这个局面，就要看经济增长的超预期拐点出现，因为在流动性这样下，左右市场的就是经济，5、6月份的那波反弹就是5.5%的经济增长目标带起来的。一旦经济增长向好，不论是消费复苏还是人民币贬值趋势等，都会出现非常好的改善。

但是从各方面数据看，不论是工业企业利润还是社融以及地产投资等，都显示目前经济不但没有超预期拐点，反而压力在增强。

同时近期外部打压增多，更加加剧了经济复苏的压力。包括中美经济脱钩的预期，也是今天资金避险的重要原因。

那经济复苏还行不行？从拉动经济的三驾马车看，8月份出口增速大幅下滑，出口拉动经济已经出现瓶颈；消费由于口罩迟迟复苏起不来，过程非常慢；最后就是投资，而投资上，又不可能出现4万亿的刺激，最终的手段还是要落脚到地产上，因为地产一旦出现温和的复苏，就能带动投资和激活整个消费链条，所以地产拉动经济的作用是最后的杀手锏。

所以，我们才能看到近期超预期的全面地产放松此起彼伏。今天中午，苏州昨天宣布的取消限购又撤回，这也影响了经济复苏的进程担忧，下午盘面继续下杀。

不过，地产端改善的逻辑是非常情绪的，后面还需要侧重。

从短期看，事件影响也比较多，21号美联储加息落地、相关法案的进展等等，这就导致市场依然会延续鸡肋走势。

关键时间节点大概就是10月中旬的重磅会议，传递出经济以及口罩方面的信号。

……

从具体市场看，关注两个数据，一个是指数反包，一个是北向资金的流入，这个是影响短期情绪的关键。

具体到方向上，地产端的复苏链条很重要，目前弱势的情况下这一块依然是很逆市的。

另外看新能源，如果后面市场回暖，新能源能够出现强劲领涨，基本上就还是一条主线，如果修复很慢，就要谨慎了。

跟踪产业趋势，侧重公司竞争优势，而不是随意地去判断顶部。

市场调整不是洪水猛兽，好的投资者一定是在专注和保持信心下，做好应对策略就可以。

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绝味食品：抓住“势”短暂腾飞or坚守“道”穿越周期？

外部宏观和微观环境跌宕起伏，市场恢复和疫情反复交替考验，我们度过了不平凡的三年。疫情冲击了整个消费行业的热情，休闲卤味市场亦受到了影响。

绝味食品、周黑鸭和煌上煌被投资者称为休闲卤制品行业的三巨头，然而即便是王者，也无法笑着面对不尽人意的业绩。

绝味食品增收不增利，上半年营收33.4亿元，同比增长6.11%，但归属净利润只有0.99亿元，同比下滑80.36%。周黑鸭上半年营收11.81亿元，可惜的是归属净利润只有1837.7万元，相比去年同期减少了92%；煌上煌上半年营收、归属净利润分别为11.82亿元、7991.55万元，同比增速分别为-15.98%、-46.7%。

一、众多企业入局卤味赛道，绝味食品压力倍增

卤味具有方便、美味和休闲零食的属性，深受年轻人群的喜爱。按照具体消费场景，卤制品可以具体分为休闲卤味和餐桌卤味两种类型。

虽然疫情让很多企业经营陷入瓶颈，卤味三巨头也如履薄冰，但还是有很多企业纷纷入局卤味赛道。

9月1日，主打餐桌卤味的紫燕食品IPO获批，上市在即。紫燕食品主营夫妻肺片、百味鸡等卤制品，据悉，仅靠夫妻肺片一年就能营收10个亿；今年上半年营收16.37亿，周黑鸭和煌上煌只能往后排了。

难道是近水楼台先得月？休闲零食玩家也来卤味市场分“蛋糕”了。前段时间研究三只松鼠时就发现，它不止卖坚果，还卖虎皮凤爪等卤味品，百草味也是如此。

本来就是做卤味的要上市这是情理之中，同在休闲零食赛道的想要卖个虎皮风爪也能理解，可是现在市值900亿、肉制品加工巨头双汇发展也要来卤味赛道搏一搏。飞鲸投研在双汇发展的官网上已经看到红烧卤猪蹄、香卤猪头肉、香薰烤鸡、酱牛肉.......

二、入局卤味赛道，所图为何？

宏观方面，有疫情冲击和经济提振困难的影响；微观方面，卤制品企业并不少，且今年上半年的成绩单也不好看。为何还有这么多企业要入局卤味赛道呢？

做生意的目的是赚钱，不是赚现在的钱，就是赚未来的钱。所以，这些入局者看好的是卤味赛道的未来。阶段性的萎靡不振，不代表长期也会这样，卤制品行业的市场空间广、行业集中度低，这些原因让其他企业谋生了“分蛋糕”的想法。

艾媒咨询数据显示，2018-2021年卤制品行业市场空间增加了近1000亿，2018年2330亿元到2021年3296亿元。2018-2021年复合增长率高达12.3%，预计2022年卤制品行业市场空间将超过3600亿元，2023年市场空间将达到4000亿以上。

因此，即便疫情反复，卤制品行业增长速度并未受到影响，触及行业天花板还有很长一段距离。

卤制品市场规模可达千亿，然而从行业集中度来看，这似乎并不具备成熟行业的特征。前五大企业绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品和久久丫的市场占有率依次为8.6%、3.3%、3.2%、3.2%、1%，记起来总共19.3%，不足20%。

也就是说，剩下80%多的市场都是不知名的小商家，小商家往往规模小、抗风险能力差、各项生产管理体系也不完善，在竞争中很容易被淘汰。因此，像双汇发展这样的大企业想要和他们竞争，还是具备一定优势的。

三、如此环境下，绝味食品何去何从？

明星的公司善于抓住“势”短暂腾飞；伟大的公司需要坚守“道”穿越周期，实现持续性成长。这是绝味食品年报里的一句话，绝味食品想要坚守“道”，成为伟大的公司，显然这是一个需要时间验证的事情。

看一下绝味食品的发展战略吧，它在年报里是这样说的：

短期目标：在鸭脖品类中继续深耕，进一步提高市场占有率和行业地位；

中期目标：在泛卤味赛道中成为领导品牌，重点布局佐餐卤味、新式卤味等赛道并取得领先地位；

长期目标：用好“内生+外延”“产业×资本”的增长双引擎，构建美食生态。

判断企业好不好的一个方法，就是看它自己定的目标有没有实现。

1、短期目标达标

卤制品也讲究一个“鲜”字，为保证产品口感和新鲜度，一般冷链运输的半径在300-500公里。所以，绝味食品提高市场占有率和行业地位的一个重要途径，就是在各地不断开店。截至到上半年末，绝味食品内地门店数量14921家，半年时间里增加了1207家门店，这种魄力不是一般企业能比的。

再看一下竞争对手，周黑鸭上半年门店增加了379家，可门店总数只有3160家，不及绝味食品的三分之一。煌上煌门店数量从2020年开始就在减少，截至上半年只剩下4024家，离它开10000家门店的梦想越来越远了。

这么看，绝味的短期目标已经实现或者正在实现中，因为它的门店数量最多、市占率也是最高的。

2、中期目标布局中

绝味食品发展到这个阶段，已经不是门店数量的问题，现在的重点在于如何进行产品创新、在消费者心中树立品象，成为行业的领导者。据悉，它投资了上游种鸭养殖业，还投资了精武鸭脖、盛香亭、廖记棒棒鸡等多家企业和品牌。

绝味食品在全国建立了21个生产基地，投资了多家冷链物流公司，并以基地为中心形成了供应链网络，当天的订单，可以当天生产、当天配送。这些都是成为领先品牌必不可少的环节。

3、长期目标现在我们无法下定论，只有经过一番激烈的角逐，才能知道绝味是不是伟大的公司。

总结：

绝味食品是卤味赛道的龙头企业，虽然现在不以门店数量论英雄，可门店数量、全国生产网络，无一不体现着绝味强大的资金优势、规模优势。虽然疫情反复干扰，但卤制品行业空间大，市场集中度低，对于绝味来说行业整合、洗牌的过程是挑战也是机遇，就看它如何选择了。

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来源：飞鲸投研

科创板今年最大IPO，上市当天又上涨64%，联影医疗到底强在哪？

今天飞鲸投研要说的这家企业是一家医疗设备公司，上海联影医疗科技股份有限公司，企业在今年8月份上市，估值900亿元，成为科创板年内最大IPO，现如今不到1个月，企业市值更是达到了1400多亿。

无疑，联影医疗之所以能实现那么大的市值，和净利润规模以及市场给的高估值都有关系，有的企业净利润规模比联影医疗大得多，也不过几百亿市值，到目前为止联影医疗的动态pe仍有90倍。

截至2021年，联影医疗实现净利润14.17亿元，回首三年之前，2019年联影医疗还是亏损的，那么前几年联影医疗到底是怎么由亏转盈，并且一年赚了14个亿的？

一、联影医疗面临了广阔的行业空间

联影医疗的主营业务集中于医学影像行业，主要销售医学影像诊断设备及放射治疗设备，产品涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，目前对未涉及的XR产品线中的DSA产品和超声类产品也正在积极布局，形成了丰富的产品线。

一台MR设备平均400多万，一台CT设备约200万，让我不由得想起来患者在医院做磁共振、CT检查的价格。

（图片来源于联影医疗招股书）

正是依靠医学影像赛道，联影医疗有了发展机会。

我国影像设备企业在中低端影像领域基本实现国产化，但在中高端产品领域尤其是核心部件上仍未实现完全自主可控，影像设备行业正处于一个从中低端产品向高端产品进口替代的过程，其中联影医疗便在一些领域做到了国内前列。

比如说联影医疗业务收入占比最高的CT产品市场，截至2021年，一共实现营业收入34.21亿元，占企业总收入比47.87%，其中经济型CT产品收入占比为33.38%，中高端型收入产品比仅为14.48%。

在已经实现国产化的中低端市场，联影医疗市占率为国内第一，2020年达到28%，远高于第二名GE医疗15.7%的市占率；

而在国内中高端产品64排及以上CT市场中（排数通常决定扫描速度），联影医疗市场占有率排名第四（按新增销售台数），前三名均是外资企业。

在此背景下，中国医学影像设备市场持续增长，2015年至2020年市场规模从299.7亿元增长至537.0亿元，复合增长率达12.4%，面临了市场需求及政策红利的双轮驱动。

联影医疗则作为行业龙头，拥有了高于行业增速的增量空间，业绩实现快速增长，2019-2021年，公司营业收入分别为29.79亿元、57.61亿元元和72.54亿元，复合增长率达到56.03%。

预计未来中国医学影像设备市场将持续增长，2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%，同时企业的境外收入占比也在提升，联影医疗似乎仍有很大增长空间。

二、联影医疗厚积薄发，利润空间仍有提升潜力

机会总是留给有准备的企业，尤其在大的市场之下。

联影医疗之所以能实现快速增长，保持领先的实力，和它的前期投入有很大关系，即在2019年之前联影医疗亏损的时候，企业投入了大额的研发费用以及销售费用。

以2019年为例，联影医疗实现营业收入29.29亿元，净利润为-0.74亿元，其中除了营业成本占比较高之外，企业的销售费用、研发费用均占了很多一部分，2019年销售费用率、研发费用率分别为23.3%、19.43%，总金额分别达到了6.94亿元、5.79亿元。

高研发投入有利于企业提高自身竞争力，高销售费用则有利于企业快速打开市场。

近几年，企业费用投入仍然在增长，同时随着销售规模增大，联影医疗规模优势有所增强，使得净利润实现了更快的增长。

毛利率在近几年也明显提升，由2019年的41.79%提升至49.42%。

但参考同行业医疗设备龙头迈瑞医疗，我们认为联影医疗利润空间还有得提升。即同样都有医学影像类业务，迈瑞医疗的这块业务主要为超声产品，毛利率却高达65.87%。

联影医疗毛利率更低的原因在于营业成本过高，而营业成本高的原因便在于直接材料成本过高，占比达到85%。

原材料成本居高反映了企业被上游卡脖子的现状，虽然已经掌握了一些核心技术，但还有一些原材料部件以外购为主，尤其以境外供应商。

未来，随着联影医疗不断掌握核心技术，以及高端产品占比提高，毛利率将有望持续提升。过去几年联影医疗毛利率提升就是这么实现的，新技术运用及部分部件自产使得平均成本下降。

联影医疗的发展前景较为可观，但也不得不说到一些风险问题，首先第一个还是政治风险，如果米国发布个什么政策给企业断供还是极有可能的，但这个问题比较好解决，企业自身或国内企业（比如说联影医疗的国内供应商奕瑞科技）均有望实现核心部件自产，这反而是一种利好；

另一个问题是政策风险，集中采购风险，医保控费使得公立医院议价力增强，但目前来看联影医疗在一些核心技术支持下并没有完全丧失议价力，在核心技术大量没有国产化的背景下，预计降价空间有限，集采风险相对较低。

所以总的来看，飞鲸投研认为联影医疗的发展机会要大于风险，在未来十年，联影医疗还有很大的发展空间。当然，目前90倍的PE并不低，这个估值承载了短期较大的业绩增长压力，可能会使企业面临较大的波动风险。

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来源：飞鲸投研

特别注意，这个地方预期大增！

先来聊两个方向，也是今天重挫的地方。

第一个是新能源汽车，最近一直在调整，今天更是大幅下跌，尤其是以动力电池代表的宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等。宁德时代更是短短半月多跌去了30%。

这也是受到了打压的影响，美国的《通胀削减法案》规定，自2024年起将全面禁用产自中国的电池组件，从2025年起，全面禁用产自中国的矿物原材料。

其实这个法案是8月份的事情，只不过当时没有去挖细节，现在挖到了动力电池的细节，影响了市场预期。

从具体影响来看，目前全球动力电池份额主要在中韩企业手中，我国的份额更重。但是即便像LG、三星等韩企动力电池企业，其原材料也大幅以来我国，单单2021年原材料这块就向我国进口近200亿人民币，而且没有可替代的供应商。
所以，想要在动力电池上进行限制目前看效果不大，不足以引发股价的持续大跌。

从根源上看，新能源汽车的调整有3个因素。

1、美联储加息节奏的压制。作为高成长的赛道股，新能源本身的高估值对流动性尤其敏感，一旦美联储加息的节奏加快，将对估值是极大的利空。这是流动性决定的，没法避免。

2、本身调整的需要，新能源汽车经历五六月份的大幅反弹，不少都已经历史新高，估值也拉的非常高，这个位置在外部因素下，有调整的需要，吸金也有高低切换的需要。

3、新能源汽车行业本身成长的问题。这个我们早在9月12日《假期，大事件！》一文中就解读过，渗透率受制于配套，大概率到达了瓶颈。

所以，目前新能源汽车赛道说顶还为时过早，但是要密切跟踪一些数据了，尤其是要侧重新技术和核心优势的企业。

第二个是光伏，今天光伏是跌幅最大的赛道方向，隆基、通威等都跌出了阶段新低。

这个也是受到了打压的影响。

昨天，欧盟发布一项立法提案，提到QP劳动生产的产品既不能在欧盟销售，也不能从欧盟出口。

虽然没有具体提到产品，但是根据往期那些恶心人的做法，基本上没有别的了。

从2021年数据来看，我国多晶硅产能占据了全球的80%份额，而新疆又占据了我国超过40%的多晶硅产能。所以市场担忧下光伏跌的就非常剧烈。

从影响来看，想在光伏上打压限制我国，基本上是痴人说梦，目前光伏主要的环节我国份额都在80%以上，比如组件环节全球占比80%，但另外20%产能在东盟，而东盟依靠的还是我国的供应链。

所以光伏这块，其实美联储加息加上调整的需要。

对于这两个方向，目前看不论是数据还是政策，都没有出现变坏的迹象。等待右侧回暖，盯住优质就可以。

……

对于目前的市场，其实前面文章解读的很清楚了，经济增长和流动性都没有出现超预期的变化下，美联储加息反而更加的鹰派，这也加剧了全球流动性的担忧；经济层面近期受到的外部打压不断，再加上国内数据低迷，下半年经济压力依然很大。

这就导致现在的市场易跌难涨，关键时间节点，就要看10月中旬的重要会议传递出的信号。

但现在越是经济低迷，越有一个预期增强。老张在9月8日《谁是，孤勇者！》一文中，就提到地产后面会出超预期的措施出来。

现在，已经来了！

1、昨天，相关部明确提到，推进住房供给侧结构性改革，并提到目前还处于城镇化快速发展的阶段，这也为地产复苏奠定了基调。

2、昨天，消息指出，广州“一房一价”由原来按楼栋均价正负6%调整为可上浮10%、下浮20%；苏州放开限购；青岛除市南、市北区外，其他区域全面放开限购。

3、今天，济南调整限购措施，除继续对二环以内的历下区、市中区实施限购，其它区域不再限购，并即刻从9月16日实施。

这个“二环内”表述很有艺术成分，看似有所保留，其实新房基本上都在二环外，也就是说相当于全面放开限购。

接下来，市场弱势鸡肋下，依然会有局部修复的机会。侧重地产复苏链条，其传导逻辑我们前面解读过，今天也是非常的逆市，热度已经起来了。

另一方面，就是不要跟丢了新能源的优质回调。

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盐津铺子，稳了？

行情好的时候炒龙头股，行情不好时，游资散户就会跟风炒概念，情绪越炒越高涨。因此，有人借机敛财爆赚，自然有人血本无归，人若贪婪必定成魔！一场脱口秀大会，一位选手的调侃，直接让ST洲际开盘涨停，难道这就是所谓的“脱口秀概念股”？一个笑话，却引起了投资热潮，也许是行情整体下滑，投资者想要找一个情绪出口吧。

不论行情是什么走势，不跟风、不炒作，专心研究好公司，这是飞鲸投研一直在坚持的事情。在我看来，盐津铺子就是一家值得研究的公司。

一、为什么说盐津铺子稳了？

首先，盐津铺子的业绩增长趋势很稳。盐津铺子自2017年上市以来，营业收入一直保持稳定增长，2017年营收只有7.54亿元，到2021年营收已突破20亿元，这是很稳定的增长趋势。

营收规模的扩张，带来净利润的增加，除2021年外，2017-2020年盐津铺子的净利润也在不断增加。2021年盐津铺子归属净利润下滑37.65%至1.51亿元。而对于业绩下滑的原因，年报中也给出了几点具体解释：

1. 优化散装称量产品和扩展定量装产品，分别精准投放不同渠道进行差异化竞争；

2. 二季度转型费用投入、原材料涨价等因素叠加影响了当期业绩；

3. 2021年大豆油、棕榈油等一些原材料价格上涨幅度大，导致产品生产成本增加。

其次，盐津铺子今年的业绩稳了，上半年扣非净利润暴增523.33%。

由于盐津铺子聚焦核心品类，全面打磨供应链，并积极发展线上渠道，上半年业绩一片大好。2022年上半年营业收入、归属净利润分别为12.10亿元、1.29亿元，同比增速依次为13.73%、164.97%。更值得一提的是，不含水分的净利润——扣非净利润为1.14亿元，与去年同期比较增加了523.33%，业绩表现十分亮眼。

根据盐津铺子发布的前三季度业绩预告，预计2022年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为2.01亿元至2.15亿元，同比增长159.85%至177.96%。其中，第三季度实现归属于上市公司股东的净利润约为7200万元至8600万元，同比增长151.15%至199.99%。可见，盐津铺子今年的业绩差不了！

二、盐津铺子的两大产品曲线

提起盐津铺子，都知道是卖休闲零食的，但也仅限于此，具体卖哪些零食，分为几个系列，恐怕很多人都不清楚。

盐津铺子是2017年在深交所主板上市的，上市之前，就已经是国内具有一定影响力、产品品类丰富的小品类咸味休闲食品企业了，即第一曲线——“盐津铺子”系列咸味休闲零食（深海零食、休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、休闲肉鱼产品等）。

上市以后，盐津铺子从2018年开始成功开发了第二曲线——“憨豆爸爸”系列休闲烘焙点心产品，如蛋糕、面包、薯片、果冻布丁等。

三、自主生产，盈利能力堪称王者

盐津铺子从成立以来，主要在线下活动，产品销售以商超渠道为主，所以相比那些以线上为主战场的企业，盐津铺子只需要向商超支付进场费、条码费等费用。虽然营业费用不低，但在确定产品销售价格时，可以把上述费用考虑进去，把一部分费用转移给了消费者，因此毛利率较高。

在三只松鼠、良品铺子、盐津铺子3家企业对比中，盐津铺子的毛利率是最高的，近几年毛利率都大于35%，而三只松鼠和良品铺子的毛利率还不足30%。

休闲食品的生产模式分为两种，贴牌代工和自主生产。如今贴牌代工的生意不好做了，像著名的代工企业三只松鼠、良品铺子等，净利润增速总是落后于营收增速，产品是销售出去了，可就是不盈利。

所以，自主生产的好处就不言而喻了。首先，自主生产模式下，企业可以从头到尾监控产品生产，最大程度上确保产品不出质量问题，品控好。其次，企业做大以后可以形成规模效应，有利于更好地控制成本，赚多赚少自己说了算，这才是最重要的。

所以，同样是休闲零食企业，盐津铺子的净利率远超三只松鼠和良品铺子，一是盐津铺子毛利率本来就高，二便是自主生产模式所具备的优势。

总结：

盐津铺子的优势是自主生产，这一点使其可以掌控产品质量和利润。产品矩阵十分丰富，能够满足消费者的不同口味需求，不过盐津铺子的线上渠道不是特别完善，当然它自身也意识到了这一点，2021年就已经开始着力打通全渠道网络体系，弥补短板。从今年上半年的业绩表现来看，已经初见成效。

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国产大飞机，迎来大刺激！

先来聊一聊国产大飞机，近期事件不断。

第一，就在昨天9月13日，两架国产大飞机C919从上海飞往北京，目的就是为了取证。这也是大飞机商业化交付的最后一步。

第二，中国商飞相关表示，民航局将在京为C919颁发为适航证，时间计划是9月19日这个特殊的日子，这个对国产大飞机商业或落地，以及大飞机产业链都是一个大刺激。

第三，众多公司开始积极公布C919产业链进展。比如西测测试表示，公司已取得中国商飞试验资格证书 为C919提供有关测试服务；再比如炼石航空、辉煌科技等纷纷表示切入了C919产业链。

众多公司齐发声，表明C919的落地预期非常强烈。

在民航领域，目前全球包括我国基本上就是空客和波音垄断，我国于2015年成功交付使用国产的ARJ21小型支线民航客机，但目前使用量依然非常小，主要就是太小。所有中型干线客机C919就成了给予厚望的国产客机，并且有望打破国外垄断。

从研发进度来看，目前C919到了最后一步，就是拿适航证，然后就可以交付商用。现在这个时间节点就是今年的9月19日，并且在年底前第一架飞机将交付中国东航。

为什么这个时间节点这么重要呢，因为只有商业化落地，大飞机制造才会快马加鞭地进行，大飞机产业链的订单才会释放出来。而这个量是非常大的，仅仅目前已经有28家客户815架订单，超过了5000亿人民币规模。

作为高端制造业，大飞机的产业链是相当庞大的，这也有望带动整个制造业的景气度提升。从主要的部分看，C919四个部分为机体、发动机机电系统和航电系统。

这其中机体国产化率最高，其余其实还有非常高的国产替代空间。

所以，当前大飞机的逻辑是非常清楚的。

一个是巨大的增量释放空间；一个是零部件国产替代的加速。

……

今天市场依然是非常的鸡肋。美国通胀数据超预期，增加了后面加息的空间，这对全球流动性又是一次加速收紧的预期。为抑制通胀，美联储把加息目标定到了4%到4.5%，这比前面预计的3.75%到4%的水平又提升了一大截。

我们在张家圈直播中一直强调，市场要想稳住以及出现不错的反弹行情。要么经济增长超预期，要么流动性超预期。

流动性方面，目前美联储加息节奏是关键，目前看很难有大的改观，并且越来越激进，在中期加息的情况下，市场中期也比较难友好的起色。

经济增长方面，从近期的披露数据看，都比较一般，尽管社融数据出现了一定的回暖，但是整体依然没有好的看点，口罩下经济稳增长的压力巨大。

并且，短期内市场影响事件也比较多，比如9月22号美联储议息会议；比如芯片CHIP4联盟进展；比如10月中旬重要会议等等。

在两个关键因素没有变化以及短期事件较多下，资金很难形成一致预期，行情也会比较磨人。

但是，短期也有一些好的预期。

第一，9月15日外汇降准落地，预期能迎来一波人民币升值回调，外资流出被环节，行情也有望迎来一些催化。

第二，地产的超预期因素。

这个老张在前面的文章中详细解读过，现在预期非常高。在上周四《谁是，孤勇者！》一文中解读的很清楚，近期地产链条都非常强，包括今天这么弱的情况下。

而这个预期，已经开始来了。昨天郑州相关提到用1600亿元用于棚改贷款，如果这个真的落地，这将是首次有纾困资金介入地产。

在今天，这个预期进一步强化。住建部直接提到：推进住房供给侧结构性改革，实施城市更新行动。其目标不言而喻。

所以，接下来，市场短期积累下存在局部修复的逻辑。重点还是地产强预期下的消费复苏路径，以及新能源方向，尤其是新能源汽车领域。

还是那就话，认准逻辑，保持专注！

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再出手，这一赛道面临打压！

在技术领域，美国的打压还在持续。

前面芯片法案刚刚落地，就在12日白灯又签署了生物医药法案，目的是扶持生物制造业回流，减少对我国的依赖。

这其中指向性最明确的就是CRO赛道，也就是医药研发外包领域。今天药明康德、康龙化成等纷纷大跌。

得益于技术的成熟和产业链的分工以及成本优势，专业的人干专业的事，创新药企业一般会把医药研发外包给第三方，这就是医药研发外包赛道，成为CRO，药明康德就是干这活的。

从我国来看，CRO行业起步晚但是发展迅速，技术已经非常成熟。由于我国具备成本优势以及工程师红利，海外创新药的研发订单大量的向我国转移，导致近几年国内CRO企业的利润大幅增长，赛道出来的都是动辄几倍的牛股。

CRO的产业链格局目前也是非常的清晰。

今年以来，CRO是调整最厉害的赛道，股价几乎没有反弹一直在下跌，主要有几个因素。

第一，杀估值。年初美联储加息节奏确立以来，高估值赛道进入了杀估值阶段，而CRO又是估值更高的地方，这就导致杀的会更有持续性。

第二，景气度下降。今年以来医药行业整体都非常低迷，包括以恒瑞医药为代表的创新药。集采降价是主基调，就像开盲盒使得，不知道哪个药品会进入集采降价多少，导致行业出消息就是利空。

景气度的低迷，导致整个医药赛道很难有起色。

第三，对业绩的担忧。CRO企业这几年业绩大好，口罩是一个重要催化剂，创新药企业都在纷纷加码研发。

但是一旦口罩过去，研发投入会不会回落，CRO企业的订单还能不能持续还是未知数，这种担忧也加剧了杀估值的进程。

对于这个生物医药法案，老张说几点。

1、影响确实不小。目前CRO企业的营收基本上就是靠海外，不少企业海外业务占比甚至高达80%，尤其是北美市场。如果一旦落地，企业订单必然会受到较大程度的影响。今年国内业务占比高的企业股价就相对抗跌。

2、从法案来看，主要是限制医药研发的最上游临床前研究，就好比芯片的最上游EDA，老美对这个门清。

所以，CRO整个产业链也难免都受到影响。

3、龙头企业优势更加突出，一旦行业受限，龙头企业凭借着份额和成本优势的抗风险能力会更强，也会挤压小企业的份额和订单。

4、CRO业绩还需要跟踪。

尽管有对CRO企业后期业绩成长的担忧，但是目前看半年报业绩都不错，另外像恒瑞医药为代表的的创新药企业，在利润不好的情况下研发投入依然是大幅增长的，企业研发没有放缓。

还有，这几年CRO企业也在转移新阵地，进军东南亚市场，包括药明康德等，这也在增强抗风险能力和业绩的稳定性。

目前看，CRO企业在上半年业绩大好下，估值已经拉的非常低，有的甚至到了30倍甚至20倍，这个在以前是没有的。事件消化后估值修复是大概率事件，不过需要跟踪右侧信号，不盲目抄底。

……

最后再聊一下市场。

节后首个交易日，市场延续了节前的弱势震荡格局，创指除了早上波动了下其余的时候几乎横成一条支线了，在缩量的情况下多头的进攻欲望属实非常低。

从市场目前环境看，大的超预期因素还没有，同时叠加美联储加息落地的时间节点，再加上国庆假期的临近，资金依然是呈现谨慎的态度。

好的是，从最近的行情看来，北向资金出现了持续的净买入状态，今天净买入39.71亿元，在弱势市场下这个信号还是比较关键，这说明外汇降准的利好开始落地。

这样看，市场就问题不大，而北向侧重的地方就是核心资产以及成长赛道，这也是接下来的重点。

而且，市场也趋势出现了一些信号。

比如前面关键会议再次强调了促销费和投资。

比如地产放松起此彼伏，预期不断增强。

比如上合会议，三年来首次出访，释放了口罩的一些预期变化。

消费、投资、口罩是目前经济的关键。

这种情况下，看清产业趋势，把握公司竞争优势，认准逻辑，保持专注！

等待市场的一轮一轮修复。

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劲仔食品的护城河，原来是它！

湖南是盛产休闲食品的好地方，据统计，全国休闲食品总产值中有三分之一是湖南贡献的。不知道是不是因为湖南人擅长做生意，绝味食品、盐津铺子、劲仔食品等这些休闲食品企业都诞生于湖南。

劲仔食品是湖南人周劲松在2010年创立的，2020年9月成功在深交所拥有自己的股票代码。它的产品“劲仔小鱼”成为爆款，凭借一款小鱼干就把生意做到了全球第一，当之无愧的鱼类零食第一股。所以不要小瞧它，小鱼能成为龙头，肯定有几把刷子。

一、深海小鱼有大发展

劲仔食品（原华文食品）虽然成立不久，可它的创始人周劲松已经在休闲食品领域深耕30多年。凭借自己的精心研究与独到判断，劲仔食品专注休闲食品，目前已形成“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品”三大品类。

劲仔是一家自主生产的企业，90%以上的产品均为自主制造。根据最新半年报，它的主要产品鱼制品年产能达到18000吨，还有在建产能2250吨于今年8月份投产。依靠“劲仔”这个品牌和强大的产能支持，2016年1月到2022年3月期间，劲仔小鱼远销海外26国，累计销售量70亿包。按照当年香飘飘的广告语，差不多能绕地球两圈了。

销量的最终归宿是营业收入和净利润。即便不知道华文食品、没听过劲仔食品，但你一定知道劲仔小鱼，因为电视、电梯的广告随处可见。得益于销量的增加，核心产品劲仔小鱼的营业收入已经从2019年6.85亿元增加到2021年8.22亿元；相信很快劲仔食品就会拥有人生的第一个十亿级营收的产品。

鱼制品为劲仔食品贡献了约70%的营收，加之豆制品、禽肉制品的助力，劲仔食品总营收持续增长。仅2022年上半年实现营收、净利润分别6.2亿元、0.53亿元，同比增速分别为68.34%、31.30%。因此，半年报披露以来，劲仔的股价表现比较强势。

二、小鱼干也需要搞研发

不像医药行业、科技行业那样，休闲食品行业的准入门槛很低，即便是小作坊也能生产销售产品。所以，大家就形成了一个错误认知，觉得休闲食品企业需要重视的是品牌、渠道，往往忽视了产品的研发。

食品安全关系到每一个消费者，休闲食品企业更应该重视研发，不是要研发什么高科技，而是要想尽办法从各个环节把控产品质量，提升口感，使生产朝着自动化、智能化方向发展。这样不仅能提升产品品质，还能帮助企业降本增效，实现规模效应，也能形成核心竞争力。

劲仔食品这一点做的很不错，研发费用一直在增加，而且增速一年比一年快，在研发上的投入越来越大。2020年劲仔成立了食品研究院，专门负责研究新产品、关键技术；2021年研发费用2407万，占到营业收入的2.17%，可是当年劲仔的扣非净利润只有7532万元，足以说明它对研发的重视。

研发的另一个作用是开发其他优势单品。劲仔食品实行的是大单品策略，但创始人周劲松曾公开表示，大单品并非只打造一款产品，而是深入分析爆款产品的底层逻辑和发展脉络，形成足够深的护城河，占位成长赛道。这样，研发出来的其他优势单品，就能站在爆款的肩膀上，很容易成为营收过亿级的单品。

这些话也得到了验证，2021年除劲仔小鱼外，劲仔豆制品和禽肉制品营收分别为1.43亿元、0.98亿元，同比增速依次为14.37%、64.49%，按照这个速度，今年劲仔食品就会拥有豆干和禽肉制品两大亿级单品。

三、劲仔小鱼话语权强势

劲仔食品的话语权体现在两个方面：

首先，先款后货的结算方式。劲仔食品采取经销为主、直营为辅的销售模式，面对下游经销商，它采取买断式的销售方式及先款后货的结算方式。换句话说，就是经销商要先交钱，才能发货。先款后货模式一方面可以让企业保持高水平现金流，另一方面意味着劲仔食品在下游具备话语权，不愁产品没人买，而这种模式也是贵州茅台和海天味业所采用的，好处不言而喻。

其次，应付款项显著高于应收款项。应付款项是劲仔食品欠别人的，应收是别人欠劲仔的，然而劲仔食品的应收款项最高600多万，应付款项最高高达5000多万，一个字，绝。劲仔食品给我的感觉就是：别人买它的东西，需要先交钱再发货。而它买别人的东西，先拿东西后付钱，强势的有点明显了。

总的来看，飞鲸投研觉得劲仔食品经过十多年发展，面对激烈的市场竞争可以做到游刃有余。小鱼干能成为龙头，不仅靠的品牌和渠道，还有其对研发的高度重视和精益求精的精神。休闲食品有着千亿的市场空间，劲仔谋求长远发展不是一件难事。

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