经济内循环的投资主线！

重磅会议信号

7月30日，重要会议召开，还是传递出了不少重点内容。

1，强调“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。所以，经济内循环会成为后面发力的重点。

2，经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期。

3，下阶段财政政策要“注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益”，货币政策“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降”。

4，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业，要推进资本市场基础制度建设。

5，地产调控基调将延续。

6，要加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快重大战略项目实施步伐。

内循环投资主线！

在相关指引下，经济内循环会成为未来一个重要的投资方向，其中涉及的大小产业居多，这里重点关注三个。

第一，消费内循环。在促消费政策下，不论是消费升级还是新的消费模式都将会成为内循环的重要组成部分，其中的细分领域包括免税行业、直播电商、云游戏、新零售、食品家电等等。

对于投资上，特别是食品、家电等细分领域的龙头企业确定性极高，这样的投资机会千万不要错过。

这里再说一下目前依旧火爆的免税行业，免税牌照需要多个部门的审核批准，难度极大，其稀缺性依然是不言而喻的。目前，全国拥有免税牌照的企业有中免、日上免税、海免、深免、珠免、中出服、中侨免税、王府井。其中中免、日上免税和海免三家都在中国中免旗下，格力地产收购珠免，也就是说，目前免税市场有中国中免、深免、中出服、中侨免税、格力地产和王府井6家企业在竞争，但中国中免强大的垄断优势是无可比拟的。

第二，科技内循环。这是当下尤其重要也是很迫切的领域，包括科学技术的升级换代、科技产品的国产替代以及自主可控产品的研发等，尤其是在芯片半导体以及生物制药领域。这其中，众多细分领域的龙头企业仍有相当大的成长空间。

第三，金融内循环。金融改革是服务实体经济的重要手段，也是支撑内循环的重要因素。而资本市场规范正在加速开展，近期相关会议指出，践行“不干预”理念，构建资本市场良好的可预期机制。减少管制，大力推进“放管服”改革，保持市场功能正常发挥。

7月31日，相关会议指出，加快推进资本市场基础制度体系更加成熟定型，加快关键制度创新，补齐制度短板。完善注册制制度规则，增强信息披露针对性有效性。这些改革措施，券商将会充分受益。

其实，在7月29日《当下，确定性机会在这里》一文中，也介绍了券商、消费以及科技等确定性机会，这和目前的内循环投资主线相吻合。并且强调券商以及科技细分领域龙头的确定性投资机会，现在来看，市场资金也确实是这样选择的。

热点题材梳理

【网络安全概念】第八届互联网安全大会将于8月5日正式开幕，大会将首次采用“万人在线”的云会议形式，线上变成为安全发声的主会场。

近些年来，随着网络的快速普及，几乎渗透到了生活的各个角落，这其中会涉及庞大的个人信息以及交易信息安全问题，尤其是随着5G网络的到来，网络安全市场的需求会加速扩张，网络安全龙头企业有望凭借着强大的技术和市场份额优势取得超额收益。

【新能源电池概念】2020世界电池产业博览会暨第五届亚太电池展将于2020年8月16-18日在广州广交会展馆举行。

这其中新能源电池绝对是一个最大看点，包括动力锂电池、燃料电池、石墨烯电池等等，这也是当下新能源领域一个主攻的方向。在新能源汽车发展前景确定下，新能源电池行业景气度更高，细分龙头企业仍是资金关注的重点。

ROE大幅超过行业平均、毛利率持续上涨，新希望迎来了春天？

新希望是一家集饲料（猪料、禽料、鱼料等）、养殖生猪（种猪、商品猪）、自制食品（畜屠宰、肉制品深加工、厨房等）并且从事商贸服务的一条龙服务的公司，公司饲料位居全国第一，世界第三。

一、净资产收益率大增

虽说新希望公司实力雄厚，但往年的净资产周转率也大多在10%左右，2018年甚至不足8%，而2019年大增至20.63%，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这确实是一件好事，证明公司的盈利能力有所提升。

与行业平均对比来看，2019年之前，新希望的净资产收益率几乎都是在行业平均值之下，表明公司的盈利状况相对较差，也说明了公司不善于利用闲置资金，导致净资产收益率较低。

二、原因分析

根据杜邦分析公式：净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，可以从三个角度来分析，是什么原因导致了净资产收益率增长较快？

1.总资产周转率

总资产周转率是公司资产总额周转的次数，它的计算公式是：总资产周转率(次)=销售收入/总资产。如果该值上升，则意味着每1元总资产投资支持的营业收入在上升。

根据图示，2014-2019年该公司总资产周转率一直是下降趋势，而公司的营业收入一直是上升的，说明公司的销售能力是不断上升的，而且总资产也一直在增加，而且增加的幅度是大于销售收入增长的幅度的，这说明每一元总资产创造的销售收入在减少，可能是有闲置的资金不能得到有效利用，其下降对净资产收益率是负面影响，排除其是导致净资产收益率下降的原因。

2.权益乘数

权益乘数是股东权益比例的倒数，实际上是说明公司负债的多少，反映了企业财务杠杆的大小，其计算公式为：权益乘数=资产总额/股东权益总额，即=1/(1-资产负债率)。权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。

公司的权益乘数从2014-2019年一直在增加，反映公司借债逐年增多，主要是由于非流动负债的增加，包括长期借款和应付债券的增加：长期借款的增加，由2018年的49.54亿增加到2019年的89.84亿，同比增加81.35%，增加了保证借款和信用借款，保证借款是新希望为其子公司提供担保的借款；长期应付债券在2019年之前数额为零，而2019年增加了52.16亿，主要原因是公司为筹集资金，发行了大量的债券，导致应付债券增多。

3.销售净利率

销售净利率就是净利润率，是一元钱能赚多少净利润，表示公司销售收入的盈利水平。计算公式为：净利润率=净利润/营业收入×100%。如果销售净利率增加而营业收入又是不断增加的情况下，则说明净利润的增幅大于营业收入的增幅，从一定程度上说明了公司具有较强的销售能力和盈利能力。

新希望2019年之前的销售净利率增幅较小，2018年略有下降，且大多在行业平均水平之下，2019年销售净利率由3.94%增长到7.53%，超出行业平均水平较多，这表明公司有了较强的盈利能力，可以从以下几个方面进行分析。

①先看一下毛利率

毛利率在2014-2019年逐年增长，2019年之前增幅较为稳定，2019年由8.73%增长到12.07%，增幅较大，主要是猪产业的毛利率较高，2019年猪产业的毛利率为38.53%，禽产业和食品在10%以上，饲料只有8.1%。分产品来看，从成本方面看，饲料、屠宰及肉制品的主要原料占营业成本的绝大部分，价格不断上升，增幅较小，分别是1.01%和2.94%。2019年发生的猪瘟，猪的出栏量有所下跌，“物以稀为贵”，随着猪肉的价格不断上涨，原材料价格也不断上涨。

从销售量来看，饲料的销售量2019年较上年有小幅增长，增幅为9.87%，屠宰及肉制品的销售量有所下降，降幅为3.96%，所以整体来看，销售量是增加的，营业收入和营业成本均不断增加，但营业收入的增幅要大于营业成本的增幅，所以公司毛利率增加，毛利率增加又会导致净利率的增加。

②再来看一下三费

销售费用率2019年有所下降，但销售费用总额和营业收入都在上涨，这说明营业收入的增加幅度要大于销售费用的增加幅度，公司以较低的费用获得更多的营业收入，成本控制的较好。

财务费用率保持稳定，短期借款和长期借款、应付债券都有大幅增加，同时营业收入也大幅增加，两者比率基本保持不变，并没有对净利率产生较大影响。

管理费用率有上升趋势，由3.10上涨至3.50，财务费用增加27.3%，主要是由于职工薪酬的增加，由11亿增加到15亿，主要是管理人员的增加，由3121人增加到3756人，所以职工薪酬总额也会增加；另办公费、差旅费、折旧费等都有小幅增加，导致管理费用大幅增加，管理费用率也在上涨，会造成净利率的下降。

总之，三大费用的变动幅度相比于毛利率来说较小，对净利率的影响也较小，毛利率的变动和净利率的变动几乎呈相同的趋势，因此在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来毛利率是影响净利率的主要原因。（ty014）

国窖1573营收86亿，却曾因提价降幅90%，泸州老窖有望超洋河吗（下）

虽然贝壳投研（ID:Beiketouyan）对于浓香型、清香型白酒类型一概不知，但也知道有一款酒叫“国窖1573”，但作为一名专业的研究员也是可以从零学起的，作为中国四大名酒之一的泸型浓香酒，有着老窖池的陈敛之感，酒体圆润细腻，窖香突出但不突兀，给人以舒适愉悦的感觉，可以说很好展现了浓香型酒的独特连绵之感。

而就是这般浓香滋味让“国窖1573”在2019年营收实现85.96亿，成为浓香型白酒的典范，但我们不曾想到曾经 “国窖1573”却因频繁涨价营收仅为8.98亿，自2012年涨价开始营收累计降幅近90%！

那么，是什么让泸州老窖重获青睐，“得顾客恩宠”？

一、重塑高端品象是泸州老窖涨价的底气

如果问我泸州老窖如今涨价能被消费者接受而以往却不能，这是为什么？

可以用一句话解释：讲好故事，品牌积淀，顺势而为。

我们首先应该知道酒企为什么竞相提价？自然是因为经济学常说的“实现利润最大化”，同样成本是粮食和水，凭什么一瓶茅台就能卖出两千多的价钱，其他酒企就无法企及；

为什么众多酒企再怎么涨价也无法造就另一个茅台？自然是因为酒的不可复制性，由于文化传承、自然地理环境、窖池技术以及酿酒工艺等众多因素汇集的共同影响，这才造就了茅台超高的竞争壁垒；

所以我们大体能够猜到曾经泸州老窖涨价为什么不能做到量价齐飞了，各位看官可能会说：不就是故事讲不下去了，顾客不买单！

你说得对！

有着“浓香鼻祖”称号的泸州老窖，在2000年正式上市“国窖1573”，因其沿用了1573年明代的老窖池，由其稀缺性造就了这款白酒的独一无二，但白酒虽好若没有品牌的支撑就难以赢得万千宠爱。

但由于当初泸州老窖对白酒行业发展现状的错判，在其他名酒企业纷纷降价的同时制定了错误的价格策略，在没有品牌做后盾的情况下，违背供需原则的涨价自然招致消费者的抛弃，2014年“国窖1573”营收同比降幅68.80%！

后来的泸州老窖在天时（消费升级以及行业正处“风口期”）、地利（其他白酒企业纷纷调整定价策略）、人和（大力减少产品种类，大搞营销讲好故事以及2015年高管换血进行战略调整）都具备的条件下，重整旗鼓重新确立了自己在行业内的地位。也是在管理层换血之后，重点打造品象，销售费用在2014年之后激增了近36亿，单2015年销售费用同比增长50.87%，讲好故事才重新让“国窖1573”焕发光芒在2019年实现85.96亿的营收。

二、泸州老窖能干过洋河圆梦“前三”吗？

2019年业绩出炉之后洋河稳居行业第三，泸州老窖以低于洋河70多亿的营收位居第四，泸州老窖喊口号已经喊了很多年但至今未能完成这一“夙愿”，是不是说泸州老窖就没有戏了？

其实也不尽然。

决定白酒价格的核心在品牌，能够在提价之后依然卖得动货才是检验品牌价值的直接体现，从这一点来说，泸州老窖显然更胜一筹。尽管泸州老窖的产品过于冗杂曾被投资者诟病，但在泸州痛彻心扉改革之后，一切都显得那么美好。不考虑2020年新冠疫情的影响，泸州老窖存货周转一直要高于洋河股份，且存货占比也显著低于洋河股份，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来卖得动货的泸州老窖一定有重回第三的胜算。

你能卖得动货就意味着挣钱多吗？

当然不能。洋河股份依然在销售净利率方面碾压泸州老窖，尽管2019年洋河净利率下滑至31.94%但依然高于泸州老窖的29.35%。

但近几年忙着讲好故事的泸州老窖并不服气，在品牌价值驱动方面或许做得更好。泸州老窖拿着大量的资金搞好产品营销工作，2019年花费就高达41.86亿元，营收占比26.47%，且依旧拿更多的钱做品牌，结果营收增速高达25.60%；而洋河销售费用占比一直稳定在11%左右，讲故事这一块却是有些逊色的，当年营收增速首次为-4.28%。

三、总结

在如今这个以存量市场为博弈焦点的高端白酒行业，品牌积淀更加重要，因为这才是白酒涨价彰显价值的底气，不过对于消费者来说口感也同样重要，泸州老窖貌似也没输。

泸州老窖过于频繁的涨价确实存在着消费者不买单的风险，但现如今的涨价更多发挥着控制跌价、提升市场信心的作用，实际意义不大，毕竟餐饮业尚未完全恢复，其不存在实质涨价的基础。

所以，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，泸州老窖也许在短期无法赶超洋河股份，但长期内也是有希望的，而从这家公司本身来说随着自家品牌的重新树立，未来仍然是值得期待的！（ty004）

从500亿市值跌落神坛，如今与甘李药业竞争，通化东宝值得期待吗？

今天，生物疫苗板块又双叒叕走强了，据统计，自今年年初起生物疫苗板块已经有14支股票实现了翻倍，估值一路飙升。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，高市盈率会在业绩的释放下逐渐消化，从而阻止泡沫的破裂，而如果破裂了说明这个企业真的没有干成一点事儿。

这让贝壳投研（ID:Beiketouyan）想到了昔日掉队的胰岛素龙头通化东宝，通化东宝的市值自2018年最高500多亿到了现在的270亿元，而即使在这半年来分得了一杯羹，通化东宝业绩仍然没有起色的迹象。现如今，通化东宝的新产品——甘精三代胰岛素上市，这一次，通化东宝值得期待吗？

一、受主营业务二代胰岛素销售下滑影响，通化东宝营收净利萎靡

通化东宝成立于1992年，作为胰岛素市场的元老，通化东宝率先完成了从一代胰岛素到二代胰岛素的跨越。1998年，通化东宝研制出了拥有我国自主知识产权的重组人胰岛素甘舒霖，填补了国内市场的空白。通化东宝的重组人胰岛素在国内的市场占有率由2003年的不到0.5%增长到2017年的27%，在二代胰岛素市场保持了领先地位。

依靠主营业务重组人胰岛素原料药及相关制剂产品，通化东宝的收入由2003年的不到3亿元增长到2019年的27.77亿元。然而，近两年，通化东宝的业绩却不如人意。数据显示，2018年以来，通化东宝的营收增长萎靡，甚至净利润还出现了负增长的状态，而截至今年一季度，通化东宝仍然没有摆脱业绩增长缓慢的现状，通化东宝怎么了？

经过分析发现，通化东宝的主营业务重组人胰岛素原料药及注射剂产品的销售遇到了一些困境。

一方面是自2017年开始，重组人胰岛素开始纳入国家基本医保药品目录，通化东宝不得不面临激烈的市场竞争。2018年，通化东宝的胰岛素销售量仅同比增长了0.65%，直接导致通化东宝的胰岛素业务销售收入陷入了缓慢增长趋势。

2019年，通化东宝通过压低价格使重组人胰岛素注射剂产品得以在药品集中招标采购中中标，从而拉动了产品销量及收入的增长。但近两年公司胰岛素业务的营业成本增速要远大于营业收入增速，造成了公司毛利率的下滑和利润增长的放缓。

另一方面则是通化东宝的其他主营业务也不太乐观。2019年，在公司胰岛素业务有所起色的同时，公司的中成药、塑钢窗及型材、商品房业务收入均出现了大幅下滑，这三部分业务的同比增速分别为-8.84%、-49.25%、-64.76%，对公司经营业绩产生了一定的影响。2018年、2019年这三部分业务收入占公司总营业收入的比例分别为14.97%、6.68%。

二、虽然二代胰岛素销售增长令人堪忧，但通化东宝三代胰岛素蓄势待发

目前，在胰岛素市场二代胰岛素实际上已经过时了，三代胰岛素凭借较高的安全性及有效性，在市场中占据了主导地位。2019年，在我国胰岛素市场，三代胰岛素已经占据了74%的市场份额，三代胰岛素的种类较多，其中属甘精胰岛素和门冬胰岛素竞争力最强，而二代胰岛素的市场占有率是24%，占比仍将会持续减少。

因此，看到胰岛素市场发展前景的通化东宝在今年2月份也推出了三代胰岛素甘精胰岛素的上市。事实上，自2018年通化东宝就开始清理重组人胰岛素注射剂产品的渠道库存，为开发三代胰岛素市场做准备。近两年，公司存货明显下滑，截至2019年，公司的存货为6.29亿元，较2018年下滑了30.19%，效果显著。当然，公司存货总量较大主要是由于公司开发产品（房地产）占据了不小份额。

与此同时，通化东宝还在积极研发门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素三代胰岛素以及超速效赖脯胰岛素、甘精胰岛素与超速效胰岛素预混制剂第四代胰岛素等，目前均将进入临床试验或已进入临床试验阶段，目前进展最快的门冬胰岛素注射液正在上市审批中，预计明年上市。

在这里不得不说的是通化东宝的研发进展较慢，未来要想抢占更多的市场份额，通化东宝还有较长的一段路要走。据悉，通化东宝自2011年便开始提出研发第三代胰岛素了，从研发到上市，通化东宝花了近十年时间。而甘李药业的主要产品甘精胰岛素、赖脯胰岛素及精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液早已分别于2005年、2007年及2014年上市了。另外，今年上半年，通化东宝的甘精胰岛素销售额大约为0.5亿元，尚不具备“爆款”属性。

最后，在实现国产化替代的道路上，通化东宝仍然值得期待。可以看到，现如今，我国胰岛素市场仍然被诺和诺德、赛诺菲、礼来等跨国公司所垄断，而作为我国本土企业通化东宝还有较大的想象空间，即虽然它研发有点慢，但在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来胰岛素产品拥有较高的技术壁垒，未来随着产品线不断完善，通化东宝恢复净利营收增长仍然值得期待。

三、总结

总的来看，通化东宝近两年业绩受挫导致股价持续盘整，现如今，通化东宝面临着更大的市场竞争，情况不容乐观，而要想等待通化东宝再次回归当年的风采恐怕还需要一段时间。（ty005）

免税行业东风已来！

免税行业东风已来！

作为“内循环”的重要一部分，免税行业可以说东风正劲！

7月30日，武汉港发集团与中国免税品（集团）日前签订战略合作意向备忘录，中免集团明年将在武汉长江航运中心大厦设立免税店，将是全国第六家市内免税店，并且规模和品类都将超过其他5家店。

目前，中免集团在北京、上海、青岛、厦门、大连等5个城市的市内开有5家免税店。而中免是中国中免旗下的最主要免税零售部分，第六家市内免税店落户武汉，有望加速促进市内免税行业的发展。

7月30日，广州相关部门表示，下半年广州将积极推动天河路商圈建设“国际消费城市示范区”，争取设立市内免税店，搭建都市消费工业“新品、名品、优品”发布平台，支持汽车、家电等大宗消费，市内免税店建设有望加速催化。

7月30日，消息称，海南省旅游投资发展有限公司将会获得一张离岛免税牌照。这是一家海南国资委独资控股的企业，也是上市公司海汽集团的母公司，去年年底海汽集团100%股权被海南国资委划拨到海旅发旗下。

老张预计市内免税店会成为重点建设的对象，现在看来这一进程也正在推进。

在7月24日《免税行业再起波澜》一文中，对免税行业现状以及其中的投资机会再次进行了强调，像中国中免这样的寡头垄断企业确定性极强，并且在昨天的文章中，老张再次建议要关注免税龙头。

其实，免税这一块行业空间是相当的大，随着市内免税店的加速推进以及国外免税消费的回流，再加上经济内循环促销费政策的支持，这其中的增量是相当的大。

还有人可能认为，免税牌照放开会导致稀缺性下降，中国国旅的优势受到影响，那么市场上能生产酱油的小作坊比比皆是，却一点也不影响海天的起飞，更别说中国中免本来就存在着极强的寡头垄断优势。

食品饮料中的低位机会！

前面我们说了食品消费行业的确定性机会，其实，大资金对兼具业绩确定性与稳定性的食品消费行业龙头标的也是格外的青睐，因为食品饮料行业在需求的推动下确定性确定性极强，安全边际很高。

特别是近段时间以来，在市场大幅波动下，食品消费龙头依然受到基金的持续增持，比如五粮液、伊利、双汇等，显示了作为确定性强、防御性强品种的独特优势。

目前来看，很多细分龙头已经让很多投资者望而却步了，但还有一些低位优质企业看点十足，比如龙大肉食，公司上半年业绩预增超两倍，并且在猪肉价格强势下，有望继续提升业绩增长预期，现在的估值优势明显。

比如克明面业，上半年业绩预增近一倍，尽管目前股价已经相对高位，但是在巨大的业绩预期下，能大大消化目前的估值，也具备较高的吸引力。

断臂电缆，从南洋股份到天融信，是聚焦业务还是另有猫腻？

南洋股份刚开始是做五金塑料制品的，随后依靠电线电缆发家，这样一家企业似乎很难和网络安全这样的高科技行业联系在一起。但是南洋股份在2016年收购了网络安全的龙头天融信，现在还要出售全部老家当电缆业务，聚焦网络安全，贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁担心只依靠天融信公司能否稳健成长？

一、剥离主业，聚焦网安

南洋股份成立于1985年，2008年于A股上市。此次资产出售的受让方是郑钟南，而郑钟南正是南洋股份的实控人，与其妻郑巧娇、其子郑汉武、儿媳许贝娜以及女婿章先杰等亲戚组成了郑钟南家族，用26年时间把一间20多平方米的小屋做成了上市公司。

自南洋股份上市之后经营业绩比较平稳，营收一直在20亿元左右，但是净利润不断下滑，从1亿元下滑到了0.5亿元左右，直到2016年公司收购了天融信，业绩开始大幅增长。

此次出售的资产为广州南洋100%股权、南洋天津100%股权、广东南洋95%股权和南洋新能源100%股权，包含了全部的电线电缆业务，本次出售完成后，南洋股份将完全变成一家网络安全公司。

刚收购天融信，南洋股份就要出售自己的老本行，这不仅引发大家的疑问。电线电缆领域毕竟是郑钟南多年深耕之地，虽然利润比较少但也是盈利的，为什么郑钟南要剥离这部分业务呢？所谓隔行如隔山，面对不熟悉的互联网网络安全行业公司能否做到稳健经营？还是说公司另有打算？

实控人郑钟南的不断减持似乎回答了这个问题，2008年上市至今，郑钟南及其妻子郑巧娇、儿媳女婿合计实施了35次减持变动，套现金额超过10亿元。在完成网络安全业务一年之后，实控人郑钟南开始减持上市公司股份，从24.3%减持至12.33%，减持比例超过10%，其退出上市公司的动作明显。

二、抛开资本运作看公司业绩

让我们抛开资本运作，从公司业绩方面分析一下公司这次资产重组是否有道理。

南洋股份是广东省最大型生产电线电缆的企业，有着优质的客户资源。2019年公司中标了南方电网、广东电网、海南电网、广州供电局等项目，在广东省电线电缆市场名列前茅。

2019年公司营业收入为70.97亿元，其中有46.34亿元收入来自传统的电线电缆和电工铜线业务，占到营业收入的65.35%；网络安全的营业收入为24.15亿元，占比为34.07%。营业收入的一半以上来自于电缆业务，如果电缆业务被剥离，公司营收将会大幅下降。

但是电线电缆业务的毛利率确实比较低。

国内电线电缆企业数量多、规模小、产业集中度低，产品同质化严重，价格竞争仍然是行业竞争的主要手段。2016年之前南洋股份的毛利率只有13%左右，自2016年收购了天融信，公司的毛利率大幅增长。2019年公司的毛利率为26.68%，其中大部分由天融信的网络安全业务贡献，南洋股份2019年实现毛利中网络安全业务占比高达84.14%。而单独的网络安全业务毛利率高达60%以上。

由此看来，传统电线电缆业务盈利能力较差，而网络安全业务的产品竞争力显然更强，公司剥离这部分业务似乎也有一定道理。我们不得不谈一谈这个让南洋股份卖掉主业重点扶持的天融信是谁？

三、天融信是谁

1、防火墙市占率第一

天融信是网络安全行业的龙头，在防火墙硬件市场中，以23.97%的市场占有率排名第一；在VPN、入侵防御硬件市场中的市场占有率分别为6.55%和8.77%，分别位列第三和第四。此外，在其他网络安全细分市场中，天融信亦位于市场领先地位。防火墙，入侵监测与防御和VPN等在网络安全硬件市场中的合计份额约占60%，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这充分体现了天融信在网络安全行业的领先地位。

2、携手中电科、腾讯

另外，天融信在继续推进与腾讯、华为、浪潮、京东、阿里等云厂商深度合作，提供更加全面的内生云安全产品和解决方案。中国电科入股成为公司第三大股东，有利于公司拓展政企市场，提升了天融信的竞争力。天融信和腾讯建立深度战略合作关系，依托各自在云服务及网络空间安全领域的深厚积累和领先优势，开拓行业新市场。

3、行业赛道发展快速

南洋股份积极参与网安行业，大概也是看到了行业赛道的发展前景。从整个网络安全行业来看，2019年中国网络安全市场规模600亿元，同比增加20%，预计2021年我国网络安全市场规模将超900亿元，市场前景广阔。另外，云计算、物联网等带来网络安全新需求，2019年，中国云安全市场规模55.1亿元，增长率达45.8%，且预计未来几年仍将保持每年40%的高速增长。天融信已经自主研发了全新的超融合产品，提供了高效安全的私有云解决方案的同时还降低了公司成本。

四、总结

收购天融信后南洋股份的股价增长了近7倍，郑钟南则在收购完成后辞去了董事长的职位，由儿子郑汉武接替新任董事长。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来从网安行业发展前景和天融信地位来看，子公司天融信的未来发展还是比较好的。但是实控人一边收购一边减持的行为引发人们质疑，天融信的创始人也已经减持了8.90%，要警惕公司的未来发展风险。（ty011）

5G让网络安全行业成为“风口的风口”，网安行业增长前景如何？

“如果说5G带来了物联网和人工智能的风口，那么网络安全行业就是风口的平方——风口的风口。”奇安信董事长齐向东的“平方论”非常形象地描绘了当前网络安全行业的火爆场景。

在风口之上，网络安全企业价值几何？网络安全市场增长前景如何？最具价值增长潜力方向是什么？贝壳投研认为推动5G发展不能忽视安全挑战，工业互联网、智能车联网等垂直行业有望成为网络安全产业重点布局的市场领域。

一、网络安全行业的定义

从网络安全的传统定义和传统网络安全产业的范围看，网络安全产业主要提供保障网络可靠性、安全性的产品和服务，传统产品形态主要有防火墙、防病毒产品等。

从广义上讲，网络安全可以称之为网络空间安全，主要是指包括涉及到互联网、电信网、广电网、物联网、计算机系统、通信系统、工业控制系统等在内的所有系统相关的设备安全、数据安全、行为安全及内容安全。

二、网络安全行业发展概况

1.全球网络安全行业发展概况

网络安全投入是全球经济发展关注焦点，随着全球经济增长，数据安全和隐私问题将越来越重要。2018年，全球许多知名企业都遭遇了重大泄露事件，欧盟在2018年出台了一般数据保护条例，对个人信息的保护及其监管达到了前所未有的高度，其他国家也正在讨论制定类似数据保护条例。未来几年中，随着5G、物联网、人工智能等新技术的全面普及，网络安全市场依然会保持稳定上涨的趋势，预计到2021年，全球网络信息安全市场将达到1,648.9亿美元。

2.中国网络安全行业发展概况

（1）中国网络安全市场规模持续稳步增长。2018年，网络安全政策法规持续完善优化，网络安全市场规范性逐步提升，政企客户在网络安全产品和服务上的投入稳步增长，2018年市场整体规模达到495.2亿元。随着数字经济的发展，物联网建设的逐步推进，网络安全作为数字经济发展的必要保障，其投入将持续增加，预计到2021年网络安全市场规模将达到926.8亿元。

（2）中国网络安全市场持续向服务化转型。在网络安全产业发展过程中，大多数是由合规需求驱动的，而近年来的灾难性攻击表明网络风险是重大威胁，企业开始把网络安全视为一项重要的商业风险，并且更看重网络安全服务的持续性。随着虚拟化及云服务理念的渗透，网络安全盈利模式将由软硬件产品向服务逐步转移。

（3）网络安全重大政策助力产业进一步发展。根据中国信息通信研究院发布的《网络安全产业白皮书（2017年）》，随着我国《网络安全法》的实施和网络安全相关规划的不断推进，相关政策也为安全产业的发展提供了新的契机和更有力的支持。

三、网络安全行业未来发展趋势

目前，网络安全已经扩展至网络空间安全，大数据、云计算、物联网、移动互联网、人工智能、工业自动化、区块链作为当前前沿网络技术不断融合发展，使传统发展架构都发生了显著改变，这将对网络及社会治理带来挑战。技术的融合发展，也加大了网络攻击的安全风险。未来，随着5G与物联网的建设，大数据安全、云安全、物联网安全、工业互联网安全、威胁情报等细分市场将迎来爆发，人工智能等安全新技术也将快速发展。

（1）大数据安全产业的发展情况

大数据安全是用以搭建大数据平台所需的安全产品和服务，以及大数据场景下围绕数据安全展开的大数据全生命周期的安全防护。大数据安全主要包括大数据平台安全、大数据安全防护和大数据隐私保护，产品主要包含大数据系统安全产品、大数据数据发现、大数据管理运营、敏感数据梳理、大数据脱敏、应用数据审计、大数据审计等。

近年来，中国大数据安全市场规模持续高速增长，受政策和各类数据泄密事件影响，市场规模快速上升。2018年的总规模达到了28.4亿元。随着大数据安全市场的成熟，年均增长率将逐步提高。当前，大数据安全业务已经被各大传统安全企业纳入未来企业战略布局重点和重要商业化盈利点。

大数据市场的快速发展促进了大数据安全市场需求的激增。在信息时代里，大数据已成为继云计算之后信息技术领域的另一个信息产业增长点，随着大数据市场的快速发展，大数据安全市场的规模将持续增大。

（2）云安全的产业发展情况

2018年，随着云计算产业的快速发展，云安全成为服务商和用户关注的焦点。2018年，中国云安全市场规模达到37.8亿元，增长率为44.8%。虽然中国云安全市场目前仍处于起步阶段，但整体的市场规模会随着云计算市场规模的增长而快速崛起。

（3）物联网安全的产业发展情况

在“互联网+”时代，物联网发展迅猛，正加速渗透到生产、消费和社会管理等各领域，物联网设备规模呈现爆发性增长趋势，万物互联时代正在到来。物联网给我们的工作和生活带来便携的同时，也带来了风险。物联网安全事件从国家、社会、个人层出不穷，物联网设备、网络、应用面临严峻的安全挑战。物联网安全将成为万亿规模市场下的蓝海，2018年，我国物联网安全市场规模达到88.2亿元，增速达到34.7%。

随着我国物联网政策法规的健全完善、传感器等关键技术的突破，物联网应用不断拓展，物联网市场逐渐壮大。物联网应用涉及终端设备、应用软件、服务平台和通讯网络等多个层面，每一层面都将面临安全威胁，需要安全防护的范围很广，孕育了巨大的物联网安全市场需求。同时，急速发展的物联网终端设备和海量数据成为了攻击者的新目标，采用传统防护手段的物联网安全管控能力较弱，导致物联网安全形势更加严峻。

物联网安全问题已受到产业链各方的广泛关注，并采取各种措施积极应对。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来在政策、技术发展等多方因素的驱动下，未来物联网安全的市场规模将呈现爆发性增长。

（4）工业互联网安全的产业发展情况

工业互联网是连接工业全系统、全产业链、全价值链，支撑工业智能化发展的关键基础设施，安全防护不容有失。2019年8月，印发《加强工业互联网安全工作的指导意见》，从七个方面部署了十七项重点任务和四项保障措施，明确提出到2020年底，初步建立工业互联网安全保障体系。

2018年我国工业互联网安全产业规模达到94.6亿元，2019年产业规模预计达到125.1亿元。在未来几年里，我国工业互联网安全产业将保持超过30%的增长率，成为网络安全行业细分领域的高增长、高潜力市场。

四、网络安全行业产业链

网络安全产品由软件部分和工控机、交换机等硬件载体构成，在网络安全产品中发挥效能的是其中的软件，安全产品的核心是软件部分。

网络安全行业上游主要是工控机、服务器等硬件产品供应商及操作系统、数据库等软件产品供应商。上游市场发展较成熟、竞争较充分，供应商相对较多，不存在市场集中度过高的情况，市场竞争充分，产品的质量和价格较稳定。

网络安全行业的下游主要为政府、金融、电信等政企用户，并通过经销商步发展到交通、能源、教育、卫生、企业等各领域。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来随着互联网技术的发展和信息技术的不断进步，各类黑客技术和木马攻击不断出现，病毒攻击与网络威胁现象与日俱增，网络安全问题日益严峻，促使下游用户重视对IT系统建设和加强对网络安全方面的投入，对网络安全行业的发展具有一定促进作用。

政府、金融、电信等行业是国家重点支持发展信息化建设的行业，是网络安全产品的主要需求者，对网络安全有较高的技术要求和较大的产品需求，该类用户的网络安全需求对网络安全行业的发展具有较大的促进作用。

五、网络安全行业竞争格局及业内主要企业

1、行业竞争格局

近年来，随着我国信息化程度的提高，网络安全市场快速增长，市场吸引力提升，竞争相对激烈。由于网络安全逐渐向政企数据、应用与业务层面渗透，网络安全细分领域越来越多，从企业数量上看，市场参与者逐年增多，竞争格局分散。根据赛迪咨询的研究报告，2018年行业排名前五名的网络安全厂商合计市场占有率为21.9%左右，单一厂商的市场份额不超过10%。

行业内领先企业的技术创新力度、产品研发能力不断提升，网络安全主要市场的份额开始向具有一定技术实力和品牌知名度的厂商汇聚，市场集中度正逐步提高。

近年来，国内网络安全事件呈现出行业分布多、地域分布广的特点，影响面越来越大，损失日益严重。同时，网络安全主管部门不断加大安全检查与实网攻防演练的力度，使得关键信息基础设施的运营者及全社会对网络安全的重视与投入快速提升，政府部门和大中型企业需要能够保障IT基础设施、应用与数据、业务与管理的综合性安全防护体系，以及具备全国性的服务支持与应急响应能力，所以具有丰富产品线和规模化服务能力的综合性安全厂商竞争力越来越强。

2、行业内的主要企业

（1）启明星辰

启明星辰信息技术集团股份有限公司成立于1996年，由留美博士严望佳女士创建，是国内极具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商。目前，启明星辰已对网御星云、杭州合众、书生电子进行了全资收购，自此，集团成功实现了对网络安全、数据安全、应用业务安全等多领域的覆盖，形成了信息安全产业生态圈。

2019年，启明星辰实现营业收入30.89亿元，同比增长22.51%；实现归母净利润为6.88亿元，同比增长20.97%。

（2）深信服

深信服科技股份有限公司成立于2000年，2018年于深圳证券交易所创业板上市，主营业务为向企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关的产品和解决方案，主要产品包括上网行为管理、VPN、下一代防火墙、应用交付等。

2019年，深信服实现营业收入45.9亿元，同比增长42.35%；实现归母净利润为7.59亿元，同比增长25.8%。

（3）绿盟科技

绿盟科技集团股份有限公司成立于2000年，2014年于深圳证券交易所创业板上市，主营业务为向政府、运营商、金融、能源、互联网以及教育、医疗等行业用户，提供全线网络安全产品、全方位安全解决方案和体系化安全运营服务。

2019年，绿盟科技实现营业收入16.71亿元，同比增长24.24%；实现归母净利润为2.27亿元，同比增长34.77%。

（4）山石网科

成立于2011年，2019年于上海证券交易所科创板上市，主营业务为提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务。

2019年，山石网科实现营业收入6.75亿元，同比增长19.97%；实现归母净利润为0.91亿元，同比增长32.12%。

（5）奇安信

奇安信专注于网络空间安全市场，主营业务为向政府、企业客户提供新一代企业级网络安全产品和服务。凭借持续的研发创新和以实战攻防为核心的安全能力，公司已发展成为国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商。

2019年，奇安信实现营业收入31.54亿元，同比增长73.61%；实现归母净利润为-4.95亿元，同比增长43.22%。

（6）安恒信息

杭州安恒信息技术股份有限公司成立于2007年，2019年于上海证券交易所科创板上市，主营业务为网络信息安全产品的研发、生产及销售，并为客户提供专业的网络信息安全服务。

2019年，安恒信息实现营业收入9.44亿元，同比增长50.66%；实现归母净利润为0.92亿元，同比增长19.96%。

（7）南洋股份

南洋天融信科技集团股份有限公司2017年通过与深交所中小板上市公司广东南洋电缆集团股份有限公司实施重组实现重组上市。安全分部业务为向政府、军队、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业企业级用户提供网络安全及大数据产品和安全服务。

2019年，南洋股份实现营业收入70.91亿元，同比增长12.55%；实现归母净利润为4.01亿元，同比增长-17.37%。

六、总结

未来网络安全领域的整体发展趋势是服务需求的增速将反超硬件与软件需求，随着市场对安全服务需求占比的逐渐升高，安全能力的平台化、安全产品的融合化将是最大趋势。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来提高国家网络安全防御能力，形成网络安全保障工作合力，需要设备厂商充分发挥组织优势、技术优势，形成网络安全威胁预警和事件应急处置的工作合力。（ty003）

总市值逼近洋河股份的泸州老窖，还有发展潜力么？（上）

提起泸州老窖，你能想到什么？贝壳投研（ID:Beiketouyan）想到了“国窖香飘二十载，老窖传承数百年；你能品味的历史，国窖1573”等等广告词。

泸州老窖属于酒、饮料和精制茶制造业中的白酒细分行业，以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营“国窖1573”“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，主要综合指标位于白酒行业前列。

一、泸州老窖近几年相关情况分析

营收及净利快速增长，其增长率均超20%。根据2015-2019年泸州老窖相关数据，可以看到，近5年泸州老窖营业收入和归属净利润快速增长，每年营业收入增速和归属净利润增速都超过20%。

这和公司品牌优势有很大关系。品牌是白酒企业的核心经营资源之一，公司品牌优势显著。 “国窖1573”是中国白酒鉴赏标准级酒品，也是享誉中外的高档中国白酒之一；“泸州老窖特曲”于1952年在中国首届评酒会上获得“四大名酒”称号，是浓香型白酒的典型代表，是唯一蝉联历届“中国名酒”称号的浓香型白酒，是中国白酒“特曲”品类的开创者。近年来公司成功构建了清晰聚焦的“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系，国窖1573品牌提升和泸州老窖品牌复兴工程成效显著，品牌辨识度和含金量大大提升，浓香国酒、浓香正宗的形象渐入人心。

销售毛利率逐年增长，2019年达到80%，净利率稳步上升。销售净利率反映公司一元钱能赚多少。毛利率代表企业生产过程中直接获利的能力。2015-2019年泸州老窖的毛利率快速增长，从2015年的49%一直上涨至2019年80%。净利率也是逐年稳步上升，从22.7%上升至29.3%。这和公司战略理念分不开，2000年后，随着公司管理层逐步趋于稳定，公司战略理念、经营效率等都得到了显著改善。2001年公司将基于明代酿酒窖池群所推出的高端产品最终定名为“国窖1573”，定位为“高端商务第一用酒”。至此，公司走上重返白酒行业第一梯队之路。

公司酒类分层，满足群众对不同价位酒的需求。虽然不同价位酒毛利不同，对公司整体毛利率有所影响，但是泸州老窖仍然致力于酿造不同品质白酒，提倡健康生活。并且率先打造“有机高粱种植基地”，建立并完善有机、质量、安全、环境、测量、能源六大管理体系，同时搭建起国家固态酿造工程技术研究中心、国家酒检中心、国家博士后工作站等八大科研平台，全力研发不同价位酒，满足市场需求。

ROE拆解见分晓。从泸州老窖ROE拆解情况可以发现，公司近几年基本维持周转率不变，小幅增加负债，追求高端品质，大幅提升销售利润率从而实现公司快速增长。总资产周转率表示一年中公司总资产周转的次数。权益乘数是反映公司借债多少的指标，权益乘数越大，负债越多。泸州老窖持续优化渠道库存，使市场价格更趋良性，完成由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变；品牌复兴硕果累累，营销模式顺利定型，公司品牌覆盖率不断扩大。泸州老窖坚定踏上品牌复兴、价值回归之路。 

二、行业内对比

泸州老窖毛利率逆势提升，超越其他酒企。对比2017-2019年口子窖、古井贡酒、五粮液、山西汾酒和泸州老窖的毛利率，可以发现泸州老窖毛利率在2017年落后于口子窖和古井贡酒，在2018年仅落后于古井贡酒，在2019年毛利率直接甩开古井贡酒。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来较高的毛利率说明了泸州老窖的市场认可度和该企业有较好的盈利能力。

三、总结

通过对泸州老窖分析，贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现泸州老窖近几年营收及净利快速增长，其增长率均超20%。根据2015-2019年泸州老窖相关数据，可以看到，近5年泸州老窖营业收入和归属净利润快速增长，每年营业收入增速和归属净利润增速都超过20%。销售毛利率逐年增长，2019年达到80%，净利率稳步上升。2015-2019年泸州老窖的毛利率快速增长，从2015年的49%一直上涨至2019年80%。净利率也是逐年稳步上升，从22.7%上升至29.3%。公司酒类分层，满足群众对不同价位酒的需求。从泸州老窖ROE拆解情况可以发现，公司近几年基本维持周转率，小幅增加负债，追求高端品质，大幅提升销售利润率从而实现公司快速增长。在行业内对，泸州老窖毛利率逆势提升，超越其他酒企。泸州老窖通过建立自己的品牌，优化管理结构，实现快速增长，近几年毛利率一直上升，说明有很大发展空间。（ty013）

当下，确定性机会在这里！

意料之中

今天市场一片红火，医药、科技、券商等全面爆发，市场成交量再上万亿元，其实，这也在老张的预料中。 

在昨天《苹果手机产业链的机会》一文中，老张就提醒大家要拿得住筹码，后台也有不少粉丝留言咨询大盘以及科技股等的走势，老张也只有一句话：对市场要有信心，现在仍是捡优质筹码的时间节点。

回顾以前的牛市行情，上涨过程中展开的调整甚至单日大幅下跌是必不可少的，也是洗盘消化的重要过程，虽然历史不会完全相似，但资金行为以及投资者情绪是不会变的。而市场一旦企稳再次崛起的时候，依然还会是券商等权重股带头，后面题材股跟进。 

并且目前大力提倡内循环，其中资本市场改革仍会是重点，并且在流动性相对充足下，信心很容易建立。 

【氢燃料电池概念】微软最近宣布，已经成功测试了氢燃料电池（250千瓦），为一排数据中心服务器连续供电48小时。作为新能源电池的一个重要方向，氢燃料电池应用进展一直受到市场的广泛关注，随着这一事件的刺激，相关板块还是有表现机会的。 

【免税概念】日本最大连锁免税店Laox宣布，由于疫情导致外国游客锐减，将关闭全国24家店铺中的12家以削减成本并恢复现金流。 

而随着我国《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》的实施，国内对免税零售在购买额度、品类、单件免税额度、购买件数等方面给予了极大放宽，并且在疫情影响国外免税购物阻隔下，国内免税行业有望迎来加速发展，这也会进一步打开免税行业的市场增量空间，今年还是有望超2000亿规模的。相关龙头企业以及有免税拍照预期的企业还是会受到资金关注。 

重点关注确定性机会！ 

目前市场有个规律，行情震荡下确定性强的公司抵抗波动的能力更强，市场大好下确定性强的公司比市场平均表现更强。所以，这些才是最好的投资选择。 

比如券商，在7月23日《集成电路行业迎大机会》一文中，老张明确强调了券商的底部机会，这是因为券商机会基本是确定性的。

券商相关业绩预报显示，2020年上半年134家证券公司实现净利润831.47亿，同比增加24.73%。 

中信建投半年度业绩快报，实现净利润45.78亿元，同比增96.54%。 

东方财富2020上半年也远超市场预期，其上半年实现营业总收入33.38亿元，同比增长67.09%，归属于上市公司股东的净利润18.09亿元。 

浙商证券上半年净利润同比增长36.6% 

…… 

并且随着市场的活跃，券商今年的业绩大幅增长确定性很高，并且目前国内券商相对国外估值要低很多，具备投资价值。 

比如科技龙头，特别是进入2020年以来，消费电子行业并没有受疫情影响，反而表现十分火爆，无线耳机、智能手表、相关手机电脑配套的细分领域销售暴涨，而这也带动了相关产业联企业的业绩，尤其是像立讯精密、歌尔股份这种企业，业绩确定性极强，又是行业龙头，不买这些买啥。还有很多细分领域跑出来的企业也不少，抓住这些确定性才是关键。 

比如食品，家电龙头，在7月21日《好外，老张回来了》一文中，也提到过精装修对家电的传导作用，特别是小家电，小熊电器、新宝一直也是前面不断提到的品种，在需求叠加促销费下，这些类型的龙头企业成长也是确定性的。

投资千万不要不断的买卖买卖，经常有粉丝留言说卖早了中国中免、东富龙、雪榕生物等，而买别的还被套住了，好的几乎确定性的投资机会都拿不住，别的想赚钱实在是太难了。

生物制品行业成长逻辑清晰，强者恒强的时代你看好谁？

在老龄化，社会医疗卫生支出和研发投入等因素的共同影响下，全球医药市场在过去保持着稳定增长，全球医药市场规模由2014年的1.0万亿美元增长至2018年的1.3万亿美元。根据Frost & Sullivan预测，2030年全球医药市场规模将会达到2.1万亿美元。

不同于全球医药市场，我国医药市场主要由3个板块构成，即化学药、生物药以及中药。其中，生物制品行业在我国医药市场起步较晚，近年来，我国政府及相关主管部门相继出台了一系列产业政策鼓励和支持生物医药产业创新发展，我国生物制品行业市场规模的增速远快于我国整体医药市场与其他细分市场。

一、生物制品行业发展现状

2019年生物制品行业市场规模增速超过20%，未来几年仍将维持高速增长。2014年到2019年，我国生物药市场规模从1167亿元增加到3172亿元，年化增长率达到22.1%。根据Frost & Sullivan预测，2023年，我国生物药市场规模将达到6412亿元。生物药拥有较好的发展前景主要是由于其在安全性、有效性和依从性上表现优良，可满足化学药和中药未能满足的临床需求，因此，在技术进步、产业结构调整和支付能力增加的驱动下，我国生物制品行业具有较大的发展潜力。

我国生物药拥有更高的发展为重磅药物的潜力。2018年，我国最畅销的10种药物中，有8种化学药、2种生物药，这两种生物药均为胰岛素药物，而在全球最畅销的10种药物中，有9个药物是生物药，包括7个单克隆抗体药物和2个融合蛋白药物。因此，在我国鼓励支持医药创新的发展趋势下，我国生物制品行业企业拥有无限可能塑造10亿元单品。

二、我国生物制品行业面临巨大的发展机遇

1、生物药的临床需求增加

老年人癌症等疾病发病率较高，未来伴随老龄化人口的增加，对癌症的治疗药物的需求将会持续增加。据统计，2019年我国65岁及以上人口达到近1.8亿，占总人口的12.5%，到2023年将达2.2亿左右，占总人口的15.1%。我国人口老龄化进程的加快，将带来卫生总费用的增加，进一步拉动医药需求。

同时，随着不健康生活方式、污染等因素的推动，我国慢性病病人群体也在不断扩大，生物药对以癌症为首的一系列慢性疾病均有优异的临床效果，庞大的病人群体将进一步驱动市场增长。

2、居民生活水平的提高有利于生物制品行业的发展

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来随着我国经济发展以及居民生活水平的快速提高，居民的保健意识逐步增强，成为拉动我国整个医药行业增长的根本动力。据统计，2014-2019年间，我国相关医疗保健总支出从3.5万亿元增加到6.5万亿元，预计到2023年将达到9万多亿元，维持稳步增长。

3、政策以及支付端改革，带来对生物制品药品需求的新格局

近年来，我国从多方面颁布鼓励政策，支持并鼓励生物药的研发。首先，生物医药是“十三五”国家战略性新兴产业发展规划中大力推动发展的行业，我国先后颁布了一系列政策助力生物产业的发展，包括《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》等，重点落实到对生物药技术研究、临床试验和上市审批等多方面的管理。

其次，医保目录在2017年首次引入动态调整机制，通过两轮的价格谈判使得多达53种昂贵的创新药物纳入医保乙类目录，其中有12种生物药。通过将药物纳入医保药品目录不仅有利于提高居民在重症医疗的支付能力，而且驱动了生物药市场发展。

但不得不说，创新生物药的研发是一项漫长、复杂和昂贵的过程。通常而言，创新生物药需要10至15年的研发和临床试验时间，整个行业的投资风险较大。而由于生物药的发现过程主要涉及已经明确的人体信号转导通路，因此生物药的总体临床成功率比化学药高。根据2010-2018年的全球在研药物统计，生物药在每一个研发阶段的研发成功率均高于同一阶段的化学药。

三、生物制品行业的产业特点及竞争格局

首先，生物药行业的产业链可以分为上、中、下三部分，其中上游部分是生物药行业产业的基础，主要为生物药原材料生产商企业，通过科研机构、CRO和医药企业的研发部门开发出新型的生物药流入中游。中游部分主要是生物药制药企业和CMO两部分，负责生物药的上市和生产，其后通过药品分销企业和CSO等企业进行销售环节的工作；下游部分主要是生物药的消费者，通过在各医疗机构就诊，获得生物药，进行治疗服务。

而正是基于行业特性，医药企业开展销售活动的成本较高，导致大部分医药企业除了研发投入较多之外，还有销售费用率高的特点。2019年，整个医药生物行业的销售费用率为16.57%，其中生物制品行业的销售费用率为24.88%。

其次，生物制品企业研发的生物药主要包括疫苗、血制品、细胞与基因治疗、单克隆抗体、重组治疗性蛋白以及其他生物疗法等。总的来看，不同细分的产业有着不同的竞争格局。

1、长春高新

长春高新的主营业务主要是在生长激素和水痘疫苗领域，主要产品包括聚乙二醇重组人生长激素注射液、重组人生长激素、注射用重组人促卵泡激素、冻干水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗、血栓心脉宁片、银花泌炎灵片等，尤其在生长激素领域，长春高新系列产品在全国市场份额达到74%，为市场的绝对龙头。基于较为强势的市场地位，长春高新的业绩表现良好，截至2019年实现营业收入73.74亿元，净利润17.76亿元，两者仍然维持高速增长。

2、复星医药

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来虽然复星医药是通过股权收购做大的，但不得不说，目前复星医药通过收购占领了生物医药领域的众多赛道，且企业的管理能力较强，为公司未来的发展奠定良好的基础。目前，复兴高新研发制造的药品涵盖心血管系统疾病治疗、中枢神经系统疾病治疗、血液系统疾病治疗、代谢及消化系统疾病治疗、抗感染疾病治疗、抗肿瘤治疗等众多领域。除此之外，值得关注的是企业的医疗器械与医学诊断以及医疗服务业务也已形成一定的规模，增长稳定。

3、甘李药业

甘李药业是目前我国胰岛素行业的龙头，它的产品结构较为单一，2019年，公司的胰岛素制剂为公司贡献了27.53亿元的收入，占据了公司总营收的95.1%。

值得一提的是甘李药业是目前我国唯一掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业，竞争优势十分明显。而在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来目前我国乃至全球胰岛素市场主要由几家跨国制药企业所垄断，包括诺和诺德、赛诺菲、礼来，甘李药业对它们的竞争优势主要是价格优势，一般市场上的胰岛素进口药要比国产药贵20%左右。由于胰岛素市场技术壁垒较高，未来，甘李药业仍有望抢占更大的市场份额。

4、智飞生物

在整个生物制品行业，从事疫苗生产的企业较多，包括智飞生物、康泰生物、康华生物、沃森生物、成大生物等，其中智飞生物便是一家从事自主疫苗产品销售和疫苗代理业务的公司。首先，它的自主产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等众多疫苗领域，最近三年疫苗自主产品销售量分别占据我国二类疫苗市场10.99%、11.13%和10.78%的份额，市占率稳居国内民营疫苗企业第一。其次，智飞生物自2017年成为了默沙东四价HPV、九价HPV在国内的指定代理商，由于业务规模的扩大，智飞生物的整体盈利能力上升显著。

5、华兰生物

华兰生物自1992年成立，它主要从事血液制品、疫苗、创新药和生物类似药的研发、生产和销售，是我国血液制品、疫苗产品行业的龙头企业，其中截至2019年华兰生物的血液制品生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业首位，以及华兰生物的流感疫苗在国内市占率达40%以上。现如今，除了这两项主营业务，华兰生物正致力于开展重组蛋白创新药和生物类似药的研发和生产，培养新的利润增长点。

单抗药物是目前我国生物药物中增长最快的细分领域，华兰生物已取得7个单抗品种取得临床试验批件，另有多个处在不同研发阶段的单抗药物正在稳步推进。

四、生物制品行业估值分析

从近五年整个行业的估值走势来看，在经历过2018年长生生物假疫苗事件之后，整个疫苗行业估值明显恢复，且在今年疫情的推动下，整个生物制品行业的PE超过了75倍的估值，达到了自2015年7月份以来的第二高点。与2014年、2015年的牛市行情不同，目前生物制品行业的高估值完全是基于行业良好的发展前景。

五、总结

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来我国生物制品行业迎来新的发展机遇，只有那些真正有创新研发力的企业才能获得快速发展。据7月份上半个月最新数据，我国共承办610例药品申报进度，其中受理化药申请438项，生物制品申请152项，中药申请15项，未注明5项，生物药正迸发新的活力。（ty005）

毛利率直逼茅台，玻尿酸龙头华熙生物掏空了多少男人的钱包？

美容大王大S曾说：“女明星如果没有玻尿酸的话，她们可能会活不下去。”玻尿酸又名透明质酸，失去后，肌肤将干燥、松弛、衰老，因而注射玻尿酸被女性视为“驻颜神器”。 

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，从出厂开始，玻尿酸的身价就已不菲，高达90%以上的毛利率，让小小的玻尿酸游走几轮环节后，依然有较高的提价空间。得益于颜值经济，玻尿酸龙头华熙生物近两年风光无限，先被评为山东省首家独角兽企业，后又华丽转身为科创板“新贵”。 

一、功能性护肤品业务地位提升，销售费用增长八成 

华熙生物深耕透明质酸领域二十余载，奠定全产业链领导地位。华熙生物凭借领先于市场的透明质酸制备技术，建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系。 

华熙生物营业收入及净利润始终保持高速增长。2019年，华熙生物实现营业收入18.9亿元，同比增长49.3%，三年营业总收入CAGR为37%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长38.2%，三年归母净利润CAGR为29.5%。2020年一季度在疫情影响下华熙生物仍然实现业绩持平，实现总收入3.7亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长0.8%。

分业务来看，华熙生物原料产品占主导地位，功能性护肤品占比快速提升。2019年原料业务营收达7.6亿元，同比增长16.81%，占比40.4%，2016-2019年营收CAGR为18.5%。医疗终端业务和功能性护肤品业务高速增长，其中医疗终端业务2019年营收达4.9亿元，同比增长56.3%，占比25.9%，2016-2019年收入CAGR为36.7%；功能性护肤品业务营收达6.3亿元，同比增长118.5%，占比33.6%，2016-2019年收入CAGR高达115%。

2020年第一季度，华熙生物受新冠肺炎疫情影响，医疗终端业务受较大冲击，但功能性护肤品业务发力线上拉动整体营收逆势增长。

华熙生物综合毛利率稳中有升，医疗终端产品毛利率持续提升。华熙生物近年来毛利率呈现上升趋势，主要是高毛利率的医疗终端产品及功能性护肤业务收入占比快速提升所致。

华熙生物医疗终端业务毛利率由2016年的82.78%提升至2019年的86.67%，医疗终端业务占比提升保障综合毛利率维持高位。2019年功能性化妆品毛利率78.54%，同比下降5.14pct，主要是毛利率略低于次抛类产品的面膜、面霜、乳液、精华水等品类的占比提升。

业务模式转变，华熙生物销售费用增长八成。2016-2019年，华熙生物的期间费用率出现了一定程度的上升，主要是来源于销售费用率的增长。2019年，华熙生物销售费用高达5.21亿元，较2018年增长83.74%，主要是因为华熙生物的业务模式由2B向2C扩张。随着华熙生物在2018年之后收入规模的快速增长，管理费用率得益于规模效应出现了明显下降。

二、技术、资质、产能构筑华熙生物强大的护城河

华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，掌握全球44%的玻尿酸生意。6月5日，华熙生物与东辰生物签署重整投资协议，约定以2.9亿元收购佛思特100%股权。2018年全球玻尿酸原料市场中，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、东辰生物市占率位列前四名，市场份额分别为36%、12%、10%、8%。收购佛思特100%股权后，华熙生物在全球玻尿酸市场的市占率进一步提升至44%。

2019年华熙生物的研发人员为279人，硕士以上占比43.7%，占总员工16.8%。2016-2019年，华熙生物累计研发投入为1.96亿元，占累计销售收入的比例为4.2%，研发费用支出占总收入比例不断提升。通过不断的技术改进，华熙生物在透明质酸生产上已经达到国际领先的水平，发酵产率达到12-14g/L。

华熙生物业务规模快速扩张，产能利用率持续提升。在技术改进、生产线优化和扩大的前提下，华熙生物已经拥有远超越同行的透明质酸产能水平，2019年底透明质酸原料产能已达到320吨/年。

华熙生物是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号，并实现商业化生产的企业。通过对发酵、纯化、精制等工艺优化，产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，核酸、内毒素等杂质水平分别为0.01（A260nm）和0.0025EU/mg，分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50和1/20。医药级产品在国内取得了7项注册备案资质，是国内目前唯一供应商；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质21项，供应给全球数家知名制药企业。

三、总结

产业链布局中，最上游普遍来看是非常关键的一个环节，因为中游和下游所有环节的成本和效率，很大程度上都是由上游的成本、产能、效率所决定的。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来得源头者得天下，华熙生物二十年来深耕上游生产环节，已经占据了全方面的先导优势，因而能够稳居行业龙头地位。（ty003）

各种网络病毒层出不穷，深信服能否助力企业数据更安全？

4月，电子游戏三大巨头之一任天堂（Nintedo）被爆出安全漏洞，多达30万名玩家帐号被黑客入侵，玩家的姓名、电邮、生日和居住地等隐私均遭到外泄。

随着云计算、物联网与传统企业的结合，数据资源变成了企业的重要资产。近年来，网络病毒、数据泄露等网络安全事件层出不穷，网络安全受到越来越多关注。从年初开始到现在，网络安全的龙头深信服股价已经翻了一倍，深信服是否能守护我们的数据安全？

一、网络犯罪频发，深信服扩大研发投入

随着企业数字化的不断发展，网络安全已经成为了一个大问题，2018年全球因网络犯罪造成的损失达15000亿美元，较2014年的4450亿美元增长了237%。为了解决网络安全问题，各大公司开始从硬件、软件、运维过程等多个方面加强网络安全管理。

2018年我国网络安全行业的市场规模为495.2亿元，同比增长20.9%，而同期全球网络安全市场规模为1269.8亿美元，同比增速为8.5%。相较于全球市场，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来我国网络安全行业的市场规模占比较小，但增速更快，未来具有巨大的发展空间，预计2021年我国网络安全的市场规模超过900亿元。

网络攻击方式不断创新，变得越来越难以识别，面对日益严峻的安全态势，深信服不断加大研发投入。

2016-2019年公司的研发投入占营业收入的比例分别为25.47%、19.82%、24.16%、24.86%，2019年研发投入增加了46.45%，超过了营业收入增长率。截止到2020年3月31日，公司累计申请的国内外专利近1500件，累计获得的国内外专利授权近400件。

凭借强大的研发能力，深信服已经在安全硬件的几个细分领域占据了绝对优势。

网络安全涉及的领域很多，主要分为安全硬件、安全软件、安全服务，而每一大类产品包含众多的细分市场，由此也催生了众多网络安全企业，行业市场集中度不高。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来深信服进入行业较早，已经在安全硬件的几个细分领域占据了绝对性优势：

1、在超融合市场以15%的市占率排名第三；

2、在虚拟专用网以30.6%的市占率排名第一；

3、在安全内容管理领域以25.5%的市占率排名第一；

4、在统一威胁管理领域以14.1%的市占率排名第二。

有着强大的研发能力，在多个领域市占率居前，深信服的经营业绩稳定增长。

2016-2019年公司实现营业收入分别为13.19亿元、17.5亿元、24.72亿元、32.24亿元、45.9亿元；实现净利润分别为3.3亿元、2.58亿元、5.74亿元、6.03亿元、7.59亿元。营业收入增速越来越快，2019年同比增速为42.35%，虽然净利润的增速比营业收入增速低，但是也是稳定增长的。

二、深信服地位优势明显，但是毛利率却不断下降

虽然公司的营收和净利润在稳定增长，但是公司近年来毛利率却不断下滑。2015-2019年深信服的毛利率分别为80.80%、78.66%、75.50%、73.32%、72.19%，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来虽然深信服的毛利率高于行业平均水平，而且同行业的启明星辰和绿盟科技的毛利率也呈现下滑趋势，但是深信服的毛利率显然下滑速度更快，已经有被绿盟科技超越的风险。说明网络安全的行业竞争正在加剧，深信服的产品竞争力正在不断下降。

深信服毛利率下降的第一个原因是行业竞争的加剧。

虽然深信服在虚拟专用网、安全内容管理、统一威胁管理领域已经处于行业龙头地位，但是网络安全细分领域众多，公司在其他细分领域优势并不明显。除了传统网络安全企业外，部分IT企业和互联网巨头对网络安全行业的投资和兼并活动也非常活跃，例如，华为、阿里、腾讯等都有投资，随着市场新进入者的竞争加大，总的来看行业整体毛利率有下降风险。

第二是因为深信服的营业成本增速高于营业收入增速。

2016-2019年深信服营业成本同比增速分别为47.43%、62.47%、41.91%、48.49%，营业收入同比增速分别为32.70%、41.28%、30.41%、42.35%，营业成本增速高于营业收入增速。

其中，原材料在营业成本中占比高达80%，而深信服的前五大供应商占比为53.49%，一般来说供应商集中度较高说明公司对上游企业依赖程度较大，使得公司的议价能力弱，无法转移成本。另外，公司对下游企业也不能通过提价来扩大营业收入，这使得深信服的毛利率难以改善。

另外，深信服的人工成本、制造费用和服务成本增长更快。2019年公司的人工成本、制造费用和服务成本同比增速分别为100.09%、86.53%、84.82%，增长速度远高于营业收入的增速（42.35%）。人力成本存在一定的上升压力，同时，制造和服务等方面的投入也在增长，如果未来无法有效地管控成本投入，可能对未来的业绩增长带来一定压力。

三、总结

深信服作为行业超融合领域仅次于华为、新华三的网络安全龙头企业，有关网络安全的业务建设已经比肩国际企业。公司与微软、因特尔、腾讯、阿里等众多公司都有合作，为中国联通、中国移动、浪潮信息、中兴通讯、工商银行、恒丰银行、比亚迪等众多知名企业提供服务。虽然面临的行业竞争在不断加大，毛利率有下滑风险，但是相信凭借优秀的客户资源和强大的研发能力，公司未来发展令人可期。（ty011）

群雄割据，扩张并起，市值反超益丰药房的大参林是如何逆袭的？

截至今年7月28日，大参林总市值已经高达474亿，其他“三雄”益丰药房、老百姓、一心堂已经分别跨过461亿、297亿和181亿大关，距大参林再次反超益丰药房已经过去8天，市值竟反超13亿！ 

虽然作为医药零售行业最晚上市的地方龙头，但大参林发展势头更为迅猛，今年一季度在“四雄”营收均超30亿的情况下，大参林表现尤为突出，营收已达33.62亿元，同比增长30.39%，实现归母净利润2.8亿，同比增长52.28%，业绩大涨离不开大参林最近的大动作，疯狂扩张的大参林有哪些值得我们思考的点，今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就带大家一同探讨。 

一、深耕华南、布局全国 

“十亿市值靠业务，百亿市值靠并购”而医药零售行业的发展轨迹从来都是那么简单粗暴，通过“新建+并购”不断扩充门店，增加市场份额，以发迹地为核心向四周辐射。 

而作为发迹于广州的大参林，其创始人葛云峰就曾说：“之所以目前存在跑马圈地的现象，是因为‘区域’很重要。”于是，大参林截止到今年一季度末共发生15起同行业并购和1项参股投资，涉及金额合计7.14亿元，于此同时新开、并购、关闭门店达516家、501家和88家，目前旗下共有直营门店4809家。 

而其他“三雄”益丰药房、老百、和一心堂，到目前为止分别有4450家、4115家和6402家，益丰药房和大参林还继续要以每年1000家门店的速度向外扩张，属门店最多的一心堂计划今年还要扩增800家门店。

去年作为大参林大刀阔斧搞并购最为热闹的一年，大参林已经先后布局河北、黑龙江、陕西和江西四省以扩充版图，大本营华南地区营收占比已由2014年的93.58%下降为2020年一季度的84.34%，可以说随着大参林近些年的并购案不断，确实反映了公司战略执行力的强悍，未来随着公司继续吞并同行企业，大参林将占据更大的市场份额。

但大举并购也并不意味着没有“副作用”，从2018年开始大参林商誉开始大幅增加，由2017年的1.62亿上升为2020年一季度的11.45亿，尽管当前商誉还处于F4末者，但未来在大参林持续的并购之下，商誉减值将成为企业存在的潜在风险。

不过就目前来说，并购确实让大参林收获颇丰。2018-2020年一季度营收同比增速分别为19.38%、25.76%和30.39%，归母净利润同比增速为11.93%、32.17%和52.28%。

二、政策利好叠加特色经营，大参林表现更佳

2018年，广东省作为率先推出零售药品店分类分级政策的省份，规定将依据零售药店的经营规模及能力等因素，进行三级分类，从而限制了部分药店销售处方药，进而形成头部效应加速了药店龙头大参林的扩张，行业整合已是大势，这将给大参林更多的想象空间。2019年中西成药营业收入已经高至74.11亿元，占比高达68.1%，同比增速为36.26%！

值得一提的是，作为大参林的特色产品——参茸滋补药材，其实一直都是大参林的品牌担当，凭借着40.97%（2019年）的高毛利率水平，近些年对营收贡献作用日渐强大，营收占比平均保持在12.77%，2019年同比增速为12.04%。

试想一下，身体正处恢复期的患者是不是需要好好地滋补一下呢？

于是，在大参林独具特色的产品结构带动下，同时叠加公司日渐精细化的管理，就呈现出以下的结果，无论是毛利率水平及净利率水平大参林均稳居F4第一。尽管大参林经营总面积处于F4尾部，但坪效却是最高的（因为地处经济发达的华南地区），2019年高达89元/平方米。

三、群雄割据下的医药零售行业，未来厮杀还远吗？

从四大药房的地区分布来看，他们各有侧重。

具体来说，大参林坐镇华南，向北进军华东地区；而覆盖省份最多的老百姓深居华中，后扩张至华东；益丰药房则发迹于湖南，稳固华中地区的优势；而一心堂则选择坐定西南，向东延伸。

由于贝壳投研（ID:Beiketouyan）的绘图能力有限，这里借鉴前瞻产业研究院的图来展示四家公司的地区分布情况。

那么，我们就可以打开脑洞想象一下，大参林未来面对的竞争压力了，从近些年公司的销售费用数据可知，其实公司一直面临着竞争加剧的问题，销售费用率由2014年的24.48%上升为2018年的28.07%,2019年有所下滑维持在26.02%的高水平。

说到这里，我们也能够明白，未来的竞争一定是精细化管理能力的竞争，不知道大参林能否分得老百姓和益丰药房的蛋糕以及一心堂能否抢占大参林的份额，我们可以拭目以待，不过这不是短期要考虑的问题。

四、总结

总而言之，大参林之所以目前市值排名第一，不仅在于盈利能力更为亮眼，也在于商誉减值风险略低，不过中短期来看，在药品零售市场规模持续攀升的当前，4300多亿的市场容量依旧让大参林拥有更广阔的份额增长空间。

但贝壳投研（ID:Beiketouyan）也需要温馨提醒一下：未来将持续关注大参林并购企业业绩不及预期的问题，以免发生大额商誉减值的问题，同时长期也应关注“四雄争霸”的局面。(ty004)

苹果手机产业链的机会！

防御避险依然是目前资金首先考虑的点，食品饮料、白酒等成了资金的首选品种，前面老张也一直说，市场调整下，消费类特别是食品家电等企业会大幅活跃，因为这种类型的公司确定性极强，几乎没有什么外部因素能影响到它们，未来业绩的大幅增长也会消化目前的高估值。所以，很多人以为的消费股估值高，却仍然在持续涨。

在7月26日《又一个好赛道》一文中，老张重点强调了欧普康视的投资逻辑，在需求巨大、稀缺优势等加持下，这样的公司股价一有回调便有大资金在进入，很多投资逻辑不清晰、持股不坚定的散户会丢掉筹码被大资金捡去，实在是可惜。

在7月23日《集成电路行业迎大机会》一文中，老张再次强调了东富龙，在疫苗加速研发下，股价行情有望贯穿一整年，其实回调就是好的机会。

另外，像受益于消费电子需求端的回暖业绩逆转的春秋电子，目前依然有比较好的估值优势，还是值得关注一下的。

对于指数，一定要有耐心，其中的大逻辑老张昨天专门梳理过，目前要做的就是拿得住筹码，并且积极寻找好的确定性强的底部机会。

苹果手机产业链的机会！

2020年苹果年度新品发布会将在9月8日举行，预计将发布iPhone12系列，第六代Apple Watch、新款入门级iPad和AirPower无线充电板。另外，10月27日苹果秋季发布会上将发布iPad Pro，Apple Silicon Macs等。

市场预测，苹果新款手机将搭载5G技术，配备OLED面板，并且取消传统配件耳机和充电头。

反观智能手机销售情况，苹果表现尤其突出，数据显示，我国内地第二季度的智能手机销售同比下跌17%，环比则回升9%，苹果智能手机iPhone销售却大幅增长32%，华为销售增长14%，小米销售大跌35%。

所以，在苹果目前销量大火下，随着后面新品的推出，有望进一步激发苹果手机等产品的销售，这也会大大的促进苹果供应体系以及相关周边配件企业的业绩预期，比较典型的就是面板、芯片、摄像头以及无线耳机和无线充电领域等。

特别是无线耳机和无线充电这一块，随着新款手机接口的取消，将大大的提升无线耳机在苹果手机上的配置率，并且有望提升安卓江湖手机江湖无线耳机的渗透率，至少目前无线耳机这一块仍处于前期渗透阶段，后面空间还很大。

再就是无线充电这一块，基本上会复制无线耳机的爆发路径，但是无线充电应用领域会更广泛，比如手机、手表、电视等智能家居系列，带来的想象空间也是相当巨大的。

另外，摄像头方面，手机标配三四个摄像头会成为大趋势，但就这一项会给行业带来三四倍的增长空间，摄像头产业链的机会也是几乎确定性的。

苹果产业链受益标的！

立讯精密：这个不用多说，产品设计苹果无线耳机、平板电脑等，是苹果重要的供应链体系。

歌尔股份：声学龙头，这个也不用多说，也是苹果产业链上的重要一部分。

德赛电池：苹果手机电池供应商，并且苹果是公司最大客户。

信维通信：主要产品为移动天线，是苹果核心供应商。

深南电路：公司相关产品已经广泛应用于苹果手机中。

云海金属：为苹果手机等提供铝合金材料。

京东方A：公司虽然不为苹果新款手机提供OLED面板，但苹果IPAD等较大面板用的是京东方的。

横店东磁：给苹果提供无线充电组件。

……

女明星人人都打的玻尿酸，玻尿酸行业潜力到底有多大？

美容大王大S曾说，“如果没有玻尿酸，很多女明星会活不下去”，这充分说明了玻尿酸在整形美容行业里的受欢迎度。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，从出厂开始，玻尿酸的身价就已不菲，高达90%以上的毛利率，让小小的玻尿酸游走几轮环节后，依然有较高的提价空间。

在颜值经济里，玻尿酸这种看似是美容整形的初级项目，却能一次又一次地拉你回到整形医院，变美后的心理作用，让多数爱美人士心甘情愿地为这一暴利项目一遍又一遍地买单。

一、玻尿酸是什么？功效是什么？

透明质酸（hyaluronicacid，简称HA，又名玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖。透明质酸具有良好的保水性、润滑性、粘弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，在医疗（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等）、化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。

玻尿酸本身并无差异，差异来自于通过交联剂的连接达到代谢速度、流动性的不同，以运用于不同需求。

二、玻尿酸行业发展概况

1.玻尿酸产业链

透明质酸产业链上游为原料制造商（主要分为医药级、化妆品级和食品级）、中游为终端产品制造商（主要为医药、医疗器械、医美产品、化妆品及食品等），下游应用于医院、医美机构、商超、电商、百货、药店等销售渠道。

制造商具有技术和资质壁垒，在产业链中具有较强话语权。原料生产商和产品制造商技术、资质和资金壁垒高，规模效应明显，因此享有定价权和高毛利率。以透明质酸产业为主业的公司一般毛利率超过70%，净利率超过20%。

下游美容机构及经销商进入壁垒低，人工、广宣、租金、人工等费用率较高，且竞争格局分散，议价能力和盈利能力较弱。

2.全球玻尿酸市场概况

得益于对透明质酸认识的不断深入、监管政策的持续开放和市场需求的增长，近年来透明质酸原料的销量保持快速增长。2018年，全球透明质酸原料销量达到500吨，2014-2018年复合增长率为22.8%，预计未来五年将保持18.1%的高复合增长率，预计2023年销量可增长至1,150吨。

2018年，食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到230吨、250吨和20吨，2014-2018年复合增长率分别为29.4%、18.0%和22.1%，预计2023年销量可分别增长至654.3吨、454.5吨和41.2吨。

中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，2018年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的86%。全球透明质酸原料市场销量前五均为中国企业，CR5为73%。华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，按照销量口径计算，华熙生物全球市占率接近36%。按照各级别原料销量口径计算，2018年，全球食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到230吨、250吨和20吨，华熙生物食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为58.68吨、108.72吨和7.72吨，市场的占有率分别达到了25.51%、43.49%和38.59%。

3.我国玻尿酸市场概况

随着日益增强的居民消费能力及大众观念改变后对美的不断追求，玻尿酸所应用的美容行业得到了飞速发展。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来我国人口基数庞大，未来美容行业发展空间将非常巨大，可见玻尿酸行业发展市场前景也广阔。2019年中国玻尿酸行业市场规模达到35.01亿元，预计到2025年中国玻尿酸行业市场规模将达到60.67亿元。

未来在消费的持续拉动下，我国玻尿酸产量将保持稳定增长的态势，预计到2025年我国玻尿算市场产量达743.2吨，需求量728.2吨，净出口量15.0吨。

三、玻尿酸行业政策环境分析

生物医药是“十三五”国家战略性新兴产业发展规划中大力推动发展的行业，明确了生物医药的发展方向，推动了透明质酸原料和医疗器械终端产业的发展。

①《中国制造2025》

2015年5月，印发了《中国制造2025》，作为我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领。文件提出瞄准新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药等战略重点，引导社会各类资源集聚，推动优势和战略产业快速发展。针对生物医药及高性能医疗器械领域，要求发展针对重大疾病的化学药、中药、生物技术药物新产品；提高医疗器械的创新能力和产业化水平；实现生物3D打印、诱导多能干细胞等新技术的突破和应用。

②《“十三五”国家科技创新规划》

2016年7月，印发《“十三五”国家科技创新规划》，提出要瞄准世界科技前沿，抢抓生物技术与各领域融合发展的战略机遇，坚持超前部署和创新引领，以生物技术创新带动生命健康、生物制造、生物能源等创新发展，加快推进我国从生物技术大国到生物技术强国的转变。重点部署生物医用材料等技术，以组织替代、功能修复、智能调控为方向，重点布局新一代植介入医疗器械等重大战略性产品，提升医用级基础原材料的标准，构建新一代生物医用材料产品创新链，提升生物医用材料产业竞争力。

③《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》

2016年11月，印发了《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，提出加快生物产业创新发展步伐，培育生物经济新动力，到2020年，生物产业规模达到8—10万亿元，形成一批具有较强国际竞争力的新型生物技术企业和生物经济集群。规划提出构建生物医药新体系，加快开发具有重大临床需求的创新药物和生物制品，加快推广绿色化、智能化制药生产技术，强化科学高效监管和政策支持，推动产业国际化发展，加快建设生物医药强国；利用增材制造等新技术，加快组织器官修复和替代材料及植介入医疗器械产品创新和产业化。

④《“十三五”生物产业发展规划》

2016年12月，国家发展改革委印发《“十三五”生物产业发展规划》，提出加速生物产业在生产、生活、生态各领域的广泛应用，推动生物产业开展全球合作，促进产业迈向中高端，加速形成经济新支柱。规划提出要构建生物医药新体系，立足基因技术和细胞工程等先进技术带来的革命性转变，加快新药研发速度，提升药物品质，更好满足临床用药和产业向中高端发展的需求；提升生物医学工程发展水平，推动植（介）入产品创新发展，加速新材料技术应用，针对骨科、眼科等临床治疗需求，继续加快植（介）入医疗器械新产品的创新和产业化；推动生物制造规模化应用，提高生物制造产业创新发展能力，推动新型发酵产品等的规模化生产与应用，推动绿色生物工艺在医药、食品等行业的应用示范。

⑤《“健康中国2030”规划纲要》

2016年10月，印发了《“健康中国2030”规划纲要》。规划纲要提出促进医药产业发展，加强医药技术创新，提升产业发展水平，大力发展生物药、高性能医疗器械等，推动重大药物产业化，加快医疗器械转型升级，提高具有自主知识产权的医学诊疗设备、医用材料的国际竞争力；推动健康科技创新，推进医学科技进步，发展医学前沿技术，加强关键技术突破，重点部署创新药物开发、医疗器械国产化等任务，显著增强重大疾病防治和健康产业发展的科技支撑能力。

⑥《关于促进医药产业健康发展的指导意见》

2016年3月，《关于促进医药产业健康发展的指导意见》印发。意见明确要加强生物活性、等效性、利用度等生物药性能研究，增强发酵和细胞培养等生物学过程易变性控制能力。利用现代生物技术改进传统生产工艺，大力推广基因工程、生物催化等生物替代技术，积极采用生物发酵方法生产药用活性物质。

四、玻尿酸行业竞争格局

1.华熙生物

华熙生物是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列。华熙生物是国内目前唯一的医药级透明质酸原料供应商，医药级原料产品在国内取得了7项注册备案资质，国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质21项，供应给全球数家知名制药企业。

2019年，华熙生物实现营业收入18.9亿元，同比增长49.3%，三年营业总收入CAGR为37%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长38.2%，三年归母净利润CAGR为29.5%。

2.爱美客

爱美客成立于2004年，立足于生物医用材料的研发和转化，致力于重组蛋白和多肽等生物医药的开发。产品临床应用涵盖医疗美容、外科修复以及代谢疾病治疗等领域。其软组织填充产品品牌包括“逸美”“宝尼达”等。

3.资生堂

资生堂是成立于1927年的日本上市公司，是最早开展发酵法生产透明质酸研究的公司之一，也是最早实现透明质酸原料产业化生产的公司之一，目前仍保持有一定产能的透明质酸原料生产业务。同时，资生堂也是全球知名的高端化妆品企业，其产品涵盖护肤系列、彩妆系列、男士系列、洗护系列等，主要品牌包括“资生堂”“肌肤之钥”等。

4.昊海生物

上海昊海生物科技股份有限公司是一家专注于研发、生产及销售医用生物材料的高科技生物医药企业，公司策略性地专注于医用生物材料市场中快速增长的治疗领域，包括眼科、整形美容与创面护理、骨科、防黏连及止血，目前产品主要包括人工晶状体系列、医用透明质酸/玻璃酸钠系列、医用几丁糖系列、医用胶原蛋白海绵系列，外用重组人表皮生长因子系列。

2019年，昊海生物实现营业总收入16.04亿元，同比增长2.94%；归属于母公司股东的净利润3.71亿元，同比减少10.56%。

5.LGLife

LGLife是韩国LG集团的子公司，自1981年起研究基因工程，集中专注医药、兽药、精细化学品等三大行业。其注射用修饰透明质酸钠凝胶产品“YVOIRE伊婉”于2013年获得国家食品药品监督管理总局的正式许可。

6.鲁商发展

鲁商发展于2008年借壳上市，顺利完成向房地产行业的进军，医养健康产业不断壮大。2018年公司为构建复合型生态健康圈，延伸扩展了产业链，正式转型大健康产业，精耕生物医药和生态健康两细分领域。鲁商发展2019年营业收入102.9亿元，同比增长16.6%，归母净利润3.45亿元，同比增长112.6%

7.Contipro

Contipro是一家成立于1990年的捷克公司，目前是领先的制药和化妆品透明质酸产品生产商之一，致力于透明质酸材料的研究和开发以及医疗保健应用。其主要产品包括透明质酸活性药物成分、抗衰老化妆品成分、伤口愈合产品和兽医产品等。

五、总结

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来从玻尿酸市场的发展趋势来看，未来单一品种的玻尿酸注定无法满足所有的市场需求，各企业必须推出不同品种的玻尿酸（包括自主研发或代理），进行多产品多品牌组合，细分客户人群，甚至结合药物、仪器或耗材，进行协同治疗，才能扩大产品覆盖人群和市场空间，保持自己的市场竞争力。（ty003）

高管离职“套现”致股价腰折，胰岛素龙头甘李药业机会来了？

昨天天生物疫苗板块又走强了，但同属生物制品行业的甘李药业情况却不容乐观，自6月29日上市以来，甘李药业的股价可谓一波三折，现如今甘李药业的股价已不到200元，市值跌破千亿，完全没有了上市时接连十三个涨停板的气势。

虽然众高管纷纷辞职的消息实际算不上“黑天鹅”事件，但对于刚上市的甘李药业可是致命一击，“高管离职套现”、“药中茅台——甘李药业成长性存疑”等质疑声接踵而来，那么对于甘李药业来说，它的投资价值到底在哪里？

今天，贝壳投研就来分析一下胰岛素龙头甘李药业。

一、胰岛素市场：跨国企业垄断现象明显，甘李药业未来可期

据悉，随着人们对健康问题的日益重视，生物产业现已成为全球增长最快的经济领域，而参照发达国家的市场发展历程，我国胰岛素市场仍然存在很大发展潜力。据IDF公布的数据，2019年中国糖尿病患病人数约为1.16亿人，为全球糖尿病患病人数最多的国家，与此同时，我国胰岛素市场规模约为200亿元，远低于发达国家糖尿病患者的人均医疗费用，2019年，中国糖尿病患者年人均医疗费用约为936.2美元，而在美国，糖尿病患者人均年医疗支出高达9505.6美元。因此，未来几年我国胰岛素市场仍将保持高速增长，保守估计2030年行业市场规模有望超过500亿元。

然而由于我国胰岛素企业发展起步相对较晚，行业技术水平与一些国外企业相比存在一定差距，目前我国胰岛素市场被诺和诺德、礼来公司以及赛诺菲三家跨国制药企业垄断，行业集中度较高。

当然，甘李药业便是目前能与那些跨国制药企业相抗衡的少数几家国内企业之一。虽然胰岛素市场行业壁垒较高，但甘李药业专研胰岛素领域已经二十多年。甘李药业自1998年成立，仅用了三四年的时间，甘李药业就研发出了国内第一支速效人胰岛素类似物速秀霖、第一支长效人胰岛素类似物长秀霖、第一支预混人胰岛素类似物速秀霖25，而后分别在2007年、2008年于国内上市和进入国际市场。依靠在胰岛素领域国际领先的技术，近几年，甘李药业开始布局发达国家市场，截至2019年，甘李重组赖脯胰岛素先后获得美国FDA和欧洲药监局的批准，启动临床I期和III期实验。

二、受益于行业赛道红利，甘李药业营收净利稳增长

自2009年甘李药业首次营收过亿之后，经过这十多年的发展，甘李药业现在一年的营业收入已经接近30亿元了。2019年，甘李药业实现营业收入28.95亿元，其中胰岛素制剂实现营业收入27.53亿元，占到了总营收的95.1%，与此同时，甘李药业实现扣非净利润11.05亿元，占到了营业收入的38.17%，且二者仍然保持高速增长。

2018年营业收入仅同比增长0.17%，主要受公司胰岛素原料场地转移使胰岛素制剂产量减少所致，但注意到2018年之后公司的胰岛素原料和胰岛素制剂的产能利用率均不足30%，说明公司扩大产能战略有所激进。

与此同时，今年1季度，甘李药业营业收入为4.7亿元，同比增长9.73%，以及扣非归母净利润为1.01亿元，同比增长41.04%，而与之对应的是它在国内的竞争对手通化东宝一季度的营收和扣非净利润同比增长率仅为0.6%和3.35%。

不得不说，作为国内首家实现大规模生产销售重组胰岛素类似物的中国企业，甘李药业的产品价格在诺和诺德、礼来、赛诺菲等跨国制药企业中具有明显优势，以及产品技术在国内企业中树立了先发优势，竞争优势明显，未来有望获得更大的市场份额。

另外，值得一提的是甘李药业相关产品的境外销售情况。如果公司胰岛素制剂能够通过美国药品注册审批，取得欧美市场销售准入许可，公司在欧美市场仍然具有一定的竞争优势。但在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来就目前在国外的研发进展来看，甘李获得来自境外地区的大量销售收入还需要较长的一段时间。

三、毛利率高达91%，甘李药业盈利能力有保障

从上文已经提到甘李药业的一些经营数据，你或许已经猜到，是的，甘李药业的毛利率非常高，2019年，它的胰岛素制剂毛利率为92.21%，企业整体毛利率为91.78%，为公司保持较高的净利率和净资产收益率奠定了基础。

数据显示，2018年之后净利率有所下滑，主要受甘李药业期间费用率有所上涨所致。2017年、2018年、2019年甘李药业的销售费用率分别为25.01%、30.01%、27.41%，管理费用率分别为7.38%、9.13%、9.63%，研发费用率分别5.91%、5.99%、8.15%，财务费用率分别为0.07%、0.02%、0.26%，均呈上涨趋势。当然其中值得注意的是公司研发情况，对于有研发才有未来的医药企业，研发投入不能少。

事实上，甘李药业这三年研发投入占营业收入的比例要远高于研发费用率，分别为7.79%、14.85%、14.11%。

四、总结

总之在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，目前甘李药业所在的胰岛素市场空间很大，基于自身的优势，甘李药业的营收净利润一直维持较高比例的增长，而即便公司的业务较为单一，但在不存在大幅产品降价预期的情况下，甘李药业的成长仍然值得期待！（ty005）

退市后的王者归来，医疗界华为，迈瑞医疗究竟是靠什么越做越大？

从小代理公司到自主研发的行业巨头，迈瑞医疗到底干了什么？贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，迈瑞曾经因研发高端医疗设备很烧钱，赚的钱虽多，但是不够烧，而资金链告急，迈瑞玩完。不过最终峰回路转，在1997年引入风投华登国际开始和资本打交道。接下来，自主研发产品的成功，主打性价比的策略为迈瑞打开了销路，于2006年成功登陆纽交所，成为中国第一家海外上市医疗设备企业。

看到这里，大家是不是觉得和另外一家千亿巨无霸，恒瑞医药的成功异曲同工，也是坚持自主研发，只不过一个是做医疗设备，一个是做创新药。那么，迈瑞医疗究竟是依靠什么越做越大？

一、国内医疗器械龙头，三大业务领域持续稳健增长

深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司创始于1991年,为全球市场提供医疗器械产品，是当之无愧的国内医疗器械龙头，是全球领先的医疗设备与解决方案供应商。目前占国内市场份额约8%，全球第3，亚洲第三，监护仪国内第一市占率65%，彩超国内排名第三，血球仪及生化诊断产品排名前五，产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。

公司聚焦主营业务，在生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大业务领域均取得了可喜的业绩，保持了健康良好的增长态势。其中，2019年生命信息与支持业务实现营业收入63.41亿元，同比增长21.38%；体外诊断业务实现营业收入58.14亿元，同比增长25.69%；医学影像业务实现营业收入40.39亿元，同比增长12.30%。这三大业务收入占比分别达到38.3%、35.1%、24.4%，利润占比分别达到38.5%、33.7%、25.6%。

二、注重研发，高筑护城河

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，真正带来护城河的，无疑就是技术、产品，而更底层则是研发。最近三年来，迈瑞医疗研发人员数量由1764人增长至2019年的2508人。与此同时，研发支出持续增加，在营收不断增长的同时研发投入占比始终维持在10％左右的国内同行业较高水平。其中，2019年公司研发支出总额为14.66亿元，同比增长15.7％。近3年，迈瑞医疗的研发投入平均占比近10%。

专利带来的护城河效应，建立的产品壁垒最终带来正向的连锁反应。截至2019年年底，公司共申请专利4873件，已授权专利2130件，在中国医疗器械行业处于领先地位。研发带来了盈利能力和市场地位的提升，近5年公司毛利率始终维持在60％以上，净利率已由2015年的11.7％增长至2019年的28.3％。

三、纯种优质成长“奶牛”，可持续性发展

盈利能力带来了现金流的持续向好，2019年迈瑞医疗经营活动产生的现金流量净额为47.2亿元，同比增长17.03％，且近年来公司经营性净现金流一直高于净利润。充盈的现金流进一步滋养了产品生产和研发，最终形成良性运转，不断推动迈瑞医疗向前推进。2019年，公司实现营业收入165.56亿元，同比增长20.38%；实现归母净利润46.81亿元，同比增长25.85%。疫情之下，迈瑞医疗逆势实现营收和净利润的“双预增”。

此外，公司经营活动现金流入大于投资现金流出和筹资现金流出的总和，且“可以持续”。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，公司靠着挣来的钱不断扩张，同时还能减债和分红，是典型的奶牛型企业。不但吃下去的是草，挤出来的是奶，而且“奶牛”还在继续成长，产奶能力有望进一步提升，迈瑞医疗就是绝对的纯种优质成长奶牛。

四、总结

迈瑞医疗为什么能闯出一条路径？那是因为迈瑞坚持走自己的路。“你打你的价格战,我做我的研发生产,最后看谁是赢家。”迈瑞医疗的高速发展，离不开“农村包围城市”的进口替代策略和并购整合这两个核心因素，这些也促进了迈瑞医疗从低端出发进军中高端产品，实现了销售额和利润的双重增长。厚积而薄发，可以说，迈瑞医疗之所以能成为行业龙头，更多是得益于此前的积累，全球化布局、本地化运营、研发技术成果的显现。（ty001）

A股的几大支撑要素！

黄金暴涨的逻辑

近期黄金价格一路飞涨，时隔9年，现货黄金价格已经突破2011年1920.24美元/盎司的历史高点，距离2000美元/盎司也只有一步之遥，相信前期抢黄金的大妈早已经乐开了花。

作为一个全球性资产，黄金价格的上涨主要还是市场资金对“不确定性”事件的避险情绪升温导致的，主要因素有多方面。第一就是全球流动性宽松，特别是美国大幅加印钞票，而黄金作为抗通胀的全球配置品种需求骤然攀升。第二就是疫情影响下，人们对全球经济等相关形势的发展不确定性，加剧了对黄金避险资产的购买。第三就是中美、中东、英国脱欧等地缘事件的风险，也在促进全球资金加快避险。

对于操作上，黄金的这波涨速迅猛，不排除有大批资金趁市场情绪在投资炒作，最好还是不要追高。

A股的几大支撑要素！

最近市场的大幅调整甚至有些个股的持续回调，让很多投资者产生了“牛市结束”的感觉，老张认为对市场还是要耐心一些，牛市中的回调也是必须要经历的过程，这样一步步的消化才能上涨的更稳健，并且这里老张再梳理几个支撑A股的要素。

第一，政策面偏暖。目前注册制、国企改革、促销费等等政策仍在加速推进中，并且近期政策定调“实施好更加积极有为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策”，这些对支撑经济、激活资本市场等作用很大，历年的牛市都是在政策改革下出现的。

第二，经济回暖明显。对股市是强支撑。目前我国经济复苏趋势很强，统计局公布数据显示，二季度信息传输、软件和信息技术服务业、金融业增加值分别增长15.7%、7.2%，建筑业、制造业、房地产业和农业已经恢复至疫情前水平，并且相关支持经济复苏政策依然很宽松。

第三，流动性充裕。LPR利率连续4个月按兵不动，这导致很多人会担心货币政策出现收紧预期，进而引发银行间市场流动性收紧，从而导致市场下跌。其实这个担心是完全没必要的，目前疫情复苏以及就业服务等，都需要宽松的货币政策，并且近期明确提出要实行“稳健的货币政策要更加灵活适度”，再加上目前各国央行宽松预期高涨，国内货币政策收紧概率极小。

另外，目前地产调控效果显著，在资金相对宽松下房价上涨势头依然得到了有效的抑制，而房价上涨势头得到压制，在促经济压力下，会大大利好利率下行预期，也会进一步推动货币宽松预期。

第四，增量资金充足。截至7月25日，今年以来已成立782只新基金，合计募集规模达1.46万亿元，6、7月包括公募、外资在内的机构资金和散户都在加速进场。

第五，油价企稳。随着OPEC+减产协议的推进，油价稳定在40美元每桶是大概率事件，而这也会大大刺激全球经济复苏预期。

好公司如何选？

所以当下要做的就是拿得住筹码，并且寻找优质公司的回调机会。而选择公司有两种方式，一个是自上而下，也就是先行业再公司，另一个是自下而上，就是不管行业研究公司为主。

不论怎样，好公司一定是具备强大的产品和服务优势、带来持续盈利能力的商业模式、稳健的财务指标、好赛道、好的管理层等等，这也是老张在不断研究的东西。

如何分析销售费用？

销售费用是三大期间费用之一，与企业的利润水平有着密切联系，以涪陵榨菜为例进行分析。

一、销售费用是什么？

销售费用是指企业销售商品和材料、提供劳务过程中发生的各项费用，包括市场推广费、包装费、展览费、广告费、商品维修费、预计产品质量保证损失、运输费、装卸费等以及为销售本企业商品而专设的销售机构的职工薪酬、业务费、折旧费等经营费用。

市场推广费，是指企业为扩大产品市场份额，提高产品销量和知名度，而将有关产品或服务的信息传递给目标消费者，包括项目销售推广、物料包装、以及与营销相关的各类服务、维护保养、 促销而发生的一切费用。

与广告费的区别。广告费包括广告投放、策划制作等相关费用；市场推广费包括市场调研费、市场培训费等相关费用。

预计产品质量保证损失，指如果产品销售后出现质量问题，销货方会少收钱，少收的这部分钱作为公司预计产品质量保证损失，所以公司会提前计提这个损失来应付此类事件的发生。

二、怎么核算？

销售费用作为一个损益类科目，和资产类似，增加记借方，减少记贷方，其核算分三种情况讨论。

1.企业在销售商品过程中发生的包装费、广告费、运输费、装卸费等费用：

借：销售费用

贷：库存现金（银行存款）

2.为销售本企业商品而专设的销售机构的职工薪酬、业务费等经营费用：

借：销售费用

贷：应付职工薪酬（银行存款、累计折旧等）

3.一个比较特殊的明细科目

“产品质量保证”属于企业的“或有负债”，在发生前和发生后的会计核算大不相同。

当损失未真实发生计提产品质量保修费时

借：销售费用——产品质量保证

贷：预计负债——产品质量保证

当损失实际发生时

借：预计负债——产品质量保证

贷：银行存款、货币资金等科目

期末结转应将本科目余额直接转入“本年利润”科目，结转后本科目应无余额：

借：本年利润

贷：销售费用

三、案例分析

以涪陵榨菜为例

涪陵榨菜的销售费用主要包括市场推广费、运输费、职工工资、品牌宣传费等。2019年之前涪陵榨菜的销售费用一直在缓慢增长，但增长幅度很小；营业收入每年的增长幅度要大于销售费用增长幅度，销售费用率一直在下降，公司不需要太多的投入就能获得更多的营业收入，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来公司的品牌优势明显，成本控制的较好。

1.营业收入涨幅远小于销售费用涨幅

营业收入由19.14亿元增长到19.90亿元，同比增长3.97%，而销售费用增加了44.8%，营业收入的增长幅度远远小于销售费用的增长幅度，先看一下营业收入的增幅为什么这么小？

2019年相对于2018年销售量下降6000吨，同比下降4.2%，所以主要是公司提价造成的。

2.销售费用增长原因

2019年销售费用投入增加1.26亿元，同比增加44.8%，营业收入仅增长了0.76亿元，同比增加4%，主要是三方面的增加：

市场推广费增加了1.2亿元，同比增加92.3%，销售渠道由传统的销售比如农贸、小店和商超，向线上线下相结合、新零售、生鲜营销转变，加大了推广费；

职工薪酬增加了0.2亿元，同比增加66.7%，主要是销售人员数量的增加，2018年是376人，2019年增加到501人，工资总额在增加；

电商费用也在增加，由468万增加至921万，同比增加97%，公司创新了销售渠道，采用经销制为主和电商平台补充的方式实现公司产品的销售，与京东、天猫合作密切，加大了电商的营销。

而运输费有小幅下降，由7740万下降为6655万，同比下降14%，原因是销量的下滑，运输的次数减少，运输费也有所减少。

3.对净利率的影响

2019年之前净利率一直是增长趋势，2019年有下滑，由34.57%下降到30.42%。

先看一下毛利率，2014-2019年毛利率一直是上升状态，因此对公司净利率是正面影响，不是导致净利率下降的原因。

再来看一下三大费用率对比

2019年财务费用率为负值，有财务净收益，对净利率有正面影响。

管理费用率有小幅增长，由3.13%增长到3.68%，对净利率有轻微的影响。

而销售费用率由14.66%增长到20.45%，增幅明显大于管理费用率的增幅，所以说销售费用率是导致公司净利率下降的主要原因。

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，涪陵榨菜的销售费用增加已经不能带动营业收入的增长了，而且2019年销量下滑了6000万吨，同比下降4.2%，已经不能带动销量的增长了。（ty014）

钢结构制造一家独大，市占率却仅有3%，鸿路钢构扬帆起航正当时！

在新冠肺炎疫情爆发之际，武汉紧急筹建了火神山和雷神山医院，从接到任务到完成交付仅用了10天时间，这一创举震惊了世界，这3.4万平方米的建筑之所以用时如此之短离不开装配式建筑的成功应用。

同时，得益于政策对装配式建筑要求的不断加码，钢结构产品的应用将更加广泛，而鸿路钢构正是钢结构制造领域的“个中翘楚”，中长期将具备更加充沛的发展潜力。

一、政策利好推动下，规模效应显优势

今年3月住建部发布《“十三五”装配式建筑行动方案》，其中提到要全面推进装配式建筑的发展，到2020年全国装配式建筑占新建住宅面积比例要达到15%以上，2025年将达到30%，而单一建筑的装配化率将高达50%。

而在国家大力推广总承包模式的大背景下，鸿路钢构却退而求其次，选择了一条专注搞钢结构加工的道路，相比杭萧钢构、富煌钢构等众多钢结构制造公司，鸿路钢构借助自身的规模优势迅速实现产能放量，既能够缩短交期时间，也带来了更充沛的现金流，继而再次投入资金进行更大规模的产能扩建，形成良性循环，进一步巩固自己在行业内中的龙头地位。

而在目前，钢结构的市场需求大约在8000万吨左右，而鸿路钢构作为钢结构制造的最大企业，在2019年产能就已经达到240余万吨，较上年同期增长29.88%，公司预计2021年底产能将达到400万吨，而其他企业产能普遍在几十万吨，行业前五市场份额仅有5.2%，在行业集中度如此低的情况下，产能走在行业前列才能占据更大的市场份额，鸿路钢构很显然明白这一点，做大做强才是公司处于高速成长期的关键。

二、鸿路钢构“制霸武林”凭什么？

1、专注搞制造，现金流充裕

“有时候选择比努力更重要”这句话用在鸿路钢构身上一点也不错。

前几年在行业闹资金荒的时候，鸿路钢构转变经营战略集中精力做钢产品加工，营收账款周转率得到明显改善，由2015年的1.92次上升为2019年的6.54次，资金回笼速度快，资金被下游占用规模小，自然规模扩张就容易得多。

这里引入一个财务指标——销售收现比率（销售商品收现/主营业务收入），反映了企业从主营业务中获得现金的能力，用以评价企业在行业中的竞争地位，而一般来说比率大于116%（收现金额包含增值税）表明企业的经营状况良好，简单来说就是销货能够及时回款。而鸿路钢构销售收现比率近几年维持在79.20%以上，2019年达到98.19%，而杭萧、精工、富煌钢构分别为96.46%、96.20%和72.27%，在结合行业因素影响下鸿路钢构选择了一条适合自己发展的道路。

2、供应商集中，抵抗毛利下跌风险

尽管公司聚焦高端钢结构制造领域，技术门槛高造成符合资质的企业相对较少，但也存在着一定程度的行业竞争。为了进一步提升自己的市场份额，鸿路通过低价策略赢得消费者的青睐打通高端市场，也就造成了公司毛利率走低的局面。

但鸿路更明智的一点是，尽管自己获利微薄，但通过集中采购的方式压低原材料成本，尽可能做到“节流”。从前五名供应商采购金额占比可以反映出鸿路集中采购的策略，就第一大供应商采购金额占比来说2019年就接近30%！体量越大，其对上游的碾压能力越强，且从无息的营业负债占比的逐年走高也能够清晰体现这一点。

值得一提的是，公司明白规模越大管理难度越高的道理，于是通过信息化工具的运用，通过有效的激励机制提升员工的工作效率，突破了管理半径对公司发展的制约。

三、钢材价格渐走高，这对于鸿路来说是福是祸？

由于钢结构产品成本主要来自于原材料，钢材料价格的波动是影响钢结构加工行业毛利率的重要原因，贝壳投研君了解到2004年以来，中国钢材价格总共经历了四个周期，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来现如今钢材价格处于中等水平，钢材价格指数（CSPI）维持在100-125之间，2020年则处于一个上升调整期。

若未来很长一段时间，原材料价格持续走高，同时公司为开拓市场实施的低价竞争策略将进一步压低公司总体的毛利率水平，但贵在公司低价策略效果显著，未来在公司继续开拓市场的情况下，其总体净利润绝对额将持续增大，但同比增速可能会有所放缓。

四、总结

总体来说，鸿路钢构目前正处于高速成长期，扩张动能凸显，政策利好叠加企业低价扩张战略让鸿路值得期待。随着公司继续扩大产能，迎合市场对钢结构产品的需求，未来的鸿路将更加强大，所以贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为可以长期持有，但要注意一下若公司未来业绩同比增长不及投资者预期会造成股价短期波动，但长期还是持续看好的。（ty004）