虎年，关注三条线！

这次A股没有让大家失望，迎来了期待已久的开门红。

但是对于很多投资者来说，这个开门红却显得有些寂寞，因为大幅飘红的基本上都是基建、钢铁、石油等传统周期行业，中国石油更是大涨超9%。指数这样的红火完全是中字头大盘蓝筹的功劳，可偏偏很多投资者不在这上面。

对于这样的市场表现，老张其实是一点不意外的，节前文章就一直解读“稳”经济下的地产端边际改善带来的产业链机会。

在昨天《假期，大事件！》一文中，更是直接点出了“稳”经济项目落地的基建大蓝筹行情，市场看来是完全按照这个节奏走。

对于项目的落地，数据更具代表性。截至2月6日，已有山东、北京、河北、江苏、上海、广东、浙江、四川等八个省市发布了2022年重大项目投资清单，共6501个项目，总投资额合计至少超15.6万亿元。

同时，相关近日也表示，适度超前开展基础设施投资，推进新型基础设施建设。

在资金方面，同样也是出现助力，早在1月24日，当周计划发行新增专项债3884亿，其中专项债达到3206亿，创下近一年来新增专项债单周发行量的新高。1月发行新增地方政府专项债大约在5700亿左右，相较2021年1月的1500亿元左右出现明显的增长。

正是随着众多项目的落地，“稳”经济进入“项目落地”阶段，这个时候基建行业企业的订单会出现快速增长，尤其是央企和地方基建龙头订单优势更明显，带来业绩的极大弹性空间，进而引发估值的快速修复，当前就是面临这个阶段，还会持续一段时间。

而到了订单饱满阶段，基建产业链上的中小企业由于体量小，业绩弹性会更大， 这个时候资金就开始向中小企业转移。

……

当前市场，外围影响因素逐步消化完，流动性上政策呵护有加，经济稳得住，就是缺乏一定的市场信心，底部还需要磨一磨。

在此种情况下，基建的预期强化，资金没有别的出口，只有往这上面抬轿子。

从整个虎年来看，“稳”经济下，市场还是会有很多的不确定性，导致投资机会也会比较的分散，今年还是要做好投资收益的预期管理。

在结构机会上，主要侧重三条线。

第一条，就是上面说的基建产业链，特别是“稳”经济经历的四个阶段，要把握其中的时间节点和节奏，以及基建带动的消费复苏产业链。

第二条，就是碳中和，这个是有目标、有渗透率、有政策推动的行业，比如锂电、光伏、储能等，尽管会面临一些价格、销量等的扰动因素，但虎年结构机会还是会有的，也要小心一些分化。

第三条，就是金融估值的修复，2021年以来，金融板块一直在杀估值，但相关的业绩还是很不错，这种资金风格的阶段性变换，在虎年大概会出现一定的回归。

三条线看似很大，但优质龙头就那几个，盯住结构性波动，配合仓位控制，虎年大有可为。

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新股申购：流感疫苗龙头来了！

01申购须知

华兰疫苗（301207）

华兰疫苗（股票代码：301207，申购代码：301207）将于2月8日进行网上申购，发行总数为4001万股，网上发行680万股，发行价56.88元，发行市盈率25.31倍，申购上限0.65万股，顶格申购需配市值6.50万元。

有意向申购的投资者请于明日9:30--11:30，13:00--15:00时间段内, 进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

华兰疫苗（301207）：流感疫苗领域领先企业

华兰疫苗所处行业为医药制造业，公司是一家专业从事人用疫苗研发、生产、销售的高新技术企业。公司主要产品为人用疫苗，已上市的产品可分为病毒性疫苗、细菌性疫苗和基因重组类疫苗。

公司报告期内（2018年、2019年、2020年、2021年1-6月），实现营业收入分别为8.03亿元、10.49亿元、24.26亿元和0.11亿元，归属于母公司所有者的扣非净利润分别为2.12亿元、3.58亿元、8.99亿元和-0.42亿元。

2021年1-9月，公司实现营业收入13.93亿元，较上年同期增长25.71%，归属于母公司所有者的扣非净利润5.09亿元，较上年同期增长30.71%。公司营业收入的季节性特征明显，2021年1-9月的营业收入、净利润几乎全部来自第三季度。

2018-2020年度，公司营业收入主要来源于流感疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）的生产和销售。

其中，流感疫苗的销售收入占营业收入比例分别为86.87%、99.42%和99.81%，占比较高且呈逐年上升趋势。

2018年度，公司四价流感病毒裂解疫苗国内独家上市，四价流感病毒裂解疫苗收入占当年营业收入的74.23%；2019年度相比2018年度，四价流感病毒裂解疫苗销售收入增长3.71亿元，占公司当年营业收入的92.59；2020年度相比2019年度，公司四价流感病毒裂解疫苗销售收入增长13.75亿元，占公司当年营业收入的96.68%，公司疫苗产品存在结构相对单一的情形。

疫苗行业是典型的技术及研发驱动型行业。公司自成立至今，一直专注于疫苗的研发以及生产工艺的改进，尤其是在流感疫苗方面，公司的研发、技术优势处于国内领先地位。

公司拥有的“流感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台”、“多联多价疫苗技术平台”、“基因工程疫苗技术平台”、“大规模培养哺乳动物细胞及疫苗通用制备工艺技术平台”四个核心技术平台，构成了公司的核心技术体系。

发行人在流感疫苗的研发、生产和销售领域占据领先地位。

2009年，公司研制出全球首批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗，该产品获得国家科学技术部、国家质量监督检验检疫总局等机构联合颁发的“国家重点新产品”证书。

2018年，华兰疫苗在国内独家上市四价流感病毒裂解疫苗，该产品为国内首批获得上市批准的四价流感病毒裂解疫苗产品。近年来，华兰疫苗的流感疫苗批签发量始终稳居业内首位。

2018-2020年期间，公司流感疫苗批签发数量占国内流感疫苗市场的比例分别为52.77%、42.02%和40.16%，公司四价流感病毒裂解疫苗批签发量占国内四价流感病毒裂解疫苗市场比例分别为100%、86.10%和61.41%，公司流感疫苗、四价流感病毒裂解疫苗市占率均位居行业首位。

华兰疫苗发行市盈率25.31倍，低于行业市盈率39.05倍，破发概率不大，可以积极申购。

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假期，大事件！

假期总是让人感觉那么的短暂，可能很多朋友还沉浸在亲朋好友的温情应酬下，但却又要奔走他乡开始新一年的奋斗了。

明天开工第一天，也是A股虎年的第一个交易日，开门红还是很值得期待的。

这个假期，主要有几个干扰因素。

第一，外围市场红火。

春节期间，全球主要资本市场以涨为主，特别是全球的风向标美股，假期期间，纳斯达克指数暴涨5.5%，标普500指数大涨4%，道琼斯指数大涨2.72%。另外，港股在周一小幅上涨，随后经历了3天的休市，在周五迎来了开门红，恒生指数大涨3.24%，两个交易日累积涨幅4.02%。

另外，假期期间，A50上涨2%，比特币、原油等均出现大涨。

从当前时间节点看，美联储加息的情绪性干扰已经得到了充分的消化，美股也很快出现了持续的修复，主要科技龙头的业绩大好已经充分抵消了加息的恐慌，美股还是看业绩说话，并且这些科技龙头的估值目前并不高。

从A股来看，不论是流动性还是政策层面，都是呵护有加的，并且节后机构开始加码布局，节后第一周，就有密集的基金发售，为机构布局补充弹药。

整体看，A股虎年开门红基本上无悬念。

第二，“稳”经济再次强调。

2月5日，相关部门再次表示，当前宏观调控要突出稳字当头，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性。精准实施更大力度的组合式减税降费政策，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。

同时也表示，政策发力要适当靠前，适度超前开展基础设施投资。今年一季度面临的不确定因素较多，要把政策发力点适当向前移，以稳定的经济运行态势应对各种挑战。抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措，落实好提振汽车家电等大宗消费的政策措施……

从历年的经验来看，稳经济的实施，会经历预期出台、项目落地、业绩兑现、政策收缩四个阶段。

一月份以来就是预期出台的阶段，这个时候尽管市场有预期，但是还看不到具体的项目落地和进展，资金也会比较谨慎。但是随着预期的兑现，项目的加速落地，资金开始对稳经济的一系列产业链保持热情，特别是基建等大盘蓝筹类型。而到了业绩兑现阶段，中小成长企业由于业绩释放快，资金关注点会逐步转移到这上面来。、

所以，稳经济下的投资链条可以围绕这个周期运行来侧重。

第三，锂电行业热度不减。

假期期间，多家造车新势力公布了1月份的销量数据，比如比亚迪，1月新能源车销量9.3万辆，同比增长361%，环比持平。蔚来1月交付0.96万台，同比增长34%，环比下降8%等等。

整体来看，1月份国内主流新能源车企销量合计16.9万辆，同比增长240%，环比下降2%。

此前新能源板块的持续调整，市场最担心的点就是销量大幅下滑的预期，现在来看销量依然十分火爆，甚至这种微小的下滑都已经是大超预期。

锂电作为新基建、高端制造以及促消费和碳中和的一条重要赛道，其成长性还是可以持续的，2022年这一块依然有很强的结构机会，但注意一个公司的分化。

第四，光伏也有催化作用。
2月4日拜登表示，将光伏电池、组件关税201法案延长4年期限，维持双面组件排除在关税之外，并将豁免关税的配额从从2.5GW提升至5GW。

这个措施，将大大地刺激全球光伏行业的需求，美股相关光伏企业纷纷大涨。

光伏作为碳中和的一个重要方向，在渗透率上还是有很大的施展空间的。2022年也要注意结构机会下的分化。

……

下周共有91家公司迎来解禁，合计解禁量89.18亿股，解禁市值大约1600亿元。其中，解禁市值最大的分别是贝特瑞、中公教育和华致酒行。

……

多少他乡人，辛苦走天涯。

努力争朝夕，少年犹可夸。

老张自作一首《他乡人》送给在外奋斗的人们，明天是虎年开工的第一天，大家又要开启新一年的工作、生活了，很多人可能又难免背井离乡。但不论做什么工作，希望我们都能心存梦想，善待他人。
祝福大家在新的一年里都能实现自己的小目标，同时也祝愿在冬奥赛场上拼搏的运动健儿们取得好成绩。

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猪周期拐点将至？

年关将至，生猪价格走势以及本轮猪周期何时结束等问题受到各方高度关注。

本周，加上北方雨雪天气的影响，现货市场猪价呈现探底回升趋势，但南方猪肉价格弹性并不明显，主要还在于需求相对疲软。

虽然今年因为疫情、产能较多等多方面影响，猪肉价格呈现旺季不旺的情形，但在一定消费支撑之下，养殖端挺价意愿较强，生猪价格降幅趋缓，据博亚和讯监测，2022年1月21日全国外三元生猪均价为14.28元/kg，环比上周五-0.31元/kg；

但也正是因为这样，预计一季度产能仍然不能提前消化，三月份猪肉价格走低可能性很大。猪肉价格下降还将会导致猪周期下行，养殖利润或将再次转负，但猪周期虽然不会迎来提前反转，却也为猪周期行业景气度向上奠定了基础。

据我们对于猪周期的了解，当前无论是生猪板块还是资本市场，博弈均已进入下半场，即越降价，越减产，股价越涨，只不过这个过程也不是十天半个月就能实现的，所以今天我们就来详细的看一下猪周期的一个发展逻辑。

一、一个完整的猪周期需要经过五个阶段，本轮周期尚未出现明显拐点

本轮猪周期实际自2018年6月份便开始了，而遵循历史经验来看，猪周期一般会经过3~4年的时间，并且从反映供求关系的猪肉价格走势来看，本轮周期有望接近尾声。

我们通常通过价格的演变来划分猪周期，在一个完整的周期中主要分为上升段和下跌段。2006年下半年至今，生猪市场经历了三个完整的猪周期，一般上升段和下跌段是相对的，形成了一个金字塔顶的形状，而2018年以来的猪周期显然已经到了下跌段的后期，下跌段的主要表现为生猪价格一次比一次低，直到出现本轮周期的最低价格。

因此理论上来讲，本轮周期虽然已接近尾声，但生猪价格还会下降。

用蛛网模型（反映供需弹性的一种动态分析方法）可以帮我们了解猪肉价格波动的逻辑，受下游需求影响，生猪价格和产能密切相关，会经历如下五个阶段：降价→减产→供不应求→涨价→增产→再降价，受本轮“超级猪周期”影响，产能去化虽然已经在2021年7月份便开始了，但行业存栏量仍然充裕（供给），同时因为春节备货效应，一季度存栏量也有所恢复。

相对应的，由能繁母猪数量直接关系着10 个月后商品猪的供给数量，2022年上半年供需平衡也将不会完全被打破；但同时产能去化也有望加快。

二、产能去化和猪价反转是重要配置时点

不得不说，伴随着猪周期的推动，资本市场的博弈也呈现出明显的特点，在当前这个阶段，猪价反转变成了重要的配置时点，造成了“越降价、越减产、股价越涨”的局面。

虽然猪价真正反转还需要一定的时间，但考虑2021年第三季度的猪价低点和板块养殖亏损的扩大均已逐步释放板块最悲观预期，同时从成本端来看，猪价向下也存在托底，板块向下存在安全边际；

因此从最近的养殖利润看自繁自养和外购仔猪养殖利润相继进入亏损区间，产能去化将加快，逢低介入是较为妥当的策略。

复盘养殖龙头牧原股份便可以发现它股价的变动和猪肉价格波动密切相关，且以2021年下半年产能去化（2021年8月份）为前一阶段的主要配置时点。

近期股价反弹主要是由于养殖企业四季度亏损幅度有明显收缩趋势，但位置上来看，或仍然不是最低；今年上半年牧原股份业绩仍然有亏损压力，2021年利润基数较高主要是上半年猪肉价格相对较高所致。

同时，我们从股价上也能看出来，牧原对于本轮猪肉价格变动反映有些滞后，而且未来新一轮猪周期或不会回到2019年那轮“超级周期”，因为不具备环保和非瘟对产能冲击的外部环境，所以当前仍需要保持理性，预计至少2021年6月份之前还有机会。

三、总结一下

本着万变不离其宗的原则，在了解过猪周期后我们的重点仍然落脚到了企业分析上，但对于牧原的了解我也是一知半解，具体还需要更多的研究。当然，对于后期猪周期的发展演变我也可以及时在群内或更新文章中和大家分享~

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上市首日涨幅超10倍，毛利率为80%，这是家什么神仙企业？

看到毛利率超过80%，大家应该也能猜个八九不离十，今天要说的是一家医药企业，因为对于大多数医药企业来说，它们钱并不是花在营业成本上，而是在研发端或者销售端。

纳微科技是江苏苏州的一家上市公司，是一家在2021年6月23日上市的次新股，它所属于医药细分行业原料药行业，主营业务为高性能纳米微球，作为医药制造、实验室分析检测、体外诊断甚至平板显示等领域不可或缺的核心基础材料。

其实说白了就是起到分离纯化或者间隔作用的物质材料，主要产品包括用于生物制药大规模分离纯化的色谱填料/层析介质微球、用于药品杂质分析检测的色谱柱以及用于控制LCD面板盒厚的间隔物微球等。

举例来看，将混合溶液通过色谱填料分离的原理如图（大家就全当了解了）：

就是这么一家企业，纳微科技上市首日，涨幅达到了1273.98%，虽然到现在股价也下跌了不少，但是如果看向长期的话，这家企业怎么样？

一、行业市场长期依赖国外进口，纳微科技的壁垒有点高

最近由于工作要求研究了不少新股，然后就发现看新上市的公司招股书真有用，因为它总会让你了解真实的最新的某个行业发展情况，对于我们过去的投资研究都有帮助。

但在看纳微科技行业发展以及市场格局的时候，我发现，色谱填料这个行业目前主要是由国外大型科技公司占据，国内医药分离纯化领域尚无以纳米微球材料的研发生产及销售为主营业务的上市公司，纳微科技是国内首家，作为知名的国产微球品牌。

根据市场数据，2018年全球色谱填料行业的市占率情况，GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad是色谱填料主要制造商，三者市占率达到了50%；

同时以2019年中国色谱填料/层析介质市场规模约8.71亿元来算，纳微科技的市场份额为9.52%。

那么这能不能说明纳微科技有着高竞争壁垒呢？又是否有国产替代能力？

通过分析我们认为纳微科技有着较高的竞争壁垒，且具有国产替代潜力。因为色谱材料产品工艺技术复杂，制备技术壁垒高，筛分设备昂贵，纳微科技曾经不仅打破了打破国外少数公司对“单分散球形硅胶色谱填料”技术和产品的垄断，而且目前也维持着行业领先的技术水平。

单分散球形硅胶色谱填料被认为是目前色谱行业最为领先的技术，其中硅胶材料的粒径和大小的变化直接左右着色谱技术，因为硅胶粒径大小直接影响到色谱分析效果，而且粒径越小分离效果越好，反压也越大。

在某小分子分离产品对比中，我们可以看到，纳微科技比国外三家主要生产厂商的产品都要好，因为纳微科技的微球偏小而且大小均一。（国际最优）

除此之外，在大分子分离纯化领域（大分子应用市场规模要大于小分子市场规模），聚合物色谱填料是纳微科技主要产品，公司也已突破制备大粒径单分散聚合物色谱填料的技术难题。（行业领先）

以及在间隔物微球方面，由于其是液晶面板控制盒厚的关键材料，制备技术难度大，长期以来只有日本少数几家公司可以生产，纳微科技相关产品亦成为间隔物微球国产化重要突破。（国内最优）

在过去十几年时间里，为了达到这个成果，纳微科技投入了较高比例的研发投入，2018年、2019年和2020年，公司累计研发投入金额8,877.15万元，占累计营业收入的比例为21.28%，以及2021年前三季度研发投入3538.6万元，再创新高。

二、毛利率高达80%，到底赚不赚钱？

赚不赚钱这件事要看两个方面，一个是成长能力，另一个就是盈利能力。

借着纳微科技毛利率80%的事情，我们首先来聊一聊它的盈利能力。

首先由高毛利率来说，我们可以得出来这样一个结论，纳微科技可以用较低的成本生产价值更高的产品，而造成这一结果的根本原因便是纳微科技的技术力驱动的，生产材料都不值钱，只有生产出来才能卖个高价钱，这也就是纳微科技核心竞争力的反映。

那么在高毛利率背景之下，接下来我们还要看它得到了多少净利润，这才是企业是否赚钱的根本。

根据纳微科技的利润结构我们就会发现，它的期间费用中除了研发费用保持较高的支出之外，其中我认为最重要的一点是它的销售费用占比较高的是职工薪酬，这就意味着纳微科技的销售主要依赖销售人员，因为公司产品专业复杂度高，不得不聘请专业人士为公司提供客户应用技术支持或市场调研。

除此之外，在较高的管理费用中，近几年因股权激励，纳微科技还支付了较高的股份支付费用；最终导致纳微科技2018-2020年三年平均净利率维持在了22.93%。

可以说，纳微科技把钱都花在了刀刃上，且具有较强的规模优势。

最后，再看一下纳微科技的成长性。

首先，乐观来看，即使色谱这个行业细分领域再小，纳微科技凭借较高的技术能力，我们也认为它有望维持稳定较快的增长。

但目前来看纳微科技PE仍然维持在165倍，要靠什么来维持呢？

根据2021年业绩预告，纳微科技的收入和净利润均实现了翻倍。纳微科技2021年半年报显示，其中业绩增长的主要原因为应用于大分子药物分离纯化业务取得快速增长，以及服务客户持续增加，公司色谱填料和层析介质产品客户289家，较上年同期增加61家。

不得不说，纳微科技目前发展像极了我们平日里说到的医药研发外包企业，主要依赖于生物医药行业的发展；

但纳微科技目前的发展状况又要好于医药研发外包企业，原因有三点，一是国内这个行业相对来说仍处于发展初期，二是它的发展较为依赖下游未来发展较快的生物药（大分子）市场，三就是纳微科技本身具有一定的竞争优势。

三、总结一下

总的来看，我们认为纳微科技仍然是一家好企业，但这让我想起了某天评论区粉丝留言的一句话，他说我研究的很多企业都是处于高位或者次高位，显然纳微科技目前来看也是这样的，但针对这个问题我想发表两个看法。

一个是对于低位又好的企业市场上真的很少很少，虽然有的企业我们没有发现，但这毕竟是一个相对完全竞争市场，市场上大量的资金总会使得企业的价格变得合理或溢价，所以我们要更多的考虑企业的未来；

另一个就是我们想要的那种好的机会不是一直都会有的，不付出些努力又怎么躺赢呢？机会不需要很多，待到有好球的时候，奋力一击就可以了。

新的一年继续加油鸭！！

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发展第二增长曲线，千亿市值的大白马值得期待吗？

在上周文章《四个角度告诉你，片仔癀为何能维持高估值》中我们提到对于片仔癀的研究还有两个问题，一个是关于2021年的业绩，另一个是关于片仔癀建设美妆园发展第二产业的问题，今天我们就继续来说道说道。

一、2021年片仔癀业绩增长：与三大业务均有关系

2020年受疫情和日用化妆品毛利率大幅下降影响，片仔癀的业绩其实是有所承压的，全年实现营业收入增长13.78%，毛利率仅维持了约1个百分点的增长，同时净利润同比增长21.62%；

2021年片仔癀业绩便有所回暖，营业收入预计同比增长23.27%，归母净利润同比增长45.55%（根据2021年年度业绩快报）。

业绩回暖加去年基数较低是企业盈利端改善的主要原因，截至2021年三季度末，片仔癀毛利率为52.97%，较去年同期增加了5.62个百分点；

2021年Q3销售净利率为33.72%，较去年同期增加了7.04个百分点。

公司对于2021年业绩增长的原因是这么说的，营业总收入增长主要原因系：强化市场策划及拓展销售渠道，公司、控股子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司（合并）及控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司（合并）的销售收入增加所致；

利润端增长主要原因系：公司拓展营销渠道，新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等，增加利润所致。

乍一看，收入增长和利润增长似乎关系不大，收入增长原因主要来源于医药流通和化妆品业务，利润增长主要是增加了两个线上销售门店（和医药制药业务相关）。

但按照结果溯因法，我们大约可以这么认为，医药流通业务实现恢复性增长，化妆品业务在2021年下半年也维持了较快的增长，同时这两块业务还带来了规模效应；

而两个线上直营门店的销售不仅影响医药制药业务收入的稳定，最重要的是它们作为线上业务，在不需要投入过多广告费用和租金投入的情况下，带动着公司整体盈利能力的提升。

因此，目前来看片仔癀的三大业务，甚至于医药流通业务都维持着良好的增长态势。

二、以云南白药为鉴，片仔癀发展第二产业值得期待吗？

不得不说，与万年老二云南白药相比，片仔癀的发展确实更胜一筹，不仅制药业务活力尚存，第二发展曲线日化品业务也风生水起，在净利润规模几乎相当的当下，片仔癀的“潜力”使它高出云南白药约千亿市值。

但回过头去看看的话，云南白药的日化品业务曾经也一路高歌，以牙膏为代表的健康产品业务在2011-2015年间，营业收入便由12.09亿元增长至33.55亿元，年均复合增长率达到了26.51%，但随后随着云南白药牙膏便进入了一个稳增长、相对成熟的发展阶段。

所以对于片仔癀的化妆品业务来说，会不一样吗？

想要了解清楚这个问题，我们肯定要从行业和企业自身两个方面找答案。

一个是从片仔癀布局的日化品行业角度来看，近几年，接棒传统的日用品、家庭洗护类产品，化妆品市场得到了快速的发展，片仔癀便处在了这么一个风口上。

虽然比不上彩妆市场增速，但对于片仔癀的护肤品来说，由于“中药”配方等成分的加入，片仔癀的业务更偏向于护肤品领域的功能性护肤品这一细分市场。

2015-2020年，我国护肤品行业年复合增长率约为11.81%，其中功效型护肤品市场占比由14.8%提升至29.8%，功效型护肤品行业增速远超过护肤品行业整体增速。

人们关注的皮肤问题，包括抗老、补水、美白提亮、抗敏抗炎、收敛毛孔、祛黑头、闭口、祛痘祛斑等，实在是太多了，其中片仔癀的定位主要针对美白提亮、祛痘祛斑、提拉紧致等，从目前产品线发展来看，我们认为片仔癀确实也是有潜力的。

（就是目前来看名字听起来有点复杂，“爆品”也有点集中。）

（截取自2021年半年报）

但光有着一定的产品功效或仅因为片仔癀是国货就认可它，显然是不够的，所以对于片仔癀化妆品业务的发展，我们还要看企业做了什么。

首先，为促进化妆品业务的发展，片仔癀近两年的营销费用增长较快，2020年企业一共增加了约1.24亿元销售收入，其中有约0.68亿元都增加于片仔癀的子公司化妆品公司，销售化妆品这条路肯定不如卖药好走。

其次，便是我们一直说到的片仔癀决定投资建设“健康美妆园”，根据可行性报告，我认为在片仔癀在项目实行的经济意义中提到了一点比较重要，就是现有化妆品制造设施条件已无法满足业务发展的需求，部分产品产能供应不足，本项目可以使公司拥有适销对路、工艺先进的产品。

对于未来的发展规划，片仔癀是这么说的，总之就是理想很美好，项目未来收入和盈利效益也都不错。未来5年片仔癀化妆品将升级补充轻医美系列，如安瓿、精华油等功效性产品，甚至有可能进军彩妆市场，以及片仔癀化妆品体验馆也在建设中。

但问题在哪呢，就是对于片仔癀药品来说，它的核心竞争力是国家绝密配方，化妆品业务的核心竞争力又是什么呢？

是珍珠粉和那些中药成分还是玻尿酸、烟酰胺那些化学成分？还是它的品牌优势？片仔癀一年研发投入不到一个亿，又怎么说它的壁垒高呢？

不得不说，话锋一转不是我不看好它，而是我仍然看不透这块业务发展的绝对优势，企业说要自筹资金，美妆园和大健康制造园一共需要约44.8亿元，钱投进去了，能不能维持盈利能力的稳定呢？

所以我认为对于片仔癀的发展我们还需要持续跟踪。片仔癀目前正在准备分析化妆品子公司上市，或许不久就能知道答案。

三、总结一下

总的来看，我认为仍然像我们一直提到的那样，片仔癀是一家不可多得的价值投资标的，其护城河的宽度不亚于贵州茅台，且对标云南白药我们会有更明显的感觉。

截至目前，它估值较高的一大原因还在于化妆品业务发展呈现出的第二增长曲线，大家认为可成不可成？

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兵家必争之地！

今天说点目前国家仍然卡脖子的技术。

一、国产芯片的门槛之一：光刻胶

1.随着消费需求全面回升，在智能化领域，尤其是工业、智能汽车、军工航天、消费电子等领域，各大企业积极扩产，但是疫情还导致大量企业倒闭，如此一来，供不应求。

缺芯状态持续，半导体价格飞涨，带着制造半导体的原材料价格也突飞猛进。

半导体的主要原材料也就是晶圆制造材料，我们今天要说的就是制造材料中的半导体光刻胶，国产芯片做不出来，很大的影响因素就是这个。

半导体光刻胶产品由低端到高端可分为g线、i线、KrF、ArF和EUV光刻胶。

中低端光刻胶国产自给率20%左右，KrF国产自给率不足5%。

2020年12月，南大光电的ArF光刻胶在一家存储芯片制造企业的50nm闪存平台上顺利通过认证，但仍然还没有量产。

像EUF直接被美、日把控，日本供应量达到60%以上，国内空白，福岛一次地震，直接让信越化学断供，国内采购人员恨不得直接坐到人家办公室~ 当然国内也没有因此一蹶不振！

2.为啥这么难？这个胶很难做嘛？

对，的确很难做。研发、验证（需要2~3年的时间）、产能建设每一个步骤都散发这金钱堆砌的味道，做光刻胶的光刻机一台就得过亿，国外说不卖给你，一点辙也没有，本来就制作工艺复杂，纯度要求高，每个客户的需求还不一样，简直是难上加难，都能想象到老板对研发人员的咆哮！

二、国产替代，势在必行

我国在芯片领域“卡脖子”日益严峻，作为兵家必争之地，“十四五”规划也将发展芯片技术作为重中之重，国产化替代必须加快提上日程，刚才跟大家提到南大光电，今天来跟大家分析分析这家企业，毕竟是实现ArF从0到1的国产破局者！

目前南大光电主营三大业务：前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料。

1.首先我们先说说光刻胶及配套材料业务：

南大光电目前有两款产品在客户50nm和55nm技术节点的工艺端通过认证，ArF光刻胶产品既取得小批量订单后，公司年产25吨ArF光刻胶生产线已于2021年7月通过专家组绩效评价验收，也就是说，目前南大光电是目前最有希望进行ArF光刻胶规模化量的企业！

其实当前A股有很多光刻胶概念股，但光刻胶又的确分为很多种，什么LED光刻胶之类的，在仔细研究之后，发现真正技术到位的一个是今天提到的这家，另外两家是彤程新材和晶瑞电材。

2.你以为除了光刻胶就完了吗，光刻胶只是新进王牌，是南大光电半导体业务版图的拓展。目前还在试产阶段，尚未盈利。

我们再看看其他两项业务：

首先值得一提的是前驱体材料的MO源，MO源是指高纯金属有机化合物，是制造半导体材料的支撑源材料，在半导体和航天领域都有重要作用，上个世纪美国，日本等国家实现产业化以后就严格限制其出口，形成垄断，但是我们中国企业也不是吃素的。

2014年南大光电努力研发一举超越陶氏化学和默克集团等化工巨头，成为全球市占率最高的企业，达到30%左右！产品不仅实现了国内进口替代，填补多项国内空白，还远销欧美及亚太地区。

其次在电子特气方面，截至2021年上半年，电子特气占到总营收的70%，2021年以来，公司在磷烷、砷烷市场份额持续增长，最新升级的超高纯砷烷产品品质在下游客户的测试中已超过目前国际先进同行的技术水平，超高纯磷烷产品进入国际一流制程的芯片企业，标志着公司氢类电子特气已跃居世界前列。

3.说完了他的三项业务，以及技术上的优势，我们再看看目前的盈利情况。

在翻年报的时候发现2020年，南大光电的利润，其中有63.94%都是投资收益带来的，要知道我们在讨论一个公司是否具有成长性主要看的是主营业务。

还好在2021上半年年，南大光电电子特气产品和MO源产品的价格都有所上涨，毛利率分别同比上升6.19%、6.75%。

扣非净利润6587.35万元，同比增长4013.99%，到了第三季度也是持续上涨，扣非净利润达到0.94亿，得益于疫情对产能的影响没有恢复，产能受限，半导体芯片市场出现了全球性的供不应求。

在写这篇文章的时候，正好除了业绩预告，看了看2021年全年的业绩预告，发现净利润能达到1.3-1.4亿左右，但这其中非经常性损益对净利润的影响金额约6500万元，主要是研发项目的政府补贴收入。也就是说第四季度相比前三季度的扣非净利润0.94亿还少了0.17-0.28个亿，是亏了还是这钱去哪了？

根据预告所说，整个2021年下游市场需求旺盛，产品价格同比上涨，同时，公司扩大产能，产品产销两旺，如果这样的话，主营业务利润还是应该上涨，那么大概率是费用的问题，

其中增幅较大的主要是研发费用，如果真是这样的话，现在花钱是应该的，为未来增厚利润，当然我们还要等具体年报披露。

总结：国产替代大潮来袭，南大光电就像是一个专心搞技术研发的工科男，潜力股已经爆发出来潜力，当然，搞研发也是一个需要资金大量投入的过程，这个过程中也会影响利润，但是一旦成功，利润势必会翻倍的增加。或许很多散户目前仍被套牢，但是南大光电并不失为一个好公司，给技术一点耐心，给国产一点信心！

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以格力电器为例，教你分析企业偿债能力

曾经有朋友在后台问过飞鲸投研这样一个问题：“怎样才能知道一家企业到底值不值得投资呢？”

飞鲸投研的回答是：“不能仅看公司的盈利能力、成长性、营运能力等指标如何，也要看企业的偿债能力是否足够强大。”

今天我们就来学习一下如何分析一家企业的偿债能力。

把偿债能力进行分类，可以分成短期偿债能力和长期偿债能力。顾名思义，短期偿债能力能够反映企业偿付日常到期债务的实力；长期偿债能力则是看企业是否具备偿还长期负债的能力。

一、短期偿债能力

一般地，衡量短期偿债能力的常用指标有流动比率、速动比率和现金比率等，首先先来介绍一下这几个指标：

1. 流动比率

流动比率=流动资产/流动负债，用来衡量企业流动资产在短期债务到期之前可以变为现金用于偿还债务的能力。

流动比率越高，企业短期偿债能力越强。通常来说，流动资产是流动负债的两倍的情况下企业短期偿债能力比较好，也就是2:1的情况。

但从公司经营的角度来看，流动比率过高也不一定意味着公司财务状况良好，因为这往往意味着公司流动资产占用资金太多，可能会出现大量存货积压或存在大量应收账款等问题，从而导致获利能力的降低。

2. 速动比率

速动比率=速动资产/流动负债，是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。其中，速动资产是企业的流动资产减去存货的金额。

速动比率由于剔除了存货这类变现能力较弱的资产，因此和流动比率相比能够更准确可靠的评价企业资产偿还短期负债的能力。速动比率越高，企业的短期偿债能力越强，一般来说速动比率应该保持在1:1的水平。

3. 现金比率

现金比率=(货币资金+有价证券)/流动负债，这一指标最能反应企业直接偿付流动负债的能力。

现金比率越高，说明企业的变现能力越强，可以立即用于偿付债务的现金类资产就越多。但同样的，现金比率也不宜过高，因为现金是盈利性最差的资产，过高可能意味着企业流动资产未能得到合理的运用，现金类资产获利能力低；当然，也不宜过低，太低则意味着对企业的债务缺乏实质性保障；通常这一指标应在20%左右。

4.举例

接下来以格力电器(000651)为例，分析一下它的短期偿债能力：

从流动比率来看，格力电器2016-2020年呈现逐年上升的趋势，但都低于经验标准值2，同时2021年前三季度又出现了幅度较大的下滑。这说明格力电器资产的流动性较弱，短期债权人到期收回本息的风险比较大，短期偿债能力欠佳。

这主要是格力电器流动负债比较高造成的，其中无息负债和主要由销售返利组成的其他流动负债占比较高，2021年前三季度出现下滑也与大幅增加200亿左右的应付票据有关。

但由于应付票据及应付账款是格力对上游的无偿占款，以及销售返利实际是企业对下游的占款，所以这些无息负债在格力正常经营的情况下不会对企业造成太大的威胁，反而说明格力作为一个大型家电企业对它的上下游具有一定的议价力。

结合速动比率来看，格力电器近五年的数值始终在1左右跌宕震动，所以偿债能力并不像流动比率所表示的那么弱。尽管受流动负债增多的影响，2021年前三季度格力的速动比率也出现了下滑，但在其流动资产中，速动资产占有很大的比重、而存货水平较低，即便是在流动比率较低的情况下，偿还流动负债的能力还是比较理想的。

接下来看现金比率，即便是2021年前三季度出现下滑的情况下，其现金比率的数值也远高于20%的经验标准值。这说明格力的短期偿债能力较强，同样也表示了公司有相当多的现金沉淀，结合近年来始终为负数的财务费用来看，格力电器是典型的“不差钱”企业。

二、长期偿债能力分析

接下来说说长期偿债能力，我们通常用来衡量它的指标有资产负债率和产权比率等。

1. 资产负债率

资产负债率=负债总额/资产总额，用来衡量企业负债水平以及风险程度。从长期偿债能力角度看，资产负债率越低，企业偿债越有保证；资产负债率也代表了企业的举债能力，资产负债率越低、举债越容易。

资产负债率的高低受行业和性质的影响比较大，不同的行业有不同的标准，比如房地产行业的三道红线卡在70%，民航业也通常保持在65%甚至更高的水平，但一般认为在40%-60%左右比较合适。

2. 产权比率

产权比率=负债总额/股东权益总额，反映企业所有者对债权益的保障程度，也反映了一家企业的财务结构。产权比率越低，说明企业长期偿债能力越强，产权比率一般在1:1比较合适。

3. 举例

同样的，我们还是以格力电器为例，分析一下它的长期负债能力：

对于资产负债率这一指标的考量，通常需要与同行业平均水平或竞争对手进行比较。从趋势上看，2016-2020年格力的资产负债率呈现逐年下降的趋势，但2021年前三季度却大幅上涨近10%，也远高于2020年59%的家电行业平均资产负债率；而美的集团的资产负债率尽管呈现逐年上升的迹象，走向却相对平稳。

综合来看，2016-2020年格力电器的财务风险低于美的集团，长期偿债能力逐年增强；但受大幅增加的应付票据和长期借款的影响，负债总额基数过大，资产负债率也大幅增加。

其中对于长期借款的增加，格力是这么说的，为了保障正常生产经营、降低运营成本，充分保证货币资金的合理收益，虽然格力向来能获得不少的利息收入，但另一方面似乎也透露出企业经营现金流出现了问题。

最后，从产权比率来看，格力电器于2016-2020年保持着逐年下降的趋势，且越来越趋近于1。这说明公司财务风险逐年降低、财务结构也逐渐优化，逐渐从由高风险、高报酬转向为低风险、低报酬的财务结构。

但2021年前三季度，除了负债总额的大幅提高以外，受格力大量回购股票用于员工持股计划以及注销以减少注册资本的原因影响，格力的库存股也大幅增加；这些原因共同导致了产权比率的上涨，这意味着格力的长期偿债能力较上年有所下降。

三、总结

总之，偿债能力一直以来都是审核一家企业是否健康发展的重要因素，它关乎企业是否能够生存。作为投资者，我们更应该了解并学会运用这些知识，从而辅助我们做出更精准的判断和决策。

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黑马也被大幅减持？

又到了一年一度回家时，照例每年回家都要给家里添置些新物件，今年准备把冰箱换了，海尔的冰箱用了十几年从来没坏过（绝对没有打广告的意思，也没有收钱），对比了一番，最后还是选了海尔，父母还一直唠唠叨叨说没坏换了他干啥~

之前已经跟大家说过了格力、美的，作为一直在飞鲸投研《消费20》榜单里的企业，今天来说说海尔。

一、净利润逆势大增，仍被机构大幅减持

都知道目前国内白电市场基本上被美的集团、格力电器、海尔智家三分天下，选取了三者近六年多的营业总收入和归母净利润情况，没有谁好谁坏，单纯对比一下，分析分析海尔智家近年来的情况。

2021年前三季度：美的总营收、归母净利润都排在首位、海尔智家总营收超过格力，其归母净利润与格力还存在57亿的差距。

但是从归母净利润增速来看，海尔智家增速57.68%远远超过其他两家（格力14.21%，美的6.53%），虽然有基数的影响，但是从现在国内白电已到天花板状态、房地产被管控下行以及原材料大幅上升的背景下，海尔智家还能如此大的增速实属难得，这是“寒冬中”跑出了一匹黑马？

看了看重仓海尔的机构，兴全基金四季报显示，在谢治宇开始接手管理后，股票仓位从65.34%升至85%，四季度，谢治宇对其管理的产品重仓股进行了大调整，海尔智家被大幅减持，幅度超过20%（目前仍然是兴全合润混合的第一大重仓股，期末持仓市值达21.31亿元）。

先是被沪股通连续减持，又被基金减持，这是增长逻辑不够强了？黑马还被减持？

二、为什么说海尔是家好公司？

但其实相对来说，飞鲸仍然认为海尔智家，的确是家好公司。

1.首先从三家公司综合毛利率来看，美的、格力都呈下降趋势，海尔智家近几年的毛利率一直稳定在29%以上，今年前三季度达到了30.21%，这跟海尔智家2007年就开始布局高端品牌卡萨帝是分不开的，未来国内家电高端化趋势明明显（持续打价格战，只会陷入囚徒困境）。

2021年上半年卡萨帝：

冰箱收入同比增长52.9% （占比冰箱收入191.89亿元的16%）

厨电收入同比增长164.5%（占厨电分部收入 17.85亿元的21.1%）

空调收入同比增长127.4%

高端热水器收入同比增长87.6%

近几年收入复合增速28.5%，远远高于整体收入复合增速10.8%，照此增速的话，带动海尔智家营收和毛利率的进一步提高可期，并且，像美的到2018年才开始布局高端品牌（今年前三季度营收25亿，而2020年卡萨帝营收87亿，2021年预计可达131亿元），格力注重做空调，二者明显和海尔还差了一截。

2.打造物联网

什么叫物联网，简单来说，就是让万物与互联网产生链接。

之前那种纯家电模式的时代已经过去了，大数据、数字化、AI能够满足用户不同场景下的复杂需求才能得以再次发展，像华为、小米、阿里都在进行做物联网。家电要满足的是生活解决方案，依托衣联网、食联网、空气网、水联网等生态资源，用户收获的是“一步到位、可定制、高品生活体验”。

就比如说在家主人可以设置自动调温器，照明、安全系统、电视等，回家打开，离开时关闭，在未来一切都可以实现精细化定制：比如闹钟会在叫醒房主之前提供当天的天气和交通情况，确保主人能够准时上班，智能厨房则确保主人随时可以享受美味的咖啡等等。

2006年海尔就发布U-home智能家居系统，到2021年已经升级到UhomeOS 3.0，其中研发了核心技术“智家大脑”已经服务家庭数接近两亿。

截至2021年上半年，已建成新生态物联体验中心382家三翼鸟001号店，赋能建材家装市场触点1600多家。

3.海外业务-全球化布局

2020年海尔智家私有化海尔电器，实现了A股+D股+H股的三地上市第一家企业。这样做的好处不仅能提高运营效率，减少内耗和额外费用，还能提高国际知名度和影响力进而推动海尔智家全球化。

2020年海尔智家主营业务海外收入规模达到1013.5亿元，占收入的48.3%，同比增长8.61%超过国内家电收入的988.80 亿元。

2020年美的海外营收1210.8亿元，占收入的42.6%，同比增长0.63%，增速要小于海尔智家，而格力注重于国内市场，海外营收仅占比11.9%。

在国内家电业务已经增长到天花板的前提下，海外市场的开辟无疑是坚挺的第二曲线，因为海外市场要比国内市场大太多了，2020年中国家电市场规模仅占全球市场的27%。海尔目前做得比较好的是，是国内唯一在全球市场以自有品牌运营的白电企业，代工贴牌和自主品牌利润完全不在一条水平线上。

除了美国、欧洲、日本、南亚、澳新市场外，海尔在中东非洲、东南亚市场这类新兴市场也有所布局。 2020年海尔智家海外业务利润达到40亿，同比增长25%，根据数据预测，2025年利润可达116亿元！

小结：海尔智家已经不是前几年那个让人看不懂股权结构、财务利润的企业了，在私有化海尔电器以后，未来可期，利润增速也很能说明问题，未来海外业务一定会在早点撒种的基础上开花结果，飞鲸持续看好他的发展！

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商誉，隐藏杀手！

今天跟大家聊聊商誉。

如果把资产负债表形容为一个美女的话，那这个美女就像是一个企业，她所持有的所有资产和负债可以构成资产负债表的科目，比如化妆品、车房、珠宝等构成资产，信用卡、花呗等构成负债。

此时如果你是老板，这样一个美女和一个普通女生同时过来应聘1万月薪的工作，能力相当的话，你以高出两千的薪资聘请了这位美女，其中一万是公允价值（基于本身的工作能力），那么这多出的两千是因为你认可了她的美貌（往往美女做业务成功几率更高一些）就会被记录在商誉这个科目里，是你认可的她的额外价值。

一、无形资产和商誉的区别

在这，需要区分无形资产和商誉：

①无形资产是每个企业本身都可能会有的，无形资产主要包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、特许权等。而这些都可以用来出售。

②但商誉是：无收购，不商誉。必须要有收购者，和被收购者，记录在收购者的商誉一栏中，这也就是说为什么有的企业有商誉，有的没有。

③此外，无形资产有折旧，就像固定资产一样，但是改了个名儿，叫“摊销”，但商誉不用摊销，而是计提减值，一旦计提减值不可反转，商誉减值属于资产减值损失，对净利润造成影响。从利润的计算公式也可以看出：

营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失-/+公允价值变动损益-/+投资收益等。

从这里要提醒大家的是，一定要警惕那些具有大额商誉的公司，一旦发生大规模的商誉减值，那么该公司的盈利会受到非常大的影响。

二、以汤臣倍健为例，说说商誉暴雷对净利润的影响

1.之前给大家分析汤臣倍健的时候，就提到了他商誉暴雷的事情，再带大家回顾一下：

2018年汤臣倍健还如火如荼地挣了10.02个亿，2019年就突然栽了一个大跟头，（在这之前半年报、三季报利润还是增长中，只是提示了有风险）净利润一下子就变成了-3.56个亿，这一前一后一下子蒸发了13.58个亿，这可不是市值，是实打实的净利润！

原因就是2018年，汤臣倍健想要打开益生菌市场，以35.62亿元的高价，现金收购了一家叫LSG的澳大利亚保健品公司，溢价率高达34.11倍，这第一次海外并购，就形成了22.38亿元的商誉和16.12亿元的无形资产！

2.但天有不测风云！

《电子商务法》出台以后，海淘代购和跨境电商在营销方式、渠道、消费者沟通、产品送达等方面都发生了变化，加速中小代购出清。澳洲代购一直是比较火热，化妆品、保健品等都受到热捧，所以电商法直接冲击了澳代!

LSG澳新市场代购业务受到打击，业绩大降，致使汤臣倍健不得不重新评估，这一下子就计提了10.09亿元的商誉减值和5.62亿元的无形资产减值!

但好在汤臣倍健90%的份额在国内，只有10%的份额在海外，虽然国内医保改革使医保购买保健品受到了限制，但这90%份额硬生生把亏损降到了3.56个亿，这件事也充分显现出，主业利润能抗是有多么的重要！

3.仍然存在减值风险：刚才提到一共22.38亿的商誉，账上还有12个亿的商誉，2020年LSG实现营收5.67亿元，亏损746.7万元，截至2021年上半年LSG实现营业收入3.04 亿元，同比增长0.21%，但是仍然亏损905.8万元。

虽然当前益生菌产业保持较快增长：2019年世界益生菌产业达到2200亿元，2020年我国益生菌产业达到了781亿元的规模，但如果业绩持续不达预期的话，还是会有商誉减值风险的。

小结：相信大家看到这，应该也体会到了商誉减值对净利润的影响之大，尤其是那些经常“买买买”的企业，账面上往往几十亿的商誉，一定要关注他们的商誉暴雷风险，如果业绩不达预期，商誉计提减值可能会大规模侵蚀掉利润。

对于汤臣倍健，除去商誉暴雷这个事，飞鲸还是看好他的发展，大单品策略可行，公司营销能力强，毛利率始终保持在65以上，净资产收益率也保持在20%以上，在2019年商誉暴雷事件后，净利润迅速回升并保持持续增长，还是一家好企业！

汤臣倍健已经入选飞鲸投研《消费20》榜单，如果想要详细了解企业发展，可以关注飞鲸投研查看往期文章！

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最苦打工人！

辛丑牛年的最后一个交易日，依然让人有些失望。

这个牛年里，A股并没有迎来火热的牛市，2021年2月18日正月初七牛年开年的第一个交易日成了A股全年的最高点，到今天的震荡低点，几乎成了全年的最低点，从3700到3400。上证50、沪深300两个指数全年均下跌超20%，进入技术性熊市。 

尽管年中出现不少的结构性机会，但是最后这个腊月里，绝大多数投资者是一夜回到解放前，甚至出现较大的亏损。这其中，投资者尝到了投资的艰辛、市场的无常。这种不确定性，其实在进入市场之前就应该明白的。

相对于投资中的辛酸，2021年依然有很多生活、工作上的辛酸故事。

1月19日，北京公布一例新增核酸检测阳性者的流调轨迹，岳某在检测出新冠前18天时间里，其工作范围涉及东城、西城、朝阳、海淀、顺义等，一般的工作就是扛沙袋、扛水泥，他通常凌晨出发，到收工天都亮了。18天辗转28个地方，被网友称为“流调中最辛苦的中国人”。

有网友甚至说，自己工作一个通宵都很煎熬，更别说连续18天了。

更让人感到辛酸的是，岳某原本在捕鱼船上做船员，妻子则帮忙做海带生意。

2019年8月12日，他的大儿子走失，他便开始四处寻子。其一边打零工挣钱养家，一边寻子，有时一天要到四五个地方工作。

他家里父亲瘫痪、母亲的胳膊摔断了，妻子在家照顾小儿子并且晒海带打打零工，而岳某在寻子的同时靠打工维持一家的开支，为了节约开支，他住在北京郊区月租700元、10平米左右的房间内。

对于目前的生活状态，岳某却说：我只是好好干活，我不偷不抢，靠自己的力气，靠自己的双手，挣点钱，挣了钱找孩子。就是为了生活，为了照顾这个家。

生活充满种种心酸，但是大多数人并不怨天尤人。

这让我想起了最近大热的一部剧《开端》，公交车上背西瓜的大哥、拉行李箱的大哥，每个人都有自己的生活辛酸，都是一个鲜活的例子，即便连家庭环境优越的年轻人也不得不面临自己喜好和父母间的矛盾。

可能有人说那是电视剧，但生活中的例子远比影视剧来得更真实、更有冲击力，前面的岳某就是鲜活的例子。

在生活中，相信大多数人每个人都有自己生活的辛酸和无奈，都有自己需要面对的经济压力、工作压力等等。特别是工作在他乡的上班族或者打工人，在城市里需要面对高强度的工作压力，还要唯唯诺诺；回到老家还需要小心翼翼地处理邻里关系，办事还要求人。

这些人的辛酸可能更胜一筹，回不去的故乡，融不进的城市。

前几天可能很多人被宁波的“欢迎回家过年”破防了，一个在外地工作的浙江宁波网友发朋友圈称：“破防了，每天都在担心过年能不能回家，一大早接到宁波防疫办电话，说看到机票信息，提醒要做48小时核酸，路上做好防护，欢迎回家过年。”

这样的信息确实很温暖人，为什么却成为了大众的焦点，因为就一个宁波这样说了。

多少在外打拼一年的打工人，在春节和家人团聚的时候，却被当地来了个电话说：要几次核算、隔离多少天等等。

几句冰冷的话让“回不去的故乡”成了板上钉钉，人情冷暖被“逃避责任”代替。

老张多希望在外工作的朋友，都能收到来自老家的一个电话：路途遥远，请做好防护，保护好自己，欢迎回老家过年！

但这些打工者，并没有对生活有任何的怨言，因为有了家庭的责任和负担，有了家庭和村庄的支撑，才能在灯红酒绿的城市里蜗居。

临近春节，还有很多防疫人员战斗在第一线；还有许多的战士守护在边境第一线；还有众多的铁路、医务人员坚守在基层……

希望大家都能笑对生活，希望大家都能被温柔地对待，善待自己，温暖他人！

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年均营收增速超55%，毛利率高达80%，谁说靠“大单品”不能出圈！

真是所谓三十年河东、三十年河西。数年前，几乎人人都追求外国品牌，连马桶盖都要买外国进口的；而如今国货崛起，品质和性价比双升，人们反而开始追求国货，因此也诞生了众多“国货之光”。

贝泰妮(300957)就曾被评为国货之光。说起来大家可能会觉得有些陌生，但如果我说薇诺娜，相信大部分女性同胞都不会觉得陌生。没错，薇诺娜就是贝泰妮旗下的明星品牌，薇诺娜的火爆也让众多消费者心中形成了“贝泰妮=薇诺娜”的固有印象。

凭借着薇诺娜，贝泰妮盈利能力突出，也备受资本关注。2018-2021年前三季度，贝泰妮分别实现总营收12.40亿元、19.44亿元、26.36亿元以及21.13亿元，营收增速高达50%；毛利率更是能够保持在80%左右。

那么，贝泰妮凭什么能靠薇诺娜这一“大单品”出圈？产品的核心竞争力究竟在哪里呢？

一、医药背景+专家院线背书，为品牌打基础

贝泰妮主打的护肤品牌薇诺娜精准切入皮肤学级护肤品这一细分赛道，进行差异化布局，精准定位于“敏感肌”人群。皮肤学级护肤品，其业务本身就具备一定医疗属性，通俗点解释就是“药妆”。

所谓知来处才能明去处，薇诺娜之所以能被打造“药妆”路线，其实跟它自身的医药背景有关。薇诺娜原本是滇虹药业的孵化项目之一，因为始终未能盈利，于是就在2011年被剥离出来转让给了贝泰妮。目前贝泰妮的部分董事、监事、高级管理人员以及其他核心人员中，就有多位曾在滇虹药业任职。

除了高度认可的医药背景，专家院线的背书也帮助薇诺娜迅速走红。根据年报，贝泰妮联合数家皮肤科医院和专家，共同发起临床观察试验，进而更好的服务广大消费者。公司与线下医院的合作不下几十家，包括北京协和医院、中国医学科学院皮肤病医院、上海华山医院等等。

经过本人多年敏感肌的经验，如果你让专业的皮肤科医生推荐一些护肤品的话，你一定会听到薇诺娜的名字。自身的医药背景，加上权威医生的背书，薇诺娜也在光速抢占市场份额，2020年市占率已高达21.6%，远超雅漾和理肤泉。

二、地域+技术优势，共同打造护城河

随着时代的进步，从被动到主动，从注重品牌到注重成分，消费者的消费行为发生了质的变化，现在显然更加青睐成分天然、功效更强的美妆品牌。

而云南具有的天然地域优势铸就了薇诺娜独家配方，帮助其形成了天然成分壁垒。薇诺娜立足于云南特殊的功能草本地缘优势，主要靠青刺果、马齿苋、云南山茶和重楼这四种成分来修复敏感肌，其中青刺果修复屏障、马齿苋舒缓抗敏、山茶滋养润肤、重楼灭痘消炎。所谓靠山吃山、靠水吃水，这几种植物都是云南独有，形成了别人难以复制的护城河。

除此之外，公司在研发上有先发优势，多项专利及核心技术也共同构筑了技术壁垒。公司研发团队实力雄厚，整体学历层次比较高，涵盖药物制剂、药物分析、中药学、药理学等等各类人才，多学科背景优势明显。

目前贝泰妮拥有境内46项有效专利、11项核心技术，特别对马齿苋、青刺果等高原特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理产品方面有较强的技术优势。技术成果转化为产品，再把产品转化为经营成果，所造就的结果就是营收贡献占绝对大头的薇诺娜，其贡献的营收占比在99%左右。

除了自主研发技术之外，贝泰妮也走医研共创的模式。贝泰妮懂得借助多方学术资源以及临床观察验证共同打造自身技术壁垒，与众多机构开展合作研发。与同行业公司相比，贝泰妮也始终保持着较高的研发投入，足以见其对研发的重视。

三、总结

国货品牌相比于国外品牌更能洞察国内消费者的需求，薇诺娜的成功出圈，很大部分原因就在于对消费人群的精准定位，贝泰妮也因此登上了皮肤学级护肤品赛道的龙头宝座。

但就此也会有不少投资者提出疑问，仅靠一个出彩的“大单品”，这龙头地位站不站的稳？飞鲸投研认为，这并不用太过担心，目前国货龙头品牌几乎都已经开始新一轮的产品布局，贝泰妮也不例外，目前已经逐步拓展了更为丰富的品牌矩阵。相信在药企基因、专家院线背书以及地域和技术优势的加持下，贝泰妮将会变得更“抗打”。

当然仅靠品牌内部优势是不够的，优秀的销售渠道和外部营销手段更能锦上添花。这些就等着下次去说吧~

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四个角度告诉你，片仔癀为何能维持高估值

在国家绝密配方的加持下，片仔癀几乎成为市场上公认稀缺的价值投资标的之一，疫情之时更是因为它显示出来的抗风险能力，股价和估值均一路高歌；

自2020年初至今，片仔癀的股价增长了两倍还多，市盈率则由50倍达到了90多倍，由股价P=EPS*PE来说，片仔癀实际是实现了戴维斯双击，2021年EPS（每股盈余）相较于2020年初/2019年底也增长了近1倍。

那么现在问题就来了，片仔癀接下来还能维持这么高的估值吗？

虽然现金流折现被认为是评判企业价值的唯一标准，但今天飞鲸投研主要想在研究的角度去讲一讲，一家企业的合理PE是由什么决定的。

一、合理PE至少由以下四个因素共同决定

这段话其实是我看《投资至简》总结下来的。

决定现金流折现的因素决定着企业的合理PE是多少，这些因素包括现金流的确定性、盈利能力、成长性、长寿性和折现率等，但这些因素或指标却不能让人抓到一家企业分析的本质，即由浅入深，这些因素又受到企业的生意模式、竞争优势、发展阶段、发展空间、管理层、企业文化、市场利率等多方面的影响。

提炼一下就是，企业的合理PE至少是由以下四个与企业经营相关的因素共同决定的，包括企业的商业模式、企业的发展前景、企业的发展阶段和企业的经营态势，这四个因素都和估值之间有着潜在的关联规律（如下图）。

二、由四个经营因素剖析片仔癀的PE

1、片仔癀的商业模式：几乎完美

不知道大家听多了商业模式是不是还有人不知道商业模式到底是什么，其实很好理解，说白了就是企业如何赚钱的方式方法，即从0~1，从无到有，贯穿“供研产销”整个过程，它决定了生意是不是好生意以及生意能不能做成。

而对于片仔癀来说，我们认为它的商业模式近乎完美，首先它拥有的国家绝密级配方决定了它一定是好销售的卖方市场，这不仅带给它较高的议价力，能够将上游原材料成本压力转移给下游，而且完全不用担心自己的市场份额被吞噬。

其次，对于片仔癀来说，相比于销售前的采购、生产和研发，如何实现销售是更为重要的，而片仔癀的销售模式可谓“OTC端全面覆盖（非处方药市场）”，符合产品定位（非医保、保健产品）也更有利于接触到更多的消费者。

从它的描述来看，其在国内OTC销售模式有三种，包括“片仔癀体验馆”销售模式、区域经销、零售药店，这些模式虽然各有优劣，但以区域经销为主，片仔癀近年来逐步扩大在体验馆的销售，在扩大销售的同时加强品牌宣传和消费者黏性。

（截取自片仔癀2020年年报）

要说片仔癀的商业模式不好的地方，我认为可能有一点，就是它的产品不能像茅台或中华那样让人上瘾；当然，因为长期受制于原材料天然麝香的供给压力，片仔癀可能注定只能满足一部分人的需求。

2、片仔癀的发展前景：药品属性产生源源不断的需求

虽然片仔癀不能让人上瘾，但好歹作为一种医药保健品，有着一定的药品功效，可以用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症等。

疗效复杂多样，导致消费者用途也各种各样，草根调研来看（实际就是逛了逛各大电商平台，缺乏官方统计数据），除了常见疗效之外，用于治疗咽喉炎、肠炎、皮肤过敏、小儿皮炎的也有。

所以，中药无毒性、悠久的使用历史使片仔癀拥有着良好的发展前景；

截至目前，片仔癀仍然在进行自主品种的二次开发，推进片仔癀治疗慢性乙肝肝纤维等6项临床研究等。

但这里我还想强调的是片仔癀肝病用药之外的，可以称之为企业第二成长曲线的化妆品、日化品业务，2017年至今，片仔癀的化妆品、日化品收入由3.18亿元增长至2020年的9.05亿元，复合增长率达到了36.46%。

就在前几天1月20日，片仔癀刚公布了关于投资新建产业园的公告，预计投资约16.8亿元建设片仔癀健康美妆园，项目产品方案包括，养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品；皇后系列（膏霜类）；项目建设期为3至5年。

初步从项目效益估算来看，值得期待。

3、片仔癀的发展阶段：偏向于快速成长类

说到这我们会发现，我们对于片仔癀的估值实际并不能简单地量化出来，但另一个层面来讲，我们对于片仔癀的估值至少不能低于比它不好的企业。至少不和那些最近几年业绩增长动辄翻倍的企业相比的时候这样的。

当然，如果考虑上成长性，这件事就比较复杂了，片仔癀的发展不是初期，但也不是下坡路，而说它成熟吧它也不成熟，真真切切偏向于成长股。

为何呢，因为从片仔癀过去十年的表现来看，它确实做到了，2012年－2020年，片仔癀营业收入年平均复合增速为22.84%，归母净利润年平均复合增速为23.24%；

而且展望未来，无论是从消费升级、城镇化来说，还是从企业自身的发展来看，片仔癀也是有可能维持业绩高增长的。

一般来说，业绩在10%~20%之间算是稳定成长，而在20%~30%之间便算作快速成长了。

4、片仔癀的经营态势：在行业竞争中处于有利态势

最后，片仔癀的经营态势实际指的是它在于行业中的竞争状况以及企业内部的管理状态，显然，从行业竞争角度来讲，片仔癀不仅现在没有面临竞争者，而且未来面临竞争者的可能性都极小；

以及从管理状态来看，片仔癀最起码没有明显的管理风险。

三、总结一下

事实上，研究完这四个经营因素，我才真切地感受到，片仔癀确实不是那种你拿着合理的估值甚至便宜的价格能买到的企业，虽然我们一直看着它贵，但它未来的潜力带给了它更大的想象空间。

这让我想起来“越是优秀的公司，越能抹平估值”这一句话，但我认为还有一个前提是“长期来看”，短期真的是不行，因为我仍然不敢说片仔癀现在是便宜的。

写到这里其实飞鲸投研还有两个点想详细来说，包括片仔癀2021年的业绩预告，尤其是下半年业绩高增原因还有企业投资建美妆园和大健康智造园的事情，我们明年再说吧～

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新股申购：一个显著受益于行业发展的企业！

01申购须知

合富中国（603122）

合富中国（股票代码：603122，申购代码：732122）将于2月7日进行网上申购，发行总数为9951.32万股，网上发行3980.5万股，发行价4.19元/股，发行市盈率：22.99，申购上限3.90万股，顶格申购需配市值39万元。

中触媒（688267）

中触媒（股票代码：688267，申购代码：787267）将于2月7日进行网上申购，发行总数为4405.00万股，网上发行1123.25万股，发行价41.90元/股，发行市盈率：85.98，申购上限1.10万股，顶格申购需配市值11万元。

有意向申购的投资者请于年后2月7日9:30--11:30，13:00--15:00时间段内，进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

合富中国（301159）

合富中国是一家医药商业（贸易流通）公司，但它的主营业务主要和体外诊断产品流通相关，主要产品包括体外诊断产品集约化业务、医疗产品流通、其它增值服务。

业绩表现：2018年-2021年1-6月，公司主营业务收入分别为90,385.40 万元、104,658.73 万元、108,874.26万元和 59,904.52万元，业务收入基本维持稳定增长趋势；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润分别为5600.5万元、6651.46万元、7344.28万元和3630.9万元，2018-2020年平均销售净利率为6.82%，在医药商业行业处于较高水平。

要点分析：合富中国主营业务比较集中，专注于高附加价值的诊断耗材领域，因此维持了较高的盈利能力，截至2021年6月30日，公司体外诊断产品集约化业务收入占比超过90%，但公司目前主要问题在于营收拓展中，目前这个市场比较分散，而企业缺乏一定的核心竞争力。

合富中国，处于医药行业，企业市盈率略高于行业市盈率18.74倍，破发风险较小，可以积极申购。

中触媒（688267）

中触媒是一家非金属材料企业，主营业务是从事从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务。主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业，公司生产的多种分子筛及催化剂产品属于我国鼓励发展的无机非金属材料，是促进我国节能减排水平、提升环境治理能力的战略新兴材料。根据国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》，工业催化剂、机动车尾气净化催化剂均为重点产品。

业绩表现：2018 年度至 2021 年 1-6 月，公司营业收入分别为 16,913.77 万元、33,299.17 万元、40,596.23 万元、32,288.43 万元，2018 年度至 2020 年度年复合增长率达到 54.93%，反映了公司具有良好的成长性，同时企业利润端维持了更快的增长速度。

截至2021年上半年，公司毛利率为44.06%，销售净利率为22.62%，维持了较高的盈利能力。

要点分析：公司目前发展较为依赖第一大客户巴斯夫，报告期内，第一大客户巴斯夫的销售收入占公司营业收入比例分别达到了19.19%、59.31%、69.43%和77.59%，根据相关协议，发行人为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商，保持了较长期稳定的合作。而公司所在行业移动源脱硝分子筛市场的发展主要源于全球国六标准的逐步实施。

中触媒，处于化学制剂行业，市盈率虽然明显高于行业市盈率42.78倍，但结合近几年业绩增长，尤其是2021年，企业破发风险较低，仍然可以积极申购。

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地产和股市，至少会有一个惊喜！

今天的A股，又是一碗面，再次出现了羊群踩踏，在临近春节的时间节点，对A股的投资者来说确实不友好。

1月27日凌晨美联储公布利率决议，尽管美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变。但鲍威尔的鹰派发言却给市场降了温，其表示，如果条件许可，可能会在3月会议上宣布加息，有足够空间提高利率，不排除每次会议都加息的可能。

此前市场大多数预期美联储在2022年会加息三次，但是鲍威尔的此言一出，暗示了加息的次数与频率可能会超预期。并且在加息之后，大规模地缩表也是可预见的。

这直接导致了昨晚美股从火热反弹变成了急转直下。

对于加息次数，货币市场预计今年美联储将有五次加息；法国巴黎银行预测美联储今年将加息六次，之前预估为加息四次；摩根大通表示美联储可能加息多达七次等等。

鲍威尔的这种表述，一方面确实存在持续加息的预期，一方面也在试探市场的反应。从历史规律看，美国不论任何政策，都是要对股市进行相应的呵护，只不过从目前美股市场表现看，还没到呵护的预期中。

但这样的加息预期，对外资回流影响是真实存在的，今天北向资金大幅净卖出146亿元 ，可见气氛的浓重。

而北向资金的大幅撤离，直接带动了A股的恐慌情绪，导致出现羊群效应，内资也没有挺起脊梁。

关键是现在有个尴尬的事情，目前外资撤离，市场巨震，即便基金、机构看好这个黄金坑，但手里已经没有“子弹”了，因为前面仓位基本上都打满，再一个就是一月份基金发行的遇冷。不是不想挺起脊梁，而是房间就那么高。在这种情况下，只能导致市场极端下跌的强化，没有车接资金。

所以，目前基金、机构开始补充“弹药”，今天公募批量放开申购限额，比如富国天惠精选成长大额申购限制由1万调高至2万，易方达蓝筹精选调高大额申购额度上限由2000元提高至1万元等等。

所以，这一块在节后会有比较好的改善。

……

从大环境来看，国内经济面临三重压力下，稳经济成了重要目标。从拉动经济的三驾马车看，消费比重超60%，所以消费的稳经济作用还是主要方向。

但消费复苏是比较难的，因为从居民口袋里“掏钱”太难了，促消费方式再多其实也收效甚微。

那么让居民主动消费就是最好的促消费方式，而如何让居民主动消费，要么收入增加了，要么收入预期增加了。

这里最关键的两个因素出来了，一个是股市，一个就是房地产。股市好，投资者有了收益消费意愿会大幅增强。房子升值了，尽管是纸上富贵，但是对居民的消费预期是相当大的，这个因素也是2017年以前消费繁荣的重要推动力。

举个例子，最典型的就是2018年，A股整整跌了一年，地产也是陷入高压调控中。导致2018年的消费数据很惨淡，剔除被动型消费支出之后可以发现，2018年前三季度城镇居民人均消费支出增速只有5.2%，比2017年同期下降了0.3个百分点，该增速也处于2013年国家统计局实施居民消费支出新统计口径以来的最低点。

2018年1-10月社会消费品零售总额增速（剔除餐饮收入）仅为9.2%，比2017年同期下滑了1个百分点，触及2000年以来的同期最低点。

而到了2019年，地产继续被压制，但是A股却迎来了难得的小牛市，这一年消费数据开始向好，2019年，全国居民人均消费支出21559元，比上年名义增长8.6%，扣除价格因素，实际增长5.5%。明显好于2018年。

而2020和2021年尽管疫情影响，但消费依然呈现稳定增长状态，其中一个重要原因就是A股迎来了年线三连阳。

进入2022年，稳经济为主要目标下，基建加码，稳消费也是重点。所以，2022年地产和股市至少会有一个给大家惊喜。

……

宁德时代：预计2021年净利润140亿元-165亿元，同比增长150.75%-195.52%。第四季度净利预计62.49亿元-87.49亿元，环比增长91%-167%。

这个业绩还是不错的，这样宁王的估值就被拉到了100倍以下。

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格林美，等风来

上期在说动力电池回收的时候跟大家提到格林美这个企业，今天来跟大家详细聊聊它除了在盈利方面稳扎稳打以外，还有哪些地方可圈可点。

先从它的业务说起吧。

根据行业来划分，一共分为两块：一个是新能源电池材料，一个是废弃资源综合利用业，业务能说的点很多，今天先说说格林美的新能源电池材料业务，截至2021年上半年，新能源电池材料占营收比重大增，占到了营收的70%以上。

一．锂电池→正极材料→三元正极材料→三元前驱体

格林美的新能源电池材料业务主要包括三元前驱体、四氧化三钴、正极材料等，其中三元前驱体成为推动企业增长的重要力量。

电池作为新能源车核心部分，直接为电动汽车提供电源，其重要性不言而喻，动力电池的原材料主要包括正负极材料、电解液、电极基材、隔离膜和罐材等。其中，正极材料是锂电池最为关键的原材料，直接决定了电池的安全性能和电池能否大型化，同时也是成本占比最高的材料，约占电池电芯材料成本的40%以上。

而正极材料中，三元正极材料又是最主要的材料，也就是说这才是影响整车厂利润的关键所在。

三元前驱体作为三元材料制备的原料，又很大程度上决定了三元材料的性能：三元前驱体主要包含镍，钴，锰三种金属元素，加上碳酸锂或者氢氧化锂就可以制备成三元正极。

其中，提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一，高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，高镍三元正极材料的需求将保持高速增长。三元前驱体技术壁垒高，新进玩家短期难以突破技术难关。

二、新能源汽车带动三元前驱体需求，格林美迎来利润释放

1.说了这么多，也就是告诉大家，随着新能源汽车的快速增长（根据数据预测，到2025年全球新能源汽车销量将达到115万辆，我国新能源汽车销量达到580万辆），那么对三元前驱体的需求是巨大的，预计到2025年，全球三元前驱体需求量将达到148.0万吨，2019-2025年复合增长率达到28.2%。

从我国来看，2019年国内三元前驱体出货量为24.9万吨，预计到2025年，国内三元前驱体出货量将达到100.0万吨，2019-2025年复合增长率达到26.1%。

2.而格林美作为国内三元前驱体龙头：

核心产品三元前驱体材料出货量超过42,000吨（销售收入303,342.61万元），

同比大幅增长达190%（销售收入同比增长达 132.13%），

位居全球市场前三，

其中，三元前驱体材料出口15,000余吨，同比增长超过110%！

格林美目前的三元前驱体材料，已经全面由5系、6系产品向8系及8系以上高镍产品转型升级，8系及8系以上高镍产品出货量占比50%以上，9系超高镍（Ni90及以上）产品销售占比 40%以上。

刚才跟大家说了提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一，8系，9系产品充分说明了格林美的实力。

3.因为具有实力，格林美2021年全年订单爆满。

与韩国公司ECOPRO BM（全球核心高镍正极材料生产商，是三星SDI等全球核心电池厂的高镍正极材料外部核心供应商）达成合作，2021-2023年将向其供应总量不少于17.6万吨的NCA & NCM高镍三元前驱体材料，2024-2026年向 ECOPRO BM供应总量达到65万吨。

确定性的业绩显而易见!

仅2021年上半年，格林美三元前驱体产品实现营业收入30.33亿元，同比大增132.13%！ 今年1月24日格林美在投资者互动平台表示，2022年公司三元前驱体预计出货量达20万吨！

4.此外，格林美借助其在钴镍循环再造业务中的优势，在废旧电池和废硬质合金中回收相对更为便宜的钴镍锰等金属，推高毛利率，目前三元前驱体已经成为除环境服务外毛利最高的业务。格林美目前回收金占总需求约1/4，后期尽管对镍的需求增速较快，但估计未来新能源电池的退役潮，能够带来与需求相匹配的回收原材料数量，另外格林美已经提前布局印尼镍项目，来保证需求。

三、格林美业绩增长的根本原因，注重研发

能达到今日的地位，也不是格林美偶然得来的，过去四年多研发费用超过22亿，占当期利润比重持续上升，2021年前三季度，研发费用占当期利润的比重高达80%以上！（2020年比较特殊，在上期解释过，公司70%的核心产能居于湖北疫情震中区，受到了湖北疫情区长期生产停顿、交通封路停运、人员来往不畅通等影响至少三个月）。

截至2021年上半年，格林美累计申请2,279件专利，主导/参与制修订299项国家、行业及地方团体标准。前期研发投入带来日后大量效益！

小结：有人在飞鲸后台留言说到格林美这么好，为什么不涨，对于股票的涨跌原因其实很复杂，或许有不少投资者看好，以至于散户很多，但是很多股票都是靠一两个月的时间拉起来的，格林美不适合短线，而适合长线持有，虽然现在处于下跌趋势，跌幅很大，但也只是从13.99跌到9块而已，等风来。

飞鲸在上期文章《强调一个低位机会！》里分析过动力电池回收的逻辑，之后也会跟大家分享格林美的循环回收业务，请持续关注飞鲸投研！

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中药潜力股分析之以岭药业：创新中药带来高壁垒

近几日我一直在想中药企业的壁垒到底是什么。

在前些天我们发布的中药行业文章中写到，中药企业壁垒有四个来源，包括品种、渠道、产能及上游资源、质量，对此，今天我想重点围绕品种来讲一讲以岭药业的竞争壁垒。

为什么会想起来研究以岭药业的品种呢？

因为从目前来看，我们津津乐道的中药保密配方品种为企业树立了较高的壁垒，包括A股目前几家上市公司，片仔癀、云南白药、同仁堂和广誉远等，而它们一直以来或者最近表现都不错，即使仍然面临着各种各样的问题。

但对于以岭药业来说，它似乎并没有拿得出手的保密品种，近段时间股价的上涨主要是依赖中药相关政策和连花清瘟胶囊（和疫情有关），那么长期来看，以岭药业是一家值得投资的中药企业吗？

今天的文章将从以岭药业创新药的发展和中药政策支持对企业的影响两个角度进行分析，涉及前面说到的其他三个壁垒解读较少，大家可以私下里自己研究！

一、专利新药成果不断，已布局多个领域

虽然没有中药保密配方，但以岭药业凭借多年来的高研发投入走上了中药创新药这条路，2020年研发投入7.37亿元，其中费用化研发投入6.54亿元，在整个中药行业研发投入排名第一，研发费用排名第二。

在几乎近十年时间里，以岭药业一直保持着较高的研发投入，且在近几年呈明显提升趋势。

以岭药业把中药创新摆在了非常的重要位置，专利中药数量不断增加。

截至2021年底，以岭药业2020年～2021年一共申请上市了三个创新药中药，分别为治疗急性气管－支气管炎的连花清咳片、治疗失眠的益肾养心安神片和治疗抑郁症的解郁除烦胶囊，迄今为止，公司一共有约10个专利中药品种；

以及截至目前，包括小儿连花清感颗粒在内，还有4款中药创新药处于临床研究中。

以岭药业对于自身的战略规划为，围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等发病率高、市场用药量大的六大类疾病，开发系列拥有自主知识产权的专利中药。

二、创新中药放量不能一蹴而就，眼光应该放长远

我们可以从以岭药业过去的业绩增长和研发实力来看待企业创新中药的发展。

一个是基于以岭药业近些年的业绩表现，在2019年，未受到疫情影响之前，以岭药业的销售收入一直都维持着稳定快速的增长，净利润增速虽然受非心脑血管类产品拓展，毛利率下降等影响不及收入增速，但多年来也维持着增长的趋势。

截至2020年，以岭药业呼吸类产品收入占比跃居第一，其次是心脑血管类产品；其他专利产品目前规模较小，仅占收入规模的3.44%，但2020年这部分收入增速达到了41.53%，以及2021年H1收入增速达到了133.31%。

另一方面，中药创新药的壁垒也没有想象中那么低，一款中药研发和化生药创新药一样也需要较长的时间，但市场对创新中药的认知也没有那么高，或者说没那么认可，因为作为一款新药，也需要做市场推广，会有一定的前期投入，短期来看，对公司业绩很难产生大的影响。

但正是因为壁垒高的原因，创新中药一旦打开市场，后面会持续放量，以岭药业布局多年的心脑血管类药品和呼吸类药品就是很好的例子，这两类药品共包括了5个专利新药，其余上市新药和在研新药未来或许也会成长出一个不错的局面。

理论上来说，适应症患者越多的对企业影响也就越大，以岭药业对于下一个有潜力的品种列举出来四个，其中包括三个创新中药。

在这些中药新药的带动下，我认为以岭药业还是值得期待的。

三、中药不仅有政策支持，还有集采风险？

以岭药业1月20日发布了投资者关系活动记录表，公司于2022年1月19日接受44家机构单位调研，说起来也比较有意思，受机构调研之后，以岭药业股价随后一周累计下跌近20%。

个人认为主要和消化前期中药政策带动的上涨，和以岭药业会面临中药集采风险相关。

首先是对于中药政策的分析，当前，“十四五”时期把中医药振兴发展提升至国家战略层面，凸显了中医药前所未有的重要地位，加上近年来及近段时间不断出台的中药政策，体现了国家对中医药行业创新发展和高质量发展的大力支持。

但这些政策虽然给予以岭药业的创新之路以及医保支付之路一定支持，但对于促进企业业绩增长仍然是一个缓慢的过程；

除此之外，从目前来看，以岭药业还面临着一些挑战，大品种连花清瘟胶囊、颗粒、片都有着集采预期。

连花清瘟产品被纳入广东等6省联盟关于中成药的集中带量采购，目前该项集采仍在进行中，集采报量和降价幅度都还未知，以及另一边由山东牵头的11省联盟采购工作也在进行中；

但我认为，以岭药业参与集采并不一定是利空，因为从目前来看，一方面政府目前对于连花清瘟的最高报价并不低，所以给企业兜了底；另一方面，包括连花清瘟系列产品，以岭药业大多重磅产品都是独家品种，如果真的集采了难道不是利好吗？

四、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为以岭药业的发展潜力大于风险，中药创新药壁垒对于企业的加持效果显而易见，当然短期也要注意集采结果，防止出现大的降价幅度。除此之外，受近两年疫情影响业绩基数较大，至2022年1季度以岭药业的业绩也会遭受一些压力。

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新股申购：“硬科技”实力，航天事业幕后贡献者！

01申购须知

坤恒顺维（股票代码：688283，申购代码：787283）将于1月28日进行网上申购，发行总数2100万股，网上发行535.5万股，发行价33.8元，发行市盈率64.83倍，申购上限0.5万股，顶格申购需配市值5万元。

有意向申购的投资者请于明日9:30--11:30，13:00--15:00时间段内, 进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

坤恒顺维（股票代码：688283）：中国航天事业的幕后贡献者之一，为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器等提供雷达回波仿真器。

主营业务：高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售。

随着无线电技术的发展（2G到5G），通信系统数据传输速率和系统复杂程度越来越高，对无线电设备和测试仿真设备的信号纯度（如EVM、邻道抑制等）、带宽提出了更高的要求，当前的无线电系统需要具有更多通道、更高带宽、 更高频段、更高信号质量的高规格无线电测试仿真设备；同时，在当前多种类型的无线电体制下，每种体制对频率范围、功率范围、带宽、通道数等主要参数各有需求，技术的快速发展也推动了需求的不断变化，对测试仪表性能及迭代能力提出了较高的要求。

我国测试仿真仪器仪表行业一直以中低端产品为主，同质化竞争激烈，高端测试仿真仪器仪表市场被美国是德科技和德国罗德与施瓦茨公司垄断。随着我国无线电领域技术发展，相关无线电设备与发达国家的差距逐步缩小，甚至部分技术领先国外，带动了国内测试仿真技术的持续突破，逐步实现国产化。

坤恒顺维经过多年积累，掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测 试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术等核心技术，开发构建了具有高速数据交换能力和同步特性的HBI平台。公司自主研发的无线信道仿真仪、射频微波信号发生器综合核心技术指标或性能已接近或者超过国外同类产品，在国内高端无线电测试仿真仪器仪表市场中具有较强的竞争能力。

公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，客户主要为中国移动、华为、 中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属无线电研究院所以及中科院等相关科研单位。公司在与重点客户长期稳定的合作过程中，能够及时了解到前沿技术的发展动态，快速洞悉行业最新的测试仿真需求，推动公司对新兴测试技术的应用研究。

业绩表现：公司1-9月实现营业收入9037.86万，同比增长71.14%，实现归属于母公司所有者的净利润2177.67万元，同比增长72.33%。预计2021年全年实现营收区间为1.57亿元.7亿元，同比增加20.59%-30.58%；归母净利润为5200万元-6000万元，同比增长15.89%-33.72%。近年来公司核心财务数据均保持持续增长势头。

坤恒顺维，市盈率64.83倍，这一数值在电子设备制造行业属于偏高，行业市盈率39.52倍，请谨慎申购。

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节前，捡钱方式！

最近市场绿的发慌，今天出门特地穿了个大红的外套，A股也终于在今天见红。看来，打败魔法的还要靠魔法。

目前干扰A股甚至全球资本市场的主要有两个因素。

第一个就是美联储的加息，并且正处于议息会议的关键时间节点，当地时间周三就会公布议息结果。

这个因素目前市场基本上已经消化完，周三的议息会议估计也在预期之中，这个市场该反应的已经反应完。

第二个就是俄乌冲突。其中的根源也有比较深的历史因素，这里简单说一下主要原因。

起因是乌克兰前段时间亲欧派打算加入北约，而这是俄罗斯决不能允许的。

一直以来从白俄罗斯到乌克兰等俄罗斯邻国，构成了俄罗斯和北约国家的军事缓冲区。如果一旦乌克兰加入北约，北约的军事力量就可以进入乌克兰布防，相当于直接摆到了俄罗斯的家门口。

特别是作为俄海军四大舰队之一的俄罗斯黑海舰队，从苏联时期就一直驻扎在克里米亚的塞瓦斯托波尔港。克里米亚回归后，俄方接管基地管理权。

一旦北约力量驻防乌克兰，不但摆到了俄黑海舰队的门口，还扼住了黑海的咽喉，这个是相当大的威胁。

这就好比《亮剑》中，楚云飞的一个营突然跑到相关地区驻防，那李云龙还能不担心，最后还白白捡了一个营的装备。

对于冲突的加剧，无非就是老美一手鼓动的，包括军事援助、军队介入以及撤侨等，完全是美国自己在推动。

至于其中的原因，无非有两个，一个就是强化美国在欧洲的话语权，谋求相关利益；一个就是转移国内矛盾，特别是目前国内疫情加剧，失业、通胀攀升等，当年“阿拉伯之春”运动就是这样来的。

那么对于俄乌冲突有必要担心么，老张认为没必要，也就是打打嘴仗而已。

要知道，不论美国再躁动，主导欧洲的还是德国和法国，只要这俩哥们没反应，就一切如常。

并且，从目前透露的信号看，德法是比较冷静的。就在当地时间1月25日，德国总理与来访的法国总统举行会晤，双方强调应通过恢复“诺曼底模式”四国会谈，来缓解乌克兰危机。强调，德法一致反对军事行动，希望通过政治和外交手段解决冲突。

对这一个因素，当前看也不用担心。

所以，影响市场情绪的主要利空已经消化，最坏的时候差不多过去了。

从A股大环境看，利好也不断，其中流动性释放的降息就是最直接的。这两天各大媒体头条也在预热A股。

现在我们需要考虑的是，A股回暖，什么地方带头，这才是下一步布局的重点。

当前，预制菜、中药、抗疫、元宇宙等题材全面熄火，只有数字经济稍微有点热度。但赛道方面出现回暖的迹象，比如锂电、光伏、白酒等，不少龙头股走势也出现了向上突破的迹象。

特别是以锂电和光伏为代表的低碳中和方向，近段时间的调整，其中一个重要的干扰因素就是，传闻经济增长压力下，不再考核碳中和绩效。这导致市场对下游需求的萎缩担忧。

但是，就在近期实现碳达峰碳中和目标集体学习中，提到了一点：“加强统筹协调，严格监督考核，将“双碳”工作相关指标纳入各地区经济社会发展综合评价体系，增加考核权重，加强指标约束”。

这个传递出来的信号就相当明确了，碳中和依然是后面一个重要的目标方向。

指数回暖，可以重点侧重三个方面，一个就是刚说的赛道的回暖，一个就是大金融抬轿子，再一个就是地产端的复苏。

别人恐慌的时候，正是认真研究行业景气度，布局新一轮估值切换的好时机。

……

假期临近，不喜欢持股的朋友，国债逆回购是个不错的选择，操作一天就可以获得10天的利息，明天是关键一天。

比如明天借出1天期逆回购，不但能获得10天的利息，资金在周五盘前就可以交易股票了。

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玻尿酸龙头增收不增利，原来是有成长的烦恼？

上次跟大家讲过了爱美客，今天我们来说说同样作为玻尿酸三剑客之一的华熙生物。和爱美客表现出的高成长性不同，华熙生物(688363.SH)似乎有些“停滞不前”，沦陷在了“增收不增利”的怪圈里。

2021前三季度，华熙生物分别实现营业收入7.77亿元、11.6亿元和10.75亿元；分别实现扣非归母净利润1.39亿元、1.67亿元和1.41亿元。和营业收入增速相比，华熙生物第三季度的扣非归母净利润0.71%的增速显得格外扎眼。也就是说，华熙生物虽然能够产生收入，但却赚不到钱！你说难受不难受！

今天，我们就来分析一下华熙生物为何会增收不增利。

一、玻尿酸原料产品利润遭挤压，向功能性护肤品业务转型

华熙生物之所以会面临如此局面，还得从它的业务结构说起。

华熙生物并不像爱美客一般“专一”，而是选择不断开展多元化业务。目前华熙生物已从最初的玻尿酸原料生产商逐渐向医疗终端产品、功能性护肤品以及功能性食品业务延伸，形成了“四条腿”走路带动公司发展的局面，这叫做“四轮驱动战略”。其中，玻尿酸原料以及医疗终端产品是面向B端的业务，而功能性护肤品以及功能性食品业务则是面向C端的业务。

从营收结构来看，华熙生物已经逐渐完成了TO B到TO C的转型。华熙生物2021年中报显示其功能性护肤品业务的营收占比已经高达61.99%，甚至比玻尿酸原料产品和医疗终端产品的营收占比的总和还多。从趋势上看，近年来华熙生物的功能性护肤品业务占比逐年上升，而玻尿酸原料产品的营收占比逐年下降，目前已经形成了以功能性护肤品业务为主，玻尿酸原料产品以及医疗终端产品为辅的营收结构。

之前飞鲸投研跟大家讲过，华熙生物之所以会转战C端，其中一个重要原因是原料端的发展遇到了瓶颈：

一方面，受疫情影响，玻尿酸原料的需求减少，且产能过剩。根据华熙生物年报披露，2020年透明质酸(玻尿酸)原料的产销量与2019年相比均呈现不同程度的下降趋势，而库存量却比上年同期上升。同时，随着越来越多的玩家进入玻尿酸市场，行业竞争也在不断加剧。

另一方面，玻尿酸原料的采购价格正在不断下降。据华熙生物招股书披露，从2017年至2019年，玻尿酸原料产品的销售单价从122.62元/克下滑至111.69元/克，平均每年以5%左右的幅度下滑着。

受各方面原因的影响，华熙生物的利润空间持续遭到挤压，华熙生物必须开展多元化业务寻找新的业务增长点来解决成长性的问题，从不断上涨的营收结构来看，功能性护肤品已经成为了华熙生物新的业绩增长点。

二、销售费用吞噬利润，获客成本持续高企

除了利润空间遭挤压，费用的大幅上涨，也成为了华熙生物增收不增利的元凶之一。由于功能性护肤品业务的发展需要大量的营销宣传来推动，所以必定会产生高昂的销售费用。

从趋势来看，华熙生物的销售费用率近年来大幅升高，2021年前三季度更是高达46.38%，这意味着华熙生物进行产品营销几乎投入了近一半的营业收入。除了销售费用以外，尽管幅度不大，但研发费用也呈现了逐年上升的趋势。

不过在成功的营销拉动下，华熙生物在营业收入方面确实做到了逐年提升，但近两年也明显增长乏力，营收增速开始呈现下降的趋势。分析原因，可能是由于获客成本逐渐高企造成的。

2021上半年，华熙生物的营销投入(包括广告宣传费和线上推广费)占比就已高达46.37%。也就是说，华熙生物的营销投入越来越大，虽然功能性护肤品的销售额也在增加，但每多增加一块钱的营销投入带来的销售额增量正在逐渐递减。这一点应该很好理解，在前期品牌无人知晓的时候进行宣传，从而获得大量客户是件很容易的事，但当现有客户逐渐趋于饱和，想要再从此基础上获取更多的增量客户的时候，就没那么容易了。

三、总结

总的来说，随着上游玻尿酸原料的利润空间遭挤压，华熙生物正逐渐向下延伸，打造自己的全产业链来解决成长性的问题。虽然上游玻尿酸原料的需求远不如以前，但没有需求就创造需求，华熙生物面向C端开展的功能性化妆品及功能性食品等业务，或许也是为上游玻尿酸原料的发展创造新的增长需求。

另外，尽管华熙生物的销售费用居高不下、获客成本也越来越高，但这是一个必经的过程。飞鲸投研在文章中也提到了，从趋势上看，华熙生物的研发费用率近几年也终归是呈现上升的趋势。长远来看，后续若有新的产品投入市场，或许将改善目前增收不增利的境况。

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