2022年目标已定，投资方向在哪？

周末相关报告落地，我们需要重点跟踪几个数据。

第一，2022年中国GDP增速目标设为5.5%左右。

相比去年去年8.1%的增长数据，2022年的这个目标看似偏小。但是不要忽略了，2021年经济增长呈现前高后低，第四季度GDP增速直接下滑到了4%，在今年经济增长面临三重压力下，5.5%左右的增速就已经很不错了。

即便完成5.5%的增速目标，也需要超前的稳经济措施来支撑，尤其是上半年，上半年经济增速拉高，才能给下半年留出更大的缓冲空间。所以，再次提到了要适度超前开展基础设施投资。

第二，2022年赤字率拟安排2.8%左右，低于2021年的3.2%左右。具体数字上，2022年赤字规模比2021年少2000亿，预计为3.37万亿；拟安排地方专项债3.65万亿，持平于2021年，优先支持在建工程。

财政赤字率下降是不是意味财政投入开始收缩呢，其实不然，尽管2022年财政赤字资金规模比2021年少2000亿，但通过跨年度调节，仅ZY本级财政调入一般预算的资金就达1.27万亿元，相当提高赤字率一个百分点。所以2022年实际赤字率要高于2021年。

同时在专项债方面，2022年新增专项债额度3.65万亿，但2021年四季度新发行的1.2万亿新增专项债没有使用，这意味着2022年可以使用的专项债资金，至少有4.85万亿。这个更是大大超出预期。

所以，可以看到，不论是财政支出还是专项债方面都是相较于疫情期间是没有收缩的，这都是支撑“稳增长”。

第三，货币政策大有看点，其中重点表述有“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”、“降低实际贷款利率”。

同时，报告确立全年居民消费价格（CPI）涨幅3%左右的调控目标。

从上面的目标中可以很清楚的感受到，2022年流动性方面的乐观，特别是“降低实际贷款利率”更是一个明确的信号。

由于去年CPI基本在1%左右徘徊，而今年CPI设为3%，这也极可能是为了后面的流动性放松提前设置活动空间。

第四，碳中和再次强调。能耗强度目标将在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。2022年推动绿色低碳发展，稳步有序推进碳达峰碳中和。研究出台财政支持碳达峰碳中和工作的意见。

同时强调，要积极稳妥推进碳达峰碳中和工作，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。同时推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。能耗政策开始出现变化。

第五，促销费持续加码。推动消费持续恢复，推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。

2022年充分挖掘内需潜力，支持推进交通、能源、水利等领域项目建设。促进消费持续恢复。落实新能源汽车购置补贴、免征车辆购置税等政策，支持充电桩等配套设施建设，促进新能源汽车消费。

在新基建方面，报告中再次强调了数字经济。促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，促进产业数字化转型，释放数据要素潜力。

第六，房地产旧中有新。房地产继续保持“房住不炒”的基调，但是增加了“探索新的发展模式，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

这个就是一个重要的变化，房地产在强烈去杠杆下，基本上是硬着陆，但杠杆去的快而且惨烈，对地产产业年打击惨重。另外，房子也是人们需求的重要内容，受制于政策，很多需要房子的消费需求得不到满足。

所以“新的发展模式”让人期待。从近期的市场数据来看，地产端出现了明显的边际改善迹象。

但是这个对股市不大友好，2014、2015年地产低迷下，A股迎来了牛市的躁动，但是2016年到2018上半年房地产持续火热下，A股却迎来了持续弱势的三年，直到2018下半年以来地产调控的疯狂加码，A股才迎来了2019、2020、2021三年慢牛行情。

所以，地产端的改善下，A股今年大概率也会比较难一些，但是经济稳得住的话，反而对A股也是支撑。

即便市场震荡，但仍有结构性主题机会。当前可以静待机构机会的方向出来。

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从ROE入手，寻找东方雨虹营收净利持续增长的逻辑

东方雨虹发布业绩快报，2021年营业收入318.92亿元，比上年同比增长46.46%，归属于上市公司股东净利润为41.85亿元，比上年同期增长23.5%。在去年房地产行业政策收紧、房企资金链紧张，且原油价格上涨的情况下，还能实现营收和净利润稳定增长，这份成绩不可谓不亮眼，是什么支撑东方雨虹业绩的上涨呢？

1、持续增长的背后是超高的ROE

ROE即净资产收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，它反映了企业的盈利能力，ROE越高，说明投资带来的收益越高。一家优秀的公司，它的ROE应常年持续维持在20%以上。东方雨虹就是这样的公司，东方雨虹近五年的ROE平均在23%左右，整体高于20%。高水平的ROE是支撑东方雨虹营收和净利润上涨的原因。通过进一步拆解ROE，我们来分析一下东方雨虹背后的增长逻辑。

2、东方雨虹ROE拆解

净资产收益率=（净利润/销售收入）x（销售收入/平均总资产）x（平均总资产/净资产）=产品净利润率x总资产周转率x权益乘数

一家企业维持高净资产收益率，要么是具有高产品净利率，要么是高总资产周转率，要么是高杠杆。通过2016-2020年数据，我们可以看出，净利率的变动趋势与净资产收益率变动趋势基本保持一致，总资产周转率基本保持稳定，权益乘数和净资产收益率变动相反。这说明东方雨虹高净资产收益率的主要驱动力是产品净利率。

那么我们就需要对产品净利率继续拆解，找到导致净利率变动的原因。

3、净利率的背后是高毛利率和不断下降的费用率

净利率=净利润/营业收入，它是说企业每一块钱的收入中，净赚了多少钱，反映了企业的盈利能力。

（1）毛利率推动净利率变动

我们从东方雨虹近五年毛利率和净利率的变动情况可以看出，东方雨虹的毛利率和净利率变动情况基本保持一致。

分行业来看的话，东方雨虹高毛利率主要来自防水材料销售；分产业来看，东方雨虹的高毛利率主要来自防水卷材以及防水涂料，尤其是防水卷材，营业收入占总营业收入的一半，是公司的支柱产品。

营业成本中，防水材料直接材料占比最大，在80%左右。直接材料主要为沥青、改性剂、聚酯胎基、聚醚等石化产品，与石油化工产业密切相关。2021年煤炭、石油价格大幅上涨，导致沥青、改性剂等原材料价格也随之上涨，防水材料成本上升，我们可以看到受原材料的上涨，东方雨虹的毛利率不断下降。

应对原材料的限制，东方雨虹合理安排重点物资的采购时间和计划，适当利用原材料销售淡季增加储备，并发挥原材料的集采优势、提升议价能力等举措有效降低采购价格，从而降低采购成本。

（2）优秀的费用管理能力

东方雨虹三大费用率总体呈现下降趋势，显示了东方雨虹强大的费用管理能力，这也是东方雨虹高净资产收益率的重要原因。

销售费用率的不断降低，一方面是由于公司整合销售渠道，落实省区一体化经营，充分整合当地客户及市场渠道资源，加强渠道下沉，充分发挥渠道+直营的优势；另一方面，也是因为东方雨虹品牌优势不断加强，在业内积累了相当的品牌知名度。

管理费用率的降低，是因为东方雨虹将组织架构优化重组，由原来的以产品为基础划分的部门，改为工程建材、民用建材、天鼎丰、投资控股、制造中心、职能中心六大中心,提高业务协同能力，管理扁平化，提高管理效率。2020年管理费用率上升主要是因为股权激励。

财务费用率虽然总体上略有上升，但是仍然保持降低水平。

总结

通过对东方雨虹进行ROE拆解，我们可以看出东方雨虹在2021年营业收入和净利润双增，其背后的主要支撑在于高净利率，而高净利率的实现，主要是因为东方雨虹高毛利率，以及优秀的费用管控能力。

但是仍然有两个风险点值得投资者注意：一是宏观环境：而近期由于俄乌战争，石油价格持续攀升，这会导致东方水泥成本上升。

二是恒大破产，这可能会导致东方雨虹应收账款收不回来，影响公司资金链。

但是这两个风险点，都是短期影响，长期来看，飞鲸投研认为东方雨虹的基本面良好，值得长期投资。

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安徽白酒龙头古井贡酒，品牌价值行业第四，能否挺进高端市场？

古井贡酒是中国老八大名酒企业，也是中国第一家同时发行 A、B 两支股票的白酒类上市公司，坐落于世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市，凭借其“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特口感，四次蝉联全国白酒评比金奖，在巴黎第十三届国际食品博览会上荣获金奖。在 2020 年“华樽杯”品牌价值评选中，古井贡酒更是位列白酒品牌第四，仅次于茅台、 五粮液、泸州老窖，品牌价值进一步提升。

荣耀满身的古井贡酒，也是安徽省四家白酒上市企业中当之无愧的老大。从营业收入来看，2016-2021q3，古井贡酒营业收入一直占四大企业总营收的40%以上，2019年开始更是突破了50%，且这一比例还在不断增长。飞鲸今天就跟大家聊一聊古井贡酒。

一、全国化市场布局，营收屡创新高，突破百亿跻身白酒一线

对于白酒企业来说，百亿是一个门槛，跨过去就进入了白酒一线。2012年，古井贡酒的营业收入仅为41.97亿元，之后便一直保持稳定增长，直到2019年营收突破百亿大关，开启了百亿新征程。即便2020年受新冠疫情影响，营收有所下滑，仍保持了百亿以上的优秀业绩。2021年年报虽然还没有出，但是就三季报数据来看，其营业收入已达101亿元，2021年，古井贡酒营收创百亿之后新高峰已经是铁板钉钉的事。

从营收增速来看，古井老窖营业收入的高速增长是从2015年开始的，除了2020年受疫情影响，营收增速跌破0以外，其营业收入和扣非增速一直保持两位数的高速增长模式。

也正是从2015年开始，古井贡酒一方面聚焦安徽本土市场，完成产品结构升级，持续推动“路路通、店店通、人人通”的“三通”工程和渠道下沉，另一方面，在深度拓展安徽市场的同时，开始全国化市场战略布局，积极开拓周边市场。全国化的市场战略有效推动了古井贡酒营收的高增长。

二、老八大名酒之一，打造品牌优势重回高端

古井贡酒是老八大名酒之一，拥有深厚的历史底蕴。其最早历史可以追溯到曹操向汉献帝刘协进献的“九酝春酒”，这是被世界吉尼斯认证过的目前世界上现存的最古老的酿酒方法。古井贡酒的历史之悠久，可见一斑。

定位高端的古井贡酒，曾因业务多元化以及低价策略，一度发展掉队，跌出一线白酒行列，品牌优势大不如前。但是，瘦死的骆驼比马大，古井贡酒还是有底子在的。新任掌门人走马上任，快刀斩乱麻地剥离多元化业务和亏损业务，聚焦白酒，定下“回归高端白酒市场”的发展战略，通过冠名春晚、积极推动国内外各种活动打造品牌优势，同时进行产品结构升级，品牌价值不断提升。2020年在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，古井贡以1971.36亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名。

在积极打造品牌优势的同时，古井贡酒还进行了产品结构和双品牌优化。针对不同的消费需求和场所，推出相应的单品，在中低端、中端、次高端、高端实施全方面布局。2016年收购湖北本土名酒黄鹤楼，形成双品牌矩阵，在协同效应下推动营收扣非双增长。

三、总结

在消费结构升级的大背景下，白酒行业向品牌化集中的趋势越来越明显。古井贡酒通过积极打造品牌优势，提升品牌价值，对白酒进行全方位布局，同时聚焦华中、华北、华南市场，开始全国化战略布局，根据不同地区的消费水平，因地制宜主推相适应的单品，省内省外齐发力，营业收入也是不断攀高。2019年营收突破百亿，跻身一线白酒，与省内白酒口子窖、迎驾贡酒的差距不断拉大，安徽省内一超双强的竞争格局明显。

飞鲸认为，古井贡酒已经在华北、华南等地区建立起一定的品牌口碑，加上消费升级，以及安徽经济发展红利，作为安徽白酒龙头的古井贡酒，有望再攀高峰，在次高端白酒市场争得一席之地。

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半导体国产替代正当时，重点方向在哪？

俄乌冲突后，美国趁势对俄罗斯打出一套“制裁连环拳”，目标不仅对准俄罗斯赖以生存的石油天然气，还涉及到金融系统、科技软件和国防航天领域，甚至还把拳头挥向可爱的猫猫！

一提到制裁， 半导体绝对难逃一劫。不仅俄罗斯，中国也苦美国的“长臂管辖”久矣，昔日的孟晚舟被捕、不断扩容的实体清单还历历在目。

用别人的东西总归没有安全感，想要不受别人的桎梏，就得实现供应链的本土化，

这正是半导体的长期投资逻辑——国产替代。

短期半导体依然延续着从去年开始的“缺货涨价”逻辑，今天先不提，日后填坑，借着俄乌战火敲响的警钟，今天主要梳理一下，国产替代的重点方向在哪儿？

捋清方向在哪儿，得先知道卡在哪儿？

1、IDM厂商

半导体企业有两种模式，IDM模式和垂直分工模式。

英特尔、三星就是典型的IDM模式，从设计、制造、封测甚至下游电子产品一条龙全包，规模大、技术全面、资金雄厚。

全球范围看，美国是妥妥的IDM霸主，占据全球一半的市场份额，韩国其次，全球占比30%，而中国虽然有士兰微、闻泰科技等IDM厂商，但还是太小众，全球市占率不足1%。

OK，全能型选手完败。

不过没关系，随着产业链向精细化、模块化发展，垂直分工模式成为当下主流，那么，从设计、代工到封测各环节，我国的专业化分工选手表现又如何？

2、芯片设计

一提到芯片设计，或许首先会想到华为海思，2019年华为海思可以排到世界前五，其自主研发的麒麟系列芯片已经达到国际顶尖水平。

但看看现在的世界排名，全球前十已然没有了中国厂商的身影。

为什么？

一个画家，创作能力满分，但失去了图纸和画笔，怎么能画出精美绝伦的佳作？

类比芯片设计，上游的IP核和EDA，就好比图纸跟画笔，即使设计能力一流，没有二者也无济于事。

IP核，可以理解为芯片设计的公共参考模板，芯片设计厂商不需要从底层开始设计，而是在这个基础图纸上，通过调节功能模块的参数、将不同模块进行组合，进而达到想要的效果。

而全球IP核被英美垄断，其中英国的ARM占据全球超四成的市场份额，更不巧的是，ARM实际上也听命于美国。

因为ARM在美国有核心研究技术，并使用了美国的专利技术，所以受美国出口法管控，这也是为什么华为被制裁时，除了三大美国EDA巨头断供外，ARM也中断合作的原因。

这次制裁俄罗斯，美国又故技重施，不仅限制美国企业直接生产的产品，美国以外用到美国技术的产品也纳入限制出口的范围。

不过，中国大陆目前也涌现出一批以芯原股份、芯动科技为首的IP厂商，芯原股份可以排到全球第七，而芯动科技的客户也包含了台积电、三星、英特尔等半导体大厂。

有两位大哥带领众多小弟，未来也不必太过悲观！

相比于IP核，EDA与国际前沿的差距更大，可以说是芯片设计环节中差距最大的领域。

EDA相当于芯片设计中的Photoshop，这个精密的设计软件，一方面要有好的算法，另一方面还要与晶圆厂的制程工艺深度结合，因此行业壁垒很高。

全球EDA呈现“三足鼎立”的格局，新思科技、楷登电子、西门子EDA均为美国企业，合计市占率高达77%，美国绝对垄断。

中国这方面，一来起步很晚，二来缺乏上下游协同整合的生态体系，因此除华大九天能做到模拟电路和平板显示方面全流程工具支持外，其他厂商以提供点工具居多，更惨的是，就连华大九天也与世界水准相距甚远…

到这里小结一下，芯片设计环节中，芯片设计能力有，但卡在上游的IP核和EDA，其中EDA与国际水平相差最远，是未来国产替代的重中之重。

3、晶圆代工

晶圆代工环节主要包括7个相互独立的步骤，但每个步骤的工艺都十分复杂，细分下来多达上千道工序，有些步骤还需要重复若干次。

结果就是，上一节点的良率直接影响下一节点的良率，而良率又依靠先进的技术和设备，因此代工环节呈现技术和资本密集的特点。

全球晶圆代工企业中，台积电一家独大，占据全球近六成的市场份额，良品率在90%以上。

不过中国大陆也不差，全球前十大代工厂中有3家大陆企业，中芯国际、华虹半导体和上海华力，分列第五、第九和第十。

随着下游物联网应用场景不断丰富，在内置元件数量不断增加、对空间利用率要求不断提升的情况下，先进制程成为半导体产业降本增效的核心趋势之一。

先进制程以28nm为分界点，纳米数越小代表工艺越先进，也意味着，同等面积的芯片可以塞入更多的晶体管，晶体管越多，相应的就能提供更好的性能。

中国大陆技术最强的代工厂中芯国际，目前最先进的工艺能量产14nm制程，7nm制程已进入风险试产阶段，5nm制程正在研发；而台积电已经能量产5nm制程，3nm制程的开发也步入正轨，预计今年下半年就能量产。

这么看，与台积电相比，虽然中芯国际去年的营收增速首次实现反超，且良品率基本看齐，但在先进制程上与台积电还至少相差两个身位，未来仍需奋力追赶。

芯片制造离不开建设晶圆厂，而新建晶圆厂总投资的近八成都花在半导体设备上。

全球前十大半导体设备厂商集中在欧美日三国，合计市占率高达76.6%，其中美国占据近四成的全球市场份额。

美国巨头应用材料是绝对霸主，在一系列半导体设备，如薄膜沉积设备、离子注入机、CMP抛光设备以及干法刻蚀设备等遥遥领先。

此外，荷兰巨头ASML主导技术含量最高的设备光刻机，日本巨擘东京电子几乎垄断全球的涂胶显影设备。

我国虽然还处于学徒水平，但好在关键环节的半导体设备基本能全覆盖，并在刻蚀机、干法去胶设备和快速热处理设备上世界领先，这大概也是俄被美制裁后，表示会加大对国产品牌进口力度的底气所在。

除了半导体设备，我国在半导体材料上也不占优势。

硅片和电子特气是半导体的前两大耗材，前者占比34%，由日本主导，后者占比15%，由美、德、法、日四大巨头主导。

电子特气这类资源，咱没有确实没办法，但中国的光伏硅片明明全球第一，怎么到半导体硅片这里就排不上号了？

归根结底还是技术。

半导体硅片与光伏硅片最大的区别就是纯度要求，光伏用单晶硅片的纯度在4N-6N之间，也就是99.99%-99.9999%，而半导体用单晶硅片的纯度在9N-13N之间，即99.9999999%-99.99999999999%。

哈哈，看到小数点后这么多9，是不是明白了，半导体硅片的纯度要求至少是光伏的1000倍！而且躯翘度、洁净度都比光伏的要求高不少！

也就是说，中国与日本的差距在于硅片的提纯技术，日本的提纯技术可以说是出神入化，中国要想站稳脚跟，仍要依靠背后的技术进步。

当下，正是中国厂商奋起直追的好时机，因为全球半导体产业链的第三次转移正落脚在中国大陆。

国家大基金也顺应浪潮，在第一期打通封测、制造和部分设计层面的难点后，第二期把补链的重点放在了半导体设备和材料上。

4、封装测试

与前两个环节相比，封测的国产化程度最高。

毕竟前两个环节技术含量高，资金壁垒高，而封测的附加价值相对较低，中国在这种劳动密集型产业中最具竞争优势，因此全球封测产值的近七成掌握在中国厂商手中。

其中，台湾的日月光是龙头，占全球三成的市场份额，四家大陆厂商，长电科技、通富微电、华天科技和颀邦科技，分列全球的三、五、六、九名。

虽然靠传统封装发家，但随着人工智能、自动驾驶、物联网等高性能计算的发展，现在的封测早已不是当初那个技术含量最低的小弟，先进封装成为继先进制程后，进一步提升电路集成度、缩小芯片面积的重要方式。

近几年，通过一系列收并购和政策支持，大陆厂商在先进封装技术上已与国际一流水平接轨，主流技术路线实现全覆盖，其中，长电科技是第一个在先进封装上全面布局的大陆厂商。

最后总结一下，产业链三个环节中，封测环节基本不卡脖子，芯片设计环节，设计能力一流，但卡在IP核和EDA上，晶圆代工环节，国内代工厂的成长速度最快，但先进制程仍与国际顶尖水平差两个段位，代工环节更多是卡在设备和材料上，因此，芯片设计的上游“IP核和EDA”、晶圆代工的上游“设备和材料”是未来国产替代的重点方向。

其实，从国家大基金的扶持路径也能看出，先扶持封测、制造和部分设计，现在转向半导体设备和材料，飞鲸做个大胆的预测，如果还有第三期，很有可能继续向产业链的上游转移，即IP核和EDA，尤其是与国际水平差距最大，并受美国管控的EDA。

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会议来临，预期方向有哪些？

当前的A股，甚至是全球资本市场犹如惊弓之鸟，情绪极其不稳定，稍有风吹草动就起伏较大。

干扰因素无非就是俄乌局势和美联储加息，以及疫情的发酵。

美联储加息这块，短期靴子已经落地，没有超预期的东西。

疫情方面，国内依然此起彼伏，当前看点就是在新冠口服药的进展，这个加速落地还是很有期待的，所以看到旅游、酒店等疫情复苏链条依然很强劲。

俄乌局势演化成为了现在最不确定性的东西，大家不要以为对全球甚至国内影响小，这种局势的格局演化，会对全球的经济体系产生巨大的影响。

就拿最直接的能源来说，近期价格持续暴涨，必然会引发替代能源等一系列产业的变革。同时，能源价格上涨，导致的大宗商品价格上涨，会推高通胀，严重抑制全球经济的增长。在本周多种大宗商品纷纷上涨，广泛追踪多种大宗商品价格的彭博BCOM指数有可能创下1960年以来的最大周涨幅。一旦美联储无法很好地控制通胀，美国经济就有陷入衰退的风险，全球都是这样。

所以，现在的市场易跌难涨，并且处于较大的不确定性中，这也是赛道股持续低迷的原因。因为赛道的成长就是需要一个稳定、繁荣的经济环境。

市场难做下，我们最近也能发现一些迹象。

比如农业的持续拉升，比如教育的爆发，再比如养老、三胎的活跃等等，而这些方向就是2会的预期方向。

下周就进入了2会时间，3月4日-11日。可见资金在当前无方向下，出口就是对政策的预期。

从历年的市场走势来看，我们也能发现一些迹象。在召开期间，一般市场是比较谨慎的，因为这个期间市场有稳的需要，另一方面是政策没有落到实处，资金还是偏谨慎。

特别是今年这种内外部的影响下，市场波动会更变化莫测。

但会后来看，市场一般会表现比较强势，主要原因是会后产业目标落地，公司、企业撸起袖子加油干就是了，这个时候资金对未来乐观度提升，敢于积极进场。所以，有时候市场变化莫测，但还是有迹可循。从市场苗头和历史数据中我们也能去应对当下的市场。

比如赛道的调整，如果看清了产业前景，看清了行业的市场空间，看清了公司的竞争优势，可能短期的股价波动就能从容应对了。

比如短期的市场，预期方向就是两会，我们只要做好其中的逻辑预期就可以了。

海外紧缩预期、俄乌局势影响、疫情影响、中国自身经济增长压力下，“稳增长”的逻辑预期持续强化。

近期地产边际改善的信号越来越明显，众多城市开始降低首付比例，降低房贷利率。就在今天，山东德州市数家银行下调了个人住房贷款首付比例，首套房首付比由之前的最低30%降至最低20%。

老张一直讲景气度，讲投资有逻辑，就是需要市场持续的信号来强化。任何赛道的回暖一定是这种信号的持续积累的过程。光伏是这样、风电是这样，锂电等也是这样。

当这种信号来临的时候，做好坚强和耐心就可以了。

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3年十倍，净利润预增最低60%，九洲药业的发展逻辑是什么？

九洲药业是一家化学原料药及医药中间体生产企业，现属于医药研发外包行业概念企业。

近年来，在全球医药产业精细化分工下，作为化学制剂的上游，医药中间体和化学原料药产业实现了快速的发展，国内医药研发生产外包CXO行业兴起，九洲药业也积极转型CDMO（医药合同定制研发及生产）业务。

2022年1月份，九洲药业发布了2021年的业绩预增报告，经测算，企业归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润将达到3.32亿元，同比增加65.00%到85.00%，预测2021年业绩增速达到了上市至今的最高水平。

那么，在没有披露有关新冠治疗药物订单的背景下，九洲药业取得业绩增长受疫情影响有多大？又将如何实现快速增长？

一、转型CDMO业务，贡献收入占比已超传统原料药业务

CDMO业务，即合同定制研发及生产业务，实际是站在新药/专利药研发生产的角度来说的，与传统的仿制药原料药生产相区分，它增加了附加值高的一些研发服务，覆盖临床前药学研究、临床阶段服务并延伸至药品注册审批和商业化阶段。

有着传统特色原料药和制剂的生产经验，九洲药业于近几年不断地转型CDMO业务，积累了自身的客户资源，虽然客户并没有覆盖目前全球已上市的两款新冠口服药生产企业默克和辉瑞（未披露），但据2021年半年报，公司服务客户涵盖诺华、罗氏、硕腾、葛兰素史克、吉利德、第一三共等跨国制药巨头，以及贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名创新药公司。

回顾2011年，专利药原料药中间体业务收入占比仅为3.74%，而截至2021年上半年，专利药原料药及中间体业务收入占比已达到54.8%，贡献了报告期超一半的收入。

九洲药业CDMO业务的增长，除了和较早与客户保持良好合作关系有关之外，便是乘了全球医药研发外包产业向国内转移的“东风”，抓住了行业发展的先机。

基于全球CDMO业务需求快速发展，结合中国药品上市许可持有人制度（MAH）、原辅包与制剂关联审评审批、新药审评加速等一系列利好政策驱动，2018年九洲药业开始实施全球业务战略布局，2019年至今约三年多的时间里，九洲药业股价也已涨了10倍。

且一直到今日，九洲药业还走在扩产及收购的路上，截至2021年半年报，企业较2020年新增两家子公司纳入合并报表范围，以及今年2月份，企业刚完成收购了南京康川济医药科技有限公司51%股权，合计花费1.2亿元。

二、20201年业绩增长受疫情影响不小，但仍有增量市场

不得不说，九洲药业2021年业绩向好除了受新药CDMO业务发展较快影响外，传统原料药业务，特色原料药收入和中间体收入增长也贡献了不小力量；

2020年收入同比增长11.21%，2021年上半年同比增速33.04%，考虑主要是由专利药到期仿制大潮来临以及因新冠疫情导致抗感染类药物使用增加所致。

公司特色原料药及中间体产品主要覆盖抗感染类、中枢神经类、非甾体类、降血糖类等治疗领域。

虽然我们尚不能量化2021年抗呼吸系统感染药物对特色原料药及中间体业务增长的贡献，但由企业毛利率下降情况可知，毛利率本身较低的业务肯定比毛利率较高的业务增长较快，而2020年特色原料药业务中，抗感染类药物毛利率大约在33%，合同定制类业务毛利率则在41%左右，再结合2020年疫情爆发当年情况可以推测，抗感染类药物在2021年不仅为特色原料药贡献了增量收入，而且为合同定制类业务也贡献了不少收入。

因此九洲药业当前发展和新冠疫情的延续仍有很大关系，作为医药产业链的上游，在后疫情时代，新冠治疗由疫苗、抗体中和预防转为新冠口服药、试剂药物治疗，尚有较大增量空间。

除此之外，我们还能看到九洲药业近两年主要所属于CDMO业务的抗肿瘤类药物以及心血管药物均发展良好，其中抗肿瘤类业务的毛利率也不算高，2021年应该也为企业业绩增长贡献了不小力量，而这是和疫情关系不大的增量市场。

由于2021年年报尚未披露，我们只能据此作出猜测。

最后，根据《医药经济报》显示，2019年，全球原料药市场规模达到1708亿美元，预计2020-2027年的复合增长率将达到6.7%；

因此，即使在不考虑新冠疫情的情况下，未来九洲药业特色原料药及中间体业务收入也能维持每年约6.7%的增速，传统原料药及中间体行业下游需求稳定，目前已进入高质量发展阶段，未来行业集中度也会不断提升；

以及CDMO业务当前发展势头良好，虽然受到疫情一定程度的影响，但心血管类和抗肿瘤类药物市场空间实际可能为企业带来更大的增长。

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为九洲药业业绩增长主要来源于两方面原因，一个是企业在客户资源积累的基础上，抓住行业发展机遇，转型CDMO业务，提升自身服务水平或通过收购增强自身实力；

第二点便是近两年受疫情影响，相关抗感染、抗病毒类药物收入快速增长，而展望未来，新冠疫情趋于流感化，下游新冠治疗药物尚有较大增量空间。

让人不得不感叹，CXO行业企业向来有着较好的商业模式，在收入增长有保障的情况下，利润增长似乎便水到渠成了。

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来源：飞鲸投研

走不出安徽的口子窖，在竞争愈发激烈的白酒行业，该何去何从？

安徽作为白酒大省，有“四朵金花”：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子。从营业收入来看，四朵金花在省内的排名应该是古井贡酒是当之无愧的老大，口子窖和迎驾贡酒处于第二梯队，两者不相上下，金种子酒则处于第三梯队。

先不说省外白酒企业，单单就这省内四朵金花的发展比较的话，口子窖的业绩增长速度显然并不十分理想。一方面是追不上古井贡酒的发展速度，另一方面，迎驾贡酒正在不断逼近，两者之间的差距越来越小，第二的地位岌岌可危。

一、走不出省的口子窖

口子窖的营业收入主要来自省内销售，2017年省内销售贡献了营收的84.12%，达到近五年的最高。虽然从2018年开始，口子窖省内收入占营收的比重开始下降，但直到2020年，其省内销售收入占总营收的比重依然80%以上，省外收入始终没有突破20%。

口子窖也不是没有做出过努力，自2019年开始，投入大量的广告宣传费，加大了全国性广告费用比例。省外占总营收的比重虽然不断增长，但与其消费投入相比，这个增长速度并不让人满意。

二、销售费用不断增长，营收增速却在放缓

2019年口子窖的销售费用增长比例为17.72%，营收增长仅为9.44%，这是近五年第一次营收增长小于销售费用增长，2020年遭遇疫情，结果更为惨淡。销售费用同比增长37.96%的高投入下，其营业收入仅为40.11亿元，同比下降14.15%。销售费用全打了水漂。

2016年至2018年，口子窖的营业收入一直保持两位数的增长，但自2019年开始，其营业收入增速逐渐放缓，2020年受疫情影响甚至出现了负增长。虽然根据2021年三季报数据来看，2021年的营收和扣非达到了30%以上的增长速度，但这很大程度上是由于2020年营收太低。也就是说，2021年漂亮的数据，全靠2020年业绩太差的衬托。

抛开2020年疫情因素，将2021年三季数据与2019年对比。2019年口子窖的营业收入为34.66亿元，2021为36.29亿元，年复合营收增长率为2.32%；2019年扣非净利润为12.96亿元，2021年扣非净利润不但没有增长，反而有所减少，仅为11.5亿元，年复合增速-5.8%。从数据变化中，能很明显的看出口子窖的发展速度放缓甚至陷入了停滞。

营收虽然增速放缓，但确实是在增长，扣非净利润却出现了降低，这很大一部分原因来自其销售费用的增大。口子窖想要不断加大销售费用投入，建立品牌口碑，可惜消费者并不买账，销售费用的投入并没有带来相应的营业收入的增长。

与同处安徽省第二梯队的迎驾贡酒相比，2019q3迎驾贡酒的营业收入为26.49亿元，2021q3营业收入为31.80亿元，年复合增长率为9.57%。但2019q3迎驾贡酒销售费用为3.678亿元，2021q3为3.143亿元，在销售费用减少的情况下，实现了营业收入的增长，对比口子窖销售费用大量投入营收却没啥起色，口子窖想要通过广告宣传培育品牌口碑，得到消费者认可的目的，似乎并没达到。

从口子窖的年报中也能发现其增速放缓的预兆，在2016-2018年报中反复出现的“安徽省内市场及传统优势市场需求旺盛”，从2019年起，不再出现。

三、总结

随着居民消费水平提高和消费者消费观念的升级转变，消费者更加注重安全、健康和享受，“少喝酒，喝好酒”的观念深入人心。白酒行业转向常规增长，市场向名优酒、老品牌和核心产品集中度会进一步提高，行业竞争进一步加剧。白酒产业已经进入了充分市场化的竞争阶段，名优白酒企业将持续释放品牌势能，扩大品牌影响力，进而推动白酒行业高质量发展。

根据强者恒强的马太效应，白酒行业的市场份额必然向高端白酒头部集中。而作为二线白酒的口子窖，在次高端市场并不具备明显优势。在大本营安徽的认可度很高，为其贡献了超80%的营收，这也反映了口子窖对省内市场依赖严重，虽然近几年它也做出过一系列的努力想要走出安徽，但其效果并不明显，大量的销售费用支出，最终只是打了个水花，听了个响。

整个行业的竞争越发激烈，但省外市场难以打开，省内市场还要面对迎驾贡酒，以及其他白酒企业（比如山西汾酒）对市场的争夺。口子窖的营收增速放缓，竞争中已显劣势。飞鲸认为，如果口子窖不作出相应的策略改革，重新找准战略定位，恐怕难以在越发激烈的竞争中得到发展。

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新股申购：国内铜铬电触头冠军！已成全球主要供应商！

01申购须知

格灵深瞳（股票代码：688207，申购代码：787207）将于3月7日进行网上申购，发行总数4624.52万股，网上发行878.65万股，发行价39.49元，发行市盈率——，申购上限0.85万股，顶格申购需配市值8.5万元。

斯瑞新材（股票代码：688102，申购代码：787102）将于3月7日进行网上申购，发行总数4001万股，网上发行680.15万股，发行价10.48元，发行市盈率101.03倍，申购上限0.65万股，顶格申购需配市值6.5万元。

有意向申购的投资者请于下周一9:30--11:30，13:00--15:00时间段内, 进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

格灵深瞳（股票代码：688207）

主营业务：将先进的计算机视觉技术和大数据分析技术与应用场景深度融合，提供面向城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维等领域的人工智能产品及解决方案。

在AI算法层面，公司的核心算法多次在国内外人工智能算法竞赛中夺冠， 达到行业领先水平；公司在研发过程中向学术界开源了TrillionPairs和Glint360K两个人脸识别数据集，开源了PartialFC训练代码，推动了行业技术的发展；同时，公司承担了国家科技部、北京市科学技术委员会等多项人工智能技术应用的重大科研项目，并参与起草了中国安全防范产品行业协会、中关村标准化协会的多项标准。

经过多年的技术研发与积累，公司已有效掌握了基于深度学习的模型训练与数据生产技术、3D 立体视觉技术、大规模跨镜追踪技术、自动化交通场景感知与事件识别技术、机器人感知与控制技术等方向的多项核心技术，并将其成功应用于城市管理、智慧金融、商业零售等领域。

业绩表现：截至报告期末，公司累计未弥补亏损为-10,051.88 万元。公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损，主要原因系前期研发投入大但收入规模较小以及实施股权激励产生大额股份支付费用所致。
格灵深瞳，属于计算机软件行业，行业市盈率56.59倍，目前还处于亏损状态，建议谨慎申购。

斯瑞新材（股票代码：688102）

主营业务：以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，提供高强高导铜合金材料及制品,中高压电接触材料及制品,高性能金属铬粉,CT和DR球管零组件等产品的关键基础材料和零组件制造商。

发行人实现了高强高导铜合金的技术突破和产业化，生产和销售牵引电机转 子用端环和导条产品以及铸锭材料，应用于轨道交通、消费电子和航空航天领域，对国民经济具有重要的战略意义。

根据中国电器工业协会统计，公司中高压电接触材料及制品中，铜铬合金在国内市场份额排名第一。公司的中高压电接触材料及制品客户覆盖了西门子电气、 ABB、伊顿、施耐德等全球知名的电气设备制造商和西电集团、旭光电子等国内主要电气设备制造商。

业绩表现：业绩持续稳定增长，2021年公司总营业收入为9.68亿元，同比增速42.16%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润5,021.15万元，相比上年同期增长21%。

斯瑞新材，市盈率101.03倍，这一数值在有色金属行业属于偏高，行业市盈率53.93倍，有破发风险，建议谨慎申购。

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新股申购：IT外包市场龙头，客户覆盖华为阿里和腾讯，有何优势？

01申购须知

软通动力（301236）

软通动力（股票代码：301236，申购代码：301236）将于3月4日进行网上申购，发行总数为6352.94万股，网上发行1016.45万股，发行价72.88元/股，发行市盈率：27.9，申购上限1万股，顶格申购需配市值10万元。

高凌信息（688175）

高凌信息（股票代码：688175，申购代码：787175）将于3月4日进行网上申购，发行总数为2322.66万股，网上发行557.40万股，发行价51.68元/股，发行市盈率：50.55，申购上限0.55万股，顶格申购需配市值5.50万元。

02新股上市定位分析

软通动力（301236）主营业务是为通讯设备、互联网服务、金融、高科技与制造等多个行业客户提供端到端的软件与数字技术服务和数字化运营服务。主要产品和服务包括通用技术服务、数字技术服务、咨询与解决方案、数字化运营服务。公司在全球40余个城市设有近百个分支机构和超过20个全球交付中心，服务超过1,000家国内外客户，其中超过200家客户为世界500强或中国500强企业。

业绩表现：2018年至2021年1-6月，公司营业收入分别为813,925.31万元、1,060,472.51万元、1,299,929.45万元及762,887.22万元；公司归属母公司所有者净利润分别为30,659.89万元、71,201.00万元、125,863.14万元及45,902.29万元。

2018年-2020年，公司营业收入复合增长率为22.86%，归母净利润更是实现了扭亏为盈，增长了约3倍。

要点分析：公司与华为、阿里巴巴、腾讯、百度等行业巨头建立了长期合作关系，覆盖了银行、保险公司和央企财务公司，拥有着广泛的行业覆盖及众多优质头部客户。

公司建立了技术创新机制，具备持续技术创新与研发能力，在知识产权方面，截至2021年6月30日，公司拥有611项主要计算机软件著作权、42项专利，公司一直重视研发上的持续投入，高度关注下游技术变革。报告期内，公司研发投入占营业收入的比例分别为6.22%、7.89%、6.61%及6.38%。

但公司近年来发展迅速，与国外大型软件与信息技术服务商相比，在业务布局、服务规模、服务深度等方面仍存在一定差距。

软通股份，处于软件和信息技术服务行业，企业市盈率27.9，明显低于行业市盈率56.53，作为国内IT外包市场头部企业，企业破发风险较低，可以申购。

高凌信息（688175）主营业务是从事信息通信网络设备、网络与信息安全产品以及环保物联网应用产品研发、生产和销售，并能为用户提供综合解决方案。公司的主要产品是固定通信应用产品、特种应用产品、公司网络内容安全产品、拟态防御技术应用产品、拟态防御技术基础架构产品、噪声监测设备、工业污染源排放监测感知设备、移动源污染管控领域感知产品。公司目前是我军电信网通信装备的主要供应商之一，产品在军用电信网中占有较高的市场份额。

业绩表现：2018-2021年上半年，公司营业收入分别为17,544.37万元、25,214.35万元、39,757.86万元和19,781.71万元；归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净利润分别

为1,527.39万元、3,779.88万元、9,498.92万元和3,009.57万元。

要点分析：公司主营业务主要面向国防单位、政府单位和科研院所等，不仅需要满足通信设备行业和网络安全行业通常的技术和资质要求，还需要拥有保密、军工等资质才能开展业务拥有一定的准入门槛；此外公司经过多年发展，在所在业务领域均有较为成熟和完善的软硬件产品体系。

但与行业内头部企业和同行业上市公司相比，公司在研发投入和研发人员规模等方面仍然相对较小，技术储备覆盖领域也相对有限。

高凌信息，处于计算机、通信和其他电子设备制造行业，企业市盈率50.55，略高于行业市盈率44.28，但作为军工电子企业具有一定炒作空间，可以谨慎申购。

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军工成长赛道，重点关注几个龙头！

在地缘局势和美联储加息的阴影下，市场大幅波动和风格快速切换会是常态。所以，现在的市场往往会走得让人捉摸不透。

比较糟糕的是，现在的石油价格更是出现了大幅攀升态势，这一方面会推高全球的通胀水平，另一方面会大大抑制工业经济的景气度，这个对目前的经济复苏更是雪上加霜。

尽管国内经济韧性十足，但是全球产业链是传导的，油价的上涨也是实实在在能感受得到的，所有资金对经济还是缺乏足够的信心，导致A股很难出现预期一致的持续性行情。

但市场走势往往不是看实际，而是看预期。比如本身美联储加息就是利空，但昨晚美股却大涨了，主要就是之前市场担心美联储会加息50个基点，现在基本确定只加息25个基点，所以超出预期市场就表现。

比如当前的旅游、航空股，业绩基本上亏损严重，但股价却持续修复，主要还是预期复苏的逻辑。所以，很多时候，市场表现基于基本面，但还要看预期。

当下的市场再坏，只要预期有，市场表现就错不了！这个预期就是现在两会的相关落地。

比如军工方向，在两会之际，国防预算会是市场一个预期的重点。

面对俄乌局势的升级，就在2月27日，德国宣布拟在2022年设立总额达1000亿欧元的基金用来提升武器装备水平和现代化水平，未来每年军费占GDP将达到2%以上。

数据显示，2019年到2021年，我国国防预算增速分别为7.5%、6.6%和6.8%，增速相对稳定，但国防占比依然很低。就拿2021年，我国国防支出预算为13553亿，但占GDP比重仅仅为1.19%，远远低于美国的3.1%、俄罗斯的4.6%。和世界第二大经济体的低位不相配。

另外，随着军工订单支付方式的改变，军工企业的盈利质量将会得到大大的提升。

不论是短期预期，还是长期放量上看，军工还是存在一些确定性因素，尤其是细分领域的小龙头，订单充足下业绩弹性更大。

关于其中的几个重要分支，前面解读过，这里再强调跟踪一下。

第一个，高温合金，高温合金材料领域技术含量很高，目前具有完整高温合金体系的国家只有美、英、俄、中四国，能够生产航空航天用高温合金的企业全世界也不超过50家。目前国内主要代表企业是钢研高纳、抚顺特钢。

钢研高纳是国内航空发动机高温合金材料及制品核心供应商，为航发集团供应大量新一代高温合金材料。

抚顺特钢2021年度预计实现归属于上市公司股东的净利润7.28亿元至8.15亿元，同比增长31.98%至47.74%。业绩看似有些低于预期，主要是成本的压力，后面会改善。

第二个，钛合金，钛合金主要用于制作飞机发动机压气机部件，其次为火箭、导弹和高速飞机的结构件。目前国内代表企业是西部超导和宝钛股份。

比如宝钛股份，是国内最大的钛及钛合金生产企业，也是国内唯一具有全产业链布局的钛材生产企业。公司预计2021年实现归属于上市公司股东的净利润为55,000万元到58,000万元，同比增长51.66%到59.93%，业绩很稳，估值50倍左右。

第三个，碳纤维，碳纤维具备超强的耐高温性能，是制造航天航空等高技术器材的优良材料。目前国内代表企业有光威复材和中材科技。

比如光威复材，其产品在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景。公司军品订单稳定增长，将受益我国军机升级换代加速带来的碳纤维需求。公司2021年公司实现净利润约7.59亿元，同比增长18.31%，增速稍微下滑但很稳，主要还是上游成本的牵制。

第四个，零部件，军工行业不少零部件小龙头开始涌现，特别是民营企业加入进来，这些公司具备很强的盈利能力和技术优势。

比如爱乐达，主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具备航空零部件全流程制造能力。

比如派克新材，是国内少数几家可为航空发动机、航天运载火箭及导弹、卫星、燃气轮机等高端装备提供配套特种合金精密环形锻件产品的民营企业之一，同时公司已进入中国航发、航天科技等国内航空航天领域大集团的供应链体系。

投资是很考验人的东西，往往是情绪和理性的控制。但只要投资有逻辑，交易有战法，就迈出了关键的一步。

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东北药企为降低成本，致独董监事双双辞职，能否摆脱戴维斯双杀？

看到“东北药企”，不知大家第一反应是不是想到了长春高新，但其实葵花药业作为一家黑龙江药企也挺知名的，只不过长春高新的职工监事前脚刚宣布了增持自家股份，近日我们就看到葵花药业的职工监事、独董递交了辞职报告。

不得不说，自康美药业造假案引发独董辞职潮之后，现在对于独董辞职一事便尤为敏感，独立董事似乎成为一个风险大于收益的工作。

因此，当看到近日葵花药业独立董事之一、监事会（职工代表监事）双双辞职的时候，我的心里便咯噔了一下，不仅起内部监督作用的独立董事有辞职的意向，外部对财务检查等起主要作用的监事会成员也递交了辞职报告，虽说并没有直接反映出什么问题，但对于此时此刻的葵花药业并不是什么好的事情。

据公告，二者的辞职缘由均是个人原因；监事会刘宝东在葵花药业任职已至少近7年，独立董事李华杰则任职不到5年。

一、独董、监事辞职的直接原因或是因为钱给的不够

若不是有着负担连带责任的隐患，独董这一职位其实也挺香的，实际履职过程一度被业内人称为“花瓶”，也因此成为上市公司中的一大兼职，根据证监会《上市公司独立董事规则》相关规定，独立董事原则上最多可以在五家上市公司兼任独立董事。

对于葵花药业（前）独立董事李华杰来说，他曾在过去几年担任过至少五家企业的独立董事，但到目前为止，李华杰除了在葵花药业辞职之外，仍保留在上市公司北京超图软件和中原高速的独董职位。

已知独董连任时间最长为不得超过6年，李华杰此次在葵花药业辞职似乎并不是时间或年龄问题，是钱给得不够，压力太大，还是真的风险大于收益？

据2020年（李华杰同时担任三家上市公司独董期间）数据，李华杰在葵花药业、中原高速、超图软件分别获得的税前报酬总额为6万元、8万元、1.67万元，其中李华杰在超图软件的报酬较低主要是因为其2020年在职时间不到两个月，超图软件其他独立董事的年度薪酬实际为10万元。

这么一看，李华杰在葵花药业担任独立董事的报酬确实不高。

除此之外，据2020年年报，葵花药业（前）监事会刘宝东的税前报酬达38.08万元，虽然监事会的薪酬要显著高于独立董事，但与其他上市公司监事会薪酬和葵花药业高级管理人员相比，均有着不小的差距。

2020年，葵花药业、中原高速和超图软件的监事会报酬分别为38.08万元、57.62万元、55.9万元。

2020年，葵花药业的董事长关玉秀、董事、总经理关一，两姐妹的年均报酬达到了102万元。

（葵花药业2020年年报披露）

通过对葵花药业董事、监事和高级管理人员报酬的分析，我们可以初步认为，此次葵花药业独立董事、监事会辞职的直接原因或是因为“钱少而活多”，正所谓“良禽择木而栖，良臣择主而事”；

至于葵花药业是否存在财务风险隐忧，就不是能靠独董、监事辞职能判断的了。

二、费用率持续下降，也没使企业摆脱戴维斯双杀

事实上，由独董、监事报酬较低我们可以发现葵花药业内部的一些问题，不仅董监高内部员工薪酬存在较大差异，普通员工薪酬也显著低于行政管理人员（董监高）的薪酬以及同行业企业水平。

数据显示，2020年，葵花药业的行政人员平均薪酬约为21.89万元，销售人员平均薪酬则仅为5.29万元；

同期，华润三九销售人员平均薪酬为14.2万元；健民集团销售人员平均薪酬为12.59万元；以岭药业销售人员平均薪酬为7.82万元。

让人不得不感叹，葵花药业销售人员无论数量还是报酬都普遍偏低，虽然成本可以降低不少，但是对企业真的好吗？

近几年，正是由于销售费用率持续下滑，葵花药业维持了净利率的提升，管理费用率则不仅没有下降反而有上升趋势，家族企业的性质以及高行政人员数量占比似乎使得葵花药业无法降低居高不下的管理成本。

因此，盈利能力再好也没有挡住葵花药业近几年业绩增长的乏力，其营业收入自2019年至今不仅没有增长，而且在2020年更是遭遇了疫情影响，下滑明显；

同时扣非净利润以及净利润增长都表现乏力。

2021年，企业业绩增长虽然有所修复，但也呈现出“增收不增利”现状，导致葵花药业一度面临“戴维斯双杀”困境，截至目前，3年多时间里，股价相比于2018年末仅增长了约10%，前复权后仅增长了约1.5元。

显然，葵花药业的销售困境不是一朝一夕的事情了，因此如果想要扭转现状也不是突然会实现的事情，压缩成本或费用并不能解决根本问题。

三、总结一下

其实我们在近两个月一直在关注葵花药业的财务表现，也发现了企业财务指标表现不好的地方，包括业绩放缓、三季度现金流较差以及净利率的提升和企业压缩费用成本有关，但“财务违规”一类的事情并没有明显的发现，我们认为近日独董和监事辞职只是一个偶然事件。

截至2021年三季度，葵花药业的业绩呈持续回暖趋势，尤其是体现其下游销售状况的存货周转以及应收账款周转均明显改善，期待其年报业绩表现。

最后，如果想要更多的了解葵花药业，可以查询飞鲸投研历史文章《葵花药业价值发现之路！》、《葵花药业：三季度现金流减少，是在酝酿大事还是另有猫腻？》~

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大股东股权被司法拍卖，是机会还是利空？

近期中炬高新发布公告，其控股股东面临资金困难，所持的3.42%股份将被司法拍卖，不少粉丝在飞鲸投研后台问这个事，对于中炬高新到底是利空还是利好呢？先说答案，飞鲸仔细研究了一下认为，这个事不但不影响中炬高新，反而还有可能砸出个机会。

首先，从比例上来看，只是3.42%的股份将被拍卖，即使被拍卖了，对宝能系的中山润田又能作何影响？控股股东还是它，换句话说，做最坏的打算，即使整个控股股东的股份都被拍卖了，最坏的结果也只是中炬高新易主，况且易主这个事在中炬高新的历史上已经发生过多次，像现在的二股东中山火炬是之前中炬高新的最大股东，后来前海人寿多次在资本市场增持，在2018年将所持有的股份划归到同属于“宝能系”的中山润田，于是2019年中炬高新实控人变更为姚振华（宝能董事长），虽然易主但是业绩还在一直增长，所以只要企业基本面没有发生变化，就无须担心。

一、

我们再来分析分析这家公司。

根据1月份中炬高新披露的2021年度业绩快报：去年实现营业总收入51.16亿元，同比2020年微微下降0.14%，实现归母净利润7.53亿元，同比下降15.39%。

单看全年数据下降，其实不然。

2021年前三个季度的营收净利的确在一直在下降，并且亏损趋势逐渐扩大，但反观第四季度，业绩大大超出预期，仅第四季度，归母净利润实现3.86亿，比前三季度加起来还多出0.19个亿，同比增长73.87%，相对于2020年比较平均的四个季度来说，2021年的第四季度盈利属实可以说很不错了。

二、

虽然很不错，但是我们也要弄清到底有没有增长，增长是怎么来的，毕竟主营业务的发展决定了一家公司未来的发展。

中炬高新是一家以调味品为主业的公司这毋庸置疑，旗下调味食品业务2020年度的营业收入占公司整体收入比重的 97.16%，去年这一比例下降到90.26%，根据公司方面称，主要是由于房地产业务确认了收入，增厚了利润（总利润7.53亿，调味品6.07亿，去除其他业务，房地产业务预计贡献一个亿的利润左右）。

我们再看主业，上面给大家提到前三季度一直在同比减少(公司方面称原材料价格大幅上涨)，利润主要集中在Q4，那我们主要看Q4，美味鲜Q4收入13.4亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润2.1亿元，同比增长11%，但是在这要给大家说明的是这个11%是有些水分的：因为在 2020年Q4中炬高新拆除了西厂区厂房，形成了资产处置损失3634万元，所以扣除此影响的话（2020年Q4相应达到2.25亿元），2021年Q4美味鲜归母净利润相比于2020年是并没有增长的（有没有经销商囤货可能性呢，飞鲸认为，是有的，但是只是一小部分，毕竟一瓶酱油的保质期也只有6个月）。

三、

一整年没有增长，那这就说明他不行了吗？答案肯定是否定的，跟大家说说：

①调味品行业年均复合增速7.25%，其中调味品中酱油占了将近40%，也就是说中炬高新目前所处的赛道是具有发展性的，并且作为行业老二的地位也积攒了口碑和知名度，之后的发展朝着扩产能，提高市场占有率的路子也是没有问题的，此外，像去年上半年产销100%(产量31.7万吨，销量32.6万吨)，销售情况没有任何问题。

2020年中炬高新的产能利用率已经达到96%，也就是说扩产对于企业来说是有好处的，但是从公司内部大股东想要巨额定增，二股东一直反对这件事上来说，定增扩产可能还会持续一段时间落地(或者是泡汤)，但目前的确是由于原材料价格上涨压缩了利润，但是伴随着提价，即使不扩产，也是会保持稳定增长的。

②此外，这几年中炬高新一直在做渠道结构调整和下沉市场开拓(直营业务不足3%)，2018年经销商只有864家，到2020年已经超过1400家，截至2021年前三季度，中炬高新全国地级市开发率已经达到92.3%，，区县市场开发率达到60.83%，之前不断增长的经销商数量带来了业绩增长，目前区县市场还存在较大空间，这一部分还存在增量。

③目前用于消费的渠道有三种：餐饮端、家庭端、加工食品端，这三种消费方式在我国的比例为5：3：2，像行业老大海天牢牢占据餐饮渠道，60%以上的营收都是餐饮渠道贡献的，而中炬高新70%以上是用于家庭消费，也就说在在其他两种渠道，还有增长空间，目前中炬高新也正在和B端比如说海底捞大型连锁餐厅进行合作。

总的来说，飞鲸认为中炬高新的增长逻辑是有的，产能利用率接近100%，未来扩产能够增加销售，此外，在2021年提价之后，价格不会再次落下来，而原材料价格是会落下来的（大豆由于极端天气、供需、拍卖等因素致使价格升高），而这个价差也会带来一部分利润，再加上企业在餐饮端的拓展以及行业本身的发展特性，对于中炬高新来说，未来发展是没问题的，暂时只是时间问题。

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能源争夺下，这一领域再出利好！

乾隆当年下江南的时候，路过镇江金山寺，便问寺中的高僧：“长江中船只来来往往，这么繁华，一天到底要过多少条船啊？”

高僧回答：“只有两条船”。

乾隆问：“怎么会只有两条船呢？”

高僧说：“一条为名，一条为利，整个长江之中来往的无非就是这两条船。”

“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”这句话大家应该再熟悉不过了，是西汉文学家司马迁《史记》中的一句话，大概就是说，天下人都是为了不同的利益聚散离合。

所有的处世智慧古人早已经看得透彻。

当前，俄乌局势继续蔓延，俄罗斯更是扩大了战争局势，重型火炮、多管火箭炮等齐上阵。前面我们解读过，俄乌局势拖得越久，对俄罗斯越不利，从传递出的信号看，扩大行动箭在弦上了。

而俄乌局势演变，归根结底还是利益的纠葛，还是逃不出古人的智慧。

俄罗斯的石油、天然气要输送到欧洲，乌克兰是一个重要的通道走廊，而这么多年乌克兰一直对俄罗斯的能源线路进行干扰，以至于现在刚要进行的“北溪—2”要安装在风险高、难度大的波罗的海。

另外，美国的能源利益也是一个重要的助推因素，随着页岩油、页岩气技术的提升，美国国内能源的开采量剧增，而卖出去也是个难题。凭借着自己在欧洲的话语权，进入欧洲抢占俄罗斯能源份额显得尤其重要，而正好现在有这个一个起火点。

现在美国的液化天然气运输船正一船一船的在往欧洲运输，导致了海运出现紧张的局面。战争双方没有赢家，获利者都是旁观者。

而从局势中，我们能清楚的感受到能源的绝对关键低位，绝大部分纷争都是能源的纷争，包括伊拉克战争、叙利亚战争等等。

所以，能源安全就显得尤其重要。这也是为何光伏、风电等新能源崛起的背后根本原因。就在前几天，德国为了摆脱能源依赖放大招，计划加速风能和太阳能基础设施的扩张，将100%可再生能源供电目标提前15年(至2035年)实现。

国内看，也就在刚刚，相关会议再次对可再生能源进行了强调。明确指出，各地要落实关于以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设的相关部署，积极推动基地项目建设，加大项目储备，及时协调解决风电光伏发电开发建设中遇到的困难和问题，特别是要加大力度推进送出工程建设。

同时，要求加快规划建设新能源供给消纳体系，支持分布式新能源发展。

这无疑再次给新能源行业带来了利好刺激。

老张一直说，投资有逻辑。大方向看，能源会是长久的投资方向，特别是新能源，一个是碳中和的目标，一个是能源替代和摆脱依赖，这是大逻辑。

而中短期的逻辑，就是要看新能源哪个方向轮动的问题，这需要跟踪行业景气度、产业政策、市场数据、上下游需求等等来确定。

在当前的市场，由于外部因素干扰较多，市场走势往往会出现“失真”，但还是有一些信号。

比如光伏、风电等赛道股的回暖，在市场极端调整下依然能保持相对的强势。

比如疫情复苏路线，中药和新冠口服药持续强势，旅游、酒店等消费链条政策刺激不断。

投资中没有绝对的确定性，但有逻辑的地方就要敢于去试仓，严格执行交易战法纪律，才能走在正确的投资路上！

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捋三个关键数据！

最近一直在俄乌战争吃瓜中度过，飞鲸投研也顺便梳理了一下，自开战以来，美联储加息、北向资金以及基金发行这三方面的数据，可以说，对未来市场并不看空，今天就聊聊其中的理由。

1.美国加息力度

面对美国创40年新高的通胀，原本市场笃定美联储会在两周后的议息会议上加息50基点，然而随着俄乌危机发酵，虽然加息几乎是板上钉钉的事，但加50基点的想法已然被市场抛弃，市场预期转向更小的加息幅度。

根据CME“美联储观察工具”的最新数据，3月份加息25基点的概率已经大幅提升至99.8%。

照理来说，东欧局势下，油气等资源品涨价使美国通胀雪上加霜，美联储这时更应该加大加息力度，遏制通胀继续高增，然而市场预期却恰恰相反，什么原因呢？

在经济过热的时候加息是好事，但在“滞涨”背景下加息就未必了。

对于企业而言，俄乌危机升级，油气、金属以及大宗商品等原材料的价格持续攀升，倘若加息过猛，融资成本又进一步加大，对企业的资金链将是一锤重击。

对于居民而言，加油成本上去了，天然气成本上去了，粮食还贵了，在消费能力本就被削弱的情况下，继续加息势必会进一步抑制消费需求。

一边是企业成本费用的激增，一边是居民消费意愿的减弱，加上疫情还没恢复，俄乌局势未定，经济的不确定性进一步增强，在“滞涨”风险加大的预期下 ，美联储也不敢轻举妄动。

通胀还是要遏制，但也要顾及经济前景的恶化程度，因此政策收紧的力度也不会一下子太猛。

而俄乌目前的状况是，昨天第一轮谈判没谈妥，今天继续谈第二轮。

虽然在谈判中，但俄罗斯并没有中止军事行动，战火依然在推进中，乌克兰也继续接受西方的武器资金援助，欧美进一步加大了对俄方的制裁力度。

谈判归谈判，但也不排除双方闹僵的可能性，如果危机继续升级，作为“世界警察”的美国，必然会肩负起自己所谓的“重任”，加大对乌克兰的资源支持力度。

对外援助，就得花钱，没钱怎么办，发债继续借钱，若是一下子加息加太多，等以后还债的时候可能就要哭了。

因此，考虑到滞涨风险以及借债成本，加息25基点目前来看比较合适。

我们知道，美国加息对A股来说是偏利空的，第一会杀估值，尤其是高估值的赛道股，第二会使资本外流，市场流动性收紧。

现在，美国加息步伐预计会放缓，对A股整体而言是偏利多的状况。

2.外资流向

另一方面，从全球资本配置的角度看， A股也将承接更多的避险资金。

全球主要经济体中，俄罗斯和欧洲那边在打仗，美国作为北约成员国之一，也算是一半的当事人，而中国可以说是当下最安全的国家之一，远离战火，疫情控制得好，货币政策宽松，在避险情绪的催化下，北向资金有望重回A股。

从哪些数据可以验证？

北向资金流向、人民币汇率以及人民币全球支付占比。

北向资金方面，上周四，也就是开战第一天，理论上讲，战争开打当天北向资金应该是大规模恐慌性流出，然而当天北向资金仅净流出33.58亿，与前期的流出幅度相比压根不算什么。

上周五，开战第二天，北向资金大幅净流入63.85亿。

到了这周一，北向资金继续净流入20.47亿，且接近尾盘大量流入。

本周二，也就是昨天，北向资金净流入32.76亿。

今天，在持续净流入3天后，北向资金小幅净流出7.76亿。

这么看，北向资金整体是净流入的状态，也侧面反映出A股承接了全球一部分的避险资金。

除了北向资金，人民币汇率也很能说明问题。

人民币对美元汇率自2月份以来迭创新高。2月28日，在岸人民币对美元升破6.31,最高升至6.3052,再创2018年4月份以来的新高。

美国撺掇双方打仗，本想让资金回流美国，没想到中国也跟着喝了口汤，人民币对美元不贬反升，也再次验证了外资的大量流入。

就人民币的全球支付占比而言，根据SWIFT的统计数据，人民币在国际结算中的份额从12月的2.7%上升至1月的3.2%，首次突破3%的占比也创历史新高，成为继美元、欧元、英镑之后的全球第四大支付货币。

虽然2月份的数据还没公布，但从近期人民币汇率以及北向资金的表现看，相信2月的数据还会进一步提升。

3.基金市场阶段性冰点

国内方面，近期基金发行遭遇阶段性冰点，而根据历史经验，基金销售遇冷往往是市场见底的重要信号之一。

今年1月份，共有148只新基金成立，从主动权益基金的募集规模看，单只平均规模仅为9亿元，而去年同期的平均规模是现在的5倍还多！

2月份比1月份还惨，新基金成立数量直接砍半，只有61只，更可怜的是，在仅存的5只发行份额超10亿的基金中，没有一只是主动权益基金，全部都是债基或“固收+”。

回溯历史，近5年来，基金共经历了3次阶段性冰点，这里依次给大家捋一下，看看经历冰点后，基金的表现如何？

整体上看，每一次新发基金的低谷都对应了市场的阶段性底部。

第一次，2017年4月至5月，单只基金平均募集规模仅为4.5亿。若将当时的新发基金持有至今，平均累计收益可达62.16%，期间的最大回撤仅为5.85%。

第二次，2018年8月至9月，中美贸易摩擦，市场恐慌情绪攀升，单只基金平均募集规模比上次还小，仅为3.5亿。若将当时的新发基金持有至今，平均累计收益几乎可以翻倍，期间的最大回撤在10%以内。

第三次，2020年3月至4月，新冠疫情来袭，若将当时新发的80只基金持有至今，平均累计收益超30%，最大回撤在15%以内。

也就是说，按照历史规律，当下正是中长期资金布局的好时机，虽然历史不代表未来，但总归具有一定参考意义。

总结一下，目前海外不确定性仍是市场面临的扰动因素，但地缘冲击的最高点已经过去，短期扰动主要还是在情绪面上。“市场见没见底”并不知道，但从美国加息力度、北向资金以及新发基这三个数据上看，对市场整体是偏利多的，加上两会召开也会对市场形成一定的正面支撑，未来可以乐观点…

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来源：飞鲸投研

基建拉动，价格上涨，水泥风口已至？

前几天，飞鲸投研给大家分析了一下，水泥行业的几个龙头企业。我们要知道，企业的发展离不开所在的行业，俗话说得好，站在风口上，猪也能上天。那么水泥行业的整体情况如何呢？

接下来，飞鲸投研就从下面几个角度向大家分析一下，水泥行业的整体情况。

一、水泥行业的宏观环境和行业发展现状

从供给端来看，我国水泥供给总量基本保持稳定，2021年水泥产量为21.21万亿吨，比2020年度22.23亿吨有所降低。但水泥产能过剩的问题依旧存在，国家仍然需要加快淘汰落后产能。

同时水泥行业作为资源、能源密集型行业，在水泥生产过程中，会释放大量二氧化碳，因此空气污染严重。节能减排、绿色生产迫在眉睫。为此，国家提出了水泥减产置换政策，以及错峰生产政策。

水泥减量置换政策，也就是想要生产一定量的水泥，就要关闭一定量的水泥。2021年7月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，提高了水泥项目产能置换比例，大气污染防治重点区域水泥项目，生产1吨水泥，必须关停退出2吨落后产能，非大气污染防治重点区域生产1吨水泥，必须淘汰1.5吨落后产能。因此，现在我国的水泥新增产能几乎都是置换落后产能可得。

同时，2020年底，工信部、生态环境部联合印发了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，要求推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化。进入2022年，错峰生产管控力度将会进一步加大。

因此，在水泥供给端方面，由于政策影响，水泥的供给总量将会得到控制。淘汰落后产能，同时，环保力度的加强，使得企业减产或者购买碳配额，导致成本上升，被迫关停。行业龙头可通过兼并重组进一步扩张，有利于行业供给格局的优化，提高行业集中度。

从需求端看，水泥行业受到固定资产投资的影响，主要是基建、房地产以及农村建设。

基建方面，在国家明确2022年“稳字当头，稳中求进”的政策主线，强调“基础设施适度超前”的背景下，随着年后各地方政府资金到账，水泥作为基建刚需，基建的发展将会进一步拉动水泥需求。

房地产方面，2021年，房地产行情比较低迷，对水泥行业的需求产生一定的影响。但进入2022年，国家持续发声，提出保证房地产行业的平稳运行，地产政策有所放松，房地产有望回暖。

农村建设方面，农村建设常年比较稳定，水泥销量变化不大。

总的来说，在水泥需求端，虽然短期内房地产对水泥有所抑制，但2022年受到基建的拉动，水泥行业需求整体呈现上升趋势。

水泥供给减少，需求增多，市场供不应求，会导致水泥价格上升。因为水泥行业具有季节性，因此虽然年后较年前水泥价格有所下降，但是2021年1-3月水泥价格不到500元/吨，而2022年1-3月水泥价格在550元/吨左右，同比增长10%左右。

二、水泥产业链与盈利状况分析

水泥的产业链比较简单，上游主要以石灰石和黏土为主要原料，还会掺加校正原料或辅助原料。

水泥的生产过程可被称为“两磨一烧”。也就是石灰石、粘土等原材料经过破碎、配料、磨细生料后，制成生料，然后是那个生料放入水泥窑中烧制，形成熟料，熟料磨细后就是水泥。水泥生产过程中，主要的燃料就是煤炭。

水泥下游主要是基建、房地产以及农村建设。

水泥产业链上下游具有周期性的特点，因此水泥行业也就有了周期性。同时水泥行业也有季节性的特征，北方冬季、南方梅雨季节以及春节期间，都是水泥行业的销售淡季。此外，水泥由于重量大，因此还具有区域经济性的特征，是典型的短腿行业。

在中游，水泥生产的燃料主要是煤炭，不仅污染大，且煤炭在成本占比可达一半，因此煤炭价格的高低，会影响水泥行业整体的盈利能力。

2018-2021年第三季度在营业收入上涨的情况下，水泥毛利率有所下降，一方面和错峰生产和产能置换政策有关，另一方面和煤炭价格上涨有很大关系。

因此，水泥行业节能减排，并寻找煤炭的替代能源，是水泥行业的迫切需要。比如海螺水泥，就通过风力发电、光伏等，为水泥生产提供电力支持。江西万年青在生产基地建设光伏发电等。

三、水泥行业龙头上市公司分析

1. 海螺水泥

海螺水泥位于安徽省，石灰石储量丰富，仅次于山西省，是全国第二。且安徽省是南方最大的煤炭生产基地，煤炭资源丰富。且通过“T型战略”，突破水泥运输距离的限制。

根据三季报显示，公司年初至报告期末累计实现营收1217亿元，同比降低1.89%。年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润223.9亿元，同比增长9.5%。虽然有所降低，但仍然占据行业第一的宝座。

2.天山股份

天山股份收购了中国建材的水泥板块，行业经营效率和盈利能力进一步加强。根据2021年业绩预告，天山股份归属上市公司股东的净利润盈利120-138亿元，预计增长6-8倍。

3.华新水泥

华新水泥作为中国水泥行业最早上市的行业，是我国水泥行业的摇篮，且全球最大的水泥制造商之一的瑞士Holcim集团，为华新水泥的第一大股东，有利于华新水泥业务向国外发展。

根据三季报显示，公司年初至报告期末累计实现营收224.5亿元，同比上升10.01%。年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润35.64亿元，同比增长11.46%。

总结

2022年，水泥行业在去产能的基础上，供给总量得到控制，同时在基建的拉动下，需求有所上升，供不应求，整体呈现稳中求进的形势。

飞鲸投研建议大家关注行业龙头，以及基建投资力度大的地区的水泥企业。

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来源：飞鲸投研

新股申购：依托苹果产业链数十年，已成国内领先电子测量仪器企业！

01申购须知

立航科技（股票代码：603261，申购代码：732261）将于3月3日进行网上申购，发行总数1925万股，网上发行1925万股，发行价19.7元，发行市盈率22.59倍，申购上限1.9万股，顶格申购需配市值19万元。

思林杰（股票代码：688115，申购代码：787115）将于3月3日进行网上申购，发行总数11667万股，网上发行475.05万股，发行价65.65元，发行市盈率75.6倍，申购上限0.45万股，顶格申购需配市值4.5万元。

有意向申购的投资者请于明日9:30--11:30，13:00--15:00时间段内, 进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

立航科技（股票代码：603261）：我国军机地面保障设备领域最具竞争力的企业之一

主营业务：飞机地面保障设备、航空器试验和检测设备、飞机工艺装备、飞机零件加工和飞机部件装配等专业研发、设计、制造、销售。

公司在飞机地面保障设备领域具有深厚积累并取得丰硕的成果。目前公司是多个机型配套的地面保障设备的主要供应商，是我国军机地面保障设备领域最具竞争力的企业之一。公司能够生产多机种多型号的保障设备并提供给航空工业下属不同单位，为我空海军多机型先进战机形成作战能力提供了有力保障，同时增强了公司的竞争能力和市场占有率。

在公司预研项目中，公司已在持续跟进某新 型军机配套保障设备研制项目、某型号飞机起落架项目、某型号飞机武器挂架项目、天翼-1无人机项目及片状放大器分系统腔内放大工程等项目，如果上述项目能正常推进，则未来有望成为公司利润增长点。

业绩表现：业绩持续稳定增长，2021年公司总营业收入为3.10亿元，同比增速5.73%，归属于母公司净利润7382.02元，同比增长6.48%。

立航科技，市盈率22.59倍，这一数值在航空装备行业属于偏低，行业市盈率40.37倍，破发风险较小，建议申购。

思林杰（股票代码：688115）：90%以上收入来自于苹果产业链，依托苹果产业链12年

主营业务：嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售,为下游客户智能制造系统、工业自动化检测体系提供定制化专业解决方案。

公司深耕于工业自动化检测领域，在工业自动化检测领域进行深度研发，为终端客户提供定制化检测服务，形成了以嵌入式智能仪器模块为核心的检测方案，并对通用化标准仪器的传统检测方案形成一定替代，有效地提高了客户生产效率、 产品品质和生产自动化、智能化程度。

经过多年发展，公司自主研发的嵌入式智能仪器模块检测方案已经得到海内外众多知名企业认可，服务客户包括运泰利、 振云精密、精实测控、广达集团、鸿海集团、VIVO 等国内知名企业，并成为全球知名品牌苹果（Apple）、安费诺（Amphenol）、脸书（Facebook）、东京电子（Tokyo Electron）、所乐（SolarEdge）等公司的合格供应商。

思林杰此时募资发行上市，通过“嵌入式智能仪器模块扩产建设项目”“研发中心建设项目”重点布局产能扩张与技术研发，有利于进一步拓展公司现有业务领域与产品矩阵，进而完成从单领域检测模块供应商至多领域检测方案提供商的转型。

业绩表现：业绩持续稳定增长，2021年公司总营业收入为2.22亿元，同比增速17.78%，归属于母公司净利润6603.94万元，同比增长5.1%。

思林杰，市盈率75.60倍，这一数值在仪器仪表行业属于偏高，行业市盈率34.78倍，有破发风险，建议谨慎申购。

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超90亿元扩张产能，今世缘目的何在？

2月18日，今世缘公告，公司拟投资90.76亿元，实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，拉开了产能扩张的大幕。

公告显示，本次项目预计总投资90.76亿元，其中固定资产投资85.2亿元，流动资金5.56亿元，分五年投入。

那么，公司大手笔投入的目的在哪，又能不能带来积极的影响呢？

在具体项目上，此次智能化酿酒陈贮中心项目用地面积约1517亩，包括浓香型酿酒车间3个、清雅酱香型酿酒车间2个、半敞开式酒库、陶坛库、原粮车间、稻壳车间、酵泥车间、制曲车间、污水处理站等。

但是这也不是新项目了，这个只是“南厂区技改项目”的加码，当时列入了2021年江苏省重大项目清单。

从产能规模上，公告显示，项目完成后，预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨、半敞开式酒库储量8万吨、陶坛库储量21万吨；公司制曲生产能力将达到10.2万吨/年。也就是说总产能增加3.8万吨。

那目前今世缘的产能情况如何呢，在2021年2月份的时候，今世缘提到公司现有酿酒产能2.7万吨，2018年至2020年总产量分别为1.9万吨、2.2万吨、2.5万吨，产能利用率分别为70%、81%和93%。可见公司的产能利用率在不断攀升，并且快到了开足马力满产的状态。

在今世缘发布的《五年战略规划纲要（2021-2025）》中，提到2025年努力实现营收过百亿，争取150亿元。

而白酒企业要想实现营收大幅增长，有两个驱动因素。

第一，销量，当然销量需要有产能的支撑。

最典型的就是汾酒，2017年，汾酒以63.61亿元的营收才跨入50亿阵营，到2019年营收就突破百亿，达到了近120亿元。这主要是得益于公司产能的扩张，支撑了销量的释放。比如2021年，汾酒继续追加投资11.3亿元进行多项扩建项目，还在扩张产能。

从前面今世缘的产能利用率来看，公司目前确实遇到了产能上的一定瓶颈。

第二个就是涨价。

在量能限制下，价格上涨也是贡献业绩增长的主要原因。

从上面这两个因素，我们来看一下今世缘。

在今世缘目前产能利用率接近100%的情况下，靠增量贡献业绩不太大，这个要等到产能扩张落地才能爆发，这可能也是制约公司省外扩张的因素。从此次项目时间表来看，新建的3.8万吨产能要等到2014年才能陆续建成。

从价格上看，在消费升级驱动下，今世缘通过产品价格带调整可以稳住业绩的增长。公司300元以上的产品已占到65%。

所以，此次今世缘大手笔扩张产能，是实现百亿目标的落地。在目前产能紧张以及价格支撑下，业绩稳步增长维持到下一轮的产能扩张落地是确定性比较高的，后面就是又一个增速阶段。

另外，需要强调的是，此次产能项目扩张，“优质清雅酱香型原酒年产能2万吨”一项值得期待，因为目前今世缘最高端的国缘系列就是酱香型，其余是浓香型。这个产能释放出来，对业绩的贡献是相当大的。

从公司产品线来看，今世缘的中高端价格档很完善，其中国缘系列主打中高端，而且梦系列、国缘K系列均在 2019 年至 2020 年启动了升级换代。这些产品价格带正好迎合了消费升级的需求终端。

从公司内部盈利能力来看，也在增强。

今世缘在毛利率出现小幅下滑下，净利率出现了持续攀升，这表明公司在费用端的管控能力增强，显示了公司品牌优势在增强，以及强大的管理运营能力，这个在公司经营中显得尤为重要。

估值上分析来看，30倍左右的水平，这个在白酒行业算是相对便宜的。如果估值再回归得到提升，空间会进一步释放。

后面我们需要跟踪的就是公司产能的释放进展以及高端产品的放量情况，投资是动态的过程。

市场波动变化莫测，但“盛极而衰、否极泰来”是铁律，极端情绪才会产生弹性机会，这个就看认知了。

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新股申购：改性塑料领先企业，曾荣获专精特新“小巨人”称号！

01申购须知

青木股份（301110）

青木股份（股票代码：301110，申购代码：301110）将于3月2日进行网上申购，发行总数为1666.67万股，网上发行475万股，发行价63.1元/股，发行市盈率：34.25，申购上限0.45万股，顶格申购需配市值4.5万元。

聚赛龙（301131）

聚赛龙（股票代码：301131，申购代码：301131）将于3月2日进行网上申购，发行总数为1195.22万股，网上发行1195.20万股，发行价30元/股，发行市盈率：19.13，申购上限1.15万股，顶格申购需配市值11.5万元。

02新股上市定位分析

青木股份（301110）主营业务是为全球知名品牌提供一站式综合电商服务。具体服务内容包括电商代运营服务、渠道分销、电商渠道零售、品牌数字营销、技术解决方案、消费者运营服务等。公司屡次获得天猫、京东等电商平台的服务商殊荣，是首家同时拥有天猫六星资质和天猫国际紫星资质的服务商。

业绩表现：2018年至2021年1-6月，公司营业收入分别为 30,554.46 万元、36,121.48 万元、64,870.20万元及 42,990.85 万元，整体呈持续增长趋势。2018年至2021 年 1-6 月，公司综合毛利率分别为 42.43%、43.55%、48.45%及 48.14%，整体处于行业较高水平。

2018年-2021年1-6月，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润分别为3,860.05万元、3,757.67万元、12,283.60万元、6,647.57万元，规模优势持续增强。

要点分析：公司发展受益于电子商务交易规模持续扩大，电子商务服务业蓬勃发展，公司合作品牌涵盖服装、箱包、鞋履、配饰、母婴、美妆、宠物食品等类别，在大服饰领域优势明显；

同时，公司公司作为行业领先的综合电商服务商，能获取头部资源，在大服饰类电商运营上具有优势，截至2021年上半年，公司前五大客户占比为37.73%，均为服装行业，分别为斯凯奇集团、爱步贸易（上海）有限公司、唯品会集团、富思集团、海恩斯莫里斯（上海）商业有限公司，斯凯奇集团为新进第一大客户；

以及深耕数据运营，构造了全渠道IT系统，为品牌客户提供全渠道的、完整的、适应中国市场的电商综合信息化解决方案。

青木股份，处于互联网及相关服务行业，企业市盈率34.25，虽较高于行业市盈率20.56，但企业每股收益仍然显著偏高，包括较高的盈利能力，因此破发风险较低，可以谨慎申购。

聚赛龙（301131）是一家专业从事改性塑料的研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括改性通用塑料、改性工程塑料、改性特种工程塑料及其他高分子材料等产品，并广泛应用于家用电器、汽车工业、电子通信、医护用品等领域。2021年7月，公司还被中国工信部认定为专精特新“小巨人”企业。

业绩表现：2018-2021年上半年，公司营业收入分别为 86,828.78 万元、99,905.45 万元、110,816.20万元和 59,598.42 万元，2019 年、2020 年较上年同期分别增长 15.06%和 10.92%，呈现良好的增长趋势。其中，近年来改性塑料销售收入占比均在90%以上，为公司最主要收入来源。

要点分析：最近几年受益于下游家电、汽车行业发展，聚赛龙发展相对稳定，但2021年公司利润端受到树脂原原料价格上涨，盈利能力承压。截至2021年末，聚赛龙毛利率为12.39%，较2020年下降了约4个百分点。

因为受原料价格影响较大，聚赛龙行业企业壁垒较低，对下游客户缺乏议价力，导致企业未来发展仍然存在隐患。

聚赛龙，处于橡胶及塑料制品行业，企业市盈率19.13，略低于行业市盈率25.55，破发风险较低，可以积极申购。

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A股唯一一家“外国酒”，水井坊能否打入高端白酒行业？

水井坊在我国白酒行业，是个很奇特的存在，这是我国唯一一家被外国全资控股的白酒企业，也是一家自诞生就定位“超高端”白酒，现在却混在次高端尾巴的白酒企业。今天飞鲸投研就跟大家讲讲水井坊。

一、水井坊的曲折历史

水井坊产自四川成都，是老八大名酒之一的“全兴大曲”的子品牌，而全兴大曲正是川久浓香白酒的六朵金花之一。1999年，全兴酒厂车间发掘出水井街酒坊遗址，这座酒坊是元明清三代烧酒作坊，是“世界上最古老的酿酒作坊”，并于2000年被国家文物局评为年度全国十大考古发现之一。

一向走中低端市场的全兴集团，趁此机会，顺势推出号称“中国第一坊”的“水井坊”，想要打造高端白酒品牌。当时水井坊的出厂价300元，远高于当时的白酒大哥大——茅台和五粮液。可以说，水井坊自诞生之日起就带着“高贵”的基因。

之后，全兴集团几乎将全部的资源倾注于水井坊，但这样的“偏心”完全挤压了其核心品牌全兴大曲的生存空间，导致其在各个市场节节败退，发展停滞。屋漏偏逢连夜雨，船迟又遇打头风。

在水井坊发展疲软之时，恰逢野心勃勃的全球最大洋酒公司帝亚吉欧，瞄准了中国白酒市场，第一枪便指向了水井坊。经过一步步的收购，2011年帝亚吉欧成为水井坊的实际控制人，水井坊和健力士、百利成为了好兄弟。中国最老的白酒坊，就这样成为了一家“外国酒”。

二、国际市场难以打开，全面聚焦国内市场

背靠全球最大的洋酒公司，在全球有着健全的销售渠道，水井坊自然是想要走出国门，但其国际化之路走得并不顺畅。

就2016-2020年年报数据来看，水井坊的出口收入占营业收入的比重，从2016年的2.92%一路下滑，2020年出口收入只占营业收入的0.29%，2021年虽然年报还没有出，但就半年报的数据来看，出口收入占营收的比重仅为0.17%。不仅仅是出口收入占营收比重不断下降，出口收入的绝对值也是在不断下降。也就是说，虽然拥有全球的销售渠道和海外背景，但水井坊的国际市场不但没有进一步打开，反而已经停滞不前，甚至不断后退。

国际认可度不够，国际市场难以打开，加上国内白酒行业回暖，在消费升级和品牌倾向加强的大背景下，白酒行业集中化、品牌化竞争格局凸显，与国际市场相比，显然国内机会更大，于是水井坊抓住行业回暖以及消费升级的机遇，将更多的精力放在全速扩张国内市场以赢得更多份额，这也进一步造成了水井坊出口收入的不断下降。

但是国内，尤其是四川省省内高端白酒被茅台、五粮液、泸州老窖等占据，在已经落后的情况下，水井坊想要进入高端白酒市场并不容易，只能去次高端进行厮杀。在大众消费升级的背景下，为了抢占国内市场，水井坊持续推动品牌高端化，积极进行产品结构升级，2017年推出了高端战略性单品水井坊典藏大师版和超高端战略性单品水井坊菁翠，实现在中高端以上价格段的布局。之后不断加码次高端价格带，夯实次高端产品矩阵，实现对优势价格带进行饱和式占领。

为了进一步增强品牌价值和影响力，水井坊成立首支非遗专项保护基金，更是独家冠名了央视《国家宝藏》栏目，之后组织并参与了相关的一系列活动，在弘扬传统文化的同时，提升了品牌高度、文化美誉度以及影响力。

在打造品牌优势的同时，在市场扩张上，水井坊贯彻“蘑菇战术”，聚焦有业务优势的核心市场，深度挖掘核心市场潜力，提升市场占位，以此带动周边市场。2016年水井坊省外市场收入占营业收入的83.96%，到了2020年，这一比例提升为93.16%，省外市场明显扩大。

通过实施一系列的战略措施，水井坊的营业收入也是节节高，虽然2020年受疫情影响营业收入有所降低，但总体保持上升趋势。

三、总结

作为A股上的第一家外资控股的白酒企业，水井坊也曾因外资对中国白酒行业的不了解，在双方磨合的时候走过一些岔路。但通过近几年一系列的动作和改革措施，水井坊显然已经逐渐步入正轨，找到了自己的发展方向。

近几年水井坊的ROE更是已经超过了五粮液和泸州老窖。因此，飞鲸认为，照此发展，水井坊即将迎来自己的“黄金时代”，必然能在次高端白酒市场争得一席之地。

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光伏逆市大涨，再次强调逻辑！

市场今天有惊无险，最坏的情况也就这样了，极端情绪下才容易产生弹性机会。

从行情表现看，尽管指数表现一般，但是还是能感受到明显的赚钱效应，就是因为赛道股的回暖，比如光伏、锂电等，尤其是光伏的亮眼表现，已经连续大涨一周，不少龙头底部反弹已经超过30%。

投资要有逻辑，其中景气度提升就是验证逻辑的一个重要指标。

在2月24日《见证历史，指数腰斩！》一文中，就解读了光伏景气度提升的信号，包括1月装机数据的超预期，硅片的持续涨价等。

在2月25日《注意，两个赛道升温！》一文中，继续强调光伏的景气度回升预期，尤其是随着两会的临近，碳中和方向的预期在升温。

在昨天《周末，大事件！》一文中，继续解读第二批风光大基地项目的落地，要求到2030年，规划建设风光基地总装机约4.55亿千瓦。这无疑又是一个景气度提升的信号，再加上两会碳中和的预期，绿电方向预热加码。

从光伏大行业看，景气度提升的信号却是叠加在了一起。首先是1月份装机的“淡季不淡”。2022年1月全国新增光伏装机7.38GW，同比增加212%，其中分布式光伏新增装机4.69GW，同比增加252%，集中式新增装机2.68GW，同比增加160%。

再一个就是光伏产业链的集体涨价。

比如硅料，硅料价格在前面经过短暂的下滑后，已经出现了持续的上涨行情，各单晶料涨幅在 0.10%-0.30%之间不等，尽管涨幅不大，但硅料价格已经连续上涨5周，这个信号是强烈的。

另外，随着下半年硅料产能的集体释放，硅料价格有望下滑，将进一步刺激下游装机的爆发。

比如硅片，目前也呈现持续涨价走势，价格涨幅要比硅料高，并且随着下游装机的增长，这个涨价还能延续。

再比如组件，尽管上游涨价，但是组件目前价格波动不大，这也是下游装机超预期的原因所在，就是因为下游害怕组件也涨价开始加速装机。但从目前看组件涨价是迟早的事情。

我们在投资中，一定要注意行业的成长周期，成长期要优于导入期、成熟期和衰退期。在成长期的行业里选择公司，赢面就会更大一些，即便短期波动也是成长路上的小浪花。

所以，我们做投资，不要去盲目的抄底，买卖都是要有逻辑支撑，一定要跟踪行业、赛道的景气度才行。

……

从当前市场的干扰因素看，主要有几点：

第一个就是地缘局势，这个利空已经落地，基本上消化完了。

第二个就是两会，政协是3月4日-10日，周五开始，人大是3月5日-11日，周六开始。其中会有题材、赛道出现此起彼伏的预热，这个要注意市场风向。

第三个就是疫情，目前国内疫情开始此起彼伏，但是这个不会影响疫情复苏的线路，疫情复苏是预期新冠口服药的落地，所以近期新冠口服药持续大涨。针对疫情复苏这一块还是可以去跟踪。

第四个就是业绩，进入3月份，会逐步迎来上市公司年报的业绩披露期，这个时候一定要跟踪业绩对个股和行业估值的影响。

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