油价涨至9块，安琪酵母被误伤！

最近打算提高免疫力，补充硒是个好办法，于是去药店购买硒片，在导购小姐姐的热情推荐下了拿了安琪纽特的硒片，到了办公室回过神来：竟然是安琪酵母旗下的！

当然我们对于安琪酵母这家公司的印象不能仅仅只停留在它只是一家做酵母的公司，现在的安琪酵母的酵母及深加工产品不仅广泛应用于烘焙与发酵面食、食品的调味和酿造，还应用于人类营养健康、动物、植物、微生物营养等领域，就比如说这次在药店购买的硒片。

此外，作为全球第三大酵母公司，安琪酵母的业务范围早就已经拓展到海外，公司产品已销售到全球 155 个国家或地区，在2020年就已经有接近90亿的营收！

在上周跟大家讨论过海天味业，其实在印象中，安琪酵母和海天味业很像：

首先，酱油和酵母都是永续经营的生意，人民大众、餐饮加工必不可少；

其次，在市占率上来说，两家行业在各自领域内都是一家独大，海天在各个渠道总体市占率在25%左右，安琪酵母在国内市占率达到50%以上，都占据绝对龙头地位；

再从成长性上来说，两家企业的ROE都在20%以上，能够稳健成长。

说完了海天，那我们今天来看看安琪酵母！

1、净利润增速大起大落

①在看安琪酵母的业绩情况的时候，有个现象引起了我的好奇，就是它的营业收入始终保持着14%-19%的增长，一直增长的比较平稳，但是净利润增速却是像过山车一样，大涨然后降下来，然后再大涨，再降下来，2021年前三季度扣除非经常性损益后，净利润增速直接变成了负值。

归母净利润呈现周期性波动，公司要铆足干劲冲一把然后歇歇再冲一把？

那安琪酵母当然不是想歇歇，净利润增速下降的一个重要因素是和制造酵母的原材料相关，安琪酵母的主要原材料为糖蜜（制糖工业的副产品），糖蜜占了总营业成本的40%左右，所以当上游原料价格波动较大时，将会影响公司整体生产成本。

②我们从安琪整体毛利率和糖蜜现货价格的变化也可以看出来：

毛利率和糖蜜现货价格呈现反向变动，当现货糖蜜价格上涨时，安琪生产成本增加，毛利率降低。

2021年以来，受甘蔗产量下降与需求端酒精价格上升（疫情导致酒精需求量上升，酒精可以用糖蜜、木薯、玉米制造）的影响，糖蜜价格上涨迅速，创了新高，高达1700元/吨，本来糖蜜价格有所回落，但是近期的战争（安琪在俄罗斯工厂影响不是很大，收入比重较小，公司称目前已正常开工经营），导致原油价格暴涨，而糖蜜作为汽油替代品-乙醇汽油的生产原料之一，其需求量增加，导致糖蜜价格再次上行，所以短期来看，综合各种因素，糖蜜价格下降依然承压。

因此受成本增加影响，安琪归母净利润增速下降。基于此，安琪酵母在去年三季度起已经对国内外产品进行提价，所有产品提价幅度在10%以上，预计2021年第四季度会缓解成本端的压力。

2、那后续怎么看安琪酵母呢？

①首先：糖蜜并不是无可替代

安琪利用水解糖来代替糖蜜，公司已计划在宜昌、崇左、柳州各建设实施年产15万吨水解糖深加工项目，产能达到45万吨（目前公司所需糖蜜约140万吨左右），在今年6月份就能调试并投产，这样一来就能拓宽酵母生产原料渠道，降低因糖蜜价格上涨而造成的成本压力。

②其次：糖蜜价格不会涨无止境

酵母行业是糖蜜主要的需求来源，而需求端最大的客户就是安琪，若未来安琪大量使用水解糖，则会对糖蜜的需求形成下降趋势（受国家政策影响，糖蜜禁止进口，目前糖蜜价格主要受国内供求影响），此外，随着当糖蜜价格高时，下游客户也会更倾向于利润更高的玉米和木薯酒精。两个需求端对于糖蜜需求的下降，势必会拉动糖蜜价格的下降，

目前水解糖成本约在1300元—1400元/吨，低于糖蜜价格，所以安琪大量发展水解糖产线，在未来糖蜜价格有可能冲高回落后，会与水解糖形成互补，最有可能出现的状况是：谁成本低用谁。

③产能利用率已经接近100%，定增扩产为后续经营增添助力

上月，安琪酵母发布修改后的定增方案，募集不超过14.1亿元用于建设年产 4.15 万吨酵母及酵母抽提物类产品，以及配套建设酵母中试车间和 8,000 吨/日污水处理系统、供水配电等公用设施。通过扩产，解决产能饱和状态。

但是在这有个问题是，虽然定增扩产能够扩大规模，但是作为重资产企业，折旧对于公司的净利润的影响也会很大，截至2021年前三季度，安琪酵母固定资产总额已经达到55亿元，2020年计提的折旧已经达到了4.84亿元，随着产能释放，折旧会进一步提高，这就要看后续扩产能能给安琪带来多大效益了。

小结：总体来看，安琪酵母的发展还是可以的，原材料价格上升但是好在有替代品，每次扩张扩产虽然导致折旧增加但是好在也带来了经济效益，作为酵母行业的绝对龙头企业，有自身的技术和能力，海外业务也在持续发展中，飞鲸还是持续期待它的发展。

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营收增速放缓，茅台卖不动了？

在整个白酒市场，贵州茅台可谓一家独大，一直是无数人心中的大白马。如果将茅台拟人化，她就像是一位不食人间烟火，高贵清冷的小仙女，只负责享受众人的追捧就好了。但这几个月的股价实在不给力，从最高点的2200多，跌倒现在的1700，市值跌去了将近四分之一，从之前的小甜甜变成今日的牛夫人，一向佛系的茅台也受不了这个委屈。破天荒发布了22年1-2月的业绩公告。

预计2022年1至2月，实现营收202亿左右，同比增长约20%，实现归属于上市公司股东净利润102亿左右，同比增长20%左右，一个大大的开门红。业绩大大超出预期，而且一向对你爱答不理的女神，突然给你一个笑脸，这谁能抵得住，股价立刻给出反映，虽然没有涨停，但好歹是红的。

说实话，以往的大白马，最近的股价都不怎么样。但这并不代表公司出了问题，毕竟股价更多的反映投资者的心理预期，是比较主观的东西。下面飞鲸从单纯的财务的角度，来分析一下贵州茅台。

一、营收保持两位数增长

根据2021年经营情况公告，贵州茅台的营收突破千亿，实现营收1090亿元，同比增长11.2%亿元，净利润520亿元，同比增长约11.3%。贵州茅台又登上了一个新台阶。虽然贵州茅台的营业收入和净利润一直保持着两位数的增长，但总体上是一直放缓的。

看着这张图，有两个疑惑：一是2017年营收增速为什么这么高；二是营收增速为什么放缓了？在年报中，能明显发现2017年销售费用为29.86亿元，而2016年销售费用仅为16.81亿元，其中大部分都用于广告宣传和市场拓展，贵州茅台2017年的营收大幅度增长，很大一部分原因来自其广告宣传。

销售费用的大手笔效果也是立竿见影，白酒销量6.01万吨，同比增长62.70%，实现了营业收入的大幅度上涨。

如果说销售费用到位，带动了销量上涨，营收大幅增长，之后的几年时间销售费用没有太大减少的情况下，茅台的营收增速却逐渐放缓是怎么回事？这是因为2017年营收大增主要是销量带动，而这几年的营收主要靠提价增长，销量没有大幅度增长。

二、是控量提价还是产能跟不上？

有人说茅台是为了提价，所以一直控制白酒的放量，但事实果真如此吗？市场上的白酒主要有三种香型，酱香、浓香、清香，而茅台是酱香型白酒的典型代表。酱香型白酒制作工序可以简称为“12987”，即一年一个生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，精心勾调而成，再经过3年窖藏，5年方可出厂。相较于其他香型的白酒，酱香白酒的生产工艺耗时最久，工艺最复杂，出酒率最低。

漫长的制作过程，以及独特的地理环境，导致贵州茅台具备天然的“稀缺性”，再加上茅台的奢侈品和金融属性，这都是贵州茅台提价的底气。同时，漫长的生产过程也导致我们现在能买到的贵州茅台，是四五年前开始生产的。

所以，虽然茅台现在的产量很高，但这也是从2016开始的，茅台不一定是为了提价控制放量，它是真的有点跟不上。不过，从2022年开始，之前的扩产的产量应该都会陆续释放出来。

三、总结

在消费升级的大背景下，“少喝酒，喝好酒”的  观念越来越深入人心。而酱香酒由于经过高温蒸馏和较长的储藏时间，杂醇油含量较少，饮后头疼的现象大幅缓解。这一点是酱香酒天然的优势。

而茅台作为酱香型白酒的龙头，加上独特的地理环境，离了赤水河和茅台镇，便不再有茅台酒，茅台酒的稀缺性是其频繁提价的底气。但是近几年一直有声音提议限制高价白酒，呼吁恢复“酒是用来喝的，不是用来炒的”。确实，提价不能无限制，对此，贵州茅台的做法是扩展价格带，积极布局中高端市场，其系列酒的营收占比不断升高，毛利率也在不断升高。即便哪天真的出来限高价政策，还可以在系列酒中做文章。

飞鲸认为，贵州茅台在市场一直处于供不应求的状态，随着近几年产能的提升，以及贵州茅台产量的释放，茅台酒和系列酒齐齐发力，贵州茅台或将迎来高增长，而且，2022年1-2月分的业绩已经给出了一个大大的开门红。

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N型电池量产元年，三条技术路线谁能接棒未来？

去年，光伏电池厂商遭受两头挤压，上游成本下不去，下游规模起不来，结局就是盈利水平大幅下降。

电池厂商要想破局，除了指望硅料价格下降和装机需求提升外，还有一条依靠自己的破局之路，那就是技术变革。

技术变革意味着提高光电转换效率，效率提升代表更大的溢价空间，溢价的直接效果就是利润的进一步增长。

具体来说，光电转换效率每高出5个百分点，企业营收会相应增加20%左右，对于大厂而言就是百亿级别的营收增长！

当前，市面上八成以上的光伏电池均为PERC电池，即用P型硅片做的电池，而2019年隆基已经把PERC电池的效率提升至24.06%，几乎接近P型电池24.5%的理论效率极限。

既然P型电池的效率天花板已至，考虑到N型硅片的光电转换效率更高，那么N 型电池自然成了接棒主力。

不过技术变革周期下，N 型电池的技术路径还存在分歧，主流路线包括TOPcon、HJT和IBC三种，下面依次对比一下。

1. TOPcon

TOPcon的理论效率上限较高，28.7%的极限效率，既高于PERC的24.5%，也高于HJT的27.5%。隆基同样是当下TOPcon的纪录保持者，电池转换效率达到25.09%。

除了效率出众，TOPcon最大的优势在于性价比。TOPcon可以与PERC产线兼容，六成的PERC产线可以改造成TOPcon产线，只需对扩散、刻蚀和沉积设备稍加改造即可。

PERC产线每GW的投资成本在1.5至2亿元之间，而升级成TOPcon产线，成本仅小幅上涨，每GW的改造成本只需0.5至1亿元。

不过，工艺步骤上，PERC已经有10步，TOPcon在此基础上又增加了2到3步，工序太多造成的结果就是良率下降。

除了工序数量增多，多出来的这几道工序在技术上也存在挑战，使得良率进一步下滑。目前，PERC电池的良率基本在97%以上，而TOPcon的良率只有93%至95%。

工序繁琐就罢了，工艺路线还不统一，每家电池厂商都有自己的个性化设计，哪种更好目前还没有定论，后续仍需观察各种技术路径的优化进程。

材料成本上，TOPCon电池的整体成本比PERC电池高25%到30%，硅片和银浆占总成本的近八成，前者占63%，后者占16%。

这么看，降本的两条路就很清晰了，硅片上，大尺寸和薄片化是未来趋势，大尺寸化能降低单瓦加工成本，薄片化有利于节约硅料；银浆上，多栅技术、无栅技术以及银包铜技术有助于减少银浆用量。

小结一下，TOPcon的优劣势各有两点，优势在于光电转换效率的极限值高，并且可以在PERC产线基础上进行改造，设备投资成本小，而劣势在于步骤多、良率低，未来还需要在硅片和银浆的降本上继续下功夫。

2. HJT

HJT的名字很多，看到HIT、HDT、SHJ、异质结这几个词也别晕，统统指的同一个东西。

单纯比效率，HJT不如PERC，但HJT可以与IBC或钙钛矿叠加，使光电转换效率提升至30%以上。不过，无论是钙钛矿还是IBC，两者的具体应用现在看来还遥遥无期，5年内能不能落地还是个未知数。

除了效率的提升空间大，HJT在发电性能上也颇具优势。光致衰减低、双面率高、温度系数低、弱光效应以及载流子寿命长等特点，使HJT双面电池比PERC双面电池的每瓦发电量高出5到12个百分点。

工艺步骤上，相比于PERC的10道工序、TOPcon的12至13道工序，HJT只需4步即可完成，工艺步骤的简化带来的是良率的提升。

既然HJT效率提升空间大，发电性能和良率又优于TOPcon，那影响HJT爆发的阻力在哪里？

第一，设备投资成本，第二，材料成本。

与TOPcon不同，HJT产线与PERC产线完全不兼容，只能把整条产线全部换掉，每GW的设备投资成本在4.5亿元左右，平均比PERC高2.5亿元，比TOPCon高2亿元。

之前HJT的核心设备依赖进口，每GW的设备投资成本高达8至10亿元，但随着技术进步，设备目前已基本实现国产化，每GW的设备成本也减半，所以也不必太悲观！

就国内厂商而言，迈为股份、捷佳伟创以及还未上市的钧石能源等，已基本完成整线布局，成为HJT的核心设备供应商。

与TOPcon相同，硅片和浆料是前两大成本，但相比之下，HJT低温银浆用量更多，单片用量超200mg，是PERC用量的2倍以上，并且多出来一个TCO靶材，至今依赖进口，因此价格偏高。

所以，未来推进HJT量产的突破口在于，如何降低硅片、银浆和靶材的成本？

硅片的降本方式依旧是大型化和薄片化，但HJT的优势在于，HJT电池是对称结构，在不影响效率的同时易于薄片化，降本难度更小。

银浆的降本方式也依然是前面提到的三个技术，多栅技术可以使银浆用量下降35%，也就是使单片用量由200mg下降至130mg，而无栅技术和银包铜技术能使耗量降幅进一步扩大，由130mg继续下降至100mg以内，几乎接近PERC的银奖用量。

TCO靶材上，一是推进材料的国产替代，二是贵就少用点，通过改进TCO镀膜工艺，每片靶材的用量可以降低20至30mg。

小结一下，HJT的优势在于，虽然单纯转换效率不如TOPcon，但叠加IBC或钙钛矿可以打开效率增量空间，同时，发电性能和良率也优于TOPcon，但劣势在于，产线完全不兼容导致设备投资成本飙升，并且材料成本也比TOPcon要高。

3. IBC

IBC在三种路线中，工艺最复杂且结构设计难度最大，因此量产难度最大、速度最慢。

由于IBC电池没有金属遮挡，可以与其他电池技术结合，这一结构优势可以助力光电转换效率更上一层楼。

具体来说，与TOPcon结合可以制成POLO-IBC电池，与HJT结合可以制成HBC电池，而HBC电池代表当前光伏电池的最高效率，刚刚也提过，极限理论效率可以达到30%以上。

虽然与不同电池结合可以提升转换效率，但结合的同时，也保留了各自电池的工艺技术难点，结果就是，制备流程复杂繁琐，设备投资成本也远高于前两种技术。

因此，虽然已经实现0到1的突破，但距离大规模量产还有很长的路要走，中短期暂不考虑，当下市场争论的焦点主要集中在TOPcon和HJT上。

4. 对比与总结

短期看，HJT相较于TOPcon没有明显优势。

首先，二者目前的量产效率差不多，均在24%左右，单纯就效率上限而言，TOPcon优于HJT，虽然HJT可以叠加IBC或钙钛矿实现效率突破，但当前技术很不成熟，短期落地的概率极低；

其次，材料成本上，二者均未实现银浆用量的下降，况且HJT的银浆用量还更多，多出来的靶材也未能实现国产替代；

在设备成本上，TOPcon更具优势，在大规模PERC设备计提折旧以及新设备购置成本的压力下，改造为TOPCon产线、延长原有设备使用寿命是当下电池厂商比较现实的选择。

仔细想想，HJT工艺步骤少、技术路线明确这一点，其实也不完全算个优点。HJT4道工序中的其中2道就占据了七成以上的设备投资额，也就是说，下游大量依赖这两个环节的设备，相应的，设备厂商的议价能力更强，对电池厂商来说不是好事。

与HJT相比，TOPcon多达12至13道工序，每道工序的成本占比相差不大，加上技术还没定型，不同技术路线又对应不同的设备，上游设备厂商的议价能力相对较弱，电池厂商掌握更多主动权。

况且，HJT所有公司都走同一条技术路线，而TOPcon不同公司可以走不同的路线，技术的不同也容易形成自身的竞争优势。

所以，短期在二者效率差别不大的情况下，TOPcon在成本上更有优势，似乎是1至3年内性价比最高的选择。

降本增效一直是光伏发展的核心驱动力，随着技术进步，HJT在转换效率、发电性能以及良率上的优势会逐渐发挥出来。不过若想赶超TOPcon，HJT的降本速度要提上来，尤其是设备成本，等到设备成本与TOPcon相当甚至更便宜，HJT才具备成为主流的条件。

因此，未来3至5年，等技术日渐成熟，设备和材料成本降下来，HJT将更具竞争优势，如果在叠加技术上实现突破，甚至有把TOPcon完全替换掉的可能，但如果降本速度没有TOPcon快，那也可能就此凉凉。

长期看，IBC似乎更具潜力，毕竟能与其他电池结合的结构优势可以打开效率增长空间，奈何目前工艺太复杂，还停留在实验室的阶段。

不仅市场存在分歧，电池厂商内部也存在分歧。比如晶科能源更看好TOPcon，表示“无论在工艺制造成熟度或成本良率控制上,TOPcon是未来几年内的最佳方案”；而隆基、通威、爱旭以及捷佳伟创等厂商同时布局两种技术，在研发途中继续优中选优的同时，在市场需求发生变化时也方便随时切换路线。

最后，若要用一句话回答“三条技术路线，到底谁能接棒未来？”这个问题，飞鲸的答案是，“TOPcon短期性价比最高，HJT中期或将成为主流，IBC长期潜力最大”。

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突发，疫情方向新变化！

盘后，卫健委印发《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，其中重点提到在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充。

并且提到，社区居民有自我检测需求的，可通过零售药店、网络销售平台等渠道，自行购买抗原检测试剂进行自测。

简单的说，后面居民都可以自行买检测试剂来检测了，这个释放出来的空间是相当大的，这也是今天新冠检测概念大涨的推动因素，看来早就走漏了风声。

这里再给大家普及一下，目前新冠检测方式主要有三种。

第一种就是核酸检测，也是目前国内主要用的检测方式，包括口咽拭子、鼻咽拭子、肛拭子。因为它是直接对采集标本中的病毒核酸进行检测，所以特异性强，敏感度相对较高，是当前主要的检测手段。

但核酸检测包括标本处理、核酸提取，进行PCR检测等多个步骤，同时需要实验室、仪器设备、试剂耗材和专业技术人员，耗时较长，完成一批次检测需要好几个小时。

第二种就是抗体检测，抗体检测是对人体血液中的抗体水平进行检测，方法包括胶体金法和磁微粒化学发光法。缺点是假阴性率较高，在疾病的感染早期，人体内还没有产生抗体，用这种方法无法检测出来。这种方法一般在已经得过新冠的患者在治疗过程中使用。

第三种就是抗原检测，不需要设备，能够自检，很方便，缺点是灵敏度较低，容易发生漏检。

所以，这次方案中也提到，制定了检测发现阳性后的处置管理流程，促进抗原检测与核酸检测相衔接。但抗原检测确实为提早发现提供了途径。

这一措施的实施是疫情防控的一大改变，带来的影响也是相当大的，这样的话可以合理的协调人员流动，不用动不动就封城管控等措施，最直接的就是促进疫情复苏线路，可以看到旅游、航空等板块今天也是大爆发。疫情复苏线路还可以多侧重一下。

但反过来大家可以想一下，抗原检测的推出，可能，老张说可能，疫情上会出现一些加速，大家注意防护。

……

今天盘后还出现了一个数据，就是社融以及M2数据。

2月份新增人民币贷款12300亿元，前值39800亿元。

2月份货币供应量M2同比增加9.2%，前值9.8%。

2月社会融资规模增量为11900亿元，前值为61726亿元。

从上面数据中我们能够清楚的看到，基本上都是不及预期的，当然2月份有春节可能是一个干扰因素，但数据差异还是比较大的。

看到这个数据，大家可能对流动性以及经济景气度有所担忧，但是从今天市场有个信号也能窥探一些东西，就是券商的大反弹。因为前面市场震荡甚至持续下跌的时候券商一点没有反应，今天突然“睡醒”，有点东西在里面。

然后我们结合M2增速下滑等数据，可以预期后面降准、降息的动作大概会有，短期需要跟踪。

在市场应对上，当前位置倒是可以稍微积极起来了，修复影线后也强势补上缺口，下周有望迎来持续修复。具体方向上，还是要侧重逆市的地方，比如光伏、风电以及疫情复苏线路。

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新股申购：消费电子行业稀缺供应商，和顺科技打造小而美龙头！

01申购须知

首药控股（688197）

首药控股（股票代码：301137，申购代码：787197）将于3月14日进行网上申购，发行总数为3718.00万股，网上发行706.40万股，发行价39.90元/股，发行市盈率：无，亏损，申购上限0.7万股，顶格申购需配市值7万元。

和顺科技（301237）

和顺科技（股票代码：301237，申购代码：301237）将于3月14日进行网上申购，发行总数为2000万股，网上发行570.00万股，发行价56.69元/股，发行市盈率：62.39，申购上限0.55万股，顶格申购需配市值5.50万元。

02新股上市定位分析

①首药控股（688197）主营业务是从事小分子靶向创新药的研发，目前实现营业收入的主要产品为技术开发及服务，核心产品ALK抑制剂等仍在临床试验阶段。

业绩表现：2018-2021年，公司实现营业收入分别为1997.60万元、1154.76万元、701.91万元、1303.25万元，营业收入规模较小，且2017年12月以来，因公司未再签订合作开发合同，公司营业收入呈现逐步下降的趋势。

同时，报告期内，公司净利润分别为-2,181.53万元、-3,598.57万元、-33,014.09万元以及-14,600.00万元，其中2020年因为2.4亿元的股份支付导致亏损金额居多。

要点分析：公司的竞争优势主要在于目前较为丰富的抗肿瘤产品管线，公司自2010年起从事小分子创新药的研发，在小分子创新药领域深耕十年，依靠扎实的研发实力，致力于发现具有迫切临床需求的创新药物，目前公司已有六款处于临床阶段的自主研发核心产品，覆盖非小细胞肺癌、淋巴瘤、肝癌、胰腺癌、卵巢癌、甲状腺癌等诸多存在广阔用药需求的适应症。

但药物研发这条路终归不是一日之功，公司研发最快的一个管线为SY-707，目前仍在二期临床研究阶段，虽然此款产品已取得CDE同意，在II期临床试验结果达到预期后可申请有条件批准上市，但此产品也不算稀缺，尚缺乏爆款产品的潜力。

哈焊华通，处于医药制造行业，行业市盈率35.38，企业仍处于亏损状况，预计募资14.83亿元，破发风险较大，谨慎申购。

②和顺科技（301237）是一家专注于差异化、功能性双向拉伸聚酯薄膜（BOPET薄膜）的研发、生产和销售为一体的高新技术企业，能够根据客户的差异化需求，生产多种规格、多种型号及不同用途的聚酯薄膜产品，主要产品包括有色光电基膜、透明膜及其他功能膜。

截至招股说明书签署日，发行人已获取授权专利50项，其中含发明专利6项，内容涵盖原材料配比配方的研发、关键设备的更新改造及工艺参数的设计和优化等方面。公司目前为世华科技2019年度第一大供应商，为斯迪克2019年度主要供应商之一。

业绩表现：2018年-2021年上半年，公司营业收入主要来自于聚酯薄膜的销售收入。报告期各期，公司的营业收入分别为18,354.93万元、23,683.76万元和37,700.85万元和30,634.76万元，维持高速增长趋势。

同时，净利润分别为2,231.91万元、3,585.84、7,417.44万元和7,209.29万元，呈现出较强规模优势。

要点分析：公司是一家专业从事差异化、功能性双向拉伸聚酯薄膜（BOPET薄膜）的研发、生产和销售的高新技术企业，核心竞争优势明显。公司一直高度重视技术研发和产品创新，掌握多项聚酯薄膜材料的核心技术和关键工艺。公司在竞争激烈的聚酯薄膜市场中实行差异化战略，能够根据市场和客户的不同需求，生产多种规格、多种型号、不同用途的差异化、功能性聚酯薄膜产品，广受市场和客户好评，已成为国内较有竞争力的有色聚酯薄膜生产厂家之一。

华融化学，处于橡胶及塑料制品行业，企业市盈率62.39，虽高于行业市盈率25.2，但结合企业业绩增长和竞争优势，破发风险较小，可以积极申购。

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市值蒸发近千亿，华熙生物冤不冤？

华熙生物最近的股价还是被按得死死的，让人分不清楚是因外围市场环境影响，还是因为业绩表现太差。

自2021年下半年股价触及最高点，市值达到1473亿元至今，华熙生物的市值仅剩下不到550亿元了，蒸发了近千亿元。

与之对应的便是上市之后，华熙生物净利率的持续下滑。

华熙生物自2019年上市至今，由31.0%下降至15.7%，净利率已经腰斩了，这难道就是国产化妆品的路？

且截至2021年，华熙生物实现营业收入49.48亿元，同比增长了87.93%，但净利润仅有7.82亿元，同比仅增长21.13%，“增收不增利”的状况令人咋舌。

在此背景下，飞鲸投研不禁在想华熙生物被投资者认为是“直播卖货最勤奋”的公司，还能否拯救自己的业绩？

一、不仅销售费用大增，其他成本费用均有明显上涨

华熙生物将自己发展成为一家化妆品企业也仅仅是去年刚实现的事情，追溯到2016年，华熙生物那时还只算是一个透明质酸钠原料药企业，但最近几年，随着企业不断下下游医疗终端产品和功能性护肤品不断延伸发展，颇具增长动力的护肤品业务率先实现突围。

截至2021年，功能性护肤品实现收入33.19亿元，占到了公司总收入的67.1%，同比2020年增长了近1.5倍，维持着高增长趋势，其他两大业务原料产品、医疗终端产品收入增速则分别为28.62%、21.54%，远不及护肤品业务。

但对于化妆品企业来说，高销售费用率便是生意中难以逾越的一个大坎儿，尤其是对一些中高端化妆品而言，为了让消费者心安理得的认为自己的钱花得值得，品牌企业不得不保持店铺及产品的曝光度，2021年一年华熙生物单线上推广服务费就达到了13.31亿元，占总销售费用的53.91%。

2020-2021年间，护肤品业务收入复合增长率达到了228.8%，线上服务推广费、销售费用复合增长率则分别达到了355.31%、216.2%，销售费用增长明显快于营业收入增长，导致华熙生物销售费用率持续提升。

但，2021年，不仅销售费用明显快于收入增长，连营业成本、研发费用和管理费用均维持了高速增长。

其中，对于营业成本来说，材料成本和制造费用增速均超过了收入增速，并以原料产品营业成本增长最快，我们认为企业原料产品产销率下降、原料产品销售单价下降、以及新收购主营透明质酸钠原料生产及销售的佛思特公司（扩大产能）等，均是导致原料业务整体生产规模效应递减的主因；

继而，在原料业务成本承压以及企业生产扩张的背景下，下游医疗终端产品、功能性护肤产品均受到了“传导效应”。

除此之外，由于信息披露有限，我们无法得知企业采购的各种原材料单价是否有明显增长，但我们能知道的是，即使原材料成本增长了，华熙生物也无法完全向下游客户进行转移。

最后，企业的研发费用率也在持续提升，管理费用率则还算稳定，没有明显增长。

二、“现在花钱为以后铺路”？华熙生物还能扭转困境吗？

如果不进行扩张，或者不进行研发投入，增长便会受到威胁，企业自然是不愿意的，所以在医疗美容这个快速发展的赛道，华熙生物便加快自己的脚步；

但显然从目前来看，华熙生物的扩张是有些过的。

由2021年三大业务的产销量来看，华熙生物的产能利用率以及产销率均不算高，从而导致产品库存量持续提升。

因扩张过快，华熙生物固定资产周转率实际是下降的，且虽然由于营业成本增长过快，存货周转率反而有所上涨，但与同行业企业对比便可以得知，华熙生物的资产利用率和同行业企业之间尚有着不小的差距。

而且当前较多的存货未来无论是正常销售、促销还是产生减值损失，都会对企业未来的利润造成不利影响。

那么如果从底层逻辑来看，华熙生物的销售状况是否能变好，或者说它已经花费的资本支出、销售费用等能否为企业带来更大的效益？

不得不说，通过我们对华熙生物的了解，我们持怀疑态度，企业核心竞争力可能不足，且护肤品这个赛道实在是太卷了，并不能称之为拥有好的商业模式。

从企业布局的三大业务来看，均没有明显的独占优势或者先发优势，均面临着诸多的同类替代品。

如原料产品不止有华熙生物，还有焦点生物、阜丰生物、山东东辰、安华生物等等，竞争格局稳定且整体壁垒并不算高；

属于医疗器械类的医疗终端产品，也就是医美注射产品，虽说“润百颜®”注射用修饰透明质酸钠凝胶于2012年获批上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，但随后这些年包括此产品均没有成为爆款产品，反而随着后来其他企业的发力，华熙生物已明显失去先发优势；

最后则是功能性护肤品业务，华熙生物开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品，并在防晒、祛斑、美白等特殊功效的产品开发方面取得突破性进展，但似乎了解过化妆品消费市场的投资者都知道，哪一个细分护肤品领域不是品牌遍地呢？

那么如果华熙生物想要获得品牌忠诚度，要靠什么呢，靠销售费用？还是？？

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为华熙生物“增收不增利”的状况维持了这么多年，绝非偶然，企业业务不集中、扩张过快以及议价力不明显、市场内卷等诸多因素均促成了今日的局面，未来华熙生物不得不勒紧腰带过日子，但也正因如此，如果仅仅靠压缩期间费用率获得更多的利润，那么我们就不能称之为健康的增长。

而从企业目前发展来看，我们并不能找到真正能扭转这个局面的核心竞争力，被杀跌也就不算冤了。

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人造金刚石的机会，不止培育钻石！

最近发现一个与半导体投资逻辑很相似的小众赛道——人造金刚石，短期“缺货涨价”是主旋律，中长期都呈现“技术更迭与国产替代”逻辑，今天就聊聊这个“硬家伙”的两大种类以及它们背后的投资逻辑。

1.两大种类

根据终端应用领域的不同，人造金刚石产品主要分为两大类，工业级金刚石和培育钻石。

顾名思义，工业级金刚石广泛用于工业生产，是磨削、钻探以及机械电子加工工具的原材料；而培育钻石对标的是天然钻石，二者物理化学特性完全相同，都是真钻石，只不过一个来自实验室，一个来自大自然。

就生产技术而言，人造金刚石产品的生产方法有两种，高温高压法（HPHT）和化学气相沉积法（CVD），两者原理不同，产品特性不同，因此无法相互替代。

高温高压法的原理是模拟天然钻石的生长过程，纯净的碳粉被压缩进一个生长胶囊，然后被放置在模拟地下环境的培养仓中，碳原子在这种高温高压环境下相互连接形成结晶。

而化学气相沉积法是将一片金刚石薄片放在真空生长室中，然后在真空室中充入氮气、甲烷和氢气，在高温低压环境中，这些气体提供的碳原子会在薄片上一层一层沉积，进而形成均匀的晶体涂层。

培育钻石方面，高温高压法的培育周期短、成本低且颜色易控制，但纯净度稍差，只适合生产1-5克拉的小钻石；化学气相沉积法虽然合成速度慢、成本高且需要后期改色，但好在纯净度高，可以生产5克拉以上的大钻石。

工业级金刚石方面，高温高压法生产的金刚石单晶及微粉，主要用于锯切、钻进和磨削等工具性产品的制造；而化学气相沉积法生产的金刚石单晶，则多用于高科技领域，如芯片、传感器、大功率激光器件和极端环境探测器等功能性产品的制造。

两种生产方法中，中国在高温高压法上占据全球主导，既有一流的技术，又有规模成本优势，这也助力我国成为全球最大的人造金刚石生产国，在工业级金刚石上供应着全球九成以上的金刚石单晶产量，在培育钻石上供应着全球一半的培育钻石毛坯产量。

2.投资逻辑

铺垫了这么多，知道了两种生产方法对应的产品特性，以及我国在哪种方法占据优势，那么人造金刚石生产商的投资逻辑就相对好理解了。

短期“缺货涨价”逻辑——

短期看，培育钻石和工业级金刚石都面临供不应求的状况，培育钻石下游需求爆发，加上俄乌危机催化，股价已经涨过一波，而培育钻石的高景气度可能会挤压工业级金刚石的产能，供不应求下将呈现涨价逻辑。

为什么说培育钻石需求旺盛？ 从两个数据中可以找到答案。

从主要生产商的业绩看，2021年，力量钻石净利润翻了近2.3倍，中兵红箭净利润预计同比增长63.90%-78.47%，黄河旋风有望大幅扭亏为盈。

由于印度在中游加工环节绝对垄断，拥有全球95%的市场份额，因此它的进出口数据也能验证下游需求的旺盛程度。

去年全年，印度培育钻石毛坯进口额同比翻了1.5倍还多，裸钻出口额也翻了一倍以上。到了今年，高景气度继续延续，1月份，印度培育钻石毛坯进口额同比增长77.3%，裸钻出口额同比增长69.5%。

而俄乌危机又添了一把火。俄罗斯是天然钻石的最大生产国和出口国，占据全球32%的天然钻石毛胚产量，如果受到制裁，会对全球天然钻石的供给产生影响。

作为天然钻石的替代品，培育钻石的需求有望大幅提升，并且今年以来，全球前两大天然钻石开采商都在涨价，而天然钻石的价格对培育钻石有一定支撑作用，所以，量价齐升的预期下，我国作为培育钻石毛胚的第一大生产国，国内生厂商自然率先受益。

消费时尚领域，天然钻石可以和培育钻石形成互补，但工业用金刚石几乎全部是人造金刚石，毕竟作为各种工具的原材料，天然金刚石又少又贵，用起来实属不划算。

虽然工业金刚石和培育钻石是两种不同的产品，但生产所用到的压机相同，只需在工艺配方上进行简单切换即可，加上我国人造金刚石生产商高度集中，四家头部企业，中南钻石、黄河旋风、豫金刚石和力量钻石，占据国内金刚石单晶七成以上的市场份额。

这就意味着，考虑到培育钻石订单不断，以及60%左右的高毛利，生产商有动力将原本生产工业金刚石的机器转去生产培育钻石，而供给集中又使得扩产速度慢。在工业需求相对稳定，但供给被压缩的情况下，工业金刚石价格有望开启上行趋势，由于成本端几乎不变，涨价直接带来的就是利润的提升。

力量钻石在2021年年报中也提到，培育钻石的需求迅速增长，国内主流生产商大幅增加培育钻石的生产力度，但新产能建设进度缓慢，导致工业用金刚石产能大幅降低，加上光伏、新能源、消费电子领域对工业金刚石的需求增加，市场供应紧张下，销售价格明显上涨。

小结一下，无论是培育钻石还是工业金刚石，短期都供不应求，培育钻石是供给相对稳定，需求爆发造成的供不应求，而工业金刚石是需求相对稳定，供给被挤压导致的供不应求，供不应求下产品有望涨价，在成本变化不大的情况下，主流生产商直接受益。

中长期“技术更迭与国产替代”逻辑——

中长期看，培育钻石凭借品质、性价比和环保等多方面优势，在当前渗透率很低的情况下，未来对天然钻石的替代空间还很大；而工业金刚石除了在新能源和消费电子等方面有新增需求外，通过补足技术短板，在军工、半导体等高端制造领域有望开拓新的应用。

目前已探明的天然钻石储量约25亿克拉，看起来很多，但其实1克拉只有0.2克，25亿克拉也就对应500吨，况且有300多吨已经被开采，剩下还有一半不到，所以近年来，全球天然钻石毛胚产量持续下降，而且降幅有逐年扩大的趋势。

2018年至2020年，全球天然钻石毛胚产量的同比降幅已由3.29%大幅扩大至23.02%。而天然钻石产量下降的同时，下游需求却快速增长，那么培育钻石自然成了接棒主力。

与天然钻石相比，培育钻石培育周期短，成色和尺寸在培育过程中也好控制，品质能够快速迎合市场需求，虽然品质相同，但零售价格只有天然钻石的35%左右；环保方面，培育钻石的碳排放量仅为开采钻石的十五亿分之一，耗水量仅为天然钻石的六十九亿分之一，更符合当下“碳中和”的发展目标。

全球范围内，美国和中国是培育钻石下游零售的前两大市场，前者占80%，后者占10%，但看看这两大市场的渗透率，2020年，美国只有9.6%，中国连美国的一半都不到，仅为4%。

这么看，如果国内生产商在化学气相沉积法上有所突破，就能弥补在高纯度大克拉钻石上的市场缺口，随着年轻一代消费者认知接受度的提高，未来培育钻石对天然钻石的替代空间还很大！

前面讲生产技术时提到，我国擅长高温高压法，用这种方法生产的工业金刚石适合建筑工程、勘探采矿和机械制造等应用场景，其中值得注意的是光伏的金刚线切割。无论是风光大基地的集中式光伏，还是整县推进的分布式光伏，都有力支撑起“十四五”、“十五五”期间的装机量，作为硅片切割的必备，金刚线未来的应用空间不用多说。

虽然高温高压法上全球领先，但化学气相沉积法上，我国还处于研发阶段，只有国机精工、四方达等少数厂商布局，全球市场份额主要集中在美国和印度手中。

而用化学气相沉积法生产的金刚石单晶恰恰适合应用于高端制造领域，比如半导体产业的集成电路、超高频大功率电子器件，生物科技产业的生物传感器，以及航天航空产业的各种极端环境探测器等等。如果能够实现国产替代，这些产业的空间也不用多说。

目前，我国生产商也在朝这个方向努力，以力量钻石为例，公司将纳米金刚石、光学窗口材料、高性能散热材料以及半导体材料作为未来的研发方向。

最后总结一下，短期看，培育钻石和工业金刚石在供不应求下都呈现涨价逻辑，而长期看，如果能够实现化学气相沉积法的技术突破，培育钻石对天然钻石的替代空间巨大，工业金刚石的应用也可以向半导体、军工等高端制造领域拓展。

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来源：飞鲸投研

净利率高达66%，“医美茅”成也暴利，败也暴利？

近日，“医美茅”爱美客发布了2021年年报，在医疗美容行业发展的黄金时期，爱美客维持了业绩高增长趋势。2021年营业收入同比增长14.48%，同时净利润同比增长了117.81%，一年净赚近10亿元。

爱美客业绩高增的背后不仅源于下游日益增长的需求，更重要的是由医疗研发带来的高盈利能力，截至2021年，爱美客的毛利率高达93.7%，同时净利率为66.12%，高暴利的医美生意让真正的茅台都自愧不如。

但飞鲸投研注意到自去年下半年以来，爱美客股价却持续下挫，作为飞鲸投研《成长50》里的一只长期跟踪股票，今天我们就来复盘一下“医美茅”当前的一个发展。

一、爱美客是否还能维持高增长？

自2022年开始，市场对爱美客的业绩增长预期便不再是翻倍增长了，所谓高业绩增长才能对应高估值，业绩增速一下降，估值的下挫便带动着爱美客短期股价的下跌。

但面对一个成长股，研究爱美客未来业绩是否能稳定甚至超预期便成为至关重要的事。

1、从短期来看，下游销售动力下降与产品放量周期相关

利润表是企业经营成果的体现，但财务分析高手总是对于资产负债表情有独钟，因为他们知道再光鲜亮丽的业绩只能代表着过去，而报告期末那张资产负债表才象征着未来。

继而，在爱美客的资产负债表我们可以发现以下两个问题，企业应收账款周转率在下降和代表企业预收货款的合同负债在降低，成为企业下游增长动力一年不如一年的直接体现。

但关于这两项指标下降的背后原因我们还能找到更深层次的答案，即早先上市的重磅产品（“嗨体”）经过多年的推广已充分放量，但新上市“童颜针”产品接棒效应还未能显现。

截至2021年，以嗨体为核心的溶液类注射产品实现营业收入10.46亿元，较2020年增长了134%，而如果要求嗨体再在短期一年的时间再实现翻倍难度将变得很大，嗨体产品自2016年上市至2021年销售收入达到约10亿元，成为公司第一大产品，用了近五年的时间；

而“童颜针”，基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂-濡白天使于2021年6月才获得国家药监局批准上市，属于凝胶类注射产品，它实现销售放量也需要一个过程。

2、但从长期来看，增长仍具确定性

因此，虽然短期来看，爱美客的业绩增长会有趋缓趋势，但根据“嗨体”和新上市的“童颜针”濡白天使这两款产品，我们就能对爱美客的业绩增长保持确定性。

除此之外，爱美客还通过自研和合作等方式不断扩大产品布局，其中企业尚未布局的肉毒素市场的潜在市场空间还要大于透明质酸钠（玻尿酸）市场。

目前，爱美客仍然是国内医美市场的领军企业，不仅嗨体已多年独占颈纹市场，“童颜针”也是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。

嗨体市场空间仍然广阔，以及“童颜针”差异化定位面部主打产品，虽然市场竞争格局可能不及嗨体，但成长空间仍然不容小觑；

“童颜针”作为医美再生类产品，其疗效要优于“嗨体”，“嗨体”单疗程治疗结束后可维持6~12个月，而童颜针的维持时间最长可达2年。

据弗若斯特沙利文研究报告统计，截至2020 年，爱美客在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场，按销售量计算占国内市场份额达到27.2%，在所有制造商中排名第一；以及按销售额计算占国内市场份额达到14.3%，在国产制造商中排名第一。

对标国外龙头企业艾尔建，我们认为目前这个阶段，爱美客也主要差在产品线布局上，艾尔建医美已覆盖面部、整形外科、再生医学、身体轮廓与皮肤护理业务，但一方面爱美客不断加快研发投入逐渐丰富产品线布局，另一方面也在进行对企业现有产品销售具有协同性的股权投资，不断提高自身的竞争能力。

二、医美市场监管趋严、潜在集采风险也是隐患？

今日的爱美客不仅让我们想到了贵州茅台，还让不少投资者想到了长春高新，因为和医疗属性相关，长春高新便因为生产激素集采风险受到不少影响，大多数公立医院设置的儿科门诊对生长激素的院外市场形成了“未知”的冲击。

暴利的医美生意不仅引发了投资者的集采隐忧，而且也使医美市场面临了切实趋严的监管。

其中，对于集采这一风险来说，我们认为根本没有可能，这个看医美耗材是否用能纳入医保就知道了，与减肥、美容、治疗脱发等作用的药品均被明确为不能纳入医保的行列，那么既然如此，医美终端市场便主要为私营医疗机构，其产品价格变动则主要被市场供需决定。

以韩国为例，韩国医美市场始于二十世纪九十年代，比我们国家的发展早了近20年，而截至今日，韩国整形外科医生超过70%分布于诊所，三级医院、综合医院等占比不到20%。

除此之外，因为医疗美容和人们的生命安全密切相关，近几年医美监管政策不断出台，为行业发展形成一定扰动。

3月9日，据广东省发布的《广东省卫生健康委办公室关于征求我省医疗美容外科项目及其分级管理目录意见的函》文件，依据手术难度和复杂程度以及可能出现的医疗意外与风险大小，美容外科项目可分为四级，医疗美容机构需达到指定标准方可开展相关美容外科项目。

这也就意味着很多民营医美机构（广东）因为不再具备原有级别的手术资质，将导致医者流失，但对公立医院而言，能不能消化那么多求美者，还是个未知数。

因此，我们认为医美政策的监管虽然有可能短期内给上游企业销售造成冲击，但似乎从供需的角度可以看出来，医美市场的发展由需求驱动，并非供给驱动，未来无论是上游企业还是中游医疗机构，进入壁垒虽然会受到较严格的限制，但市场需求并不会下降，反而有利于龙头企业的成长，这对爱美客的长期发展并不会产生致命的不利影响。

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动力电池关键三大材料，出现哪些变化？

近期镍价暴涨站上风口，昨天文章我们也简单地介绍过镍，青山控股事件背后还是对矿资源的争夺。

在新能源汽车高速渗透的时间节点，作为三元锂电池关键材料之一，镍的价格波动必然会牵动人们的神经，同时也是企业争夺的战场。

我们都知道，目前全球动力电池行业，主要还是以三元锂电池为主，而电池的关键就是正极材料，正极材料能占到电池成本的四成左右。这其中，三元正极材料就是以镍盐、钴盐、锂盐为主，下面我们解读一下这三个材料。

1. 锂材料，三元正极材料消耗碳酸锂的用量最多，每吨三元材料消耗碳酸锂0.38吨左右。

同时，在电解液中，六氟磷酸锂也是相当的重要，每吨六氟磷酸锂需要0.3吨左右的碳酸锂，而1吨六氟磷酸锂能生产8吨左右的电解液。

所以，在三元锂电池中，对锂的需求是相当巨大的。

目前市场中，三元锂电池中需要的锂比磷酸铁锂电池更高，1GWh三元锂电池大约需要使用620吨碳酸锂。大约估算的话，碳酸锂每涨价10万元，动力电池每GWh成本增加6000万左右。

第二，镍材料，镍在三元材料中起到提升电池能量密度的作用，现在三元锂电池的趋势就是高镍化。比如特斯拉4680大圆柱电池，三元材料从中低镍往高镍化发展已是大势所趋。

三元锂电池中高镍三元锂电池对镍的需求量最高，高镍三元锂电池对硫酸镍的使用量比3系三元锂电池高出60%以上。比如高镍811三元材料，其中镍金属质量占比达约50%以上，对硫酸镍的需求是低镍三元的2倍左右。

粗略估计，镍的单价每吨涨1万元，三元锂电池每GWh成本增加700万左右。

所以，现在锂电企业对镍的争夺日趋激烈。

镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿，全球硫化镍矿主要分布于南非、加拿大及俄罗斯，合计占比约为64%。而全球红土镍矿主要分布于印度尼西亚、澳大利亚及菲律宾，合计占比约为46%，其中印度尼西亚占比达18.7%。

硫化镍矿可以直接开发出用于制造电池的硫酸镍，即电池用镍。但硫化镍矿的储量小，仅占全球镍资源储量的28%，并且开发难度大，储量急剧下降。

红土镍矿占全球72%的镍矿份额，其中以印尼的红土镍矿为主，但无法直接加工成电池用镍，主要用于生产不锈钢，青山控股全球最大不锈钢企业就是依赖这个。

但在2018年，不少企业开始研究将本用于生产不锈钢的红土镍矿转制成电池用镍，研制高冰镍即是其中一种技术路径，这就是青山控股在做的，所以青山控股被外资盯上了。

第三，钴材料，钴虽然是三元锂电池中的重要材料，但近些年趋势是电池无钴化，

特斯拉等厂商正在考虑用价格更为便宜的镍来替代三元锂电池中价格波动较大的钴。

因为钴十分稀缺，价格又贵，刚果（金）是全球钴资源储量最多的国家，贡献了全球约70%的钴产量，我国的钴矿量仅为8万吨，占比仅为1.14%。高镍低钴电池的成本优势凸显。目前宁德时代、LG等电池供应商也在同时开发高镍三元锂电池。

所以，华友钴业开始致力于和青山控股合作提升自己的镍业务占比。

当下的动力电池行业，还再围绕这三种资源在争夺，大家一定要注意行业发展趋势。

……

从当前的市场来看，利好和呵护也是此起彼伏。首先是央妈上交1万亿的利润，而这1万亿会当成财政支出投向市场，这样就会形成比较明显的支撑经济的作用，也就是说的变相降准。

另外就是相关龙头企业的密集披露两个月业绩，这在以前是前所未有的，不排除有相关的指导在推动，但效果是有的。因为这些龙头企业业绩的稳定增长代表了盈利能力的稳定，业绩才是支撑股价的关键因素，这一块也要多侧重。

所以，当下一方面可以盯着业绩优质的龙头寻找合理估值机会；一方面可以关注逆市的板块，比如光伏、半导体等，在市场大跌的时候依然强势，市场回暖也会更快反弹；再一个就是在热点轮动上做战法布局。

方法多种多样，但只要投资有逻辑就可以了。

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石膏板龙头进军防水领域，能否成为下一个东方雨虹？

前几天，飞鲸投研写了消费建材板块中，防水材料的龙头东方雨虹，今天飞鲸投研就给大家分析一下石膏板的龙头北新建材。

北新建材发布2021业绩预告，归属上市公司股东净利润盈利34.34亿元—37.2亿元，比上年同期增长20%—30%。净利润增长和东方雨虹相比，也是不逞多让。那北新建材有可能成为下一个东方雨虹吗？对于一家消费建材企业想要上涨，归根到底，还是要看自身的业绩和成长能力，只有企业盈利能力和成长能力强，北新建材才有可能成为下一个东方雨虹。

一、多元化发展

根据2016-2020年数据显示，北新建材营业收入从81.56亿元到168亿元，净利润从14.65亿元到30.24亿元，营业收入和净利润翻倍增长。2019年净利润下降主要是美国石膏板诉讼案所导致的。到2020年，净利润就回归正常水平，且有所增加。且北新建材营业收入和净利润的增长幅度稳定，净利润增幅高于营业收入增幅，说明北新建材的获利能力强。

1、石膏板业务，为业绩提供稳定的支撑

北新建材营业收入和净利润稳定增加，主要是由于他的石膏板业务。北新建材石膏板市占率达到60%左右，可耐福、圣戈班、优时吉博罗的市占率为8%，其他小企业占32%。

作为石膏板的龙头老大，公司在品牌知名度、销售渠道、以及规模经济上都有优势，能够给北新建材提供源源不断地稳定的利润。

在需求方面，现在的石膏板主要应用在商业和公共场所的装修，在住宅方面应用较少，且在住宅方面，也主要是用于吊顶，在隔墙上应用较少，而参照美国等国家的数据，石膏板大部分都应用于隔墙，因此石膏板行业还有很长的发展空间。

在供给方面，并且随着供给侧的改革，加速淘汰落后产能，又会淘汰一批小企业，从而石膏板行业的市场集中度将会进一步加大。

因此，在需求逐渐增多，而供给厂商却减少的情况下，北新建材的石膏板市占率会进一步增长，营业收入和净利润还有进一步增长的空间。

2、防水业务，为业绩增长赋能

防水建材市场规模大，集中度较低，即使是实力最强的东方雨虹市占率也只是20%，防水建材市场呈现一超多强的局面。

北新建材在2019年收购四川蜀羊防水材料、禹王防水建材、河南金拇指防水科技有限公司，正式进军防水领域。在2020年收购中国建材旗下的苏州防水研究院，实现产研深度融合。在2021年完成了对禹王旗下的子公司的收购。通过大规模收购，北新建材防水业务营业收入从2.05亿元，上涨到32.87亿元，市场占有率超越凯伦股份，一跃成为第三，防水业务飞速扩张。

总之，北新建材的石膏板业务为其提供稳定的营业收入和净利润，而防水业务为利润快速增长赋能。

二、费用管理能力强

根据北新建材和东方雨虹净利率和毛利率对比，我们可以看到东方雨虹总体上毛利率是略高于北新建材的，但是除了2019年因为与美国石膏板诉讼案导致净利率下降以外，北新建材的净利率却高于东方雨虹，而之所以北新建材在毛利率低于东方雨虹的情况下，净利率还高于东方雨虹，这是因为北新建材的费用管控能力比较强，说明北新建材的盈利能力质量比较高。

根据2016年-2021年第三数据显示，北新建材的三大费用率比东方雨虹要低，这说明北新建材的费用管理能力要比东方雨虹强。其中差距最为明显的是销售费用率，销售费用率差距大，主要是北新建材比东方雨虹花在广告宣传及展览费上的资金少。这说明北新建材用较少的宣传，就能获得更多的营业收入。主要原因在于，北新建材石膏板业务已经成熟，品牌护城河较宽；而东方雨虹防水材料仍然处于扩张阶段，需要花费更多地宣传推广。

并且北新建材三大费用率总体呈现下降趋势，其中2020年三大费用率上升主要是因为收购其他公司，开展防水业务所导致的。根据2021年第三季报数据，我们可以看到三大费用率又有所下降，我们可以推测，随着公司对防水业务的优化整合，费用率将会进一步下降。

总结

北新建材促进多元化发展。在石膏板业务方面是当之无愧的龙头老大，石膏板业务给北新建材提供稳定的营收和净利润，在此基础上，发展防水业务，为北新建材的发展增速。此外，北新建材的盈利能力和盈利质量都比较好，基本面良好。飞鲸投研还是比较看好北新建材未来发展的。

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新股申购：联美控股拆分？“高铁数字媒体第一股”提速发展！

01申购须知

兆讯传媒（股票代码：301122，申购代码：301122）将于3月11日进行网上申购，发行总数5000万股，网上发行1200万股，发行价39.88元，发行市盈率39.33，申购上限1.2万股，顶格申购需配市值12万元。

祥明智能（股票代码：301226，申购代码：301226）将于3月11日进行网上申购，发行总数1700万股，网上发行1700万股，发行价29.66元，发行市盈率35倍，申购上限1.7万股，顶格申购需配市值17万元。

和元生物（股票代码：688238，申购代码：787238）将于3月11日进行网上申购，发行总数10000万股，网上发行1400万股，发行价13.23元，发行市盈率244.67倍，申购上限1.4万股，顶格申购需配市值14万元。

均普智能（股票代码：688306，申购代码：787306）将于3月11日进行网上申购，发行总数30707.07万股，网上发行5220.2万股，发行价5.08元，发行市盈率——倍，申购上限5.2万股，顶格申购需配市值52万元。

有意向申购的投资者请于明日9:30--11:30，13:00--15:00时间段内, 进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

兆讯传媒（股票代码：301122）

主营业务：从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务。

高铁媒体领域经过十多年的竞争，逐渐涌现出像兆讯传媒、南京永达等全国性广告媒体运营商，但是整体体量仍相对较小，2020年度兆讯传媒业务规模为4.88亿元，而分众传媒业务规模120.97亿元，截至目前兆讯传媒正式运营5,607块数字媒体屏幕，而截至2020年末，分众传媒已自营电视和海报媒体设备237.10万台，因此，高铁媒体领域企业整体规模较小，高铁媒体的传播价值对行业龙头客户的吸引力亟需提升。 

近五年高铁媒体的传播价值在不断快速提升，媒体资源的取得竞争日趋激烈，越来越多的经营者认识到了高铁媒体的价值，报告期内，公司刊例价亦不断上涨。公司通过中长期协议锁定在客流最密集的候车区域，已建成的媒体网络价值不断升值，还侧面体现了广告主对高铁媒体的传播价值的不断认可。

业绩表现：业绩持续增长，2021年实现营收6.19亿，同比增长26.84%，实现归母净利润2.41亿，同比增长15.59%。

兆讯传媒，市盈率39.33倍，这一数值在互联网网络媒体行业偏高，行业市盈率27.51倍，业绩不错，破发风险较小。

祥明智能（股票代码：301226）

主营业务：微特电机、风机及智能化组件的研发、生产与销售。

业绩表现：2021年实现营收7.35亿元，同比增长33.42%，实现归母净利润6261.01万，同比增长4.97%。

公司自成立以来，以电机技术为核心，不断提高产品的品质与性能。公司产品通过欧盟 CE 认证、美国UL认证，远销欧洲、美洲、日本等众多地区。公司注重技术创新和研发投入，2008年即被认定为高新技术企业，公司在净资产收益率、产品性能、最近一年业绩增速等方面在行业中具有较 强竞争优势。依托于微特电机下游行业的发展和全球电动化趋势，将给微特电机行业带来巨大的持续发展机会。

祥明智能，市盈率35倍，这一数值在电气设备行业属于正常，行业市盈率43.88倍。可积极申购。

和元生物（股票代码：688238）

主营业务：为基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因功能研究等CRO服务，以及为基因药物的研发提供IND-CMC药学研究、临床样品GMP生产等CDMO服务。

发行人承接的CDMO订单逐年增长，目前已为超过90个Pre-IND及临床I&II 期项目提供服务。2020年5月，公司帮助客户的溶瘤病毒项目成功获得美国临床试验批件，并提供样品用于客户在中国、美国、澳大利亚的临床试验研究，达成了 CDMO 业务的重要里程碑。

此外，为满足不断扩大的CDMO业务需求，发行人已启动建设近80,000平方米的临港产业基地，以进一步提高GMP产能规模。未来，随着CDMO项目的深入推进和持续获取，预计发行人CDMO业务规模将继续扩大，收入占比进一步上升，发行人将有望迈入基因治疗 CDMO全球第一梯队行列。

业绩表现：2021年实现营收2.55亿，同比增长78.57%，实现归母净利润5425.73万。同比下降42.55%，主要系处置子公司艾迪斯 39.93%股权，确认处置收益以及合并报表层面丧失控制权后对剩余股权按公允价值重新计量产生的利得共计确认投资收益7,231.02万元所致，扣除非经常损益后归属于母公司股东的净利润较上年同期大幅增加，

和元生物，市盈率244.67倍，这一数值在医药生物行业偏高，行业市盈率71.72倍，有破发风险，建议谨慎申购。

均普智能（股票代码：688306）

主营业务：从事成套定制化装配与检测智能制造装备及数字化软件的研发，生产，销售和服务，为汽车工业，工业机电，消费品，医疗健康等领域的全球知名制造商提供智能制造整体解决方案。

发行人以国家智能制造相关政策为导向，业务领域已覆盖至汽车工业、工业机电、消费品和医疗健康等等多个应用领域，符合国家、行业政策导向，具有良好的政策保障和广阔的行业发展前景。在汽车动力总成前后桥驱动单元、汽车主被动安全系统、新能源汽车电驱动系统、汽车电子HMI产品、汽车泵类产品、电动剃须刀、电动牙刷等细分应用领域处于行业领先地位。

业绩表现：从2018年到2021年，均普智能的营业收入分别为16.57亿元、21.93亿元、16.87亿元和21.40亿元。其中，2020年受新冠肺炎疫情及汽车行业整体下滑等不利因素的影响，均普智能经营业绩出现下降。但随着公司2021年新接订单好转，营业收入实现了26.85%的快速增长，实现归属于母公司股东的净利润为4318万元，同比扭亏为盈。

均普智能，属于汽车零部件制造行业，行业市盈率36.98倍，破发风险较小，可积极申购。

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来源：飞鲸投研

市场巨震，关注一些重要信号！

本周以来，最热的莫过于镍价格的暴涨。

周一，镍价飙涨创历史记录，也出现了伦敦金属交易所有史以来最极端的价格波动。但是到了周二，镍价更是逆天，伦镍触及10万美元/吨关口，日内涨超103％，继续刷新历史新高。

造成LME镍期货价格暴涨的背后原因，主要就是俄乌冲突的加剧，俄罗斯镍矿年产量25万吨左右，占到全球镍产量的9%；电解镍年产量在23万吨左右，占到全球电解镍产量的25%。如果俄罗斯限制镍出口，行业将会出现明显的紧缺局面。

在这样火热的情况下，有两个公司站上了风口。一个是青山控股，一个是华友钴业。

青山控股大家可能很陌生，因为公司很低调，但实力却很强大。青山控股年收入近3000亿元，位居全球500强中位，是全球不锈钢和镍矿巨头。

公司每年产能30万吨镍当量，几乎是中国全年镍产量的一半，2020年青山集团拥有全球18%的镍市场份额，全球第一。

目前青山集团的镍开发主要集中在印尼，因为印度尼西亚是全球镍储备量最多的国家，也是全球最大的镍生产国。而镍又是三元锂电池的一个关键材料，所以国内众多锂电企业进入印尼和青山集团合作开发镍。

比如2018年10月，华友钴业宣布参与印尼青山工业园建设电池用镍项目，洛阳钼业也在2019年参与到该项目中。在2021年的时候宁德时代、亿纬锂能、格林美、中伟股份等纷纷宣布投资青山控股在印尼的青山工业园，来保证自己的镍供应。可见这是连宁德时代都害怕的角色。

根据青山控股的扩产计划，2022年至2023年镍产量预计进一步上升至85万吨和110万吨。所以这样必然会导致镍价格的下行，公司才会在期货市场做空对冲。

但是遇到了俄乌的极端情况，青山控股的20W吨LME镍空单亏损超100亿美元。并且青山控股生产的高冰镍，不是LME镍交割品种，青山控股想实物交割也交割不了。

目前在镍期货市场，大空单是青山控股，大多头是嘉能可。这个时候，嘉能可提出和解条件是出让青山在印尼镍矿相当比例（60%）的股权，一旦这个损失，我国就失去了镍矿的自主权。

这个事情也许有些预谋，嘉能可前期囤积了目前市场上50%-60%的LME镍，可能就在等一个事件，来对青山控股的空单进行阻击，来达到实现矿山股权的目的，其心险恶。

这个不可能得逞，具体要看国内的应对措施。

然后我们再看华友钴业，2个跌停，前面也提到了公司主要是和青山控股有合作，如果青山控股出问题，公司也难免会有牵连。

但是华友钴业的镍业务营收占比较小，即便影响也很难出现2个跌停。所有可以猜想，华友钴业也有可能在期货市场持有镍空单。

从公司2020年的年报中我们可以发现，公司确实存在衍生品业务，并且当年亏了超2000万，尽管数额相对较小，但如果真的镍空单的话，这次损失估计不会小，这个要看后期的公司公告。

从镍价上涨的影响来看，主要有几个方面。

第一，镍超过70%的应用是下游不锈钢，镍在不锈钢的成本占比大概在50%-70%，镍价暴涨必然会导致不锈钢成本的暴涨，进而会传导到消费端。所以，如果镍价格高位持续的话，后面可能我们生活中的不锈钢锅碗瓢盆都要大幅涨价了。

第二，镍的7%应用是动力电池。镍在三元正极成本占比也在50%以上，镍价格的暴涨会对三元材料企业是巨大打击。同时也会导致三元锂电池价格的上涨，进而导致新能源汽车价格上涨，这会大大抑制新能源的渗透率提升。

所以，新能源短期还是要多观察。

短期来看，尽管市场偏弱，但需要格外关注弱势下一些强势的地方，比如光伏、风电以及半导体等，这些地方在市场企稳的时候回暖会更快一些。

另外就是通过强势战法，在热点强势品种上做一些短线波动。今天做了尝试，效果还可以。

投资有逻辑，交易有战法，是个反复验证的过程。

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来源：飞鲸投研

海天味业员工人均创收千万？原来实力是这么来的

前两天说了中炬高新和千禾味业，今天来跟大家说说行业老大海天味业，从销售和生产方面跟大家分析分析海天味业强在哪？

2020年海天味业实现营业收入179.94亿，分别是中炬高新、千禾味业的3.5倍、10.6倍，看来打酱油这生意真能挣钱！下图是飞鲸整理的海天味业、中炬高新、千禾味业三家公司的销售人员和生产人员的人均创收对比：

从表面上来看这得益于海天销售人员和生产人员的创收能力都很强，但这背后反映的是海天的渠道和技术生产优势，跟大家具体来说说。

1、首先在渠道上：

千禾味业17亿的营收是靠超过1000名销售人员创造出来的，但是有着近180亿营收的海天竟然只有不到2000名销售人员，并且每个人年均创收高达1085万！这着实不让人惊叹，但其实很多销售过亿的片区，往往只有几个销售人员，并且甚至还有经销商主动上门，这其实得益于海天一直发展优化的经销商制度

①覆盖范围广：飞鲸认为其实不管是海天味业、中炬高新还是千禾味业，大众对于酱油与酱油之间的产品品质和味道感知不了多少细微差距，毕竟不是专业的厨师。作为日常快消品，海天最大的优势就是占据了线下大大小小的市场商超，并且海天的餐饮渠道还是最多的，像老二李锦记才占6%，而海天占了20%，也就是说海天味业是渠道为王。

相比于千禾、中炬高新的经销商仍然只是集中在局部，而海天味业的经销商渠道布局已经全国化、区域均衡化了，截至2021年三季度，海天味业经销商已经从2013年的2100个发展到7403个，覆盖50多万个直控终端销售网点，近年来虽说资本助推整个调味品行业发展，但是龙头海天凭借原先建立的品牌以及渠道优势，能够使市场份额不断提高。

②把控能力强：为什么提到海天对经销商的把控能力强？可以试想一下，一个班级50多名学生，仅仅只有几个爱捣蛋的孩子就足以让班主任头疼，更何况是覆盖全国接近100%的海天要管理几十万个网点呢（目前海天95%以上的营收都来自于经销商）！

首先通过数据也可以看出来海天对于渠道的把控和议价能力很强：

在海天、中炬高新、千禾三家企业的应收账款及票据对比中，可以发现海天的应收账款一直保持在低位，是三家公司中数额最低的，仅仅只是营业收入的一个零头，三家企业中营业收入最少的千禾账面上还有高达1.32亿的应收账款及票据，这足以展现海天的议价能力。

一直以来，海天都是采用先款后货的方式，应收账款很少，这样就没有诸多坏账出现，也不会影响影响经营性活动产生的流量净额，从下图可以看出，海天经营活动产生的现金流量净额一直大于归母净利润，这也说明这些年海天从经销商那里赚到的钱都变成真金白银留到了海天的肚子里。

那海天是如何对经销商进行管控的呢，其实很简单，海天在每个市场区域不会只设一名经销商，而是采用多分销体制，让经销商形成良性竞争，不会产生一家独大的状况，将主动权紧紧握在自己手里。

2、其次在生产上：

180亿的买卖，生产酱油、耗油、调味酱用2500个人，数量多吗？

像杭州稍微大点的工厂还有几百个工人，截至2020年底，海天味业一共就有6000多名员工，这2500个生产人员还是最多的，海天味业真可谓是把成本控制节约到了骨子里！相比于行业老二中炬高新，海天味业近几年毛利率始终保持在40%以上。

因为用不太到人！

从2004年开始，海天味业就开始陆续引进智能自动化设备，当前不只是海天，对所有生产制造企业来说，数字化转型已经是大势所趋，目前海天酱油在发酵、酿造、灌装、仓储等等环节，都可以实现自动化一体系，提高效率和产量，降低成本，现在海天单条自动化生产线每小时可以生产5.2万瓶酱油。

此外，自动化生产还有一个好处就是保证品质和口味，海天味业60%的收入来自于餐饮渠道，这其实得益于海天味业从“源头”去培育口味，也就是厨师院校（和新东方进行合作），厨师在用习惯一个牌子后，并不会轻易改变，并且餐饮渠道对于菜品味道保持一致性有严格要求，从其他品牌进入餐饮渠道很难，无奈进行差异化竞争这件事上也可以看出目前海天在餐饮渠道的壁垒。

小结：飞鲸今天从两个方面跟大家说了说海天味业的优势，酱油这门生意，在未来一定是强者恒强，而从销售中的渠道优势和生产的自动化优势都给海天味业打下了坚实的基础，当然，海天味业作为飞鲸投研《成长50》榜单里的优质企业，还有很多值得说的地方，之后会跟大家继续去进行拆解，股价坚挺的背后是实力的体现！

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新股申购：东北民营眼科医院，预计募资5亿，向全国扩张！

01申购须知

哈焊华通（301137）

哈焊华通（股票代码：301137，申购代码：301137）将于3月10日进行网上申购，发行总数为4545.34万股，网上发行1295.40万股，发行价15.37元/股，发行市盈率：40.69，申购上限1.25万股，顶格申购需配市值12..50万元。

华融化学（301256）

华融化学（股票代码：301256，申购代码：301256）将于3月10日进行网上申购，发行总数为12000.00万股，网上发行2280.00万股，发行价8.05元/股，发行市盈率：38.47，申购上限2.25万股，顶格申购需配市值22.50万元。

何氏眼科（301103）

何氏眼科（股票代码：301103，申购代码：301103）将于3月10日进行网上申购，发行总数为3050.00万股，网上发行869.25万股，发行价42.40元/股，发行市盈率：57.91，申购上限0.85万股，顶格申购需配市值8.50万元。

02新股上市定位分析

①哈焊华通（301137）是一家专业从事各类熔焊材料研发、生产和销售于一体的高新技术企业，是国家发改委国有企业混合所有制改革第四批试点单位，目前主要产品包括各类碳钢焊丝、低合金钢焊丝、不锈钢焊丝、铝合金焊丝、镍基焊丝、药芯焊丝、特种焊条、焊剂、焊带等各系列上百个品种。

业绩表现：2018年至2021年1-6月，公司营业收入分别为107,823.36 万元、119,100.99 万元、136,273.77 万元和 81,697.87 万元，营业收入持续增长。其中2021年业绩增长较快主要是因为焊丝的价格和销量均有所增长。

公司产品经营盈利能力较差，且受上游钢材涨价影响，近两年毛利率和净利率呈下降趋势，截至2021年，企业销售毛利率、销售净利率分别为11.88%、4.44%。

要点分析：公司主要产品的原材料钢材盘条占成本比例均在80%以上，属于大宗商品范畴，对公司业绩影响较大，而到目前为止钢材价格仍然居高不下，企业增收不增利状况可能仍会持续。钢材价格影响目前受到俄乌局势促进出口、低库存同时限产、成本居高不下等多方面因素影响。

公司所属于焊接材料行业，下游应用广泛，如轨道交通、石油化工、集装箱、工程器械、核电水电、船舶汽车等，需求较高且比较稳定，仍处于提升趋势。企业作为行业技术水平领军企业，和规模化企业，具有一定的发展优势。但这个行业由于市场化程度较高，竞争激烈之下可能会对企业造成不利影响。

哈焊华通，处于金属制品行业，企业市盈率40.69，行业市盈率28.96，明显高于行业市盈率，破发风险较大，谨慎申购。

②华融化学（301256）是一家致力于氢氧化钾绿色循环综合利用的先进企业，公司围绕新型肥料、高端日化、食品医药、新能源、电子信息等现代产业，重点开发电子级、光伏级、试剂级、食品级的精细钾产品及氯产品。

业绩表现：2018年-2021年上半年，公司的营业收入分别为96,631.59万元、103,393.17万元、94,603.27万元、31,664.20万元，收入下滑明显主要是企业聚氯乙烯逐渐减产所致，到2021年已不再生产。

公司盈利水平较高，且以钾产品为主要盈利产品，氯产品自逐渐停产之后企业毛利率、净利率均有提升趋势，到目前为止企业氯产品收入占比仅剩下不到10%，截至2021年，企业销售毛利率、销售净利率分别为25.54%、15.81%。

要点分析：公司逐渐剥离不盈利的业务，以钾产品销售为主，未来盈利能力尚有提升空间。但公司下游主要市场之一是应用于钾盐肥料，下游肥料市场近几年正处于行业下行期，其他领域，湿电子化学品在电子、半导体、医药与化妆品行业拥有广泛应用，目前还在逐步放量，大约以以5%~8%的速度增长。

据悉，在氢氧化钾产能方面，公司排名全国第五。

华融化学，处于化学原料和化学制品制造行业，企业市盈率38.47，略低于行业市盈率41.65，破发风险较小，可以积极申购。

③何氏眼科（301103）主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。公司的主要服务项目有白内障诊疗服务项目、屈光不正诊疗服务项目、玻璃体视网膜诊疗服务项目青光眼诊疗服务项目、干眼特色诊疗服务项目、中医特色诊疗服务项目。

业绩表现：2018-2021年上半年，公司营业收入分别为61,372.77万元、74,556.38万元、83,847.33万元和46,462.00万元，归属于普通股股东的净利润分别为5,610.47万元、8,060.12万元、10,023.59 万元和 5,899.34 万元，均呈逐年增长趋势。

截至2021年，企业销售毛利率、销售净利率分别为40.3%、8.97%，均有下降趋势。

要点分析：医疗技术和经验优势是医疗机构竞争优势的核心体现，是医疗机构保持持续

竞争力的重要因素。公司专注眼科诊疗服务，经过二十多年的发展，在眼科医疗服务领域积累了丰富的临床实践经验，眼科医疗技术和诊疗经验优势明显。

2021年企业利润端有下降趋势主要是因为公司低毛利率非手术治疗项目业务增长所致，以及新开业医疗服务机构持续增加。

何氏眼科，处于医疗服务卫生行业，企业市盈率57.91，略低于行业市盈率67.5，公司核心竞争优势明显，破发风险较小，可以积极申购。

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来源：飞鲸投研

不务正业沉迷理财，市值一度跌落前三，洋河股份怎么了？

对于白酒行业的排名，很长一段时间内，“茅五洋”，也就是贵州茅台、五粮液、洋河股份是公认的白酒前三。但近几年洋河的表现不佳，虽然营业收入仍然是行业第三，但其市值已经跌出前三，不仅比不上茅台和五粮液，还被体量不如自己的山西汾酒和泸州老窖反超。今天飞鲸就跟大家来聊一聊洋河股份。

2016-2018年，洋河业绩表现还不错，营业收入一直保持向上增长，但从2019年开始，其营业收入开始呈现下降趋势，从2018年的营收241.6亿降到2020年的211亿元。与此同时，山西汾酒和泸州老窖却在迎头赶上，一路上涨，2020年山西汾酒营收为139.9亿元，泸州老窖营收为166.5亿元，与洋河的差距不断缩小。

要说起来洋河股份营收的下滑其实也不是很厉害，但在一众的营收上升中，洋河的下滑就显得很突出。而且，2020年虽然营收还占据行业第三的位置，但就扣非净利润来讲，洋河股份已经被泸州老窖赶超，屈居第四。

虽然根据2021年三季报，洋河股份的扣非又重新超过了泸州老窖，但对于洋河股份是如何在营收比泸州老窖高出一大截的情况下，扣非净利润却比泸州老窖少，这就值得探究了。

一、沉迷投资理财的洋河股份

2016-2020年，洋河股份归属净利润与扣非净利润的差距越来越大，两者之间逐渐分离。这主要是因为洋河最近几年沉迷投资理财，且投资收益很不错，近两年的利润增长，很大一部分是靠投资收益拉动的。不知道这算不算是不务正业？

洋河股份用自有资金购买理财产品也没错，问题是这两年它的投资风格越来越大胆了。一开始重心还偏重于低风险稳收益的银行理财，这两年银行理财都不能满足它的野心了，从2019年开始，信托理财产品首次超越银行理财产品，2020年信托理财产品投入为121亿元，占理财产品的75%以上。

除了这些委托理财产品，洋河股份自己也在做投资，2020年其理财及权益投资产生的投资收益为12.06亿元，占利润总额的12.21%，交易性金融资产投资收益为12.67亿元，占利润总额的12.83%，两者共占利润总额的25%以上！要不怎么说钱生钱就是来钱快，这可比卖酒轻松多了。

但是在享受高收益的同时，必然要承受相应的高风险。洋河股份理财产品收益之所以这么高，很大一部分原因是投资于房地产，对恒大的投资就占了不少份额。但是去年恒大的行情大家也知道，洋河踩雷了。2021年12月4日发布公告称，投资恒大的理财产品逾期未收回的本金和投资收益共计1.67亿元。

虽然三季报显示投资收益尚可，但洋河投资恒大的信托还有很多未到期的，到期可能面临不能全数收回本金和投资收益的风险。

二、结构性调整+创新改革，重整旗鼓，再创佳绩

理财终归是副业，要想看一家企业的发展，还是要多多关注其主营业务。根据2021年三季报，洋河实现营收219.4亿元，继续保持行业第三的位置，同比增长16.01%，扣非净利润68.5亿元，同比增长21.57%。就三季报数据来看，洋河超额完成2021年实现营收增长10%的经营计划不成问题。

纵观这几年洋河股份的发展，称得上是大起大落。其发展可以分为三个阶段：第一阶段，2015-2018年，扬帆起航，营收快速增长；第二阶段，2019-2020，业绩疲软，营收出现负增长；第三阶段，2021，重整旗鼓，营收增长明显。

发展过快，必然不能各方面兼顾，一定会有一些弊病。洋河2019、2020年的营收下降，一定程度上是消化第一阶段快速发展遗留的问题的过程。洋河第一阶段的快速增长，很大程度上得益于其深度分销的销售模式，但随着时间的推移，其弊端也开始凸显：庞大的经销商数量给管理带来巨大挑战，同时，销售数量的刚性考核标准导致渠道压货，厂商关系紧张，库存堆积、渠道窜货、利润变薄等一系列问题显现。

俗话说得好，磨刀不误砍柴工。通过一系列的组织架构的改革，进行渠道优化、去库存、股权激励等措施，以及产品结构升级，连续两年营收下降的洋河，重整旗鼓，再度出发，2021年三季度营收已经超过2020年营收。

三、总结

洋河近两年的营收下降，或许有其沉迷理财，不务正业的部分影响，但最根本的原因还是在于洋河组织管理上的不足。经过一系列的改革措施，洋河2021年业绩算得上亮眼，显然已经步入了正轨。

虽然在洋河沉迷理财、整顿自身问题的时候，其他白酒企业，如山西汾酒、泸州老窖都捉住消费升级、次高端扩容的机会快速发展，进行全国化市场布局，实力不容小觑。但飞鲸认为，洋河经营多年的品牌优势、渠道优势，以及独特的地理位置作为企业的护城河，短时间内是难以超越的，其第三的位置不会轻易动摇，但一定要注意的是在搞理财投资之前，一定要先把主业搞好了。

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来源：飞鲸投研

全球危机下，如何把握投资机会？

市场恐慌情绪继续蔓延，资金有加速抢跑的迹象。

在昨天《危机四伏！》一文中，我们就解读过目前市场的影响因素，全球资金已经开始从短期恐慌向经济面悲观转变，这个是持续和影响深远的。

从传导路径上看，大宗商品涨价引发全球通胀进而影响货币政策以及经济景气度，这个是实实在在存在的，现在股市反应主要就是担心局势对经济带来的掣肘。尽管国内经济韧性十足，但是全球产业链是传导的。

从目前来看，地域局势最直接的影响就是石油价格和大宗商品的价格上涨，近期布伦特原油期货、美国WTI 原油一度升至130 美元上方，达到2008 年以来最高。

石油基本上是一切工业的基础，石油价格上涨一方面能一直经济景气度，另一方面能推高通胀，而高通胀又会引发流动性收紧的预期，流动性收紧又反过来会加速抑制经济复苏。

而且这个历史规律总是惊人的相似。比如1973年中东战争引发的第一次石油危机，在第一次石油危机期间，油价涨幅达381%。比如在1978年伊朗革命造成的第二次石油危机，期间油价涨幅达201%。同时两次石油危机直接导致全球商品价格上涨，1973年至1980年的八年里，原油价格上涨超过18倍，黄金、银价格上涨超7倍，铝价上涨1.6倍，铜价上涨68%，大豆上涨51%。

而通胀下采取的流动性收紧措施也大大抑制了经济，以及影响了股市。比如1973年的石油危机下，美股大幅杀估值，标普500指数区间涨跌幅分别达到了-20.71%。

站在当下的时间节点，运行规律基本上和历史差不多，我们需要密切关注事态的进展。

其实抛开俄乌危机，目前全球市场最根本的影响因素还是美联储收紧流动性。大家都知道，全球资产基本上都是美元定价，而美联储加息下，收益率的提升必然导致资产的杀估值，这才是背后的主导因素。

特别是美国1月份CPI涨幅达7.5%，创四十年新高。这再次提升了加息次数预期。

前面老张解读过，我们做投资，主要赚两种钱。

一个是赚企业成长的钱，也就是俗称的“价值投资”，典型的就是巴菲特思维。但价值投资说简单也简单，说难也难，简单的是只需要找到优质的企业，不断买入就可以。

难的是这样的企业需要具备抗经济周期的能力、管理层也要稳定，同时具备很强的品牌、产品、技术等护城河，而这样的公司市场上少之又少。再加上需要具备投资几年甚至十几年的定力才行。这个在A股中显然极少，即便茅台也面临股价的大波段调整。

另外一个就是赚的估值切换的钱，这个是目前应对市场最主要的收益来源。我们可以感受得到，市场甚至个股的中短期波动，大多数都是估值切换造成的。而影响因素有很多，比如无风险利率的变动、公司业绩增速的变化、产业政策的变化等等。

比如2020年的白马股躁动，其实就是无风险利率下行导致的估值提升，因为公司盈利能力并未有大的改善。

而现在美联储加息下，正好是在杀估值阶段。这个时候我们需要关注利率节奏问题，才能知道杀估值的进程。另外杀估值都有惯性，比如30倍估值是合适的，但市场杀估值一般会直接从50倍杀到25倍，甚至20倍。

这个时候就给我们提供了合理估值的机会，我们当下就是需要去寻找这些惯性洼地，特别是优质品种。

投资有逻辑，交易有战法。而逻辑就在于这里。

行情好的时候，大家都赚钱可能忽略了学习，但当目前行情疲弱时，一定要不断去晚上上面的逻辑，才能抓到下一轮。

再好的投研逻辑，也需要市场的配合、资金的认可、以及较强的择时能力。

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次新股分析：N中汽今日上市，涨幅超180%！

01申购须知

明日无新股申购。

02次新股上市定位分析

明天没有新股上市，于是看了看次新股，发现今天于深交所创业板上市的N中汽涨幅已经超过180%了，成为A股汽车试验场领域第一股。

中汽股份发行价3.80元，目前已经超过10元了！2月23日的时候给大家分析过它，让大家积极申购，估计已经申购的粉丝们已经吃到一部分肉了，今天再来给大家分析分析这家公司。

中汽股份（301215）：一家集汽车试验场投资、运营、管理为一体的汽车服务公司。

主营业务：通过构建汽车场地试验环境和试验场景，为汽车整车生产企业、汽车检测机构、汽车底盘部件系统企业以及轮胎企业等客户提供场地试验技术服务。

业绩表现：2021年度，公司实现营业收入29,778.52万元，较上年同期上升1.51%，；实现扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润9,429.53万元，较上年同期上升 0.64%。2021年度，公司经营业绩较上年同期相比较为稳定，未发生重大变动。

随着汽车技术的进步，消费者对汽车在节能、减排、安全等各个方面的要求不断提升，推动汽车整车生产企业、汽车底盘部件系统企业以及轮胎企业不断在相关技术领域加大研发投入，相关研发的测试、主观评价等，均需要依赖于汽车试验场等专业环境及设施来开展。

基于汽车行业的国家政策导向和“电动化、智能化、网联化、共享化”的行业发展趋势，公司在传统汽车场地试验技术服务领域保持行业领先性的情况下，树立科技创新理念，建立研发和激励制度，密切跟踪行业发展趋势，在智能网联技术方面进行深入研究，并实现相关技术研究在公司经营活动中的应用。

目前，公司承担两项科技部“新能源汽车”重点研发项目，分别为“自动驾 驶电动汽车测试与评价技术”专项和“自动驾驶电动汽车集成与示范项目”专 项。公司已取得“高新技术企业”资质（高新技术企业证书，证书编号 GR202132000886；证书有效期自2021 年11月3日至2024年11月3日），预计2022年公司将适用 15%的优惠企业所得税税率。

公司目前所处行业地位：随着我国汽车产业方面的国家标准和行业标准不断更新、标准体系逐步完善，现有的部分第三方汽车试验场由于建设时间较早，建设规模受限，存在试验测试 标准低、技术指标较为落后等各种不足，中汽试验场于2015年末正式投入运营，试验场场地类型齐全、技术指标先进，公司的综合服务能力、场地技术水平等均具有较强的市场竞争力。

总体来看，公司专业化场地道路设施类型丰富、技术水平先进、可替代性风险较小，在主要的汽车试验场中相对市场占有率较高，是国内最主要的第三方综合性汽车试验场之一。

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新股申购：3家电子企业“齐上阵”，你要选择哪一家？

01申购须知

腾远钴业（301219）

腾远钴业（股票代码：301219，申购代码：301219）将于3月8日进行网上申购，发行总数为3148.69万股，网上发行755.65万股，发行价173.98元/股，发行市盈率：54.07，申购上限0.75万股，顶格申购需配市值7.5万元。

康冠科技（001308）

康冠科技（股票代码：001308，申购代码：001308）将于3月8日进行网上申购，发行总数为4248.75万股，网上发行1274.60万股，发行价48.84元/股，发行市盈率：22.99，申购上限1.25万股，顶格申购需配市值12.50万元。

理工导航（688282）

理工导航（股票代码：688282，申购代码：787282）将于3月8日进行网上申购，发行总数为2200.00万股，网上发行561.00万股，发行价65.21元/股，发行市盈率：80.87，申购上限0.55万股，顶格申购需配市值5.50万元。

莱特光电（688150）

莱特光电（股票代码：688150，申购代码：787150）将于3月8日进行网上申购，发行总数为4042.38万股，网上发行684.1万股，发行价22.05元/股，发行市盈率：133.71，申购上限0.65万股，顶格申购需配市值6.50万元。

02新股上市定位分析

①腾远钴业（301219）主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐以及四氧化三钴等钴氧化物。此外，由于铜钴伴生的特点，还生产电积铜。 

业绩表现：2018年至2021年1-6月，公司扣非后归属于母公司股东净利润分别为18,212.74万元、11,376.94万元、34,753.39万元和49,571.19万元，受产品及原材料价格的波动，波动幅度较大，还根据钴产品的销量变动，企业业绩呈现明显的周期性。

截至2021年，发行人营业收入为415,769.43万元，较上年同期增长132.66%；净利润为114,394.86万元，较上年同期增长122.91%，主要系公司产能回复，钴产品、铜产品销售价格和数量均较上年同期增加。

要点分析：近年来公司经营产品中，钴产品收入占比约在60%以上，其次收入占比较高的便是铜产品，近年来，钴产品收入占比略有下降趋势，最高的时候2018年曾达到81%，钴产品价格波动不稳定，对利润影响较大，铜产品价格则相对稳定，但也会存在下跌的情形。

近年来，国内钴行业受下游锂电池及合金行业的带动，同时还受到冶炼、深加工产能向中国集中的影响，钴产品的消费量呈快速上升的态势，目前钴价仍然受益于需求的增长处于增长趋势，腾远钴业作为行业前五大龙头，在一些产品领域约在第三~第五位，将较长期受益于钴的景气度周期。

腾远钴业，处于有色金属冶炼和压延加工行业，企业市盈率63.05，行业市盈率54.07，略高于行业市盈率，但公司目前正处于需求增多引起的产能扩张时期，可以谨慎申购。

②康冠科技（001308）是一家专注于智能显示领域的设计生产企业，主要业务为智能显示产品的研发、生产以及销售，主要产品包括商用领域的智能交互显示产品、家用领域的智能电视等。

业绩表现：2018年度、2019年度及2020年度，公司的营业收入分别为685,153.88万元、

703,137.37万元和741,359.34万元，报告期内公司业务规模呈稳健增长态势。

2021年度公司营业收入相对增长较快，主要系市场需求的增长带动销量增长以及原材料涨价带动销售单价提升所致。

报告期内的净利润分别为45,651.91万元、38,369.84万元和83,288.74万元，净利率维持在5.5%~8%之间。

要点分析：公司从事智能显示行业27年，自2001年起连续21年销售收入超过10亿元，自2014年起连续8年保持50亿元以上的销售规模并逐年稳定增长。根据FutureSource数据统计，2020年度公司智能交互平板在生产制造型供应商中的海外出货量全球排名第一；根据洛图科技（RUNTO）数据统计，2020年度及2021年公司智能电视在生产制造型供应商中的出货量全球排名第五。公司是智能显示行业内的龙头企业之一。

康冠科技，处于计算机、通信和其他电子设备制造行业，企业市盈率22.99，明显低于行业市盈率44.28，破发风险较小，可以积极申购。

③理工导航（688282）主营业务是从事惯性导航系统及其核心部件的研发、生产和销售，并基于自有技术为客户提供导航、制导与控制系统相关技术服务。公司的主要产品及服务包括惯性导航系统、惯性导航系统核心部件、其他零部件和技术服务等，产品主要用于远程制导弹药等武器装备。

业绩表现：2018-2021年上半年，公司主营业务收入分别为9,265.68万元、22,598.83万元、30,594.32万元和14,662.56万元，业绩增长较快，同时净利率指标在20%以上，盈利能力较高。

要点分析：公司主要产品惯性导航系统主要用于特定用途的远程制导弹药等武器装备，惯性导航技术作为国防关键技术，是武器装备信息化的主要支撑技术之一，是提高我军作战能力的重要因素。国防开支的持续增长和武器装备的现代化、信息化，是支持发行人主要产品配套的制导弹药装备规模的提升以及惯性导航技术加速应用的重要因素。

理工导航，处于计算机、通信和其他电子设备制造行业，企业市盈率80.87，明显高于行业市盈率44.27，当然，虽有炒作预期，但也存在一定破发风险。

④莱特光电（688150）主营业务OLED有机材料的研发、生产和销售。公司主要产品是括OLED终端材料和OLED中间体。

业绩表现：报告期内，发行人营业收入分别为11,244.04万元、20,179.86万元、27,462.79

万元以及16,313.55万元，持续增长，主要系公司OLED有机材料销售规模扩大所致。公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润为-1,368.77万元、6,019.24万元、6,636.65万元以及4,822.94万元，保持持续增长。

公司产品盈利能力较高，为企业带来较高的净利率，截至2021年毛利率、净利率分别为64.62%、32.45%。

要点分析：公司近年来整体经营业绩较快，主要原因系下游OLED显示行业整体向好，公司向京东方、华星光电等客户供应的RPrime等产品销量有所增长，同时公司OLED中间体业务销售收入较去年同期也有所增长所致。公司各主营业务经营情况良好。

目前 A股上市公司中，产品属于 OLED 面板材料的上市公司众多，但其中属于有机蒸镀工程（OLED）工艺段的材料厂商较少，OLED 面板材料技术和专利壁垒较高，企业处于行业领先地位。

莱特光电，处于计算机、通信和其他电子设备制造行业，发行市盈率133.71倍，高于行业市盈率44.27倍，但企业核心竞争优势较强，目前业绩增长也较快，存在炒作预期，可以谨慎申购。

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大跌来袭，市场干扰因素有哪些？

创业板跌4.3%，创近一年最大单日跌幅，两市超3700只个股下跌，恐慌情绪再次来袭。

当前的市场，易跌难涨，面临更多的不确定性因素。从主要因素看，主要就是俄乌局势、美联储加息以及疫情。

前面我们说过，不要小看了俄乌局势的影响，这个对全球都会是广泛传导的。而且比较糟糕的是，现在的石油价格更是出现了大幅攀升态势，这一方面会推高全球的通胀水平，另一方面会大大抑制工业经济的景气度，这个对目前的经济复苏更是雪上加霜。

现在来看，这个影响已经从短期局势恐慌转变成了对经济增长的恐慌了，这个是比较危险的。从传导路径上看，大宗商品涨价引发全球通胀进而影响货币政策以及经济景气度，这个是实实在在存在的，现在股市反应主要就是担心局势对经济带来的掣肘。

就在刚刚，欧股跌幅持续扩大，德国DAX30指数跌5.02%，英国富时100指数跌2.46%，法国CAC40指数跌4.95%，意大利富时MIB指数跌6.05%。相较而言，对欧洲的经济影响程度更大，市场反应也更大。

尽管国内经济韧性十足，但是全球产业链是传导的，油价的上涨也是实实在在能感受得到的，再加上A股资金本身的墙头草特征，市场也出现连锁反应。

对国内来说，另外一个因素也在发酵，就是近期疫情的持续蔓延，现在已经十余个省份出现本土确诊病例，在强大的疫情防控措施下，再次加剧了经济复苏的担忧。但这个因素需要跟踪新冠口服药的落地进展以及疫情防控措施的变动。

前面刚刚定调，2022年国内GDP增速5.5%左右，而2021年是8.1%，即便是没有疫情的2019年也是6%。在国内经济增速放缓下，企业的盈利能力必然放缓，也就是说公司的成长速度放缓，这对公司的估值是不友好的。

可能有人说企业有个例，确实是，也会有不少出众或者是火热的赛道公司业绩增速超前，但是大环境下，企业整体业绩依然是疲软的。

另外，大家不要忽略了还有一个因素，就是美联储加息。近期在俄乌局势下，这个因素显然是被冷落了，但是这个因素影响却是持久的和直接的。

所以，当前市场的不确定性“危”可谓是不少。如果地产边际改善来稳经济，更会加剧股市的资金分流。

今年行情可能会比较纠结，先抑后扬的概率大一些，要做好收益预期管理。

但是，市场这样我们也不可能不去做，我们也能从“危”找到一些相对确定性的“机会”。每年都会有几条持续性较好的投资主线，我们跟踪好回暖信号就可以。

比如“稳增长”产业链，一季度项目落地，二季度开始发力，产业链公司的业绩就会有较大程度的释放。

比如光伏风电等碳中和方向，这是目标明确、政策加码、数据支撑等的赛道，也是新基建的重要方向。

投资中无非就是买和卖，但很多投资者忽略了一个东西，就是买和卖中间的过程，这需要有足够耐心来等待。很多时候不是选择品种有问题，或者是交易技巧有瑕疵，而是没有等待的信心。

这个信心来自哪里，就是投资的逻辑。大方向的逻辑、个股成长的逻辑、估值波动的逻辑等等。

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和海天差异化竞争，摘掉“零添加”，四川千禾还能走多远？

对于生意来说，调味品可以说是一个能延续百年的生意，油盐酱醋在老百姓的生活中哪一个都少不了，就像海天已经延续300多年了，一家独大的格局让老二中炬高新跑断腿儿也撵不上，但是，老三老四跑快点兴许就能撵上老二。

除了海天，目前做酱油的知名企业历史都不算太长，千禾味业不过也才20年的历史，这短短20年的历史是如何在海天强大覆盖力下发展的呢？

这还得从千禾的定位说起了，目前千禾主要在一二线城市发展高端健康零添加酱油，并没有做渠道下沉，不熟悉他历史的朋友们肯定想不到千禾的前身恒泰实业，是做酱油产业链上游焦糖色添加剂起家的，从添加剂到零添加，从上游拓展到下游，转型属实称得上成功：截至2020年，以酱油、食醋为主的调味品已经占到了千禾营收的88.36%。

但是接下来的路就不一定那么好走了。

1、政策新规一旦落地，直接冲击过往宣传形象

目前千禾的零添加主要以酱油、食醋、料酒为主，在追求消费升级的今天，有相当一部分消费者是冲着零添加放心去买单的。但是在2020年7月27日，国家市场监管总局发布了食品标识监督管理办法征求意见稿，规定食品不得标注零添加等字样。

也就是说一旦新规实施，将对千禾的营销造成重大影响，高端+零添加就像是千禾的左膀右臂，千禾的瓶身包装极简，零添加字样非常显眼，此外同样500毫升酱油，千禾比海天贵了整整一倍，如果去掉这种字眼，无论在品牌营销推广上还是在产品本身价格上，竞争力都会大打折扣，相当于直接砍掉右臂。

之前在营销上花的钱打造的品牌知名度只能留在一部分已知品牌的消费者，在不知柴米油盐贵的98后即将成为厨房新生代主力军以后，千禾“仅剩的左膀”又怎么能只凭过去消费者过去的记忆点站稳脚跟？接下来营销的方向又在哪呢？

而且飞鲸并不认为未来随着消费升级、酱油高端化对于千禾的发展更有好处，千禾有的，其他大厂也有（海天也有零添加），只不过是千禾占了先发优势。

千禾注重健康无添加，价格高，瞄准的人群是家庭消费，未来餐饮、外卖、预制菜的快速发展以及外出就餐的人增多（餐饮渠道的商家显而易见是不会选择千禾的，压缩利润），甚至像金龙鱼这样的大厂凭借自己的现有的渠道优势去渗透调味品行业，那么对于千禾的发展是有很大影响的。

2、销售费用已经不能带来大幅增长

之前凭借高端定位发展的千禾，毛利率是所有酱油企业中最高的，但是净利率却是最低的，销售费用率更是高达两位数以上，在新政策加快落地之前增加广告投入（销售费用中，65%都用于促销及广告宣传费）提高市场占有率这可以理解，但效果如何呢？

①首先，2021年前三个季度的销售费用的同比增速增速都远远高于营业收入的增速，其次，在近几年三季报销售费用驱动营收增长的情况对比中，2021年营收的增长的确跟前两年相比放慢了脚步。

②于是飞鲸去对比了2019年、2020年、2021年三个年度前三季度的的经营数据：在2020年，东部、北部以及中部都在50%以上的增长，甚至作为大本营的西部还达到了19.56%的增长，但是到了2021年，增长明显放缓，只有南部区域保持了25%以上的增长，并且西部仅仅增长了3.64%。

其实，营收的增长说明了千禾在全国到底拓展得怎么样，但是从两个数据上来看，目前千禾销售费用的增加带来的效果在减弱，并且千禾在全国的拓展没有那么顺利，其实也不难想象，千禾作为四川地方产品，还要去渗透海天、中炬高新的地盘着实很有难度。

3、再次扩产？

根据2021年半年报显示，之前千禾花5.39亿元“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于2021年1月全面竣工。

前几天，千禾味业计划募集资金总额5亿~8亿元，扣除发行费用后募集资金将全部用于“年产60万吨调味品智能制造项目”，虽然老大、老二都在扩产，但是对于千禾的扩产飞鲸心里是有疑问的，2021年千禾并没有披露产销量，但是从2020年数据来看，库存量还增加了8.29%，之前的扩产产能能否利用完全？销售端又是否能跟得上？

小结：综合以上三点来看，不管之前千禾的业绩和扩张之路走得有多么好，但是未来的路充满不确定性，政策一旦真正落地，对于千禾无疑影响是最大，目前在全国的扩张之路也不太好走，扩产也不一定能够发挥千禾定位高端的优势，此外，管理层和高管的大规模套现也让飞鲸存疑，静待发展。

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来源：飞鲸投研