业绩增速50%，发行市盈率仅有23，重庆望变电气是只低价值股？

在当代生活中，我们最离不开的是什么？不是手机，不是wifi，而是“电”。离开了“电”，夸张点说，整个社会都会陷入瘫痪。电力系统由发电、输变电、配电、用电四大系统共同构成。以我国电力系统为例，发电机输出的中压电能需经过变电环节，升级成110kv以上的超高压，实现大规模、低损耗的远距离输电，电能输送到用地按区域后，再降压分配入户。

电力的输电和配电都需要变电压，今天飞鲸要讲的望变电气就是主要从事在电力输送中起到重要作用的输配电及控制设备制造，以及取向硅钢业务。

望变电气目前正处于待上市阶段，2021年实现营收19.33亿元，营收增速49%，扣非净利润增速52%，发行市盈率22.99，行业市盈率16.72，高于行业市盈率。

那么，望变电气是否值得关注？

一、取向硅钢+输配电及控制设备，实现一体化产业链

从主营业务来看，望变电气的主营业务有两个，分别是输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。其中，输配电及控制设备业务属于输配电及控制设备制造行业；取向硅钢业务属于黑色金属冶炼和压延加工业的钢压延加工行业。

1、输配电及控制设备

重庆望变电气最早单纯专注于输配电及控制设备的研发、生产以及销售。产品主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电。伴随着技术升级及产业变革，应用领域从电力电网等传统行业拓展至新能源发电、轨道交通、数据中心、新型基础设施等新兴领域。

望变电气在这一行业深耕了近30年，掌握了输配电及控制设备领域关键生产工艺及多项核心技术，建立了完整的销售体系和销售网络，逐步建立起以西南地区为核心，华中、华南等快速增长区域相结合的销售区域布局，与国家电网、南方电网旗下多个省市电力公司建立了长期稳定的合作关系。

2、取向硅钢业务

望变电气的另一项主营业务取向硅钢司取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。生产线在2017年开始投产，2020年更是实现了取向硅钢产量全国排名第四，民营生产企业中产量第二的好成绩。质量上更是被中国金属学会评审认为性能国内领先，在国内享有良好的知名度。

公司取向硅钢的业务不但填补了西南地区取向硅钢的生产空白，而且取向硅钢作为变压器生产的核心原材料，供给相对不饱和，公司目前成为了输配电及控制设备行业首个实现自关键原材料至终端产品的一体化产业链的企业，不但整体采购价格相对可控，还成功销往全国各地乃至海外，营收不断创新，成为公司近年来经营业绩不断提升的重要驱动力。

二、取向硅钢助力营收实现高增长

从营业收入来看，望变电气营收不断创造新高，输配电及控制设备以及取向硅钢业务收入双双增长，2021年，取向硅钢业务收入更是首次超过输配电及控制设备收入，营收几乎翻倍，助力营收高增长。

从行业来看，望变电气的输配电及控制设备行业下游主要应用在电力电网、工业、轨道交通、基础设施建设等领域，取向硅钢行业下游主要用于变压器铁芯的加工及制造。公司经营业绩与下游行业的整体发展状况、景气程度密切相关。

受益于国家对电网建设的支持与重视，近两年，公司所在行业得到了快速发展。不过，两种业务的增长逻辑并不完全相同。输配电及控制设备是因为订单需求增加，产能产量提升；取向硅钢则是因为产能增加导致的产销双增长。

可以说望变电气的取向硅钢业务为公司的业绩增长做出了巨大贡献，甚至超越了公司最初的业务，其下游行业变压器、电气行业景气度也不错，还有很大的增长空间。

但不容忽视的是，目前行业内已经出现了以非晶合金为原材料的非晶合金变压器，受制于性能和工艺的高要求，市场份额较小，但如果未来技术突破，必然会对公司的经营造成巨大影响。

三、总结

望变电气是少有的横跨两个行业的企业，主营业务分别为输配电及控制设备以及取向硅钢业务，而取向硅钢又是输配电及控制设备业务的关键原材料，实现了从原材料到终端产品的一体化产业链，有效控制了成本。

随着取向硅钢业务产能的扩大，2021年取向硅钢业务更是成为营收增长的主力军，目前下游市场前景向好，有进一步增长的空间。虽然现在已经出现了新的技术，但目前技术工艺上还不成熟，市场份额较小，短期内技术实现突破可能性不大。因此，飞鲸认为，短期内望变电气值得关注。

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来源：飞鲸投研

医药CXO跌到底了吗？

昨天发布文章《再谈恒瑞医药！》后，能看出来大家并不是一致看多，甚至说认为恒瑞医药还会继续跌的不在少数。其中有那么一句话让我印象深刻，他说“不确定性远大于确定性”，我不免在想那些短期内具有确定性的企业早就被炒得很高了，最后不还是得看长期投资价值。那么从长期来看恒瑞，确定性应该会大于不确定性吧。

今天就不说恒瑞了，等它年报出来再看吧。

想起来医药CXO行业（研究生产外包）已经有不少企业已经发了年报，虽然现在行情不好，CXO行业也已经在很长一段时间里处在了下跌趋势中，但我们仍然需要再战的勇气！

一、CXO行业表现

1、医药外包行业发展不乐观？

前一阵子发布过对药明康德的研究报告，企业2021年业绩表现不错以及2022年仍有高增长预期，但在国际业务为当前企业做主要支撑外，药明康德却预测国内的新药研发服务部业务2022年业务收入会有一定的下滑，同时2021年这部分业务的收入增长也远小于其他业务，毛利率也下滑了3.11%。

对于国内新药研发服务业务的下滑预期，药明康德是这么说的：2022年将迭代升级以满足客户对国内新药研发服务更高的要求。

在此背景下，我想到了CXO企业杀估值的两个重要因素，一个是关于美国对CXO企业的可能进出口限制，虽然可能性较小也比较难把握，但从药明生物被美国纳入“未经核实名单”就能看出来大家对这一件事的恐慌，因为我们的医药产业链上游还有卡脖子现象，以及CXO行业的国际业务占比很大；

另一个就是市场对于国内创新药研发预期有所降低，自去年7月份药监局评审发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物研发指导原则》之后，CXO行业就开始走下坡路了，当然还有医药行业license-in、license-out模式（专利授权）发展的冲击，即使很多企业表示发展并没有受到什么影响。

截至目前，医疗研发外包行业的PE已下降至近十年低位，而且整体仍然有50倍左右的市盈率。

2、关于行业发展CXO企业都是怎么说的？

我认为CXO企业发展的关键有两点，分别为整个医药行业的研发投入，还有就是医药研发外包的渗透率。

我们先来看一下医药行业的研发投入，国内医药行业研发投入将持续增长，但增速将放缓。根据行业数据，中国研发支出由2016年的119亿美元增至2021年的298亿美元，年复合增长率为20.15%，预计2026年将达到551亿美元，2021年－2026年行业复合增长率将下降至13.8%。

除此之外，医药研发外包渗透率将会持续提升（行业规模增速快于医药研发投入增速），而且国内CXO企业在国际市场的占比也会提升。

根据康龙化成年报披露数据，医药研发外包行业的三个细分行业2021年－2026年均有望维持高速增长，药物发现研发服务、药物工艺开发及生产服务、临床研究服务市场规模复合年增长率分别为24.97%、28.71%、26%，同时全球医药市场药物研发及生产外包服务市场规模2021年至2026年的年复合增长率为12%。

总结来看就是CXO行业发展有点“精分”，如果从2016年作为国内医药研发外包行业高成长发展起点的话，未来5年CXO行业的发展速度确实要慢于过去5年的增长速度，这也是CXO行业估值下行的一个比较重要的原因，但由于CXO行业发展仍有望是高速增长的，所以我们认为龙头企业仍然值得关注。

二、CXO四大企业现在谁的发展更为好？

还没来得及仔细看这四家企业的年报，但从基本的经营数据增速我们也能发现一些问题。

根据成长能力指标分析，成长性好的企业一般满足如下条件：现金流增速〉净利润增速〉收入增速〉净资产增速，但目前来看，这四家企业都不符合这个条件。即虽然收入、净利润能维持较快的增长，但经营活动现金流增速均没有超过业绩增速，其中凯莱英2021年现金流增速甚至下滑了80.14%。

这让我想起来2020年现金流下滑但业绩仍然处于较快增长的恒瑞医药，现金流作为企业经营的先行指标能反映很多问题。

当然，这四家企业的经营现金流净额增速并不都是下滑的，对比来看，泰格医药的表现最好，其次是康龙化成和药明康德，而凯莱英则可能在如果没有新冠口服药订单的预期之下存在一些其他问题。

我们分别来看一下这四家企业的现金流增长情况，为何比净利润增速小呢？

药明康德：存货增加是主要原因，其次还有经营性应收项目增加也导致经营活动现金流净额减少。首先，从资产周转率角度来看，存货周转率明显下滑，但应收账款周转率其实是提升的，说明企业的问题主要在备货方面。

关于存货增长，公司称主要系CRDMO业务规模扩大，产能提升，在手客户订单增加导致备库量上升。

其次，从存货明细来看，不仅原材料、在产品大幅增加，库存商品也大幅增长，说明即使企业订单增加会带给企业带来收入，但生产销售错配以及生产成本增长均给企业带来问题。可圈可点。

泰格医药：泰格医药现金流状况增长良好，2021年经营活动现金流净额增速低于扣非净利润增速，主要是2020年经营活动现金流净额大于净利润规模，这也能说明泰格医药经营较为健康。

凯莱英：凯莱英2021年现金流的变差是存货的增加和经营性应收项目的增加，其中存货增长考虑与获得辉瑞新冠口服药订单相关，但由于交货期在2022年，应收款项增加又是何原因呢？所以如果不考虑辉瑞订单的话，我们认为凯莱英对下游的议价能力变弱了。

康龙化成：康龙化成的经营现金流增长也问题不大，净现比一直是大于1的，主要是存货增长较快，主要与新收购两家子公司所致，这当然会对企业造成短期不利影响，但如果长期来看，或许能加强企业对实验动物的质量控制，优化公司的实验动物供应体系，强化公司在药物安全性评价等生物科学方面的能力等。

注明：以上具体数据详见企业的三张报表和财务报表附注。

三、总结一下

最近两年可算被市场整明白了，市场情绪和大资金（主力）太难把握了，高估值企业还是少碰为上，但现在通过对CXO行业的分析，我仍然有一定的信心，或许目前已经是低价值区了呢？大家怎么看？欢迎在评论区交流～

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再谈恒瑞医药！

恒瑞医药最近发生了两件大事。

一件是公司于今年3月17日发布公告称拟使用资金总额为不低于6亿元， 不超过人民币12亿元，不超过人民币60.22元/股的回购价格回购公司股份用于员工持股计划。此事一出，让我想起来美的和格力曾经超百亿元的回购计划，或许是因为钱少，恒瑞医药这次回购并没有起到“救市”的作用。

另一件就是最近高管接连辞职的事，此事一出不仅闹得沸沸扬扬，而且比较“狗血”的是，恒瑞医药的副总经理邹建军被君实生物挖走了，大家对恒瑞的信心又少了一格，近日，恒瑞医药股价已下降至近五年低点。

不得不说，在这个关键时点，无论是对于恒瑞医药70多万股东来说，还是其他潜在投资者来说，我们都想知道，我们是否还能相信这个昔日的医药大白马？

一、恒瑞医药的估值与股价讨论

大家都说不能简单地看相对估值，包括市盈率、市净率等，因为不仅是股价，业绩也不好预测。

因为有着较高的业绩预期，即使100多倍的市盈率大家似乎也能接受，或者说现在看着30多倍的市盈率不高，可能年底业绩一出来就不是那么回事了。

事实证明，想要规避因市盈率波动造成的股价下跌风险，要么绝不在企业估值高的时候买入这家企业，要么就真正的投资这家企业更长的时间（在值得投资的情况下）。

恒瑞医药自2000年上市，而如果我们在十年前，大约2012年初投资了恒瑞医药，即使近一年多的时间它下跌了不少，它的十年累计涨幅也有648.23%，十年年化投资回报率达到了20.55%，这个投资回报率让我想到了巴菲特。

但站在2021年年初恒瑞医药山顶上的人没办法这么考虑，因为他们不仅是在恒瑞医药股价最高点时买进的，更重要的是在没有业绩大幅增长的预期之下，恒瑞医药的市盈率被炒到了100多倍，100多倍的市盈率意味着投资者收回本金的年数是100多年，这可比10年的投资期限整整多了9倍。

市盈率=市值÷净利润，100倍的市盈率表示公司每1元的净利润，投资者愿意支付的价格是100元，同时也意味着公司的净利润需要积累100年才能到达今天的股价水平，投资者收回本金的年数是100年。

随着卡瑞利珠单抗2020年年底纳入医保，降价幅度超过80%，直接打击了市场对恒瑞的预期，以及在第三批集采中（2020年11月），涉及六个药品，销售收入环比下滑57%，后续集采预期也给了恒瑞医药较大的业绩压力。

不得不说，估值对企业股价的短期影响不容小觑，但“越是优秀的企业，越能抹平估值”。《沃伦·巴菲特的投资组合》一书的作者做过一个研究：持股3年，股价与业绩的相关性为0.131~0.360；持股5年，相关性为0.374~0.599；持股10年，相关性为0.563~0.695；当持股18年时，相关性为0.688。

一个具有企业思维的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。

二、恒瑞医药后市梳理

对于恒瑞医药业绩增长来说，现在无疑仍然面临着两个因素：

一个就是2021年新加入医保以及参与集采因药品降价产生的收入下降预期需要消化，再一个就是未来创新药的预期，以及未来纳入医保和集采的风险。

每年医保谈判都在11月份，12月份公布结果，以及近几年药品、器械的集采范围也在不断扩大，一年全国性的集采达到了2~3批。2020年、2021年医保谈判降价幅度分别为50.64%、61.71%，其实和集采降价差不了太多，过去6批国家组织药品集中带量采购，中选药品平均降价53%。

由于药品性质的差异，加入医保谈判的大多数独家产品或创新药，医保谈判降价对企业的影响可能要小于集采；

同时又因为医保谈判涉及的药品销售规模要大于集采中选产品的销售规模，所以实际考量起来，都对企业产生了不小的影响，但我们想说的是医保谈判和集采可能也没那么可怕，因为它们对企业影响的可持续性也没有那么强。

2021年，恒瑞医药纳入国家医保目录9个药品，年度合计销售额超40亿元，于2022年3月份开始执行医保价，各个药品降价幅度未知。

按理说如果销售额根据价格腰斩程度来算，这些药品的销售额能减少一半，但以代表产品卡瑞利珠单抗2020年加入医保、2021年业绩表现情况来看，2020年卡瑞利珠单抗四款适应症均被纳入了医保，2021年上半年公司称其降价幅度85%，销售收入环比负增长，但其实企业整体扣非净利润并不是负增长，虽然仅增长了3.31%。

已获批国产PD-1情况图：

同时，恒瑞2021年年报虽然还没出，但从其他企业披露的2021年PD-1销售额数据来看，我们认为创新药市场并没有我们想象中的那么悲观，在新适应症不断获批之下，信达生物和百济神州的PD-1销售额实际是增长的。

因此，对于恒瑞医药来说，我们认为虽然企业会面临短期的业绩压力，但2021年有没加入医保的两大适应症以及2021年12月份又新获批了两款适应症，未来业绩有望重新走上正轨。

（数据来源于同花顺iFinD）

医保局作为一个拥有强大议价能力的下游，虽然对医药企业产生一定的威胁，但长期来看，加入医保有望帮助创新药快速放量，而且短期来看，上市时间和加入医保时间越短，对企业的影响也会越平滑。

当然，也不能盲目乐观，毕竟目前的数据还未出来，2021年12月恒瑞医药新加入医保的有6个，其中有一款药贝伐珠单抗注射液是2021年6月份上市，当年就加入医保的，其他五个药品对企业的影响肯定会反映在执行医保价的第一个年份。

据了解，这6款药品除了三个药品有国产企业之外（最多为四家，包括恒瑞），其他三款药品恒瑞均是国产独家。

除此之外就是集采的预期，据悉，2021年6月份执行的第五批集采是集采规模最大的一轮集采，恒瑞医药涉及6个品种，合计年销售额超过25亿元，因为不能保证量（竞争厂商太多），药品集采对恒瑞医药的影响可能要更严重一点。

但同样，第五批集采对恒瑞医药的影响我们认为也只是暂时的，毕竟利润的缩水只会发生在第一年。

最后是关于恒瑞医药未来发展的看法，首先是创新药等新药。

我认为长期来看，我不仅对恒瑞有信心，对整个医药行业也比较有信心，虽然愿世界再无灾难，但是理想终归还是理想。

截至2021年年末，君实生物处于临床II期和三期的药品一共有6款，而截至2021年上半年，恒瑞医药处于临床II期到III期的药品一共有17款，其中二者均不包括已上市的药品管线，对恒瑞医药不考虑海外创新药管线，相比于君实生物，恒瑞医药可能成长性会弱一点，但实力并不逊于君实生物。

当然，在君实生物与企业合作研发治疗新冠病毒的单抗药物及疫苗这一点上，恒瑞医药也有自愧不如的地方。

其次还有未来的集采预期，据悉2022年化药集采还要再开展一轮，而且医药行业没有集采的还有不少，恒瑞医药肯定还会陆续受到影响，但是集采影响可能会越来越少。

三、总结一下

总的来看，通过对恒瑞医药的梳理，我们虽然对恒瑞医药今年的发展预期仍然不太乐观，但整体来看我们认为企业业绩下滑是有限的，杀估值的阵痛期也有望在短期内结束，我们仍然认可恒瑞的长期投资价值，企业整体发展长期向好。

另外，对于恒瑞的管理层动作或状况，行外人表示看不透！恒瑞新上任了两名高管，分别为张晓静和王泉人，一定会比邹建军差吗？希望无论是恒瑞医药，还是其他上市公司的管理层都对自己的公司、对股东负责吧。

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猪周期到底了么？

近期，生猪养猪板块开始躁动，资金也开始博弈猪周期的反转。

那么，当前猪周期到哪个阶段了呢？

这里我们不得不先说一下猪周期，猪周期的逻辑其实还是供需下的错配。养殖户根据当前价格决定未来产量，形成供需错配，进而又传导至市场价格，养殖户再次依据当前价格决定未来产量，循环往复，形成猪周期。

我们看一下最近的4轮猪周期，具备很明显的周期特征，尤其是2018年以来这一轮猪周期，在非洲猪瘟加持下，市场表现更加的疯狂，带来的市场波动也相当巨大。

2021年1月起，主要养猪企业加速放量，供过于求，对应猪价进入下行周期。

要预判未来供需缺口何时见底，首先要了解生猪的供应最大量在这么时候，而决定生猪供应的基础，就是能繁母猪。能繁母猪存栏量直接决定了未来一段时间内市场上的生猪数量。

从数据我们可以发现，能繁母猪存栏量在2021年6月达到了本轮周期的顶部，接近4600万头。而能繁母猪在妊娠4个月后生出仔猪，仔猪经过6个月育肥才可以成为生猪。也就是说，从能繁母猪到生猪出栏，大约有10个月的时间差。所以在2021年六七月份能繁母猪存栏量最顶峰的时候出生的猪，正好在今年四五月份出栏投向市场，所以当前正是生猪供应压力最大的时候。

从存栏母猪数量上看，在2021年6月份达到峰值后就出现了持续下滑，最新统计局数据显示，2022年一季度末生猪存栏42253万头，同比增长1.6%，其中能繁殖母猪存栏4185万头。

从数据也验证了我们上面说的生猪供应现在到了顶峰，同时2021年三季度能繁母猪存栏环比下降2.3%，到了四季度环比下降2.9%，而2022年一季度环比下降3.3%。所以很明显，能繁母猪存栏环比降幅在扩大，生猪产能在加速释放，今年四五月份是集中赶顶的时候，而猪周期也是赶底的时候。

另外从合理数据上来看，我国年均消费7亿头二师兄，合理的能繁母猪大约是在4000万头左右，目前能繁母猪存栏量4185万头已经接近农业农村部划定的4100万头的合意水平，意味着生猪产能已经基本进入平衡状态。

从另外一个数据看，就是猪粮比，生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值。国家规定，生猪价格和玉米价格比值在6.0比1，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。

若猪粮比跌破一级预警区间，即低于5∶1，国家就会启动猪肉收储工作来提振市场信心。目前猪粮比基本上到了4:1，这也在触发生猪收储动作。

所以，综合来看，今年的四五月份是生猪供应压力最大的时间节点，目前猪周期处于生猪加快去产能阶段，也可以看作是加速筑底阶段，因为能繁母猪存量量还有下降的空间，这个预计在二季度就能完成。大概时间节点在5月下旬到年中。

但是从投资角度看，资金都喜欢打提前量，生猪企业股价其实早在年初就有企稳的迹象了，资金一直在打提前量，至少到现在距离曙光越来越近了。

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三年巨亏20多亿，广州AI独角兽云从科技凭啥能登陆科创板？

2015年，谷歌发布了人工智能围棋机器人“阿尔法狗”，打败当时的世界围棋冠军李世石。此后，人工智能成为投资浪潮。商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技是中国人工智能视觉领域最受关注的四家“独角兽”，并称为“AI四小龙”。

但随着时间的推移，AI一直处于烧钱、亏损的状态，导致国内AI行业形势急转直下，AI进入融资寒冬。面对这样的情形，摆在AI公司面前的，只有两条路：要么关门大吉；要么上市。

云从科技的上市之路也是一波三折。2020年12月，云从科技科创板上市申请被受理，但却被美国列入“实体清单”，限制公司购买或以其他方式取得若干商品、软件及技术的能力，所幸并未耽误上市进程。

但2021年3月底，云从科技因财务资料过期，上市被迫中止。随后在6月，云从科技更新了财务资料，上交所恢复上市审核进程，于7月，云从科技通过科创板上市委审议，最终在2022年4月7号，证监会同意了云从科技科创板注册申请。

其他三家的上市之路也不顺利。商汤科技于2021年12月30日，成功在港股上市，成为国内AI第一股。此间也经历了被美国列入“实体清单”，导致差点失败的波折。

旷视科技、依图科技选择科创板，旷视科技于2021年申报科创板上市，但因为公司财报未更新，目前处于中止状态。依图科技主动撤单，终止IPO。

一、三年亏损20多亿

云从科技是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，致力于助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级。主要是基于深度学习、机器学习、文本识别、语音识别、大数据等技术，形成了AI开放平台，在民生、商业、金融、出行四大领域，实现人脸识别、活体识别、智能营销、金融风控等。

从业绩上看，云从科技2019年到2021年营业收入8.07亿元、7.55亿元、10.76亿元，营业收入增长不稳定，2020年营业收入下滑主要是受疫情的影响。2019到2021年扣除非经常损益的净利润为-7.01亿元、-8.67亿元、-7.53亿元，三年以来云从科技一直在亏损，三年亏损23.21亿元。

“AI四小龙”目前还没有一家实现盈利，即使是最先在港股上市的商汤科技，2019-2021年亏损343.03亿元，旷视科技2018-2020年亏损127.66亿元，依图科技2018-2020上半年亏损61亿元。

云从科技亏损的原因主要是研发支出多。根据云从科技的招股说明书，我们可以看到，从2019年-2021年，云从科技的研发费用4.54亿元、5.78亿元、5.34亿元，累计研发支出15.66亿元，占营业收入的比例分别56.25%、76.59%和49.67%，每年都有过半的收入投入研发。

研发费用主要是人员的工资。在人员组成上，截止到2021年底，云从科技的技术研发人员有575人，占总人数的比重为51.34%，有一半的人员都是研发人员。

作为一家高科技企业，云从科技研发投入高很正常，高研发是公司持续保持技术领先的重要支撑。搞研发企业不一定能成功，但是不搞研发企业就一定不成功。如果能用现在的研发投入，换取后期的可持续盈利能力，这也不失为一种竞争优势。

但是科技研发并非易事，研发投入大、周期长，研发落地存在不确定性。与同行业其他公司相比较，云从科技的研发费用率较海康威视、科大讯飞等龙头企业高，主要是因为海康威视、科大讯飞等企业已经发展成熟，处于成熟期，研发成果已经开始大规模盈利。

与同为成长期的寒武纪、依图科技、旷视科技相比，云从科技的研发费用率比它们要低，这在一定程度上也说明了云从科技投入一定的研发，能带来更多的营业收入。

二、2025年扭亏为盈？

云从科技认为公司将在2025年扭亏为盈，它预计在2022年-2025年公司的营业收入将从16.82亿元增长到40.11亿元，复合增长率为33.6%；毛利率将会进一步提高，综合毛利率保持在50%左右，同时期间费用率保持持续稳定下降。

那么云从科技真的能如他所预料的那样，在2025年实现扭亏为盈吗？理想很美好，现实很残酷。

（1）业务成长压力大

从业务上看，云从科技主要分为智慧治理、智慧金融、智慧出行和智慧商业四大类。云从科技预计从2022年-2025年，这四大业务都会呈现上升趋势，尤其是智慧治理和智慧金融。

但是，根据云从科技的招股说明书，我们可以看到，从2019年-2021年，智慧治理业务虽然占比飞速上涨，但营收增长不稳定；智慧金融、智慧出行以及智慧商业业务营收呈现下降趋势，且占比降低、比重少。

同时，云从科技还面临着激烈的行业竞争。一方面，面临“AI四小龙”中的其他企业的竞争；另一方面也面临着海康威视等视觉设备厂商推进对产品进行人工智能赋能转型的挑战，该类厂商在硬件研发和供应链方面有着深厚积累，使得新兴人工智能企业需不断寻求差异化优势，整体市场竞争较为激烈。

因此，云从科技实现营收复合增长率为33.6%比较吃力。

（2）营业收入结构有改进空间

云从科技的主营业务按产品类别，可分为人机协同系统和人工智能解决方案。其中人机协同操作系统毛利率比较高，在70%以上；人工智能解决方案的毛利率比较低，在27%左右，主要是因为这项业务需要大量采购第三方软硬件。而云从科技未来仍会长期采购第三方软硬件，外购成本增长有可能仍会高于收入增长。

而毛利率比较高的人机协同系统的营业收入占比在2021年仅为12.72%，不足以支撑云从科技的主营业务，且营业收入占比呈现下降趋势。所以说，云从科技的营业收入结构还有进一步改进的空间。

（3）期间费用居高不下

云从科技期间费用主要由研发费用和销售费用和管理费用构成，从2019年-2021年，期间费用占营业收入的比重为131.87%、156.9%、106.36%，期间费用高于营业收入。

云从科技正处于业绩快速扩张期，不可能降低费用，且云从科技也在招股说明书中讲到，未来将会继续加大期间费用支出，因此云从科技想要降低费用，也是有心无力。

三、总结

总体来看，飞鲸投研认为云从科技营业收入增长压力比较大，结构还有进步的空间，期间费用也只高不低，行业竞争还十分激烈，想要在2025年扭亏为盈还是比较困难的，但是通过这次科创板上市，也可以为他赢得一些“喘息”。

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元宇宙，深度解读！

元宇宙大会时间节点，还是要重新认识和定义一下元宇宙。

2022年初，元宇宙发展首次上升为国家级战略，被写入地方“十四五”产业规划。

在大多数人眼里，元宇宙大概就是游戏的概念，怎么会成为国家战略呢，其实它没有想象的那么简单。

元宇宙一词诞生于1992年的科幻小说《雪崩》，2021年10月，Facebook宣布正式更名为Meta，名字源于元宇宙(Metaverse)，表明了公司布局元宇宙的决心，也真正带火了这一概念。

元宇宙可以简单理解为一个平行于现实的虚拟世界，人们可以在其中做任何现实生活中能做到的事情，比如社交、娱乐等。电影《头号玩家》和《黑客帝国》的场景就是完美呈现，但实现元宇宙需要增强现实(AR)、虚拟现实(VR)、三维技术(3D)、人工智能（AI）等技术支持。

但是元宇宙的应用不仅仅限于游戏，因为游戏是最先应用到的领域，元宇宙还能在教育、医疗、工业甚至政务等方面广泛应用到，能大大的降低相关的成本，推动行业发展，基本上能激活整个经济产业链。所以，为什么要把它纳入国家战略。

尽管元宇宙看似应用广泛，但是目前受制于底层技术和设备以及监管的要求，在应用层面还是不大多，主要在上游（底层技术）的NFT、中游（设备）的VR/AR，以及下游的游戏和虚拟人方面开始导入和放量。下面重点介绍这些方向。

第一，NFT方面。

NFT又叫“非同质化代币”，是一种架构在区块链技术上的加密数字权益证明，能够映射实体收藏品等实物资产和图像、音乐、游戏道具等虚拟资产，目前常用的就是数字收藏品。

2021年3月份，艺术家Beeple的NFT作品在佳士得拍卖行以6930万美元的价格被售出,随后NFT逐渐进入公众视野,像“加密朋克”头像、“无聊猿”头像屡屡创下成交记录。

但是目前我国对NFT没有完全放开，主要因素有三个。

一个是存在炒作风险的可能；再一个是我国对交易所平台有严格限定，如果NFT被认定为金融产品，那么必须有相对应的交易所交易；再一个就是法律上NFT的确权及版权保护等问题尚不明晰。

其实老张认为还是规避炒作和洗钱。虚拟的东西价格无法衡量，导致大资金能快速倒手。

这一块在做的比如博瑞传播，是目前国内唯一一家面向数字文化产权交易所的公司，持有成都文化产权交易所有限公司45%股权。再比如视觉中国，公司在技术、运营等各个方面为创作者进行 NFT艺术作品的赋能。

第二，VR/AR方面，这一块也是目前放量最快的地方。

AR和VR都为元宇宙提供基础设备支持，相比之下，VR属于虚拟现实，显示技术更容易实现，因此当下VR普及率相对较高，但VR不能和现实世界发生联系，未来可能会以家用游戏娱乐为主。

2021年全球AR/VR头显出货量达1123万台，同比增长92.1%，其中VR头显出货量达1095万台，突破年出货量1000万台的行业重要拐点，预计2022年，全球VR头显出货1573万台，同比增长43.6%。

国产的VR/AR眼镜，目前仍处于起步阶段，虽然推出了如华为 VR Glass、Rokid AR Glass等不错的产品，但与国外巨头Meta、微软等公司研发的产品还有很大的差距。

中游设备这一块，国内厂商参与度还是比较高的，最典型的像歌尔股份，2016年，歌尔开始为索尼和Facebook旗下的Oculus进行独家供货，二者以绝对份额几乎垄断了全球VR/AR整机市场。2020年7月，歌尔股份拿下Facebook旗下Quest2设备独供大单。

另外，像水晶光电也有布局，公司入股以色列AR眼镜开发商Lumus，在AR眼镜的方案技术上，重点布局反射光波导、衍射光波导和Birdbath这三条技术路径。

第三，游戏及虚拟人。

游戏的产品形态也和元宇宙高度相似，天然具备虚拟场景和玩家的虚拟身份，因此游戏是元宇宙沉浸式体验的最初、也是最活跃的应用场景，是目前资本和市场介入最快最深的地方。

但尽管目前一些设备能实现元宇宙游戏的部分功能，但是真正的元宇宙游戏还只是一个美好的梦想，原因就在于VR/AR等可穿戴设备以及体感服仍存在技术难题，目前尚未能突破，想要实现像《头号玩家》、《失控玩家》里的游戏方式还很困难，目前我们与虚拟世界的交互还停留在电脑端、主机端或者移动端，并不能做到视觉、触觉、嗅觉和味觉等人体感官的统一体验。

这一块基本上国内所有的游戏公司都在布局，像汤姆猫，公司在旗下游戏《我的汤姆猫》中使用AR扩现技术，使汤姆猫的虚拟形象可以在实景中呈现。像三七互娱，公司已投资了优质的VR内容研发商Archiact，布局内容生态。

再一个下游应用就是虚拟人，简单来说，虚拟人就是让用户感觉到人格的数字形象。当下，虚拟人可以扮演多种角色，包括虚拟主播、虚拟偶像、虚拟记者、虚拟助手、虚拟客服等等。

而且这一块已经有公司贡献业绩，比如2021年11月，哔哩哔哩当月虚拟主播总收入达到5466万元，付费人数达到了25.5万人，位居第一位的虚拟主播“珈乐Carol”创下单月214万元的收入。

这一块在做的像芒果超媒，芒果TV于2021年9月推出首个虚拟主持人“YAOYAO”；像蓝色光标，公司是虚拟人营销龙头，构建了营销服务全产业链，成立“蓝色宇宙数字科技”全资子公司。

目前元宇宙处于行业导入期，技术的不确定性以及公司业绩还没大幅释放，带来投资上的收益大风险也大。做好投资预期就可以。

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关键时间节点，迎来决战！

先来说一下俄乌局势，目前俄罗斯方面明显加快了节奏。

乌克兰表示，俄军在长时间准备后已经开始了对顿巴斯的进攻，俄军大部分力量都集中在顿巴斯，但乌克兰不会放弃抵抗，不排除和俄罗斯打上10年的可能。

现在俄罗斯也不发话了，直接闷着头就是干，钻地弹、重型榴弹炮、远程轰炸机等，除了蘑菇云外几乎能用上的都用上了。

因为当前这个时间节点，要求俄罗斯必须要加快节奏，在在上周天《周末，大事件！》一文中，也详细的解读过，当时就预计接下来两周俄方面动作会加大，没想到来的这么快。

从5月初的时间节点看，俄罗斯面临纪念日阅兵和“卢布结算令”的实施，显然一个马里乌波尔甚至整个顿巴斯胜利都不大够，这要求俄罗斯必须加快节奏，速战速决。同时5月初，美国面临加息的落地，10年期美债收益率一度涨至2.884%，创下2018年底以来的最高水平。

在这样的局势扰动下，接下来的时间到5月初，全球资本市场会继续陷入不确定性中，波动会加大，这是大环境。

从国内环境来看，市场资金担忧情绪还是很浓重，现在也没有别的招，只有相关在频频喊话。担心的点在哪?

第一，担心疫情，尽管上海疫情数据出现拐点的信号，但是人们还是担忧数据的统计真实性，还是担忧会不会有下一个“上海”，毕竟疫情在不少城市开始多点发散。

第二，担心经济，1季度国内GDP增长4.8%，是有些超预期，但是进入二季度以来疫情多点加重，也加重了对二季度经济的担忧。同时，尽管地产基建“稳增长”措施加码，但是在消费者经历了三年的疫情下，还能不能有有钱去买房还是个担忧，从目前政策放松但销售端依然很冷也能看出来。这也再次加剧了今年实现5.5%增长的担忧。

从A股市场来看，资金的担忧体现就是存量的博弈，现在热点轮动太快，但基本上就是存量资金的不断切换，从一个阵地转移到另一个阵地，一旦资金转移，原来的地方就会大幅下杀。

但是，从前面降准的文件传递出的信号看，目前市场是不缺资金的，压制A股就是担忧和缺乏信心，所以，一旦担忧打消，市场就会迎来快速反弹，就像弹簧一样，压得越紧弹得越高。现在的市场有些类似，不少投资者估计也感受到了这种压迫感。

好的事情是，当下促进措施还在加码，4月18日，央行等发布了重要文件，一共23条。被称为“金融救市23条”，其中涉及流动性、金融支持、疫情扶持、促销费、稳外贸、满足地产需求等等，内容众多。这个可以联系到2008年12月份的“国九条”，基本内容和现在其实差不多，随后市场在2019年迎来了指数级行情。

当前的市场政策有、资金有，缺的就是信心，而信心的改变需要跟踪事件和时间。

这其中重点就是疫情防控进展以及“稳增长”具体措施的加码落地。

当下要做的就是耐住寂寞，熟练掌握选股有逻辑、交易有方法，才能在弹簧松开时坐到好的位置上。

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一只小白鼠一万多，南京药康生物竟然靠卖小鼠发了家！

长期以来，我国医药行业一直以简单仿制为主，创新能力严重不足。近几年，国家陆续推出多项产业扶持政策和远景规划纲要，明确要求推动医药行业创新升级，引导企业提高创新质量，实现药物研发从仿制为主向自主创新为主转移，国内医药行业迎来创新发展的重大机遇和崭新时期。

创新药的研究，离不开实验动物，趁着这股东风，最近两年，生产实验动物的公司纷纷上市，继南模生物之后，生产和销售实验小鼠模型的药康生物也要在A股上市了。大家知道实验室会用到小白鼠做实验，那大家知道一只小鼠的价格比茅台还贵，可以卖到一万多吗？飞鲸今天就来跟大家聊一聊将小鼠卖出天价的药康生物。

一、培育实验小鼠模型是门好生意

药康生物成立于2017年12月份，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户运用小鼠模型开展基础研究与新药开发的需要。

所谓“实验动物”，是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物，常用到的实验动物有啮齿类，非人灵长类、犬类、兔类、猪类，斑马鱼等动物。一般来说，越是“有病”的实验动物，价格越高。

而在所有哺乳类实验动物中，实验小鼠的应用最为广泛。一方面是因为全基因组测序发现，99%的人类蛋白编码基因在小鼠基因组中都具有同源基因，显示了其在进化和功能上的保守性；另一方面，与非人灵长类等大动物相比，小鼠具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等突出特点。

而且小鼠模型的遗传背景明确，在研究中不会存在由于遗传多样性导致的结果差异，实验结果可以被不同实验室重复。因此，小鼠目前是应用最广泛的实验动物，属于基础性资源地位。

根据大数据统计，我国啮齿类实验动物2015年市场规模仅为1亿元，2019年已经达到3.3亿元，年复合增长34.7%，市场规模快速扩张。在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占据 85%比例，其国内产品和服务市场也呈高速增长态势。

同时，医药的研发创新都离不开实验动物的参与，所以，我国实验动物的需求市场空间正处于快速扩张阶段。而小鼠的培育本身又是知识加技术密集型行业，竞争壁垒较高。所以，实验小鼠模型实在是一门好生意。

二、药康生物小鼠生意做得怎么样？

2018年到2021年，药康生物营收和净利润保持高速增长。营收从2018年的0.53亿元到2021年的3.94亿元，年复合增长率65%;扣非净利润从2018年的0.1亿元到2021年的0.78亿元，年复合增长率67%。

其营业收入主要来自商品化小鼠模型销售和定制繁育业务。其中，商品化小鼠模型销售占总营收的比例基本保持在50%以上，是药康生物的收入的主要来源。定制繁育业务占总营收的比重却在不断降低，这主要是因为定制繁育业务中的部分订单，被商品化小鼠模型销售覆盖。

商品化小鼠模型销售中，斑点鼠、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型，为其主要销售品种，随着药康生物“斑点鼠”计划的推进，斑点鼠对营收的贡献也越来越大。

所谓“斑点鼠”计划，就是通过预先构建小鼠所有蛋白编码基因的敲除品系库，前瞻性地为生命科学研究提供全新工具选择与可能路径方向，截至2021年6月30日，“斑点鼠”资源库已经约有19000个品系，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等研究方向的基因。

以前客户需要具有某种特征的小鼠，要向公司定制，耗时长，成本高，通常需要4-7个月才能交付，而药康生物“斑点鼠”计划搭建出品系广泛的商品库，大部分客户所需要的实验小鼠都可以覆盖，最短7天就可以交付，斑点鼠大大缩短了交付时间且客户支付的费用更低。

在销售的所有小鼠种类中，斑点鼠的毛利率是最高的，一直保持在93%以上。斑点鼠的销售收入占比的不断提升，有力推动了商品化小鼠模型销售收入的增长以及毛利率的增长。同时，公司规模不断扩大，技术不断成熟，规模效应凸显，成本有效降低，带动了所有业务的毛利率持续增长。

从地区来看，药康生物的营收一半以上来自华东地区，不过随着规模的扩张，华东地区所占比例在不断下降，对华东地区的依赖性在不断降低。在深耕国内市场的同时，药康生物也在不断专注于海外市场的开发，海外认可度不断提升，境外收入对公司营收的贡献不断升高。

根据数据统计，2019 年中国实验小鼠产品及服务市场中，维通利华系Charles River在中国的子公司，业务收入规模为2.2亿元人民币，市场占比为 7.7%，居于首位，公司业务收入规模约为 1.9 亿元人民币，市场占比为 6.7%，居于第二。

随着公司产能和规模的进一步扩大，以及公司小鼠品系的不断丰富，药康生物未来有望拿下更多的市场份额。

三、总结

政策扶持加上行业市场广阔，实验动物模型是个好赛道，再加上公司本身成熟的小鼠培育技术，从长期来看，飞鲸认为，药康生物值得关注。

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新股申购：主板上市，低于行业市盈率，终于不用担心破发了？

01申购须知

①嘉环科技（603206）

嘉环科技（股票代码：603206，申购代码：732206）将于4月20日进行网上申购，发行总数为7630.00万股，网上发行3052.00万股，发行价14.53元/股，发行市盈率：22.99，申购上限3万股，顶格申购需配市值30万元。

②永泰运（001228）

永泰运（股票代码：001228，申购代码：001228）将于4月20日进行网上申购，发行总数为2597.00万股，网上发行1038.80万股，发行价30.46元/股，发行市盈率：19.88，申购上限1万股，顶格申购需配市值10万元。

③德龙激光（688170）

德龙激光（股票代码：688170，申购代码：787170）将于4月20日进行网上申购，发行总数为2584.00万股，网上发行658.90万股，发行价30.18元/股，发行市盈率：38.86，申购上限0.65万股，顶格申购需配市值6.5万元。

02新股上市定位分析

①嘉环科技（603206）是专业从事信息通信技术服务的高新技术企业，主营业务包括网络建设服务、网络运维服务、信息通信系统软件调试服务、政企行业智能化服务、网络优化服务及 ICT教育培训业务。经过多年发展，公司已初步搭建成“全国落地”的综合信息通信技术服务平台，覆盖全国 31 个省份，以地市为单位为客户提供全国快速响应落地的服务。

业绩表现：2019年到2021年，公司营业收入分别226,507.08 万元、292,574.56 万元及 355,474.92 万元，年均复合增长率为 25.27%。根据可比上市公司同期数据来看，公司业务规模居于行业前列水平；扣非净利润分别为8,210.91万元、15,033.34万元、19,285.82万元，营收扣非双增长，业绩表现良好。

要点分析：信息通信技术服务行业的发展与通信行业的固定资产投资规模直接相关，若未来通信行业固定资产投资放缓或下降，信息通信技术服务行业的市场规模可能随之变动，可能导致公司的经营发展受到不利影响。

人力成本占比较高，劳务外协成本、人力成本合计占公司主营业务成本的比例均在 80%以上，随着人员数量的增加，人力成本将保持上升趋势。如果不能通过提高技术附加值和竞争力进而提升人均创收，则可能导致毛利率的下降。

所处信息通信技术服务行业市场参与者较多，竞争较为激烈，行业具有一定区域性，整体市场集中度较低。

存货占总资产的比例分别为 45.16%、43.34%和 39.96%，如果公司对存货管理不善、客户验收延迟，可能导致存货跌价，对公司业绩造成不利影响。

嘉环科技，处于通信技术服务行业，行业市盈率48.71，企业市盈率为22.99，低于行业市盈率，谨慎申购。

②永泰运（001228）主要从事跨境化工物流供应链服务，依托“运化工”平台（利用互联网、大数据等现代信息技术形成的一站式、可视化跨境化工物流供应链服务平台），专业、安全、高效的为客户提供包括物流方案设计、询价订舱、理货服务、境内运输、仓储堆存、报关报检、单证服务、港区服务、国际海运、物流信息监控等全链条跨境化工物流服务。

业绩表现：2019年到2021年，公司营业收入分别为82,655.16万元、95,228.93 万元、214,457.55万元，营业收入年均复合增长率达 61.08%；扣非净利润分别为6,023.66 万元、6,961.22 万元、15,913.32万元，公司营业收入和净利润持续增长，业绩表现良好。

要点分析：发行人所处的行业为现代物流业，行业发展与全球经济发展水平有着密切的联系，如果未来因为重大疫情、地缘政治、国际冲突及金融风险等导致世界经济陷入衰退，将有可能使国际间化工品贸易量下滑，进而对公司的经营产生不利影响。

报告期各期末公司应收账款净额占营收比重为20%以上，账龄一年以内的应收账款占应收账款余额的99%，应收账款质量较高，客户信誉较高，但一旦客户财务状况恶化或商业信用发生重大不利变化，存在发生坏账、应收账款不能按期或无法回收的风险。

公司从事的化工供应链服务业务部分环节涉及外币，存在外币结算需求，面临一定的汇率波动风险。

永泰运，处于供应链管理服务行业，行业市盈率23.42，企业市盈率为19.88，低于行业市盈率，主板上市，破发率较低，可以申购。

③德龙激光（688170）主营业务为精密激光加工设备及激光器的研发、生产、销售，并为客户提供激光设备租赁和激光加工服务。

业绩表现：2019年到2021年，公司营业收入分别35,295.69 万元、41,908.27 万元及 54,931.64 万元。扣非净利润分别为1,918.36万元、6,128.55万元、8,027.44万元，营收扣非双增长，业绩表现良好。

要点分析：公司专注于激光精细微加工领域，凭借先进的激光器技术、高精度运动控制技术以及深厚的激光精细微加工工艺积淀，聚焦于半导体及光学、显示、消费电子及科研等应用领域，为各种超薄、超硬、脆性、柔性及各种复合材料提供激光加工解决方案。同时，公司通过自主研发，目前已拥有纳秒、超快（皮秒、飞秒）及可调脉宽系列固体激光器的核心技术和工业级量产的成熟产品。

下游对对激光器和精密激光加工设备的技术和工艺水平要求较高，且其产品更新换代快、技术迭代频繁。若公司在新产品开发中进行高投入后仍短期开发不成功、新产品开发不及时或对市场发展方向判断不准确，将会对公司的经营产生不利影响。

且目前国内从事激光加工领域的设备类企业已超过300家。细分领域中的企业规模普遍较小，资金实力不足，容易进一步加剧市场竞争，行业的抗风险能力相对较低。

德龙激光，处于电子设备制造行业，行业市盈率34.36，企业市盈率为38.86，高于行业市盈率，谨慎申购。

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赛道股，出现一些难得的信号！

周末的降准被市场普遍认为是低于预期的，导致今天资金并没有买账，这个基本上是符合了所有人的预期。

同时，市场资金也再次显示了内卷的一面，就是“我提前预判你的预判”，进而提前布局提前离场，在上周四《预期，终于来了！》一文中，针对降准下的市场躁动，老张也提醒过大家要注意降准落地后的内卷，看来是一语破的。

当前内外部大环境下，行情转向以及持续性相当困难，在这种轮动快速的市场下，资金都在打提前量，否则一不小心就掉里面。

最近一段时间，赛道品种持续低迷，一方面受到美联储加息的死死压制，从年初美联储加息动作出来后，赛道就进入了持续的调整阶段，尤其是半导体龙头腰斩的也不在少数；另一方面是国内疫情的反复，进一步加剧了国内经济的稳增长压力，这对于高成长的赛道股来说绝对是打击，增加了成长的不确定性。

但是从目前国内环境看，赛道股的压制因素出现了一些回稳信号。

第一，疫情数据向好，复工复产加码。疫情是压制国内经济的一个关键性因素，这两天上海疫情数据开始有拐头迹象，这是个很好的现象，同时周末上海发布了《上海市工业企业复工复产疫情防控指引(第一版)》，目的是有力有序有效推动企业复工复产，保障产业链供应链安全稳定。

在这种预期下，今天市场反应也是直接的，汽配和半导体均大涨，因为这是上海的重要支柱产业。

在疫情出现拐头以及复工推动下，赛道方向的不确定性在降低，资金开始在这方面寻找突破口，毕竟不少赛道的估值是有优势的。

第二，经济数据还不错，今天公布的数据显示，我国第一季度GDP同比增长4.8%，市场预期为4.2%，去年第四季度为4.0%。在疫情较重的3月份，经济能有这个增速，还是不错的，短期能能打消一些对经济增长的担忧。

在这样的数据支撑下，赛道股的不确定性进一步打消，因为经济增长稳定公司的成长才会稳定。

第三，业绩抵御杀估值。美联储加息下，根据折现定价模型，分母端的增加会导致公司杀估值，但是公司抵御杀估值的招数就是业绩的增长，如果业绩维持高增长，也不会杀估值或迎来估值修复。

从近期公布的年报以及一季报数据看，赛道品种的业绩还是很不错的。刚刚，迈为股份公告称签订重大合同，总额超公司2021年营收的50%，作为光伏上游设备企业，迈为订单的爆发显示了光伏整个下游需求的旺盛，这也可以看做是行业的一个信号。

其实从整个光伏赛道看，行情景气度都是不错的，国内十四五期间风光大基地项目总规模至少是200GW，其中光伏在100-120GW左右，对应2022-2024年均30-40GW规模，从而国内光伏与风电中期需求确定性很高。预计2022全球光伏新增装机220GW+，相比2021年增加35%左右。

像半导体赛道方面，尽管出现了分化和杀估值，但是细分领域依然有景气存在，尤其是汽车芯片这块，半导体封测龙头日月光2022年产能利用率有望保持高水平，预计今年公司汽车芯片业务营收同比增幅可达40%，超过10亿美元，汽车MCU引线键合产能供不应求情况则将延续至2023年。

对于景气度高但目前被压制的赛道方向，市场主要有两大担心，一个是疫情的控制程度，一个是年报以及一季报的业绩情况。

现在看，随着疫情的逐步转好，年报和一季报的披露，压制因素逐步化解，需要重点去跟踪。

从技术上看，赛道更多的是超跌的表现，我们一方面要跟踪景气度改善的持续，一方面要等待底部的确认，甚至是第二脚的位置，不见兔子不撒鹰。

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新股申购：“硬科技”企业，核工业幕后贡献者！

01申购须知

①景业智能（688290）

景业智能（股票代码：688290，申购代码：787290）将于4月19日进行网上申购，发行总数为2060.00万股，网上发行525.30万股，发行价33.89元/股，发行市盈率：41.94，申购上限0.50万股，顶格申购需配市值5万元。

②禾川科技（688320）

禾川科技（股票代码：688320，申购代码：787320）将于4月19日进行网上申购，发行总数为3776万股，网上发行962.85万股，发行价23.66元/股，发行市盈率：36.02，申购上限0.95万股，顶格申购需配市值9.5万元。

02新股上市定位分析

①景业智能（688290）主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，主要产品包括核 工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。

公司已成为国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商，相关产品已被国家核工业重大专项成功采用，主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工 集团等大型央企的下属企业和科研院所。

业绩表现：2018年到2021年1-6月份，公司营业收入分别为6,387.85万元、7,959.64万元、16,258.57 万元及8,127.36万元；扣非净利润分别为1,368.02万元、2,128.1万元、4,682.85万元和919.13万元，业绩稳定增长。

要点分析：报告期内，公司前两大客户的收入占比分别为 78.38%、77.68%、80.01% 和 81.35%，报告期内，公司对航天科技集团单位一的收入占比分别为 33.20%、22.95%、 33.57%和 56.10%公司的客户集中度较高。

2020 年 12 月，中核浦原持有公司股权比例 12.50%，公司客户中核集团单位四（中核浦原之子公司）成为公司关联方。2020 年和 2021 年 1-6 月，公司向中核集团下属单位的销售金额合计分别为 9,585.13 万元和 2,340.22 万元，分别占营业收入的比例为 46.44% 和 25.25%。关联销售占比较高。

报告期各期末，公司应收账款余额占当期营业收入的比例分别为 41.37%、50.97%、50.29% 和 107.94%，应收账款账面价值占当期末资产总额的比例分别为 24.04%、25.76%、 21.51%和 19.03%。比例较高，有坏账风险。

景业智能，处于智能设备制造行业，行业市盈率34.39，企业市盈率为41.94，高于行业市盈率，科创板上市，谨慎申购。

②禾川科技（688320）是一家技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商，主要从事工业自动化产品的研发、生产、销售及应用集成。

业绩表现：2019年到2021年，公司营业收入分别为31,289.96万元、54,403.98万元、75,145.64万元，营业收入持续增长；扣非净利润分别为4,405.1万元、10,234.23万元以及9,919.69万元，扣非净利润2021年略有下降。

要点分析：禾川科技的主要产品包括伺服系统、PLC等，覆盖了工业自动化领域的控制层、驱动层和执行传感层，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。

其中，伺服系统作为公司的核心产品，搭载自主研发的编码器，在定位精度、速度控制、额定转矩等核心性能指标上均具有较强竞争力，在国内品牌厂商中保持优势地位，2020年公司通用伺服系统的市场占有率约为3%，国产品牌中位列第二。

但2020年我国通用伺服系统市场前十大企业市场占有率合计达67.5%，其中外资企业占据6席，合计市场占有率为45.3%，因此禾川科技市场份额与国外龙头厂商相比仍然较低。

从行业看，我国伺服系统市场主要分为日韩品牌、欧美品牌和国产品牌三大阵营，由于需要的技术水平较高，伺服系统市场一直为外资品牌主导。近年来，国内厂商通过引进、消化吸收国际先进技术等举措，不断加强伺服系统相关的技术研发和生产能力，国产伺服系统的产品质量和技术水平不断提升，并逐渐在国内市场中取得一定的份额，但与国际知名企业相比，其在整体性能、可靠性上仍存在一定差距。

禾川科技（688320），处于机器设备-通用设备-仪器仪表行业，行业市盈率30.45，企业市盈率为36.02，高于行业市盈率，且市场占有率比较低，谨慎申购。

景业智能，处于智能设备制造行业，行业市盈率34.39，企业市盈率为41.94，高于行业市盈率，科创板上市，谨慎申购。

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周末，大事件！

俄乌局势进展

最近俄罗斯似乎加快了节奏，4月17日电，俄方面表示，俄军已在马里乌波尔市区完全剿灭乌克兰部队，并披露了乌克兰方面的阵亡人数超2万人。

同时，泽连斯基称乌方准备就乌拒绝加入北约和克里米亚地位问题同俄罗斯谈判。

目前马里乌波尔只剩下一个钢铁厂了，拿下这个估计也很快，但这个还不够，留给俄罗斯的时间也不多了，在5月初的胜利纪念日到来前，节奏大概还要加快，后面两周动作预计会越来越大。

同时，5月初这个时间节点依然比较突出。俄罗斯的天然气卢布结算令于4月1日起生效。但是现在俄罗斯对欧洲的天然气供应并没有停止，主要是因为1日开始供应的天然气费用应在4月下半月或5月结算。接下来两周就看欧洲的应对策略了，如果俄罗斯一旦断供天然气，欧洲陷入能源危机，将严重冲击经济民生升值政局，会不会迎来大躁动，也未可知。

另外，5月初也面临着美联储加息的关键时间节点，这个时候欧洲越乱，越有利于美元回流，所以，这个时候美国不论是在俄乌谈判还是欧洲能源方面肯定还会继续煽风点火。

从国内来看，接下来到5月初也是个比较关键的时间节点，考验的就是疫情的快速控制进展。一方面临近五一小长假，要想消费复苏就需要有好的消费环境，管控疫情是当务之急；另一方面，作为三大汽车产业基地的上海，疫情下汽车产业基本处于停滞状态，如果不能在接下来的一两周内复产，将会导致汽车产业的停滞。但是汽车产业是国内拉动经济的一个重要方向，这个是不能出问题的。

所以，接下来到5月初，是个很关键的时间节点，内外部都面临着节奏加快的必要，静待时变。

稳增长加码！

在国内货币政策相对独立，经济“以我为主”根基下，其实俄乌局势以及美联储加息对国内的传导影响并不太大，现在国内最主要的就是疫情下的稳经济增长。

只要经济稳得住，一切都好说。围绕“稳增长”手段持续加码。

4月15日盘后，降准落地。央行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。

在具体资金方面，此次降准共计释放长期资金约5300亿元。

关于降准，这个其实一点都不意外了，不论是前面的会议发声，还是前面老张文章的预测，都在落脚到降准上。因为这是当下“稳增长”的一个必要手段，降低银行负债成本、支持银行扩大新增贷款规模。

但是这次降准其实还是是不达预期的，此次央行降准仅25BP，从2008年金融危机以来的前面所有降准动作中，全面降准从来没有出现过25BP的调降幅度，基本上是调降50BP，甚至有两次降了100BP。

对于不达预期的原因，一方面是当前流动性其实已经相对宽松，从前面公布的M2数据上也能看出来。另一个关键制约因素，就是咱前面提到的中美利差倒挂。

想要“稳增长”，最有效的手段其实就是降息，这个是直接刺激，但是在中美利差倒挂倒挂下，这个手段基本上无法施展，只能落脚到降准上，但降准也只能是温和的，以防降准过大对利息的传导作用。

所以，这次降准尽管不及预期，但这也是目前政策上的权宜之计。

在全面降准降息掣肘下，老张认为“稳增长”施展手段还是有，主要就是在地产端。

第一，地产的限购放松加码，4月15日，宜昌市发布新措施，内容涉及放松限贷、取消限售、发放购房首付款补贴券等9条措施。首套房贷款首付款比例不低于20%，二套房贷款首付款比例不低于30%，这意味着宜昌限贷政策放松。

4月16日，昆明发布房地产调控“25条”，明确提出加大住房公积金对首套房、改善性住房等合理购房需求的支持力度，适度调高住房公积金贷款额度，降低购买二套住房首付款比例。

今年以来，逾70个城市发布楼市调控政策，降低首付比例、放松限售限购等，特别是一线城市和省会城市的松绑更具有一定的信号，而且在进入4月份以来，地产放松的进程在持续加快。

第二，降低房贷利率。3月以来100多个城市房贷利率下调，不少城市已经回到了基准利率。

尽管全面降息很难实现，但房贷利率下调却可操作性空间很大，尤其是当前的房贷利率在前面的调控下都是大幅高于基准利率的，向下也有打折的空间。

房贷利率的下调对住房消费需求的释放刺激是效果相当显著的，这也是促销费的一种形式，这一块老张预计会持续有动作。

……

在投资上，当下需要继续侧重确定性最强的稳增长链条，基建、地产以及外溢的家居、家电等。另外一个就是疫情复苏路线，也就是困境反转的主路线，一旦疫情控制住并且配合促销费政策，消费复苏的确定性就大大增强。像家居、CRO、可选消费等龙头已经走出了底部。

刚看到消息，对于疫情方面，兰州大学黄建平院士预测：新冠将于2023年底结束，预测结果显示，到2023年11月全球每天的 COVID-19 病例将降至约3000例。此时，可以认为大流行结束。

尽管疫情在每个国家的控制不一样，各有各的应对策略，但是全球一体化下，很难独善其身。从目前看，疫情确实还需要一定时间。

这几年太难了，希望疫情早点过去吧，但大家也要做好坚持的准备！

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国产大飞机，量产在即，只待适航！

一提到民用飞机，大家可能首先会想到波音，毕竟作为当今世界的航空巨头，全球各地的机场都能见到波音繁忙的身影。

然而，在过去的半个多月里，波音飞机在全球多地事故频发，似乎出现了信任危机。我们也不禁发问：什么时候才能坐上我们自己的飞机？

今天飞鲸就聊聊，国产大飞机的研制走到哪一步了？有哪些投资机会值得关注?

一、什么是大飞机？

“大飞机”指的是起飞总重超过100吨的运输类飞机，包括拥有150座以上的民用客机和一次航程达到 3000 公里的军用飞机。我们通常所说的大飞机，主要指民航大飞机，也就是民用领域的干线客机，分为单通道的窄体客机和双通道的宽体客机两种。

当下全球民航大飞机市场被波音和空客“双寡头”垄断，波音是美国公司，而空客由德国、法国、西班牙与英国联合设立。

截至2018年7月，全球存量民航大飞机约28613架，总价值达到3.28万亿美元。从飞机数量上看，两家巨头合计占比近74%；从飞机的市场价值上看，两家巨头的合计市场规模更是达到92.2%。

这说明什么？全球民航飞机市场由欧美主导，游戏规则自然被它们掌握，国产客机要想崛起，首先要被欧美认可，才有可能被全球认可。

二、国产大飞机C919

目前，国产客机主要有三款，ARJ21窄体支线客机、C919窄体干线客机和CR929宽体干线客机，分别对应小型、中型和大型客机。其中，ARJ21已交付使用，CR929刚完成初步设计工作，而C919预计今年投入量产，因此备受市场关注。

C919是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，也是中国首款按照最新的CCAR25部运输类飞机适航标准第R4版规章进行适航认证的干线客机。它专门为中程航线设计，航程为4075-5555公里，对标波音的737系列和空客公司的A320系列。

就研制进度而言，民用飞机主要会经历立项、设计、样机制造、试飞、适航审定、小批量交付和批量生产这几个阶段，而C919项目正处于适航审定阶段，简单来说，就是通过各种试验，判断飞机能否正常航行，如果通过验证，就能拿到适航证，进而转入产业化阶段。

现阶段，C919共规划符合性飞行试验工作3273个试验点、审定试飞科目276项，截至去年12月，已经完成694个试验点和34项审定试飞科目，进度分别为21%和12%，如果今年顺利交付，有望带来巨大市场空间。

三、C919市场空间测算

刚才说过，ARJ21系列客机已交付使用，其中ARJ21-700的售价是国外同类机型庞巴迪CRJ-900价格的86%。而C919对标的A320与B737，目录价格为0.9亿-1亿美元，参考ARJ21的定价，按照同比例计算，C919的售价在0.8亿美元左右。

2021年我国人民币与美元的平均汇率为6.4515，取整按6.5的汇率计算，一架C919的售价折合人民币约5.2亿元。

短期根据意向订单估算，C919已有850架意向订单，以单价5.2亿元计算，市场空间约为 815×5.2=4238亿元。

中长期看，根据2020年波音、空客、中国商飞三家公司的预测，未来20年中国新增客机需求中，平均约4,000架为C919级别的单通道客机，中国以外的国际市场，同级别总需求平均约24,000架。

保守估计，假如只有国内市场，市占率为20%，那么就对应800架C919飞机，以单价5.2亿元计算，未来20年国内市场的国产替代空间为4160亿，与现有意向订单空间相当。

略微乐观一点，如果国内市场市占率提升至30%，国际市场市占率提升至5%，那么国内、国际市场各对应1200架，共计2400架，以单价5.2亿元计算，未来20年国内国际市场的国产替代空间将达到12480亿元，也就是说，中长期的国产替代空间可以到达万亿级别。

四、C919产业链投资机会

市场空间有了，那么具体投资机会在哪里？

从产业链的角度看，大飞机主要包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO（维护、维修、运行）5个环节，其中制造环节的价值量最大，涉及领域最广，包涵材料、零部件、分系统等。

C919主要由四部分组成，分别为机体、发动机、机电系统和航电系统，成本占比依次为35%、20%、15%和15%，其中机体的国产化率最高，发动机的国产化率最低，机电系统和航电系统居中。

1、机体结构件

既然机体的国产化率最高，那么国内航空主机厂自然最受益于C919的量产。

具体而言，机体结构件的制造除了要根据技术要求，生产出各种零部件外，还要对零部件进行加工组装，形成完整的机身、机翼和尾部结构件，最后交由主制造商进行总装。

C919的主制造商中国商飞，在对机体结构件的供应商进行选择时，考虑到中航工业在飞机制造领域已经积累了丰富的经验，因此重点指定了中航工业旗下的各大飞机制造公司，如成飞、西飞、洪都、沈飞和哈飞，它们分别承担了C919机头、机翼、前中后机身、后机身以及主舱门的制造。

2、发动机

与机体结构件形成鲜明对比的就是发动机，C919使用的是CFM公司的LEAP-1C发动机，而CFM是法国和美国的合资公司，换句话说，C919的“心脏”仍然依赖进口。

到这里有个疑问，为什么国产大飞机的发动机还要依赖进口？用我们自己的不香吗？

原因主要有两点，一是技术壁垒，二是取证难度。

首先，C919配套的发动机，是一款非常先进、大推力高性能的发动机，技术门槛非常高，基本由美英德法日垄断，世界上有能力造出这种发动机的公司也寥寥三四家，比如美国通用电气、美国普拉特·惠特尼、日本三菱重工等。

不仅技术复杂，研制团队还要花费大量的时间，去检验积累使用过程中可能出现的各种状况，不断完善以确保安全性，因此涉及的技术领域也非常广，英法德美的发动机也是经历大半个世纪（二战后至今）的时间来验证的。

而中国目前的技术暂时落后，虽然有一款国产发动机“长江-1000”可以作为替代，并且目前也能生产得出来，但还需要后期测试、验证、拿到适航证，安全性有待考量，因此短期内难以装备。

其次，开头强调过，全球民航飞机市场由欧美主导，只有被欧美认可，才能开拓更多的国际航线。目前国际上标准最高、最权威的适航证就是由美国联邦航空局（FAA）和欧洲航空安全局（EASA）颁发，二者可以相互认证，只需拿到一家的认证即可。

中国要想参与国际市场，就必须拿到美国和欧洲的适航证，所以采用现有成熟的欧美公司的发动机有利于顺利拿到适航证，进而开拓国际市场。

ARJ-21客机就是活生生的前车之鉴，虽然各项性能都符合标准，但奈何欧美就是不给ARJ-21发证，导致ARJ-21只能沦为支线客机，繁忙的国际航线也看不到ARJ-21的身影。

既然短期内无法装备国产发动机，那么C919就避免不了一个风险——“断供风险”。

一旦发生地缘政治危机，比如之前的新舟700 (MA700)支线飞机，加拿大惠普公司以美国黑名单为由，断供了PW150C发动机，而这款飞机的其他环节都已准备好，因此交付进程受到了巨大影响，这个风险在这里给大家提示一下。

不过，虽说发动机是CFM公司研制整装的，但也不代表没有国产厂商给它供货，叶片、涡轮、控制系统以及一些配套零件也不乏有国产供应商的身影。

比如整机制造上，航发动力参与发动机配套零件的总装生产；零部件上，航发科技提供航空轴承，万泽股份、上海电气和航亚科技参与发动机叶片的生产；分系统上，航发控制涉及发动机控制系统及衍生品。

由此可见，C919的量产也会为相关供应商贡献一定的业绩增量。

3、机体和发动机材料

顺着产业链往上走，机体和发动机的上游是原材料，而材料性能是飞机性能的重要影响因素之一，材料是否先进在很大程度上决定了整架飞机的性能优劣。

与国外相比，我国原材料虽然产量高，但质量大多还停留在低端阶段，高端材料仍然依赖进口，因此国产替代是中长期的投资逻辑。

就目前的材料使用情况而言，C919主要采用了铝合金、复合材料、钛合金和钢材，它们的共同点都是高强度、耐腐蚀和耐高温。从用量上看，铝合金占70%，复合材料占12%,钛合金和钢材均占9%，下面依次捋一下各种材料的特点以及相关上市公司。

铝合金主要用于机体的制造，除了上面说到的共同点，还具有密度小、易加工和成本低廉等优点。上市公司中，中国铝业的子公司东北轻合金为C919提供机翼壁板、蒙皮铝合金材料；而南山铝业是目前国内唯一一家通过空客公司铝合金挤压型材认证的供应商。

复合材料主要采用的是碳纤维复合材料，它最明显的特征就是轻质量、高强度，比铝更轻，比钢更硬，因此是飞机轻量化的关键材料。上市公司中，光威复材进行碳纤维全产业链布局，目前正积极会同下游复合材料制造商一起开展与 C919的PCD适航认证工作；复合材料加工上，可以重点关注中航高科、楚江新材等。

钛合金是另一种轻量化材料，这次C919的用量比例远比大部分客机要高，胜过波音777的7.5%。上市公司中，宝钛股份和西部超导生产的高端钛合金广泛用于航天航空领域，前者是国内最大的、唯一全产业链布局的钛材生产企业，后者已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一。

钢材中，特种钢和高温合金的价值量较高。

特种钢凭借比普通钢更加优良的强度、刚度、韧性、可塑性以及耐腐蚀性，能在极为苛刻的环境下使用，宝钢特钢新研制的300M超强度钢可用于C919起落架的生产。

而高温合金以铁、镍、钴为基，能在600℃以上的高温下长期工作。这个领域的技术含量相当高，全球范围内，当下具备完整生产体系的国家也不过美、英、俄、中四国，能够生产航空航天级别的企业也没超过50家。就国内厂商而言，能够满足C919要求的主要有钢研高纳、抚顺特钢等。

4、机载设备（机电系统、航电系统）

最后说一下机载设备，机载设备包括航电系统和机电系统，两个系统下又能分别划分出约7个子系统。比如，航电系统包含核心处理、导航、座舱显示等子系统，机电系统包含电力、燃油、液压等子系统。

这一领域所涉及的核心技术非常多，相应的技术壁垒就比较高。虽然我国在军用机载设备方面基本能自给自足，但民用方面依然处于起步阶段，因此，为了借助国外的先进技术和经验，C919的相关供应商主要以中外合资企业为主。

在这些中外合资企业中，大多数是中航工业下属公司与国外企业合资设立的，因此，可以重点关注中航工业旗下的中航电子、中航机电等上市公司。

航电设备方面，中航电子与美国GE公司各出资一半设立昂际航电，主营核心处理系统、综合显示系统、机载维护和飞行记录系统；

而机电设备方面，中航机电涉及的合资公司最多，主要有3家，分别是中航汉胜、鹏翔飞控和南京航鹏，均由中航机电与国外公司各出资一半设立。其中，中航汉胜主营电源系统，鹏翔飞控主营飞控动作系统和液压系统，南京航鹏主营油箱和液压动力系统。

五、总结

总结一下，当下全球民航大飞机的市场被波音和空客垄断，而国产大飞机的量产有望开启“三足鼎立”的格局。三款国产客机中，C919目前正处于适航审定阶段，如果今年顺利量产将带来巨大市场空间。

产业链投资机会上，机体结构件国产化率最高，相关主机厂率先受益；发动机还依赖进口，警惕断供风险，虽然目前也有国产发动机可以替代，但仍需后期验证，上市公司中，CFM公司的国内供货商有望实现业绩增长，而国产发动机“长江-1000”的制造商目前并未详细披露；作为主机和发动机的上游，原材料生产商也会受益于C919的量产；机载设备方面，国内刚刚起步，当下以中外合资企业为主，可以重点中航工业下属的上市公司。

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今年，只有一个投资逻辑！

市场易跌难涨，压制市场的大环境还没出现变好的迹象。

美联储方面，昨天10年期美债收益率周四升至2.8%上方，投资者担心通胀飙升和经济增长放缓开始影响企业，这也导致美股下跌，尤其是对加息敏感的高估值科技板块。

俄乌局势方面，俄罗斯14日称，俄黑海舰队“莫斯科”号导弹巡洋舰已沉没。巡洋舰是仅次于航母的万吨级大型战舰，就这么容易沉没，不得不让人对俄罗斯的能力产生质疑，这也更加拉长了僵持局面的持续时间。

疫情方面，海外的奥密克戎变异毒株开始新一轮爆发，尤其是在美国国内，不少地方又开始了强制佩戴口罩。国内来看，上海数据有所下滑，但还要跟踪一些时日才行。

在这样的大环境下，对经济的担忧是一直存在的，会持续压制股市。这个时候即便有政策组合拳预期，但市场能稳得住就还不错了。关键还需要经济增长层面的预期改变才行。

所以，当下要做的就是防疫情、稳增长。

从投资角度看，市场主线就一个，困境反转。这其中包括经济的困境反转，行业的困境反转，以及公司的困境反转，这都是一环一环相扣的。

第一，经济的困境反转，这个已经很明确了，现在“稳增长”已经成了重要目标。

近期中美利差缩小甚至倒挂越来越快，4月11日，中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年以来首次。美国10年期国债收益率上行5.5bp至2.764%，中国10年期国债活跃券220003收益率持平上日中债估值报2.7525%。

而中美利差的倒挂会引发资金外流，进而导致市场波动，人民币贬值，再次进入恶性循环。

而造成中美利差倒挂的主要原因其实还是中美经济发展的错位，目前美国经济从2020年疫情被压制后到现在走得是复苏的逻辑，而我国经济从2020年的疫情红利高增长到现在因为疫情等处于萎缩逻辑，从而导致了中美利差的倒挂。

避险情绪和中美利差倒挂引发资本外流，唯一的解决办法就是我国经济的强劲增长，只有我国经济增长稳得住，才不会引发资金流动的大波动，所以，“稳增长”十分迫切，近期频繁被提到。而稳增长的方向就是基建、地产等。

第二，行业的困境反转，这个从A股中感受更明显。

今年年初以来，旅游、酒店等的大涨，就是疫情复苏后的困境反转逻辑；猪肉股在持续亏损下股价反而上涨，也是猪周期的困境反转逻辑；今天汽配股突然大涨，就是受到上海复工的困境反转逻辑。

甚至包括地产，就是在稳增长带动下的困境反转逻辑。

3月26日至4月1日，虽然新房、 二手房销售较上周均有小幅上升，但同比都大幅下降，地产销售不容乐观。从新房成交看，60城新房成交面积、成交套数比上一周均有约20%的涨幅，但同比都下降近50%。

从公司上看，地产也暴雷风险，恒大就不说了，近期融创债务违约年报出不来、阳光城也在3月28日公告称，公司流动性出现阶段性紧张，未能如期兑付多项债券的本金或利息。

当前的地产基本上已经是硬着陆，行业目前情况类似于当前的养猪公司。

困境反转的刺激，就是稳增长下的地产放松预期。

第三，公司的困境反转，有了经济和行业的困境反转，才会有公司的困境反转，这也是目前投资的逻辑。

所以大家可以看到，现在不论是旅游还是酒店，还是地产或者养猪，资金完全不看业绩，看的就是困境反转的进程，和刺激因素。

今年，在内外多重因素影响下，这种困境反转的投资逻辑会持续轮动，比如俄乌局势压制下的困境反转细分领域，比如美联储加息节奏压制下的困境反转行业，比如疫情压制下的困境反转方向。都需要跟踪事态来做。

同时，最给予厚望的赛道品种，却需要更多的景气度因素来带动，现在还比较冷淡，这一块需要耐得住性子。但也出现一些信号，比如像CRO赛道以及免税方面已经明显走出了企稳修复信号，说明在赛道上资金已经开始逐步布局，一个是估值上确实合适了，再一个就是业绩上有支撑。

所以，我们还需要跟踪后期其余赛道的右侧信号，其刺激因素就是年报的披露和五六月份的美联储加息进展。

当前环境下，先在稳增长困境反转上找机会，稳增长落地后才会有成长赛道的弹性机会。在这个过程中，正好可以完善自己的投资体系。

工欲善其事，必先利其器！

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被王思聪怼跌停？中药抗疫第一股以岭药业暗藏隐忧

近日的医药行情尤其阴晴不定，加上大盘的不景气，这种波动更让人难以承受，但区分来看我们会发现医药行业仍然有两条上涨主线，一个是前期跌了很多的，属于是“超跌反弹”，但后期是否苦尽甘来还不太好说，还有一个就是与国民大众息息相关的新冠疫情相关企业，包括新冠检测股、新冠药产业链企业等。

其中，由于新冠疫情属于中医“疫”病范畴，在我国《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中，患者可以在不同患病期间服用一些对症的中药，而早在2020年年初中药企业以岭药业旗下的连花清瘟胶囊（颗粒）便被列为观察期推荐中药，用于治疗乏力伴发热，同时被推荐的还有金华清感颗粒、疏风解毒胶囊等。

在此背景下，连花清瘟胶囊似乎在抗疫中起了不小作用，但具体情况我们还需要进行详细分析。

一、目前来看，连花清瘟销售动力不足

据悉，以岭药业到今年4月29日才会发布2021年年报，从年报难产程度来看，我怀疑是不是2021年业绩出现了问题，企业想用2022年一季度数据再挽回些“颜面”？

当然，这只是一种猜测，而且不影响我们对以岭药业的分析，所以我们就从2020年开始说起吧。

以岭药业2020年业绩表现不错，其中呼吸系统类产品便为企业贡献了绝大部分的力量，2020年呼吸系统类产品实现营业收入42.56亿元，同比增长149.89%，心脑血管类产品实现营业收入34.47亿元，同比增长11.31%，同时在“创新中药”的加持下，这两大业务的毛利率均维持在69%左右，使得企业的生产规模优势持续扩大。

但现在有个问题就是，虽然以岭药业2021年前三季度业绩仍能维持较为快速的增长，但有些动力不足，尤其体现在经营活动现金流增长方面；

2021年前三季度，以岭药业实现净利润12.24亿元，经营活动现金流净额却仅有2.79亿元，公司净利润含金量明显下降，同时经营活动现金流净额较2020年同期大幅下降。

通过分析可知，企业存货增加、经营性应收项目增加是造成经营活动现金流净额减少的主要原因，尤其是经营性应收项目的增加，截至2021年中报，这类项目净增加了整整14.51亿元；

对于以岭药业来说，它并没有收到这14.51亿元的现金，却无形中增加了企业的净利润，从而导致了经营现金流的减少以及现金流和净利润的差异。

其中经营性应收项目主要包括应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款。

（2021年二季度末将净利润调节为经营活动现金流量的部分项目截图。）

但无论是经营性应收项目还是存货的增加，这似乎都在表明以岭药业的产品不如以前好卖了，企业对下游议价力明显下降。

截至2021年三季度末，以岭药业营业收入增长了25.81%，应收账款则同比增长了64.56%。

这难道是2021年疫情不太严重的结果？

那今年一季度会有超预期表现吗？但未来这一年以及明年又该如何呢？似乎和九安医疗一样，以岭药业也是一个靠疫情发展的公司。

二、驰援上海VS被质疑无用VS出口国外，以岭药业会何去何从？

继2021年年初以岭药业向中国红十字基金会捐赠价值5000万的款物之后，今年3月28日、4月3日以岭药业又通过中国红十字基金会“连花呼吸健康公益行”项目向上海地区捐赠价值1000万元连花清瘟、5000万元连花清瘟，据上海当地人称，他们已经收到免费发放的连花清瘟胶囊。

不得不说，这一举动似乎减少了以岭药业打广告的费用，尽管增加了一定的营业外支出（对外捐赠），但通过几则新闻就能将连花清瘟胶囊的名字传播到社会各个角落，从支出效益来看，以岭药业实际节省了收益性费用支出。

2021年半年报显示，企业销售费用中的广告费大幅减少了约1个亿元，而2020年至2021年上半年累计对外捐赠约1556万元。

但同时，在广告费支出下降的同时，主要销售费用支出市场活动费、推广及办公费大幅增长，由2020年上半年的8.51亿元增长至2021年上半年的12.94亿元，同比增长了52.06%，而这个项目的增长意味着企业在市场上并不是供不应求的，产品销售仍然需要依赖市场推广等支出拉动。

这让我想起了这些天“万达集团之子”王思聪呼吁让证监会严查以岭药业的新闻，以岭药业这些天的股价因此七上八下，相关新闻中的主要疑问有：中药没有经过双盲实验真的对新冠疫情有用吗？连花清瘟胶囊没有被世卫组织推荐凭什么要用它？

在受到此质疑之后，以岭药业作出正面回应，称自己从临床试验，到具体的实验数据，再到倍收入到新冠肺炎诊疗方案，包括适应症与说明书，都有完整的证据和报告披露。

至此，市场上便炸出来了“两个派别”争得火热朝天，就差线下辩论了，但就目前以岭药业的股价走势来看，空方暂且占据了上风。

但不得不说的是，这些疑问和连花清瘟胶囊销量增长仍然存在本质区别，即这些对连花清瘟胶囊的质疑其实一直是中药的硬伤，但在疫情中药被列为重要治疗方案也是毋庸置疑的，所以这类消息对以岭药业虽然有影响，但并不是决定企业发展的最主要的因素。

现在对以岭药业来说，最主要的问题还是我们前面提到的，连花清瘟胶囊的销售动力不足，未来随着疫情的转好，以岭药业或许还会面临销量下滑的问题。

除此之外，连花清瘟胶囊虽然已经出口海外，但目前来看，这个体量并不足以影响以岭的基本面，作为一款中药连花清瘟胶囊在国外临床试验环节被卡住了，无法在国外上市就无法真正爆量。

三、总结一下

从目前以岭药业表现来看，我们认为单靠连花清瘟胶囊或者说疫情驱动企业业绩飙升或者说股价暴涨确实存在问题，在有了之前较高的业绩基数之后，以岭药业产品销售动力其实已经有所乏力，尽管疫情还未结束，但企业缺乏更乐观的预期。

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新股申购：身处万亿级电力市场，取向硅是不是门好生意？

01申购须知

①望变电气（603191）

望变电气（股票代码：603191，申购代码：732191）将于4月18日进行网上申购，发行总数为8329.19万股，网上发行3331.60万股，发行价11.86元/股，发行市盈率：22.99，申购上限3.30万股，顶格申购需配市值3.3万元。

02新股上市定位分析

①望变电气（603191）主营业务为输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，通过长期生产实践和技术创新，掌握了输配电及控制设备领域关键生产工艺及多项核心技术，建立了完整的销售体系和销售网络，在行业内积累了广泛的客户基础。与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。

主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类。公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业 及居民用电；公司取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢 （HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。

业绩表现：2019年到2021年，公司营业收入分别为110,751.58万元、129,687.92万元、193,334.99万元；扣非净利润分别为9,830.54万元、11,275.28 万元、17,184.03万元，营收扣非双增长，业绩表现良好。

要点分析：应收账款较大且呈上升趋势，若未来受经济环境及产业政策的影响，部分客户经营情况发生重大不利变化，则公司将面临不能按期收回或无法收回其应收账款的风险。

公司的输配电及控制设备行业下游主要应用在电力电网、工业、轨道交通、 基础设施建设等领域，公司的取向硅钢行业下游主要用于变压器铁芯的加工及制造，若下游用户所属行业发生周期性产能调整或下降的情况，或未来国内外宏观经济环境及国家相关产业政策发生不利变化，会对公司业绩形成一定冲击。

区别于单一输配电及控制设备生产企业和单一取向硅钢生产企业，公司经过多年的发展，已形成“从取向硅钢到变压器”的一体化产业链，具有明显的产业链优势。目前，公司生产产能利用率均为90%以上，产销率达到96%以上，产能成为制约公司发展的一大因素。

因技术壁垒较高，国内能够生产取向硅钢的企业较少，公司取向硅钢产量连续两年排名全国第四，民营企业中连续两年排名全国第二， 位居行业前列，竞争优势明显。

望变电气，处于电气设备-输变电设备-其他输变电设备行业，行业市盈率16.72，企业市盈率为22.99，高于行业市盈率，受下游行业周期性和政策性影响较重，谨慎申购。

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利好落地，一套组合拳！

先说一下俄乌局势，现在形式越来越僵。

就在昨天，俄罗斯方面称，如乌军继续攻击俄领土内目标，俄将打击含基辅在内的决策地点。因为近期乌克兰开始在俄罗斯边境地方搞小动作，搞的俄边境居民提心吊胆。

同时，就在昨天，拜登批准向乌克兰提供价值8亿美元的额外军事援助，以加强乌克兰的防御能力。今年2月俄乌冲突爆发以来，美国已承诺向乌克兰提供超过25亿美元军事装备，包括5000枚“标枪”反坦克导弹、1400多枚“毒刺”防空导弹以及7000件反坦克装备。

越是僵局对俄罗斯越不利，短期内有可能会有决定性的动作，近期俄乌开始在乌克兰东部地区集结，双方屯兵几十万，俄罗斯的重型武器也开始布局，一旦开火，俄罗斯铁定要拿下对方，这也有望成为二战后的最大规模局部会战。

同时，5月9日是俄罗斯纪念卫国战争胜利77周年，在这个时间节点更需要一场胜利来证明自己。

其实在这个时间节点，美国也是希望俄罗斯能掌控局面的，或者说较长时间内俄罗斯能主导话语权，美国当然也知道结局。因为欧洲一直有俄罗斯这个对手存在，美国就能牵制欧洲，能源、武器等就能卖的出去，一旦俄罗斯在欧洲失去话语权，欧洲国家就能“自理”，那和美国就没啥事了。

局势僵持下，受伤的还是欧洲，目前能源价格暴涨，农产品价格飙升，通胀直线上升。4月13日，世界银行、国际货币基金组织（IMF）、联合国世界粮食计划署（WFP）和世贸组织（WTO）发表联合声明，呼吁全球就粮食安全问题采取紧急行动。俄罗斯和乌克兰均是重要的粮食出口国，光是乌克兰就生产了全球49.6%的葵花籽油、10%的小麦、12.6%的大麦和15.3%的玉米，目前不少非洲等欠发达地区50%粮食以来俄乌进口。

……

今天市场终于有所起色，预期正在加速落地。

4月13日相关会议，打出了一套组合拳，可谓之直击市场痛点，增强了“稳增长”的预期。

第一，稳定外贸。对加工贸易企业在实行出口产品征退税率一致政策后应退未退的税额，允许转入进项税额抵扣增值税。加快退税进度，提高出口货物退运通关效率等。

第二，促进消费。鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加增量指标，支持新能源汽车消费。推动品牌品质消费进农村，破除制约消费的障碍。

第三，适时降准。针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准等货币政策工具，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。

前面文章我们解读过，目前国内经济增长面临较大压力，这也是A股市场低迷的关键。

而从拉动经济的三架马车看，出口几乎到了瓶颈，消费因为疫情迟迟释放不出来，现在只能依靠基建地产。

而此次会议正好是打了一套组合拳，稳定外贸就是要继续保持出口方面的稳定，给经济增长贡献一份力量；促销费措施的加码也是能逐步激活目前压抑的消费需求。

而最重要的还是降准预期，因为促销费有政策短期内也很难让消费释放出来，出口方面也只是稳得住，继续增长也出现乏力。这个时候关键还是要基建地产加码，而这一块刚好对流动性敏感。

而流动性方面最直接的就是降准、降息，但是在中美利差倒挂下，降息操作空间不大，只能给厚望给降准，在4月7日《危险信号！》一文中，老张已经解读过这个逻辑，预期来的这么快，落地估计就在这几天。

从市场表现来看，在这种刺激下，今天还是地产和消费热度高，市场资金也是按照这个逻辑来。

同时，降息方面，本月和下月的MLF续作日，即4月15日至5月16日时间区间内，均是降息窗口，我们也需要密切关注。

对于当前的市场，不排除资金也内卷，就是现在进场拉升，降准落地后给进场的投资者筹码，毕竟内外部大环境没变，行情转向也不是一时半会的事情。

但是这种情况下，我们不管资金内卷不内卷，做好逻辑预期就可以。比如地产带动的基建产业链，这个是稳增长的主阵地，二季度也会加速释放，这里依然是景气度高的地方。

比如一些明确的个股信号，在周二《数据超预期》一文中，老张就强调过中免的这个底部涨停，这种信号需要格外关注，今天盘中继续大涨近8%。

因为我们做投资大多数还是做的右侧回暖，而右侧回暖的信号也不多。

至于成长赛道的磨底时间，就看稳增长的落地了，因为只有经济稳增长，高成长才有出头之日。

应对市场，遵循选股有逻辑，交易有战法就可以了。

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好想做天津九安医疗的股东和员工！

九安医疗的“妖股”行情从2021年11月下旬便开始了，仅不到半年的时间，九安医疗的股价由当初不到8块钱，最高曾一路涨到了88.88元，这个数字一看就给人一种多头大佬在里面的感觉。

同时，九安医疗股东人数由去年11月底的7.9万户增加到12月底的17.9万户，一直到今年2月10日达到19.5万户，可惜没有我。

让人羡慕的不仅有九安医疗的股东们，我还羡慕九安医疗的1000多名员工，公司一个季度净赚140亿元+（2022年一季度），年终奖不得发到手软？

不得不说，九安医疗股价的飙升和爆炸的业绩息息相关，据2022年一季度报，企业三个月就赚了约140亿元净利润，净利润增幅达到了36707%—41965%，最高419倍的涨幅，大超预期！

九安医疗的收入利润贡献离不开美国政府对其产品iHealth新冠抗原家用自测OTC试剂盒的采购，一季度公布的某合同订单金额约17.75亿美元（约合112亿元人民币），能净赚140多亿元也是意外中的不意外了。

但站在当前这个时点，大家似乎都能想到2020年靠卖口罩等防疫用品发财的英科医疗，那么以此为借鉴的话，九安医疗又该何去何从？今天我们就从九安医疗的基本情况出发，结合市场炒作特点来看一下，九安医疗未来到底是一个什么样的局面。

一、九安医疗业绩增长和美国疫情发展密切相关

天津九安医疗成立于1995年，但在2019年之前完全是个无名小卒，多年来扣非净利润亏损，依靠处置股权甚至营业外收入才能避免退市风险，2019年至今的新冠疫情是九安医疗腾飞的一大契机。

作为一个家用医疗器械生产企业，九安医疗多年来大部分收入几乎都是来源于海外，2020年企业生产的额温计等防疫用品便大量的出口海外，包括意大利、法国、美国、德国等，一时间，企业海外布局、战略合作优势凸显，产品不需要许可和备案，使九安医疗快速占领海外市场。

一直到2021年的11月份，九安医疗推出了新冠抗原家用自测OTC试剂盒，在2021年半年报这款产品还没有任何研发说明的背景下，九安医疗却根据市场需要快速研发出来并获得美国食品药品监督管理局的应急使用授权，为当时美国市场国产第一家抗原检测试剂盒生产厂商。

在庞大的市场需求下，九安医疗依据强大的产能供给等因素占据了市场的先发优势。

因此，自2021年下半年一直到今年一季度，伴随着美国新增确诊人数的再爆发，九安医疗持续不断地获得美国政府的采购订单，且同时对C端进行销售。

不得不说，在此之前，美国市场上对新冠抗原家用检测的市场基本处于供小于求的状况，但现在随着美国新冠确诊人数的减少，九安医疗是否还能获得更大的增长需要我们进一步地预测，据2022年2月份数据，美国对家用自测试剂盒产品授权的已有13家企业。

根据近期的公开市场信息，我们可以做出如下预测：根据美国疫情演变形势，九安医疗获得新冠抗原检测订单需求将会低于已经拿到的合同金额，但由于检测需求仍有持续存在的可能，九安仍有望实现业绩的增加，且至少到今年三季度末单季度业绩增长也有可持续性，只不过到今年第四季度，我们就无法保证单季度业绩增长好于2021年四季度了。

目前来看，九安医疗参与了美国政府的第一个5亿份订单的招标（九安拿到了约70%的订单），但没有参与第二个5亿元订单的招标（推测为大概率），其他竞争企业的实力不容小觑；

同时根据美国确诊人数的快速下降猜测，未来抗原检测需求将趋于常态化，客户订单需求或将难以再有大的增长。

二、九安医疗会走上英科医疗的路吗？

尽管不想承认，但九安医疗的发展逻辑似乎和英科医疗有很大的相似之处，主要在于订单需求快速放量，而不具备可持续增长性，即利润在短期达到高点之后，后面的业绩只能是一番下降的局面。

那么在此背景下，我们就需要在未发生变量之前去预测，九安医疗2022年一季度140亿元～160亿元的净利润能使得企业的股价涨到哪一步？

九安医疗会走出九安医疗倒“V”型的局面吗？在什么时候股价可能到顶呢？

不得不说，在基于对九安医疗基本面预测之后，再对于九安医疗股价的预测有点投机、的感觉，因为如果知道九安医疗业绩不具备可持续增长的话，在现在这个阶段，我们最安全的举措应该是立刻卖出，但面对多天的涨停板，很少人能做到这样，大家可能认为主力还没有出货，可以再等等。

所以我们就大约预测一下，九安医疗可能在什么价格、什么时间到顶。

1、从业绩和相对估值角度来看

2021年一季度，九安医疗预计实现归母净利润140亿元～160亿元，业绩暴增36707.43%—41965.63%，对应每股收益为30.7079元/股—35.0948元/股，因此，如果按一季度每股收益下限来算的话，九安医疗当前股价为90.11，PE约为2.93倍，但这个估值我们不能以为它已经很低了，因为它的业绩基数实在是太大了，如果按2021年全年业绩来算，pe实际为约45倍。

而通过对比英科医疗的业绩增长和市盈率表现，我们认为九安医疗当前市盈率不是顶部，但也不是九安医疗的底部。

2020年上半年，英科医疗曾以2611.87%的业绩增长消化掉最高140多倍的市盈率，而当前九安医疗估值仅有45倍；以及后期一直到英科医疗的股价最高点，推动股价上涨主要力量其实是业绩，英科医疗股价最高时市盈率为23倍，对应每股收益大约为2020年每股收益的0.6倍（约13元/股），而九安医疗目前的每股收益超过30元/股，市盈率却不到3倍。

因此，如果单从业绩层面来看，九安医疗股价有望冲高280元～414元，其中市场价格260元(P)=市盈率130(PE)×每股收益2元/股(EPS);

414=市盈率23×每股收益30×0.6。

当然，上述计算仅是理想上限区间，我们还要考虑英科医疗与九安医疗的差距。

除此之外也要注意的是，自英科医疗业绩释放之后，它的股价下挫风险更是不容小觑，当前市盈率已下降到2.5倍左右，所以说九安医疗目前的这个股价不能称为底部。

2、从九安与英科差别和炒作周期来看

首先，九安医疗的业绩维持“后劲”我们不能保障比英科医疗大，所以九安医疗的炒作可能整体要弱于英科医疗。

主要考虑为英科医疗在2020年实现归母净利润70.07亿元的情况下，2021年实现的利润仍然是高于2020年的；但根据前面我们对九安医疗的基本情况分析，九安医疗情况可能会不乐观。

所以这种情况之下，九安的炒作强度可能要至少打个半折，比如说，英科能冲到140倍的市盈率，九安可能只能冲到70倍（现在是45倍左右），对应股价就是140元；以及业绩释放后市盈率最高能维持在11.3倍（23/2），对应股价就是203.4元。

（注：上述计算均参考英科和九安的业绩、股价和市盈率情况，不懂的回顾一下上面一部分。）

除此之外，英科医疗的业绩暴增周期维持了一年，由2020年二季度到2021年一季度，因此英科医疗的上涨周期也持续了整整一年，但九安医疗的业绩暴增周期可能仅有一个季度或者至多两个季度，所以我们认为九安医疗的上涨周期可能也仅有至多半年。

三、总结一下

总的来看，我们基本掌握了九安医疗目前的一个基本情况，影响其业绩增长的因素在于美国的疫情，但从当前美国疫情演变形势来看，九安医疗接下来的业绩增长情况可能不太乐观；

但由于业绩的猛增，九安医疗当前的股价和业绩并不匹配，参考英科医疗，我们认为九安医疗还有较大的上涨空间，只不过具体价格较难把握，按2.5倍市盈率计算的话，九安医疗的最低市价可能会在75元附近，目前90元的价格相对安全。

当然，由英科医疗我们也可以看到这种股票的炒作风险很大，股价波动受到众多因素的影响，在此声明：以上分析仅供参考，不构成具体投资建议！

由于没有上车九安医疗，当事人非常后悔，我要抓紧去寻找下一个医药行业的牛股了～

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芯片自主研发又添新将，深圳峰岹科技打破国外垄断！

科技的发展让我们的生活越来越便利，生活水平不断提高。当我们手拿遥控器打开电视机、空调，用手机刷抖音、微博，用电脑在网上冲浪，感慨生活的舒适美好时，一切的背后都离不开芯片的工作。芯片是整个信息社会的心脏，也是推动整个信息社会向前发展的发动机。

但由于我国的芯片发展起步较晚，芯片本身属于技术密集型行业，而这些技术又大多掌握在美国以及一些欧美国家。因此，我国的芯片技术一直被卡脖子，这也是为什么华为要自主研究设计麒麟芯片。最近，我国又一家自主研发芯片的峰岹科技要上市了。飞鲸今天跟大家聊一聊峰岹科技。

一、自主研发芯片，逐步实现国产替代

峰岹科技长期从事 BLDC 电机（直流无刷电机，具有体积小、重量轻、效率高、转矩特性优异、无级调速、过载能力强等特点，广泛应用于智能家电、电动工具、通信电子、机器人、汽车等领域）驱动控制专用芯片的研发、设计与销售业务。

峰岹科技的电机驱动控制专用芯片不同于同行普遍采用的ARM内核构架，是从底层架构上将芯片设计、电机驱动架构、电机技术三者有效融合，用算法硬件化的技术路径，在芯片架构层面实现复杂的电机驱动控制算法，形成了自主知识产权的点击驱动控制处理器内核ME。

峰岹科技也是我国唯一一家实现了电机驱动控制芯片内核自主研发的企业。其产品广泛用于家电、电动玩具、计算机及通信设备、运动出行、工业与汽车等领域，下游客户包括美的、小米、海尔、方太、华帝、九阳、艾美特、松下、飞利浦、日本电产等境内外知名厂商，在境内外积累了良好的品牌美誉度和优质的客户资源。

其自主研发的以ME为内核的算法硬件化，与传统的以ARM为主的软件算法相比，成本更低，功耗更小，性能更加优越，充分展现了公司技术路线的技术优势。

虽然我国电机驱动控制芯片领域长期被德州仪器、意法半导体、英飞凌等国际大厂主导，国内企业起步较晚，市场占有率低。

但峰岹科技长期专注于电机驱动控制专用芯片的研发，虽然在规模上还比不上那些国际大厂，但目前在高速吸尘器、直流变频电风扇等细分领域的市场占有率已达70%以上，在高速吸尘器、直流变频电风扇、电动车/电动平衡车等电机驱动控制细分领域已经颇具优势。

目前，峰岹科技在自主芯片内核、算法硬件化、器件集成化等方面，走在了竞争对手前列，在产品性能上达到国外大厂的标准。与国际知名厂商相比，发行人芯片产品在技术参数、控制性能等多个方面取得同等乃至更好的效果，受到终端制造厂商的认可。

使用公司芯片产品的国内外知名厂商的数量不断增加，公司产品被TTI、东成、宝时得、格力博等知名电动工具厂商，海尔、大金、美的等知名空调厂商及日本电产所接受，逐步替代国外厂商的市场份额，实现了国产替代，业绩不断增长，其市场占有率不断提升。

二、业绩表现出色，营收净利双增长

从业绩来看，峰岹科技2018 至2021 年 1-6月营业收入分别为9,142.87 万元、14,289.29 万元、23,395.09 万元、18,192.72 万元，同比增长分别为56%、64%、43%，报告期内营业收入持续高速增长。

营收持续增长的同时，峰岹科技的净利润增长更为迅速，峰岹科技归母净利润从2018年的0.13亿元，到2021年的1.35亿元，用不到四年的时间，利润翻了十倍！即便扣除非经常性损益，从0.11亿元到0.77亿元，其扣非归母净利润也实现了年均复合增长率148%的高速增长！

营收净利双双高增长，主要是全球缺“芯”的大背景下，下游市场需求旺盛，拉动了业绩增长。

从毛利率来看，2018年-2021年，公司毛利率为44.7%、47.6%、50.3%、57.44%，持续小幅度上涨。这主要是因为随着规模的扩大，公司各产品因其规模采购、竞争优势、市场需求、销售结构等主要原因促使毛利率小幅波动，但公司主营业务毛利率处于小幅稳步上升且维持在较高水平，进而导致综合毛利率的稳步上升。

虽然峰岹科技营收规模较小，但其毛利率一直保持在较高水平，高于同行业公司的平均水平。甚至可以说除了比不过德州仪器，其毛利率远超英飞凌、兆易创新、芯海科技等芯片大厂。

这主要是因为相比较其他公司使用ARM公司提供的芯片内核，需要向其缴纳一定的授权费用，只有德州仪器和峰岹科技是走自主研发的路线，拥有较低的成本和较高的自主定价权。不得不说，虽然自主研发很难，但是一旦研发成功，其利润也是显而易见的高。

三、总结

峰岹科技是我国唯一一家电机驱动控制芯片内核自助研发的企业，产品的下游应用领域广泛。虽然目前公司规模还比不上那些国际大厂，但在其专攻领域，其产品在技术参数、控制性等方面已经可以媲美国外知名大厂，终端客户群体不断增多，市场占有率明显提高，再加上现在全球缺“芯”的大趋势和政策引导下，飞鲸认为其未来发展值得期待。

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新股申购：应收比营收还高，这也能上市？

01申购须知

国能日新（301162）

国能日新（股票代码：301162，申购代码：301162）将于4月15日进行网上申购，发行总数为1773万股，网上发行505.3万股，发行价45.13元/股，发行市盈率：61.3，申购上限0.5万股，顶格申购需配市值5万元。

02新股上市定位分析

国能日新（301162）是服务于新能源行业的软件和信息技术服务提供商。主要向新能源电站、发电集团和电网公司等新能源电力市场主体提供以新能源发电功率预测产品（包括功率预测系统及功率预测服务）为核心，以新能源并网智能控制系统、新能源电站智能运营系统、电网新能源管理系统为拓展的新能源信息化产品及相关服务。

业绩表现：2018年到2021年1-6月份，公司营业收入分别为15,115.93万元、16,947.66万元、24,821.71万元及11,920.16万元；扣非净利润分别为2059.22万元、3643.28万元以及5421.2万元，营业收入和扣非净利润双双增长。

要点分析：公司是一家以实现新能源的“可看见、可预测、可调控”管理为目标的创新企业，其主要产品包括新能源发电功率预测产品（包括功率预测系统及功率预测服务）、新能源并网智能控制系统、新能源电站智能运营系统和电网新能源管理系统，属于软件和信息技术服务在新能源领域的融合应用。是新能源发电功率预测市场领跑者，产品优势显著。

2019年，公司在光伏发电功率预测市场和风能发电功率预测市场的市场占有率分别为22.10%和18.80%，高于同行业其他企业。多年来，公司通过持续的研发投入、强烈的服务意识、及时的技术升级，在客户群体中树立了良好的口碑，竞争优势不断增强。

但存在应收账款无法收回的风险。报告期各期末，公司的应收账款账面净额分别为7,043.38万元、8,858.53万元、13,978.68万元和14,693.59万元，占当期营业收入的比例分别为46.60%、52.27%、56.32%和123.27%，存在无法收回的风险。

从行业看，近年来，我国新能源产业发展迅速，新能源电站装机容量和发电量占全国发电装机总容量和总发电量的比例均呈现出逐年上升的趋势。但是，新能源产业在发展过程中也出现了一些问题，如新能源电力的间歇性和波动性，影响电网的安全性和稳定性。从而催生了以实现新能源电力的可视化、信息化、数据化为手段，以促成新能源电力“可看见、可预测、可调控”为目标的信息技术在新能源领域的大规模应用，推动了公司发展。

国能日新（301162），处于互联网-其他互联网应用-其他互联网应用行业，行业市盈率49.69，企业市盈率为61.3，高于行业市盈率，且应收账款占比高，谨慎申购。

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