天风MorningCall·0709 | 策略-海外与大类周报-隔夜正逆回购工具/宏观-地产问题

策略|海外与大类周报——港股交易情绪趋于平淡

固收|隔夜正逆回购工具，怎么看？——固定收益货币政策点评

宏观|分析地产问题的三个层次

电子|领益智造（002600）：业绩短期承压，持续看好AI智能终端平台化优势

汽车|周观点：天风汽车周报：理想汽车智能驾驶重磅更新，下一代端到端+VLM自动驾驶系统发布

医药|周观点：创新药《全链条支持》政策国常会审议通过，政策支持，产业趋势明确，呈现多主线机会

建筑建材|周观点：建筑业PMI景气回落，三季度或迎专项债发行高峰

天风MorningCall·0708 | 策略-A股生态/金工-/计算机-寒武纪/交运-新格局新周期

策略|A股策略周报——综合惩防财务造假，A股生态稳步改善

1、国内：6月制造业PMI持平，供给走弱、价格回落。6月生产活动整体趋缓，制造业PMI指数持平，仍处于收缩区间，非制造业PMI指数、综合PMI指数均下行。供给端恢复迹象走弱，上游价格回落，主要原材料购进价指数较出厂价格指数下行幅度更大。建筑业、服务业景气度均回落。2、国际：6月美国非农就业数据小幅提振降息预期。6月美国失业率上行，新增非农就业人数20.6万人，高于预期（19万人），但前值下修，薪资增速边际回落，6月劳动力供给、5月劳动力需求均上行，芝商所美联储利率观察工具显示，6月非农数据公布后，投资者提高了对9月降息的押注。3、行业配置建议：深挖红利，耐心制胜。继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：上证周线八连阴，反弹有望来临

计算机|行业深度：乘大模型之风，AI芯片元老寒武纪再度起航

交运|供给新格局，运价新周期——交运行业首席联盟培训

策略|华夏特变电工新能源REIT上市

建筑建材|周观点：非金属新材料——光伏玻璃价格承压，持续关注低位个股机会

1、碳纤维：我们认为单从原丝环节来看，主要系吉林碳谷，上海石化及蓝星等少数几家掌握制备工艺，原丝环节降价可能性不大，吉林碳谷等。民品T700领域，长期来看，下游碳碳复材/氢气瓶等领域持续高景气，公司产能扩张有望带动业绩持续释放，预浸料业务如进展顺利后续或带来新增量，中复神鹰（与化工团队联合覆盖）。2、显示材料：我们认为，产业链中的卡脖子环节仍将在一段时间内获得相应溢价。此外我们看好光刻胶及高频高速CCL上游原材料中的国产替代逻辑。重点推荐：世名科技、凯盛科技（与电子团队联合覆盖）。3、新能源材料：光伏方面，下游需求端仍维持较快增速，但产业链各环节扩张较快，我们判断需等待出清。风电方面，目前海风突破层层阻碍，开始放量，预计2024年起量可期。风电叶片环节集中度较高，重点推荐时代新材（出海预期）（与电新团队联合覆盖）。

风险提示：下游需求不及预期，行业格局恶化，原材料涨价超预期。

金属材料|周观点：经济就业数据走弱，金属价格走高

房地产&建筑建材|周观点：国企土地盘活基金成立，供求关系调节加速

中小市值&军工|纳睿雷达（688522）：发布新型Ku波段双极化有源相控阵雷达，与大湾区低空经济共成长!

华锡有色(600301)：2023年锡金属产量实现大幅增长，看好锡价中枢上移

　　事件

　　华锡有色发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司营业收入为29.24亿元，同比+5.66%；归母净利润为3.14亿元，同比+43.39%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.21亿元，同比+5802.55%。

　　2024年一季度公司营业收入为9.64亿元，同比+61.61%，环比+0.65%；归母净利润为1.25亿元，同比+81.06%，环比+53.04%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.25亿元，同比+52.63%，环比+54.68%。

　　投资要点

　　2023年公司锡金属产量大幅增长，2024年一季度锡价回升

　　量：2023年锡金属产量同比大幅增长。锡产品方面，实现锡精矿产量6500.19吨，同比+22.91%，锡锭产量7195.86吨，同比+55.16%；锌产品方面，实现锌精矿产量35900.09吨，同比+32.69%，锌锭产量26570.19吨，同比+49.04%；铅锑产品方面，实现铅锑精矿14123.23吨，同比+22.69%。

　　价格：2024年一季度锡价、锑价同比及环比均实现增长。1）锡价方面，2023年中国长江有色市场1#锡均价为21.23万元/吨，同比-14.90%，2024年Q1锡均价为21.71万元/吨，同比+3.92%，环比+3.67%；2）锑价方面，据百川盈孚，2023年锑锭均价为8.03万元/吨，同比+3.34%，2024年Q1锑锭均价为8.87万元/吨，同比+9.69%，环比+9.66%。

　　毛利：2023年锡锭、铅锑精矿业务毛利率同比实现增长。2023年公司锡锭业务毛利率39.57%，同比+1.80pct，锌锭业务毛利率17.42%，同比-14.02pct，铅锑精矿业务毛利率70.74%。同比+3.48pct。

　　公司资源储量丰富，产品产量提升可期

　　在产矿山资源储量丰富，勘探中矿山远期增储潜力大。公司在产矿山为铜坑矿、高峰矿两座矿山。1）铜坑矿：原生锡矿中锡品位为0.43%，对应锡金属储量30920.26吨，可产锡金属5329吨/年；锌品位为2.49%，对应锌金属储量132699.13吨，可产锌金属22958吨/年；铅品位为0.63%，可产铅金属2298吨/年；锑品位为0.26%，可产锑金属2837吨/年。砂锡矿中锡品位为0.33%，对应锡金属储量为10152吨。2）高峰矿：锡品位为1.62%，对应锡金属储量138361.47吨，可产锡金属4451.31吨/年；铅品位为1.85%，对应铅金属储量157757.24吨，可产铅金属7673.06吨/年；锌品位为6.26%，对应锌金属储量为526022.20吨，可产锌金属26936.41吨/年；锑品位1.64%，对应锑金属储量为142295.87吨，可产锑金属6586.70吨/年；银品位74.43g/t，对应银金属储量为639.88吨，可产银金属8.5吨/年。

　　此外，在勘探矿山中，公司拥有大厂矿田铜坑矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、龙口铅锌矿及冷水塘锌矿的探矿权，远期增储潜力大。

　　2024年公司重点推进铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰105号矿体扩产扩能项目、铜坑矿绿色智能矿山建设项目（一期）、高峰矿绿色智能矿山建设项目（一期）等，公司产品产量有望进一步提升。

　　锡矿停产持续，加剧供应紧缺预期

　　锡矿供应干扰持续，锡价短期内或偏强运行。据SMM，近期佤邦工业矿产管理局就矿区问题发布两个通知，即着重强调曼相地区各个矿硐需要严格遵守佤邦经济计划委员会对于停工、停产相关文件在规定，如果违反规定，将追究法律责任。因此目前来看，锡矿供应预期扰动仍存。

　　盈利预测

　　预测公司2024-2026年营业收入分别为37.42、38.75、40.10亿元，归母净利润分别为5.82、6.27、6.73亿元，当前股价对应PE分别为18.8、17.4、16.2倍。

　　考虑到锡价有望持续高位运行，公司锡产量有望迎来提升，我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。华鑫证券

玉龙股份(601028) 业绩符合预期，专注主业黄金采选

　　业绩符合预期，贸易业务逐步出清

　　近期，公司发布2023年报以及24年一季报。2023年，公司实现营业收入24.24亿元，同比下降77.83%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长52.90%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比增长48.10%。营收大幅下降主要系本期部分大宗贸易业务采取净额法核算所致。

　　24年Q1,公司实现营业收入3.80亿元，同比下降17.70%,环比下降52.55%；实现归母净利润1.06亿元，同比下降26.22%，环比增长31.12%。

　　2023年，帕金戈金矿实现产金量9.15万盎司（2.85吨），创矿区近15年以来产量新高；实现净利润37,388.95万元，创历史最高水平，2022年、2023年累计实现净利润15,623.42万澳元，完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。

　　不断加强勘探挖掘增厚资源储量，前景可期

　　去年，玉鑫控股成立了专业的勘探公司Auspin，承接帕金戈矿区的地质研究和钻探业务，以专业化提升勘探增储能力，资源保障能力持续提升。根据玉鑫控股最新出具的《AnnualMineralResourceStatement》，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨）。

　　催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；辽宁硅石项目拥有矿石量资源量1650.1万吨，其中证内430.8万吨，采矿证深部已实现增储1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大；陕西钒矿项目，拥有V2O5资源量49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至65.15万吨。陕西玉龙楼房沟钒矿一期工程建成投产后，年产五氧化二钒5000吨。

　　控股股东变更为济高资本，提升管理效率

　　济高控股拟以其持有的公司全部股权用于向济高资本出资，将合计持有的玉龙股份2.30亿股股份协议转让给济高资本。本次权益变动后，济高资本将直接持有公司2.30亿股股份，占公司总股本的29.38%，成为公司直接控股股东，公司的实际控制人仍为济南高新技术产业开发区管理委员会。公司由济高资本直接管理，后者作为专业的投资管理平台，有助于上市公司提高经营决策效率，发挥资本市场协同效应。

　　降息预期再降温，长期看好黄金的上涨空间

　　近期，贵金属价格维持高位震荡。海外地缘冲突不断，5月20日，伊朗国家电视台证实总统和外长死于，黄金价格受避险推动而走高。美国经济增速呈放缓趋势，部30日公布的修正数据显示，今年第一季度美国GDP按年率计算增长1.3%，较首次预估数据下修0.3个百分点。

　　然而，今年以来频频高于预期的通胀数据打压了市场对美联储今年降息的期望。根据CME美联储观察工具，目前市场预计，美联储今年仅会降息一次，而首降时间已经从3月份一再被推迟到了11月份。进而在一定程度上压制了黄金价格的上涨。总体来看，美国经济增速放缓，加之海外突发风险事件，促使黄金配置价值凸显，看好黄金后续上涨。

　　投资建议

　　我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入20.83/21.83/24.29亿元，分别同比变动-14.09%/+4.81%/+11.30%；实现归母净利润5.31/6.09/6.79亿元，分别同比增长19.20%/14.77%/11.39%，对应EPS分别为0.68/0.78/0.87元。以2024年5月31日收盘价11.77元为基准，对应2024-2026E对应PE分别为17.36/15.12/13.58倍。维持“买入”评级。中邮证券

平高电气(600312)：特高压如箭在弦，再论平高业绩持续性

　　业绩复盘：新一轮上行周期启动，往后延续性可期。复盘公司业绩表现来看，我们判断其收入体量与特高压建设进度高度相关。上一轮启动周期在2014-2016年，国家能源局围绕《大气污染防治计划》集中批复一揽子特高压项目，对应公司高压板块收入在2014-2017年保持高位。进入到2021年，国网“十四五”特高压规划明确，2021-2023年期间已有多条线路开工，且“十五五”仍有大量特高压建设需求，我们预计公司即将进入业绩确认高峰，迎来新一轮的上升周期。

　　特高压：需求接踵而至，建设强度升级。

　　“十四五”规划明确，线路开工有序推进：“十四五“期间规划建设“24交14直”，当前考虑到建设目标的完成进度，预计2024年和2025年国内将加大电网工程投资力度，2024年有望开工4直（甘肃-浙江、陕西-河南、陕北-安徽、蒙西-京津冀），此外也有多条交流线路准备建设。

　　“十五五”强度不减，远期规划逐渐清晰：“十四五”期间规划建成投产风光大基地总装机约200GW，其中外送150GW、本地自用50GW，外送比例达到75%。预计“十五五”期间规划建设风光基地总装机约255GW，其中外送约165GW、本地自用约90GW，外送比例约65%，仍有大量特高压建设需求。与此同时，我国核电即将步入密集核准期，有望带动特高压送出需求。

　　公司为特高压GIS龙头，市占率领先：根据梳理22-23年中标情况来看，公司GIS市场份额均为第一，其中直流占比46.7%，交流占比64.6%。随着特高压项目的逐步交付，公司相关设备将直接受益。

　　配网&网外：有望构建后续增长点。

　　配网：当前主网建设已经先行，配网方面亟需升级，往后电网投资有望向配网侧倾斜。2023年，公司中低压及配网业务实现收入29.09亿元，同比下降2%，实现毛利率16.74%，同比提升5.25pcts。

　　网外：公司系统外业务多点开花，持续做优扩宽网外新赛道，不断加强电源央企总部及所属重点企业客户关系维护。国际业务23年包袱基本出清，轻装上阵，实现收入7.26亿元，同比增长261%，实现毛利率9.15%，由负转正。后续随着公司在国际市场的持续开拓，海外业务有望贡献增量业绩。

　　投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为136.26、164.84、199.99亿元，增速分别为23%、21%、21%；归母净利润分别为11.61、14.36、17.55亿元，增速分别为42.3%、23.7%、22.2%。公司网内业务有望受益于“十四五”期间电网投资规模增长及新型电力系统下特高压建设加速；此外，公司网外及海外业务持续开拓，贡献业绩新增量。以24年6月28日收盘价为基准，公司24-26年PE分别为23X、18X、15X，维持“推荐”评级。民生证券

天风MorningCall·0705 | 策略--6月宏观数据/宏观-美国出口“新三样”/振江股份

策略|资金供给延续低位，ETF为场内最主要增量——A股七大资金主体面面观

固收|6月宏观数据怎么看？——固收数据预测专题

宏观|枪炮、粮食与能源:美国出口“新三样”

电新&中小市值|振江股份（603507）首次覆盖：海风和支架两大引擎，西门子能源和GCS核心供应商

总量|天风总量每周论势2024年第22期——天风总量联席解读（2024-07-03）

医药|泰恩康（301263）首次覆盖：两性健康药物快速放量，胃肠用药有望迎来拐点

能源开采|新集能源（601918）首次覆盖：煤电一体化

斯菱股份(301550) 汽车后市场稳健增长，机器人贡献估值弹性

　　公司主营汽车轴承，主要针对的是海外的汽车后市场（后市场收入占比90%左右，海外收入占比70%左右）。公司成立于2004年，通过内生发展+外延并购，逐步形成了以轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承4个系列为主要产品，以海外贸易商、独立品牌商为客户的结构。近些年在产品结构和客户结构优化下，实现了利润率稳步提升，毛利率从19年的24%提升至23年的32%，净利率从19年的8%提升至23年的20%。从产品端看，轮毂轴承单元毛利率高于轮毂轴承，从客户端看，品牌商高于贸易商。

　　轴承：从全球和全品类看市场空间大集中在海外八大家，但其中后市场轴承格局分散。

　　市场空间：全球轴承市场高达千亿美元，在国内市场，汽车轴承占比约4成。

　　竞争格局：世界轴承市场70%的份额被八大跨国轴承集团垄断（而中国市场在全球市场份额中以20%的占比也占据一席之地，以中低端市场为主。单看汽车后市场轴承，欧美市场合计占比60%+，美国市场下游集中，欧洲分散。我们认为由于贸易商的存在和全球采购的因素，汽车后市场轴承格局分散。

　　核心看点：主业稳健增长，机器人贡献增长弹性和估值期权。

　　主业：公司所在赛道具备出海和稳健增长的属性，公司自身正处于产能扩张期（募投项目+泰国工厂三期）。同行对比下来，公司较海外竞争对手的优势在于盈利能力（本质是成本控制能力），较国内同行优势在于收入结构（海外占比更高）和产品体系（公司型号高达6000种+，某同行日常生产流转的则超过3000余种）。

　　新业务：公司基于看好机器人产业+自身协同优势（同属于精密零部件制造，部分研发技术和设备可共用），进军机器人行业，产品定位为谐波减速器、丝杠、执行器模组，其中谐波目前处于产能扩张阶段，预计24Q3达到量产标准。

　　投资建议：我们预计公司24-26年实现收入8.7、10.3、12.4亿元，YOY+18%、18%、20%，归母净利润分别为2.1、2.5、3.0亿元，YOY+38%、21%、21%。看好公司在汽车后市场轴承赛道稳健增长，新业务谐波减速器、丝杠等贡献后续增长弹性，给予“买入”评级。

　　风险提示：国际贸易摩擦，产能扩张不及预期，大客户订单不及预期，公司近日股价波动较大风险，机器人产品批量出货有不确定性，公司市值较小，测算具有主观性。天风证券

天风MorningCall·0704 | 策略-市场的恐惧症/明阳电气/交运-高分红提升公司价值

宏观|市场的两个恐惧症

电新|明阳电气（301291）首次覆盖：新能源变压器领军企业，国内海外共振

交运|上市公司100亿现金值多少市值？——论高分红提升公司价值

家电|周观点：从区域角度看家电出海机会点——24W26周度研究

海外|小鹏汽车——24Q1年业绩点评：X9推动毛利率高增，首次确认软件收入

长电科技(600584)：24Q1扣非同比大幅增长，持续加强高增长领域布局

　　报告关键要素:

　　公司披露2023年年度报告及2024年一季报。2023年，公司实现营收296.61亿元（同比-12.15%），归母净利润14.71亿元（同比-54.48%），扣非归母净利润903313.23亿元（同比-53.26%），其中2023Q4实现营收92.31亿元（同比+2.75%），归母净利润4.97亿元（同比-36.16%），扣非归母净利润5.76亿元（同比-10.72%）。2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。此外，2024Q1公司实现营收68.42亿元（同比+16.75%），归母净利润1.35亿元（同比+23.01%），扣非归母净利润1.08亿元（同比+91.33%）。

　　投资要点:

　　2023年营收及净利润逐季环比抬升，24Q1扣非净利润同比大幅增长。2023年公司业绩整体承压，主要受到终端需求较为疲弱、半导体行业周期低迷的影响，但公司大力拓展先进封装业务，同时落实降本增效、积极进行产能利用率调控，实现营收、净利润逐季上升。2024Q1公司营收、净利润环比下降是受到季节性因素影响，同比则均实现双位数增长，且扣非归母净利润同比大幅增长91.33%，主要由于部分客户业务量上升，且公司产能利用率提高，增强了盈利能力；同时，公司2024Q1收到计入当期损益的政府补助1896万元，按照2023年12月22日中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号—非经常性损益》所规定，对公司损益产生持续影响的政府补助列为经常性损益，若扣除政府补助项目，则剩余扣非归母净利润部分仍实现58.2%同比增长。

　　费用管控良好，毛利率、净利率有所改善。2023年/2024Q1销售费用率为0.69%/0.78%（同比+0.15%/-0.05%），管理费用率为2.53%/3.28%（同比+0.37%/-0.13%），公司费用管控良好。2024Q1公司实现毛利率12.2%（同比+0.36%），实现净利率1.96%（同比+0.08%）。

　　加强研发投入，稳固市场地位。2023年/2024Q1公司研发费用率分别为4.85%/5.57%（同比+0.97%/0.30%），研发投入持续加强，加速推进面向高性能封装的产品研发和产能布局。2023年，公司继续保持在封装测试知识产权领域的领先地位，其中有效专利保有量在该领域居全世界第二，中国大陆第一。根据芯思想研究院发布的2023年全球委外封测榜单，长电科技以预估294亿元营收在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一，市场地位稳固。

　　持续加强高成长领域布局，汽车电子/算力/存力多点开花。1）汽车电子领域，2023年汽车电子业务实现营收超3亿美金，同比增长68%，同时为进一步拓展汽车电子业务，公司设立了长电科技汽车电子（上海）有限公司，打造中国国内大型专业汽车电子芯片成品制造标杆工厂。2）算力领域，据IDC数据，预计到2027年全球人工智能总投资规模将达到4236亿美元，近5年复合年增长率为26.9%，有望推动AI算力产业链高增长。算力布局方面，公司推出的XDFOI？Chiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，涵盖2D、2.5D、3D集成技术，经过持续研发与客户产品验证，已在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域应用。3）存力领域，存储器市场有望成为2024年半导体市场复苏最主要的推动力，世界半导体贸易统计组织预计同比增长达44.8%。存力布局方面，2024年3月4日，长电科技管理有限公司与西部数据签署股权收购协议，拟收购晟碟半导体80%股权，既拓宽了存储器封测布局，也加深了与西部数据等存储芯片巨头的合作。

　　24Q1终端复苏得到验证，产能利用率抬升有望推动盈利进一步增长。据Canalys数据，2024Q1全球智能手机、PC出货同比增长11%/3.2%，终端复苏趋势得到验证。随着消费市场需求趋于稳定、存储器市场回暖、人工智能与高性能计算等热点应用领域带动等因素作用，预计2024年全球半导体市场将重回增长轨道。公司持续提升产能利用率，同时高成长领域布局贡献持续增长动能，有望推动盈利能力进一步增强。

　　盈利预测与投资建议：考虑到下游终端需求仍处在逐步复苏阶段，公司盈利能力阶段性承压，根据公司2024年第一季度业绩情况，我们调整公司盈利预测，2024-2026年预计实现营收327.36（前值为339.72）/358.95（前值为381.56）/393.49亿元，调整后同比+10.37%/+9.65%/+9.62%；预计2024-2026年实现归母净利润21.88（前值为27.33）/29.44（前值为34.73）/33.87亿元，调整后同比+48.77%/+34.56%/+15.05%，2024年4月26日总市值为450.30亿元，对应PE为19.94x、14.81x、12.88x，维持“增持”评级。万联证券

天风MorningCall·0703 | 策略-政策确定性/固收-央行借入国债/宏观-改革/京沪高铁

策略|前政策确定性持续增强

固收|央行借入国债，债市转向防御？——固定收益货币政策点评

宏观|宏观报告——改革的逻辑

交运|京沪高铁（601816）首次覆盖：客运业务挖掘潜力，路网服务贡献成长

计算机|国投智能（300188）：布局AI和企业数字化业务，有望打开新成长空间

海外|微软公司（MSFT）：微软2024Build大会发布AIPC产品和Azure更新

中国海油(600938) 圭亚那Stabroek区块第七个开发项目有望落地

　　事项：

　　根据彭博报道，圭亚那Stabroek区块的三家联合开发者埃克森美孚、赫斯、中国海油（权益占比分别为45%、30%、25%）已经选择Hammerhead项目作为第七个开发项目，并于2024年6月25日向圭亚那政府递交了环境授权申请。

　　国信化工观点：

　　1）Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，最快有望于2029年投产：Hammerhead项目是圭亚那Stabroek区块的第九个发现，被发现于2018年8月，其发现水深为3773英尺（约1150米），含油砂岩油藏深度为197英尺（约60米），并可被安全钻探至13862英尺（约4225米）深。Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，有望于2025年获得圭亚那政府监管部门批准，并有望于2029年投产。

　　2）Stabroek区块可采资源量约110亿桶油当量，现有三个在产项目，合计产能为58万桶/天：2015年埃克森美孚在Stabroek区块获得第一个高质量石油发现，截至2023年底，区块累积获得新发现超30个，区块内总可采资源量约110亿桶油当量。根据埃克森美孚披露，Stabroek区块Liza项目一期、二期分别于2019年、2022年投产，三期Payara项目于2023年11月提前投产。根据圭亚那政府数据，2024年1-4月圭亚那Stabroek区块平均产量为61.6万桶/日，相当于全年生产2.2亿桶，比圭亚那政府预测的2.02亿桶多9%；其中4月份平均产量为62.5万桶/日，合计产量为1876万桶，仅次于3月份的1895万桶（平均61.1万桶/日）。

　　3）Stabroek现有三个在建项目，合计产能为75万桶/天，2027年总产能有望超过130万桶/天：目前Stabroek区块四期Yellowtail项目、五期Uaru项目、六期Whiptail项目均已经完成圭亚那政府审批，将分别于2025、2026、2027年投产，设计产能均为25万桶/天，预计到2027年Stabroek区块总产能超过130万桶/天。若Hammerhead项目进展顺利，2029年圭亚那Stabroek区块油气产量有望突破150万桶/天。

　　4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为10.2/9.7/9.3倍，对应H股PE分别为6.7/6.4/6.1倍，维持“优于大市”评级。

　　评论：

　　Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，最快有望于2029年投产

　　Hammerhead项目是圭亚那Stabroek区块的第九个发现，被发现于2018年8月，其发现水深为3773英尺（约1150米），含油砂岩油藏深度为197英尺（约60米），并可被安全钻探至13862英尺（约4225米）深。Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，有望于2025年获得圭亚那政府监管部门批准，并有望于2029年投产。

　　Stabroek区块可采资源量约110亿桶油当量，现有三个在产项目，合计产能为58万桶/天：2015年埃克森美孚在Stabroek区块获得第一个高质量石油发现，截至2023年底，区块累积获得新发现超30个，区块内总可采资源量约110亿桶油当量。

　　根据埃克森美孚披露，Stabroek区块Liza项目一期、二期分别于2019年、2022年投产，三期Payara项目于2023年11月提前投产。根据圭亚那政府数据，2024年1-4月圭亚那Stabroek区块平均产量为61.6万桶/日，相当于全年生产2.2亿桶，比圭亚那政府预测的2.02亿桶多9%；其中4月份平均产量为62.5万桶/日，合计产量为1876万桶，仅次于3月份的1895万桶（平均61.1万桶/日）。

　　Stabroek现有三个在建项目，合计产能为75万桶/天，2027年总产能有望超过130万桶/天：目前Stabroek区块四期Yellowtail项目、五期Uaru项目、六期Whiptail项目均已经完成圭亚那政府审批，将分别于2025、2026、2027年投产，设计产能均为25万桶/天，预计到2027年Stabroek区块总产能超过130万桶/天。若Hammerhead项目进展顺利，2029年圭亚那Stabroek区块油气产量有望突破150万桶/天。

　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级

　　我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为10.2/9.7/9.3倍，对应H股PE分别为6.7/6.4/6.1倍，维持“优于大市”评级。国信证券

天风MorningCall·0702 | -耐心等待、港股应对/宏观-并购趋势/环保公用-核电

固收|央行借入国债，债市转向防御？

1、如何理解央行借入国债这一行为？我们判断，货币政策支持性立场不变，央行对于债市可能倾向于预期引导和管理，而非简单干预，仍有一定呵护。2、为什么央行要做国债利率下限管理？我们判断央行关注利率下行主要是基于稳汇率、稳息差、防风险三方面考量。3、央行发信号，债市是否需要防御？我们判断当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，降息的可能性也仍在，利率下行的总体趋势并未改变。所以全面防御还不至于。但是阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡。4、关注长期限国债，是否意味着其他品种继续做多？考虑机构禀赋、外部均衡和央行引导等因素，建议非银机构在具体策略运用上还是留有余地、适度考虑组合流动性。5、组合策略有何建议？短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。

风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差。

策略|7月，耐心等待时机——A股动静框架之静态指标

策略|海外与大类周报——低波动与低成交状态下的港股应对

宏观|并购的四个新趋势

环保公用|行业深度：探索核电盈利奥秘

宏观|大类资产风险定价周度观察-24年7月第1周

电子|周观点：Google&OpenAI更新大模型，持续看好端侧AI、大模型轻量化

1、VisionPro国行版正式发售，适配国内本地化软件，提供额外消费配件，新品发售叠加暑期购机小高潮推动门店人流量增长。VisionPro体验时间为30分钟，体验者可在办公、影音、娱乐、游戏等功能中选择一项进行体验。发售当日，深圳两家直营门店体验名额均已满，并且已经排到了7月初。爱施德作为苹果在国内渠道规模最大的服务商，其自营Coodoo苹果经销商（APR）门店在深圳市的门店目前均未提供VisionPro体验和销售，其线上商城也尚未上线VisionPro。2、电子企业出海：中国电子行业的主要企业正在积极扩展在墨西哥的业务。根据主要产品类别，这些企业可以分为服务器网通产品制造商如工业富联、环旭电子；新能源汽车制造商如立讯精密、蓝思科技、东山精密、安洁科技、联创电子；面板制造商如京东方、TCL、利通电子；以及LED制造商如木林森、英飞特。一些企业如工业富联和立讯精密已在墨西哥建立了成熟的产能和研发中心。

风险提示：消费电子需求不及预期、新产品创新力度不及预期、地缘政治冲突、消费电子产业链外移影响国内厂商份额。

电新|金杯电工（002533）首次覆盖：主网变压器电磁线赛道“隐形冠军”

汽车|瑞鹄模具（002997）首次覆盖：汽车模具龙头发力轻量化，迎来第二成长曲线

建筑建材|四川路桥（600039）公司深度：当前时点，怎么看四川路桥的投资价值？

金属与材料|《稀土管理条例》出台，行业信心重塑正当时

许继电气(000400)：特高压核心设备供应商，柔直带来长期成长空间

　　投资要点

　　公司各板块盈利能力持续提升

　　2024年一季度，公司实现营业收入28.1亿元，实现归属于母公司股东的净利润2.37亿元，同比增长47.39%；毛利率18.27%，同比提升4.63个百分点，毛利率提升原因是低毛利业务的收入减少，各板块毛利率水平均有所改善。分板块看，智能中压一次设备板块毛利率同比提升超5个百分点，充换电设备及制造服务板块、智能变配电板块毛利率同比提升3.5-4个百分点，新能源及系统集成板块、智能电表板块毛利率同比提升约1个百分点。

　　公司是特高压直流核心设备供应商

　　公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。公司直流输电主要产品和业务包括直流输电换流阀、直流量测设备、直流输电控制保护系统、直流仿真系统、数字化换流站及换流阀运维等。

　　2023年公司中标陇东-山东直流控保、金上-湖北换流阀、宁夏-湖南直流控保、哈密-重庆换流阀。公司积极跟进陕北-安徽、甘肃-浙江等特高压项目。近期公司中标的项目包括国网2024年第六批采购项目换流阀约17,877.96万元。国外特高压方面，公司前期为土耳其、巴基斯坦等国家的特高压项目提供换流阀等核心设备，持续跟进沙特等国家的特高压项目。

　　柔直打开公司长期成长空间

　　海风柔直方面，公司前期中标三峡如东海上风电项目、三峡阳江青洲海上送出工程两条海上柔直线路的换流阀，目前三峡如东项目已建成投运。随着深远海上风电项目建设，公司积极跟进海上柔直工程，打开公司长期成长空间。

　　盈利预测

　　预测公司2024-2026年收入分别为181、202、224亿元，EPS分别为1.20、1.58、1.89元，当前股价对应PE分别为27、20、17倍，看好公司作为特高压直流核心供应商受益于特高压建设，柔直为公司带来长期成长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。华鑫证券

中国稀土(000831)：江华稀土注入盈利能力有保障

　　投资要点：

　　2023年：江华稀土成功注入，稀土价格下滑公司业绩承压。1）量：2023年稀土矿生产量2384吨，同比+27.6%，销售量1931吨，同比+10.8%；稀土氧化物生产量3756吨，同比+2.5%，销售量3622吨，同比-6.1%，库存量2373吨维持在合理水平；稀土金属生产量787吨，同比+548.3%，销售量192.6，同比+68.2%。2）价：2023年镨钕氧化物均价53.3万元，同比-35.4%，氧化镝均价235.5万元，同比-7.4%，氧化铽均价924.7万元，同比-32.6%。3）利：23年稀土价格大幅下滑导致公司盈利能力下降，稀土氧化物业务毛利为3.8亿元，占42.4%，毛利率为15.6%，同比-11.0pct；稀土金属业务毛利为0.9亿元，占9.9%，毛利率8.6%，同比+0.8pct；新增的稀土矿业务毛利为4.0亿元，占45.3%，毛利率78.1%，同比-3.0pct；2023年资产减值损失为1.24亿元。

　　江华稀土成功注入提升公司潜力。江华稀土已经成功并表，公司新增开采指标为2,384吨。兴华新材料规划有5000吨分离产能，而中国稀土22年定南大华和广州建丰分离指标为4111吨，分离产能将得到巨大提升。

　　指标增速同比下滑，供给收缩稀土供需关系有望修复。2024年第一批开采指标13.5万吨，同比+12.5%/+1.5万吨，增速放缓，预计全年增速或将低于10%。其中，中国稀土集团轻稀土指标为4.04万吨，同比+3.5%/+1363吨；重稀土指标为1.014万吨，同比-7.3%/-803吨，公司作为集团旗下唯一上市平台将受益于指标增长。

　　盈利预测与投资建议：我们修改稀土价格和销量假设，预计24-26年公司归母净利润为2.81/6.51/7.04亿元（24-25年前值为4.03/4.95亿元）。2024年对应PE106.8倍，考虑到中国稀土集团整合中国稀土资源加速，优质资产注入公司预期加强，维持“买入”评级。华福证券

天风MorningCall·0701 | 策略-行业比较/金工-量化择时/成都华微/三一重工

策略|行业比较周报——为何红利天然适配低波动

策略|投资策略——保持耐心

1、国内：央行Q2例会延续“更加注重做好逆周期调节”。Q1表述国内经济回升向好，但仍面临需求不足等挑战。货币政策基本延续Q1表述，再提“关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”。汇率方面，提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2、国际：美国Q1GDP终值上修，但5月PCE创阶段新低。结构上看消费、投资为主要支撑分项，环比来看目前美国经济出现疲软迹象，但投资回暖，进口有所上升。此外美国5月核心PCE物价指数年率为2021年3月以来最小增幅，降息预期获支撑。行业配置建议：深挖红利，耐心制胜。继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：成交萎缩叠加震荡下沿，静待反弹

军工&电子|成都华微（688709）首次覆盖：深耕集成电路领域数十年厚积薄发，国产特种芯片龙头冉冉升起

机械|三一重工（600031）公司深度：工程机械静水流深，国内龙头行稳致远

策略|2024年中期策略

普林格周期总结、应用难点及优化。1）基于当期经济指标做下期配置，我们的策略净值为10.14，策略年化收益率为12.7%，最大回撤为34.6%，发生在2022年6月-2024年1月。这也表明倘若能够判断经济阶段的拐点，能够有效的提升策略收益率。2）我们构建了三大指标的前瞻预测体系。先行指标方面，M2反映的是整体流动性的水平，当整体流动性宽裕时，资金价格往往会下行，因此其与资金利率价格会有一定的负相关关系；而M1反映的是货币活化程度，过去与地产周期的趋势较为接近。同步指标方面，工业生产腾落指数这一高频指标来监测经济活力，由7个具有代表性的中游行业的开工率指标构成，其与工业增加值同比、PMI等同步指标趋势基本一致。滞后指标方面，则可以用南华工业品指数进行前瞻判断。过去南华工业品指数和PPI同比的相关性较强。

风险提示：历史复盘仅对未来可能发生情况提供参考；宏观经济变化超预期；政府经济调控超预期。

电子|电子行业首席联盟培训

军工|航天装备——重复使用火箭关键技术试验成功，商业航天进程再加速

金属材料|周观点：淡季叠加宏观弱驱动，金属价格弱势整理

金属材料|行业深度：金属&新材料行业研究框架

理想、问界稳居中国新势力品牌6月周销量前二，豪华品牌周销量呈增长趋势

　　投资要点

　　大众向Rivian投入50亿美元，共同开发新车型及下一代电动车电子电气架构

　　大众与Rivian成立合资企业：6月25日，大众汽车集团宣布向美国电动汽车制造商Rivian投入50亿美元，首先以可转债的形式投资10亿美元，直接参股到Rivian中，待交易完成后，该笔可转债将在在12月1日转换为公司股票，后期规划的40亿美元，大众分别会在2025年和2026年分批购买Rivian的普通股。双方将共同创立一家新的、双方持股比例相同的合资企业。一旦合资成功实施，大众汽车将获得Rivian当前的电子电气架构的使用权限，将其用于大众汽车旗下电动汽车，并共同开发下一代电动车电子电气架构。

　　共同开发对标Model Y的新车型R2：大众汽车集团的投资将用于Rivian扩张其未来产品的发展计划。双方计划将在2026年初推出的价格较低、体积较小的SUV R2，以及跨界车型R3。R2是一辆对标Model Y的车型，提供最多三电机版本，0-96km/h加速时间不到三秒，续航可达480km。R3相对来说则更入门，车身尺寸比R2更小，但仍然提供三秒级加速。

　　大众旗下多品牌将搭载合资公司软件：Rivan计划将其现有知识产权许可授予新的合资公司。R2将成为第一款使用合资公司软件的汽车。大众汽车集团旗下奥迪、保时捷、兰博基尼和宾利等品牌车型未来也将搭载新合资公司的软件。

　　Rivian技术实力雄厚，掌握滑板底盘等多项技术：Rivian专注皮卡、SUV和跨界车这几个细分市场。现生产皮卡车型R1T和SUV车型R1S两款车型。2021-2023年分别生产0.10万、2.43万、5.72万辆车。底盘方面，Rivian的滑板底盘率先实现了上下车身解耦，能够适配不同的车型，大大缩短研发周期和开发成本，实现外供，R1T、R1S均基于该平台打造，亚马逊的商用车也计划基于该平台研发。智能化方面，Rivian还拥有自研的L2级自动驾驶Driver+和基于Rivian Cloud的OTA方案。

　　鸿蒙智行月交付首次突破4万辆，创历史新高

　　鸿蒙智行月交付量不断提升，6月首次突破4万辆：截至6月28日，鸿蒙智行交付正式突破4万辆，创历史新高。鸿蒙智行4、5月分别交付2.96万、3.06万辆，交付量连续3个月提升。截至6月4日，鸿蒙智行全年累计交付14.81万辆，位于中国市场新能源品牌销量第一。

　　大定突破10万，问界M9成功切入中国豪华车市场：截至6月26日，问界M9上市6个月，累计大定突破10万辆。稳居50万以上豪华车销量冠军，创造中国市场豪华品牌车型销量新纪录。

　　6座新参考，零跑C16正式发布

　　6月28日晚，零跑C16车型正式发布，提供增程/纯电双动力版本，智享版、尊享版、智驾版三款可选，售价15.58万-18.58万元，车身尺寸为4915*1905*1770mm，轴距为2825mm，搭载英伟达Orin-X芯片+激光雷达。

　　搭载高通骁龙SA8295P的智能座舱：零跑C16提供麦芽米、赤霞橙、星垣紫三款内饰配色，座椅采用2+2+2布局，配备14.6英寸2.5K超清中控屏、15.6英寸高清后排娱乐屏、高通骁龙SA8295P智能座舱、21扬声器豪华音响、超大全景天幕、三温区独立空调、电动后尾门等。

　　纯电版全域800V碳化硅高压平台供应：零跑C16提供增程、纯电双动力版本，其中纯电标配全域800V碳化硅高压平台，由30%充电至80%最快15分钟。零跑C16纯电版提供215kW驱动电机，匹配67.7kWh电池，CLTC纯电续航520km；增程版则搭载28.4kWh电池，CLTC纯电续航200km，CLTC综合工况续航里程1095km。

　　2024世界人工智能大会将在上海召开，国内首个全尺寸人形机器人即将发布

　　2024世界人工智能大会（WAIC）暨人工智能全球治理高级别会议将于7月4日在上海召开。

　　人形机器人和大模型厂商云集，国内首款全尺寸人形机器人开源公版机“青龙”将在会上发布。1）在具身智能领域，现场将展出智能机器人45款，其中人形机器人25款，特斯拉、宇树科技、傅利叶、达闼等国内外头部机器人厂商产品。2）大模型及应用方面，百度文心、讯飞星火、阿里通义千问、Minimax、百川智能、智谱AI、阶跃星辰等大模型厂商悉数登场。3）国内首款全尺寸人形机器人即将发布，2024年5月，在工信部和上海市经信委的共同指导下，全国首个国家地方共建人形机器人创新中心（以下简称国创中心）落户浦东，国创中心将在本次WAIC上发布国内首款全尺寸人形机器人开源公版机“青龙”。“青龙”身高185cm、体重82kg，拥有高度仿生的躯干构型和拟人化的运动控制，支持多模态机动、多模态感知、多模态交互和多模态操控，全身多达43个主动自由度，最大关节峰值扭矩400N.m，算力支持400TOPs，有望进一步降低人形机器人落地制造业门槛。

　　投资建议

　　整车方面，小鹏及特斯拉不断完善现有产品线，新产品助力车企扩大潜在市场空间。问界M94、5月位于50万元以上豪华车型销量第一，新M7Ultra的畅销，进一步稳固问界品牌在中国高端新势力的地位。机器人方面，盘古大模型能生成机器人需要的训练视频，让机器人更快地学习各种复杂场景。大模型的多模态能力以及思维能力的快速提升，有效解决了复杂环境感知与物理空间认知的难题。Figure01快速落地应用宝马工厂，Apollo正在GXO物流仓库训练。人形机器人应用落地进程加速。选自华鑫证券

　　推荐标的

　　我们持续看好汽车行业，维持“推荐”评级，推荐标的包括，

（1）整车：与华为有深度合作的赛力斯、江淮汽车等；

（2）汽车零部件：下游格局重塑、技术变迁叠加零部件出海，国产零部件迎来发展黄金期，关注成长性赛道：

①轻量化：2023Q4一体化压铸有望迎来渗透率拐点，关注文灿股份、美利信、爱柯迪、嵘泰股份、泉峰汽车；

②内外饰：新泉股份、岱美股份、模塑科技、双林股份；

③智能汽车：城区NOA集中落地，智能化正逐步成为整车厂竞争的核心要素，关注中国汽研、中汽股份、华阳集团、伯特利、保隆科技；

④人形机器人：“汽车+机器人”双轮驱动标的，双环传动、精锻科技、贝斯特。

⑤北交所：骏创科技、开特股份、易实精密。

天风MorningCall·0628 | 固收-/宏观-联储加息/福昕软件/军工-航天装备

固收|2023年地方债付息压力几何？——城投专题研究（2024-06-27）

宏观|为什么联储加息不够高？

计算机|福昕软件（688095）首次覆盖：PDF行业全球领军者，订阅与渠道双转型进入收获期

军工|航天装备——商业航天火箭发射新进程，资产重组推进卫星互联网建设

总量|天风总量每周论势2024年第21期——天风总量联席解读（2024-06-26）

固收|积极财政能否更加积极？——固定收益专题20240626

家电|周观点：618战报汇总——24W24周度研究

比亚迪(002594)：复盘丰田成功有迹可循，海外拓展星辰大海可期

　　报告摘要

　　公司可选的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。本篇报告作为我们公司深度研究系列的第二篇，将通过复盘丰田出口历程对当前市场非常关注的公司出口问题进行探究。

　　复盘丰田出海与股价，我们发现量增逻辑（初期&新拓展大市场阶段）和利增逻辑（总量稳定期）都能显著拉动股价。

　　选取丰田出口历史上重要事件作为关键时间节点，我们发现出口景气带动股价上涨主要发生在三个时期。①74-83年[量增]：国内增速放缓（国内销量CAGR=2.6%），北美把握石油危机高景气（出口销量CAGR=11.2%），同期股价+379.4%（日经+88.3%）；②94-07年[量增]：90年国内销量达峰后负增长（国内销量CAGR=-1.9%），94年VER解除+00年入华出口再次高增（出口销量CAGR=7.8%），同期股价+276.3%（日经-11.9%）；③14-23年[利增]：国内及出口增速均放缓（出口销量CAGR=1.6%，国内销量CAGR=0.8%），但同期业绩CAGR=6.8%（北美放量），同期股价+388.6%（日经+193.9%）。

　　公司出口按不同地区事业部梳理：东南亚&拉美是当下量增重点（产能&溢价相对低），欧洲是长期量利重点（产能&高溢价）

　　①亚太事业部：东亚700万空间，积极拓展但日韩本土品牌强势。东南亚&澳洲总量1000万，新能源渗透率2%。公司在泰/澳各有4款车在售，泰国工厂预计24H2投产（会供澳洲），该地区是短期上量主要区域。②欧洲事业部：英国总量300万，西欧其余1000万+，新能源渗透率均20%+。目前在英&德各有几十家渠道，有关税压力但非完全不可进入，中长期看西欧是重要市场。中东欧总量400万，匈牙利规划产能。中西亚总量50万，新能源渗透率12%，公司乌兹工厂已投产。③美洲事业部：北美存壁垒，重心中南美。南美市场总量600万，当前巴西有6款在售，巴西工厂投产后将贡献销量弹性。④中东非洲事业部：总量200万，新能源渗透率低（3%），目前在南非有2款车在售，整体进展慢。溢价方面，呈现出售价溢价程度欧洲区＞美洲区＞中东非＞亚太区＞国内。

　　盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评级。中泰证券

常熟银行(601128)：ROE向上前景可期

　　相较同业，ROE或更具韧性。常熟银行23年ROE13.7%，位居上市银行第六名，相较排名前五的银行，我们认为其ROE或更能延续优异表现。

　　营收端：代销费率走低，中收延续承压，其他非息收入增长持续性有待观察，ROE坚挺的重点或在于净利息收入。六家银行中，常熟银行净利息收入对ROE贡献相对最高。支出端：六家银行中常熟银行成本收入比改善空间较大，且公司24Q1末拨备覆盖率已达539%，大幅计提拨备的必要性或不高。

　　哪些因素支撑ROE再向上？公司ROE已连续三年上升，其在24年经营计划中提出了14%的ROE目标，基于以下原因，我们认为该目标有望实现：

　　1）异地空间广阔，支撑信贷扩张。19年底分支机构就已覆盖江苏省内10个地级市，布局相对同业更充分。旗下投管型村镇银行（兴福村行）仍在稳步扩张，且24年新并表村行的规模扩张速度与全行仍有一定差距。

　　2）净息差有望企稳。坚持做小做散，23年贷款收益率居上市行首位，并在优异风控下持续加大信用贷款投放力度，从结构上延缓资产端收益率下行。经营策略决定客群主要为小微企业主和个体户，存款来源稳定、23年定存占比高达71%，更受益于存款利率调降，测算24Q1计息负债成本率较23年-3BP。

　　3）成本收入比或稳步向下。新并表村行23年末成本收入比超55%，相比同期全行37%的成本收入比，仍有较大改善空间。并且，村镇银行单体规模较小，后续若持续进行村行并购，对全行成本收入比的影响可能也较为有限。

　　4）信用成本有望保持较低水平。23年不良净生成率虽有所上升，但高拨贷比可支撑较大的核销力度，使得资产质量延续优异表现。资产质量稳定、减值计提充分下，大幅计提拨备的必要性或不高，信用成本或有望保持在1%以下。

　　测算24年ROE或至14.3%。基于以上对量、价、质、费的走势判断，测算得常熟银行24-26年ROE分别有望达14.3%、14.6%、14.8%，此外，即便剩余可转债全部转股，对ROE的摊薄仍有限（约-1.4pct）。现阶段公司PB(LF)位居上市行前列，但仍处于历史低位，我们认为盈利持续优异的预期有望持续支撑其估值向上。

　　投资建议：业绩增长韧性佳，估值提升有空间

　　量、价、质、费的优秀表现下，常熟银行ROE有望延续向上趋势，支撑公司估值继续领先同业。当前PB估值提升空间仍较充足，优秀的盈利表现将继续支持公司估值向上。预计24-26年EPS分别为1.41、1.65和1.91元，2024年6月21日收盘价对应0.7倍24年PB，维持“推荐”评级。民生证券

中文在线(300364) 数字文化开创者代表，AI赋能IP生态持续拓展

　　公司概要：数字文化内容开创者代表，多元挖掘IP价值。中文在线随着以AI为前沿的科技飞速发展和全球化的深入，以“夯实内容、决胜IP、国际优先、AI赋能”为发展方向，不断推动文化与科技的深度融合，涉及数字内容生产、版权分发销售、IP衍生与知识产权保护等领域，全面布局数字文化内容行业。公司通过业务调整，聚焦文化行业的发展，实现业务减负，经营明显好转，2023年公司营收达14.1亿元，同比增长19.4%。

　　行业分析：数字阅读稳增，AI赋能IP价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔。

　　数字阅读规模稳步增长，用户付费习惯成熟，商业生态良好。另外，AI赋能IP全生态开发，助力释放商业价值，IP改编价值凸显。在海外业务领域，海外泛娱乐需求较强，短剧市场空间广阔，即时付费快速形成短剧商业闭环。

　　经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱AI，多元运营IP释放价值。

　　内容优势明显，数字内容生态运转良好。公司内容储备丰富，形成多维内容平台矩阵。此外，公司持续深化与头部平台的合作，拓宽数字内容合作渠道，增强销售能力，并重视创作者培育及权益维护，内容后备力量雄厚。

　　积极拥抱AI技术，赋能IP运营释放价值。公司基于数字资源优势，在AI大模型、AI多模态（涵盖文本、音频、图像等形式）方面已积极开展技术建设并进行了商业化落地，有助于巩固强化公司现有内容及IP运营优势。公司IP版权衍生业务以文学IP为核心，着力打造“网文连载+IP衍生同步开发”的创作模式，已拥有较成熟的IP全模态开发运营模式，在AI技术加持下，有望更有效地延长IP生命周期，拓宽IP变现途径。

　　持续拓展海外内容领域，搭建多元产品矩阵。海外参股公司CMS收入稳定，持续聚焦海外用户新阅读的需求变化，陆续推出互动式视觉阅读平台Chapters、浪漫小说平台Kiss、真人微短剧ReelShort多类型产品，形成多元化、可视化、交互式产品矩阵，可多元满足用户需求，加速提升公司在海外市场渗透率。其中，ReelShort充分利用IP+本地化运营优势，自主承担短剧生产全流程运营，表现出色。

　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计中文在线2024-2026年收入分别为14.65/16.27/18.15亿元，分别同比增长3.98%/11.10%/11.54%。预计2024-2026年归母净利润分别为1.32/1.78/2.40亿元，分别同比增长48.06%/34.16%/35.28%，对应PE估值分别为128.3x/95.6x/70.7x。我们选择同样从事IP开发授权的公司作为可比对象，包括掌阅科技、奥飞娱乐、上海电影。掌阅科技在数字阅读领域积累丰富IP资源，持续拓展以IP为核心的视频内容生产、制作与运营；奥飞娱乐致力于打造集动画、电影、授权等业务为一体的“IP+全产业链”运营平台；上海电影切入大IP开发业务，在经典IP内容焕新、游戏联动及授权等领域积极拓展，上述公司均与中文在线IP开发授权业务有较好可比性。参考同业可比公司，考虑到公司数字内容优势明显，积极拥抱AI，且IP运营模式成熟，海外业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。中泰证券