虎年投资，如何“靠谱”地赚到钱？

【阅读提示：本周本推出“春节组稿”专题，五篇文章讲解春节经济，欢迎持续关注。下周推出“医药商业“专题，敬请期待。】

农历春节，是辞旧迎新的日子，也是适合盘点和规划的日子。以刚刚过去的农历牛年（2021年2月12日-2022年1月31日）来算，A股的表现是很差的一年，多数投资者的收益都不太好。

从2021年2月11日至2022年1月28日，整个农历牛年万得全A指数下跌6%，沪深300指数下跌21.4%，仅中证500指数上涨0.85%；分行业来看，食品饮料、医药两个热门赛道跌幅均超过27%。

市场自身的波动放在一边，投资者之所以亏地厉害，更多地还是又一次犯了“追高杀跌”的错误。

追高，投资的毒药

追高，主要是追白酒板块和明星基金经理。去年春节前夕，在市场情绪的推动下，白酒板块和明星基金经理一度被视作投资不败的象征。投资者因其优异的历史表现而追高买入，资金买入继续推动上涨，形成正反馈循环。在这种正反馈之下，相关行业板块和相关基金经理管理的基金均出现了明显泡沫化迹象。此时仍在追高买入的投资者，无一例外遭遇了市场调整的暴击。

在持续一年的调整之下，相关行业板块的估值仍难言合理，意味着，除非2022年有指数层面的大行情，否则投资者大概率还要熬一段时间。

事后复盘，很多投资者不能理解的是，长期业绩如此优秀的明星基金经理们，为何不能帮股民规避追高风险呢？毕竟，投资者虽然在高点把钱交给基金经理，基金经理可以选择不买入或买入估值合理的股票，一定要在股民资金的裹挟下被动加仓已然泡沫化的资产吗？

答案可能令大家失望，多数情况下，若基民追高买入基金，基金经理多半也会追高买入持仓股票。

首先，基金有持仓比例限制。以股票型基金为例，股票仓位不得低于80%，这就意味着当基民的大量现金涌入时，基金经理不得不把现金换成股票。

其次，在购买股票的选择上，基金经理也面临客观限制。尤其是对于行业主题型基金，如白酒基金、医药基金，基金经理只能购买限定的行业，哪怕明知估值有泡沫也是如此。2021年春节之前，很多投资者追的恰恰就是白酒基金和医药基金。

最后，规模本身会限制基金经理的选择范围。投资界有句话叫“规模是业绩的敌人”，巴菲特和芒格常常拿这句话向持有人进行风险提示，提示他们要降低对伯克希尔股票的收益率预期。一个重要的原因就是当规模太大时，基金经理可选择的投资范围就大大缩窄了。

对一只基金来说，若看好一只股票，持仓5%以上才有意义。对于一只总规模500亿的基金，5%的持仓对应25亿的市值。而当前A股上市公司中自由流通市值超过250亿的公司不足260家，这意味着，若一只基金买入了25亿，就足以进入流通股东前十名，买卖本身也会显著影响股价走势。

换句话说，总规模500亿的公募基金，只适合在这260只股票中挑选持股标的。从里面剔除中长期前景不好的传统行业龙头，实际可选的标的要少得多。投资者之所以发现规模较大的基金的持股很像，一个重要的原因就在这里，能挑选的股票就这么多，很容易就重合了，形成了“抱团”的假象。

明星基金经理受到市场追捧，大量资金蜂拥而入，推动其所管基金规模节节攀升。但规模本身对基金经理是一种“诅咒”，会极大地限制其发挥空间，也会实质性影响基金业绩。当前，市场中已经诞生了千亿级基金经理，他们可选的投资标的就更少了，跑赢市场的难度也变得微乎其微。

在这个意义上，追明星基金经理，并非好的投资策略，大概率会导致双输：基民亏钱，基金经理赚钱能力受损。

止损是一种智慧，杀跌是一种错误

杀跌，主要是各种各样的割肉卖出行为。杀跌行为并不局限于特定板块，单就2021年看，几乎每个板块都狠狠地大跌过。止损是一种投资智慧，杀跌却是地地道道的错误投资，问题是，很多投资者混淆了止损和割肉的区别，错将自己的割肉行为当作止损。

止损的价值，在于人为制造“亏损有限、盈利无限”的不对称性，并借助这种不对称性实现多次投资的期望收益为正。举个简单的例子，假定10次交易，6次看错，4次看对，有没有办法可以赚到钱呢？办法是有的，在看错的时候严格控制损失，及时止损认赔，在看对的时候把钱赚到位，就有可能确保总收益为正。

而绝大多数投资者，并没有从多次重复交易时总收益为正的角度来思考问题，只是单纯地为了摆脱亏损的折磨而卖出，这种卖出是割肉并不是止损，没有任何意义。

此外，即便是交易体系中的止损，也应该尽量少用。因为只要股票/板块的中长期基本面向好，其下跌的空间就是有限的，跌到一定限度会自动触底反弹，天然具备“下跌有限、上涨无限”的不对称性。价值投资者强调的“不惧波动、长期持有”，便是建立在这种天然的不对称性上。此时，投资者若主动在中长期价值投资体系中引入止损操作，反而容易出错。

那么，什么情况下的卖出行为才是止损呢？只有中长期基本面趋势性变差的时候，卖出才是有必要的，这个时候，即便亏钱也要卖出，此时的卖出便是止损行为，而非杀跌割肉。

虎年投资，抓牢坐稳是第一原则

展望虎年投资，市场环境的复杂度在提升。实体经济层面，内需复苏缓慢，出口增速放缓，房产&基建投资达峰；货币政策方面，国内政策边际放松，海外市场边际收紧，难以形成一致预期。

在此背景下，市场波动加大，板块分化也会加剧，无论是持股还是持基，“过山车”效应都会愈发明显。玩过山车时，抓牢坐稳是第一原则；同样，在过山车行情中，追涨杀跌无异于自杀，持有不动才是最佳策略。

最后，祝所有投资者在虎年里股票长红、基金长红，找到属于自己的财富密码。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

就地过年，影响几何？

【阅读提示：本周本推出“春节组稿”专题，五篇文章讲解春节经济，欢迎持续关注。下周推出“医药商业“专题，敬请期待。】

又到一年岁尾时。有钱没钱回家过年，但这两年由于疫情散发，就地过年、不给国家添乱的人也很多。截至1月26日，今年春运已经运行10天，旅客发送量2.6亿人次，较2021年同期增长约46%，但较疫情前同期下滑约65.5%。其中，公路客运量为1.96亿人次，仅恢复至2019年同期的32%。

就地过年，对消费和生产的影响有多大？我们来回顾一下2020年和2021年的情况，看看春节期间人员的流动如何影响全国和各地的经济。

工业制造业有一定利好

就地过年对生产端是较为明显的利好，一是就地过年本身是阻断疫情大范围传播的有效手段，避免了疫情恶化对未来经济的潜在冲击。二是就地过年能够保持跨春节假期的生产连续性，不致因为返乡导致的生产波动，普遍利好制造业，尤其利好建筑业以及建材等相关行业。

工业领域中，由于往年建筑业的用工稳定性较差，传统春节对其冲击最大，因此对比来看，就地过年预计对建筑相关产业的作用将很明显。不过，制造业的用工都受到以往春节返乡的明显影响，因此就地过年都能够很好地缓解这一影响。

春节期间，制造业由于生产活动减少，总体景气度略下行。生产活动受节前集中返乡的影响而减少，其中中下游产业链由于劳动密集程度相对更高，受到影响更大一些，1月浙江织机PTA产业链负荷率和全国汽车半钢胎开工率在1月明显下行。但一部分人员就地过年，预计能够缓解减少幅度，从上游钢铁、焦化和石化产业的开工率均在1月份明显提升。

不过，工业品价格回落趋势持续，工业企业利润增长速度下滑，都在影响需求和订单。开工率的提升和订单的减少，导致行业库存处于高位。

未来，由于就地过年人员比例低于2021年，高于2020年，总体看生产活动恢复节奏处于合理水平，但内需恢复仍然较慢、工业企业利润增速明显回落、库存积累处于高位等因素都导致后续订单和生产面临压力。

从上中下游来看，结构性的改善可期，对制造业景气度的改善力量也将交替。价格和利润分配继续向中下游传导，能够提升下游产业的景气度。因此结构上的变化因素也能够对制造业整体景气度提供支撑。

消费承压

总体上，就地过年增加了消费继续复苏的压力，一是交运、餐饮、旅游等服务业需求减少，二是因为回家过年的背后有很多节日消费场景，就地过年后这些场景被弱化。但就地过年也能够产生结构性的消费刺激，尤其利好线上消费和娱乐服务业。

由于需求消失，交运及其上下游产业链受到的冲击首当其冲。餐饮业可能出现结构性的影响，人口流入地的餐饮业由于在春节期间开业时间更长，能够更好地迎合留在城市的人员，而人口流出地的城市返乡人员减少，会产生一定的冲击。旅游业也因为人员跨区域流动明显减少而收入受到影响。对于受到冲击的行业，需要给予减税降费、后期减少价格管制、信贷支持等方法来缓解企业的困难。

促消费，不能只从消费出发

为鼓励民众就地过年，多地纷纷送出政策“大礼包”，在各地采取的补助形式上，一类是主张凭现金补贴来稳岗留工，另一类是采用消费券来送红利扩内需。

两种政策都能起到缓解需求减少带来的冲击。其中稳岗留工的补贴可能更加及时有效，而消费券扩内需等政策则更具有政策乘数效应。补贴、减税降费等支持都是从消费供给端予以直接的支持，具有确定性。而短期看，消费刺激政策还是一定程度上受制于春节期间的特殊消费场景限制，即就地过年造成的消费需求减少很大程度上是春节消费场景的弱化，而并非居民收入的减少。但促消费政策能够比企业补贴释放更多衍生的政策效果，其既具有提振消费的作用，也有收入增加的效应。但从长期看，促消费不像针对企业，政策针对性很弱，很多政策措施无法有效地触达普通居民家庭。促消费不能只从消费出发，而先解决就业和收入的问题，因而对企业的帮助最终能够系统性、全局地、可持续性地促消费。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陶金。

银行数字化转型的样子货和笨功夫

元宇宙时代，银行的数字化将会明显加速，数字藏品、游戏化金融服务、虚拟数字人将成为银行新的标志。很多人会问，银行数字化转型到底是什么？如今，监管有了指引文件。

2022年1月17日，中国银保监会发布了《中国银保监会办公厅关于银行业保险业数字化转型的指导意见》（下面简称《意见》）。《意见》包含总体要求、战略规划与组织流程建设、业务经营管理数字化、数据能力建设、科技能力建设、风险防范、组织保障和监督管理7个部分的内容。《意见》的内涵精悍而又深刻，有的放失，直击当前银行数字化转型过程中的痛点和要害。

数字化转型是银行业将要奔赴的下一个山海，该如何做好数字化转型，有哪些需要值得注意的地方，下文结合《意见》从成本、利益共享、数字化人才、场景客户经营、科技和业务关系、数据工作、数字化风险、监管评级8个方面进行了初步分析。

随机和混沌带来大量沉淀成本

《意见》中提到要有数字化战略委员会或领导小组，要有数字化转型战略，并将数字化转型战略纳入机构整体战略规划中。要统筹协调，加强全局谋划，协同推进组织架构、业务模式、数据治理、科技能力等方面的变革。

相比大型科技公司，银行的战略规划形式化、样子货比较多，有多少银行的规划真正的在思考行业、政策和自身的资源禀赋？有多少银行的领导看到了未来3-5年银行应该申请什么资质、走什么产品路线？银行业务是一个贯穿前、中、后台的全流程业务，一个业务的开发上线运营，将耗费大量科技开发、数据治理、风险管控的资源。业务该不该做，怎么做，是否能够实现业务之间的能力、组件、代码的复用？这些都需要有全局思维、时空思维、架构思维，进行全局思考。银行数字化转型不应该是个随机、混沌的演变过程，不能为了一个新业务，就开发一个新系统，增加沉淀的科技和数据成本，为数据治理、风险管理、监管报送、产品迭代带来巨大的障碍。

银行或者业务部门成立之处要想清楚要做什么，战略要坚决。要坚决做纯线上，就不要做线下的产品，不要开线下的网点。数据治理的钱该花就要花，产品的架构要能满足未来的拓展。要舍得投入自主风控的建设。要有对于科技、数据、风险、产品、人才等资源的超前规划的思考。尽可能将打基础的事情做在前头，比如将数据标准的建设、敏态稳态综合的敏捷开发流程建设。

业务和科技同富贵、共命运

《意见》中提到，要以价值创造为导向，加强跨领域、跨部门、跨职能协作和扁平化管理，组建不同业务条线、业务与技术条线相融合的共创团队，增强快速响应市场和产品服务开发能力，完善利益共享，责任共担考核机制。

数字化的银行业务，业务创新、调整、迭代相比传统银行业务都快的很多，这要求敏捷的组织架构。传统银行架构下，业务和科技、风险并立为前端、后端两大阵营的模式，虽然从资源集约共享角度来说是有利的，但是从面向效率上来说是不是最佳。如果做组织融合，也不能只是融合个皮毛，要实现项目收益在业务和科技组织之间充分、公平共享才是正道，在现实银行项目中，科技、风险人员参与业务项目，获得的现金奖励远远小于业务人员，这没有办法维持科技和风险长久的积极性。

肯下笨功夫的数字化人才

《意见》中提到要鼓励选聘具有科技背景的专业人才进入董事会或高级管理层，注重引进和培养金融、科技、数据复合型人才，积极引入数字化运营人才，提高金融生态经营能力，强化对领军人才和核心专家的激励措施。

行领导懂科技，才能凝聚数字化人才。之前听到一个农商行的同事吐槽，他的领导认为他1个人用半天就能开发出一个精准营销模型用于信用卡推荐，弄得他的压力特别大，只好离职了。如果是懂模型开发过程的领导，会知道开发一个能发挥效果的营销模型，需要科学、完整的工程过程，包括沟通目标需求、探查数据、数据清洗、特征工程、模型变量开发、模型上线、模型验证等完备的流程，至少需要1个月的时间。

到底什么是数字化人才？数字化很重要的一个内涵是金融生态的经营，没有金融生态为客户带来的附加价值，客户和你互动完全是依靠存款、贷款利率，也缺乏经营自营客户的抓手。经营策略上来说偏短视，看重时点、看规模、看短期指标。金融生态经营是一个考验耐力、心力的事情，也是很专业的事情。光大的云缴费、招行的掌上生活、建行的建融家园、工行的工银e政务都是很成功的金融生态场景，花费了很长的时间，做笨功夫建成的。现在中小银行急缺能构建这种可以构建自主可控金融生态的数字化人才。数字化人才绝不能仅是介绍两个场景、接几个渠道、和平台做互联网贷款做资金中介这样简单，而是要沉下心来为银行打造真正全流程数字化、具有独特差异化特征的银行产品，增加银行产品的内涵，光能做助贷、做联合贷款不能说是数字化人才，只能是资源中介，对银行走的长远并没有用处。

场景和客户要掌握在自己手中

《意见》特别提到要发展产业数字金融，也提到要发展投资融资、支付结算、现金管理、财务管理、国际业务等综合金融服务。还要推进个人金融服务数字化、金融市场交易业务数字化。

《意见》中提到的综合金融服务是很难的。金融服务数字化不仅仅是贷款服务，还要包括非贷款的综合金融服务，是贷款服务的上、下游，是数字化的巨大难点，没有对于产业的深刻认识，是做不起来的，这是银行非息差收入的源泉。综合金融服务能够增强银行对于产业链的渗透的深度，也能增强对于客户的粘性，增加抗周期的能力。综合金融服务，可以让银行从存款、结算、发薪、业务流程、托管等多种维度，对客户进行感知，提升对于客户的理解，有助于风险管控。《意见》中还提到了要提供场景聚合、生态对接、“一站式”金融服务的服务提供，这更是非常超前的指引。目前除了头部的银行机构，大部分银行大多是被“场景方”牵着走和聚合，银行对场景的控制力和影响力弱到地上。场景聚合，绝不仅是助贷流量的聚合，更是面向客户全生命周期场景服务能力的聚合，这个需要强大的专业人才队伍。

《意见》还提到要构建面向互联网客群的经营管理体系，增强线上客户需求洞察能力。这个做起来却是最难的，银行甚至是不做的。现在很多银行痴迷于赚快钱，通过合作渠道批量获客，只要确保能收到利息收入就行了，对于构建客户的经营管理系统这种长期的投入不太感冒。长此以往，银行离客户越来越远，要不是监管有规定必须做风控，估计银行连风控都会放弃掉。客户的掌控能力，意味着议价权从银行转移到场景方。

数字化产品核心仅是存贷，缺乏其他综合金融服务，是很贫瘠的，贫瘠的土地上怎么可能培育出优质客户、发展出强大的生态？客户不都是新客，我们要能够通过多样化的服务，伴随客户成长，做存量客户更考验我们的实力！要像农民伯伯耕地、浇水、施肥、除虫一样，耕耘好属于我们自己的场景和客户。

科技驱动业务or业务驱动科技

《意见》提到要实现数据中心基础设施弹性供给，提高科技架构支撑能力，加快推动企业级业务平台建设，推进业务系统实现平台化、模块化、服务化，推动科技管理敏捷，建立敏态和稳态的线上交付管理流程。

一家银行的真正科技能力基本决定了一家银行业务经营的上限、决定了业务经营的成本、更决定了银行服务能力的纵深深度。科技可以通过需求-开发响应的模式用搭积木的方式逐步实现行内系统的构建，这种模式比较简单，但更多是“业务驱动科技”的模式。各个业务部门都只需要自身的业务系统，更关注自身的局部利益，在业务部门的博弈之下，会增加整个科技系统的复杂度和熵值，最终迟滞银行前进步伐，让科技变的越来越不敏捷。科技部门要适当超前一步，主动一步，发挥统揽科技全局的能力，从架构和平台的角度能够去构建《意见》中所提到的各种平台，为业务的创新真正提供平台的支撑。

科技要能驱动业务，驱动数字化业务，自身要首先实现数字化，数字化意味着资源高度可调度，基础设施的数字化可通过云实现、开发流程的数字化可通过DevOps实现、能力的数字化通过中台来实现。科技要主动作为，解决架构性、流程性、数据性的基本问题，打通业务的任督二脉。

谁来填银行数据工作的“天坑”

《意见》中指出要优化数据架构、实现数据治理系统化自动化智能化、加强数据源头管理、形成以数据认责为基础的数据质量管控机制、全面深化数据在业务、风险管理和内控中的作用，加强对数据应用全流程的效果评价。

相比互联网公司，银行数据工作特别不好做，谁做谁知道。银行数据工作“顶天立地“，下面对接大量产品和渠道的参差不齐的源数据，上面要给行里提供全行的统一视图，要用于绩效考核，还要给监管提供报送。现在银行很多数据工作都在做下游“污染后”数据的治理工作，为什么呢，大数据部门对于上游产品系统的诸侯们，根本没有办法节制。

银行数据的生成是一个相当复杂的过程，各业务系统生成客户主数据，助贷机构提供字段，从外部数据机构吸收风控数据生成相关变量，风控模型基于变量，对客户进行筛选，还要有机制对风控模型的变量字段数据进行有效性监控，如果监管报送报表需要补充数据，则需要修改产品流程，由客户或者机构补充数据，比如企业规模数据、行业分类数据等。很多时候数据责任的板子只打在负责数据报送的部门身上。然而数据的生成是全流程的，从业务拓展部门、产品研发部门、风险部门、报表部门、财务部门等都会涉及到。

将沉淀数据通过模型加工形成资产，促进业务的有效增长，是数据面向业务的价值体现。银行数据部门可以基于外部数据+内部数据构建面向流量筛选、电销、产品推荐的精准度。其实很多银行守着数据的金矿金山不会用，需要专门的数据部门挖掘数据的价值。

《意见》中提到要深化数据在业务等中的作用，加强应用效果评价，还提到要通过数据驱动催生新产品、新业务、新模式。基本没有几家银行能做到这一点，数据催生新的产品，是数据能力的顶峰，需要将埋点、经营分析、客户旅程洞察、需求分析等工作做到极致。

数字化平台和模型本身也会带来风险

《意见》中关于数字风险的篇幅是最大的，说明监管高度关注数字化转型过程中的风险。《意见》对于战略风险、创新业务合规性风险、数字化环境下的流动性风险、第三方合作企业的集中度风险和供应链风险、模型和算法风险、网络安全风险、数据安全和隐私保护等方面提出了非常具体要求。

数字化虽然对于业务的便捷度有较大的提升，但是也带来了数字化独有的风险。

数字化业务时代，第三方合作企业的风险将成为互联网银行业务的重要风险来源，现在银行合作的第三方合作企业特别多，对于平台的准入、风险评估、检测、预警和退出，监管都要求银行要有明确的管理措施和机制，这其实是对银行的保护。一些城商行的90%以上新增线上贷款业务都来自渠道，来自合作企业的风险暴雷也比比皆是，比如某银行理财投向知名互联网企业的海外项目，比如某银行的互联网贷款用于长租公寓付款、比如某汽车金融公司涉嫌套路贷给合作银行带来的风险。存款从互联网渠道来，贷款从互联网渠道去，资金来的快、去的也快、受舆情和政策的影响很大。

《意见》特别提到要加强对于模型预测能力的评估，要定期交叉验证和评估模型，要确保模型的可解释性和可审计性。客户不见面，通过线上决策进行风险判别。模型的好坏是你客群的好坏的上限，做模型的人的能力水平是你资产质量的上限，做模型的工程师见过客户吗？他们有深入研究业务、场景的风险特征吗？算法逻辑懂千变万化的场景环境吗？所以数字化时代，风险人员不能在线上闭门造车，要走入田间地头走进场景，了解场景、了解客户、了解风险。

银行数字化转型的监管评级

《意见》中指出将数字化转型纳入信息科技监管评级评分中去。

根据《意见》，我们不难看出，以下几个维度有可能成为评估数字化转型的指标，数字化转型战略的制定和落实情况、数字化和科技人才在高管和基础员工中的比例、面向数字化的组织创新改革、业务的数字化程度、综合金融服务能力强弱、数据能力建设、科技架构先进性、新技术应用情况、技术自主可控程度。

二十三年蝉

数字化将给银行业务运营效率、银行链接生态方式、银行场景创造都带来突变，将加速银行业竞争格局的分化。银行的人、货、场三种元素在数字化时代被充分的数字化，产品被打碎、数字化重组、具备初级的智能。数字化之后，单纯的员工数量、资金优势、传统科技优势，将不再是决定性的力量。有钱的银行未必C位，数字化原生能力强、创意突出的银行才能横行。数字化，让可海量复制的数字虚拟人可以充分的代替人工，算力和AI能力将成为对于银行比资金更重要的资源。元宇宙中，虚拟分行里面的机器人大军的存款、贷款指标将轻松碾压一个银行的线下支行。数字化之后，存、贷、汇将不再是银行面向客户的第一波次主要产品，银行将充分吸收一切可以丰富和客户数字化链接内涵的元素，包括音乐、视频、直播、游戏、内容、运动、商品等，尽可能的让客户觉得银行“有趣”，“有意思”。

数字化将让银行不再海量招聘员工，而是加速对于特色场景生态、原创AI科技的兼并浪潮，重视有创意、能创造、能造流量的人才，为自己的数字化储备未来。国外甚至有银行已经开始收购游戏公司。也许未来，我们会觉得银行更像一个游戏公司，一个科技公司。

“极西干旱之地有一蝉，此蝉匿于泥间二十三年，待雪山冰融雪水至，方始苏醒，于泥水间洗澡，于寒风间晾翅，震而飞碎虚空。”

让我们拭目以待，在不远的将来，哪些银行能借助数字化，逆袭，飞碎虚空？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬

读懂生物医药的六大赛道，投资最硬核的细分子行业

【阅读提示：本周本推出“生物医药”专题，五篇文章讲解生物医药板块，欢迎持续关注。春节期间将推出“春节组稿“专题，敬请期待。】

近几天，随着基金四季报的密集发布，“医药女神”葛兰的中欧医药健康基金登上了热搜。虽然全年跌幅超过了10%，但凭借历史的优秀业绩以及对医药行业的长期看好，很多投资者越跌越买，截止到2021年末，葛兰所管理的基金规模成功超越张坤，成为主动权益管理规模的第一人。

虽然医药行业当前面临医改的阵痛，行业表现不佳。但如果从长期来看，在人口老龄化及医疗服务需求的影响下，兼具科技与消费属性的医药行业，无疑是一个标准的“坡长雪厚”的投资赛道，这一点无论是国外医药行业长期的发展，还是国内医药行业过去多年的发展，都足以验证。

在A股中，医药也是上市公司数量最多的赛道之一，相关行业股票超过300只，总市值近7万亿。这300多家公司又细分为六大主流赛道，分别是化学制药、医疗器械、中药、生物制品、医药商业、医疗服务。其中的医疗器械、医药商业、医疗服务可以简单看做是医药中“医疗”的范畴，而其余的则是“医药”的范畴。

化学制药

化学制药是生物医药赛道中上市公司最多的细分子行业，化学制剂药又可以分为仿制药、创新药、OTC 和普药。其中仿制药的特征是毛利率较高、增长确定性比较强，研发投入很大，也是近年来医药行业投资中备受青睐的子行业之一。

整个化学制药的上游便是原料药（即API），是医药行业的基础，将原料药添加各种辅料进一步加工制成为药剂，便成为人们日常口服或注射用的化学药。很多大公司都是依靠原料药成长为生物医药的巨头，大名鼎鼎的辉瑞制药便是如此，依靠青霉素逐渐成长为市值过万亿元的全球医药巨头。A股中的新和成、普洛制药也都是原料药巨头。

将原料药进行加工的下一步，制成各种药剂，又可分为仿制药和创新药。其中，创新药是生物医药产业中最核心的赛道。但由于创新药的研发投入巨大，技术和资本壁垒都非常之高，业界有一个著名的双十原则，就是研发一款新药平均要花费10亿美金和10年时间。一旦研发成功，就可以享受专利保护带来的垄断性利润，这也让创新药形成了非常稳定的护城河，是不可多得的稀缺投资赛道之一。不过，稀缺也往往意味着难度的提升，因此小公司基本无法在激烈的市场竞争中存活，做创新药的公司也基本都是行业最龙头的公司，也是最受市场和投资者青睐的公司。

而在药物研发的过程中，涉及到的研发外包服务便是生物医药行业最火的CRO投资，CRO 细分行业主要分为临床、临床前和药物发现三大领域，国内主要集中于临床前阶段，也就是在实验室条件下对候选药物进行安全性评估的研究活动。国内龙头企业如药明康德、康龙化成也都在广泛的布局CRO的服务。

中药

相比于西药，中药更具本土特色，主要是从动植物等天然物质中提取的，其中植物药最多，这一点上和化学合成的西药有本质区别。中药可以简单分为中药材、中成药和中药饮片。中药材是产业链的上游，将其进行加工合成后便是中成药和中药饮片。

中药历来都存在比较大的争议，有人弃之如敝履，称其为“千年骗局”，当然也有人把它看作是“华夏瑰宝”，从实践效果看，中药的作用是毫无争议的，官方也给出了各种支持中药发展的政策。

从近几年国内医药行业的发展情况看，相比于过去，中药已经走过了发展的“黄金时代”，中药板块整体利润的增速不仅慢于生物医药板块，也慢于化学药行业整体的利润增速。特别是中药板块中的处方药，受到医保控费的冲击和“4+7”带量采购的影响，给中药行业带来利润的“医保红利”基本消失。

同时，从中药新药获批数量来看，近几年越来越少，这势必影响中药行业未来的可持续性。除此之外，在社会越来越关注医疗健康的情况下，中药注射剂的安全性越来越收到关注，也极大的影响了中药行业的未来发展。

因此，对于中药板块而言，未来的投资机会一定不是不是全行业的。无论是从市值还是上市公司数量，以及未来的发展预期，中药整体也并不算是生物医药领域的核心赛道。对中药的投资，则需把握其中的些结构性机会，如消费属性强、品牌价值高的的稀缺产品。

生物制品

生物制品是以天然的生物材料为原料的产品，生物制品可以分成疫苗、血制品、单抗、CART 疗法等等。目前全球生物制药仍处于行业初创期，是发展最快的高新技术产业，很多从互联网行业创业后功成身退的企业家，也都投入到了生物科技领域的投资。但对于中国而言，目前还是处于跟随者的阶段，相关企业的技术实力和创新性，都有待实践的检验。对于这类企业而言，重要的是识别其研发品种的独特性和创新性。

在整个生物制品的细分子行业中，疫苗毫无疑问是市场份额最大，发展前景最确定的行业。特别是新冠疫情发生之后，疫苗的重要性已经不用多说。与国际相比，中国疫苗的免疫规划整体仍处于追赶趋势，有许多重要品种、新型品种，在国外已经纳入免疫规划，而国内市场渗透率仍旧不高或是空白，因此，疫苗行业仍有很大的增长空间。

同时，2019年正式出台与施行的《疫苗管理法》，其中对疫苗研制、生产、流通、预防接种等多方面进行严格规定，明确鼓励疫苗生产规模化、集约化，各主管部门也明确提出支持促进优势企业做大做强，因此，疫苗长期增长的确定性是毫无疑问的。特别是HPV疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗以及肺炎疫苗等，其市场空间极其广阔。

除了疫苗之外，第二大类的生物制品则是血制品。血制品作为医学中的一种基础产品，其应用十分广泛，如血液中被称为“生命制品”白蛋白，广泛用于治疗失血、创伤、烧伤等；免疫球蛋白可以用来增强抗感染能力和免疫力，是重症新冠肺炎患者的重要注射品。而同时，血制品行业的供给受到牌照管控十分严格，因此行业内的龙头公司如华兰生物等，近几年业绩和股价都表现十分优秀。

单克隆抗体（单抗）则与创新要的研发具有一定相似性，但是单抗的技术要求更高。相比于创新药，单抗的成功率较高，因此近年来单抗研发十分火爆，行业竞争格局更加激烈，是全球制药领域中增长最快的细分领域之一。国内医药龙头如君实生物、百济神州、齐鲁制药等企业也都有自己的单抗药物上市。

医疗器械

医疗器械赛道具体可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备和体外诊断（IVD）四大类。A股市场中，医疗器械也是在生物医药领域中，上市公司数量仅次于化学制药的行业，医疗器械涉及到方方面面，涵盖范围广，技术含量也有高有低。小到人们如今已经离不开的医用口罩，大到去医院看病经常用的的CT机、疫情期间火出圈的ECMO（俗称人工心肺机），都属于医疗器械的范畴。

从全球医疗器械市场的发展来看，行业已经进入成熟期，市场的竞争格局和增长稳都比较定，欧美日韩等发达国家对医疗器械产品的技术水平和质量要求较高，市场需求以产品升级换代为主。以中国为代表的新兴市场，则是全球最具潜力的医疗器械市场，产品普及需求与升级换代需求并存，近年来增长速度较快。

不过，国内的医疗器械市场起步较晚，行业仍处于成长期，A股中除了迈瑞医疗一枝独秀外，大市值的医疗器械企业仍然十分稀缺。

未来，随着中高端医疗器械国产替代率的提升，以及技术的提升和相关上市企业数量的增长，医疗器械是少数市场空间大、增长高、确定性强的投资赛道。

医药商业

从产业链的角度看，医药商业是医药产业链的终端，涵盖医药的流通销售等，直面医院、药店、消费者。在整个产业链中的价值占比都较低，是一个竞争格局分散、议价能力较弱、利润率较低的行业。

医药商业的本质是配送与融资，主要包括医药批发业和零售业。批发方面，上游是强势的药企，下游是强势的医院，规模的扩张只能依赖于医药批发企业自身的垫资，因此资金压力较大，再加上利润率普遍不高，因此并非是一个好的商业模式。

而在零售方面，则主要分两种，传统的线下连锁和新型医药电商。A股中传统线下的连锁药店包括老百姓、一心堂、大参林和益丰药房。这些线下连锁药店与其他各类药店争夺线下市场，行业竞争态势一直比较激烈，也并未形成稳定的竞争格局。

而除了这种线下的连锁药店外，相对而言新型医药电商的想象力则更加丰富，例如以阿里健康为代表的互联网电商，虽然起步较晚，但发展速度更快，商业模式也更具想象空间。但受限于无法进行医保支付等因素，线上医药电商的利润率与线下连锁模式相比并不理想。

医疗服务

在医疗服务的下，也有几类市场空间较大且极具投资前景的细分行业。第一个就是前文提到的包含CRO在内的第三方临床服务（CXO），除了CRO外，还有CMO、CDMO等。这些被称之为医药行业“卖水人”的CXO服务，帮创新药研发的企业进行药物研发和临床试验，或者按照药企的需求进行工艺、配方的开发以及定制化的生产。如果说创新药研发的企业是淘金者，那么CXO企业就是卖给淘金者铲子的那个人。因此也是医药行业中的一个备受青睐的投资赛道。

第二个则是医院，其中农公立医院由于其非盈利性质，不具有投资性。民营医院中最具代表性的则是通策医疗和爱尔眼科，二者一个被称为“牙茅”，一个被称为“眼茅”，也都是十年超过20倍的超级大牛股。

第三个则是体检机构，目前国内体检的覆盖率仅有50%左右，未来随着人们消费水平的提升和对健康的重视，体检的市场空间是毫无疑问的。如美年健康等体检类上市公司也曾是机构资金配置的“心头好”，不过体检行业技术壁垒低，行业门槛低导致近几年竞争愈发激烈，利润率并不稳定，行业的供求双高增长，也并非算是一个盈利能力强的医药核心投资赛道。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

“疫苗之王”过后，疫苗行业的投资价值还有多大？

【阅读提示：本周本推出“生物医药”专题，五篇文章讲解生物医药板块，欢迎持续关注。春节期间将推出“春节组稿“专题，敬请期待。】

研究医药板块，疫苗必然是绕不开的细分领域。

疫苗堪称是人类医学发展史上的一个里程碑。从18世纪的牛痘接种预防天花到19世纪的狂犬病疫苗，再到20世纪的白喉类毒素疫苗、流感疫苗以及近两年的新冠病毒疫苗……经过多年的发展，疫苗早已成为全人类预防与控制传染病的重要手段。而在市场庞大的刚性需求驱动下，疫苗行业极具经济效益和长期稳定增长的潜力。

正因如此，疫苗也值得广大投资者持续关注，而本文将从演变轨迹、行业壁垒、代表性公司等方面来详细阐述疫苗赛道的投资逻辑。

1

回溯疫苗行业的发展历程，大体可分为以下几个阶段：

（1）萌芽时期

12世纪，中国开始用人痘接种来预防天花；18世纪英国出现牛痘接种预防天花的手段，疫苗成为免疫手法进入人类医学界。

（2）第一次疫苗革命

19世纪末到20世纪初，巴斯德通过处理病原微生物使其失去或减低毒性，发明减毒活疫苗技术，狂犬病疫苗、卡介苗等成为这一时期的标志，而基于医学界对病原微生物的发现，实现了从强毒性向减毒活疫苗的蜕变。

（3）第二次疫苗革命

20世纪中叶开始，医学界从病原体分离提取具有免疫原性的蛋白组分制成疫苗，发明了白喉类毒素疫苗和破伤风类毒素疫苗；其中，以化学的方法提取、纯化细菌表面夹膜多糖而制成的多糖-蛋白结合疫苗，是20世纪中叶疫苗发展史中重要的成就之一。

（4）第三次疫苗革命

20世纪70年代开始，分子生物学的发展使人类可以在分子水平上对微生物的基因进行操作，发明了基因重组疫苗技术，代表药物是乙肝疫苗（酵母和CHO）、流感疫苗等。

（5）第四次疫苗革命

进入21世纪，随着基因组学的发展，人类开始开发以基因组为基础的疫苗发展策略，称之为反向疫苗学。5价轮状病毒疫苗、流感活疫苗即是通过反向疫苗新技术研制。

不难发现，每一次疫苗革命都是由技术进步推动——这是行业跃进式发展的核心驱动力；而每一项新技术皆会催生多种重磅产品，在满足市场需求的同时，也推动着整个行业的持续前进。

技术进步之外，监管升级也是疫苗行业不断进步的又一关键因素。

以美国为例。回顾美国疫苗行业的发展历史，曾多次发生过疫苗株变异、灭活工艺缺陷、质检不过关等问题，疫苗行业的敏感性引发了监管部门的高度关注，美国政府前后花费了超过100年的时间来构建完善有效的监管体系，有两次最重要的立法值得关注：一是1902年出台的《生物制品控制法》，严格的生产销售许可制让很多药企退出或望而却步；二是1986年出台的《国家儿童疫苗伤害法案》，强制实行疫苗“无过失责任制”补偿，使很多企业无法承担变多的诉讼赔偿而退出竞争。在此过程中，行业出清不断加速，共有数十家疫苗企业退出，不过也促成了美国疫苗行业的日渐成熟。

相比于发达国家，我国疫苗行业起步较晚，经过多年的发展，虽然已是全球最大的疫苗生产国，但整体技术实力和产品结构仍算不上领先。与美国类似，我国疫苗也面临着安全质量问题这一顽疾，不过这也倒逼了行业监管的趋严，其中代表性事件有二：

其一，山东非法疫苗事件。

2016年3月，山东警方破获案值5.7亿元非法疫苗案，疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市，疫苗含25种儿童、成人用二类疫苗。事件一出，舆论哗然。2016年4月25日，国务院发布关于修改《疫苗流通和预防接种管理条例》的决定，要求疫苗采购通过省级公共资源交易平台进行、疫苗生产企业应直接向县级疾控机构配送二类苗，疫苗行业改为“一票制”，对企业规模、经营水平、组织冷链运输的能力要求提高。

其二，长春长生疫苗事件。

2018年，一篇刷爆网络的自媒体文章《疫苗之王》揭发了长生生物疫苗事件，震惊全国。同年11月11日，国家市场监管总局发布《中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）》，2019年6月29日正式稿颁布。《新疫苗法》首次将疫苗管理的相关要求由部门规章上升到法律的层面，监管更为严格，对疫苗企业实行严格的准入管理，引导和股利疫苗企业规范化和集约化生产。

在行业监管不断趋严的背景下，我国疫苗行业中的一批小规模、低竞争力的企业出清，行业集中度有所改善；同时行业进入门槛提高，有效改善了原有混乱的竞争格局。总体上看，我国疫苗行业正在朝着健康可持续发展的方向迈进。

2

与一般的新药研发不同，疫苗行业具有极高的行业壁垒，原因有三：

第一，监管更严格。由于疫苗的使用者通常是健康群体，其中又是以小孩为主，因此对于疫苗质量的要求最为严苛，监管也更为严格，多数国家都是对疫苗实行全产业链、全生命周期的监控。

第二，前期投入更大。由于疫苗研发的安全性和伦理学要求更高，因此前期投入无疑更大。研发周期上，创新疫苗从概念到上市一般都要8~12年；研发投入上，过去欧美市场一个新型疫苗从立项到上市，全部研发投入常常要达到10亿美金甚至更多；临床数量上，疫苗临床研究规模通常都要求在几千人乃至上万人之多。

第三，产业化难度更高。由于疫苗的建造和运营疫苗生产设施需要巨额投资，对于生产操作人员专业性要求更高，并且一条产线往往只能生产一种配方的产品，导致生产的固定成本较大但产能却颇为有限，故而疫苗的产业化难度系数要比一般的新药研发更高。

上述三点，其实也正是疫苗龙头企业的竞争优势所在。

事实上，正是由于疫苗研发周期长、投入资金多、产业化难度高等现实原因，并且无法像慢性病治疗药物那样可以长期使用，故而在2000年以前，全球大部分药企致力于疫苗研发投入的积极性并不高。不过进入新世纪以来，随着全球经济社会的加速发展，交通日益便捷，无形中加快了各种传染病的蔓延；叠加各国政府对于疫苗行业的高度重视，以及人们预防保健意识的不断提高，种种因素的作用使得疫苗行业步入高速增长的轨道之上。根据Kalorama Information的统计，2004~2008年，全球疫苗行业发年复合增长率约为28.4%，显著高于2000年之前的增速。来自《Evaluate Pharma World Preview 2020》的预测数据也显示，到2026年，全球疫苗市场规模将有望达到561亿美元。

在我国，虽然2016~2018年的疫苗非法经营事件给行业带来了巨大冲击，但在后续相关法律政策不断完善、国人预防保健意识日益提升等因素的影响下，我国疫苗市场已然步入了快速增长的全新阶段。数据显示，我国疫苗市场按照销售收入计算，规模已由201年的233亿元增至2019年的425亿元，预计到2026年将有望超过1000亿元。

值得一提是，市场机构普遍认为，2020年是我国疫苗行业的转折点，理由有三：

一来，随着2019年《中华人民共和国疫苗管理法》的出台，疫苗产品的安全性、有效性及质量均得到了更为有效的监管和控制，同时在国家鼓励疫苗生产规模化、集约化并支持疫苗基础研究和应用研究的背景下，我国疫苗市场集中度将显著提升，龙头企业优势将更加凸显；

二来，虽然我国疫苗行业起步较晚，但国产大品种如HPV疫苗等即将迎来产品的放量期，同时部分在研品种也即将迎来收获期；

三来，2020年突如其来的新冠肺炎疫情，致使全世界都将生物医药行业的重视提到了前所未有的高度，尤其是新冠疫苗的研发和使用，各国都将大量的资源和技术投入其中，客观上加速了全球疫苗行业的发展进程，同时也为疫苗企业在后续产品研发中提供了参考和学习的机会；而新冠疫情也增强了人们的健康防护意识，唤醒了人们对于疫苗在预防传染病方面的认知，这显然有利于疫苗渗透率的进一步提高。

正因上述种种，疫苗行业已然进入了全新的发展阶段，在相关龙头公司有望持续受到利好的同时，其中蕴藏的投资价值更是不可小视。

3

在A股市场，代表性疫苗公司主要包括智飞生物、万泰生物、沃森生物、康泰生物等，几家公司各有千秋。

以智飞生物为例，公司是一家集疫苗等生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口于一体的民营公司，疫苗产品涵盖预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒等传染病领域。由于营销能力和履约能力出众，智飞生物与国际医药巨头默沙东建立起稳定的合作关系，并独家代理默沙东的多款产品，其中最为重磅的便是四价、九价HPV疫苗，在持续旺盛的市场需求下，智飞生物独家代理的HPV疫苗必然会继续扮演公司“现金奶牛”的角色。

不仅如此，智飞生物自主研发能力同样优秀，近些年陆续推出了AC-hib联合疫苗、重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）、注射用母牛分枝杆菌（微卡）、重组亚单位新冠疫苗等在内的多款自研产品。其中，AC-hib三联疫苗成为全球独家产品，填补了国内流脑和流感嗜血杆菌联苗的空白；EC+微卡有望成为结合领域的“最优解”；重组亚单位新冠疫苗在2021年为公司创造了大量收入，等等。

综合来看，经过了几个月的调整，疫苗板块目前整体估值已经来到了相对合理的区间，几家代表性公司上市以来的平均市盈率分位值为18.25%，具备较高的安全边际。

然而对于疫苗行业，市场似乎总是存在一些担忧：一来，近些年行业安全事故频发，引起了国家的高度重视，各项重磅政策相继出台，长远来看必然是推动行业的健康可持续发展，但短期的监管趋严仍会在一定程度上对公司经营产生影响；二来，质量安全问题的潜在风险，可能会引发“疫苗犹豫”——即不愿意或拒绝接种疫苗，继而对疫苗研发和产业化的进展造成阻碍；三来，疫苗研发的每一期临床阶段都存在失败的可能性，若研发结果不及预期，很有可能会改变市场预期的乐观态度。

不过话说回来，疫苗毕竟是目前唯一从预防角度出发扼杀疾病的医疗手段，并且伴随着技术的不断成熟与监管带来的行业日渐规范，我们依然看好行业的经济效益和长期成长性，而行业的投资机遇也理应要大于潜在风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

恒瑞医药为啥跌这么多？

【阅读提示：本周本推出“生物医药”专题，五篇文章讲解生物医药板块，欢迎持续关注。春节期间将推出“春节组稿“专题，敬请期待。】

2021年初以来的一整年时间里，医药股的表现不佳，劣于大盘。而明星股票恒瑞医药的表现可谓惨不忍睹，股价自2021年年初的95元，一路跌到2022年1月末的43元，实现了“腰斩”，股价创两年半新低。

恒瑞医药是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，主要业务包括抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展。

下跌的原因

至于为什么股价如此喋喋不休，有很多解释。最主要的几个原因是：

一是市场对恒瑞医药到底是个仿制药企还是原研药企的认定一直存在分歧，导致其估值波动比较大。估值和股价的双双回调，就是这种市场认识波动造成的。其原研药、创新药本身的核心竞争力到底如何，也存在争议。

二是集中带量采购对其仿制药业务收入和利润的压制影响明显，估值同样被打击。有人估计至少35亿销售收入损失，占其营收15%左右。

三是虚假发票、虚构业务套取发票的丑闻爆发，被处罚。

另外，恒瑞医药作为一家医药企业，尽管有研发和创新，但是前期估值过高，远超出医药股票平均水平，随着行业和个股负面事件的发生，估值被杀是正常现象。到目前来看，恒瑞的估值仍然高于行业平均水平。

然而，经过对其年报和季报的分析，发现恒瑞医药的基本面依然保持平稳，并还蕴藏很多未来的市场空间扩张。

市场需求

随着收入增长、老龄化和健康意识提升，中国的医疗需求和支出持续增长是确定性的趋势同时对不同类型的药品需求也在发生着结构性的趋势变迁。医药行业是国家战略性新兴产业，关系国计民生，是国民经济的重要组成部分。中国医药行业正经历高速增长期，随着中国人口老龄化加剧，城镇化水平不断提高，以医药救助为兜底、医保为基础、商业保险等为补充的医疗保障制度逐渐完善，国民药品消费刚需将持续扩大，中国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。疫情以来，国家和居民的医疗支出增加，医药需求增速加快。

但恒瑞的收入增速在近几年则有所放缓。尤其是在疫情爆发之后，其收入的增速还有所下滑。是否能说明恒瑞受到的集采影响超出预期了？集采有一定的影响，但更重要的原因是研发投入的增加。

行业竞争优势

从行业层面看，随着药品审批标准提高，仿制药一致性评价持续推进，带量采购逐步扩面并进入常态化，行业进入快速分化、结构升级、淘汰落后产能的阶段，具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业将在未来市场竞争中处于优势地位。

研发是恒瑞医药引以为豪的一个竞争力。其打造了一支拥有4700多人的研发团队，2020年公司累计投入研发资金49.89亿元，比上年增长28.04%，研发投入占销售收入的比重达到17.99%。前期市场对其最为推崇的是恒瑞将每一期的研发支出全部费用化，计入当期的成本，而不是像同行业其他公司那样进行资本化。这客观上会很大程度上减少当期利润的规模。当某一年的研发投入有明显增加时，其利润的增长就会有压力。

创新药已经基本形成每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，前期创新研发投入逐步进入收获期。

恒瑞在2020年有12款处于临床三期以上阶段的创新药，2021年底，恒瑞还有两款创新药获批上市。恒瑞创新药营收占比已由2020年的34%增加到2021年上半年的40%左右。2021年底，恒瑞的8款创新药全部纳入国家医保目录。事实上，医保目录的动态调整通过及时谈判将高价值的创新药纳入医保目录，加快了新上市创新药的放量速度，为恒瑞的业绩增长奠定坚实基础。

销售渠道和竞争策略

商业前端方面，恒瑞医药也具有一定的优势。一方面，品牌效应支撑之下的销售渠道铺设相对顺利，同时恒瑞逐步开展专业化、学术化的营销方向，落实深化“专注、专业”的推广理念，全面推行医学、学术为引领的市场推广策略并进一步完善分线销售，细分目标市场，力求将市场做透。进一步拓宽销售领域，在保持现有抗肿瘤药和手术用药的基础上，重点围绕免疫治疗、心血管、代谢疾病、疼痛管理等领域打造新的增长点。

需要注意的是，由于不断的创新药上市，而新上市的创新药进入医院的难度较大，因此恒瑞的部分药品仍然以院外销售为主，医疗机构采购量占比较小，因此在未来短期是否会形成销售渠道稳定性的变化，可适当关注。

但总体看，随着公司产品管线的日渐丰富，研发商业化链条的逐步打通，公司业绩全面放量未来可期。近年来，受国家和地方带量采购的影响，公司传统制药销售持续下滑。尽管恒瑞短期业绩有所承压，但随着产品管线的不断丰富，创新药临床和商业化的持续进展，公司业绩有望得到改善。

潜在长期风险

但是风险点也不能忽视，恒瑞最大的风险点也在于创新药，跟随式的创新药护城河没有那么强，未来来自直接竞争者的压力会越来越大。恒瑞的商业模式是快速跟随研发+强大的销售能力，取得了不错的效果，现在由于相同抗肿瘤领域的创新药竞争日趋激烈。未来其研发投入能否持续迎来收获期，存在不确定性。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陶金。

政策红包不断，股债为何天差地别？

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1.央行频繁多次降息，释放明确信号

时隔1月，央行再次重启14天期逆回购操作。1月24日人民银行以利率招标方式开展了1500亿元14天期逆回购操作。中标利率2.25%，较上次操作2.35%下降10个基点。央行重启14天逆回购操作，利率协同7天逆回购下调10个基点，一方面顺应了近期降息的节奏，并维护利率短期期限的匹配度，避免银行对短期不同期限资金的拆放行为扭曲，另一方面延续了前期跨月流动性调节的风格。操作规模与前期相比略大，体现了对跨月和春节流动性的呵护。

央行在1月份降低了逆回购、MLF利率10个基点，随后一年期LPR报价调低10个基点，5年期调低5个基点。上周五央行再次降息，调低了常备借贷便利（SLF）隔夜、7天和1个月的利率10个基点。本周一央行重启14天逆回购，利率也调降10个基点。由于SLF是央行构建的利率走廊的上限，超额准备金利率是下限，逆回购利率是利率走廊中枢。因此，1月份央行完成了利率走廊的上限和中枢的下调，由于利率走廊下限超额准备金利率0.35%已经足够低，因此利率走廊之下的政策利率体系基本完成了系统性的调低。

年初至上半年，稳增长政策之下的“宽货币、宽信用”将逐步呈现。未来政策重点或将转向宽信用，引导总量和结构性的信贷扩张，也有小幅降息空间，以彻底扭转预期。同时，经济下行压力仍存，在财政政策发力的情况下，实体经济融资利率有抬升压力，需要货币政策配合。下半年，下游的通胀率可能在低基数猪周期回升等作用下有所回升，甚至不排除破3的可能。货币和信贷宽松带来的防风险必要性加大，由此货币政策可能重回中性。

2.美债收益率上升引发市场担忧

美联储继续收紧货币政策，美债10年期收益率自去年底的1.52%一度上升至1月18日的1.87%，1月21日美债收益率维持在1.75%，仍然超过了2021年3月的阶段性高点，是疫情以来的最高水平。回归历史，美债收益率在美联储加息之前，会有一波上涨，在加息之后，视加息的节奏，美债收益率还会有不同程度的上涨。考虑到未来美联储收紧货币政策的确定性，未来美债可能会在有所会落后跟随加息而重新回升。届时可能是对全球经济尤其是新兴经济体的真正考验。

中国货币政策在外部环境继续调整的情况下，需要关注全球央行紧缩后的经济复苏形势变化、金融市场波动以及资本流动的反转可能。但总体看，中国货币政策依然取决于国内经济变化。中国经济体量大、战略纵深长，海外市场波动对中国的影响可能有限，一是在稳增长政策下，货币政策料将边际宽松，二是人民币资产吸引力依然较强，三是人民币汇率市场化程度加深，汇率调整预计将缓冲资本流动压力。因此总体看，海外货币政策收紧对中国货币政策方向的改变较小，相应的金融市场也不会受到非常直接的影响。

二

利率债

1.市场回顾：利好政策频发，债市连续两周走牛

上周1年期国债收益率下行18.2BP至2%，5年期国债收益率下行17.3BP至2.44%，10年期国债收益率下行7.5BP至2.71%，30年期国债收益率下行3.5BP至3.29%，债市连续两周走牛。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放6500亿，其中有500亿逆回购和5000亿MLF到期，投放了5000亿逆回购和7000亿MLF；本周将有5000亿逆回购资金到期。尽管去年12月降准释放的资金有部分用来对冲到期的MLF，1月份MLF的超额续作体现了对于流动性的呵护。临近春节，市场的现金需求较高，上周隔夜利率逐步上升。

供给面来看，上周利率债净融资额为748亿，其中国债和地方政府债净融资额为-1040亿、1784亿。

基本面来看，2021年宏观经济数据公布，2021年全国GDP同比增长8.1%，总体量突破114万亿，人均GDP约为1.25万美元，超过世界平均水平。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，远不及前值和预期，终端消费需求仍显疲弱。

政策面来看，1月17日，央行分别下调MLF和公开市场逆回购操作中标利率10BP，而在去年12月已经进行了一次降准。1月18日央行新闻发布会上，再度释放利好信号，为了实现稳增长，政策需要发力，要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷“塌方”，后续虽然降准空间变小，但仍有一定空间。1月20日，1年期LPR调降10BP，5年期以上调降5BP，在降低企业融资成本的同时，房贷的还款压力也将减轻。1月21日，央行公布SLF利率表，隔夜、七天和一个月期SLF利率分别下调了10BP。在一周的时间内，央行频频重磅出击，全面调降资金价格，引导市场利率中枢下移，凸显出政策力度的坚决。

2.投资展望：市场情绪高亢，谨防过度拥挤

上周利率债走牛，最主要的原因是央行货币政策的重磅出台，利好信号激发债券市场投资情绪，各期限国债收益率均创2020年7月份以来的新低。当前市场对于一季度的货币政策预期已经基本落地，后续值得期待的或许还是降准，但是当前降准的紧迫性并不太强，需要看已实施政策传导的有效性，关注后续社融的反弹力度、地产板块的政策变化等等。

宽货币是否有效，需要观察信用端能否修复，以及财政逆周期发力后，经济能否平稳增长。如果政策传导顺畅，宽货币的期待将会下降，宽信用和宽财政有可能会拉高国债收益率，但在以稳为主的前提下，国债收益率就算上升，空间也不大。反之，如果政策传导不畅，也就是投融资信心难起、基建项目落地不及预期等导致信用难宽，那么货币政策进一步宽松的必要性将会上升。

从当前来看，债市仍然应该注重长期配置而非短期博弈。从国内环境来看，政策前置发力加大了一月份降息的必要性；从国际环境来看，美联储加快收紧货币政策已经箭在弦上，因此3月份前是国内货币政策施展空间较大的关键阶段。未来一段时间，支撑债市的更关键因素是市场情绪，目前市场的一致预期较强，需要谨防交易过度拥挤，否则一旦出现不利信息，可能会深度回调。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债、公司债和资产支持证券，AA以上，发行截止日）共发行384只（上周400只），总发行量3619.08亿元，总偿还量2568.47亿元，净融资额1050.61亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行3417.02亿元，建筑业、综合、电力、热力、燃气及水生产和供应业发行金额占比靠前。

3. 信用债：负面事件

1月17日-1月23日，5只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

鸿达兴业：公司因流动性紧张，债券（20鸿达02）展期。

上海电气：前次评级为A3,本次评级为Baa1。

禹州地产：基于上述因素,中诚信国际决定将“20海天1A”的信用等级由AAAsf调降至AAsf,将“20海天1B”的信用等级由AA+sf调降至AAsf,并将上述债项的信用等级均列入可能降级的观察名单。

四

A股一级市场

1.A股融资情况

上周A股市场总募资金额为428.9亿，其中IPO募资193.8亿，配股募资230.5亿，可转债募资4.6亿。

上周共发行8只新股，总募资规模为193.8亿。网上加权平均中签率为0.0903%（上上周为0.0217%），其中科创板发行的晶科能源发行规模较大（100亿），中签率为0.15%。

上周发行的新股中，创业板5只，募资合计70.9亿；科创板3只，募资合计122.9亿。本周将有5只新股发行，其中主板1只、创业板1只、科创板3只。

2. A股上市情况

上周A股市场总上市金额为260.3亿，其中新股上市109.7亿，增发上市114.5亿，可转债上市36.1亿。

上周有8只新股上市，总规模为109.7亿；其中主板1只，规模合计20.3亿元；创业板4只，规模合计39.4亿；科创板2只，规模合计48.2亿；北交所1只，规模合计1.8亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为109%（上上周为38%），发行的4只新股无破发；其中诚达药业上市首日收盘涨幅为77%，按照72.69元/股的发行价计算，中一签盈利2.8万；佳缘科技上市首日收盘涨幅为75%，按照46.8元/股的发行价计算，中一签盈利1.8万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为1%（上上周为1%），发行的2只新股中有1只出现破发；其中迈威生物上市首日收盘涨幅为-30%，按照34.8元/股的发行价计算，中一签亏损0.5万。上周北交所股票上市首日平均涨幅为64%。

3. A股解禁情况

上周共82只股票解禁，解禁总规模为1203亿；本周预计将有69只股票解禁，预计总规模为1977亿。1月份，预计总解禁规模为4858亿，预计环比减少23.5%，同比增加21.7%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：市场情绪仍弱

上周，A股市场先涨后跌，沪指基本收平。上周初，央行频频释放重磅利好信息，市场情绪较好，但随后就进入下跌通道。整体来看，A股市场中的个股跌多涨少，有三个交易日超3000只股票下跌。市场风格延续高低切换，长江证券低估值指数周涨幅为2.86%，高估值指数下跌0.98%，杀估值行情可见一斑；市值风格来看，大盘股逆势护盘，小盘股全线失守，大盘价值上涨4.2%，大盘成长上涨0.3%，小盘价值下跌1.1%，小盘成长下跌2.6%。

题材来看，上周热点频繁切换，绝大多数题材不具有可持续性。受政策支持，数字经济继续受市场追捧，金融科技、操作系统等表现亮眼。体外诊断、新冠检测、血液制品等概念高位大跌，CRO、医美、大飞机、工业母机等医药、军工板块深度回调。

行业来看，煤炭（5.5%）、计算机（4.4%）、银行（4.3%）等行业涨幅居前；医药生物（-7.2%）、国防军工（-5.6%）、基础化工（-4.3%）等行业跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.2%分位）、中证500（3.2%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（84.5%分位）、电气设备（74.1%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（5.3%分位）、石油石化（5.3%分位）、环保（5.5%分位）等。

2.A股资金表现

上周A股市场交投情绪仍显一般，日均成交额为1.1万亿，环比增加2.3%。两融余额环比减少281亿至1.782万亿，其中融资余额减少244亿至1.677万亿，融券余额减少37亿至0.105万亿。

上周主力资金净流出1575亿，北向资金净买入292亿。分行业来看，银行（47.8亿）、非银金融（18.8亿）、家用电器（14.1亿）等板块主力资金净流入居前；医药生物（-463.5亿）、化工（-183.6亿）、电子（-147.1亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：春节前交投仍弱

上周在众多利好加持下，A股整体先涨后跌，多空分歧仍大，投资者情绪较弱，局部板块虽有异动但波动较大且持续性不强，上周五日内总交易额跌破万亿规模。临近春节，宽松政策已经超预期兑现，交投情绪大概率难有起色。

今年前三周交易日面临着内外均弱的双杀格局。首先，国内正经历杀估值和风格切换的弱势期。其次，“开门红”预期落空，市场情绪多转空，而在超预期宽松政策出台后，也没有带来持续性的反弹，市场主线缺失，叠加节假日密集，市场观望情绪浓厚，持有现金的需求较高。第三，美联储货币政策收紧致使海外权益资产纷纷下挫，担忧情绪也会传导至国内。

当前A股市场整体估值不高，国内基本面下行预期较充分，而财政发力、降息等稳增长的政策频频出台，逆周期调节的刺激政策会对股市情绪形成支撑。建议重配置、轻博弈，重长期、轻波动。当前市场处于业绩预告的密集披露期，可关注超预期或业绩反转的机会。配置上仍建议以低估值防御板块为主，逢低布局充分回调的政策板块。

六

贵金属

1.黄金市场：利空环境下逆势上涨

上周，国际黄金价格震荡上行，周涨幅为0.91%。上周，美元指数止跌反弹，周涨幅为0.5%；10年期通胀预期继续回落至2.34%。

上周美元指数止跌走强、通胀预期不断回落、美债实际利率不断走高，理论上来讲，黄金价格在多重压力下难有好的表现。具体来看，上周黄金仅在周三录得一根大阳线，其他交易日均表现不佳，最主要的原因可能是避险情绪的高涨。

避险情绪主要来源于以下几个方面：

1）上周，俄乌地缘政治风险骤然飙升。俄罗斯与美国、北约、欧洲安全与合作组织等的谈判无实质性进展，北约东扩、乌克兰加入北约以及天然气供应等问题陷入僵局，美国情报机构预测俄罗斯入侵乌克兰的时间越来越近。虽然当前仍以对话为主，但局部发生热战的可能性正在逐步加大，受此消息影响，黄金价格短期大涨。

2）当前，因为市场对于美联储在Taper结束后立即加息的预期升温，全球的权益市场均出现明显回落，美股新年来连续三周下跌，叠加公布的财报不尽如人意，美股遭到重挫。风险资产受挫的情况下，黄金价格获得相对支撑。

除此之外，因为奥密克戎疫情的影响，上周公布的美国初请失业金人数跳升至三个月最高，引发市场对于就业的担忧；美国债收益率在冲高后出现回落，主要原因是美国债务规模过于庞大，过高的收益率对于美国经济的伤害会较大。

短期来看，避险情绪有望支撑黄金价格，具有一定的博弈空间。但是长期来看，美联储的加息和缩表只是时间问题，通胀压力仍是美联储首要关注的问题。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为5.74%，当前金银价格比在76左右。

七

大宗商品

原油市场：短期供需结构仍然偏紧

上周，国际油价冲高后回落，布伦特原油最高涨至89.5美元/桶，周涨幅为2.14%。

供给端来看，上周一上午，也门胡塞武装利用无人机和导弹，对阿联酋首都阿布扎比实施了袭击，导致阿布扎比国家石油公司的一个油库发生爆炸。需求端来看，IEA发布月报，上调了2021年-2022年原油的需求预期20万桶/日，预计2022年全球原油需求将增长330万桶/日。与此同时，供给方面，OPEC+虽然限定了每月增产40万桶/日的计划，但是实际的产能可能无法达到增长规模上限，使得供需结构仍然偏紧。

上周俄乌地缘政治摩擦加剧，原油价格也相应出现上涨。当前油价可能陷入高位震荡的格局，上涨空间不宜乐观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

不止茅台，这家公司也是价值投资者的必选项

【阅读提示：本周本推出“生物医药”专题，五篇文章讲透生物医药板块，欢迎持续关注。春节期间将推出“春节组稿“专题，敬请期待。】

如果问A股哪些公司适合价值投资，相信各位第一时间都会想到贵州茅台。然而除了茅台之外，还有不少公司也被视为价值投资的优质标的，中药板块的片仔癀就是其中之一。

说到片仔癀，可能很多人的印象还停留在去年媒体报道的“一药难求”，比如在线下门店买需要提前排队且每人限购两粒，线上平台买需要拼手速看运气；最离谱的是价格，个别线上平台居然卖到1600元一粒。剔除炒作的成为，即便是平日里，片仔癀的售价也不算低——一粒药丸要590元，的确是超出了人们对于一般中药的认知。

片仔癀究竟是什么来头？其产品凭什么卖这么贵？它又为何被价值投资者青睐呢？本文将一一作出解答。

1

先来简单介绍一下片仔癀公司的相关背景。

作为我国的传统名贵中药，片仔癀拥有悠久的传奇历史，至少可以回溯至1555年的明朝嘉靖御医药房。据考证，当时一位宫廷御医携秘方逃离皇宫，让片仔癀这种药物得以流传至民间，并延续至现代社会。几百年后的1956年，福建漳州制药厂成立，生产独家产品片仔癀；1999年改制为漳州片仔癀药业股份有限公司，2003年6月登陆上交所。时至今日，片仔癀的“足迹”已遍布世界30多个国家和地区，在海外华人圈同样享有很高的知名度，与八宝印泥、水仙花一起并称为“漳州三宝”。

从产品门类上看，片仔癀公司涵盖了肝病、心血管、糖尿病、感冒等众多领域的用药，其中拳头产品为片仔癀系列，有中药丸、胶囊、含片、软膏等多个品类，主要用来治疗热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎、痈疽疔疮、无名肿毒、跌打损伤及各种炎症。近年来，公司积极贯彻实施“一核两翼”发展策略，在巩固传统中药生产业务的同时，还向保健食品、日化用品领域延伸，其营收与利润均保持着良好的增长势头。

从区域层面看，公司的营收来源以我国华东、华南以及东南亚地区为主，故有“北有同仁堂，南有片仔癀”之誉，不过这也侧面反映出片仔癀在北方地区知名度不高的事实。可是在资本市场上，片仔癀却是毫无争议的大白马。

数据显示，自2003年上市以来，片仔癀的股价表现异常亮眼，特别是自2016年年初至2021年6月，股价从30元左右涨到接近430元，五年时间翻了14倍有余；与之相应的，是公司市值一再创下新高，一度超过2500亿，累计涨幅超过170倍，并且远超过云南白药、同仁堂等其他中药公司，是行业里当仁不让的老大哥。

不仅如此，如果看最近10年的股价，片仔癀累计涨幅超过31倍的表现，甚至要远胜于同期茅台的15倍。也正是因为这样，片仔癀被很多投资者誉为“药中茅台”，备受市场追捧。这当中最具代表性的人物，便是著名的私募大佬林园，他曾连续十几年重仓片仔癀，而片仔癀也为他赚取了无比丰厚的回报——某种意义上，这也可以算作是价值投资的成功实践。

以上便是片仔癀公司的基本轮廓。

2

片仔癀之所以能成为如此优秀的投资标的，自然有其过人之处。究其原因，这家公司拥有一条几乎不会被撼动的护城河。

“护城河”这一概念，最早是由“股神”巴菲特提出，他在1993年致股东的信中说道：

“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”

本质上讲，护城河是指公司能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复刻的品质。依托于护城河的存在，公司便可以有效抵御来自竞争对手的“攻击”，进而让自己在长时间里获取更多的利润和财富，稳固自身市场地位。正因如此，巴菲特一直都将护城河的宽度与不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准，认为一家真正伟大的公司必须要有“持久的护城河”来支撑投资的可观回报。

那么，片仔癀的护城河体现在哪些方面呢？

首先是无形资产。

片仔癀作为我国国宝级的名贵中药，拥有极其深厚的文化底蕴，形象深入人心。近几年借着“一带一路”的东风，片仔癀延续了数百年前扮演的“中华文化使者”角色，正在不断拓展海外市场，并擦亮“国宝名药”这张中国名片。如此一来，片仔癀的品牌价值及影响力得到了进一步巩固，在2021年的胡润品牌榜上，片仔癀在所有医疗保健品牌中排名榜首，品牌价值高达510亿元。

不仅如此，片仔癀的传统制作技艺还被列入国家非遗名录，成为我国首批中药一级保护品种，其工艺和配方更是经过国家批准的独有专利，属于国家级的“双绝密”，相当于国家为其发放了一张永久性的特许使用权牌照，放眼全国在同领域中仅此一家，不可模仿也不可复制，片仔癀也因此拥有了无可比拟的“垄断”优势。

其次是成本优势。

在片仔癀对外公布的几味配方药材当中，有一味是麝香——这是雄性麝的香囊（位于麝鹿脐部）里的干燥分泌物，是传统名贵的中药材。须知，麝是我国一级野生保护动物，数量非常稀少，麝香产量更是有限。于是在2005年，为了保障药材供应，国家开始对天然麝香进行严格管理并实行配额制，仅有为数不多的几家中药企业获得了麝香的使用权，片仔癀就是其中之一。

在原材料极度稀缺的背景下，片仔癀的采购成本水涨船高，再加上强大的无形资产背书，公司便拥有足够的自主定价权，这也直接引发了后来产品的多次提价。

据券商统计，2004年到2020年片仔癀一共提价了10次，从125元提升到了390元，涨幅212%；从国内零售价来看，一共提价9次，从325元的零售价提升到了590元，涨幅82%——而这，也是片仔癀售价如此之高的重要原因。

有意思的是，虽然片仔癀售价一涨再涨，但似乎丝毫没有影响到市场需求，公司业绩的蒸蒸日上就是最好的证明，仿佛价格越高就越有人买。这又是为什么呢？

在我看来，一方面原因在于，不同于一般的中药产品，片仔癀走的是偏高端化的路线，其目标客群锁定为中产及中产以上人士，不菲的定价赋予了片仔癀产品些许奢侈品的意味；另一方面，片仔癀的部分产品本就具有保健功效，叠加只升不降的价格，使其拥有了礼品属性，很多消费者都拿去送长辈老人，感觉“倍儿有面子”。

这些特点也和茅台具有相似之处，“药中茅台”名副其实。

3

对于片仔癀的发展前景，我们持乐观态度，理由有以下三点：

其一，从市场份额上看，片仔癀目前居于我国肝病中成药榜首，市占率屡屡创下新高；而在整个肝病用药市场上，片仔癀的渗透率仅有2.5%。考虑到我国是肝病大国，患者量级在4.5亿人左右，故而随着片仔癀产品的不断渗透，增长潜力或将进一步释放。

其二，从市场需求上看，我国中高收入人群规模正日益壮大，消费升级浪潮又让人们对于高端保健品有着旺盛的需求。从现有格局来看，我国保健品行业集中度不高，上升空间很大；而身为医疗保健品牌的龙头片仔癀近些年在保健品领域持续发力，有望开启“第二增长曲线”。

其三，从市场分布上看，如前文所述，片仔癀目前在我国东南沿海城市以及海外华人圈具有较高的知名度，但在全国的渗透率还比较低，甚至很多北方人都没听说过“片仔癀”，不过硬币的另一面，是片仔癀的成长空间极其广阔。

正因上述原因，片仔癀依然具备较高的长期投资价值，值得广大投资者持续关注。

不过从目前来看，片仔癀股价虽然经历了一波回调，但其估值水平仍然处在较高的位置，PE（TTM）超过90倍，显著高于云南白药（33倍）、同仁堂（52倍）、九芝堂（26倍）等其他中药企业，安全边际相对较小。因此现在出手可能不是最好的时机，我们不妨耐心等待合适的机会再做选择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

全球献血量下滑，血制品赛道迎来新机遇？

【阅读提示：本周本推出“生物医药”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。春节期间将推出“春节组稿“专题，敬请期待。】

2021年，传统能源板块迎来一波大行情，核心原因在于全球层面的供需矛盾：供给不足、需求旺盛，上游能源板块赚得盘满钵满，表现在股价上，便是能源板块的大幅上涨。从供需缺口的视角来看，生物医药赛道中的子领域——血制品赛道也正面临着较大的供应压力，值得我们关注。

据纽约时报报道，受疫情扩散影响，2021年美国献血率出现大幅下降，血浆供应严重不足。考虑到美国供应了全球70%的血浆，美国血浆供应的大幅下滑又会给血制品赛道带来怎样的影响呢？

血制品赛道的全球格局

血液制品属于医药制造中的生物制品子行业，主要指以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂，产品主要包括人血白蛋白、特异性免疫球蛋白和各类因子类产品。其中，“特异性免疫球蛋白”和“利于提高血浆利用率的血液制品”等均属于国家鼓励的战略性新兴产业重点产品。

人类血液中血浆占比约55%，血浆中90%为水分，蛋白质仅占7%。在蛋白质中，白蛋白占比60%、免疫球蛋白占比15%、凝血因子占比4%，其他蛋白占比21%。

血液制品起源于20世纪40年代初，因战争期间抢救伤员而生，后逐步发展为医疗领域一个重要的产业。在行业发展过程中，世界范围内发生过很多起血液安全事件，导致监管越来越严，行业愈发集中。现阶段，就中国以外的市场而言，全球血制品企业不超过20家，前五家占据了80%以上的市场份额。

我国血制品产业始于20世纪60年代，经过60余年的发展，经过监管规范和兼并收购，市场也逐步走向集中。当前，我国血制品行业正常经营的企业不超过30家，以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物等为龙头，就剩余企业而言，多数生产规模小、产品结构单一，已不具备新开采浆站的资质。

从全球市场格局来看，美国是全球最大的血制品供应国家。据Statista数据，2019年美国采浆量约5.3万吨，约占全球采浆量的70%。就国内来看，受献血认知、采浆站数量以及单次献血量等因素影响，我国血制品一直处于供需失衡状态，对进口品依赖较大。

2019年，我国总采浆量约9100吨，2011年以来年均增长11%。2020年以来，受新冠疫情影响，采浆量有所下降。不仅是国内采浆量下降，全球范围内均是如此，成为扰动2022年行业格局的一个重要诱因。

行业逻辑一：中长期前景广阔

1、人均血制品使用量增加是大趋势

现阶段，在医疗急救（如术后失血）及某些特定疾病和治疗上，血液制品有着其他药品不可替代的重要作用。比如血浆蛋白中最主要的白蛋白，可用于调节血浆胶体渗透压、扩充血容量，治疗创伤性、出血性休克、严重烧伤及低蛋白血症，在中风、肝硬化和肾病等常见疾病中也有着广泛应用。各类特异性人免疫球蛋白则在免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗中得到广泛应用。

现阶段，我国血液制品消费结构以人血白蛋白和静注人免疫球蛋白为主，合计占比约80%；而在国际市场中则以免疫球蛋白和凝血因子类产品为主，占比超过80%。从产品使用量上看，我国人均白蛋白使用量约为美国的1/3，人均免疫球蛋白使用量为美国的1/15，人均凝血因子类产品约为1/40，差距明显。

随着我国医疗水平和居民收入水平的持续提升，免疫球蛋白和凝血因子类产品的潜力空间巨大。

2、供需缺口，倒逼采浆站数量稳定增长

需求侧的巨大缺口，既有医疗水平和收入水平的原因，更有供给侧短缺的原因。血液制品以健康人的血浆为原材料，来源具有特殊性，受到严格监管，同时国人献血的积极性一般，所以原材料供给侧始终短缺，供需失衡持续存在。如相关研究显示，我国当前实际血浆需求量超过14000吨，而国内采浆量仅为9000吨左右，距离自给自足还有较长的路要走。

从缓解供需缺口的视角看，一要逐步提高采浆站数量，二要提升单站采浆量。前者取决于政策规划，后者则取决于民众献血意识。

数据显示，2018年国内单采血浆站点数约为253个，近两年增长也较为有限。但市场普遍预测，新冠疫情之后国家对生物医药安全的重视提升，采浆站审批有望加速。就民众献血意识提升来看，这是个持续的过程，大概率随着时间而逐步提升。据Grifols公司统计，2019年美国每1000人供浆量为138.7L，而我国仅为6.2L，差距明显。

3、技术驱动，吨浆营收仍有提升空间

在采浆量受限的背景下，提升吨浆营收也能拓宽行业空间。一般来说，人类血液中有150余种蛋白及因子，国外大型血制品企业可分离出20余种，我国头部企业仅能分离出10-12种，一般企业仅能分离出3-4种。随着技术的持续进步，可分离因子种类的提升带来的行业扩容值得期待。

行业逻辑二：竞争格局强者恒强

1、强监管下的高进入壁垒，资源属性强

血液制品涉及公共卫生安全，属于严监管行业，进入门槛极高。2001年后，我国便禁止新公司进入血制品行业，现有企业的竞争，主要围绕采浆站的数量上。

当前，血制品公司的血浆由单采血浆站采集，浆站只能由血液制品企业设立，需取得省级卫生部门颁发的《单采血浆许可证》，在划定的采浆区域内采浆。浆站实行“一对一”给血液制品公司供浆政策，且一个采浆区域内只能设置一个单采血浆站。因此，血浆具有很强的资源属性和区域垄断属性，很大程度上，拥有的采浆站数量基本上决定了血制品企业的规模空间。

根据现有规定，血制品公司申请设立新的单采血浆站，其注册的血液制品需不少于6个品种，且需同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品，现阶段仅有头部十余家公司具备申请资格。在采浆站的批复上，整个十三五期间新批复数量较少，进一步强化了采浆站的资源属性。

截止2020年末，上市龙头血制品公司天坛生物、上海莱士、华兰生物和博雅生物的在营单采血浆站（含分站）数量分别为55家、41家、25家和13家。

2、技术驱动，强者恒强

血制品企业之间的竞争，除了原料血浆的可用量，还有血浆利用率。血浆利用率的高低，取决于企业的研发能力和工艺水平，需要持续的高投入，从而形成了明显的技术壁垒。

一般来说，企业生产的血液制品品种越多，血浆利用率越高。据年报数据，截止2020年末，天坛生物、上海莱士、华兰生物和博雅生物等四家龙头的产品品种数量分别为14个、11个、11个和8个。

现阶段市场表现及前景展望

从近几年血制品板块的市场表现来看，板块整体表现较好，尤其是自2018年至2020年7月，龙头个股的涨幅普遍在4倍左右；自2020年8月以来，血制品板块进入持续下行期。截至2022年1月21日，6家上市公司上市以来的平均市盈率分位值22.4%、市净率分位值14.7%，均已处于相对低位。

市场的担忧主要集中在两个层面，一个是长期的新技术替代风险，即人造血浆对人类血浆的替代，会打破现有血制品企业基于原材料的垄断地位。一个是中短期的集采风险，此前，集采的可能性一直压制着板块估值，2022年1月19日，《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》首次将血制品纳入集采，悬在头上的达摩克利斯之剑终于落下了。

长期的人造血浆替代问题暂且不论，毕竟这一天何时到来具有不确定性，在资本市场中，太过长期的预测通常没有意义。就集采风险来看，考虑到血制品行业长期失衡的供需格局、垄断竞争的市场格局以及我国血制品龙头综合实力仍显著落后国际巨头的现状，我们预计带量集采对血制品板块的实际影响有限。

同时，考虑到疫情之下全球血浆供应缺口的持续扩大，行业基本面边际改善的确定性很高，在这个意义上，因集采带来的情绪性恐慌下跌，或许给中长期投资者带来了绝佳的布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

医疗器械：国产替代逻辑下的黄金十年

【阅读提示：本周本推出“医疗器械”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。下周将推出“生物医药“专题，敬请期待。】

在整个医药卫生行业中，可以简单分为化学药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医药生物六大赛道。如果按照“医”和“药”两大类来划分，化学药是“药”中的绝对主力，相关的上市公司占医卫行业上市公司的三分之一。而在“医”中，医疗器械则是绝对的主力行业。

在A股历史中，医疗器械是为数不多的十年十倍的行业之一。根据《中国医疗器械蓝皮书》的统计，近年来医疗器械的复合增速保持在20%左右，预计未来还能以10%左右的速度增长，行业具有较高的Beta，是一个确定性强、增长快的长期投资赛道。

医疗器械行业指数

与医药卫生行业相关的各类行业、主题指数有几十个，且各个指数间的相关性较高，其中成分股集中于医疗器械且具有代表性的则是中证全指医疗器械指数（H30217.CSI）。

医疗器械指数选取中证全指样本股中的医疗保健设备与用品行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现，目前指数包含66个成分股，占医疗器械所有上市公司数量的2/3以上。

从医疗器械的权重股来看，迈瑞医疗作为A股中医疗设备的绝对龙头，在指数中的权重占比较大，除迈瑞医疗之外的前十大权重成分股，整体权重比较分散，前十大权重股占比不足50%。

在市值方面，医疗器械呈现一支独大的情况，龙头企业迈瑞医疗总市值占行业总市值近一半，流动市值占行业总流通市值约1/3。在66个成分股中，100亿以下的公司共24家，100亿-200亿的公司共17家，可以说中小市值公司占了绝大多数。这也基本反应了当前国内医疗器械行业的现状，即规模较小，行业集中度低。目前我国有超过两万家医疗器械生产企业，但是规模2000 万以上的企业仅占10%左右，与之相对比的是，全球排名前10 的医疗器械企业年度产值约在3000 亿美元，而国内前10名的医疗器械企业总产值也只不过千亿元左右。

从医疗器械指数的行业分布来看，耗材、设备和体外诊断基本是三分天下的格局。从全球范围看，这三个细分赛道也是医疗器械行业中价值占比最大且规模最大的三个细分行业。值得一提的是除耗材、设备和体外诊断之外的医美耗材，这是今几年规模增速极快的一个细分行业，上市公司中的典型代表就是爱美客，这种新型的医疗消费服务也有望成为像白酒的一样的高端“上瘾型”消费品。

医疗器械的估值与盈利

医疗器械因为具有消费与科技创新的双重属性，一直以来都被资本市场较为看好，估值也较高。如果从医疗器械指数发布的日期2013年7月算起，指数的长期估值中位数为60x左右，当前的PETTM为27x，历史分位点仅为0.68%，看起来是一个绝对低估的区域。

但事实并非如此，由于过去指数编制的不完善及行业发展阶段的不同，医疗器械在2019年之前一直保持了一个非常高的估值水平。但随着集采方案的落地，医药卫生行业整体的盈利水平都面临下降的可能性，估值也随之而下降。医疗器械同样并不例外，超过60x的估值也很难被当前看作为平均估值“锚”。

如果以医药集采试点时间（2019年4月）为起点计算，医疗器械行业估值的中位数约为40x左右，当前指数PETTM为27x的估值水平，要显著低于行业的历史估值水平。

估值下降的背后是机构对于医疗器械未来盈利较为悲观的预期。从过去几年医疗器械行业指数的盈利表现看，受到疫情对于医疗器械需求的爆发式增长，行业整体无论是收入还是净利润都取得了年均40%以上的增长。但在高基数的影响，以及未来疫情影响消退的预期下，机构对于未来的增长一致预期比较悲观。

医疗器械行业的投资远景

从全球的市场分布来看，欧美占据医疗器械市场中近70%的市场份额，而中国在全球的市场份额约为15%，且多为技术含量较低、价值占比较低的低值耗材，不过随着近十几年来国内医疗器械行业的发展，中国已经成为全球医疗器械的重要生产基地，在多种中低端医疗器械产品领域，产量位居世界前列或首位。而在可预见的未来是十几年内，医疗器械仍然是一个高速增长的黄金行业。

从供求的角度来看，医疗器械是一个具有巨大刚需、且供给相对稀缺的行业。需求方面，一方面是中国巨大的人口老龄化规模带来的医药医疗服务的需求。另一方面则是国产医疗器械对于国外产品的国产替代化，特别是高端核心医疗设备的国产替代化，这一点与其它各行各业的设备都具有相似性。而在供给层面，医疗器械具有相对较高的技术壁垒和政策壁垒，审批制、专利制是的医疗器械相比于消费等很多行业的竞争格局要更好。

人口老龄化带来的需求因素之外，政策也驱动国产医疗器械的快速发展，医改政策使得药品在医院收入占比受到限制，从两者的占比看，医疗器械必然会成为公立医院重要的一项收入。同时，疫情带来的对于医疗体系的改革，会极大的提升对于医疗设备的需求，进而带来医疗器械需求的进一步增长。

投资风险

虽然长期来看医疗器械行业是一个具有消费的确定性以及科技的创新性的行业，但从2020年下半年开始，医疗器械指数呈现出一个波动下降的趋势，整个行业都面临新的风险。

而目前来看，最主要的就是政策端的“集采”风险，特别是高值耗材的集采方案。从近两年集采方案的出台来看，一旦对于某一类药品或耗材集采方案的落地，对于整个细分行业的收入都将产生巨大的冲击，相关企业的业绩必然受到影响。

除此之外，虽然医疗器械相比于药品的研发投入要少，研发周期也更短，但也同样面临不小的研发风险，一旦研发投入最后无法形成能覆盖成本的收入，对企业业绩也会产生较大的风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

一年涨30倍！大妖股“手套茅”还有多少投资价值？

【阅读提示：本周本推出“医疗器械”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。下周将推出“生物医药“专题，敬请期待。】

一场突如其来的新冠肺炎疫情，改变了很多公司的命运，这当中就有本文的主角——英科医疗。

1

盘点近两年出现的大妖股，英科医疗一定是绕不开的名字。

2020年初，新冠肺炎疫情席卷全球，各行各业都深受影响。然而，此前一直名不见经传的英科医疗却从此开启了一场“梦幻之旅”：公司股价起初只有7.76元/股，随后一路上涨，到2021年1月25日居然达到了299.99元/股，一年多的时间累计涨幅高达3660%，公司市值一举突破千亿，宛如火箭发射一般令人瞠目结舌。

这家公司凭什么就能一飞冲天呢？原因在于它的主业。

根据公开信息介绍，英科医疗是国内领先的综合型医疗护理产品供应商，公司主营业务涵盖个人防护装备、康复护理设备以及其它产品三大板块；其中个人防护装备包括一次性丁腈手套、一次性PVC手套、口罩、隔离服等；康复护理设备包括电动轮椅车、手动轮椅车、助行器等；其它产品包括冰袋/热袋、冷热袋、心电电极片、手术电刀笔等，各项产品广泛应用于医疗机构、养老护理机构、家庭日用及其他相关行业。从收入结构上看，以一次性手套为主的防护类产品是公司的绝对主业，贡献了公司收入的95%以上。

显然，新冠疫情的来袭，促进了一次性手套等个人防护装备的使用，对英科医疗来说可谓是再大不过的利好。

根据国家卫健委的明确规定，医疗人员于必要时须穿戴一次性手套，非医疗行业亦须穿戴一次性手套；商务部发出的疫情防控技术指引同样指出，在购物商场、超市或农产品市场工作的人员，将物件递送给顾客时应先穿戴口罩及手套；北京市疾病预防控制中心也规定，冷链运输操作人员必须在工作时穿戴口罩、手套及穿上工作服。此外，在欧洲及北美等发达地区，法律法规通常强制要求多个行业使用一次性手套。这些无疑极大地促进了市场对于一次性手套的使用需求，也让英科医疗站上了风口。

事实上，英科医疗2017年登陆创业板以来，业绩始终表现得不温不火，2019年的归母净利润甚至还出现了负增长。不过在新冠疫情的催化下，公司业绩暴涨。英科医疗2020年年报显示，2020年公司实现营收138.37亿元，同比增长564.29%；实现归母净利润70.07亿元，同比增长3829.56%。其中，以一次性手套为主的个人防护装备业务的销售收入为134.52亿元，占当期总营收的比重的92.22%。进入2021年，公司业绩增势得到了良好的延续，2021Q1的营收和归母净利润增速分别为770.86%和2791.66%。

在此过程中，英科医疗的股价也随着业绩的暴增而大涨长红，市场甚至不吝赞美地将英科医疗誉为“手套茅”。

然而，英科医疗的股价经过历史高点后，便开始掉头向下，到2021年底仅剩下不到60元/股，公司市值也蒸发了超过700亿。曾经的大妖股如今似乎风光不再，而市场对于英科医疗未来投资价值几何的讨论也越来越多。

2

在不少人看来，英科医疗的逆袭纯属运气好。客观地讲，如果没有新冠疫情的催化，英科医疗的业绩恐怕很难在短时间内实现如此巨大的涨幅，的确可以认为公司是“兴于疫情”。不过，我们也不能因为这样就忽略的英科医疗本身的竞争优势。

其一，着力构建资金和技术壁垒。

虽然手套看上去并不起眼，但手套生产绝对算得上是一门技术活，主要体现在其加工设备并非标准设备，而是手套生产企业自行研发设计、并将软硬件和基建等进行颇为复杂的集成。例如丁腈手套生产线，其主链条长度超过1.5公里，控制点近3000个，并且需要确保生产过程的高效、稳定和低能耗运转，这些都需要较高的技术水平和研发能力才能实现。

英科医疗是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的企业之一，通过与国内外多家知名设备供应商合作研发来提高生产线的自动化水平。与此同时，公司在生产线建设方面也不吝投入，据董事长刘方毅的介绍，一条丁腈手套生产线的投入资金超2000万，而一个成规模的生产基地至少投入10个生产车间，每个车间8~10条生产线，其投入水平可见一斑，侧面也反映出一次性手套行业较高的资金壁垒。

其二，不断拓展销售渠道，持续提升品牌影响力。

公司经过多年的行业沉淀，已经和国内外客户建立起较为长久和密切的合作关系，积累了丰富的客户资源。在销售渠道方面，公司目前充分覆盖了海内外市场：外销上加大了欧洲、日本等成熟市场以及中东、南美等新兴市场的拓展力度，在巩固医疗市场的同时，还加大了食品、商超、工业劳保等领域的拓展延伸，重点客户包括Mckesson、MEDLINE等等；内销上则是借此次疫情着力加大市场推广力度和销售渠道建设，与多家电商平台建立起合作关系，并在一次性手套的基础上，逐步加入冷热敷等家用和小型诊疗机构用理疗产品，形成多种产品协同发展的良好局面。在此过程中，公司“英科医疗”、“INTCO”等自主品牌的影响力得到了极大的提升。

不仅如此，英科医疗还持续深化海外营销布局，在日本、中东等地布局营销中心。根据公司资料，在2020年的营收中，海外营销占比为76.3%，国内营销占比为23.7%。过去几年，英科医疗在美国、加拿大、德国、新加坡等地均成立了海外营销中心并成立了东南亚战略联盟基地。

其三，致力于向上游拓展原材料和热电联产。

参考开源证券研究报告的思路，在一次性防护手套的生产成本构成中，电、蒸汽、煤炭为主要能源，PVC糊树脂、增塑剂和降粘剂为PVC手套的主要原材料，丁腈乳胶为丁腈手套的主要原材料。因此对于上游成本的控制能力如何，将直接决定手套生产企业的增长状况走势。

为了进一步提升竞争力，英科医疗积极谋求向上游的延伸。2019年以来，公司不断向上游丁腈乳胶拓展，并与地方政府共同投资热电联产项目，包括安徽怀宁经开区热电联产项目、湖南城陵矶新港区热电联产项目等等；此外，公司还与山东浩德乳胶科技共同出资设立子公司，并在安徽淮北设立控股子公司实施年产50万吨羧基丁腈胶乳、10万吨DOTP项目。这些措施极大地提升了公司抗风险能力和成本控制能力。

值得一提的是，英科医疗拥有全球主要目标市场准入资质认证，如美国510K认证、NSF食品体系认证、加拿大CMDCAS认证、欧盟CE认证等，产品质量也达到并超过FDA和CE标准。现如今，公司已经成长为全球最大的PVC手套生产商和全球最大的非天然乳胶手套生产商，在全球的市占率约7%。如果公司的投资扩产计划进展顺利，到2025年甚至有望成为全球最大的一次性防护手套生产商。

3

那么，英科医疗未来投资价值还有多少呢？

很多人都会认为，伴随着新冠疫情防控形势的持续好转，未来市场对于一次性防护手套的需求很可能会出现悬崖式下跌，届时英科医疗的高速增长势必难以为继，投资价值自然会趋于弱化。从实际情况来看，自2021年第二季度以来，公司业绩增速便开始下滑，似乎也印证了这一观点。

不过若是深入研究，我们会发现一些不一样的事实。

需要明确的是，一次性防护手套的市场需求的确是因为疫情的爆发而激增，但这一增量很可能不是暂时的，而是一个长期性的提升。

放眼当下，新冠疫情依然在各个国家蔓延，诸如德尔塔、奥密克戎等新型变异毒株相继问世，疫情常态化防控已成定局；同时，各国医疗物资储备的客观需求不断提升，公众健康防护意识亦在不断强化。这些都将会促使全球对于一次性防护手套的需求在未来3~5年甚至更长时间内都保持在较高位置，而疫情期间出现的需求增量部分也有望在未来数年内沉淀为长期性增量，继而持续利好手套行业。

根据Frost&Sullivan的预测，2019~2025年全球一次性手套销量的复合增长率将会达到15.9%；其中丁腈手套销量增速最快，可达19.8%。另外，根据马来西亚大型手套生产商顶级手套公布的2020财年年报，公司预计2020~2022年全球手套需求增速分别为20%/25%/15%。此外，根据Frost& Sullivan的分析，新冠疫情发生后，全球一次性手套销售均价明显上涨，其中PVC手套和丁腈手套的均价最高值分别上涨至疫情前2019年的3.7倍和3.0倍，并且手套均价在未来五年内将始终高于2019年的价格水平——这正是量价齐升的表现。

另一方面，从市场格局上看，由于经济条件、使用习惯、消费理念以及法律规范等因素的作用，目前一次性手套的主要消费市场集中在美欧日等经济发达地区。智研咨询数据显示，2017年全球医疗级一次性手套的年人均使用量为29只，2018年上升至33只，其中荷兰2018 年人均使用手套250只，美国为276只，日本为108只，均远超世界平均水平；而印度人均使用手套仅有10只，我国仅有6只，与发达国家存在明显差距。这也意味着，随着经济水平的不断发展、卫生标准的不断提高以及人们消费习惯的改变，未来发展中国家对于一次性手套的需求仍具有较大提升长空间，市场潜力巨大。

正因上述种种，我们可以预见的是，手套行业在未来数年内仍将处于高景气增长区间，而以英科医疗为代表的相关企业，依然具备一定的关注价值。

不过，毕竟股价变动反映的是市场对于公司未来的预期，而英科医疗此前一年大涨30倍的经历已然严重透支了市场预期，即便是股价回撤已久，短期内大概也不是参与的好时机，静观其变或许是最好的策略。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

九安医疗走妖的“奥密”

【阅读提示：本周本推出“医疗器械”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。下周将推出“生物医药“专题，敬请期待。】

近几个月来，A股市场上最惹眼的股票莫过于九安医疗。从2021年11月起（见图1），其股价一骑绝尘，连翻14倍，市值由30亿飙升至380亿左右。更有投资人为了“感谢公司股票大涨”，想给公司捐款以奖励员工。

从默默无闻到让投资人欢呼雀跃，九安医疗仅仅用了三个月的时间，不仅让投机者奋勇向前，也让不明真相的吃瓜群众瞠目结舌。但打开九安医疗的财务报表，更是让人大跌眼镜。2021年前三个季度（见图2），九安医疗的营业收入同比下降51%，归母净利润同比下降86%，在投资者互动平台中也遭到投资人的频频指责。

但仿佛就在一夜之间，画风突变，九安医疗变成了众人追捧的大牛股。是什么让九安令人刮目相看？资本市场的盛宴又将何时迎来落幕？

如何练就“绝世武功”？

九安医疗的经历和很多武侠小说中的情节有异曲同工之趣，不起眼的主人公偶得高人指点或是武功秘籍，转瞬间练就了绝世武功，笑傲武林。

2020年，新冠疫情爆发，家用医疗器械的需求水涨船高。九安医疗的营收也是创纪录地大涨184%，突破20亿大关；但进入2021年，九安重现原形，前三季度业绩大跌86%。就在观众即将散场之际，老天再次“垂青”九安。2021年底，“奥密克戎”毒株席卷全球，确诊病例数屡创新高，九安医疗的家用新冠检测试剂盒终于可以大显神威。

2021年11月7日，九安医疗发布公告，公司美国子公司iHealth美国的新冠抗原家用自测OTC试剂盒获得了美国FDA的应急使用授权。这一消息打通了九安的任督二脉，股价释放出核爆的威力。而在2021年年末，九安医疗的检测试剂出口获得商务部批准，股价再次扶摇直上。

当然，机会总是留给有准备的人，九安在两方面的努力造就了这史诗级的荣耀。第一，九安医疗在过去十年中，努力经营美国市场，已经形成了完备的销售体系，拥有电商、药店、商超等广泛的铺货渠道，2020年，九安的海外业务收入占比超过八成（见图3）。第二，虽然新冠检测试剂的研发门槛较低，竞争激烈，但九安并没有放弃这一赛道，并且在FDA申请中充分发挥了积累的经验，获得了进入美国市场的王牌通行证；因此，研发、认证、铺货、销售一气呵成，也就成为了A股市场独一份的稀缺资源。

从经营情况来看，截至1月13日，九安持股占比70.46%的美国子公司收到美国纽约州的订单共约11.8亿元人民币；获得马萨诸塞州的订单共约9.4亿元人民币；与美国陆军合约管理指挥部签订了81亿元人民币的试剂盒采购合同；仅仅上述三项合同总金额已经超过100亿，这还不算在美国市场上的零售份额。要知道，2021年前三季度九安的营业收入仅为7.9亿，而如此多的大额订单在手，如果全部实现，效益将非常惊人。关于公司的产能虽无最新数据，但可以估算出当前九安医疗的月产能在1亿-2亿人份之间，可以满足当前的订单需求。

九安医疗上演了蚂蚁变大象的传奇，资本市场更是相见恨晚，九安医疗收获28个涨停板。但在此之前，九安还只是鲜有人知。

九安医疗的平凡之路

在疫情发生之前，九安医疗从传统的ODM/OEM生意转型为智能医疗硬件企业，深度绑定小米、苹果等。但从经营结果来看，九安在互联网医疗行业摸爬滚打多年，终是名不见经传，连续7年扣非净利润和经营活动现金净流均为负值（见图4），曾有一段时间更是在被ST的边缘苦苦挣扎，此前的江河日下与当前的波涛汹涌简直是天壤之别。

互联网医疗并没有给九安带来预想的成果，反而是突如其来的疫情有如天降红包。

九安医疗的业务比较简单，传统业务主要是制造并销售血压计、额温枪、血糖仪等家用医疗器械，在此基础上，公司还在加速推进两大核心战略，一个是糖尿病诊疗照护“O+O”模式，另一个是在新零售平台推出极致性价比的爆款产品。

传统业务来看，虽然九安医疗在电子医疗行业深耕26年，形成自己的品牌与口碑。但是客观来讲，家用医疗产品的技术壁垒不高，同质化产品较多，很难形成消费粘性。

我国国内主要医疗器械产品中，血压计占比近29%，而血糖仪占比为7.6%，市场规模均不小。但是海外品牌如欧姆龙、强生、罗氏等优势明显，国内品牌如三诺、鱼跃等紧随其后占据第二梯队；在品牌林立的市场上，九安医疗并没有分得多少份额。

糖尿病诊疗照护“O+O”模式属于互联网+医疗的新模式，从前期项目规划来看，整体投资回收期为6.56年，项目税后内部收益率为19.96%。因此，从长远发展的角度来看，在起步阶段，糖尿病诊疗照护“O+O”模式最主要的目标并不是营业收入和利润，而是不断积累合作专业医疗机构数量和照护人数。从战略的角度来讲，我国糖尿病患者基数庞大，做大客户规模、提升服务品质、增强客户粘性迫在眉睫，可后续再考虑业务收费和增值服务加持的可能。笔者认为，在遍地沃土的市场上广种薄收将优于在一亩三分地上精耕细作。目前，该模式已在全国40多个城市、140余家医院落地，糖化血红蛋白达标率从基线的35.75%提升到72.31%，不良率降到5%以下，规范管理率达到71.31%，已经达到健康中国2030年目标；与此同时，公司的美国子公司已通过“O+O”新模式，在慢病管理领域与三十多家诊所进行合作，形成了较好的口碑。

高投入拓展市场、低利润提升性价比（见图5），或许是近几年，九安医疗扣非净利润和经营现金净流不理想的原因。但却是公司加大核心竞争力，提升未来收入水平和盈利能力的重要保障；而如果该模式一旦在中国遍地开花，全球化战略也可以提上议事日程，因此这一业务的爆发值得期待。

九安的第二大核心战略是在新零售平台持续推出极致性价比的爆款产品。公司的爆款产品不仅在国内小米渠道销售，在美国新零售平台和亚马逊平台也不断推出新品。除了血压计、血糖仪、额温计等健康医疗产品外，还研发上线了多款消费类电子产品，如头戴式降噪耳机、无线降噪耳机等。

尽管与苹果、小米等大企业形成稳定的合作，销量大增，但是产品的定位更偏向于性价比，定价很低，盈利能力不值一提。意欲打造出爆款产品，无异于在市场中买彩票，只可幻想，不可妄想。

整体来看，糖尿病诊疗照护“O+O”模式有望成为九安医疗持续增长的发力点，新零售爆款产品有可能带来意外的惊喜。当然，当前市场更为关注的是，九安试剂盒未来的增长空间如何。

天下没有不散的宴席

正如上文所述，九安医疗在去年三季度前业绩急转直下，但是因试剂盒产品需求大增，带动了公司业绩的急进，更有投资人大胆预测九安仍具有翻倍空间。

但是，理性来看待，九安的海外市场基本集中在美国，试剂盒的需求完全依赖于美国的疫情发展。虽然短期受奥密克戎疫情的影响，美国检测需求急剧膨胀，成为九安业绩的推进剂，但是要想远征，燃料的可持续性更为关键。如果美国后续疫情控制的很好，需求可能会急剧降低。

其次，九安医疗已经发布补充公告，提示美国政府有权随时因自身因素中止采购合同，而不用承担任何责任，这对九安的经营产生较大的不确定性。

第三，环顾四周，在竞争对手方面，九安医疗也不是高枕无忧。截至1月14日，获美国FDA批准的家庭自测试剂盒厂家已有12家，其中中国公司背景的也有3家。当前国内的东方生物为西门子代工检测试剂盒，主战场定位于欧洲。但是随着竞争者的增加，市场份额的争夺将更加激烈，将现有订单进行简单地线性外推可能过于理想化。

第四，新冠病毒从未停止变异的脚步，FDA也已经提示了奥密克戎毒株使用抗原检测的过程中，灵敏度效果有所下降。后续如果有新变异毒株的出现，当前检测试剂的有效性仍有待观察。

第五，国外很多国家是群体免疫政策，所以需要家庭自测，检测试剂盒也从医疗用品变成了消费品，该类产品在欧美等国可以在药店购买并进行自测。家庭自测试剂盒有利的方面是可以降低核酸检测过程中传播的风险，也可以降低全员核酸检测的系统性压力。不利的是，家庭自测试剂盒在灵敏度方面低于核酸检测，比较适合于自我筛查，但在我国国内的清零政策下，难以实现精准地识别与管控。九安的试剂盒产品当前仍未获得国内的认证，无法在国内销售。要想打开国内的销售市场，道阻且长。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。

降息如期而至，股债回调蕴藏机会

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1. 经济数据见底

四季度GDP增速尽管继续下滑至4%，但经济见底的意味较为明显，未来需求端和供给端两方面的增长都仍然有不同变量支撑。

从需求端看，消费不振还在持续，12月社零总额同比增长1.7%，实际同比出现了2020年6月消费恢复以来的首次负增长。

固定资产投资全年增长也低于预期，2021年同比增长4.9%，其中地产由上半年的拉动因素变为下半年的拖累因素，全年增长4.9%，基建增速也持续下滑，全年增长0.4%。制造业投资全年增速13.5%，是投资活动中表现最好的领域。

2021年的外需在全球疫情继续蔓延、中国产能优势支撑下，继续保持高速增长，保持了较快增长。

总体看2021年，除了外需以外，投资和消费面临动能弱化的压力。但2022年在外需和投资两个领域的增长空间是可期的。首先，来自外贸领域的动能仍在，全球疫情持续蔓延下，中国产能优势犹在，且产品竞争力和业务粘性增强。投资领域中的地产、基建和制造业投资则预计分别受到政策边际放松、财政政策加码以及工业绿色转型需求等拉动，后续增长的空间被打开。

从供给端看，12月工业增加值同比增长4.3%，环比增长0.42%。2021年三季度以来持续恢复。工业生产的能源、价格等方面的压制因素预计将在未来继续弱化，下半年以来产能波动扩张的态势预计能够延续。

总体看，在稳增长政策环境下，信用宽松、财政资金投放以及前期政策纠偏都将支撑未来中国经济在需求和供给两端的多方面改善，见底回升在望。

2. 降息支持稳增长

1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别降至2.85%、2.10%。

（1）去年两次降准后，央行此次降息的原因和背景是什么？

上月20日，在连续两次全面降准之后，一年期LPR报价下调5个BP，金融机构分析认为两次降准降低了银行的资金成本，下降幅度可能达到了报价行对LPR报价的5个BP最小步长。近期，12月金融数据再次不及预期，机构对未来降息的预测和呼唤也变得更强烈。

降息的必要性，还是体现在对实体经济的支持必要性较大。经济下行压力加大，尤其是增长动能弱化，前期的两大需求驱动因素（地产和外需）已经在2021年下半年开始弱化。调控政策对地产交投的打击在未来短期内较难恢复，同时外需在高基数、海外经济恢复的情况下也难有持续明显的增长。在此背景下，2021年12月金融数据再次不及预期，人民币信贷扩张未提速，票据融资明显高增，验证了宽信用政策尚未传导至实体经济微观主体，银行为了完成业绩指标，票据冲量意味明显。

市场认为宏观政策不仅实施速度比预期慢，还存在比价明显的时滞。货币政策已经逐步由“宽货币、稳信用”转向“宽货币、宽信用”，但经济主体仍然需要等待财政资金的投放和产业政策的逐步出台。在传导和时滞的相互博弈之下，降息以加快政策效果传导速度的必要性在加大，未来小幅降息，或能够释放更强烈的宽松政策信号，进一步刺激实体经济融资意愿。

（2）本次降息力度和时间点是否符合预期，为什么？

结合此前市场和机构对降息的预测，此次降息并未明显超预期。四季度GDP和12月经济数据公布后，经济见底意味明显，稳增长的力度加大和节奏加快的呼声更大，此时降息体现了及时性，力度也相对较大，体现了稳增长政策力度的要求。

（3）预计会对实体经济和资产市场带来什么样的影响？尤其是接下来的LPR利率是否会随之调整？

一年期的LPR预计跟随调降10个基点，五年期LPR在期限利差补偿和地产调控维稳的影响下可能调降5个基点。

降息在释放更强烈稳增长政策信号的同时，将边际改善实体经济的融资需求，加强货币创造机制，形成更多存款和资金，用以消费和投资。

对股市而言，一方面实体经济流动性的一部分可能会流入股市，另一方面利率降低以后，未来现金流折现增加，尤其利好估值敏感性的科技、成长股。

对楼市而言，流动性进入楼市的难度要更大一些，主要是因为房地产调控本身依然严厉，尽管供需两端的融资环境有所放宽，但三线四挡、房贷集中度的政策具有刚性，房地产市场的杠杆具有“天花板”。不过，若未来五年期的LPR有所调降，则将直接助推住房购买的融资扩张。

对债市而言，政策利率对债市收益率变化的影响非常明显，政策利率下降后往往能够看到债市收益率降低、价格上涨。不过降息之后，宽信用之下的社融有望实现2022年“开门红”，加之财政政策可能发力，社融上行，银行合意的配置资产增加，债券的吸引力可能会略有下降。因此债券收益率下行的空间有限，窄幅波动的概率较大。

二

利率债

1.市场回顾：市场博弈加剧

上周1年期国债收益率下行3.6BP至2.18%，5年期国债收益率下行5.4BP至2.61%，10年期国债收益率下行2.9BP至2.79%，30年期国债收益率下行3.3BP至3.32%，国债收益率曲线全线下行。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放100亿，其中有400亿逆回购到期，共投放500亿逆回购。本周预计将有5500亿资金到期，其中包括500亿逆回购和5000亿MLF。当前市场对于货币政策的关注度非常高，因此央行本周对于MLF的续作将会影响市场的情绪。上周，市场流动性边际收紧，隔夜利率由2%左右上升至2.4%附近。

供给面来看，上周利率债净融资额为2780亿，环比增加2378亿；其中国债和地方政府债净融资额为1310亿、563亿。

基本面来看，我国12月CPI同比增长1.5%，PPI同比增长10.3%，环比均出现明显回落，且均低于市场预期，通胀压力明显下降。12月社融增速为10.3%，当前社会融资需求已经低位企稳并开始小幅回升，宽货币、宽信用的需求和空间值得期待。

政策面来看，1月10日，国务院常务会议召开，部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，提出尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目，并抓紧发行今年已下达的专项债，用好预算内投资，财政发力开始显现。

2.投资展望：利率市场应抓长放短

近期，利率债市场的博弈加大，虽然大家预期的方向一致，但对于预期何时能够落地、以及预期实现的力度仍有分歧，因此债市处于震荡。主要影响包括以下几个方面：

1）美联储政策的预期管理较为提前，对于今年全年的缩债、降息 、缩表等全方位的紧缩政策均在开年就全部抛向市场，冲击全球的流动性及风险偏好。而预期到实操之间仍有很大的弹性空间，美联储对市场释放的信号可能鹰、鸽交错，这会对国内的政策预期产生扰动。

2）当前债券市场短期来看，仍具有诸多不确定性，包括国内疫情扩散、春节临近市场对于现金需求加大等，多空交织；但这些不确定性已经被市场充分定价，除非出现其他的黑天鹅事件，否则很难引起大幅度的波动。

3）当前宏观经济数据局部偏弱、通胀压力有所缓解，市场对于降息的预期再次燃起，但炒作的情绪已经比2021年下半年更为理性和克制，因此市场波动不大。

当前，影响债券市场的长期因素以明牌为主，短期仍然反复多变，难以把握。因此建议把投资周期的视野拉长，注重长期配置而非短期博弈。影响债市的主线当前仍是货币政策的宽松程度，因此如果债市出现回调仍是可以配置的时机。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行379只（上周283只），总发行量3616.37亿元，总偿还量1909.24亿元，净融资额1707.13亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行2844.28亿元，建筑业、综合、制造业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

1月10日-1月16日，3只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

美尚生态：主体下调至BB+（联合资信）。

兰州建设：前次评级为Ba1,本次评级为Ba2

遵义道桥：维持公司主体信用等级为AA+，将评级展望由稳定调整为负面（中证鹏元）。

四

A股一级市场

1.A股融资情况

上周A股市场总募资金额为66.6亿，全为IPO发行募资。

上周共发行5只新股，总募资规模为66.6亿。网上加权平均中签率为0.0217%（上上周为0.0419%）。

上周发行的新股中，主板2只，募资合计13.8亿；创业板2只，募资合计39.3亿；科创板1只，募资合计13.4亿。本周将有8只新股发行，其中创业板5只、科创板3只。

2. A股上市情况

上周A股市场总上市金额为780.8亿，其中新股上市176.3亿，增发上市104.5亿，可转债上市500亿。

上周有7只新股上市，总规模为176.3亿；其中主板1只，规模合计4.4亿元；创业板3只，规模合计54.1亿；科创板3只，规模合计117.7亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为38%（上上周为98%），发行的3只新股中有2只出现破发；其中唯科科技上市首日收盘涨幅为-6%，按照64.08元/股的发行价计算，中一签亏损0.19万；星辉环材上市首日收盘涨幅为-9%，按照55.57元/股的发行价计算，中一签亏损0.25万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为1%（上上周为-6%），发行的3只新股中有1只出现破发；翱捷科技上市首日收盘涨幅为-34%，按照164.54元/股的发行价计算，中一签亏损2.8万。

3. A股解禁情况

上周共63只股票解禁，解禁总规模为936.4亿；本周预计将有68只股票解禁，预计总规模为1353亿。1月份，预计总解禁规模为4983亿，预计环比减少21.5%，同比增加24.9%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：市场延续弱势调整

上周，A股市场宽幅震荡，主要指数以下跌为主，其中上证综指下跌1.6%，深证成指下跌1.3%。大盘蓝筹股为主的上证50深跌2.6%，而代表科技股的创业板上涨0.7%、科创50上涨0.5%。

风格来看，规模因子和成长因子全面失守，其中大盘价值下跌2.7%，大盘成长下跌1.6%，小盘价值下跌1.4%，小盘成长下跌1.2%。

题材来看，受疫情扩散的影响，新冠检测指数上涨超20%；与此同时，基因检测、血液制品、生物疫苗等板块涨幅居前；新能车相关板块本周初延续跌势，但受乘联会报告的刺激，低开高走。此前基建板块受财政刺激预期的影响大幅走高，在炒作情绪冷却后，上周深度回调；消费领域，白酒和家电双双回落。

行业来看，医药生物（2.4%）、电气设备（2.1%）、有色金属（1.7%）等行业涨幅居前；建筑材料（-6.9%）、家用电器（-5.6%）、建筑装饰（-4.9%）等行业跌幅居前，本周房地产与基建相关领域出现反转。

指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.5%分位）、中证500（3.4%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（85.2%分位）、电气设备（77.6%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（4.1%分位）、非银金融（6.1%分位）、环保（7.1%分位）等。

2.A股资金表现

上周A股市场明显缩量，日均成交额为1.07万亿，环比减少12.6%。两融余额环比减少46亿至1.81万亿，其中融资余额减少18亿至1.7万亿，融券余额减少28亿至0.109万亿。

上周主力资金净流出1422亿，北向资金净买入74亿。分行业来看，所有行业均呈净流出态势，其中综合（-3.9亿）、休闲服务（-6.8亿）、通信（-7.7亿）等板块主力资金净流出最少；机械设备（-117.5亿）、电子（-113.4亿）、医药生物（-112亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望

新年第二周，A股市场日内震荡加大，投资者情绪延续疲弱。在去年的热门赛道遭遇杀估值后，市场并没有新的题材挺身而出。当前板块间轮动速度非常快，新年前两周的风格已经发生分歧。但并不代表风格再次出现反转，当前高估值板块仍然延续杀估值。

新年来，A股市场之所以不断杀跌，主要有以下几个原因：

（1）杀估值+风格切换。从近两周的市场表现来看，去年的热门赛道因估值过高、机构撤离等因素遭遇踩踏式下跌；与此同时，市场风格出现高低切换，从历史来看，风格切换一般容易发生在回调之时。

（2）美联储货币政策加快收紧。美联储在会议纪要中体现出鹰派预期，全球风险资产均遭到重挫，特别是对成长风格冲击更为明显。与此同时，美联储偏紧的货币政策会限制我国的货币政策空间。今年经济下行压力较大已成为共识，而股市表现与经济下行周期一般会错位，因为逆周期调节的刺激政策会对股市情绪形成支撑。

整体来看，虽然市场波动较大，但主要体现为日级别的大涨大跌，而指数的周度涨跌幅并没有想象中的恐怖。短期来看，既然当前处于业绩真空期，可关注财政利好的板块，短期建议关注数字经济、冬奥会、新能车等板块；长期来看，投资者仍然不必恐慌，市场下行的空间预计不大，关注低估值防御板块和充分回调的政策板块。

六

贵金属

1.黄金市场：美元支撑金价，但上行压力仍大

上周，国际黄金价格先扬后抑，周涨幅为1.2%。上周，美元指数大幅走低0.6%，10年期通胀预期继续回落至2.44%。

上周黄金价格低位反弹，主要原因如下：

1）美联储公布的12月会议纪要中，超预期释放鹰派信号；但在1月12日国会听证会上，鲍威尔虽然维持鹰派，但明确表示加息计划不应影响经济和就业，这缓和了市场对于快速收紧货币政策的担忧。

2）虽然上周通胀预期有所降低，但是美国当前的通胀压力仍然不小。上周公布的美国12月通胀数据显示，CPI同比上涨7%，为1982年6月以来的最大涨幅；与此同时，在奥密克戎肆虐之际，供应链仍无法畅通，叠加原油价格高企，全球通胀压力可能居高不下。在此影响下，美元指数不断走低，推升金价。

3）欧美疫情持续发酵，全球的经济增长预期被下调，也引发了市场的担忧，避险情绪在一定程度上支撑金价。

当前，美国的就业压力明显缓解，美联储的加息和缩表只是时间问题，这对金价形成压制。短期来看，通胀仍将会成为引导黄金价格波动的重要因素。而美联储货币政策的大招已经向市场展示，以作预期管理，变化的只会是节奏和小范围的调整，货币政策紧缩周期已然开启。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格反弹，周涨幅为2.7%，当前金银价格比在79左右。

七

大宗商品

原油市场：惯性上涨后建议谨慎看待

上周，国际原油价格继续冲高，布伦特原油周涨幅为5.8%，收于84.3美元/桶附近。

上周，此前影响原油供给的诸多因素均出现明显修复。哈萨克斯坦国内形势得以控制，正逐步恢复正常，储量达255亿桶的最大油田正常运营；利比亚原油也逐步增加，该国原油日产量已经恢复到90万桶，供应短期的担忧有所缓和。

需求方面，多家机构认为疫情对原油的影响不大，EIA短期能源展望报告调增2022年全球和美国原油需求增速，同时大幅调减2022年美国原油产量增速。截至2022年1月7日当周，美国原油库存环比减少455万桶至4.13亿桶左右，已经连续7周去库存。

与此同时，美元指数大幅下降也支撑原油价格不断走高。

正如上周所说，供给端的扰动属于短期因素；而需求端的复苏才是长期变量。当前，推升油价上涨的主要原因是在需求复苏的同时，全球原油产能缺乏想象空间，而OPEC+当前仍处于强控供应的阶段，因为从OPEC+的角度来看，今年原油供过于求可能性极大，因此虽然油价高企，但仍需通过控制产量来减弱今年全年的供给压力。

当前油价已经再次触及前期高点，以美国为首的原油需求大国为了控制通胀，可能会再次出台抑制油价的方案。

因此，当前油价可能陷入高位震荡的格局，上涨空间不宜乐观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金，封面图来自壹图网。

康复医疗器械，为何是“朝阳中的朝阳”？

【阅读提示：本周本推出“医疗器械”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。下周将推出“生物医药“专题，敬请期待。】

近两年，受益于人口老龄化和国产替代的长期逻辑，医疗器械被公认为朝阳赛道。作为医疗器械的细分子行业，康复医疗器械因其渗透率低、前景向好，被视作“朝阳中的朝阳”。

在A股市场，估值水平与行业景气度高度相关，处于快速增长期的行业总能格外受到市场青睐。在这个意义上，作为“朝阳中的朝阳”，康复医疗器械细分赛道值得我们保持关注。

康复医疗：

人口老龄化背景下的朝阳赛道

康复医学弥补了临床医学的局限性，与预防医学、临床医学、保健医学并列为四大现代医学门类之一，在全面医学体系中发挥着重要的作用。自2012年起，我国便开始探索建立三级康复医疗体系：

一是急性期，主要在三级综合医院，以疾病急性期患者为主；二是稳定期，主要在康复医院或以康复为主的二级综合医院，以疾病稳定期患者为主；三是恢复期，主要在社区、基层医疗机构，以疾病恢复期患者为主。

在此背景下，我国医疗机构也日益重视康复科建设。据中商研究院数据，2012-2020年，我国康复科床位数从9.9万张增至30.68万张，年均增长15.2%；据前瞻研究院数据，2011-2018年，我国康复医疗行业规模从134亿元增至450亿元，年均增长19%。作为强相关领域，康复医疗的快速增长，驱动康复器械行业大致也保持着年均20%左右的扩张速度。

所谓康复器械，是对能够改善功能障碍者功能状况的器具、设备、仪器、技术和软件的统称。按照应用领域，可细分为康复医疗器械、康复教育设备和康复辅具等，其中，康复医疗设备又分为康复评定设备（评定功能障碍的种类、性质、部位、范围、严重程度和预后）、康复训练设备和康复理疗设备（泛指通过光、电、声、磁、热、冷等物理因子作用于人体的治疗设备），构成了康复器械的主体。从代表性上市公司翔宇医疗来看，康复理疗设备和康复训练设备贡献了近90%的营收。

近年来，随着医学的发展和患者康复意识的提升，康复器械的适用场景和领域不断拓展，驱动行业发展步入快车道。

从治疗领域看，康复技术已从传统的“三瘫一截”（小儿脑瘫、中风偏瘫、脊髓截瘫及截肢）扩充至疼痛康复、神经康复、骨科康复、中医康复、产后康复、加速康复外科、心肺康复、老年康复、慢性病康复、残疾人康复、重疾康复、儿童康复、烧伤康复、脑卒中康复、脊髓损伤康复、运动损伤康复等领域，带动适用场景不断扩充。

从适用场景看，康复器械正从综合医院、康复医院、基层诊疗机构等各级医疗机构逐步走向养老机构、残疾人康复中心、社会福利院，并借助慢病疼痛治疗、护理、助行、助眠、助听、助视、助浴等治疗领域的细化逐步向居家康复场景渗透。如翔宇医疗已经在电商平台开通了旗舰店，面向C端消费者进行产品销售。

Frost&Sullivan数据显示，2014-2018年，我国康复医疗器械市场规模从115亿元增至280亿元，年均增长24.9%，比同期康复医疗市场增速高5个百分点左右。康复设备的采购需求超过了康复市场本身增速，侧面佐证了康复医疗市场仍处于补缺口阶段，康复器械仍处于高景气周期。

行业逻辑一：

供给侧缺口显著，潜力巨大

虽然康复医疗行业发展很快，但整体上看，当前我国医疗体系“重急救、重治疗、轻预防、轻康复”的现状并未得到根本性改观，表现为康复医疗资源仍主要集中在三级综合医院，注重为疾病急性期患者服务，二级综合医院、康复医院及基层医疗机构存在人员不足、转诊机制不明确、医保覆盖面小等问题，康复医疗体系建设仍有较大改善空间。

2011年出台的《综合医院康复医学科建设与管理指南》曾明确指出，二级以上（含二级）综合医院应当按照《综合医院康复医学科基本标准》独立设置科室开展康复医疗服务，科室名称统一为康复医学科。据卫健委数据，截至2019年，全国共设立综合医院19693家，其中设有康复医学科的不足30%。若参照《中医药康复服务能力提升工程实施方案（2021-2025年）》对中医院的要求，三级医院和二级医院设置康复科的比例分别为85%和70%，综合医院康复科的缺口仍然较大。

2021年出台的《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》（国卫医发〔2021〕19号）再次明确要求，原则上，每个省会城市、常住人口超过300万的地级市至少设置1所二级及以上康复医院；常住人口超过30万的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科；常住人口30万以下的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科门诊。

为何政策层面如此强调康复医疗体系的建设呢？因为同体检相似，及时的康复介入能大幅减轻中后期医疗支出，在面临较大医保缺口的我国显得尤为必要。

据世卫组织报告，有效的康复介入可使至少50%的残疾得到控制或延迟发生。据《国家康复医学专业治疗服务于质量安全报告》，我国骨科、神经内科早期康复介入率均在10%左右，重症病房的早期康复介入率只有15%左右，均有较大的提升空间。比如说，得益于“康复前置”理念的实施，美国“中风”的残疾率只有30%，相比之下，我国则高达75%以上。

就康复医疗体系补缺口而言，除政策方面的强力推动外，医疗机构的自身动力也在提升。现阶段，我国医疗改革推行“两降一升”，两降是指降药费、检查费，一升是指提高诊疗、手术、康复、护理、中医、床位等项目价格。随着药品的利润空间萎缩，康复等医疗服务价格上升，医院建设康复科室的内在动力提升。

此外，专业的康复医院建设也有较大的空间。据卫健委数据，2020年末，我国康复医院数量739家，其中公立医院156家，私立医院573家，占比高达77.5%。在各类型医院中，康复医院的整体毛利率较高，对民营资本有较大的吸引力，面临巨大的供需缺口，未来民营康复医院建设速度大概率提速。

行业逻辑二：

潜在需求持续激活，需求侧空间巨大

从需求侧来看，一方面，相对成熟的存量需求场景远远没有得到满足，需求释放还有很大空间；另一方面，随着居民健康意识的提升，很多潜在的康复需求场景正在被打开。

通常来讲，残疾人、慢性病患者、失能老人等是康复医疗市场的主要受众，现阶段普遍没有得到充足的康复服务。如据中国残联数据，2020年共计1077.7万持证残疾人及残疾儿童得到基本康复服务，仅占全国残疾人总数的12.67%；我国2亿多慢性病患者中，存在康复需求的超过1000万，但受限于医疗资源，其中约80%未得到充分有效的治疗。

另根据《柳叶刀》研究统计，2019年我国康复需求总人数达到4.6亿人。分疾病看，肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019年达到3.2亿人，其次为感觉障碍和神经系统疾病，患者人群分别达到1.4亿人和0.6亿人。

与此同时，患者康复意识的提升也正在成为行业高速发展的重要动力。

一般来讲，康复医疗主要适用于骨伤康复、神经康复、脑卒中后期的康复、疼痛康复等，但随着大家健康意识的提升，几乎各个专科病种发展到后期都存在应用物理治疗和康复手段的空间。以术后康复为例，几乎所有的术后尤其是大手术后都可能面临血液流动速度变慢的问题，存在产生深静脉血栓致人死亡的风险。随着患者康复意识的提升，自然会为预防深静脉血栓的康复治疗打开空间。

再比如，随着产妇健康意识的提高，产后康复的需求随着医保覆盖和消费升级逐渐释放，越来越多的地方医院、私立医院、月子中心和产后康复中心顺势开展盆底及产后康复服务，盆底修复市场被打开。相似的道理，随着针对亚健康人群的康复医疗兴起，康复医疗的潜在客群有望大幅扩充，极大地拓宽行业空间。

事实上，很多康复医疗器械厂商会花大力气进行消费者健康意识教育和培训，借此激活潜在需求市场，在这个意义上，供给推动了需求，而需求反过来又会强化供给，从而带动康复医疗行业的快速发展。

据KPMG（毕马威）预测，2020-2025年期间，我国康复医疗行业市场规模年复合增长率将达到20.9%，至2025年，市场规模将突破2000亿元。受此驱动，康复医疗器械大概率仍能保持较高的增速，中长期前景可期。

市场格局与前景展望

在行业快速发展的时期，理论上所有参与者都能分一杯羹，从投资的逻辑来看，这个阶段一般不太挑企业，行业内的所有企业都有机会。当然，从稳健性考虑，龙头企业更值得关注。

现阶段，我国康复医疗器械行业内企业数量较多，行业相对分散。从市场参与者来看，外资代表性企业有DJO Global,Inc.、BTL Corporate、OG Wellness Technologies Co.,Ltd，国内代表性企业主要有翔宇科技、伟思医疗、普门科技、龙之杰、钱璟康复等。就三家A股上市公司来看，普门科技专注创面修复，伟思医疗专注产后及盆底修复，翔宇科技则是多产品线布局，是国内少数具有全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一。

2021年以来，受高基数、原材料涨价等因素影响，上市康复器械行业的业绩出现边际恶化，表现为毛利率收窄、增速放缓，受此影响，板块出现了较为明显的调整。但考虑到行业的中长期高景气度，短期的业绩波动不值得忧虑。对投资者而言，短期调整，带来的恰恰是布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

迈瑞医疗：成长中的医疗器械龙头

【阅读提示：本周本推出“医疗器械”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。下周将推出“医疗制品“专题，敬请期待。】

2021年6月，迈瑞医疗盘中创出上市以来的最高股价502元，随后股价一路滑落，最低至276.31元。作为国内医疗器械行业的领军企业和龙头公司，迈瑞医疗的成长空间和投资前景如何？本文从宏观、行业、竞争优势以及业绩和估值等方面展开分析，以飨读者。

宏观分析

目前我国城镇基本医疗保险参保率在95%以上，医疗各个细分行业的发展与城镇基本医疗保险收入与支出水平息息相关。

从图1可以看出，城镇基本医疗保险人均收入和支出都保持较快增长的趋势（2020年增长率下滑可能与新冠疫情有关）。我国人口老龄化加剧，预计在未来很长一段时间内我国城镇基本医疗保险人均支出水平仍将保持较快增长。

在医疗总费用结构中，根据2019年卫生统计年鉴数据，我国药物支出占总费用的32%、耗材支出占比为14%，与发达国家相比，药耗比中耗材的占比较低。

我国目前正密集推出一系列医疗价格改革的政策和文件，包括两票制、集采以及基于DRG和DIP的医疗服务支付体系，其目的是建立医疗服务的支付标准，廓清药物、耗材以及医疗服务的成本构成，减少中间流转环节的价格加成。上述制度从短期看对药物和器械行业有一定的冲击，但长期来看，将提升整个行业的规范程度，有利于先发优势明显的龙头企业。

产业政策方面，《中国制造2025》将高精尖的医疗器械作为一个重点突破方向，相关措施将加快高端医疗设备的国产替代。此外，新冠疫情的爆发和持续延烧推动国内公共卫生防控救治能力建设，相关建设将衍生出大量的对医疗器械的需求。

行业成长空间分析

2020年，全球医疗器械营收第一的上市公司美敦力营收为289亿美元、排名第10的史塞克为144亿美元、排名第20的直觉外科为44亿美元，国内排名第一的迈瑞医疗营收仅为32亿美元，相对于国内医疗器械市场的整体规模而言，差距巨大，也表明国内医疗行业整体发展仍有巨大的空间。

此外，在监护仪（国产占70%）、生化试剂及仪器（国产占比在60%-70%之间）、输注泵（国产占比在50%-60%之间）、灯床塔（国产占比在50%-60%之间）、除颤（国产占比在45%左右）、血球（国产占比在40%-45%之间）、呼吸机（国产占比在30%-35%之间）、麻醉机（国产占比在30%-35%之间）、超声（国产占比在30%以下）、发光（国产占比在20%-25%之间）等医疗器械产品和耗材上，国产替代仍有很大的空间。

此外，随着RECP正式落地，我国医疗器械行业的龙头公司将进一步打开东南亚市场，随着一带一路的推进，沿线国家医疗器械市场也值得期待。

迈瑞医疗竞争优势分析

在全球范围内，因为存在技术/人才、品牌/医生认知、市场渠道以及资金等方面的壁垒，医疗器械行业集中度较高，其中全球前10大医疗器械公司的市场份额占比超过30%，全球前30大医疗器械公司的市场份额占比超过60%。这一市场特征说明医疗器械行业的结构是比较稳定的，竞争优势不容易耗散。

具体到迈瑞医疗，相对于国内同行而言，迈瑞医疗在产品、研发以及渠道等方面具有较为显著的竞争优势。

在产品方面，根据迈瑞医疗2020年年报，迈瑞医疗拥有20多个产品管线，覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域。其中生命信息与支持领域的产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案；在体外诊断领域，其为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂。在医学影像领域，产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统和PACS。除上述三大产品管线外，迈瑞医疗还在重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道，积极探索超高端彩超、分子诊断以及骨科等种子业务。

迈瑞医疗的产品布局在品类上超过国际竞对，并且覆盖高、中、低端三个层次。迈瑞医疗的管线布局契合国际、国内医疗器械市场处于不同发展阶段、多元分化的特点，与国际竞对主要布局高端相比，能够吃到不同市场的利基。

此外，健全的产品线有利于迈瑞医疗的管线布局从单纯的产品思维向平台思维转变。迈瑞医疗基于在生命信息与支持领域的多产品布局，已推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案；基于在IVD领域的多产品布局，助力医院建设标准化实验室，提供实验室整体解决方案。上述转变将进一步巩固迈瑞医疗在相关领域的竞争优势。

在研发方面，迈瑞医疗通过持续的研发投入（2020年迈瑞医疗研发投入超2亿元，占营收比重接近10%，与2019年相比增加27.4%）、合理的研发中心布局、选用全球化的研发人才、产学研合作以及精准的技术并购，构建了以临床为导向的高效研发体系。基于这一体系，迈瑞医疗获得发明专利授权1500多项，推出了若干全球领先的医疗器械解决方案。

在渠道方面，迈瑞医疗在国内通过30年的积累已建立了成熟的市场和渠道管理体系。迈瑞的30年是与中国医院共同成长的30 年，迈瑞帮助医院解决了临床痛点，提供了超长时间的仪器靠谱运行记录，与临床深度绑定。在发展中国家，迈瑞过去在中低端领域全面的产品布局满足了发展中国家医疗器械市场的需求，在发展中国家没有本土强势器械企业以及海外医疗器械巨头产品线不够全面且定位偏高端的时候抢占了市场份额。未来随着发展中国家医疗器械市场的发展，迈瑞有望逐渐扩大市场份额和销售更高端的产品。在发达国家，迈瑞凭借有竞争力的产品和一体化解决方案已成功打入欧美市场，且公司在欧美通过自建和收购的方式完善了营销网络的建设。迈瑞在此次疫情引发的应急采购中凭借优异的产品性能、应急生产及交付能力、售后支持服务等多方面的优势，迈瑞的呼吸机、监护仪等抗疫设备大量进入了海内外全新的高端客户群，大量拓展了海外高端客户群，2020年公司在国际市场完成了700多家高端客户的突破，超过历年之和。

迈瑞医疗的业绩和估值

根据券商分析师的估计，2021年-2025年间，迈瑞医疗成熟业务的年复合增长率应在15%以上，新兴业务的年复合增长率化学发光预计为35%、微创外科59%、AED50%、动物医疗46%、骨科53%。综合起来，预计2021-2025年间迈瑞医疗的营收年复合增速有望超过20%。

估值方面，迈瑞医疗当前动态市盈率（2022年1月14日的数据）为51.6倍，其国际竞对美敦力为31.1倍、波士顿科学为57.7倍、史塞克53.2倍，相对于国际竞对而言，迈瑞医疗的估值并不高，但营收、毛利、净利的增速却远超这些竞对。

综上所述，我们认为迈瑞医疗是一个成长中的龙头企业，是一个仍在高速奔跑的大象，其当前的估值也处于合理区间，是一个值得关注的投资标的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

如何挑选最具代表性的医卫行业指数？

【阅读提示：本周本推出“医疗服务”专题，六篇文章讲解医疗服务板块，欢迎持续关注。下周将推出“医疗器械“专题，敬请期待。】

医药卫生行业指数

由于医卫行业包含范围较广，因此无论是涵盖范围较广的医卫全指，还是细分的行业指数，都有较多指数可供选择。这些指数在成分股的选择上覆盖范围差异性较大，指数整体的收益率、估值、盈利能力及发展前景都十分不同。综合指数的覆盖范围、使用频率和跟踪基金的规模，本文挑选以下五个指数做为典型代表。

这些指数成分标的基本大同小异，都覆盖了沪深A股中最优秀的医药卫生类企业。从指数的收益率来看，五个指数成立以来年化收益率均超过14%。

其中中证医疗是选取样本空间中医疗器械、医疗服务等医疗行业的上市公司股票。

生物医药指数以A股市场属于生物医药产业相关上市公司为样本空间。

300医药则由沪深300指数样本股中的医药卫生行业股票组成，相对而言最能反应医药卫生行业整体的市场表现。

CS生医则限定提供细胞医疗、基因测序、血液制品、生物技术药物、疫苗、体外诊断等产品和服务的上市公司作为样本股，更加侧重医药卫生行业的科技属性，指数整体的估值相关而言更高。

全指医药指数不限定指数成分股数量，将满足条件的沪深医药卫生类企业全部纳入指数，因此指数中成分股的权重较为分散，集中度较低，覆盖范围较广。

从行业成长性来看，五个指数的Beta均表现较好且超过1，其中中证医疗指数Beta值最大为1.4，CS生医Beta值最小为1.03。与指数Beta相对应的，较高的Beta相对而言波动率也更大，Beta最高的中证医疗波动率也最高。

综合行业覆盖、指数表现及Beta等指标，以300医药作为分析标的，更能反应医药卫生行业整体的表现。

300医药指数的集中度

集中度可以从两个方面来看，一是不同市值企业的数量占比，另一个则是成分股中不同行业的分布情况。

市值风格方面，300医药千亿以上企业占比近30%，500亿-1000亿的企业同样占比近30%，其余为300-亿500亿之间的企业，行业龙头的特点十分显著。

在行业分布方面，300医药指数覆盖医药卫生所有细分行业，如医药研发外包（CRO）、化学制剂、中药、疫苗、医疗设备、耗材等。其中CRO由于近几年的持续上涨，目前在指数中占比最大。

300医药指数的盈利与预期

医卫行业兼具消费、科技的属性，行业既有来自消费自然高速增长的高Beta，也具有细分行业创新性的Alpha，是一个能够长期保持高速增长的行业。300医药指数主要成分股均为医药卫生细分行业龙头，指数盈利水平显著优于行业平均水平和市场宽基指数，以ROE来看，2017-2019年的ROE水品基本在14%以上，稳定高于沪深300指数的30%-50%，成长的属性十分突出。

从市场对于未来的营收、净利润的预期来看，在疫情的影响下，医药卫生行业在过去两年都取得了预期外的高速增长，2021年指数归母净利润预计将同比增长超过50%，未来在高基数和疫情逐渐消失的影响因素下，医药卫生行业的增长将趋于正常增长水平。

医药300指数的估值如何？

在估值方面，医药卫生行业由于其高增长和强预期，估值水平显著高于市场宽基指数。以过去十年的时间维度看，PETTM中位数为33x。疫情后对于医药卫生的高速增长预期以及货币宽松的影响下，指数估值在2021出一度达到近76x，虽然盈利的增长消化了一部分，但估值仍然维持在高位水平。截止到目前，指数从2021年2月的高点回调超过30%，指数估值下降近50%，估值分位点仍保持在近十年77%的高位水平上。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

CXO的集大成者有多强？

【阅读提示：本周本推出“医疗服务”专题，六篇文章讲解医疗服务板块，欢迎持续关注。下周将推出“医疗器械“专题，敬请期待。】

CXO（医药合同外包服务）是什么？简单说，CXO就是个接外包的，跟芯片行业的台积电类似，但相比芯片代工，CXO又有其独特性。

CXO按照产业链条上下游逻辑，依次细分为：CRO、CDMO/CMO和CSO，分别服务于医药行业的研发、生产、销售三大环节，可简单理解为研发外包、生产外包、销售外包。CRO（Contract Research Organization）主要是承接医药产业研究开发、药品注册过程等工作；CMO/CDMO（Contract Development and ManufacturingOrganization）主要负责药品生产以及生产工艺的研发升级，CDMO与CMO相比多了研发环节；CSO（ContractSales Organization）是为客户在销售和市场营销角度提供外包服务，这一细分行业门槛相对较低，我们在此不做讨论。

CRO又可细分为药物发现环节CRO、临床前CRO和临床CRO。药物发现环节CRO的核心是化合物筛选技术平台和药物化学专家，外包率较高，市场空间一般，壁垒较低，行业集中度中等；临床前CRO的核心是标准动物房和安评等技术团队（审评专家），外包率很高，市场空间较小，壁垒较高，行业集中度高；临床CRO的核心是临床试验资源和临床方案设计和执行能力，外包率中等，市场空间较大，进入壁垒低，行业集中度一般；CMO/CDMO的核心是生产工艺研发技术团队、质控和合规生产能力，外包率中等，市场空间最大，进入壁垒高，行业分散。

综上，我们可以认为，就投资价值而言，一体化平台＞CMO/CDMO=临床CRO＞临床前CRO＞药物发现CRO。

CXO行业前景广阔

我国CXO行业与全球有着相似的发展轨迹，受政策环境与行业环境发展影响，也经历了萌芽、发展、成熟、整合等阶段。近年来受益于全球医药研发产业链向发展中国家转移、以及我国医药行业迎来的结构性机遇，CXO企业在医药研发产业链中扮演了至关重要的角色。

创新药业内流传着一个“双十定律”，即一款创新药的研发需要“十年时间”和“十亿美元”，因此在医药企业同时研发多款产品管线的时候，它的一年研发投入非常高。更为沮丧的是，伴随医药工业监管法规越来越严格、可用靶点不断被前人开发，新药研发难度正逐年推高，目前一款新药的研发时间已经快要逼近15年了、研发投入更是接近20亿美元。

CXO的“人设”也就呼之欲出了。它就是来拯救制药企业的，它天生赋有三重使命：降低研发成本、缩短研发周期、分担药企风险。

根据Frost& Sullivan数据，CRO服务介入的临床I～III期试验总计时间为244周，相比没有采用CRO服务的传统药企来说（总计368周）可以节省近34%的用时。

国内的制药公司就相当于挖土的人，而医药研发外包就相当于是铲子，无论挖土的人有没有见到水，铲子的钱却是要付的。在这个前提下，医药外包确实一门稳赚的生意。

根据Frost& Sullivan数据，中国2021年医药市场规模预期为17.29千亿人民币，2016-2021年年均复合增长率为5.4%。预期2021-2025年中国医药市场收入年均复合增长率为7.2%，医药市场收入将于2025年达到22.87千亿人民币；2021年中国CDMO市场预期收入为432亿人民币，2016-2021年年均复合增长率为32.7%。预期2021-2025年中国CDMO市场收入年均复合增长率为30.0%，中国CDMO市场收入将于2025年达到1235亿人民币；中国CRO市场收入在2015年至2020年由26亿人民币增长至80亿人民币，年复合增长率为25.2%。中国CRO市场收入预期将于2024年达到222亿人民币，2020-2024年年均复合增长率为29.1%。

从全球市场来看，这是一个千亿美元市场，而且市场集中度还不高，特别是留给中国企业的成长空间还很大！

一体化CXO具备明显优势

康龙化成最初是做实验室化学服务起家的，经过多年发展，公司通过内部扩建、外延并购的方式不断发展壮大，现如今康龙化成已经成为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商。从全球来看，康龙化成是全球唯二（另一家是药明康德）的两家业务范围涵盖实验室服务（药物发现CRO+临床前CRO）、临床CRO、CMC（小分子 CDMO）服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大板块，从最前端药物发现到最后端商业化生产的全产业链服务的公司之一。

实验室服务包含实验室化学和生物科学服务，是公司发展最为成熟的板块，具备全球竞争力。这项业务，不论对于药明康德还是康龙化成，都是最核心的护城河，正是这块业务足够优质、技术够强，才能吸引来源源不断的用户，才能留下他们往后面的业务倒流，这项业务是立足之本。公司拥有国际领先的药物发现平台，市场份额全球第三且还在持续投入夯实竞争力。

CMC（小分子CDMO）业务是康龙化成很重要的潜力业务板块，因此康龙化成加快推进CRO全产业链布局，产能扩建如火如荼。而且实验室服务与药物开发具有较强的一体性，公司凭借在实验室服务中的良好口碑，能够实现向CMC业务的持续客户引流。

主营业务精耕细作保持强劲增长的同时，康龙化成也在不断拓宽服务边界，布局大分子CDMO+外延式收购扩张。

传统的CXO服务商往往只专注于提供CRO或CMO/CDMO某一领域或其中某一环节的服务；随着药企订单需求的不断外延和市场的不断发展，部分CXO企业将通过自主建设和外部并购持续构建一体化服务解决方案。这一方向将成为CXO行业未来趋势

凭借一体化研发服务平台，一方面公司可以提供一体化或一揽子课题研究服务，另一方面不同的业务平台之间可以互相导流。同时，凭借多年的一体化的服务平台积累的经验和优势，公司对于新药研发的理解更为深刻，能够更好的帮助客户缩短新药研发所需时间和降低风险。CXO是to B端的生意，B端生意就是要大要稳定，作为一家A+H股上市的大型综合CXO公司，公司在布局新技术的实力上，具备明显的优势。

公司整体呈现高增态势

2020年公司全年实现营业收入51.34亿元，同比增长36.64%；全年实现净利润11.47亿元，同比增长116.14%；全年实现毛利润19.24亿元，同比增长37.47%。2021年前三季度公司实现营业收入53.02亿元，同比增长47.84%；全年实现净利润10.04亿元，同比增长31.02%；全年实现毛利润19.39亿元，同比增长36.57%。

主营方面，公司各业务板块增长态势良好，其中实验室服务受益海外订单转移，需求充足，前三季度实现收入33.02亿，同比增长42.3%；CMC业务前三季度实现收入12.24亿，同比增长47.4%，主要受益于规模效应和产能利用率提升，前期积累的众多药物发现项目也进入开发阶段。整体看，康龙前三季度业务扩张和产能释放依旧保持较快节奏，同时公司产能不断扩充，后续随着浙江、天津地区产能不断落地，公司业绩增长动能依旧充沛。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。

百亿公募基金2021年成绩单

2021年刚刚过去，到了盘点自己基金投资收益的时候了。

我们将有主动管理成分的公募基金分为8类：股票型基金、指数增强型股票基金、偏股型基金、平衡混合型基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金、混合一级债基金、混合二级债基金，筛选了这8类基金中管理规模（以2020年12月31日的管理规模计算）超过100亿元的基金，分类汇总其2021年投资收益（见图1-图8）。

从上述8张图可以看出，作为各类基金中的头部基金，相对于2019年和2020年而言，2021年的表现相去甚远。基于上述统计数据，我们给大家总结三个基金投资建议：

1.投资基金拿得长非常重要。从单一年份看，即使是头部的基金其表现也未必理想，但拉长三年看，头部基金收益率为正的概率大幅增加。

2.资产配置是王道。持有单一基金的波动较大，如果投资者自己对资产配置有心得，可以按照自己的资产配置框架精选基金形成投资组合，组合收益的稳定性远超单一基金，能够帮助你实现长期持有；如果投资者没有自己的配置框架，可考虑投顾服务或者购买FOF类基金。

3.头部混合一级、二级债是风险偏好较低投资者的首选。我们分析历年来的数据发现，头部混合一级、二级债每年收益率均为正的概率在各类基金中排在首位，其相对于纯债基金而言也有更大的想象空间。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

“牙科茅”要凉了吗？

【阅读提示：本周本推出“医疗服务”专题，六篇文章讲解医疗服务板块，欢迎持续关注。下周将推出“医疗器械“专题，敬请期待。】

通策医疗素有“牙科茅”的美誉，不过就公司2021年的股价表现来说，用过山车来形容并不为过。

经历了年初392.57元/股的阶段高点后，通策医疗股价连续走低，13个交易日里跌去超40%。在3月9日创下阶段低点206.10元/股后，股价又连续攀升，在6月下旬居然创出421.99元/股的历史新高，只用了三个月时间就走出一波翻倍行情。但在随后，股价又开始了一轮连续下跌，直至12月31日收盘价仅有199元/股，较前期高点已是腰斩，让无数投资者大失所望。

“牙科茅”究竟是怎么了？未来还有多大想象空间？我们不妨来做一番研究。

1

先来简单介绍一下通策医疗。

作为我国民营口腔医疗服务的龙头，通策医疗一直致力于打造集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。公司以浙江省为大本营，持续推进“总院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“宁口”三大总院为核心盈利医院，利用总院品牌影响力辐射带动分院实现群聚效应；同时，公司在省内播种“蒲公英计划”，提升浙江省内市占率，并通过产业基金在省外布局“存济”品牌，逐渐向阜外扩张。

回顾公司的发展历程，大体经历了三个扩张阶段：

第一阶段（2006~2011）：公司于2006年收购杭州口腔医院集团，完成首次公立医院改制，随后新建宁波口腔医院，并陆续开设多家分院，不断将“总院+分院”的协同效应最大化。同时，公司通过外延并购和参与公立医院改制，布局了宁波、衢州、北京、黄石、沧州、义乌、昆明等多个城市。在此过程中，公司培养了一批最早期的口腔医生资源。

第二阶段（2013~2015）：这一时期，公司开始尝试涉足辅助生殖医疗服务领域，并进一步加快了口腔医院的外延扩张。

第三阶段（2015年至今）：2015年5月，公司与中国科学院大学联合创办了国科大存济医学院，拥有了业务拓展所需要的品牌冠名、人才输出和学术交流平台；同时又借助投资基金的力量，在武汉、西安、重庆、成都等地投资设立“存济”旗舰口腔医院，每家体量都相当于杭州口腔医院中心医院，逐步面向全国战略布局口腔医疗服务。

经过多年的积累与发展，通策医疗现已在规模、盈利能力、关键经营指标、成长性等方面均处于行业领先地位，被誉为“牙科界的茅台”。据2021年中报，公司拥有已营业口腔医疗机构50余家，营业面积17万平米，开设牙椅2100余台，2020年口腔医疗门诊量219.07万人次，2021H1口腔医疗门诊量134.37万人次。

业绩方面，公司自上市以来几乎一直保持着高速增长态势，尽管2020年遭受了新冠疫情的冲击，但公司现已摆脱了疫情影响，并重回正轨，这从财报数据上可以得到佐证：2018~2020年营收分别为15.46亿元（+31%）、18.94亿元（+22.5%）、20.88亿元（+8.1%），归母净利润则分别实现3.32亿元（+53%）、4.63亿元（+39%）、4.93亿元（+5.7%）。2021年上半年，公司营收和归母净利润分别实现13.18亿元和3.51亿元，相比于2019年上半年，营收和归母净利润的年均复合增速分别达到24.7%和29.9%。这当中，种植、正畸等口腔医疗项目一直都是公司收入的绝对核心来源，贡献度常年保持在90%以上。

以上便是通策医疗的大体轮廓。

2

通策医疗之所以能取得上述成就，很重要的一个原因在于其强大的获医能力——这是民营医院得以有效运营的关键所在，具体表现为以下两方面：

其一，通过收购并私有化优质口腔医院来集聚资源。

通策医疗自2005年以来就不断进行对于优质口腔医院的收购，通过这一举措来集聚当地较为突出的口腔医院资源，既包括优质口腔医院原有的口碑，又可以获得医院自身的医生及人才队伍。公开信息显示，2006~2011年间，通策医疗相继收购杭口、宁波口腔等一系列重要医院，并将这些医院作为总院，为公司的持续扩张提供了重要支撑。

其二，注重人才培养，医生晋升通道明确。

通常来说，医生的职称晋升主要分为两大类，即临床系职称和教学系职称。临床系职称的晋升路径为：高校毕业后成为医士→考得执业医师证自动晋升为医师→主治医师→副主任医师→主任医师；教学系职称则对应着大学教师的职称，分别为助教、讲师、副教授、教授。按照卫生部的规定，有规培资质的医院可以为院内医生的晋升提供通道。

从现实层面看，很多民营医院没有副高、正高的名额，一些不具备规培资格的医院亦无法给临床医生提供临床系职称的晋升，因此相当一部分医生都没有合适的上升通道。这类医院一般会聘用已具备副高、正高的医生进行多点执业。然而这种方式聘请的医生大都为兼职，粘性不强，流动性较大，长此以往不利于民营医院本身的发展。

不过对于通策医疗来说，其评级和聘用机会与公立医院是对等的：一方面，公司旗下的杭州口腔医院作为省级新增的住院医生规范化培训基地，本科生通过规培可以更加顺利地取得执业医师执照，同时医院也具备评选主治疗、副主任、主任医师的权力；另一方面，公司通过与国内外知名院校及医学院合作，形成了医教研一体化平台，公司旗下的医院也因此而获得了教学职称的评级资质，可为院内符合标准的医生评选为教授、副教授等等。

如此一来，通策医疗既拥有临床系职称提升的权力，又具备教学系职称提升的资格，医生有了明确的晋升通道，而公司也可以更加有效地从年轻医生开始培养自己的人才，继而强化医师对于医院的粘性，为公司的可持续发展提供有力保障。

除了强大的获医能力之外，通策医疗还有两大优势：

一方面，公司收购的杭州口腔医院成立时间长且口碑好，在杭州地区有较高的地位，患者粘性极强，公司依托杭州口腔医院，通过对其不断投资和运营，在壮大本院影响力的同时，还有效带动了其他分院的协同成长，形成了总院团队医生支持分院发展、分院做好基础管理和基础治疗的“总院+分院”模式；

另一方面，公司于2018年推出了“蒲公英计划”，旨在让患者们认识到口腔健康的重要性，服务于民的同时，提高口腔科看诊的渗透率，并优秀的治疗理念传播出去，这便极大地促进了通策医疗在浙江省内的渠道下沉，也开拓出公司的“第二增长曲线”。

整体上看，“牙科茅”的成色还是很足的。

3

既然公司基本面如此亮眼，为何近几个月其股价却“跌跌不休”呢？

其实如果拉长时间线，我们会发现通策医疗绝对是不折不扣的大牛股，若是从2018年下半年开始算起，公司股价最高上涨了10倍。之所以会如此，与公司的高成长业绩高度相关。2016~2020年间，公司每年的营收增速分别为15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；净利润增幅分别为9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅33.58%。

不仅如此，如果放眼我国的牙科市场，通策医疗仅占2%的市场份额，而牙科又是公认的好赛道，于是在确定性和成长性极强的背景下，市场便赋予公司一定程度的估值溢价。因此在出色业绩于优质赛道的叠加影响下，过去几年便形成了“戴维斯双击”，即股价随着业绩和估值的双重提升一路高歌猛进。

然而从2021年度的季报来看，通策医疗的业绩增长出现了明显的放缓之势：2021Q1、2021H1、2021Q3，公司的营收增速分别为221.59%、74.81%、44.16%，净利润增速分别为786.71%、147.3%、57.2%，归母净利润增速分别为962.95%、141.16%、55.09%。这样看来，业绩增速的下滑的确很难撑得起二三百倍的估值，股价下滑自然在所难免。

除了业绩，还有两个风险点不容忽视：

第一，跨省扩张风险。

从目前来看，浙江省内的业务贡献了通策医疗营收和净利润的九成左右。尽管公司一直致力于向省外扩张，但进展似乎并不是特别理想。

根据公司2021年半年报的披露：“公司于2016年10月20日于上海证券交易所网站披露了与诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有限合伙）合作共建北京存济口腔医院有限公司的相关公告（公告编号2016-068），计划在北京建设北京存济口腔医院，预计项目总投入金额人民币20000万元。考虑到当地医疗资源情况以及市场因素，公司已经暂缓此项目推进，但北京仍是公司扩张的重点，公司在夯实现有医疗资源的基础上，将在合适的时机重新启动北京存济口腔医院的建设。”侧面反映出，公司的省外扩张之路并不顺畅，毕竟要面临着存量市场竞争、客户习惯养成、地方保护政策等多方面问题。

第二，大环境的不确定性。

根据通策医疗2021年半年报中的阐述：“把医疗健康产业做成中国的支柱产业已成为大家的共识，国家也陆续出台一系列政策和制度推进大健康产业的发展。但是，制度改革是个系统工程，把握政策趋势并实时调整策略以应对医改政策存在的不确定性及其影响”，折射出公司对于大环境变化的态度。事实上，在共同富裕的发展新基调下，让普通老百姓看得起病、提升幸福感已是大势所趋，而牙科又一直以高毛利著称，这就引发出一个问题：未来大环境的变化是否会挤压通策医疗的利润空间？

正因上述种种，近期公司股价的回撤也便在情理之中。

4

通策医疗未来还有多大想象空间？要回答这一问题，我们还是得回归到行业基本面上来。

从需求端来看，我国牙科的潜在需求可谓极其庞大。根据2017年第四次口腔健康流行病学调查结果，2015年我国5岁和12岁儿童龋齿率分别为71.9%和38.5%，2005年则分别为66.0%和28.9%；35~44岁人群牙石与牙龈出血检出率较高，分别为96.7%和87.4%；而65~74岁老人缺牙修复比例为63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。这一系列数据均反映出，我国各年龄段的居民对于口腔医疗服务的潜在需求都在显著增加。同时，伴随着国人收入的提高与消费的升级，对于种植、正畸等可选类型的牙科治疗项目的需求也在提升。此外，相比于美国等发达国家，我国平均每人每年看诊次数仍有较大差距，种植牙的渗透率仍显著偏低，这恰恰意味着增长空间的巨大。

从供给端来看，我国目前口腔人才严重短缺。根据中国口腔医疗集团招股书，从每百万人牙医数量来看，2019年香港、日本、台湾、美国及韩国等地区百万人口牙医人数为425 ~821人，而我国则为133人；2019年，我国牙科服务普及率为21.1%，远低于美国及台湾等其他地区。

从行业格局上看，当前我国牙科诊疗服务的提供主体仍是公立医院，其中名医专家云集，为公立医院树立起可观的口碑，但这也造成了医疗服务资源的分布不均。并且由于需求量过于庞大，公立口腔医院人满为患的场景已是司空见惯，很多患者都难以挂上号，致使就医体验较差。在公立医院趋于饱和的背景下，行业发展客观上也需要民营医院力量的注入。考虑到最近几年，国家接连出台了一系列利好民营医院的政策文件，有助于民营医院吸引人才及其他资源，继而缓解公立医院压力、提升患者就医体验，我们认为未来民营医院市场同样具有较大增长空间。

而这些对于通策医疗来说，显然都是好消息。因此从中长期来看，通策医疗的前景仍有极大的增长和想象空间。

从这个角度看，公司近期股价的下跌未尝不是一件好事，说明公司正处在估值回归的理性道路上，未来依然值得关注。不过建议各位投资者不要轻言抄底，不妨耐心等待市场风格调整与恐慌情绪释放完毕再做抉择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

CXO，医药“卖水人”为何受追捧？

【阅读提示：本周本推出“医疗服务”专题，六篇文章讲解医疗服务板块，欢迎持续关注。下周将推出“医疗器械“专题，敬请期待。】

作为典型的“长坡厚雪”赛道，医药行业历来受到市场关注。在需求侧，人口老龄化和消费升级是医药需求的不竭动力；在供给侧，创新驱动则是医药企业永恒的成长逻辑。但医药创新周期长、不确定性高，医药股的投资难度大，相比之下，担任医药创新“卖水人”角色的CXO成为更稳健的投资选择。

CXO，医药“卖水人”

在医药研发产业链中，医药研发服务企业（CXO企业）凭借高度专业化的研究网络、多领域布局以及专业的新药注册团队，可以将新药研发的资金投入和潜在风险在整个产业链上进行分散，帮助医药企业节约30%-70%的研发费用，同时将新药研发时间缩短1/4-1/3左右，大幅提升医药研发效率。

基于此，核心医药企业逐步将资源集中于疾病机理研究、新药靶点研究等早期阶段，而将后续中晚期研发、临床、生产等环节外包。同时，小型制药公司作为医药创新的重要驱动力，普遍缺乏资本自建实验室和生产设施，通常也会选择外包。

据Frost & Sullivan数据，2016-2020年，全球医药行业研发投入从1567亿美元增至1908 亿美元，年复合增速约5%。在这个巨大的市场中，医药研发的蛋糕正越来越多地被CRO、CMO等外包服务行业分食。

根据新药研发服务阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务（CRO）、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO）和医药销售服务（CSO），分别对应新药研发领域中的临床前研究（药物化合物筛选及研发、数据采集分析等）、临床研究、定制化生产及研发服务、医药销售服务等产业链不同环节。在资本市场中，被统称为CXO企业。

1、CRO服务

具体来看，CRO企业主要提供新药产品发现、研发、开发等临床前研究以及临床I-IV期技术服务、临床数据管理、新药注册申请等服务支持。数据显示，全球超过50%的药企会聘用专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。

2019年，全球临床前CRO市场规模约220亿美元，其中，中国市场32亿美元；全球临床CRO市场规模约406亿美元，其中，中国市场37亿美元。就国内市场代表性企业而言，临床前CRO服务主要有药明康德、康龙化成、睿智化学、新高峰、昭衍新药等；临床CRO服务主要有IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、泰格医药、博济医药、华威医药等。

2、CMO/CDMO服务

CMO又名药品委托生产，即CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务。

相比CMO的产能输出，CDMO将高技术附加值工艺研发能力及规模生产能力深度结合，承担起更多工艺研发、改进的创新性服务职能，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，成为CMO的升级版，日益受到药企的青睐。

数据显示，2012-2019年，国内CMO市场规模年均复合增长率达到18%，高于全球CMO市场增速。2019年，我国CMO市场规模达到441亿元，约占全球市场的7.9%。国内代表性公司主要有药明康德、雅本化学、天宇股份、九州药业、联化科技、海正药业和普洛药业等。

投资逻辑一：行业景气度持续向好

就国内市场来看，近些年CXO赛道景气度明显向好。以A股26家CXO概念上市公司为例，2016-2020年，营收总额从328亿元增至742亿元，年化增长22.66%；净利润从43亿元增至136亿元，年化增长33.25%。

CXO基本面的持续向好，可以从国内和国外两个市场来寻求解释。

就国内市场而言，国内医药行业从仿制药向创新药的战略转移，助力CXO产业链崛起。早期，我国药品研发以仿制药为主，对于药品的药理、毒理研究需求小，临床前CRO发展缓慢；十一五以来，国家对新药创新的投入逐步增加，带动CXO产业链快速崛起。

尤其是2018年以来，在药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等一系列政策的综合作用下，仿制药价格大幅缩水、利润空间受到挤压，创新药的比较优势凸显，极大地提升了药企发力创新药的积极性。

数据显示，中国制药行业的研发开支由2015年约105亿美元大幅增至2019年的211亿美元，年化增长19.06%；根据 Frost & Sullivan 报告预测，中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%。

就境外市场来看，跨国药企的CXO订单向国内转移正成为行业趋势。跨国药企仍是全球医药创新研发的主力，近年来，在医药研发产业链全球配置资源的背景下，我国的人才资源、研发成本、临床试验成本等均具有明显的比较优势，推动跨国药企的CXO订单向国内转移。如基于用户基数，我国拥有庞大的病患群体，临床试验样本充足，临床前和临床试验各阶段的研究试验费用仅为发达国家的30%-60%，成本优势突出。

同时，我国作为全球第二大药品市场，一直是跨国药企的必争之地，而跨国药企的产品在国内上市必须通过国内的临床试验，客观上也加速了其医药研发服务订单向国内转移。

新冠疫情之后，国外很多产能停产，更是加速了全球CXO订单向中国转移的速度。以药明康德为例，2020年逆势加大客户拓展力度，全年公司新增客户超1300家，占其存量活跃客户数的31%。

投资逻辑二：行业壁垒高，护城河深厚

除了较高的行业景气度，CXO行业存在较高的进入壁垒，龙头企业护城河深厚，更具长期投资价值。

一是客户壁垒。新药研发耗时长、流程复杂、失败率高，为控制成本、提高效率，需要药企与CXO企业深度融合，反过来要求药企在选择CXO合作伙伴时非常谨慎，这就构成了CXO行业的客户壁垒。一般来说，药企会优先选择具有丰富项目经验的头部公司，以便利用其行业经验提高自身的新药研发效率。而一旦选定合作伙伴，为保证研发服务和原材料供应的稳定性，确保产品质量，药企便轻易不会更换合作伙伴，复购率高，利好项目经验丰富的头部企业。

二是人才、技术和资金壁垒。CRO主要做新药研发，涉及到临床医学、生理学、护理学、药学、生物化学、统计学甚至管理学等多个学科，人才需求量大，而行业资深专业人才供给较为紧缺，对新进入公司形成了较高的人才壁垒。CDMO行业本质上属于高端制造业，考量的是企业的工艺水平和效率，对技术积淀有较高的要求，新进入公司不占优势。

此外，研发场地设备、高标准生产工厂以及业务发展阶段的流动资金需求等，对CXO企业的资金实力，也提出了很高的要求。

三是质量监管壁垒。主要国家和地区都已建立起严格的新药研发及注册审批监管制度，为同时满足不同地区药品上市的监管要求，对CRO公司的管理架构、服务质量及组织效率等均有极高的要求，构成了较高的进入壁垒。

四是平台化发展，强者恒强。现阶段，CXO行业出现了平台化发展趋势，即为了给药企客户提供一揽子、全流程服务，提高综合竞争力，医药研发服务企业普遍加快全产业链布局速度，平台化发展成为行业趋势，强者恒强。

举例来说，相比单一环节的企业，平台型CXO企业可以在CRO阶段提前锁定CMO阶段的生产订单，且借助CRO阶段的深度参与，可以为CMO阶段的工艺改进及研发提供赋能，更容易获得大客户的青睐。

在上述因素的综合作用下，CXO市场集中度高，呈现强者恒强的特征。数据显示，全球范围内越有1000多家从事CRO业务的公司，2018年，行业前八大公司占据了43%的份额，前三大公司占据了31%的份额。

A股CXO行业前景展望

2018年以来，CXO赛道在A股市场逐步变得炙手可热。以中证医药研发服务指数（931750.CSI，简称CXO系数）为例，自2017年末至今（2022.1.7），累计涨幅达225%，年化涨幅高达35%。

从短期走势来看，自2021年9月达到行情高点以来，CXO赛道出现了持续调整，自最高点已累计下跌近24个百分点。从短期基本面看，CXO行业景气度依旧喜人。2021年前三季度，26家CXO概念上市公司实现营收692.3亿元，同比增长30.9%，实现净利润131亿元，同比增长28.8%。

故市场短期调整并非基本面恶化所致，更多地是受资金面和市场情绪等因素的影响，不必过度解读。对投资者来说，更应该关注赛道的中长期基本面前景。

从中长期看，在人口老龄化和国内鼓励医药创新政策的双重驱动下，国内CXO行业有望继续保持高景气度。据Frost & Sullivan预测，由中国CXO企业提供的全球外包服务的市场（不含大分子CDMO）规模将由2021的985亿元增至2026的3006亿元，年均增速高达25%。

只要基本面前景持续向好，下跌跌出来就是黄金坑，在这个意义上，下跌对投资者而言是好事。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。