基金三季报里的玄机

今日观点：1、基金三季报出炉，持股比例维持高位，行业配置仍以医药生物、食品饮料和电气设备为主，但电子、化工、计算机等增幅较大；2、持仓个股方面，若从基金经理视角统计，白酒、新能源依旧受到热捧，医药、港股有一定程度减仓；

光伏行业12只业绩优良的个股

1、隆基股份（601012）。公司位于陕西省西安市，主要从事单晶硅棒、硅片、电池盒组件的研发、生产和销售，为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案。公司是国内光伏一体化龙头企业。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为30%、16%、23%、27%。营收增长分别为41%、34%、49%、65%。净利润增长分别为130%、-28%、106%、61%。

2、迈为股份（300751）。公司位于江苏省苏州市，主要从事太阳能电池丝网印刷成套设备等智能制造装备的设计、研发、生产和销售。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为52%、37%、20%、25%。营收增长分别为37%、65%、82%、58%。净利润增长分别为22%、30%、44%、59%。

3、捷佳伟创（300724）。公司位于广东省深圳市，主要从事晶体硅太阳能电池设备的研发、生产和销售。公司是全球领先的晶体硅太阳能电池设备供应商。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为30%、22%、16%、18%。营收增长分别为49%、20%、69%、60%。净利润增长分别为115%、20%、24%、36%。

4、帝尔激光（300776）。公司位于湖北省武汉市，主要从事高效太阳能电池激光加工设备。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为52%、71%、31%、22%。营收增长分别为114%、120%、91%、53%。净利润增长分别为122%、150%、81%、22%。

5、阳光电源 （300274）。公司位于安徽省合肥市，主要从事太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源设备的研发、生产、销售和服务。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为15%、11%、10%、20%。营收增长分别为48%、16%、25%、48%。净利润增长分别为85%、-20%、10%、118%。

6、晶盛机电（300316）。公司位于浙江省杭州市，主要从事晶体生长设备的研发、制造和销售，是国际领先的高端光伏装备供应商。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为11%、15%、15%、17%。营收增长分别为78%、30%、22%、22%。净利润增长分别为89%、50%、9%、34%。

7、通威股份（600438）。公司位于四川省成都市，主要从事水产饲料、畜禽饲料等的研发、生产和销售，以及高纯晶硅、太阳能等产品的研发、生产和销售。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为30%、16%、23%、27%。营收增长分别为41%、34%、49%、65%。净利润增长分别为130%、-28%、106%、61%。

8、旗滨集团（601536）。公司位于广东省深圳市，主要从事浮法玻璃和光伏玻璃等产品的制造与销售。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为17%、16%、17%、20%。营收增长分别为8%、10%、11%、3%。净利润增长分别为36%、5%、11%、35%。

9、福莱特（601865）。公司位于浙江省嘉兴市，主要从事光伏玻璃等产品的生产和销售。公司是国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为14%、16%、23%、27%。营收增长分别为0.8%、2%、56%、30%。净利润增长分别为-29%、-4%、76%、127%。

10、正泰电器（601877）。公司位于浙江省温州市，主要从事低压电器和太阳能电池组件业务。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为15%、17%、16%、23%。营收增长分别为16%、17%、10%、10%。净利润增长分别为29%、26%、4%、70%。

11、上机数控（603185）。公司位于江苏省无锡市，主要从事单晶硅、光伏专用设备等精密机床的研发、生产和销售。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为46%、35%、11%、27%。营收增长分别为112%、8%、17%、273%。净利润增长分别为270%、6%、-7%、186%。

12、福斯特（603806）。公司位于浙江省杭州市，主要从事太阳能电池胶膜、太阳能电池背板的研发、生产和销售。公司是全球光伏封装材料EVA胶膜和背板的龙头企业。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为12%、14%、16%、20%。营收增长分别为16%、4%、32%、31%。净利润增长分别为-30%、28%、27%、63%。

9位投资大师，用实战经验教你如何做好长期投资

投资高手几乎都是保守派

一直想给股市里的中小投资者写点什么，也一直犹豫要不要写。犹豫的原因在于，不知道好意会不会被认可，还有一个很现实的原因，在资本市场的大熔炉里，有时候即使喊出真理，很多人也会默然觉得这是哗众取宠的自我张扬。

总之，对于散户讲投资理念，特别是对于A股市场来说，说大逻辑法则显得不落地，说权谋显得不高雅，说哲学大部分人听不懂。现实反而是这样——大部分人都愿意听内幕消息，虽然从来没有成功应用过。

真实的情况是：等内幕消息传到你我的耳朵里，大概率是圈套。原因很简单——真正的内幕消息就是钱，为什么要给你？

支撑下笔的理由也很简单，作为资深股民，个人觉得有责任多传播一些有价值的视角，特别是纠正散户的错误投资习惯，算是一个功德。何况身边还有很多大鳄级的朋友也会提供真知灼见。另一个角度看，如果这个市场永远是90%的失败者，我们作为市场经济中所谓的“专业人士”，也是戴着道德枷锁的。

逻辑一：股市不是一个很好的发财天堂，中小投资者却总以为这是梦开始的地方。

A股市场最大的主旋律是伴随着国有企业改革展开的，最开始上市的时候还曾经有过按照省市/老少边穷地区发放名额的情况，在这种情况下，谈价值并不是市场最首要的逻辑。

举例来说，有一点很难克服的就是产能问题。因为伴随着科技进步和迭代，注定需要淘汰一部分产能。在国外会呈现出以经济危机为节点的经济周期，而中国一种比较特殊的表现就是股市影响的周期。

逻辑二：市场以零和博弈为主，中小投资者总以为可以做价值投资。

价值投资的思维笔者并不反对，该学习学习，该实践实践，但是不知道大家是否知道，一个创业板公司上市后100多元的股价，在1.5级突击入股的市场上，资本介入的价格通常是1~2元。

所以，什么是底？哪个价格是安全边际？解禁洪峰为何屡屡在低点击垮市场，不言而喻。资本市场上的价值是相对于价格的，也相对于时间维度，纯粹的价值分析很多都是欺骗。

逻辑三：只有个别有进取心和执行力的上市公司会成为超级成功者，而中小投资者却认为每一个誓言都是真实的。

创业板几十家早期上市的公司，进化为BAT级别的并不多。这样的公司虽然战略上在冒险，但是从根本上是一家有进取心并且有成绩的公司。

对于大部分平庸的地方性上市公司来说，由于增发的融资渠道可以不断地让公司获得低成本资金，精工细作和希望大成的企业家并不多，大部分小富即安，或者在某个行业领袖的位置上沾沾自喜。

从这个角度看，创业板是最具备创业精神的，这也是其享受高溢价的原因。但是创业板的民营企业很多缺少国家的政策保护，也没有兜底，因此难以避免不好的企业会被淘汰。而在任何一个竞争场所，差学生一定比好学生多吧？

逻辑四：A股市场炒股最重要的技术是保本，中小投资者却以为是盈利。

笔者做股票有一位大师傅——吴老师，属于近20年纵横资本市场未尝败绩的顶尖高手，他经常引用巴菲特的那句话——做股票最重要的两个原则，一个是保本，一个是记住第一条。

从操作的角度看，破位减仓，止损清仓这两个炒股最重要的技术往往被忘记，大部分人都把99%的注意力放在买好股票，从来不考虑“善终”的问题，这是散户和很多散户化机构最重要的弱点，几乎90%的被套都是没有止损造成的，一般两天破位顶级操盘手就会减仓，10%止损就会清仓，只要坚持纪律都是有机会逃离的。

逻辑五：市场里的绝对真理是股票便宜，中小投资者却喜欢错误地放大个人的预期。

在1664和1849这两个历史性低点的时候，大部分人还是看空的，很多人都说会跌破1000点。但就在极度恐慌的时候大资金开始建仓，并且都发动了一波一倍指数的强劲反弹。

笔者曾经问过几个顶尖高手，他们说“股票绝对便宜的时候，我们不相信经济会崩盘，这也是那时候能勇敢进入的根本原因”。散户往往缺少对多个股市周期股票相对价值的对标，所以经常从自己的希望角度看股市，这也是盲目乐观和盲目悲观的根本原因。

逻辑六：股市明星大部分时候都是反向指标，中小投资者却和他们学习炒股。

散户投资者由于信息获取渠道有限，大部分是公开平台的公开信息，所以他们获得最生动的信息就来自于经济学家/明星基金经理/分析师等。

但笔者可以很负责任地说，这些人的思维逻辑都是理想化和不靠谱的，他们并非股市真正精英，而是平台和媒体放大了他们的能力。真正的高手都是自有资本几十亿、上百亿元的民间资本大鳄，他们都不出名，但是我们访谈的顶级投资者之一就有20年1000倍的投资回报，只有身边特别熟悉的朋友才了解他的真实战绩。

中国资本市场的涨跌大逻辑往往只有一个——大资金进入能否有盈利和全身而退的空间。换句话说，每次下降通道的底部，如果把整个经济不确定性都计算在内，整个资金没有掐头去尾1倍以上的回报，大资金宁愿等在某个角落待着，也不愿意参与市场，这个现象很少有人提及，这是笔者的认知，虽然不方便透露具体论据。

中国资本市场价值发现功能要弱于大资本操纵功能，当这些所谓大鳄们看空的时候，他们背后更大的玩家就很踏实地建仓了。只要股票涨了，所有“大鳄”的口径都会变的。但有一点没有改变——股民们追捧崇拜的股市明星2017年和2018年赚钱的人并不多，他们身在其中，脑子往往也很热，独立思考的人不会那么出名的。

逻辑七：最靠谱的投资逻辑是等待确定性，中小投资者却总认为和不确定性博弈显现投资水平。

什么是“确定性”？这是一个很有价值的问题。

我们知道，在市场极度悲观的时候，往往很多股票杀跌到高管增持点位以下，或者杀跌到增发价格以下，甚至接近公司的净资产和净现金储备，如果排除市场本身的系统性风险，如果一只股票在基本面没有恶化的前提下，仅仅因为股市预期跌破多个大资金增持位置的时候，从某种程度上说，这就是一种确定性表现方式。

还有一种确定性就是基于中国经济长期消费升级和增长的一些内生性大消费领域，很多股票看着涨得慢，却是有确定性的。这种确定性要比去判断主力拉升的高度更深刻。股市中，大家需要寻找的就是类似的安全边际，而不是自己的个人判断。

逻辑八：股市里一败涂地的人往往因为有性格缺陷，中小投资者却总幸灾乐祸觉得是他们蠢。

什么算人格缺陷呢？举一个例子，有一种人特别想证明自己，特别是在朋友面前希望表现出自己的能力和水平。在股市里，这种思维就是一种性格缺陷。

再举一个例子，有些人喜欢频繁决策，或者有一些焦虑，股市表现就是天天买卖，这种人往往会错过很多机会。

最大的缺陷往往来自偏执和贪婪，偏执让很多人加杠杆赌自己的判断；贪婪就是不断拉高自己的预期，赚多少都不满足，最后全军覆没。

做投资，如果不能很好地借鉴别人的失败，很有可能这样的失败最终会落到你自己身上。

逻辑九：很多公开发布的信息和公开观点都是类似赌马资料，中小投资者却习惯于抛开简单逻辑陷入复杂推理。

从笔者多年的观察，很多顶尖高手都喜欢旅游/太极拳/运动体育等，而且这批人往往具备极强的独立思考能力，还有超出常人的辩证思维能力，还有对操作的克制力。

这些能力都让他们能够在狂热的时候冷静，在恐慌的时候贪婪。笔者一直有一种直觉的判断，或许没有科学依据——健康和快乐往往是通向财富的重要桥梁。也就是说，修身决定投资成败。

逻辑十：一个人一辈子抓住5次牛市就可以基本财务自由，中小投资者却希望自己在每一天都是赢家。

最后一条是非常深刻的，说起来很简单：一辈子抓住5次股市绝望的机会，平均7年一次的话，35年就能收集5次。再假设5次都是翻倍的机会，10万元的投资就会获得320万元的回报，对于普通人就可以衣食无忧地养老了。

投资其实也没有那么难，不贪婪，把握机会，知进退，或许很多人都可以通过投资这项高智商、有意思的思维运动，让生活多一点调料。

基于以上的观念和简单的思考，笔者再次嘱咐广大投资者牢记三点真理，保证每个人都能在有生之年获得资本市场的真实回报：

少参与：树立一辈子只做5次股票的观念，市场没有绝望中见底并反弹的右侧机会，尽量不参与。

比如：在2015年股市的3轮探底暴跌中，应该说大部分坚持的人都血本无归，而这个过程就和很多人赌底部有关。

大逻辑：尽量选择那种和时间做朋友的股票，也就是说——不看短期的利好或者利空，通过大逻辑选择确定性的增长。

比如：消费升级人们一定喜欢旅游，旅游行业的公司中市场化程度越高潜力越大；老百姓生活好了一定重视健康，大健康行业广义消费品就有机会；经济形势不好，人们更愿意买便宜货，所以你看拼多多这样便宜货的零售形态崛起。

认定这个逻辑之后，需要做的就是去找这个行业里真正做事不忽悠的股票坚定持有，而且尽量不要找逻辑复杂的，基本上一句话能概括成功经验最靠谱。比如：饭店的核心竞争力就是两个字——好吃。

小切口：很多人喜欢买很多只股票并且频繁操作，其实这样操作的人99%都是亏损的，看准一两只股票的投资准确性，一定超过分析10只股票的分散投资建议。根据自己判断选择两只股票，在市场极度悲观的时候进入，然后等市场情绪好转获得确定性收益。

访谈中一家中字头投行的一级市场股权投资基金负责人也提到一个“用一级市场角度看二级市场投资”的逻辑，这个逻辑对于更有专业性的投资者或许更有进攻性一些。

这个逻辑基于这样一个事实——资本市场的周期性波动与优秀企业发展过程中的“黑天鹅”事件，为每一位致力于价值投资的投资人，造就一生没几次的戴维斯双杀的投资机会。

这就好比3Q大战中的腾讯，塑化剂时的茅台，三聚氰胺恐慌时的伊利，回头再看，当时的这些“黑天鹅”事件都为投资者提供了难得的投资机会。

这种优秀的公司，往往不会犯错，一旦犯错叠加资本市场周期，就是果断买入并长期持有的好时机。等黑天鹅消失，企业利润重回增长正轨，叠加资本市场的高潮，这一切构成的戴维斯双击，将为投资者创造良好的投资回报。

这个周期一般在5~7年，其中80%时间是熊市，或者牛皮市，15%是慢牛，5%是疯牛，但5%的疯牛市可能创造牛市里60%的涨幅。这个时候，或许不用考虑散户是否会在100倍PE买入股票，因为你处在遍地都是25倍PE的熊市，当牛市来临，身边都是十倍回报案例的时候，没人在意是100倍还是110倍，也不在乎公司的价值几何，他只在意自己能否以更高的价格卖给另一个接盘方。

而此时，对于价值投资者来说，就是最好的减持机会。然后等待下一次熊市的到来，如此循环往复3个周期，财富自由可期。

这个逻辑笔者概括为熊市盈利法则，也向借此和读者们分享另外一句真心话——真正的投资者是跨越熊牛周期的，只关注有价值有潜力的投资标的！

对于中小投资者来说，买股票的行业大逻辑最好是你所熟悉的，不熟不做。熟悉到什么程度？就是你天天做饭知道大米涨价了的程度。否则你又不研究面板价格，怎么知道LED还是等离子面板究竟最近涨多少跌多少。

最后谈谈对中国资本市场的看法：这个市场是在进步的，而且速度很快。但早期制度设计中一定程度上存在的缺失，也还需要一段时间来进行修复。

如果一定希望从这个市场赚钱，笔者最简单的建议就是——选择那些市值最小但是稳定盈利的公司，行业尽量选择符合国家战略发展方向的。

绝对的真理就是——每一次股民遭受重大损失之后，主力资金都在谋划下一轮小牛市。对于新手和小散朋友们来说，赚不到钱并不是你的错，很多高手决战99次胜利归来之后，往往死在1次贪婪之中。

基业长青，需要修炼的不仅仅是技术，更多的是人性，但生活对于自我修炼似乎比股市更有魅力。最后送给中小投资者们一句话——几乎所有A股顶尖高手都是保守的！（周掌柜）

茅台值多少钱？

白酒股依然是价值投资的标配

在A股近20年的运行中，白酒一直是A股之魂。没有白酒主局的时光，A股似乎就失魂落魄。但，近半年多的时间内，白酒沦落之时，A股的结构性行情依然如火如荼。

5月27日以来，“茅五泸汾”急速暴挫，次高端也崩溃式大跌。以至于，有网友断言：A股市场迎来“去白酒化”的结构性行情！果真如此么？

首先，在近一年多的结构性行情中，白酒整体涨幅巨大，估值已偏高。以酒王茅台为例，以半年报数据，上半年净利246.5亿元，同比增9.08%。净利润增速不到10%，使43倍左右的估值承压。其余一线品牌白酒，也普遍面临同样的尴尬。而机构的抛售就有了杀“估值”的逻辑。

其次，今年上半年高端、次高端再次走强之后，已涨势乏力，有“强弩之末”的疲态。一有凉风，难免杀跌。更何况，今年的主赛道（新能源、硬科技）已对市场产生资金“虹吸效应”，白酒偏高的估值、滞涨的疲态不仅不具吸引力，反而凸显阶段性风险。

其三，上周福建整肃产业资本针对片仔癀的“囤货”式炒作，使市场联想到过去若干年白酒经销商“囤货”的往事，进而担忧监管大棒挥向白酒行业的“囤货”行为。这，或许是近两周白酒暴跌发诱因。

尤其是本周，水井坊的爆雷，让市场大跌眼镜！也加剧了市场对白酒板块的疑虑。在市场风暴中，白酒股“永远的价投之神”似乎已褪去神符与光环，一时露出了狰狞面目，吓退了不少投资人！

理性分析，以“茅五泸汾”为代表的一线白酒，
业绩确定性很强，已是多年的价投标杆。在疫情反复、经济下行压力延续的时光里，白酒股的依然具有很强的估值优势，对机构的吸引力依然长期存在。

当然，我们辩证地看一个行业的更迭，确定性强并不等同于长期享受高昂的估值定价，因为市场还是要看实实在在的盈利能力、要看可持续的业绩成长。

从白酒股的历史趋势来看，头部白酒公司的平均估值在25倍至35倍之间，如果白酒龙头公司的估值可以回归至这一区间范围内，肯定又是一个不错的布局时机。从当前的市场氛围而言，只要整肃消费领域的“囤货”行动不波及白酒行业、不在白酒行业实锤。那么，白酒龙头很快就会企稳，并且再度被各路机构抱团！

风雨之后，白酒股依然是价值投资的标配。（六国虹）

驰宏锌锗：老牌铅锌资源巨头，公司成长可期

投资要点

我们认为驰宏锌锗在量、本、价三个维度均有正向催化：

1. 量：公司资源成长属性在过去几年受客观因素影响没有得到体现，我们认为拐点已至。依托中铝集团平台的铅锌资源优势和自身强劲的探矿增储、并购整合实力，公司计划2023年铅锌矿产产量达到70万吨，2025年产能达到100万吨，实现3年翻倍，5年翻3倍的目标；

2. 本：公司近几年降本增效效果显著，吨铅锌产品三费从2015年的6120元/吨减少到2020年的2654元/吨。此外公司资产负债率从2015年的66.66%下滑到2021Q1的41.21%。未来公司仍将强化生产降本策略，在2020年实现降本5.58亿元的基础上，2021年再实现矿山可控成本下降5%；

3．价：我们对于金属价格的观点一直很清晰：接下来的金属价格会是由流动性推动转为基本面推动的行情，持续时间以2年以上维度计算，表现形式是金属资源品价格的全面普涨。同时我们认为市场预期的这一轮锌矿扩产受环保政策和全球矿山品位下滑影响，实际释放低于预期，我们预计2021-2022年锌矿增速仅分别为2.4%和2.1%，而到了2023年产量或开始下降。需求端美国1.2万亿美元基建计划带来的年均15%基建支出增长也将提振以地产基建为主要应用领域的金属锌的需求。

公司是国内铅锌锗龙头，目前保有铅锌资源量超3200万吨，锗600吨。其中，国内铅锌资源量539万吨，加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨，塞尔温项目也是全球尚未开发的最大铅锌矿之一。公司核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别达28%和22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，两座矿山铅锌金属产量占公司铅锌金属产量的80%以上，公司整体铅锌出矿品位16.1%，也远高于行业平均值7.72%，铅锌资源开采成本优势明显。且矿山富含锗元素，公司已探明锗资源储量超600吨。约占全国保有储量的17%。2020年公司锌金属产量24.28万吨，占国内约5.97%；铅金属产量9.08万吨，占国内约4.61%。

集团坐拥千万吨级兰坪铅锌矿，公司成长可期。驰宏锌锗系中铝集团铅锌板块的发展主体，我们认为公司有望受益集团铅锌资源整合。云南金鼎锌业于2019年纳入集团铅锌版图，金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿是国内已探明的第二大最大铅锌矿床，也是亚洲第二大铅锌矿。兰坪铅锌矿拥有资源锌金属量1318万吨，铅金属量265万吨。现已建成216万吨/年的选矿产能。2019年金鼎锌业实现营收19.25亿元，净利润2.99亿元。

2015-2017年兰坪铅锌矿生产锌金属量分别为16.26万吨、19.4万吨和15.44万吨，生产铅金属量分别为2.4万吨、1.52万吨和1.84万吨。最近两年因为尾矿库处理能力问题导致铅锌金属量在10万吨左右，下滑明显。目前集团正在投建金鼎锌业老姆井尾矿库项目，预计总投资9.42亿元，今年年底或明年年初投建完毕，兰坪铅锌矿有望恢复正常生产。

十四五规划：23年实现翻倍，25年完成“双百”目标。凭借集团优质铅锌资源和自身的整合实力，公司制定宏伟的十四五计划：到2023年，公司矿山金属产量可在现有产能基础上实现翻番，建设成为国内绝对龙头铅锌锗公司；到十四五末，预计产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模，公司迈入全球一流铅锌企业行列。按照规划公司铅锌矿产产量将实现3年翻倍，5年翻3倍的增长。

锌：未来供给增量集中在海外矿山，但整体新投产能不及预期，矿山产量增速有限。根据安泰科统计，2020年上半年受疫情影响秘鲁和玻利维亚等地矿山减产。我们预计2021-2022年分别新增矿山金属量30万吨和27万吨，供给增速分别为2.4%和2.1%。而2023年以后我们认为随着这一轮矿山建设周期结束锌矿供给又将进入下滑的阶段。

美国1.2万亿美元基建计划成为锌需求端最大看点。6月24日，白宫宣布美国总统拜登就基建计划与两党参议院达成协议。计划在五年内投入总计9730亿美元，八年内投入总计1.209万亿美元。其中，5年计划包括3940亿美元原定基建支出与5790亿美元新增基建支出。新增支出中，3120亿美元用于交通基建，2660亿美元用于水基础设施、宽带、电力基础设施等其他基建项目。

盈利预测与估值：我们重申看好驰宏锌锗的逻辑：成长性上依托集团优势和内部挖潜有望实现3年翻倍、5年翻3倍的目标，成本端降本增效效果显著并有望保持，锌价上我们看好金属价格全面普涨以及锌本身供给释放不及预期，需求有望受益美国基建计划拉动。我们预计公司2021-2023年eps分别为0.32元、0.51元、0.68元，给予公司2022年18倍PE估值，目标价9.18元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：1、矿山产量释放不及预期；2、全球经济增长的不确定性。

目  录

一、 投资要点        

二、驰宏锌锗：国内铅锌资源第一        

2.1  公司保有铅锌储量超3200万吨

2.2  受益铅锌价格上涨和降本增效，公司业绩拐点已现        

三、老牌铅锌巨头，乘风扶摇而上        

3.1  集团坐拥千万吨级兰坪铅锌矿，公司成长可期        

3.2  十四五规划：23年实现翻倍，25年完成“双百”目标        

四、锌：供给释放不及预期，需求受益基建提振        

一、 投资要点

我们认为驰宏锌锗在量、本、价三个维度均有正向催化：

1. 量：公司资源成长属性在过去几年受客观因素影响没有得到体现，我们认为拐点已至。依托中铝集团平台的铅锌资源优势和自身强劲的探矿增储、并购整合实力，公司计划2023年铅锌矿产产量达到70万吨，2025年产能达到100万吨，实现3年翻倍，5年翻3倍的目标；

2. 本：公司近几年降本增效效果显著，吨铅锌产品三费从2015年的6120元/吨减少到2020年的2654元/吨。此外公司资产负债率从2015年的66.66%下滑到2021Q1的41.21%。未来公司仍将强化生产降本策略，在2020年实现降本5.58亿元的基础上，2021年再实现矿山可控成本下降5%；

3. 价：我们对于金属价格的观点一直很清晰：接下来的金属价格会是由流动性推动转为基本面推动的行情，持续时间以2年以上维度计算，表现形式是金属资源品价格的全面普涨。同时我们认为市场预期的这一轮锌矿扩产受环保政策和全球矿山品位下滑影响，实际释放低于预期，我们预计2021-2022年锌矿增速仅分别为2.4%和2.1%，而到了2023年产量或开始下降。需求端美国1.2万亿美元基建计划带来的年均15%基建支出增长也将提振以地产基建为主要应用领域的金属锌的需求。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.32元、0.51元、0.68元，给予公司2022年18倍PE估值，目标价9.18元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

二、驰宏锌锗：国内铅锌资源第一

驰宏锌锗是云冶集团旗下控股子公司，原隶属云南省国资委。2018年云南省国资委将持有的云冶集团51%的股权无偿划转给中铝集团全资子公司——中国铜业有限公司，自此，驰宏锌锗和云铝股份整合进入中铝版图，驰宏锌锗也成为中铝集团铅锌板块发展主体。

2.1  公司保有铅锌储量超3200万吨

公司是国内铅锌锗龙头，目前保有铅锌资源量超3200万吨，锗600吨。其中，国内铅锌资源量539万吨，加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨，塞尔温项目也是全球尚未开发的最大铅锌矿之一。公司核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别达28%和22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，两座矿山铅锌金属产量占公司铅锌金属产量的80%以上，公司整体铅锌出矿品位16.1%，也远高于行业平均值7.72%，铅锌资源开采成本优势明显。且矿山富含锗元素，公司已探明锗资源储量超600吨。约占全国保有储量的17%。

截止2020年底，公司已形成矿产铅锌金属产能39万吨（西藏鑫湖2.5万吨产能在建，预计2022年6月投产）。其中铅锌金属产出比例约为1:2.7。铅锌冶炼产能63万吨（铅23万吨，锌40万吨）、银150吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨。

2020年公司锌金属产量24.28万吨，占国内约5.97%；铅金属产量9.08万吨，占国内约4.61%。锗产品含锗产量50.78吨，占国内约40.62%，全球30%以上。

公司近几年矿产金属量整体稳定，略有下滑，主要系荣达矿业矿产量下滑导致。冶炼产量一直保持上升的态势，从2014年的29.13万吨提高到2020年的54.78万吨，年均增速11%。

2.2  受益铅锌价格上涨和降本增效，公司业绩拐点已现

公司2020年营收191.65亿元，同增16.83%；归母净利润4.72亿元，同减39.31%。归母净利润下滑的原因主要是玻利维亚等项目长期资产计提6.55亿元减值所致，撇除资产计提减值的影响公司在2020年铅锌价格分别同比下降11.5%和9.7%的情况下仍实现利润增长，主要系公司降本增效成果显著：吨铅锌产品三费从2015年的6120元/吨减少到2020年的2654元/吨，此外公司资产负债率从2015年的66.66%下滑到2021Q1的41.21%。

同时公司2021Q1实现归母净利润3.70亿元，同增109%，公司业绩拐点已现。

三、老牌铅锌巨头，乘风扶摇而上

3.1  集团坐拥千万吨级兰坪铅锌矿，公司成长可期

驰宏锌锗系中铝集团铅锌板块的发展主体，我们认为公司有望受益集团铅锌资源整合。云南金鼎锌业于2019年纳入集团铅锌版图，金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿是国内已探明的第二大最大铅锌矿床，也是亚洲第二大铅锌矿。兰坪铅锌矿床共有北厂、架崖山、蜂子山、南厂、百草坪、西坡和跑马坪七个矿段，探明地质矿石储量16419万吨，其中锌金属量1318万吨，铅金属量265万吨。现已建成216万吨/年的选矿产能。2019年金鼎锌业实现营收19.25亿元，净利润2.99亿元。

2015-2017年兰坪铅锌矿生产锌金属量分别为16.26万吨、19.4万吨和15.44万吨，生产铅金属量分别为2.4万吨、1.52万吨和1.84万吨。最近两年因为尾矿库处理能力问题导致铅锌金属量在10万吨左右，下滑明显。目前集团正在投建金鼎锌业老姆井尾矿库项目，预计总投资9.42亿元，今年年底或明年年初投建完毕，兰坪铅锌矿有望恢复正常生产。

3.2  十四五规划：23年实现翻倍，25年完成“双百”目标

凭借集团优质铅锌资源和自身的整合实力，公司制定宏伟的十四五计划：到2023年，公司矿山金属产量可在现有产能基础上实现翻番，建设成为国内绝对龙头铅锌锗公司；到十四五末，预计产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模，公司迈入全球一流铅锌企业行列。按照规划公司铅锌矿产产量将实现3年翻倍，5年翻3倍的增长。

四、锌：供给释放不及预期，需求受益基建提振

全球锌矿产量自2012年达到峰值1385万吨以来重心逐步下移，2019年全球锌矿产量1296万吨，较2012年下滑6.45%。2020年受疫情和矿山老化影响产量更是下滑到了1241万吨，2021年开始逐步恢复，前5个月产量同比2020年增长8.63%，同比2019年基本持平。

2020年国内矿山品位下滑对产量的影响大于疫情，今年复产规模或低于预期。根据SMM数据分析，2020年国内矿山产量的下滑除了矿山自身原因外，主要还是受品位下滑影响，合计影响产量接近4万吨。疫情和雨季等影响在1.5万吨左右。所以我们认为今年复产规模或低于预期。

未来供给增量集中在海外矿山，但整体新投产能不及预期，矿山产量增速有限。根据安泰科统计，2020年上半年受疫情影响秘鲁和玻利维亚等地矿山减产。我们预计2021-2022年分别新增矿山金属量30万吨和27万吨，供给增速分别为2.4%和2.1%。而2023年以后我们认为随着这一轮矿山建设周期结束锌矿供给又将进入下滑的阶段。而且矿业巨头当前主力矿山同样面临矿山老化导致关停的问题，以嘉能可为例，旗下Iscaycruz矿山计划于2021年关停，Matagami矿山计划于2022年关停，LadyLoretta矿山以及Kidd矿山计划于2023年关停。直接导致2023年嘉能可计划锌矿产量仅114万吨，同比2022年减少10万吨。

冶炼利润仍处于历史较低水平。根据SMM统计数据，目前矿山端利润吨锌在6000元以上，但国内矿山因为成本原因停产的矿山占比不大所以复产压力不大。冶炼端利润还在400-500元/吨的水平，处于历史较低位置。

锌主要应用在传统地产基建领域。锌初级消费集中在镀锌领域，如镀锌板等，全球来看约占锌需求的50%，其次应用在锌合金和黄铜青铜等铜合金领域，这就决定了锌下游绝大部分应用在传统地产、基建和交通运输领域。

美国1.2万亿美元基建计划成为锌需求端最大看点。6月24日，白宫宣布美国总统拜登就基建计划与两党参议院达成协议。计划在五年内投入总计9730亿美元，八年内投入总计1.209万亿美元。其中，5年计划包括3940亿美元原定基建支出与5790亿美元新增基建支出。新增支出中，3120亿美元用于交通基建，2660亿美元用于水基础设施、宽带、电力基础设施等其他基建项目。

基建计划中5年新增的5790亿美元支出包括以下几部分：

1）交通基础设施建设，投资规模3120亿美元。具体而言，主要计划用于路桥及主要交通设施（1090亿美元）、铁路（660亿美元）、公交系统（490亿美元）、机场（250亿美元）、港口航道（160亿美元）、交通安全（110亿美元）、电动交通设施（150亿美元）等；

2）水系统基础设施建设，投资规模600亿美元；

3）宽带通信基础设施建设，投资规模650亿美元；

4）电力基础设施建设，投资规模730亿美元；

5）环境修复设施建设，投资规模210亿美元。

美国的基建投资支出近年来增速缓慢，2010年开始甚至出现连续4年的负增长。在基建项目分类中，近10年来建设类投资占总投资额比重为80%，设备、土地和既有设施占总投资额20%。其中，按功能划分来看，公路建设占到美国基建总投资的48%。

新的基建法案计划5年投入9730亿美元，平均每年新增15%的基建投入。

我们一直强调边际的变化，尤其是面对供给端长期缺乏CAPEX和碳中和“卡住”冶炼端，需求的正向变动会显得更加明显。我们看好美国新基建对锌这样以下游地产基建为主的基本金属带来正面推动。

五、盈利预测与估值

我们重申看好驰宏锌锗的逻辑：成长性上依托集团优势和内部挖潜有望实现3年翻倍、5年翻3倍的目标，成本端降本增效效果显著并有望保持，锌价上我们看好金属价格全面普涨，以及锌本身供给释放不及预期，需求有望受益美国基建计划拉动。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.32元、0.51元、0.68元，给予公司2022年18倍PE估值，合理价值区间9.18元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

六、风险提示

1、矿山产量释放不及预期；2、全球经济增长的不确定性。

（海通证券）