桂浩明：市场热点轮换主流风格未变

　　前段时间大涨的创业板，近期走势有点疲惫。而科创板的行情，在上证综指开始挑战年内新高的背景下，同样表现出滞涨的态势。而当整个大盘出现较为明显的调整时，高科技新兴产业股票的回调则更为明显。

　　于是，市场上也就有了一种说法：风格变了。从表面来看，似乎的确是这样，最近股指有过的几次明显上涨，都与金融板块的强势崛起有关，其中券商、保险、银行都有不俗的表现。另外传统行业中的基建、有色等，也都每每有所表现。相反，电子信息、医药生物以及新能源等新兴产业股票，走势却多少有点疲弱。在本周市场出现下跌以后，那些曾经领涨的科技股，跌幅普遍较大。这种状况可以说是今年以来较为罕见的。那么，这是否真的意味着市场风格出现了变化？

　　有关风格切换的问题，在股市中一直备受关注，因为它涉及到投资者对操作主线的选择，在绝大多数情况下，这对投资绩效会带来极大的影响。在2017年，市场围绕供给侧结构性改革，展开了以传统行业中蓝筹股为主导的行情，在综合指数波动有限，大多数股票都出现下跌的背景下，蓝筹股却收获了很大的涨幅，上证50指数当年上涨25.08%，而深圳创业板指数则下跌10.67%，两者走势完全背离。到了今年上半年，随着各界对高科技新兴产业重视程度的急剧上升，拥有较多科技企业的创业板指数上涨了35.60%，科创板指数上涨了44.79%，但以传统产业为主的上证50指数却下跌了3.95%。显然，在同样的时点，不同板块走势会有较大的差异。都说看对大势可以赚钱，其实这个“势”不仅仅是指行情运行的大趋势，还包括对各个板块以及热点的把握。

　　那么，近期出现的传统蓝筹股走势相对走强，新兴产业品种行情较为疲弱的格局，又提示了投资者什么呢？这是否表明行情又重回2017年时的场景，风格再度切换过去了呢？在笔者看来未必如此。2017年金融行业以及传统产业(主要是上游原材料)股票的上涨，主要还是与当时的政策导向与市场环境有关，在相关因素发生变化后，其作为持续强势的板块地位就受到了挑战。就目前的大环境而言，政策倾斜的重点是高科技新兴产业，金融行业要为实体经济让利，传统行业则受制于经济增速的放缓，很难继续演绎以往业绩持续提高的局面。相比之下，应该说还是高科技的新兴产业，可以给人们提供更多的想象空间。去年以来创业板、科创板的行情，在很大程度上已经说明了这一点，种种市场信号也表明，高科技新兴产业的行情，远没有走完，而是还会延续下去。

　　当然，高科技新兴产业股票走向上的行情，不是它不会调整。这两周来，一方面是上涨比较多引发了获利盘的回吐，另一方面外部环境也不是特别友好，部分强势品种遭遇到了利空，这些都需要时间来消化。因此，它们在这段时间走势偏弱是很自然的。而蓝筹股在沉寂了一段时间后，自然也有补涨的要求，此时借助一些消息面的影响，股价开始走高，也并非没有理由。特别是因为它们的权重作用，稍有动作就会带来综合指数的快速上行，这就与高科技新兴产业板块的相对滞涨形成了很大的反差，给人一种很强烈的市场风格正在转换的紧迫感。但其实，这不过是短期的热点轮动而已，就主流风格而言，是不可能轻易就出现本质上的改变。毕竟，市场风格更多还是与宏观形势有关，投资者应该不难看出，当前以及今后一段时间国家最需要鼓励发展的是什么产业。

　　面对市场热点的变化，反应灵敏的投资者的确可以及时改变操作方向，在蓝筹股上进行布局。而对于来不及这样做的投资者来说，倒也不妨就地等待，因为相信市场主流趋势还在，高科技新兴产业板块不久以后还是会迎来一轮新的上涨。在市场出现整体调整的背景下，更需要对此有清晰的认识。

桂浩明:股市有望步入良性循环轨道

　　进入七月份以来的股票市场，呈现了一些明显的新特点。譬如行情走得较为平稳，没有出现持续的大幅上涨或下跌的态势，给不同风险偏好的投资者都提供了相应的操作机会；再譬如尽管限售股解禁规模很大，新股发行与上市节奏也很快，但市场基本上都能够予以承接，没有因此而出现个股乃至板块上的异动。即便是首次挂牌交易的新三板精选层，市场也在较短的时间内使之进入到相对平稳的运行态势之中，避免了不少人所担忧的上窜下跳格局的反复出现。还有，一直被认为是“风向标”的北向资金，近期流向不那么稳定，出现过连续数天的净卖出，但这些似乎并没有影响到沪深股市的走势，投资者对它的进出似乎显得很淡定。

　　这些新特点的出现，对股市的运行格局影响不小。在今年上半年，虽然行情还算是比较活跃的，但就上证指数而言，却还是下跌的，对于大多数投资者而言，盈利状况并不理想。而进入到七月份以后，虽然上证指数的涨幅也不算很大，但市场上财富效应体现得较为彻底，在股市上能够赚到钱的投资者数量明显增加。与之对应的则是虽然结构性行情仍然是市场的主流，但个股行情也出现了某些均衡化的态势，特别是蓝筹股的逐步活跃，在推高大盘指数的同时，也营造了良好的投资氛围，提振了市场的信心。显然，这样的一种格局是广大投资者所愿意看到的，同时站在管理层的角度来说，这种市场的平稳运行，以及融资、再融资能力的提高，非理性操作行为的明显受抑制等，也是很认同的。说句并不夸张的话，当前股市的形势，应该是自股权分置改革以来最好的。

　　换个角度来说，股市形势好的一个标志，就是它进入到了一个良性循环的状态中。这即体现在市场的扩容具有双向性的特征，也反映在企业业绩的改善与股价走势呈现出某种正相关的关系。无疑，今年的股票扩容压力很大，但与此同时资金面的扩容也很明显，特别是公募及私募股票型基金规模的大幅度增加，在很大程度上维系了股票供求上的平衡，而且由于机构化操作的特点，绩优以及高成长性的公司受到了更多的关注，以它们为主的结构化行情，在保持市场平稳运行的同时，还给投资者带来了相当多的盈利机会，从而整体提升了市场的吸引力，强化了人们对股市的认同感。另外，与过去垃圾股满天飞的状况不同，时下股市中的结构性行情，突出了业绩以及成长性的特点，即便有些还是具有比较多的题材色彩，但其中所涉及的概念绝大多数具有相应的现实性，有的还表现出了对国家战略实施的强烈预期。因此，能够有较好表现的公司股票，大都具有合理的理由与内在的逻辑。而这实际上也就构成了“戴维斯双击”。这段时间来，每次股市调整，都被控制在一个不大的空间，显得颇为温和。另外像券商股这样的强周期板块，也能够反复走强，其原因也就在此。总结以往的市场教训，一个很突出的现象就是股价走势与公司效益相背离，完全是靠炒作而不顾业绩，把股票推高到一个不可思议的位置上。如此一来，最后的结果只能是在炒作退潮后，形成“戴维斯双杀”，股价从暴涨变为暴跌。而现在随着公司业绩的逐季改善，再加上投资者对后市预期的进一步提高，股票价格也因此而上涨，这样的行情无疑是有比较坚实的基础，因此也就具有了一定的持续性。

　　应该说，现在股市所出现的良性循环走势，来之不易，它是市场改革的成果，也是投资者接受了以往的教训后理性投资意识提高的产物。当然了，也因为来之不易，所以需要倍加珍惜。行情活跃了，就会有人头脑发热，试图一夜暴富，过度投机的行为也因此回潮，这是需要警惕的。有关部门严厉打击场外配资以及信息造假等行为，就是未雨绸缪之举，提醒市场规范运行，保持理性，避免过热，而这正是让当前良性循环的行情得以延续的基础。作为投资者，对此理应有清醒的认识。

申万研究所桂浩明：欲速则不达——解码七月脉冲行情

       沪深股市七月份走出了一轮波动较大的震荡行情。先是大盘在短短七个交易日内拉出了六条阳线，将股指从不到3000点的位置一鼓作气推升到3450点上方。而此后不久的十个交易日中，大盘则呈七阴三阳的格局，指数一度下探到3200点下方。在不到一个月的时间内，股指如此上窜下跳，急剧震荡，这在近几年是很少见的，也不由得引发一些思考。

　　客观而言，这波行情之所以能够展开，在很大程度上与央行的降低再贷款、再贴现利率，以及有报道称证监会同意向商业银行发放券商牌照这两件事有关。在此之前，大盘实际上是处于区间波动的状态，尽管底部有所抬高，交易也较为活跃，个股行情更是十分突出，但就大盘而言，走势不能算很强。上证综合指数到六月底的时候，较去年年底还是下跌的。但央行的“双降”举措，事实上向市场释放了引导利率下行的信号，至于证监会向商业银行发放券商牌照，则被认为是为了推动储蓄资金流向资本市场的一种制度安排。正是在这样的背景下，沉寂已久的大盘蓝筹股开始启动，而它们的权重作用更是驱使了股指向上突破。

　　然而，在一片轰轰烈烈景象的背后，人们还是能够发现一些不协调的地方。

　　譬如尽管央行实施“双降”，但近段时间在资金市场上却有某种边际收缩的动作出现。至于向商业银行发放券商牌照，其实几年前就有过相应的试点，在分业经营的大背景下，能够发挥多大的作用，其实还难以确定。而更大的问题在于，此刻实体经济的基本面并不支持股市的快速上涨，上市公司的盈利总体上还没有太大的起色，这就对股市行情构成了实质性的压力。尽管有人把七月初开始的股市行情定义为“牛市”，可是从理论上来说，这波行情并不具备牛市所需要的各种条件，充其量就是资金推动型行情而已。甚至还有市场人士认为，在某种角度上，这波行情的走势很像2015年上半年的状况。

　　中国经济这几年在调整中逐步显现出了韧性与活力，在经受了新冠疫情的冲击后，更表现出了强大的生命力。与此同时，中国资本市场也在进行着深刻的变革，注册制的成功实践，为市场的理性发展打下了基础。在这样的背景下，股市摆脱几年来的低迷是完全可以预期的，普通投资者对牛市充满渴望，也有其合理性。但是，鉴于各种因素的制约，市场并不具备大涨、快涨的条件，举个简单的例子，明明还不是世界一流的芯片公司，却把市值炒得比“一流高手”还高；明明免税商店亏损严重，却非要把它们的股价炒上天……。以这样的方式来营造牛市氛围，这样的牛市自然是不够真实的。也因为这样，尽管每天有万亿成交，行情似乎很强势，但却对利空消息十分敏感，即便只是出现不确定因素，指数也马上掉头，百点长阴随之出现。无疑，来自外部的利空消息对市场构成了不利，但在本质上却是释放了市场内部早已存在的下行压力，于是也就有了上周开始的下跌。

　　在一个基本上只有上涨才能够赚钱的市场上，投资者当然是希望大盘往上走，并且最好是走得快一点。但是，欲速则不达，行情是不能离开市场基本面的。在大环境向好的背景下，股市上行是必然的，但不能涨得太快。那种很轻易就拿牛市眼光看待市场，动辄作出“大牛市”到来的结论，实际上是有违事实，也不符合客观规律的。七月份市场的大幅震荡，实际上是给每个投资者都上了一课，要尊重市场、敬畏市场，不能以主观想象代替客观实际。脱离了基本面的股市，怎样被炒上去，最后一定是同样跌下来。

桂浩明: 限售股压力释放A股慢牛可期

在股市实践中，当行情处于强势状态时，大量发行新股以及限售股解禁、大股东减持等，都不会对行情产生大的冲击，相反还会出现股票供应越增加，股票越涨的局面。反之，在弱势行情中，这些因素无疑是对行情有着雪上加霜的作用。时下，新股发行节奏很快，限售股解禁也处于高峰期，大股东减持消息也不断，但股市还是能够在震荡中上涨，这就说明一种相对强势的格局是可以确定的。

　　一年前，在科创板刚开始交易时，投资者就很关注一个问题，即一旦其限售股解禁，会对市场产生多大的冲击。毕竟，绝大多数科创板都有数量不少的限售股，而且很多在股票上市一年后就可以流通。另外，科创板的发行价比较高，上市以后平均涨幅在200%左右，对于限售股持有者而言，可以说是获利颇丰。在一般情况下，那些进行了多年投资的财务投资者，的确会考虑在股票解禁后予以减持，从而兑现收益。综合这些因素，科创板的解禁压力无疑是比较大的。

　　事实上，在这次首批上市的科创板限售股大规模解禁之前，还有过一次数量相对有限的解禁。那就是科创板在网下发行时，规定通过抽签锁定10%的新股，延迟半年流通。此举的目的是为了抑制网下申购时出现过高的报价，但这样一来客观上也给市场带来了一个小型的解禁潮。由于股票上市半年后，价格基本已趋于稳定，对于通过网下申购渠道获得配售的投资者而言，此时很容易出现集中抛售的状况。不过，在今年1月份，在这个小型解禁潮出现时，投资者发现其对市场的影响很小，相关股票的价格走势普遍很平稳，没有因此而受到明显的打压。半年时间过去了，如今大规模的解禁开始，以解禁前一天的市值算，规模超过1800亿元，这大致相当于时下科创板三天以上的成交量；而且，有的公司的解禁数量占比已在流通的数量要多100%以上，压力也的确不可小觑。

　　然而，从大规模解禁当天的市场状况来看，虽然一些解禁数量较多的股票的确有一定的价格波动，但总体还是处于可控状态，没有一家有限售股流通的公司股价跌幅超过8%。尽管解禁压力巨大，但市场并没有受到明显冲击，行情还是延续了近期的走势，当天科创板50指数出现了0.47%的上涨。虽然在次日受外部影响股指有所调整，但总体上还是较为平稳的。也因为这样，有人就说，这次科创板的限售股是平稳落地，市场也因此经受了考验。

　　当然，这种状况的出现也不是无缘无故的。应该看到，有关方面为了让科创板在限售股集中解禁后能够平稳运行，推出了多项缓解冲击的措施，包括进一步完善大宗交易制度以及实施配售等新的政策等，使得那些获得解禁的股票有多种渠道可以实现退出，从而避免了因为集中涌向二级市场而带来的冲击。另外，毕竟科创板的限售股解禁是在公司上市时就有了明确的时间表，市场对此也是有较为充分的预期，就在这些公司的限售股解禁前，其股票就已经出现了一定的下跌，这就弱化了在解禁股大规模流通时所带来的压力。此外，一批科创板50指数基金的推出，也使得投资科创板的机构数量有了进一步的增加，投资者也有了更多参与科创板投资的机会，在让投资者形成对科创板稳定预期方面，起到了积极作用。当然，更为本质的还在于，科创板运行一年来，在很大程度上体现出了其高科技企业交易场所的特征，同时也显现出了良好的成长性。因此，虽然整体上估值不低，但还是得到了广大投资者的基本认可。而时下的大环境有利于股市的发展，投资者的积极性也比较高，更是科创板能够平安度过这次限售股解禁洪峰的最基本条件。

　　在以往的股市实践中，当行情处于强势状态时，大量发行新股以及限售股解禁、大股东减持等，都不会对行情产生大的冲击，相反还会出现股票供应越增加，股票越涨的局面。反之，在弱势行情中，这些因素无疑是对行情有着雪上加霜的作用。时下，新股发行节奏很快，限售股解禁也处于高峰期，大股东减持消息也不断，但股市还是能够在震荡中上涨，这就说明一种相对强势的格局是可以确定的。而此时投资者的期望是，市场各界都保持足够的理性，让强势行情有序地延长下去，营造出真正的慢牛行情。

桂浩明:股市哪来这么多钱？

　　虽然股市出现了大幅震荡，但成交量还是居高不下，并且持续保持在15000亿左右的水平。尽管历史上也有过成交量比现在更大的情况，但那时杠杆率要高得多（现在两融的数量只相当于2015年峰值时的一半多一点），并且有相当部分是违规进入的。而一旦开始清理这些违规资金，行情自然也就结束了。也因为有了当年的教训，面对现在持续的巨额成交现象，一些投资者也不免有所担忧，大家最为关注的问题是，成交量是靠钱堆出来的，现在这么多的钱又是从哪来的呢？

　　有一种比较流行的观点，认为这波行情与外资有关，理由是今年以来，北向资金总体呈大规模净流入状态，特别是五月份以来，流入的规模还比较大，有时能够达到一天100多亿的水平。的确，从绝对值来说，100多亿的确也不算少，但是相对于一个每天有上万亿成交的市场来说，则并不是太大的数字。到目前为止，北向资金对市场的影响，主要还是体现在心理层面上，实际入市的资金在市场上的占比还很低，因此不可能是推动行情上涨的主要资金力量。

　　一个值得注意的现象是，随着无风险收益率的下降，各类理财产品的利率如今已经普遍下跌到2%左右， 而近期固收市场的波动，也使得一些原本是低风险的债券类产品出现了严重亏损。这种状况在投资者心中产生了某种不安。客观上，居民的投资方向本来就不多，现金理财产品以及债券等，本来是那些风险承受力不强的人重要的投资目标，而现在其收益率降到如此低的水平，且风险又在加大，这就必然会导致这部分人开始考虑改变投资方向。而近两年来一些股票型基金相对良好的表现，对他们产生了吸引力。于是，客观上也就出现了居民投资方向的变化。很早以前，央行权威人士就表达过希望储蓄资金“入市”的愿望，但是在当时股市投机性很强，而市场无风险收益率又相对比较高的情况下，这是很难实现的。而到了现在，一方面股市的规范化程度提高了，暴涨暴跌的现象较以前少了很多，而借助基金进行的指数化等投资，也显示出了其良好的平滑风险、实现稳健收益的特点。这样一来，各类理财资金以及储蓄资金等，转战到股市来，也就成为一种可能。最近频繁出现的基金销售火爆，以及证券公司开户人数增加等现象，也从一个侧面说明了这一点。换个角度来说，这次股市的放量上涨，与增量资金快速入场有关，而这部分资金，多数是通过居民资产的转移形成的。这种转移，其实一段时间来一直在进行，只是这次行情突然爆发，也就呈现出加速的状态。

　　需要着重提及的是基金在这波行情中的作用。作为一种资金的组织形式，基金（包括公募与私募）以往在市场上的认同度不是很高。但这几年来，随着市场环境的变化，加上一些基金也逐渐成熟起来，相应的投资工具也更加丰富，它们在市场上也就显现出了较强的投资能力。今年上半年，上证指数还处于微跌中，但公募基金的最高收益达到80%，平均收益也超过了20%，不能不让广大投资者艳羡，由此产生的财富宣传效应，客观上成为驱动居民资产转向股市的动力。而此时央行有关下调商业银行再贷款、再贴现利率的通知，向全市场传递了引导实际利率下行的信号，更是成为引发资金从储蓄与理财产品等转向权益类产品的主要推手。客观而言，作为一个广义货币高达200万亿的国家，居民储蓄超过70万亿，而目前的股票总市值也不过70万亿左右，因此只要居民储蓄等资产稍稍出现向股市的转移，股市成交量就会放大，行情也会上涨。而这就是人们现在看到的状况。

　　当然，要让这种上涨趋势能够延续，仅靠居民资产的转移是不够的，如果股票大幅度持续下跌，人们发现投资权益类市场亏损面很大，情况就会迅速逆转。而要股市持续向好，最根本的还是需要上市公司基本面的改善、经营业绩的提高，让投资者分享到经济增长的成果。换言之，钱多是好事，但现在最需要的，应该还是让资金推动型行情向业绩驱动型行情演绎，让推动股市上行的资金在投资中能够获得相应的收益。

​桂浩明:“全面牛市”还需公司业绩明显改观

　　社会上，总会有新名词不断出现，这几天，最吸引眼球的是“全面牛市”。因为此间股市大涨，“全面牛市”的说法也就不胫而走，不但成了自媒体上的热搜，也是新闻报道中的高频词。

　　当几乎人人都在说“全面牛市”时，有没有人想过，什么是“全面牛市”？作为一个刚出炉的新名词，的确一下子很难有标准解释。不过，按字面理解，所谓“全面牛市”，自然要包含这样两个方面的内容：一个是绝大多数股票都能够上涨，属于整体性行情；另一个则是推动股票上涨的因素是多方面的，而不仅仅是单一因素所致。从这样的角度出发来看待当前的市场，显然与“全面牛市”的要求还有一定距离。毕竟就以行情最为火爆的几天为例，也很少出现90%以上股票上涨的状况，以一周的均值来说，有效上涨股票的数量大约占70%左右。这显然是一个不低的比例，但如果抠字眼的话，就谈不上什么“全面牛市”了。当然，在经济景气程度还不够高，以及经济结构调整又在加快的情况下，上市公司业绩有分化也是自然的，从长期来看，个股的齐涨共跌越来越不现实，所以即便是面对7：3的涨跌比，说这就是“全面牛市”，虽然多少有些勉强，但也没有什么大问题。

　　而有问题的则是，当前的实体经济还处于恢复过程中，大量的中小企业经营还很艰难，就业压力很大，各地各级财政都有不小的困难。最近管理层提出，要让金融企业向实体经济让利1.5万亿，而去年商业银行合计利润也就2万多亿。人们不难看出，由于新冠疫情的影响，加上内外部环境的变化，实体经济所遭遇的困难是相当大的，虽然已经实施了降低税收的政策，但还不够，需要采取更多措施予以化解。在这种情况下，能否对股市构成有效的支持呢？

　　前面提到“全面牛市”需要来自各方面因素的全面配合，这些因素通常包含三个方面：良好的基本面、充裕的流动性、积极的股市政策。时下后两条是基本存在的，譬如随着央行下调商业银行再贴现、再贷款利率，整个市场的流动性比较宽松，一些参与储蓄或者理财的资金，正源源不断地以各种形式流向股市；而股市政策无疑也是积极的，日前证监会前任肖钢说，从来没有像现在这样重视资本市场。而今年以来包括创业板、新三板以及退市制度等方面的改革，也在不断加快速度，极大地调动了投资者的积极性。而所有这些，无疑都是今年以来股市尽管受到新冠疫情的袭扰，但还是顽强上涨的重要推手。但不可否认的是，新冠疫情对实体经济的冲击是很明显的，上市公司的基本面自然会受到影响，今年中报很多公司的业绩会出现负增长，有的降幅还比较大。这样，即便股价维持不变，市盈率也将明显上升。也因为这样，经过几天的上涨，放眼看去，很多股票已经不便宜了，这就使得所谓的“全面牛市”缺乏足够的基础，显得成色不足。

　　不过，人们也无需对此过度担心。毕竟现在的实体经济在不断好转，上市公司业绩的逐季改善也是可以预期的。而且由于今年的基数低，加上国家又采取了一系列支持实体经济发展的措施，明年的经济状况肯定会有更大的改观，GDP增速有望达到两位数。而这种情况的出现，将在很大程度上改善股市的运行环境，使得当前“全面牛市”所欠缺的公司基本面这一部分，得到相应的弥补，从而为展开 一波由改革引领、业绩与资金双轮驱动的上涨行情打下基础。

　　现在投资者所要做的，应该是掌握好市场运行的节奏，让行情实现主要由部分因素驱动发展为全方位因素驱动，从而走出真正意义上的“全面牛市”行情，而不要脱离基本面炒作，最后重蹈2015年暴涨暴跌行情的覆辙。

桂浩明:2400点只是创业板的中继站

　　本周，已经持续上涨多时的创业板一举站上2400点大关，此时已经较去年年底时的不到1800点高出600多点，涨幅超过33%。创业板也因此成为今年上半年世界主要证券市场中涨幅最大的一个权益品种板块。

　　回顾一下历史，不难发现创业板一直十分活跃，并且有过几次大行情。第一次是创业板开板后不久，从2010年下半年的不到850点上涨到第二年的接近1250点，涨幅接近50%。而更大的一波行情是从2012年冬季的不到600点起步，经过两轮的上行，在2015年年中时突破4000点，期间最大涨幅高达590%。而从形态上看，现在展开的新一轮行情是从2018年底开始的，当时的点位还不到1200点，而一年半以后的今天，指数已经翻番了。用大起大落来形容它，应该是很恰当的。

　　对于熟悉创业板的投资者来说，在这几次行情的背后，实际上是创业板的结构性大调整。如果说开板后的第一次行情，更多还是因为股票上市之初高开太多，此后又出现严重超跌，加上业绩分化的出现，这才通过股票价格结构的急剧变动，从而引发了上涨。2012年开始的这次大幅上涨，主要是由于部分创业板公司通过增资扩股，以近乎疯狂的外延式扩张，实现了资产规模在短期内快速增长所致。当时因为影视类公司在这方面表现得最为突出，因此它们也纷纷跻身于创业板市值最大的股票行列。不过回头来看，这种扩张由于在很大程度脱离了行业以及企业的基本面，很难给公司带来稳定的收益，相反居高不下的商誉则成为悬在这些公司头上的达摩克利斯之剑。随着市场风向的变化以及挤泡沫的开始，风险开始释放，创业板的调整也就随之开始，从4000多点下跌到不到1200点，这个幅度也确实够大的。而通过这次暴跌，创业板倒也是顺势进行了公司行业结构的大力调整，那些缺乏基本面支撑，靠“包装”与“故事”来吸引市场眼球的公司逐渐被边缘化甚至退市，而一些符合国家产业政策发展方向，具有相关优势的企业则得到了重点支持。鉴于这里引用的创业板指数，本身是一个成分指数，因此在创业板公司行业结构调整过程中，其样本股也进行了大规模的更换。而新进入的诸如宁德时代、迈瑞医疗等公司，由于本身体量不小，加上发展快，市值自然也是快速上升，成为驱动2018年底以来创业板上涨行情的重要引擎。事实上，当下以创业板全部的800多家公司而论，真正有大幅度上涨的数量并不是很多，而创业板指数之所以靓丽，与相关的成份股表现优异有关。也正因为这样，简单地拿这一成分指数与上证综指这种全样本指数作比较，显然不是很科学。

　　现在，创业板指数来到了2400点上方，接下来会如何走？这里要考虑的是两个因素，首先是市场的大环境，其次是创业板的样本股是否还能够继续站在行情的风口上，成为各路资金追捧的热点。就大环境而言，现在看来应该不会有大问题，下半年的宏观经济形势会好于上半年，上市公司业绩逐季改善的态势也是明显的。而就市场热点而言，时下的电子信息、医药生物以及大消费这三大热点，似乎还方兴未艾，并且通过相关题材的不断深化与泛化，有望进一步挖掘出更多的投资标的，使之实现价值重估。而创业板上涨以来，也确实吸引了大量资金，其中不少是以ETF等形式进行投资的。而这种投资相对稳定的特点，也使得创业板指数在运行中有着较好的向上动力，即便调整也有相应的支撑。因此，可以说2400点只是今年创业板行情的一个中继站，后市还有相应的空间，当然，毕竟上半年涨幅较大，而且不少品种的估值也已不算便宜，再怎么重估也难以发现还有很大的空间，因此这以后的上涨速度有所趋缓也是自然的。只是向上的大格局不会改变，作为投资者对此还是要高度关注，并且根据自身的风险把控能力继续参与。

桂浩明:疫情防控常态化下的股市运行逻辑

　　虽然北京又现新冠疫情本地确诊病例，但总体来看，国内新冠疫情逐渐得到有效控制，加上各地复工复产的进一步推进，对疫情防范工作也就进入了常态化阶段。而在这种态势下，股市运行会呈现出什么特点，这是当下需要研究的新问题。

　　所谓的疫情防控常态化，实际上是指在新冠疫情总体得到控制的背景下，做好外防输入、内防扩散的工作，保证社会生产与生活的基本稳定。众所周知，只要相关疫苗没有正式上市并广泛接种，人们就还将生活在新冠疫情的阴影之下，在理论上要做到新增感染人数为零是不太现实的。这也就意味着，在一定范围内，受感染人数有所反弹是难以绝对避免的。近一个多月来，出现在北京等地的新增病例，也已说明了这一点。而这样一来，局部地区的复工复产节奏无疑会受影响，人民群众正常的生活也会被干扰。而股市则自然会对此作出反应。如果说不久前吉林疫情的反复，是由于其所处地域以及受感染人数等方面的因素，没有对股市造成明显的冲击，那么这次发生在北京的疫情，影响就要大很多。这不仅仅是北京作为国家政治中心的重要地位，还在于受感染者大都有与新发地农贸市场的接触史，而这个农贸市场据说有上百万平方米，是北京最主要的副食品交易市场，其规模在世界上可以排到第三。显然，在这里发生疫情，即便有关方面在第一时间就采取了有效的管控措施，但其对社会的冲击还是不可忽视的。尽管股市一开始对此只是有局部的反应，但本周一午后出现的大幅下跌，不能说与之毫无关系。问题还在于，现在又有谁能够保证此类事情不会再次发生呢？所以，一方面疫情防范工作要常态化，并且不断根据实际情况作出调整，另一方面在疫情防控常态化背景下，股市的震荡是有可能比较大的，因为在这方面还存在着很大的不确定性，人们自然也就不太可能对行情的走势形成十分稳定的预期，相反还要适应大盘在运行中突然发生调整的情况。此时就判断下半年将会出现某类牛市，恐怕是缺乏足够依据的。

　　另外，由于疫情防控常态化，那么就必须继续重视疫情防控题材。近期医药板块表现不错，说明很多投资者还是对防控疫情十分重视，这是有必要的。在这里，疫苗板块以及医护板块应该得到更多的关注。反过来，在常态化防范背景下，对人群的集聚还是会有一定的限制，这样包括交通、旅游、文化等服务行业中的相应板块，多少会放缓复苏的节奏，而那种指望通过人群集聚来营造消费氛围，进而刺激消费的计划，也许会遇到更大的挑战。这些反应在股市上，自然的会有不少板块将受到抑制。从投资布局的角度出发，显然现在是不能按照经济活动已经全部正常的假设来进行的，一定要充分考虑疫情防控常态化所带来的复杂影响。

　　一段时间以来，股市处于小区间波动的状态，就上证指数而言，时下震幅局限于100点左右的空间，几次试图向上突破都没有成功。这种现象的背后，实际上就是在疫情还没有得到彻底控制的情况下，投资者谨慎心理在起作用。虽然深市中的创业板因为有改革因素的推动，表现得比较强，但这毕竟只是某个板块的行情，不具备全局性意义。进一步也可以说，在现在大盘有限的区间波动中，结构性行情还是有机会的，但这种机会所涉及的品种有限，而且可操作性也不一定非常强，股市上经常出现的个股跌多涨少的现象，也从一个侧面说明了这一点。

　　新冠疫情还在延续，它的影响恐怕也是人们难以完全预料的。人类对其常态化防控的措施安排，客观上也说明这是一场持久战。既然要打持久战，股市此时走一波不管是什么类型的牛市，都是不太容易的。也只有深刻理解疫情防控常态化的意义，才能对股市的走向有较为清醒的认识。

桂浩明：寻找美股反弹逻辑

       就在不久前，美国股市出现自上世纪30年代经济危机以来的最大跌幅，指数如飞瀑直下，交易被反复熔断。在这轮下跌中，久经沙场的“股神”巴菲特也未能幸免，只能以“活久见”自嘲。境内也有一些人将美股的这次暴跌视为美国社会危机在金融市场上的表现，认为至少会把特朗普执政以来的涨幅全部抹去，并且彻底终结美股延续了十多年的超长牛市。更有人怀着一种看客心理，感觉自己正在“见证历史”。

　　有意思的是，不到两个月时间，人们又再次“见证历史”。暴跌后的美股很快就展开了反弹，进入六月份以后更是基本收复了今年以来的失地，而纳斯达克指数还创出新高，登上了万点大关。美股的这种行情极大地超出了人们的预料，而其背后所体现的市场逻辑，则是很值得探讨的。

　　首先应该看到的是，前段时间美股的暴跌，在很大程度上带有恐慌的成分，同时也有交易机制上的作用。当时的背景是新冠疫情在美国爆发，政府部门束手无策，社会陷入混乱。此时，人们普遍对疫情的发展趋势乃至经济运行前景缺乏预判，这就使得套现资产的操作占据了上风，流动性最好的股市自然成为了重灾区。而与此同时，由于美股在交易中大量引入了程序化手段，在市场出现单边走势的情况下，这种基于数据反馈建立的计算程序，往往会发出同向操作的指令，从而加剧了行情走势的极端化。美股之所以在交易中会安排熔断机制，目的之一就是为了防止这种极端化操作的延续。现在看来，熔断虽然在当时抑制了行情的波动，但还是无法改变行情的运行趋势。在这段被称为“至暗”的时期，美股确实是跌得气息奄奄，以致境内市场中有人开始想象，美股跌了，从那里退出的资金会不会把A股市场视为“避风港”，进入这个当前点位还不到历史高点一半的股市？

　　然而，有一个情况可能被人们忽视了，这就是今年以来，为了应对新冠疫情给社会及经济带来的冲击，美联储采取了大幅度降息以及几乎无限制投放资金的做法，使得社会上流动性泛滥。在生产活动还没有正常进行，社会消费也处于明显受抑制的情况下，这些资金相当部分其实是没什么出路的，在股市稍有喘息之机，就开始逐步介入。而随着美国疫情出现缓和迹象，加上复工复产的快速推进，一下子扭转了不久前人们对于后市的悲观预期。5月份原油价格的大幅上涨，客观上也从一个侧面提示出人们对于经济复苏的预期。而此刻马斯克的龙飞船成功升空，不仅仅结束了多年来美国宇航员靠搭载外国航天器进入空间站的历史，还在于展现了美国私营部门的科研实力，从而为沉寂已久的科技股的上涨注入了活力。事实上，此轮美股的上涨和前两年的行情一样，也不是所有股票都涨（因为这不符合当下美国经济的实际状况），而是主要靠大型科技股的推动。这也是纳斯达克指数的走势强于道琼斯指数的原因所在。无疑，天量的流动性，加上科技行业的成果，以及对经济复苏前景的认可，使得即便美国国内出现骚乱，疫情也没有完全得到控制，但美股还是涨起来了，而且走势是少有的强悍，这让无数的投资者为此大跌眼镜。

　　经常有人拿中国股市与美国股市相比，其实通过美股这次的暴跌暴涨走势，可以看出两者在相当程度上是不具备可比性的。不但是资金供应格局不同，主流上市公司的构成也不同，而且投资思路也存在很大的差异。也因为这样，看到美国股市上涨，就认为中国股市也应该走大牛市，就显得缺乏依据了。至于说境内市场成为海外资金的“避风港”，那就更是幼稚之谈。对于中国的投资者来说，应该清醒地看到境内市场的实际情况，不断努力应对各种挑战，寻找在当前格局下盈利的模式，而不是一厢情愿地幻想牛市。

桂浩明:市场为什么视T+0为利好

　　对于本周一的股市大涨，投资者能够找出很多理由，但有关部门正在研究T+0交易制度这一消息，无疑起到了很大作用。也因为这样，就有必要就这个问题进行一次较为深入的讨论。

　　T+0交易，标准的说法是“当日回转交易”，是指客户在当天买入有价证券以后，当天就可以卖出。同样的，客户对卖出股票所得到的钱款，在当天也能够使用。这实际上是有价证券在交易过程中，在还没有进行交割清算的情况下，允许再次进行方向相反的交易。它最大的优点在于有效提高了交易效率，特别是在投资者发现交易出现错误的时侯，能够马上予以纠正，从而减少损失。当然，在实践中，这种交易也往往被利用来进行重复交易，从而导致成交量的非正常放大，造成市场信号的扭曲，引发过度投机。在早期的沪深股市，确实存在这种情况，有的个股一天的换手率就超过300%，对市场的稳定带来了很大的负面影响。也正因为如此，在1994年年底，监管部门决定改股票的T+0交易为T+1交易，即当天买入的股票不允许在当天卖出，但卖出股票所获得的钱款，当天还是可以继续使用。

　　客观而言，20多年来，人们虽然已经习惯了T+1交易，但这不妨碍大家还是会对T+0交易有所向往。这不仅是因为这种交易模式本身就是国际惯例，为世界上绝大多数国家和地区的证券市场所使用，而且随着市场理性意识的增强，投机氛围已经得到了相应的抑制。从目前仍然采取T+0交易模式的可转换债券市场来说，尽管的确有个别转债的行情存在过度投机现象，但大多数走势还是较为平稳。这表明在当今市场上，T+0交易并不必然导致过度投机，相反它所具有的及时控制风险的作用，也是能够得到相应体现的。特别是随着科创板的推出，有了阶段性的无涨跌停板限制，以及常态化的20%涨跌幅限制，交易制度对个股波动的制约已经明显放松。从理论上来说，这样一来，也对实施回转交易有了较为现实的需要。也因为这样，这次管理层首先设想在科创板中实施T+0。当然，基于各种现实因素的考虑，目前的计划还是单次T+0，即当天买入的股票在当天只能卖出一次，不能重复进行买卖。换言之，当投资者发现买错股票后，可以马上卖出，但不能再次买入。这就在提供纠错机会的同时，对某种很可能是过度的交易行为仍然予以抑制。

　　科创板作为资本市场上的增量改革，具有先行先试的特点，对于所取得的成功经验，将会在其它板块复制推广。在很多投资者看来，科创板将要实施的单次T+0模式，今后同样适用于其它板块。而这对整个市场来说，不但有利于提高市场的活跃度，而且也让投资者有了及时纠错的条件，在操作上具有更加主动的地位。进一步说，T+0作为一种曾经实施过的交易制度，如果能够部分地恢复，实际上也意味着市场运行在进一步走向正常化。从中，投资者看到的还有监管部门对于民意的尊重，以及将交易制度与国际接轨的态度，而这些无疑是具有十分积极的意义。

　　其实，以目前投资者的交易习惯，以及现在市场的运行特点来看，即便是全面实施T+0交易，真正会进行这种操作的投资者也不会很多，就像现在科创板日常交易实行20%的涨跌幅限制，但实际涨跌幅超过10%的也是凤毛麟角。但问题在于，有了这样的制度安排，能够在很大程度上提振投资者的信心，让他感受到政策是在朝着有利于投资者的方向演绎，其符合客观规律的诉求是得到了重视，并且有望实施。显然，站在广大投资者的角度来说，这是一个真正的、并且是实质性的利好。所以这次有关交易制度的改革，引发了股市的上涨行情。大家欢迎T+0交易的回归，更是期待证券市场能够实现全方位的市场化运作，更多地发挥市场本身所具有的向上力量。

桂浩明：成交量较大未必是好现象

        成交量是投资者研判股市行情最重要的因素之一，诸如“量为价先”等理论，被很多人烂熟于心。而自4月份以来，沪深两市的交易出现逐步缩减的态势，就成交金额而言，不久前已经下降到两市合计仅5000亿元的水平，不但较一季度成交活跃期的高点少了60%以上，也比今年以来的平均成交水平低了30%左右。这种状况，很自然地引起了人们的关注。
　　平心而论，最近一段时间成交的回落，多少是有一些特殊的原因，也存在一定的偶然性。譬如由于市场持续调整，不少基金遭到赎回，主动性的买盘相应减少。还有监管部门大力打击转债的过度投机，也使得这个一度炙手可热的板块明显降温，交投转淡。还有就是，在很多投资者看来，时下的行情运行缺乏明确的方向感，并且热点多变，操作难度大，所以不少人就开始持观望态度，明显降低了操作频率。而在这过程中，防御性板块表现相对尚好，但通常这些板块的行情对换手率的要求并不高。与之相应的是，进攻性板块表现较为一般，而这部分股票换手率的下降，也是整个大盘成交萎缩的一个原因。

在这里有一个指标很能够说明问题，即在市场活跃时，沪深两市成交金额的比例通常是3：5，而市场相对不那么活跃时，这个比例则会接近3：4。而事实上，近段时间沪深两市的成交金额在数量上的差距，是呈现出收缩的态势。综上所述，可以看出由于市场格局出现的变化，特别是一些偶然性的因素频繁出现，对成交量起到了抑制作用。
　　不过，如果人们把视线放长远一些，也不难看出就整个市场的运行而言，过高的成交量是不具备可持续性的，适度的减少，回归到常态是必然趋势。今年年初的一段时间，沪深股市曾经持续出现单日成交金额超过万亿的状况，价增量升的格局，也确实使得很多投资者感到振奋。但是，此时一个不可忽视的问题是，这种巨量的换手在推高股市的时候，也在很大程度上消耗着市场上的现金。每天万亿成交金额的背后，是对应近20亿元现金的流出，如果这种状况延续一年，那就是4000-5000亿元了。而现在一年的IPO才多少亿元？北向资金累计才净流入了多少亿元？显然，这是一个市场无法承受的负担。从这个角度来说，万亿成交局面的结束是早晚的事情，而随着这一趋势的出现，市场的成交金额自然是逐步下行的。这里还有一个因素需要提出，就是随着投资机构化格局的日渐明显，越来越多的资金是以机构投资的形式参与进来，而机构投资相对来说不是太热衷于短线交易，持股时间会比较长一点。譬如像股票型基金，在没有遇到大量申购与赎回的情况下，其交易通常是基于持股结构部分调整的需要，所以量不会很大。而ETF基金在没有申购赎回的情况下，则更是基本持股不动。因此，市场机构化程度越高，换手率就越是下降。现在沪深两市中换手率最高的是科创板，其中的原因当然有很多，但机构投资者持有科创板流通股的比例极低，则是这里面的的一个重要原因。而所有这些都表明，在市场处于相对稳定运行的态势中，成交量不会也不应该是非常大的。相对海外成熟市场，中国股市的成交量一直比较大，换手率更是世界第一，则未必是一种好现象。随着市场的不断发展与完善，这种状况必然会有一个根本性的改变。
　　至于说现在5000-6000亿元的单日成交金额是多了还是少了，这是需要综合评判的。在刚经历了巨量成交以后，显然人们会觉得有点少了，需要一段时间来适应。进一步说，时下如果股市要有所上涨，需要提高投资者参与的积极性，这样恐怕还是应该在现有基础上增加一点交易量的。毕竟，成交的常态化需要一个过程，阶段性的明显放量在目前还是不可或缺的市场特征。

桂浩明：不妨为中概股回归设个门槛

所谓中概股，严格来说是指那些注册在海外，并且在海外上市，但生产、经营活动主要发生在中国境内的企业。有人把注册在中国，但在海外上市的公司也称为中概股，这是不太准确的。因为在法律上企业注册在某个国家或地区，就是某个国家或地区的企业。而之所以有中概股这样的说法，只是因为一些在中国运行的企业，一方面带有强烈的中国色彩，但却注册在了诸如维尔京、百慕大这些地区，同时又是在美国等西方国家的证券市场上市。而投资者为了突出其特征，就被将其俗称为中概股，也就是“中国概念股”。

在十多年前，就开始有人出于各方面的原因，在海外寻找税费成本较低、监管条件宽松的地方注册公司，并且用这种公司的名义来中国投资，然后又去海外上市，从而形成了中概股群体。时下，先后在美国上市的中概股就有上百家。一般来说，美国上市程序相对简单，也没有太高的门槛，强调的是事中以及事后监管，宽进严出。在这种背景下，一度有相当数量的公司前往美国上市成功，募集到了不少资金，不但增强了实力，也提高了其在行业中的影响力。现在如阿里、京东、拼多多等中概股，就已经跻身美国股市中的高市值行列，进而入围世界500强。然而，经过一段时间的运行，大浪淘沙中也确实有一些中概股，逐渐暴露出经营不规范以及财务数据不实，甚至故意造假隐瞒等问题，引起了美国监管当局的关注，也成为那里的一些专业做空公司的猎物。近几年来，因为种种原因，受到美国监管部门调查，最后被迫以各种形式退市的中概股，数量也不算太少。

目前中概股的一个较为普遍的情况是，尽管有相当一部分公司经营得不错，在当地股市中也获得认同，但还是有不少公司表现一般，由于通常很难获得再融资，而市场条件又趋严，因此也就萌生退意。还有的则是因为自身的经营状况无法适应美国的监管环境，因而主动选择退市。当然，对这些公司来说，如果有机会在中国重新上市，一般也不会放弃。另外一种情况是，有些公司在美国证券市场上的估值很低，而在国内同类品种则往往有更高的价格，因此也有了改换门庭的冲动。此外，还有一些中概股，鉴于自身的发展需要，考虑在亚太地区要有更大的影响力，也愿意在中国大陆或我国香港地区实现第二次上市，像之前的阿里，如今的京东等，就是这样做的。于是，也就有了中概股回归的说法，其实质是一些在海外的上市公司要来中国上市。由于这些企业在法律上并不是中国的公司，之前也没有在中国上市，因此从严格意义上来说，所谓中概股回归也不是一个很科学的提法。

从实践来看，目前较多的中概股回归，是基于提升估值、再融资以及降低上市成本等方面的考量。从企业以及股东利益最大化的角度来说，这也是无可厚非的。当然，也不排除的确有一些企业，为美国的监管所震摄，又以为中国资本市场还不成熟，试图借回归的名义，换个交易场所，继续混迹于资本市场逐利。对于那些业绩良好，管理规范的中概股，如果符合在中国的上市要求，其回归也无可厚非，而且也给国内的投资者提供了新的投资机会，投资者也愿意乐观其成。但是，现在出现的状况是不少中概股，本身并没有足够的来中国上市的理由，却因为某些摆不上台面的原因而想回归，这就不是什么好事情了。客观上，前几年就发生过有中概股回归后在创业板上市，股价大幅上涨，但没有几年公司被曝光出现严重亏损，实际控制人被采取强制措施的事情。这样的中概股回归，其实是伤害了中国股市。所以，当中概股回归再次掀起热潮时，市场希望为它设置门槛，这个门槛不是账面上的财务指标，而是公司的治理结构、规范化程度，以及在海外上市所获得的评价及排名，达到一定标准后才能够允许回归，从而杜绝那些在海外处境不妙的公司来中国交易的局面，避免其拖累中国股市的质量，维护中国股市的稳定发展。

桂浩明: 资本市场改革别忘了B股

　
　　近几年来，中国资本市场的改革不断推进，市场面貌也随之发生了很大的变化。最近，管理层通过了对创业板进行注册制改革的方案，投资者普遍预期，已经运行十多年的创业板，将由此迎来一个全新的发展时期。

　　此刻，也有人提到，比创业板开板还要早十多年的B股，这些年来却无声无息，没有相关的改革措施出台，在资本市场上的地位正日渐边缘化。而这显然不是一种理想的发展态势，无论是从哪一个角度来说，B股都不应该被遗忘。

　　在沪深股市诞生的初期，就有了B股市场。在当时，为了吸引外资进入中国证券市场，同时又不能违背人民币在资本项目下不能自由兑换的规则，有关部门设计了以外币计价并交易的人民币特种股票，市场将其称之为B股。这样一来，外资就可以直接参与买卖这些在沪深交易所上市的股票了。 在上世纪90年代，B股成交是相当红火的，在当时，一些大型公司发行股票，往往B股的份额比A股更大，在筹集外汇支持上市公司发展方面，起到了积极的作用。不过，由于中国的监管制度与海外有较大的不同，在会计制度上也存在一定的差异，在B股市场有了初步的发展后，相应的矛盾也就开始暴露出来。而与此同时，境内企业在香港发行H股并上市的模式逐渐流行起来，由于香港市场是全球配置的，其资金容量以及定价能力，相对于B股市场来说，要大很多。而因为企业在香港上市，必须遵守香港的规则，满足当地的监管要求，因而H股就更加容易获得国际资金的认同。于是，H股也就后来居上，很快就取代了B股，成为中国企业在资本市场上筹集外资的最主要手段。反过来，B股因为停止了扩容，不再有新公司上市，出现了上市公司老化、投资者队伍萎缩的状况。反映在股价上，就是步步走低，而成交量则每况愈下。

　　应该说，还是有一些B股公司，不甘心自己的股票处于这种尴尬境地，奋力展开自救。有的公司质地较好，设法转为H股，改道香港上市。也有的纯B股公司则将B股转为A股，实现了在A股市场上市。但是，真正有条件也有能力这样做的公司，毕竟是少数，大量的B股公司仅仅依靠自身的力量，在这方面难有作为。而B股份额的存在，特别是其低迷的市场表现，客观上也给公司造成了不利的影响。面对这种局面，无论是B股上市公司，还是B股股东，都希望有关部门下决心对B股进行改革。

　　客观来说，B股虽然起步很早，但规模不大，其现在所遇到的困难，基本是历史遗留问题所致。由于其地位及重要性在整个股市中不是很高，因此B股的改革适当靠后一点，人们也是可以理解的。但问题在于，作为增量改革的科创板已经推出，作为增量与存量相结合的新三板改革也在进行中，而作为存量改革的创业板改革，也已经启动，那么何时轮到B股改革呢？作为中国资本市场的一个组成部分，并且在历史上也是有过很大影响的板块，它不应该被忽视。对B股进行改革，这不仅是对B股市场、B股公司以及B股投资者负责，也是对历史的尊重。

　　至于B股怎样改革，市场上也有很多意见和建议，应该说只要有了明确的思路，以发展的眼光来看待B股，实事求是地化解B股市场所存在的各种问题，并非难事。而且，B股的总市值也不大，百亿美元左右的规模，即便需要花一些代价，这个成本也是可以承担的。因此，有关方面不妨对B股问题能够更加重视起来，倾听B股投资者的呼声，深入了解B股公司的诉求，以改革的大思路设计出B股市场未来的走向，努力解决好这个既是历史遗留的，也是现实存在的问题，可谓善莫大焉。

桂浩明：新股申购收益逐渐走低 A股打新盛宴会散场吗？

　　千军万马申购新股，这是A股的一道独特风景，从市场初创时期抢购形形色色的“股票认购证”开始，不管发行方式怎么变，申购新股始终是市场上最热门的话题之一。特别是前几年实行了以市值配售的模式发行新股以后，越来越多的投资者参与到了这一交易活动之中。每当有新股发行，往往会有几百万，甚至更多的账户参与申购，可谓盛况空前。的确，由于在申购新股时客观上没有过程性成本，而通常新股的发行价与上市后的市价会有一定的价差，这就使得这一操作几乎没有风险，而一旦中签则有相应收益，难怪大家趋之若鹜了。

　　不过，如果考察一下近几年的新股申购收益，却又会发现是在逐渐走低的。以网上申购而言，由于中签率低，绝大多数投资者虽然逢新必打，但往往一年也中不了一两次。网下申购也因为僧多粥少，配售到的数量很有限。与此同时，新股上市后的表现也不如以前，连续多个涨停的情况已经很少出现了；相反，上市次日就开板的情况则开始增加。结果就是，对于网上申购者来说，打新更像是一种免费领取彩票的行为，至于网下申购中C类投资群体2%左右的年化收益，其吸引力也是不高的。当然，A类与B类因为有更多的政策倾斜，收益会好一些，但因为这些投资者数量太少，在市场上并不具备普遍意义。只是，当年发行的一些以打新为主要盈利模式的理财产品及基金，如今的情况多少有点尬尴，因为当初的预期与现实的反差有点远。


　　这么说来，如今打新的盛宴似乎有点名不符实了。而从发展趋势来看，一方面是新股会越来越多，另一方面随着注册制的推广，新股发行价会逐渐走向市场化定价，很难再出现人为制造的与二级市场的价差。这样一来，低中签率(相对于网下申购的投资者来说是低配售率)与缩小的差价共存，最终一定会导致打新盛宴的散场。当然，这种局面在现在还不会出现，那是以后的事情。

　　从收益与风险匹配的角度出发，申购新股几乎可以获取无风险收益，本质上是违反市场规律的，它之所以会出现并长期存在，是市场不成熟，行政管制过度的结果。因此，当打新不再是包赚不赔的生意时，实质上是说明市场在进步。而当投资者多少已经看到打新盛宴行将不再的蛛丝马迹时，也应该对此有相应的发散型思考。譬如说，以往新股不败的一个基础是新股上市以后会在一个阶段被反复炒作，客观上炒新也是A股的一大特点，但当新股发行价与二级市场基本接轨以后，通过炒新来盈利的模式就会失效。至少，绝大多数新股在上市后不会被爆炒。相反，因为新股太多，并且其中大量的个股很可能未必有非常明显的优势，其对投资者的吸引力也较为有限，所以这类新股上市后遇冷的状况也会增加。而这不但会进一步压缩打新的收益，也使得股市的分化更加严重，即少数股票很热门，但更多的股票并不怎么受待见。进一步说，如果这种状况继续演绎，并且发展到一个较为严重的程度后，就有可能导致意欲上市的公司数量下降，同时已上市的公司中就会有人产生主动退市的想法。这样的结果，就是上市公司数量在达到一定规模时，增加会放缓，甚至还会出现阶段性减少的现象。也许，这种格局离A股还远，但回头看看，海外很多成熟市场不都已经走到了这一步了吗？

　　打新收益下降，在很多投资者看来，是少了一个盈利渠道，事实也确实如此。但换个角度来说，这种并非公平的制度红利的淡化，主要压缩的还是市场上食利阶层的蛋糕，对于鼓励价值投资则只有好处，因此还是应该乐观其成的。

桂浩明: 如何看待当前股市量能

　　本周一，沪深两市合计成交了4990亿元，这个数字不算太小，在去年12月中旬之前的很长一段时间，两市的日均成交额大体就是这个水平。此后股市出现明显上涨，从2900点一线攀升到3100点以上，量能也相应放大到了10000亿元的能级。与万亿成交额相比，这次不到5000亿的成交出现后，马上就有人说“交投严重萎缩”，还有的说是“地量”来了。那么，应该如何看待当前股市的量能问题呢？

　　这里我们不妨从两个角度来讨论。首先，单日5000亿元的成交额多不多呢？如果观察同期的换手率的话，大约是1%左右,其中沪市要低一些，深市则高一些。这样的换手率与国际市场的正常水平比是相当高的，像欧美股市通常不到0.2%。当然，中国股市有其自身的特点，从其诞生之日起，交易就特别活跃，在实行T+0交易的那段时期，换手率超过10%是很平常的事情。当然随着市场规模的扩张，以及交易制度的调整，以及规范化程度的提高，加上机构投资者队伍的壮大，换手率是逐渐下来了，而股市的成交额因为市场上流通量的增加，还是比较大。在2015年的时候，第一次达到了万亿能级。不过，当大盘出现明显调整以后，成交量也快速萎缩。从近几年的状况来看，市场相对清淡时，成交金额大体是在3000-4000亿元的水平，如果低于3000亿元，就是典型的地量了。而成交金额在5000亿元左右时，可以认为市场已经比较活跃了。

　　去年四季度沪深两市的成交额就达到了日均5000亿元的水平，对应的市场表现则是震荡上行，指数冲高到了2900点。而在这以后，随着市场交投的进一步活跃，股指自然也就开始上台阶。今年一季度，市场曾经出现了连续多日成交额在万亿以上的状况，相应的大盘表现也是十分活跃，连创年内新高。显然，相比过去，5000亿元的成交额的确不小，但在时下也不能算很多。如果说这是“地量”的话，那么其运行场景只能是在当今的市场氛围中。

　　其次需要说明的是，为何去年四季度5000亿元的成交额，对应的是大盘2900点的位置，而今年股市要维持在这个点位，就需要有更大的量？进一步说，2015年时万亿成交额可以把股指推高到4000点以上，而到了去年万亿成交额只能把股指推高到3500点附近，今年尽管有长时间的万亿成交盛况出现，但股指还是止步于3100点一线。这说明，一方面市场具有相应的流动性，在资产荒的背景下，股市还是有一定的吸引力。另一方面，考虑到实体经济并不理想，投资者对未来缺乏稳定的预期，因此在股市上都是短线操作，很少有长期持股的打算。这样一来，大量的交易量是被堆积在个股的区间震荡中，这样就不能形成向上突破的走势。此种情形其实在前几年就已经出现过，而这几年是愈演愈烈。但问题也就在这里，市场上量能的增加总是有限度的，万亿成交至少在现阶段并不具备可持续性，而且它的长期存在，也是与价值投资的理念不尽一致的。于是，一旦成交开始回落，市场就开始调整，这就搞得人心惶惶。然而，现在也的确没有让大盘缩量上涨的可能。

　　从某种角度来说，今年股市在量价关系上，由于运行格局的不同，价对量的倚重特别强烈，股指每涨一点，都需要消耗很多资金，以至给人们留下5000亿元成交就是“地量”的印象。这实际上是表明了行情依靠流动性支撑的特征。但这样一来，也就暴露出了它的软肋：在流动性不是那么充足的情况下，行情会有什么表现呢？显然，大盘必然是步履艰难。一直有今年股市要走“大牛市”的观点，但从当前的量能以及量价关系而言，这其实有点悬。

桂浩明：科创板“立体式减持”有利限售股平稳流通

自从去年科创板开板以来，一些市场人士就开始担忧：科创板估值比较高，发行节奏又相当快，一旦那些公司的限售股到期解禁，市场是否能够承受呢？

开通多渠道流通途径

的确，以当前限售股流通的三大模式（协议转让、大宗交易、二级市场出售）而论，要非常平稳地承接科创板限售股的解禁压力，恐怕是有一些困难的。因此，管理层在制定有关科创板的管理条例时，就提到了要有更多种流通模式，具体来说就是增加配售与非公开发行两个新的渠道。而就在首批科创板公司的限售股还有4个月就将解禁之际，管理层公布了新增加的两种流通模式的实施方案征求意见稿，目的无非就是要抓紧开辟科创板限售股更多的流通途径，以有效化解减持压力，给市场以明确的预期，为科创板的持续平稳运行创造条件。

所谓的配售模式，其实与已经实施的大股东在首次公开发行前转让部分股份颇为相似。在2016年新股发行制度调整时，就引入了这种做法，其重点就是允许大股东在公司IPO时，拿出一定数量的股票按发行价用于网上网下的公开发行。这样做的重点，一是增加流通股的数量，让首批新股上市时的盘子大一点；二是压缩限售股的数量，缓解以后的全流通压力。由于大股东的持股成本比较低，即便是按一级市场的发行价转让，利润也是很丰厚的。而在一级市场上认购到股票的投资者，成本毕竟比较高，以后要抛售的话，操作上与持原始股的股东肯定是会有所不同的，这些对于弱化限售股解禁的冲击，还是有一定的好处。而在科创板的配售方案中，对于接受配售的对象，以及相应的操作流程等，有了严格的规定，有利于配售的规范进行，同时也是为不同类型的资金以不同的方式参与对科创板的投资，增添了可靠的通道，在扩大科创板投资队伍的同时，也能够减缓限售股集中套现所带来的冲击。

至于非公开发行，实际上是把限售股在一个特定的场合下作特殊发行，说白了就是定向转让。既实现了大股东的退出，也让这些股票退出有一个过渡的环节，避免对市场的直接冲击。因为是定义为非公开发行，而不是传统意义上的股权交易，不但对参与者有一定的资格要求，而且实质上是引入了股票的再定价机制，通过供求双方的博弈，从而形成相对较为市场化的价格。在理论上，这个价格既是一个交易价，同时也是股票二级市场上的一个参考价，对于引导股票在供应明显增加背景下的合理定位，有着积极的意义。当然，这样在客观上也就实现了限售股在二级市场上的平稳流通。

立体减持具探索性

有人把管理层这次推出的科创板限售股流通方案，称之为是一种“立体减持”模式。

的确，以前的限售股流通方案，更多是要在时间、数量的纬度上加以限制，说白了是基于压缩大股东所持股权流动性的考虑。虽然这样做在某种情况下也有其积极意义，但结果无非是让限售股减持的时间拉长，虽然可以减轻二级市场的压力，可毕竟是牺牲了效率，而且也与股票发行时的相关承诺不尽一致。而现在的政策，则是通过设计新的减持路径，为限售股的合法流动提供相应的空间，在这过程中对新的机构投资者的引入，则是从扩大需求的角度，为限售股的有序流动，给出了基础性条件。这种以积极疏导代替简单封堵的做法，应该是比较有效的。

在股权分置改革以后，限售股的流通问题给市场带来了很大的困扰，每当行情调整时，大股东套现就成为市场上的热门话题。而在大股东看来，全流通发行条件下的限售股流通是天经地义的，没有这一条，市场也发展不起来，由此，就形成了尖锐的对立。科创板推出后，这个问题如果仍然得不到解决，很可能会导致市场较大的震荡。从这个角度来说，“立体式减持”规则的出台，是为解决这个问题提供了探索性的思路。说它有新意，也是基于这样的视角。

桂浩明: 从金价涨跌看市场心态

　　国际金价的大幅波动，是近期市场上最受人关注的一个现象。受新冠肺炎疫情在欧美大肆蔓延的影响，世界经济受到明显冲击，市场上避险情绪急剧升温，股市大跌。按理来说，在这个时候黄金作为避险资产，则是会相应上涨的。但实际情况是，此间国际金价的确也上涨到了1700多美元/盎司，但是不久之后却急剧下挫，一度回落到1400美元/盎司以下。在这之后，又有了一天拉升100美元/盎司的状况。金价如此跌宕起伏，在历史上是十分罕见的，也与黄金历来作为价格相对平稳资产的特征不符。金价跌宕起伏的走势所传递的市场信号以及其背后所折射的市场心态，还是非常值得研究的。

　　其实，国际金价从去年春季起就开始上涨，其主要理由在于世界经济尽管仍然保持增长态势，但一定程度上也露出了疲态。美国股市在连续上涨了十来年后，显得有点乏力，震荡明显加大，而黄金价格则已盘整多年，基础相对扎实，同时由于一些国家的央行基于外汇储备多元化的考虑，也不断增持黄金，因此进入了上行通道。今年以来，疫情的爆发令各大经济体国家和地区措手不及，特别是因为采取了封城禁足的措施，直接影响到了生产活动的正常进行，全球产业链更是受到了极大的冲击。这样一来，人们自然会抛弃股票这类风险资产，开始寻求避险资产，黄金也因此受到追捧。但问题在于，随着疫情的进一步发展，社会生活也会受到明显冲击，大量企业被迫停业，这就使得全社会在商业活动中的现金流陡然紧张，结果就是在所有避险资产中，人们只认具有最好流动性、体量也足够大的美元，于是美元指数飙升，创出了多年新高。同样作为避险资产的黄金，这个时候也成为了被套现的对象，暴跌就是这样来的。

　　不过，面对除美元之外各类主要资产的全面下跌，美国政府以及美联储也采取了很多相应的措施，打出组合拳。从降息到实施无上限的流动性注入，再到宣布给居民派钱以及援助企业，就差直接买股票了。这样一来，在很大程度上缓解了市场对现金的需求，化解了大规模企业及个人信用破产的风险。于是，一度客观存在的流动性危机得以消除，黄金也就不再需要被平仓了。一旦没有了这个压制性的力量，它自然就强劲反弹了。进一步说，这次国际金价的跌宕起伏，在很大程度上反映出人们对当前疫情以及受此影响的经济活动的看法。

　　前面黄金怎么跌就不说了，现在涨起来，又说明什么问题呢？显然，社会并没有因为美国政府的全力救市以及美联储的大放水而放弃对避险资产的追求；毕竟，到目前为止，国外疫情的发展还是难以确定的，而且其本身就不可控。在这种情况下，股市可以因为超跌并且受到重大刺激而上涨，但在本质上还是反弹，而不是新一轮行情的开始；否则，就无法解释黄金为什么会单日上涨百余美元。这种井喷式的行情，在很大程度上表明市场的心态还是倾向于避险。的确，当前世界经济状况是相当糟糕的，即便世界范围的疫情在上半年能够得到基本控制，很多国家和地区全年的GDP仍然可能是负增长。在此背景下，风险资产价格很难大幅度上涨，也因如此，避险资产受追捧，将是一个较为长期的现象。

　　对于我国资本市场来说，曾经有人希望它能够走出自身行情，成为海外资金的避风港。但现在看来，这只能是一个良好的愿景而非现实。疫情的影响尽管是阶段性的，但就当前而言，冲击也是明显的，上市公司业绩势必会被拖累。这个时候，就很难看到有所谓的大牛市。即便不愿意持有黄金这样的避险资产，但是对风险要有足够的敬畏还是十分必要的。

桂浩明：“股债油金”齐跌 避险资产缘何不避险？

因疫情而引发的资本市场震荡，尽管对经济活动有影响，但还谈不上金融危机，所以在围绕注入流动性以避免震荡所引发的各种风险时，就不会出现风险资产向避险资产大规模转移的现象；相反，一部分避险资产也会出现下跌。既然某些避险资产也不避险，当投资股票的风险与投资黄金的风险开始接近时，股票更有价格弹性，也更具有吸引力。

海内外资本市场出现大幅震荡，让很多投资者感到惊恐不安。一些人特别不明白的是，以往碰到这种情况，通常的做法就是卖出高风险的权益类资产，转而购买黄金、美元等避险资产。但这次的情况则不尽相同，譬如股市下跌的同时，黄金也同样下跌，有人形容是“股债油金”四杀。这虽然有点夸张，而且不同资产的下跌还有各自内在的原因，但是有相当部分的“避险资产”这次却不那么避险，也是一个不争的事实。

问题出在哪里？一个很关键的因素是，这次全球资本市场的急剧调整与新冠肺炎疫情爆发有关。虽然现在人类的科技水平已经很高，可以傲游宇宙，让万物互联。但是面对肉眼看不见的新冠肺炎病毒，至今还没有拿出可供实际使用的特效药。对于疫情的防控，还是采取几百年前就开始用的隔离方式。只是因为现在交通太发达，人员流动的规模巨大，这一方式实施起来有相当大的困难。因此，尽管从宏观上可以说新冠肺炎疫情可防可控，但如何能够完全控制它，在什么时候能够基本结束疫期，还存在着极大的不确定性。也因为这样，当疫情在某个地区大规模蔓延时，必然引起恐慌。而面对恐慌，普通人的选择是什么？自然是囤积必要的日用品以及食品。而要完成这样的囤积，就需要现金。好了，到这个时候就可以看出，面对难以把握的疫情，持有股票当然不是好的选择，持有黄金也意义不大，毕竟它不太可能用于零售方面的支付，还是拥有现金最实用。当然，这些是针对普通居民来说的，对于投资机构，在大道理上也是适用的。因为遭遇的是公共卫生危机，人的健康与生命受到威胁，这样就不仅仅是生产活动受到影响，而且社会生活也被严重干扰。与之对应的，一个是生活资料价格可能上涨，另一个是生产活动将会萎缩，还有一个则是对现金的需求会增加；毕竟，在经营环境不佳时，企业需要现金支撑以渡过难关，居民也需要现金来维持生活。正因如此，美联储采取了一 次 性 将 联 邦 储 备 利 率 降 到0-0.25%的超低水平，把存款准备金率降到了0，同时还实施了向财政部进行100亿元的票据融资，并且以购买国债等途径向市场投放了 7000 亿元的现金。所有这一切，都有一个共同的指向：让市场不缺钱，让生产和生活能够得到正常维系。所以，现在现金最紧张，美元指数突破100点，也就顺理成章。

很多人对2007年底开始的国际金融危机还是记忆犹新的，那次危机是由于美国社会上出现房地产贷款逾期而引起的，因此一开始也被称为“次贷危机”，其在资本市场上的表现就是因为不良资产导致债务风险，使得公司股票泡沫破灭，股价暴跌。但此时经济活动仍然可以开展，社会生活总体上还不受太大的冲击。这样，那些从高风险的权益类市场中退出的资金，就会选择具有相对避险功能的黄金等资产。在2008年，国际金价最高曾经上涨到1900美元/盎司左右。当然，当次贷危机发展到全方位的金融危机时，情况会发生一些变化，这个时候黄金也可能会被用来套现。这也就是在随后危机蔓延的一段时期，黄金价格开始走弱的原因所在。

显然，因疫情而引发的资本市场震荡，目前还称不上是一场真正的金融危机，它对经济活动有影响，但也不是传统意义上的经济危机。所以，在围绕注入流动性以避免震荡所引发的各种风险时，就不会出现风险资产向避险资产大规模转移的现象；相反，一部分避险资产也会出现下跌。对这种情况，投资者要有一个准确的认识。因为接下去的一个问题就是，既然某些避险资产也不避险，那么是否应该更加关注权益类资产呢？譬如在股票大幅度下跌，或者持续徘徊在底部区间时，有没有逢低吸纳的可能？因为当投资股票的风险与投资黄金的风险开始接近时，股票更有价格弹性，也一定更具有吸引力。来源：金融投资报

​桂浩明: A股真会成为外资“避风港”吗？

　　随着改革开放的推进，外资进入A股市场是大趋势，但目前这种进入主要还是出于广义上的资产配置，并非是对A股情有独钟；而且，在境外市场出现趋势性下跌后，避险情绪会大幅上升，A股也难免不受拖累。本周北向资金的净卖出局面就已经表明，在它们眼里，A股并不是“避风港”。如果看不清楚这一点，恐怕会陷入极大的认识与操作误区。

　　受到新冠肺炎疫情在欧美等地扩散以及沙特、俄罗斯两个原油出口大国之间价格战等多重影响，本周境外股市大跌，于是坊间也就有一种说法大肆流行：A股将成为外资的“避风港”，境内外市场会出现明显的跷跷板效应，即在境外市场下跌的同时，境内市场有望出现逆势上涨。

　　其实类似的说法在今年2月中旬以后就已经有了，当时尽管境外市场的震荡逐渐加大，而且交易重心明显向下，但A股市场却仍然保持了上涨态势，这与过去“跟跌不跟涨”的情形显然有所不同。差不多也就在这个时候，有外资大行发布报告，调高中国、新加坡等国股市的评级。有了来自海外的“背书”，于是“避风港”论也就得以广泛流传，并且成为一些人看好A股市场的最重要理由之一。

　　分析一下“避风港”论，其依据无非是这样几条：新冠肺炎疫情在中国已基本控制住了，但在海外还在加速蔓延，受此影响海外股市自然要跌，而A股则是有条件上涨；海外市场已连续上涨了多年，并屡创历史新高，而A股现在还在历史高位的半山腰，他们是见顶回落，我们则是探底回升；中国已率先采取了很多财政与货币政策支持经济，市场上流动性充分，而美国已经消耗了大部分政策空间，接下去会面临束手无策的局面。那么，事情是否如此呢？这是需要进行理性分析的。

　　的确，中国从1月份开始进入了举国抗疫模式，各有关方面采取了大量措施，现在总体上基本控制住了疫情。从时间上来看，海外发生疫情要晚一些，现在还没有制止蔓延势头，从这个角度来说，中国的确是领先了一步。但问题在于，中国为此是付出了给经济活动按暂停键的巨大代价的。再说，在经济一体化的背景下，大量高附加值产品的产业链是全世界布局的，如果日韩电子企业停产，中国的TMT产业恐怕也要受拖累。所以，作为一种世界性的传染病，新冠肺炎疫情对经济的冲击是不分国界的，各个经济体需要共同面对。

　　至于说海外股市处于高位，而A股位置不高，这倒的确是事实。但分析股市不能只看点位高低，更重要的是看估值的高低。虽然A股现在平均估值与海外市场基本接近，但就那些热门的半导体、新能源、生物医药等板块来说，则是远远超过海外市场的。而那些低估值的蓝筹股，它们在香港市场上的H股价格要明显低于A股，如果真有外资要想寻找“避风港”，从估值上来说，显然H股比A股更合适。但是，香港股市还不是照样跟着欧美股市在跌吗？而且，国企指数跌幅还更大一些。还有，就流动性来说，A股是不缺乏，也就是凭借着流动性的支持，顶住了2月初的大跌，但是，只有流动性，而没有基本面支持，股市不可能走得太远。就美国来说，虽然进一步降息的空间已不大，但它还可以重新通过量化宽松政策刺激市场。而中国现在的广义货币已经超过200万亿元了，就M2与GDP的比值而言，继续腾挪的空间也不大。更何况，中国的流动性分布还很不平衡，“充分”只是针对一部分企业，对于股市来说其影响更多是间接的，并且主要是心理上的。

　　随着改革开放的推进，外资进入A股市场是大趋势，但综合各种因素分析，目前这种进入主要还是出于广义上的资产配置，并非是对A股情有独钟；而且，在境外市场出现趋势性下跌后，避险情绪会大幅上升，此时A股也难免不受拖累。本周北向资金的净卖出局面就已表明，在它们眼里，A股并不是“避风港”。如果看不清楚这一点，一厢情愿地期待外资从欧美市场退出，转而买入A股，恐怕会陷入极大的认识与操作误区。

　　

桂浩明：万亿成交能否成为A股常态？

2月份以来，沪深股市成交活跃，两市合计的单日成交金额创出了连续10个交易日超过1万亿元的纪录。虽然，这与2015年曾经达到的峰值相比，还是少了近一半，但在当前的市场条件下，能够保持这么多天的巨量成交，还是非常不容易的。万亿成交是否会成为沪深股市的常态？其对资本市场又会带来什么样的影响呢？

　　成交量渐进加速
　　要回答这样的问题，先还是要分析一下这次的巨量成交是怎么来的？

　　从去年12月中旬以来，沪深两市的单日成交金额合计就突破了6000亿元，并且持续保持在近三年来的高位上。进入2月份以后，两市单日成交量则呈加快增加的态势，到2月18日达到了9999亿元，并于次日突破1万亿元大关。成交的放大经历了一个从渐进到加速的过程，而这显然与同期股市的上涨，特别是震荡的加大有着密切的关系。同时也看得出，此间的确有相应的增量资金在流入市场。

　　如果说，由于去年股市整体上已经出现了一定的财富效应，并且形成了相应的做多氛围，从而使得越来越多的投资者作出了加大权益投资抉择的话，那么今年以来更加突出的结构化行情，尤其是在疫情冲击下所展现的顽强上涨格局，无疑驱使了更多的资金进入股市。而一段时间来，市场上流动性的相对宽松，则是为巨量成交的出现打下了相应的基础。投资者不难发现，这次成交的放量，是经过了相当一段时间的蓄势，具有相应的基础，而不是井喷式的瞬间暴增以后又迅速退潮。

　　投资者也注意到，尽管在成交破万亿元的初期，北向资金是净流入的，但是没有几天以后，北向资金就开始净流出了。这就表明，虽然外资入场对沪深股市的运行带来了一定的影响，但它们并非是行情中的主要力量，每天几十亿元的交易与万亿级别的总成交金额相比，实在不是什么大的数字。

　　从以上这些可以看出，流动性的相对宽松是近期股市成交活跃，连续出现万亿级别成交金额的重要基础，当然其前提是市场整体向好，股市展现出良好的财富效应。

　　不会成为常态
　　这种巨量成交的局面还能不能延续呢？

　　如果这种巨量成交成为股市中的一种常态，那么也就意味着市场得以持续有大资金流入，并且在盘中形成充分的换手，从而带来价升量增的局面。不过，客观而言，万亿级别的成交能够维持十来天，其实是很罕见的，至少在现阶段它不可能是一种常态，因此也就难以持久。

　　一方面，资金的流入不会是绝对均衡的，在快速流入一段时间后必然会出现放缓的局面，外部的流动性再宽松，对投资者进行高风险投资的推动作用，毕竟是有限的，并且会呈现边际递减效应。另外，吸引资金流入股市，并且频繁进行交易的，在本质上是财富效应，但在市场上涨了一段时间后，由于指数进入相对高位，震荡自然会加大，通俗地讲，赚钱会变得不再那么容易，这个时候不但资金的流入速度会放慢，交易的活跃性也会降低，这就必然会使得成交有所降温。

　　还有一点，以每天成交1万亿元的规模计算，那么一天中通过交易佣金以及印花税形式消耗的资金大约在16亿元左右，这样全年就是4000亿元，相当于现在公募股票型基金净值的10%左右，这显然是市场所难以承受的。所以，无论是从流动性，还是从交易的角度，以及资金面，都可以看出这种巨量成交不可能是种常态，它会在特定的条件下发生，因此也会因为这种条件的逐渐改变而结束。

　　但话也要说回来，即便股市每天不再有1万亿元的成交金额，也并不意味着上涨行情走到尽头。在大盘经历了一段多少有点亢奋的走势后，会渐次地平静下来，从对题材作出激烈的反应转变为认真挖掘相关股票的内在价值，这时候换手率会下来一点，但结构性行情依旧，强势股仍然会给大家带来惊喜。