-
-
【【天风策略】底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向】
摘要核心观点：1、底部区域的逻辑逐步验证上周中，我们发布了报告《天风全行业：底部看市场，哪些公司值得布局？》。当时我们的主要观点非常清晰：“当前位置最多“输时间”、但大概率不会“输空间”，后续关注央行货币政策信号和海外疫情信号”（1）从过去两周我们观察到的情况来看，恐慌情绪的蔓延... 展开全文【天风策略】底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向
摘要
核心观点：
1、底部区域的逻辑逐步验证
上周中，我们发布了报告《天风全行业：底部看市场，哪些公司值得布局？》。 当时我们的主要观点非常清晰：“当前位置最多“输时间”、但大概率不会“输空间”，后续关注央行货币政策信号和海外疫情信号” （1）从过去两周我们观察到的情况来看，恐慌情绪的蔓延是市场逐步见底的重要信号之一。 （2）过去一周最大的变化是年初以来被持续净赎回的蓝筹ETF，开始迎来大规模的净申购，一定程度印证了“资产荒”背景下，股债收益差创十年最低对市场起到的稳定器作用。 （3）海外市场流动性危机的风险，在一定程度下降，代表银行间流动性拆借意愿的指标（LIBOR-OIS利差）扩张开始放缓。 2、反弹的性质：超跌反弹Or V型反转？ （1）国内流动性的绝对水平大概率仍然是宽松的，但是边际变化来看，二季度很难实现比2月份更加宽裕的流动性环境。 （2）随着全球疫情发酵，对盈利影响持续时间的判断，要比2月份更加悲观，大部分公司和行业盈利预测的下调还没有开始，需要时间来消化。 （3）因此，我们对市场整体底部探明之后，未来可能形成的反弹，其性质的判断是全球最悲观预期和情绪缓解之后的超跌反弹，其节奏是脉冲式的，而力度取决于国内央行的态度和海外的信号（疫情的拐点，LIBOR-OIS利差是否持续收窄）。而对于二季度的整个判断仍然是区间震荡。 3、看好的方向：两个维度的布局 （1）超跌反弹的维度：超跌的价值白马 增量资金边际变化的方向，3月以来外资快速流出700多亿，一些具有长期配置价值的白买遭遇被动卖出，但是全球情绪缓和外资回流，这些超跌的白马龙头值得关注，也是长期资金布局的好机会。 （2）中期主线的维度：逆周期调节 我们复盘历史上春季躁动的主线，基本可以得到这样一个结论：景气度上行趋势的展开，是春季躁动主线能够得以延续的必要条件。 因此，结合二季度逆周期政策落地和中长期趋势的判断，二季度仍然建议关注5G基础设施建设、大数据中心、特高压、充电桩、医疗信息化的新基建领域。 另外，传统基建力度暂时没有定论，但有些板块从股价上来看，并未反应大刺激的预期，比如建筑工程，后续可能至少会有边际变化。 1. 底部区域的逻辑逐步验证 上周中，我们发布了报告《天风全行业：底部看市场，哪些公司值得布局？》。 当时我们的主要观点非常清晰：“当前位置最多“输时间”、但大概率不会“输空间”，后续关注央行货币政策信号和海外疫情信号” （1）从过去两周我们观察到的情况来看，恐慌情绪的蔓延是市场逐步见底的重要信号之一。 在3月中旬的时候，创业板顶部回调超过10%，一些科技股更是下跌了30%，但市场情绪并不悲观，中国资产避风港的言论层出不穷。 （关于A股“避风港”的伪命题，我们在报告《关于避风港、资产荒、股债收益比和A股的超跌反弹》中有详细论述） 但是3月第三周开始，随着外资连续大幅流出，MLF降息落空，市场的恐慌情绪开始蔓延开，言必谈“全球金融危机、美国经济衰退、上证综指创新低” 当越来越多的声音变得非常悲观的时候，可能是市场接近底部区域的重要信号之一。 （2）过去一周最大的变化是年初以来被持续净赎回的蓝筹ETF，开始迎来大规模的净申购，一定程度印证了“资产荒”背景下，股债收益差创十年最低对市场起到的稳定器作用。 关于“股债收益差”的问题，市场争论很多。这个问题的理解，要从“资产荒”出发： 疫情爆发后，同时春节后央行不但没有回收，反而进一步大规模投放了流动性，导致国债收益率快速下行到当前2.6%左右的位置。当利率债收益越来越低的情况下，资产荒的环境，导致资金开始增加对其他品种的配置，地产债、城投债、可转债，先后涌入大量资金，收益率也很快被打到历史比较低的位置上。 
在这种资产荒和流动性过剩的背景下，股债收益比位于十年最低位，代表类固收股票或者是高股息股票，相对于债券的性价比到了一个历史极值，意味着可能有类固收资金会逐步增加对他们的配置，起到一定程度托底的作用，因此整体风险可能相对可控。 因此，我们看到，过去一周，200亿以上规模的蓝筹ETF，迎来了久违的“申购潮”，而在此之前，今年每周蓝筹ETF基本都是被净赎回的状态。 历史上，没有哪一次科技股的爆发，是在蓝筹股出现显著下跌的情况下发生的，常言道：“大盘搭台、成长唱戏”。也就是说大盘的台子如果搭不住，成长股也不会有太好的机会。 因此，高股息或者类固收类的权重股，是发挥了稳定器的作用，其有没有系统性再下跌的风险和空间，是市场整体风险偏好能否改善和成长股能否健康上涨的必要条件。 但是，还有另外有两个问题需要关注： 一是，这个历史的阈值会不会被向下突破，从美国经验来看，是有可能的，分别发生在科网泡沫和金融危机。也就是说，如果国内不出现危机模式，这个概率就相对比较低。 二是，类固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，与股债收益比的逻辑之间是“必要不充分条件”的关系，科技板块短期能否超跌反弹更多还取决于国内流动性和全球疫情对风险偏好的影响。 （3）海外市场流动性危机的风险，在一定程度下降，代表银行间流动性拆借意愿的指标（LIBOR-OIS利差）扩张开始放缓。 在国际金融市场上，LIBOR-OIS息差主要反映的是全球银行体系的信贷压力，息差扩大被视为银行间拆借的意愿下滑，是用以衡量银行间交易对手信用风险的常用指标。 简单来说，大家可以把LIBOR理解成有一定风险（尤其是危机模式下）的拆借利率，而把OIS理解成几乎没有风险的拆借利率，于是两者之差，就代表了所谓的“风险溢价”。 于是流动性风险出现的时候，风险溢价提升，恐慌情绪扩散，拆借意愿下降，流动性危机加剧。 上一次LIBOR-OIS息差快速扩大是07-08年金融危机，这一次由于流动性风险爆发也导致了该指标的大幅抬升。但是随着美联储无限制规模QE， LIBOR-OIS利差扩张开始放缓。 2. 反弹的性质：超跌反弹Or V型反转？ 在市场整体底部区域探明之后，我们的结论比较鲜明，更倾向于是一次脉冲式的超跌反弹，而不是能够再创新高的V型反转，整个二季度大概率都是区间震荡的格局。 （1）国内流动性的绝对水平大概率仍然是宽松的，但是边际变化来看，二季度很难实现比2月份更加宽裕的流动性环境。 回顾这一轮提早到去年12月的春季躁动，流动性不断边际宽松，是一个主要的推动力，以shibor3个月为例来看，资金价格从去年12月3%左右见顶回落，一路下行到当前的2%左右，创下2011年以来的新低。 流动性过剩的推动力，先是1月的货币供给发力，随后是2月开始的融资需求不足推动。 但是进入二季度，随着两会的临近，不管力度大小，很多债券和贷款要开始密集发行、很多基建和地产项目要密集开工，融资需求的回升会较3月更加显著。因此，整体流动性的环境，大概率不会比2月份更加宽裕。 （2）随着全球疫情发酵，对盈利影响持续时间的判断，要比2月份更加悲观，大部分公司和行业盈利预测的下调还没有开始，需要时间来消化。 2月份，随着中国疫情的拐点出现，大部分人对经济增长目标的预期仍然是翻倍，同时也认为疫情对盈利的影响就主要集中在一季度，是一个一次性的冲击。 但是随着2月底开始，韩国、意大利等国家疫情的逐步爆发和全球的扩散，需求端的影响可能至少要持续到年中，尤其是对二季度出口的判断，需要显著下调，对外向型企业盈利的冲击可能也不仅仅是一个季度那么简单了。 于是大家开始逐步下调对经济增长目标的预期。但与此同时，由于全球疫情扩散程度和全球疫情对中国经济的影响程度，处于“不可预测”的阶段，因此，上市公司层面来看，卖方对盈利预测的下调，还没有开始，也就是大家看到的前向估值水平可能未必真实，后续都可能需要时间周期来消化。 以科技板块为例，由于2月份附近是科技股年报快报和正式年报的密集披露期，这些板块盈利预测调整，目前还是基于对2019年年报披露情况的“应对”，但几乎没有反映未来全球疫情扩散，带来的需求端的影响，或者说现在大部分受全球疫情影响的板块也还看不清楚。比如典型的消费电子，近期的业绩上调来自年报的超预期，但并未因为基于全球手机消费预期的变化而调整盈利。 （3）因此，我们对市场整体底部探明之后，未来可能形成的反弹，其性质的判断是全球最悲观预期和情绪缓解之后的超跌反弹，其节奏是脉冲式的，而力度取决于国内央行的态度和海外的信号（疫情的拐点，LIBOR-OIS利差是否持续收窄）。而对于二季度的整个判断仍然是区间震荡。 3. 看好的方向：两个维度的布局 （1）超跌反弹的维度：超跌的价值白马 增量资金边际变化的方向，3月以来外资快速流出700多亿，一些具有长期配置价值的白买遭遇被动卖出，但是全球情绪缓和外资回流，这些超跌的白马龙头值得关注，也是长期资金布局的好机会。 （关于外资为何今年仍然还会大量回流A股市场，可以参考我们前期的深度专题《MSCI纳入空档期，外资流入趋势和投资风格会否生变？》） （2）中期主线的维度：逆周期调节 我们复盘历史上春季躁动的主线，基本可以得到这样一个结论：景气度上行趋势的展开，是春季躁动主线能够得以延续的必要条件。 2020年的春季躁动，主线无疑是科技，但是科技板块大起大落的躁动之后，哪些主线能够延续全年？盈利趋势的确定性，是核心要素。 从我们编辑制作的17个科技细分行业指数来看，基本可以得到下面的结论： 第一，虽然当前【5G基础设施建设、大数据中心】落在“估值相对分位高、当前景气度不错”的区间，但是未来盈利预测上调的可能性较大。 第二，虽然当前【医疗信息化、工业互联网、车联网、云计算应用】落在“估值相对分位高、且当前景气度一般”的区间，股价跑在了也业绩前面，但经过一段时间的股价消化，盈利兑现的可能性较高。 第三，目前落在“估值相对分位较低，且当前景气度一般”区间的板块中，其中【特高压、充电桩】作为新基建中可能投资较快落地板块，后续可以重点关注景气度的变化。 第四，【消费电子、半导体】落在“当前景气度不错”的区间，【新能源汽车】落在“估值分位较高，但当前景气一般的区间”的区间，这三类行业后续受全球疫情影响大小，仍需观察，虽然一季报暂时影响不大，但是二季报尚不确定。 因此，结合二季度逆周期政策落地和中长期趋势的判断，二季度仍然建议关注5G基础设施建设、大数据中心、特高压、充电桩、医疗信息化的新基建领域。 另外，传统基建力度暂时没有定论，但有些板块从股价上来看，并未反应大刺激的预期，比如建筑工程，后续可能至少会有边际变化。 （关于上面论述的重点逻辑，欢迎参考我们前期的报告《历史上哪些春季躁动的主线能够贯穿全年？》、《17大科技细分领域估值如何？盈利预测有何变化？》） 风险提示：货币政策偏紧，宏观经济下行风险，海外不确定性升级。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 赞(53) | 评论 (19) 2020-03-25 23:06 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】17大科技细分领域估值如何？盈利预测有何变化？】
核心观点：本文对包括新基建在内的战略新兴产业，分为4大板块及17个细分行业，剔除低关联标的后重新编制指数，并在此基础上分析各领域的估值水平、景气度位置及2020年盈利预测调整情况，从而判断当前性价比较高的新兴产业细分领域。动态来看，考虑到疫情对各领域的不同影响，我们分别提取了1月... 展开全文【天风策略】17大科技细分领域估值如何？盈利预测有何变化？
核心观点：
本文对包括新基建在内的战略新兴产业，分为4大板块及17个细分行业，剔除低关联标的后重新编制指数，并在此基础上分析各领域的估值水平、景气度位置及2020年盈利预测调整情况，从而判断当前性价比较高的新兴产业细分领域。 动态来看，考虑到疫情对各领域的不同影响，我们分别提取了1月20日和3月20日两个时间点的wind一致盈利预期；同时对各细分领域的龙头股盈利预测一一进行确认。 （1）盈利预测的向下调整尚未开始：由于2月份附近是科技股年报快报和正式年报的密集披露期，这些板块盈利预测调整，目前还是基于对2019年年报披露情况的“应对”，但几乎没有反映未来全球疫情扩散，带来的需求端的影响，或者说现在大部分受全球疫情影响的板块也还看不清楚。比如典型的消费电子，近期的业绩上调来自年报的超预期，但并未因为基于全球手机消费预期的变化而调整盈利。 （2）向前看，我们进一步从理论上根据疫情的影响，对17个细分领域进行分类： 受益于疫情的主要是应用中的医疗信息化、游戏、大数据中心和云计算、智慧城市和安防——这部分标的未来有可能从二季度开始上调盈利预期。 疫情影响中性的主要是新基建的8个领域以及北斗卫星互联网、车联网——这部分标的受疫情本身影响不大，主要取决于国内新基建的投资力度和产业政策的推进速度； 受制于疫情的主要是应用中的消费电子、半导体、以及新能源车——这部分标的主要面临全球供应链和需求端萎缩的风险，虽然一季报可能受影响有限，但未来不排除下调二季度的盈利预测。 （3）中期趋势上，核心结论包括： 第一，虽然当前【5G基础设施建设、大数据中心】落在“估值相对分为高、当前景气度不错”的区间，但是未来盈利预测上调的可能性较大。 第二，虽然当前【新能源车、医疗信息化、工业互联网、车联网、云计算应用】落在“估值相对分为高、且当前景气度一般”的区间，股价跑在了也业绩前面，但经过一段时间的股价消化，盈利兑现的可能性较高。 第三，目前落在“估值相对分为较低，且当前景气度一般”区间的板块中，其中【特高压、充电桩】作为新基建中可能投资较快落地板块，后续可以重点关注景气度的变化。 第四，【消费电子、半导体】落在“当前景气度不错”的区间，但是后续受疫情影响大小，仍需观察，虽然一季报暂时影响不大，但是二季报尚不确定。 其余重点行业和对应核心标的，欢迎参考正文内容。
1、关于战略新兴产业细分板块指数的重新编制
节后一个月，在海外疫情不断发酵的同时，国内经济生产生活的中心正逐步由防控疫情转向推进复工复产上。稳增长和保就业成为下一阶段工作主线，同时也是动荡的外围环境下阻力最小的投资主线。 虽然从绝对投资体量上来说，新基建与传统基建的投入还不能相提并论，但新基建的方向和趋势更为确定。在近期多次提出要加大5G、人工智能、工业互联网、数据中心、特高压等新型基建领域的建设，加快5G建设在最近7次文件或者会议上被提到了5次。工信部在两次促进5G发展的会议上都强调，要发挥5G建设在稳定投资、带动产业链发展的积极作用，促进5G与工业、医疗、教育、车联网等垂直行业的融合发展。国家电网也在2月7日出台的12条措施中，提到了发挥特高压直流与交流建设工作在带动上下游全面复工的积极作用。 从投资视角，我们需要做的就是判断各类细分板块的性价比并筛选标的。虽然我们可以很轻易获取各细分领域的相应主题指数，但现有指数的不足在于，其包含了不少散乱差或主营业务不清晰的标的。这类标的的存在反而会模糊重点，并且拖累指数的估值和盈利状况，不利于跟踪和研究，从下表可以看到，以创业板为例，18年年报以来尾部公司的占比就始终处在高位。 因此本文对包括新基建及其应用和底层基础在内的各个细分领域重新进行梳理，具体分为新基建、5G应用、新能源车、半导体4大主题及17个细分主题。根据行业研究员的建议，汇总如下表：
（注：表中列举标的根据天风各行业研究员筛选后整理而成，具体的个股投资建议以行业研究为准。）
在对标的进行重新分类的基础上，我们编制了各细分领域的行业指数。可以看到，在近期密集的政策支持下，部分新基建领域在节后取得了可观的超额收益。 2、静态来看：17个细分领域当前估值水平与景气度 我们进一步使用新指数来探讨各个细分领域当前的估值水平。如果以历史分位40%以下作为“相对便宜”的标准，那么09年至今来看，“便宜”的领域包括5g网络设施、城际铁路与轨交、北斗及卫星互联网、特高压、消费电子、游戏、充电桩；12年至今来看，“便宜”的领域包括5g网络设施、城际铁路与轨交、北斗及卫星互联网、游戏。
细分领域来看，当前估值最高、处于历史+1倍标准差之上的有5g基础设施建设、医疗信息化和半导体三个行业。
当前估值偏高、处于历史均值和+1倍标准差之间的有大数据中心、车联网、云计算、新能源车、工业互联网。
当前估值偏低、处于-1倍标准差和历史均值之间的有5g网络设施、特高压、城际铁路与轨交、充电桩、人工智能、消费电子、游戏、北斗及卫星互联网。 当前估值最低、处于-1倍标准差之下的只有智慧城市和安防。
行业景气度方面，理论上战略新兴产业的行业，用利润增速衡量更好，但是近几年资产减值（包括商誉）带来的基数变化扰动很大，不利于考察趋势，因此，我们采用季度平滑的TTM ROE，来判断新兴产业的景气度位置。（在几乎很少分红和回购的成长板块，短期ROE的变化，反应的就是景气度的变化） 我们以18Q3-19Q3的ROE(TTM)为考量，最终得到各领域的景气度位置如下表：
因此，静态来看，当前估值分位数相对低、且景气度较好的是消费电子、游戏。当前景气度较好，但估值分位数也相对高的是5G基础设施、大数据中心、半导体。 3、动态来看：全球疫情对17个细分板块盈利预测如何影响 不可避免的是，在当前的环境下，各个行业或多或少都会受到疫情的影响。为了区别各行业受影响的程度，我们首先分别提取了1月20日（钟南山院士表态存在人传人）和3月20日两个时间点的wind一致盈利预期。可以看到，在疫情发酵阶段，半导体、消费电子、医疗信息化、北斗及卫星互联网等领域的研究员上调了对2020年的盈利预测。云计算、充电桩、智慧城市和安防、大数据中心等领域研究员下调了对2020年的盈利预测。
我们对各领域龙头股增速预测的变化再进行一次梳理，也能看到类似的情况。 由于2月份附近是科技股年报快报和正式年报的密集披露期，这些板块盈利预测调整，目前还是基于对2019年年报披露情况的“应对”，但几乎没有反映未来全球疫情扩散，带来的需求端的影响。 比如典型的消费电子，近期的业绩上调来自年报的超预期，但并未因为基于全球手机消费预期的变化而调整盈利。 向前看，我们进一步从理论上根据疫情的影响，对17个细分领域进行分类：
受益于疫情的主要是应用中的医疗信息化、游戏、大数据中心和云计算、智慧城市和安防——这部分标的未来有可能从二季度开始上调盈利预期。 疫情影响中性的主要是新基建的8个领域以及北斗卫星互联网、车联网——这部分标的受疫情本身影响不大，主要取决于国内新基建的投资力度和产业政策的推进速度； 受制于疫情的主要是应用中的消费电子、半导体、以及新能源车——这部分标的主要面临全球需求端萎缩的风险，虽然一季报可能受影响有限，但未来有可能下调二季度的盈利预测。 对各细分领域，同样采用3月20日最新的盈利预测。由于各指数内部都存在部分标的未被覆盖、盈利预测失效的问题，因此我们剔除这部分标的后重新编制2.0版指数，并对2020年业绩预测对应估值进行情景分析。考虑到历年券商盈利预测基本会高于最终的实际业绩，我们对整体法计算的2020年预测净利润分别乘以0.7和0.4的系数，最终对每个领域形成乐观（盈利预测达成）、中性（盈利预测实现7成）、悲观（盈利预测实现4成）三条估值路径。 各细分领域的估值路径详文末图。其中特别值得注意的是，如果仅从静态估值视角看，半导体指数虽然当前绝对估值水平高，但是在中性假设下，2020年业绩对其估值消化的幅度是最明显的。然而问题如上，半导体的盈利预测还没有考虑到疫情的负面影响。将疫情对企业盈利及估值的影响，结合下图中的静态市盈率来看，可能是一个更加客观的推演。 后续我们会保持对17个板块盈利预测调整的更新。 风险提示：疫情蔓延超预期，政策不及预期风险等。
赞(48) | 评论 (18) 2020-03-23 08:25 来自网站 举报
-
-
【天风全行业：底部看市场，哪些公司值得布局？】
策略刘晨明：当前位置最多“输时间”、但大概率不会“输空间”，后续关注央行货币政策信号和海外疫情信号1、A股短期不是避风港、但长期来看即便MSCI不很快提升纳入比例，主动型外资提升A股配置比例的概率依然很大（1）对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。过... 展开全文天风全行业：底部看市场，哪些公司值得布局？
策略刘晨明：当前位置最多“输时间”、但大概率不会“输空间”，后续关注央行货币政策信号和海外疫情信号
1、A股短期不是避风港、但长期来看即便MSCI不很快提升纳入比例，主动型外资提升A股配置比例的概率依然很大 （1）对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。过去几年，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。几乎没有出现过，由于美股暴跌，全球资金卖出美股、买入A股的情况。 （2）对于长期而言，如果发达国家市场进入经济衰退导致的熊市，那么外资的确可能进一步提升A股的配置比例。 第一，外资持有所有中国资产（A股、港股中资股、中概股）比例仍然远低于其他国家； 第二，台湾和韩国MSCI纳入比例提升的空档期，外资仍然持续流入 第三，随着A股逐步纳入MSCI，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例目前仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（约1.7%）。未来即便A股纳入MSCI的比例短期不提升，A股部分优质资产的高盈利能力和回报率的优势，也会吸引更多海外主动型共同基金继续增加A股配置。尤其是当发达国家资本市场由于经济衰退进入熊市的时候，A股真正的“避风港”作用在长期会体现出来。 2、关于国内资产荒和“股债收益比”的争论：只有大盘权重的台子搭稳、科技板块才有系统性反弹的机会 关于资产荒的话题，在16年非常火热，这一次讨论的人不多，但却是实实在在发生的。 从去年十一月开始，在较为充裕的流动性宏观背景下，利率债首先迎来一波资金的配置，在经济预期改善的“压力”下，十年期国债收益率从3.3%的高点，逐步回落到春节前3%左右。 随后，疫情爆发，同时春节后央行不但没有回收，反而进一步大规模投放了流动性，导致国债收益率快速下行到当前2.6%左右的位置。 当利率债收益越来越低的情况下，资产荒的环境，导致资金开始增加对其他品种的配置，地产债、城投债、可转债，先后涌入大量资金，收益率也很快被打到历史比较低的位置上。 在这种资产荒和流动性过剩的背景下，我们需要引入的另一个争论比较大的问题，就是关于“股债收益比”。当前股债收益比位于十年最低位，代表类固收股票或者是高股息股票，相对于债券的性价比到了一个历史极值，意味着可能有类固收资金会逐步增加对他们的配置，起到一定程度托底的作用，因此整体风险可能相对可控。 历史上，没有哪一次科技股的爆发，是在蓝筹股出现显著下跌的情况下发生的，常言道：“大盘搭台、成长唱戏”。也就是说大盘的台子如果搭不住，成长股也不会有太好的机会。 因此，高股息或者类固收类的权重股，是发挥了稳定器的作用，其有没有系统性再下跌的风险和空间，是市场整体风险偏好能否改善和成长股能否健康上涨的必要条件。 但是，还有另外有两个问题需要关注： 一是，这个历史的阈值会不会被向下突破，从美国经验来看，是有可能的，分别发生在科网泡沫和金融危机。也就是说，如果国内不出现危机模式，这个概率就相对比较低。 二是，类固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，与股债收益比的逻辑之间是“必要不充分条件”的关系，科技板块短期能否超跌反弹更多还取决于国内流动性和全球疫情对风险偏好的影响。 3、关于外围疫情和国内市场 此前，欧美国家在防疫上的“无政府状态”和对疫情的“轻视”，让市场对于疫情的前景非常担忧，增加了不确定性。但是，过去几天，经过我们的不完全统计，有十几个国家纷纷开始采取有效手段，包括“封城”、宣布国家进入紧急状态等。这一点有助于，市场从“疫情失控”的担忧中逐步缓解过来。近期A股市场出现超跌反弹的概率较高，方向上，建议继续关注新基建的机会，同时关注半导体大基金和华为P40手机发布的事件性机会。 中期来看，超跌反弹的延续度，取决于两个因素，一是货币政策引导的流动性预期，二是全球疫情是否能够很快看到拐点。 具体公司列表，详见天风行业首席的推荐 赞(44) | 评论 (19) 2020-03-18 08:52 来自网站 举报
-
-
【关于避风港、资产荒、股债收益比和A股的超跌反弹【天风策略】】
核心观点：1、关于A股是否是全球资金的避风港：（1）对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。过去几年，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。几乎没有出现过... 展开全文关于避风港、资产荒、股债收益比和A股的超跌反弹【天风策略】
核心观点：
1、关于A股是否是全球资金的避风港： （1）对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。过去几年，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。几乎没有出现过，由于美股暴跌，全球资金卖出美股、买入A股的情况。
（2）对于长期而言，如果发达国家市场进入经济衰退导致的熊市，那么外资的确可能进一步提升A股的配置比例。
第一，外资持有所有中国资产（A股、港股中资股、中概股）比例仍然远低于其他国家；
第二，台湾和韩国MSCI纳入比例提升的空档期，外资仍然持续流入
第三，随着A股逐步纳入MSCI，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例目前仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（约1.7%）。未来即便A股纳入MSCI的比例短期不提升，A股部分优质资产的高盈利能力和回报率的优势，也会吸引更多海外主动型共同基金继续增加A股配置。尤其是当发达国家资本市场由于经济衰退进入熊市的时候，A股真正的“避风港”作用在长期会体现出来。
2、关于国内资产荒和“股债收益比”的争论：
疫情爆发，同时春节后央行不但没有回收，反而进一步大规模投放了流动性，导致国债收益率快速下行到当前2.6%左右的位置。当利率债收益越来越低的情况下，资产荒的环境，导致资金开始增加对其他品种的配置，地产债、城投债、可转债，先后涌入大量资金，收益率也很快被打到历史比较低的位置上。
在这种资产荒和流动性过剩的背景下，我们需要引入的另一个争论比较大的问题，就是关于“股债收益比”。当前股债收益比位于十年最低位，代表类固收股票或者是高股息股票，相对于债券的性价比到了一个历史极值，意味着可能有类固收资金会逐步增加对他们的配置，起到一定程度托底的作用，因此整体风险可能相对可控。
历史上，没有哪一次科技股的爆发，是在蓝筹股出现显著下跌的情况下发生的，常言道：“大盘搭台、成长唱戏”。也就是说大盘的台子如果搭不住，成长股也不会有太好的机会。
因此，高股息或者类固收类的权重股，是发挥了稳定器的作用，其有没有系统性再下跌的风险和空间，是市场整体风险偏好能否改善和成长股能否健康上涨的必要条件。
但是，还有另外有两个问题需要关注：
一是，这个历史的阈值会不会被向下突破，从美国经验来看，是有可能的，分别发生在科网泡沫和金融危机。也就是说，如果国内不出现危机模式，这个概率就相对比较低。
二是，类固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，与股债收益比的逻辑之间是“必要不充分条件”的关系，科技板块短期能否超跌反弹更多还取决于国内流动性和全球疫情对风险偏好的影响。
3、关于外围疫情和国内市场
此前，欧美国家在防疫上的“无政府状态”和对疫情的“轻视”，让市场对于疫情的前景非常担忧，增加了不确定性。但是，过去几天，经过我们的不完全统计，有十几个国家纷纷开始采取有效手段，包括“封城”、宣布国家进入紧急状态等。这一点有助于，市场从“疫情失控”的担忧中逐步缓解过来。
另一方面，考虑到目前国内仍然较为充裕的流动性环境，宏观层面央行降准，微观层面资金仍然在净申购科技类ETF，因此，近期A股市场出现超跌反弹的概率较高，方向上，建议继续关注新老基建的机会，同时关注半导体大基金和华为P40手机发布的事件性机会。
P.S. 周末很多客户看到交易所的最新文件中提到了【熔断】，有所担心，但事实上本次文件中，关于熔断的部分，没有任何变化。换句话说，熔断的规定一直在文件中，但没有执行。
1. 中国A股能否成为全球风险资产的避风港？ 关于“避风港”这个问题，可能要分短期和长期两个维度来理解。 1.1. 对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。 过去几年，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。几乎没有出现过，由于美股暴跌，全球资金卖出美股、买入A股的情况。 正如下面图表中，粉色背景区域的情况，标普500每一次快速下跌，都对应了北上资金的大幅流出。 1.2. 对于长期而言，如果发达国家市场进入经济衰退导致的熊市，那么外资的确可能进一步提升A股的配置比例。 此前，对于2020年甚至更长期的外资流入，市场普遍有所担忧，理由是MSCI纳入比例的提升进入了空档期。 我们在前期的深度专题报告《MSCI纳入空档期，外资流入趋势和投资风格会否生变？》中，对未来外资能否持续流入做了详细的逻辑推演和数据验证。主要有以下几个核心的结论： 第一，外资持有所有中国资产（A股、港股中资股、中概股）比例仍然远低于其他国家。 央行最新的境外机构和个人持有A股市值的比例为2.92%。这个数据远低于其他国家或地区的外资持股比例，比如韩国的34.7%（市值占比，股权占比为14.7%）、台湾的38.3%（市值占比，股权占比为27.4%）、日本的29.1%（股权占比）。 但市场的疑虑在于A股的外资持股比例2.92%并不能真正反应外资持有的中国上市资产的比例，因为中国很多优质资产在港股市场和美股市场上市。 在这里，我们重新计算一个宽口径的外资持股比例，具体做法是：（1）将港股的中资股（H股、红筹股和中资民营股）以及美股中概股的外资持股市场，与A股的外资持股市场加和，计算整体中国上市资产的外资持股市场；（2）而中资股和中概股的外资持股市场，采用个股前十大股东中的外资股东的持股市值加总进行粗略估算。 截止目前，A股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值分别为1.77、2.92、1.88万亿人民币，外资持股占比分别为2.9%（按A股19Q3市值计算）、9.2%和14.2%。 外资持有中国上市资产（A股、港股中资股、美股中概股）的总市值为6.57万亿人民币，持股占比为5.8%。可见，以宽口径计算的外资持股占比依然小于日韩台的外资持股比例，未来外资持股比例继续提升的趋势比较明确，而份额的提升主要在A股市场。 第二，台湾和韩国MSCI纳入比例提升的空档期，外资仍然持续流入。 首先是台湾，在96-00和01-05年两段“纳入空档期”，外资净流入额持续为正。期中，96-00年，外资净流入5642亿新台币，持股比例由8.7%到8.8%；01-05年，外资净流入18870亿新台币，持股比例由8.7%到18%。 其次是韩国，在纳入期间，包括纳入空档期，外资每年的买入额均为正，且金额的大小与指数呈现一定反向关系。即市场下跌时外资买入金额加大，上涨时买入金额减少。 第三，对于A股，即便MSCI纳入比例暂时不提升，但是主动型外资大概率仍然持续流入。 2019年，随着A股纳入MSCI“三步走”的完成，A股在MSCI全球市场指数权重占比也达到0.5%，而外资持股占A股总市值的比重也由年初的2.22%提升至2.92%。 那么，当前海外主动权益基金已买入多少比例的A股，是否还有提升的空间？这里，我们以官方公布数据比较详实的JP Morgan、普信基金和富达基金为例，计算A股在其权益资产中的占比。 对于JP Morgan：A股持仓市值占净资产比重为0.82%。JP Morgan旗下持有A股的基金主要有6支，A股持股市值合计8.7亿美元，占净资产的0.82%，高于A股在MSCI全球指数中的权重（0.5%），但低于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（1.7%）。 对于普信基金：A股持仓市值占净资产比重为0.47%。普信基金旗下持有A股的基金主要有8支，A股持股市值合计0.97亿美元，占净资产的0.47%，小于A股在MSCI全球市场指数的权重（0.5%），以及A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（1.7%）。 对于富达基金：持有的中国上市资产主要是港股中资股和美股中概股，较少直接持有A股上市公司，除了茅台等消费大蓝筹。 总结而言，随着A股逐步纳入MSCI，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例目前仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（约1.7%）。未来即便A股纳入MSCI的比例短期不提升，A股部分优质资产的高盈利能力和回报率的优势，也会吸引更多海外主动型共同基金继续增加A股配置。尤其是当发达国家资本市场由于经济衰退进入熊市的时候，A股真正的“避风港”作用在长期会体现出来。 2. 国内资产荒的环境，对A股能否形成有效支撑？如何理解“股债性价比”的争论？ 关于资产荒的话题，在16年非常火热，这一次讨论的人不多，但却是实实在在发生的。 从去年十一月开始，在较为充裕的流动性宏观背景下，利率债首先迎来一波资金的配置，在经济预期改善的“压力”下，十年期国债收益率从3.3%的高点，逐步回落到春节前3%左右。 随后，疫情爆发，同时春节后央行不但没有回收，反而进一步大规模投放了流动性，导致国债收益率快速下行到当前2.6%左右的位置。 当利率债收益越来越低的情况下，资产荒的环境，导致资金开始增加对其他品种的配置，地产债、城投债、可转债，先后涌入大量资金，收益率也很快被打到历史比较低的位置上。 在这种资产荒和流动性过剩的背景下，我们需要引入的另一个争论比较大的问题，就是关于“股债收益比”。 在上周的报告中，我们提出：股债收益差（10年期国债收益率-沪深300股息率）位于十年来的最低位置，为A股市场尤其是高分红、类固收的权重股票提供了较强的内生动能，也是目前A股市场风险不大的内在逻辑。 这张图本身是代表类固收股票或者是高股息股票，相对于债券的性价比到了一个历史极值，意味着可能有类固收资金会逐步增加对他们的配置，起到一定程度托底的作用，因此整体风险可能相对可控。 我们之所以要讨论这个问题，就在于只有市场整体风险可控，各种主题和科技股才有比较好的参与机会。 历史上，没有哪一次科技股的爆发，是在蓝筹股出现显著下跌的情况下发生的，常言道：“大盘搭台、成长唱戏”。也就是说大盘的台子如果搭不住，成长股也不会有太好的机会。 因此，高股息或者类固收类的权重股，是发挥了稳定器的作用，其有没有系统性再下跌的风险和空间，是市场整体风险偏好能否改善和成长股能否健康上涨的必要条件。 但是，还有另外有两个问题需要关注： 一是，这个历史的阈值会不会被向下突破，从美国经验来看，是有可能的，分别发生在科网泡沫和金融危机。也就是说，如果国内不出现危机模式，这个概率就相对比较低。 二是，类固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，与股债收益比的逻辑之间是“必要不充分条件”的关系，科技板块短期能否超跌反弹更多还取决于国内流动性和全球疫情对风险偏好的影响。 3. 全球疫情拐点尚早，但不确定性在下降 过去一周，全球疫情发展情况较快，欧洲成为了重灾区，美股也存在风险，因此，现在说全球疫情的拐点出现，可能还为时尚早。 尤其是几个主要国家的情况，包括意大利、英国、德国、西班牙、伊朗、美国等仍然需要警惕。 但是，另外一方面，经过周末的变化，市场对全球疫情带来的不确定性的担忧可能会有所下降。 此前，欧美国家在防疫上的“无政府状态”和对疫情的“轻视”，让市场对于疫情的前景非常担忧，增加了不确定性。 但是，过去几天，经过我们的不完全统计，有十几个国家纷纷开始采取有效手段，包括“封城”、宣布国家进入紧急状态等。 这一点有助于，市场从“疫情失控”的担忧中逐步缓解过来。 另一方面，考虑到目前国内仍然较为充裕的流动性环境，宏观层面央行降准，微观层面资金仍然在净申购科技类ETF，因此，近期A股市场出现超跌反弹的概率较高，方向上，建议继续关注新老基建的机会，同时关注半导体大基金和华为P40手机发布的事件性机会。 风险提示：货币政策偏紧，宏观经济下行风险，海外不确定性升级。
赞(40) | 评论 (22) 2020-03-15 21:41 来自网站 举报
-
-
【徐彪：近期主要省份的投资计划中有哪些变化值得关注？】
核心观点： 1、从目前各个主要省市已经公布的2020年重点项目投资计划来看，不管是总投资额还是当年计划完成投资额都基本与2018、2019年持平，并没有出现市场所期待的大规模投资。 2、尽管在总量上相较于前两年没有大的变化，但在内部结构上对新兴产业项目的倾向却较为显著。在... 展开全文徐彪：近期主要省份的投资计划中有哪些变化值得关注？
核心观点：
1、从目前各个主要省市已经公布的2020年重点项目投资计划来看，不管是总投资额还是当年计划完成投资额都基本与2018、2019年持平，并没有出现市场所期待的大规模投资。
2、尽管在总量上相较于前两年没有大的变化，但在内部结构上对新兴产业项目的倾向却较为显著。在政策支持方面，多数省份配套了相关政策推动新兴产业项目的发展，并将新兴产业专门单独列项。以河北为例， 2020年新兴产业(信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料)相关项目的投资额占比最高，并较2019年提升较为显著。
3、静态来看，地方政府总量投资规模面临三大困境：第一，部分地方政府已经承担了较高的资产负债率和债务率，限制了其持续扩大投资规模的空间；第二，从固定资产投资的资金来源来看，主要资金来源自筹资金在近几年下滑显著，地方财政捉襟见肘；第三，当前地方政府融资渠道逐步收窄，同时前期非标融资偿还压力较大，使得资金缺口越来越难以补充。
4、动态来看，从全年保增长的任务出发，仅依靠于政府的投资，可能效果有限，后续是否会通过提高对赤字率容忍度、缓和地方政府隐性债务处置、增加地方专项债发行规模来刺激地方政府投资，需要进一步观察。
5、在传统板块中，考虑全球疫情扩散、经济预期下调的背景，与全球定价相关、与全球贸易和制造业相关的传统板块逻辑上未必通顺，而地产、水泥、建筑不受制于外围因素的负面影响，受益于内部政策环境的边际放松。但如前文所述，放松幅度仍然存疑，因此，地产、水泥、建筑的估值修复是脉冲式的，而不是爆发式的。
6、在新兴板块中，最为看好的还是围绕5G链条展开的新基建，短期是政策推进的方向，长期是产业趋势共振的方向。
近期，包含北京、云南、福建、江苏在内的16个省市公布了2020年重点投资项目计划，引发了市场对新一轮大基建来临的热议。
与2018年、2019年相比，这些省市的投资计划究竟增加还是减少？从内部结构看，这一轮投资计划主要倾向于哪些项目？这背后的逻辑是什么呢？
1。 这一轮投资计划相比2018、2019年如何？
截至3月2日，河南、云南、福建、四川、浙江、江苏、陕西、河北、重庆、北京、广东贵州、上海、江西、黑龙江、甘肃共16个省市发布了2020年投资计划。由于江苏、陕西、北京、广东、贵州、上海、黑龙江7个省份近三年的数据并不完整，所以我们主要聚焦在剩下9个省份。
无论是从2020年计划投资额还是从总投资额来看，这9个省份2020年的投资计划基本与2018、2019年相持平。2020年河南、云南等9个省市计划总投资额为25.26万亿元，较2018和2019年分别提升了2.18%和1.3%。而从当年的计划投资完成额来看，9个省市当年计划投资3.68万亿元，较2019年提升1.63%，但较2018年回落了0.18%。因此从这个角度来看，尽管9个省市发布的25万亿的投资计划规模较大，但与2018、2019年比较下来，并没有什么显著的变化，基本是每年各个政府的“常规操作”。
尽管在总量上相较于前两年没有大的变化，但在内部结构上对新兴产业项目的倾向却较为显著。在政策支持方面，多数省份配套了相关政策推动新兴产业项目的发展，并将新兴产业专门单独列项。比如河北省降低了2020年省重点项目的准入门槛，信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料、金融服务等6个领域骨干项目及工业设计项目，不受投资规模限制，不受数量限制；河南在2020年为在产业转型发展项目中，在2019年的基础上，单独为数字经济项目设置专项。
以河北为例，2020年新兴产业(信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料)相关项目的投资额占比最高，并较2019年提升较为显著。我们以数据较为详细的河北省为例。相比于2019年，2020年新兴产业计划投资总额(新开工+续建+保投产)为831.43亿元，占全省当年计划投资总额的34.5%，较2019年提升了11个百分点。
而从新开工的投资项目来看，战略新兴产业整体占比最高。2020年重大项目新开工计划中，战略新兴产业项目共69项，年计划投资额为247.6亿元，投资额占比达到33.02%，高于钢铁、石化、基建等传统行业。而从新兴产业内部来看，新材料、高端装备制造、信息智能年计划投资额占比都超过20%，是投资计划中主要聚焦的板块。
具体到省市来看，中部省市投资计划进一步扩张，而东南及西南地区投资计划有所下滑。相比于2019年，中部省份河南、河北、江西以及西北的甘肃2020年总投资计划及当年计划完成额均有显著的提升，尤其是甘肃，总投资额和当年计划完成额增速超过30%；而浙江及云南则双双下滑，其中浙江2020年的总投资计划及当年计划完成额同比下滑幅度超过20%。
2。 地方政府投资能否扩张仍然存疑
地方政府投资扩张存在不确定性的原因有三个：债务杠杆率约束、资金来源下降以及资金缺口难以补充。
第一，在地方政府资产负债率及债务率的双重约束下，地方政府投资空间受到一定的限制。我们用资产负债率和债务率两个指标来衡量地方政府的负债压力，其中资产负债率=政府债务余额/GDP，债务率=政府债务余额/综合财力(综合财力=公共财政财力+政府性基金财力)。
我们发现在第一部分提到的计划投资额和总投资额增长的中部省份，比如河南河北江西，普遍债务率和资产负债率都不高，这也为其进一步扩大投资规模提供了空间。而出现明显下滑的云南，资产负债率和债务率分别高达34.19%和68.51%，这也在很大程度上限制了云南进一步扩张投资的空间。
第二，地方政府固定资产投资的主要资金来源是自筹资金，其背后是隐形债务的扩张的支撑，而随着隐形债务的治理，地方政府固定资产投资主要资金来源出现大幅的下滑。近几年在地方债务转严，违规举债要“终身追责，倒查责任”的情况下，地方政府自筹资金规模显著放缓，从而导致对固定资产投资的扩张有心无力。从数据上看，自筹资金在全社会固定资产投资的主要资金来源占比高达60%以上，但自2016年开始进入到下滑区间。而从同比增速来看，相比于2015年之前20%以上的增速，2016年以来基本维持在0附近，这也使得地方政府的资金来源捉襟见肘。
第三，当前地方政府融资渠道逐步收窄，同时前期非标融资和发行的专项债偿还压力较大，使得资金缺口越来越难以补充。一方面，作为传统的融资渠道，在地方隐性债务治理的情况下，地方政府隐性担保的难度正在加大，这也使得非标融资规模持续的下滑，当前非标融资同比增速仍然为负。此外，PPP模式作为传统基建投资的补充，提升的空间也越来越小。自2016年以来，PPP项目总投资额8.11万亿一路增长到2018年年初18.4万亿，然而随着PPP项目的清理，目前稳定在17万亿-18万亿之间，缺乏大的增长空间。另一方面，在融资渠道狭窄的情况下，地方政府此前隐形债务扩张导致“还旧债”的压力越来越大，这也导致资金缺口越来越大。
3。 后续地方政府投资如何演变？
从上面的分析我们可以得出以下结论：
1、从目前的已经公布的2020年重点项目投资计划来看，不管是总投资额还是当年计划完成投资额都基本与2018、2019年持平，并没有出现市场所期待的大规模投资。
2、尽管在总量上相较于前两年没有大的变化，但在内部结构上对新兴产业项目的倾向却较为显著。在政策支持方面，多数省份配套了相关政策推动新兴产业项目的发展，并将新兴产业专门单独列项。以河北为例， 2020年新兴产业(信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料)相关项目的投资额占比最高，并较2019年提升较为显著。
3、静态来看，地方政府投资规模的扩大面临三个困境：第一，部分地方政府已经承担了较高的资产负债率和债务率，限制了其持续扩大投资规模的空间；第二，从固定资产投资的资金来源来看，主要资金来源自筹资金在近几年下滑显著，地方财政捉襟见肘；第三，当前地方政府融资渠道逐步收窄，同时前期非标融资偿还压力较大，使得资金缺口越来越难以补充。
然而自年初以来，新型冠状病毒的蔓延加剧了国内经济下行压力，一季度GDP增速可能比较悲观，这使得从到地方都不得不面临保增长的严峻任务，在这种情况下，发挥有效投资的关键作用越发凸显。
4、动态来看，从地方政府财政较为困难的角度，不排除后续从提高对赤字率容忍度、缓和地方政府隐性债务处置、增加地方专项债发行规模来刺激投资。
第一，财政赤字率还有一定的提升空间。2019年财政赤字率是2.8%，而在当前经济压力较大且2020年要实施更大规模的减税降费的情况下，很有可能将财政赤字率提升，从而为地方政府债务率和杠杆率的提升提供一定的空间。
第二，政府很可能提高对地方政府的债务容忍度，缓和对地方债务的处置力度。早在2018年的银保监会76号文，就明确要求金融机构满足融资平台公司的合理融资需求，不得盲目抽贷、断贷、停贷；而在2019年12月的经济工作会议上，并没有提处理地方债务风险相关的内容，而在2018年12月的经济工作会议上，专门提到了“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，这也反映出政府对处理地方债务的态度更加缓和，因此，不排除对债务容忍度进一步提升的可能。
第三，地方专项债发行规模将进一步扩大来填补资金缺口。地方专项债自推出以来就扮演着增加地方政府资金来源和化解地方政府债务危机的重要角色。自2016年以来，地方专项债规模从4000亿提升至2.15万亿。近期财政部分两批提前下达2020年新增地方政府债务限额1.84万亿元，而在2月24日，财政部部长助理欧文汉在国新办新闻发布会上表示，要扩大地方政府专项债券发行规模，我们预计全年发行规模可能达到3万亿，从而有效支撑地方政府扩大投资。
风险提示：经济下行风险，政策不及预期，市场波动风险等
赞(65) | 评论 (18) 2020-03-07 11:07 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】创业板估值到了什么位置，盈利预测如何？】
核心观点一、创业板PE（TTM）估值水平截至2020年3月3日收盘，按整体法计算创业板PE（TTM）为58.3x，而万得全A、上证综指、沪深300、中小板指的PE（TTM）分别为17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。但如果我们将之与：1）2014年2月17日，创业板指阶... 展开全文【天风策略】创业板估值到了什么位置，盈利预测如何？
核心观点
一、创业板PE（TTM）估值水平
截至2020年3月3日收盘，按整体法计算创业板PE（TTM）为58.3x，而万得全A、上证综指、沪深300、中小板指的PE（TTM）分别为17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。 但如果我们将之与：1）2014年2月17日，创业板指阶段性高点（随着2月18日央行重启正回购收缩流动性，之后3个月创业板指回调21%）；2）2015年6月3日，创业板指突破4000点。这两个时间点创业板指的估值进行对比：
2014年2月17日，创业板指整体法PE（TTM）为69.8倍，加权法PE（TTM）为64.9倍，前向估值（2014E）分别为45倍、42倍。 2015年6月3日，创业板指整体法PE（TTM）为138倍，加权法PE（TTM）为175倍，前向估值（2015E）分别为124倍、158倍。 2020年3月3日，创业板指整体法PE（TTM）为58.3倍，加权法PE（TTM）为40.4倍，前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；剔除温氏，整体法PE（TTM）为71.0倍，加权法PE（TTM）为66.5倍，前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。（前向估值的测算详见第二部分） 其中，整体法PE=∑(总市值)/∑(净利润(TTM))，加权法PE=∑(总市值*指数权重)/∑(净利润(TTM)*指数权重)。若加权法PE小于整体法PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低；若加权法PE大于整体法PE，则意味着权重高的个股盈利差、估值高。 有两个结论： 一是不剔除温氏，当前创业板指的估值距离历史两大高点仍有一定距离; 若剔除温氏，则当前创业板指估值略高于14年2月估值，但远低于15年6月估值。 二是当前创业板指加权PE小于整体PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低，指数的成份结构优于历史两大高点。 二、创业板指盈利预测
结论：进一步考虑盈利预期，当前创业板估值仍处于相对合理水平，并未出现泡沫化。历史上，创业板指个股卖方一致预测利润的加总，平均需要打6-7折是最终创业板指的利润，按此推算，创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍，虽然目前创业板指（剔除温氏）估值不低，但也远远没到泡沫化的疯狂阶段。 具体来说，一致预期的盈利预测方法是基于有效期在180天内的个股的预测值（卖方的盈利预测），通过历史上实际增速与预测增速的偏差，推算未来的盈利增速。此前报告《当前估值隐含了怎么样的增长预期？——A股盈利趋势展望》中，实际增速与预测增速的偏差，我们是用实际增速/预测增速来测算折扣。在这里，新增一种测算折扣的方法，即计算实际利润与预测利润的偏差，进一步计算盈利增速。两种方法分别更新如下： 方法一：增速折扣=实际增速/预测增速。 （1）一致预期增速：通过整体法加总计算2010-2018年每年底，个股次年的净利润预测，得到当时板块或指数的预测增速。 （2）折扣（实际值/预测值）：计算板块的实际增速以及当年的预测增速的比例，即实际增速的折扣值。并计算2010-2018年的平均折扣，作为中性假设，而乐观和悲观假设分别在此基础上加一折和减一折。 （3）2020年增速=2020年一致预期增速*平均折扣。 中性假设下，各板块和行业2020年净利润增速分别为：全A（4.9%）、全A非金融（10.6%）、主板（3.2%）、中小板（14.9%）、创业板（22.1%）；创业板指（23.2%）、中小板指（15.0%）、沪深300（4.8%）。 方法二：利润折扣=实际利润/预测利润。 由于目前只有创业板披露完2019年年报（快报），方法二仅针对创业板进行计算（因2020年的预测增速需以2019年利润为基数）。 创业板指2011-2018年利润平均折扣（折扣=实际利润/预测利润）均为0.675。其中，在2011-2016年利润折扣都比较稳定（平均折扣7折左右），2017-2018年由于盈利周期下滑和资产减值等因素，利润折扣有明显的回落。相比方法一的增速折扣，方法二的利润折扣会比较稳定。 最后，对2020年利润增速进行敏感性测试： 若折扣值为0.68，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为16.5%和26.6%； 若折扣值为0.70，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为19.9%和30.3%。 若折扣值为0.73，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为25.0%和35.9%。 综合来看，创业板指（不剔除温氏）2020年利润增长在30%-35%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。 三、核心结论
短期来看，类比2014年2月经验，由于估值层面既不在低位但也没过热，处于上下皆可的状态，因此后续创业板的走势需密切关注流动性拐点的信号。2014年2月18日，中国人民银行通过公开市场进行480亿元人民币14天期正回购操作，时隔八个月后重启正回购。市场将其试做流动性收缩的信号，于是创业板也在这个时间见顶，随后下跌20%。 而当前市场的流动性环境仍然处于过剩的状态，Shibor 3个月仍处于2011年以来最底部位置，央行也连续表达了继续维持宽于流动性的态度，短期内流动性并没有看到明显的拐点信号。基于此，我们倾向于认为，全球疫情对国内科技股更多是节奏上的影响，以科技成长类标的为主的创业板相对占优风格仍将延续。 长期来看，指数的相对走势取决于业绩的相对变化，这是决定长期风格的本质，而估值高低并非指数见顶的充分条件。目前，创业板指成份股中，TMT+医药的权重占比达66.7%，且成份股以各细分龙头为主，如第二部分预测结果，2020年，创业板的整体利润增速相比2019年大概率向上走。这也决定了创业板指占优的风格将延续。
一周流动性评级
下表选取关乎股市流动性的14个指标，强指标10分，ABCDE分别对应10分、8分、6分、4分、2分；弱指标减半，ABCDE分别对应5分、4分、3分、2分、1分（则满分135分，最低27分）。最终通过加权来获得综合评级。
一周概述
上周央行3000亿逆回购到期，资金价格进一步下探：上周央行无逆回购操作，逆回购到期3000亿，无MLF操作，无MLF到期；上上周央行逆回购操作1000亿，逆回购到期12200亿，MLF操作2000亿，无MLF到期。上周SHIBOR(3个月)收于2.429%，下降6.00BP；银行间同业拆借(1天/7天)收于1.68%/2.74%，分别变动24/3BP；银行间质押式回购利率（1天/7天）收于1.71%/2.47%，分别变动29/30BP；AAA+同业存单到期收益率(1个月/3个月/6个月)收于2.05%/2.29%/2.44%，分别变动0/-5/-12BP。上周末3A企业债到期收益率(1年/5年/10年)为2.99%/3.32%/3.51%，较前一周分别变动-7.06/-6.94/-4.86BP。上周中短票据到期收益率(1年/3年/5年)收于2.69%/2.99%/3.32%，较前一周分别变动-8.53/-7.06/-6.93BP。
证监会核发3家IPO批文，科创板1家企业IPO注册通过：上周证监会核准3家IPO批文，未公布募集金额，科创板1家企业IPO注册通过；上上周证监会核准3家IPO批文，未公布募集金额，科创板0家企业IPO注册通过。以成立日计，上周共有13只普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型基金发行，共计210.13亿份；上上周发行份额为566.85亿份。 产业资本净减持25.71亿，北上资金大幅流出：上周产业资本增持54.54亿元，减持80.25亿元，净减持25.71亿元；上上周产业资本增持11.88亿元，减持69.89亿元，净减持58.01亿元。上周沪股通流出资金154.44亿，深股通流出资金138.96亿，合计流出293.41亿。上上周沪股通流入资金12.3亿，深股通流入资金52.64亿，合计流入64.94亿。
市场活跃度方面：截至2月28日，融资融券余额为11023.3亿，占A股流通市值2.30%；2月21日，融资融券余额为10974.54亿，占A股流通市值2.17%。上周全A成交额6.09万亿，日均12176.82亿，截至2月28日，融资买入额占比10.3%；上上周全A成交额5.17万亿，日均10344.46亿，截至2月21日，融资买入额占比12.0%。 其他我们重点关注的指标里：截至2月28日，2月并购重组计划上市3（其中通过2，未通过1家），通过率66.7%；1月并购重组计划上市5家（其中通过4家，未通过1家），通过率80.0%。 一周重要数据一览
说明：“今年以来位置”表示指标在今年以来走势的相对位置。
详细图表及说明
1、资金需求/资金流出 1.1 股权融资/并购重组 跟踪指标：IPO、并购重组过会、全市场股权融资规模
1.2 限售解禁
跟踪指标：限售股解禁
1.3 交易费用
跟踪指标：交易佣金和印花税
2、资金供给/资金流入
2.1 市场交易 跟踪指标：新增投资者
2.2 基金发行（普通股票型+部分混合型基金）
跟踪指标：基金发行（普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型）
2.3 产业资本增减持
跟踪指标：重要股东增减持
2.4 杠杆资金（两融）
跟踪指标：融资融券
2.5 海外资金
跟踪指标：沪深港股通
2.6 资金流入板块分布
跟踪指标：资金净流入额
3、市场情绪/赚钱效应
3.1 波动率/风险 跟踪指标：CBOE波动率
3.2 参与度/活跃度
跟踪指标：换手率、融资买入额、开放式基金股票投资比例
3.3 风格指数
跟踪指标：申万大盘/中盘/小盘指数
3.4 折溢价
跟踪指标：AH折溢价、大宗交易
3.5 股指期货信号 跟踪指标：股指期货升贴水、多空单比
4、利率及汇率
4.1 短端：货币市场
跟踪指标：银行间同业利率、理财产品收益率、票据直贴收益率
4.2 中长端：国债/企业债市场 跟踪指标：国债到期收益率、企业债到期收益率、中短票据到期收益率 4.3 外汇市场
跟踪指标：人民币汇率
5、货币投放与派生
5.1 央行流动性管理 跟踪指标：逆回购、MLF、SLF、PSL、SLO
5.2 基础货币及广义货币 跟踪指标：基础货币、广义货币
5.3 货币供应渠道 跟踪指标：社融规模、人民币贷款、外汇占款
风险提示：货币政策偏紧，宏观经济下行风险，海外不确定性升级。 赞(55) | 评论 (20) 2020-03-04 13:21 来自网站 举报
-
-
【【策略联合行业】库存回补带来哪些机会？】
核心观点：过去一段时间，受到新冠肺炎疫情的影响，企业端不同程度停产停工，复工率提升速度也相对缓慢，造成全社会库存的下降。展望未来，随着复工率的逐步提升，【库存回补】是一个需要重视的问题。尤其是对于需求端相对旺盛的行业；一方面，可能受益于渠道或者经销商的补库存；另一方面，可能受益于... 展开全文【策略联合行业】库存回补带来哪些机会？
核心观点：
过去一段时间，受到新冠肺炎疫情的影响，企业端不同程度停产停工，复工率提升速度也相对缓慢，造成全社会库存的下降。展望未来，随着复工率的逐步提升，【库存回补】是一个需要重视的问题。尤其是对于需求端相对旺盛的行业；一方面，可能受益于渠道或者经销商的补库存；另一方面，可能受益于下游整机厂的零配件补库存。 本篇报告，策略联合电子、机械、家电、轻工、食品饮料、化工、地产等七大行业团队，重点解读补库存契机下，各产业的投资机会。 1. 【策略·刘晨明】 一、策略最新观点 1. 根据国内市场面对非典和新冠肺炎的经验，全球risk off 的结束，可能取决于全球新增案例数的拐点（过去一周是快速上升期）。 2. 民主党内选举也可能影响美股走势，但是对于A股而言，更多还取决于全球疫情。 3. 全球新增案例数出现拐点后，A股市场反弹的主线仍然是前期强势的科技板块。 ① 科技类ETF近期没有出现恐慌性赎回，多以申购抄底为主； ② Shibor、DR007等资金利率维持低位，过剩流动性环境没有变化； ③ 全球暴跌之前处于科技风格的趋势性当中，美股企稳也从半导体开始。 ④ 目前（截止周五）创业板指PE（TTM）50X，处于历史50%的分位数，如果考虑中性假设下，创业板指2020年的业绩增长在20-30%，那么也就是意味着当前创业板指的前向估值（2020E）大约在40X左右，并没有进入泡沫化和疯狂的状态。 4. 3月关注三条线索： ① 一季报业绩线索，重点看好游戏等在线板块。 ② 新基建线索，重点看好5G及信息化应用。 ③ 逆周期发力线索，重点看好地产、水泥。 二、关于【补库存】的投资机会 过去一段时间，受到新冠肺炎疫情的影响，企业端不同程度停产停工，复工率提升速度也相对缓慢，造成了全社会库存的下降。展望未来，随着复工率的逐步提升，【库存回补】是一个需要重视的问题。尤其是对于需求端当前旺盛或者后续需求趋势不错的行业：一方面，可能受益于渠道或者经销商的补库存，比如食品、小家电、烟草、生活用纸等；另一方面，可能受益于下游整机厂的零配件补库存，比如电子、机械等。 风险提示：经济下行风险，政策不及预期风险等。 2. 【电子·潘暕】 首先，目前大家大多从需求端往上推，整个产业链倾向于首先需求，然后再按照“品牌厂商→终端的产品→代工厂→零部件/半导体”这样一个递推维度。如果从现在的库存角度看，消费电子产品和服装很像，大家会看到很多电子公司在2018年具有库存积压的特征，而这些库存最终也都卖不掉。因此，对于消费电子没有清库存的说法，过季的产品大家不会买，只会去买最新的产品。
最近这一两个月疫情发生后的影响方面，如果从现象到实际的影响来看： 第一，消费周期比较长的产品，如：游戏机、耳机、TWS等。 这类产品的库存消耗是加速的，春节期间，包括任天堂、PS等在内的游戏机出现涨价，特别是PS4都是末期的产品，后续还会出PS5，这类产品生命周期比较长，一般在4-5年，会有比较强的补库存需求。 第二，手机。 2020年是5G的换机周期，4G的手机面临换机周期时将大概率考虑怎么向其他国家和非洲卖，这一点很像服装。而手机通常会区分品牌厂商来看具体的变化，比如，低库存的品牌（像小米这样）今年反而面对的是供给问题，预计二季度会有较大的补库存需求。 全球维度看，目前除了中国以外大部分国家还是4G市场，印度、欧洲这些市场4G类产品会有补库存需求。而对于国产的生态链而言，一些产于印度的手机，零部件大部分产自中国，而随着5G的大规模上量，预计将会在三季度对手机产业链较大的刺激，届时，国家有补贴举措一定会更有利于产业链发展，业绩的弹性也将会更大。而对于一、二季度切换的时间点，我们认为，在三月份看业绩的时候，重点推荐闻泰科技。 第三，笔记本。 如果有投资者看过2月24日晚华为的发布会，很容易看到一个现象，即，笔记本公司发布的产品和HP、戴尔没什么区别。这会带来什么现象？以前笔记本的生态链都是台系的厂商，代工厂则是在中国大陆。我们看到的电池、金属件、显示屏、键盘等都会换成国产。而考虑到这次疫情的影响，预计发布会后供给和需求之间会存在较大缺口，因此很多笔记本的供应链目前处于大量补库存的状态。 对于投资者而言，需要分产品来看：季节性强的产品不会补库存；季节性不太相关的则补库存需求较大，举例来说，其产品原本就计划二季度发布并销售，那么，一季度是会大概率放弃的，而如果重点关注3月份复工二季度的话，则机会会比较大，这其中主要包括游戏机、耳机、笔记本等供应链的公司。 第四，涨价类产品，包括MLCC、被动元器件、功率半导体（包括硅片）等。 这个维度，大家需要讨论一下需求端下游会怎么样。面板领域，预计补库存仅仅是把库存从低水位补到高水位，这与新冠疫情没有很大的关联性，即使没有疫情的影响也会持续补库存。这个领域我们可以放长周期来看，疫情缓和各厂商3、4月复产之后，如果人员全部到位，我们预计，将库存补充到高水位的问题不大。 风险提示：全球电子行业需求景气度不及预期，疫情对大陆需求影响持续性不及预期，公司产能市场不及预期等。 3. 【机械·邹润芳/曾帅】 疫情导致国内的制造业复工、复产进度较慢，而且受物流中断的影响发货，进入三月份后才有望全面改善。这方面分为三个方面：
1）传统制造业在2019年10月份开始已经出现复苏的迹象，包括PMI指标、机器人产量、叉车销量的均在好转，处于制造业复苏带动的“补库存需求”。这一过程显然受到了疫情的影响，预计1~2月份的实际需求受到抑制，将在3~4月份逐渐恢复。同时，因为缺工问题有望助推新一波“机器换人”高潮，且本轮将以“经济性”指标为关键。相应获益的公司：机器人与自动化板块，埃斯顿、汇川技术、托斯达；激光装备，柏楚电子、锐科激光、创鑫激光、大族激光（电子覆盖）等；注塑机，伊之密、海天国际、弘讯科技等。 2）高科技板块出现分化。 以5G和半导体的需求持续增长，许多企业春节休假时间极短，生产基本不受影响，因此对相应的配套装备和零部件供应商需求也在持续高热度，供需都处于较为紧张状态。据新华网消息，2月22日工信部召开了加快推进5G发展做好信息通信业复工复产工作电视电话会议后，行业投资建设进度有望加速。美国商务部正考虑修改《外商直接产品规则》，修改后的规则可能进一步限制华为供应链，如从原本美国技术含量超过25%不能为华为代工，修改为只要10%，台积电为华为代工的“合法性”将不复存在，同时还将限制外国企业使用美国的设备替华为生产制造芯片。这一政策若落地，国产半导体产业将加速研发投入，全产业链的国产化将加速。相关公司：中芯国际、华特气体、晶盛机电、中环股份、至纯科技等。 新能源车电池产业链上不少公司目前产能利用率和库存处于低位，因此春节后的复产进度较慢，在本轮国产特斯拉热销带动产业链国产化的背景下，将迎来全面的需求、产量、以及投资的复苏。相关公司：先导智能、赢合科技、诺力股份。 光伏领域，疫情的影响相对较小且短期变化不大，核心变量为HJT技术是否能够取得效率上的突破，由此带来新一轮需求。建议关注捷佳伟创和迈为股份。 3）建筑施工类工地预计3月中旬全面复工，酝酿横跨3月、4月的春季攻势，影响最大的为工程机械板块。国产主机厂和核心部件厂的供需缺口预计会出现在接下来的3月，届时国产零部件厂有希望明显提高市占率。 但3~4月份日韩的本土疫情若扩散开，将直接影响零部件和主机的产出。除了对国产零部件厂家有好处外，对于国产主机厂也是机会，均有机会提高其全球市占率，这方面的影响更为深远。因为欧美部件厂如康明斯、力士乐等工厂遍布全球，因此主机厂寻找替代方案相对难度更小。相关公司：恒立液压、潍柴动力、三一重工。 风险提示：宏观经济下行或重大政策变化，基建和地产投资大幅下滑；上游资源品/油价波动导致重点公司业绩不达预期、成本不可控影响企业盈利；肺炎疫情在个别省份不可控导致细分产业停产/停工等。 4. 【家电·蔡雯娟】 重点推荐小家电板块。传统白电领域，行业库存量最大的子品类为空调，其次是冰洗、厨房大家电，通常节庆时点会借助各种方式让经销商囤库存，由于疫情影响线下消费，一季度补库存可能性较小，二季度开始会有一些去库存的压力，把之前滞销的产品进行去库。零部件领域，一季度的大厂商核心零部件都会备一些安全库存，非核心的零部件会出现一些纸板箱、泡沫箱，以前意想不到会成为关键件的产品，会出现一些库存的缺失，这种情况下会带动产业链上补库。因为疫情产生出来的需求主要出现在小家电，一方面符合在线的销售方式，尤其是标的公司主要产品在线上销售，如小熊、新宝。与此同时这些公司生产的厨房小家电产品在疫情情况下普通家庭中需求量增多，但由于厂商节前备货较少，线上畅销产品现在有一些结构性的缺货，热销产品出现断货，暂时以预售的方式进行销售。
预计行业产能三月下旬逐步恢复正常，疫情带来的部分品类产品需求将持续到二季度。往后看，预计3月8日女王节的促销活动力度不会特别大，原因是供应链跟不上将导致促销力度弱化。预计整个行业产能复产，目前大概在30%-50%的水平，预计到3月中估计能逐渐恢复到正常情况，完全恢复预计为三月底。部分热销产品，即使疫情有所恢复，在就餐、消毒、清洁这些方面，个体产品一定会在二季度持续有需求产生。比如三鹿奶粉事件时期豆浆机热销，这是突然爆发的需求，家庭打豆浆的习惯养成以后，这个品类的需求将逐步稳定；前几年PM2.5导致雾霾天气，空气净化器受到追捧，现已逐渐成为家庭里的标配。 推荐小家电新宝股份、小熊电器、九阳股份以及清洁类的科沃斯。疫情影响下，人们在无法出门的情况下，方便做一些快手菜或者小点心。厨房小家电、工具类产品需求迅速扩张，抖音、微博等社交媒体上很多人自发在晒单，购买这类产品。我们认为这类产品在完成预售补库存后，需求还会有一定的持续性。即使短期产能恢复需一定时间和结构性的缺货导致业绩存在压力，补库存带来的更长期的持续需求产生对于投资来说价值更大。重点推荐新宝股份、小熊电器、近年做得比较好的九阳股份以及清洁类的科沃斯。 风险提示：房地产市场、汇率、原材料价格波动风险，疫情持续时间超预期，家电线上销售情况不及预期等。 5. 【轻工·范张翔】 一、烟草板块：需求刚需补库诉求强，财政压力推动烟草改革
在1）烟草需求刚需、2）一季度烟草公司/烟标企业生产复工和物流的影响下，目前行业库存低位，缺货状态严重，预计疫情稳定后下半年烟草行业增速会加快。今年预计烟草的改革可能往新型烟草方向，同时考虑到烟草是财政税收收入里的大户，从历史经验看，当经济上有压力时，烟草都会站出来扮演扛担子的角色，我们预计本轮疫情下烟草系统会加快创新产品加热不燃烧的推广。推荐【集友股份】，关注烟具标的亿纬锂能（电新组覆盖）、劲嘉股份等。 二、家居：消费滞后并未消失，疫情稳定后签单量有望大幅提升，竣工回暖周期逻辑依旧 疫情结束之后轻工反弹最大的是To C端的家居，尤其是定制家居，其次是软体家居。春节期间各家定制企业都在做线上直播、VR看房、自主手机量尺等业务，也在积极开发各种APP。企业通过线上直播首先锁定了一批有意向的客户，接着设计师和导购沟通确认具体方案，但是无法当面确认订单。预计疫情结束业务正常恢复后，大致流程是先上门复尺、再确认订单和付款，接着经销商收款后向工厂打款，15到20天确认收入。确认前期订单收入的时间段是大幅反弹的阶段，这部分需求是递延需求，预计4月、5月会集中反映，随后行业进入正常的竣工回暖大趋势中。2019年四季度我们建议关注竣工回暖带来的零售端价值回归，2018年、2019年的零售渠道的业绩增速是个位数或是负增长，是拖累项，但不代表渠道没有价值，在门店数量和人员数量的强势支撑下，渠道价值是回归的。2019年四季度零售的增速回到零甚至两位数以上，疫情的出现打断了一季度的回暖节奏，但是由于竣工的趋势在持续，整个大趋势不变。我们判断疫情结束后的脉冲式的订单确认是一个机会，其次是全年竣工回暖的趋势会一直延续，建议关注To C的家具公司，目前估值位于15倍甚至以下范围。推荐【顾家家居】【志邦家居】【欧派家居】【惠达卫浴】【尚品宅配】等，以及电动床板块【麒盛科技】【梦百合】。 三、生活用纸：疫情期间消费增加，库存处于低位 生活用纸在疫情期间纸巾和湿纸巾等需求上升，节前经销商为过年准备补库，但目前因物流原因工厂正常复产，但产品运输到达终端受阻，短期部分地区出现生活用纸库存偏低。预计后续需求增加和库存低位拉动补库存，且原材料纸浆我们判断在低位徘徊，看好今年生活用纸企业的业绩。推荐【中顺洁柔】。 风险提示：交房不及预期，原材料价格上涨，汇率波动等。 6. 【食品饮料·刘畅】 食品饮料“补库存”更多的表现在“创造的消费”，这一点我们在前期发布的疫情专题报告中进行了阐述。我们在疫情报告中罗列了三条主线，分别是消失的需求、创造的消费和递延的社交，当前时间点创造的消费占优。在创造的需求当中，我们重点推荐餐饮产业链中的复合调味品、人造肉和必选属性食品。 必选属性食品方面，我们推荐桃李面包、克明面业和中国飞鹤。桃李面包作为方便速食品类，需求高增，80-90%工厂满产，自有物流管控能力强恢复情况优于行业整体，供给端快速恢复满足高增的需求，返货率在疫情期间仍维持6-8%，同时公司已完成第四期员工持股计划，看好公司供应链优势下的长期发展。克明面业是挂面行业龙头，挂面作为基本解决温饱必需品，疫情强化短期逻辑。公司现有订单已排至一月后，且订单仍在增长。随着疫情延续，必需食品企业订单增长或延续至3-4月，1、2季度业绩均受益。长期来看，公司产能稳步扩张，产品结构不断优化吨价上行，布局上游面粉生产缩减成本，均保证公司业绩稳步增长。中国飞鹤是国内奶粉行业龙头，奶粉作为刚需品受疫情影响小，目前正处于产能、渠道恢复中。飞鹤春节期间一直生产，从1月26日物流开始运输，渠道仍以母婴渠道为主。长期来看，依然坚定国产奶粉高端化的崛起趋势，公司作为龙头企业具备竞争优势。 人造肉方面，我们推荐双塔食品。在动物疫情下，人造肉可以避免动物疫病对人畜安全的影响，或将引起消费者的重视，成为在疫情中创造出的新需求。双塔食品作为豌豆蛋白龙头，有望受益人造肉需求上涨。此外公司十万吨豌豆精深加工项目试车成功，将进一步扩充公司产能，扩大市场份额，继续坚定推荐。 复合调味品方面，疫情或将加速下游餐饮连锁化率的提升，同时由于居家饮食频率的提升，复合调味品有望同时受益B端和C端需求增长。天味作为行业龙头将受益下游集中度的提升，同时依靠全国化快速扩张和定制餐调业务的发展，业绩高增可期。 除了创造的消费外，下一阶段我们建议布局“消失的需求”和“递延的社交”： 递延的社交需求主要关注两个行业，一是白酒，二是啤酒。白酒行业短期影响大于中长期，次高端影响大于高端。预计正常动销情况将在2020年下半年恢复。建议关注高端白酒茅五泸，同时关注区域龙头企业古井贡酒、今世缘和洋河股份。啤酒行业淡季影响较小，需求有望快速恢复。啤酒行业主要受餐饮端影响，当下处于淡季，疫情后，啤酒行业的需求有望率先得到复苏。建议关注青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。 消失的节日性需求主要关注食品和乳制品。食品方面，礼盒是消失的需求，休闲属性食品因礼品类休闲食品短期受到冲击而受抑制，随着疫情的影响的减弱，动销将回到正常水平。 乳制品春节期间送礼需求一次性消失，日常消费部分略受影响。全年收入影响在3-5%。随着疫情相对受控，乳制品行业会迅速恢复至正常的销售水平，建议关注伊利股份。 风险提示：宏观经济下行，疫情影响时间延长，企业应对风险能力不足等。 7. 【基础化工·李辉】 1、尿素处于涨价通道，推荐华鲁恒升。 农化相关的品种我们重点看好尿素。过去几年全球尿素新增产能主要分布在400-600万吨/年，投资高峰已经结束，今年国内新增产能有限，约220万吨/年。2019年大量中小产能因亏损逐渐退出，产能出清供需格局改善。3月春耕陆续启动，目前下游库存低位，而化肥是刚性需求，我们看好尿素价格上涨，实际上尿素价格已经触底回升上涨约100元/吨。重点推荐华鲁恒升，行业龙头成本优势明显，行业普遍亏损情况下公司仍然保持稳定盈利，资本开支驱动公司持续成长。 2、MDI涨价预期渐近，推挤万华化学。 MDI行业大家相对熟悉，龙头公司是万华化学，技术壁垒高全球仅少数企业能够生产，目前MDI价格处在历史底部，聚合MDI大概1.3万多元/吨，纯MDI是1.5万多元/吨，基本见底。地产相关行业复工，MDI库存会加速去化，价格我们认为二季度会企稳回升。万华化学估值也非常低，重点推荐。 3、重点推荐维生素板块。 春节后我们多次提示维生素板块机会，节后13种维生素价格普遍上涨，背后的原因是疫情对维生素供给的冲击远大于对需求的冲击。3月国内饲料运输问题逐渐缓解，国内需求或将大幅反弹。而海外客户3月份下2季度订单，两者叠加维生素价格3月仍有望普遍上涨。中期看供需格局，我们认为维生素A、维生素E、生物素涨价持续性会相对更强。我们重点推荐龙头公司新和成，其它建议关注浙江医药和圣达生物。 风险提示：油价下跌，重大安全事故风险等。 8. 【房地产·陈天诚】 1、地产库存情况：房地产企业的库存主要有三个口径高频的许可证库存、广义的开工未售库存、统计局的待售库存，高频库存优点是频率高每天每周都有缺点是数据很少尤其是三四线城市，广义库存的好处是涵盖全国数据且相对官方缺点是频度只有每月一次，待售库存是统计局公布的竣工未售库存主要是非常难去化的部分这个口径非常小实际意义不大。高频库存截止最新周报跟踪目前去化周期34.8周，环比下降11.25%，不足10个月，仍处于相对低位；更有意义的是广义库存，广义库存需要看结构，如果按全体商品房算，目前累计广义库存29.95亿平米，去化周期约20.95个月，这个水平介于15-16年间，已经处于相对高位，如果看绝对库存数字的话是超过了历史高位； 如果我们把口径局限在住宅领域（不乘以0.9的系数，因为住宅开工进入死库存的比例可以忽略），那么目前的库存约15.21亿平米，去化周期约12.15个月，差不多一年，2019年一年新增的住宅库存约1.73亿平米，假如按这个速度，要补库存到历史高峰的话，预计需要两年左右。
2、政策预期差加大——房住不炒和因城施策是动态平衡机制，未来因城施策宽松占上风，从供给端向需求端宽松：房地产企业投资端（拿地）和融资端政策都在持续宽松，购房者的限制性政策也在逐步宽松，我们认为房住不炒是长期政策，但是短期“因城施策”或将占据上风，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策，地产政策和基本面预期差加大。
3、基本面预期差或加大——三四月小阳春或可期、物业股或将受益竣工复苏：我们认为整体而言，今年地产基本面面临显著的下行压力，但是2月疫情的冲击或将导致3-4月推盘上升，带动小阳春效应，目前市场预期不足。未来竣工复苏后，可为行业业绩提供支撑，且物业股受益竣工复苏利好明显，且疫情加速物业行业集中度和渗透率提升。 建议重点关注：万科A、保利地产、金地集团、金科股份、阳光城、中南建设、城投控股、招商积余、保利物业；持续建议关注：1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、绿城服务、雅生活等；3）商业地产及旧改棚改：大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城投控股、城建发展。 风险提示：疫情防控不及预期，复工情况不及预期等。 赞(50) | 评论 (19) 2020-03-03 15:01 来自网站 举报
-
-
【天风 · 月度金股丨3月】
天风 · 月度金股丨3月天风策略推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？经过对过去一年推荐科技板块的复盘，我们总结了一些经验与教训，并对未来的中长期风格做出展望。我们的核心结论包括：1、过去一年推荐科技的经验与教训：（1）在“信用周期——估值”框架中，信用扩张的... 展开全文天风 · 月度金股丨3月
天风 · 月度金股丨3月 天风策略
推荐科技的心路历程
——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？ 经过对过去一年推荐科技板块的复盘，我们总结了一些经验与教训，并对未来的中长期风格做出展望。我们的核心结论包括：
1、过去一年推荐科技的经验与教训：
（1）在“信用周期——估值”框架中，信用扩张的初期，往往货币扩张先行，是市场全面估值抬升的最优时间，对应科技股的估值弹性往往最大。反之，信用收缩的初期，市场整体杀估值，科技股也大概率下跌最多。
（2）在一季报分水岭效应中，4月底一季报披露后，业绩连续两个季度加速的公司或者行业，在未来3-6个月左右表现最佳，超额收益明显。
（3）当一类风格趋势性走弱的过程中，其能否出现阶段性占优，取决于几个因素：①业绩的短期波动和关键的业绩披露节点；②流动性、利率和风险偏好；③风格演绎的剪刀差到达的程度。
（4）当一类风格的产业趋势或者景气度趋势已经非常确定的时候，任何做波段和做交易的想法可能都是错误的。同时，估值的短期贵贱，也并不是核心因素。
（5）在挖掘底部板块时，估值或股价位置低是必要条件，代表预期低且机构持仓少，但更重要的是未来景气度趋势的研判。在挑选到这些板块的过程中，与市场的充分交流起到了关键性作用。
2、关于市场风格的展望：
（1）当我们从自上而下角度讨论风格的时候，其本质是对不同板块景气度趋势的判断，背后则是对科技板块和传统经济产业周期的理解。
（2）阶段性风格波动的判断：如果届时逆周期政策全面发力，地产、基建刺激加码，利率底部反弹，叠加 Q1已经比较大的风格剪刀差裂口，的确不排除蓝筹风格，出现一个阶段的表现，就类似于16-18年，科技风格在趋势性落后的过程中，出现的阶段性占优。把握起来难度较大，买点、幅度、持续度都不好确定，同时，如果不参与，全年来看也不会造成太大损失。
（3）中长期风格趋势的判断：在内生动力不足且刺激政策无法长期化的背景下，传统经济产业周期大概率在Q2、Q3短暂反弹后，继续回到中长期不断“L型”下台阶的趋势中。相反，四大全球科技产业周期的确定性趋势，叠加“内部扩散化”的逻辑，会使得科技风格的景气度趋势更加确定。于是，一个简单逻辑链条，被建立起来：科技产业周期的趋势更确定，导致科技风格的景气度趋势更占优，决定了长期风格趋势站在科技风格一边。
因此，全年来看，后续由于科技股短期涨的多、或者风格阶段性偏向蓝筹，导致的调整，都可能是科技风格的重要机会。
风险提示：贸易战争端再起、科技产业发展趋势不及预期、科技公司业绩不及预期等。
天风宏观
近期海外市场的避险情绪上升有三个原因：第一，2月以来公布的美日欧部分经济数据出现超预期下滑或走势分化，并未出现强劲复苏的迹象；第二，新冠肺炎疫情导致海外市场对今年上半年全球经济增长的担忧逐渐发酵；第三，近期日本韩国的COVID-19病例数上升较快，加重了病毒全球性扩散的尾部风险。
相比2003年非典时期，此次新冠疫情对全球的外溢效应更大，而海外经济的下滑可能对国内经济形成二次冲击。如果疫情在日韩扩散，将对全球产业链形成二次打击，并影响到中国的产业链下游企业，但也可能加速部分领域的国产替代。
金融市场方面，短期人民币小幅走贬的概率较大，可能影响到海外资产管理机构对新兴市场特别是港股的配置；美股高位回调可能带来全球波动率释放。
风险提示：新冠疫情扩散超预期；货币、财政政策超预期。
固定收益
近期市场关注疫情对通胀的影响，本篇报告重点讨论疫情对CPI的影响并对全年CPI走势进行测算。
1、自下而上视角：
对CPI分项而言，短期面临涨价压力的主要是食品饮料、社会服务、商贸零售、医疗保健以及部分家电、轻工产品。而服装、娱乐等由于需求消失，面临价格下行压力。
食品项：高频数据显示，食品价格继续上行。猪肉价格或持续高位运行，下半年可能趋于回落。鲜菜生长周期短，疫情之后大概率回落。禽蛋类或面临价格上涨压力。关注疫情对湖北农业生产及物价的影响。
非食品项：疫情增加了医疗保健和部分日用品需求，价格整体面临上涨压力；疫情对季节性明显的服务类项目构成干扰，延迟了价格季节性调整的时间；疫情之后油价大跌，通过能源价格传导至交通工具燃料、水电燃料分项。
2、自上而下视角：
从产出条件来看，假设一季度工业增加值同比5.0%，二季度反弹至6.0%，下半年回到5.5%，则产出缺口趋势上也是负向变动，CPI也很难持续大幅上行。
从货币条件来看，如果近期稳增长力度加大，M2、社融增速明显上行，滞后期维持一年附近，货币条件改善传导至CPI至少要等到明年年初。当然，如果在逆周期调节过程中央行能够保持定力，M2、社融增速与GDP名义增速相匹配，那么CPI在未来不会有太大的内生压力。
这里面一定要强调货币条件向通胀转化的信用状况，一般而言，货币超发会导致通胀压力，但是货币到通胀的传导路径中需要考虑金融机构的信用扩张能力，如果货币条件无法通过信用状态向下传导，则整体通胀仍然处在可控的区间内。
3、总结与展望
目前来看，疫情大概率只是一次性冲击。不过，目前疫情在国外的发展值得警惕，关注疫情的全球蔓延及其对全球经济的冲击。
从历史上来看，重大灾害等突发事件对CPI的冲击是短暂的，并不会改变CPI的中长期走势。无论是1998年洪水、2003年非典、2008年南方雪灾以及汶川地震，均未改变当时的CPI变化趋势。
综合上述讨论，我们对2020年全年CPI进行了初步预测。如果在4月底能够结束疫情，那么5月以后的物价变化预计能够回归季节性；当前复工复产进度加快，预计3月开始经济开始会有明显恢复，4月可能基本恢复正常，那么疫情对物价的影响主要集中在2、3两月。
从测算结果来看，1月仍然是全年CPI高点，2月虽然基数较高但还是存在破5的可能性，3月如果生产和物流恢复顺利可能继续下行。不过由于猪肉供给偏紧，上半年价格大概率仍然处于高位，CPI有可能在上半年都处于4.0%以上。下半年随着猪肉供给改善以及去年高基数，CPI预计会快速回落，全年CPI平均水平预计在3%-3.5%。
金融工程 量化周观点：由结构型上行趋势进入全面上行趋势 上周周报明确指出：“周末最重要的事件当属再融资条件的放松，边际上将更有利于之前负债和业绩条件较弱的科技类上市公司，仍然维持我们之前的判断，当前位置更为重要的是持仓板块的选择，我们之前一直看好的以科技股为代表的中小盘指数仍是首选。”最终wind全A上涨5.73%，创业板指上涨7.61%，上证50上涨2.52%。上周推荐的基金富国工业4.0（161031）上涨9.78%，华安创业板50（159949）上涨7.67%，建议继续持有。 回顾一下过去26个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持高位，20日线收于4320点，120日线收于4188，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的3.67%降低为3.15%，均线距离超过3%的阈值，同时上周一市场赚钱效应指标开始转正，赚钱效应的转正将意味着由于疫情暂停的全面牛市重新开启，从之前的科技股结构性牛市扩散到全面型的上行趋势，事实上上周券商股作为大盘股的先锋已经开始表现，证券板块上涨11.53%,在所有行业中，仅次于电子行业的表现。 市场进入上行趋势以后，核心的观测指标是市场的赚钱效应，赚钱效应的存在就会驱动趋势的前行，也就是只要市场没有回调至市场平均成本线以下，就继续保持乐观，目前wind全A的市场成本线在4338点，创业板指市场成本线位于2090点，只要没有跌破，建议保持积极，顺大势逆小势。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产品建议为80%。 从择时体系来看，短期均线继续位于长线均线之上，均线距离超过3%的阈值，同时上周一市场赚钱效应指标开始转正，从之前的科技股结构性牛市扩散到全面型的上行趋势，事实上上周券商股作为大盘股的先锋已经开始表现，证券板块上涨11.53%,在所有行业中，仅次于电子行业的表现。市场进入上行趋势以后，核心的观测指标是市场的赚钱效应，赚钱效应的存在就会驱动趋势的前行，也就是只要市场没有回调至市场平均成本线以下，就继续保持乐观，顺大势逆小势。持仓板块的选择，我们之前一直看好的以科技股为代表的中小盘指仍是首选。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 海外 3月金股：英伟达 英伟达Q4业绩随着游戏业务在低基数下恢复正常，数据中心业务大幅回暖，带动毛利率显著改善至65%，市场反应积极。我们认为英伟达过去3年耀眼的高成长“黄金时代”暂已过去，但随着游戏业务进入“重启之年”，数据中心挖掘推理端的渗透提升，在AI时代构建长期的增长壁垒，无人驾驶领域厚积薄发，仍有机会重新引领全球AI计算进步。 游戏业务恢复高水平，立足中高端游戏市场，长期卡位云游戏 我们认为游戏在19年低基数和之前挖矿的负面影响基本消除，Q4游戏业务收入14.9亿美元，同比大涨56%，近两个季度恢复到17-18年平均水平，光线追踪技术的市场渗透和游戏适配在加速，英伟达在高端游戏显卡目前相对仍领先尚未推出光追技术的AMD。云游戏方面，英伟达上线GeForce Now平台，但不建立自己的云游戏库。我们对云游戏市场的看法是，长期发展可能蚕食以英伟达为主力的高端PC游戏显卡需求，因此积极适配云游戏技术，与全球最大游戏商腾讯合作落地，是英伟达寻求市场平衡的策略。但国内云游戏目前以手游为主，PC+主机游戏的生态比较早期。在欧美国家英伟达的策略则是通过与电信运营商合作推进市场渗透。此外任天堂Switch累计销量近5千万台，但今年会否有新产品上市还不确定，而Switch销售的季节性可能会对英伟达游戏业务产生季节性波动。 数据中心业务回暖，英伟达能否在推理端复制辉煌？ 我们一直强调数据中心业务是公司业绩弹性关键，此前受全球云计算投入放缓影响，19Q1-Q3同比转负，而Q4随全球云计算巨头建设需求回暖，数据中心收入9.68亿美元，同比涨43%，环比涨33%，好于预期的9.25亿美元。全球AI芯片市场主要分为云端的训练和推理，及边缘计算。英伟达在云端训练仍保持垄断地位，也缔造了公司过去3年的高增长辉煌；在云端推理市场，英伟达从19年开始进行“从零到一”加速渗透；而在边缘计算端，GPU架构先天并不适应于场景需求。英伟达正通过芯片小型化、ASIC 化来顺应需求发展，包括发布Jetson产品和EGX边缘计算平台，但能否适应愈发激烈的竞争，则是一个长期技术发展和客户选择的过程。 2016年以来，云端训练需求虽已达到更新迭代的周期，但新AI应用才是需求放量的关键。未来AI将应用于医药、金融和无人驾驶等方面，需求正在爬坡。在训练端新应用青黄不接之际，英伟达能否在推理端复制辉煌？我们认为英伟达主攻的数据中心服务器AI芯片（包括训练+推理）市场，会从17年的约45亿美元增长至23年的近140亿美元。英伟达在训练端占垄断地位，有赖于自身强劲的计算能力。而推理端则更重视低功耗和低延迟，对算力的要求较低，但GPU的高适应性则体现在它的通用性和可编程性。在市场蛋糕变大的同时，逐步形成GPU向推理端渗透，与ASIC和FPGA共同繁荣发展的格局。 汽车电动化和智能化转型的关键时点，自动驾驶3-5年长期驱动 Q4汽车业务1.63亿美元，同比环比均无增长，不及预期的1.68亿美元。无人驾驶是我们长期看好的AI发展赛道，对英伟达行业领先的计算性能价值量能够逐步体现，但传统车企目前在电动化和智能化转型的关键时点，我们认为与车企的适配和真正放量起来要下半年到21年。英伟达19年底发布进一步优化集成的Orin平台，英伟达在硬件层面算力和研发节奏上成为当仁不让的“先行军”，但仍需解决车载电脑算力与功耗的平衡瓶颈。目前需要做的是降低身段，软硬兼顾，加速合作伙伴适配。 公司初步预计疫情或对Q1带来1亿美元负面影响。我们调整财务预测，预计21年营收和EPS分别为159亿美元和9.30美元，给予35x PE，目标价从190美元上调至325美元，上调至“买入”。我们认为疫情海外扩散和民主党初选选情或增加美股短期的不确定性，但长期在低利率、低税率的环境下，美股大调的概率应该不大。 风险提示：GPU市场需求不及预期，行业竞争加剧等。 计算机 3月金股：捷顺科技 云托管——线下停车场的SaaS化升级 云托管是由捷停车向停车场运营方提供的一种智慧停车场景建设及托管服务。捷停车通过业界领先的“硬件+平台+服务”一站式服务以打造无人值守智慧车场，助力车场运营方实现运营降本、提效、增收。主要包括前端管控系统、自助缴费服务、云端坐席服务、自主开票服务、商业运营服务、金牌服务保障和天启管家服务。 降本增效，为线下停车场全面赋能 云托管模式能够帮助线下停车场实现“多、快、好、省”，降本增效，提升收入的同时降低运营与建设成本。根据我们的测算，针对典型停车场，五年合同期内节省的成本在30万元以上。云托管实现了全国多个示范项目落地，正在快速推广中，我们预计随着捷停车业务的进展，云托管模式将逐步走向主流。 预计2019年公司云托管业务新增贡献收入6000万以上 预计19年云托管对收入规模新增贡献6000万以上，新签订单6亿+规模。捷停车2018年末累计签约车道26000条，至2019年12月披露累计签约车道40000条，年度增长约14000条。我们假设其中有约1/2的比例为云托管形式，悲观/乐观区间预计40%-60%，对应单年新增约5600条至8400条车道。收入口径来看，按每条车道1500元/月*12月=1.8万元来看，对应1.01-1.51亿元。假设全年均匀签单确认收入，预计19年可确认收入在5040万-7560万元之间，中性预计6300万元。订单口径来看，按每条车道1500元/月*12月*5年=9万元来看，对应19年新签订单规模在5.04亿-7.56亿之间，中性预计6.3亿元，有望在未来几年显著增厚公司业绩。 盈利预测：看好公司云托管为代表的新业务模式带动业绩快速增长，预计公司2019/2020/2021年实现净利润1.55/2.26/3.17亿元，对应EPS为0.24/0.35/0.49元，维持“买入”评级。 风险提示：停车IT行业竞争加剧；云托管业务推广不及预期；新模式对公司传统业务造成冲击。 电子 3月金股：闻泰科技 1、长期安世半导体业务被低估，华润微上市有望快速提升闻泰估值。华润微近期将上市，不考虑绿鞋，发行后总股本11.72亿股，发行价格12.80元，有15%股本绿鞋机制。发行后市值为150.13亿元。参考台积电、士兰微等同业估值，我们预计华润微2021年净资产有望达到100亿元，给予2021年5倍市净率估值，上市后有望超过500亿。但是2018年闻泰体内安世半导体利润体量超过华润微的3倍，收入体量超过70%，盈利质量更好。安世半导体100%IDM业务，华润微2018年功率半导体IDM收入占比为43%，其余业务为晶圆代工及封测，IDM业务估值高于代工封测（长电、华天在3.5-5倍），在可比的情况下，预计安世PB将提升至士兰微的7倍左右，市值达到1700亿左右（对应2020年250亿净资产）。 2、三星韩国厂疫情影响，去年以来承接大量订单转移，ODM有望加速带来闻泰手机业务估值提升。在确认一名员工感染冠状病毒后，三星关闭了龟尾市的智能手机工厂，该厂生产三星中高阶手机。公司ODM业务去年以来高速成长，我们维持今年22亿ODM利润预期，同时一季度疫情有望加速三星向ODM转移速度，公司嘉兴、印度、无锡过年期间生产未受到影响，预计开工情况好于行业平均水平，基于高增长给予ODM业务2020年30倍估值，对应660亿市值。 3、智能汽车创新战略发布，重申我们此前判断，公司产业布局从手机开拓汽车，成长空间打开。日前，发改委、国家网信办、工信部等11个国家部委联合下发“关于印发《智能汽车创新发展战略》通知”，明确我国发展智能汽车战略愿景和主要任务。到2025年，实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展，车用无线通信网络（LTE-V2X）等实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现全覆盖。公司通过收购安世成功承接全球高端汽车电子客户，目前汽车业务占比达到42%，华为等通信客户占比达到20%，通信模块等已经开始导入智能物联网、汽车电子产品，5G产品今年开始上量，成长空间也有望打开估值空间。 投资建议：基于市场可比估值，暂时维持19-21年净利润14.20/42.07/55.04亿元（不考虑收购新增财务费用，安世半导体2020年起业绩以100%计算），公司两部分分部估值市值合计预计2360亿，对应上调目标价至210元。 风险提示：产能利用率不及预期、汽车业务不及预期。 传媒 3月金股：中视传媒 19Q3单季度业绩平淡，前三季度营收稳步增长，净利润有所下降。 中视传媒2019Q1-Q3实现营收5.32亿元，同比增长8.52%，归母净利润7579.44万元，同比减少2.12%，扣非后净利润6584.07万元，同比减少10.7%。其中19Q3实现营收1.50亿元，同比下降9.60%，归母净利润1222.58万元，同比下降48.17%，扣非后净利润730.37万元，同比下降66.45%。 19Q1-Q3毛利率30.4%，同比下降5.76pct；广告影响使得经营性现金流量净额减少。 费用方面，2019年Q1-Q3公司销售费用2180.62万元，同比下降5.2%，销售费用率4.1%，同比下降0.6pct；管理费用4390.44万元，同比增加15.8%，管理费用率8.3%，同比上升0.5pct；财务费用-473.50万元，绝对数额同比减少9.7%。现金流方面，2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3495.46万元，较去年同期减少1.02亿元，主要原因是广告业务经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少。 今年以来国有融媒体推进政策引擎不断，中视传媒为央视旗下平台，旗下中视北方深耕超高清业务，并设立融媒体基金，契合政策发展方向。 7月17日，中央广播电视总台总经理室成立，提出“建设国际一流新型主流媒体”，”产业经营思路要进一步创新开拓“，“构建总台经营体系，实现大文化、大资本、大经营的战略蓝图“，“加强资源整合配置，充分利用市场化手段，做大做优总台产业“，”培育资本运作能力，探索混合经营和股权激励改革工作，以“文化＋金融”补足发展短板“等发展思路。8月19日广电总局发布《关于推动广播电视和网络视听产业高质量发展的意见》，再次强化加快高清电视和4K/8K超高清领域建设，同时特别提出支持已上市企业做强做大，鼓励上市企业发挥积极稳妥开展跨地区、跨行业、跨所有制并购重组，鼓励广播电视和网络视听旗舰企业发起设立股权投资基金，积极参与市场并购重组。 投资建议：中视传媒以影视、广告、旅游三驾马车驱动发展，公司在18年体现业绩回升，19年上半年广告业务继续回暖，营收实现30%以上增长，但Q3单季度收入和利润表现平淡，关注Q4表现。我们暂维持公司2019-2021年归母净利润分别为1.57亿/1.89亿/2.18亿元，同比增长36.9%/20.6%/15.4%，对应PE分别为33.7x/28.0x/24.2x，其中公司与春秋时代（10月公告法院判决被告春秋时代偿还中视投资款1500万元，并支付相关违约金）、盟将威仲裁在进行中，对后期利润会有所影响。我们继续维持从年初以来对于融媒体方向的看好，重点关注政策节奏，中视作为央视旗下传媒上市平台，在媒体融合浪潮下有望再获发展契机，维持买入评级。 风险提示：公司与股东资源协同不达预期，宏观经济对广告投放影响，新媒体新技术竞争影响，影视项目制作及销售不达预期。 通信 3月金股：星网锐捷 事件：公司发布业绩预告，预计2019年归母净利润为5.8亿—6.39亿元，同比增长0—10%。 业绩低于市场预期，不改长期成长趋势 公司预计2019年归母净利润为5.8-6.39亿元，中值为6.1亿元，保持稳定增长，低于市场预期。主要源于非经常收益减少，18年公司非经常收益为1.25亿元，19年前三季度非经常收益4600万元，并且预计19Q4政府补助减少。同时，跟公司Q4计提奖金费用增加、春节提前运营商关账早等因素也相关。假设19年非经常收益5000万，则19年扣非净利润中值为5.5亿元，同比增长约24%，仍保持快速增长。 重点看结构，公司两大块核心资产，锐捷网络的企业网设备和升腾资讯的云桌面符合预期，而且预计未来几年成长性会更好。公司持续成长的核心逻辑在于云计算+信创。首先，公司为云计算优质赛道里的优质公司，数据中心交换机白盒化渗透率提升+运营商高端市场突破，产业和公司向上趋势不变；其次，云桌面业务符合预期的好，随着云桌面渗透率提升+信创加持+公司份额提升，看点依旧！ 产品结构优化，盈利能力提升 从19年中报看，公司盈利能力提升（公司毛利率为34.6%，同比大幅提升7.42个百分点），源于：一方面公司相对高毛利的业务收入快速增长，同时毛利持续改善；另一方面，低毛利的业务占比降低，但其毛利率获得大幅提升。具体分业务看19H1毛利率均有显著改善，其中：企业级网络设备毛利率44.07%，同比略微提升；网络终端毛利率27.57%，同比提升3.45个百分点；通讯产品毛利率20.05%，同比大幅提升6.28个百分点；其他业务毛利率26.58%，大幅提升11.62个百分点；视频信息应用毛利率57.6%，同比大幅提升12.24个百分点。 云计算+国产替代打开长期广阔成长空间 公司是国内领先的ICT应用解决方案供应商，企业网设备龙头之一，其实际控制人为福建省国资委。公司经营风格一向稳健，过去十一年收入和利润一直保持增长，2007-2018年收入复合增速19.8%；2007-2018年归母净利润复合增速达22.8%。 1）公司国产替代产品在几年之前已开始布局，19年6月变更为纯内资国有控股企业，联合龙芯、华为鲲鹏、兆芯、北大众志、中标软件、统信软件等中国“芯”和“OS魂”，不断领先市场推出国产化云桌面产品，并相继完成产品兼容互认证，桌面云国产化不仅布局早，从前端到后端产品覆盖全，而且市场地位领先，未来有望充分受益国产替代。 2）云计算强受益阿里/中移动为代表的互联网和运营商巨头持续加码，公司作为其核心供应商显著受益，成长空间广阔。 3）公司高份额中标中国移动高端交换机，属于运营商高端市场里程碑式中标，有望改变市场对公司中低端形象的固有认知，从中低端步入高端市场，打开公司未来更大成长空间，提振公司估值。 盈利预测和投资建议： 公司是企业网络设备龙头之一，所处的云计算赛道天花板高，信创云桌面业务也将迎来发展机会，中长期业务看点和成长逻辑不变，属于云管端ICT竞争力强劲的云计算+信创标的，看好公司中长期投资价值。因非经常收益等因素导致19年业绩预告低于预期，我们调整公司2019-2021年归母净利润为6.2亿、8.15亿和10.64亿元（原值为7.3亿、9.3亿和11.5亿元），对应2020年25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：贸易战导致出口产品销量下降，新业务扩张不及预期等风险。 交运 3月金股：顺丰控股 事件 顺丰披露2019年业绩快报：公司实现营业总收入1121.93亿，同比增23.37%；实现归属上市公司股东净利润57.97亿，同比增27.24%；公司2019年扣非净利润42.08亿，同比增20.78%。 同时公司披露1月快递经营数据：业务量增长40.45%至5.66亿件，但受单价下滑21.23%至19.70元/票影响，公司1月实现营收111.50亿，同比增10.64%。另外1月公司供应链板块实现营收4.78亿。 四季度业绩增长略慢于去年前三季度。去年前三季度公司累计实现35.11亿扣非净利润，按照本次公司业绩快报披露的数字，去年Q4公司扣非净利润达6.97亿，单季度增长5.1%，受益于前三季度的高速增长，公司全年扣非净利润增速超过20%。我们认为公司去年四季度增速较为一般的主要原因来自于规模增长带来的成本投入，去年前三季度公司日均业务量大约1200万票，但随着业务量快速攀升，四季度则接近1800万票，此时公司与唯品会合作落地叠加双十一旺季，需求大幅增长提升对产能要求。 规模与收入趋势向好，下半年增速加快。2019是顺丰业务量与市占率快速修复的一年，公司全年实现快递业务量达48.41亿件，同比增长25.1%。逐月来看，公司19年3月增速仅7%，随着公司在5月推出针对大额发货客户的特惠专配，公司下半年的业务量增长开始逐月攀升，2019年12月的业务量增速升至55%，从而带动公司市占率从3月的7.2%提升至12月的8.7%。另外，根据公司去年高频数据，我们预计2019全年供应链收入在49-50亿之间。 一季度复工率较高预计将表现突出，2020年或将继续延续市占率提升。公司1月业务量增长40.45%，高增长依然来自于特惠件的带动，但低于去年12月的同比增速，主因为今年春节为1月底，与去年2月春节存在错峰效应，特惠件同样是公司单价下滑的主因，1月单价19.7元/票，较去年12月的19.3元/票平稳略增。 当前快递行业受到新冠疫情影响较大，顺丰历年习惯以及直营体系，使得公司春节期间值班率高于同行，节后的复工情况也先于行业竞争对手，今年春节时间在1月，公司的1月数据也可侧面印证假期时的开工率。根据交通运输部，目前，中国邮政、顺丰和京东基本全部复工，其他的主要快递企业整体的复工率也达到66.7%。我们预计2月公司高复工率将为公司今年的客户挖掘奠定优势基础，成为市占率提升的新一起点，同时，2月及一季度增速将会显著超越行业，我们预计2月公司时效件占比将会高于去年全年水平，业务单价环比1月有所回升。 投资建议：由于公司资本开支及疫情演绎可能带来成本增加，我们将公司2019-2021年净利润预测从62.1、69.4、85.7亿调下调至58.0、66.1与78.3亿，但从长期角度，我们认为2020年顺丰的趋势依旧向好，2020年公司的市占率水平有望继续提升，随着业务量增加，我们认为规模效应将继续发挥，维持买入评级。 风险提示：市占率扩张低于预期；时效件需求低于预期；宏观经济大幅度波动。 建筑工程 3月金股：金螳螂 公司近期公告2019年业绩快报，实现营收308.54亿元，同增22.98%；实现归母净利润23.73亿元，比上年同期增长11.75%。点评如下： 公司业绩实现稳健增长，细分行业龙头优势愈发明显 公司2019年业绩实现稳健增长，我们在《行业业绩预告汇总分析--即将到来的年报披露季我们怎么看？》（2020-2-19）汇总数据中看到，在已披露业绩预告的公司中“业绩为负或业绩下滑”的公司中超过半数集中在园林和装饰行业，2019年公司仍取得双位数增长实属不易，进一步凸显自身细分行业龙头优势。基于业绩快报数据，公司2019年四个季度单季收入增速分别为20%、33%、17%、24%；归母净利润增速分别为9%、16%、8%、15%，第四季度增速均维持高位。收入结构方面，预计公装和B端家装增速有所提升，C端家装增速较去年同期有所收敛。基于2019年快报，当年净利率（归母净利润口径）为7.7%，低于2018年的8.5%，基于之前财报信息，预估主要受毛利率下滑影响。 公司订单增速仍处高位，充足订单储备提供较好业绩保障性 公司在收入端和订单端都体现出较强的龙头优势。订单方面，2019年新签订单442.3亿，同增12.7%，在同行业间较为突出。其中公装249.6亿，同增17%，住宅装修165.0亿，增长5.86%。各项订单增速较上半年有所下滑，或因公司通过加强项目甄选来提升回款质量。近三年公司公装与家装订单比例趋向均衡，公装家装所处投资链条有所不同，该业务组合将进一步增强公司未来业绩的稳定性。公司2019年年底在手订单493.1亿，为2019年收入的1.6倍，中期内公司业绩具有较好保障性。 公司规模成长有望形成良性正反馈，逆周期调节预期下公司或迎新发展机遇 中观层面，我们在《一季度可能是今年建筑行业的黄金配置时期》（2020-1-12）中提到龙头市场集中度提升的迹象越来越明显，区域龙头和部分细分子行业龙头也出现了强者恒强。金螳螂作为之前行业上市公司中唯一营收超过200亿的公司，2019年完成向300亿以上规模的逆势跨越，充分印证了其作为细分行业龙头的竞争优势。我们认为在合理扩充规模后，公司有望在产业链上具有更强的话语权，从而进一步增强公司的规模扩充动能。 宏观方面，公司公装对应基建与商业建筑投资链，住宅装修对应地产投资链，在目前疫情影响下，逆周期政策有超预期可能，上述相关投资链未来都有望迎来提升，尤其是与逆周期调节政策关联较为紧密的基建产业链，因此2020年公司仍有望迎来新的发展机遇。 投资建议 在行业整体有所收缩的背景下，公司业绩和订单增速均处于高位，进一步凸显自身龙头优势。此外公司通过多种渠道保障自身在手现金充足，未来业绩具有较好保障。作为细分行业龙头，公司在设计端、供应链、施工管控等优势或将愈发显著，在未来逆周期调节政策逐步落地的情况下，公司有望迎来新的发展机遇。此外，公司目前估值仍接近五年低位，具有较好的风险回报比。预计公司2019-2021年EPS为0.88/1.07/1.20元/股(根据业绩快报进行调整，原预测值为0.94、1.08、1.21元/股)，对应PE为10、8、7倍。维持“买入”评级。 风险提示：固定资产投资增速快速下滑；业务推进不及预期。 石油化工 3月金股：中海油服 中海油服发布《2020年战略指引》 指引指出，2020年全球上游勘探开发资本支出基本持平，未来几年将呈现小幅上涨的趋势；全球上游海上勘探开发资本支出持续增加，预计19-21年分别达到1160/1330/1480亿美元。 公司在2020年将继续提升技术板块收入占比，提升公司盈利能力；同时灵活调配国内外资源，国内抓住增储上产的机遇，灵活调整装备产能，国外将注重老客户合作与新客户开发。 公司预计2020年运营54座钻井平台，船舶使用率保持稳定，物探船作业量持续饱和。 回顾19年，中海油服因何大涨？ 1）中海油资本开支超预期。2019年初，中海油披露全年资本支出700-800亿，同比增长12%-28%，而实际最终资本支出预计802亿，超出了预期的上限。资本开支的超预期为中海油服的业绩增长提供了有力支撑。 2）探井数量超预期。2019年公司预算打勘探井173口，而实际打井预计239口，表明中海油在勘探上的投资超出了年初的预算，作为中海油旗下的油服公司，中海油服或因此受益。 3）中海油服自身技术服务超预期。19年公司实现了自有技术和海外市场突破，技术板块贡献不断提升，是公司业绩提升最大的板块（19中报提升95%）。 展望20年，什么值得期待？ 1）日费上涨值得期待。2019年虽然全球钻井平台的日费仍在底部徘徊，但是公司由于日费较高的半潜式平台作业量不断提升，日费结构性上涨。2020年随着全球海上资本支出的提高，日费的整体性上涨可期。 2）技术服务和海上风电值得期待。随着公司在随钻钻井和旋转导向的技术不断提升、物探成套装备产品化应用等成果的不断突破，公司技术板块收入占比有望不断提升，逐步向70%迈进。此外，随着中海油在海上风电上的探索逐步扩大，公司在此项业务领域有望获得更多订单。 预计中海油服2019-2021年净利润为25/38/47亿，EPS为0.52/0.79/0.99元/股，对应PE为36/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：中海油资本开支不达预期，公司订单拓展不达预期。 基础化工 3月金股：华鲁恒升 事件 公司发布三季报，前三季度实现营收106亿，同比降2%，归母净利19.1亿，同比降25%；对应三季度实现营收35.4亿，同比降8%，环比持平，归母净利6.0亿，同比降30%，环比降10%。整体符合市场预期。 尿素、己二酸、辛醇价差收窄，三季度业绩环比略有下滑 三季度公司业绩同比下降，主要是化工行业整体景气回落，公司产品价格下跌导致，虽然公司通过产品调整结构有所对冲，但营收整体下降8%，导致利润有所下降；营业成本与去年同期基本持平，主要是公司采购的煤炭、苯、丙烯的量和价变化不大。环比来看，公司三季报主要是尿素价格、价差收窄100元/吨，三聚氰胺、己二酸和辛醇价差各自收窄250-300元/吨，导致业绩略有下滑；产销量整体保持平稳，剔除检修影响，各产品装置均维持在长周期稳定运行的状态。 未来公司维持较高盈利水平 短期看，预计四季度各产品价格仍有望维持相对平稳态势。从中长期的角度，目前公司产品盈利整体处于低于周期中枢的位置，针对最近市场比较关心的华鲁所在行业景气度问题，我们认为即便宏观经济下行，行业也很难回到2014-2016的状态，对于华鲁的盈利水平也是如此。原因有三个：1）本轮景气起来后，有机胺、醋酸、己二酸、丁辛醇、尿素已经没有中小企业再次扩产，而对于重资产特征明显的化工品，行业低迷一般是在全社会大上产能之后的第一个下行周期容易看得到。2）各产品景气度会有对冲效应，且公司产品线目前已经足够多元化，随着整体规模的提升，各产品间接调节开工的余地也明显扩大，即阶段性把盈利最好的产品开满，同时降低利润率低产品的负荷。3）随着规模提升和公司持续的技改降成本效应，公司单位成本显著下降。 盈利预测与估值 预计2019-2021年归母净利25.1亿、25.9亿、28.4亿，对应PE10.6倍、10.2倍、9.3倍。买入评级。 风险提示：新产能冲击产品价格、宏观经济下行。 建筑材料 3月金股：冀东水泥 事件：公司发布业绩预告：预计2019年全年净利润为26.8亿元-27.8亿元，比上年同期（重组后）增长41.03%-46.29%。报告期，计提资产减值准备影响归属于上市公司股东的净利润减少约2.36亿元。 点评 销量方面，根据公告，公司水泥+熟料综合销量约9640万吨，同口径下同比减少100万吨，第四季度销量2226万吨，同比下滑16%。我们认为四季度销量下降主要因为错峰生产以及京津冀地区重污染天气Ⅱ级应急响应带来的停产停工的影响，我们观察到公司主打的华北区域今年10月水泥产量北京地区同比下滑47.44%，河北地区同比下滑26.16%。价格方面，根据中国水泥网统计，河北地区2019年1-12月水泥均价435元/吨，同比提高29元/吨，其中12月水泥均价458元/吨，同比提高28元/吨。 2019年京张高铁、北京新机场、延崇高速河北段等重点工程顺利竣工，廊涿城际、石雄城际等项目2020年有望陆续开工，京津冀交通一体化相关项目处于如火如荼的建设高峰期。雄安新区入选第一批交通强国建设试点，新区进入到大规模发展建设阶段，“四纵两横”区域轨道交通网和“四纵三横”区域高速公路网正在加快实施。2019年雄安新区对外骨干交通路网建设7个项目，分别为津石高速及京雄、荣乌新线、京德高速一期工程等4条段高速公路和容易线、安大线、国道G230京冀界至码头镇段等3条普通干线公路，总里程545公里，总投资约995亿元。京津冀水泥长期需求较强，公司作为京津冀水泥龙头，未来估值提升空间与业绩增长空间兼具。 生态环保部等部门印发《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，主要目标：稳中求进，推进环境空气质量持续改善，京津冀及周边地区全面完成2019年环境空气质量改善目标，协同控制温室气体排放，秋冬季期间（2019年10月1日至2020年3月31日）PM2.5平均浓度同比下降4%，重度及以上污染天数同比减少6%。河北省多次发布重污染天气Ⅱ级应急响应，要求工业企业按照应急减排清单和“一厂一策”实施方案要求，严格落实各项应急减排措施，除应急抢险外，施工工地应禁止土石方作业、建筑拆除，喷涂粉刷、护坡喷浆、混凝土搅拌等。2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的收官之年,环保政策的持续性不会发生较大反转，尤其在生态环境更为脆弱的华北地区。因此在水泥需求增加的预期下，华北水泥价格有望稳中有升。 盈利预测：由于公司计提资产减值准备影响，我们将2019-2020年归母净利从32.50亿、37.21亿元调整为27.39亿、35.32亿元，EPS分别为2.03、2.62元，维持“增持”评级。 风险提示：房地产需求大幅下滑；新开工项目不及预期。 钢铁 3月金股：三钢闽光 事件 2月25日，公司发布2019年度业绩快报：2019年公司实现归母净利润36.76亿元，同比下降43.51%；四季度实现归母净利润8.51亿元，环比增长30.52%。年内实现基本每股收益1.50元/股，上年调整后为2.65元/股。 下游需求整体较为稳健四季度业绩环比上涨 2019年四季度单季，公司实现营收136.82亿元，环比增长6.06%；实现归母净利润8.51亿元，环比增长30.52%。2019年四季度，下游建材需求整体较为稳健，需求端韧性使得螺纹钢利润水平环比明显提升，当年1-4季度螺纹钢平均毛利分别为741元/吨、728元/吨、400元/吨和703元/吨。公司作为以建材产品为主的区域龙头企业，盈利能力优于其他品种为主的钢铁企业；纵向比较来看，2019年四季度归母净利润较三季度也出现明显改善。 全年业绩下滑符合预期，产量增加及云商项目支撑收入 2019年，公司实现营收455.01亿元，同比上升25.53%，实现归母净利润36.76亿元，同比减少43.51%。其中营收上涨主要归因于公司钢铁产量的增加以及子公司福建闽光云商收入的提升。但2019年以来，供给释放导致行业过剩程度增加，全年全国粗钢、钢材产量分别达到99634万吨、120477万吨，同比分别增长8.3%、9.8%，钢价承压。叠加铁矿石等原材料价格的上涨，钢铁行业盈利水平压缩，公司业绩下滑符合预期。 疫情或将影响一季度，但基本面边际已在改善 受春节疫情爆发，全国实施停工停产，钢材实际需求停滞。截至上周，全国钢材库存总量为3428.27万吨，创历史新高。其中钢厂库存1285.02万吨，同样为历史新高。但受高库存以及现金流影响，长流程已经开始连续减产，节后三周的产能利用率分别为77.29%、75.12%、73.59%，螺纹钢周产量分别为300.37万吨、281.59万吨、264.15万吨。减产效果已经开始显现，库存增速开始下降。同时随着下游需求开始重启，需求也在边际向好。我们认为，福建省是全国疫情较轻的省份之一，同时从气温上看也是最具备建筑行业复工的省份之一，下游需求进度有望领先其他地区启动。 投资建议 我们认为公司2020-2021年EPS分别为1.60元/股、1.78元/股，对应PE分别为5.04、4.53，公司整体经营稳健，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动、疫情导致需求出现大幅下降、及公司自身经营风险等。 有色金属 3月金股：寒锐钴业 嘉能可：激进的全球大宗商品巨头 嘉能可贸易出身，对市场供需状况变化具有较强的敏感性，当行业进入紧平衡时，通过缩减供应等方式临门一脚，从而影响行业供需，将其推向供需错配，并在供需错配带来的价格大幅变化中获利。 2015年曾对锌精准“狙击”，带来锌的两年牛市 2015年MMG（century）、Vedanda（Lisheen）等矿山因资源枯竭关停，合计减产46.2万吨，考虑其他矿山增产情况，2016年预计减产33.74万吨，占全球2015年锌矿总产量（1280万吨）的2.64%，全球供给开始出现收缩。嘉能可精准判断行业拐点即将来临，顺势主动减产35万吨，影响全球产量2.74%。从而使2016年全球供给减少近70万吨，约占全球2015年总供应的5.38%，供给大幅收缩，锌开始由过剩向短缺扭转。自此锌的牛市开启，自2016年1月锌价由1467美元/吨，上涨至2018年2月的3586美元/吨，最高涨幅达144%。 钴：嘉能可的新目标 2018-2019年下半年，因钴需求不及预期，同时供给大幅增加，钴价大幅下跌，整个产业链处于去库存状态，到2019年下半年钴价跌至历史相对底部，产业链库存相对较低，预期的高供给并未出现，而随着3C换机以及海外电动需求开始出现，供需平衡开始出现好转。 2019年四季度，嘉能可主动关停Mutanda，全球钴供应减少2.5万吨以上，约占2018年全球总供给的20%，同时联合刚果金政府出台一系列措施打击手抓矿，限制手采矿在高价情况下的增产能力，从而使钴供需平衡表有望在2020年再次出现扭转，预计2020-2021年全球钴缺口将达到0.40和0.86万吨。 赞(57) | 评论 (20) 2020-03-02 08:12 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】3月如何配置：关注3条线索】
摘要核心观点：1、根据国内市场面对非典和新冠肺炎的经验，全球risk off 的结束，可能取决于全球新增案例数的拐点（过去一周是快速上升期）。2、民主党内选举也可能影响美股走势，但是对于A股而言，更多还取决于全球疫情。3、全球新增案例数出现拐点后，A股市场反弹的主线仍然是前期强势... 展开全文【天风策略】3月如何配置：关注3条线索
摘要
核心观点：
1、根据国内市场面对非典和新冠肺炎的经验，全球risk off 的结束，可能取决于全球新增案例数的拐点（过去一周是快速上升期）。 2、民主党内选举也可能影响美股走势，但是对于A股而言，更多还取决于全球疫情。 3、全球新增案例数出现拐点后，A股市场反弹的主线仍然是前期强势的科技板块。 ①科技类ETF近期没有出现恐慌性赎回，多以申购抄底为主； ②shibor、DR007等资金利率维持低位，过剩流动性环境没有变化； ③全球暴跌之前处于科技风格的趋势性当中，美股企稳也从半导体开始。 ④目前（截止周五）创业板指PE（TTM）50X，处于历史50%的分位数，如果考虑中性假设下，创业板指2020年的业绩增长在20-30%，那么也就是意味着当前创业板指的前向估值（2020E）大约在40X左右，并没有进入泡沫化和疯狂的状态。 4、3月关注三条线索： ①一季报业绩线索，重点看好游戏等在线板块。 ②新基建线索，重点看好5G及信息化应用。 ③逆周期发力线索，重点看好地产、水泥。 1. 海外资产哪些下跌更多？ 过去一周，在新冠疫情全球蔓延的恐慌之下，全球金融市场遭遇了金融危机以来最大的冲击。权益方面，美股三大指数周跌幅均超10%，标普500直接抹平过去半年涨幅，道琼斯工业指数更是回到了去年6月初的水平；疫情仍处上升阶段的欧洲与日韩股指，跌幅同样在10%上下；国内市场在疫情缓和及良好的流动性环境下，上半周表现出一定韧性，随后受外盘联动下挫。 美股细分领域来看，受原油价格暴跌影响，本周能源股跌幅最深。受疫情影响较小或某种程度上受益的医疗和必选消费跌幅相对较小；今年以来表现出色的科技股（信息技术、通信设备）仍有一定韧性，在周五的暴跌日最终强势翻红。 大宗方面，工业品价格大幅下跌，布油一度击穿18年12月的低点并跌破50美元整数关口；传统的避险资产黄金也在前期超买获利了结、流动性压力、转向持有国债等多方面因素下调整，基本跌去了过去两周的涨幅；现货白银则在四个交易日内跌回去年12月水平。 2. 全球Risk Off何时结束？ 过去一周市场大跌最直接的动因来自新冠病毒在全球的扩散，并且这一风险出清的时间难以给出明确判断。根据世卫组织数据，截至欧洲中部时间2月29日上午10点，全球除中国以外的54个地区累计确诊数量达到6008例，死亡人数也攀升至86例（占确诊数超6.5%），并且数字还在继续快速上升。当地时间28日，世界卫生组织正式将新冠肺炎全球风险级别从此前的“高”提至“非常高”（最高级）。 中国以外目前疫情最严重的韩国、意大利、日本（含钻石公主号）、伊朗的确诊数据仍在快速上升。过去5天韩国的日新增分别为114、284、505、571和813例，基本已经达到湖北地区1月末的新增水平；意大利人数截至29日已经破千；伊朗截至29日确诊593例，死亡人数上升至43例（占比超7.25%）；除此之外，多个其他国家和地区也在近日报道了首个确诊病例。 种种迹象表明，全球疫情防控的拐点还具有非常大的不确定性，远远未到确认拐点的时候。韩国、意大利、伊朗分别作为全球重要的生产国、消费国和资源国，其疫情能否得到有效控制，也将较大程度上影响到全球经济活动的交互。2月19日世贸组织发布了最新一期全球贸易景气指数仅为96.3，为2010年3月以来最低。 03年非典的经验表明，疫情对资产价格的影响弱化，是在新增人数看到拐点之后。这一轮新冠在国内的爆发，A股在2月3日一个交易日内就完成了风险释放，除了假期休市的原因以外，更重要的是湖北以外的疫情得到了很好的控制。从新增确诊数来看，2月3日湖北以外新增889例，此后便持续下降；2月17日之后，除了20日监狱出现集中病例以外，新增数已经持续保持在两位数甚至个位数。湖北地区除了2月12日临床诊断数据的影响以外，新增数的峰值是2月4日的3156例，此后也呈波动下降趋势。 换言之，国内市场之所以能在过去一个月摆脱疫情的影响，核心的原因还在于疫情本身出现缓和（对应新增确诊案例数据的拐点）。 当前，全球视角来看，疫情仍处于加速发展阶段（新增确诊快速增加），也是市场最恐慌的阶段，后续金融市场何时结束风险偏好的回落，还需等待全球疫情新增确诊案例的拐点。 除此之外，当前市场的另一个潜在风险在于美国大选。3月3日美国将迎来超级星期二，在共和党候选人并无较大意外的情况下，民主党的选情成为市场关注的焦点。目前局势来看，一方面，在已经结束的4场初选中，桑德斯取得了两场初选胜利，并以累计60票的成绩暂时领先，此前热门的拜登在南卡罗莱纳大胜之后以54票排在第二。另一方面，2月28日FOX的最新民调显示，桑德斯在美国民主党初选选民中以31%的支持率领先其他候选人，其次是拜登的18%。从1月到现在，桑德斯支持率上升了8个百分点，而拜登下跌了8个百分点。因此桑德斯有很大可能会在超级星期二中延续强势，进一步锁定民主党内提名。 需要注意的是，目前的五位民主党候选人中，桑德斯和沃伦属于激进的改革派，布蒂吉格、拜登和克洛布彻的改革主张则相对温和。桑德斯的主张中对资本市场影响较大的，一是激进的税收政策。事实上5位民主党候选人都反对特朗普的减税政策，但桑德斯等3人更加激进，主张将公司税从21%提高到35%（拜登主张提高到28%）。二是拆分科技巨头。早在去年5月其便表达了对拆分Facebook的支持，认为目前“少数几家非常大的公司对消费者拥有太多的权力”（拜登主张不包括此项）。三是呼吁限制上市公司回购自己的股票（拜登主张不包括此项）。而包括苹果、微软在内的科技巨头，在过去十年里一直位于回购规模排名的前列。四是反对不受限制的自由贸易。在贸易问题上，他反对北美自由贸易协定，反对中美贸易关系正常化（拜登支持北美贸易协定，但对中国问题较负面）。 而回顾长达十年的美股牛市可以看到，决定牛市根基的上市公司的投入回报，即绝对水平高且稳定的ROE水平。要维持高的ROE水平，要么是高增长、要么是高回购、要么是高分红。如果桑德斯的主张成立，那么一方面，分子端面临收缩的风险（企业增税、拆分巨头、贸易问题加剧）；另一方面，通过回购做低分母端的方式也将受到限制。 因此，假设桑德斯能拿下民主党候选人甚至赢得美国大选，其对资本市场的冲击就不仅是一个短期的维度，而是中长期牛市根基被动摇的风险。上周美股大跌，除了疫情的直接影响以外，对超级星期二的提前反应，也是重要原因之一。 但是，从对中国市场的影响来看，与大选问题导致的美国股市下跌相比，全球疫情爆发导致的中期影响（进出口、供应链）要大得多。因此，全球疫情尤其是日韩的新增案例拐点，对国内市场更加重要和敏感。 3. A股市场3月应对策略 3.1. 短期如果全球风险解除，市场反弹主线仍然是前期强势的科技 短期来看，如果全球疫情（新增案例数）拐点到来，A股市场反弹的主线仍然是前期强势的科技板块。 一方面，从近期科技类ETF的份额变化看，我们统计的11支超过20亿规模的科技类ETF，在近一阶段仍保持持续被申购的状态，由此反应市场情绪仍以抄底为主，并未出现明显的恐慌性抛售。（本周五数据可能略有延时，需要下周验证） 其次，当前市场的流动性环境继续处于过剩的状态，以DR007、shibor为代表的资金价格仍然处于低位震荡。同时，过去一段时间，央行也连续表达了继续维持宽裕流动性的态度，整体流动性没有看到明显的拐点。同时，微观层面来看，1-2月有大量爆款基金发行，累计规模接近1900亿，其中以科技基金居多，市场的下跌可能是这类基金建仓的机会。 再次，从“趋势性”的逻辑来说，在全球市场暴跌之前，创业板换手率突破5%的时间为6天，累计涨幅为6.6%，与前四次创业板换手率达到5%以后的阈值相比，趋势大概率没有结束。因此，如果疫情缓和，这种趋势风格大概率要延续。 注：关于创业板换手率（流通市值），历史上有4次超过5%： ①2015/3/17~2015/4/13 【19】个交易日换手率维持在5%左右，涨幅26%，随后一个月区间震荡 ②2015/5/11~2015/6/4 【18】个交易日换手率维持在5%左右，涨幅39%，随后进入顶部区域 ③2015/10/12~2015/11/30 【33】个交易日换手率维持在5%左右，涨幅35%，随后进入顶部区域 ④2019/2/25~2019/3/13 【12】个交易日换手率维持在5%左右，涨幅20%，随后进入顶部区域 最后，从估值角度来说，虽然创业板指连续上涨，但目前（截止周五）创业板指PE（TTM）50X，处于历史50%的分位数，如果考虑中性假设下，创业板指2020年的业绩增长在20-30%，那么也就是意味着当前创业板指的前向估值（2020E）大约在40X左右，并没有进入泡沫化和疯狂的状态。 3.2. 3月的配置思路 第一，业绩线索。 过去一周，伴随年报和年报快报的披露，全A有20个公司提前披露了一季报预告，其中有7家公司预增，其中三家是游戏板块公司，预告增速水平较高，另外，钛白粉、半导体材料也表现不错。 向前看，一季报密集披露期（4月初）逐步临近，在一季报大部分公司都要出现问题的情况下，利润高增长或者数据高增长的公司和板块需要重点关注，尤其是景气度可以延续全年的细分行业。 符合条件的公司主要在以下几个板块中：游戏、在线教育、在线办公、医疗信息化等。 第二，逆周期调节发力。 逆周期政策分为传统领域和新兴领域。前者是稳定经济的压舱石，但也是权宜之计。后者虽然体量较小，但是长期发展和转型的趋势。 在传统板块中，虽然国内会有政策刺激，但是还要考虑疫情影响下全球经济预期的下调，比如全球定价的大宗商品、比如全球贸易量下降对中国出口进而制造业的影响，因此，总体来看，传统周期行业中，地产和水泥是几乎不受制于海外影响、但受益于国内政策刺激的板块。 新兴领域中，我们最看好的是5G的相关链条：包括5G基建、5G消费、5G信息化应用。 4. 美股长期问题：降息预期升温能否力挽狂澜 疫情和大选之外，美国在近日公布了1月的个人消费支出(PCE)指数。1月的PCE指数和核心PCE指数分别录得1.7%和1.6%，均低于预期的1.8%和1.7%。美国通胀保值国债收益率的5年、7年和10年品种在2月末也跌破0值，表明市场对未来通货膨胀预期下降，恐难以进一步趋近2%的通胀目标。 上周作为避险资产的黄金白银充分调整，除了止盈出货以及资产下跌带来的流动性压力以外，对于经济前景和通胀预期的下滑可能是更核心的原因。衰退和通缩的预期组合下，日元和美债成为了更好的避险选择。数据上看，美债收益率在2月再度出现倒挂，与此同时，芝加哥商品交易所的美债总持仓刷新了历史新高。 在疫情扩散、经济前景、通胀数据的共同推动下，过去一周美联储降息预期发生了显著的变化。如果按照上周末的数据，今年上半年的降息预期是最多一次，幅度是0.25%；全年是1-2次，幅度在0.25%-0.50%之间。而按照最新的数据，上半年的降息预期提高到2-3次，幅度为0.5%-0.75%；全年的降息幅度则可能达到1%。从这一层面来看，由美联储降息带来的流动性改善预期是成立的。 但是从长期维度来看，美股的走势仍然保持与企业盈利的同步性。换言之，在企业盈利下行的阶段，风险偏好大幅下降，即使美联储采取了较为宽松的货币政策，也会被风险溢价的抬升所抵消，市场在大多数时候仍然比较弱势。因此，对于疫情扩散和美国选情的担忧，最终的落点也在于经济和企业盈利受影响的程度。降息只能短期修复情绪，但中长期美股走势还需进一步观测美股EPS的趋势。 赞(58) | 评论 (16) 2020-03-01 22:17 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段？】
核心观点当前流动性和资金面推动的结构市中，估值和基本面短期的解释力度都有限，一些交易层面和流动性的指标值得关注：1、关于创业板换手率（流通市值），历史上创业板换手率有4次超过5%：1）2015/3/17~2015/4/13，这一阶段的19个交易日内，换手率维持在5%左右，创业板综... 展开全文【天风策略】以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段？
核心观点
当前流动性和资金面推动的结构市中，估值和基本面短期的解释力度都有限，一些交易层面和流动性的指标值得关注：
1、关于创业板换手率（流通市值），历史上创业板换手率有4次超过5%： 1）2015/3/17~2015/4/13，这一阶段的19个交易日内，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅达26%，随后一个月区间内，指数震荡； 2）2015/5/11~2015/6/4，区间内18个交易日创业板换手率维持在5%左右，创业板综指最高涨幅为39%，随后指数进入顶部区域； 3）2015/10/12~2015/11/30，期间33个交易日内创业板换手率维持在5%附近，创业板综涨幅最高时达35%，且在随后进入顶部区域； 4）2019/2/25~2019/3/13，该阶段内12个交易日换手率维持在5%左右，指数最大涨幅为20%，随后创业板综指进入顶部区域； 回到当前，创业板换手率已持续6个交易日在5%左右徘徊，创业板综指涨幅则达到7.6%。
2、资金价格方面建议关注Shibor、R007、DR007，2月3日起，Shibor、DR007开始大幅下行，当前处于底部震荡，由此反映当前流动性仍然过剩。
此外，数据显示，上周基金发行量创下四年来新高（2016年至今），而我们在2月19日的报告《爆款基金是否意味情绪顶点？科技股还有哪些增量资金？》曾提出以下观点：
1、从历史情况看，阶段性发行的高点并非和市场阶段性顶点一一对应，可能还是市场的阶段性底部，且爆款基金的发行对于该现象所处时间点前后市场涨跌幅的表现并无明确的指向性。 2、当前基金市场火爆和新增股票账户保持平稳的现象，实际上反映了居民储蓄存款半价方式转变的趋势：在个股涨跌幅分化加剧、权益类公募基金产品超额收益率较高的背景下，居民更倾向于基金入市来代替直接炒股票。 3、向前看，当前宏观层面过剩的流动性环境中，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，但随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃。 （具体观点详见报告《爆款基金是否意味情绪顶点？科技股还有哪些增量资金？》） 一周流动性评级
下表选取关乎股市流动性的14个指标，强指标10分，ABCDE分别对应10分、8分、6分、4分、2分；弱指标减半，ABCDE分别对应5分、4分、3分、2分、1分（则满分135分，最低27分）。最终通过加权来获得综合评级。
一周概述
上周央行公开市场操作合计净回笼9200亿，资金价格持续下行：上周央行逆回购操作1000亿，逆回购到期12200亿，MLF操作2000亿，无MLF到期；上上周央行逆回购操作10000亿，逆回购到期12800亿，无MLF操作，无MLF到期。上周SHIBOR(3个月)收于2.489%，下降7.60BP；银行间同业拆借(1天/7天)收于1.44%/2.71%，分别变动5/11BP；银行间质押式回购利率（1天/7天）收于1.42%/2.17%，分别变动6/-7BP；AAA+同业存单到期收益率(1个月/3个月/6个月)收于2.05%/2.34%/2.55%，分别变动-3/0/-2BP。上周末3A企业债到期收益率(1年/5年/10年)为3.06%/3.39%/3.56%，较前一周分别变动-3.85/0.14/-3.19BP。上周中短票据到期收益率(1年/3年/5年)收于2.77%/3.06%/3.39%，较前一周分别变动-0.29/-3.85/0.11BP。
证监会核发3家IPO批文，基金发行份额创四年来新高：上周证监会核准3家IPO批文，未公布募集金额，科创板0家企业IPO注册通过；上上周证监会核准2家IPO批文，未公布募集金额，科创板1家企业IPO注册通过。以成立日计，上周共有18只普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型基金发行，共计566.85亿份，为2016年以来历史新高；上上周发行份额为173.34亿份。 产业资本净减持53.62亿，北上资金持续流入：上周产业资本增持11.85亿元，减持65.47亿元，净减持53.62亿元；上上周产业资本增持9.70亿元，减持105.71亿元，净减持96.00亿元。上周沪股通流入资金12.3亿，深股通流入资金52.64亿，合计流入64.94亿。上上周沪股通流入资金49.19亿，深股通流出资金5.49亿，合计流入43.7亿。
市场活跃度方面：截至2月21日，融资融券余额为10828.38亿，占A股流通市值2.14%；2月14日，融资融券余额为10,389.50亿，占A股流通市值2.17%。上周全A成交额5.17万亿，日均10344.46亿，截至2月21日，融资买入额占比10.4%；上上周全A成交额4.12万亿，日均8237.04亿，截至2月14日，融资买入额占比10.5%。 其他我们重点关注的指标里：截至2月21日，2月并购重组计划上市3（其中通过1，未通过2家），通过率33.3%；1月并购重组计划上市5家（其中通过4家，未通过1家），通过率80.0%。 一周重要数据一览
说明：“今年以来位置”表示指标在今年以来走势的相对位置。
详细图表及说明
1、资金需求/资金流出 1.1 股权融资/并购重组 跟踪指标：IPO、并购重组过会、全市场股权融资规模
1.2 限售解禁
跟踪指标：限售股解禁
1.3 交易费用
跟踪指标：交易佣金和印花税
2、资金供给/资金流入
2.1 市场交易 跟踪指标：新增投资者
2.2 基金发行（普通股票型+部分混合型基金）
跟踪指标：基金发行（普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型）
2.3 产业资本增减持
跟踪指标：重要股东增减持
2.4 杠杆资金（两融）
跟踪指标：融资融券
2.5 海外资金
跟踪指标：沪深港股通
2.6 资金流入板块分布
跟踪指标：资金净流入额
3、市场情绪/赚钱效应
3.1 波动率/风险 跟踪指标：CBOE波动率
3.2 参与度/活跃度
跟踪指标：换手率、融资买入额、开放式基金股票投资比例
3.3 风格指数
跟踪指标：申万大盘/中盘/小盘指数
3.4 折溢价
跟踪指标：AH折溢价、大宗交易
3.5 股指期货信号 跟踪指标：股指期货升贴水、多空单比
4、利率及汇率
4.1 短端：货币市场
跟踪指标：银行间同业利率、理财产品收益率、票据直贴收益率
4.2 中长端：国债/企业债市场 跟踪指标：国债到期收益率、企业债到期收益率、中短票据到期收益率 4.3 外汇市场
跟踪指标：人民币汇率
5、货币投放与派生
5.1 央行流动性管理 跟踪指标：逆回购、MLF、SLF、PSL、SLO
5.2 基础货币及广义货币 跟踪指标：基础货币、广义货币
5.3 货币供应渠道 跟踪指标：社融规模、人民币贷款、外汇占款
风险提示：货币政策偏紧，宏观经济下行风险，海外不确定性升级。 赞(62) | 评论 (20) 2020-02-26 11:26 来自网站 举报
-
-
【推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？【天风策略刘晨明】】
核心观点：经过对过去一年推荐科技板块的复盘，我们总结了一些经验与教训，并对未来的中长期风格做出展望。我们的核心结论包括：1、过去一年推荐科技的经验与教训：（1）在“信用周期——估值”框架中，信用扩张的初期，往往货币扩张先行，是市场全面估值抬升的最优时间，对应科技股的估值弹性往往最... 展开全文推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？【天风策略刘晨明】
核心观点：
经过对过去一年推荐科技板块的复盘，我们总结了一些经验与教训，并对未来的中长期风格做出展望。我们的核心结论包括：
1、过去一年推荐科技的经验与教训：
（1）在“信用周期——估值”框架中，信用扩张的初期，往往货币扩张先行，是市场全面估值抬升的最优时间，对应科技股的估值弹性往往最大。反之，信用收缩的初期，市场整体杀估值，科技股也大概率下跌最多。
（2）在一季报分水岭效应中，4月底一季报披露后，业绩连续两个季度加速的公司或者行业，在未来3-6个月左右表现最佳，超额收益明显。
（3）当一类风格趋势性走弱的过程中，其能否出现阶段性占优，取决于几个因素：①业绩的短期波动和关键的业绩披露节点；②流动性、利率和风险偏好；③风格演绎的剪刀差到达的程度。
（4）当一类风格的产业趋势或者景气度趋势已经非常确定的时候，任何做波段和做交易的想法可能都是错误的。同时，估值的短期贵贱，也并不是核心因素。
（5）在挖掘底部板块时，估值或股价位置低是必要条件，代表预期低且机构持仓少，但更重要的是未来景气度趋势的研判。在挑选到这些板块的过程中，与市场的充分交流起到了关键性作用。
2、关于市场风格的展望：
（1）当我们从自上而下角度讨论风格的时候，其本质是对不同板块景气度趋势的判断，背后则是对科技板块和传统经济产业周期的理解。
（2）阶段性风格波动的判断：如果届时逆周期政策全面发力，地产、基建刺激加码，利率底部反弹，叠加 Q 1已经比较大的风格剪刀差裂口，的确不排除蓝筹风格，出现一个阶段的表现，就类似于16-18年，科技风格在趋势性落后的过程中，出现的阶段性占优。把握起来难度较大，买点、幅度、持续度都不好确定，同时，如果不参与，全年来看也不会造成太大损失。
（3）中长期风格趋势的判断：在内生动力不足且刺激政策无法长期化的背景下，传统经济产业周期大概率在Q2、Q3短暂反弹后，继续回到中长期不断“L型”下台阶的趋势中。相反，四大全球科技产业周期的确定性趋势，叠加“内部扩散化”的逻辑，会使得科技风格的景气度趋势更加确定。于是，一个简单逻辑链条，被建立起来：科技产业周期的趋势更确定，导致科技风格的景气度趋势更占优，决定了长期风格趋势站在科技风格一边。
因此，全年来看，后续由于科技股短期涨的多、或者风格阶段性偏向蓝筹，导致的调整，都可能是科技风格的重要机会。
今年以来，创业板50大涨25.55%，同时上证50下跌3.1%；行业层面电子、计算机指数上涨30%左右，而钢铁、煤炭、银行、地产指数则下跌超过5%。短短2个月，风格的分化程度令人震撼。 复盘过去一年天风策略推荐科技板块的心路历程，有一些不错的经验分享给大家，也有一些教训值得好好总结。 在此基础之上，我们试图回答一个问题——当我们谈论风格的时候，实质上我们是在讨论什么？ 1.推荐科技的心路历程——2019年以来的复盘、得与失的总结 1.1. 最悲观的时候，也是机会最大的时候 ——精准把握2019年1月底创业板商誉减值靴子落地后的布局窗口 2019年开年的第一篇报告《Q1关键节点：成长股的至暗时刻和拂晓晨曦》中，我们根据自己“呕心沥血”整理的过去10年超过1000次创业板外延并购案例构成的数据库，提示大家2019年年报是商誉减值爆发的最高峰，大概率在1月31日年报预告截止日之前会有很多公司业绩暴雷，而此后则是布局创业板的好机会，春季躁动的主力就是靴子落地后的科技板块。 站在事后的角度来看，在整个1月份全球risk on模式开启，主要国家股票指数纷纷大涨（包括沪深300和上证50）的情况下，创业板的确是几乎唯一没涨的市场。 1月底，我们召开电话会议，联合天风TMT团队，推荐了一揽子底部的科技股。但是，当1月最后一周，我们和大家汇报并建议布局科技股的时候，市场的反馈是非常消极的，情绪悲观到了谷底，但恰恰最猛烈的创业板反弹，正是从2月1日拉开序幕，一路向上，最终指数涨幅超过30%。
【经验小总结】： 这一次的成功推荐，并不是基于对创业板景气度的判断，并且回过头来看，2020年创业板一季报事实上也并没有什么显著的改善（这也为我们等下要说的19Q2的下跌埋下了伏笔）。 当时我们之所以特别看好科技风格在春季躁动的阶段性占优，主要是基于两个方面的逻辑： （1）市场对创业板情绪极度悲观，机构普遍没有持仓，同时，创业板业绩爆雷靴子落地，迎来了悲观预期修复的机会。 （2）当时对Q1的判断是逆周期调节政策伴随货币宽松大幅发力的窗口期，对应在我们“信用周期——估值”研究框架中，是市场整体估值抬升的阶段，而同时每年春季躁动2月开始科技股的超额收益概率接近90%。结合第一点，科技股迎来全面估值修复的可能性最高。 虽然这是科技风格一波与业绩和景气度关联性不大的超跌反弹和阶段性占优，甚至讽刺的是wind业绩爆雷指数也出现了大幅上涨，但对于2019全年来看，仍然是比较值得参与的科技风格的β性机会。 1.2. 一季报分水岭效应，决定每年Q2占优的风格 ——准确判断了19Q2科技股的暂时休息和消费风格的重新占优 在19年3月底到4月初，情绪最亢奋的时候，市场对Q1即将经济触底的预期过于乐观，在这一过程中，我们比较早的提示大家，一季度可能不是盈利的底部，逆周期扩张政策大概率是脉冲式的而不是趋势性的，并且贸易战可能还有反复。 随后，很快在4月下旬到5月初，以上几个逻辑纷纷兑现，市场也出现了显著的下台阶。 在结构上，当时我们的判断是：科技风格阶段性休息，消费将在Q2占优。（《Q2防御、Q3进攻，但不建议相对收益再系统性降低仓位》、《“类滞胀”预期下的应对策略》）。最终19Q2创业板出现显著调整，而以食品饮料为代表的消费品公司大幅跑赢。 【经验小总结】： 19年经过春季躁动的全面反弹后，创业板相对沪深300率先走弱，科技风格相对消费风格开始全面落后： 一方面，贸易战黑天鹅和信用重回收缩后，市场整体估值的下台阶，导致估值弹性大的科技跌幅更大。 另一方面，业绩还是核心主导因素，尤其是所谓【一季报分水岭效应】，即每年4月1季报和年报披露后，未来一个阶段表现最好的往往是ROE（TTM）连续两个季度抬升。（具体可参考我们前期的报告《一季报“分水岭效应”：寻找战胜市场的α》） 前面我们提到，创业板19年一季报并不尽如人意，纵观整个A股中的一级行业，只有食品饮料在当时出现了连续两个季度的ROE（TTM）抬升，于是二季度甚至到8月份，即便没有外资的情况下，整个消费风格都相对更加占优。 1.3. 景气度趋势明确之前，科技风格的阶段性占优取决于什么？ ——较早给出了19Q3科技股占优的判断 2019年7月前后，我们在报告《Q3策略：科技阶段性占优，择机收集核心资产的筹码》、《科创板开闸能否引领科技股的阶段性占优？》中，开始建议大家逐步布局科技股。 一方面，我们判断科创板开闸对于科技股的带动作用会比较明显，类比09年创业板开闸对中小板的影响，情绪提振的正面效果要大于资金分流的负面影响（但这一点当时分歧很大，市场很多观点不看好科创板，也看衰其对创业板的影响）。 另一方面，经过二季度的调仓后，市场对于科技股尤其是电子的持仓水平已经非常低，叠加7月初开始的中报预告一些核心公司陆续超预期，比如圣邦股份、沪电股份、生益科技等。 最终，创业板从6月下旬开始逐步走出底部。 【经验小总结】： 16年至今，由于创业板业绩趋势性落后于沪深300，因此，科技股风格也趋势性跑输价值蓝筹。但是，在此背景下，科技股风格也发生过3次明显的阶段性占优，持续时间大约都在2个月左右。分别是17年的7-8月，18年的2-3月，19年的2-3月。 19年7月，我们在报告《复盘过去3年科技股阶段占优的“四大相似点”》中，对景气度趋势明朗之前，科技风格阶段性占优的特点做了一系列总结： （1）相似点之一：业绩的阶段性占优 业绩趋势还是最核心的问题，过去3次科技股阶段性占优的行情前后一段时间，创业板相对沪深300都发生过1个季度左右的业绩趋势占优。由于这几次的阶段性业绩趋势占优没能持续，因此对应的科技股风格占优也只是阶段性的。 （2）相似点之二：流动性、风险偏好改善、shibor利率下行 其次重要的是市场的流动性环境，这一点部分决定了市场的整体风险偏好，是必要不充分条件。当市场风险偏好较高时，投资者倾向于相信短期的业绩趋势相对占优是可以延续的。 因此，当我们以shibor3个月，来衡量市场流动性环境和整体风险偏好的时候，可以比较清楚的看到，在过去3次科技股阶段性占优的行情前后，都伴随了shibor3个月的回落。 （3）相似点之三：为了“避雷”，机会都发生在业绩预告披露期之后 从17年开始，商誉爆雷开始引起广泛的注意，于是在中报和年报预告的关键时间点，投资者都想规避业绩爆雷对科技股整体带来的股价压力。 每年的1月31日和7月15日，分别是创业板公司强制披露年报和中报预告的截止日。而业绩爆雷的公司，往往倾向于在截止日的最后几天公布业绩预告。 因此，过去3次创业板相对沪深300阶段性占优的机会，都发生在业绩预告披露之后，17年18日、18年2月初，19年2月初。 （4）相似点之四：前期价值蓝筹风格的行情都有过渡演绎 17年7-8月科技股风格阶段性占优之前，从16年8月开始，以沪深300为代表的蓝筹指数大幅跑赢接近1年。 18年2-3月科技股风格阶段性占优之前，从17年年底开始，到整个18年1月，以银行、地产为代表的蓝筹股连续大幅上涨一个月。 19年2-3月科技股风格阶段性占优之前，从19年初开始，A股中的大盘蓝筹，尤其是消费股，在全球权益资产大幅反弹和外资全面流入的情况下，连续反弹，同时创业板是几乎全球表现最差的指数。 1.4. 当景气度趋势明确以后，尽量不要做波段 ——根据日历效应我们判断19Q4偏向低估值蓝筹，但蓝筹的表现很短暂 19年10月中旬，我们在报告《未来半年如何配置——日历效应背后的基本面逻辑》中判断，年报年初的阶段（11、12、1月）往往是与经济预期相关性比较高的低估值板块相对更加占优，比如家电、水泥、银行、工程机械、保险等。 而历史上，这些板块没有在年末、年初占优的时间，都对应了极度悲观的经济预期，比如典型的08年和18年。 事后来看，虽然银行、水泥、家电等板块的确在9月下旬到11月明显占优，但持续时间比较有限，而以电子为代表的科技风格，几乎是持续性的占优。 【教训小总结】： 去年10月底，我们的想法是三季报利好阶段性兑现，1月下旬的年报预告可能还会有一些减值的影响（虽然商誉风险边际下降），因此科技板块经过一个季度大幅上涨后，可能需要调整一段时间，结合日历效应，的确科技股从转年2月开始占优的概率更高。 但事实上，我们忽略的问题是：创业板的三季报业绩在过去一年中首次转正，相对沪深300而言，已经开始出现走出底部的迹象，以电子龙头为代表的科技股景气度趋势也已经开始比较明确。 因此，我们需要总结的教训是，当科技风格的产业趋势或者景气度趋势已经非常确定的时候，任何做波段和做交易的想法可能都是错误的。 在这一过程中，幸好一些优秀的头部基金经理也提示了我们这样的问题，我们也及时纠正，推荐的主线重新回到科技风格。 1.5. 一年维度来看，景气度趋势的重要性远超过估值 ——19年12月开始，成功推荐几个重要胜负手：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】。 19年底，在我们年度策略报告《敬畏趋势——论“少部分公司”牛市推动力的切换》中，核心逻辑是2020年少部分公司牛市的推动力将从消费股转向科技股。 而对于科技股核心推荐的方向，在11月的路演中，我们与三地客户进行了充分的讨论和交流，我们确定了除了电子以外的【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】六个细分领域。 并在随后的报告《如何理解央行的<求是>刊文和少部分公司牛市的暂时受挫》、《2020年哪些领域的景气有望显著改善？——兼论一年维度决定股价的核心变量》持续推荐这几大主线。 最终，他们的确成为了2020年的重要胜负手，至少目前来看是这样。 【经验小总结】： 在挖掘底部板块时，估值或股价位置低是必要条件，代表预期低且机构持仓少，但更重要的是未来景气度趋势的研判。在挑选到这些板块的过程中，与市场的充分交流起到了关键性作用。 2.当我们谈论风格的时候，实质上我们在讨论什么？ 于是，很多人不禁会思考一个长期问题：在一季度科技风格大幅上涨之后，随着二季度逆周期调节政策的加码和经济数据的反弹，那么今年以来大幅落后的蓝筹，会不会出现风格上的逆转？ 这就要引出一个我们今天要回答的核心问题：当我们谈论风格的时候，实质上我们是在讨论什么？ 在前一部分的复盘中，我们提到，对于市场阶段性风格的判断，可能起到关键性作用的因素包括： （1）业绩的短期波动和关键的业绩披露节点； （2）流动性、利率和风险偏好； （3）风格演绎的剪刀差到达的程度。 但实话来讲，这些因素并没有相对比较一致的判断标准，并且由于是阶段性的风格演绎，也就是交易性机会，即便能够判断正确方向，但买点、幅度、持续时间都不容易把握。 而相对更容易把握的，是市场的中长期风格趋势，而中长期风格趋势背后的实质问题，是中长期（2-3年）景气度趋势的相对强弱。 在上图中，我们可以比较清楚地观察到，灰色曲线代表创业板指数和沪深300指数的比值，即风格；红色曲线代表两个指数的净利润累计同比增速的差值，即业绩趋势。 13-15年，创业板景气度相对沪深300趋势性占优，那么风格上就更加偏向科技。 16-18年，创业板景气度相对沪深300趋势线走弱，那么风格上就更加偏向蓝筹。 而景气度趋势背后，对应的是产业趋势或者产业周期的相对强弱。 13-15年，4G产业周期伴随互联网+的快速发展和传统经济的产能过剩，决定了景气度趋势上科技风格更加占优。 （其中并购政策、流动性、利率等，都是科技风格估值相对占优的助推器，核心因素还是景气度相对趋势） 16-18年，全面经济刺激、地产基建出口先后发力，但同时科技产业周期进入4G尾声和前一轮“大干快上加杠杆”后的消化期（商誉暴雷、股权质押爆仓），决定了景气度趋势上蓝筹风格更加占优。 （其中外资持续流入、金融去杠杆、经济去杠杆，都是蓝筹风格估值相对占优的助推器，核心因素仍然是景气度相对趋势） 因此，自上而下角度对风格的讨论，其本质是对不同板块景气度趋势的判断，背后则是对科技板块和传统经济产业周期的理解。 同样，对于自下而上选择个股的时候，以年度单位来看，个股的超额收益排名，也几乎只取决于景气度的差别。 注：上图中1、每个年份的涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；2、各组的财务指标取中位数；3、涨幅统计的是当年的涨幅，财务指标来自当年年报，如20180101-20181231，对应的财务指标归属2018年年报。 向前看，阶段性的风格判断来说，比如Q2，我们可能会考虑前面提到的几个因素，比如短期业绩变化、流动性和利率、风格剪刀差的裂口。 但是这其中前两个问题，与货币政策、逆周期调节政策的力度和持续度关系极大，相对比较难把握。 如果届时逆周期政策全面发力，地产、基建刺激加码，利率底部反弹，叠加 Q1已经比较大的风格剪刀差裂口，的确不排除蓝筹风格，出现一个阶段的表现，就类似于16-18年，科技风格在趋势性落后的过程中，出现的阶段性占优。 但是，对于中长期风格趋势的思考，我们可能还是要回到景气度以及背后的中长期产业趋势的相对强弱中来。 首先，对于传统产业周期而言，在Q1遭遇疫情重创的情况下，随着逆周期政策的发力，很可能逐渐从Q2开始反弹，甚至不排除连续1-2个季度的环比改善。但是，从更长的周期来看，传统产业包括基建、地产、传统制造业都面临内生动能不足的问题，政策刺激的持续性，对这些产业的长周期景气度来说，就至关重要。 而关于“政策刺激”，最近一两年发生了很大变化： （1）在中长期“杠杆不能上天”、“房住不炒”的政策决心下，逆周期调节政策的逻辑发生了比较大的改变，正如前文图2中的“债务总额同比增速”（代表信用周期）所示，过去20年的政策以“大开大合”式的刺激为主，而去年以来，政策基调转为“小心翼翼”式的托底，这就类似决策层所讲的科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度。 （2）其实中央政策基调在大部分时候都是淡化增长，更加注重结构性问题，比如供给侧改革、三大攻坚战等等。2020年实现经济目标后，对经济数字的下行容忍度可能更高，而核心关注的指标更可能是就业数据，比如大学生就业、退伍军人就业、农民工就业这类敏感人群。 因此，总结来说，在内生动力不足且刺激政策无法长期化的背景下，传统经济产业周期大概率在Q2、Q3短暂反弹后，继续回到中长期不断“L型”下台阶的趋势中。 其次，对于战略新兴产业而言，Q1也会遭遇疫情的打击，尤其是一些高端制造业，比如消费电子等。但是科技产业周期在全球新能源汽车周期、全球5g周期、全球半导体周期、以及全球云计算周期带动下，内生动力更足，类似于03年的传统经济部门，在WTO入市、地产、汽车等产业的带动下，疫情缓和之后得以迅速修复。 另外一个推升科技板块景气度的逻辑是“内部扩散化”。 过去几年，科技板块的中小公司几乎没有任何机会，整个产业周期处于向下的阶段，同时融资和并购政策收缩，导致业绩崩塌。即使科技板块中有表现好的公司，也基本是少数的一些龙头白马。 进入2020年，在全球科技产业周期整体共振向上的背景下，结合政策端的放松，大概率中小公司也能在此过程中，享受到产业和政策的红利。科技板块的行业内不仅仅是龙头公司业绩好，中小公司也可能出现明显改善，景气度大概率扩散化，我们认为这可能是2020年的最重要的关键词之一。 从创业板2019年的年报预告中，我们也能看到景气度逐步扩散化的迹象： 首先，从创业板的增速区间分布来看：高增速比例在提升、低增速比例在降低，盈利结构在改善。创业板年报预告中，负增长的比例39%，低于三季报和中报的44%和43%，板块整体盈利在改善；增速在100%以上的比例有16%，也高于三季报和中报的水平。 进一步，我们剔除18年净利润在0.5亿以下的个股，再按照各个行业市值区间分布，计算各行业净利润增速提升的公司数量占比（19年年报相比19年三季报增速提升）。 （1）从全部A股来看，市值分位在20%以下的公司增速提升的比例有53.3%，增速改善比例高于其他市值分位区间的比例。说明了在剔除小基数（利润在0.5亿以下）的公司后，小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。 （2）从各行业增速提升的公司数量占比来看，市值处于行业中下水平的公司（分位在0-20%或20-40%）增速提升的比例也普遍高于大市值公司。表现比较明显的行业有：通信、建材、电气设备、商贸、采掘、电子、轻工、农业等。说明行业内部的景气度也在扩散。 因此，科技产业周期的确定性趋势，叠加“内部扩散化”的逻辑，会使得科技风格的景气度趋势更加确定。 于是，一个简单逻辑链条，被建立起来：科技产业周期的趋势更确定、导致科技风格的景气度趋势更占优（如上图11中我们的预测），决定了长期风格趋势站在科技风格一边。 3. 核心结论 经过对过去一年推荐科技板块的复盘，我们总结了一些经验与教训，并对未来的中长期风格做出展望。我们的核心结论包括： 1、过去一年推荐科技的经验与教训： （1）在“信用周期——估值”框架中，信用扩张的初期，往往货币扩张先行，是市场全面估值抬升的最优时间，对应科技股的估值弹性往往最大。反之，信用收缩的初期，市场整体杀估值，科技股也大概率下跌最多。 （2）在一季报分水岭效应中，4月底一季报披露后，业绩连续两个季度加速的公司或者行业，在未来3-6个月左右表现最佳，超额收益明显。 （3）当一类风格趋势性走弱的过程中，其能否出现阶段性占优，取决于几个因素：①业绩的短期波动和关键的业绩披露节点；②流动性、利率和风险偏好；③风格演绎的剪刀差到达的程度。 （4）当一类风格的产业趋势或者景气度趋势已经非常确定的时候，任何做波段和做交易的想法可能都是错误的。同时，估值的短期贵贱，也并不是核心因素。 （5）在挖掘底部板块时，估值或股价位置低是必要条件，代表预期低且机构持仓少，但更重要的是未来景气度趋势的研判。在挑选到这些板块的过程中，与市场的充分交流起到了关键性作用。 2、关于市场风格的展望： （1）当我们从自上而下角度讨论风格的时候，其本质是对不同板块景气度趋势的判断，背后则是对科技板块和传统经济产业周期的理解。 （2）阶段性风格波动的判断：如果届时逆周期政策全面发力，地产、基建刺激加码，利率底部反弹，叠加 Q1已经比较大的风格剪刀差裂口，的确不排除蓝筹风格，出现一个阶段的表现，就类似于16-18年，科技风格在趋势性落后的过程中，出现的阶段性占优。把握起来难度较大，买点、幅度、持续度都不好确定，同时，如果不参与，全年来看也不会造成太大损失。 （3）中长期风格趋势的判断：在内生动力不足且刺激政策无法长期化的背景下，传统经济产业周期大概率在Q2、Q3短暂反弹后，继续回到中长期不断“L型”下台阶的趋势中。相反，四大全球科技产业周期的确定性趋势，叠加“内部扩散化”的逻辑，会使得科技风格的景气度趋势更加确定。于是，一个简单逻辑链条，被建立起来：科技产业周期的趋势更确定，导致科技风格的景气度趋势更占优，决定了长期风格趋势站在科技风格一边。 因此，全年来看，后续由于科技股短期涨的多、或者风格阶段性偏向蓝筹，导致的调整，都可能是科技风格的重要机会。 赞(66) | 评论 (21) 2020-02-24 13:59 来自网站 举报
-
-
【爆款基金是否意味情绪顶点？科技股还有哪些增量资金？【天风策略】】
核心观点：1、近期的A股市场尤其是科技板块，被过剩的流动性环境所主导，在复工延后、逆周期调节政策尚未发力的情况下，超发的宏观流动性暂时无法很快进入实体经济，于是形成了过剩的微观流动性，爆款基金比比皆是。2、从历史情况来看，爆款基金的发行与市场见顶并无直接关联：一方面，从月度基金发... 展开全文爆款基金是否意味情绪顶点？科技股还有哪些增量资金？【天风策略】
核心观点：1、近期的A股市场尤其是科技板块，被过剩的流动性环境所主导，在复工延后、逆周期调节政策尚未发力的情况下，超发的宏观流动性暂时无法很快进入实体经济，于是形成了过剩的微观流动性，爆款基金比比皆是。 2、从历史情况来看，爆款基金的发行与市场见顶并无直接关联：一方面，从月度基金发行总额来看，阶段性发行的高点并不和市场阶段性顶点一一对应，甚至还可能是市场阶段性底部；另一方面，我们通过研究33只发行总份额在100亿以上的爆款基金发行前后市场表现，仅能发现市场正处在或者接近成交额的顶部，而对于发行时间前后市场的涨跌幅表现则无明确的指向性。 3、进一步统计发现，在2018-2019基金市场权益类基金发行规模快速回升、超越2016-2017年水平的同时，A股市场的新增股票账户却保持相对的平稳。实际上，当前基金市场火爆和新增股票账户保持平稳的现象，正反映出居民储蓄存款搬家方式转变的大趋势：在个股涨跌幅分化加剧、权益类公募基金产品超额收益率较高的背景下，居民更倾向于基金入市来代替直接炒股票。 4、向前看，这种宏观层面过剩的流动性环境，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，只是随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃。那么，对于微观流动性层面来说，未来科技股还有哪些增量资金？ （1）新发公募基金建仓：在住户部门入市方式转变的过程中，未来一个阶段，可能继续有爆款基金发行，而这些爆款基金的建仓，是主要的增量资金之一。类似于1月份，我们统计有接近1000的公募基金发行，这些基金在2月份的建仓，推动了市场尤其是科技股的上涨。 （2）存量公募基金的换仓和被申购后的加仓：一方面，截止到去年年报，公募基金对创业板的绝对配置比例和超额配置比例分别为14.7%和6.4%，而14-15年科技产业周期爆发时，这两个数字分别为26.2%和19.6%，即便考虑到Q1公募在创业板中的进一步加仓，也与上一轮周期的顶峰可能相差较多，未来仍然有进一步换仓的可能性。另一方面，散户入市也可能通过申购先有业绩表现不错的共募基金，而去年下半年和今年以来表现不错的基金，多以科技类为主，而这样的申购，带来的同样是对科技板块的加仓。 （3）中长线资金申购科技ETF和ETF加快发行的正向循环：随着全球5G产业周期、全球云服务周期、全球新能源汽车周期、全球半导体周期的展开，具有中长期业绩及市场人气支撑的科技类ETF将受到长线资金的偏好，既能避免个股踩雷、减少波动，又可以享受到科技产业周期的红利。而这些中长期资金进入科技类ETF基金的过程中，也会反过来进一步推动科技板块上行和更多科技ETF基金的发行（目前待发行的科技ETF有20支左右）。 近期的A股市场尤其是科技板块，被过剩的流动性环境所主导，在复工延后、逆周期调节政策尚未发力的情况下，超发的宏观流动性暂时无法很快进入实体经济，于是形成了过剩的微观流动性，爆款基金比比皆是。 向前看，这种微观层面过剩的流动性还能持续多久？爆款基金是否意味着情绪的顶点？科技股还有哪些增量资金？ 1. 爆款基金的出现是不是代表着市场见顶了吗？ 春节后，基金的发行延续了节前的火爆，包括东方红五年定开、招商科技创新在内的基金均在2月出现了单日售罄的情况。实际上，根据我们统计，今年以来出现单日售罄的基金有9只，从最终的确认比例来看，上述9只基金吸引了超过1900亿资金参与申购。此外，1月也再度出现了发行总份额超过100亿、5天认购完毕的巨量爆款基金，整个1-2月权益类基金（股票型、混合偏股型和灵活配置型）发行规模合计为1104亿份，处在相对的高位。 无论是单只基金的热销，还是基金市场权益类基金发行规模的提升，都表明当前基金市场热度高涨，在这种情况下，关于“爆款基金是市场见顶信号”的担忧再度兴起。实际上，经过我们的统计观察，爆款基金的出现仅能代表市场热度较高，并非一定是市场见顶下跌的充分条件。 从权益类基金的单月发行规模上来看，基金发行的阶段性高点，和市场的顶点并不一一对应。从下图可以看出，像2005年8月、11月以及2011年的9月、2018年的7月和10月均处在阶段性发行规模的高点，但均对应的是阶段性市场的低点；而2007年8月、2015年5-6月以及2018年1月则对应的是市场的阶段性高点。因此，基金发行的规模并不能表明市场见顶与否，市场是否会继续上涨取决于市场当时所处的环境。 而从单只基金的表现方面，我们筛选了发行总份额在100亿以上的33只权益类基金（包括股票型、混合中的偏股和灵活配置型），并观察上证综指在发行日期后一个月及三个月内的表现。我们发现，爆款基金的发行，往往意味着市场情绪正处在或者接近阶段性的高点。从市场日均成交量来看，除去2020年1月发布的1只基金以外，在剩余的32只发行规模超过100亿的基金中，当月A股日均成交额大于前月或者第二月A股日均成交额的基金占比达到75%，这表明，上述大部分基金在发布之时，均正处在或者接近市场阶段性成交额的高点。 而从指数走势本身来看，爆款基金的发布并不一定指向未来市场将会见顶回落。通过统计爆款基金发行日一个月内、三个月内上证综指的涨跌幅表现我们发现，在爆款基金发行后一个月内和三个月内指数均下跌的有13只，仅占总数的40.6%；其中，有8只发行时间在2015年股灾附近，1只发行时间在2018年一季度中美贸易摩擦爆发前夕，市场的下跌很大程度上来自突发事件的冲击的影响。而其余的基金中，在发行时间一个月及三个月内上证综指均上涨的同样有13只。因此，从市场表现的回溯中，我们并不能认为在爆款基金发行之时，市场已经处在见顶的前夕。 2. 申购基金正在取代直接炒股，成为居民存款搬家入市的重要方式 尽管基金市场出现较为火热的购买热情，但从近两年投资者开户数量上来看，似乎与市场的表现出现了一定程度的背离。由于深圳交易所公布的A股新增股票账户数量数据并不完整，但沪深两市新增股票账户数量变化趋势基本一致，所以我们用上海交易所新增股票账户来代替整个A股的情况。自2005年以来，上交所新增股票账户数变化趋势基本与上证综指的走势较为一致。但自2018年以来，尽管上证综指经历了24.6%的跌幅和24.3%的涨幅，但上交所新增股票账户数量波动率显著下降，除了2018年和2019年一季度新增账户数短暂达到200万户以上，其余各月基本稳定在150万户附近，整个2019年上交所新增股票账户数2151.9万户，与2018年（1947.3万户）相差不大。 而从“一日售罄”的爆款基金开始出现的2019年12月来看，当月上证综指上涨6.2%，为2019年第二大单月涨幅，但当月上交所新增股票账户154.1万户，尚不及2019年全年的月度平均水平（179.3万户），同时也低于2018年月度平均水平（162.3万户）。 我们猜测，近两年新增股票账户保持平稳，并非是居民资金入市的积极性不高，而是基金入市在居民储蓄存款搬家的方式中的重要性提升。 统计结果也验证了我们的猜想。虽然2018、2019年上海交易所新增股票账户低于2016-2017年，但主动权益类公募基金发行规模却显著增加，2019年更是近十年来仅次于2015年的第二发行高峰。仅2020年1月一个月，基金发行规模就达到915亿元，显著高于2019全年的平均水平（490.1亿元），这也表明，基金入市在居民储蓄存款搬家的方式转变中扮演着越来越重要的角色。 居民资金入市方式的转变，主要有以下两个原因。 一方面，自2017年以来，“少部分公司”的牛市趋势越来越明显，而受财务造假、业绩暴雷、强制退市等因素影响，个股爆雷情况较多，公募基金产品在很大程度上可以帮助居民投资者分散风险。2017年至今，我们构建的“天风策略核心100指数”（外资持仓50+科技龙头50）累计涨幅达到71%，而同期其他标的累计涨幅为-14%，“少部分公司”的牛市趋势越来越显著。但从大面积个股的表现来看，由于2017-2019年是业绩承诺到期的密集期，大量公司计提商誉减值，个股爆雷层出不穷。此外，财务造假、投资失利、债务违约都可能对个股的股价形成冲击，而这些个人投资者都难以精准识别。除了自身暴露的问题外，市场监管持续从严也进一步加速了个股的分化。从上交所公布的2019年沪市上市公司信披违规处理情况来看，2019年上交所发出公开谴责单、通报批评单、监管关注决定单同比分别增加25%、63%、33%。因此，从投资者的专业性角度来说，能够有效规避上述投资风险的公募基金产品更加受到青睐。 另一方面，2019年个股涨跌分化仍然较大，而权益类公募基金整体收益率较高，为2016年以来赚钱效应最强的一年，这也进一步增强了居民资金通过基金入市的动力。尽管上证综指2019年上涨了22%，但个股涨跌幅分化较大，涨幅不足20%的个股数量占比达到55%，出现下跌的个股占比也超过25%，对于个人投资者来说，实现较高的收益率水平并不容易。相比之下，2019年权益类公募基金（股票型、混合型中的偏股型和灵活配置型）收益率中位数达到35.4%，跑赢上证综指13个百分点，为2016年以来赚钱效应最强的一年。从基金发行份额走势来看，在市场上涨且主动权益类基金显著跑赢上证综指的年份，均会出现一个基金发行份额的高峰期，如2009年、2015年和2019年。此外，在一些明星基金经理的加持下，进一步加剧了基金市场的火爆。 3. 头部效应下，未来爆款基金可能成为“新常态” 我们判断，未来爆款基金还将继续涌现，或者说，基金入市将逐步代替股票账户入市成为居民储蓄存款搬家的主要方式。 一方面，短期来说，2020年结构性牛市，或者说少部分公司的牛市将延续，权益类公募基金继续获得比个人投资者更多超额收益的概率较高。从短期来看，虽然有新冠肺炎疫情的干扰，但是政策层面进行大开大合式刺激的概率仍然比较低，维持2019年抵抗式宽松的节奏可能性更大，同时，在整个A股盈利水平改善有限的情况下，市场难以具备全面牛市的基础，市场仍将围绕行业景气主线延续“少部分公司的牛市”，只是推动力发生了切换。因此，主动权益类公募基金和指数基金继续跑赢市场并保持不错赚钱效应的可能性很高，居民部门储蓄存款搬家将继续从直接炒股票向申购基金的方式倾斜。 另一方面，长期来说，A股市场的去散户化仍将持续。长期来说，以美国等发达国家市场的经验来看，随着GDP增速的放缓，未来利率中枢将跟随下台阶，居民理财收益率也将会持续下行，这将为居民资金持续入市奠定了基础。与此同时，从2007年以来的沪市持有者市值占比来看，自然人投资者持有市值占比从2007年的48.3%下降至2018年19.6%，但相比于欧美等发达国家不到10%的自然人持有市值占比，未来散户持有市值占比仍有进一步下降的空间，尤其在长期资金与外资持续进入A股市场的情况下。在这种情况下，也将进一步推动基金入市成为未来居民储蓄搬家的重要方式。 4. 流动性主导的环境下，未来科技股还有哪些增量资金？ 向前看，这种宏观层面过剩的流动性环境，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，只是随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃。 那么，对于微观流动性层面来说，未来科技股还有哪些增量资金？ （1）新发公募基金建仓：在住户部门入市方式转变的过程中，未来一个阶段，可能继续有爆款基金发行，而这些爆款基金的建仓，是主要的增量资金之一。类似于1月份，我们统计有接近1000的公募基金发行，这些基金在2月份的建仓，推动了市场尤其是科技股的上涨。 （2）存量公募基金的换仓和被申购后的加仓：一方面，截止到去年年报，公募基金对创业板的绝对配置比例和超额配置比例分别为14.7%和6.4%，而14-15年科技产业周期爆发时，这两个数字分别为26.2%和19.6%，即便考虑到Q1公募在创业板中的进一步加仓，也与上一轮周期的顶峰可能相差较多，未来仍然有进一步换仓的可能性。另一方面，散户入市也可能通过申购先有业绩表现不错的共募基金，而去年下半年和今年以来表现不错的基金，多以科技类为主，而这样的申购，带来的同样是对科技板块的加仓。 （3）一些相对低风险偏好的中长线资金，通过ETF基金的形式参与科技股的机会： 未来长线资金持续入市是大势所趋，在大的科技产业周期下，科技类ETF基金更受资金青睐。近年来，引导长线资金进入A股市场是政策的重点支持方向，无论是银保监会积极引导险资入市还是对商业银行理财子公司进行业务规范，允许银行发行的理财公募产品直接投资股票，都反映出国内长线资金进入A股市场的速度正在提升。从各类机构投资者持股占A股流通市值比重来看，保险社保持股重仓比重从2003年末的0.17%上升到2019年三季度的3.2%，未来有望进一步提升，除了直接持股以外，通过持有基金产品来提升持股比例也是一个重要的方式，尤其是对于险资、社保、理财子公司这类风险偏好较低、追求绝对收益的长线资金。而随着全球5G产业周期、全球云服务周期、全球新能源汽车周期、全球半导体周期的展开，具有中长期业绩及市场人气支撑的科技类ETF将受到这类长线资金的偏好，既能避免个股踩雷、减少波动，又可以享受到科技产业周期的红利。 而这些中长期资金涌入科技类ETF基金的过程中，也会反过来进一步推动科技板块上行和科技ETF的加快发行。2020年以来，科技类ETF延续了较强的吸纳资金的能力。以华宝中证科技龙头ETF为例，截至2月17日，其总份额已经达到82.69亿份，是2019年8月的8倍。而从最近三个月的基金申报情况来看，还有8家公募基金的14只科技类ETF基金在审批中或者审批完待发行，涉及半导体芯片、人工智能、云计算与大数据、区块链等科技主题。而随着长线资金持续进入到科技ETF，大量的科技类ETF将发行，吸引更多的增量资金涌入科技板块，从而进一步推动科技板块上行，形成赚钱效应的正向循环。 赞(52) | 评论 (17) 2020-02-20 11:05 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】科技景气度扩散化的起点——再融资新规的7个问题】
核心观点：第一，短期而言，对于市场来说，与去年11月再融资征求意见稿落地的时候可能不同，彼时市场风险偏好极低，市场情绪上立即反应的是股票供给的增加，于是A股形成短期下跌。但是当前市场的环境是“流动性过剩推升了风险偏好”，短期情绪上可能更多反映对中小股票和券商的利好。第二，决定外延... 展开全文【天风策略】科技景气度扩散化的起点——再融资新规的7个问题
核心观点：
第一，短期而言，对于市场来说，与去年11月再融资征求意见稿落地的时候可能不同，彼时市场风险偏好极低，市场情绪上立即反应的是股票供给的增加，于是A股形成短期下跌。但是当前市场的环境是“流动性过剩推升了风险偏好”，短期情绪上可能更多反映对中小股票和券商的利好。 第二，决定外延并购的核心因素是产业周期本身（决定企业并购的意愿），监管政策是次要因素。但是2020年刚好是科技产业周期和金融监管政策周期相互叠加共振的阶段，经过19年的平稳复苏，外延并购有望开始发力。 第三，16年以后科技板块的中小公司几乎没有任何机会，产业周期向下、融资、并购政策收紧，最终景气度连续三年回落。19年下半年开始，随着全球云服务、半导体、5G产业周期的共振爆发，不仅是头部公司，中小公司也能享受其中红利，叠加并购和融资，科技板块内部的景气度将呈现扩散化的趋势。 第四，但不是所有小公司都能无差别上涨，当前的流动性环境、市场规模、投资者结构都与14-15年有显著差别，再考虑到市场已经经历了一轮从“并购盛宴”到“一地鸡毛”这样大起大落的过程，中小公司应当有甄别的参与。 第五，考虑到从政策放松到增发落地，需要一段准备时间，我们初步预判2020年的定向增发规模可能在1-1.2万亿左右。这种情况下，无疑增多了市场的股票供给，形成一定的抽水效应。结合资金面的整体测算，对于2020年我们整体判断还是一个结构性的市场，或者说“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推动力已经在发生切换（从消费估值迁移转向科技产业周期），同时，少部分公司中的科技股，也会发生行业内部的景气度扩散化。 问题1：再融资新规与旧规和征求意见稿有哪些变化？ 2月14日晚，证监会就上市公司再融资发布了多项新规，包括： ①《关于修改上市公司证券发行管理办法的决定》《关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定》《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定》的立法说明；②新版的《上市公司证券发行管理办法》；③《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》 新规相较于此前版本和19年11月的征求意见稿都有较大变化，我们总结如下： 问题2：创业板新增多少符合再融资新规要求的公司？ 对于创业板公司而言，新规发布之后主要有以下几点影响： ①对于公开发行而言，旧规要求同时满足两年盈利和资产负债率要求，新规取消资产负债率要求后，增加432个符合条件的创业板标的。进一步从其他发行条件粗略估算（此处我们仅考察可批量统计的发行条件，其他暂忽略）： 第一，连续两年按上市公司章程进行现金分红，目前19年数据不全，暂只统计18年现金分红家数，数据显示有72家未在18年分红（432家扣除72家）。第二，“最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意 见或者无法表示意见的审计报告”，同样19年年报未披露，先考察17-18年情况，360家中只有一家在18年被出具带强调事项段的无保留意见。第三，最近12个月内不存在对外违约担保，目前剩余标的均不涉及。第四，违规情况，我们在剩余案例中筛选最近36月内受到证监会行政处罚、最近12月内被交易所公开谴责、以及涉嫌违法犯罪被证监会立案调查的案例，共得13例——最终，就公开发行而言，新规修改条款约能解绑347家创业板公司。 ②对于非公开发行而言，不涉及资产负债率要求的变动，新规取消了最近两年盈利要求，增加了199个符合条件的创业板标的。按照上述办法进一步从其他条件粗略估算： 现金分红指标剔除18年没有分红的126个标的；审计意见无剔除；违规事项剔除1例——最终，就非公开发行而言，新规修改条款约能解绑72家创业板公司。 ③在发行规模上限上，新规较征求意见稿做出重大变化，由总股本20%提高到30%。这对于改善创业板公司流动性而言是一个增量利好。不过此次规则并没有对配套融资有进一步说明，近日证监会曾明确几种不能以补充流动性为由募集配套资金的情况，其中包括资产负债率过低（与此次正式稿取消资产负债率要求相背），因此具体细则还需等待后续。 ④锁定期的变化和不受减持新规限制对于并购重组而言是重要激励。17年末18年初监管对于并购重组开始松口以来，到18年下半年出台实质性利好至今，创业板并购重组未有明显起色，除了受产业周期本身影响以外，减持新规也是主要障碍。此项的解绑或对创业板外延并购起到显著作用。 ⑤较征求意见稿，新老划断的节点由取得核准批复调整为发行完成，意味着更多案例适用新规。具体受益的是最近6个月内拿到批文，但还没有发行完毕的案例。单就非公开发行而言，据我们梳理，这一变化将影响62个定向增发案例。 问题3：外延并购取决于什么？“再融资新规”对并购有多少提振作用？ 创业板并购重组规模的变化主要受到政策因素和产业周期的影响。 政策方面，创业板并购重组规模变化几乎跟随政策监管周期同向变化，因此当前再融资新规的落地，以及过去一年对于并购政策的放松，对未来并购市场会有明显支撑。我们观察到，2013-2015年并购重组政策监管进入宽松期后，创业板的并购重组规模呈现出快速上升的趋势；而在2016年并购重组政策收紧之后，创业板并购重组规模呈现出显著下滑的态势；随着2018年四季度“小额快审”机制的推出，2019年创业板并购重组规模随着政策的边际改善而出现企稳迹象。 但是，更为重要的，其实是产业周期，科技产业周期的来临是并购重组的扩张的最重要因素。自2013年底下发4G牌照，正式进入4G时代以来，整个TMT板块进入到迅猛发展阶段，行业的快速扩张也催生了大量的并购重组业务需求。据我们统计，在并购重组发展最为快速的2014年和2015年，通信、计算机、电子、传媒等行业重大资产重组规模增速均出现显著的爆发式上升。但是16年以后，随着产业周期的萎靡，整个并购需求也逐步下降。 从当前的时间点来看，并购重组监管政策在19年6月已经出现了显著的边际改善，从政策的调整周期来看，预计监管放松将持续2-3年；与此同时，19年6月5G牌照也已经发放，大规模商用将在2020年全面展开，与此同时，全球云服务产业周期、全球新能源汽车产业周期、以及全球半导体产业周期都处于同步共振向上的过程中。所以，创业板并购重组规模将大概率将在2019年经历过渡阶段后，在2020年进入显著回升阶段。
问题4：从“爆发”到“蛰伏”，并购对创业板盈利影响有多大？ 2015年以来我们构建了一份完整的“创业板外延并购数据库”，其中包含了创业板公司2010年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购，以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况。 2016年年报披露后，我们开始对创业板指（100支股票样本）的盈利增速进行拆解：分为内生贡献的增速和外延并购贡献的增速。 18年年报出炉之后，我们也第一时间对数据进行了更新。截止目前，我们的数据库里包含了超过2000例创业板外延并购事项，剔除数据不完整的案例之后，剩余1820例（数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况）。统计出外延贡献之后，进而用归母净利润减去外延贡献，以倒推出内生贡献，从而得到下表。 可以看到，13年并购重组加速以来，外延部分对于创业板的利润增厚是非常显著的，15年至今都超过30%，18年创业板的利润几乎都由并购标的贡献。外延增厚对于创业板指的影响相对小一些，但16年以来也连续3年在30%以上。 同时，再通过对行业层面的拆分，我们可以得到几个结论： 1）对创业板而言，过去几年的外延并购利润增厚的效果显著，其中传媒、军工、通信、机械设备等涉及较多并购重组的行业最为典型。 2）井喷期过去之后，外延并购的持续贡献在边际上有所弱化。低质量并购的负面效应显现，传媒、电子、计算机的外延贡献纷纷转负。创业板指的情况稍好于创业板综。 3）外延并购井喷后期的另一个负面效应在于商誉减值。并购标的绩效不达预期时上市公司计提的商誉减值准备，大幅拉低了内生增速，是17-18年报创业板业绩频频爆雷的重要原因之一。 问题5：2020年是科技板块景气度扩散的起点 过去几年，科技板块的中小公司几乎没有任何机会，整个产业周期处于向下的阶段，同时融资和并购政策收缩，导致业绩崩塌。即使科技板块中有表现好的公司，也基本是少数的一些龙头白马。 进入2020年，在全球科技产业周期整体共振向上的背景下，结合政策端的放松，大概率中小公司也能在此过程中，享受到产业和政策的红利。科技板块的行业内不仅仅是龙头公司业绩好，中小公司也可能出现明显改善，景气度大概率扩散化，我们认为这可能是2020年的最重要的关键词之一。 从创业板2019年的年报预告中，我们也能看到景气度逐步扩散化的迹象： 首先，从创业板的增速区间分布来看：高增速比例在提升、低增速比例在降低，盈利结构在改善。创业板年报预告中，负增长的比例39%，低于三季报和中报的44%和43%，板块整体盈利在改善；增速在100%以上的比例有16%，也高于三季报和中报的水平。 进一步，我们剔除18年净利润在0.5亿以下的个股，再按照各个行业市值区间分布，计算各行业净利润增速提升的公司数量占比（19年年报相比19年三季报增速提升）。 （1）从全部A股来看，市值分位在20%以下的公司增速提升的比例有53.3%，增速改善比例高于其他市值分位区间的比例。说明了在剔除小基数（利润在0.5亿以下）的公司后，小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。 （2）从各行业增速提升的公司数量占比来看，市值处于行业中下水平的公司（分位在0-20%或20-40%）增速提升的比例也普遍高于大市值公司。表现比较明显的行业有：通信、建材、电气设备、商贸、采掘、电子、轻工、农业等。说明行业内部的景气度也在扩散。 因此，可以认为，创业板盈利增速的回升，有低基数的作用，同时也来自板块和行业内部景气度的扩散。而中小市值公司盈利的好转，也意味着，大盘蓝筹与小市值公司走势的剪刀差会趋于收敛，市值风格的表现会更均衡些。在科技产业整体爆发的背景下，行业内部盈利改善的中小市值公司同样值得重点挖掘。 问题6：14-15年剧情重演？有何区别？ 当前阶段，不管是产业周期、还是监管政策周期，都似乎与2014-15年有非常相似的地方，于是不禁让人联想彼时科技股的“盛宴”。 但是另一方面，当前情况也与14-15年有非常大的不同： （1）宏观政策背景不同：14年开始是货币政策刚刚开始进入全面放松的阶段，随后流动性政策经历了2年的趋势性扩张。而当前流动性环境，包括逆周期调节政策，仍然长期受到“杠杆不能上天”和“房住不炒”的严格限制，因此，“大水漫灌”的局面非常难见到。 （2）股票市场的规模不同：14年末，市值在40亿以下的公司，只有不到900家，而2019年末，市值在40亿一下的公司，接近1500家，比14年末多了50%，因此，在大量的中小市值公司中，虽然有部分公司的景气度会出现不错的改善或者有机会参与到融资和并购中来，但很难形成全面性的上涨。 （3）增量资金的属性不同：14-15年的主要增量资金来自于杠杆资金（散户、大户、游资等），而当前的主要增量资金来自于公募基金（散户和机构申购）、养老金、职业年金、保险、银行理财子公司以及外资。这两类风格的资金有着完全不同的风险偏好。（散户2020年可能也会更多进入市场，但2019年“买公募赚钱快”的学习效应，也会促使散会更多通过申购公募产品进入市场） 因此，再考虑到市场已经经历了一轮从“并购盛宴”到“一地鸡毛”这样大起大落的过程，这一轮科技产业周期叠加政策放松周期的过程中，很多中小公司可能出现机会，科技板块景气度会扩散化，但是各种因素都不支持无差别、同质化的中小股票普涨。 问题7：“再融资”放松、股票供给增加，对资金面和市场有何影响？ 再融资政策的前一个放松周期中，每年都有万亿以上规模的定向增发（15年1.2万亿、16年1.7万亿、17年1.3万亿）。 但是随着再融资政策的收缩，18和19年定向增发的规模出现了大幅度的下滑。18年、19年。 考虑到从政策放松到增发落地，需要一段准备时间，我们初步预判2020年的定向增发规模可能在1-1.2万亿左右。这种情况下，无疑增多了市场的股票供给，形成一定的抽水效应。 短期而言，对于市场来说，与去年11月再融资征求意见稿落地的时候可能不同，彼时市场风险偏好极低，市场情绪上立即反应的是股票供给的增加，于是A股形成短期下跌。但是当前市场的环境是“流动性过剩推升了风险偏好”，短期情绪上可能更多反映对中小股票和券商的利好。 中期而言，在2020年A股市场的年度策略报告中，我们曾经对全年的资金面做了详细的测算和展望，充分考虑了再融资和IPO放量的影响，核心结论是： （1）市场估值水平的变化核心取决于信用周期，但其与资金面的情况也密切相关，一定程度上，微观层面的资金流向，对估值起到助涨助跌的效果。 （2）2020年资金流入端：公募包括ETF吸引力较强（前者是散户入市的方式、后者是机构入市的方式）；银行理财子公司、保险公司、外资是长期大概率增配A股的机构，但短期内显著大幅流入的可能性都不大。 （3）2020年资金流出端：再融资放松、注册制推进、公司减持都继续形成拖累。 因此，对于2020年我们整体判断还是一个结构性的市场，或者说“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推动力已经在发生切换（从消费估值迁移转向科技产业周期），同时，少部分公司中的科技股，也会发生行业内部的景气度扩散化。 赞(74) | 评论 (19) 2020-02-17 13:34 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】如果疫情平息，市场风格会否逆转？】
摘要核心观点：过去一周，科技类板块出现了明显的超跌反弹，同时，湖北以外地区确诊案例出现了5连降，似乎看到了“数据”的拐点，那么疫情如果平息，市场的风格会否逆转到受疫情影响比较严重的消费和周期板块？我们理解：1、疫情当前可能是“数据”的拐点，但从我们对病毒很有限的认识上、从各个地方... 展开全文【天风策略】如果疫情平息，市场风格会否逆转？
摘要
核心观点：
过去一周，科技类板块出现了明显的超跌反弹，同时，湖北以外地区确诊案例出现了5连降，似乎看到了“数据”的拐点，那么疫情如果平息，市场的风格会否逆转到受疫情影响比较严重的消费和周期板块？ 我们理解： 1、疫情当前可能是“数据”的拐点，但从我们对病毒很有限的认识上、从各个地方政府对人员流动不断加强的管控上、从企业继续推迟的复工上来看，疫情“实质形势”上的拐点可能仍然需要等待，以敬畏之心、共克时艰。 2、待疫情“实质形势”出现拐点之后，逆周期调节政策（包括对投资和消费的刺激）才可能逐步发力。 3、逆周期调节政策的最重要作用是修复市场对于经济过渡悲观的预期，防止上证指数出现系统性风险，这是保障科技板块取得绝对收益，同时各类科技主题能够持续活跃的必要条件。历史上没有哪次创业板的周度级别以上行情，是在上证指数连续下跌的过程中发生的。 4、但是，不同于03年，这一次传统经济的内生动能不足，未来虽有刺激政策，但传统经济部门修复空间有限，相关板块超跌反弹的幅度和持续性可能受限。其中景气度趋势最好的是处于复苏初期的地产竣工链条，虽然也会受到1-2个季度干扰，但从内生动力来说，可能是未来延续度最好的。 5、因此，在全球5g周期、全球半导体周期、全球云计算周期带来的科技产业景气度扩散化的背景下，大概率使得中长期风格难以逆转。类似于03年的传统经济，虽然短期受到疫情的干扰，但在科技产业周期的内生推动力之下，新科技领域依旧是全年业绩趋势较为确定的。 1.首先，“数字”虽然可能已经是拐点，但“形势”的拐点还没到，敬畏之心，共克时艰。 根据国家卫健委官方公布的最新情况，截至2月8日星期六，湖北以外地区新增确诊病例出现了连续5天的下降。从数据上来看，湖北以外的疫情呈现了比较明确的“拐点迹象”，这有赖于各地比较严格的人员控制政策，包括相应的复工延后。 但另一方面，从几则公开的信息来看，我们似乎还没有对病毒有非常清晰的认识： （1）“传播途径：经呼吸道飞沫和接触传播是主要的传播途径。气溶胶和消化道等传播途径尚待明确”——《关于印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第五版修正版）的通知》（国家卫健委，2月8日） （2）“实际上回过头来看，核酸在检测中对于阳性病人，最高有30~50%的阳性率。也就是说通过咽拭子这种办法，还是有很多假阴性的。”——呼吸与危重症医学专家、中国工程院副院长、中国医学科学院院长王辰院士（央视新闻1+1，2月6日） 用王辰院士接受采访时的原话来说就是：“（对新型冠状病毒的了解程度）还很有限。时间太短，科学是有一定过程的，必须用非常冷静的目光、清晰的头脑、缜密的行动来推动科学研究。“ 因此，在这样的情况下，真正“形势”上的拐点，似乎还需要耐心等待：各个地方政府仍然在加强控制人员流动、很多企业也仍然在进一步推迟复工的时间。 所以，虽然看到数字上的拐点，但我们每个人都不能轻敌、不能掉以轻心，需要怀有一颗敬畏之心，以共克时艰。 2. “形势”的拐点出现后，逆周期政策才可能逐步进入发力窗口 考虑到去年Q1经济的高基数，市场在疫情爆发之前，普遍认为2020年初是重要的政策发力窗口期。但是新冠肺炎疫情使得逆周期政策的节奏被打乱，节后开工不确定期限延迟，有效需求不足，使得信用扩张遭到当头一棒，最终经济企稳的预期也落空。 从近期表态来看，政策面对于流动性维稳以及中小企业扶持的态度还是非常明确的。 不过，目前能够推进的大部分还是以货币政策为主——鼠年首周，央行投放了超万亿的逆回购，旨在维护短期的流动性；央行副行长潘功胜近日也在国新办发布会上表示，下次MLF利率和2月20日LPR会较大概率下行。 而大量逆周期调节政策，包括投资领域和消费领域的刺激，仍然需要等到疫情“形势”上的拐点真正出现，即复工加快（对应制造业）同时政府放松对人员流动的管控（对应农民工）之后。 3. 市场可能会逐步提前反应逆周期调节政策加码的预期 由于12月以来的反弹隐含了经济企稳的预期，那么中期指数层面的机会就有赖于疫情缓和后，经济企稳预期的重新确立，而这又直接取决于货币与信用政策的力度、作用时间、见效时间。以债务总额同比来衡量信用周期，信用的收缩往往对应全面杀估值（下图蓝色区间），信用扩张的拐点往往对应估值扩张（下图橙色区间），目前我们需要等待的便是信用周期的重新企稳。 换句话说，一方面，指数层面的企稳，有赖于权重股（周期、金融），权重股则与经济预期密切相关，而经济预期的变化则来自于信用的扩张和收缩。因此，逆周期调节政策的发力（信用的扩张），最重要的是防止市场和经济出现系统性风险。 另一方面，只有指数层面不出现系统性风险，维持一个比较不错的风险偏好，科技股才有可能出现整体性的绝对收益，各类主题投资才能持续活跃，也就是常说的“大盘搭台、成长唱戏”。因此，历史上没有一次创业板周度级别的上涨，伴随的是上证指数层面的下跌。 4. 但传统经济部门修复空间有限，相关板块超跌反弹的幅度和持续性可能受限 当前与2003年非典期间最大的区别就是传统经济的内生动能完全不同。 回顾03年市场，在年初的伊拉克战争、二季度的非典疫情（阶段性负面影响）、下半年的QFII入市（正面影响）、进入升准周期（03年9月-08年9月）等多个因素干扰之下，传统经济虽然也在二季度“摔了一跤”，但是内生动能很强（包括WTO入市、房地产、汽车），爬起来的速度很快、斜率很陡。 03年全年来看，“五朵金花”（有色、煤炭、电力、汽车、钢铁）之所以能够在年初就开始表现，并在下半年指数弱势的时候继续取得超额受益，背后的逻辑也是其本身基本面的改善。受投资周期向上的驱动，PPI在02年12月结束了此前长达20个月的负增长，上中游周期行业财报数据大幅改善。 然而，当前经济增速处于降档期，不管是出口、地产、基建，都面临内生动能不足的情况，即使宽松政策发力后短期反弹，传统部门的修复空间也十分有限。纵观传统消费和周期板块，多数受损的周期和消费可能并不具备大幅度、持续性反弹的条件。 其中可能比较例外的是景气周期刚刚开始改善的房地产竣工产业链，虽然竣工周期也会被疫情短暂性的干扰和打断，但是从内生推动力的角度来说，这一板块处于复苏的周期当中，并且这一复苏的过程，从19年下半年才刚刚开始。根据过往的经验，正常的地产竣工复苏周期都要持续12-18个月的时间，因此，在疫情1-2个季度的干扰过后，地产竣工的复苏周期可能重回正轨。相应地，从景气度角度，竣工相关的家电、家具、家装建材可能是在传统行业中延续性最好的。 5. 因此，风格大概率不会逆转，科技景气度的扩散是2020年的两大关键词之一 虽然所处经济周期和产业结构背景不同，但03年的经验告诉我们，疫情的干扰并没有改变市场风格，疫情结束之后大概率仍将回到原来的景气主线。区别仅仅在于，03年的景气部门是传统经济，经济过热、投资增速的高企使得传统部门在疫情缓和之后得以迅速修复，而目前业绩与景气的相对趋势更有利于新兴领域。 换言之，全球5g周期、全球半导体周期、全球云计算周期带来的科技产业景气度扩散化，会使得中长期风格难以逆转。类似于03年的传统经济，虽然短期受到疫情的干扰，但在科技产业周期的内生推动力之下，新科技领域依旧是全年业绩趋势较为确定的。 同时，在并购政策和增发政策逐步放松的背景下，叠加向上的产业周期，一些科技板块中的小公司也可能享受到红利，形成景气度在科技板块中的“扩散化”。这是2020年的两个重要关键词之一。 对应到投资上，疫情在“形势”上出现拐点之前，在线办公、在线教育、医疗信息化、游戏等板块可能会持续占优。而疫情真正平息后，科技板块的主线会回到5G产业链、软件安全可控、云服务、新能源汽车等产业主线上来。 风险提示：经济下行风险，政策不及预期风险，肺炎疫情持续时间、严重程度超预期等。
赞(47) | 评论 (19) 2020-02-09 20:46 来自网站 举报
-
-
【天风 · 月度金股 | 2月】
天风 · 月度金股 | 2月天风策略疫情如何影响行业配置？节日期间，疫情升级、海外市场大跌，进一步加剧了市场对节后行情的担忧。在此，我们复盘2003年非典行情，并对节后市场可能走势做分析。1. 2003年“非典”复盘：市场节奏及行业表现从市场节奏看：①2003年A股受非典疫情冲击... 展开全文天风 · 月度金股 | 2月
天风 · 月度金股 | 2月
天风策略 疫情如何影响行业配置？ 节日期间，疫情升级、海外市场大跌，进一步加剧了市场对节后行情的担忧。在此，我们复盘2003年非典行情，并对节后市场可能走势做分析。 1. 2003年“非典”复盘：市场节奏及行业表现 从市场节奏看：①2003年A股受非典疫情冲击最明显的阶段，是发生在病例扩散加速、国际关注度提升之后，疫情冲击由4月16日至5月13日，共13个交易日、28个自然日；② 而行情的转折点是发生在疫情缓和、新增病例数下降的时候。 从行业表现看：第一阶段：1/1-4/15日，疫情重视不足，市场持续上涨，受疫情影响小，银行、非银、汽车、钢铁、交运等周期行业涨幅在前。第二阶段：4/16-5/13日，疫情开始发酵，市场快速回落，造成阶段性恐慌，此时抗跌的行业是前期的强势行业，以及受疫情催化的医药股。第三阶段：5/14-6/13日，疫情渐平息，市场小幅反弹，反弹的行业主要是前期跌幅大的行业，如休闲服务、家电等。 总结来说：①“非典”疫情对市场的冲击是阶段性的，且并未改变市场风格；②疫情升级时，抗跌行业为前期强势行业及医药；③疫情渐退时，反弹行业多为超跌行业；④而后在较长一段时间内延续疫情前的景气主线（五朵金花）。 2. 战略层面：03年全年行业配置的核心逻辑是什么？ 首先，2003年市场的涨跌仍然符合景气投资的规律。其次，2003年的涨跌幅大小与估值高低呈现负相关性，即低估值个股涨的越好，核心也是由于当时低估值行业景气向上。另外，2003年涨幅大的行业，大部分盈利趋势向上。涨幅前四的行业（钢铁、采掘、公用事业、汽车），其ROE、净利润增速和营收增速环比均为正。 3. 战术层面：03年非典带来的消费板块超跌反弹的机会 疫情对行业盈利的冲击大致上表现为：03Q2盈利大幅回落（冲击阶段）——03Q3-Q4盈利走稳或小幅回升（恢复阶段）——04Q1-Q2盈利大幅反弹（基数原因导致的回升阶段），而行业指数与盈利基本同步或稍领先于盈利。 总结来说：① 疫情对消费行业盈利的影响主要体现在03年二季度，之后的盈利基本都恢复正常状态；② 而疫情结束后，行业盈利反弹的持续性，取决于行业本身的景气周期；③ 若要布局受疫情冲击而被错杀的行业，短期介入时点，可选择疫情不再进一步恶化的时候（布局超跌反弹）；长期介入时点，可选择盈利增速开始走稳的时候（景气投资）。 4. 2020年肺炎疫情的市场冲击及应对 第一，受本次疫情影响，一季度宏观经济压力较大。 第二，对冲疫情的影响，逆周期调整政策可能延续到二季度。 第三，从当前市场跌幅和非典时期最大跌幅比较来看，指数还有一定下跌空间，但幅度可能不大，若节后开盘出现明显低开，建议逐步布局。 第四，战略层面，把握核心矛盾，即全年景气主线：疫情对市场的冲击可能是阶段性的，且不改变市场的板块风格。疫情升级时，抗跌行业可能为前期强势行业及医药。行情转折点可能发生在疫情开始缓和时，这时可阶段性布局超跌反弹。但疫情结束后，市场大概率仍遵循原来的景气主线，即科技股行情。具体的配置方向，包括：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】等。 第五，战术层面，可借机布局消费板块的超跌反弹，尤其是景气度趋势未来可能改善的消费行业：消费行业受本次疫情影响也可能表现出，盈利回落（冲击阶段）——盈利走稳或小幅回升（恢复阶段）——盈利大幅反弹（由于基数的回升阶段）。但疫情结束后，盈利反弹的持续性，取决于行业本身的景气周期。建议布局【竣工链条】。 风险提示：宏观经济风险，国外内不可预测事件风险，肺炎疫情的进展等。 天风宏观 从对2003年非典疫情对当年经济影响的梳理回顾可见：（1）疫情爆发期的经济增长将受到明显拖累，第一、第二、第三产业都会受到影响；疫情尾声，第二产业增长将迅速恢复，第三产业的恢复时间相对更长。（2）需求端看，疫情将对零售消费造成较大冲击，社零、进口都将受到影响，但疫情过后的修复也很快；对投资的影响不大，对出口的影响也不显著，但前提是不出现主要出口地区疫情的整体爆发。（3）通胀方面，受工业生产需求减弱影响，工业品价格走势偏弱，食品价格和大部分非食品价格波动不大，医疗保健相关消费价格有不同程度上涨。 将2020年和2003年做对比，经济基本面都处于短周期的回升趋势里，但如果疫情短期无法有效控制，则大概率将对经济增长造成阶段性影响。2003年，疫情爆发的2季度实际GDP增速从1季度的11.1%回落2%至9.1%，与2002年4季度增速相同，回落幅度较大。虽然本次疫情也始发于上一年12月，但引起广泛重视的时间相对较早，叠加今年春节较早，如果疫情短期没有缓解，考虑到返乡群体滞后返工等因素，对实体经济的影响大概率从1季度就会开始显现。 由于春节错位，正常情况下今年应是1月数据较弱、2月数据较强，但如果节后返工延迟较长，则有可能2月数据也不会明显改善，后续走势取决于疫情演进情况。 在原始情形下，我们预期经济内生性企稳叠加稳增长政策呵护，2020年1季度实际GDP增速有望较2019年Q4持平或小幅回升，名义GDP在PPI反弹和CPI冲高的带动下明显回升至8%以上。目前来看，在疫情对消费和生产的潜在冲击下，经济企稳的内生性动力可能被阶段性破坏，1季度实际GDP增速有破6风险。 如果逆周期政策力度不足，PPI的回升势头可能也将暂时中止，由通缩转通胀的概率和空间存疑；疫情并非当前CPI的主导因素，名义GDP可能与2019Q4基本持平在7.5%。对于出口，根本上仍取决于外需即全球经济基本面，如果疫情短期未大范围扩散至主要出口地区（浙江、广东、江苏等），则预计短期对出口的影响不大。 风险提示：疫情形势超预期变化；稳增长政策力度超预期。 固定收益 怎么理解当前央行行为？ 孙国峰在文章中明确2019年下半年货币政策主要背景是：面对“经济缓、物价涨”、局部性社会信用收缩压力依然存在、全球降息潮相互交织的局面。 从国内基本面来看，至少四季度以来，经济缓的局面有部分改善，局部性社会信用收缩是否改善正在验证。从内外平衡考虑，联储降息预期大幅回落，贸易争端有所缓解，客观而言，央行加码宽松的内在压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导LPR下行，但是仍然投入了大量流动性。 那么疫情作为突发因素，是否构成当前货币政策的重要影响？ 我们观察目前央行保持流动性整体中性偏宽松，预估和疫情关系不是太大。未来会如何还需要进一步关注疫情进展，特别是疫情对于市场预期和经济的影响幅度。 可见当前货币政策进入一个比较关键的观察期。 除此之外，孙司长明确2020年货币政策重点任务主要有五个方面： （1）对于货币政策来说，科学稳健把握逆周期调节力度一方面要有效支持经济运行在合理区间，另一方面还要“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”，说明政策宽松但是力度与幅度要有控制。 （2）货币政策继续加强结构调整，TMLF由于需要配合普惠小微贷款任务因此预计仍会有操作，PSL预计随着棚改退潮而逐步缩减。 （3）继续降成本需要量价配合，继续关注LPR改革进程。 （4）内外均衡要加强国际协调，人民币汇率弹性增强会使得汇率对于货币政策的掣肘有所降低。 （5）对于中小银行的风险暴露和流动性紧张问题，央行态度非常明确——坚决防范中小银行风险，不希望中小银行风险过快地暴露和蔓延，加码对中小银行的支持。加大中小银行补资本力度就是其中重要的举措。 风险提示：经济增长超预期，稳增长政策超预期。 金融工程 趋势叠加季节效应，维持高仓位 上周我们周报提到：“市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利5.83%，在赚钱效应转负之前，建议保持积极，顺大势，逆小势，如遇调整可增加股票配置。”指数全周震荡，wind全A上涨0.1%，上证50下跌0.48%，创业板指上涨1.49%，符合我们中小盘股票的上涨预期。行业指数方面电子和计算机指数一骑绝尘，周涨幅超2%，消费和农业领跌。 回顾一下过去25个月的择时观点 ，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。 市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利2.4%，赚钱效应有所减弱，但处于正盈利阶段，建议保持积极，顺大势，逆小势，如遇调整可增加股票配置。此外，本周为春节前最后一周，按照过去十年节后的市场表现来看，指数均呈现不同幅度的上涨，仓位较低投资者仍可继续增加股票配置。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产品建议增加股票仓位至80%。 均线距离由上期的4.77%扩大为5.64%，市场继续强化上行趋势走势。市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利2.4%，在赚钱效应转负之前，建议保持积极，此外，统计显示过去近十年的市场在春节后一周大概率呈现不同幅度的上涨，顺大势，逆小势，如遇调整仓位较低投资者可增加股票配置。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 海外研究 2月金股：迪士尼 Disney+流媒体平台强势启动，超预期用户量实现开门红 迪士尼Disney+流媒体平台在11月中强势上线，我们继续强调其在大幕拉起的美国流媒体市场战局中，内容为王的竞争优势。配合多平台捆绑套餐的高性价比以及与美国最大的移动运营商Verizon合作推出1年免费订阅，降低上线首年的用户准入门槛，为Disney+的上线造势带来巨大影响力。迪士尼宣布Disney+在上线首日就收获了1000万订阅用户。Verizon表示其约1亿移动用户中有约5000万为无限流量4G/5G和Fios宽带用户，迪士尼则预计其中1700-1900万会转化成为Disney+免费用户，我们认为即使只有50%的预订率也能为迪士尼第一年带来900万用户。 而在迅速累积用户基数后，我们认为迪士尼将通过强而有力的IP内容库储备保证1年免费用户到期后的留存率。Disney+上线第一年会有100+部近期电影、400+部库存电影和7500+集电视连续剧上线。据Apptopia数据，大战系列真人原创剧集《The Mandalorian》在首日上线便获得200万次播放。Disney+采用传统电视剧一周一集的模式，对于平台上线伊始，也有利于保持观众好奇心和用户热度。而到明年则会有今年大热电影包括《复联4》、《惊奇队长》、《阿拉丁》、真人版《狮子王》、《玩具总动员4》、《沉睡魔咒2》、《冰雪奇缘2》及《大战：天行者崛起》加入Disney+进一步丰富内容库。《冰雪奇缘2》在感恩节周5天美国票房1.24亿美元创纪录，且电影主人公相关周边产品成为黑五最受欢迎的商品之一，可见迪士尼的线上线下闭环生态圈跟其竞争对手的差异化。 三合一平台：Hulu收纳FX进一步追赶奈飞，ESPN+路线仍待明晰 我们一直强调迪士尼的平台优势在于以“三合一”流媒体平台为骨干，除了主打合家欢的Disney+，还有加速“剪线族”转化的Hulu及体育频道ESPN+。根据Apptopia数据，在Disney+上线的两周内，Hulu和ESPN的下载量分别提升了55%和50%，捆绑协同效应初现。迪士尼也公布两个平台用户量，Hulu Q3付费用户达到2800万，对比5月的2680万和年初1月的2300万，Q3净增加120万，对比奈飞Q3净增加52万人。而ESPN+用户则达到350万，对比5月时240万。 Hulu以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别对应1）价格敏感用户，2）Hulu忠实用户，3）剪线族。针对广告形式，Hulu也在增加“暂停广告”、“忠实观看广告”，因为5.99美元/月的广告订阅模式用户仍然占Hulu整体用户约七成，整体来说Hulu的广告投放还是比较克制。针对剪线族转化，Hulu从明年起还将成为FX有线电视台的流媒体播放平台，FX为迪士尼收购Fox获得的资产，知名内容包括《冰血暴》、《美国恐怖故事》等，2014年以来已经获得57座艾美奖，并获得比HBO、奈飞都多的金球奖。Hulu宣布把涵盖电视直播的“Hulu+Live TV”套餐从45美元提价至55美元/月。囊括FX，让Hulu能提高议价权的同时，进一步扎实打造精品内容平台。 但ESPN的流媒体转型步伐较落后，ESPN有线电视单用户收入约9美元/月以及广告收入仍被迪士尼所倚重。迪士尼需要权衡当前ESPN既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。我们认为，目前ESPN+缺乏受美国人欢迎的主流运动直播内容，限制了其暂时只能作为附加差异化内容。橄榄球NFL Sunday Ticket转播权目前为AT&T的DirecTV，协议将于2022年到期，ESPN在积极争取2022年起的转播权，届时会否转移部分场次至ESPN+，则决定资源向流媒体的倾斜程度和潜在用户增长空间。 基于Q3业绩和流媒体平台上线初期超预期表现，我们上调FY2020收入预测至844亿美元，调整后EPS至5.87美元，Non-GAAP EBITDA至185.1亿美元，上调目标价至170美元，对应PE 29x和EV/EBITDA 18.5x，重申买入。 风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本费用多于预期。 电子 2月金股：TCL集团 1. TCL集团：资产剥离，华星光电+产业金融双轮驱动 公司19上半年剥离智能终端等业务，未来将聚焦半导体显示业务、兼顾产业金融业务，有利于优化公司结构和经营效率。公司董事长及其一致行动人增持股票，目前已成为第一大股东。 2. 大屏量价齐升：华为智慧屏开启IoT大屏新生态，引领Mini-LED/QLED创新 荣耀智慧屏致力于为年轻人打造家庭情感中心，开启了loT大屏新生态。计划于9月19日发布的65吋华为智慧屏，有望打破日韩高端电视市场的垄断地位；Mini-LED/QLED显示技术高对比度和高色域等优势明显，有望在大屏生态领域引领技术发展。 3. 大屏价格周期底部，海外产能加速退出，大陆份额、话语权持续提升 19Q2以来，大尺寸LCD价格加速下跌，供应链海外公司（LGD/AUO/群创）EBITDA Margin Q2季度值处于历史低位。Witsview9月5日数据，代表性尺寸32吋LCD价格34美金，环比持平，目前价格基本触底，随着海外产能的逐步退出，我们判断行业有望逐步走出谷底；随着中国大陆面板厂商的产能进入释放阶段，未来大陆的份额和话语权将持续提升。 4. 中小屏持续升级：柔性/折叠OLED是主要驱动力 在中小屏领域，未来的增长来源于技术的升级。全面屏是过去两年的驱动力，未来驱动力是屏下指纹、折叠屏、屏下摄像头，将驱动柔性和可折叠OLED的需求持续增长。 5. 大小屏齐发力，华星光电有望进入全球FPD综合实力前三 华星光电在大屏领域已经投产两条G8.5线和全球最高世代的G11线，在规划第二条G11线。8月30日，75英寸4K AM Mini-LED新品全球首发，引领大屏领域发展；在中小屏领域持续技术升级，LTPS-LCD产品市场份额全球第二，6代OLED产线已经点亮。伴随着大小屏的协同布局，我们预期华星光电有望进入全球综合实力前三。 6. 投资建议 鉴于TCL剥离部分资产后聚焦半导体显示及材料产业，我们调整公司19-21年营收预测至733.0/700.2/828.6亿元（19/20年原值：1129.5/1147.6亿元），归母净利润为41.5/50.3/60.5亿元，对应的EPS分别为0.31/0.37/0.45元/股。参考同行业公司估值（京东方A和深天马A），谨慎考虑给予公司2020年17倍PE，对应目标价为6.29元，维持买入评级。 风险提示：产能释放不及预期，技术升级不及预期，OLED行业竞争加剧。 传媒 2月金股：视觉中国 2019年12月10日国家网信办就网站违规从事互联网新闻信息服务等问题约谈视觉中国和IC photo，责令两家网站立即停止违法违规行为，全面彻底整改。经过1个多月的整改，视觉中国主网站已于1月23日下午恢复访问。我们回顾完整事件认为： 从事件触因看：1）此次被要求暂停服务的网站包括视觉中国和东方IC等行业领先公司，可以判断整改针对全行业非特定公司；2）我们理解整改的大背景是18年以来监管机构架构调整和规则重塑，游戏版号审核暂停到最终恢复，电视剧电影换档延期、国家网信办对移动APP开展专项整治。综上，我们认为本次整改大概率是互联网新闻信息图片使用传播引发的监管机构关注，并借以制定新时期的图片监管规则。 从公司运营看：1）本次事件涉及的互联网新闻信息图片从数量上看占公司图片总数比例较小；2）虽然视觉中国主站于12月10日起暂停服务，但旗下微利图库Veer、图片社区视觉·ME等其他网站在此期间均正常运营，因而我们推断主站整改是少部分图片引发的监管关注，而不是对图片服务整体商业模式的否定，恢复访问再次验证我们观点。 从行业趋势看：当前知识产权保护被提升至空前战略高度。19年11月，《关于强化知识产权保护的意见》发布，1月6日，全国知识产权局局长会议在京开幕，会议透露我国已完成面向2035年的国家知识产权强国战略纲要初稿制定工作，2020年将完成纲要制定。受制于历史习惯，图片付费率严重低于视频、音乐等，版权保护趋势下受益弹性最大。 从竞争格局看：公司为国内第一大图片交易平台，规模优势明显，和国企协作远大于竞争。国有媒体包括新华社（编辑类图片市场份额50%）、人民网等均有自建图库，主要为编辑类图片。视觉中国图片库全面涵盖创意类和媒体类图片（新闻类图片业绩占比较小），因此国企在时政新闻类图片的竞争并不影响视觉整体市场领先的判断。“黑洞”事件后人民网为视觉中国提供审核服务，未来公司在积极满足监管要求下，也不排除贡献技术能力加大和国企合作，成为版权保护践行者（参考过去两年腾讯在游戏领域积极推进未成年人保护，新版号获取正常，游戏业务恢复正常增长）。 投资建议：公司2019年经历两次风波，但客观理性分析，正版图片服务需求及公司长期投资逻辑并未改变（两次风波后管理层对监管高度重视及维权方式不断改善）。我们预计视觉中国2019-2021年归母净利润为3.04/4.05/5.10亿元，分别同比增长-5.5%/33.5%/25.8%。受两次“黑天鹅”影响，视觉中国2019年初至今下跌23.5%，同期中信传媒指数上涨29.7%。随着网站恢复、监管体系纳入，以及长期和国企的深度合作可能，我们看好公司作为细分领域龙头估值修复空间，给予目标价25.5元/股，对应2021年P/E 35倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，正版化不及预期，疫情影响，行业竞争加剧。 通信 2月金股：会畅通讯 5G时代，视频是核心应用，行业渗透空间大，短期看教育信息化发展 展望5G时代，高清视频将是核心应用。中国移动在近期的5G应用宣传场景中，包括了超高清视频会议、5G远程教学、5G远程医疗等8个场景。视频应用的赛道足够长，长期空间广阔。 从短期看，教育信息化中的双师课堂处于快速拓展期，不仅包括K12学校，课外辅导机构中新东方、好未来等都在拓展双师课堂模式。公司依靠明日实业+数智源协同，在此领域的应用空间巨大。新东方成立了全资子公司“双师东方”；学而思的双师课堂学生已有近万人，同时2018成立了双师课堂为主的未来魔法校。高思教育预计2018年双师课堂在全国布局达到5000+间，而在未来几年，双师课堂将覆盖全国一至六线城市，课堂将达50万间。 会畅+明日+数智源，协同拓展视频行业应用市场蓝海，期待实现突破 此次重组收购数智源和明日实业，公司在云视频会议硬件端及垂直行业实现布局，从产品和行业应用双向拓宽公司市场。未来将持续受益从企业向行业应用的渗透，教育信息化、医疗等领域持续提升空间巨大。 从各自产品和应用市场来看，三者的产品和市场互补性高：会畅提供的是大型商业企业的云视频账号，数智源提供政府、教育等垂直行业的视频会议及应用解决方案，明日实业提供视频硬件终端。三个产品结合后，横向来看，将从已有的商业企业客户拓展到政府、教育信息化、医疗等行业相关客户；纵向来看，原有的云视频账号客单价相对较低，依靠明日的视频终端，将显著提升单客户价值。公司协同价值将在未来两年内逐渐显现。 明日实业产品广泛应用于政务系统、网络教育、远程医疗以及会议办公等领域，其中下游教育客户占比较高。数智源在海关和教育领域的经验丰富。期待明日的视频硬件+数智源的解决方案能够实现教育信息化市场突破。 风险提示：市场竞争加剧、国内云视频进程低于预期；整合不及预期。 计算机 2月金股：美亚柏科 高研发巩固取证龙头地位，志在公安大数据领军者 公司历来高度重视产品研发，在取证领域行业地位巩固，市场份额超过40%。考虑各种终端取证技术需要长时间积累，取证行业具备强者恒强的特点。2019年公司引入国投，获得国资背景加持，公司业务渠道和身份资质进一步扩展。展望未来，公司志在成为公安大数据的领军者。 取证业务成长性好于预期，中长期成长中枢应在20~30%。 公司2019年上半年取证业务收入同比有所下降。随着短期客观影响逐渐消除，我们看好刑侦电子物证实验室空间50亿的放量，以及监察委取证业务恢复性增长。同时公司跨行业拓展取证业务，税务稽查政策推动，江苏税软业务景气度高。基于此，我们判断未来三年公司取证业务成长中枢在20~30%。 公安大数据建设是新蓝海，公安大数据业务投入产出比有望提升 从高层领导到公安部再到政法委，顶层推动下公安大数据建设正进入密集落地期。虽然公司进入大数据领域较晚，但公司积累多年的跨警种经验可构建跨区域跨警种的大数据信息化能力。同时，公安大数据项目资质壁垒高，而公司已打造公安大数据标杆案例。2018~2019年公司在大数据业务投入较大，公安大数据业务20年净利率加速提升值得期待。 公安大数据未来五年受益于5G扩容，同时行业向应急延伸 5G 2020年大规模商用，视频高清化等导致数据量增大、存储要求高，远期公司公安大数据业务的扩容需求显著。应急产业地位提升，有望成为国民经济新的增长点，国投加持下，公司大数据业务有望延伸进入应急大数据领域。 盈利预测与估值 考虑到19年受机构改革影响及订单转化延迟，我们预计公司2019年实现收入20亿元，净利润3.07亿元；展望2020年，取证业务恢复成长性，公安大数据投入产出比提升，我们预计公司2020年实现收入27.6亿元，净利润4.6亿元。2019-2021年EPS为0.38/0.58/0.86元。 给予公司2020年传统业务40XPE，传统业务净利润3.4亿元，估值136亿元；予2020年大数据业务7XPS，收入12.5亿元，估值87.5亿元；预计公司2020年市值约为224亿元，目标价27.80元，维持“买入”评级。 风险提示：1、公安大数据建设周期长，收入节奏难以确认2、大数据市场竞争激烈3、电子取证市场低于预期4、商誉减值风险。 农业 2月金股：瑞普生物 事件：瑞普生物发布2019年业绩预告，报告期内，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润1.67-1.78亿元，同增40%-50%。其中非经常性损益约1,600万元。 我们的分析和判断： 1、受益2019年禽养殖景气，叠加禽流感疫苗新单品市场快速开拓，公司主业禽用疫苗整体高增长。 1）禽养殖行情景气，禽用疫苗需求量增显著。同时公司加大与养殖集团战略合作，家禽业务板块营收同增30%+。加上华南生物家禽业务营收，公司整体家禽板块营收同增约50%。 2）华南生物H5+H7三价灭活苗量价齐升。2019年2月，控股子公司华南生物H5+H7三价苗产品上市，销售量价齐升，带动华南生物营收同比增长超100%。预计报告期内，华南生物实现营收超3亿，其中预计该新单品实现营收超2.6亿。 2、受非瘟影响，家畜业务下滑，但降幅企稳回升。 受非瘟疫情影响，生猪存栏大幅下降，家畜动保产品行业需求大幅下滑，公司亦受影响，但公司适时推出新型消毒剂、非洲猪瘟检测试剂盒等产品，预计家畜业务营收同比下降30%左右，且降幅企稳回升。 3、宠物板块有望给公司提供新增长空间。 公司前瞻性投资瑞派宠物医院（持股9.45%），2019年底，瑞派宠物在全国拥有近300家医院，未来5年将通过收购、自建等模式，门店扩张至1000家。报告期内，瑞派获得全球宠物巨头美国玛氏投资，玛氏战略入股瑞派，预计会大幅提升瑞派经营管理水平。此外，公司布局宠物动保产品，有望与宠物医院渠道协同。 4、投资建议：2019年非瘟疫情发生，生猪养殖产能去化，猪用疫苗需求大幅下降，公司猪用疫苗业务下滑，故将2019年归母净利润略下调，由1.81下调至1.78亿元，预计2020-2021年归属母公司净利润2.57/3.26亿，2019-2021年归母净利润同增50%、44%、27%，对应EPS分别为0.44/0.63/0.81元/股，继续维持买入评级。 风险提示：新品中标不达预期；销售不达预期；国家防疫政策变化；毒株变异。 建筑 2月金股：中材国际 公司近期公布2019年三季度报表，2019年前三季度实现营收169亿元，同比增加19.29%；归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%。点评如下： 工程建设主业高速增长，充足在手订单为未来业绩提供支撑 公司2019年前三季度新签订单共225.25亿元，同增27.04%。其中工程建设新签订单174.62亿，同比增长35.37%，单季度同比增速分别为68.82%/12.00%/37.39%；水泥工程主业订单维持高速增长。国内业务新签订单76.37亿，同比增长61%，国内水泥行业的景气带动了水泥厂新建改建的需求。境外业务新签订单148.88亿，同比增长15%。公司2019年第三季度末累计已签约未完工订单额为439.51亿，为2018年营收2.60倍，充足的在手订单为未来业绩高增提供支撑。 公司营收延续高位增长，毛利率因成本原因有所下滑 公司2019年前三季度完成营业收入169亿元，同比增加19.29%，单季度同比增速分别为12.04%/12.66%/36.32%，或因水泥工程业务收入稳步提升，以及今年上半年生产运营管理业务的发力。公司毛利率为16.21%，同比降低2.19个百分点，或因公司部分工程项目成本提高，毛利率降低所致。 管理费用率显著降低，归母净利率增速减缓 公司期间费用率为6.91%，同比下降0.72个百分点。其中销售费用率为1.65%，同比下降0.03个百分点；管理费用率为4.22%，同比下降1.05个百分点，或因公司管理效率提高；财务费用率为-1.36%，同比上升0.28个百分点，或因利息收入、汇兑收益减少；研发费用率为2.41%，同比上升0.08个百分点。公司计提资产减值与信用资产减值-0.24亿元，较前值减计0.80亿，或因上期计提的坏账损失较大。公司净利率为6.85%，较去年同期下降了0.3个百分点；实现归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%。 埃及项目进入尾声，经营性现金流持续改善 公司收现比为0.9533，同比增长5.33个百分点；同期公司付现比为1.0256，同比下降10.89个百分点，经营活动产生现金净流出3.79亿，较去年同期少流出17.55亿。主要原因系公司埃及项目建设期现金流流出阶段已经结束，未来每年将有7亿以上回款，预计2019年公司经营性现金流将转正。公司资产负债率为68.32%，同比降低3.73个百分点，或因报告期内公司归还长期借款较多，且新签分项收款合同增加，长期应收款提高。 投资建议 2019年前三季度公司业绩维持稳健增长，公司在手订单处于高位，此外公司期间费用率显著降低，未来业绩具有较好支撑。作为细分行业龙头，公司业绩增速稳健，财务结构良好，随着公司“水泥工程+”战略的积极落实，多元化业务拓展成效渐显。因毛利率下降略超预期，小幅下调公司2019-2021年EPS至0.94、1.17、1.23元/股（原为1.00、1.21、1.30元/股），对应PE为6、5、5倍。维持“买入”评级。 风险提示：全球水泥工程市场竞争激烈，公司业务回款不达预期。 钢铁 2月金股：中信特钢 事件 公司于2020年1月20日发布年度业绩预告：公司2019年预计实现归母净利润52-55亿元，与追溯调整后相比同比增长45%-54%；四季度预计实现归母净利润15.34-18.34亿元，环比增长24.31%-48.62%。年内预计实现基本每股收益1.751元/股–1.853元/股，去年同期为1.337元/股。 四季度汽车用钢回暖 业绩略超预期 我们原预计2019全年业绩为50.89亿元，四季度实现归母净利润14.23亿元。根据公司实际公布业绩预告区间中位数，公司四季度实现归母净利润16.84亿元，略超预期。主要源于公司主营产品汽车用钢四季度超预期好转。根据wind数据显示，分季度来看，四季度汽车产量为744.1万辆，环比增长25.1%。另外，前期高价矿也已在三季度全部消化，四季度矿价相对稳定，产品成本环比明显下降。 再次验证抗周期性 龙头优势尽显 2019年以来，钢铁行业由于技术提升，产量不断创新高，钢价承压；叠加原材料尤其是铁矿石价格的上涨，普钢企业盈利大幅回调。在此背景下，凭借在产品质量、技术、管理的壁垒优势，公司业绩逆势增长，龙头优势尽显，再次验证公司的抗周期性。从具体经营上看，公司充分发挥品种结构优势。作为国内民用特钢龙头企业，公司产品包含3000多个钢种，5000多个规格，门类齐全且具备1300万吨特钢生产能力，其中轴承钢、汽车零部件用钢等高端产品处于国内领先水平，为应对汽车行业下滑，公司灵活调整产品品种，一是继续维持中高端汽车用钢市场份额；二是降低中低端产品产量增加能源用钢等高毛利品种产量；三是产业整合价值释放，前期收购的青岛特钢、靖江特钢等开始陆续释放业绩，成功兑现重组价值。 未来仍有增长空间 坚定看好公司长期发展 公司年度内以发行股份方式购买兴澄特钢86.5％的股权后，中信集团特钢板块整体回归A股上市，特钢龙头已正式扬帆起航。后期公司以现金购买方式购买兴澄特钢剩余的13.5％的股权，目前已实现对其100%控股。展望未来，我们认为公司仍有业绩增长空间，一是整合效应仍未完全释放，青岛特钢仍有产能增长空间，靖江特钢开始步入正轨，但业绩并未完全释放，浙江格洛斯无缝钢管公司刚刚完成破产重整，尚未开始贡献业绩；二是公司主要下游行业-汽车行业已经触底回升，将显著带动公司业绩；三是随着行业整合以及经济结构变化，公司龙头优势将越发明显。综上，我们坚定看好公司未来发展。 投资评级 公司业绩略超预期，我们将公司2019-2021年EPS为1.71元/股、1.79元/股、1.88元/股上调至1.81元/股、1.95元/股、2.09元/股，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期，上游原材料价格大幅波动及公司自身经营风险等。 石油化工 2月金股：卫星石化 公司介绍：公司是C3行业龙头，目前拥有90万吨PDH、45万吨PP、48万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸丁酯、9万吨SAP等，丙烯酸及酯和（聚）丙烯是公司盈利主要来源。公司在连云港徐圩新区投资乙烷裂解及下游项目，进入C2产业链，一期预计2020年底投产，2021年开始贡献业绩。 乙烷裂解项目：最优原料路线，2021年增量可期 1）乙烷裂解成本优势明显：乙烷裂解由于其原料成本低、乙烯收率高等优势，位于各工艺路线乙烯成本曲线的最左端，乙烷裂解历史盈利均值3000元/吨以上。尽管2020-2021年是乙烯投产大年，公司路线优势助其保有良好利润。 2）美国乙烷供给持续宽松，目前美国乙烷仍有140万桶/天的过剩量作为天然气销售，未来仍将保有100-120万桶/天的过剩量。且乙烷储运瓶颈未来3年内无需担心。预计美国乙烷价格大概率维持20-30美分/加仑的低位。 3）我们测算，中性情形下，乙烯按照MTO现金成本，乙烷裂解盈利有1800元/吨左右。悲观情形下，乙烯按照石脑油现金成本，乙烷裂解盈利仍有1200元/吨。 PDH：轻质化路线优势提供盈利安全边际 2019年来，受益于美国本土化工需求减少，和中美贸易争端对全球丙烷贸易路线的改变，未来流入中国市场的丙烷价格大概率继续保持低位，PDH成本优势开始显现。我们测算，中性情形下，丙烯按照MTO现金成本，PDH盈利仍有900元/吨左右。悲观情形下，丙烯按照石脑油现金成本，PDH盈利仍有300元/吨。 C3下游：丙烯酸供需仍承压，SAP亮点值得重视 1）国内丙烯酸行业供给压力仍存：2020/2021年，国内新增产能分别为36和20万吨，增速分别为11.0%和5.5%，届时国内总产能达到382万吨，预计开工率将进一步下降，预计丙烯酸及酯盈利维持相对低位。 2）SAP产品逐渐步入正轨，已开始贡献盈利：经过几年积累，2017年SAP毛利率由负转正，2019年前三季度毛利率已经超过20%。预计2020年，公司三期6万吨SAP 将会投产，SAP营收和毛利将会进一步增加。 盈利预测、估值、及投资评级 维持公司19/20/21年业绩预测13.7/17.7/30.1亿元，当前股价对应PE分别为11.3/8.7/5.1倍。2019~2021年，公司将进入产能投放、业绩释放期。即使在化工行业整体景气低迷背景下，公司也有一定的盈利基础。且公司同比估值、及相比历史估值区间均较便宜。维持“买入”评级。 风险提示：乙烷裂解项目投产不及预期的风险；美国乙烷价格暴涨的风险；宏观经济持续走弱的风险；丙烯酸及酯二期投产不及预期的风险。 交通运输 2月金股：密尔克卫 我们从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大市场和分散的集中度意味着公司高天花板，强监管树立起了高壁垒，仅有专业公司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度，我们从公司的财务入手，观察其在快速扩张过程中的ROE提升，公司当前的杠杆水平足以支撑其快速扩张。 化工品物流行业的特点包括： 1） 大赛道小公司，千亿市场，集中度分散。我们估算整个化工品第三方物流的规模在3-4千亿。2017-2018年密尔克卫市占率0.4%排名第四，是行业中民营企业龙头，预计2019年公司市占率将至0.7%以上。 2） 化工行业升级，对化工物流的要求提升。化工行业正处于份额聚集的阶段。另外，政策也在鼓励化工产业走向高端化。高端化工生产贸易商会倾向于采购更高品质的物流服务，以密尔克卫这类优质公司优势明显。 3） 强监管成为行业准入壁垒，密尔克卫具有资源获取优势。危化品物流涉及监管方与证照较多，证照获取难度较大，造就了危化品物流行业较高的准入门槛。以当前的危化品仓储为例，新增地块紧缺，一手项目较难获取，大型国企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。 4） 一手项目的供给收紧，获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。危化品相关事故频发，行业监管进一步收缩，带来行业淘汰加速，原先个体经营但质地优良的资产走向市场，反而有利于资金雄厚、管理规范的公司趁势扩张。 公司维度：加速扩张，ROE抬升，安全生产黏住客户。 1） 建立在上述我们对宏观和行业的观察，密尔克卫在过去500强化工外企的客户基础上，进一步拓展客户，做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作。2018年后，随着公司上市，信用和资金实力增强，并购数量与规模都在提升。 2） 外延扩张顺利，ROE逐年抬升。公司整体ROE呈现逐年上行，是外延项目与既有业务产生协同效应的结果：2019年，剔除外延并购项目，公司内生收入增长达到35%，内生净利润增长24%。公司内生增长动力充足。 其二，公司对财务杠杆的良好运用。公司上市之后负债成本下降，负债率有所增加，但仍显著低于板块内平均水平。我们以2020年底50%资产负债率作假设，预计公司明年可现金收购2-3个项目，持续支持成长。 3） 加强监控以杜绝安全隐患：统计2014年以来的重大危化品安全事故，发生在物流环节的事故比例在20%左右，主要是由于操作不规范导致。公司建立起全程的安全监控，公司的安全生产能力是其核心竞争力之一。 投资建议：公司继续秉承内生+外延的发展模式，杠杆率大概率会从目前的40%继续提升以用于对优质资产的进一步收购，叠加IPO项目陆续落地，预计ROE和整体盈利进一步加速，我们将公司2019-2021年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84与3.69亿，公司成长高增速，维持买入评级，目标市值85亿，目标价对应2020年业绩估值30x。 风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动；外延并购项目具有不确定性；安全事故风险；收购商誉风险。 汽车 2月金股：常熟汽饰 投资要点 下游快速回暖，有望带动公司短期业绩增长超预期。乘用车行业19Q3销量同比-6.0%，较19Q1的-13.8%和19Q2的-14.3%已有大幅收窄。受下游主要客户销量增长拉动，公司业绩增速已于19Q3起拐点向上，11月一汽大众、北京奔驰、奇瑞捷豹路虎销量同比分别增长28%、22.5%和52.4%，继续保持较快增长。考虑到18Q4及19Q1为公司近年业绩低点，低基数效应下公司19Q4及20Q1净利润有望实现快速增长。 立足长远，董事长不减持承诺增强市场信心。公司董事长罗小春、王卫清夫妇以及春秋公司合计持有的1.08亿限售股（占公司总股本的38.49%）已于2020年1月6日解禁上市。为维护广大中小投资者利益，罗小春、王卫清及春秋公司承诺自公司首发限售股解禁之日起 6 个月内（2020年1月6日起至2020年7月5日），不以任何方式减持本次解禁的首发限售股份（包括承诺期间因送股、公积金转增股本等权益分派产生的新增股份），彰显管理层对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可。 加速切入电动智能产业链，有望享受长期估值溢价。从最近的CES和各大车展来看，智能座舱已经成为了各大车厂和制造商们争夺的关键点，商业化落地进程有望加快。公司是蔚来汽车“智能座舱”核心供应商，配套包括门板、仪表板、副仪表板等智能座舱产品，具备优秀的内饰一体化设计能力。以配套造车新势力头部企业为契机，公司正加速切入长三角地区优质新能源汽车产业链（如特斯拉、上汽大众MEB、长城宝马项目等），有望享受电动智能趋势下长期业绩增长及估值溢价。 投资建议：鉴于下游客户产销强势复苏以及公司在电动智能领域的长期布局，我们将公司2019年-2021年EPS预测上调至0.96元、1.28元和1.61元（原值为0.96元、1.26元和1.58元），对应PE分别为16.7倍、12.5倍和9.9倍。综合公司业绩增长较快、减持压力减小以及电动智能赋予的估值溢价等有利因素，我们给予公司20倍PE（2020年），上调目标价至25.6元，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户产销增长不及预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅波动。 电力设备与新能源 2月金股：亿纬锂能 为什么选在当前时点拆分业绩？自9月11日以来，美国电子烟政策不断，麦克韦尔业绩增长的不确定增强，市场无法客观预测。而两个月过去了，美国电子烟逐渐回暖，且时至年末，明年无论是麦克韦尔还是公司本部业务逐渐明朗。 如何拆分业绩和看待估值？由于公司业务较多，除了电子烟业务，我们还将本部业务具体分为锂原、消费电池、LFP、圆柱、软包、方形，选择明年增量贡献明显的业务详细拆分，并进行分布估值。 核心结论：我们预计明年电子烟中性预期小幅下滑，下滑7%；乐观预期高增长，增速达36%；本部业务新旧动能转换，TWS、动力、储能接力锂原。 锂原业务：胎压监测与智能电表迈入景气周期，接棒 ETC，收入增长22%。 消费业务：TWS行业高速增长叠加豆式电池高利润率，预计利润翻倍以上增长。 LFP业务：5G大功率基站铅酸换锂电拉动储能需求，3.5Gwh产能投产提供业绩新增量。 软包业务：牵手SKI，2020年5.8Gwh产能投产后有望扭亏。 多而小的业务背后反映了什么？市场诟病公司业务杂乱无章，我们认为从电子烟到ETC再到TWS，表面看似是公司享受了不同细分领域的行业红利，实际背后反映的是公司核心竞争力：强大的学习能力与生命力、优选赛道、努力成为细分领域龙头，具体体现为以下两点： 第一，公司在自己熟悉的领域学习能力非常强。这一点从公司将圆柱产能从动力电池转切为电动工具，并很快盈利提升可见，而在TWS等新领域公司将这一种强力的研发和学习能力传承。 第二，优选赛道的能力。公司几乎精准踩点电子烟、TWS、ETC行业的高增长，并努力成为细分赛道的龙头。而这可能只是刚刚开始，未来万物互联的应用场景中，公司有可能持续找到新增长极。 综上，我们上调公司2020年业绩，预计2019-2021年归母净利润为17.2/20.6/27.41亿元（原预测17.2/19/27.4），对应PE分别为23.4/19.5/14.7。中性分布估值下，我们认为公司明年目标市值528亿；乐观预测下，公司明年目标市值631亿。11月22日，公司市值为402亿元，中性预测涨幅空间31%，目标价54.48元，维持“买入”评级。 风险提示：电子烟政策不达预期，动力电池业务进展不达预期，消费电池竞争太过激烈等。 机械 2月金股1：华特气体 华特气体是一家什么样的公司？竞争优势在哪里？ 公司主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务。产品广泛用于半导体、显示面板、光伏能源、光纤光缆等行业，其中半导体领域特种气体约占特气收入的70%。 2016-2019Q3，公司分别实现营业收入6.5、7.8、8.1、6.1亿元。同期净利润分别为0.38、0.49、0.68、0.64亿元，同比分别增长-24.6%、26.4%、39.9%、46.0%，未来随着半导体国产化进程加速，公司有望迎来加速成长的阶段。 公司的核心竞争优势在于客户的认证壁垒以及合成、纯化、混配等生产环节的know-how。公司客户涵盖了中芯国际、华虹宏力、长江存储、台积电、京东方等国内一线知名客户。还进入了ASLM、英特尔、美光、德州仪器、海力士等全球领先的半导体企业供应链体系。客户对气体供应商的选择均需经过审厂、产品认证 2 轮严格的审核认证，周期长达 2-3 年；在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商。 特气行业的市场空间有多大？ 2017年全球特种气体市场规模241亿美元，同比增长11.55%，其中电子特气市场规模达到约178亿元，2010-2017年中国特种气体市场平均增速达15.48%，预计2022年国内特气市场将达到411亿元的规模。 集成电路和显示面板对电子气体的需求共占下游总需求的79%。在半导体行业，电子气体的需求占半导体材料需求的14%，是仅次于硅片的第二大半导体材料。 公司未来的增长点在哪里？ 一是行业规模的扩张：根据我们的统计，2019年处在产能爬坡的晶圆厂有13座，另外还有12座晶圆厂于2019年投产，未来几年行业产能的增加将相应的带动特气的需求增加。同时随着制造工艺制程的飞速发展，对电子气体的纯度要求和气体质量稳定性要求也越来越高，随着半导体制程节点的进一步缩小，每片晶圆的成本越来越高，特种气体的消耗量也逐渐增多。 二是来自于公司自身品类的增加：公司现在已经有20几种特气实现了进口替代，最近几年保持每年研发推出2-3种新气体的节奏。现在还有13种气体项目在研。 盈利预测：我们预计公司2019-2020年净利润分别为0.88亿、1.43亿、1.79亿，对应PE为74.4X、45.7X、36.5X。首次覆盖，给与公司2020年73倍PE，目标价格86.87元。 风险提示：国内半导体投资不及预期、公司新品开发不及预期、国外公司价格竞争加剧。 2月金股2：恒立液压 恒立液压发布2019年业绩预告，预计归母净利润12.3亿-12.8亿，同比增加47.02%-52.99%，扣非归母净利润11.3亿-11.95亿，同比增加51.32%-60.02%，其中非经常损益约0.85亿-1亿，主要系美元升值带动汇兑收益增加所致。 公司业绩符合我们的预期，超出市场悲观预期（可能的原因是泵阀盈利弹性超预期）。展望2020年，公司挖机油缸需求旺盛、非标油缸盈利提升以及泵阀国产替代加速进行的逻辑依然坚挺，同时泵阀外资客户陆续突破以及臂式高空作业平台贡献增量，长期看好公司投资价值。 挖机油缸排产旺盛，非标油缸盈利回升，泵阀盈利弹性释放 挖机油缸方面，2019Q4以来公司挖机油缸排产旺盛，环比增加明显，伴随Q1开工旺季来临，我们对公司Q1业绩保持乐观。非标油缸方面，伴随订单价值量增大，收入和盈利有望加速，预计全年收入增速15%-20%，结构上高空作业平台等表现亮眼，有望带动毛利率提升。液压泵阀方面，根据我们测算，伴随中大挖泵阀放量，预计Q4单季度收入和毛利率都有较大提升。 2020年外资客户有望突破，泵阀市占率继续提升，臂式AWP贡献增量 此轮工程机械复苏以来，公司牢牢把握市场增量机遇，实现在小挖液压件的高份额，中大挖液压件全面批量配套于各大主机厂的主力机型。考虑到主机厂竞争日益激烈而外资液压件采购成本居高不下，产业端逼空效应有望显现，国产泵阀采购比例有望提升，公司深度受益。 国产替代方面，根据我们测算，公司小挖泵阀市占率约40%，中挖泵阀整体市占率不足15%，大挖泵阀市占率5%左右。经过近两三年的试用，产品可靠性和稳定性逐步得到客户认可，预计2020年中大挖泵阀收入有望保持高速增长。 高空作业平台方面，现有外资客户以供应油缸为主，内资客户有望供应油缸+马达+泵，从而有望带动产品价值量实现提升。2020年国内的臂式高空作业平台产能集中投放，带来重要增量需求，支撑公司非标油缸和非标泵阀销量，长期看将有效增强公司熨平周期波动的能力。 盈利预测与投资评级：根据公司2019年业绩预告以及2020年行业需求预期，上调公司盈利预测，预计2019-2021年公司归母净利润分别为12.53亿（前值12.45亿）、16.19亿（前值14.75亿）和19.87亿（前值17亿），对应2020年PE为27倍，持续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：基建和地产投资不及预期，工程机械销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。 国防军工 2月金股：中国卫星 1、我国小/微小卫星研制生产主导力量，航天科技集团卫星上市平台 公司是航天科技集团第五研究院（中国空间技术研究院）旗下上市公司，专注于卫星研制/卫星应用，是我国小卫星/微小卫星研制生产的主导力量和相关航天装备研制的主要力量。公司成立于1997年，2002年入主中国卫星，现已发展成为具有天地一体化设计/研制/集成/运营服务能力的企业集团，形成了航天东方红、航天恒星、深圳东方红等一系列知名品牌。 2、业绩中长期稳健上行，全年存货或于2019Q4交付 中国卫星多年来高度聚焦卫星研制及应用，不断开发/升级换代新产品。2018年公司营收75.83亿元，归母净利润4.18亿元，其中卫星研制及卫星应用是公司主要业绩贡献来源，2018年该板块营收占总营收99%，该板块毛利润占总营收97%。 公司盈利能力稳中有增，毛利率2017年以来持续提升，至2019Q3已达到14.8%，净利率自2018年触底后反弹，至2019Q3达到6.8%。此外，公司库存增长较快，2019H1存货18.59亿元，相比2018年底增长43.3%，其中在产品价值量达14.88亿元，占存货总额的80%，19年底产品望批量交付。 3、全球卫星互联网建设已启动，我国卫星通信将迎新风口 卫星通信是以人造卫星作为中继节点的无线通信方式，可用于骨干传输、远程接入、移动通信、固定通信、电视广播等场景，适用于空天地海等各种环境，在公网（广播/电信）与专网（政府/交通/能源/军事/应急）一直发挥着不可或缺的作用。2018年底全球通信卫星数量近800颗，行业总产值约2800亿美元；小卫星产业迅速发展，将成为卫星制造市场的带动力量，预计2025年全球小卫星制造和发射市场规模将超过200亿美元。 高通量宽带卫星需求刺激下，卫星通信将迎来新风口。美欧等主要国家近年来加快卫星互联网的部署，SpaceX、Oneweb、Facebook等科技巨头积极参与，后两者均于2019年开始部署近地轨道巨型星座。SpaceX已公布其Starlink卫星互联网计划，该计划将发射12,000颗卫星，在太空中形成一个巨大的人造卫星星座，为全球每一个角落提供互联网连接。2018年底我国已发布卫星移动通信终端入网牌照，2025年我国卫星通信设备行业产值将超过500亿元；目前国内卫星主导研发制造为航天科技集团（市占率80%），假如航天五院（公司股东）、航天八院各占40%，则大股东五院将有200亿卫星通信设备空间，公司望充分受益卫星互联网建设产业趋势。 盈利预测与评级：预计19-21年业绩增速为10%/13%/20%，营收为83.4/94.3/113.2亿元，若毛利率为13.8%/14.3%/14.8%则归母净利润为4.71/5.39/6.57亿元，EPS为0.4/0.46/0.56元，PE为66.94/58.49/48.05x。按可比估值，中国卫通、耐威科技、欧比特2020年PE均值为85.33，公司目标价0.46*85.33=39.25元，空间47.1%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：卫星互联网产业趋势放缓，公司业绩增速不及预期，公司产能不足风险。 商贸社服 2月金股1：跟谁学 公司是K12在线教育业务新秀。公司业务主要覆盖K12教育、外语、职业资格培训等，其中K12在线教育作为主营，2018年收入占比超73%。跟谁学旗下目前有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院、金囿学堂、微师、babyABC等品牌。其中，跟谁学从O2O电商平台转型为To C K12在线课程教学平台；高途课堂专注于K12在线课程；成蹊商学院是专为教育培训行业从业者开办的商学院；金囿学堂专注于金融课程学习；微师是在线教育工具；babyABC是0-6岁家庭陪伴式英语启蒙专家。 自2018年以来，跟谁学入学人次加速提升，公司加快扩张步伐。2017年、2018年、19Q1、19Q2的入学人次分别为7.96万人次、76.7万人次、21.1万人次、59.2万人次。19Q2入学人次同比增长250.3%。正价课每单付费从2018年到19Q2由约1200元提升至约1500元。 跟谁学2019H1实现Non-GAAP净利0.689亿元，相较于2018H1净亏损0.031亿，实现扭亏为盈；2019H1Non-GAAP净利率为11.06%，相比于2018H1的-2.68%增长13.74pct。 高频监控渠道投放ROI，科技赋能提高获客效率。初期公司树立培训机构品牌与口碑，降低销售费用率。后期公司依靠科技赋能保持较低获客成本，公司获客能力强主要有两大原因。一方面公司试听课质量高，试听课转化率很高。另一方面公司研发高效技术密切监控获客过程，通过全渠道监控观测放缓的渠道，并开发潜在渠道。公司内部使用有效增长概念，如果公司有效增长能够比同行高出5%，公司获客效率会是同行的2倍甚至数倍。 公司招聘有经验的老师，拥有完善的培训体系，建立教师梯队。①公司教师招聘要求十分严格，面试录取率只有2%，只招聘教学经验丰富的老师及清华北大哈佛等世界顶尖大学的毕业生，2018年老师的平均教龄在11年以上。②公司培训体系完善，包括为每位老师提供平均6个月的培训期，建立合理的教师梯队，建立教学质量监察组即时汇报教学问题，最高效帮助教师提高教学质量。③公司主讲老师留任率高。IPO后公司招聘老师的难度将进一步降低，加强老师对高效率平台的信心。④创始人陈向东拥有过招募、培训教师以及管理学校干部的经验，曾经管理近4万名员工。 盈利预测与估值：首次覆盖，买入评级。我们预计跟谁学FY19-21年收入分别为18亿、42亿、67亿，其中K12业务收入分别为14亿、33亿以及54亿元。利用可比公司估值法，给出公司目标市值45.8亿美元，目标价19.5美元。 风险提示：招生规模不达预期、在线教育竞争过于激烈导致获客成本大幅提升、教师培养速度不达预期。 2月金股2：ST慧球 公司发布业绩预告，天下秀2019年预计实现归母净利润2.50-2.70亿元，同比增长58.34%-71.01%；天下秀预计实现扣非后归母净利润2.50-2.70亿元，同比增长59.46%-72.22%，达成盈利预测补偿协议承诺收益（2019-2021年天下秀分别实现扣非后归母净利润2.45/3.35/4.35亿元），超市场预期。 核心逻辑： 天下秀为广告主和MCN之间的撮合平台，致力为提供智能化的新媒体营销解决方案。上游链接450余家大品牌和8万家小企业，下游对接百万内容生产者。目前拥有WEIQ（全球领先的新媒体营销云平台）、克劳锐（最权威的自媒体数据分析服务及排行机构）、SMART（专注品牌社会化媒体营销全案服务）三大品牌矩阵，资源&数据&营销体系优势明显，其中WEIQ平台拥有深度沉淀的自媒体资源，覆盖自媒体平台95%以上的原生内容及98%以上的用户规模。天下秀通过先发优势建立了行业经验壁垒，并通过产品服务能力建立了客户资源和品牌壁垒，同时通过开发的信息系统，进一步巩固了资源优势、数据优势和运营优势，在较分散的市场占据了领先地位。 行业变革推动流量去中心化，催生生态服务商产业快速发展。技术进步引发消费者获取信息的平台及内容形式发生变革，为网络广告市场的发展提供基础动力，2018年网络广告市场规模达4844亿元，占六大媒体广告（电视广告、广播广告、网络广告、报纸广告、户外广告、杂志广告）收入的74.2%。移动互联网逐步下沉渗透带来增量市场红利，社交网络及短视频平台的用户规模持续增长。2018年社交网络广告和短视频广告快速发展，艾瑞咨询预计2021年市场规模超千亿。上下游快速去中心化的背景下，新媒体营销服务商在客户资源和社交媒体资源上竞争更加激烈，市场高度分散。移动互联网媒体时代，消费者基于关注的信息获取模式和消费购买过程均在智能手机实现，催生出基于消费者品效合一的市场需求，对广告形式的创意性和趣味性提出要求。流量去中心化叠加品效合一，催生生态服务商产业快速发展，具备资源整合能力的新媒体营销服务商将脱颖而出。 维持盈利预测，给予买入评级。我们预计2020-21年归母净利润分别为3.41/4.47亿元，对应PE为68/52倍。 风险提示：新品牌拓展不及预期，市场竞争激烈，单一品牌集中度较高风险，品牌方切入电子商务行业风险 ，品牌方返利对公司业绩影响的风险，信息安全风险，技术替代风险。 食品饮料 2月金股：中国飞鹤 我们利用“百年消费时钟”点明目前奶粉行业在下线市场处于品牌化阶段，上线市场处于消费升级阶段，未来消费升级特征将强化，“外资向下、国产向上”趋势确立。飞鹤作为国产奶粉品牌中高端化转型的成功典范，未来将继续收割下线杂牌出清遗留的市场，并在进一步的品牌营销中进军上线市场。飞鹤的核心优势，从前在产品，当下在渠道，未来在营销。 奶粉行业进入存量竞争时代，出生人数逐年下降，量降价升，行业未来将保持低速增长状态，高端化和本土化是行业的发展趋势。竞争格局方面，国外品牌在上线城市市占率较高，但未来下线城市将逐渐步入消费升级阶段，外资品牌需要借助品牌优势迅速下沉，降维打击；国产品牌经过这五年在下线市场的沉淀，有了反攻上线的底气，“农村包围城市”的战略中品牌不断拉升是当务之急。未来五年，“外资向下，国产向上”是行业发展的主旋律，我们看好国产奶粉的全面崛起。 飞鹤成为营收首个突破百亿的中国奶粉企业，且在超高端市场以24.7%的市占率位列品牌第一（零售价格口径）。飞鹤近年来在产品、渠道上的种种举措顺应行业高端化、本土化趋势。在产品上，公司深耕婴配粉领域，产品质量稳扎稳打，历经了市场的考验，赢得了越来越多消费者的认可；公司的经销网络快速扩张，截至2019H1终端零售网点达到10.9万个，为产品推广保驾护航。飞鹤的成功是乘行业改革之风，08年前用心打造产品品质，2010年提前布局高端化，收割下线市场，进军上线市场。 除此之外，公司产能建设持续推进，预计2023年可达23万吨（截至2019H1产能10万吨），且产能利用率不断提升；管理团队经验丰富，一路陪伴公司成长。 三环理论指明在奶粉行业品牌化和消费升级的阶段，渠道+产品+营销，是逐级加速的过程，缺一不可。三因素中产品需要持续发力，国产品牌需要不断营销建立起消费者的品牌心智，一个奶粉的品牌凝结了太多品质的象征。飞鹤当前在产品与渠道端均已获得阶段性成功，未来不断提高研发投入确保产品品质不断升级，上线市场渠道的扩张伴随着营销端高端奶粉形象的塑造，是保障公司在未来的“消费升级”浪潮中不断取得突破的核心驱动力。 盈利预测：预计19-21年公司营收142.30、185.58、241.55亿元，同比增速36.77%/30.41%/30.16%，净利润37.07、49.31、62.19亿元，同比增速65.32%/33.03%/26.11%，每股收益0.41、0.55、0.70元。根据可比公司PEG水平，对应20年27X估值，目标价14.85元（根据2020年1月22日汇率为16.74港元），股价上涨空间67%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：奶粉安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，等等。 家用电器 2月金股：海尔智家 事件：公司发布2019年三季报，公司2019Q1-Q3实现营业收入1488.96亿元，同比+7.72%,归母净利润77.73亿元，同比+26.16%；对应Q3收入499.16亿元，同比+4.56%，归母净利润26.22亿元，同比+90.96%。因三季度公司不再合并物流业务，Q3处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元。剔除物流出表等因素后，1-9 月收入增幅为 9.5%，扣非归母净利润58.34亿元，同比+5.65%，Q3收入增幅为 9.1%，扣非归母净利润11.31亿元，同比+8.10%。 市占率持续提升，高端品牌加速成长，根据中怡康统计，公司在零售端份额持续提升，2019 年 1-9 月海尔洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升 1.4、2.7、0.7、1.9、0.8 个pct，作为冰洗龙头，公司冰箱、洗衣机保持行业市占率第一，并持续扩大领先优势，Q3销售额仍保持稳健增长。根据产业在线数据显示，Q3季度公司空调总销量同比+1.4%，增速同比转正，公司重新调整空调业务的战略，全面理顺价格策略、产品定位和渠道构成，从出货量端观察效果显著，复苏趋势有望延续，我们预计空调业务Q4会增速有望同比转正。卡萨帝在高端品牌市场持续发力，Q3收入同比增长42%，环比上半年15%增速大幅放量，上半年制约卡萨帝的洗衣机产能问题已经解决，同时公司不断完善卡萨帝品类矩阵，未来有望在厨电空调等领域持续发力。卡萨帝空调在 1,5000 元高端市场份额达到 41.24%，位居第一。卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额同样占据第一，分别为 40.6%和76.8%，卡萨帝业务持续布局高端，产品力强，将对公司利润端带来显著贡献。公司海外业务同样发展迅速，海外市场收入同比增长25%，环比上半年20%增速有所提速，目前海外业务占公司收入已达 47%，各区域市场收入全面增长，北美、欧洲、 南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅 11.6%、30%（不含CANDY）、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%，公司在海外坚定的推行“创牌+高端化”战略，全球化布局有望在一定程度上分散内销下滑风险，公司海外业务布局逐渐进入收获期。 毛利率改善，费用率控制良好，公司Q3季度毛利率29.06%，同比提升0.73个pct, 扣非净利率同比持平，在空调业务小幅度降价下，公司毛利率同比仍有提升，显示出公司良好的业务韧性，我们预计毛利率改善主要是积极精简SKU、调整渠道和卡萨帝业务向好所致。 从费用端来看，19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.04、+0.22、+0.40、+0.27pct。公司持续加大研发投入，特别是在 AI和IOT方面的研发投入。整体来看，公司费用率整体保持稳定状态。 在手货币资金充裕，销售现金流持续改善。从资产负债表看，19Q3期末货币资金+其他流动资产为406.78亿元，环比H1减少2.31亿元，在手货币资金稳定。从应收款项看，应收账款及应收款项融资+票据382.85亿元，环比增加0.03亿元，同比-0.14%，回款情况基本保持健康。存货250.80亿元，环比增加12.13亿元，同比+20.18%。周转方面，公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+12.09天、-2.60天，营业周期增加9.49天，营业周期拉长。 从现金流量表看，Q3经营活动产生的现金流量净额53.73亿元，其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+8.62%，环比Q2增加9.83%，与收入增速相匹配，显示公司经营质量较高。 投资建议：公司形成全球品牌运营，研发制造国际化加速，国内的竞争格局高端品牌已经领先，卡萨帝重启快速增长，Q3物流出表带来一次性投资收益，我们调高公司19-21年净利润分别为90.75、94.69和102.99亿元，前值分别为81.59、90.32和99.73亿元，对应动态估值分别为11.2、10.8 和9.9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：海外业务不及预期，家电需求不及预期。 轻工制造 2月金股：集友股份 2019全年业绩预计达到股权激励考核目标。公司发布业绩预增公告，预计2019年全年归母净利2亿元左右，同比增长73.3%左右，扣非净利1.6亿元左右，同比增长48.77%左右；2019Q4单季度归母净利0.99亿元左右，同比增长149.26%左右，扣非净利0.66亿元左右，同比增长68.45%，伴随太湖基地新产能投放和陕西大风基地技改顺利推进，公司产能持续释放，四季度业绩增长持续提速。此次业绩预增主要系公司业务收入上升，以及收到政府补助等，业绩预增情况符合预期，预计完成公司股权激励2019年考核目标。 如期授予限制性股票，股权激励绑定核心团队利益。2019年9月25日公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量685万股，占公司总股本2.58%。2020年1月8日公司首次向激励对象授予限制性股票，授予数量548万股，占公司总股本2.06%。激励对象包括公司董事、高管、核心管理和骨干人员在内的26名，其中公司烟标总裁、烟标负责人郭曙光获授股票占授予股票总数的24.62%，占公司总股本0.63%。公司如期授予激励股份，核心管理人员大比例获授激励股份，公司未来发展动能强劲。 中国版加热不燃烧超千亿空间，公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品，依法纳入烟草专卖局管理，生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，公司在HNB布局领先，17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟，共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中，中国版HNB持续推进，公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿，国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔。 烟标逐步进入放量期，贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产，陕西大风技改顺利推进，烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效，19年上半年烟标收入1.45亿（VS 18全年1.57亿）。近期各省级中烟公司2020年烟标招标结果密集发布，公司在已有安徽中烟、云南中烟、陕西中烟基础上，又新进入湖北中烟、福建中烟，新客户开拓进展顺利，后续公司将积极参与其他省份烟标招标工作。今年公司受益新增产能增加、新客户订单等因素，烟标将进入快速放量期，18年销售22万箱，19年我们预计达到80万箱，20年预计翻倍增长；定增募资已完成，预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标，我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元，同比增长83%/135%/54%，当前股价对应PE分别51.76X/22.01X/14.27，维持“买入”评级。 风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期等。 纺织服装 2月金股：南极电商 事件：南极电商2019年12月13日公告，为了优化公司的业务布局，公司拟与线下零售项目核心团队的持股平台及张玉祥先生、张芸女士共同投资设立公司。其中南极电商、合伙企业、张玉祥、张芸分别出资4000万元、3000万元、2000万元、1000万元，持股比例分别为40%、30%、20%、10%。 主打高性价比新国货杂货店，汲取COSTCO等零售公司的优点。 1）货品：由于公司在线上渠道一直致力于成为大众的家庭生活方式品牌，19H1授权品类已经覆盖了320个子类目，所以对于线下杂货铺，我们认为南极电商也将会包括大纺织、家居日用、电子、小家电、食品等品类，预计前期将会以南极电商比较强势的大纺织产品为主。 2）价格：我们认为货品仍主打高性价比，预计零售加价率不高。 与优质供应链合作，以线下零售专卖为渠道，以销售收入差价及消费者端会员费为盈利来源，不承担存货风险。 1）存货风险：我们预计类似海澜之家主品牌的模式，主要由合作工厂承担存货风险。 2）开店模式：我们预计前期将以合资公司直营开店为主，探讨开店模式，待模式成熟，可能会增加联营或类直营的模式。 3）店铺情况：我们预计将以人流较多的商圈（包括购物中心、步行街等）为主，预计第一家店将在2020年下半年开出。 4）盈利模式：我们预计公司将采用类似COSTCO的会员制模式，以销售收入差价及消费端会员费为盈利来源。 对上市公司业绩的影响？ 1）短期来看业务初创期的投入大、回报周期较长，对合并口径的利润率、净利润等指标会有一定不利影响（预计影响不大），但长期来看将对公司财务状况和经营成果发挥积极作用。 2）公司试错能力强。此前公司也曾探讨过IP授权产品、物流园区等模式，但在发现较难盈利后，会快速收缩相关业务。 公司主业保持快速增长，报表质量不断提升，目前估值较低，继续重点推荐 公司GMV增速始终维持快速增长，预计全年GMV增速将超过50%，能够完成300亿目标；同时2019年是南极电商借壳上市满3年的减持大年，预计2020年减持压力将大幅减少；另外公司自上市以来，信息披露愈发透明，时间互联、保理业务质量逐步提高并对上市公司业绩影响逐渐减弱；目前南极电商主业对应2020年估值仅19倍，而公司股权激励目标2019/2020/2021年主业净利润增长目标为40%、30%、30%，目前估值较低，继续重点推荐。 盈利预测：我们维持原有盈利预测，预计公司2019-2021年整体的营收为43.98亿元、54.03亿元、64.93亿元，同比增长分别为31.16%、22.86%、20.18%；预计公司归母净利润分别为12.06亿元、15.73亿元、20.47亿元，同比增长分别为36.07%、30.38%、30.14%。预计公司19-21年EPS分别为0.49/0.64/0.83元对应PE22.00/16.87/12.97倍。 风险提示：服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险，线下渠道发展不及预期。 银行 2月金股：工商银行 客户基础优势显著，综合金融之领头羊 客户基础优异，下沉带来新增长。1H19工行公司客户762.8万户，个人客户6.27亿户，为国内个人客户数最多的银行。工行以金融科技为依托，下沉县域，推进全量客户战略，客户数持续较快增长。与阿里巴巴等互联网公司进入下沉市场类似，下沉将给工行带来新的盈利增长点。 综合金融之领头羊。工行金融牌照齐全，子公司多元化布局完善，持续推进大零售、大资管、大投行的发展战略，多元业务相互促进、国内海外共同发展的格局逐渐成型，成为跨区域、多元化的综合金融平台。 资产负债结构较好，造就较强的盈利能力 负债结构好，负债成本优势显著。依托完善的网点布局以及优异的客户基础，3Q19工行存款市场份额12.25%，居同业之首；负债以存款为主，19Q3负债中存款占比达88%。1H19计息负债成本率仅1.76%，为A股计息负债成本率最低的上市银行之一。 净息差保持较高，盈利能力较强。负债成本端优势带来较高的息差，造就其较高的ROE。3Q19工行净息差2.26%，高于同期商业银行2.19%的净息差水平。3Q19年化加权平均ROE为14.3%，高于同期上市银行平均。 资产质量优异，不良隐忧小 资产质量优异。3Q19工行不良率1.44%，季环比下降4bp，连续多个季度下降。不良认定严格，1H19逾期90天以上贷款与不良贷款比例仅77%。逾期贷款率明显下降，由1H16的3.0%大幅下降至1H19的1.68%。逾期贷款作为资产质量的前瞻指标，这意味着工行未来资产质量将进一步改善。 不良隐忧小。工行资产以贷款及债券投资为主。对公贷款以大企业及基建相关为主，个贷主要是住房按揭。债券投资主要是政府债券、政策性银行债，不良风险极低。其资产的低风险与低收益率是相匹配的。3Q19拨贷比2.85%，拨备较充足。 投资建议：综合金融标杆，盈利能力较强的大行龙头 基于三大逻辑，我们20年力推工行。1）当前估值仅0.87倍PB（lf），估值处于历史底部，股价下行风险小；2）工行作为大行龙头，受益于银行业龙头集中之大趋势，且金融牌照齐全，客户基础优异，具备综合金融之长逻辑；3）20年经济有望企稳，工行资产质量或受益，短期逻辑明显改善。 依托优异的客户基础，对公与零售业务相互促进，大零售、大资管及大投行战略持续推进，工行正成为综合金融标杆行，对标全球市值最大的银行-摩根大通银行。维持买入评级，给予目标估值1.1倍20年PB，对应目标价8.60元/股。 风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；存款成本大幅抬升风险；普惠小微贷款爆发不良危机等。 非银行金融 2月金股：中国太保 投资要点：2018年启动转型2.0以来，2018-2019年太保寿险NBV增长较弱，源自转型2.0初期的“短期阵痛”与管理层的调整，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。但现在太保寿险管理层已经稳定，核心领导源自内部提拔且较为年轻，公司明确将继续深入实施“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略，提升核心人力规模和占比，转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态， 再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5年NBV复合增速可高于10%，2020年NBV同比增速或可接近15%，实现底部反转。中国太保引领了2010-2017年的行业转型1.0（结构优化），我们判断公司亦可在启动于2018年的行业转型2.0（质态优化）过程中进一步提升。我们应用分部估值法对中国太保进行估值，保守地给予太保寿险1.1倍P/EV，给予太保财险1倍PB，得到目标价格为49.4元，较目前股价有33.2%增长空间，给予“买入”评级。 管理层震荡翻篇，核心业务骨干登场引领2.0转型。公司股权结构分散，第一大股东上海市国资委的管理模式相对较优，股东对集团，以及集团对寿险管理层的考核均以“新业务价值”为核心导向，保险业务的执行层面受到股东的干涉相对较小。2018-2019年太保寿险经历了管理层变动，随着10月新管理层调整到位，内部经营管理机制已基本理顺。新一届寿险领导班子成员基本均为加入公司二十多年，且从业务一线晋升上来的核心骨干，我们判断他们能够带领公司实现转型2.0的目标。 寿险：转型2.0打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。2018年中国太保启动转型2.0，2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0的目标及实施路径，即深入实施“三个聚焦”战略——“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造三大新动能——“队伍升级、服务增值、科技赋能”。在2.0时期，行业的增员红利消减且市场竞争加剧，“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动。太保在2018-2019年扎实推进了代理人队伍的“优增、强训、高留”，严格清退了低产能代理人。我们预计代理人规模将于2020年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升。 财险：非车驱动业务增长，费改深化龙头效应。太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势，自2017年以来首度突破10%。农险利用协同优势持续扩张份额，保证险、责任险、健康险等新兴险种全面高增；车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，分新转续保提供增量贡献。盈利性角度，2015年以来公司控制业务品质的成效显著，非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善。当前在监管严控费用竞争的环境下，整体财产险行业的盈利性处于改善期，我们判断太保财险的改善程度会优于行业整体。 风险提示：股市持续下跌影响投资业绩，长端利率下行超预期，战略转型不坚定，新单销售不达预期。 房地产 2月金股：金科股份 从成渝向全国扩张、布局二三线为主：1）公司全国战略布局初步完成：公司1998年成立于重庆，持续深耕川渝市场，2016年开始公司转变经营策略，开始积极扩张，提出“三圈一带”新战略，锁定“核心十城”，截至2018年，公司已完成“三圈一带、八大城市群、核心25城”战略布局；2）公司主力布局二三线、土储超5600万方：公司定位布局二三线为主，二三线城市占比80%以上。截止2019中报，公司在手土储可售建面约5600万方，对应货值约为5433亿元，足够未来2-3年销售。分地区来看，公司拿地结构出现调整，重庆下滑，长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域。在2019H1新增土储面积中重庆+四川占比仅为27%，其中重庆占比从35%下降至12%，三大区总计占比仍为19%，但长三角占比升至16%。而山东、河南、湖南、湖北、云南等省市新增土储面积占比有所上升。 销售增速引领行业、结算盈利稳步提升：1）预计2020年销售将超2000亿元：公司于2017、2018年的销售金额同比增速分别为97.49%与88.57%，2019H1销售金额同比增长40.10%，销售面积增速20.37%。2019年公司实现销售金额1803亿元，同比增速40%，超额现全年销售目标且增速行业领先。我们预计公司2020年销售额有望突破2000亿元。2）结算毛利率稳步提升、净负债率稳步下降：销售利润率上涨驱动的ROE提升显著，19H1归母净利润同比+289%，地产结算进入丰收期、预收款覆盖率进一步走高。公司毛利率和归母销售净利率分别为30.3%和12.13%，较2018年分别提升1.74pct和2.38pct；三费费率为10.2%，同比下降2.7pct，其中销售费率和财务费率分别下降1.5pct和1.0pct。报告期末，公司资产负债率和净负债率分别为83.9%、147.5%，分别同比-0.9pct、-11.9%。公司归母净利润增速大幅高于营收增速，主要源于17年高毛利项目进入结算丰收期，毛利率大幅提升。 物业服务行业前十、股权价值被低估：1）物业合同面积2.4亿平、行业前十：2019年金科物业服务位于百强排名第10名，合同管理面积约为2.39亿平，外拓竞争力极强，总市值逾百亿。2019H1物业营收规模达到12.03亿元，yoy84%，净利润达到1.59亿元，yoy260%。同时公司盈利能力持续提升，2019H1毛利率、净利率分别为23.6%、13.2%，利润水平可观。公司项目除了来自自身项目竣工交盘，在三方拓展方面也具备很强的竞争力。2016-2018公司进入城市数量从60+升至149+，超过地产项目布局的100城，在管项目数量从60上升至149,个，平均每个城市在管项目数在5个左右，基本稳定，表明公司在三方拓展方面竞争力强。2）预计物业估值近百亿、市场未充分发现、不排除拆分上市可能：目前行业第11、12名分别为港股上市公司中海物业、蓝光嘉宝物业，当前（2020年1月10日）市值分别为170亿港币、87.63亿港币，公司物业板块总市值逾百亿，归母市值约为76亿，不排除公司拆分上市可能。 优质成长和高分红吸引长期投资、股权结构稳定：公司实际控制人为创始人黄红云，及其一致行动人合计持股30%左右，第二大股东融创系持股（不足30%要约收购红线），2019Q3前海人寿新进前十大股东，公司高分红、高股息，作为财务投资对象吸引力强。公司2019年6月通过了员工持股激励计划，并规定当2019-2022年公司净利润相较于2018年的增长达到30%、60%、90%、110%时，2018年公司分红比例48%、股息率5.82%，我们预计在分红可观的情况下，现有股权结构有望保持稳定。 投资建议：公司从区域向全国布局战略成果显著，定位二三线为主，我们预计销售有望突破2000亿，增速引领行业，公司物管业务被低估，我们预计公司归母净利润分别为54.08亿元、68.27亿元、82.87亿元，其中地产板块19年归母净利润为50.52亿元，参考可比公司2019年一致性预期PE 9倍，对应市值为454.71亿元，预计物业板块2019年归母净利润2.92亿元，我们给予公司物管业务2019年一致性预期PE26倍，对应市值为76.07亿，合理市值应为530.77亿元。对应目标价9.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策变化不及预期、项目开发不及预期、融资成本控制不及预期。 中小市值 2月金股：信邦制药 事件：近日，公司全资子公司中肽生化有限公司与南京燧坤智能科技有限公司签订了《战略合作谅解备忘录》，为切实加速新药开发的效率，为更多病患提供个体化的治疗方案，合作双方拟进行人工智能辅助新药研发的战略合作。 大麻素药物疗效被认可，国内研发需紧跟趋势 大麻素药物的疗效正被认可。以GW制药公司的Epidiolex为例，该药物主要由工业大麻提取物CBD和其他大麻素构成，42%的患者报告癫痫发作频率减少80%以上，32%的患者报告癫痫发作减少25-60%，2018年该药物成为美国FDA批准的首个基于大麻的处方药。目前，国内对于大麻素药物的研发较少，大麻素药物研发是国内药企创新的重要途径。 合作方以人工智能赋能新药研发，合作旨在加速大麻素新药开发 燧坤智能成立于2018年，依托南京图灵人工智能研究院，致力于运用人工智能方法系统性整合药物大数据，深度赋能药物研发全过程。核心团队覆盖人工智能、药物化学和免疫治疗，基于人工智能算法提供药物重定向服务、虚拟高通量筛选。 双方约定在本次合作过程中，中肽生化给予燧坤智能相应的新药研发指导，支持燧坤智能开发和优化算法，在此基础上获得有效的先导化合物及其知识产权为双方共有。中肽生化是全球一体化多肽CRO/CDMO合作伙伴，专注多肽行业近20年。中肽生化的目标之一是开发基于大麻植物天然化合物的新药研究，用于治疗癌症、神经病痛及老年性痴呆等重大疾病，与和燧坤智能业务契合，本次合作旨在切实加速基于大麻植物天然化合物新药开发的效率，满足临床未被满足的需求，为更多病患提供个体化的治疗方案。 信邦制药管理多家医院，大麻素业务布局有望形成业务协同 信邦制药拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等多家医疗机构，拥有床位数近6000张，其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，也是贵州省放疗质控中心、肿瘤专业药物临床试验机构。信邦制药子公司康永生物从事体外检测业务，团队有多年大麻素检测经验。通过本次合作，公司有望形成“大麻素药物研发-大麻素产品检测-医院临床产品应用”的业务协同，促进公司业绩增长。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2019-2021年的营业收入为64.76/72.94/85.19亿元。公司合理总市值为177亿元，维持“买入”评级。 风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；具体的实施内容和进度存在不确定性。 赞(56) | 评论 (18) 2020-02-04 08:42 来自网站 举报
-
-
【【天风策略丨深度】疫情如何影响行业配置？——以“非典”为鉴，抓核心矛盾】
疫情如何影响行业配置？——以“非典”为鉴，抓核心矛盾天风策略：刘晨明/李如娟/许向真/赵阳摘要节前指数快速回调，一方面有减仓资金的冲击，更多的是对武汉肺炎疫情发酵的反应。节日期间，疫情升级、海外市场大跌，进一步加剧了市场对节后行情的担忧。在此，我们通过复盘2003年非典发生时期的... 展开全文【天风策略丨深度】疫情如何影响行业配置？——以“非典”为鉴，抓核心矛盾
疫情如何影响行业配置？
——以“非典”为鉴，抓核心矛盾
天风策略：刘晨明/李如娟/许向真/赵阳 摘要
节前指数快速回调，一方面有减仓资金的冲击，更多的是对武汉肺炎疫情发酵的反应。节日期间，疫情升级、海外市场大跌，进一步加剧了市场对节后行情的担忧。在此，我们通过复盘2003年非典发生时期的市场表现、行业规律等，对节后市场可能的走势做一个前瞻分析。主要有几个内容：
1、 2003年“非典”复盘：市场节奏及行业表现的四个阶段 2、 战略层面：03年全年行业配置的核心逻辑是什么 3、 战术层面：03年非典带来的消费板块超跌反弹的机会 4、 2020年肺炎疫情的市场冲击及行业配置层面的应对 1、复盘2003年“非典”：市场节奏及行业表现
2003年的“非典”，按疫情发展，大致上可分三个阶段：扩散期（2002年11月-2003年2月）、爆发期（2003年3月-2003年5月）、衰退期（2003年6月之后）。 但由于信息不透明等原因，在很长一段时间内A股对疫情的反应并不强烈。直到4月16日，世界卫生组织将中国多省市列为疫区并宣布SARS的致病原为一种新的冠状病毒，次日，中央作出全民抗击“非典”的号召，之后市场才开始了一波快速的调整。这波快速的调整持续了8个交易日，跌幅8.9%。4月28日，证监会宣布五一延长休市至5月12日，加上前一日香港感染人数下降，市场当日大反弹，但随后又进入大幅震荡状态。 行情的转折点，是在5月中旬之后，非典病例数开始回落的时候出现，市场弱反弹近1个月，涨幅6%左右。另外，香港由于经济体量较小、信息相对透明，指数受疫情的影响更大，从02年底持续回落至03年4月。 总结来说： ① 2003年A股受非典疫情冲击最明显的阶段，是发生在病例扩散加速、国际关注度提升且国内舆论升级之后； ② 疫情的冲击由4月16日延续至5月13日，共13个交易日、28个自然日； ③而行情的转折点是发生在疫情缓和、新增病例数下降的时候。 从行业表现看：
第一阶段：1/1-4/15日，疫情重视不足，市场持续上涨，受疫情影响小，银行、非银、汽车、钢铁、交运等金融和周期行业涨幅在前。核心因素是由于03年8月，明确将地产作为支柱产业，地产长周期向上。全社会固定资产投资增速长时间维持在30%以上，传统的周期行业景气度极高。事实上，“五朵金花”在这段时间已开始第一阶段的上涨，比如长安汽车、宝钢股份、国投电力和上海石化等。 第二阶段：4/16-5/13日，疫情开始发酵，市场快速回落，造成阶段性恐慌，此时抗跌的行业是前期的强势行业，以及受疫情催化的医药股。 第三阶段：5/14-6/13日，疫情渐平息，市场小幅反弹，反弹的行业主要是前期跌幅大的行业，如休闲服务、家电、计算机、传媒、电子等；而在疫情升级时抗跌的行业此时涨幅垫底。而下半年市场的持续回落主要是对经济过热、通胀回升、流动性开始收紧（9月升准）、银监会监管加严等宏观因素的反应。这时市场深化结构性的“五朵金花”行情，即以有色、煤炭、电力、汽车、钢铁为主线的大盘蓝筹行情，其催化因素是7月份第一批QFII入市。 但事实上“五朵金花”在03年初已开始有很突出的表现，指数涨幅一般，但个股表现很精彩。直到年底，随着投资增速企稳，拉动经济阶段回升，板块涨幅才开始扩散，跨年行情开启。此时，科技股开始接力“五朵金花”上涨，而支撑科技行情的时代背景是家电、通讯设备等需求的崛起及其上游元器的国产替代。 可以说，03年全年是典型的结构性行情，上证涨幅10.3%，但上涨的个股仅占25%。在第二部分，我们将进一步讲到，所有持续性行情的背后都有业绩的强支撑，而“五朵金花”行情在04年的终结，也是由于业绩增速的回落。 总结来说： ①“非典”疫情对市场的冲击是阶段性的，且并未改变市场风格； ②疫情升级时，抗跌行业为前期强势行业及医药； ③疫情渐退时，反弹行业多为超跌行业； ④而后在较长一段时间内延续疫情前的景气主线（“五朵金花”所代表的大盘周期蓝筹）。 2、战略层面：03年全年行业配置的核心逻辑是什么？ 《2020年哪些领域的景气有望显著改善？——兼论一年维度决定股价的核心变量》等报告中，我们通过历史规律分析，得出了比较重要的结论—— 中短期投资很大程度上是景气度投资，中短期涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低，呈现出线性正相关关系；而表现这种关系的财务指标主要有四组：ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率。 2003年，市场经历了较多的波澜起伏，对行情影响较大的事件有：年初的伊拉克战争、二季度的非典疫情（阶段性负面影响）、下半年的QFII入市（正面影响）、进入升准周期（03年9月-08年9月）等。 那么，这一年的市场涨跌是否仍符合景气投资的规律？与此前的分析方法一致：（1）将2003年个股涨幅分为10组：“90%-100%”代表涨幅最高的分组，“0%-10%”代表涨幅最低的分组；（2）统计每组成份股2003年的财务指标的中位数，财务指标来自2003年年报；（3）涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低。 首先，2003年市场的涨跌仍然符合景气投资的规律，即2003年全市场的涨跌幅大小与ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率四组财务指标，大致上表现出正相关性。 其次，2003年的涨跌幅大小与估值高低呈现负相关性，即低估值个股涨的越好，其核心也是由于当时低估值行业（钢铁、汽车、煤炭、电力、地产、银行等）景气向上。另外，02年底证监会颁布QFII制度、03年下半年QFII开始入市、03年银监会成立严查银行资金入市，市场第一次兴起了低估值价值投资的风潮。 另外，行业角度，2003年涨幅大的行业，绝大部分盈利趋势向上，即ROE、净利润增速和营收增速的环比变化为正。涨幅前四的行业（钢铁、采掘、公用事业、汽车），其ROE、净利润增速和营收增速三者的环比变化均为正。 3、战术层面：03年非典带来的消费板块超跌反弹的机会 由第二部分的分析可知，03年市场的涨跌依然符合景气投资的规律，涨幅大的行业，绝大部分盈利趋势向上，即ROE、净利润增速和营收增速的环比变化为正；涨幅小的行业，大部分盈利水平较低，或盈利趋势向下，比如休闲服务、商业贸易、家电、食品饮料等消费行业，而这些行业很大程度上是受到了“非典”疫情的冲击。 首先，从社会消费品零售数据看，03年2月-6月，有明显负面冲击的消费行业有：金银珠宝、食品烟酒、体育娱乐、办公用品、服装纺织、化妆品、书报杂志；影响不明显的行业有：家电音像、通讯器材、家具、汽车等；有正面效应的行业有：日用品、中西药品。 在疫情逐渐消退后，大部分消费行业盈利都恢复正常水平或自身行业逻辑。但受负面冲击的行业，大多数03年的业绩表现都较弱，因此这一年行业整体的涨幅也靠后。 其次，从受疫情影响的消费行业的盈利增速和指数走势看，疫情对行业盈利的冲击大致上表现为：03Q2盈利大幅回落（冲击阶段）——03Q3-Q4盈利走稳或小幅回升（恢复阶段）——04Q1-Q2盈利大幅反弹（基数原因导致的回升阶段），而行业指数与盈利基本同步或稍领先于盈利。典型的行业，比如：酒店、旅游综合、一般零售、机场、白酒、百货等。另外，受疫情正面催化的行业，比如生物制品，盈利在03Q2大幅回升，但Q3-Q4增速有明显回落。
从具体个股走势看，也验证了上述行业整体的表现规律。比如旅游业的中青旅、交运业的上海机场、生物制品的天坛生物等，在非典疫情冲击后均出现超跌反弹的机会。 但疫情平息后，行业和个股能否持续上涨，取决于本身的景气周期。若景气周期向上（如机场、白酒），则指数进一步上涨；若景气周期走弱（如旅游、零售、医药），则指数仍可能再次走低，超跌反弹很短暂。 总结来说：①疫情对消费行业盈利的影响（不管是正面还是负面）主要体现在03年二季度，之后的盈利基本都恢复正常状态；②而疫情结束后，行业盈利反弹的持续性，取决于行业本身的景气周期；③若要布局受疫情冲击而被错杀的行业，短期介入时点，可选择疫情不再进一步恶化的时候（布局超跌反弹）；长期介入时点，可选择盈利增速开始走稳的时候（景气投资）。 4、2020年肺炎疫情的市场冲击及应对 从以上回顾2003年非典疫情对当年市场和行业的影响可见： （1）市场节奏：受疫情冲击最明显的阶段是发生在病例扩散加速、国际关注度提升之后，从4月16日至5月13日，共13个交易日、28个自然日；而行情的转折点是发生在疫情缓和、新增病例数下降时。 （2）行业节奏：“非典”疫情对市场的冲击是阶段性的，且并未改变市场风格。疫情升级时，抗跌行业为前期强势行业及医药；疫情渐退时，反弹行业多为超跌行业，但超跌反弹的持续性取决于行业的景气趋势；而后在较长时间内延续疫情前的景气主线（五朵金花）。 （3）消费行业：疫情对消费行业盈利的影响主要体现在03年二季度，之后的盈利基本都恢复正常状态；而疫情结束后，盈利反弹的持续性，取决于行业本身的景气周期。 （4）涨跌规律：2003年市场的涨跌仍然符合景气投资的规律。涨幅大的行业，绝大部分盈利趋势向上或保持了相对高增长，即ROE、净利润增速和营收增速的环比变化为正。 本次肺炎疫情虽然始发于19年12月，但真正引起广泛重视是在春节前一周，而市场也是在这时候开始调整，特别是节前最后一天出现恐慌杀跌。 向前看，我们有以下几点结论：
第一，受本次疫情影响，一季度宏观经济压力较大。如果疫情短期没有缓解，考虑到多省市交通管制、企业返工时点延后、消费活动的减少等因素，对实体经济的影响大概率从1季度就会开始显现。另外，由于春节错位，正常情况下今年应是1月数据较弱、2月数据较强，但如果节后返工延迟较长，则有可能2月数据也不会明显改善，后续走势取决于疫情的进展。如果疫情在二季度基本得到控制，一季度的消费和生产计划的后置则可能造成二季度数据出现较大反弹。 第二，对冲疫情的影响，逆周期调整政策可能延续到二季度（前期我们认为一季度是逆周期调节政策发力的窗口期，但二季度不确定）。2020年是诸多经济目标面临兑现的关键一年，肺炎疫情对经济的短期冲击，可能会加大后期稳增长政策的对冲力度，以及延长货币政策宽松的窗口期。 第三，从当前市场跌幅和非典时期最大跌幅比较来看，指数还有一定下跌空间，但幅度可能不大，若节后开盘出现明显低开，建议逐步布局。 第四，战略层面，把握核心矛盾，即全年景气主线：借鉴“非典”时市场表现，疫情对市场的冲击可能是阶段性的，且不改变市场的板块风格。疫情升级时，抗跌行业可能为前期强势行业（科技股）及医药。行情转折点可能发生在疫情开始缓和时，这时可阶段性布局超跌反弹。但疫情结束后，市场大概率仍遵循原来的景气主线，即科技股行情。 科技产业趋势是2020年最重要的主线，具体的配置行业，除了消费电子外，还包括：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】等。我们在19年11月下旬开始的多篇报告中都有提到，逻辑也正在逐步兑现。详见《科技轮番表现，后续应该关注的核心问题是？》、《十一年春季躁动复盘：2020年如何演绎？》等报告。 第五，战术层面，可借机布局消费板块的超跌反弹，尤其是景气度趋势未来可能改善的消费行业：消费行业受本次疫情影响也可能表现出，盈利回落（冲击阶段）——盈利走稳或小幅回升（恢复阶段）——盈利大幅反弹（由于基数的回升阶段）。但疫情结束后，盈利反弹的持续性，取决于行业本身的景气周期，景气周期向下的行业，超跌反弹会很短暂。从2020年消费板块的业绩趋势来看，改善可能性较大的集中在【竣工链条】中，如家电、家居、家装等，具体可参考我们前期的报告《2020年哪些领域的景气有望显著改善？——兼论一年维度决定股价的核心变量》。
风险提示：宏观经济风险，国外内不可预测事件风险，肺炎疫情的进展等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《策略·行业比较：疫情如何影响行业配置？——以“非典”为鉴，抓核心矛盾》 对外发布时间 2020年1月30日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 联系人 吴黎艳
天风策略团队成员介绍
刘晨明 联席首席。南开大学国际金融硕士，先后任职于华泰证券、安信证券、天风证券从事策略研究，主要负责大势研判和行业比较研究
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；目前主要负责行业比较
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究和行业配置
吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士
赞(54) | 评论 (17) 2020-01-31 21:28 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】消费抱团松动，成长周期获加仓】
权益配置提升，仓位小幅回落：19Q4主动偏股型基金继续提高了权益配置比重，股票配置比例由74.16%提高至77.26%，目前接近15年股灾前的位置。分类型看，普通股票型、偏股混合型仓位小幅降低，灵活型产品仓位提高。下半年公募超额回报扩大：由于三、四季度公募基金加大了表现占优的科技... 展开全文【天风策略】消费抱团松动，成长周期获加仓
权益配置提升，仓位小幅回落：19Q4主动偏股型基金继续提高了权益配置比重，股票配置比例由74.16%提高至77.26%，目前接近15年股灾前的位置。分类型看，普通股票型、偏股混合型仓位小幅降低，灵活型产品仓位提高。
下半年公募超额回报扩大：由于三、四季度公募基金加大了表现占优的科技仓位，因此各类偏股型基金回报率均跑赢大盘，相对收益较上半年有所提高。 创业板继续增配：从绝对比重来看，四季度主板配置比例继续下降，中小创比重提高。从超配比例来看（按流通市值），主板（-11.68%→-11.40%）和创业板（5.48%→6.40%）超配比例提高，中小板（6.20%→6.23%）超配比例降低。 消费抱团松动，TMT继续加仓：必选消费板块抱团松动，TMT超配比例继续提升（主要是电子、传媒）；上中游原材料类和大金融超配比例也有一定回升。 一级行业增持情况：以流通市值为基准，Q4超配环比最高的是地产、电子、传媒、银行、化工；超配环比最低的是医药、非银、食品、计算机、农林牧渔。持有市值绝对值上，Q4增持最多的行业是电子、房地产、传媒、银行、家电；减持最多的行业是食品、医药、非银、计算机、农林牧渔。 二级行业配置：基金重仓持有的102个申万二级行业中，四季度增持市值排名前五的分别为房地产开发、半导体、黄金、互联网传媒、营销传播；减持市值前五分别是饮料制造、保险、计算机应用、化学制药、医疗服务。 热点行业仓位：热点行业中，电子、家电服务处于历史偏高位置，其他主要消费板块四季度仓位都有明显下滑；传媒仓位低位提升；计算机仓位仍在历史底部。 持股集中度进一步下降：2019Q4持股市值前10、前20的集中度较Q3进一步下降，分别为12.39%和18.16%，较前一季度分别下降3.32pct和4.21pct。 表：公募基金各行业超配趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所
以下是持仓分析详细数据及图表：
赞(52) | 评论 (20) 2020-01-22 21:52 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】历史上哪些春季躁动的主线能够贯穿全年？】
在前期的春季躁动复盘中，我们曾经提到，春季躁动的前半场中，与经济预期相关的板块比如金融周期跑赢概率更高，而春季躁动的后半场科技更加占优。今年春季躁动的时间整体前移，12月金融周期率先发力，1月开始主线回到科技。年初半个月的时间，电子、计算机、传媒指数涨幅均在10%左右。于是大家开... 展开全文【天风策略】历史上哪些春季躁动的主线能够贯穿全年？
在前期的春季躁动复盘中，我们曾经提到，春季躁动的前半场中，与经济预期相关的板块比如金融周期跑赢概率更高，而春季躁动的后半场科技更加占优。
今年春季躁动的时间整体前移，12月金融周期率先发力，1月开始主线回到科技。年初半个月的时间，电子、计算机、传媒指数涨幅均在10%左右。于是大家开始担心，科技的主线，能否延续全年？ 本篇报告，我们复盘历史上春季躁动的主线，基本可以得到这样一个结论：景气度上行趋势的展开，是春季躁动主线能够得以延续的必要条件。 回到2020年的情况，科技板块的景气周期处于底部拐点的位置（TMT四个行业的营收增速三季报都处于历史底部），同时对于景气趋势背后的产业周期来说，2020年也属于5G产业链爆发的起点。并且当前即便考虑估值，也并未处于泡沫化的阶段。因此，2020年春季躁动的主线，大概率也是全年超额收益的主战场。 1、春季行情概述：全年参与价值最高的阶段
在此前的报告中，我们通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。整体来看，春季行情的参与价值还是比较高的。11个年份中： 09、15、19年三个年份实现了指数普涨，且涨幅都相当可观； 13年和18年结构分化比较明显但挣钱效应也不差，成长板块显著占优； 11、12和17年指数区间震荡或分化，主板相对占优，也能取得安全收益； 10、14和16年春季行情最差，市场窄幅震荡或处于下行区间。 在此基础上我们进一步复盘，过去几年早春躁动的强势板块，能否在剩余月份继续取得超额收益，成为全年的主线。根据行业及概念指数在年初以及二季度之后的表现，我们梳理了12年以来的情况，对此需要说明的是：
1）入选的主题都是在年初较有代表性的领涨板块，相关的申万三级行业指数和概念指数在年初涨幅领先（细分指数涨幅基本都在前20）； 2）早春躁动板块的筛选区间以整个一季度为主，部分春季行情较弱的年份（比如12年、14年）会进一步参考1月份的领涨板块； 3）根据该板块4-12月相对上证综指的超额收益来判断主线是否贯穿全年或者是出现分化。 根据上表的总结，可以看到，早春主线贯穿全年的情况还是比较常见的。在过去8年我们筛选出的23个早春躁动板块中，有12个板块在二至四季度继续跑赢大盘；有4个板块出现分化，即其中比较强势的细分指数仍有超额收益；剩余的7个板块在年初躁动之后未能延续强势。
2、贯穿全年的早春躁动板块复盘 这一部分，我们对12年以来能够贯穿全年的早春躁动板块进行简单复盘。 2.1. 2012年：券商、地产链、稀土、黄金 2012年市场最关键的变量是宏观经济环境与宽松政策。2011-2012年，全球经济复苏放缓，IMF在2012年初将全球经济增长预测由4%下调至3.25%，对中国的经济预测也由9%下调至8.25%。欧债危机的蔓延进一步冲击了欧元区经济，一定程度上也影响了全球贸易。11-12年我国净出口对GDP累计同比的拉动连续8个季度为负。在全球通胀压力显现的情况下，主要经济体继续采取宽松的货币政策。 国内政策自2011年四季度起正式转向。2011年12月的会议和中央经济工作会议提出要扩大国内需求，同时定调2012年政策主线为“稳定增长、调整结构、管理通胀”，意味着重心由此前的防通胀正式转向稳增长。央行于2011年11月时隔三年首次降准，2012年2月和5月也进行了两次降准，而后又在6月和7月连续降息。连续的降息降准是券商板块得以贯穿全年的核心原因。 地产政策上整体仍处在调控周期，比如2012年5月的时候明确扩大房产税试点，同时国土部开始对房价上涨过快地区进行督导。但在经济下行压力加大的情况下也出现了阶段性的放松，12年6月和7月，公积金贷款利率连续两次合计下调0.4%。 房地产以及地产链上的家电等行业直接受益于政策的阶段性放宽。更重要的是，在政策推动下，细分行业走出了限购期间的业绩低迷，在12年整个大盘并不高涨的情况下，地产板块能够挣到盈利反弹的钱。
黄金指数得以贯穿全年，主要源于全球经济低迷下的避险情绪。从现货价格也可以看到，11年下半年至12年末，黄金现货价格到达了一个长区间的顶部，在此之后便是长达六年的下行与震荡。
另一个全年主线是走出独立产业逻辑的稀土。作为全球第一稀土资源大国，我国从98年开始实施出口配额。2012年之所以能够全年领涨的主要原因在于，一方面，10年公布的第二批出口配额较10年的第一批和09年的第二批，同比和环比降幅均超60%，直接导致了稀土产品出口价暴涨。10年至12年稀土价格走出一轮幅度极大的过山车行情，也正是由此开始，稀土的收储、配额、打黑成为了资金乐此不疲的炒作点。另一方面，2012年4月，中国稀土行业协会成立，其主要职责是整顿行业秩序、组建大型稀土企业集团、执行指令性生产计划等，以期能够优化稀土的价格机制和推动转型升级（比如减小价格波动、防止贱卖、降低低附加值产品比重等）。价格弹性和行业规范的预期，在大盘低迷的2012年，推动稀土板块走出独立行情。
2.2. 2013年：苹果产业链、军工、医药
2013年，新的产业周期支撑成长板块率先启动结构性牛市，电子、4G、新能源车、传媒、互联网+等都取得了显著的超额收益。其中苹果产业链在13年初首先躁动，申万光学元件指数和苹果指数在一季度分别取得66.34%和31.72%的超额收益；4-12月苹果指数仍有25.04%的超额收益。
电子行业在10年（iPhone4发布）和12年（iPhone支持4G）都有过阶段性行情，其产业背景是智能手机渗透率的提高以及苹果产业链的推动。数据来看，全球智能手机产量在2010年和2012年都快速上行。但趋势性行情直到2013年才出现，原因在于由产业逻辑带来的上市公司业绩拐点在2013年才真正确立。
同样由业绩拐点驱动全年行情的还有医药板块。自2010年启动公立医院改革、医保扩容以及2011年全国推广控费降价之后，医药板块业绩遭遇重挫。直至2012年十二五战略新兴产业规划发布，生物产业被确认为七个核心领域之一，此后《“十二五”生物技术发展规划》等细分领域政策相继落地，医药板块正式迎来政策拐点。基本面也在两年的下行盘整后，于13年重回上行区间，支撑医药的全年行情。 电子、医药等能够贯穿全年，亦离不开外延并购的加持。2013年开始，外延并购在政策和流动性支持下全面爆发，显著地增厚了作为并购方的上市公司业绩。以创业板为例，TMT和医药都是13年以来受外延影响较大的板块。
军工板块13年的几轮机会都与改革预期有关。2013年6月，原中国航天科技集团公司总经理、党组书记赴任国防科工局局长。2013年军工系统的资本化运作明显加快，中国重工收购大船集团、武船集团军工重大装备总装业务及资产等案例，持续强化军工市场化、证券化改革预期。 2.3. 2015年：互联网+ 2015年的外部环境非常类似2009年，即形成了“下行压力超预期+政策宽松超预期”的组合。虽然在前一年底会议和年初的达沃斯论坛上多次表态不会大水漫灌，但为了防止经济失速，最终还是采取了大力度的维稳。 货币政策方面，央行从14年11月开始降准，到16年2月共进行6次降息和5次降准（另有一次升准）。此外，本轮宽松过程中央行货币政策更加多元化，13年开始启用SLF和SLO，14年开始启用MLF和PSL。货币宽松大环境下，股市也开启了一轮浩浩荡荡的杠杆牛。 风格方面，业绩与政策共振的成长板块在开春即遥遥领先。其中，互联网金融、互联网+对应的计算机、传媒板块涨幅最大。政策方面，2014年3月，“互联网金融”首次写入政府工作报告中。2014年9月，提出“大众创业，万众创新”。2015年3月，政府工作报告提出制定“互联网+”行动计划。业绩方面，外延并购对计算机、传媒的业绩增厚效果也在14-16年达到高点。
15年股灾中，前期上涨幅度较大的计算机、传媒板块调整幅度也最剧烈。但全年来看，由于二季度的涨幅和四季度的反弹幅度都比较大，因此全年涨幅依然靠前。一个很重要原因是外延并购尚未收紧，商誉风险也还没爆发，计算机、传媒在15年仍然有比较高的业绩支撑。 2.4. 2016年：黄金、白酒
在全球复苏存在不确定性、海外政治风险以及国内的经济下行压力和资本市场估值消化等多方因素共振下，作为避险资产的黄金在2016年再度凸显性价比。首先，在2012年末金价达到长周期高点之后，13-15年持续下滑，并在15年末跌破1050美元，存在阶段性反弹的空间。15年末美联储加息靴子落地，最后的利空出尽后，金价开始了报复性反弹。
其次，16年全球经济增长不确定性再度提升，世界银行和IMF均下调了全球增长预期。与美联储相左的，全球各大央行都推出负利率政策，使得黄金的保值属性凸显。最后，16年英国脱欧事件也成了金价上攻的推手。 16年同时是A股市场风格的拐点年。13-15年，政策与业绩共振之下，市场极致地“以小为美”。而16年的政策关键词是“收紧”，一是财政货币政策的收紧，总量扩张向供给侧转移倾斜，房价暴涨后“沪九条”降温；二是金融监管的收紧，金融去杠杆提速，国债利率在16年末强势上涨；三是并购政策的收紧，对于成长板块而言，即使业绩还没真正体现，市场对于外延增厚的预期也会大打折扣。三个“收紧”之下，市场风格开始扭转，中小市值的估值泡沫继续加速消化。
也是由此开始，以白酒为代表的大消费连续几年都是持股体验最佳的板块。超额收益的背后仍然是业绩驱动。前面提到，在并购政策收紧的背景下下，虽然业绩趋势还未真正体现，但市场预期已经形成。白酒等消费股业绩的确定性和更低的波动率在这一阶段充分体现了优势。 2.5. 2017年：锂和钴、大消费
如果说16年是业绩拐点的酝酿和过渡，那么17年就是业绩拐点的确认和落地。一方面，虽然商誉减值风险在17年内还没有正式爆发（18年初集中爆发），但是由外延并购带来的业绩增厚已经明显削弱，内生增长部分，由3G、4G产业周期带来的红利也已接近尾声。另一方面，由于供给侧改革加速，传统部门业绩触底回升。 政策环境上，17年的金融监管进一步从严，监管罚单、银行业检查、金融反腐等愈演愈烈，极大冲击了市场情绪。金融去杠杆对中小企业流动性影响尤为显著。 与此同时，17年起在纳入MSCI、富时罗素、标普等指数的推动下，外资开始放量流入A股市场，成为弱市最主要的增量资金来源。外资的参与，一方面加速了市场趋势和业绩逐步统一的过程，另一方面也奠定了以大金融和大蓝筹为美的市场风格。 在业绩拐点+金融环境收紧+外资流入多重共振下，2017年的核心逻辑就是要寻找业绩的确定性和收益的安全性，市场整体偏向于防御而非进攻。因此，16年以白酒为代表的消费细分领域在17年进一步扩散。市场走势来看，家电、食品的主要细分领域，除了在三季度阶段性小幅跑输以外，基本是全年领跑的。
除了大消费以外，在16年底发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》刺激之下，17年部分新兴领域的主题也有阶段性的机会。但之所以未能成为贯穿全年的主线，主要原因是新的产业周期尚处于孕育期，而无法带来业绩上的兑现；在市场风险偏好不高的情况下，估值扩张的空间也很有限。
新兴产业中17年有比较明显驱动力的是新能源车。针对新能源领域的支持和补贴政策陆续发布，根据我们统计，11年以来战略新兴产业的17项补贴政策中，有4项用于新能源车领域，另有3项用于新能源领域。 基本面上，2016~2017年，国内新能源汽车产销放量，拉动对动力电池的需求，从而使得产业链上游钴、锂及其相关产品的需求提升、价格大涨。 2.6. 2018年：大金融（银行、地产）
2018年一季度经济与流动性环境依然不差，一季度数据可圈可点，央行也进行了一次普惠金融定向降准。并且考虑市场承受度的情况下，资管新规的配套规则也出现了一定缓和。企稳预期+金融监管放缓，推动银行板块在17年底开始反攻，并在18年继续占优。
其次，18年银行的上涨也有一部分是债转股主题的推动。从16年市场化债转股被重提以来，虽然市场对此存在一定可行性上的顾虑，但也出现过几次事件驱动的机会，比如武钢债转股方案落地、地方AMC扩容、商业银行理财子公司成立等。18年债转股再迎来政策利好，1月，发改委、央行等六部门发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，鼓励“收债转股”、规范“发股还债”，提出“股债结合”；18年银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》，进一步解决了商业银行设立债转股子公司资金来源的问题。 债转股主题主要是通过对银行不良资产风险的预期改善来实现的。数据上看，以关注类+不良类贷款合计占比为口径，我国商业银行的不良率高点出现在16年9月，也吻合金融去杠杆加速的时间点。18年不良率也仍在缓慢的下行过程中。另一方面，15年连续降息之后，银行净息差的收窄也在17年中确认了拐点。因此，18年银行板块能够贯穿全年，除了弱市下低弹性和防御属性以外，更重要的是行业自身基本面的改善。 地产板块2018年年初躁动的主要原因来自政策放宽预期。16年国庆期间，20个城市发布了限购政策，正式启动新一轮的地产调控周期，17年上半年限购城市不断增加，限购、限贷、限价、限售、限竞买措施不断加码。但17年底至18年初出现了一些微妙的变化，部分二线城市开始以引入人才的方式稍稍松动了地产政策。 与此同时，17年启动终身问责的地方债务问题也开始暴雷。年末年初，以天津、内蒙古等地为典型爆出GDP虚报的消息，内蒙古紧急叫停了几条地铁基建项目——这些事件加大了市场对地方财政压力的担忧，但一定程度上也形成了通过阶段性放宽地产政策以缓解财政压力的预期。 基本面的改善和政策预期的改善，最终带来的结果是，在非金融全A业绩增速快速回落的情况下，银行和地产仍维持了较好的业绩趋势，从而在18年全年取得了较高的相对收益。
此外，2018年基本所有资产类别都在下跌，资金风险偏好极低。这种情况下，除了考虑相对估值的相对便宜以外（比如行业估值所处历史分位），也需要重视估值的“绝对便宜”。而18年房地产指数估值一度降至10倍以下，银行股更是大面积破净，这也是18年大金融能够全面占优的重要原因之一。
2.7. 2019年：国产替代、白酒、饲料
18年和19年连续两年的春季行情都以成长板块尤其是国产替代领域为首，背后的逻辑也基本类似。18年初和19年初都是经济数据超预期+流动性环境友好的组合，市场情绪回暖，成长板块在前期的估值消化之后具备修复的空间。 全年来看，市场共识也是一以贯之的。对外，贸易战的复杂性和长期性，表明G2格局之下中美双方在科技领域的竞争是不可逆转的，政策和资金会继续向新兴产业集中。对内，在高杠杆率的制约下，总量思维向质量思维转变，传统领域的转型升级和新兴领域的孕育发展是大势所趋。 然而同样是春季躁动之后，国产替代领域在19年得以主导全年，在18年却只能昙花一现。我们认为背后的主要原因在于，第一，贸易战的干扰。虽然17年已经有摩擦，但是真正爆发并且市场开始重视是在18年3月。对贸易战的预期不充分，导致18年每一次贸易战恶化的节点，市场都会遭遇降维式的冲击，尤其是新兴成长领域。但到了19年，市场对于贸易战的短期反复有了一定免疫，因此19年每一次贸易战恶化的节点，市场虽然短期会受波及，但基于更具确定性的产业逻辑，往往也能很快地消化情绪，填平跌幅。 第二，虽然18年起为了应对经济下行，已经出现了宽松迹象，但从债务总额数据来看，信用周期真正出现拐点是在18年底、19年初。在抵抗式的、脉冲式的宽松政策下，19年成长板块估值修复的逻辑更加确定。
第三，主要细分领域的业绩拐点在19年出现，进一步确定了产业周期底部。 白酒板块再度引领全年行情的逻辑于16年、17年类似，都是在经济下行+企业盈利继续探底的情况下，凭借业绩的确定性取胜。19年科技领域部分细分行业出现了业绩拐点，但整体的、全局的业绩趋势还未真正落地。白酒等消费领域的稳健和防御属性仍有一定的溢价。19年中，公募基金超配食品引领的比例也逼近了11-12年的高点。
2019年另一个全年主线是猪。19年初随着非洲猪瘟疫情的扩散，国内多项政策出现转向。过去四年由于环保压力而启动的禁养限养的政策重点，转向多举措支持种猪场和规模猪场尽快恢复生产。但19年保供应的效果不达预期，生猪存栏和出栏数据在下半年继续断崖式下滑，猪肉价也从年中开始飙涨。
反映到上市公司层面，受益于猪价上涨，相关的养殖板块和饲料板块净利润增速都出现了大幅度反弹，支撑了全年的超额收益。
3、全年主线的核心支撑：业绩趋势与确定性 从上一部分的分析不难发现，尽管每年的市场环境和风险偏好各不相同，但是能够在早春躁动并在年内持续取得超额收益的板块，最大的共性就在于业绩的兑现。另有少数几个板块受细分领域政策影响较大，比如12年的稀土和17年的军工；以及由宏观环境波动和地缘政治风险驱动的黄金（12年、16年）。 为了进一步说明这个问题，我们梳理剩余的7个未能在春季躁动后持续跑赢大盘的行业。可以看到，7个板块中有4个处在业绩下滑或仍不明朗的区间，分别是14年的新能源板块、17年的医药、18年的军工和19年的国产替代领域。 剩余的3个处在业绩上行区间却未能贯穿全年的板块，主要原因是前期涨幅过大。包括14年的计算机传媒（13年全年上涨）、16年的鸡（截至7月超额收益近40%）和19年的券商（18年四季度启动）。
总结而言，早春躁动板块是否具备持续性，最终的决定因子是年内业绩的兑现。其中最典型的，18年和19年，成长板块尤其是战略新兴领域、国产替代领域都在年初率先躁动，但全年随后的走势却是完全相反的，究其原因，贸易战和政策环境的差异是表，细分领域业绩拐点出现与否才是里。 对于2020年，在政策宽松大开大合的概率较低的情况下，全面的估值修复难以维持，年初躁动之后，业绩趋势仍然是超额收益的分水岭。 结合上周的报告《科技板块轮番表现，后续应该关注的核心问题是？》中讨论的内容，当前时点，对于2020年的科技股，从超额收益的角度来说，我们关注的焦点应当是景气度趋势能否延续，而非当前股票的估值和涨幅。 景气度的趋势背后是产业的趋势： 一方面，相对业绩趋势决定了大类板块股价超额收益的方向，2019年是创业板业绩趋势相对沪深300占优的拐点，换句话说，科技类板块（包括电子、计算机、传媒、通信）的业绩趋势都是初见曙光，背后是产业周期的崛起。 另一方面：2019年是5G产业周期的元年，5G基站刚刚开始建设，第一款5G手机发布，VRAR眼镜初步试水，进入2020年，5G基站进入大规模建设期，大众款的5G手机会陆续发布，同时在硬件成熟后，TOC的应用端（云游戏、VRAR游戏）也会快速增长，更长期来看，作为生命线的5G基础设施成熟后，TOB的应用端，例如大数据、工业互联网、物联网、人工智能、自动驾驶等也会逐步落地。5G产业周期的变革，涉及的领域和延续的时间可能远比3G、4G要更加超出预期。
赞(56) | 评论 (19) 2020-01-21 10:30 来自网站 举报
-
-
【【天风策略】科技轮番表现，后续应该关注的核心问题是？】
核心观点：1、在11月下旬开始的多篇报告和路演中我们提到，年度配置方向的胜负手，包括：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】。目前来看，逻辑正在逐步兑现，这其中大部分板块在年末年初都有明显上涨。2、但是当前大家担心的是，这其中很多板块，包括消费电子在... 展开全文【天风策略】科技轮番表现，后续应该关注的核心问题是？
核心观点：
1、在11月下旬开始的多篇报告和路演中我们提到，年度配置方向的胜负手，包括：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】。目前来看，逻辑正在逐步兑现，这其中大部分板块在年末年初都有明显上涨。 2、但是当前大家担心的是，这其中很多板块，包括消费电子在内，经过轮番上阵以后，从估值和涨幅来看，已经过渡消耗了不少的预期。那么春季躁动过后，2020年是否可能面临压力？本篇策略报告，我们主要从几个方面对此进行展开： （1）中短期持股（一年维度）决定股票超额收益的是什么？ （2）为什么对于长期持股估值是非常重要的指标，而短期持股几乎没有正面贡献？ （3）对于科技股，当前应当重点关注的问题是什么？ （4）实证检验：天风策略ROE选股模型如何验证上述问题？ 1. 中短期持股（一年维度）决定股票超额收益的是什么？ 中短期投资很大程度上是景气度投资，中短期的涨跌幅取决于景气度的变化，即盈利水平及盈利趋势。我们在2020年度策略报告《敬畏趋势——论“少部分公司”牛市推动力的切换》中对此，也有详细的分析。 具体做法： 1）将个股年度涨幅分为10组：“90%-100%”代表涨幅最高的分组，“0%-10%”代表涨幅最低的分组； 2）统计每组成份股当年的财务指标的中位数； 3）每个年份的涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低； 4）涨幅统计的是当年的涨幅，财务指标来自当年年报，如20180101-20181231，对应的财务指标归属2018年年报。 历史统计数据显示了一个一般性规律：中短期涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低，呈现出线性正相关关系。表现这种关系的财务指标主要有四组：ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率。 第一，ROE变化率，与涨幅高低，在每一年均体现出正相关性。ROE的绝对水平，与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效，比如2014年。对市场中短期（1年）涨幅的指导作用，ROE变化率（即边际变化，一阶拐点）强于ROE的绝对水平。 第二，扣非增速变化率，与涨幅高低，在每一年均体现出正相关性，即涨幅越大的分组，其当年扣非增速提升幅度也越大。 第三，毛利率的绝对水平，与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效，比如09、14、16年。但毛利率的变化率与涨幅的正相关性在所有年份都成立，即涨幅越大的分组，其当年毛利率提升幅度也越大。同样的规律还表现在营收增速与营收增速变化率这组指标上。 总结： 1）中短期涨幅大小，与盈利水平的高低或盈利边际变化幅度，均有明显正相关性； 2）盈利边际变化（盈利趋势）对涨跌表现的指导意义强于盈利的绝对水平； 3）另外，中短期涨跌与估值高低关系不大，特别在成长股高增长或加速增长阶段，盈利的趋势性最重要，估值反而是次要因素。 2.为什么对于长期持股估值是非常重要的指标，而短期持股几乎没有正面贡献？ 估值指标方面，不管是PE还是PB分位数，其指标大小与各组涨幅的高低，没有明显的关系。估值与涨幅，在有些年份表现出正相关性（涨幅大的估值高），如10、15年；有些年份表现出负相关性（涨幅小的估值低），如17、18年；在更多的年份，估值与涨幅表现出的规律并不明显。 估值与涨幅的关系，事实上不仅在全市场表现出上述的规律，在具体的行业内部也是如此。这里以体量较大的电子和医药为例，涨幅的大小与估值的高低未有明确关系，这说明：若只按低估值的逻辑进行选股，则在中短期（1年）之内获得的投资收益可能并不理想。中短期涨跌更大程度上取决于盈利水平及盈利的边际变化。 在下边图表中，我们分别统计三个时间段涨幅与估值的关系：第1年、第1-3年、第1-5年的涨幅分组（10组），与各组第1年初PB历史分位数的关系。 有以下几点结论： 1.如前文所述，短周期（1年）的涨幅与估值关系最不明显，有时正向、有时反向，有时不相关，这说明：短周期不能以估值作为单一指标来选股。 2.长周期，3年涨幅或5年的涨幅与期初估值的关系表现为两种情况：一是涨幅高的估值低，二是涨幅与估值关系不确定。但基本不会出现长期涨幅高的分组，其估值也高的情况，这说明：低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股应将估值作为重要的考虑指标。 上文中，我们用历史统计数据阐述了一个一般性规律：即中短期（1年）涨幅大小与估值关系不大，主要取决于盈利的高低和盈利的边际变化。那么，如何理解市场的这种规律表现？ 这里，我们从两个角度进行解释： 一是当一家公司快速增长或加速增长时，未来的盈利预期通常会随之上修，进而估值得到扩张。估值的提升或收缩，本质上是对未来盈利预期的调整，若预期盈利向上，则估值扩张；若预期盈利向下，则估值收缩。当一家公司盈利增速较高或加速增长时，市场对该公司未来的盈利预期也会随之上修，表现为估值的扩张（盈利估值双击），此时估值通常都较高，因此，估值并不能作为中短期的买卖依据。 二是处于高增长阶段的成长股，理论上也可拥有较高的估值。这点我们可以从三阶段增长模型推导分析。 因此，在成长股高增长阶段，特别是加速增长阶段，盈利的趋势性最重要，估值反而是次要因素。 2.1. 在景气度趋势改善的过程中，盈利大概率是不断超预期的 当一家公司快速增长或加速增长时，未来的盈利预期通常会随之上修，进而估值得到扩张。对于这一点的判断，我们可从具体个股的表现进一步得到验证：在其增速向上的阶段，通常也伴随着盈利预期的上调，以及股价的上涨。而股价下跌的拐点，也对应盈利趋势的拐点。 立讯精密：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。 海天味业：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。 爱尔眼科：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。 隆基股份：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。 大族激光：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。 生益科技：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。 亿纬锂能：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。 兆易创新：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。 2.2. 什么类型和阶段的公司，可以给更高的估值？ 有两类个股可以给高估值： 第一类：ROE高且长期稳定，这一类以消费股为主。下表第一类标的以贵州茅台及海天味业为例。 第二类：处于高速增长阶段，且未来ROE预期也较高的成长股。但需注意的是，成长股一旦过了高增长阶，进入成熟阶段，其估值也是要随之下行。在本案例中，第4年该公司的估值由第1年的69.7倍下降26.7倍，第11年估值进一步下降到20.5。但若未来ROE不能上台阶，则当前估值为33.1倍。 3. 对于科技股，当前应当重点关注的问题是什么？ 结合本篇报告前两部分内容的讨论，当前时点，对于2020年的科技股，从超额收益的角度来说，我们关注的焦点应当是景气度趋势能否延续，而非当前股票的估值和涨幅。 景气度的趋势背后是产业的趋势： 一方面，相对业绩趋势决定了大类板块股价超额收益的方向，2019年是创业板业绩趋势相对沪深300占优的拐点，换句话说，科技类板块（包括电子、计算机、传媒、通信）的业绩趋势都是初见曙光，背后是产业周期的崛起。 另一方面：2019年是5G产业周期的元年，5G基站刚刚开始建设，第一款5G手机发布，VRAR眼镜初步试水，进入2020年，5G基站进入大规模建设期，大众款的5G手机会陆续发布，同时在硬件成熟后，TOC的应用端（云游戏、VRAR游戏）也会率先爆发，更长期来看，作为生命线的5G基础设施成熟后，TOB的应用端，例如大数据、工业互联网、物联网、人工智能、自动驾驶等也会逐步落地。5G产业周期的变革，涉及的领域和延续的时间可能远比3G、4G要更加超出预期。 4. 实证检验：天风策略ROE选股模型如何验证上述问题？ 最后，我们用【天风策略ROE选股模型】（具体网址：tf-strategy.com，登录密码欢迎联系我们，或联系对口销售）中的景气成长组合来验证报告前三部分中的逻辑和结论。 在我们设定的景气成长的基准组合中，核心变量是代表业绩趋势的ROE环比、营收环比、毛利率环比、扣非利润增长环比。 估值角度，我们首先对PE和PB的历史分位数设置为100%，代表对估值的历史分位数没有任何要求。 下面两张图分别显示了组合的核心指标，以及组合09年开始，回测的结果： 在下面几步的实证检验中，我们将保持代表景气度趋势的指标不变，同时不断加强对于估值分位数的要求，即提出相对自身时间序列，估值分位数较高的公司。 （1）实验一：PE和PB分位数估值小于90% （2）实验二：PE和PB分位数估值小于80% （3）实验三：PE和PB分位数估值小于70% （4）实验四：PE和PB分位数估值小于60% 实验结论：在保持景气度趋势指标不变的情况下，通过不断降低对估值水平的容忍度，从选股模型的回测结果来看，整个组合的超额收益、波动率、夏普比率并没有出现显著改善，反而很多时候降低了组合跑赢的概率。 赞(54) | 评论 (14) 2020-01-12 21:53 来自网站 举报
-
-
【【天风策略联合行业】2020年哪些领域的景气有望显著改善？——兼论一年维度决定股价的核心变量】
摘要【天风策略联合行业】刘晨明/文浩/潘暕/杨诚笑/邓学/盛昌盛/范张翔/蔡雯娟在刚过去的2019年，市场演绎结构化牛市。全年涨幅大于50%的行业有四个，分别是电子（74%）、食品饮料（73%）、家电（57%）和建材（51%），但同时钢铁和建筑装饰涨幅为负；全市场有21%的个股涨... 展开全文【天风策略联合行业】2020年哪些领域的景气有望显著改善？——兼论一年维度决定股价的核心变量
摘要
【天风策略联合行业】刘晨明/文浩/潘暕/杨诚笑/邓学/盛昌盛/范张翔/蔡雯娟
在刚过去的2019年，市场演绎结构化牛市。全年涨幅大于50%的行业有四个，分别是电子（74%）、食品饮料（73%）、家电（57%）和建材（51%），但同时钢铁和建筑装饰涨幅为负；全市场有21%的个股涨幅大于50%，但同时也有25%的个股涨幅为负。2020年，我们认为依然是少部分公司的牛市。
那么，如何进行行业的布局？天风策略联合各行业，从行业景气度角度对此进行剖析。 在刚过去的2019年，市场演绎结构化牛市。全年涨幅大于50%的行业有四个，分别是电子（74%）、食品饮料（73%）、家电（57%）和建材（51%），但同时钢铁和建筑装饰涨幅为负；全市场有21%的个股涨幅大于50%，但同时也有25%的个股涨幅为负。 在已展开的2020年，如何进行行业的布局？天风策略联合各行业，从行业景气度角度对此进行剖析。首先，从策略角度，分析景气度投资应看哪些指标，以及60大行业哪些可能出现景气拐点。其次，分别由天风各行业阐述传媒、LCD面板、有色金属、电力设备与新能源、新能源汽车、建材、轻工和家电等8个行业的盈利走势、投资逻辑和标的。 景气度投资看哪些指标？ 中短期投资很大程度上是景气度投资，中短期的涨跌幅取决于景气度的变化，即盈利水平及盈利趋势。我们在2020年度策略报告《敬畏趋势——论“少部分公司”牛市推动力的切换》中对此，也有详细的分析。 具体做法：1）将个股年度涨幅分为10组：“90%-100%”代表涨幅最高的分组，“0%-10%”代表涨幅最低的分组；2）统计每组成份股当年的财务指标的中位数；3）每个年份的涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；4）涨幅统计的是当年的涨幅，财务指标来自当年年报，如20180101-20181231，对应的财务指标归属2018年年报。 历史统计数据显示了一个一般性规律：中短期涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低，呈现出线性正相关关系。表现这种关系的财务指标主要有四组：ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率。 第一，ROE变化率，与涨幅高低，在每一年均体现出正相关性。ROE的绝对水平，与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效，比如2014年。对市场中短期（1年）涨幅的指导作用，ROE变化率（即边际变化，一阶拐点）强于ROE的绝对水平。 第二，扣非增速变化率，与涨幅高低，在每一年均体现出正相关性，即涨幅越大的分组，其当年扣非增速提升幅度也越大。 第三，毛利率的绝对水平，与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效，比如09、14、16年。但毛利率的变化率与涨幅的正相关性在所有年份都成立，即涨幅越大的分组，其当年毛利率提升幅度也越大。同样的规律还表现在营收增速与营收增速变化率这组指标上。 总结：
1）中短期涨幅大小，与盈利水平的高低或盈利边际变化幅度，均有明显正相关性；
2）盈利边际变化（盈利趋势）对涨跌表现的指导意义强于盈利的绝对水平；
3）另外，中短期涨跌与估值高低关系不大，特别在成长股高增长或加速增长阶段，盈利的趋势性最重要，估值反而是次要因素，详见年度策略报告。赞(52) | 评论 (16) 2020-01-08 13:55 来自网站 举报
公安备案号 51010802001128号