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核心结论：

1.板块表现：全A非金融两年复合增速14.1%，科创板持续高增长，创业板头部表现较好，尾部改善明显；中小盘业绩增速差占优

（1）全部A股：前期低基数贡献21Q1全A非金融净利润累计同比107.9%，近两年复合增速为14.1%。

（2）创业板：21Q1创业板净利润累计同比69.3%（近两年复合增速30.2%），创业板指为44.2%（近两年复合增速48.6%），头部表现较好，尾部改善明显。

（3）科创板：营收、利润增速改善，表现优于其他板块，科创50内部分化明显。

（4）净利润增速中证1000>中证500>沪深300>上证50，中小盘Q1增速差占优。

结构上看，尾部仍有风险，创业板指的结构相对较好。

2. 盈利能力：周转率大幅上升，导致ROE走高。

（1）21Q1非金融A股的ROE(TTM)9.05%，较21A回升了1.48个百分点。三个分项中，周转率修复明显，净利率和负债率均上行，净利率上行快于负债率，结构上的变化反映了经济复苏带动周转率和净利率的提升。。

（2）创业板ROE(TTM)上升至7.07%，较21A回升了1.19%。其中，净利率为4.4%，较21A回升了0.87个百分点，收入端上升幅度大于成本端上升幅度，周转率、净利率回升是导致ROE大幅回升的原因。

3. 现金流：经营性现金流继续改善，带动投资现金流扩张，筹资现金流的边际收缩。

经济复苏下21Q1经营性现金流继续改善，带动投资现金流继续扩张。现金流转负主要来源于对外投资的增加以及货币回归正常化后，筹资现金流的边际收缩。

4. 行业层面：受益于经济复苏的周期品+内需主导行业景气度较高/边际改善

（1）结合累计净利润增速和两年复合增速来看申万一级行业：

景气度边际改善：主要集中在顺周期行业，例如钢铁、交运、采掘、化工等行业的净利润增速改善较大。

维持高景气度的行业：主要集中在顺周期行业，化工、采掘、。钢铁、电子等行业净利润维持较高增速。

（2）结合累计净利润增速和两年复合增速来看申万二级行业：

景气度边际改善：主要集中在中游制造领域，例如汽车整车、稀有金属、光学光电子、医疗服务、地面兵装、旅游综合、玻璃制造、金属制品、航运、电气自动化设备、化学原料等行业的净利润增速改善较大。

维持高景气度的行业：稀有金属、光学光电子、医疗服务、地面兵装、金属制品、玻璃制造、航运、电气自动化设备、化学原料等行业净利润维持较高增速。

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核心结论：

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核心结论：

1.持有科创板基金数量继续上升，但持仓总市值相较20Q4走平。自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2021Q1的553.1亿元，但环比增长率从Q4的52.5%下降至Q1的0附近。但从持仓基金数量来看，更多的资金选择配置科创板。持仓科创板的基金数量从2019Q3的48只上升至2021Q1的666只，选择配置科创板的基金数量扩大至10倍以上，越来越多的主动权益类基金选择参与科创板投资。

2.从科创板整体基金持仓占比情况来看，2021Q1主动权益类基金小幅减仓。在已披露的主动权益类公募基金（股票型、混合偏股、灵活配置）持仓中，科创板持仓市值比重下降至2.62%，资金小幅减仓0.14个百分点。

3.从行业情况来看，Q1资金主要加仓电子、医药、机械等行业，主要减持计算机、电气设备、有色等行业。从目前主动权益类基金的持仓情况来看，电子、医药、机械设备超配比例环比继续提升，是机构主要的加仓方向；其中电子延续了Q4的加仓趋势，而医药、机械设备则从Q4的减仓转为加仓。与此同时，电气设备由Q4的加仓转为减仓，而计算机、有色则延续了Q4的减仓行为，其中计算机减仓幅度进一步加大。

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1.年初至今，中止审查、终止审查、终止注册的科创板公司达到26家，短期进入到一个撤回的高峰期，其中主动撤回比例达到88.46%，科创板IPO之路似乎出现一定的波澜。

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1、“漂亮50”分布：

大消费有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续）。在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值1300亿美元，且有16家位列世界500强。

2、“漂亮50”起落：

缘于经济持续增长和消费繁荣（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长。

① 股价下跌（1973.9-1974.9，12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，44个月）、估值下跌（1972.10-1980.3，90个月）。事实上，漂亮50行情可以从60年代算起，65-69年，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

② 从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

③ 在漂亮50杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）；跌幅较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。

④70年代之后30年长牛：1970.01-2020.06：漂亮50 +207倍，标普500 +33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。

3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。

（1）第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年）；78年，美国人均GDP过万，伴随通胀回落，居民消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

（2）第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料，还包括中游制造，下游的零售、医药等。

（3）第三级跨越：90S-00S全球化的扩张。90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键（各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，还是制造）。事实上到了2010年之后，部分公司开始了第四级跨越，即通过持续回购来维持高ROE，比如麦当劳、3M。

4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

（1）IBM：80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

（2）柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。

（3）西尔斯：百货业的百年混战，反映的是消费者结构、收入、需求的变化。

核心结论：

能够穿越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁（行业空间增量）；②受益于行业集中度提升趋势（较强的品牌价值、消费粘性，较少的产品更替、模式变迁）；③受益于全球化扩张趋势（技术、成本等有比较优势，或有文化输出能力）；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购（以较低的增速维持稳定的ROE）。

永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业（消费需求、消费方式、人口结构的变化）；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够牢固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司

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天风策略

宏观

经济复苏赶顶叠加信用回落，关注权益资产结构性机会

1、宏观环境与政策状态

当前的经济增长和通胀状态处于复苏赶顶阶段，类似 2013 年上半年与 2017 年上半年；经济环比增速和通胀水平（PPI）预计在二季度先后见顶回落。中期的流动性环境仍然是紧平衡。建议仓位上继续标配权益，低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债，标配或低配信用债（中高等级信用债），标配转债。标配工业品、标配农产品，高配做多人民币汇率的交易策略。建议仓位：权益（58%）>债券（19%）>商品（18%）>现金（5%）。

当前Wind全A、中证500胜率从前期的高位开始回落，目前仍处在中高位置；上证50和沪深300的胜率已经逐渐回到中性附近。复苏中后段腰部公司的复苏弹性相对较大。中证500继续占优上证50与沪深300。但是信用收缩期，市场“以大为美”的偏好会有强化。

成长、周期、金融的胜率中性偏高，消费的胜率已经回到中性以下。1季度金融（保险、银行）绝对受益于经济复苏，相对受益于信用和流动性趋紧。2021年国内制造业投资加速恢复、海外财政刺激有望加码，顺周期（中游制造、上游原材料）行业的景气度依然有修复空间。成长的胜率中性，行业景气度处于中高水平，部分行业（如半导体、计算机通信和电子设备而、仪器仪表）仍有改善空间。

2021年Q1，仓位上继续标配，下调大盘股仓位；标配中证500，标配或低配沪深300，低配上证50；板块上标配周期、成长和金融（保险与银行），标配或低配消费（可选消费）。

2、资产配置观点及建议

量化观点：最新一期数据中，反映经济周期的 TFMAI 指数同比、环比均继续保持上升态势，反映金融条件的 TFEMCI 有小幅上升，货币因子延续上期趋势，继续保持放松。整体来看，经济数据继续向好，金融条件略有上升，建议适当增配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，信用因子和货币因子持续放宽，建议加配股票。

权益市场观点：未来一阶段，伴随财政资金投放、跨界资金适当补充等，流动性紧张局面或有所缓和，但出于对资产价格泡沫的担忧、通胀预期升温等，流动性环境难回到以往极宽松状态；但从当前年报预告披露情况看，整体表现都不错，当前“信用向下+盈利向上”的组合不变，市场大概率不会出现趋势性下跌的行情。配置方面，建议关注：1）200 亿市值左右，且未来产业趋势比较确定的优质公司；2）盈利稳定同时内生景气向上的方向。

债券市场观点：由于央行退出流动性支持，1 月资金利率紧出熊市罕见高度，但预计 2 月还是会回到紧平衡状态，市场利率大概率不会一路走高，而是保持上有顶下有底区间震荡的状态，10 年期国债预计 3%-3.35%，10年国开预计 3.5%-3.85%。信用债方面，永煤信用事件冲击正逐步消退，资金面收紧下利率上行带来信用利差被动收窄，2021 年信用环境或面临较大压力，但依旧有其稳定的基础。建议未来几个月信用债、利率债配比保持平稳，占比约 50%、20%左右，其他资产占比约为30%，信用债中建议关注中高等级优质信用债或核心优质资产。

有色金属观点：近期美联储表态维持 QE 规模，全球宽松的流动性政策有望延续，黄金长期价格中枢有望得到提升，预计未来几年黄金价格中枢可能在 1,600-1,800美元/盎司左右。基本金属需求与地产、基建息息相关，2020-2021 年可能成为地产落成高峰，伴随海外地产和投资的进一步恢复，地产后周期相关基本金属有望迎来需求拉动型的中级反弹，预计持续时间有望达到 18-24 个月。

原油观点：由于原油需求受疫情定向打击，需求端金融属性较弱，2020 年以来原油表现弱于其他大宗商品具有一定合理性。而到疫情后期，伴随着实体经济恢复良好、流动性收紧，油价或有所表现。但考虑到供给端页岩弹性、OPEC 剩余产能仍在，预计油价温和上涨的概率较大，不宜抱有暴涨的期待。

农产品观点：在国内外农产品供应均偏紧的情况下，全球产量或再受影响，预计国际和国内农产品价格有望继续共振上行。建议关注农产品中种业、农资、白糖、屠宰及肉制品、生猪养殖等细分板块。

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。

金工

基金调仓了吗？

近期市场出现较大幅度下跌，尤其是基金重仓股的大幅度调整，投资者都十分关注公募基金是否有调仓行为，我们对此进行了一个简要的分析。

我们基于公募基金的四季度持仓信息以及行业信息进行拟合，得到基金在四季度的完整模拟持仓。通过模拟持仓我们可以估算基金最新的净值走势，如果模拟净值与基金真实净值发生较大偏离即表明基金持仓可能已经发生较大的变动。

通过比较公募基金模拟收益与真实收益，我们发现，最近 3 个交易日公募基金的模拟收益与真实收益之间的偏离相比于 2 月初显著放大。

2 月初偏离值在 0.5%以内的基金样本超过35%，最近 3 个交易日偏离值在 0.5%以内的样本数量占比已经下降到约只有 25%，偏离值整体右移。我们推断当前已有公募基金开展一定程度的调仓行为。

风险提示：模型失效风险；基金调仓风险；市场风格变动风险。

固收 

通胀上行时间债券和其他资产的收益如何？

我们考察通胀上行后一年内（不足一年按实际起止点计算）债券与其他资产的表现。

在 CPI 上行一年内，大宗商品表现较好。纯债表现不佳，甚至还有负收益，转债情况好于纯债。权益资产方面，各类资产涨跌互现，其中中小板指数表现突出，在近三轮 CPI 上行时期均录得正收益。

在 PPI 上行周期，大宗商品表现最好。债券市场有较为显著的资本亏损，转债亏损幅度更大。权益资产方面，虽然有涨跌互现、但是深度负收益概率远高于正收益可能。

风险提示：海外经济与就业复苏超预期、海外疫情与疫苗发展超预期、海外通胀走势超预期，海外央行货币政策立场转变超预期。

电新

3月金股：宁德时代

如何给宁德时代估值？——PE 与EV/EBITDA 对比

当前，市场主流对 CATL 估值方法依旧是相对估值的 PE 法，计算简单易懂。而看 PE，CATL估值远超板块其他公司，容易得出 CATL 估值最贵的观点，但这是由于公司严苛的折旧政策，使得大量经营利润进入折旧导致。而本篇报告选用EV/EBITDA（企业估值倍数）估值方法，主要对比折旧前的经营利润。

如何计算宁德 EBITDA？——重点在于计算设备折旧与经营利润

折旧摊销测算核心是测算设备折旧，公司已规划未来 3 年的产能投资，根据每年单 Gwh     投资水平，可算出未来三年的设备新增投入，再根据目前设备 4 年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重（81-84%），2020-2022年折旧摊销大约 59/66/78 亿元，同比增长 34%/11%/18%。利润端测算：从经营杠杆来看，我们将成本重新拆分为营业成本-扣除折旧摊销、折旧摊销、费用-扣除质保金&折旧摊销。前者偏弹性成本，后二者偏固定成本，2020 年 H1 是公司产能利用率低谷（49%），随着行业景气度向上，预计自下半年起公司产能利用率有望提升至 70%左右，固定成本摊销也将不断降低。预计 2020-2022 年 EBITDA 为 128/165/216 亿元，同比增长 28%/29%/31%（利润端 2021-2022 年增速或超 40%）。

当前时点给予宁德时代多少 EV/EBITDA 合适？

横向看复盘智能手机历史，智能手机发展初始期，典型公司如立讯精密、歌尔股份估值都曾出现超80X，而在进入成长期后，估值进入 20-45X 区间波动。当前国内电动车渗透率不足 5%，欧洲渗透率不足 10%，仍处于行业发展初期，因此宁德时代 40+X 的估值仍属于合理区间。

公司估值能否达到智能手机初始期高度？我们认为难度较大，EV/EBITDA估值核心还是反映市场对于未来业绩增速的预期，相较电动车产业链，智能手机产业链的业绩增速更高，主要体现为：1）降价压力小于电动车，部分零部件 ASP 处于上升趋势，价格弹性高于电车产业链；2）汽车属于大宗消费，消费频次低，而智能手机的消费频次较快，因此渗透率提升更快、天花板更高，反映到产业链的出货量增速也更高。

纵向看国际电池巨头 LG 化学、三星SDI，我们将二者电池业务拆出，发现当前 TTM 估值与宁德时代基本一致，但由于今年 LG 动力电池规模大增，Q2 已迈过盈亏平衡线，因此今年估值有一定优势。看到 2021 年，宁德与三星 SDI、LG化学差距不大，都处于 20-25X 左右，考虑到后二者还包括体量较大的消费电池，明年宁德的估值将有一定的吸引力。

投资建议：根据从经营杠杆角度重新进行测算，上调 2021-2022 年预测，下调 2020 年预测，预计 2020-2022 年归母净利润为 54.6/79.4/111.1 亿元（原预测 55.76/72.95/95.28 亿元），预计 2020-2021 年 EBITDA 为 133/173亿元（包含少数股东权益），考虑到当前电动车仍处于行业发展前期，给予公司2020-2021 年 35 倍 EV/EBITDA，预计 2020-2021 年企业价值分别为4664/6066 亿元，扣除债权价值后，预计明年股权价值有望达 6066 亿元，目标价 260.4 元/股，继续保持“买入”评级。

风险提示：产能投产不及预期，电动车销量不及预期，材料降本不及预期。

农业 

3月金股：生物股份

事件：公司发布业绩预报，预计 2020 年实现净利润为 4.00 亿元~4.35 亿元，同比增长 80.96%~96.80%。其中 20Q4 实现净利润 1.04~1.39 亿元，去年同期亏损 0.27 亿元。

口蹄疫市场苗扩容，公司份额稳中有升

随着下游生猪存栏持续恢复，2020 年国内生猪养殖存栏量同比有所增加，同时生猪养殖结构的集约化程度快速提高，作为强制免疫品种的口蹄疫疫苗市场同步扩容，公司作为口蹄疫市场苗龙头充分受益。从批签发数据来看，2020 年公司口蹄疫全病毒疫苗共签发 188 批，同比增长 66.37%，占比38.21%，市占率进一步提升。我们认为，公司产品力领先，长期来看口蹄疫市场苗份额稳固。

平台优势显现，非口苗增长良好

我们认为公司已经从单品优势型企业进化成为平台型企业，基于平台优势，多品类疫苗有望持续放量。以高致病性禽流感为例，公司 2020 年批签发数量达到 212 批，同比增长 65.63%，占比达到 11.88%，提升 4.61 个百分点。长期来看，受益于下游规模养殖企业客户持续扩张，预计 2022 年公司口蹄疫净利润达到 7 亿元，预计圆环疫苗和伪狂犬疫苗贡献净利润 1-2 亿元，禽流感疫苗贡献净利润 1-2 亿元，中枢 3 亿元，叠加公司其他疫苗的贡献，预计 2022 年完成 10.44 亿元的净利润目标概率较大。

公司研发能力正快速建立，新产品研发持续推进

公司以商业化为导向，一方面自建研发团队，另一方面整合国内外优秀研发资源，推进公司核心产品线的研发工作。经过多年的积淀，在研发方面已拥有兽用疫苗国家工程实验室、P3 高级别生物安全实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台，打造动物疫苗行业技术创新制高点，极大地提升了公司研发地位和技术优势，增强原创研发能力。随着产品管线持续落地，公司长期成长空间广阔。

盈利预测与投资建议

考虑到公司 2020 年业绩收入增速略超预期，我们对公司业绩进行调整。预计 2020-2022 年归母净利润 4.13/6.03/10.11 亿元（前值 20/21 年净利润4.02/6.03 亿元），同比 87.05%/45.85%/67.66%，EPS 分别为 0.37/0.54/0.90元，对应 PE 分别为 58/40/24 倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险

传媒 

3月金股：腾讯控股

腾讯三季度业绩超预期，收入和经调整净利润分别超预期 1.3%和 1.7%。

3Q20 腾讯实现总收入 1,254 亿元，同比增长 29.0%，环比增长 9.2%，超出市场一致预期 1.3%。其中，1）游戏收入为 508亿元，同比增长 41.9%，环比增长 8.3%，手游收入同比增长 61.2%至 392 亿元，端游收入同比增长 1.1%至 116 亿元；2）广告收入为 214 亿元，同比增长 16.3%，环比增长 15.1%，媒体广告收入同比减少1.4%至36亿元，社交及其他广告收入同比增长20.6%至 178 亿元；3）金融科技及企业服务收入为 333 亿元，同比增长 24.3%，环比增长 11.4%，主要受益于商业支付及理财收入增长，同时云等企业服务收入增长放缓。本季度经调整归母净利润为 323 亿元，同比增长 32.3%，环比增长 7.1%，超出市场预期 1.7%。

手游继续强劲增长，全球化与重磅新游打开未来空间。本季度国内核心手游表现稳健，《王者荣耀》与《和平精英》稳居 iOS 中国畅销榜 Top2，基于我们的统计，3Q20 腾讯平均有 6 款游戏进入畅销榜 Top20，其中 3 款进入Top10，近期上线的《天涯明月刀》表现亮眼，目前稳居畅销榜 Top5。出海已成为腾讯游戏的重要增长引擎，本季度海外游戏业务继续快速增长，海外收入贡献接近 23%，《PUBG Mobile》稳居中国手游出海收入第一。近期《英雄联盟手游》在海外部分地区公测，全球不同地区将陆续开放，有望帮助腾讯进一步提升海外市场份额。展望未来，腾讯的游戏产品线储备丰富，包括《使命召唤手游》国服（定档今年 12 月上线）、《地下城与勇士手游》、《王者荣耀》IP 新游《代号：启程》与《代号：破晓》等。

小程序经济圈加速发展，视频号有望再造生态。社交流量护城河稳固，基于12 亿 MAU 的庞大用户池稳居中国互联网第一大用户平台，并占据移动互联网约 20%的用户时长。今年疫情冲击线下商业的同时，也促使用户行为与商家经营进一步向线上化转型，而小程序成为数字化经营的重要载体与工具，帮助商家在生态内实现私域流量运营与商业闭环。2020 年 1-8 月小程序商品交易GMV 同比增长 115%，品牌商家自营小程序GMV 同比增长 210%。视频号进入快速迭代阶段，根据管理层 6 月披露的数据，视频号 DAU 已达 2 亿。视频号为生态补足了短内容的缺位，并在私域流量的基础上开放公域流量，使内容分发打破熟人封闭式社交圈，引入更丰富的流量场景，基于流量池、社交关系链及丰富的生态能力有望打造差异化的短视频生态。

腾讯金融科技生态稳步增长，围绕 8 亿支付用户拓展全场景。基于和 两大用户平台，腾讯以 8 亿支付用户为基础，连接人与金融服务，涵盖财富管理、消费信贷、保险服务、证券投资及个人征信等，构建起全场景覆盖的金融科技服务生态。本季度商业支付业务快速增长，驱动总支付金额同比增长超 30%，理财平台用户数同比增长超 50%。短期来看，金融科技业务增长主要来自移动支付对线下场景的进一步渗透以及受益商业交易生态增长。财富管理、消费信贷是中长期增长点，目前理财通资产管理规模超 1 万亿元，用户数超 2 亿，在腾讯支付用户渗透率仍有提升空间；微粒贷依托腾讯社交流量快速增长，截至 2019 年末累计放贷超 3.7 万亿元；即将上线消费贷产品“分付”重点挖掘长尾用户日常高频小额消费需求。

投资建议：我们预计腾讯 2020-2022 年收入为 4,813 亿元/5,941 亿元/7,116亿元，同比增长 28%/23%/20%，Non-IFRS 归母净利润为 1,238 亿元/1,567亿元/1,912亿元，同比增长 31%/27%/22%，公司当前市值对应2021-2022年 PE 分别为 30x 和 25x。考虑短期游戏提供业绩支撑，全球化与重磅产品打开增长空间，金融科技、广告中台化、生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值，结合参考可比公司的估值情况，我们给予腾讯 2022 年 PE 30x，对应目标价705 港元，买入评级。

风险提示：活跃用户下滑，核心手游流水下滑，新游戏上线进度不及预期，海外游戏业务拓展不及预期，用户时长份额下滑，商业化不及预期，视频号发展不及预期，金融科技业务变现进展不及预期，云服务恢复不及预期，监管风险，宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，汇率风险

电子 

3月金股：领益智造

事件：2021 年 1 月 28 日，公司公告预计 2020 年度归属于上市公司股东的净利润22.5 亿元-23 亿元，同比增长 18.78%-21.42%；扣除非经常性损益后的净利润 21 亿元-21.5 亿元，同比增长131.59%-137.1%

点评：持续推荐公司，看好公司往下游模组，次组装与组装业务发展，目前公司在线性马达、无线充电、充电器、软包配件、键盘、散热模组、5G 射频器件、结构件等业务均获得进展，同时，终端手机组装方面，与华勤、光弘等厂商成立合资子公司，并收购珠海纬创力工厂，场地、业务团队等准备均落实到位。同时，多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2020 年，公司因疫情原因，市场挑战及防疫费用增长，公司仍取得良好经营业绩，毛利率及净利率与上年同期相比均有所上升。公司 2020 年度归属于上市公司股东的净利润 22.5 亿元-23 亿元，其中由于人民币升值带来的汇兑影响，公司2020 年相比 2019 年净利润减少约 2.5 亿元，若不考虑汇兑影响，则实现归母净利润 25-25.5 亿元，同比增长 32%-34.34%。单季度来看，2020Q4，公司实现归母净利润 8.08-8.58 亿元，同比增长 494.15%-518.54%，环比增长 56.03%-59.5%。

各版块全面盈利，未来持续贡献业绩。公司核心板块领益科技实现收入 190 亿-200亿元，较上年同期增长 29.57%-36.39%，业绩稳步增长。结构件板块，营业收入较上年同期增长 18%-22%，利润方面预计实现 1.2-1.3 亿元，较上年同期增长163.52%-168.81%，除原有手机结构件业务稳定增长外，公司在耳机产品线、平板电脑、笔记本等产品线进行大力发展。充电器板块，公司赛尔康经营逐步向好，继三季度 7 月与八月成功扭亏后，第四季度实现盈利；业务方面，大客户项目下半年逐步进入量产期，在销售额增长的基础上各产品线良率及效率稳定提升；国内客户第四季度量产氮化镓充电器，并成功导入 TV 适配器等项目。最后，公司磁材板块已在 2020 年第四季度实现盈利，主要得益于软磁业务通过自动化实现一线流布局，削减过程周转，提高人员效率，实现了在第四季度产量同比第三季度大幅提升。综上所述，公司各板块均实现盈利，其中结构件板块与充电器 2020 年整合顺利，实现扭亏为盈，未来有望持续贡献业绩；同时，卓越的管理能力有望在未来帮助公司再上一层。

符合未来三年发展趋势，看好公司胜出。未来三年预计苹果产业链的公司将向下游成品组装渗透，三类公司将胜出，有成品 NPI 开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。公司卓越的海外工厂的管理能力，及战略发展方向符合该趋势，看好公司脱颖而出。同时，伴随行业属性从消费向 5G 应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张，公司下游多元化的业务能力，将多方面驱动公司业绩增长。

投资建议：看好公司未来由上游向下游发展渗透，由于汇兑损益影响，盈利预测由24.22/36.04/50.53亿元调整为 23.00/36.04/50.53 亿元，给予目标价 17.04 元。维持“买入”评级。

风险提示：下游景气度不及预期、业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以2020年报为准、医疗行业拓展不及预期

通讯 

3月金股：拓邦股份

事件：

公司发布 2020 年业绩快报，预计2020 年实现归母净利润 4.96-5.62 亿元，同比增长50%-70%；扣非净利润 3.37-3.97 亿元，同比增长 70-100%。

其中 2020 年四季度单季度实现归母净利润 1.33-2.00 亿元，同比增长135%-252%；单季度扣非净利润 0.55-1.15 亿元，同比增长 419%-975%。

我们点评如下：

单季度利润屡创新高，20Q1 疫情影响消除后，20Q2 开始单季度业绩拐点出现，逐个季度业绩保持高增长态势，主要原因在于：

1）新技术和应用打开市场空间，国际市场向中国转移&国内份额向头部企业集中。5G、物联网、人工智能等新技术推动智能社会发展，智能控制行业迎来更大发展空间。同时，产品复杂化、个性化和差异化需求对质量稳定性、研发和交付能力提出更高要求，中国产业集群和工程师红利加速了产业转移趋势。近三年国内龙头企业的增速和订单集中度优于其他同行业竞争者，多重因素叠加推动国内智能控制器龙头企业全球市场份额持续提升。

2）公司凭借敏捷交付能力、产品平台能力等核心竞争优势，头部客户持续突破，客户粘性加强，市占率稳步提升。公司加大对供应链的投入，以创新为核心竞争力，快速响应客户产能转移计划，面对客户快速交付的需求构建全流程信息化能力，协同效率大幅提升，综合能力得到客户高度认可。客户粘性持续增强为公司带来增量订单机遇，推动公司市场占有率持续提升。公司已形成“三电一网”技术体系，面向家电、工具、锂电应用和工业四大行业，提供智能控制解决方案，目前已成为家电、工具行业智能控制解决方案领导者，头部客户持续突破，市场份额稳步提升，未来有望保持 30%左右收入复合增长。

3）集成供应链、集中采购战略持续推进，未来盈利能力有望进一步优化。公司持续推动集成供应链落地实施，扩大集中采购范围，推动内部降本提效，对原材料成本、生产制造成本实现更加有效的管理。从季度财报上看，20Q3 单季度综合毛利率 27.07%，同比提升 7.2 个百分点，环比 Q2 提升2.15pp，再创单季度新高。随着公司后续管理效率逐步提升，毛利率仍有望提升，公司整体盈利能力有望不断优化。

针对前期市场担心的原材料缺货、涨价等情况，公司经历了 2018 年原材料缺货涨价后，建立了完善的应对机制，通过 1）提前锁价；2）提前备货、集中采购以及大客户联动获得分货优先权；3）发挥 ODM 设计能力优势实现部分国产替代等方式缓解了供货短缺压力，降低了原材料涨价影响。公司作为头部厂商，有更多措施应对原材料供应的波动，原材料短缺反而有利于公司获取增量订单的机会，对公司整体的影响相对有限。

盈利预测与投资建议：

公司是智能控制解决方案领导者，大客户突破+龙头份额提升有望推动公司收入未来 3-5 年 30%复合增长。随着公司产品结构优化、针对大客户的研发和市场投入进入收获期以及供应链管理效率提升，盈利端自 20Q2 开始加速释放，未来净利润增速有望超越收入增长。由于公司份额提升及成本管控能力超预期，上调公司 20-22 年的归母净利润从 4.4、5.6和 7.1 亿元至 5.3、6.5、8.0 亿元，对应 21 年 17 倍市盈率，重申 “买入”评级。

风险提示：原材料缺货涨价影响超预期，海外疫情导致订单不达预期，人民币升值风险，竞争超预期

计算机

3月金股：深信服

事件：

公司发布 2020 年度业绩快报，实现营业总收入为人民币 54.58 亿元，同比增长 18.92%，营业利润和利润总额同比分别下降 3.71%和 3.54%。

点评：

1、还原后收入同比增长 23%，利润略超预期

根据公告，报告期内受会计准则影响的收入约 1.91 亿元，基于此同口径下全年收入同比增长 23%，单 Q4 收入同比增长 27%，符合我们预期。公司利润略超我们和市场的预期，考虑业务结构变化影响毛利率同比有所下滑，预计主要与成本控制下三费增速相比 19 年放缓有关。

2、结构看预计云业务超预期，云业务拐点逻辑正得到验证

参考安全行业和 19 年下半年安全高基数影响，预计安全业务全年增速和前三季度基本持平（还原前同比 17%）。按此推算，预计云业务全年增速在35~40%，相比前三季度显著加速。数据说话，公司云业务的拐点逻辑正得到验证（1 月 2 日报告《深信服- 21 年，云业务增长有望迎来拐点》）

3、看好 Q1 收入增速提速，中国私有云市场的潜在龙头

公司单 Q4 收入同比增长 27%，考虑去年低基数和云业务高增驱动，预计Q1 收入同比有望加速。展望未来三到五年，正如我们前期报告（1 月 2 日报告《深信服- 21 年，云业务增长有望迎来拐点》）所述，公司在腰部市场具备较强比较优势，战略聚焦下公司云业务份额有望持续提升，并向头部市场发起冲击。

投资建议与盈利预测：

考虑疫情可能带来的持续影响和会计准则影响，我们上调 20 年，略微下调21、22 年盈利预测，2020~2022年归母净利润由 7.59、9.57、12.26 亿元调整至 8.02、9.24、12.03 亿元，2020~2022 年EPS 分别为 1.94、2.23、2.91元/股，维持“增持”评级。

风险提示：疫情影响使经济波动加大；公司超融合业务收入增速低于预期；报告假设不准确、客户结构受样本影响不准确；快报为初步数据，以年报为准

3月金股：中国长城 

中国网安与信息化领域龙头，入股飞腾后实现芯片到端全产业链布局

公司近 20 年深耕网络安全与信息化、高新电子业务，是中国领先的网络安全与信息化产品及服务提供商。19 年下半年，公司收购其上游厂商天津飞腾 35%的股权，实现从芯到端全产业链的布局。2016 年到 2019 年，天津飞腾超高速发展，营业收入由 0.19 亿元增长至 2.07 亿元，实现 110%+的年复合增长率。飞腾净利润由-23 万元增长+447 万元，18、19 年同比增长105.94%/162.05%。2020 全年飞腾芯片出货量达 150 万片，营收 13 亿元，公司处于高速上升期。

全行业信创将打开 800 亿/年的市场空间，飞腾在 ARM 生态下有望占领大额 CPU 替代红利

随着中美摩擦加剧，信创产业持续升温，国产 CPU 迎来进口替代潮。党政军领域信创将为国产 CPU 带来超 700 亿的替换规模，若全行业信创完成，国产 CPU 每年 800 亿的市场空间将被打开。另一方面，全球 CPU 市场有ARM 化趋势。作为国内ARM 生态下的核心企业，飞腾在华为遭受美国技术制裁后，有望占领信创背景下 CPU 进口替代的大份额红利。

产品保持高速迭代，基于飞腾平台完善从端到云生态

飞腾在 CPU 市场布局全面，产品覆盖服务器、桌面端、嵌入式，且保持高速迭代，21、22 年计划发布不低于 5 个新高性能 CPU。基于飞腾平台，飞腾联合国内千余家软硬件厂商，构建起了国内最完善、最庞大的从端到云的信息化建设全栈生态体系，良好的生态为公司发展提供充分动力。

高新电子业务平稳发展，公司布局军事通信及海底探测业务

党的十九届五中全会对军事信息化提出新要求，我们认为这一举动将使得公司业绩加速释放；同时，公司在海洋信息安全领域是我军水下通信、远程通信系统和装备的重要提供商，公司还联合中科院声学所积极布局海底探测业务，打造海洋水下信息系统总体设计、系统核心设备研制生产、工程实施与运营“三位一体”的核心竞争力。

盈利预测：

考虑中国长城在网络安全与信息化行业的龙头地位、公司业务全面受益于“信创”所带来的广阔市场空间、以及公司入股的天津飞腾为国内 CPU 核心企业、国产 CPU 高行业景气度，公司 2020/2021/2022 年营收预计为120.72/147.83/173.00 亿元，净利润预计为 10.86/13.68/15.96 亿元，通过分部估值法，公司整体市值为 994 亿元，对应股价 34 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内 ARM 生态建立速度不及预期；CPU 国产化不及预期；疫情增加经济不确定性，下游客户订单可能受到影响；市场竞争风险

有色 

3月金股：云铝股份

公司发布 2020 三季报

公司发布 2020 年三季报，实现营业收入198.9 亿元，同比+10.9%，归母净利润 5.7 亿元，同比增长 95%，EPS 为 0.18 元/股，经营性现金流净流量 38.6亿元。其中 Q3 实现归母净利润 3.27 亿元，同比增长 149%。

铝价修复，产量爬坡，电解铝盈利大幅改善

2020 前三季度公司综合毛利率14.8%，创 2008 年以来新高。实现毛利 29.5亿元，同比增长 42%。1-9 月电解铝均价13675 元/吨，同比小幅回落 1.6%，其中 Q3 铝价修复均价达到 14630 元/吨，同比增长 4%。2020 前三季度氧化铝价格2353 元/吨，同比下滑 7.4%，阳极均价 2898 元/吨，同比回落 16%，原料价格低位&电解铝价格中枢修复，单吨利润同比大幅回升。同时，公司优势水电铝鹤庆二期、昭通二期的投产，带来产量爬坡，成本优化是公司业绩大幅提升的主要原因。

水电铝弹性有望不断凸显

公司鹤庆溢鑫二期、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产，拥有年产铝土矿 305 万吨、氧化铝 140 万吨、水电铝 239万吨、铝合金及铝加工 110 万吨、炭素制品 80 万吨的生产能力，公司拟非公开发行不超过 30 亿元用于文山水电铝项目和补流，文山项目预计年税后利润达到 3.3 亿元，随着公司昭通二期（约 35 万吨）、文山水电铝项目（50万吨）逐步释放，不考虑整合公司电解铝产能有望超过 320 万吨/年，低成本水电铝项目有望进一步降低公司综合生产成本，持续发挥电解铝环节弹性优势。

库存拐点可期，单位高盈利有望持续

国内铝库存较年内高点/同比分别下滑59%/21%，尽管较高利润下部分电解铝产能有望投产，但年内贡献产量有限，考虑 2 月以来竣工降幅收敛回暖，地产后周期需求有望持续改善，传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长，近期累库拐点有望出现。氧化铝低位震荡，电解铝单吨利润仍在较高位置，铝价中枢有望高位震荡，较高单吨盈利有一定持续性。

盈利预测与评级：考虑电解铝高盈利仍有望持续，我们小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022 年实现 EPS 为 0.25 元/股、0.38 元/股，0.49 元/股（前值 0.23 元/股、0.32 元/股，0.42 元/股），对应目前 PE 为 23、15、12 倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。

风险提示：1)全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）高利润下电解铝产能释放大幅超预期

煤炭 

3月金股：陕西煤业

1. β：煤价高位有支撑，煤炭供需或将保持紧平衡

我们认为供给方面，短期看，环保安全检查将持续严格，供给偏紧。中长期看，在碳中和背景下，2020 年我国煤矿批复新建产能数量大幅度减少，且集中在新疆地区。同时煤矿重置成本的提高，制约了先进产能的释放，预计未来煤炭产量难以出现大幅度提升。库存方面，自 9 月份以来，秦皇岛库存稳定在 500 万吨左右，处于历史低位水平。根据历史走势看，秦皇岛库存将在 3 月后逐步出现上升趋势。进口方面，由于每年年初都会有大量进口煤因配额原因开始集中通关，这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。需求方面，短期看，煤炭消费将在一季度末逐步进入消费淡季。中长期看，即便在碳达峰政策目标下，煤炭消费在十年内仍将保持增长。综上，我们认为短期内煤炭价格有望在高位维持稳定，煤炭价格或在春节前后缓慢回落，2021 年全年动力煤价预计将呈现高位窄幅震荡。中长期看，煤炭供需将保持紧平衡的状态。

2. α：西北动力煤龙头，竞争优势明显

公司主营业务突出，煤炭产销量稳步增长。自产煤方面，小保当二号矿井与 7 月建成投产后，公司煤炭总产能达 1.34 亿吨。截至目前，公司拥有九对国家一级矿井，受政策影响小。同时，受益于地质条件优良，矿井规模化和集群化的影响，2019 年公司自产煤吨煤成本为 133 元/吨，整体毛利率为 40.93%，与行业内其他上市公司相比处于领先地位。贸易煤方面，受益于浩吉铁路与靖神铁路开通，公司贸易煤销量迅猛增长。并且根据公司与集团签订的相关协议，公司可享受集团煤炭的独家委托销售。

股权投资+矿井智能化投入，转型升级助力业绩提升。股权投资方面，公司三季度减持隆基股份及赣锋锂业 H 股股份所带来大约 50 亿元的投资收益使公司净利润同比大增，目前公司还持有隆基股份、赣锋锂业等公司股权，未来有望进一步提升公司业绩。矿井智能化投入方面，公司于 2011年开始相关研发投入，预计 2022 年将全面建成智慧矿区，50%以上的煤矿建成智能矿井，领先于行业其他上市公司。

公司分红水平持续高位，有利于估值水平的提升。公司经营情况稳定，偿债能力领先于行业平均水平，并且坚持实施稳定高分红策略，将未来三年的分红比例提升至 40%以上且不少于 40 亿元。中长期来看，由于煤炭供需结构稳定兼国家有力政策调控，煤炭价格将稳定在绿色区间范围内，使煤炭行业周期性质弱化，进入业绩稳定期，向类公共事业发展。在业绩稳定性高，并且分红水平逐年提高的情况下，公司估值水平将会逐步向公共事业板块的长江电力（18.1）看齐。

投资建议：由于今年公司减持隆基股份投资收益超预期，以及煤价涨幅超预期，我们将公司 2020-2022 年净利润由 140.83/121.63/126.25 亿元，调整为 158.15/129.72/131.40 亿元。EPS（元/股）由 1.41/1.22/1.26，调整为1.58/1.30/1.31。保守给予公司 2021 年 12 倍的 PE 估值水平，对应目标价为 15.6 元/股。

风险提示：行业发展不及预期；减持收益不及预期；公司分红不及预期等

石油化工

3月金股：荣盛石化

业绩符合预期，业绩增量主要来源于浙石化一期项目

公司 20 年前三季度实现营业收入776.15 亿，同比+30.1%；归母净利润 56.52亿，同比+206.17%。第三季度实现营业收入 273.33 亿，环比-6.49%；归母净利润 24.44 亿，环比+23.31%。

业绩增长主要来源于控股子公司浙石化“4,000 万吨/年炼化一体化项目”一期工程投产后各装置生产进展顺利，开工负荷稳步提升，盈利能力逐步显现。

聚酯盈利短期有所改善，明年涤纶盈利有望率先修复

四季度以来，在地产后周期拉动、拉尼娜寒冬预期、印度订单回流国内等因素多重作用下，涤纶长丝市场表现火爆，价格持续上涨。目前涤纶长丝价格自 9 月底平均上涨 401 元/吨，其中POY 上涨 405 元/吨、FDY 上涨 250元/吨、DTY 上涨 550 元/吨，由此带动单吨利润分别上涨 212、109、308元/吨。预计四季度整体盈利水平环比三季度将大幅改善。

我们判断，明年或是涤纶长丝供需拐点，涤纶盈利有望率先修复。需求端，下游库存周期或在今年下半年进入主动加库存，但受疫情影响，或推迟至明年下半年重新进入补库周期；供给端，20、21 年仍有年均 7-8%的新增产能投放，此后新增产能相对较少。

浙石化二期是明年最大亮点

浙石化项目正在稳步推进，公司三季度末在建工程增长 119 亿至 584 亿，主要系浙石化二期投资增加。目前二期工程已经进入现场实施阶段，长周期设备采购已完成，大宗材料的采购框架协议已基本完成，设备、材料开始陆续到货，建设安装进入高峰时期，计划 2020 年四季度开始试运行，预计明年形成新的业绩增量。根据浙石化一期经验，二期项目有望实现更好的收益。

盈利预测与估值

由于近期涤纶长丝涨价明显及浙石化项目盈利能力增强，我们上调公司 20年业绩至 80 亿（原 74 亿），维持21/22 年净利润预测 122/155 亿，EPS 为1.18/1.81/2.29 元/股，对应 PE 为 16/11/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：油价波动风险，浙石化二期进度不达预期，聚酯盈利复苏不达预期。

基础化工 

3月金股：东材科技

绝缘材料龙头，大力发展电子新材料

公司是国内绝缘材料龙头公司，主要产品为光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，应用领域广泛。近几年公司研发和投资力度明显加大，开拓了光学基膜及下游精密涂布产品，电子树脂，PVB 等产品，参股金张科技，收购胜通光科。光学膜和电子树脂将是公司未来发展的重点。

光学基膜进口替代空间大

目前中国每年进口 30 多万吨高端聚酯薄膜，2019 年进口均价 6776 美元/吨，出口均价仅 2634 美元/吨，光学基膜进口替代空间大。15 年至今，公司光学膜收入盈利持续提升。公司收购胜通光科，加上自身扩产，达产后总产能10 万吨。公司产品已供货国内外优质客户，如韩国 SKC，韩国常宝、日本日东电工、日本惠和、台湾长兴等。根据我们测算，达产后光学基膜有望贡献 15 亿收入 1.5 亿净利润；若考虑1 亿平米深加工项目，附加值进一步提高，将大幅提升公司的收入和利润。

5G 时代，电子树脂需求有望快速增长

随着 5G 技术需求的快速增长，传统PCB 板用的树脂已经无法满足 5G 高频高速的性能要求，新型电子树脂的需求将迎来快速增长。据 Prismark 数据，2018 年全球高频覆铜板 80%以上的市场份额被罗杰斯、泰康利等美日企业主导，国内企业近几年开始发力。我们测算，全球高端电子树脂市场约百亿元，随着高频高速板占比提升，市场空间将快速增长。公司布局多年，双马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂树脂、聚苯醚树脂等关键产品已通过国内外知名客户评测，达到国际先进水平，可满足国内客户需求。公司拟扩产 5200 吨特种树脂和 6 万吨特种环氧树脂。我们测算，达产后有望贡献22 亿收入 1.6 亿净利润。

传统产品保持稳定，内部管理持续提升

公司绝缘材料主要产品是电工聚丙烯薄膜和光伏聚酯基膜，用于特高压和光伏行业，未来需求预计仍将保持稳定增长。公司核心管理团队技术背景深厚，研发费用占比接近 5%年均 8 千万。内部管理加强，人均效能近几年持续提高。公司 2019 年 5.6 亿并购山东胜通光科，启动多个项目建设，新项目产能释放将驱动公司未来快速成长。

首次给予买入评级：预计 2020-2022 年公司净利润分别为 2.15/2.97/5.12亿元，EPS 分别为 0.34/0.47/0.82 元，现价对应 PE 分别为 28.26/20.45/11.85倍。参考可比公司 2020 年平均估值为 36.84 倍，给予公司 35 倍PE，目标价 11.9 元，首次给予买入评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；项目投产进度低于预期；技术人员流失；

建筑 

3月金股：华设集团

公司近期公布了 2020 年第三季度报告，前三季度实现营业收入 30.51 亿元，同比增长 11.15%；归母公司净利润 3.29 亿元，同比增长 12.89%，点评如下：

Q3 营收增速继续回升，毛利率呈上升态势

Q3 单季度实现营收 10.35 亿元，同比增长 24.65%，带动前三季度实现营收30.51 亿元，同比增长 11.15%，基本消除疫情带来的不利影响。2020 年公司以区域事业部为龙头，形成集团“走出去”战略的实施方案，进一步加快全国化布局，促进区域经营生产一体化，快速提升经营能力和区域市场拓展能力。前三季度公司整体毛利率为 33.55%，同比上升 1.63 个百分点，或受益于工程总承包业务毛利率有所提升。

期间费用率小幅上升，净利润增速持续回升

前三季度公司期间费用率为 16.08%，同比上升 0.37 个百分点。其中，销售费用率为 5.10%，同比上升 0.77 个百分点，主要系为拓展片区市场增加经营投入所致；管理费用率为 6.68%，同比下降 0.12 个百分点，或因疫情期间其他管理费用及差旅费支付减少；研发费用率为 4.32%，较去年同期基本持平；财务费用率为-0.03%，同比下降 0.31 个百分点，主要系大额存单利息收入增加所致。前三季度公司资产减值损失和信用减值损失合计 1.55亿元，同比上升 30.25%，或因合同资产减值损失及应收账款坏账损失大幅增加。综合下来，Q3 单季度公司实现净利润 1.04 亿元，同比增长 21.81%，带动前三季度净利润 3.29 亿元，同比增长 12.89%。其中扣非净利润 3.13亿元，同比增长 20.13%。

现金流小幅改善，资产负债率有所下降

前三季度公司收现比为 0.8184，同比下降 0.56 个百分点；付现比 0.5817，同比下降 10.05 个百分点，主因购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。付现比降幅较大，使得经营现金流流出增速慢于流入，前三季度经营性现金流量净额为-3.48 亿，较去年同期少流出 0.06 亿元。公司资产负债率下降至 61.60%，较年初减少 2.1 个百分点，主要系应收账款、存货、合同资产三项合计增加所致。此外，公司上半年开展第二期员工持股计划，向 170名激励对象授予 272.86 万股公司股票，激励体系逐渐完善，有望促进业绩持续增长。截至 9 月 30 日，公司已回购股份占公司目前总股本的比例为0.3607%。

投资建议：前三季度公司营收、净利润快速恢复，基本消除疫情带来的不利影响。作为勘察设计龙头企业，公司市场开拓能力较强，管理精细化程度不断提高，加之“走出去”战略持续推进，未来业绩有望持续增长。我们维持 2020-2022 年 EPS 为1.16、1.39、1.69 元/股，对应 PE 为 10、8、7倍，维持“买入”评级。

风险提示：固定资产投资恢复不及预期；外省拓展不及预期；业务推进不及预期。

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（1）海外异常低的库存水平，带来较强的补库需求。历史规律看，库存周期一般滞后于需求（生产或订单）周期1-2个季度。2021年，海外的补库需求来自各行业极低的库存水平叠加生产订单回暖的共同推动。

（2）海外补库方向：从【消费品】到【资本品】、【中间品】。①美国制造业补库的需求传导：美国制造业补库->美国进口需求->中国出口供给。②从库存增速来看，美国制造商未明显补库，滞后于零售商和批发商的补库进度。③2021年，美国制造业补库方向：从【消费品】到【资本品】、【中间品】，从美国进口金额具体品类的增速变化也可看出，消费品进口增速的拐点快于资本品，快于中间品。

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