本文以环保方向为例，说明PPP的趋势与进程。

 一 、政府意图与PPP发展的必然性  
我国目前整体处于经济结构调整时期，GDP同比增速下行已经成为共识，2015年GDP67.7万亿，同比增6.9%；固定资产投资55.2万亿，同比增速仍达12%。可以预见的是若要维持GDP增长目标，固定资产投资仍会在未来很长一段时间内构成重要增长因素。

在可依赖的新兴产业投资方向中，如互联网、传媒等领域大多已轻资产为主，政府急需固定资产投资占比大、收益率合理的新一轮自除建设投资，而环保公用事业显然契合了这一投资需求。

图：上市公司2014年固定资产投资比重及ROE
查看原图另一方面，PPP具有一定的市场化改革属性，又承担起解决地方债务的重任。
传统模式中，政府在市政公用事业建设中担任主要角色，GDP是历任政府的重要考察指标，随之而来的就是地方政府债务高企，投资效率低下的现状。

通过PPP模式引入社会资本，项目投资上以合理的收益率及招标方式实现一定市场化，政府从投资主体变成付服务费用，可以大大缓解财务压力提高投资效率。

 二、 PPP现实与资本市场认识  
到2016年6月31日，财政部PPP项目库达到9285个，金额10.6万亿，其中23.8%的项目开始执行，示范项目的落地率落地率达到48.4%。
环保公共事业相关投资项目达到2909个，总投资1.5万亿。

但实际上，PPP环保投资目前第三方社会资本参与仍较少，投资方面临的两个主要问题是：1.对于政府付费的确定性仍不足；2，银行贷款仍步步受限。此外，还有地方保护主义，对于民资的歧视等等，真正大量引入社会资本，开工建设的项目仍在少数。

从上市公司来看，具体项目基本由地方政府和公司自身主导，地方政府的意愿自不必说，上市公司看中的是庞大投资背后的项目建设款及设备收入，本质上是以日渐庞大资产负债表换取利润表，借以提高市值。

以下列举较小市值的上市公司PPP项目及项目公布前后的股价表现（与创业板指对比）。
1、巴安水务
查看原图省级政府层面PPP第一单，最终的实施主体是贵州水务有限公司，预计3年共建成处理能力100万吨。

从出资上看，贵州谁也产业投资基金是主要出资方，共30亿，首期6亿。由于首个项目出资方均持观望态度，大股东出资4个亿。

贵州水利厅以水务资产出资，作价5.1亿，上市公司出资1亿。单就首期看，上市公司占比10%，大股东占比40%。

从运营收入看，三年分别为9636万元、15418万元、19272万元，上市公司占比10%，弹性相对较小。

从工程收入看，单吨投资3000元，100万吨总投资30亿，净利率10%的话，3年巴安水务可获得工程利润3亿，已远高于出资额。

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泰安市徂汶景区汶河湿地生态保护与综合利用PPP项目
采用BOT方式，运营期间收入来源未能明确，运营时间10年。
社会资本方与泰安市徂徕山景区管委会所属平台公司成立项目公司(SPV 公司) 泰安市巴安汶河湿地生态园有限公司，
由 SPV 公司进行融资、投资、建设及运营， 泰安市徂徕山景区管委会负责项目设计、监督管理和跟踪审计，并负责及时支付 政府购买服务费
项目公司设立之日起 1 年内出资完毕。
该项目12.8亿可以全部理解为巴安水务的工程收入，但SPV由社会资本和政府出资，运营收入预计为景区收入，未能进一步公布细节，落地尚有疑问。
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2、中金环境
查看原图1） 自来水及污水厂项目主要包括如下内容： 隆化县第一污水处理厂、隆化县庙山污水处理厂、隆化垃圾处理厂、隆化县 自来水厂、隆化县隆东供水（企业生产用水）的管理，以上项目建设内容预计投 资4亿元人民币左右。
2） 七家茅荆坝区域的生态保护，主要内容如下：
七家茅荆坝区域10,000吨/日污水处理厂及20KM给排水管网建设； 七家茅荆坝区域农村垃圾集中收储；
七家茅荆坝区域连片整治工程。 以上项目建设内容预计投资1亿元人民币左右。
查看原图查看原图污泥处理一体化设施及其附属设施等工程，经营期25年具有排他性
1）投资、建设、运营和维护污泥处理项目内设施；
2）提供本项目所涉及的污泥处理服务：
3）向无锡市市政公用产业集团有限公司收取污泥处理服务费以及滞纳金、 违约金等款项；
4）取得污泥处理项目资产的所有权：
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3、博世科
查看原图项目公司公司占比80%，泗洪县水务局占比20%
泗洪县东南片区域供水工程总设计处理能力15.0万m³/d， 分两期实施，
本PPP项目一期工程是水源厂（含取水头部及自流管）规模为15 万m³/d，浑水管总规模为31km（ 15万m³/d），净水厂规模为7.5万m³/d；
合作模式： 由泗洪县水务局作为特许经营授权主体， 公司作为项目投 资方，双方共同出资组建项目公司；
公司作为项目公司的控股股东， 由项目公 司负责项目的建设、筹融资、运营、管理等；
项目建设期1年，特许经营期30年
查看原图查看原图项目名称：澄江县城镇供排水及垃圾收集处置 PPP 项目
项目具体包含澄江县第二自来水厂、澄江县中水处理厂、 澄江县垃圾焚烧厂、澄江县县城污水处理厂和澄江县东岸自来水厂 5 个子项目
合作方式：项目采用 TOT(转让-运营-移交)+ROT（扩建-运营-移交）的 运作方式；
合作期：二十五年
项目合理利润率： 6.80%； 9、项目初始运营成本（全费用综合成本）：包括自来水（ 0.80 元/立方）、
污 水处理（ 1.02 元/立方）、中水处理（ 0.59 元/立方）、垃圾焚烧全费用成本（89.85 元/吨）。
由SPV公司运营，正式合同尚未签订
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4、环能科技 
查看原图投资建设内容
根据试验区总体发展规划（ 2015-2030 年），投资建设规划内容包括：
（ 1） 工业污水处理厂项目：一期日处理污水能力不低于 1 万吨，总投资暂 定为不少于 1 亿元人民币；二期日处理污水能力不低于 2 万吨；三期建设中水回 收；
（ 2）自来水厂项目：一期日供水能力不低于 5 千吨；二期日供水能力不低 于 3~10万吨；
（ 3）污水管网项目； （ 4）自来水管网项目。
合作方式：
（ 1）工业污水处理项目、自来水供水项目和自来水管网项目，双方以 BOT 方式进行合作。特许经营期满后，乙方项目公司向甲方指定的业主移交全部项目 设施、设备和财产以及房地产。特许经营期为三十年，分别自该工业污水处理及 自来水供水项目建成投入运营之日起算。
（ 2）污水管网项目，双方以 PPP 方式进行合作。
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根据以上几家公司PPP项目发布及股价表现归纳：
1）虽然均成立了项目SPV，但实际项目模式均接近传统BOT，即第三方社会资本出资较少。巴安水务在一期10个亿的项目投资中，大股东出资4个亿；博世科的项目公司上市公司占比80%。对于上市公司最理想的状况应该是借助项目SPV放杠杆，赚取项目建设及设备收益，但实际操作过程中公司自身的出资比仍较重。除了上述提到的两个主要障碍外，这也可能是基于前期示范项目的必要性。

2）股价表现上来看，项目发布前的相对收益较为明显，但PPP项目发布后，各公司股价均未出现明显的相对收益，体现出资本市场对于PPP项目的谨慎态度。

 三、 PPP爆发关键  
若要使PPP项目真正对上市公司带来较大弹性，社会资本的大规模参与是必不可少的。参考火电脱硫脱硝，光伏电站等较为成熟的投资模式，社会资本真正大规模进入PPP投资需要2个最为重要的条件：一是相对可观的收益率；二是较大的杠杆率。
在收益率上，整体上政府付费仍有空间，未来居民付费提供较大增量。

财政部之前发布的 PPP 财政承受能力指引，要求项目投资丌超过公共预算支出的10%。目前10 万亿的PPP 项目中，需要政府付贶的项目（包含政府付贶+可行性缺口补贴）投资额占总投资额的 50%，假设后续项目运营年限 20年，合理利润率 7%，对亍现行 10 万亿项目，政府后续每年需要支付约 2700 亿购买服务的资金。

2016 年全国公共预算支出 13.5 万亿，其中可用亍 PPP 项目的为 1.35 万亿。尚有充足空间。
另一方面，以供水、污水类为例，长期看必然借由水价提高来降低政府补贴比例。目前全国水价平均在3元左右，水费月支出占居民可支配收入比例不到1%。相对于居民支付压力，环保付费的提升还有很大空间。

从杠杆率上来看，目前银行体系的变革仍显著滞后于投资主体的改变趋势，社会资本若想参与PPP前期仍需一定的抵押贷款。虽然目前国家明令银行不能对参与民间资本的PPP项目贷款设限，但此种创新业务模式必然需要时间来推广。而随着PPP示范项目的不断落地和回报的明确，银行贷款和各种杠杆方式必然也会不断跟进，届时各类PPP的投资建设大潮才会真正开始。


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