毛利率企稳筑底，有望迎来改善拐点。前三季度毛利率14.44%，同比下滑1.32pct，主要原因是新产品占比提升。前三季度研发费用3.63亿元，同比增长80.99%，主要原因是自筹项目的研制任务增加，其中不乏针对新型号工艺提升的研发投入，这些投入有助于公司产品成熟度快速提升。此外，当前维修业务的收入占比仅20%左右，随着航空发动机保有量规模的持续扩大，维修业务的收入占比有望提升。产品成熟度提升、维修业务占比提升、规模效应逐渐凸显等因素，都将有助于公司毛利率改善。

激活航发产业链，培育战略供应商。截至三季度末，公司合同负债229.58亿元，较年初增长718.32%，主要原因是收到客户预付款增加。经营活动产生的现金流量净额87.60亿元，同比增长195.55%，现金流充裕之后，为激活产业链企业备产备货积极性，公司向上游配套单位支付29.88亿元预付款，较年初增长493.37%。公司有望借鉴GE航空、罗罗等国外先进航空发动机制造企业的成功模式，采用共建产业园区、成立合资公司等方式培育供应商，重点掌握核心工艺和关键环节，将非核心关键环节外协给供应商。通过培育战略供应商，既可以保障供应链的稳定性，又可以利用民营企业的灵活机制降低成本，促进航空发动机产业健康有序发展，上游景气度也有望加速向下游传导，主机厂业绩释放可期。

国产战机发动机已基本实现自主保障。第十三届中国航展上，歼-20总设计师杨伟、运-20总设计师唐长红分别表示歼-20、运-20等国产战机已装备国产发动机。至此，除部分教练机小推力发动机、部分民用直升机发动机、商用飞机发动机等外，我国军用飞机发动机均已实现自主保障。随着新一代军用飞机升级换代放量，航空发动机需求旺盛。从供应端看，公司三代中等推力航空发动机生产线已通过竣工验收，国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线也已建成，总体来看，“三代机工艺不断趋于成熟，四代机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈”，公司在“生产一代、研制一代、预研一代”的可持续发展轨道上稳步前进。

军用航空发动机产业大爆发，龙头企业核心受益。公司是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，具备小推力、中等推力、大推力全系列，涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机研制生产能力。航空发动机研发周期长，技术壁垒高，短期不存在潜在进入者和替代品；公司产品处于整个航空产业链瓶颈环节，话语权大，对供应商和购买者议价能力强；公司是国内军用航空发动机龙头，垄断性和稀缺性显著，竞争格局好。

军用航空产业高景气带来航发需求的高确定性。一方面，我国军用飞机整体处于加速列装新机型、加速换装老机型的更新换代大周期，军机保有量和先进军机占比将显著提升，作为军机核心配套，航空发动机有着确定性需求；另一方面，近年来演习训练、日常巡逻的频次以及参与的军机数量明显增多，存量军机换发周期缩短，航空发动机半消耗品属性显现。

投资建议

航空发动机具有高投入、高门槛、高回报、长周期等特点，长期以来是制约我国航空装备发展的瓶颈，自主可控需求尤为迫切。公司作为国产军用航空发动机龙头企业，处于核心优势地位，具有稀缺性、垄断性，业绩增长确定性强。维持盈利预测不变，预计公司2021-2023年实现营收383.12/497.19/638.01亿元，归母净利润14.97/19.75/26.52亿元，EPS为0.56/0.74/1.00元，对应2021年11月3日59.01元/股收盘价，PE分别为105.08/79.63/59.31倍，维持买入评级。【华西军工】