一、杭华股份(688571)

1.公司简介

杭华股份成立于1988年，公司主要从事符合国家环保战略方向的节能型油墨产品及数码材料、功能材料的研发、生产和销售。目前主要产品包括UV油墨系列产品、胶印油墨系列产品和液体油墨系列产品。招股书显示，公司较高的研发投入和多项发明专利等使其具备科创属性。

杭华股份方面表示，二期项目达产后，预计可实现年均销售收入4.19亿元，实现年均利润总额8041.14万元（过去三年公司的平均归母净利润为7820.64万元）；新材料研发中心项目将确定部分前瞻性的研发方向，包括水性树脂合成及其功能化应用、高阻隔复合涂膜等，使公司保持产品技术先进性，同时不断扩充、完善公司产品线，巩固并强化公司的行业地位。

从经营情况来看，报告期内，公司市场占有率保持在同行业前列，尤其在UV油墨方面，公司是国内少数拥有完整全套核心技术的生产企业。

根据中国油墨协会对油墨行业三十余家重点企业的统计数据，2017年至2019年，杭华股份油墨产品在重点企业中的市场占有率均超过6.7%，位列中国第三；UV油墨在重点企业中的占比分别为41.21%、48.25%、57.93%，均位列中国第一，且遥遥领先于其他竞争对手。

在研发方面，2017年度至2019年度，杭华股份的研发费用分别为4328.67万元、4217.60万元和4126.85万元，研发费用率分别为4.5%、4.37%和4.1%。公司的同行业可比公司包括天龙集团、科斯伍德、乐通股份和东方材料，四家可比公司的研发费用率均值在2.43%左右。

2.财务状况

2017年至2020年上半年分别实现营业收入9.61亿元、9.66亿元、10.07亿元和4.16亿元；分别实现归属于母公司所有者的净利润7757.89万元、6691.85万元、9012.17万元和2706.87万元。

公司UV油墨销售收入占总营业收入的比例分别为41.01%、45.89%和49.77%，几乎贡献了整个公司收入的一半。然而，这一主力产品的毛利率连续两年下滑，报告期内分别为36.41%、32.94%和30.75%。业内人士认为，是行业竞争加剧导致杭华股份的毛利率下滑。

3.募投项目

年产1万吨液体油墨及8,000吨功能材料项目(二期工程)20408.36

新材料研发中心项目13619.48

补充流动资金5000

投资金额总计39027.84

4.风险点

2013年至2015年，该的营业收入分别为9.72亿元、10.01亿元和9.32亿元。由此可见，在近六年时间内，杭华股份的业绩没有什么进展，或许意味着整个行业的天花板也已经显现。

杭华股份的二股东为日本株式会社T&K TOKA，总经理也是TOKA方面的人选担任;TOKA同时是杭华股份的供应商和大客户，同时该公司的核心技术也来自于TOKA。

由此可见，日方股东从各方面掌控着杭华股份，甚至可以说，杭华股份的命脉，被日方股东所掌握。实际上，这些年在日方股东的控制下，杭华股份在研发上基本处于很低的水平，公司发明专利不过16项。

业内人士认为，杭华股份核心的销售、供应、技术都来自于日方，杭华股份只是日方股东为了更好开拓中国市场的“工具”，日方股东还对对杭华股份的销售做了明确的“规定”，只能在中国大陆(不含港澳台)、俄罗斯、东欧、非洲、南美等地销售。而日方股东则占据利润丰厚的北美、欧盟市场。

在中国市场，杭华股份常常对外宣传自己的产品是TOKA牌子的油墨。因为TOKA是国际知名品牌，而杭华股份对外打着TOKA的旗号，有利于开拓新的客户。

实际上，杭华股份不过是TOKA在国内的“代工厂，日方股东看中了中国市场和杭华股份在国内的销售渠道，而杭华股份则看中了TOKA手中的核心技术和品牌影响力。但二者各怀戒备之心。

TOKA虽然与杭华股份合作密切，但是也在防着这家公司做大，成为自己的竞争对手。这也是为什么TOKA与杭华股份的约定：杭华股份只能在中国大陆(除港澳台外)、俄罗斯、东欧、非洲、南美等地销售。而TOKA则占据利润丰厚的北美、欧盟市场。

业内人士认为，杭华股份未来的成长空间基本被锁死了，日方股东对杭华股份的防范意图明显，该公司的命脉基本被日方股东掌握，而且，一旦上市成功，在巨大的溢价下，日方股东套现走人，该公司发展前景黯淡。

5.结论

细分行业隐形冠军企业，行业是非常冷门的行业，公司市占率还算较高，但业绩增长已经停滞，建议谨慎关注。

二、欧科亿(688308)

1.公司简介

欧科亿是一家专业从事硬质合金制品和数控刀具产品研发、生产和销售的高新技术企业。

公司生产的硬质合金制品主要是锯齿刀片和圆片，经下游企业加工制成硬质合金切削刀具，广泛应用于切割各种非金属和金属材料工件。公司生产的数控刀具产品主要是数控刀片，它是数控机床实现切削功能的“牙齿”，是工作母机的关键部件。

当前虽然我国从事刀具制造的相关企业很多，但是大部分企业以生产传统刀具为主，主要面向低端市场。

而随着我国不断推进制造业向自动化、智能化、数字化转型升级，对高端数控刀具的需求也在快速增长。

然而，在高端数控刀具领域我国目前严重依赖于进口。随着我国制造业转型升级的不断推进，高端数控刀具的国产化和进口替代迫在眉睫。

近年来，我国采取多种政策支持数控刀具行业的发展。欧科亿在招股书中表示，在政策支持和下游需求市场的推动下，公司所处行业正迎来历史性的发展机遇。

其实，最初，欧科亿的主营产品是锯齿刀片等传统刀具，此后，公司顺应数字化制造技术发展趋势，将业务延伸至了数控刀片制造领域。目前，欧科亿已经成为国产数控刀片的主要制造商之一。

招股书中，欧科亿在未来发展战略这一部分表示，公司起步于锯齿刀片，借助数控刀具产品进入企业发展的快车道，未来，公司将继续聚焦数控刀具国产化和进口替代，将公司打造成为国内领先、国际知名的数控刀具综合供应商和系统服务商。

2.财务状况

2017年至2019年，公司营业收入分别为4.28亿元、5.84亿元和6.03亿元。看起来每年都在增长，但2018年的营收增长率为36.4%，而2019年的营收增长率却只有3.3%。

2017年至2019年，欧科亿数控刀具的营业收入分别为1.33亿元、2.07亿元和2.56亿元，占主营业务收入的比例分别为31.28%、35.55%和42.60%，逐年增长。与此同时，硬质合金制品收入占主营业务收入的比例则在不断下降，2017年至2019年，分别为68.72%、64.45%和57.40%。

虽然欧科亿表示公司借助数控刀具产品进入了企业发展的快车道，但是公司的营收增速却在2019年出现了严重的放缓。除了营收增速的突然放缓，公司的毛利率也不稳定。

3.募投项目

年产4,000万片高端数控刀片智造基地建设项目45046

数控精密刀具研发平台升级项目5800

投资金额总计50846.00

4.风险点

值得注意的是，2018年，欧科亿的研发费用率为3.56%，低于2017年的3.83%，然而到了2019年，公司的研发费用率突然增加了1.53%，正好为5.09%。同时，研发投入金额也比2018年激增了近五成，三年的研发投入累计为6790万元，正好符合科创板上市相关评价指引要求。

公司博士学历的员工只有一人。这位公司仅有的博士学历的职工名为余志明，系中南大学退休教授，在2019年10月才入职欧科亿，且一入职就被任命为公司的首席技术专家，也是公司唯一一位首席技术专家。

施伟国2009年12月至2016年5月一直持有欧科亿49%的股份，且均为第一大股东。袁美和与谭文清合计持有剩余51%的股份，为公司实际控制人。

关于第一大股东离去的原因，欧科亿在上交所问询回复函中“坦白”，主要是施伟国与公司实控人在公司未来发展方向上产生了分歧。公司实控人认为应持续加大对新产品数控刀具研发和生产的投入，施伟国则认为新产品数控刀具的研发和生产持续资金投入大，有较高的风险，公司应专注于硬质合金锯齿刀片业务。

发生分歧之后，欧科亿的实控人萌生了“分手”的想法，准备引入认同未来发展方向的战略投资者，同时向施伟国购买股份。

与此同时，金泰五金实缴资本只有200万人民币，没有任何正式员工，根据工商年报信息显示，金泰五金2017年、2018年缴纳社会保险的员工数量均为0。虽然此前欧科亿接受媒体采访时曾表示，其对客户的选择更多是看重合同履行能力，不过，对于金泰五金的营收、资产规模与其作为大客户向欧科亿大额采购，这中间存在的数据矛盾，欧科亿并未作出正面回应。

通过对比招股书发现，除了金泰五金之外，欧科亿的大供应商清河县同德有色金属冶炼有限公司也有类似的问题，其作为欧科亿的大供应商，2018年与2019年均位居其大供应商第4名，而工商年报显示2017至2018年同德金属缴纳社保的正式员工数量为0。

5.结论

没有什么研发能力的一家传统机床刀具制造商，谨慎关注吧。

三、科兴制药(688136)

1.公司简介

成立于1997年的科兴制药注册地位于山东济南，拥有各类专利36项，发明专利24项，专注于抗病毒、血液、肿瘤与免疫、退行性疾病等治疗领域的药物研发，公司多个产品在细分领域处于行业领先地位。

科兴制药主营业务为重组蛋白药物和微生态制剂，专注于抗病毒、血液、肿瘤与免疫、退行性疾病等治疗领域的药物研发，并围绕上述治疗领域拥有一定中药及化学药技术沉淀。目前公司主要产品包括重组蛋白药物“重组人促红素”、“重组人干扰素α1b”、“重组人粒细胞刺激因子”，微生态制剂药物“酪酸梭菌二联活菌”。

在上述主要产品中，重组人干扰素α1b（赛若金）主要治疗病毒性疾病和某些恶性肿瘤，市场占有率稳居全国前二；重组人促红素注射液（CHO细胞）即依普定，主要治疗肾功能不全所致贫血包括透析及非透析病人以及外科围手术期的红细胞动员，出口额和出口量连续十余年领先国内同类产品，这两大产品于2018年进入国家基本药物目录。

与化学药相比，生物药具有更高功效及安全性，且副作用及毒性较小。由于其具有结构多样性，能够与靶标选择性结合及与蛋白质及其他分子进行更好的相互作用，生物药可用于治疗多种缺乏可用疗法的医学病症。行业普遍共识认为未来生物药相比化学药有着更大的成长空间。

从科兴制药近年来的营收构成看，这家药企绝大部分收入均来源于生物药，是一家“质地纯正”的生物制药企业。招股书披露的财报显示，2017年-2019年，前述重组人促红素等四个产品占主营业务收入比重分别为99.44%、98.88%和99.09%。

4大重磅产品，其中2个是生物制品一类新药。赛若金是注射用重组人干扰素α1b，中国人α1型基因工程干扰素，系国家基本药物目录、国家医保目录（乙类）品种。依普定是重组人促红素注射液，多领域治疗贫血的经典选择，系国家基本药物目录、国家医保目录（乙类）品种。白特喜是重组人粒细胞刺激因子注射液，是预防和治疗中性粒细胞减少症的一线用药。常乐康是酪酸梭菌二联活菌散/胶囊，两菌株均为肠道优势原籍菌，具有明确的免疫调节作用。

从市场占有率角度来看，四大核心产品市场占有率均名列前茅。根据米内网统计的数据结果显示，在国内短效重组人干扰素注射剂市场中，赛若金2019年市场占有率为26.29%；在国内重组人促红素市场中，依普定2019年国内市场占有率分别为12.51%；重组人粒细胞刺激因子-白特喜、酪酸梭菌二联活菌-常乐康2019年国内市场占有率均排前列。

科兴制药近年来业绩快速成长的背后，是公司在研发创新和产业化方面多年的积累。科兴制药深耕生物药领域二十多年，目前已构建了较为完整的生物药研发体系，覆盖从药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究、至产业化的全过程医药创新能力，拥有菌种技术平台、重组蛋白分泌表达技术平台、重组蛋白药物产业化技术平台、长效重组蛋白技术平台、微生态制剂研发及产业化技术平台等核心技术平台。

2019年第四季度以来,科兴制药提出，逐步缩减化学药研发投入，着力聚焦具有优势技术沉淀的生物药主航道，并采用深耕优势技术和拓展前沿生物技术相结合的产品战略，按照“近期—中期—远期”的阶段规划产品线，后续将持续加大生物药研发创新投入力度。

近3年来，科兴制药的研发投入持续增加，保持上升趋势且处于较高水平，从 2017年至 2019年分别为3234.74万元、4267.68万元、4616.97万元，3年累计达1.21亿，是科创板科创属性认定标准6000万的2倍。

在持续加大研发投入的基础上，科兴制药针对未来生物制药业的发展趋势，已形成一定的研发管线，按照“近期—中期—远期”的阶段规划产品线，已储备了梯队化、系列化、递进式的生物药物在研项目。截至目前，科兴制药在研生物药项目8项，其中拟按照生物制品创新药申报的研发项目产品2项。

2.财务状况

科兴制药近年来业绩保持着较快增速，2017年-2019年，公司营业收入分别约为6.15亿元、8.90亿元和11.90亿元，年复合增长率39%，归母净利润分别约为5939万元、9416万元和1.60亿元，年复合增长率64.04%。总体保持高增长，反映出其产品在市场中具有较强的竞争力。

上述三年报告期内，该公司期间费用占营业收入的比重维持在65%左右的高位。更夸张地是，销售费用占据期间费用的比例高达八成。

3.募投项目

药物生产基地改扩建项目58730.46

研发中心升级建设项目34746.24

信息管理系统升级建设项目3702.6

补充流动资金80000

投资金额总计177179.30

4.风险点

研发投入远小于销售收入，三年研发1.2亿，销售费用15亿。研发投入占营业收入的比重一路下滑，同期占比分别为5.25%、4.79%和3.88%。同期销售费用率分别为53.2%、52.56%以及54.35%，稳占营收的半壁江山。

5.结论

部分产品线和三生重合，且市场占有率并非龙头，几乎没有研发，董事长根本不懂医药（建筑专业毕业），不建议关注了。

四、舒华体育(605299)

1.公司简介

舒华体育创建于1996年，是中国健身解决方案提供商之一，旗下拥有舒华(SHUA)和伯康(BANCON)两大品牌。舒华体育在行业内拥有比较完整的供应链，主营业务包括室内健身器材、室外路径业务与展架产品的研发、生产和销售，产品包含健身器材、商业空间道具、运动装备器材、综合训练器以及按摩椅系列等四百多个品种。

2007年，“舒华SHUA”品牌被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。2014至2016年，舒华健身器材连续与两届奥运会结缘，先后入驻索契冬奥会、里约奥运会“中国之家”成为奥运会体育器材供应商。2016年8月，舒华成功在新三板挂牌交易。2018年5月18日，舒华体育在新三板系统上发布了一则关于股票暂停转让的公告，并向中国证券监督管理委员会提交了首次公开发行A 股股票并上市的申请。

2016年至2018年，公司健身器材（室内健身器材、室外路径产品）和展示架业务合计占营业收入比例分别为98.92%、99.14%和98.75%。

展示架指商品展示道具，用于零售店铺商品的摆放展示，包括靠墙、挂具、中岛、展台等。健身器材主要包括室内健身器材和室外路径产品两类，常见的健身器材包括跑步机、踏步机等。

公司大客户主要包括安踏、特步、阿迪达斯等，为他们提供展架。

2.财务状况

2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日，舒华体育的营业收入分别为10.6亿、11.3亿、11.8亿及5.5亿，同期归母净利润是1.34亿、1.27亿、1.18亿及0.63亿。其中，2016年至2018年，舒华体育2017年净利润增速为-4.87，2018年净利润增速为-7.55%。

舒华体育的跑步机业务占比33%、展架占比28%、室外路径占比17%，力量器械占比10%，健身车占比7%，其他占比5%。其中，跑步机、力量器械、健身车等健身器材是舒华体育的主要收入来源。

3.募投项目

二期生产基地建设项目34371.36

研发中心建设项目9668.83

信息化建设项目5541.93

补充流动资金5000

投资金额总计54582.12

4.风险点

在展架类产品上，舒华体育存在过度依赖安踏、特步、阿迪达斯等主要客户的问题。2016年、2017年和2018年，公司展架业务收入分别为30,239.34万元、32,157.44万元和38,929.32万元，占主营业务收入的比例分别为28.75%、28.66%和33.35%；前三大客户合计占展架营业收入的比例约75%。

对比“1805申报稿”和“1905申报稿”披露的公司财务数据后发现，舒华体育2016年和2017年度的营业收入数据和筹资活动产生的现金流量净额是一致的，其他科目的数据都不一致。

舒华体育在“1805申报稿”中曾表示，2015年～2017年，公司经营性现金流量净额分别为1.23亿元、9470.79万元和5672.81万元，与同期净利润水平相比有减少的趋势。

值得注意的是，2018年11月，证监会对舒华体育的申请作出了反馈意见，其中包括要求舒华体育“分析经营活动产生的现金流量净额持续下降的原因，对发行人经营的影响，发行人是否面临资金紧缺的风险”。

而在“1905申报稿”中，舒华体育披露其2016年～2018年度经营活动产生的现金流量净额为1.45亿元、0.74亿元和1.32亿元，没有出现“1805申报稿”中近三年经营性现金流量净额逐年下降的情况。在“1911《反馈意见》”中，证监会也未再针对公司近三年经营性现金流量净额提出相关问题。

5.结论

财务有问题，业绩下滑的体育用品公司，没有什么研发能力，门槛较低，不建议关注。

五、西上海(605151)

1.公司简介

西上海是安吉物流、上汽通用、广汽本田、风神物流等国内各大知名汽车主机厂及其旗下汽车物流企业在国内较大的汽车物流合作伙伴之一。

汽车行业产业链较长，涉及环节较多，为追求利润最大化，汽车制造企业不断向专业化、集成化的方向发展。我国汽车制造行业发展至今专业分工协作程度逐步提高，汽车生产制造企业主要保留整车组装以及汽车生产的核心环节，将汽车物流和零部件制造等业务环节由其他企业完成，以提高汽车生产制造企业利润率和资产运营效率。

西上海给自身树立的发展目标是成为强开放性的第三方汽车物流企业，助力客户降低作业成本、减少投资，将资源集中配置在核心事业上。未来西上海将继续巩固现有产业及布局，重点突出“整车仓储、零部件仓储、零部件运输、零部件制造”等现有四大主营业务的同时，根据运营实际，适度投资和技术改造，加强汽车后市场业务探索与扩张，逐步转向“互联网+”经营模式，实现服务业扩张、实现“传统产业提绩效，新兴行业求突破”，进一步增强公司核心竞争能力，巩固公司在第三方汽车物流的地位。

从西上海的公司主营业务收入结构来看，主要分为两大类：汽车物流业务和零部件制造业务。其中零部件制造业务占据了公司超过50%的营业收入份额，而在汽车物流业务中，零部件仓储及运营的毛利率一直保持在40%以上，并且营收金额从2017年的1.29亿元，增到2019年的1.41亿元，是最有发展空间的业务，因此，零部件产业的未来的发展前景，在很大程度上，将决定西上海的发展空间。

2.财务状况

2017-2019年，西上海分别实现营业收入12.86亿元、12.79亿元和12.23亿元，实现归属于母公司的净利润分别为8659万元、9244万元和9546万元

主营业务综合毛利率分别为18.91%、19.02%及19.94%，保持稳定且小幅上升。

3.募投项目

乘用车立体智能分拨中心(立体库)扩建项目49811

4.风险点

西上海2019年末的员工总数为1954人，相比2018年末的1603人大幅增加、增幅约在20%，显著超过了该公司营业额的同比增速。

同时，现金流量表中的“支付给职工及为职工支付的现金”科目所代表的实际支出人力成本，2019年为1.92亿元，相比2018年的1.88亿元，增幅仅在2%左右、远远低于员工总数的增幅，这就对应着公司的人均人力成本在2019年还出现了近20%的下降。

结合西上海招股书披露的重大诉讼，上述“西上海集团董事长曹某1”就是西上海实控人之一的曹抗美。根据凤凰网财经报道，西上海的首次IPO以其撤回申请告终。

5.结论

业绩停滞业务平平无奇的汽车物流和零部件公司，不建议关注。

六、思进智能(003025)

1.公司简介

思进智能是一家致力于提升我国冷镦成形装备技术水平、推动冷镦成形工艺发展进步、实现紧固件及异形件产业升级的国家级高新技术企业。思进智能主要产品和服务由压铸设备、机械加工业务拓展为冷成形装备和压铸设备，但均为金属成形机床。

思进智能已研发成功纵向90度翻转后压造零件冷镦机，改变了活节螺栓的生产工艺并申请了国家发明专利。同时，思进智能通过在设备结构以及模具设计上不断进行工艺改进，已成功试制出长径比16倍的空心长零件。思进智拥有多项自主知识产权和核心技术，目前拥有专利81项，其中发明专利24项。

2.财务状况

2016年—2019年，思进智能的营业收入分别为2.1亿元、2.97亿元、3.28亿元、3.26亿元，净利润分别为4300万元、5100万元、7700万元、8100万元。

2017年至2019年末三年，公司应收账款同样长期居高不下，公司应收账款余额分别为5,452.10 万元、4,141.51万元和4,437.79 万元。公司存货账面价值分别为11,400.91万元、14,656.32 万元和14,539.63 万元，占流动资产的比例分别为37.97%、43.40%和45.68%。公司每股净现金流量逐年下降，2019年为-0.65元。

思进智能报告期内冷形成装备的销量分别为495台、556台、506台，单价为55.06万元/台、55.44万元/台、60.53万元/台，不过相对应的销售收入分别为27253.13万元、30827.01万元、30625.8万元，分别占当期主营业务收入的93.8%、96.15%、97.47%。也就是说，销量在下滑，单价贵了5万块，典型的“加价不加量”。

3.募投项目

多工位高速精密智能成形装备生产基地建设项目28701

工程技术研发中心建设项目8682

营销及服务网络建设项目2477

补充流动资金项目5000

投资金额总计44860.00

4.风险点

思进智能曾于2015、2016、2017连续3年递交IPO招股书。在第三次接受IPO审查期间，思进机械有了经营战略及上市计划上的调整，再次终止了IPO。如今，思进智能四度排队上会实现“四进宫”

在思进智能提供担保的前提下，合作银行向客户发放专项贷款用于设备款项的支付，如客户未按期足额还款，则本公司将履行连带担保责任，代其向银行偿还相关款项。

实际上，由于个别买方信贷客户违约，公司也垫付部分逾期贷款本息，公司已对垫付款项全额计提坏账准备，其中：2017年度计提坏账准备122.71万元，2018年度计提坏账准备192.28万元，2019年度计提坏账准备16.54万元，未来如果出现大规模的客户违约情况，公司可能面临较高的担保损失风险。

5.结论

营收不增长，现金流不断下滑，财务有猫腻的机械设备公司，不建议关注。

七、彩虹集团(003023)

1.公司简介

彩虹电器主要从事电热毯、电热暖手器等系列柔性取暖器具以及电热蚊香液、电热蚊香片、盘式蚊香、杀虫气雾剂等系列家用卫生杀虫产品的研发、生产和销售，

公司生产电热毯和蚊香的时间已颇为悠久，1994年，成都电热厂发起设立了彩虹电器，彩虹电器便继承了成都电热厂的主要业务。发展至今，彩虹电器已经是我国电热毯行业的龙头企业，同时，也是我国家用卫生杀虫用品行业的骨干企业，具有较高的知名度。

根据招股书，2016年至2018年，彩虹电器分别生产电热毯540.73万床、458.12万床、611.48万床，公司分别卖出电热毯507.15万床、504.72万床、619.62万床，彩虹电器的电热毯销量居全国第一。

因电热毯而出名的彩虹电器，不仅电热毯销售收入可观，蚊香液、灭蚊片等家用卫生杀虫用品的销售也为其营收添砖加瓦。目前，蚊香液、灭蚊片等用品在国内的市场较为庞大。招股书披露，仅2015年，我国电热蚊香液产量就达到3亿瓶，电热蚊香片和蚊香的产量分别达到2.10亿盒、17.80亿盒。就彩虹电器而言，2018年其电热蚊香液的销量为634.41万套，而电热蚊香片、盘式蚊香的销量分别达到165.18万套、5306.37万盒。2016年至2018年，彩虹电器的家用卫生杀虫用品销售收入分别为3.69亿元、3.79亿元、3.90亿元，占销售收入的比列分别为45.26%、45.54%、38.61%。

2.财务状况

2016年-2018年及2019年1-6月，彩虹电器分别实现营业收入8.2亿元、8.37亿元、10.71亿元和5.38亿元；实现净利润分别是7627.7万元、8342.21万元、1.43亿元和6560.57万元。

彩虹电器的销售费用相对较高。2018年彩虹电器的销售费用率为21.71%，远高于同样经营电热毯产品的新三板公司绿萌健康2%左右的销售费用率。其中，彩虹电器报告期内的宣传推广费分别为724.69万元、619.85万元、1454.46万元和470.69万元。

报告期内，彩虹电器的存货分别为3.47亿元、3.56亿元、3.84亿元和4.33亿元；存货占流动资产的比例分别为46.53%、47.25%、40.46%和44.84%；存货占资产总额的比例分别为31.74%、32.16%、29.08%和32.24%。

报告期内，彩虹电器的研发费用分别为1923.7万元、1983.25万元、2361.36万元和1224.04万元，研发费用率均保持在2.33%左右。

3.募投项目

柔性电热产品产业化项目32111

营销网络及信息系统提升建设项目9495

投资金额总计41606.00

4.风险点

电热毯的市场空间正在受到挤压。随着全球气候持续变暖，消费者对家用取暖的消费需求逐渐下降。同时，电热毯存在漏电、起火等隐患以及电磁辐射危害，安全系数相对较低，而空调、地暖、水暖气垫、火炕等家庭取暖方式越来越普及，电热毯这类产品的市场空间在不断压缩。

彩虹电器产品中与电热毯同属家用柔性取暖器具的电热暖手器，也不具有较强的市场竞争力。其单价于2017年和2018年两次下调，分别较上一年度降低3.88元/只和0.15元/只。

彩虹电器的主营业务还包括电热蚊香液、盘式蚊香等家用卫生杀虫用品，其销售占比为28.55%。据了解，目前市场上在售的各种驱蚊产品，从设计、定价，亦或是销售策略大多高度雷同，在市场上销量较高的是榄菊、南极人、超威等品牌。

在彩虹电器天猫旗舰店中，存在多款卫生杀虫用品销量不足10件的情况。招股书显示，2018年盘式蚊香的销量较2017年减少了268.66万套。可见彩虹电器的卫生杀虫用品也没有明显优势。

5.结论

夕阳行业的隐形冠军企业，没有研发能力，主要靠老字号和广告维持销售增速。长期看仍有一定的投资价值（市占率提升），但前提是估值要足够低才行，谨慎关注。

八、航亚科技(688510)

1.公司简介

航亚科技2016年12月16日挂牌新三板，2019年8月16日，公司终止在全国中小企业股份转让系统挂牌。

公司是一家专业的航空发动机及医疗骨科领域的高性能零部件制造商，专注于航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件的研发、生产及销售，主要产品包括航空发动机压气机叶片、转动件及结构件(整体叶盘、盘环件、机匣、整流器等)、医疗骨科植入锻件(髋臼杯、髋柄及胫骨平台等精锻件)等高性能零部件。

国际上自第三代发动机始，压气机叶片已经全部使用精锻技术生产，但在国内，叶片精锻制造技术尚处于起步阶段。而航亚科技从创业第一天开始，目光就瞄准了精锻叶片。为此，航亚掷重金聘请了原以色列BTI公司的总裁埃蒙斯领衔的团队为顾问，起步阶段就直接迈入了国际市场，与国际一流供应商过招。

航亚科技在“精锻近净成形”与“精密机加工”两大重点技术领域形成了丰富的工程技术能力。

由于航空发动机结构高度复杂，并且精度要求高，传统锻造无法一次成型，必须辅以机加工，但是机加工势必导致原材料浪费，并且很大可能对零部件结构造成损伤。如美国F-22飞机中尺寸最大的钛合金整体加强框，所需毛坯模锻件重达2796千克，而实际成形零件重量不足144千克，材料的利用率不到5%。

“精锻近净成形”技术指锻造后仅需少量加工或不再加工，就可用作机械构件的成形技术。该技术是航空发动机零件制造主流发展趋势之一，在欧美发达国家航空发动机零部件生产中，均普遍采用该工艺技术路线实现航空发动机零部件批量化生产。

航亚科技使用“精锻近净成形”技术生产出了其主要产品发动机压气机叶片。压气机叶片的功能是推动发动机工作或者导流、分气使燃烧时的空气达到燃烧所需压缩比。

在各类叶片中，压气机叶片是航空发动机中型面结构最复杂、工作环境最苛刻的零部件之一。其型面复杂，不同叶片从叶根到叶尖的弯扭角度可能都不同；叶片前后缘的厚度只有0.1~0.2mm，却对轮廓度要求极高。

由于压气机叶片制造难度大，所以航亚科技是目前国际上少数具备以精锻技术实现压气机叶片量产，并应用于国际主流发动机的企业。

经中国锻压协会以及业内院士和专家鉴定：航亚科技压气机叶片精锻制造技术达到国际先进水平。

航亚还承担了多个重点科研型号发动机的压气机叶片及整体叶盘的科研和生产；并以精锻技术参与了国产CJ1000、CJ2000压气机叶片的研制。2016年12月，航亚的“航空发动机压气机精锻叶片及整体叶盘”产业化项目，荣获全国首届军民两用技术创新应用大赛产业化类金奖。

目前，航亚已成为中国航发集团、美国GE航空、英国罗尔斯-罗伊斯等国内外主流航空发动机公司的零部件供应商；2016年底，完成股改的航亚科技在全国中小企业股转系统(新三板)挂牌；2018年，与法国赛峰集团的战略合作协议实现升级，航亚科技成为赛峰在亚太地区重要的压气机叶片战略供应商。

CFM国际发动机的核心产品CFM56系列发动机以及LEAP-X发动机，这两款发动机在民用客机领域占据主导地位，其市场份额长期处于市场首位。航亚科技配套LEAP、CFM56系列发动机无疑为其未来铺好道路。

航亚科技具体产品是发动机叶片。叶片制造量占整机制造量三分之一左右，每台发动机压气机叶片数量一般在2,000片左右，是发动机中数量最多的一类零件。

航亚科技持续研发，不断优化各工艺环节，技术实力和产品质量不仅获得了赛峰、GE航空等国际主流航空发动机制造商最终认可，通过这两家公司认证的产品还在持续增加，并且陆续大批量交付，使得航空叶片产品销量相应提升。

目前，C919和CR929订单量分别为1015架和200架，对应市场规模约为770至920亿元。通常发动机占民航客机总价值的比例为15%~30%，按此比例估算，国产商用大飞机将带来115.5至276亿元的市场空间。而2017年，中国民用航空发动机零部件年交付总金额仅为44.93亿元。

这意味着，随着国产大飞机发动机研发成功，参与中国自主研制的CJ-1000/2000发动机的航亚科技，将迎来非常巨大的市场。

除了发动机叶片，航亚科技还主动开拓其业务边界，不断攻坚飞机发动机不同的零部件。

航亚科技通过对航空发动机市场需求的分析判断，以及各类研发项目为契机，于2014年进入叶盘；2017年进入涡轮盘；2019年进入机匣等发动机转动件及结构件领域。因此，航亚科技转动件及结构件领域收入近年来持续增高，从2017年的723.02万增至2019年的2205.98万，年均复合增长74.67%。

2.财务状况

2017年、2018年、2019年营收分别为9755.32万元、1.61亿元、2.58亿元;同期对应的净利润分别为-797.06万元、1198.39万元、4019.51万元。

2017年至2019年航亚科技收到税费返还金额分别为513.66万元、2,866.25万元、2,528.57万元；同时，计入当期损益的政府补助分别为219.64万元、559.78万元、230.20万元。2017年至2019年，税收优惠和政府补助两者相加分别为733.3万元、3,426.03万元、2,758.77万元。

如果剔除税费返还、政府补助，2017年航亚科技则亏损加剧；2018年则业绩立马变脸，由盈利转为亏损；最近一年2019年的税费返还、政府补助合计占当期利润总额比例60.83%，占比也超过了六成。

航亚科技2017年至2019年销售医疗骨科锻件的金额分别为831.73万元、1,360.00万元、2,756.42万元，占主营业务收入比例分别为8.55%、8.51%、10.74%，2019年占比有所提高。

2017—2019年，航亚科技来自前五大客户销售收入合计占当期主营业务收入的比例分别为91.29%、93.37%、90.77%，客户集中度偏高。其中，2019年，来自法国赛峰集团、GE航空、航发集团三大客户的销售收入占比合计超81%。

2017—2019年，航亚科技的研发费用分别为1454万元、2243万元、3073万元。

3.募投项目

本次拟发行不超过6460万股，募集资金6.72亿元，主要用于航空发动机关键零部件产能扩大项目及公司研发中心建设项目。

4.风险点

根据招股书披露，2018年航亚科技向前五大供应商采购金额合计为3909.48万元，占采购总额的比重为38.65%，由此计算公司当年的采购总额大致为1亿元左右。与此同时，现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目支出金额则为6135.85万元，与同年的采购总额相比少了4千万元左右。

在此背景下，航亚科技的应付款项余额却从2017年末的5416万元大幅增加到2018年末的12440万元，净增加了7千万元，远远超过了同年采购总额与采购资金支出之间的差额。巨额资金流向了哪里，同样值得警惕。

5.结论

航空发动机材料的新兴企业，非常具有前景的公司，行业市场空间大，国产替代空间大，技术获得海外巨头认可，完成原始技术累积后，业绩增速非常快，唯一需要担心的是公司为何跨界去骨科行业，以及公司的规模较小，经营不确定性较大。

九、恒玄科技(688608)

1.公司简介

恒玄科技成立于2015年，总部位于上海市，是国际领先的智能音频SoC芯片设计企业之一，主营业务为智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端产品。

近年来可穿戴设备市场需求旺盛，在今年A股半年报中，长盈精密、立讯精密、歌尔股份等公司业绩增长突出，其中便离不开TWS蓝牙耳机的助力。

目前恒玄科技官网共展示了四款芯片，其中有适用于各种蓝牙耳机、蓝牙音箱BES2000L/T/S系列、适用于各种无线双耳和无线对箱产品的BES2000U／A系列和BES2300，以及适用于Type-C耳机产品开发的BES3101S。

其中，BES恒玄明星产品是国内首家批量出货的蓝牙5.0真无线解决方案，目前已经被华为、荣耀、魅族、JBL等一线品牌广泛采用；其BES2000解决方案亦被出门问问、万魔、阿思翠等品牌选用。

TWS耳机以其摆脱线材，便捷自在的使用体验，正在赢得越来越多用户的喜爱。根据 IDC 数据，2019Q2 真无线占中国耳机市场出货量的 66%，中国真无线耳机出货量连续多个季度同比增速超过100%。

从出货量角度，Counterpoint Research数据显示，2019年三季度全球TWS耳机出货量达3300万副，环比增长22.22%，全年预计超过1亿部，同比增长1.17倍。其中，三季度中国市场TWS耳机增速明显，环比增长44%。

另据市场研究公司GFK的数据，按照TWS耳机200元的平均单价，以全球每年15亿部智能手机的出货量估算，如果TWS平均渗透率达到50%，全球TWS耳机年产值在1500亿以上。考虑到TWS耳机未来可能会替代传统有线耳机，成为智能手机的标配，业内人士推算，安卓TWS的年销量有望达 AirPods的6倍。

目前TWS芯片高端市场以CSR、瑞昱、高通为主，中低端市场由络达、恒玄、原相、杰里、中科蓝汛等瓜分。西南证券研报指出，TWS耳机虽小，但主控芯片设计和整机制造的门槛极高，头部芯片方案商有望在1-2年内实现技术工艺突破，拉动安卓品牌TWS耳机出货大幅增长。

招股书显示，公司自设立以来陆续开拓并通过多个终端品牌厂商的认证，目前公司产品已进入的主要终端品牌厂商包括华为、三星、OPPO、小米等手机品牌及哈曼、SONY、Skullcandy等专业音频厂商。恒玄科技已发展成为全球智能音频SoC芯片领域的领先供应商，产品及技术能力获得客户广泛认可，是大陆地区少数可与高通、联发科等国际巨头竞争的芯片设计公司。恒玄科技已连续两年荣获EETimes评选的中国IC设计成就奖，同时也是中国电子音响行业协会理事会常务理事单位。

在对自身技术先进性的描述中，恒玄科技称，公司是业内较早实现主动降噪蓝牙单芯片量产出货的厂商，拥有自主知识产权的高性能主动降噪技术。相对于目前市场上主流的蓝牙芯片与主动降噪芯片分立方案，公司单芯片方案具有功耗低、成本低及占用空间小的特点。

截至2020年4月2日，恒玄科技及其子公司合法拥有39项专利，其中包括24项境内发明专利、4项境内实用新型专利和11项境外专利。报告期内，恒玄科技研发费用分别为4493.67万元、8724.02万元和1.3亿元，占当期营业收入的比例分别为53.14%、26.44%和20.40%。

除了拥有一批知名终端客户，恒玄科技股东名单中还有一批知名创投机构坐镇。

招股书显示，IDG旗下两个基金持有公司17.07%股份，北京市集成电路产业基金的子基金北京集成电路设计与封测股权投资中心（有限合伙）持股3.96%，国家集成电路产业投资基金参与的元禾璞华持股1.12%。小米持股比例4.66%，为公司第五大股东；阿里巴巴持股3.73%，为公司第十大股东，深创投持股比例为0.54%。上述三家机构均于2019年7月投资入股，紧接着的12月，恒玄科技就与中信建投签署辅导协议并于上海证监局辅导备案，阿里、小米等入场时点可谓及时。

2.财务状况

2017年-2019年，公司分别实现营业收入8456.57万元、3.3亿元和6.5亿元，最近三年营业收入复合增长率达到了177.00%。同期，对应的净利润分别为-1.43亿元、177.04万元、6737.88万元，分别同比增长98.76%、3705.85%。

2020年上半年，恒玄科技的营业收入为3.38亿元，同比2019年同期的3.01亿元增长12.38%；净利润4887.55万元，同比2019年同期的2898.15万元增长68.64%；扣非后净利润3291.85万元，同比增长16.03%。2020年上半年的营业收入和扣非后归母净利润的增速与2019年同期相比均有所放缓。

恒玄科技应用于主要终端品牌厂商（涵盖华为、三星、OPPP、小米、哈曼、SONY等）产品的芯片销售收入分别为 1372.9万元、1.87亿元和 4.89亿元，占营业收入的比例分别为16.23%、56.79%和75.36%，占比逐年提升。

分类来看，2017年、2018年、2019年，恒玄科技应用于手机品牌和专业音频厂商产品的芯片销售收入分别为8242.02万元、3.24亿元和 6.19亿元，占同期营业收入的比例分别为97.46%、98.27%和95.42%。

而应用于互联网公司（主要是谷歌和百度）产品的芯片销售收入分别为7.77万元、99.34万元和1065.52万元，占营业收入的比例分别为0.09%、0.30%和1.64%。2020年第一季度，恒玄科技进入阿里供应链体系，相应的销售金额为3.55万元。

3.募投项目

智能蓝牙音频芯片升级项目38527.75

智能WiFi音频芯片研发及产业化项目30814.94

Type-C音频芯片升级项目6531.08

研发中心建设项目16705.13

发展与科技储备基金107421.1

投资金额总计200000.00

4.风险点

公司研发过程中需要获取相关EDA工具和IP供应商的技术授权，主要供应商为Cadence、ARM、CEVA等。众所周知，EDA工具是中国集成电路发展“卡脖子”的环节之一。

如果国际政治经济局势、知识产权保护等发生意外或不可抗力因素，EDA工具和IP供应商不对公司进行技术授权，则将对公司的经营产生重大不利影响。终端客户方面也面临新的考验。目前公司已有终端品牌厂商开始自研芯片，如华为海思已研发出麒麟A1芯片用于华为FreeBuds3。这意味着，终端品牌厂商存在中断或终止与公司继续开展芯片合作的情况，甚至抢占现有市场份额。

恒玄科技与ARM于2015年开始IP授权合作，2018年5月起，安谋中国承继相关IP授权协议中的权利义务。2017年至2018年，恒玄科技向ARM采购IP授权所发生的相关费用分别为535.96万元和197.05万元。2018年至2019年，恒玄科技向安谋中国采购IP授权所发生的相关费用分别为481.84万和2531万元。从上述金额可以看出，上述采购授权对恒玄科技归母净利润的影响并不算小，比如2019年发生的费用相当于归母净利润的37.56%。

招股书披露的信息显示，IP授权商支付的费用主要包括固定授权费用和销量挂钩费用。其中，IP授权使用费销量挂钩费用需结合相应芯片成品的销售单价和累计销量等情况，按阶梯比例计费。即随着恒玄科技营业收入增长，其相应费用也会受影响。而且恒玄科技22nm工艺的芯片正在研发中，先进工艺所需的IP、EDA工具等授权费也会随之提升。

安谋中国的董事长兼总经理吴雄昂的三家关联公司约持有恒玄科技4.32%的股份。然而，最近吴雄昂麻烦缠身。6月10日上午，ARM发布声明称，安谋中国董事会多数董事投票决定解除吴雄昂职务。潘镇元和唐效麒作为临时联席首席执行官，将取代吴雄昂担任安谋中国董事长和CEO。

但当天中午，安谋中国却发布公告称，安谋中国并未发生人事变动，董事长兼CEO吴雄昂将继续领导安谋中国，目前运营一切正常。

同日下午，ARM与厚朴投资发布声明称，作为安谋中国的大股东，两者最近共同在安谋中国董事会决定，罢免吴雄昂董事长兼首席执行官的决定符合安谋中国的最大利益。该决议于2020年6月4日举行的安谋中国董事会上达成。

对于此次“换帅门”事件，恒玄科技在接受媒体采访时表示，截至目前，公司与ARM已签署的IP授权协议仍有效执行，并未因媒体报道ARM事件对公司业务以及公司与ARM之间的IP采购造成任何不利影响;同时，ARM也多次公开表达了一如既往向客户提供产品与服务的意愿。此外，根据公开市场报道及同行业可比上市公司公告，中国芯片设计公司也未出现因上述事件不能获取ARM IP的情况。

TWS蓝牙耳机芯片市场竞争激烈，虽然后续出货量可望持续增长，但价格战开打使零组件供应商的毛利更紧张。有业界人士预估，扣除最高与最低阶的产品，处于中间价格带的主控芯片，每颗报价可能由目前约1.4至1.6美元左右，降到1至1.2美元。

由于苹果 AirPods对监听模式实施专利封锁，安卓TWS主要采用 relay 转发模式，音频从手机传到左耳（主设备），再由左耳转发到右耳（从设备），存在稳定性、连接性较差，无法实现单耳使用，主设备功耗高于从设备等劣势。华为 FreeBuds、FreeBuds 2 Pro、荣耀 FlyPods 即采用恒玄的转发方案。

而近期蓝牙传输技术的突破，给非苹阵营带来更多变数。2019年年中，联发科络达推出AB1536 芯片，连接性能等综合体验向苹果 AirPods看齐，7月络达AB155X平台系列与Sony合作推出 SonyWF-1000XM3 产品，具有主动降噪（ANC）功能，并且支持 Google 语音助手。尽管高通 TWS+技术已推出一年多时间，但由于TWS+技术超出现有蓝牙标准，需要通过优化蓝牙标准或者安卓系统进行实现，2019年9月，随着vivo 的 TWS Earphone以及1more最新款TWS耳机的推出，标志着高通TWS+技术的真正成熟。与此同时，9月华为发布的FreeBuds3 也采用了自研麒麟 A1 芯片。与高通TWS+技术类似，其自研的双通道同步传输技术，可实现左右耳机从手机端分别获得左右声道的信号，从而获得更高效率的传输和更低的功耗。

目前来看，高通 TWS+与华为的蓝牙技术有望成为下一代蓝牙技术蓝牙 6（或者蓝牙 5.2）的标准，即蓝牙标准自身支持左右双通道传输，苹果监听模式技术封锁的意义消失，非苹果 TWS 耳机渗透率将大大地加速，同时也给恒玄等中低芯片厂商提出了更高的技术要求。

5.结论

热门TWS赛道公司，得益于下游产品市场打开，公司业绩增速非常快，具有一定的技术，但和龙头公司还有差距，且技术目前正在迭代，公司的转发方案很可能会被淘汰，此外公司过于依赖TWS行业，不确定性太大，抗风险能力太弱，20年收入增速已经大幅放缓就是最好的说明，一旦TWS耳机的热潮过去，公司将面临困境，因此谨慎关注。