健帆生物投资分析

冷辛   / 10月17日 14:50 发布

一、基本情况及生意特性


    1、公司基本情况:

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 2、基本生意特征及财务表现

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(1)除2016年外,公司过往几年呈现了高速增长。净利润增幅与营收增幅同步增长,2020年1-6月,净利润增幅远大于营收增幅,主要原因为期间费用率下降,期间费用率下降的主要原因为销售费用率的下滑。经查看2020年半年报,未披露详细原因,初步判断为疫情的出现,导致无法进行现场推广,节省了推广费,属于短暂的下滑,非可持续事项。通过查看2016年报,主要是受到国际宏观经济增速较低的外围影响。


(2)公司的固定资产占比自2014年开始显著增加,经过查询招股说明书,为房屋建筑物增加,扣除后公司固定资产占比极低,属于轻资产的企业。结合公司的一次性灌流器为标准化的医疗耗材产品,具有消费属性,可连续批量生产,具备较低的边际扩张成本。这种公司的核心竞争力往往集中在技术和销售等无形资产上。公司的血液灌流器为第三类医疗器械,具备极高的技术壁垒,且公司目前为血液净化领域的领军企业,血液灌流器在尿毒症领域的市场占有率超过80%,营销网络覆盖全国,具备较深的壁垒。


(3)公司的现金流情况良好,但存在波动,主要与应收账款有关。公司血液灌流器产品全部采用经销商买断式的销售模式。为了加强对销售渠道的跟踪管理,经销商主要承担当医院产生产品需求时,向公司采购产品并销售至医院的职能,而从产品的研发、生产,到市场开发、推广及产品的售后服务等工作主要由公司自行完成,对渠道的控制力度较强。在结算方式上,对绝大多数经销商采用现款现货或预收货款的方式,仅对规模较大、信用状况及与公司合作状况良好的经销商采用授信销售结算方式,信用账期一般为三个月。但公司自2014年起,随着市场需求的不断扩大,为缓解经销商的经营压力,更好地服务于医院用户,开始逐步放宽对主要经销商的信用政策,导致公司应收账款自2014年增加较快。因为经销商下游面对的是医院,结算周期长,公司产品处于推广初期,为了缓解经销商的资金压力,扶持经销商的发展,放宽信用政策有一定的逻辑合理性。从应收账款/营业收入比例来看,各年度维持在10%左右,且公司近几年收款率基本在100%,风险可控。但2020年应收账款占比突然大幅上升,通过查看半年报,主要为当年度销售增长的原因,需要持续跟踪。公司2017年净营运资本为负,主要为当年承担了限制性股票回购义务以实施股权激励。


(4)公司的ROE水平较高,上市之前维持在38%左右的高水平。2016年因上市增发,净资产增厚,ROE下滑至22%左右,但之后两年持续攀升,2020年半年度19%,预计全年水平为38%,已达到增发前的水平(但主要原因为当年销售费用下滑较多,不可持续,扣除这一影响后为15.31%,全年预计为31%左右)。公司属于典型的净利率驱动的“高净利率、低周转率”类型的企业,净利率维持在40%左右。近年来在毛利率稳中有升的情况下,净利率有所下滑,主要原因为销售费用率从25%增加到了30%。通过查看销售费用明细,主要内容为销售人员的工资福利费、市场宣传推广费、差旅费,这与公司近年来销售人员的大幅增长相对应,从2015年的32人增加到2019年的913人。当然,高额的营销投入换来的是营销渠道的高速发展,覆盖医院数量从2015年的3000家增加到2019年的5400家,海外销售国家数量从十几个到60多个。与销售形成对比的是,公司研发人员增长缓慢,从70人增加到267人,且过去几年产品梯队新品极少,血液灌流器的收入仍维持在90%以上。因此公司过往优秀的业绩增长主要是由销售推动的,得益于营销网络的覆盖。公司的发展战略为立足血液净化领域,精耕国内血液净化市场,拓展重症肝病、心外科手术、脓毒血症等新增长点。公司目前利用领先优势布局渠道,之后不断推出新产品。在可预见的未来,净利率预计提升空间不大,但随着产能建设接近尾声,营销渠道完善之后,新产能的释放有望迎来资产周转率的大幅提升,且目前资产负债率较低,财务杠杆有较大的提升空间。未来短期内需要关注的是营销网络的搭建及产品市场需求,长期需要关注的是公司能否利用研发不断推出符合市场需求的产品。如能实现,未来ROE还将有较大的提升空间。目前业务仍过于依赖一次性血液灌流器,无新的增长点产生。


二、核心投资逻辑及业务分析

1.市场空间及潜力

公司目前的产品主要一次性血液灌流器,包括应用于肾病领域的HA130、应用于中毒领域的HA230、应用于风湿免疫领域的HA280和DNA230免疫吸附柱、应用于危急重症领域的HA330和HA380(2019年新推出产品)、应用于肝病领域的HA330-II等产品。还有一次性使用血浆胆红素吸附器(BS330),其应用领域为各种疾病引起的高胆红素血症、高胆汁酸血症。根据招股书披露,上述产品每年的理论空间为尿毒症领域:34.61亿;急性中毒领域:3.69亿;危重症领域:31.50亿;重型肝病领域21.60亿;过敏性紫癜和类风湿关节炎领域19.37亿;高胆红素血症和高胆汁酸血症领域46.50亿;系统性红斑狼疮领域27.30亿。合计约为200亿左右。并且随着更多的临床研究,血液灌流的理论市场还在不断扩大。公司是灌流器市场的领军者,预计2020年销售额为17亿元,至少还有5-10倍的发展空间。且血液灌流市场尚处于发展初期,未来应用空间还将不断扩展,具备优势的企业潜力较大。


2.竞争格局及优势

血液灌流技术属于新兴的医疗手段,血液灌流器产品处于行业发展的初期阶段,目前国内从事血液灌流器产品生产与销售的公司数量有限并且规模较小,公司产品处于行业主导地位,公司在经营过程中尚未发现能够对公司产品造成明显竞争压力的产品。在与国外的竞争上,血液灌流的技术路径分为全血灌流和血浆灌流,国外血液灌流器主要采用血浆灌流的技术路径,血浆灌流技术需要先将血浆从血液中分离,操作较为复杂,需要配上血浆分离器同时使用,产品销售价格较昂贵。采用全血灌流方式的血液灌流器无需将血浆先行分离,可直接在透析机上使用,无需专属灌流设备,操作简单,易于在医院培训普及,价格较低。另外,在营销渠道上,中国具有最大的患者市场,公司具有明显优势。因此,目前竞争格局良好,与国内对手相比具有明显的技术领先和渠道先发优势,与国外对手相比具有明显的价格和营销优势。


公司的优势目前主要体现为领先优势,包括:

(1)领先的研发实力及技术优势。公司是全国首批、广东省第二家通过医疗器械GMP检查的企业,承担了多项国家级及省级科技及产业化项目。近年来研发投入和人均研发成本持续提升,2019年研发人员267人,研发投入6800万元,这个研发规模是小企业无法承受的。

(2)完善的营销网络。公司营销体系下设有900多人的专业学术推广队伍,在不断的市场推广过程中探索出符合行业特点及自身经营能力的整体营销方式,以专业化的学术推广、科普教育及产品技术培训为主的营销工作为血液灌流技术这一新兴医疗手段能够迅速被医院及医护人员接受并掌握奠定了基础,提高了医院终端和消费者对公司产品的认可度,增强了客户的粘性和忠诚度。这个优势目前阶段更显著一些,对业绩的拉动作用更大。

(3)质量控制优势。血液灌流器的工艺技术较为复杂,公司的工艺控制文件达300余项,这也是一项需要较多生产经验积累的工作,具有较大的壁垒。


3.成长驱动和态势


(1)市场及供需端

国内老龄化已成为非常重要的一个趋势,预计2025年65岁以上人口将超过2亿,慢性肾病患者将逐渐增多,市场需求会处于一个持续增加的态势。而血液净化领域由于直接接触人体的血液,对安全的要求极高,医院方一旦形成稳定的合作关系,将不会轻易更换,因此,未来集中度预计将会较高。具备较强的研发技术实力和领先的渠道网络的优质企业,将获取绝大部分的市场份额。目前血液净化领域尚处于发展初期,国际上并没有强有力的对手,且没有价格和技术优势,国内血液灌流器规模化生产厂家较少,销售规模较小,这对于具有领先优势的健帆生物来说是一个长期的利好。


(2)成本费用端

毛利率的影响因素:公司过去六年的毛利率维持在85%以上的高水平,较为稳定。在成本端,营业成本中材料成本53%,人工成本27%,制造费用20%。材料成本中,公司产品的上游主要是HA树脂原料、塑料柱体、酒精等生产厂商。HA树脂原料的生产技术由公司掌握,供应商在公司的技术指导及过程监控下进行生产,HA树脂原料价格保持稳定并每年略有下降,整体可控。塑料柱体设计生产简单、酒精的生产厂家较多且市场竞争充分,因此上游产业的变动对公司影响不大。由于国内劳动力成本不断上扬,因此公司人工成本预计将会增加。公司属于轻资产企业,制造费用较为稳定。整体而言,成本端稳定可控。在收入端,公司下游主要为医院,最终支付方为患者,目前公司的产品已进入29个省的医保目录。各地报销比例不一,最高90%,最低50%。海外市场,目前公司完成了对60个国家的销售,并且公司的产品在越南、伊朗、土耳其、德国、泰国、拉脱维亚等国家纳入了医保,土耳其定向纳入脓毒症方向的医保、德国定向纳入胸外科手术体外循环。改善患者的生存质量是大势所趋,未来预计纳入医保的比例只会增加,不会减少,客户群体的支付能力和需求有保障,但医保控费是大趋势,有可能会降低公司产品的销售价格。这是未来需要持续跟踪的要素。作为对策,公司可以通过推出多样化的产品组合,来平滑单一产品价格下降的风险。


费用端:公司的销售费用率较高且持续上升,从25%增加到30%,管理费用率维持在9%左右的水平。销售费用主要为销售人员的工资及推广费。目前公司处于渠道推广阶段,预计上升的趋势会持续保持,但一旦销售网络建成,血液灌流的技术被市场接受和认可,公司的销售费用率将会大幅下降,届时净利率将会显著提升。管理费用主要为研发费用及工资,逐年增加,2019年研发投入已达6800万元,未来预计会保持提升。公司现金流良好,无借款,财务费用率极低。


从成本费用端来看,公司的毛利率短期几年看不到大的变量因素,比较稳定,但长期来看,可能会有所下降。但随着公司产品线的丰富可予以缓解。费用段销售费用会持续上升后下滑,研发费用会持续稳步上升,整体费用率趋势短期会比较稳定,长期有下降的空间。

(3)产能及外延端

由于市场需求旺盛,公司目前的产能利用率已接近200%。公司近年来持续扩建生产及研发基地,2020年珠海及湖北黄冈的基地已完成,天津的基地在推进中。未来产能有保障,不会成为限制公司发展的因素。

三、初步价值评估

1.投资的逻辑支点

(1)血液净化市场空间广阔,需求旺盛,目前处于产业发展初期;

(2)行业技术壁垒、政策壁垒及渠道壁垒较高,国际及国内没有强有力的竞争对手,竞争格局良好,公司具有较强的领先优势;

(3)生意属性好,资产负债率低、轻资产、较低的边际扩张成本、较强的盈利能力、优异的现金流;

(4)需求端市场旺盛,供给端产能建设已完毕,不存在限制业绩增长的因素。


2.主要的风险事项

(1)支付端医保控费的威胁;

(2)无法持续的推出新品。


3.高价值符合度评估

评估项目

基本评估

市场空间和商业价值

大行业,容易产生大公司,商业价值巨大

扩张的边际成本

轻资产,扩张的边际成本低,但不具备规模效应

高客户粘度

较高,高技术行业,需要推广和售后

弱周期性

较弱,改善患者的生存质量。非刚需,但符合生活水平提高的社会趋势

强竞争优势

具备较强的领先优势,不属于不可撼动的壁垒,但壁垒逐步加深,一旦网络建成,将是很难颠覆的壁垒

管理层和治理

不突出

ROE空间

较大,销售费用长期有下降空间、资产周转率和财务杠杆有较大提升空间,预计最高可达到40%,目前30%

高ROE维持时间

较长,需求端长期存在,只要公司保持竞争优势,可长期维持

净资产增长空间

较大,盈利能力较强,资产转化为利润的能力较强

总结

属于典型的高价值企业,目前正处于竞争优势不断夯实和巩固的过程,一旦形成绝对优势,壁垒极高,未来不断推出新产品,成长空间广阔,具备成为大市值公司的潜力

  

  4.估值评估

评估项目

具体内容

基本评估

溢价与折价定性分析

处于价值创造的什么阶段

价值创造初期,优势已经明显,集中度较高,但市场空间广阔

生意特性

好,轻资产、资本支出少、现金创造能力较好


盈利确定性

较好,变量因素较少


溢价折价定性

属于经常性溢价品种



过往估值区间:

年份

最大市值

最小市值

净利润

最大市盈率

最小市盈率

2016年

3,390,956

458,626

20,211.85

167.77

22.69

2017年

1,947,962

1,032,308

28,445.19

68.48

36.29

2018年

2,106,164

1,100,223

40,094.55

52.53

27.44

2019年

3,577,922

1,569,236

56,869.34

62.91

27.59

2020年

6,439,141

2,816,475

87,854.74(预计)

73.29

32.06

平均市盈率




64.30

30.85


目前估值:2020年10月16日,健帆生物市值610亿,相对2020年预计净利润8亿的动态市盈率水平为69倍,为历史最高估值。显然,公司过往的优势积累目前已迎来收获期,相对应的,市场给予了极高溢价,目前不具备时机优势。好对象、差的时机,给予极小仓位或零仓位。站在目前时点来看,需要耐心等待,寻求好的入场时机。


从现金流折现的角度,预计公司2020年度净利润8亿元,假设未来10年维持30%的复合增长,后续按照5%永续增长,以10%的折现率折现,2020年末的合理市值约为1000亿元,尚存在较大空间。


综合以上,从短中期来看,假设未来5年分别实现40%、30%、20%的复合增长,5年后(即2025年)的净利润分别为60亿元、38亿元、23亿元,给予40倍的动态市盈率,2025年的合理市值分别为2400亿元、1600亿元、900亿元。给予30倍的动态市盈率,2025年的合理市值分别为1800亿元、1200亿元、660亿元。目前市值610亿元,40倍市盈率对应5年的空间分别为4倍、2.5倍、50%。30倍市盈率对应5年的空间分别为3倍、2倍、10%。因此,从持有5-10年的角度来看,是比较安全的。短期估值过高,可以采取在1-2年内分批建仓的方式完成收集,也给予一个两年左右的观察期。上涨有筹码,下跌可补仓。

文:无名的西西弗斯


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