——沃伦.巴菲特 1979年摘自《福布斯》杂志

        养老金经理人总是根据过去的情况做出面对未来的投资决策，这就像眼睛紧紧盯着后视镜开车一样。这种如同一个将军总是按照上一场战争的情况来打现在的战争一样的投资方法，事实已经证明过去为此付出惨重的代价，将来事实可能也会证明，这一次他们还会付出同样惨重的代价。

        按照股票现在卖出的市场价格水平买入，将会让投资者获得大幅超过债券的长期投资收益率。然而，养老金投资经理人却正在把大量资金投到债券上，投资组合中债券投资比例创出历史新高。他们通常是受到聘请他们的公司养老金计划主办人的支持才这样做的，对于这些决定他们饭碗的雇主，他们必须去取悦也只能去取悦（“吃谁的面包，就得听谁的话”）。

但与此同时，他们购买股票的资金量却少得可怜。帕金森提出了“帕金森法则”，我想帕金森可能会做出类似的推论：专业投资管理人士对于股票的投资热情随着他们近期从持有股票上得到的快乐多少变化而相应变化。通常认为这只是普通业余投资者们一贯的错误投资行为。专业投资者看起来也患了同样的坏毛病。

        1978年，由于道琼斯指数大多数时候都处于账面价值之下，所以股票的估值水平远远要比以前合理得多。然而，1978年养老金投资于股票的净资金比例仅占9%，创下了历史新低。1979年第一季度仍然继续非常接近于这一历史新低水平。

养老金投资经理人的这些股票投资创出历史新低水平的投资举动表明，他们赞成购买债券，其利息率为9%到10%，而反对以相当于账面价值甚至更低的价格购买股票持有美国上市公司的股权。但是，同样是这些养老金投资经理人，可能也会承认，这些美国上市公司的股票整体而言未来长期的净资产收益率可能会高达账面价值的13%（这是近几年的平均水平）。作为投资经理人雇主的这些养老金主办人公司的经理人也将会非常认同这一点。

        造成这种令人困惑的投资行为的主要原因，可能是一个简单的巴甫洛夫式反应。过去10年来的股市表现糟糕，给公司养老金主办人以及他们所雇用的投资经理人都带来了很大的痛苦。这两个群体都不愿意再次品尝那种痛苦。但这种股票投资业绩糟糕令人痛苦的原因并不是由于上市公司本身业绩表现糟糕，而是由于股票价格表现落后于公司业绩表现。这种股票价格表现落后于公司业绩表现的情况不可能无限期地持续下去，也不会较之前的股票表现超过企业业绩时维持更长的时间，在此之前股票业绩表现超越企业业绩表现一旦再次出现，就会诱使养老金以过于高估的价格买入股票。

        我们考虑两个投资选择：第一个是美国主要企业的20年期限长期债券的投资组合，从现在的1979年开始，1999年到期，利率为9.5%；第二个是以道琼斯指数购买的美国主要企业股票的投资组合，总体上买入价格相当于账面价值，未来净资产收益率整体平均约为13%；债券投资组合的收益率会好于股票投资组合吗？发生这种情况的概率看起来极其微小。除非未来20年间企业的净资产收益持续大幅下滑，或者股市对于企业收益的估值像1920年代末期那样极其低估到非常离谱的程度，才会使股票投资收益率低于债券投资。如果未来20年期间股票市盈率上升，而且现在能够以相当于每股账面价值的价格买入的股票的净资产收益率平均达到13%，那么这些股票投资的年收益率将会高于13%。利息率仅仅为9.5%的债券怎么可能比这些股票更值得投资呢？

        你可以这样考虑一下，道琼斯指数的股价水平接近于其每股账面价值，你可以把股票看作是价格接近于票面价值或者本金价值的一种债券。你可以将这些股票13%左右的预期净资产收益率看作是债券的一种利率浮动的息票，这些利息被公司保留计入债券本金的增加，就相当于一种美国储蓄债券的利息那样。现在我们能以相当大的折扣买入这种“道琼斯指数债券”（道琼斯指数的价格与“债券本金”或者说账面价值之比约为840∶940）。以我看来，和以相当于票面价格购买20年期的利率为9.5%的债券这种传统投资相比，以票面价值的一定折扣价格买入这种平均息票利率为13%的“道琼斯债券”，尽管其息票利率会随着企业经营情况的变化而上下波动，但长期投资收益率要高得多得多。

        当然，我们无法保证美国上市公司未来20年的平均净资产收益一定能达到平均13%的水平。也许一些养老金经理人正是由于预期未来10年美国上市公司的净资产收益率将会大幅下降才选择回避投资股票。股票回报率会在接下来的10年内大幅下跌而避开股票。然而，我并不认为这是一种普遍接受的观点。

        然而，投资经理人通常对现在应该看好股票胜过债券提出两种反对意见。第一种反对意见是，有些投资经理人认为，考虑到按照重置价值提取折旧之后得到的实际收益大幅低于公司财务报告上报告的收益，所以说现在的公司每股收益其实过于夸大了。因此，他们认为公司实际的净资产收益率并没有达到13%。但这种看法忽视了人寿保险业、银行业、火灾意外险保险业、金融公司、服务性企业等投资领域中的证据。

        在这些行业中，使用重置价值会计所得出的业绩数据与采用传统会计方法所得出的结果事实上是一致的。在这些行业中，投资者可以以总体上基本相当于账面价值的价格买入预期净资产收益率约13%甚至更高的一批大型企业的股票。除此之外，我没有看到有任何证据表明，企业经理人在进行收购兼并时会因为重置价值会计调整而放弃能够获得净资产收益率13%的收购项目。

        他们的第二个反对意见是，近期内存在太多不确定性问题，等到情况变得明朗一些之后再作投资决定岂不是更好吗？你们知道有一篇文章题目是《保持购买力直到近期的不确定性消除》，在此篇文章作为支持之前，请你面对两个令人不快的客观事实：未来永远都是当股票市场达成共识一片欢腾时，你就要支付更高的买入价格。不确定性实际上是按照长期价值买入的投资者的朋友。

        如果说有人有能力在做出投资决策时拥有这种长期的投资视野，那就非养老金投资经理人莫属了。企业经理人经常不得不通过大量举债来溢价收购企业，但是大多数养老金极少遇到缺乏投资资金的问题。如果他们愿意进行长期投资股票，就像他们现在热衷于购买20年到30年期限的长期债券一样，他们就肯定可以做到。他们能够也应该以一个长期合伙人的态度和预期来购买股票。

        企业经理人做出简单容易的、符合传统的或者随大流的投资决策，从而回避了他们对于养老金投资管理负有的责任，而犯下代价昂贵的错误。养老金资产总额大约为整个投资行业管理净资产的1/3，这一资产规模远远超过很多具体的行业。因此，对这些资产的管理业绩糟糕往往就相当于美国资产规模最大的单一行业管理业绩糟糕的后果。养老金投资管理良好获利更高，将会为作为养老金主办人的企业创造更多的盈利，也将加强现有养老金的安全性，将来可能向受益人发放更多的养老金。

        养老金投资经理人再次选择降低股票投资仓位比例的经理人，要么是高度看淡美国企业未来盈利前景，要么就是认为自己操作足够灵敏快捷能够在更低的价格下重新买入股票。在不久的将来，可能会出现一些金融市场过于低迷的时期，从而出现股价更低的更好买入机会；这种可能性总是存在的。但是，你可以肯定的是，在这种时候，未来看起来既不可预测也不令人高兴。那些现在正等待出现股票投资的“更好买入时机”很有可能继续一直保持这种等待观望，直到股市已经进入下一轮大牛市很长一段时间。