反转效应、日历效应——国庆前后的焦点问题【天风策略|周观点】

徐彪 / 2020-09-27 21:28 发布

摘要

核心结论：

1、银行间资金面紧平衡、股票市场资金面边际趋弱，但经济预期暂无恶化，市场仍然是震荡格局。

2、若国庆节前继续下跌，反转效应显示节后大概率有反弹。

3、Q4日历效应在今年能够实现的概率仍然较高，对应看好：工程机械、保险、水泥、白电等。

4、国庆后进入业绩密集披露期，重点看好Q3业绩兑现且能延续到明年的军工、新能源车、光伏、消费电子等。

国庆节前后关注的焦点问题：

1. 国庆前后市场表现的经验规律：节后反转？

2. 信用投放及缴税季需求下，货币政策难进一步收紧

3. 资金分项：国庆后新发公募进入建仓期，外资短期仍有不确定性

4. 配置建议（1）：Q4日历效应今年能否实现？

5. 配置建议（2）：国庆后三季报密集披露，关注Q3高增长且大概率能延续的细分方向

6. 附：美国大选时间轴

国庆前后市场表现的经验规律：节后反转？

9月以来，全球金融资产都遭遇了较大幅度的调整，政策端、盈利端和市场情绪上都出现了一些负面信号。首先，碍于美国进入大选的最后阶段，新一轮财政救助计划迟迟未能兑现，全球扩表放缓，美元指数企稳，一定程度上再次引发了对流动性危机的担忧。

其次，主要经济体在二季度末、三季度初都看到了宏观数据的修复，但欧美疫情二次爆发的风险（英国可能启动第二轮封锁）、以及全球放水摁下暂停键，对经济前景的担忧重新抬头。对国内经济修复的预期在中报之后也出现一定的兑现需求。

最后，美国大选、地缘政治以及经贸摩擦等干扰项也对过去一个阶段的风险偏好形成压制。

此外，从A股经验数据来看，国庆长假前也是跌多涨少。09-19年共11个年份中，有8个年份大盘在国庆前两周下跌，7个年份在国庆前一周下跌；创业板指的情况要略好于上证指数。我们推测背后的原因，一方面是资金在长假前本身有一定的避险需求；另一方面，跨季资金面比较容易出现偏紧的情况。16年-19年连续四年，银行间利率都在10月出现不同程度的上行。

不过经验数据也表明，在假期后市场出现“反转”的概率也比较高。按前后10个交易日看，8次节前下跌的年份有7次在节后反弹；按前后5个交易日看，7次节前下跌的年份有6次在节后反弹。假期之后资金面的边际变化和三季报业绩兑现情况，将成为市场方向和结构的决定因子。

信用投放及缴税季需求下，货币政策难进一步收紧

5月之后资金面因子边际收紧的节奏大致可总结为：1）先收货币，后收信用。疫情以来主要的货币政策投放（包括降准、降逆回购和MLF利率、降再贷款再贴现利率）基本都在5月之前；而信用的拐点数据上可能出现在9月或10月。2）先收短端，再收长端。首先公开市场投放从4月开始有所收紧；6月（时隔4个月）重启14天逆回购，除了保障资金跨季以及配合特别国债发行以外，也带来了一定的锁短放长的隐忧。进入7月之后，短端的DR007利率基本围绕2.2-2.3区间上下波动，中枢未再见明显的上移；但是中长端利率则继续上行，1年期AA同业存单利率已经由低点的2%附近大幅攀升至目前的3.3%。

但是向前看，我们认为货币政策进一步收紧的空间并不大。一方面，四季度的信用投放仍然要求维持不差的流动性环境。地方债方面，按照财政部长刘昆在6月的发言，今年政府债券资金达到8.51万亿元（比上年增加3.6万亿元）。截至8月，地方政府债券已发行4.96万亿，为全年目标的58.27%；其中新增一般债券8530亿，占全年目标（9800亿）的87.04%，新增专项债券2.90万亿，占全年目标（3.75万亿）的77.25%。按照计划，10月底之前地方专项债券要争取发行完毕——因此整体来看，尤其是9-10月，还会有一波地方债的发行高峰，客观上需要较好的流动性予以配合。

企业债方面，5月流动性边际收紧以来，尤其是中低等级企业债利率快速上升，目前已经来到19年以来的高位。进一步攀升势必会加大中小企业的融资困境，而这是央行所不愿意看到的，也与7月以来“不搞大水漫灌、但要加强精准滴灌”的基调不符。

另一方面，小长假回来企业部门随即进入传统的缴税季，资金需求提升。出于平滑资金面的考虑，10月流动性的投放力度大概率是要加强的。

资金分项：国庆后新发公募进入建仓期，外资短期仍有不确定性

分项资金面来看，8月以来走弱幅度最大的是公募发行、外资和融资融券三项；同时在创业板注册制落地的背景下，三季度以来股权融资的规模明显扩大；7月解禁潮以及高位兑现的情绪使得产业资本也出现较大的流出。

具体看几个流入项，首先两融流入放缓除了监管层打击违规信贷入市有一些影响外，其本身是一个跟随项（甚至略滞后）；从市场情绪来说，公募的发行和外资的流入节奏仍然是最为关键的资金项。

公募方面，9月以来发行规模较前期有一定回落。9月底4只科创50ETF（每只现金认购50亿股票认购5亿，共200+20亿）以及5只蚂蚁金服战略配售基金（每只120亿共600亿）相近进入募集阶段，市场申购热情极高，可能导致部分存量资金被赎回。以4只科创50ETF为例，9月22日首日发行即获得近1000亿的申购量，远超申购上限，申购阶段客观上对市场形成一定的抽血效应。

但向前看，随着爆款基金进入封闭建仓期，对股票市场流动性的作用将转向正面。以科创50ETF为例，按照基金招募说明书约定，基金在成立3个月内进入建仓封闭期。但综合考虑单只标的流动性和稀缺性等因素，预计建仓期会在1个月左右。目前4只科创50ETF已经募集完毕，5只蚂蚁金服战略配售基金也会在10月9日之前结束募集。按这个时间推断，10月中以后，由爆款基金带来的流动性抽血问题将大幅改善。

外资方面三季度以来在人民币升至的情况下，净流入规模依然逐月减弱，主要原因仍在于美国大选、地缘政治、经贸摩擦等不确定性。海外股市的调整、美元的企稳也导致全球资金降低权益仓位。向前看，美国大选之前仍可能出现各种黑天鹅事件，虽然目前来看，这些黑天鹅对市场而言更像是干扰项而非实质影响，但避险情绪升温及全球流动性环境阶段性减弱的情况下，外资短期恐难以形成顺畅的流入态势。频繁的流入流出客观上也会加大市场的波动，并且这一现象可能至少会持续到美国大选之后。

配置建议（1）：Q4日历效应今年能否实现？

根据我们之前的研究，由日历效应引发的估值切换往往在四季度最明显。具体表现为金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳。按照天风策略的行业分类，保险、白电、工程机械、铁路和游戏在四季度上涨概率超过80%；工程机械、航空、水泥、肉制品、重卡在四季度跑赢大盘概率超过70%。

上述板块在四季度表现较佳，背后主要来自于两大逻辑：（1）业绩稳定板块在年底往往会出现估值切换的行情，如银行、保险等金融板块及航空运输、空调等稳定板块。（2）四季度是基建相关政策的密集出台期，从而对早周期板块形成提振，如水泥制造、工程机械。

反过来说，四季度低估值蓝筹出现日历效应的前提是对来年经济形势有一个较稳定的预期。而08年、13年和18年的四季度日历效应不明显，就是因为对第二年经济预期较悲观（08年金融危机，13年经济增速降档，18年贸易战）。

站在当前，我们认为今年四季度实现日历效应的概率是比较高的。因为今年疫情的冲击，基数效应之下，经济大概率能持续修复到明年上半年（即使最终证伪也不影响四季度市场预期）。按照目前的wind一致预期，20Q3-21Q1单季GDP增速分别5.19%、5.74%、6%。当前阶段由于欧美疫情数据的反复，经济前景再度蒙上不确定性。但同时要看到，相比于3月第一轮冲击时的手足无措，当前各国对疫情的防控都积累了一定经验，对新冠长期共存也做了一定的准备，因此经济数据上也很难再出现类似上半年的断崖式下跌。加上疫苗研发的推进，整体来说第二波数据高峰对明年的经济预期影响可控。

配置建议（2）：国庆后三季报密集披露，关注Q3高增长且大概率能延续的细分方向

另一方面，国庆回来即将进入三季报窗口。在信用周期斜率放缓，估值扩张空间受限的情况下，三季报业绩兑现情况或成为市场相对收益的分水岭。今年新的财报披露规则取消了创业板10月15日之前的强制业绩预告，因此短期一方面关注已披露个股的情况，另一方面重视中报业绩趋势较好的板块，比如【军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备】等。

截至目前已披露三季报预告的公司中，业绩增速较高且环比增速为正的个股如下：

附：美国大选时间轴

美国大选时间表：9月底进入辩论阶段，11月初投票，明年1月新任总统就任。

当前民意：最新民调拜登49.5%：特朗普43.0%。但是美国大选实行“选举团人制度”，普选票多者未必当选。此外，RCP根据各州支持率预测拜登有望获得222张选票，特朗普则是125张，不确定选票191张。但仅根据这一预测仍然难说明拜登将胜选，因为美国大选需要至少270张票才能够获胜。除去两党铁票仓之外，大选胜负的关键因素仍然是摇摆州的选票，如：佛罗里达州、俄亥俄州、亚利桑那州和得克萨斯州等。

政治主张：跟此前其他民主党候选人相比，拜登属于相对温和的改革派。拜登和特朗普的政治主张对市场影响直接影响比较大的一个是税收政策，特朗普一直将减税政策作为刺激经济增长的手段，拜登则承诺如果当选会扭转特朗普的部分减税政策。另一个是对华贸易态度，这一点两人表态有差异，但本质没有太大不同。拜登虽然反对特朗普与中国的针锋相对，但也提出希望减少对中国的依赖。

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