【安信食品】食品饮料中报总结:食品半年度业绩耀眼,白酒步入顺周期

机构研报精选   / 09月16日 08:45 发布

核心观点

上半年食品饮料板块利润增速居中上游,食品板块业绩更为强劲,白酒受疫情影响突出。2020H1食品饮料板块实现收入3,570亿元,归母净利润700亿元,分别同比增长3.68%和7.98%,收入和利润增速在28个申万一级行业排名中上游。上半年营收和利润增长较2019年同期明显降速,主要系新冠疫情影响,其中可选品影响突出,必需品影响相对较小,Q1最为严重,Q2明显减弱。分行业看,肉制品、速冻食品表现抢眼,Q1/Q2均保持较好增长,调味品、乳制品、啤酒Q1受损,Q2营收增长强势恢复,且受益费用节约等有利因素利润率显著提升;肉制品2020年Q2营收增速达30.91%,继续受益于猪肉价格上涨、屠宰收入较高,利润弹性来自鸡肉成本下跌、以及提价;调味品收入Q2提速,龙头海天Q2创2017年Q3以来最快单季增长,中炬/恒顺改革稳步推进;疫情加速消费者教育,Q2白奶需求保持旺盛,且促销竞争减缓,龙头伊利业绩超预期,全年完成股权激励目标概率较高;软饮料板块整体较差,养元、露露和香飘飘均明显下滑,Q2恢复总体不明显。白酒Q1春节旺季动销受疫情影响大,Q2有明显的拉动销去库存过程,导致白酒Q2收入仅小幅增加3.23%且基本为高端茅五泸和汾酒带动。

“大餐饮”和“大休闲”表现优秀,餐饮赛道价值再度强化,零食板块明显分化。疫情期间家庭消费提振明显。休闲和方便食品需求放大,Q1存在生产与运输受阻,Q2生产物流恢复,渠道补库普遍,促销费用亦有所节约,使得食品Q2收入加速、利润率弹性突出。餐饮是过去持续快速增长的航母级业态,未来仍将保持稳健增长,同餐饮深度链接的子行业过去均获得又稳又快发展,如海天味业、安井食品,这类企业在疫情背景下加快BC联动,打造双轮驱动初见成效。Q2安井/三全收入增速27.02%/33.48%,净利润增速71.61%/301%,毛利率提升(提价+成本下行)、销售费用率下降导致净利率大幅提升。而零食具有居家消费属性,线上放量,线下渠道库存紧张促销显著减少,洽洽食品、盐津铺子、百润股份表现好。休闲食品板块业绩表现和股价表现差异较大,概括而言,门店扩张逻辑和线下品类龙头报表趋势更好,股价走势也更强,线上龙头则面临较大分流压力。

白酒强分化,下半年同复苏。上半年白酒行业疫情下分化明显,抗风险能力有较大差异。从收入增速方面看,高端>次高端>地产酒,显示了高端的“刚需”一面的内涵以及更强的渠道议价力和渠道稳定性。在“总量不振、消费升级、集中度提升、头部结构性景气”大的行业趋势下,高端酒量价组合政策空间更优。次高端主要山西汾酒表现强劲带动,汾酒自2016年行业恢复以来,抓住机遇,推进混改,实现激励,市场操作日臻成熟,目前省内和环山西市场稳固升级,新兴市场消费氛围增强,销售增长放量态势良好。从利润增速方面,与收入增长表现类似,高端>次高端>地产酒。

投资建议

核心重视大餐饮板块的三全食品/安井食品,大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份;调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业;短期成本下行、长期产品结构升级可期的肉制品龙头双汇发展;乳制品Q2恢复提振预期,继续看好龙头伊利股份估值适度修复,以及中长线看好巴氏奶份额提升下的机会。另外我们也将关注代糖、益生菌等中间品;白酒推荐核心为茅五汾,加强推荐老窖、顺鑫、今世缘、洋河古井;重视新疆优势品牌伊力特。

风险提示:大众品下半年增长可能放缓导致估值回落可能;流动性变化可能带来估值压力;经济恢复低于预期影响白酒消费升级和价格表现。



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苏铖:sucheng@essence.com.cn

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正文部分

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  综述:上半年大众品业绩强劲,白酒受疫情影响突出

2020年H1食品饮料板块实现收入3,570亿元,归母净利润700亿元,分别同比增长3.68%和7.98%,收入和利润增速在A股各行业中(申万一级行业)排名较为靠前。上半年营收和利润增长较2019年同期明显降速,主要系新冠疫情影响,其中可选品影响较大,必需品影响相对较小。

疫情影响Q1最为严重,Q2明显减弱。2020Q2食品饮料板块增速环比显著提升。Q2食品饮料板块(申万)实现收入1,727亿元,同比增长8.67%(Q1为2.90%),增速居申万一级子行业10/28第十;Q2归属股东净利润314.9亿元,同比增长20.95%(Q1为0.84%),增速居申万一级行业10/28。

肉制品、速冻食品表现抢眼,Q1\Q2均保持较好增长,调味品、乳制品、啤酒Q1受损,Q2营收增长强势恢复,且受益费用节约等有利因素利润率显著提升,白酒Q1春节动销受损,Q2去库存为主,但销售也有一定改善。软饮料板块整体较差,养元饮品、承德露露、香飘飘上半年收入均明显下滑,且Q2总体恢复力度弱。肉制品增速领先(2020年Q2营收增速达到30.91%)主要受益于猪肉价格上涨,肉制品龙头双汇的屠宰收入较高,同时双汇去年以来的提价也提升肉制品收入;疫情期间,居家消费增加,速冻食品大幅受益,Q2消费习惯继续保持,龙头BC双轮驱动,获得更快的增长,报表连续强劲;调味品Q1受复工、物流和餐饮B端营业减少影响,Q2迅速恢复正常化,龙头海天逆势增长表明其对渠道强有力的控制力;乳制品方面,居民对牛奶增强免疫认知增强,在疫情后白奶需求保持旺盛,且促销力度减缓,收入提速。而白酒Q1春节旺季动销受疫情影响大,Q2有明显的拉动销去库存过程,导致白酒Q2收入仅小幅增加3.23%。



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细分子行业回顾与分析


2.1. 白酒:延续强分化,高端表现更为平稳

2020上半年白酒行业疫情下分化明显,抗风险能力有较大差异。从收入增速方面看,高端>次高端>地产酒,显示了高端的“刚需”一面的内涵以及更强的渠道议价力和渠道稳定性。在“总量不振、消费升级、集中度提升、头部结构性景气”大的行业趋势下,高端酒量价组合政策空间更优。次高端主要山西汾酒表现强劲,汾酒自2016年行业恢复以来,抓住机遇,推进混改,实现激励,以优秀的产品组合和不断提升的品牌打造及渠道建设能力,实现了更好的增长。市场布局策略从“13320”升级至“13313”再完善至目前的“1357”,2020年初选取10个地级市作为直管区,市场操作日臻成熟,目前省内和环山西市场稳固升级,新兴市场消费氛围增强,销售增长放量态势良好。

从利润增速方面,与收入增长表现类似,高端>次高端>地产酒,分别为14.49%、9.93%、-11.17%。2020Q2顺序为高端>地产酒>次高端分别为10.50%、-10.58%、-13.89%,主要系水井坊Q2极端控货使得单季度拖累明显。整体来看利润增速继续高于收入增速,主要系高端、次高端酒企提价以及产品结构持续升级。

销售费用率方面,高端酒和次高端酒销售费用率均下降,显示了更好的品牌拉动力。2020年H1高端酒整体销售费用率同比下降1.59pct,其中高档酒2020Q1销售费用率同比下滑0.59pct.,Q2降幅扩大到2.96pct.,次高端亦呈现Q2销售费用率下降情况,主要系高端控货、次高端涨价影响;但Q2地产酒销售费用率同比变化不大,主要系各酒企启动市场投入,加大促销消化库存所致。

2.1.1 高端酒保持高度稳健,次高端和地产酒Q2收入增速有所修复

2020年H1白酒板块整体收入同比增速1.34%,净利润增速8.29%;2020Q2白酒板块收入增速3.23%,净利润增速6.35%,受疫情影响,Q2白酒消费场景还未完全恢复,白酒行业营收增长明显低于上年水平。

2020年H1高端酒(茅五泸三家)收入同比增速10.09%,高于白酒板块整体。茅台、五粮液和泸州老窖2020年H1收入增速分别为10.84%、13.32%和-4.72%,总体处于行业领先水平, 2020Q2高端白酒收入同比增速8.88%,主要系茅台、五粮液、泸州老窖均实现积极增长,增速分别为8.79%、10.13%、6.2%,远超白酒板块整体增速3.23%;茅台酒需求强劲,批价在2-3月短暂回调后重拾升势,五粮液春节前回款基础好,春节后积极采取举措,拉动销,减计划,拓新零售和企业团购,保持了平稳增长;泸州老窖在2-3月配额取消执行后,4月开始恢复执行计划,主要跟随五粮液控货挺价,Q2小幅恢复正增长。

2020H1次高端(统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的)整体增速在白酒分类中排名第二,为-5.45%,主要系山西汾酒2020年H1收入增速达7.80%带动,其他三家增速为低增长(酒鬼酒)或负增长(水井坊、舍得)。次高端Q2整体收入增速为-2.5%,除水井坊Q2营收增速环比恶化,其余3家均实现双位数增长。全国化稳步推进,“两头带中间”产品结构以及巴拿马系列超预期表现令山西汾酒增长突出。


2.1.2. 高端茅五泸Q2收入均实现积极增长,需求复苏确定性强

上半年茅台保持供不应求状态,自营和直销较上年放量,仍难抑批价上涨。五粮液和泸州老窖淡季积极加强渠道建设,蓄力良性增长。经过Q2控货挺价,当前五泸均处于渠道库存低位、批价升、渠道利润增厚阶段,基本面同向明显,伴随经济恢复和消费场景完全正常化,继续看好高端酒持续扩容稳步增长的趋势

贵州茅台2020H1实现营业收入439.53亿元,同比增长11.31%,实现归母净利润226.02亿元,同比增长13.29%;其中Q2实现营业收入195.47亿元,同比增长9.55%;实现归母净利润95.08亿元,同比增长8.92%。Q2茅台酒收入增速11.39%,虽较Q1的13.97%略有放缓,但仍保持双位数符合“10%增长”的年度经营目标要求;系列酒在疫情和经销商有调减的情况之下,上半年同比仅微降0.10%,结合微酒报道的习酒上半年快速增长信息,酱香热继续得到佐证。上半年直销比例(茅台酒)达到13.1%,较Q1提高4.4pct,为2016年来最高水平。2020年1月和6月分两次集中签约共计超过40余家直销客户,后续还将继续推进,企业级团购也将陆续启动,另外草根调研显示自营店增量明显,未来公司“自营店+经销+KA卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构更加均衡合理。在加大直销投放情况下,茅台酒批价表现超出预期,目前批价在2700-2800元,较春节后低点上涨约700元,我们认为这反映了茅台酒需求的强劲,供需紧张的状况短期难以扭转。继续看好2020高确定性以及十四五的又好又快发展。集团“十三五”千亿目标提前完成,同时经销权整肃收尾,管理层焕新,紧抓基酒和生产和产品质量,推进渠道重构,“十四五”新五年公司发展的基础非常健康扎实。

五粮液2020H1实现营业收入307.68亿元,同比增长13.32%,实现归母净利润108.55亿元,同比增长16.28%;其中Q2收入105.29亿,同比增长10.13%,归母净利润31.51亿元,同比增长10.16%。公司2020年实现良好开局,Q1营收增速为15.05%,位居白酒行业上市公司首位;Q2收入增速环比放缓,主要系白酒主业节奏控制,Q2总体“控货挺价”。公司面对疫情快速反应,系统性推出了稳市场、稳增长的政策措施,通过精细化管控夯实增长质量:1)“两管控”借助数字化管理,实现配额精准投放;2)“一加快”由各营销战区协同经销商,共同加快开发企业级团购,工作自3月中启动以来,截至6月末订单已达4000多笔,团购占比向20%的目标迈进;3)6月成立新零售公司,对线上业务进行统一管理,强化线上电商管理、产品销售、价格管控等方面工作,与企业团购一齐为公司打造优质直销渠道。改革势能持续释放,看好与高端白酒向上周期实现共振。自下而上层面,公司春节后实施的“两控一快”、“三损三补”等措施发力精准,预计将逐季释放增长动能。据近期渠道反馈,目前经销商库存良性,第八代五粮液批价稳步上升至950元以上,经销商利润大幅改善,渠道积极性正在加强。自上而下层面,伴随宏观基本面逐步修复以及消费场景恢复,高端白酒需求将持续复苏,看好公司实现良性发展。

泸州老窖2020H1实现营业收入76.34亿元,同比下降4.72%,实现归母净利润32.20亿元,同比增长17.12%;其中Q2收入40.82亿,同比增长6.20%,归母净利润15.13亿,同比增长22.51%。上半年高端酒实现收入47.46亿元,同比增长10.03%,主要系国窖产品表现稳健,一则2019Q4国窖1573执行出厂价上调,二则疫情对高端产品冲击较小,自2020Q2开始国窖动销恢复情况良好,预计上半年实现量价双升。中端、低端酒分别实现收入19.12、9.09亿元,同比下降14.03%、34.37%,主要受疫情冲击下餐饮、聚饮场景恢复相对较慢影响。高端酒基本面同向,老窖进入顺周期。当前茅台批价表现坚挺,为高端酒价盘提供强劲拉力,五粮液、老窖基本面同向性明显,二者均处于渠道低库存、批价明显上涨阶段。预计伴随经济动能逐步修复,餐饮、商务等高端需求将进一步释放,看好高端白酒步入量价齐升的确定性顺周期。预计2020年国窖1573保持良性增长,7月以来停货、取消商超扣点、提价等系列动作,将积极强化国窖品牌价值并赋能对千元价格带的抢占,黄舣基地投产也将对公司快速增长的销售份额发挥有力支撑。


2.1.3. 次高端增速有所修复,Q2汾酒、酒鬼、舍得收入均实现双位数增长

2020年H1次高端(统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的)品牌合计收入增速为-5.45%,归母净利润增速为9.93%,其中Q2收入及利润增速分别为-2.5%、-13.89%,主要由于疫情影响下次高端宴席需求受损严重,水井坊节后停止发货,Q2继续严控发货节奏,导致收入同比下滑90.08%,其余3家Q2收入、盈利均实现较好增长。

山西汾酒2020H1实现营业收入69.00亿元,同比增长7.80%,实现归母净利润16.05亿元,同比增长33.05%;其中Q2收入27.60亿,同比增长18.44%,归母净利润3.80亿,同比增长16.11%。Q2营收恢复良好,利润略超预期。公司主力产品清晰,价格带宽,尤其玻汾和青花处于核心优质价格带,腰部产品省内基础好使得公司具有较强的抗风险能力。2020H1白酒主营业务收入实现68.36亿元,同比增长7.89%,其中Q2增速约18%,主要系青花Q2提速贡献,据酒业家报道青花系列7月1日提价,Q2经销商打款积极,使得1-6月青花系列增长提速至30%以上;玻汾稳中有升,预计同比增长10%~15%,在Q2青花发力情况下有所收敛;老白汾省内及周边成熟市场占比高,疫情期间宴席消费影响大,预计同比下降约20%左右;巴拿马系列系金奖系列改版重点推广品种,受益省内市场的稳定表现,估测半年度同比增长20%以上。竹叶青作为公司重点打造的“健康国酒”新品类,上半年同比增长超过30%。品牌势能向好,坚定看好汾酒复兴逻辑。当前公司品牌力不断增强,优质经销商资源不断聚集带来渠道力显著提升,省外规模市场不断增加,全国化势能保持强劲,上半年增长情况行业内居第一阵营形势良好,下半年预计更加从容,预计全年营收增长顺利达成甚至显著超过激励目标。

水井坊2020 H1公司实现营业收入8.04亿元,同比下滑52.41%,实现归属上市公司股东净利润1.03亿元,同比下滑69.64%;2020Q2实现营收0.75亿元,同比下滑90.08%,实现归属上市公司股东净利润-0.88亿元,同比下滑172.59%。营收降幅扩大系公司春节节后停止发货,Q2继续严控发货节奏。一方面,公司注重库存消化以缓解经销商压力,支撑臻酿八号及井台批价表现;另一方面,公司内部考核财年为年中起止,Q2控货并理顺各层级渠道利润,有助于为2021财年蓄力。分产品看,2020H1高档白酒营收7.80亿元,同比下滑51.40%,考虑主力产品臻酿8号营收占比超过50%,但其主战场宴席渠道恢复相对较慢,预计对收入形成较大拖累。2020Q2为疫情冲击报表体现最为严重的一个季度,公司谨慎控货,关注拉动动销,Q2季末社会库存(经销商+门店)已降至2018年水平,周转天数相对较短(2020H1业绩说明会信息)。面对疫情影响,公司年初开始制定一连串策略,节后停止发货注重库存消化,降低经销商考核压力,同时陆续出台措施帮助门店拉动消费者动销。我们认为,公司全年收入与利润目标理性留有余力,随着终端动销改善业绩有望逐季向好。动销改善趋势明确,期待2021年轻装上阵。2020Q2公司动销稳定恢复,8月升学宴及中秋国庆婚宴寿宴的用酒已开始预订,考虑二季度末渠道库存已低于去年同期水平,下半年公司加大挖掘宴席及团购需求力度,增加宴席奖励及消费者资源投放,预计Q3收入环比放量明显,可关注“5+5”核心市场表现,2021年有望在低基数作用下实现明显增长。

酒鬼酒2020H1实现营业收入7.22亿元,同比增长1.87%,实现归母净利润1.85亿元,同比增长18.42%;其中Q2收入4.10亿,同比增长12.89%,归母净利润0.88亿,同比增长6.35%。2020H1内参系列收入为2.79亿元,同比增长75.15%,由于春节前经销商打款顺利、春节后送礼需求受疫情影响较小,Q2/Q1均实现高速增长,估算同比增速均在70%以上。2020H1酒鬼/湘泉系列收入分别为3.62/0.67亿元,同比增长-22.82%/-2.26%,Q1二者销售收入均同比下滑超过30%,Q2湘泉销售基本回归正常,估算同比实现双位数增长,Q2酒鬼估算同比降幅收窄至个位数。分区域看,2020H1华中/华东/华南/华北地区销售收入分别同比变化+29.50%/+2.89%/-6.77%/-55.65%,公司以湖南作为核心市场,分区域、分产品的扁平化招商取得一定成果,上半年包含湖南省的华中地区营收占比达到74.33%。机制调整持续完善,有望产生积极效果。2020年8月,公司正式启动优商计划,将通过选伙伴、订目标、配支持、助提升、求超越、追结果六个步骤进行落地,2018年底内参酒成立销售公司携手优质大商收效良好,此次优商计划将厂商价值一体化模式扩展至全公司范围,效果值得期待。


2.1.4. 地产酒收入承压,但最差时点已经过去,预计下半年重回增长

2020年H1地产酒整体收入同比增速为-15.92%,盈利增速为-11.17%,其中Q2增速分别为-12.11%、-10.58%。疫情影响下,宴席、餐饮需求相对恢复较慢,对中高端需求修复存在一定压制,地产酒增速表现相对较弱,其中今世缘Q2增速较高,达到3.76%。

古井贡酒2020H1实现营业收入分别为55.20亿元,同比变化下滑7.82%,实现归母净利润10.25亿元,同比下滑17.89%,实现扣非归母净利润10.08亿元,同比下滑13.55%;其中Q2实现营收22.28亿元,同比下滑3.51%,实现归母净利润3.88亿元,同比下滑16.51%,实现扣非归母净利润3.72亿元,同比下滑10.67%。2020H1黄鹤楼收入1.8亿元,同比下滑60.4%,主要受湖北疫情影响。上半年公司积极应对疫情影响,对渠道放松打款要求,消化库存稳定价盘,给予渠道信心,下半年销售有望增长修复。徽酒龙头中长期趋势不改,期待混改机遇。作为徽酒龙头,公司将持续享受省内消费升级和集中度提升红利,省内份额提升、省外泛区域化扩张的中长期逻辑不改。2020年3月印发的《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》,涉及国有白酒企业激励问题,参考汾酒案例,期待改制落地增强经营活力,推进公司产品高端化及全国化布局更上一层。

口子窖2020H1实现营业收入15.70亿元,同比下滑35.12%,实现归母净利润4.86亿元,同比下滑45.65%,其中Q2实现营业收入营收7.92亿,同比下滑25.07%,实现归母净利润2.43亿,同比下滑30.53%。上半年业绩下滑幅度较大主要系公司低库存模式下,渠道缓冲力相对较小,疫情爆发后新增回款和发货大幅减少。分产品看,2020Q1/Q2公司高档酒收入同比分别为-42.64%/-24.51%,中档酒收入同比分别为-52.01%/-73.12%,二季度主要是口子10年、20年等高档产品环比恢复。最差时点已过,关注下半年弹性修复。公司营销思路有所转变,加大宴席和团购渠道拓展力度,加大前置性营销费用投放,调整优化经销商结构,考虑当前渠道低库存,叠加中秋国庆旺季用酒需求复苏,预计公司营收环比改善明显,期待公司在高端产品布局及品牌营销投入上更进一步,巩固省内市场份额。

洋河股份2020年公司实现营收134.29亿元,同比下滑16.06%;实现归母净利润54.01亿元,同比下滑3.24%,实现扣非归母净利润42.66亿元,同比下滑18.10%。2020Q2实现营收41.60亿元,同比下滑18.57%,实现归母净利润13.99亿元,同比下滑10.39%,实现扣非归母净利润10.64亿元,同比下滑23.92%。2020H1公司酒类收入同比下滑16.33%,主要系2020年公司延续深度调整思路,相比短期业绩更重视理顺长期发展的内生动力,渠道变革推进“一商为主,多商配称”模式,构建厂商一体化的互补型运作方式,旨在优化经销商队伍,并提升营销效率。分产品看,疫情冲击下宴席、聚饮场景相对恢复较慢,中档海天产品仍在整固恢复价盘,控量收入仍下滑,高端品梦系列收入表现相对稳定,2019年末推出的升级新品M6+推广顺利,基本实现了对M6的替代,M9和手工班低基数较快增长。双沟品牌独立运作,并推出封坛酒和苏酒头排酒进行招商,同洋河“错位协同,优势互补”,市场表现抢眼。Q3预计同步行业恢复,加强激励再起航。2019年下半年以来,公司渠道调整态度坚决,通过控货调价、重构厂商关系等方式,理顺价格体系,修复渠道动力,M6+已见成效,M9稳步渗透,双沟独立运作,预计Q3在去年同期低基数基础上实现较好增长。公司回购尚未完成,回购股票用于激励,有望再度起航。

今世缘2020H1公司实现营收29.13亿元,同比下降4.65%;实现归母净利润10.20亿元,同比下降4.92%;其中Q2实现营收11.43亿元,同比增长3.81%,实现归母净利润4.39亿元,同比增长1.91%。2020Q1/Q2公司营收分别同比变化-9.41%/+3.81%,收入增长恢复明确。增长结构上看,仍是高档酒(特A+和特A类)引领增长,这和江苏市场消费水平较高以及公司品牌定位密切相关。从调研反馈看,江苏市场Q2终端销售尚未恢复至去年同期水平,大型宴席影响较大,但消费档次仍维持甚至提升。Q1/Q2特A+类收入分别同增-3.77%/+8.32%,Q2实现正增,主要系国缘对开、四开销售恢复明显,V系低基数放量。Q2大本营市场淮安、盐城收入分别同增4.16%、27.58%,省外市场仍处于快速导入阶段,同增27.50%。品牌势能仍处上升阶段,下半年旺季发力存在余裕。据微酒报道,公司自2020年7月1日起建议上调对开、四开的零售价及团购价,公司国缘系列收入占比达70%以上,其中对开、四开占国缘收入60%以上,为公司核心单品,此次提价有利于稳固渠道利润和信心,是对国缘四开、对开产品形象的再次升级与强化。V系是品牌高端延伸的重要产品策略,今年上半年V3和V9低基数放量验证品牌势能,提振公司高端信心,预计V系贡献将逐步放大。若按公司年报披露的2020年营收、净利润均增长10%的目标,下半年收入/净利需要实现34%/51%+增长,表观有难度,但有望达成,主要原因:1)以往年度下半年业绩压力较小,销售公司业绩兑现相对保守;2)国缘K系稳步恢复,V系推广持续向好;3)省外市场表现有可能超预期,贡献一定增量;4)渠道库存健康,弹性空间较大。


2.2.  啤酒:Q2旺季恢复强劲,盈利端超预期

2020年二季度啤酒板块实现营业收入159.1亿元,同比增加11.4%,净利润21.24亿元,同比增长-0.9%,二季度整体毛利率41.88%,同比上升1.12pct。二季度旺季叠加疫情后消费反弹啤酒行业销量快速回升,尤其是中高端产品增速强劲,利润方面多家啤酒厂商表现超预期,重庆啤酒上半年利润增速同比转正,青岛啤酒利润增速达到双位数,华润啤酒还原后吨酒EBIT同比增约20%。行业竞争进入新阶段,头部厂商市占率提升难度加大,企业对利润诉求更为普遍,酒厂主动关闭落后产能将进一步利好利润率提升。

重庆啤酒2020年上半年公司实现营业收入17.51亿元,其中二季度公司实现营业收入11.96亿元,同比增长19.7%,20H1实现归母净利润2.46亿元,同比增长3.06%,二季度实现归母净利润2.12亿元,同比增长38.5%,销量和利润均大超预期。20H1委托加工8.1万千升,同比增长4.4%,对外销量同比下滑5.2%,20H1整体吨价同比微增0.1%至3,709.4元,不考虑委托加工对外销售吨价同比下滑1.1%。单二季度看,销量同比增21.1%达到31.2万千升,主要得益于疫情后消费恢复和温度较高天数增加,整体吨价同比增1.1%至3,748.5元,高档产品伴随现饮渠道疫情后恢复而实现较快增长。高、中和低挡产品销售额20H1分别同比+22.2%/-12.3%/+15.9%,Q2销售额分别同比+61.4%/+11.9%/+67.8%,高档产品占收入比20H1达到19.4%,同比进一步提升。

华润啤酒20H1销售收入同比下滑7.5%至174.1亿元,归母净利润同比增11.1%至20.8亿元,销量同比下滑5.3%至603.9万千升,销量增长表现好于行业平均,得益于公司Q2销量恢复强劲按不同档次啤酒分,20H1中高档啤酒销量同比下滑6.2%,主要因为Q1疫情下高端餐饮和夜场渠道受到影响较大,喜力等国际品牌Q2恢复一定程度抵消下滑,20H1次高档及以上(以终端零售单价8元为分界)啤酒销量同比增长2.9%,与疫情下进城务工人员滞留城乡带动消费升级有关;20H1啤酒吨价同比下滑2.4%至2,882.6元,主要受到以下影响:1)疫情餐饮夜场关店对高档啤酒影响更大从而拖累吨酒收入;2)2019年推行不含瓶销售;3)Q1疫情后买赠力度加大。我们预期伴随产品结构正常化和销量恢复,下半年吨价有望较上半年改善,维持全年吨价实现低个位数同比增长预期。

青岛啤酒20H1销售收入同比下滑5.3%至156.8亿元,归母净利润同比增13.8%至18.5亿元,销量同比下下滑6.9%至440.6万千升,吨价同比增2%至3,533.7元,增速放缓我们认为是常态化表现,Q1疫情下销量较好的罐化产品中高端占比较多,并不改变长期高端化结构升级的趋势。20H1主品牌销量同比下滑11.5%至209.1万千升,占啤酒总销量比同比降低2.4pct至47.5%,受到疫情下餐饮等高端消费场景受阻影响,其中高附加值品牌销量同比下滑6.6%至97.1万千升,占主品牌销量比同比提升2.4pct,疫情后高端恢复明显,向高端转型升级的趋势持续,其他主品牌销量同比下滑15.4%。公司Q2在部分地区对经典1903、崂山等产品上提出厂价,20H1公司毛利率在收入同比-5%的情况下同比提升1.7pct至41.8%,Q2毛利率同比+2.4pct至42.9%,我们认为主要因为产品结构升级和包材成本下降。



2.3 乳制品:疫情加速消费者教育,龙头业绩超预期

需求恢复,龙头市占率提升。行业方面,疫情后权威专家提出“多喝牛奶,加强营养,补充蛋白质”,牛奶的功能得到权威第三方专家背书,且疫情后消费者健康意识提升,多渠道反馈白奶需求明显增加。Q2乳制品板块收入394亿元,同比增18.12%,净利润30.84亿元,同比增56.61%,利润弹性主要来自需求旺盛、龙头默契缩减费用,行业价格战放缓。公司方面,Q2伊利营业收入增22.49%,其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入增速16.9%/85.7%/9.1%,疫情后中小品牌退出、伊利强势抢占终端资源,实现市占率提升;光明巴氏奶需求向好,其巴氏奶收入Q2实现15%左右的增长。

促销减缓,Q2销售费用率显著下降。2020年上半年板块销售费用率23.61%,同比下降0.48pct,其中二季度板块销售费用率22.12%,同比下降2.51pct,而一季度同比增2.03pct,其中伊利Q2销售费用率同比下滑2.47pct,主要系:1)去年2019年4月蒙牛开启价格战,5-6月伊利跟随,导致2019Q2销售费用率较高,而今年在4-5月产品价格带逐渐回归至正常水平,线下促销费用预计减少;2)Q2线上费用投放预计不多。下半年行业价格战有望继续放缓,上半年特别是Q1各企业费用投放较多,为维护整体产业链利润、以及完成费用考核目标,下半年促销力度有望维持较低水平,而奶价上行的背景下行业价格战也有望放缓。 



2.4 肉制品:成本步入下行周期,双汇经营渐入佳境

2020年H1肉制品板块收入650.96亿元,同比增长36.63%,净利润38.93亿元,同比增35.34%。单二季度肉制品板块收入实现收入323.62亿元,同比增长30.91%,净利润19.91亿元,同比增长54.05%。

屠宰收入占比提升导致毛利率下行。2020年H1肉制品上市公司平均毛利率14.64%,同比下滑1.19pct,其中Q2毛利率14.35%,同比下滑0.44pct,环比减少0.29pct,主要系屠宰收入占比提升(屠宰业务毛利率相较于肉制品更低),导致毛利率下行。

利润弹性来源每家公司各有差异,双汇利润大幅增长主要系去年基数低+肉制品提价,龙大肉食主因养殖、冻肉业务贡献。

双汇Q2表现亮眼,Q3稳健,公司经营渐入佳境。肉制品方面,Q2肉制品销量/吨价增4.3%/16.8%,肉制品存在渠道补库因素,提价效果继续体现在报表端;吨均营业利润3799元/吨,达到历史最高水平,主要系提价、成本(鸡肉)下降、以及销售费用节约。屠宰方面,由于Q2市场猪价阶段性走低,屠宰利润环比略下行。Q2屠宰量161万头,与Q1基本持平,同比降幅收窄,生鲜品销量同比增3.4%,屠宰利润2.95亿元,环比Q1下降1.14亿元,主要系屠宰量维持低位、以及低猪价下冻肉利润也较少。展望Q3,预计肉制品提价与成本红利延续,屠宰受益于屠宰量和猪价回升,利润向好。同时,我们建议关注双汇管理改善,新任管理层大局观、目标长远,肉制品产品结构升级可期。


2.5. 调味品:Q2恢复平稳较快增长常态,中炬恒顺改革持续推进

Q2调味品收入普遍提速(渠道补库、加速招商),成本下行提升酱油(海天、中炬)毛利率,中炬、恒顺销售费用率提升表明市场开拓、品牌建设的决心,改革持续推进。

2020年Q2调味品板块收入171.56亿元,同比增长21.40%,净利润33.25亿元,同比增长30.76%。分板块来看,除了鸡精味精板块,其他调味品板块二季度均显著提速,板块整体二季度收入同比增长23.86%,净利润同比增长32.71%,优势调味品(酱醋+榨菜、酵母)二季度收入增速23.51%,净利润增速39.85%,相较于Q1显著提速,分公司,在餐饮渠道尚未恢复下,海天Q2逆势增长,体现了公司对渠道强有力的控制力(帮助经销商调配库存,加大C端开拓);中炬/恒顺Q2收入提速主要系疫情后消费恢复、渠道补库,同时中炬招商加快亦有贡献;榨菜二季度物流生产恢复,确认预收款,且下沉市场逐步放量,收入增速向好;同时,火锅复合调味料板块二季度收入增55.60%,净利润增140.60%;鸡精味精板块二季度收入同比增长12.66%,二季度净利润同比下滑19.09%。

2020年二季度调味品板块毛利率36.83%,同比上升0.50pct;酱醋板块毛利率40.47%,同比下滑1.78pct,分公司,海天毛利率下降主要系运费科目调整;受益于原材料成本下行(玻璃瓶、包材等)以及生产效率提升,海天、中炬实际毛利率均有上行,恒顺(还原运费)毛利率提升,主要系产品结构升级;火锅复合调味料板块二季度毛利率41.86%,同比增3.26pct,盈利能力进一步提高。

费用方面,板块整体销售费用率8.55%,同比下滑2.14pct;其中酱醋板块销售费用率7.73%,同比下滑3.35pct,分公司,海天销售费用率下滑与运费科目调整有关,而中炬/恒顺(还原运费)销售费用率增长主要系渠道扩张、加速品牌建设,改革持续推进;火锅复合调味料二季度销售费用率14.11%,同比降2.17pct。 


2.6. 饮料及休闲食品:渠道补库Q2收入提速,销售费用节约贡献利润弹性

Q2板块收入净利润普遍提速。二季度休闲食品、小食品、速冻食品、烘焙类、饮料板块收入71.74亿元、26.83亿元、30.87亿元、19.37亿元、31.27亿元,同比+7.51%、-0.35%、30.11%、1.55%、-9.82%,大部分环比提速,二季度净利润26.89、25.58、3.21、3.27、5.06亿元,同比+530.24%、+1779.52%、+115.75%、+45.23%、-3.27%,均环比提速。

休闲零食、速冻食品在疫情下需求旺盛,Q2继续享受渠道“补库”和销售费用节约。

休闲食品板块,洽洽食品Q2收入增速21%,主要系渠道补库,其中瓜子增速良好(疫情后居家消费需求旺盛),黄袋相对承压(送礼属性受到抑制);归母净利增速30.78%,Q2毛利率32.34%,同比下滑1.07pct,Q2销售费用率11.51%,同比下降1.69pct,判断疫情下仍有费用节约(广告促销费下滑18%),以及渠道补库下的规模效应。盐津铺子,二季度收入/归母净利增61.47%/93.14%,业绩超预期,一方面去年单二季度基数较低,另外公司区域拓张、店中岛复制推进,收入增速维持较高水平,盈利弹性来自销售费用率和管理费用率下降。

速冻食品板块,安井食品二季度收入、净利润增速27.02%、172.13%,收入加速主要系:1)Q2疫情影响减小,复工和物流恢复,存在共性的渠道补库;2)Q2需求维持旺盛,且C端、电商放量逻辑继续加强;3)渠道狼性,4月开始公司恢复一定的促销力度抢占经销商资源,加速招商有成效。利润弹性来自毛利率上行(提价、高毛利的锁鲜装占比提升)、销售费用率下降。三全食品疫情后需求旺盛,且受益于去年以来的机制改革、提价,Q2收入增33.48%,同时体制改革见效,直营渠道盈利显著转好,且高净利率的经销渠道营收增长更快占比提升明显,加上疫情下费用节约以及今年春节以来成本下行,综上导致净利率显著提升。

饮料方面,受疫情影响受损。香飘飘果汁茶Q2仍旧低迷,Q2收入同比增3.93%、归母净利润同比扭亏,Q2冲泡业务恢复明显,主要得益于1)受益于疫情居家消费增多,Q1订单满足率较低Q2渠道补货明显;2)公司实施了淡季冲泡奶茶销售额翻番的“F计划”,增强对销售人员激励;即饮板块果汁茶表现稍弱而液体奶茶反弹明显,主要因为:1)疫情影响开学,果汁茶线下地推和终端铺设主要侧重高校及周边,消费场景受疫情影响较大,即使公司4-5月在全国10座核心城市开展果汁茶线下快闪活动,但规模及效果仍与高校推广有所差距;2)液体奶茶定位高端,受疫情影响小,伴随新品扩充和线上推广,预计全年有望实现中高个位数增长。传统植物蛋白饮料公司养元饮品和承德露露营收下滑较多,达利食品豆本豆20H1仍有同比下滑。百润微醺强势不减驱动预调酒维持快增,香精业务恢复超预期:20Q2收入同比环比皆提速,由预调酒和香精双板块共同驱动。20H1预调酒收入同比+27.7至7.02亿元,20Q2预调酒收入环比+31.7%、同比+28.6%至3.99亿元,好于市场预期。


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  投资建议





核心推荐:上半年食品股业绩兑现良好,核心重视大餐饮板块的三全食品/安井食品;大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份;调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业;短期成本下行、长期产品结构升级可期的肉制品龙头双汇发展;乳制品Q2恢复良好,看好龙头伊利股份的业绩兑现超预期带来的补涨和估值适度修复,以及中长线看好巴氏奶份额提升下的机会。白酒推荐核心为茅五汾,加强推荐老窖、顺鑫、今世缘、古井;重视新疆基本面向好下的本地优势品牌伊力特。


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09月16日 08:45 来自网站 举报