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徐彪：少部分公司的牛市向纵深发展 | 天风证券“掘金产业”2020年三季度策略会
徐彪
/ 2020-09-11 08:08 发布双循环的提出背景是百年未有之大变局，关键在于两个字——脱钩，这个脱钩是全面的，既是经济领域、科技领域的，甚至有可能是地缘政治上的。
黄金开始闪耀是什么时候？黄金通常在经济危机时期会表现更为突出。 脱钩背景下如何应对？一方面巩固并且刺激内需，这是从需求端；另一方面补足我们现在的短板，这是从供给端。 四季度的观点是什么？经济预期决定市场方向到底是上涨还是下跌，决定经济预期的又是背后的信用周期。短期来看，下半年的风格因为传统板块的改善可能更加均衡，但中长期把握科技和消费核心资产战略方向是没有改变的。 会 议 实 录 非常感谢大家在这里相聚一堂，我们也觉得这是非常好的机会，跟大家做一次交流。两个半月前，6月23日的时候，我们在成都策略会上全市场第一个明确地提出来，接下来的投资主线就是双循环。 两个半月时间过去了，基本上在过去的两个半月里无论是市场还是研究，大家都在全面聚焦双循环这个词。这两个半月，基本面上没有发生大的变化，只是对双循环从一开始没有注意变得开始注意，再由注意到发现这东西很重要。 因为双循环的提出背景是百年未有之大变局，关键在于两个字——脱钩，这个脱钩是全面的，既是经济领域、科技领域的，甚至有可能是地缘政治上的。G2竞争格局是基础秩序，基础秩序动摇带来的影响深远而且深刻。 半年时间过去，今天，我们在这里，可以更加清晰地看清事态发展。 3月份G20峰会公报出来，提出要不惜一切代价应对疫情冲击，启动5万亿美元经济计划。然而根据我们统计到8月份，主要经济体的财政刺激规模已经超过10万亿美元，比当初的计划翻了一倍不止。美国的M0在1月初是3万亿美元，现在是5万亿美元。之所以没有引发大规模的货币膨胀，因为危机导致货币乘数下来了，m2从15万亿美元仅仅上涨到18万亿。面对这一次的危机，全世界的主要国家不约而同的在做同样一件事情叫财政赤字货币化。 我们现在说货币化，其实大家可能是没有感觉的，因为08年以来各个国家都在货币化，央行印钞票解决问题已经成为惯例。但是请注意，巴菲特破天荒开始买黄金，第一次，巴老对美元和美国的信心开始动摇。08年在印钞票，现在也在印钞票，有差别吗？有。08年金融危机爆发后，全世界主要发达国家量化宽松政策所印出来的钞票主要给金融机构，把金融机构资产负债表的烂帐买走了，但是这一次是央行印出来的钱直接给到了各国政府，各国政府再把这笔钱向下发下去，变成老百姓口袋里的钱。 所以前两天出现了非常有趣的事情：美国二手房的交易数据亮了。7月份美国的二手房交易数据创了过去15年新高，环比增速创造了过去50年的历史新高。虽然因为疫情，美国几千万人失业，但房地产市场交易火爆，是不是很讽刺的事情？由此诞生一个问题，是不是央行无限印钱可以包治百病？有央行印钞票不能解决的问题吗？我们认为是有的。 如果把央行的非常规操作划分风险等级，我们认为，正常降准降息通常风险等级最低，量化宽松改善金融机构资产负债状况属于中等风险等级，而央行直接印钞的风险等级往往最高。历史上出现的货币崩盘和对内贬值，包括魏玛共和国是怎么垮台的，津巴布韦货币发生了什么，民国时期金圆券改革为什么失败？大概率都和央行直接印钞票拿给政府花有一定的关联。 这个事情的发生意味着货币纪律几乎不存在，因为这意味着央行不再去考虑下一步该怎么走，而只能顾及眼前，这也是当前全球经济体所处的状态。 过去这几个月，中国资本市场表现很好，美国资本市场更好，美国纳斯达克从今年的最低点到现在最高位反弹了74%，今年在座的每一位应该感觉都是很好的。但如果你是一个长期主义者，像巴菲特这种，巴菲特看问题从来不会急于一天、一周、一个月、一年，从来不是。哪怕他的岁数已经90多了，他看问题依然是5年、10年、20年、30年的视角来看待问题，这样的人，开始进行黄金的配置。 黄金是什么？黄金首先不产生利息，其次并不创造价值，黄金通常在经济危机时期会表现更为突出。上个世纪70年代，外部美苏争霸最高潮，内部布雷顿森林体系崩塌、美国直接面临日本和德国联手挑战，黄金涨了20倍，而这些也都是全球现有金融格局、地缘政治格局以及经济格局遭受重大挑战的时候。这跟今时今日，异常相像。 为什么？很简单，两个道理： 第一个道理，现在世界主要国家大都在用大规模印钞票来解决问题，而且是用财政赤字货币化的方式。今年情况特殊，货币乘数大幅下降，基础货币增加并未带来m2的巨额增长。特殊情况这样，没问题。明年、后年、大后年三年之内，我们会不会看到某一个主要发达国家的货币发生对内和对外的巨幅贬值？我们认为是有可能的。因为货币乘数不会永远维持不正常低位，而当风暴真正来临，比同伴跑的快才能活下来。谁的货币会保持稳定？货币只是一张纸，这张纸背后是信用，这个信用是国家信用。国家信用体现很多方面，一个很重要方面是话语权，你是不是依然在国际事务中，无论是经济事务、政治事务等都有足够与身份匹配的话语权，如果话语权大幅下降，那这个国家的货币将大概率跟着遭殃。 第二个，1929年以来非常严重的一次金融危机的现状下，发达国家贫富差距的程度创下了1929年以来的历史新高。现在全美国前0.1%的富人财富抵得上后80%所有人，而如果当它国家体系内这种由贫富差距导致的压力堆积到某个程度，那大概率是会向外喷发的，这个时候有两种选择：要不然把矛盾集体向外转移，找一个敌人，要不然把压力内部消化。从目前看，将矛盾外移成了一致选择。 在这种背景下，中美之间某种程度的脱钩应该来说是不可避免的，这种脱钩带来的影响才是我们双循环提出的最为核心的一个背景。在这种背景下，谁上台做美国总统并不重要。而我们应该怎么样选择，也已经很清楚了。 中国所有的应对选择都可以用这幅图来显示出来，本质上就是两点，一方面巩固并且刺激内需，这是从需求端；另一方面补足我们现在的短板，这是从供给端。刚才刘煜辉老师讲下一步中国最重要的事情是五年规划，这个五年规划里必然会大篇幅地部署高科技领域核心技术攻关的举国体制。为什么？因为无论是内部还是外部的环境都到了这一步，必须坚持转型，必须发展科技。所以寻找双循环给我们带来的这种大的投资机会的时候，我们就沿着这两条，一个促内需，一个把供给侧补短板。 我们可以看一下，过去几个月免税业走得很好，背后就是这个逻辑。脱钩了，我就引导中高端人群消费回流。以前中国的有钱人最重要的消费可能都留在海外了，今年叠加疫情，叠加未来脱钩，很有可能这个钱想到海外去花都不太容易了。那怎么办？回来消费，免税。 消费这块还有一个是消费升级。主要是城镇、农村这些还有消费潜力可挖掘的地方。包括消费升级理念对应的电商，以及家电、汽车这些大宗消费等等。这是需求端的一个方面，消费。 第二个内需就是大的城市群的建设。在这里需要提出一点，在大的城市群的建设上，很有可能我们需要跟供给端的短板结合起来看。 接下来我们供给侧补短板。 供给端第一方面，国际航运线路安全，寻求安全的国际货运路线，保障国际航运路线安全，都成为重要落子点。供给端的第二方面，国产替代。首先军工领域，大家高度重视。6月份我们开会时提双循环重视军工时，那时全市场没有人看好军工的。当然现在，可能大家看法会有不一样。第二，信创领域的芯片，操作系统。另外是高端的半导体设备。这几块，其实我们在6月份策略会的时候都已经提过了，还有包括国产替代领域，国产化率比较低的这些方向，大家都可以重视。 考虑到时间的缘故，我们比较简短的再汇报一下下半年的市场观点，四季度的观点，大概两句话，经济预期决定市场方向到底是上涨还是下跌，决定经济预期的又是背后的信用周期。毫无疑问我们仍然是处于经济预期从底部慢慢往上走的过程中，信用周期短期来看也很难出现大幅度的收缩，所以这个方向是不变的。但是由于资金面上的边际收缩，市场向上的斜率应该是放缓的。这一轮宽松放水最快的时候很有可能已经过去了，所以我们不要指望未来四个月里面会出现大幅的单边上涨，当然经过近期的下跌调整，阶段性上行是有可能的，需要提出的是也不存在太大的系统性风险。 顺便补充一下，最近大家对于少部分公司的牛市，可能有一些疑问，我们觉得决定这个结构的是不同产业的基本面方向，板块的内部会出现分化。短期来看，下半年的风格因为传统板块的改善可能更加均衡，但中长期把握科技和消费核心资产战略方向是没有改变的。
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