摘要：公司作为LED封装行业的龙头，在未来LED全产业链化趋势背景下相较上下游企业都缺乏竞争力，财务上资金状况恶化，估值水平偏高。

一、行业研究

（1）LED封装

LED中国封装行业规模及企业数量：

封装的进入门槛较低，在2010 年-2011 年国家补助较大时间，大量资本的进入让市场一度处于混乱发展期。由于这是个规模效应非常明显的行业，近年行业集中度持续提升，但封装行业总的来说技术门槛不高，这个从对比上游芯片和下游应用厂商的毛利率中可以看出来（即使封装行业毛利做得最高的木林森也只有20%出头的毛利率，上游芯片和下游应用的毛利基本都在30%以上），所以即使未来封装行业呈现寡头垄断，龙头企业也只能获得一个合理偏低的利润率。

LED封装行业红海竞争环境下，往上下游扩张全产业链布局成为主流做法。

以木林森为例：针对上游，公司投资澳洋顺昌并与晶电、清华同方、乾照光电、华磊光电等保持良好的合作协议，保证原材料的稳定供应；针对下游，收购全球照明巨头欧司朗 LED 板块业务德万斯（LEDVANCE），获得全球超过40 个国家优质营销渠道，并且继承了欧司朗和喜万年这样的百年知名品牌。

点评：LED行业无论是上游芯片企业、中游封装企业还是下游应用企业目前都已经开始进行全产业链布局，对于LED产业链上的企业来说全产业链布局应该是个大趋势，个人更看好上游和下游企业的全产业链布局，理由是上游芯片企业长期积累的技术壁垒更高，下游企业深耕终端客户市场有更好的客户资源。

二、公司研究

（1）概况

(2) 业务结构

几乎集中在封装和下游应用两块。

（3）财务状况

点评：受下游小间距LED需求持续爆发影响，公司营收利润高速增长，但是应收款和存货增速高于营收增速而预收款下降反映出公司对下游较为弱势，在这种情况下快速扩张导致公司资金吃紧，短期借款和长期借款大幅上升资产负债率急速同比去年上升了13%，未来公司财务费用可能会继续上行导致利润率恶化或增发摊薄每股收益。

（4）近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

点评：公司上市不满三年，目前估值处于历史中位数水平，但是个人认为目前按照2017年利润计算的40倍PE估值水平较高。

三、总结

公司所处LED行业未来两年增长预期较高，但是公司所处的LED封装领域在LED产业链上相比芯片和下游应用具有劣势。财务状况上公司缺乏议价能力，利润率显著低于上下游，且负债状况恶化。总体估值水平相比上游芯片企业和下游应用企业均较高（上游三安光电30PE下游利亚德25PE）不作推荐。