水晶球财经 高手云集的股票社区
下载、打开APP

对近期美股 与A股下跌的思考!

文汇  / 02月14日 08:15 发布

       1. 美股暴跌的开始。
       一旦音乐停止,被动交易在挤向出口的过程中互相踩踏,这就是暴跌的开始。1980年以来,标普500连续两日大跌且加速下跌,仅发生过7次。前6次分别发生在1987年股灾、2000年科网泡沫、2008年次贷危机,这些调整中大多在几天内见底,调整幅度在10%以上。1987年10月16日的股灾,3天内调整了30%,在低位震荡3个月,19个月后才创新高。
         

       美股今年高波动已是确定性事件。在一个泡沫正在破灭的市场中,既要有强大的心理素质,也要对市场保持敬畏。在泡沫中,人们总能找到各种理由解释高估值的合理性,也就是所谓的“这次不一样”;泡沫破灭后,人们在事后会发现高估值的各种不合理性。引发泡沫破灭的唯一原因就是估值太贵,不需要特殊催化剂。
       
       2. A股整体估值相对安全,大跌既有美股暴跌的外因,也有躁动调整的内因。
       美股暴跌后产生的safe haven效应,是诱发A股大跌的直接外因。2017年外资持有A股规模增加超过5000亿,美股暴跌后A股的海外资金回撤,17年受益于外资流入的大盘蓝筹存在一定压力。
         

       A股下跌也有自身的因素:1月行情本来也是数据真空期的春季躁动,银行地产周期躁动太强需要调整,借美股大跌的情绪传染,正好是获利了结的机会。另外,部分公司业绩预亏加重了担忧。但是,业绩预亏主要集中在中小股票,龙头公司受益于经济企稳和行业集中度提升,其业绩仍然保持较好增长。从业绩预告的情况来看,业绩预喜的公司占比更高。近期成长股的业绩预告也显示出大市值公司业绩明显加速,强者恒强的特征。
       
       
       相比于美股,A股整体估值不高(上证50的市盈率11.5倍,沪深300的市盈率14倍;纳斯达克市盈率60倍,道琼斯指数市盈率21.7倍),并不存在像美股一样的高估值风险。更重要的是,A股经过2015年股灾以来的消化,蓝筹股的抗风险能力已经得到了很大的提高。
       
       
       股权质押对股票市场的直接冲击非常有限。一般而言,在股价跌破股权质押警戒线后,融资人有三种选择,追加抵押证券、追加抵押现金以及赎回质押股权。客观来说,目前股权质押的风险不大,已知情况是多数股权质押未到补仓线。根据我们的测算,每日低于平仓线的股票质押仅在千万级,占总体股票质押的规模在万分之五附近。
       
       
       需要关注信托计划占前十大流动股东比例较高的个股风险。信托资金投向股票的总规模在1.2万亿,其影响肯定限定在此范围内。如果再考虑到新老划断,存量的产品要在到期后才会对市场产生直接冲击,所以对A股的整体影响很小,主要关注个股风险。
       
       
       3. 中国已过“雷曼时刻”,系统性金融风险下降。
       过去三年,中国资本市场过得极不平淡——2015年股灾,2016年债灾,2017年房地产市场冻结。2017年,中国已经度过了“雷曼时刻”。从资产荒到负债荒,金融市场翻越了杠杆的顶点。事后看,2015-16年的一系列震荡和风险事件,其实就是本轮金融周期的顶点特征。
       2017年的中国,相当于2009年的美国,度过了“雷曼时刻”,开始了全面的金融、信用、债务、杠杆的收缩期。中国并没有像2008年的美国一样经历市场化的完全出清,而是在行政手段的调节下提前出清,并相对平稳地过渡到金融收缩的周期中。从2015年严查股票配资,2016年整治债券代持,到2017年金融监管全面升级,进一步规范影子银行 、打破刚兑、统一大资管业务,曾经迅速拉长的银行的影子开始全面收缩。
         

       2017年是改革大年,供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等全面展开。房地产长效机制正在从房住不炒的交易规则制定,逐步延伸到培育租赁市场和扭转土地财政等针对房地产供给侧的长期改革。中央金融工作会议上提出要对地方政府债务建立“终身问责制”。2017年下半年,财政部连发50号和87号文,对PPP 、政府购买服务、政府产业投资基金等进行规范。
         

       中国经济的两头灰犀牛(房地产泡沫和地方政府隐性债务负担)看起来已经归于平静。政府下决心逐步打破制度刚兑,债务问题的系统性风险逐渐下降。在牺牲了一部分中小企业市场份额和家庭加杠杆的情况下,中国旧经济的资产质量事实性发生了改善。以银行为代表的旧经济资产质量改善、估值提升。
         

       
       4. A股的内核是经济转型 升级和创造自由现金流的核心资产。
       2017年之前的金融扩张期,货币和信用条件宽松,“炒来炒去加杠杆”和“讲故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不错。许多中小银行和激进的房地产开发 商搭上了金融自由化的便利,通过加杠杆扩张资产负债表做大盈利。2017年之后,金融去杠杆带来企业的财务费用上升和债务被迫压缩,靠加杠杆驱动的盈利模式难以为继。无论是过去疯狂加杠杆的中小银行和房地产商,还是靠讲故事做估值的成长型企业,都发现原来很容易赚钱的方法靠不住了。
       2017年开始,创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心。金融收缩期开始,加杠杆风光不再,债务驱动的盈利模式难以为继,这时候能活下来的才是核心资产,而这些核心资产有一个共同点——就是创造自由现金流。无论是股票还是债券,都是价值投资的思路——买便宜的好资产。未来5年,这个思路会持续,不存在风格上的切换,只有好资产与坏资产的分化,有确定性和没有确定性的分化,自己造血的资产和靠外部输血的资产的分化。往长远看,企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是产业的创新升级和经济的内生增长,好资产靠的是自己造血,而不是输血。
         

       美股经历了1987年股灾之后,迎来了1988-2000的12年ICT(Information, Communication, Technology)和消费 股的大牛市。尽管90年代后期牛市再次出现泡沫化,但牛市的基础是美国经济在70-80年代的产业结构转型。当时美国正经历70年代滞胀的后期和80年代IT技术革命的初期,70年代的滞胀让传统制造业、交运仓储、建筑业 、零售业步履维艰,但同时还有一批弱小的产业,虽然不为人关注,却在逐渐成长,比如计算机、移动通信、信息服务、金融、文娱、生物化学等。正是这些企业,带来80-90年代美国全要素生产率和资本回报率的大幅提升。
         

       中国当前的产业机构转型就类似于美国1975-85年的那次转型——从旧经济重资本产业驱动向新经济轻资本产业驱动。在市场规模效应和产业转型升级的驱动下,新经济的龙头企业既具备了广阔的发展空间,又具有较强的盈利能力,逐渐成为成长型价值蓝筹。美股在80年代进入机构投资者为主的时代,中国也在进入这个阶段。
         

       2017年,中国实现了一个超越,在技术方面反应技术应用活跃程度的PCT国际专利申请量,中国在2017年4月的月度申请量超过了日本,跃居世界第二。各专利技术,基本是美中日领跑。中国在视听技术,电子通信,数字通信的专利申请数量是世界第一,在电气工程,计算机技术,光学,控制,制药等专利申请量是世界第二。
         

       在我们看来,中国具备了巨国的规模优势、良好的基础设施、完备的产业链基础(包括产业工人和工程师),以及从终端生产中产生的对技术的掌握能力,并在此基础上创新迭代、自主研发,这些是产生创新的土壤。尽管从高端技术和人才来讲美国仍然是领先的,但中国和美国之间的差距在快速缩小。从copy to China到innovation for China,中国的角色正在从一个追赶者后进者逐渐转换为创新者领先者,这是中国资产能够创造长期价值的内核。
       
       
       
       什么信号出现可以进场?
       
广发证券:什么信号出现可以进场?
       

       
       1. 美股大跌有没有动摇A股慢牛运行的核心逻辑?
       短期看A股增量资金受到美股大跌冲击的阻碍。中期看,企业盈利改善与通胀温和上行的组合没有发生大的变化,A股盈利持续性增强并未受到破坏。
       A股市场自2016年以来的上涨主要驱动力来自企业盈利改善,2017年盈利改善大拐点(盈利牵牛)但贴现率持续上行,因此上证综指并没有体现很大的涨幅。我们判断2018年A股的驱动力来自盈利的持续性得到确认,并且从类存量博弈转向增量资金入场。
       
       
       而美股大跌对A股的冲击有没有动摇这两个驱动力?
       1)美股大跌使北向资金的流入A股趋势阶段性中断,并使A股机构投资者“赚钱效应”消失,短期增量资金的逻辑被弱化,但中期增量资金逻辑并未破坏。美股大跌、全球权益市场风险偏好大幅下降,使得2月以来北向资金趋势逆转,大幅净流出超过百亿。同时,A股机构投资者“赚钱效应”的下降阻碍了居民通过委托管理等方式入市的进程。而中期看,由于本次大跌主因是全球货币政策正常化带来债券收益率从低位快速回升增大了权益的波动率,待美股企稳波动率恢复正常,外围的冲击减弱后,北向资金会比较快地恢复流入。而A股居民储蓄入市的信心需要更多的时间去建立。
         

       2)目前没有证据显示全球资产价格的波动已经影响到全球经济良好的增长态势,中国最新高频数据显示经济增长的韧性依然较好,盈利持续性增强并未受到破坏。1月的进出口数据即使考虑春节错位的影响依然超预期,挖机1月销量同比增长135%是历史同期单月第二高的水平,草根调研1月重卡订单 增速也较为强劲,均印证需求趋势不差。因此A股企业2018年盈利的持续性仍将逐步被确认,增量资金入场短期受到阻碍但中期逻辑依然未受到破坏,当前企业盈利改善与通胀温和上行的组合没有发生大的变化。
       
       
       
       2. A股再度吸引入场资金的前提条件是美股企稳。
       本轮美股大跌引发A股调整更为猛烈,A股再度吸引入场资金的前提条件是美股企稳。但企稳的标志并非指美国股市上涨,而是指波动率从当前非正常状态回落,同时这也将使得基于波动率显著放大而造成的负向反馈交易冲击减轻。
       美股的盈利预期依旧向好,本轮下跌主要受通胀资产价格快速上行以及强劲的经济基本面数据共同引发通胀预期快速升温,进而抬升长端利率陡峭上行对已经在高位的股票估值造成压力,从而造成大规模的调整。
       因此未来美股波动率从当前非正常状态回落,可能观察跟踪的指标如下:
       1)恐慌指标VIX指数回落至较为正常水平,比如1990年以来均值20左右;
         

       2)以原油为代表的大宗工业品价格调整上行斜率,缓和通胀预期;
         

       3)资产价格剧烈波动使得美债收益率上行斜率显著放缓,减轻对股票估值水平的边际冲击。一旦外围的冲击减弱,北向资金会相对较快恢复流入,而居民储蓄入市的信心需要更多的时间去建立,这将使得A股企稳回升的斜率放缓。
          总体来看,A股逻辑有弱化但并未破坏,外围市场稳定后有望重回上证综指慢牛走势。

       
       3. 当前中国长端利率受美国影响快速上行的概率不大,更多还是受到国内宏观审慎双支柱的考量。
       本轮美国股市的下跌主要受美债利率快速上升影响,而利率上行与通胀预期升温以及因之前QE而形成的极度扁平的利率期限结构有关。
         

       反观中国,17年以来受到名义GDP上行与国内监管收紧双重影响,中国长端利率的抬升时点与幅度均领先全球主要经济体,当前中美利差仍高于历史均值水平而人民币汇率较为强劲,因此当前利率受汇率驱动而被动保持利差、跟随美债利率上行的必要性并不大,可以看到年初以来美债长端利率快速上行而中国长端利率相对稳定。如果考虑到美国金融市场的波动放大可能会使得美联储重新衡量缩表的速度与进程,美国国债利率升幅可能有所放缓,短期对中国利率牵引作用相对有限。
       
       
       
       4. 贴现率的波动更多影响A股的节奏而非方向,重拾慢牛需等待美股企稳右侧信号。
       美股重挫显著放大了A股流动性风险使本轮调整的幅度已经超预期,短期的冲击主要体现在贴现率(风险偏好)上以及对增量资金入场的影响,中期来看,在A股企业盈利持续性逐步被确认的过程中,贴现率波动更主要的是影响A股的节奏而非方向。估值作为市场比较的“标尺”,目前全球主要股指以PB-ROE度量,A股盈利能力对应的估值水平相比美日等发达市场、及巴西等新兴市场仍具备显著吸引力,会驱使美股企稳后增量资金再度流入。
         

       我们维持之前的判断,等待美股真正企稳的右侧信号出现。建议绝对收益仓位较重者降低控制仓位规避波动风险,仓位较轻者利用震荡配置大周期,相对收益投资者配置盈利主线大周期板块——高杠杆低估值 大金融 (地产/银行/券商/保险),海外定价的基本金属 (铜锌锡),具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造(基础化工 /设备机械/材料包装),盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品(建材/煤炭 /钢铁 /工程机械 /重卡等)。


已经有0人打赏共0水晶币
(16) | 收藏 | 评论 (22)
分享到:
02月14日 08:15 来自网站

请先登录水晶球财经网再评

大白菜一缕有战略眼光(02月14日 11:04)

22楼

摇钱小仙吃菜的不一定要会烧,但能吃出好不好吃;烧菜的不一定要会种,但能分出新不新鲜。(02月14日 10:49)

21楼

星星的诸侯逻辑杠杠的(02月14日 10:20)

20楼

擒妖师横斜已关注楼主(02月14日 09:59)

19楼

布拉格短毛狗A股即将进入高送转行情(02月14日 09:59)

18楼

悠扬的大红中有着心态,盈利不是事儿。(02月14日 09:39)

17楼

荪神涨虽然部分看法不同,但大体上我们想法一致。(02月14日 09:14)

16楼

大侠潜龍18110受益匪浅。(02月14日 09:14)

15楼

猎奇虎嗅市场在扩大,规则在优化,什么玩家会取胜呢?(02月14日 09:04)

14楼

成妖拨撩下了真功夫的文章。(02月14日 09:04)

13楼

曹股痴 浅显易懂(02月14日 09:04)

12楼

黎股市我喜欢这个市场,快意恩仇啊(02月14日 09:00)

11楼

武放牛郎估值看到哪里呢(02月14日 08:59)

10楼

逍遥的神涨文中逻辑,醍醐灌顶啊(02月14日 08:54)

9楼

疯群众明白了,谢谢大兄弟点拨(02月14日 08:55)

8楼

小桥钓牛股共勉,放弃赌博思维,静下心来投资,才能发现炒股带给你的价值(02月14日 08:44)

7楼

太平洋无边顶,赚了钱再来犒劳楼主(02月14日 08:39)

6楼

三根炒股不只是金钱游戏,而是认识你自己的过程,还是你认识世间百态的过程。(02月14日 08:39)

5楼

华夏进士股市里有太多的辩证法(02月14日 08:34)

4楼

龅牙红叶好好跟着你做(02月14日 08:29)

3楼