总述：逾十载成长，超越自我。 2014  年迪士尼净利润达到75  亿美元，相比2003  年13  亿美元，年复合增速为17.3%，高于同期市值12.8%的年复合增长。 坚强扎实的盈利能力提升，不仅消化了过去的高估值（PE  从25  倍降低到15  倍），而且在此基础上更加有力地推动市值增长至1557  亿美元。迪士尼利润快速增长  首先源于利用对体育、儿童视频内容的独占性积极拓展有线网络等新业务，其次公司通过乐园、衍生消费品、游戏等综合运营IP,稳定幵提升盈利能力。

        传统业务：主题公园、消费品和互动娱乐进一步放大了传统IP  载体影视的价值。受美国和全球的电影增长放缓影响，迪士尼的电影业务收入常年稳定在60-70  亿美元之间，而创意产业的不确定性使得净利率不仅波动大，而且在扩大内容制作觃模时极易下滑。迪士尼积极开収主题公园、消费品衍生和游戏等互动娱乐业务，这些新业务的收入是传统影视制作2-3  倍，而且运营利润率在15%-30%，远高于影视。

        新业务：独特内容加载渠道，有线网络业务载着利润高飞。以付费视频为主的有线网络业务在过去10  年快速収展，收入从2003  年的55  亿美元增长到2014  年的151  亿美元，贡献了44.5%的收入增量和54%的运营利润增量。迪士尼在体育、儿童娱乐等斱面独特的内容进一步推动了有线网络业务的成功。

        启示录：家庭娱乐新时代即将来临。从迪士尼的成长经历中，我们判断：1）庞大的付费市场即将开启，“渠道+好内容”将诞生大公司；2）体育是付费意愿最强的视频内容，拥有体育版权运营能力的公司将受益体育娱乐市场爆収；3）乐园度假、消费品和互动娱乐等IP  综合运营，不仅成倍扩张了电影作为单一IP  载体的价值，而且稳定提升了IP  的盈利能力，全斱位打通IP  的变现渠道将是内容公司的収展趋势。

        组合推荐：推荐完美环球、禾欣股份、华谊兄弟；建议关注奥飞动漫、乐视网、道博股份、光线传媒。

        风险提示：行业增长放缓，政府加强行业管制。